BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Investasi Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang. Menginvestasikan sejumlah dana pada asset real (tanah, emas, mesin atau bangunan) maupun asset finansial (deposito, saham ataupun obligasi) merupakan aktivitas investasi yang umumnya dilakukan. Investasi juga mempelajari bagaimana mengelola kesejahteraan investor
(investor
wealth).
Kesejahteraan
dalam
konteks
investasi
berarti
kesejahteraan yang sifatnya moneter yang ditunjukkan oleh penjumlahan pendapatan yang dimiliki saat ini dan nilai saat ini pendapatan di masa datang. Investasi yang baik diawali dengan mengetahui berbagai hal yang berkaitan dengan investasi yaitu : 1) Penentuan tujuan investasi Tujuan investasi masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung pada investor yang membuat keputusan tersebut. Misalnya lembaga dana pension yang bertujuan untuk memperoleh dana untuk membayar dana pension nasabahnya di masa depan mungkin akan memilih investasi pada portofolio reksa dana.
13
14
2) Penentuan kebijakan investasi Penentuan kebijakan investasi diawali dengan penentuan keputusan alokasi asset. Keputusan ini menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai kelas asset yang tersedia (saham, obligasi, real estat ataupun sekuritas luar negri). Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi kebijakan investasi seperti seberapa besar dana yang dimiliki dan porsi pendistribusian dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus ditanggung. 3) Pemilihan strategi portofolio Ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu strategi portofolio aktif dan strategi portofolio pasif. Strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan informasi yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari kombinasi portofolio yang lebih baik. Strategi portofolio pasif meliputi aktivitas investasi pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar. Asumsi strategi pasif adalah semua informasi yang tersedia akan diserap pasar dan direfleksikan pada harga saham. 4) Pemilihan asset Strategi selanjutnya adalah pemilihan asset yang akan dimasukkan kedalam portofolio. Tahap ini memerlukan pengevaluasian setiap sekuritas yang ingin dimasukkan ke dalam portofolio. Tujuan tahap ini adalah untuk mencari
15
kombinasi portofolio yang efisien, yaitu portofolio yang menawarkan return yang diharapkan yang tertinggi dengan tingkat risiko tertentu atau sebaliknya menawarkan return diharapkan tertentu dengan tingkat risiko terendah. 5) Pengukuran kinerja portofolio Portofolio yang sudah dibentuk kemudian dinilai kinerjanya apakah sudah sesuai dengan return yang diharapkan atau belum. Alasan seseorang untuk melakukan investasi adalah untuk memperoleh keuntungan atau return. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan return ekspektasi yang belum terjadi, tetapi diharapkan terjadi di masa mendatang (expected return). Pengukuran return realisasi banyak menggunakan return total yang merupakan return keseluruhan dari suatu investasi pada suatu periode tertentu, sehingga dalam perhitungannya return ini didasarkan pada data historis. Return realisasi ini dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan serta dapat sebagai dasar penentu return ekspektasi dan risiko pada masa yang akan datang, sedangkan return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh investor pada masa yang akan datang. Perbedaan antara keduanya adalah return realisasi sifatnya sudah terjadi sedangkan return ekspektasi sifatnya belum terjadi. Jogiyanto (2009:199) menyatakan bahwa return sebagai hasil yang diperoleh dari investasi dapat berupa return realisasi dan return ekspektasi.
