Budapesti Corvinus Egyetem K¨ozgazdas´agtudom´anyi Kar
Az ETF-piac j¨ovo˝je Az euro´pai ETF-piac szerkezete ´es perspekt´ıva´i
´ K´esz´ıtette: Horv´ath Akos P´enzu ¨gy mesterszak 2013
Szakszemin´ariumvezet˝o: Dr. Fazakas Gergely
Tartalomjegyz´ ek 1. Bevezet´ es
1
2. Piaci h´ att´ er ´ es elemz´ esi m´ odszertan
4
2.1. A passz´ıv befektet´esi forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4
2.1.1. M¨og¨ottes logika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
2.1.2. Alkalmaz´as a gyakorlatban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
2.1.3. Indexek ´es k¨ovet´es¨ uk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
2.2. Az ETF-ek kialakul´asa ´es elterjed´ese . . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ 2.2.1. Eszak-Amerika: cs´ usz´om´asz´ok ´es dr´agak¨ovek . . . . . . . . . .
6 7
2.2.2. Eur´opa: sz´etsz´ort k´es˝on kel˝ok . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8
2.3. Az ETF-ek jellemz˝oi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
2.3.1. Replik´al´asi m´odszerek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
2.3.2. Jogi forma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.3.3. Az ETF lelke: arbitr´azsmechanizmus . . . . . . . . . . . . . . 14 2.3.4. El˝ony¨ok ´es h´atr´anyok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 2.3.5. Alternat´ıv´ak, versenyt´arsak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 2.4. ETF-ek siker´enek elemz´esi kerete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.4.1. Sikeres term´ekek azonos´ıt´asa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.4.2. Piaci er˝ok azonos´ıt´asa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.4.3. Inform´aci´os˝ ur´ıt´es ´es adatelemz´es . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 2.5. ETF-ek teljes´ıtm´eny´enek elemz´esi kerete . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.5.1. K¨ovet´esi hiba . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.5.2. K¨olts´egek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 3. Az eur´ opai ETF-piac elemz´ ese ´ es kil´ at´ asai
23
3.1. Piaci strukt´ ura ´es tendenci´ak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 3.1.1. K´ın´alat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 3.1.2. Kereslet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3.1.3. N¨oveked´es . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3.1.4. Tendenci´ak ´es szab´alyoz´oi agg´alyok . . . . . . . . . . . . . . . 31 3.2. A siker titka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.2.1. Faktorelemz´es . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.2.2. Linearit´asi ´es normalit´asi probl´em´ak . . . . . . . . . . . . . . 39 3.2.3. Keresztt´abla-elemz´es . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3.2.4. D¨ont´esi fa megk¨ozel´ıt´es . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.3. Magyar tapasztalatok ´es lehet˝os´egek . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
I
3.3.1. Hol ´allunk mi, magyarok? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 3.3.2. Amb´ıci´ok ´es tapasztalatok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.3.3. Korl´atok ´es lehet˝os´egek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 ¨ 4. Osszegz´ es
53
Fu ek ¨ ggel´ ´ A. Arfolyamnyeres´ eg ad´ o (U.S.)
62
B. Az ETF ´ es versenyt´ arsai
62
C. Az Eur´ opai ETF-piac: grafikonok
63
D. A siker titka: grafikonok ´ es t´ abl´ azatok
65
E. A magyar ETF-piac: grafikonok
69
II
´ ak jegyz´ Abr´ eke 1.
´ Befektet´esi alapok kezelt vagyona az Egyes¨ ult Allamokban (Mrd USD)
2.
Az index swap szerkezete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.
A fedezett index swap szerkezete
4.
Az ETF-piac szerkezete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
5.
Az eur´opai ETF kereszt-bevezet´esek kumul´alt relat´ıv gyakoris´aga AUM
1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
szerint . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 6.
Az eur´opai ETF-forgalom t˝ozsdei megoszl´asa . . . . . . . . . . . . . . 25
7.
Az ETF-TER (b´azispont) kumul´alt relat´ıv gyakoris´aga AUM szerint . 25
8.
A r´eszv´eny ETF-TER (b´azispont) a´tlagos ´ert´eke Eur´op´aban . . . . . 26
9.
Az ETF kibocs´at´ok AUM szerinti megoszl´asa Eur´op´aban . . . . . . . 26
10.
A befektet´esi alapok befektet˝oinek megoszl´asa Eur´op´aban . . . . . . . 28
11.
Az ETF-t´ıpusok glob´alis piaci r´eszar´any´anak alakul´asa . . . . . . . . 30
12.
Az ETF-ek kitetts´eg´enek megoszl´asa AUM szerint Eur´op´aban . . . . 31
13.
A sikeres r´eszv´eny ETF-ek elk¨ ul¨on´ıt´ese . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
14.
Az AUM2MKT kateg´oriav´altoz´ok szerinti megoszl´asa . . . . . . . . . 40
15.
Az eur´opai orsz´agok ¨osszevet´ese az ETF-piac fejletts´ege ´es a verseny m´ert´eke alapj´an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
16. 17.
A BUX ETF normaliz´alt” kapitaliz´aci´oj´anak alakul´asa (ezer, nincs ” dimenzi´o) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 ´ A BUX ETF ´es az investment certifik´atok a BET-en . . . . . . . . . 48
18.
BUX ´es CETOP 20 indexalapok ¨osszevet´ese AUM (Mrd HUF) alapj´an 51
19.
Az ETF kibocs´at´ok AUM szerinti megoszl´asa Eur´op´aban . . . . . . . 63 ´ A befektet´esi alapok befektet˝oinek megoszl´asa az Egyes¨ ult Allamokban 63
20. 21. 22.
A befektet´esi alapok befektet˝oinek megoszl´asa az eur´opai orsz´agokban 64 ´ Befektet´esi alapok sz´ama az Egyes¨ ult Allamokban . . . . . . . . . . . 64
23.
A befektet´esi alapok nett´o t˝oke´araml´asa Eur´op´aban (Mrd USD) . . . 65
24.
A faktorok ´es az eredm´enyv´altoz´o pontdiagramjai . . . . . . . . . . . 66
25.
A t¨obbi magyar´az´o v´altoz´o ´es az eredm´enyv´altoz´o pontdiagramjai . . 67
26.
Magyar´az´o v´altoz´ok rangsorol´asa az SPSS program CRT algoritmus´aval 68 ´ MMTS szabadpiac´an 69 A QQQ ETF heti forgalm´anak alakul´asa a BET ´ A hat´arid˝os BUX kontraktus kamattartalm´anak alakul´asa a BET-en . 69
27. 28.
III
T´ abl´ azatok jegyz´ eke 1.
Kiv´alasztott magyar´az´o v´altoz´ok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.
A magyar´az´o v´altoz´ok hat´asa az AUM2MKT v´altoz´ora . . . . . . . . 41
3.
Az implicit kamattartalom ´es a BUBOR k¨ozti spread alakul´asa . . . . 47
4.
A BUX ETF likvidit´asa v´altoz´as´anak statisztikai tesztel´ese . . . . . . 48
5.
A t´ız legsikeresebb r´eszv´eny ETF Eur´op´aban . . . . . . . . . . . . . . 65
6.
A faktorok ´es az eredeti v´altoz´ok korrel´aci´oja . . . . . . . . . . . . . . 66
IV
K¨ osz¨ onetnyilv´ an´ıt´ as ´ Szeretn´em megk¨osz¨onni Kuti Akosnak (Equilor), hogy szak´ertelm´evel ´es megl´at´asaival emelte e dolgozat sz´ınvonal´at, illetve hozz´aj´arult annak gyakorlati relevanci´aj´ahoz. Tov´abb´a szeretn´ek k¨osz¨onetet mondani Gabler Gergelynek (Equilor), F´ori´an Szab´o Gergelynek (Pioneer Alapkezel˝o), P´alink´as Ervinnek (Pioneer Alapkezel˝o), Honics Istv´annak (OTP Alapkezel˝o) ´es Bo´er Levent´enek (OTP Alapkezel˝o), vala´ anak (Budapesti Ert´ ´ ekt˝ozsde) a ny´ mint R´ez Ev´ ujtott seg´ıts´eg´ert ´es az ir´anymutat´as´ert.
V
Az indexk¨ovet˝o alapok, a hedge fund-ok, ” de tal´an m´eg a befektet´esi alapok megjelen´ese ´ota sem volt olyan alapvet˝o innov´aci´ o az ipar´agban, mint az ETF-ek.” (McKinsey, 2011, 1. old.)
1. Bevezet´ es Feltehet˝oen a tulajdonjoggal egyid˝os a vagyonkezel´es fogalma, amelynek egyik modern, kollekt´ıv megjelen´esi form´aja a befektet´esi alapkezel´es, annak is az akt´ıv form´aja, amely t¨obb, mint sz´az ´eves m´ ultra tekinthet vissza. Enn´el j´oval frissebb, mind¨ossze 30-35 ´eves h´att´errel rendelkezik a befektet´esi alapkezel´es passz´ıv form´aja1 , amelynek l´enyege egy m¨og¨ottes index k¨ovet´ese, replik´al´asa. Hab´ar a k´et befektet´esi strat´egia k¨oz¨ ul m´eg mindig az akt´ıv a domin´ans (az AdvisorOne (2012) felm´er´ese alapj´an a tiszt´an akt´ıv strat´egi´at k¨ovet˝o befektet´esi alapok piaci r´eszar´anya 55%-ra tehet˝o), a 90-es ´evek bika piaca ´ota az indexk¨ovet˝o alapok is egyre nagyobb n´epszer˝ us´egnek ¨orvendhetnek, s˝ot 1993-ban megjelent egy modern unokatestv´er¨ uk is: a t˝ozsd´en kereskedett alapok, avagy ETF-ek (exchange traded fund). ´ 1. ´abra. Befektet´esi alapok kezelt vagyona az Egyes¨ ult Allamokban (Mrd USD) MF (bal)
ETF (jobb)
Power (MF (bal))
Power (ETF (jobb))
16000
1600
14000
1400
12000
1200
10000
1000
y = 1576.2x0.7
8000
800
6000
600
4000
400
y = 0.1x3.2 2000
200
0
0 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Saj´at ´abra. Forr´as: Moran (2001); BlackRock (2011); ICI (2012) Ez ut´obbi befektet´esi forma olyan dinamikus n¨oveked´est mutatott az elm´ ult k´et ´evtized leforg´asa sor´an, amelyhez foghat´ot csak keveset tal´alhatunk a t˝okepiac t¨or1
Err˝ ol az alapkezel´esi form´ ar´ ol a 2.1 r´eszben fogok b˝ovebben besz´elni.
1
t´enet´eben. Ahogy az 1. a´br´an l´athat´o, az elm´ ult 15 ´evben az ETF-ek ´altal kezelt vagyon sokkal gyorsabban (´eves szinten a´tlagosan 60%-kal, megk¨ozel´ıt˝oleg k¨ob¨osen) n˝ott a hagyom´anyos befektet´esi alapok´ehoz (mutual fund) k´epest, amelyek a´tlagosan csup´an” ´evi 10%-os n¨oveked´est tudtak felmutatni. ” Ugyancsak figyelemrem´elt´o, hogy ezt a robban´asszer˝ u n¨oveked´est csak 2008-ban zavarta meg az elharap´odz´o ingatlan- ´es hitelpiaci v´als´ag, k¨ ul¨onben az ETF-ek rob2 ´ ban´asszer˝ u terjed´ese zavartalanul folytat´odott az Elveszett Evtized” minden kih´ı” v´asa ellen´ere. A dolgozat t´emav´alaszt´as´anak motiv´aci´oja sokr´et˝ u. Egyr´eszt, szerettem volna az im´ent bemutatott, val´oban meggy˝oz˝o sikerek ´es l´atv´anyos eredm´enyek gy¨okereit mind alapkezel˝oi, mind befektet˝oi oldalr´ol megvizsg´alni. M´asr´eszt, a kutat´as sor´an szembet˝ unt a t´em´aval kapcsolatos magyar nyelv˝ u iro´ dalom sz˝ uk¨os volta. N´eh´any Budapesti Ert´ekt˝ozsd´es cikken, OTP-s befektet˝oi t´aj´ekoztat´on ´es h´arom-n´egy szakdolgozaton k´ıv¨ ul nem tal´altam olyan nyilv´anosan hozz´af´erhet˝o magyar tartalmat, amely az ETF-ekkel foglalkozik. A mesterk´epz´es v´eg´ehez k¨ozel´ıt˝o egyetemi hallgat´ok´ent ugyancsak meglep˝odve tapasztaltam, hogy sem a tank¨onyvekben, sem a m´edi´aban nem kapott megfelel˝o figyelmet ez a term´ekcsoport. Feltett sz´and´ekom teh´at a fennmarad´o h´ezagok ´es hi´anyoss´agok teljess´e t´etele, ´es az alapvet˝o ismeretek terjeszt´ese az ETF-ekkel kapcsolatban. ´ ekt˝ozsde minden ´evben megrendez´esre ker¨ V´eg¨ ul pedig, a Budapesti Ert´ ul˝o Kochmeister-p´aly´azat´anak ki´ır´as´aban az ETF-piac bemutat´asa ´es j¨ov˝oj´enek elemz´ese volt az egyik v´alaszthat´o t´ema, ami teh´at egybev´agott az ´erdekl˝od´esemmel. Kutat´asom sor´an k¨ ul¨on ¨or¨omet ´es motiv´al´o er˝ot ny´ ujtott sz´amomra az a tudat, hogy egy olyan ter¨ uleten tev´ekenykedhetek, amely nem csup´an akad´emiai szempontb´ol ´erdekes, hanem a gyakorlat sz´am´ara is relev´ans, ´ert´ekes inform´aci´okat rejt. A szakdolgozat els˝o r´esz´eben ´attekintem az ETF-ek alapvet˝o tulajdons´agait, valamint elt´er´eseit a helyettes´ıt˝o term´ekekhez k´epest. Ezut´an a 2.4 r´eszben kidolgozok egy olyan elemz´esi keretet, amely Porter (2008) ¨ot er˝o elm´elet´ere ´ep´ıtve azon term´ekjellemz˝ok azonos´ıt´as´at c´elozza meg, amelyeket a piac elismer. A 2.5 r´eszben pedig azzal foglalkozom, hogy az egyes ETF-ek teljes´ıtm´eny´et hogyan lehet m´erni, ¨osszevetni. A szakdolgozat m´asodik r´esz´eben Eur´opa ir´any´aba tekintek, ´es el˝osz¨or az ETF2
Bogle (2012, 1. old.) ´ıgy emlegeti az 1999 ´es 2009 k¨oz¨otti id˝oszakot, amely mag´aban foglalja
mind a dotcom-lufi kipukkan´ as´ at, mind a hitelpiaci v´als´ag kialakul´as´at ´es begy˝ ur˝ uz´es´et.
