BAB I PENDAHULUAN
1.1
Latar Belakang Setiap perusahaan pasti memiliki tujuan untuk bisa memaksimalkan nilai
perusahaan, sehingga setiap keputusan yang diambil harus dipertimbangkan dengan baik supaya bisa memaksimalkan nilai perusahaan. Keputusan pendanaan (financing decision) dan keputusan investasi (investment decision) merupakan keputusan penting yang harus diambil oleh tiap perusahaan. Keputusan investasi bertujuan untuk mendapatkan keuntungan yang tinggi dengan tingkat risiko tertentu, sedangkan keputusan pendanaan bertujuan untuk memperoleh dana dengan biaya yang paling murah dengan tingkat risiko tertentu (Hanafi, 2010). Keputusan pendanaan penting karena perusahaan harus memutuskan bagaimana akan menggalang dana. Karakteristik serta risiko yang berbeda antar perusahaan tentu saja akan membuat keputusan pendanaan antar perusahaan berbeda. Untuk bisa mendapatkan dana yang dibutuhkan, perusahaan memiliki beberapa pilihan seperti pendanaan ekuitas dan pendanaan hutang. Opsi pendanaan melalui ekuitas atau hutang sering dikenal sebagai keputusan struktur modal. Keputusan struktur modal menggunakan ekuitas ataupun hutang tentu memiliki kelebihan dan kelemahan. Dengan menggunakan hutang perusahaan tidak perlu membagi kepemilikian sehingga kontrol dan kekuasan terhadap bisnis tetap. Keuntungan lain menggunakan hutang antara lain perusahaan dapat
1
menghemat pajak, dan membangun credit rating perusahaan. Namun penggunaan hutang juga memiliki sisi negatif antara lain pembayaran bunga utang yang konstan; yang jika tidak disertai dengan kondisi cash flow yang baik dapat menyebabkan perusahaan mengalami masalah pembayaran dan bahkan bisa menjadi sasaran akuisisi perusahaan lain. Tingkat hutang yang tinggi dianggap tidak baik oleh investor karena mencerminkan risiko tinggi. Penggunaan hutang juga bisa menghambat pertumbuhan bisnis karena kewajiban perusahaan untuk membayar bunga. Pendanaan ekuitas juga memiliki keuntungan dan kerugian. Keuntungan yang bisa didapatkan dari penggunaan ekuitas antara lain tidak adanya kewajiban untuk membayar balik investor sehingga perusahaan bisa meningkatkan working capital, risiko lebih kecil dibanding penggunaan hutang, dan penambahan investor dapat memberikan citra yang baik bagi bisnis. Namun penggunaan ekuitas juga memiliki kekurangan, yaitu kepemilikan yang berkurang sehingga kontrol dan kekuasaan akan berkurang, profit sharing, hubungan dengan investor bersifat jangka panjang, serta masalah lain yang dihadapi perusahaan adalah tidak mudahnya mendapat investor yang tepat dan sesuai. Karena setiap keputusan memiliki kelebihan dan kekurangan, maka manajer perusahaan harus mempertimbangkan keputusan struktur modal yang tepat untuk perusahaan, yang mampu meminimalisasi risiko dan memaksimalkan nilai bagi shareholders. Banyak studi telah dilakukan untuk memahami struktur modal secara lebih mendalam, salah satunya oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. Dalam penelitiannya Modigliani dan Miller (1958) menyatakan bahwa keputusan pendanaan tidak memiliki pengaruh pada nilai perusahaan, dengan beberapa
2
asumsi seperti pasar sempurna, investor rasional, tidak ada bankruptcy cost dan biaya keagenan, serta tidak ada pajak. Menurut Modigliani dan Miller (1958) nilai perusahaan akan bergantung pada income stream yang dihasilkan oleh aset. Keputusan pendanaan dan dividen tidaklah relevan untuk bisa menentukan nilai perusahaan. Hasil studi ini kurang tepat karena pada kondisi nyata tidak ada pasar yang sempurna, serta ada pajak dan bankruptcy cost. Karena hasil studi dianggap kurang relevan, Modigliani dan Miller (1963) kemudian kembali melakukan analisis struktur modal dengan menambahkankan unsur pajak. Perusahaan yang menggunakan hutang bisa melakukan penghematan pajak. Semakin besar hutang yang digunakan, maka semakin kecil