16
1) Return realisasi (realized return) adalah return yang telah terjadi dan dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi tersebut dapat berfungsi, baik sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan maupun sebagai dasar penentuan return eskpektasi dan risiko pada masa yang akan datang. Salah satu jenis pengukuran return realisasi yang sering digunakan adalah return total , yaitu return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode tertentu. Formulasi : …………………………………………………………(2.1) Keterangan : Rt Pt Pt-1 Dt
= Return saham pada periode t = Harga saham pada periode t = Harga saham pada periode t-1 = Dividen (kas) pada periode t
2) Return ekspektasi (expected return) adalah return yang diharapkan akan diperoleh investor pada masa mendatang. Secara matematika dapat dirumuskan sebagai berikut: ……………………………………………….(2.2) Keterangan : E(Ri) Ri Pi n
= Return ekspektasi suatu aktiva atau sekuritas = Return masa depan untuk sekuritas ke i = Probabilitas hasil masa depan ke i = Jumlah periode pengamatan
17
Risiko (risk) diartikan sebagai peluang terjadinya suatu peristiwa yang tidak diinginkan (Brigham, 2004). Menurut Fahmi (2012:184) risiko dapat ditafsirkan sebagai bentuk keadaan ketidakpastian tentang suatu keadaan yang akan terjadi nantinya dengan keputusan yang diambil berdasarkan berbagai pertimbangan pada saat ini. Sumber risiko dapat dibagi atas dua kelompok, yaitu risiko yang sistematis yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan dan risiko tidak sistematis yang merupakan risiko yang mempengaruhi sekelompok kecil perusahaan. Risiko sistematik adalah bagian dari risiko sekuritas yang tidak dapat dihilangkan dengan membentuk portofolio atau didiversifikasi. Risiko sistematik ini dimiliki atau melekat pada semua perusahaan, karena disebabkan oleh faktor makro ekonomi, misalnya inflasi dan tingkat suku bunga. Risiko sistematik suatu saham merupakan indikator yang menunjukkan sensitivitas pergerakan return saham terhadap pergerakan return saham-saham lainnya di pasar. Adanya kaitan antara saham individual dengan pasar membawa pemikiran bahwa besarnya risiko sistematik suatu saham seharusnya diperkirakan dari aspek fundamental perusahaan dengan karakteristik pasar. Jika aspek fundamental keuangan tersebut maka akan sangat membantu investor dalam menganalisa kepekaan pergerakan return saham terhadap pergerakan saham. Faktor – faktor fundamental keuangan merupakan data akuntansi berupa rasio-rasio yang dapat membantu investor untuk memprediksi risiko saham. Parameter yang digunakan dalam mengukur risiko adalah beta (β). Beta merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau return
18
portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke I mengukur volatilitas return sekuritas ke I dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return portofolio dengan return pasar. Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas secara statistik mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka beta dari sekuritas tersebut dinyatakan bernilai satu. Misalnya apabila return pasar naik sebesar 5% maka investor akan mengharapkan kenaikan return sekuritasnya sebesar 5% pula. Beta suatu saham lebih besar dari satu (β>1) berarti saham tersebut memiliki risiko lebih tinggi dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih besar dari return pasar (IHSG) dan saham tersebut termasuk saham agresif. Sebaliknya, apabila beta suatu saham lebih kecil dari satu (β<1) berarti saham tersebut memiliki risiko lebih rendah dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih rendah dari return pasar (IHSG) dan saham tersebut termasuk saham defensif. Beta dapat juga dihitung dengan menggunakan teknik regresi. Teknik regresi untuk mengestimasi beta suatu sekuritas dapat dilakukan dengan menggunakan return-return sekuritas sebagai variabel dependen dan return-return pasar sebagai variabel independen. Persamaan regresi yang dihasilkan dari data time series ini akan menghasilkan koefisien beta yang diasumsikan stabil dari waktu ke waku selama periode observasi. Jika beta sifatnya adalah stabil semakin lama periode observasi yang digunakan di persamaan regresi, semakin baik hasil dari beta (karena kesalahan pengukurannya semakin lebih kecil).