2
piac szerkezet´et ´es alapvet˝o tendenci´ait elemzem a 3.1 r´eszben, k¨ ul¨on¨os tekintettel az elm´ ult ´evtized robban´asszer˝ u n¨oveked´es´ere ´es az ezzel kapcsolatos szab´alyoz´oi agg´alyokra. A 3.2 r´eszben az els˝o r´eszben ismertetett elemz´esi keretet alkalmazom az eur´opai r´eszv´eny ETF-piacra (ez ugyanis a legr´egibb ´es legjelent˝osebb szegmens), ¨osszesen 764 term´ek adatait v´eve g´orcs˝o al´a arra keresve a v´alaszt, mit˝ol lesz sikeres egy adott ETF bevezet´es. V´egezet¨ ul, a 3.3 r´eszben megvizsg´alom a magyar piaci viszonyokat, illetve hogy milyen v´altoz´asok t¨ort´entek a BUX ETF 2006-os bevezet´ese o´ta, mennyiben k¨onyvelhet˝o el sikeresnek a bevezet´es, ´es milyen perspekt´ıv´ai vannak az ipar´agnak a ´ ekt˝ozsd´en. Budapesti Ert´ A szakdolgozat meg´ır´as´aval kapcsolatban szeretn´ek kiemelni k´et dolgot. Egyr´eszt a dolgozat 3.2 r´esz´eben v´egzett elemz´eshez haszn´alt a´tfog´o adatb´azist, amelyet a BlackRock (2011) nyilv´anosan el´erhet˝o kiadv´any´ab´ol a´ll´ıtottam ¨ossze. Ez a 2011 v´egi ´ piaci a´llapotot t¨ ukr¨ozve az ¨osszes Egyes¨ ult Allamokban (1940 darab) ´es Eur´op´aban (4189 darab) l´etez˝o ETF jegyz´est tartalmazza, ´ıgy a piacot teljes keresztmetszet´eben fel¨olel˝o elemz´est tett lehet˝ov´e. M´asr´eszt, a dolgozat v´egs˝o tartalm´aban ´es form´aj´aban alapvet˝o szerepet j´atsz´o interj´ ukat ´es levelez´eseket, amelyeket alapkezel˝okkel (OTP, Pioneer), elemz˝okkel ´ ekt˝ozsde munkat´arsaival folytattam. Ezek a konzult´aci(Equilor) ´es a Budapesti Ert´ o´k a kutat´asi ir´any ´es logika megfelel˝o mederben tart´as´ahoz (gyakorlati f´okusz´ahoz) nagyban hozz´aj´arultak.
3
2. Piaci h´ att´ er ´ es elemz´ esi m´ odszertan A szakdolgozat ebben a r´esz´eben meg fogom vizsg´alni az ETF-ek kialakul´as´anak k¨or¨ ulm´enyeit, a term´ek ´es a piac jellegzetess´egeit, illetve be fogok mutatni egy elemz´esi keretet, amelyet a dolgozat m´asodik r´esz´eben fogok alkalmazni. A bevezet´esben m´ar eml´ıt´esre ker¨ ult az alapkezel´ esi ipar´ ag akt´ıv-passz´ıv dichot´ omi´ aja, amely t¨obb ´evtizedes m´ ultra tekint vissza. Eredetileg (a 19-20. sz´azadban) ugyanis a befektet´esi alapok akt´ıv strat´egi´at k¨ovettek, ami azt jelenti, hogy az alapkezel˝o az el˝o´ırt befektet´esi politik´anak (amennyiben volt ilyen) megfelel˝oen igyekezett az u ¨gyfelek vagyon´at olyan portf´oli´oba fektetni, amely • min´el nagyobb hozamot ´ert el ( total return” szeml´elet), illetve ” • min´el jobban fel¨ ulteljes´ıtette a piacot ( alpha seeking” szeml´elet). ” A 70-es ´evek elej´en azonban John C. Bogle megalap´ıtotta a Vanguard Groupot, ´es 1975-ben l´etrehozta az els˝o indexk¨ovet˝o r´eszv´enyalapot, amely az amerikai S&P 500 index min´el t¨ok´eletesebb lek¨ovet´es´et c´elozta meg. Az az´ota Vanguard 500 n´evre keresztelt ´es nagy sikert befutott befektet´esi alapra akkoriban csak Bogle ” h¨ ulyes´ege”-k´ent hivatkoztak (Bogle, 2007) a megszokott´ol mer˝oben elt´er˝o befektet´esi politik´aja miatt.
2.1. A passz´ıv befektet´ esi forma A passz´ıv”-nak keresztelt befektet´esi forma – hab´ar nem v´alt a piac f˝o szegmens´ev´e ” – az´ota nagy n´epszer˝ us´egre tett szert, ´es elismert, b´ar tov´abbra is hevesen vitatott r´esze lett az alapkezel´esi ipar´agnak. A vita gy¨okerei pedig a hat´ekony piacok elm´elet´eben (efficient market hypothesis) keresend˝ok (Meziani, 2006): ´evtizedek ´ota firtatott k´erd´es ugyanis, hogy lehets´eges-e a piacot megverni, k´epes lehet-e a t´aj´ekozott befektet˝o a rendelkez´es´ere a´ll´o m´ ultbeli ´es/vagy nyilv´anos inform´aci´ok felhaszn´al´as´aval olyan strat´egi´at kialak´ıtani, amely jobb a t¨obbiek´en´el. Sz´amos akt´ıv befektet´esi alap mutat fel cs´ab´ıt´o m´ ultbeli eredm´enyeket ´es sz´amos empirikus elemz´es jutott arra a k¨ovetkeztet´esre, hogy az akt´ıv befektet´esi strat´egi´aval el´ert hozamok nem konzisztensek vagy a hittn´el nagyobb kock´azatot hordoznak. A milli´ard doll´aros szegmensek k¨oz¨otti harc aktu´alis a´ll´asa a persze nagyban f¨ ugg az elm´ ult 5-10 ´ev hozamait´ol, amit B´o´er Levente a befektet˝ok er˝oteljes r¨ovidl´at´as´anak tulajdon´ıt, vagy ahogy a r´egi t˝okepiaci k¨ozmond´as tartja: Semmit sem lehet ” olyan j´ol ´ert´ekes´ıteni, mint a teljes´ıtm´enyt.” (Sauter, 2001, 16. old.) 4
2.1.1. M¨ og¨ ottes logika A passz´ıv befektet´esi strat´egia logikai kiindul´opontja teh´at az, hogy a piacok (legal´abb k¨ozepesen) hat´ekonyak, vagyis csak nem nyilv´anosan el´erhet˝o (bennfentes) inform´aci´okkal lehetne el˝onyre szert tenni, amely azonban b˝ uncselekm´eny. Nem ´eri meg teh´at egy alapkezel˝onek magas ´eves d´ıjakat fizetni az´ert, hogy olyan portf´oli´o kialak´ıt´as´aval k´ıs´erletezzen, amely e logika szerint nem k´ epes konzisztensen megverni a piacot. Ehelyett a sikeres befektet´eshez alkalmazzuk Markowitz modern portf´oli´o elm´elet´et (modern portfolio theory), ´es keress¨ unk olyan j´ol diverzifik´alt portf´oli´okat (eset¨ unkben indexeket), amelyek min´el kev´esb´e korrel´altak (Bodie, Kane ´es Marcus, 2008), ez´altal maximaliz´alva a kialak´ıtott portf´oli´onk v´arhat´o hozam´at ´es egyben minimaliz´alva annak sz´or´as´at. 2.1.2. Alkalmaz´ as a gyakorlatban A gyakorlatban viszonylag ritka (b´ar nem elk´epzelhetetlen) a fenti logika vegytiszta alkalmaz´asa, sokkal ink´abb jellemz˝o a k¨ ul¨onf´ele kevert strat´egi´ak megalkot´asa, amelyet nem csak a befektet˝ok, hanem maguk az akt´ıvan kezelt befektet´esi alapok is alkalmaznak (Redding, 2010). Egy ilyen megk¨ozel´ıt´es lehet az igen n´epszer˝ u core-satellite” megk¨ ozel´ıt´ es, ” amely egy k¨ozponti, passz´ıvan kezelt magportf´oli´o” (core) mellett olyan kisebb, ak” t´ıvan kezelt seg´edportf´oli´okat” (satellite) alak´ıt ki, amelyek nem felt´etlen¨ ul teljes´ıtik ” ugyan a k´ıv´ant diverzifik´aci´os krit´eriumokat (amelyet a magportf´oli´o l´at el), t¨ ukr¨ozik viszont a befektet˝o/alapkezel˝o szak´ertelm´et ´es aktu´alis piaci v´eleked´es´et. Ezzel a megk¨ozel´ıt´essel teh´at olyan portf´oli´o alak´ıthat´o ki, amely j´ol diverzifik´alt, k¨olts´eghat´ekony (hiszen a passz´ıvan kezelt mag relat´ıve olcs´on fenntarthat´o), ugyanakkor a k´ın´alkoz´o piaci lehet˝os´egekr˝ol (t˝ozsdei zsargonnal ´elve: sztorikr´ol”) sem marad le. ” Egy m´asik alkalmaz´as lehet a spekulat´ıv vagy fedezeti poz´ıci´ ok gyors, k¨onny˝ u kialak´ıt´asa. A lehet˝os´egek sz´ama itt v´egtelen, szeml´eletes p´eldak´ent kiemeln´em a long-short strat´egi´akat, ahol a befektet˝o figyelme az ´arfolyamok mozg´as´anak nem az abszol´ ut, hanem a relat´ıv (´ertsd: egym´ashoz viszony´ıtott) ir´any´ara ¨osszpontosul. Ilyen strat´egi´akat k¨onnyen kialak´ıthatunk a megfelel˝o indexk¨ovet˝o alap tart´as´aval ´es a nek¨ unk ´erdekes ¨osszetev˝ok alul-, illetve fel¨ uls´ ulyoz´as´aval. 2.1.3. Indexek ´ es k¨ ovet´ esu ¨k J´ollehet a passz´ıv befektet´esi strat´egia elnevez´ese ezt nem sugallja, de az indexk¨ovet˝o alap kezel˝oj´enek feladata kor´antsem egyszer˝ u, ugyanis a m¨og¨ottes index ¨osszet´etel´e-
5
nek megv´altoz´asa miatt gyakran sz¨ uks´eg lehet a replik´ al´ o portf´ oli´ o a´talak´ıt´as´ara, u ´jras´ ulyoz´as´ara (rebalancing). A teljess´eg ig´enye n´elk¨ ul elmondhat´o, hogy az index ¨osszet´etele megv´altozhat az´ert, mert • a r´egi komponensek kiker¨ ulnek, az u ´j komponensek beker¨ ulnek az indexbe; • a komponensek a´ra elmozdul, ami megv´altoztatja az index s´ ulyoz´as´at; • a komponensekb˝ol sz´armaz´o cash flow (pl. kamat vagy osztal´ek) megv´altoztatja az index s´ ulyoz´as´at. Az sem mindegy, hogy milyen a m¨og¨ottes index s´ ulyoz´asa, viselked´ese – ez ugyanis alapvet˝oen befoly´asolja az indexk¨ovet´eshez sz¨ uks´eges befektet´esi politik´at. Att´ol f¨ ugg˝oen, hogy az index a komponensekb˝ol sz´armaz´o cash flow-kat visszaforgatja (total return) vagy kifizeti, illetve hogy a komponensek hozamainak s´ ulyoz´asa egyenl˝oen, a´rfolyam, piaci kapitaliz´aci´o vagy esetleg fundament´alis alapon t¨ort´enik m´as ´es m´as strat´egia sz¨ uks´eges a replik´al´o portf´oli´o kialak´ıt´as´ahoz, amit a szakdolgozat tartalmi korl´atai miatt itt nem r´eszletezek. A dolgozat k¨ozponti t´em´aj´anak meg´ert´es´ehez elegend˝o annyit tudni, hogy az indexk¨ovet´es az esetek t¨obbs´eg´eben nem statikus, jelent˝os tranzakci´os k¨olts´egekkel j´ar´o strat´egia kivitelez´es´et ig´enyli, amely komoly technikai ´es elsz´amol´asi h´atteret felt´etelez az alapkezel˝o r´esz´er˝ol. P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o) intelm´et ´eszben tartva fontos tal´an m´ar itt hangs´ ulyozni, hogy az index nem egy l´ etez˝ o piaci ” instrumentum”, csup´ an egy absztrakt fogalom, amelyet egy matematikai algoritmus hat´aroz meg, ´es t¨ok´eletes k¨ovet´ese m´ar elm´eletileg is lehetetlen, hiszen az indexk¨ovet˝o alap kezel´es´evel, v´as´arl´as´aval j´ar´o k¨olts´egek eg´eszen biztosan az indext˝ol val´o elmarad´ast eredm´enyezik.
2.2. Az ETF-ek kialakul´ asa ´ es elterjed´ ese A 2.1 r´eszben megismert¨ uk a passz´ıv befektet´esi strat´egia alap¨otlet´et, valamint azokat az ellen´erveket ´es kih´ıv´asokat, amelyekkel egy indexk¨ovet˝o alap kezel˝oj´enek szembe kell n´eznie. Ez a tud´as elengedhetetlen ahhoz, hogy teljes val´oj´aban ´ert´ekelj¨ uk azt a forradalmi innov´aci´os hull´amot, amelyet az ETF-ek kialakul´asa hozott az alapkezel´esi ipar´agba. A k¨ovetkez˝okben Meziani (2006) alapj´an r¨oviden ¨osszegzem az ETF-ek t¨ort´enet´et kiker¨ ulve a term´ek jogi ´es struktur´alis jellemz˝oit, amely meglehet˝osen ¨osszetett t´ema, ´ıgy majd csak a 2.3 r´eszben k¨ ul¨on ker¨ ul t´argyal´asra.