pajak yang harus dibayarkan perusahaan pada negara, sehingga perusahaan mampu melakukan penghematan pada aliran kas. Nilai perusahaan akan meningkat secara proporsional dengan penggunaan hutang. Sehingga sebagai implikasi dari hasil studi ini maka sebaiknya perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Hal ini tentu saja menimbulkan kontroversi karena tidak mungkin perusahaan menggunakan tingkat hutang yang terlalu tinggi, mengingat penggunaan hutang juga memiliki risiko. Penggunaan hutang memang memiliki keuntungan bagi perusahaan berupa pengurang pajak, namun penggunaan hutang yang sebesar-besarnya seperti yang disarankan oleh Modigliani dan Miller (1963) pada kenyataannya tidak mungkin dilakukan. Semakin besar penggunaan hutang perusahaan berarti semakin besar pula bunga yang harus dibayarkan. Dengan semakin meningkatnya bunga yang harus dibayarkan, maka akan semakin besar probabilitas untuk gagal bayar, 3
sehingga dapat menyebabkan kebangkrutan perusahaan. Tingkat hutang yang tinggi juga dianggap tidak baik oleh investor, karena mencerminkan risiko bisnis perusahaan yang tinggi. Penggunaan hutang juga dianggap meningkatkan biaya keagenan. Apabila hutang meningkat maka monitoring cost juga akan mengalami peningkatan karena merupakan bentuk pengawasan kepada perusahaan yang meminjam. Ada trade-off dari penggunaan hutang. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, namun penggunaan yang terlalu besar juga bisa memunculkan bankruptcy cost dan biaya keagenan. Hal inilah yang dibahas dalam teori trade-off struktur modal. Karena ada trade-off antara penggunaan hutang dan ekuitas maka perusahaan harus menimbang cost dan benefit dari penggunaan masing-masing sumber modal tersebut. Perusahaan juga harus terus mengubah atau menyesuaikan struktur modal agar bisa mencapai tingkat optimal. Dalam teori trade-off, perusahaan diharapkan membuat target rasio hutang atau target leverage yang dianggap optimal, dan secara perlahan melakukan penyesuaian menuju ke rasio yang ditargetkan (Myers, The Capital Structure Puzzle, 1984). Kemudian muncul teori struktur modal lain oleh Myer dan Majluf (1984), yaitu teori pecking order yang menyatakan bahwa perusahaan mempunyai uruturutan preferensi dalam keputusan pendanaan. Perusahaan akan lebih memilih menggunakan pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Namun jika pendanaan internal tidak mencukupi maka perusahaan akan menggunakan pendanaan eksternal dengan menggunakan hutang, dan sebagai pilihan terakhir perusahaan baru akan menerbitkan surat berharga. Urutan pendanaan ini muncul karena cost of financing meningkat dengan adanya asymmetric information.
4
Dalam teori pecking order tidak ada struktur modal optimal, hanya terdapat urutan pendanaan yang sebaiknya diambil oleh manajer keuangan untuk memenuhi kebutuhan investasi. Perusahaan akan memilih pendanaan dengan cost of financing yang rendah, yaitu dari dalam perusahaan sendiri yang berasal dari laba perusahaan. Selain teori struktur modal Modigliani Miller, trade-off dan pecking order kemudian muncul teori struktur modal yang lain yang menyatakan bahwa perusahaan tidak peduli menggunakan pendanaan ekuitas ataupun utang, yang terpenting adalah bahwa keputusan pendanaan yang dipilih dianggap lebih baik oleh financial market saat itu. Teori ini disebut dengan teori market timing. Baker dan Wurgler (2002) berpendapat bahwa market timing merupakan determinan penting dalam struktur modal dan struktur modal berkembang sebagai hasil kumulatif usaha masa lalu untuk mengukur waktu pada equity market. Struktur modal perusahaan tidak mungkin bersifat statis. Perusahaan akan terus berusaha untuk bisa memiliki struktur modal yang optimal, yaitu struktur modal yang mampu memaksimalkan harga saham atau nilai perusahaan dan meminimumkan biaya modal. Oleh sebab itu perusahaan perlu untuk menentukan target struktur modal. Menurut teori trade-off perusahaan akan mencari target leverage. Target leverage perusahaan diasumsikan sebagai tingkat optimal leverage yang seharusnya dimiliki perusahaan untuk dapat memanfaatkan semua keuntungan dari penggunaan hutang. Setelah menentukan target leverage atau target struktur modal maka perusahaan akan melakukan penyesuaian menuju target finansial jangka panjang (Jalilvand & Harris, 1984). Determinan struktur 5