19
2.2 Saham Saham merupakan salah satu bentuk sekuritas yang dapat dimiliki oleh investor. Saham menunjukkan bukti kepemilikan suatu perusahaan yang disebut sebagai pemegang saham perusahaan, sehingga dengan demikian bagian dari prospek perusahaan akan ikut dimiliki oleh pemegang saham. Jika kondisi perusahaan yang mengeluarkan saham berkembang dengan baik maka akan meningkatkan nilai perusahaan sehingga nilai yang dimiliki oleh investor tersebut akan meningkat pula, dimana dalam keadaan tersebut harga saham akan mungkin naik jadi lebih tinggi daripada harga pada saat investor tersebut pertama kali membeli sehingga mendapatkan capital gain. Sebagai instrumen investasi, dua karakteristik saham biasa yang paling penting adalah fitur klaim residu dan liabilitas terbatas. Klaim residu berarti bahwa pemegang saham adalah pemilik klaim terakhir atas asset dan pendapatan korporat. Jika asset perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham yang mempunyai klaim atas apa yang tersisa setelah seluruh klaim lain seperti utang pajak, kewajiban terhadap karyawan, pemasok, pemegang saham dan kreditur lain telah dibayarkan. Liabilitas terbatas berarti bahwa sebagian besar pemegang saham mungkin akan kehilangan kepentingannya jika terjadi kegagalan perusahaan. Secara pribadi pemegang saham korporat tidak bertanggung jawab terhadap kewajiban perusahaan seperti yang dinyatakan oleh Bodie et al (2014:45).
20
Keuntungan yang diperoleh dalam investasi saham bisa dalam bentuk: 1) Dividen Dividen adalah pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan penerbit saham tersebut atas keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Dividen diberikan setelah mendapat persetujuan dari pemegang saham dalam RUPS. Pemodal baru bisa memperoleh dividen, jika memiliki saham perusahaan tersebut dalam kurun waktu yang relatif lama sesuai dengan ketemtuan untuk mendapatkan dividen. Dividen adalah salah satu daya tarik bagi pemegang saham dengan orientasi jangka panjang. 2) Capital Gain Capital gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual. Capital gain terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder. Umumya pemodal dengan orientasi jangka pendek mengejar keuntungan melalui capital gain . Salah satu hal penting dalam memilih suatu saham yang baik adalah memperhatikan nilai intrinsik suatu saham dan membandingkannya dengan harga pasar saat ini. Penilaian suatu saham menurut Husnan (2009:284) adalah : 1) Pendekatan Present Value i. dimana nilai saham saat ini sama dengan present value arus kas yang diharapkan akan diterima oleh pemilik saham tersebut.
21
……………………………………………..(2.3)
ii.
iii. Untuk menaksir nilai tingkat bunga yang dipersyaratkan oleh investor dapat dilakukan dengan model-model keseimbangan seperti CAPM dan APT (Arbitrage Pricing Theory). 2) Pendekatan Price Earning Ratio atau PER, yaitu menaksir nilai saham dengan mengalikan laba per lembar saham dengan kelipatan tertentu. ………………………………………..…(2.4)
i.
Keterangan : (1-b) = Payout ratio atau rasio laba yang dibayarkan sebagai dividen (r-g) = Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan r = Tingkat return yang disyaratkan = Rf + Premi Risiko g = ROE x Tingkat Laba Ditahan
2.3 Teori Portofolio Tujuan
pembentukan
portofolio
adalah
mengurangi
risiko
dengan
penganekaragaman kepemilikan efek. Penilaian parameter yang digunakan dalam analisis portofolio adalah ekspektasi return dan standar deviasi yang dikombinasikan dalam beberapa saham. Investor yang rasional akan menginvestasikan dananya dengan memilih saham yang efisien, yang memberikan return maksimal dengan risiko tertentu, atau return tertentu dengan risiko minimal. Menghindari atau memperkecil risiko, investor perlu melakukan strategi diversifikasi atas investasinya
22