6
´ 2.2.1. Eszak-Amerika: cs´ usz´ om´ asz´ ok ´ es dr´ agak¨ ovek ´ Az ETF-ek t¨ort´enete Eszak-Amerik´ aban indul, ahol a vil´agon el˝osz¨or mer¨ ult fel az ¨otlet, hogy a passz´ıv befektet´esi strat´egi´at t˝ozsd´en kereskedhet˝o form´aban is megval´os´ıtj´ak. Az els˝o pr´ob´alkoz´as a tiszavir´ag ´elet˝ u equity index participations” nev˝ u ” instrumentum volt, amelyet az American Stock Exchange (AMEX) ´es a Philadelphia Stock Exchange hozott l´etre 1989-ben ´es az S&P 500 index k¨ovet´es´et tette lehet˝ov´e. Megfelel˝o jogi h´att´er hi´any´aban azonban k¨onny˝ u t´amad´asi fel¨ ulet volt a Chicago Board Options Exchange (CBOE) ´es a Chicago Mercantile Exchange (CME) sz´am´ara, akik azzal ´erveltek, hogy ez az instrumentum val´oj´aban egy b´ ujtatott futures szerz˝od´es, ´ıgy az o˝ fennhat´os´aguk al´a tartozik, ez´ert a term´ek keresked´es´et be kellett sz¨ untetni. A k¨ovetkez˝o, m´ar sikeresebb pr´ob´alkoz´as a Leland, O’Brien and Rubinstein a´ltal 1992-ben l´etrehozott SuperTrust” volt, amelyet az egyes¨ ult ´allamokbeli befekte” t´esi v´allalkoz´asokr´ol sz´ol´o t¨orv´eny (Investment Company Act) 1990-es reformja ut´an hoztak l´etre, ´es ugyancsak az S&P 500 indexet hivatott k¨ovetni. Az u ´j szab´alyoz´as megteremtette a t˝ozsd´en kereskedett befektet´esi alapok jogi keret´et, a term´ek teh´at talpon maradt, de bonyolults´aga, kellemetlen keresked´esi szab´alyzata ´es ad´ovonzatai miatt azonban nem lett a befektet˝ok kedvence. Az ´at¨ ut˝o sikert az els˝o exchange traded fund”, vagyis ETF hozta el, amelyet ” 1993-ban a State Street Global Advisors (SSgA) hozott l´etre Standard and Poor’s Depositary Receipts (SPDR), avagy a t˝ozsdei zsargonban spider” (p´ok) n´even ´es ” amely az´ota is a vil´ag legnagyobb kezelt vagyon´ u ´es legjobban kereskedett ETF-e maradt. Az ETF mint term´ek els˝o l´ep´esei teh´at nem voltak z¨okken˝omentesek, a jogi aka´ d´alyok elh´arul´asa ut´an viszont robban´asszer˝ u sikert arattak az Egyes¨ ult Allamokban. Gombam´od jelentek meg az u ´jabb ´es u ´jabb ETF-ek, a szegmens n¨oveked´es´enek csak a fel¨ ugyeleti regisztr´aci´os folyamat sebess´ege szabott hat´art: • 1996-ban a h´al´ok”, avagy a Barclays Global Investors (BGI) a´ltal l´etrehozott ” World Equity Benchmark Shares (WEBS); • 1997-ben a gy´em´ant”, avagy az SSgA a´ltal l´etrehozott Dow Jones (DJIA) ” indexet k¨ovet˝o ETF; • 1998-ban a kock´ak”, avagy a Nasdaq csoport saj´at indexk¨ovet˝o ETF-e, a QQQ ” (az´ota m´ar QQQQ). A piac tel´ıt˝od´es´evel ´es a nagy indexek elfogy´as´aval az alapkezel˝ok a sz˝ ukebb, szektorokat vagy f¨oldrajzi r´egi´okat lek´epez˝o indexekre hoztak l´etre ETF-eket. ´Igy 7
sz¨ uletett 2000-ben a BGI ´es az Morgan Stanley k¨oz¨os egy¨ uttm˝ uk¨od´es´evel l´etrehozott iShares ETF-csal´ad is, amely akkoriban m´eg csak 40, m´ara m´ar t¨obb, mint 250 ETFet sz´aml´al. Persze az alapkezel˝o ipar´ag sem n´ezte t´etlen¨ ul az ETF-ek siker´et, ´ıgy 2001-ben a Vanguard megjelent saj´at alapkezel´esi strukt´ ur´aj´aval (Sauter, 2001), a Vanguard Index Participation Equity Receipt (VIPER) csal´addal, vagyis a viper´aval”, amely ” ¨otv¨ozi az ETF-ek ´es a hagyom´anyos befektet´esi alapok saj´atoss´agait (ezzel a form´aval b˝ovebben a 2.3.2 r´eszben foguk foglalkozni). 2.2.2. Eur´ opa: sz´ etsz´ ort k´ es˝ on kel˝ ok Hab´ar m´ar kor´abban is voltak a t˝ozsd´en kereskedett portf´oli´ok eur´opai meghonos´ıt´as´ara tett k´ıs´erletek (ilyenek voltak p´eld´aul a Morgan Stanley ´altal Luxemburgban 1993-ban bevezetett MSCI indexeket k¨ovet˝o Optimized Portfolios As Listed Securites (OPALS), vagyis op´alok”), az innov´aci´os hull´amba Eur´opa csak 2000-ben csat” lakozott be, amikor az els˝o ETF, az iShares EURO STOXX 50 megjelent a Deutsche B¨ors´en. Meziani (2006) szerint a k´es´esnek t¨obb oka is volt: • egyr´eszt, az eur´ opai jog- ´ es ad´ orendszer elt´ er˝ o volta miatt elt´er˝oen ´erv´enyes¨ ulnek a befektet´esi forma a´ltal tengerent´ ulon ny´ ujtott el˝ony¨ok; • m´asr´eszt, az eur´ opai t˝ okepiac t¨ oredezetts´ ege miatt komoly bel´ep´esi korl´atok ´es jogi akad´alyok ´allnak egy potenci´alis ETF bevezet´es el˝ott (ugyanazt az ETF-et gyakran t¨obb t˝ozsd´en is be kell vezetni a megfelel˝o m´eret˝ u befektet˝oi b´azis kialak´ıt´asa v´egett), ami miatt a strukt´ ura magas k¨olts´egek mellett vagy csak m´odos´ıtott form´aban alkalmazhat´o. A fenti akad´alyok ellen´ere a 90-es ´evek kecsegtet˝o r´eszv´enypiaci hozamai ´es az eur´opai integr´aci´os folyamat el˝orehalad´asa (az Eur´oz´ona sz¨ ulet´ese ´es a UCITS III3 szab´alyoz´as megalkot´asa) megteremtette az ETF-ek l´etez´es´ehez sz¨ uks´eges t˝okepiaci k¨ornyezetet. A folyamatos szab´alyoz´oi (ESMA, ESRB, ECB) p´arbesz´ed ´es integr´aci´os t¨orekv´esek (MiFID4 ) pedig ´eletben tartj´ak azt a dinamikus n¨oveked´est ´es befektet˝oi ´erdekl˝od´est, amely az ezredfordul´o ´ota a t˝okepiacok hektikus teljes´ıtm´enye ellen´ere is tapasztalhat´o volt. 3
Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive, avagy a kollekt´ıv
befektet´eseket szab´ alyoz´ o EU direkt´ıva, amelynek harmadik v´altozat´at az EU Bizotts´ag 2001-ben hagyta j´ ov´ a. 4 Markets in Financial Instruments Directive, avagy a p´enz¨ ugyi instrumentumok piac´at szab´ alyoz´ o EU direkt´ıva, amelyet az EU Bizotts´ag 2004-ben hagyott j´ov´a.
8
2.3. Az ETF-ek jellemz˝ oi A passz´ıv befektet´esi forma alapvet˝o tartalm´anak ´es az ETF-ek t¨ort´enet´enek ismeret´eben k´eszek vagyunk arra, hogy r´eszleteiben is megismerj¨ uk a term´ek jellemz˝oit, illetve azonos´ıtsuk azokat a jellegzetess´egeket, amelyek hozz´aj´arultak az instrumentum gyors felfut´as´ahoz. Ehhez el˝osz¨or p´enz¨ ugyi, majd jogi szempontb´ol vizsg´aljuk meg az ETF-ek szerkezet´et, v´eg¨ ul pedig a helyettes´ıt˝o term´ekek viszonylat´aban tekint¨ unk erre a befektet´esi form´ara. 2.3.1. Replik´ al´ asi m´ odszerek L´assuk teh´at el˝osz¨or p´enz¨ ugyi szempontb´ol, hogyan alak´ıthat´o ki egy adott indexet replik´al´o portf´oli´o. Ahogy azt Mistry (2012) is kifejti, alapvet˝oen k´et megk¨ozel´ıt´es van: • fizikai replik´ al´ as, vagyis a m¨og¨ottes index komponenseinek t´enyleges tart´asa; • szintetikus replik´ al´ as, vagyis a m¨og¨ottes index komponenseit˝ol elt´er˝o instrumentumok (jellemz˝oen derivat´ıv´ak) tart´asa u ´gy, hogy a kialak´ıtott portf´oli´o ´ert´eke az indexszel megegyez˝oen alakuljon. A fizikai replik´al´as t¨obb m´odon is megval´osulhat. D¨onthet¨ unk u ´gy, hogy a k¨ovetend˝o indexet teljesen replik´aljuk, vagyis az ¨osszes komponenset az indexben val´o s´ uly´anak megfelel˝o ar´anyban tartjuk. Ez elm´eletileg t¨ok´eletes k¨ovet´est tesz lehet˝ov´e, ´ıgy ez lenne a legjobb v´alaszt´as, sokszor azonban az index nagy m´erete vagy a komponensek nem kiel´eg´ıt˝o likvidit´asa ellehetetlen´ıti a m´odszer re´alis k¨olts´egek melletti alkalmaz´as´at. Egy lehets´eges felold´asa a fenti probl´em´aknak a r´eszleges replik´aci´o alkalmaz´asa. Ekkor nem az ¨osszes komponenst tartjuk, hanem k¨ ul¨onb¨oz˝o (statisztikai, p´enz¨ ugyi matematikai) megfontol´asok alapj´an kiv´alasztjuk azokat a fontos” komponenseket, ” amelyek a m¨og¨ottes index ´ert´ekv´altoz´as´at vez´erlik, ´es csak ezeket a komponenseket tessz¨ uk a replik´al´o portf´oli´oba. Ez k¨olts´eghat´ekony, azonban sokszor vesz´elyes megold´as, mert a piaci esem´enyek hat´as´ara gy¨okeresen megv´altozhat a komponensek a´rfolyama k¨oz¨otti jelent˝osen (korrel´aci´o) strukt´ ura, amelyre a szelekci´os algoritmusaink ´ep¨ ulnek, ami nagyban megn¨ovelheti az ´ıgy l´etrehozott replik´al´o portf´oli´o k¨ovet´esi hib´aj´at. El˝ofordul, hogy a piacon rendelkez´esre ´allnak olyan derivat´ıv instrumentumok, amelyek lehet˝ov´e teszik a m¨og¨ottes index pontos, m´egis k¨olts´eghat´ekony k¨ovet´es´et. Ez a helyzet p´eld´aul akkor, amikor az OTC piacon jelen vannak olyan szerepl˝ok, akik hajland´ok az alapkezel˝ovel u ´gynevezett index swap” szerz˝od´eseket k¨otni. ” 9
Chance (2004) alapj´an ezeknek az u ¨gyleteknek a l´enyege – mondhatni o˝st´ıpusa – egy olyan meg´allapod´as, amelyben a felek a m¨og¨ottes index adott id˝oszaki hozam´at valamekkora spread-del elcser´elik a bankk¨ozi (rendszerint LIBOR) kamatl´abra. 2. ´abra. Az index swap szerkezete
Saj´at ´abra. Forr´as: Chance (2004) Ha teh´at az alap k¨ot egy index swap u ¨gyletet a megfelel˝o n´ev´ert´ekkel, a n´ev´ert´eket pedig kamatoz´o bet´etbe teszi, amely a swap u ¨gylet ut´an fizetend˝o kamatot kitermeli, akkor egy szintetikus replik´al´o portf´oli´ot hozott l´etre, amelynek k¨olts´ege a spread. A val´os´agban az index swap haszn´alata azonban nem ilyen egyszer˝ u, ugyanis a swap u utt az ETF partnerkock´azati kitetts´eget szerez, ami a part¨gylettel egy¨ ner esetleges nem teljes´ıt´ese eset´en katasztrof´alis lehet az alap m˝ uk¨od´es´ere n´ezve. Ezt megel˝ozend˝o a gyakorlatban k´et, a 2. ´abr´an´al bonyolultabb megold´as terjedt el, amelyet Johnson, Bioy ´es Rose (2011) r´eszletez, ´es a 3. ´abr´an foglaltam ¨ossze. 3. ´abra. A fedezett index swap szerkezete
Saj´at ´abra. Forr´as: Johnson et al. (2011) A meg´allapod´as teh´at annyiban m´odosul, hogy az alap az u ¨gylet elej´en a´tadja a n´ev´ert´eket a partnernek, aki egy (nem felt´etlen¨ ul a m¨og¨ottes indexszel megegyez˝o tartalm´ u, de az´ert az ETF jogi korl´ataival ¨osszhangban ´all´o) ´ert´ekpap´ırkosarat hoz l´etre, amely az u ¨gylet tartama sor´an fedezetk´ent (collateral) szolg´al az alap sz´am´ara. A fedezett index swap u ul¨onb¨oztetj¨ uk k´et alt´ıpus´at aszerint, hogy ¨gyletnek is megk¨ az ´ert´ekpap´ırkos´ar kinek a tulajdon´aban van, illetve hogyan m˝ uk¨odik: • unfunded” szerkezetr˝ol besz´el¨ unk, ha a fedezeti kosarat az u ¨gylet elej´en ” az alap megv´as´arolja a swap partnert˝ol, teh´at az t´enylegesen a tulajdon´aba ker¨ ul;
10
• funded” szerkezetr˝ol van sz´o, ha a fedezeti kos´ar a swap partner tulajdon´at ” k´epezi, azonban egy harmadik f´eln´el helyezik let´etbe, aki nemfizet´es (illetve default esem´eny”) eset´en kiadja a kosarat az ETF-nek. ” A fedezeti ´ert´ekpap´ırkos´ar m˝ uk¨od´es´evel kapcsolatban k´et dolgot kell hangs´ ulyoznunk. Egyr´eszt, ahogy a m¨og¨ottes index (pozit´ıv vagy negat´ıv) hozamot termel, az index swap u ¨gylet ´ert´eke is megv´altozik, ´es – minden igyekezete ellen´ere – az alap partnerkitetts´ege megn˝ohet, ugyanis elk´epzelhet˝o, hogy az u ¨gylet l´etrehoz´asakor k´esz´ıtett ´ert´ekpap´ırkos´ar m´ar nem ny´ ujt megfelel˝o m´ert´ek˝ u fedezetet5 . Ennek kik¨ usz¨ob¨ol´es´ere a felek nyilv´antartj´ak a partnerkitetts´eg m´ert´ek´et, ´es a(z) • unfunded szerkezetn´el ha az ETF kitetts´ege meghaladja a n´ev´ert´ek el˝ore r¨ogz´ıtett (rendszerint 10) sz´azal´ek´at, akkor a swap partner felt¨olti” a fedezeti ” kosarat (ezt az esem´enyt h´ıvj´ak swap reset”-nek); ” • funded szerkezetn´el pedig t´ ulfedez´est (overcollaterization) alkalmaznak, ami azt jelenti, hogy a swap partner nem csup´an a n´ev´ert´eknek, hanem annak 110120 sz´azal´ek´anak megfelel˝o nagys´ag´ u fedezeti kosarat tart fenn a let´etkezel˝o f´eln´el. Ez ut´obbi u ¨gyleteket hivatott szimboliz´alni a 3. a´br´an tal´alhat´o szaggatott ny´ıl. A reset szintj´et, illetve a t´ ulfedez´es m´ert´ek´et az alap befektet´esi politik´aja, valamint a r´a vonatkoz´o jogszab´alyok hat´arozz´ak meg. Nyilv´anval´oan, min´el nagyobb a biztos´ıt´ek m´ert´eke, ann´al nagyobb spread ker¨ ul levon´asra az index v´egs˝o hozam´ab´ol, ezzel kompenz´alva a szerz˝od˝o felet az extra szolg´altat´as´ert”. ” ´ ekpap´ırk¨ 2.1. Megjegyz´ es (Ert´ olcs¨ onz´ es). A tov´abbhalad´as el˝ott mindenk´eppen eml´ıt´est kell tenn¨ unk az ´ert´ekpap´ırk¨olcs¨onz´es (securities lending) alapkezel´esben t¨ ort´en˝o alkalmaz´as´ar´ol, amely az alap hozam´anak n¨ovel´es´ere haszn´alatos. L´enyege, hogy a fizikailag tartott vagy funded index swap u ¨gylet sor´an fedezetk´ent megv´as´arolt6 r´eszv´enykos´ar egy r´esz´et az alapkezel˝o kik¨olcs¨onzi. Az ez´altal keresett k¨olcs¨onz´esi d´ıj n¨oveli az alap hozam´at, illetve valamennyire kompenz´alja az alapkezel´es miatt fell´ep˝o k¨olts´egeket. A m´odszer h´atr´anya, hogy ez´altal az alap annak a kock´azatnak lesz kit´eve, hogy egy esetleges befektet˝oi roham (run on the fund) sor´an nem (vagy csak vesztes´eggel) lesz k´epes a k¨olcs¨onadott ´ert´ekpap´ırokat a piacon visszaszerezni. 5
Term´eszetesen az is el˝ ofordulhat, hogy a fedezeti kos´ar ´ert´eke cs¨okken le olyannyira, hogy m´ ar
nem k´epes t¨ ok´eletesen ell´ atni feladat´at. 6 Az unfunded index swap u ¨gylet eset´eben nem j¨ohet sz´oba a fedezeti kos´ar kik¨olcs¨onz´ese, mert az nem ker¨ ul az alap tulajdon´ aba.