modal yang optimal menjadi salah satu hal penting yang harus diperhatikan oleh perusahaan untuk bisa mendapatkan struktur modal yang optimal. Penelitian mengenai determinan struktur modal optimal sudah banyak dilakukan. Variabel-variabel seperti collateral value of asset, non-debt tax shield, pertumbuhan, keunikan bisnis, klasifikasi industri, ukuran perusahaan, volatilitas, dan profitabilitas dapat digunakan sebagai determinan dari struktur modal atau leverage (Titman & Wessels, The Determinants of Capital Structure Choice, 1988). Penelitan mengenai determinan struktur modal optimal juga dilakukan oleh Rajan dan Zingales dengan melibatkan data dari banyak negara, hasilnya menunjukkan bahwa ada beberapa determinan yang dapat digunakan untuk menentukan struktur modal yang optimal yaitu asset tangibility, rasio market-tobook, ukuran, dan profitabilitas (Rajan & Zingales, 1995). Mengetahui determinan struktur modal memang penting bagi perusahaan, namun seperti yang kita ketahui struktur modal perusahaan sifatnya tidak statis. Struktur modal perusahaan berubah dari waktu ke waktu menuju ke target struktur modal. Oleh karena itu perusahaan juga perlu mengetahui kapan perubahan atau penyesuaian target struktur modal harus dilakukan. Determinan kecepatan penyesuaian target struktur modal menjadi hal yang krusial bagi perusahaan untuk dapat memastikan waktu yang tepat untuk melakukan penyesuaian yang dapat meminimalkan biaya-biaya yang harus ditanggung perusahaan seperti biaya akibat ketidakoptimalan struktur modal, dan biaya transaksi untuk melakukan penyesuaian ini. Beberapa penelitian sebelumnya (Rajan dan Zingales, 1995; Heshmati, 2001; Baker dan Wurgler, 2002; Fama dan French, 2002; Drobetz dan 6
Wanzenried, 2006; Mahakud dan Mukherjee, 2011) menyebutkan beberapa variabel yang dapat digunakan sebagai determinan kecepatan penyesuaian target struktur modal antara lain ukuran perusahaan, profitabilitas perusahaan, rasio market-to-book, dan distance. Penelitian mengenai kecepatan penyesuaian target struktur modal telah banyak dilakukan di negara dengan capital market yang sudah maju, sedangkan untuk negara dengan capital market yang sedang berkembang penelitian ini belum banyak dilakukan. Oleh karena itu pada penelitian ini, peneliti ingin menguji pengaruh beberapa variabel karakteristik perusahaan, yaitu ukuran perusahaan, profitabilitas perusahaan, rasio market-to-book, dan distance terhadap kecepatan penyesuaian target struktur modal pada perusahaan di Indonesia. Struktur modal optimal perusahaan akan terus mengalami perubahan dari waktu ke waktu mengikuti determinannya, sehingga untuk dapat menjelaskan dan menangkap kecepatan penyesuaian target struktur modal maka perlu digunakan model dinamik. Dengan menggunakan model dinamik peneliti dapat mengetahui determinan struktur modal optimal perusahaan dan determinan kecepatan penyesuaian target struktur modal perusahaan. Model dinamik telah banyak digunakan dalam penelitian-penelitian sebelumnya (Hovakimian et al., 2001; Heshmati, 2001; Gaud et al. 2005; Drobetz & Wanzenried, 2006; Mahakud & Mukherjee, 2011). Dalam penelitian ini model dinamik digunakan untuk menguji determinan yang diperkirakan mempengaruhi kecepatan penyesuaian target struktur modal.
7
1.2
Rumusan Masalah Modal perusahaan dapat berasal dari internal maupun eksternal perusahaan.