dengan membentuk portofolio yang terdiri atas beberapa saham yang dinilai efisien. Menurut Sharpe et al (1995), portofolio dikategorikan efisien apabila memiliki tingkat risiko yang sama, mampu memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi, atau mampu menghasilkan tingkat keuntungan yang sama, tetapi dengan risiko yang lebih rendah. Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M Markowitz pada tahun 1952 yang disebut dengan teori portofolio Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas maupun portofolio dan korelasi antar return. Teori portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-varian model, yang menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan ketidakpastian atau resiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal. Portofolio investasi terdiri dari kumpulan dari berbagai macam aset mulai dari saham, obligasi, properti ataupun reksa dana. Investor menyusun portofolio dengan harapan untuk mencapai tujuan investasinya. Komposisi dari portofolio tergantung dari beberapa faktor namun yang paling penting adalah batas tolerenasi dari investor itu sendiri, jangka waktu untuk memegang aset investasi dan modal investasi (Do, 2014). Portofolio investasi selalu dibandingkan dengan pasar, khususnya tingkat
23
pengembalian atau return. Risiko dari portofolio diukur melalui varians return portofolio terhadap return pasar. Portofolio yang terdiversifikasi akan menurunkan risiko pasar dengan kata lain akan memiliki pergerakan yang sama dengan pasar (Eiteman, et al 2010). Pada suatu portofolio, diversifikasi sangat penting untuk mengurangi risiko-risiko disaat aset yang dipegang mengalami kerugian (Do, 2014). Salah satu strategi portofolio yang dapat ditempuh oleh investor dalam membentuk portofolio adalah dengan cara melakukan pemilihan saham, dimana investor melakukan analisis terhadap saham-saham yang ada berdasarkan risiko dan return yang terbaik. CAPM merupakan salah satu formula paling dasar untuk menganalisis suatu investasi. Rumusnya menginterpretasikan ide bahwa seorang investor memerlukan kompensasi dalam dua cara yaitu nilai waktu uang dan kemungkinan risiko pada suatu investasi (Do, 2014). Suatu investasi harus menemukan tingkat return yang diinginkan jika tidak maka investasi tersebut sebaiknya tidak dilakukan. CAPM juga menyediakan investor pemahaman penuh untuk memahami bagaimana mengidentifikasi portofolio yang efisien sama dengan portofolio pasar (Berk et al 2011:357).
2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi dewasa ini. Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model yang sesuai untuk menjadi model penilaian harga aset meskipun belum ada yang bisa
24
memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu, namun hasil penelitian-penelitian tersebut belum menemukan konsistensi hasil. Teori ini dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F.Sharpe, Lintner dan Mossin. CAPM merupakan sekumpulan prediksi mengenai keseimbangan perkiraan imbal hasil terhadap asset berisiko (Bodie et al 2014:293). CAPM didasari oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz. berdasarkan
model
Markowitz,
masing-masing
investor
diasumsikan
akan
mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio yang optimal atas dasar preferensi investor terhadap return dan risiko, pada titik-titik portofolio yang terletak di sepanjang garis portofolio efisien. Beberapa asumsi lain dalam CAPM yang dibuat untuk menyederhanakan realitas yang ada, yaitu : 1) Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return dimasa depan yang identik, karena investor mempunyai harapan atau ekspektasi yang hampir sama. Semua investor menggunakan sumber informasi seperti tingkat return, varians return, dan matriks korelasi yang sama dalam kaitannya dengan pembentukan portofolio yang efisien. 2) Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu tahun. 3) Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending) uang pada tingkat return yang bebas risiko (risk free rate of return).