11
2.3.2. Jogi forma Az ETF-ek p´enz¨ ugyi szerkezet´enek ismeret´eben l´assuk, hogy milyen jogi form´at ¨oltenek ezek az instrumentumok. Mivel jelent˝os elt´er´esek lehetnek a vil´agon ´erv´enyben l´ev˝o t˝okepiaci jogszab´alyok k¨oz¨ott, ez´ert el˝osz¨or ism´et az egyes¨ ult ´allamokbeli, majd az eur´opai jogi form´akat ismertetem. ´ Egyesu Ahogy azt Ferri (2008) kifejti, k´et jogszab´aly keret´eben hoz¨ lt Allamok hat´o l´etre ETF: • az 1933-as Securities Act alatt registered trust (RT), avagy regisztr´alt alap” ” form´aban; • az 1940-es Investment Company Act alatt regulated investment company (RIC), avagy szab´alyozott befektet´esi v´allalkoz´as” form´aban. ” A regisztr´alt alap (RT) forma olyan ETF l´etrehoz´as´at teszi lehet˝ov´e, amelynek portf´oli´o¨osszet´etel´et az alap l´etrehoz´askor r¨ogz´ıtik. Alapkezel˝o n´elk¨ uli (unmanaged) forma, amely emiatt egyr´eszt alacsony k¨olts´egekkel, viszont kis rugalmass´aggal m˝ uk¨odik. Olyan m¨og¨ottes indexek k¨ovet´es´ere alkalmas teh´at, amelyek tartalma nem vagy csak ritk´an v´altozik. Hab´ar nem a legkedveltebb jogi forma, k´et alfaj´at is haszn´alj´ak speci´alis tulajdons´agaik miatt. Az egyik az investment trust, amelyet k¨ ul¨on¨osen ´arukat k¨ovet˝o ETF-ek (avagy exchange traded commodity-k, ETC-k) l´etrehoz´as´ahoz haszn´alnak. A m´asik a grantor trust7 , amelyet k¨ ul¨on¨osen olyan befektet˝ok kedvelnek, akiknek fontos, hogy az ETF tart´as´aval a r´eszv´enyekb˝ol sz´armaz´o tags´agi (´ıgy p´eld´aul szavazati vagy r´eszv´eteli) jogokat gyakorolhass´ak. A szab´alyozott befektet´esi v´allalkoz´as (RIC) is t¨obb form´aban val´osulhat meg. Szint´en alapkezel˝o n´elk¨ uli (unmanaged) a unit investment trust (UIT) forma, amelyre azonban szigor´ u diverzifik´aci´os krit´eriumok vonatkoznak (p´eld´aul az alap vagyon´anak legfeljebb 25%-´at tehetik ki azok a pap´ırok, amelyek s´ ulya az 5%-ot meghaladja), ´ıgy nem alkalmas b´armely index k¨ovet´es´ere. A kezel´es hi´any´ab´ol fakad´oan alacsony m˝ uk¨od´esi k¨olts´eggel kivitelezhet˝o, h´atr´anya viszont, hogy nem haszn´alhat derivat´ıv instrumentumokat, ´ıgy nem k´epes szintetikusan replik´alni a m¨og¨ottes index mozg´as´at. Tov´abbi hi´anyoss´aga, hogy nem haszn´alhat ´ert´ekpap´ırk¨olcs¨onz´est, illetve az osztal´ekokat sem fektetheti be u ´jra, ehelyett azokat egy nemkamatoz´o sz´aml´an 7
Grantor trust-okra j´ o p´elda a Holding Company Depositary Receipt (HOLDR), avagy a hol” ding t´ arsas´ ag m´ asodlagos ´ert´ekpap´ırja”.
12
kell tartania az alap tulajdonosainak t¨ort´en˝o kifizet´esig (ez az u ´gynevezett cash ” drag” hat´as), ami megn¨oveli az alap k¨ovet´esi hib´aj´at. Az ETF-ek l´etrehoz´as´ahoz leggyakrabban haszn´alt jogi forma az open-ended investment company (OEIC), amelynek m´ar van alapkezel˝oje (vagyis managed) ´es haszn´alhat derivat´ıv´akat, s˝ot ´ert´ekpap´ırk¨olcs¨onz´est is. Emiatt valamivel nagyobb m˝ uk¨od´esi k¨olts´eggel, viszont ann´al kisebb k¨ovet´esi hib´aval m˝ uk¨odik. Visszaforgathatja az osztal´ekot, rugalmasan alak´ıthat´o portf´oli´oja gyakorlatilag b´armely m¨og¨ottes index replik´al´as´ara alkalmas, mind fizikai, mind szintetikus form´aban. Meg kell m´eg eml´ıteni a RIC egy speci´alis fajt´aj´at, a Vanguard form´at, amely a Vanguard a´ltal l´etrehozott, szabadalmazott alapkezel´esi strukt´ ura Sauter (2001). L´enyege, hogy az egyazon indexet k¨ovet˝o Vanguard ETF-ek ´es hagyom´anyos befektet´esi alapok (mutual fund) egy k¨oz¨os replik´al´o portf´oli´o k¨ ul¨onb¨oz˝o oszt´alyai. Ennek a megold´asnak az az el˝onye, hogy elk¨ ul¨on´ıti a r¨ovid ´es hossz´ u t´av´ u befektet˝oket, mindenkit a neki legalkalmasabb jogi strukt´ ura fel´e terelve. Ismeretes ugyanis, hogy a befektet˝ok gyakori v´eteli ´es elad´asi megb´ız´asai negat´ıv likvidit´asi ´es ad´oz´asi hat´assal vannak a hagyom´anyos befektet´esi alapokra. A speci´alis strukt´ ura azzal pr´ob´alja meg a r¨ovid t´av´ u befektet˝ok ugr´al´as´at” kiv´edeni, hogy o˝ket c´elzott marketing po” litik´aval a m´asodlagos piaccal rendelkez˝o ETF oszt´alyba tereli, akik ´ıgy az ETF-ek speci´alis m˝ uk¨od´es´enek (amit a 2.3.3 r´eszben fokok t´argyalni) k¨osz¨onhet˝oen nem zavarj´ak az alapkezel˝o portf´oli´o optimaliz´al´o tev´ekenys´eg´et. Eur´ opa Az kollekt´ıv befektet´ esi eszk¨ oz¨ ok (collective investment vehicle, CIV) m¨og¨ott megh´ uz´od´o jogi strukt´ ura orsz´agonk´ent v´altoz´o (PwC, 2011): az Egyes¨ ult Kir´alys´agban ´es ´Irorsz´agban az authorized unit trust (AUT) ´es az investment company (IC); N´emetorsz´agban a Sonderverm¨ogen ´es az Investmentaktiengesellschaft; Franciaorsz´agban ´es Luxemburgban a fonds commun de placement (FCP) ´es a soci´et´e d’investissement (SI) terjedt el, m´ıg Magyarorsz´agon a befektet´esi alap forma haszn´alatos. Ezeket a szok´asos m´odon tov´abb lehet bontani aszerint, hogy az alap milyen rendszerben m˝ uk¨odik: • jellemz˝oen r¨ ogz´ıtett t˝ ok´ ej˝ u form´ak a CEIC (closed-ended IC) , valamint a SICAF (SI a` capital fixe) ´es a z´art v´eg˝ u befektet´esi alap; • jellemz˝oen v´ altoz´ o t˝ ok´ ej˝ u form´ak az OEIC (open-ended IC) ´es a VCIC (variable capital IC), valamint a SICAV (SI a` capital variable) ´es a ny´ılt v´eg˝ u befektet´esi alap.
13
2.3.3. Az ETF lelke: arbitr´ azsmechanizmus A kor´abbiakban l´attuk, hogyan kivitelezhet˝o a m¨og¨ottes index hat´ekony k¨ovet´ese ´es vil´agszerte milyen jogi keretek teszik lehet˝ov´e a strukt´ ura l´etrehoz´as´at. Eddigi ismereteink a´ltal´anos ´erv´eny˝ uek abban az ´ertelemben, hogy ezek a megold´asok b´armely indexk¨ovet˝o alap, ´ıgy nem kiz´ar´olag az ETF-ek l´etrehoz´as´ara alkalmasak. Ahhoz, hogy l´assuk, miben k¨ ul¨onb¨ozik az ETF a t¨obbi alapt´ol, illetve mi az a p´enz¨ ugyisz´amviteli innov´aci´o, amely az ETF l´atv´anyos sikere m¨og¨ott ´all az alap ´ es a befektet˝ ok viszony´ at kell k¨ozelebbr˝ol szem¨ ugyre venn¨ unk. Ahogy azt Bodie, Kane ´es Marcus (2008) r´eszletezi, aszerint, hogy az alap t˝ok´eje r¨ogz´ıtett vagy v´altoz´o, a befektet˝ok m´as mechanizmus sor´an hozhatj´ak l´etre ´es v´althatj´ak vissza befektet´eseiket. A r¨ogz´ıtett t˝ok´ej˝ u megold´asn´al az alap indul´asa ut´an (jellemz˝oen) nem v´altoztathat´o az alap t˝ok´eje, a tulajdoni jogot megtestes´ıt˝o befektet´esi jegyek pedig egy m´asodlagos piacon cser´elnek gazd´at. A strukt´ ura el˝onye, hogy az alapkezel˝o portf´oli´o- ´es ad´ooptimaliz´al´o munk´aj´at nem zavarja meg a befektet˝ok tev´ekenys´ege, h´atr´anya azonban, hogy a befektet´esi jegyek m´asodlagos piaci a´rfolyama a keresleti-k´ın´alati er˝ok hat´as´ara jelent˝osen elszakadhat azok m¨og¨ottes ´ert´ek´et˝ol, vagyis a nett´ o eszk¨ oz´ ert´ ekt˝ ol (net asset value, NAV), ami likvidit´asi ´es a´rfolyamkock´azatot jelent a befektet˝ok sz´am´ara. A m´asik, v´altoz´o t˝ok´ej˝ u megold´asn´al az alap t˝ok´eje b´armikor v´altoztathat´o, ´ıgy az els˝odleges piacon az alap befektet´esi jegyeket hozhat l´etre, illetve sz¨ untethet meg a piaci viszonyokhoz igazodva. A strukt´ ura el˝onye, hogy a befektet´esi jegyek piaci ´ert´eke nem szakadhat el a NAV-t´ol, h´atr´anya viszont, hogy az alapkezel˝o munk´aj´at h´atr´anyosan ´erinti a befektet˝ok ki-be ugr´al´asa”, hiszen emiatt a kezelt vagyon egy ” r´esz´et8 likvid eszk¨oz¨okben k´enytelen tartani. Az ETF – amelyet Bogle (2007, 1. old.) az eredeti indexk¨ovet˝o befektet´esi for” ma mut´ans´anak” nevez – a fenti k´et megold´as k¨oz¨otti arany k¨oz´eputat” testes´ıti ” meg saj´ atos piaci szerkezete a´ltal, amelyet a 4. a´bra szeml´eltet. Giulianini (2012) alapj´an a megold´as l´enyege, hogy az ETF kibocs´at´oja (szponzora) egy (vagy t¨obb) piaci szerepl˝ovel meg´allapodik, hogy az els˝odleges piacon u ´gynevezett feljogos´ıtott r´esztvev˝ok´ent (authorized participant, AP) m˝ uk¨odjenek. A szponzor tov´abb´a gondoskodik az ETF-r´eszv´enyek m´asodlagos piac´ar´ol is, ez´ert meg´allapodik egy (vagy t¨obb) t˝ozsd´evel a bevezet´est illet˝oen, tov´abb´a keres olyan t˝ozsdei tagokat is, akik a m´asodlagos piacon ´arjegyz˝ok´ent fognak m˝ uk¨odni9 . 8 9
A HozamPlaza.hu (2013) adatb´ azisa alapj´an ak´ar 5-10%-´at. Term´eszetesen az AP ´es az ´ arjegyz˝o gyakran egy ´es ugyanaz a jogi szem´ely. A 4. ´abr´an a
szeml´eletess´eg kedv´e´ert mutatom be k¨ ul¨on a k´et funkci´ot.
14
4. ´abra. Az ETF-piac szerkezete
Saj´at ´abra. Forr´as: Ramaswamy (2011) Maga az ETF-piac u ´gy m˝ uk¨odik, hogy a befektet˝o a m´asodlagos piacon ETFr´eszv´enyeket v´as´arolhat az ´arjegyz˝ot˝ol (illetve m´as piaci szerepl˝ot˝ol). Az ´arjegyz˝ok az AP-t˝ol szerezhetik be az ETF-r´eszv´enyeket, aki k¨ozvetlen¨ ul kapcsolatban ´all az ETF kibocs´at´oj´aval az els˝odleges piacon, azonban csak u ´gynevezett kibocs´at´asi egys´egekben 10 (creation unit, CU) kereskedhet vele. Enn´el a pontn´al kell felh´ıvni a figyelmet az ETF-r´eszv´enyek k¨ ul¨onleges l´etrehoz´as´ara: amennyiben az ETF szintetikusan replik´alja a m¨og¨ottes indexet, akkor az AP p´enz´ert v´as´arolja meg a CU-kat, amelyb˝ol az ETF kibocs´at´oja megk¨oti a kor´abban t´argyalt fedezett index swap u ¨gyleteket; viszont ha az ETF fizikai replik´aci´ot alkalmaz az index k¨ovet´es´ere, akkor az AP-t´ol nem p´enzt, hanem az ETF tartalm´aval ¨osszhangban a´ll´o eszk¨ozkosarat (gyakorlatilag indexkosarat) k´er a CU-k´ert cser´ebe. Ezt a k¨ozrakt´ari jegy” l´etrehoz´as´aval anal´og (Haslem, 2003) elj´ar´ast nevezik in-kind ” creation/redemption, avagy term´ eszetbeni l´ etrehoz´ asi/visszav´ alt´ asi mechanizmusnak, amelynek el˝onyeit a 2.3.4 r´eszben fogom bemutatni. Az ETF-piac saj´atos szerkezete azt biztos´ıtja, hogy a ETF-r´eszv´enyek keresletik´ın´alati ingadoz´asai csak tomp´ıtva, sim´ıtva jelentkeznek az ETF kibocs´at´oj´an´al, hiszen egyr´eszt a m´asodlagos piacon is folyik keresked´es, m´asr´eszt pedig jellemz˝oen az AP is tart az ETF-r´eszv´enyekb˝ol k´eszletet. A strukt´ ura m´asik el˝onye az a m¨og¨ottes arbitr´ azsmechanizmus, amelyet az AP k¨ozponti szerepe hoz l´etre: ha ugyanis az ETF-r´eszv´enyek a´ra kell˝ok´eppen elt´er a NAV-t´ol, akkor az AP sz´am´ara arbitr´azsra ny´ılik lehet˝os´eg, amelyet a l´etrehoz´asi/visszav´alt´asi mechanizmussal k´epes fedezni. 10
Egy kibocs´ at´ asi egys´eg (CU) 25 000-600 000 ETF-r´eszv´enyb˝ol ´all, de a leggyakrabban 50 000
ETF-r´eszv´enyt tartalmaz (Haslem, 2003).