Pendanaan internal dapat berasal dari penyertaan modal pemilik dan dari laba ditahan. Sedangkan pendanaan eksternal, misalnya dengan penggunaan hutang. Setiap keputusan mengenai struktur modal memiliki kelebihan dan kekurangan. Penggunaan hutang untuk struktur modal memiliki keuntungan seperti penghematan pajak, dan kepemilikan dan kontrol atas perusahaan yang tidak berkurang. Namun penggunaan hutang dapat meningkatkan probabilitas kebangkrutan perusahaan saat perusahaan gagal bayar. Ada trade-off yang muncul dari penggunaan hutang untuk struktur modal. Menurut teori trade-off struktur modal, perusahaan akan menentukan target struktur modal yang diproksikan dengan target leverage. Target struktur modal diasumsikan merupakan tingkat optimal struktur modal perusahaan. Setelah menentukan target perusahaan kemudian akan berusaha untuk terus melakukan penyesuaian menuju target struktur modal tersebut. Karena sifat struktur modal optimal yang dinamis maka perusahaan
akan
terus
melakukan
penyesuaian.
Determinan
kecepatan
penyesuaian menjadi hal yang penting bagi perusahaan agar dapat memastikan faktor yang mendorong perusahaan melakukan penyesuaian menuju target struktur modal. Berdasarkan latar belakang yang telah disusun tersebut maka peneliti merumuskan pertanyaan-pertanyaan berikut: 1. Apakah ukuran perusahaan mempengaruhi kecepatan penyesuaian target struktur modal?
8
2. Apakah profitabilitas perusahan mempengaruhi kecepatan penyesuaian target struktur modal? 3. Apakah rasio market-to-book mempengaruhi kecepatan penyesuaian target struktur modal? 4. Apakah distance mempengaruhi kecepatan penyesuaian target struktur modal?
1.3
Tujuan Penelitian Secara umum hasil penelitian ini menguji penggunaan struktur modal target
dan kecepatan penyesuaian struktur modal menuju target struktur modal yang dipengaruhi oleh beberapa karakteristik spesifik perusahaan. Oleh sebab itu perlu dilakukan pengujian variabel-variabel berikut ini sebagai pembuktian. 1. Menguji pengaruh ukuran perusahaan terhadap kecepatan penyesuaian target struktur modal. 2. Menguji pengaruh profitabilitas terhadap kecepatan penyesuaian target struktur modal 3. Menguji pengaruh rasio market-to-book terhadap kecepatan penyesuaian target struktur modal 4. Menguji pengaruh distance terhadap kecepatan penyesuaian target struktur modal
9
1.4
Manfaat Penelitian Penelitian ini akan menambah bukti empiris mengenai struktur modal di
Indonesia khususnya terkait kecepatan penyesuaian struktur modal menuju target struktur modal. Secara umum hasil penelitian ini diharapkan mampu menjelaskan faktor-faktor yang mendorong perusahaan melakukan perubahan struktur modal menuju target. Hasil penelitian diharapkan dapat memberikan pengetahuan dan wawasan bagi perusahaan dan manajer dalam mengetahui dan menentukan determinan yang mempengaruhi keputusan penyesuaian struktur modal menuju target. Target struktur modal memiliki hubungan erat dengan nilai perusahaan sehingga penting bagi perusahaan untuk mengetahui dengan pasti determinan kecepatan penyesuaian sehingga keputusan yang diambil bisa optimal bagi perusahaan. Hasil penelitian juga diharapkan dapat memberikan pengetahuan dan wawasan kepada investor mengenai kondisi struktur modal perusahaanperusahaan di Indonesia. Melalui penelitian ini investor dapat mengetahui keoptimalan struktur modal perusahaan-perusahaan Indonesia apakah sudah memenuhi target struktur modal, sehingga investor dapat mengambil keputusan investasi dengan lebih baik.
1.5
Sistematika Penulisan Penelitian ini dibagi menjadi lima bab. Bab pertama dalam penelitian ini
adalah bagian pendahuluan yang menguraikan ringkasan isi penelitian, manfaat penelitian, dan sistematika penulisan. Bab dua menguraikan tinjauan teoritis
10
beberapa konsep, penelitian empiris terdahulu, dan pengembangan hipotesis. Bab tiga menguraikan metode penelitian yang digunakan untuk menjawab masalah penelitian. Bab empat membahas analisis data dan hasil penelitian. Bab terakhir, yaitu bab lima berisi kesimpulan penelitian, keterbatasan dan saran-saran bagi penelitian selanjutnya
11