25
4) Tidak ada biaya transaksi 5) Tidak ada pajak pendapatan 6) Tidak ada inflasi 7) Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satupun investor yang dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas. Semua investor adalah price taker 8) Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium). Model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi realitas dipasar yang bersifat kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsiasumsi yang digunakan. CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam dunia nyata yang terkadang sangat kompleks. Apabila semua asumsi diatas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang seimbang. Pada saat kondisi pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa memperoleh return abnormal (return ekstern), dari tingkat harga yang terbentuk, termasuk bagi investor yang melakukan perdagangan spekulatif. Oleh karena itu, kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk memilih portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko yang ada. Portofolio pasar tersebut akan berada pada garis permukaan efisien (efficient frontier) dan sekaligus merupakan portofolio yang optimal. Berdasarkan pendekatan CAPM, portofolio pasar seharusnya meliputi semua asset berisiko yang, baik itu asset finansial (obligasi, opsi, futures dan sebagainya)
26
maupun asset riil (emas, real estate). Kenyataannya hal ini sulit dilakukan karena jumlahnya yang banyak sekali dan tidak mungkin diamati satu persatu. Proksi ini bisa diwakili oleh nilai indeks pasar berupa Indeks Pasar Gabungan (IHSG) ataupun LQ 45 (harga satuan sekuritas yang paling aktif) untuk kasus di Indonesia. Indeks pasar inilah yang digunakan sebagai portofolio pasar. Portofolio tersebut merupakan portofolio yang terdiri dari asset berisiko dan risiko portofolio akan diukur dengan menggunakan nilai standar deviasi pasar (σm). Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas dapat dihitung dengan menggunakan rumus : Ks = Rf + β (E(Rm) – Rf)………………………………………………(2.5) Keterangan : Ks
Rf β E (Rm) E (Rm) – Rf
= tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu sekuritas yang mengandung risiko (required rate of return) = tingkat pendapatan bebas risiko = tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari surat berharga = tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio pasar (expected return) = premi risiko
2.4.1 Capital Market Line (CML) Tandelilin (2010 : 190) menyatakan bahwa garis pasar modal atau sering disebut CML (Capital Market Line) adalah garis yang menggambarkan hubungan antara return harapan dengan risiko total dari portofolio efisien pada pasar seimbang .
27
CML adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Berdasarkan asumsi bahwa diversifikasi dapat mengurangi risiko, maka semakin banyak sekuritas dalam portofolio semakin kecil risiko dan oleh karena masing-masing sekuritas dalam portofolio tidak mungkin mempunyai koefisien korelasi negatif sempurna (-1), maka risiko tidak dapat dihilangkan.
Gambar 2.1 Grafik Capital Market Line Portofolio yang hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risiko portofolio akan sama dengan nol ( σp = 0) dengan ekspektasi return sebesar Rf dan jika portofolio terdiri dari aktiva berisiko dan aktiva tidak berisiko maka risiko portofolio adalah sebesar σm dengan ekspektasi return sebesar E (Rm). Selisih antara Rf dengan E(Rm) merupakan premium risiko yaitu tambahan ekspektasi return portofolio atau
28
menanggung risiko yang lebih besar yaitu sebesar σm. Kemiringan atau slope dari CML adalah harga pasar dari risiko : Slope CML = {E(Rm)- Rf}/ σm…………………………………………………(2.6) Tambahan return portofolio yang mempunyai risiko sebesar σp adalah : Tambahan E(Rp) = [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………………..(2.7) Total ekspektasi return portofolio (E(Rp)) adalah tambahan ekspektasi return portofolio ditambah dengan return bebas risiko (Rf), dapat ditulis sebagai berikut : E (Rp) = CML = Rf + [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………..…(2.8) Berdasarkan asumsi bahwa diversifikasi dapat menurunkan risiko dan bahwa pasar adalah kumpulan semua sekuritas yang ada, maka diyakini bahwa portofolio pasar adalah portofolio yang paling efisien sehingga semua investor akan berinvestasi di portofolio pasar, karena asumsi harapan yang seragam.
2.4.2 Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line) Tandeilin (2010:194) menyatakan bahwa garis pasar sekuritas atau sering disebut SML (Security Market Line) adalah garis yang menghubungkan antara tingkat return harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai tingkat return yang diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko portofolio yang efisien tertentu (σp).
29
Jika CML menggambarkan trade-off antara risiko dan ekspektasi return untuk portofolio efisien, maka garis lain yang menunjukkan trade-off antara risiko dan ekspektasi return untuk sekuritas individual disebut Garis Pasar Sekuritas atau sering disebut dengan Security Market Line (SML). Pada CML tambahan ekspektasi return portofolio terjadi akibat adanya tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan, pada SML tambahan risiko individual diukur dengan beta (β).