15
2.3.4. El˝ ony¨ ok ´ es h´ atr´ anyok Az ETF-ek jogi keret´enek, valamint p´enz¨ ugyi ´es piaci szerkezet´enek ismeret´eben l´assuk Gao (2001) alapj´an, milyen el˝ony¨ok ´es h´atr´anyok sz´armaznak ebb˝ol a speci´alis – ´es els˝o l´at´asra tal´an indokolatlanul bonyolultnak hat´o – alapkezel´esi strukt´ ur´ab´ol. El˝ ony¨ ok Az ETF rendelkezik az indexk¨ovet´esb˝ol sz´armaz´o minden el˝onnyel, ´ıgy a diverzifik´ aci´ oval (vagyis egy komponens csak kis s´ ulyt k´epvisel a teljes portf´oli´oban) ´es a transzparenci´ aval (vagyis az index ¨osszet´etele nyilv´anos). Tov´abb´a, a t˝ozsdei bevezet´esnek k¨osz¨onhet˝oen a r´eszv´enyekhez hasonl´o egyszer˝ us´ eggel kereskedhet˝o, valamint sz´amos t˝okepiaci u ¨gylet (pl. short ´es margin) ´es megb´ız´as (pl. stop-loss ´es limit) rugalmas alkalmaz´as´at teszi lehet˝ov´e. S˝ot, a megfelel˝oen likvid ETF-ekre opci´os ´es hat´arid˝os u ¨gyletek is rendelkez´esre a´llnak. Ezenk´ıv¨ ul az ETF-ek a passz´ıv befektet´esi strat´egi´anak ´es a term´eszetbeni l´etrehoz´asi/visszav´alt´asi mechanizmusnak k¨osz¨onhet˝oen nagyon k¨ olts´ eghat´ ekonyan, jellemz˝oen 50 b´azispont alatti kezel´esi k¨olts´eggel m˝ uk¨odnek11 , s˝ot bizonyos alapkezel˝o n´elk¨ uli form´ak (pl. a 2.3.2 r´eszben bemutatott HOLDR) nem sz´am´ıtanak fel alapkezel˝oi d´ıjat (Rollenhagen, 2001). Meziani (2003, 39. old.) szerint a´ltal´anosan elfogadott, hogy az ETF-ek legfon” tosabb tulajdons´aga a likvidit´ as.” Val´oban, az ETF els˝odleges piac´an m˝ uk¨od˝o AP ´es a m´asodlagos piac´an tev´ekenyked˝o a´rjegyz˝o(k) gondoskodnak arr´ol, hogy az ETFr´eszv´enyek (a t˝ozsde nyitva tart´asa sor´an) minden pillanatban megfelel˝o m´elys´egben kereskedhet˝oek legyenek. V´egezet¨ ul, meg kell m´eg eml´ıten¨ unk az ETF strukt´ ura haszn´alat´ab´ol sz´armaz´o ad´ oel˝ ony¨ oket, amit sz´and´ekosan t´argyalok utolj´ara, mert csak f´elig igaz” a´ll´ıt´as. ” Jelent˝os k¨ ul¨onbs´egek vannak ugyanis a vil´ag ad´orendszerei k¨oz¨ott, ´es Allen&Overy ´ (2011) alapj´an a´ltal´aban elmondhat´o, hogy csak az Egyes¨ ult Allamokban jelent el˝onyt az ETF-ek – ´es ott is csak a fizikai replik´aci´ot alkalmaz´o ETF-ek – haszn´alata. Az ottani ad´orendszer ugyanis k¨ ul¨onbs´eget tesz a befektet´esi jegyek p´enzben ´es term´eszetben t¨ort´en˝o visszav´alt´asa k¨oz¨ott, amit az ETF szerkezet – term´eszet´en´el fogva – u ¨gyesen kiakn´az, ugyanis az AP term´eszetben hozza l´etre/v´altja vissza az ETF-r´eszv´enyeket, ´es ezzel elker¨ uli az A mell´ekletben r´eszletezett ad´ok¨ovetkezm´enyeket. Eur´op´aban azonban a befektet´esi alapok (´es ´ıgy az ETF-ek is) jellemz˝oen alanyi ad´omentess´eget ´elveznek, ´ıgy itt az ETF-ekb˝ol sz´armaz´o ad´oel˝ony is elv´esz. 11 ´
Erdekess´eg, hogy a vil´ ag legnagyobb kezelt vagyon´ u ETF-e, az SPDR mind¨ossze 9,45 b´azispont
kezel´esi k¨ olts´eggel k¨ oveti az S&P 500 indexet (SPDR, 2013).
16
H´ atr´ anyok Az el˝obb felsorolt el˝ony¨okkel szemben Haslem (2003) n´eh´any h´atr´any´ara is r´amutat az ETF strukt´ ur´anak. Tal´an a legfontosabb ellen´erv a t˝ozsdei tranzakci´ok sor´an felmer¨ ul˝o keresked´ esi k¨ olts´ egek, vagyis a keresked˝oi jutal´ekok ´es a bid/ask spread. J´ollehet egy hossz´ u t´av´ u (a poz´ıci´ot ´evekig tart´o) befektet˝o sz´am´ara ez nem jelent probl´em´at, a r¨ovid t´av´ u befektet˝ok azonban k¨onnyen olyan helyzetbe ker¨ ulhetnek, hogy az ETF-ek ´altal ny´ ujtott k¨olts´eghat´ekonys´agot lerontja a gyakori keresked´es k¨olts´ege. Egy m´asik, kev´esb´e tiszt´azott h´atr´anya ennek az alapkezel´esi form´anak a bel˝ole sz´armaz´o likvidit´ asi ´ es partnerkock´ azat, amely egyr´eszt a korl´atozott likvidit´as´ u m¨og¨ottes indexek k¨ovet´es´eb˝ol, m´asr´eszt a szintetikus replik´al´as haszn´alat´ab´ol ad´odik. Ezen kock´azatok vizsg´alat´ara, s˝ot, rendszerszint˝ u elemz´es´ere (Ramaswamy, 2011) az elm´ ult ´evekben egyre nagyobb figyelem ¨osszpontosul, ´es a 3.1 r´eszben ´en is b˝ovebben foglalkozom majd vel¨ uk. 2.3.5. Alternat´ıv´ ak, versenyt´ arsak V´egezet¨ ul, az elemz´esek megkezd´ese el˝ott a´ll´ıtsuk szembe az ETF-eket a kollekt´ıv befektet´esek piac´an el´erhet˝o helyettes´ıt˝o term´ekekkel, versenyt´arsakkal. A most k¨ovetkez˝o instrumentumok ´es az ETF-ek k¨oz¨otti r´eszletes k¨ ul¨onbs´egeket a B mell´ekletben foglaltam ¨ossze. Befektet´ esi alapok Tal´an a legk´ezenfekv˝obb versenyt´arsat az ETF ˝osei, vagyis az indexk¨ovet˝o alapok jelentik (Rompotis, 2008). Hab´ar valamivel (20-25 b´azisponttal) nagyobb kezel´esi k¨olts´eggel m˝ uk¨odnek ´es naponta csak egyszer teszik lehet˝ov´e a befektet´esi jegyek l´etrehoz´as´at/visszav´alt´as´at, n´elk¨ ul¨ozik a t˝ozsdei keresked´es minden h´atr´any´at, ´ıgy a keresked´essel j´ar´o k¨olts´egeket ´es a hosszas (jellemz˝oen 2-3 napos) elsz´amol´asi ciklusokat, teh´at sokszor k´enyelmesebbek, mint az ETF-ek, k¨ ul¨on¨osen azon befektet˝ok sz´am´ara, akiknek m´asodlagos a napon bel¨ uli rugalmass´ag, likvidit´as. Hat´ arid˝ os u ¨ gyletek Egy m´asik alternat´ıva a m¨og¨ottes indexre sz´ol´o t˝ozsdei hat´arid˝os u ¨gyletek (futures) k¨ot´ese (Ramaswami ´es Budny, 2001), amelyek az ETFekn´el j´oval alacsonyabb k¨olts´egekkel kereskedhet˝ok. H´atr´anyuk azonban, hogy egyr´eszt komoly g¨orget´esi k¨olts´egek jelentkezhetnek egyes (pl. a´ruk) indexekn´el, m´asr´eszt pedig hogy csak relat´ıve nagy (t¨obb ezer doll´aros) k¨ot´esnagys´aggal kereskedhet˝ok. Certifik´ atok ´ es ETN-ek V´eg¨ ul pedig meg kell eml´ıten¨ unk az 1990 o´ta l´etez˝o certifik´atokat ´es a 2006 ´ota l´etez˝o exchange-traded note (ETN) pap´ırokat (Couzens,
17
2012), amelyek az ETF-ekhez hasonl´oan egy m¨og¨ottes index lek¨ovet´es´et v´egzik, nincs m¨og¨ott¨ uk azonban t´enyleges alap, csup´an a kibocs´at´o (amely jellemz˝oen egy bank) fizet´esi ´ıg´erete. Ennek k¨osz¨onhet˝oen nincsen k¨ovet´esi hib´ajuk, azonban jelent˝os partnerkock´azatot hordoznak.
2.4. ETF-ek siker´ enek elemz´ esi kerete Most, hogy megismerkedt¨ unk az ETF-ek fel´ep´ıt´es´evel ´es saj´atoss´agaival, term´eszetszer˝ uleg ad´odik a k´erd´es, mi k¨ ul¨onb¨ozeti meg az egyik ETF-et a m´asikt´ol, avagy mit˝ol lesz sikeres az egyik ETF bevezet´ese, ´es mi´ert nem ´erv´enyes¨ ul a m´asik. A 3.2 r´eszben v´egzett elemz´est el˝ok´esz´ıtend˝o el˝osz¨or defini´alom ´es metriz´alom a siker fogalm´at, majd azonos´ıtom azokat a tulajdons´agokat ´es k¨ornyezeti t´enyez˝oket, amelyek ezt a f¨ ugg˝o v´altoz´ot vez´erlik. 2.4.1. Sikeres term´ ekek azonos´ıt´ asa Egy befektet´esi alap nagys´ag´at rendszerint a kezelt vagyon (asset under management, AUM) m´eret´evel azonos´ıtjuk (Bodie et al., 2008). V´elem´enyem szerint azonban a sikernek az AUM ¨onmag´aban v´eve csak korl´atozott m´erc´eje – k¨ ul¨on¨osen orsz´agok, f¨oldr´eszek k¨oz¨otti ¨osszehasonl´ıt´askor, ugyanis ekkor a t˝okepiac m´erete indirekt m´odon fels˝o korl´atot jelent egy ETF bevezet´es sz´am´ara. Ez´ert az elemz´esben, amelyben a r´eszv´eny ETF-eket vizsg´altam az AUM ´es a r´eszv´enypiaci kapitaliz´aci´o h´anyados´at, vagyis az AUM/CAP (AUM2MKT) mutat´ot haszn´altam a siker m´erc´ejek´ent. ´ (BET) ´ 2.2. Megjegyz´ es (Forgalom). T˝ozsdei szempontb´ol (amelyet R´ez Eva is meger˝os´ıt) gyakran sz´oba ker¨ ul m´eg az adott term´ek forgalma is, ami szoros kapcsolatban ´all a t˝ozsde tagjainak j¨ovedelmez˝os´eg´evel, valamint a befektet˝ok (kereslet) sz´am´ara ´erz´ekelhet˝o likvidit´assal. Jelen elemz´es szempontj´ab´ol azonban m´asodlagos szerepet j´atszik, egyr´eszt mivel az ETF kibocs´at´oja (k´ın´alat) sz´am´ara fontosabb az AUM, ami ut´an az alapkezel´esi d´ıj felsz´am´ıt´asra ker¨ ul, m´asr´eszt pedig mert szoros pozit´ıv kapcsolat van a k´et m´er˝osz´am k¨oz¨ott, hiszen a nagyobb befektet˝oi b´azissal rendelkez˝o alapok jellemz˝oen nagyobb forgalmat is gener´alnak (ceteris paribus). 2.4.2. Piaci er˝ ok azonos´ıt´ asa Egy adott ipar´ag piaci k¨ornyezetben val´o ´ertelmez´es´ere, elemz´es´ere ny´ ujt kiindul´asi pontot Porter (2008), aki ¨ot csoportba sorolja a piaci hat´asokat (er˝oket). Ezt a keretrendszert az egyes ETF-bevezet´esekre alkalmazva l´assuk, milyen v´altoz´ok magyar´azhatj´ak az ETF-ek AUM2MKT mutat´oj´aban tapasztalhat´o elt´er´eseket. 18
2.3. Megjegyz´ es. Nyilv´anval´oan, az egyes term´ekek elemz´ese nem esik egybe egy teljes ipar´ag elemz´es´evel – ezt azonban nem is ´all´ıtom, az ¨ot er˝o megk¨ozel´ıt´es csup´an hasznos ment´alis keretet ny´ ujtott a magyar´az´o v´altoz´ok azonos´ıt´as´ahoz. Vev˝ ok alkupoz´ıci´ oja (keresleti oldal) A befektet´esi alapok vev˝oit k´et nagy csoportra szok´as osztani: lakoss´agi ´es v´allalati befektet˝okre, amelyek nagyj´ab´ol egyenl˝o s´ ulyt k´epviselnek az ETF-ek kezelt vagyon´aban12 , ´ıgy mindk´et csoport ig´enyeit figyelembe vettem az elemz´es sor´an. A lakoss´agi befektet˝ok szempontj´ab´ol val´oszer˝ unek t˝ unik a felt´etelez´es, hogy az ETF-ek ir´ant t´amasztott kereslet¨ uket alapvet˝oen saj´at vagyoni helyzet¨ uk hat´arozza meg. Ennek legk´ezenfekv˝obb m´er˝osz´amainak a brutt´o nemzeti term´eket (Pop GDP) ´es a brutt´o nemzeti megtakar´ıt´ast (Pop Saving), tov´abb´a ezek egy f˝ore es˝o v´altozatait (Pop GDP PC ´es Pop Saving PC) l´attam. V´allalti befektet˝oi oldalr´ol n´ezve a keresletet a fenti mutat´ok minden bizonnyal a befektet´esi alapokon ´es p´enzt´arakon kereszt¨ ul k¨ozvetve is ´ereztetik hat´asukat. Ezenk´ıv¨ ul feltehet˝o, hogy az alapkezel´esi ipar´ag m´erete, fejletts´egi szintje is meghat´aroz´o, amelyet a befektet´esi alapokba fektetett vagyonnal (MF AUM) ´es a befektet´esi alapok sz´am´aval (MF Num) igyekeztem tetten ´erni. Tov´abb´a figyelembe vettem a m¨og¨ottes index komponenseinek sz´am´at (IndexComp Num) is, amely P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o) ´es Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o) szerint d¨ont˝o szerepet j´atszik a v´allalati oldalr´ol jelentkez˝o kereslet meghat´aroz´as´aban13 . A fentieken k´ıv¨ ul azt is figyelembe vettem, hogy egy adott ETF fizet-e osztal´ekot, vagy visszafekteti azt (IsDivPaid). Hab´ar Miller ´es Modigliani t´etele alapj´an (Brealey et al., 2007) ez nem kellene, hogy szerepet j´atsszon, m´egis elk´epzelhet˝o, hogy bizonyos ad´oz´asi vagy likvidit´asi szempontok miatt a befektet˝ok egyik vagy m´asik v´altozatot r´eszes´ıtik el˝onyben. Sz´ all´ıt´ ok alkupoz´ıci´ oja (k´ın´ alati oldal) Az ETF-ek piac´anak k´ın´alati oldal´at az ETF kibocs´at´oja (szponzora), valamint a k¨ozvet´ıt˝ok (AP-k, t˝ozsd´ek, a´rjegyz˝ok) k´epzik, akik sz´am´ara els˝odleges szempont a nyeres´egess´eg. Kibocs´at´oi oldalr´ol ez nyilv´an k¨ozvetlen¨ ul f¨ ugg az ETF teljes k¨ olts´ egh´ anyad´ at´ ol (total expense ratio, TER)14 , amelyet k¨ozvetve a m¨og¨ottes index sz´ama 12
A befektet˝ oi csoportok megoszl´ as´ar´ol b˝ovebben a 3.1 r´eszben lesz sz´o. A m¨ og¨ ottes logika itt az, hogy egy nagyobb elemsz´am´ u indexet sokkal nehezebb h´azilag” ” elk´esz´ıtenie, lek¨ ovetnie egy alap vagy p´enzt´ar kezel˝oj´enek, ez´ert ilyenkor van igaz´an hozz´aadott ” ´ert´eke” egy ETF haszn´ alat´ anak. 14 A teljes k¨ olts´egh´ anyadot u ´gy sz´am´ıthatjuk ki, hogy elosztjuk az alapn´al felmer¨ ult ´eves´ıtett 13
k¨ olts´egeket az adott ´evi AUM ´ atlagos m´eret´evel.