Gambar 2.2 Grafik Security Market Line Beta menentukan tambahan ekspektasi return untuk sekuritas individual dengan alasan bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak sistematis cenderung hilang dan risiko yang relevan hanyalah risiko yang sistematis yang diukur dengan beta. Beta merupakan ukuran risiko sistematis suatu sekuritas yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi. Beta juga menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap perubahan pasar.
30
Penelitian yang dilakukan oleh Susrama (2011) berjudul ”Studi Komparatif Kinerja Portofolio Saham dengan Kinerja Reksadana Saham di Pasar Modal Indonesia” membandingkan kinerja antara portofolio saham
undervalued dan
portofolio saham overvalued periode pembentukan serta membandingkannya dengan kinerja reksa dana pilihan menunjukkan bahwa portofolio saham undervalued menghasilkan kinerja yang lebih baik dibandingkan dengan kinerja portofolio saham overvalued. Kinerja portofolio saham undervalued juga sedikit lebih baik dengan kinerja reksa dana saham pilihan. Penelitian dari Knox (2011) yang berjudul “Examining CAPM in Today’s Market” menyimpulkan
bahwa CAPM bekerja dengan baik karena memiliki
perbedaan nilai mean dan median yang kecil dan konsisten antara garis yang dimunculkan oleh CAPM dan garis sesungguhnya pada portofolio hipotesis yang dibuat. CAPM juga akan dapat digunakan selama portofolio yan dibentuk terdiversifikasi dengan baik. Penelitian yang dilakukan oleh Raza et al (2011) pada Karachi Stock Exchange juga memaparkan bahwa CAPM merupakan model prediktor yang akurat bagi expected return. Choudhary and Choudhary (2010) yang meneliti Indian Equity Market menyatakan bahwa beta CAPM bukan faktor tunggal yang dapat menjelaskan excess return portofolio. Penolakan penggunaan CAPM juga dinyatakan oleh Ushad (2011) bahwa CAPM tidak dapat digunakan sebagai prediktor expected return pada Stock Exchange Mauritius.
31
Penelitian yang dilakukan oleh Dede dan Umi (2008) untuk menguji kemampuan model Fama dan French tiga faktor dalam menjelaskan return portofolio dibandingkan CAPM dengan menggunakan emiten yang terdaftar dalam LQ-45 dimana hasil penelitiannya menunjukkan bahwa CAPM lebih mampu menjelaskan return portofolio dibandingkan model Fama dan French tiga faktor. Penelitian lain yang menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan yang signifikan antara risiko dan return menggunakan CAPM adalah penelitian yang dilakukan oleh Theriou et al (2010) yang berjudul “Testing the relation between beta and returns in the Athens Stock Exchange” . Berdasarkan penelitian tersebut di Bursa Efek Athena tidak terdapat hubungan yang sesuai dengan teori CAPM mengenai risiko dan return. 2.5 Kinerja Portofolio Penilaian terhadap kinerja portofolio merupakan langkah investor dalam mengevaluasi kinerja portofolionya. Pada tahap ini kinerja portofolio akan dibandingkan dengan kinerja portofolio lainnya melalui proses benchmarking , dalam hal ini kinerja portofolio hasil pembentukan dengan metode CAPM akan dibandingkan. Hasil pembentukan kinerja portofolio saham undervalued akan dibandingkan dengan kinerja portofolio saham overvalued. Evaluasi kinerja portofolio ini diharapkan akan menjawab sejauh mana portofolio yang sudah dibentuk mampu memberikan kinerja yang memuaskan dan kompetitif yaitu sebanding atau melebihi kinerja pasar. Penilaian kinerja portofolio saham dapat dilakukan dengan mempertimbangkan variabel return saja atau melibatkan variabel
32