19
(IndexComp Num) ´es az alkalmazott replik´al´asi m´odszer (IsSynthetic) hat´aroz meg. Ezenk´ıv¨ ul fontos azt is figyelembe venni, hogy mekkora a m¨og¨ottes index napi a´tlagos forgalma (IND2MKT), amelyet az AUM2MKT mutat´o k´epz´es´ehez hasonl´o megfontol´asb´ol korrig´altam a r´eszv´enypiac napi a´tlagos forgalm´aval. Ez ut´obbi mutat´o az´ert fontos, mert egy likvid index k¨ovet´ese olcs´obban oldhat´o meg, f¨ uggetlen¨ ul a replik´aci´os m´odszert˝ol. A k¨ozvet´ıt˝ok szempontj´ab´ol a nyeres´egess´eg z´aloga a megfelel˝o m´eret˝ u t˝ozsdei forgalom, hiszen a k¨ ul¨onb¨oz˝o jutal´ekok ´es d´ıjak ezzel ar´anyosan ker¨ ulnek felsz´am´ıt´asra. Sz´amolnunk kell teh´at az ETF napi a´tlagos forgalm´aval (ADV). Ezenk´ıv¨ ul azt is figyelembe vettem, h´any tagja van a r´eszv´enyt˝ozsd´enek (Exch Parties), hiszen t¨obb t˝ozsdei r´esztvev˝o k¨oz¨ ul k¨onnyebb olyat tal´alni, aki v´allalja p´eld´aul az AP vagy ´arjegyz˝o szerep´et. Ipar´ agon belu uli versenyt u ´gy m´ertem, hogy ¨ li verseny Az ETF-ipar´agon bel¨ megsz´amoltam azokat az ETF-eket, amelyek • az ETF-´evel megegyez˝o piacon azonos (RivalSpec Exch), illetve azonos kateg´ori´aj´ u (RivalCat Exch) m¨og¨ottes indexet k¨ovetnek; • b´armely (nem felt´etlen¨ ul az ETF-´evel megegyez˝o) piacon azonos (RivalSpec), illetve azonos kateg´ori´aj´ u (RivalCat) m¨og¨ottes indexet k¨ovetnek. ´ bel´ Uj ep˝ ok fenyeget´ ese A potenci´alis u ´j bel´ep˝ok jelentette fenyeget´es sz´amszer˝ us´ıt´ese volt tal´an a legnagyobb kih´ıv´as. Ez nyilv´anval´oan f¨ ugg a m´ar eml´ıtett teljes k¨olts´egh´anyadt´ol (TER), hiszen az alacsony k¨olts´egek ¨oszt¨onzik az u ´j bel´ep˝ok megjelen´es´et. Ezenk´ıv¨ ul az is sz´am´ıt, mekkora a felvev˝o r´eszv´enypiac m´erete ´es aktivit´asa, amelyet a kapitaliz´aci´oval (Exch MktCap), a jegyzett r´eszv´enyek sz´am´aval (Exch Listed) ´es az ´atlagos napi forgalommal (Exch ADV) m´ertem. Helyettes´ıt˝ o term´ ekek fenyeget´ ese A 2.3.5 r´eszben ismertetett helyettes´ıt˝o term´ekeket illet˝oen m´ar r´esze az elemz´esnek a befektet´esi alapok sz´ama (MF Num) ´es kezelt vagyona (MF AUM). Ezenk´ıv¨ ul ´erdemes m´eg sz´amba venni az ETF-fel azonos m¨og¨ottes indexet k¨ovet˝o certifik´atokat (Cert Num). 2.4.3. Inform´ aci´ os˝ ur´ıt´ es ´ es adatelemz´ es Ennyi magyar´az´ov´altoz´o haszn´alatakor olykor neh´ez felt´arni a m¨og¨ottes strukt´ ur´at, ez´ert felmer¨ ul a dimenzi´ocs¨okkent´es gondolata (Kov´acs, 2006). Ehhez faktorelemz´est haszn´alok a 3.2 r´eszben, abban rem´enykedve, hogy siker¨ ul azonos´ıtani azokat a m¨og¨ottes (l´atens) magyar´az´o v´altoz´okat, amelyek az ETF-ek siker´et vez´erlik. 20
Az inform´aci´os˝ ur´ıt´es hat´ekonys´aga, valamint a magyar´az´ov´altoz´ok ´es az eredm´enyv´altoz´o (AUM2MKT) k¨oz¨otti ¨osszef¨ ugg´esi strukt´ ura elemz´ese nagyban f¨ ugg a haszn´alt adatb´azist´ol, ez´ert r´eszletesen a 3.2 r´eszben ker¨ ul bemutat´asra.
2.5. ETF-ek teljes´ıtm´ eny´ enek elemz´ esi kerete Az el˝oz˝o szempont meglehet˝osen p´artatlanul (tal´an egy kiss´e alapkezel˝oi szemsz¨ogb˝ol) azt vizsg´alta, mit˝ol lesz sikeres egy ETF. Egy m´asik n´ez˝opontb´ol, a befektet˝o szemsz¨og´eb˝ol n´ezve azonban nem annyira a term´ek sikere, mint a sz´am´ara ny´ ujtott teljes´ıtm´enye fontos. Teljes´ıtm´eny alatt ez´ uttal szigor´ uan nem az ETF hozam´ara kell gondolni, hiszen azt a k¨ovetett m¨og¨ottes term´ek (index) hozama hat´arozza meg, hanem sokkal ink´abb arra, milyen hat´ ekonys´ aggal, illetve milyen min˝ os´ egben val´ osul meg a k¨ ovet´ es. Ezt pedig k´et t´enyez˝o, az ETF k¨ovet´esi hib´aja (tracking error) ´es a felmer¨ ul˝o k¨olts´egek form´aj´aban vehetj¨ uk g´orcs˝o al´a, amelyeket – a k¨ozt¨ uk fenn´all´o trade-off miatt – c´elszer˝ u egy¨ utt vizsg´alni (Johnson et al., 2011). 2.5.1. K¨ ovet´ esi hiba Egy benchmark-k¨ovet˝o instrumentum k¨ovet´esi hib´aja alatt a hozamok k¨ ul¨onbs´eg´et ´ertj¨ uk (Gallagher ´es Segara, 2005), amely a 2.1.3 r´eszben le´ırtak ´es Kostovetsky (2003) alapj´an sz´armazhat • egyr´eszt, a m¨og¨ottes index nem t¨ok´eletes (r´eszleges vagy szintetikus) replik´al´as´ab´ol; • m´asr´eszt, a likvidit´as- ´es osztal´ekkezel´esb˝ol, vagyis abb´ol, hogy az alapkezel˝o az AUM egy kis h´anyad´at likvid eszk¨oz¨okben k´enytelen tartani (ez az u ´gynevezett cash drag”). ” • harmadr´eszt, a m˝ uk¨od´essel egy¨ utt j´ar´o tranzakci´os (keresked´esi) ´es u ´jras´ ulyoz´asi (rebalancing) k¨olts´egekb˝ol; Hab´ar az ETF-ek eset´eben a 2.3 r´eszben bemutatott saj´atos strukt´ ur´anak (pl. term´eszetbeni l´etrehoz´as/visszav´alt´as) k¨osz¨onhet˝oen ez ut´obbi hat´as csak korl´atozottan jelentkezik, Rompotis (2008) eredm´enyei alapj´an a m¨og¨ottes index nem t¨ok´eletes replik´al´asa k¨ovetkezt´eben az indexalapokhoz k´epest m´egis valamivel (´atlagosan napi 6 b´azisponttal) nagyobb abszol´ ut k¨ovet´esi hib´aval m˝ uk¨odnek. R´aad´asul Kokavecz (2012) megmutatja, hogy a k¨ovet´esi hiba az ETF-ek eset´eben nagyban f¨ ugg a piac volatilit´as´at´ol ´es a gazdas´agi ciklusokt´ol, ´ıgy a befektet˝oknek a k¨ovet´esi hiba v´altoz´ekonys´ag´aval is sz´amolniuk kell. 21
Ahogy azt Gallagher ´es Segara (2005) ismerteti, a k¨ ovet´ esi hib´ anak nincsen az ipar´agban ´altal´anosan elfogadott defin´ıci´oja. N´eh´any lehets´eges m´er˝osz´am: • TE1 : a hozamok benchmark-ra v´egzett regresszi´oj´anak sztenderd hib´aja (MSE); • TE2 : a hozamok k¨ ul¨onbs´eg´enek a´tlaga; • TE3 : a hozamok k¨ ul¨onbs´eg´enek sz´or´asa; • TE4 : a hozamok abszol´ ut k¨ ul¨onbs´eg´enek a´tlaga. Az ´eves´ıtett TE2 alapj´an Barr (2010) h´arom kateg´ori´aj´at k¨ ul¨on´ıti el a benchmarkkal rendelkez˝o alapoknak: • 50 b´azispont alatt indexk¨ovet˝o alapr´ol, • 50 ´es 200 b´azispont k¨oz¨ott fejlett (enhanced) indexk¨ovet˝o alapr´ol, • 200 b´azispont f¨ol¨ott akt´ıv alapr´ol besz´el¨ unk. A fentieken k´ıv¨ ul szok´as m´eg a regresszi´os b´eta ´es a line´aris korrel´aci´os egy¨ utthat´o haszn´alata is (Tari ´es Jank´o, 2009), ezek haszn´alat´at azonban elm´eleti megfontol´asb´ol15 nem javaslom. 2.5.2. K¨ olts´ egek Ahogy kor´abban m´ar utaltam r´a, az ´erme m´asik oldala, hogy mekkora k¨olts´eggel k´epes az indexk¨ovet˝o instrumentum megval´os´ıtani a k¨ovet´est. Itt nyilv´an gondolni kell a B mell´ekletben eml´ıtett t˝ozsdei, illetve v´eteli/visszav´alt´asi jutal´ekokra, viszont ami a hossz´ u t´av´ u befektet˝ok sz´am´ara enn´el is meghat´aroz´obb, az a m´ar szint´en eml´ıtett teljes k¨olts´egh´anyad (TER). Hab´ar a k¨ovet´esi hib´at illet˝oen az indexalapok sikeresebbnek bizonyultak, az ETF-ek teljes k¨olts´egh´anyada ´eves szinten nagyj´ab´ol 15 b´azisponttal alacsonyabb Rompotis (2008) sz´am´ıt´asai szerint, ´ıgy teh´at kor´antsem egy´ertelm˝ u a v´alaszt´as a k´et alap forma k¨oz¨ott.
15
A dolgozat tartalmi megszor´ıt´ asai miatt csup´an bizony´ıt´as n´elk¨ ul ´all´ıtom, hogy ezek a statisz-
tik´ ak a k¨ ovet´esi hib´ anak meglehet˝ osen t¨ok´eletlen m´er˝osz´amai.
22
3. Az eur´ opai ETF-piac elemz´ ese ´ es kil´ at´ asai Az el˝oz˝o r´eszben megismerkedt¨ unk a passz´ıv alapkezel´es l´enyeg´evel, az ETF-ek p´enzu ul olyan m´od¨gyi ´es jogi szerkezet´evel, valamint az ETF-piac fel´ep´ıt´es´evel. Ezenk´ıv¨ szereket l´attunk, amelyek seg´ıts´eg´evel az egyes ETF-ek piaci ´es befektet˝oi perspekt´ıv´ab´ol is ´ertelmezhet˝ok, elemezhet˝ok. Ezut´an figyelm¨ unket az eur´opai ETF-piac ir´any´aba ford´ıtjuk. Hab´ar els˝osorban az ETF f˝o profilj´ara”, vagyis a r´eszv´enyindexekre fogunk koncentr´alni, amelyek a ” glob´alis ETF-piac kezelt vagyon´anak 70%-´at teszik ki (BlackRock, 2011), a tendenci´ak azonos´ıt´as´aban ´es a j¨ov˝ok´ep megalkot´as´aban figyelembe fogunk venni m´as eszk¨ozoszt´alybeli fejlem´enyeket is. A k¨ovetkez˝okben el˝osz¨or a´tfog´o k´epet adunk az eur´opai ETF-piac szerkezet´er˝ol, saj´atoss´agair´ol ´es jelenleg is zajl´o folyamatair´ol. Ezut´an egy ´elesebb f´okusz´ u elemz´es k¨ovetkezik a r´eszv´eny ETF-bevezet´esek sikeress´eg´enek nyom´aban, v´egezet¨ ul a magyar tapasztalatokat ´es kil´at´asokat fogjuk k¨ozelebbr˝ol megvizsg´alni.
3.1. Piaci strukt´ ura ´ es tendenci´ ak ´ Ahogy azt a 2.2 r´eszben m´ar eml´ıtettem, Eur´op´aban az Egyes¨ ult Allamokhoz k´epest csak h´et´eves k´es´essel, 2000-ben jelent meg az els˝o (´es az´ota is legn´epszer˝ ubb) ETF, az iShares EURO STOXX 50. Az ETF mint term´ek mindazon´altal nagy sikert aratott, annak ellen´ere, hogy nem felt´etlen¨ ul a legjobb id˝oszakban – Bogle (2012, 1. old.) ´ szerint az Elveszett Evtizedben”, vagyis medve piacok, t˝oke- ´es hitelpiaci v´als´agok ” k¨ozepette – jelent meg az eur´opai piacokon. Az eltelt b˝o ´evtized piaci elemz´es´et n´egy szakaszban fogom elv´egezni: • el˝osz¨or k´ın´alati, majd keresleti oldalr´ol megvizsg´alva a kialakult er˝oviszonyokat ´es piaci folyamatokat; • ezut´an a n¨oveked´es jelleg´et ´es a´ltal´aban az alapkezel´esi ipar´agra gyakorolt hat´as´at veszem g´orcs˝o al´a; • v´egezet¨ ul az u ´j ipar´agi tendenci´akat ´es a szab´alyoz´oi agg´alyokat, ir´anyzatokat fogom a´ttekinteni. 3.1.1. K´ın´ alat Az eur´opai ´es az egyes¨ ult a´llamokbeli k´ın´alatot ¨osszevetve t¨obb elt´er´est is tapasztalhatunk. Ami tal´an el˝osz¨or szembet˝ unik, az az eur´opai piac t¨ oredezetts´ ege, amely egyr´eszt az eur´opai orsz´agok elt´er˝o jogrendszer´eb˝ol ´es ad´oz´asi szab´alyaib´ol, m´asr´eszt k¨ ul¨onb¨oz˝o p´enz¨ ugyi kultur´alis szintj´eb˝ol fakad. 23
Az eur´opai ETF kibocs´a- 5. a´bra. Az eur´opai ETF kereszt-bevezet´esek kut´ok ez´ert sokszor azzal szembe- mul´alt relat´ıv gyakoris´aga AUM szerint s¨ ulnek, hogy annak ´erdek´eben, hogy megfelel˝o m´eret˝ u befektet˝oi b´azist (kezelt vagyont) ´er-
100% 90% 80%
jenek el, nem elegend˝o csup´an
70%
egy t˝ozsd´ere bevezetni¨ uk a ter-
60%
m´eket. Gyakoriak teh´at az u ´gy-
50% 40%
nevezett kereszt-bevezet´ esek
30%
(cross-listings), ami miatt Gi-
20%
ulianini (2012, 82. old.) szerint az eur´opai piac nem egy egy” s´eges dolog, hanem ink´abb egy
10% 0% 1
2
3
4
5
6
7
8
9
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011)
p´aneur´opai kereskedelmi csoport”. Val´oban, ahogy az 5. a´bra is mutatja, Eur´op´aban az ETF-ek 80%-a nem csak egy t˝ozsd´en forog, ´es k¨ozel fel´et t¨obb, mint n´egy t˝ozsd´ere is bevezett´ek. Mindez szemben az egyes¨ ult a´llamokbeli ´allapottal, ahol nem tal´alunk olyan ETF-et, amelyet t¨obb, mint egy t˝ozsd´ere vezettek be. R´aad´asul egyel˝ore csup´an az azonos (vagyis ISIN16 -re azonos) ETF-eket vett¨ uk figyelembe, nem az egyazon m¨og¨ottes indexet k¨ovet˝o ETF-eket. A helyzetet j´ol t¨ ukr¨ozi Jan de Bolle amszterdami t˝ozsdei keresked˝o k´erd´ese: Mi´ert van sz¨ uks´eg¨ unk 55 k¨ ul¨on´all´o ETF-bevezet´esre, ” amely az EURO STOXX 50 indexet k¨oveti?” (IndexUniverse, 2010, 1. old.) J´ollehet, a piacok t¨oredezetts´eg´enek megvannak a maga el˝onyei – p´eld´aul az egyes orsz´agok befektet˝oi saj´at nyelv¨ uk¨on ´es deviz´ajukban kereskedhetnek – Meziani (2003, 44. old.) figyelmeztet, hogy a t¨oredezetts´eg ritk´an eredm´enyez piaci ” hat´ekonys´agot”, hiszen az inform´aci´ok lassabban terjednek, az a´rak nehezebben tisztulnak egy ilyen k¨ornyezetben. Az ´erme m´asik oldala (´es az ipar´ag r¨ovid t´av´ u ´erdeke) persze az, hogy a korl´atozott hat´ekonys´ag miatt relat´ıve t¨obb alapkezel˝ore, t˝ozsdei k¨ozvet´ıt˝ore, jogi ´es ad´oz´asi szak´ert˝ore van sz¨ uks´eg. Mindazon´altal az integr´aci´o hi´anya nehez´ıti mind az alapkezel˝oi, mind a t˝ozsdei monop´oliumok kialakul´as´at. Val´oban, ha az ETF-ek t˝ozsdei forgalm´anak megoszl´as´at ¨osszevetj¨ uk az egyes¨ ult ´allamokbeli adatokkal, arra a k¨ovetkeztet´esre juthatunk, hogy az eur´opai ETF-piacon j´oval alacsonyabb a t˝ ozsdei koncentr´ aci´ o, mint a tengerent´ ulon. Ahogy azt a 6. a´br´an l´athatjuk, Eur´op´aban a t˝ozsdei forgalom 90%-a n´egy t˝ozsdecsoport, a London Stock Exchange Group, a Deutsche B¨orse, az 16
Az ISIN (international security identification number) a vil´ag t˝ozsd´ein haszn´alt egyedi ´ert´ek-
pap´ır azonos´ıt´ o sz´ am.
24
Euronext ´es a SIX Swiss Exchange k¨oz¨ott oszlik meg, ´ıgy a Herfindahl-mutat´o ´ert´eke csup´an 0,24, ami alacsony koncentr´aci´ora enged k¨ovetkeztetni. Ezzel szemben az ´ Egyes¨ ult Allamokban k´et nagy t˝ozsde, a NYSE (95,2%) ´es a NASDAQ (4,8%) uralja az ETF-piacot, ´es a Herfindahl-mutat´o is magas koncentr´aci´ot jelez 0,9-es ´ert´ekkel. Mindemellett nem szabad 6. ´abra. Az eur´opai ETF-forgalom t˝ozsdei megoszelfelejteni, hogy Eur´op´aban az l´asa ETF-keresked´ es do o h´ a¨nt˝ nyada (t¨ obb, mint 70%-a) t˝ ozsd´ en k´ıvu ¨ li (over the coun8.36% 9.73%
ter, OTC) tranzakci´ok form´aj´aban val´osul meg (Giulianini, 2012), amelyekr˝ol nem a´ll-
32.39%
21.43%
tak rendelkez´esemre adatok az 28.10%
elemz´eshez.
LSE Xetra EN SIX Egyéb
Feltehet˝o, hogy r´eszben a sok kereszt-bevezet´esnek, r´esz-
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011)
ben a koncentr´aci´o hi´any´anak (´es ´ıgy a fokozott versenynek) k¨osz¨onhet˝o, hogy az elm´ ult ´evtizedben ledolgozta Eur´opa azt a h´atr´any´at, amely az ´evezred elej´en m´eg a magas ETF-k¨olts´egh´anyadok ter´en volt jelen (Reiss ´es Ypsilanti, 2001). Ha most vetj¨ uk ¨ossze a teljes k¨olts´egh´anyad eloszl´as´at az egyes¨ ult a´llamokbeli helyzettel, akkor igen biztat´o k´epet kapunk. 7. ´abra. Az ETF-TER (b´azispont) kumul´alt relat´ıv
Ezt a 7. a´bra is meger˝os´ıti, amelyen a TER kezelt vagyon-
gyakoris´aga AUM szerint
ban m´ert relat´ıv gyakoris´ag´ab´ol 100%
l´athat´o, hogy az eur´opai ETFpiac nagyon is versenyk´ epes a
80%
teljes k¨ olts´ egh´ anyad tekin60%
tet´ eben. Fontos azonban megjegyez-
40%
n¨ unk, hogy az orsz´agok k¨oEgyesült Államok Európa
20%
z¨ott komoly elt´er´esek lehetnek a TER m´ert´ek´et illet˝oen. Er-
0% 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90 100
r˝ol a 8. a´bra alapj´an is meg-
unk, ahol a r´eszv´eny Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011) gy˝oz˝odhet¨ ETF-ekre vonatkoz´o TER ´ert´ekek AUM szerinti a´tlag´at l´athatjuk. Ezek szerint az Egyes¨ ult Kir´alys´agban a legol-
25
cs´obb (´atlagosan 11 b´azispont), T¨or¨okorsz´agban pedig a legdr´ag´abb (´atlagosan 97 b´azispont) az ETF ´eves kezel´esi k¨olts´ege. Az eur´opai k´ın´alat viszony- 8. ´abra. A r´eszv´eny ETF-TER (b´azispont) a´tlagos lat´aban fontos megeml´ıten¨ unk ´ert´eke Eur´op´aban az ETF-ek (´es a´ltal´aban a 100 90
csatorn´air´ol. Ahogy azt Mezi-
80
ani (2006) elmondja, Eur´op´a-
70
ban a finansz´ıroz´as u ´gynevezett indirekt” (vagyis p´enz¨ ugyi in” t´ezm´enyeken kereszt¨ ul t¨ort´en˝o) form´aja terjedt el, szemben az egyes¨ ult a´llamokbeli gyakorlattal, ahol a direkt” (vagyis t˝oke” piacon kereszt¨ ul t¨ort´en˝o) finan-
60 50 40 30 20 10 0
GBR FIN NLD ITA BEL ESP NOR AUT SWE DEU FRA HUN GRC CHE PRT POL SLO IRL TUR
befektet´esi alapok) ´ert´ekes´ıt´esi
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011)
sz´ıroz´as domin´alja a befektet˝ok hozz´aa´ll´as´at. Ebb˝ol kifoly´olag Eur´op´aban a bankok ´ es biztos´ıt´ ok nagyobb szerepet j´ atszanak az ETF-ek ´ ert´ ekes´ıt´ es´ eben, mint a tengerent´ ulon, ahol jellemz˝oen vagyonkezel˝ok ´es befektet´esi tan´acsad´ok l´atj´ak el ezt a feladatot. 9. a´bra. Az ETF kibocs´at´ok AUM szerinti megosz-
Persze, ahogy erre a CerulliAssociates (2012) is r´amu-
l´asa Eur´op´aban
tat, ezzel az is egy¨ utt j´ar, hogy az egyes p´enz¨ ugyi int´ezm´enyek saj´at term´ekeiket (saj´at ETF-eiket) fogj´ak ´ert´ekes´ı-
27.0% 36.7% 5.4% 15.2%
BlackRock Lyxor Deutsche Bank Credit Suisse Egyéb
15.6%
teni, ´es csak jutal´ek fej´eben hajland´ok m´as kibocs´at´o term´ekeit u ¨gyfeleiknek aj´anlani. Ez egyr´eszt akad´alyozza a versenyt ´es nehez´ıti az integr´aci´ot, m´asr´eszt be´ep¨ ul a befektet´esi ter-
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011) m´ekek ad´asv´etel´enek k¨olts´egeibe. V´egezet¨ ul, ismerkedj¨ unk meg az eur´opai ETF kibocs´at´ok k¨oz¨otti er˝oviszonyokkal. Ahogy az a 9. a´br´an l´athat´o, a piac egyharmad´ at a BlackRock uralja az
26
iShares ETF-csal´ addal, amelyet m´ar a 2.2 r´eszben eml´ıtett¨ unk, de akkor m´eg a Barclays Global Investors (BGI) kezel´ese alatt, amelyet 2009-ben felv´as´arolt az amerikai BlackRock, a vil´ag legnagyobb eszk¨ozkezel˝oje. Tov´abbi egyharmad´at teszi ki a piacnak a francia Lyxor ´es a n´emet Deutsche Bank, amely a db x-trackers ETF-csal´adot kezeli. ´ Erdemes a 2011-es helyzetet a t´ız ´evvel kor´abbi a´llapotokkal ¨osszevetni. Holott Reiss ´es Ypsilanti (2001) m´eg nagyj´ab´ol egyenl˝oen elosztott er˝oviszonyokr´ol sz´amol be, ahogy az a C mell´eklet 19. ´abr´aj´an is l´athat´o, az´ota jelent˝os a´trendez˝od´es ´es n¨oveked´es (amelyr˝ol b˝ovebben a 3.1.3 r´eszben lesz sz´o) ment v´egbe az ipar´agban. A LDRS ETF-csal´ad, amelynek az amerikai Merrill Lynch volt a kibocs´at´oja, megsz˝ unt a befektet´esi bank 2008-es cs˝odj´evel, az IndexChange ETF-csal´adot pedig 2006-ban a BGI v´as´arolta meg a n´emet HypoVereinsbank-t´ol. A Mastershare ETF-csal´ad nem ´ bel´ep˝o volt viszont t˝ unt el: akkoriban ezen a n´even forogtak a Lyxor ETF-jei. Uj a komoly eszk¨ozkezel´esi tapasztalattal ´es sz´eles u ¨gyf´elk¨orrel rendelkez˝o Deutsche Bank. Els˝o r´an´ez´esre u ´gy t˝ unik, hogy az iShares t´ernyer´es´evel egyfajta konszolid´aci´o indult el az ipar´agban, azonban a sz´amokban ez egyel˝ore nem t¨ ukr¨oz˝odik: a Herfindahlindex 2001-ben ´es 2011-ben is 0,19 k¨or¨ ul alakult, amely m´eg mindig alacsonyabb az egyes¨ ult a´llamokbeli 0,29-es ´ert´ekhez k´epest. Az eur´opai ETF-ipar´agban teh´at egyel˝ore alacsony az alapkezel˝ ok koncentr´ aci´ oja, ami j´o h´ır a k¨ovetkez˝o r´eszben t´argyalt befektet˝oknek, hiszen a fokozott verseny a k¨olts´eghat´ekonys´ag z´aloga. 3.1.2. Kereslet A k´ın´alatot ny´ ujt´o kibocs´at´ok ´es ´ert´ekes´ıt˝ok ut´an vizsg´aljuk meg k¨ozelebbr˝ol az ETF-ek befektet˝oit. A t´agabb ´ertelemben vett befektet´esi alapkezel´esi ipar´ag viszonylat´aban ´altal´aban elmondhat´o, hogy Eur´op´aban a hagyom´ anyos befektet´ esi alapokhoz k´ epest az ETF-ekn´ el magasabb a v´ allalti befektet˝ ok ar´ anya (Ducoulombier ´es Goltz, 2012). A helyzet glob´alis l´ept´ekkel m´erve sem fest m´ask´epp: a m´ar eml´ıtett John C. Bogle szerint az ETF-ek 75%-a v´allalati befektet˝ok kez´eben van, ´es csup´ an a kezelt vagyon 10%-´ at birtokolj´ ak hossz´ u t´ av´ u lakoss´ agi befektet˝ ok (Rusoff, 2012). Ez az´ert k¨ ul¨on¨os, mert ahogy azt a C mell´eklet 20. ´abr´aj´an is l´athatjuk, ezzel sz¨oges ellent´etben a´ll az egyes¨ ult a´llamokbeli befektet´esi alapok tulajdonosi szerkezete, ahol a befektet˝ok 89%-a lakoss´agi, ´es ennek is t¨obb, mint h´aromnegyede hossz´ u t´av´ u instrumentumokat tart. Ez az a´llapot feltehet˝oen az ETF-ek 2.3.4 r´eszben le´ırt tulajdons´againak tudhat´o be, azok k¨oz¨ ul is kiemelve a term´ek t˝ozsdei jelleg´et, amely John C. Bogle szerint a 27
poz´ıci´ok korai z´ar´as´ara ´es t´ ulzott kock´azatv´allal´asra ¨oszt¨onzi a lakoss´agi befektet˝oket (Rusoff, 2012). M´asr´eszr˝ol viszont, az ETF-ek nagy n´epszer˝ us´ege az int´ezm´enyi befektet˝ok (k¨ ul¨on¨osen a befektet´esi alapok, a t˝ozsdei keresked˝ok ´es a hedge fund-ok) k¨or´eben minden bizonnyal annak is betudhat´o, hogy seg´ıts´eg´evel k¨onnyen ´es gyorsan vehet˝ok fel, illetve fedezhet˝ok (hedge-elhet˝ok) olyan ¨osszetett (ak´ar eg´esz piacokat, szektorokat lefed˝o) kock´azati kitetts´egek, amelyeknek otthoni” el˝oa´ll´ıt´asa nehezen ” vagy csak magas k¨olts´egek mellett lenne kivitelezhet˝o (Kang, 2008). Hangs´ ulyozni kell, hogy az 10. ´abra. A befektet´esi alapok befektet˝oinek megeur´opai alapkezel˝oi ipar´agban oszl´asa Eur´op´aban m´as a helyzet. Ahogy az a 10. a´br´an is l´athat´o, itt sokkal nagyobb ¨osszhang van a hagyom´anyos befektet´esi alapkezel´esi ´es