risiko. Tandelilin (2010:489) menyatakan bahwa ada beberapa faktor yang perlu diperhatikan yaitu : 1) Tingkat Risiko, dalam mengevaluasi kinerja portofolio harus diperhatikan apakah tingkat return portofolio yang diperoleh sudah cukup memadai untuk menutup risiko yang harus ditanggung. Evaluasi kinerja portofolio harus didasarkan pada ukuran yang bersifat risk adjusted . 2) Periode Waktu, dalam mengevaluasi kinerja portofolio maka horizon waktu yang digunakan harus sama karena akan mempengaruhi tingkat return portofolio. 3) Penggunaan benchmark yang sesuai, portofolio yang dijadikan benchmark harus bisa secara akurat mencerminkan tujuan yang diinginkan investor, 4) Tujuan investasi, dimaksudkan apabila tujuan investasi yang berbeda akan mempengaruhi kinerja yang dikelola. Kinerja portofolio dapat dihitung berdasarkan return portofolionya saja. Adanya tukaran (trade-off) antara return dan risiko, pengukuran portofolio berdasarkan return saja mungkin tidak cukup, tetapi harus dipertimbangkan keduanya yaitu return dan risiko. Pengukuran yang melibatkan kedua faktor ini disebut dengan return sesuaian risiko (risk-adjusted return) (Jogiyanto, 2007) Risk adjusted return didasarkan pada gabungan antara return dan risiko. Tandelilin (2010:493) menyatakan bahwa ada tiga ukuran yang dapat digunakan
33
dalam mengevaluasi kinerja portofolio dengan menggunakan risk adjusted return yaitu : 1) Indeks Sharpe (Reward to variability) Kinerja portofolio yang dihitung dengan pengukur ini dilakukan dengan membagi return lebih (excess return) dengan variabilitas (variability) return portofolio. Pengukur kinerja portofolio ini disebut dengan pengukur Sharpe (Sharpe Measure) atau disebut dengan nama reward to variability (RVAR) yang dikenalkan oleh William F. Sharpe pada tahun 1965. 2) Indeks Treynor Pengukuran kinerja portofolio ini dikembangkan oleh Jack L Treynor, yang juga merupakan orang pertama yang menyediakan pengukur komposit kinerja portofolio yang memperhitungkan tingkat risiko. Tujuan Treynor adalah untuk menemukan ukuran kinerja yang dapat diaplikasikan kepada seluruh investor dengan tidak mempedulikan preferensi risiko personal. Ia juga menyarankan bahwa ada komponen risiko, yaitu risiko yang dihasilkan dari fluktuasi di pasar dan risiko yang muncul dari fluktuasi sekuritas individual. Treynor memperkenalkan konsep garis pasar sekuritas yang mendefinisikan hubungan antara return portofolio dan tingkat return pasar, dimana kemiringan garis mengukur volatilitas relatif antara portofolio dan pasar (yang diwakili dengan beta). Koefisien beta secara sederhana mengukur volatilitas saham, portofolio atau pasar itu sendiri. Semakin besar kemiringan garis maka
34
semakin baik tradeoff risiko – hasil. Pengukuran kinerja menggunakan indeks Treynor sering disebut dengan reward to volatility ratio. Rumus Treynor :
Tp =
…………………………………………………………..(2.9)
Tp = Indeks Treynor Rp = Return rata-rata portofolio selama jangka waktu pengukuran Rf = Return rata-rata asset bebas risiko = Beta portofolio selama periode pengukuran. Penelitian yang dilakukan oleh Laksmana (2012) menyatakan bahwa pengukuran kinerja menggunakan indeks Treynor paling tepat dilakukan apabila portofolio yang disusun sudah terdiversifikasi dengan baik. 3) Indeks Jensen Jika diperhatikan pengukur Sharpe dan pengukur Treynor sebenarnya adalah mengukur sudut dari portofolio. Semakin besar sudut atau slope dari portofolio, semakin baik kinerja portofolionya, selain sudut, kinerja portofolio juga dapat ditentukan juga oleh intersepnya (intercept). Semakin tinggi intersepnya semakin tinggi return portofolionya. Pengukuran intersep ini dikenalkan oleh Micheal C. Jensen pada tahun 1968. Pengukuran ini disebut dengan nama Jensen’s alpha yang dikembangkan dari CAPM.