31%
az ETF-ipar´ag tulajdonosi szer-
Lakossági Vállalati
kezete k¨oz¨ott, ami az ´ert´ekes´ıt´e-
69%
si csatorn´ak kor´abban m´ar t´argyalt indirekt jelleg´enek ´es az elt´er˝o p´enz¨ ugyi kult´ ur´anak tudhat´o be. Val´oban, az eur´opai befektet´esi alapok v´allalati u ¨gy-
Saj´at ´abra. Forr´as: EFAMA (2012)
feleinek 42%-a biztos´ıt´o t´arsas´ag ´es 27%-a nyugd´ıjp´enzt´ar (EFAMA, 2012), ami azt mutatja, hogy az eur´ opai lakoss´ ag a t˝ okepiacon csak ko odon vesz r´ eszt. Ebben azonban, ¨zvetett m´ ahogy azt a C mell´eklet 21 ´abr´aja is mutatja, nagy elt´er´esek vannak az egyes eur´opai orsz´agok k¨oz¨ott: m´ıg a v´allalati u ult Kir´alys´agban csak¨gyfelek r´eszar´anya az Egyes¨ nem el´eri a 80%-ot, T¨or¨okorsz´agban ez az ar´any kifejezetten alacsonynak mondhat´o. Ami a keresleti tendenci´akat illeti, az Ernst&Young (2013) eur´opai alapkezel˝ok k¨or´eben v´egzett a´tfog´o felm´er´ese alapj´an a kibocs´ at´ ok 78%-a kulcsszerepet tulajdon´ıt a lakoss´ agi befektet˝ oknek az ETF-ek jo obeli no es´ eben, ¨v˝ ¨veked´ ugyanakkor ezt a n¨oveked´est evol´ uci´os ´es nem revol´ uci´os” form´aban, vagyis csak fo” kozatosan, az innovat´ıv c´elokat szem el˝ott tartva k´epzelik el. Hab´ar a megk´erdezett alapkezel˝ok tiszt´aban vannak azzal, hogy az egyes ETF-ek lehet˝os´egei k¨oz¨ott ´eles k¨ ul¨onbs´egek lehetnek aszerint, hogy melyik orsz´agban ker¨ ulnek bevezet´esre, 42%-uk nagy rem´enyeket f˝ uz a Retail Distribution Review (RDR)17 folyamat hat´asaihoz ´es 17
A Retail Distribution Review, vagyis a lakoss´agi ´ert´ekes´ıt´esi fel¨ ulvizsg´alat” az egyes¨ ult kir´aly” s´ agbeli p´enz¨ ugyi szab´ alyoz´ o szerv, a Financial Services Authority (FSA) 2012 v´eg´en implement´ alt
28
m´as eur´opai szab´alyoz´oi v´altoztat´asokhoz (ezekr˝ol k´es˝obb lesz sz´o), amelyek a piac ´es az ´ert´ekes´ıt´esi csatorn´ak a´tl´athat´os´ag´at, hat´ekonys´ag´at t˝ uzik ki c´elul. V´egezet¨ ul, az alapkezel˝ok t¨obbs´ege egyet´ert abban, hogy Eur´ op´ aban a p´ enzu ura fejleszt´ ese priorit´ as, az ¨oreg kontinens ugyanis 5-10 ´evvel elmarad ¨ gyi kult´ ” ´ az Egyes¨ ult Allamokhoz k´epest” (Ernst&Young, 2013, 2. old.). Az ETF-ek (´es egy´eb innovat´ıv term´ekek) terjeszt´es´evel p´arhuzamosan fontos teh´at a piaci szerepl˝ok, k¨ozvet´ıt˝ok, de mindenekel˝ott a befektet˝ok t´aj´ekoztat´asa, p´enz¨ ugyi tud´as´anak n¨ovel´ese. 3.1.3. N¨ oveked´ es Egy izgalmas t´ema az ETF-ekkel kapcsolatban a l´ atv´ anyos n¨ oveked´ esu ¨ k, amely nem csak a m´edi´aban ´es a szab´alyoz´ok k¨or´eben, hanem mag´aban az alapkezel´esi ipar´agban is nagy ´erdekl˝od´est keltett. Az alapkezel˝ok csod´alattal ´es n´emi aggoda” lommal n´ezt´ek az ETF-ek megjelen´es´et”, ragadja meg a McKinsey (2011, 1. old.) azon heves ´erzelmek eszenci´aj´at, amelyek az ETF-ek terjeszked´es´et k´ıs´ert´ek: • A befektet´esi alapkezel´esi ipar´ag monop´oliuma az amerikai befektet˝o gondol” kod´asa f¨ol¨ott soha nem l´atott vesz´elyben van.” (Don Phillips (Morningstar), in: Rowland (2000, 1. old.)); • Mintha a d¨orm¨og˝o medve piac nem lenne el´eg, egy m´asik vad´allat is a befek” tet´esi alapok nyak´aban liheg – a t˝ozsd´en kereskedett befektet´esi alap.” (Boney et al., 2007, 61. old.); • A n¨oveked´esi u ¨tem a hagyom´anyos befektet´esi alapkezel´esi ipar´aggal ¨ossze” vetve hihetetlen¨ ul magas.” (Lee Kranefuss (BGI), in: WSJ (2006, 1. old.)). A csod´alat” ok´at m´ar az 1. a´bra l´att´an is sejtett¨ uk, azonban a C mell´eklet 22. ” a´br´aj´at tekintve k´ets´eg sem f´er hozz´a, mi´ert k¨ovette akkora ´erdekl˝od´es az ETF-ek 18 ´ ´elet´ utj´at. Eszerint az Egyesu az elm´ ult ´ evtizedben exponen¨ lt Allamokban ci´ alisan, ´ atlagosan csaknem ´ evi 30%-kal n˝ ott a piacon tal´ alhat´ o ETF-ek sz´ ama, minden v´als´ag ´es makrogazdas´agi instabilit´as ellen´ere. Mindek¨ozben a hagyom´anyos alapkezel´esi (mutual fund) szegmens nem k¨onyvelhetett el ilyen sikeres ´evtizedet – j´ollehet ott m´ar ´erett, nem pedig sz¨ ulet˝o ipar´agi szegmensr˝ol van sz´o. Itt fontos meg´allni egy sz´ora ´es hangs´ ulyozni: az alapkezel´esi ipar´ag ´altal´aban nyert az ETF-ek megjelen´es´evel. A dinamikus n¨oveked´esben ugyanis nemcsak az ETF-ek t´erh´od´ıt´as´at kell l´atnunk, hanem azt is, hogy megjelen´es¨ uk egy sor k¨olts´egszab´ alyoz´ asi csomagja, amely a befektet´esi ´es tan´acsad´asi ipar´ag transzparenci´aj´at c´elozza meg. 18 A 22.´ abr´ an az´ert az egyes¨ ult ´ allamokbeli adatokat ´abr´azoltam, mert az ottani adatok hosszabb id˝ ot´ avra ´es (feltehet˝ oen a piaci egys´egnek k¨osz¨onhet˝oen) megb´ızhat´obban el´erhet˝oek.
29
´es id˝ok´ım´el˝o eszk¨ozt adott a befektet´esi alapkezel˝ok kez´ebe, akik ez´altal sokkal kisebb k¨olts´eggel ´es nagyobb pontoss´aggal k´epesek megval´os´ıtani strat´egiai c´eljaikat, vagy ahogy Kang (2008, 75. old.) fogalmaz: az ETF a befektet´ esi ipar´ ag sv´ ajci ” bicsk´ aja”. P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o) pedig l´enyegre t¨or˝oen foglalja ¨ossze a helyzetet: m´asra j´o a befektet´esi alap ´es az ETF”, ami a 3.1.2 r´eszben ismertetett ” elt´er˝o befektet˝oi szerkezetben is t¨ ukr¨oz˝odik. Az elm´ ult ´evtized viszonyla- 11. ´abra. Az ETF-t´ıpusok glob´alis piaci r´eszar´at´aban azonban nem csak a n¨o- ny´anak alakul´asa veked´es m´erete, hanem a min˝os´ege is fontos elemz´esi szempont. Ahogy arra Schoenfeld (2003, 111. old.) is felh´ıvja a figyelmet: a p´enz¨ ugyi lehet˝o” s´egek demokratiz´aci´oja elkezd˝od¨ott”, vagyis fokozatosan t´ ert nyernek az alternat´ıv eszk¨ oz¨ oket (nem r´ eszv´ enyeket) k¨ ovet˝ o ETF-ek. A 11.´abr´an is
Áru ETF
Kötvény ETF
Részvény ETF
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 01
l´athat´o, hogy a k¨otv´eny ETF-ek
02
03
04
05
06
07
08
09
10
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011)
a piac egyre nagyobb h´anyad´at teszik ki, amit egyr´eszt a r´eszv´enypiacok bizonytalans´ag´anak ´es megn¨ovekedett volatilit´as´anak, m´asr´eszt a k¨otv´eny ETF-ek sokoldal´ us´ag´anak tudhatunk be. Baudson (2012) megmutatja, hogy ez az ETF-t´ıpus ugyanolyan k´enyelmesen haszn´alhat´o az infl´aci´o vagy a kamatl´abkock´azat elleni fedez´esre, mint a kamatl´ab spread-ekre val´o spekul´aci´ora. Az eszk¨ozcsoport szerinti tipiz´al´as mellett ´erdemes az ETF-kitetts´egeket k¨ozelebb˝ol szem¨ ugyre venni. A 12a a´br´ab´ol kit˝ unik, hogy az eur´ opai ETF befektet˝ ok k´ etharmada a glob´ alis vagy az eur´ opai kitetts´ eget prefer´ alja, ´es csak alig t¨obb, mint 10%-uk v´alasztja az amerikai indexek k¨ovet´es´et. Magas v´arhat´o hozamuknak ´es a fejlett piacokkal val´o alacsony korrel´aci´ojuknak k¨osz¨onhet˝oen az el˝okel˝o harmadik helyen v´egeznek viszont a felt¨orekv˝o piacokat k¨ovet˝o ETF-ek. A 12b ´abra egy m´asik, a´ltal´anosabb bont´asban mutatja az eur´opai ETF-ek megoszl´as´at. L´athatjuk, hogy csaknem 40%-os piaci r´eszesed´essel az eur´ opai befektet˝ ok kedvencei az egyes orsz´ agok r´ eszv´ enypiac´ at k¨ ovet˝ o ETF-ek, de diverzifik´aci´os el˝ony¨ uk miatt n´epszer˝ uek a r´egi´os ´es az euroz´on´as r´eszv´enykitetts´egek is.
30
12. a´bra. Az ETF-ek kitetts´eg´enek megoszl´asa AUM szerint Eur´op´aban ´ (b) Altal´ anos kitetts´egek
(a) Region´ alis kitetts´egek
11%
Ország részvény
4% 36%
15%
Globális Európa Feltörekvő piacok Észak-Amerika Ázsia
12% 5% 7%
Régió részvény
39%
Államkötvény
9% 12%
34%
Eurózóna részvény Nemesfém
16%
Szektor részvény Egyéb
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011)
´ Meggy˝oz˝odhett¨ unk teh´at arr´ol, hogy az ETF-ek nem csak Eszak-Amerik´ aban, hanem Eur´op´aban is sikeres term´eknek bizonyultak. A l´atv´anyos n¨oveked´essel kapcsolatban azonban fel kell h´ıvnunk a figyelmet az ipar´ag fokozatos tel´ıt˝od´es´ere ´es az egyre intenz´ıvebb versenyre, amely – hab´ar ez m´eg a sz´amok szintj´en nem t¨ ukr¨oz˝odik, sem az ETF-ek kezelt vagyona, sem a darabsz´ama tekintet´eben – a sikeres ETF-bevezet´ esek cso o ar´ any´ at eredm´enyezik az Ernst&Young (2013) ´altal ¨kken˝ megk´erdezett alapkezel˝ok szerint, akiknek 70%-a ennek ellen´ere – ´es n´emileg ellentmond´asosan – tov´abbi ETF-ek bevezet´es´et tervezi a k¨ovetkez˝o k´et ´ev sor´an. 3.1.4. Tendenci´ ak ´ es szab´ alyoz´ oi agg´ alyok Az eur´opai ETF-piac szerkezet´enek felt´ar´asa ut´an, most azokat a piaci folyamatokat, tendenci´akat mutatom be, amelyek meghat´arozz´ak az ipar´ag j¨ov˝oj´et, majd az ezekkel kapcsolatos szab´alyoz´oi v´eleked´eseket ´es terveket fogom ismertetni. Ezek a t´emak¨or¨ok nem v´eletlen¨ ul ker¨ ulnek egy¨ utt t´argyal´asra: v´elem´enyem szerint elengedhetetlen az innov´ aci´ o´ es a regul´ aci´ o k´ erd´ es´ enek egyu ese, ugyanis ¨ ttes kezel´ er˝os visszahat´as van e k´et jelens´eg k¨oz¨ott. Tendenci´ ak Az elm´ ult ´evek viszonylat´aban tal´an a legfontosabb esem´eny az Eur´ op´ aban elharap´ odz´ o ´ allamad´ oss´ ag v´ als´ ag”, ´es ahogy (Watt et al., 2011, 1-3. ” old.) is hangs´ ulyozza: Az Eur´opai K¨ozponti Bank (ECB) l´ep´esei, amelyek az eur´opai ” bankok forr´assz¨ uks´egleteit biztos´ıtj´ak kulcsfontoss´ag´ uak. [. . . ] Nagyon sok minden alakulhat rosszul a k¨ozelj¨ov˝oben [. . . ] a politika most jobban sz´am´ıt, mint valaha.” Nem meglep˝oek teh´at Khandagiri et al. (2012) elemz´es´enek eredm´enyei, amelyek szerint az ETF befektet˝ok a biztons´agosnak, kisz´am´ıthat´onak, gazdas´agpoli31
tikai visz´alyokt´ol v´edettnek tartott eszk¨ozcsoportokba menek¨ ultek, vagyis relat´ıve fel¨ uls´ ulyozz´ak • a n´emet r´eszv´enyeket az egyes¨ ult kir´alys´agbeli r´eszv´enyekkel szemben; • a kincst´arjegyeket a v´allalati k¨otv´enyekkel szemben; • az aranyat az u ¨zemanyagokkal szemben. Ugyanakkor, a t˝oke´araml´asok (fund flows) szemsz¨og´eb˝ol vizsg´alva a piaci folyamatokat: az eur´ opai befektet´ esi alapkezel´ esi ipar´ ag a glob´ alis makrogazdas´ agi bizonytalans´ ag ellen´ ere is folyamatos t˝ okebe´ araml´ asnak ¨ orvend (Fox, 2012), ´es – ahogy azt a C mell´eklet 23. a´br´aj´an is megfigyelhetj¨ uk – ez mind az indexalapok, mind az ETF-ek AUM n¨oveked´es´eben t¨ ukr¨oz˝odik. Egy m´asik szempontot, az ipar´agi ´eletp´aly´at tekintve az el˝oz˝o r´eszekben l´athatesi szakaszon, ´es fontos inflexi´os tuk, hogy az ETF-ipar´ ag t´ ul van a szu ¨ let´ ” ponthoz ´erkezve u ´j f´azisba l´ep. A m´asodik felvon´ast az ETF-ek sz´am´ara a term´ekfejleszt´es, ´ert´ekes´ıt´es ´es feltehet˝oen a szab´alyoz´as ter´en t¨ort´en˝o komoly v´altoz´asok fogj´ak meghat´arozni.” (McKinsey, 2011, 7. old.) Val´oban, az ETF-ek sz´am´anak n¨oveked´es´evel egyre ki´elezettebb´e v´alik a verseny, ami nemcsak a k¨olts´egek cs¨okken´es´eben, hanem az ETF kibocs´at´ok strat´egiaalkot´as´aban is megmutatkozik: • a piacvezet˝oknek poz´ıci´ojuk megtart´as´ahoz elengedhetetlen felismerni az u ¨gyf´elorient´alt term´ekfejleszt´es ´es a f¨oldrajzi terjeszked´es jelent˝os´eg´et; • az u ´j bel´ep˝oknek ugyanakkor egyr´eszt j´ol kell id˝oz´ıteni¨ uk a kez¨ ukben l´ev˝o (bel´ep´esi) re´alopci´o leh´ıv´as´at, m´asr´eszt pedig be kell sz´allniuk az ipar´agban zajl´o innov´aci´os versenyfut´asba”. ” Mindemellett, a sikeres ETF-bevezet´esek cs¨okken˝o ar´any´at tekintve az Ernst&Young (2013) felh´ıvja a figyelmet a m´ eretgazdas´ agoss´ ag jelent˝ os´ eg´ ere, vagyis arra a k¨ozgazdas´agi alapelvre, hogy min´el nagyobb az ETF kezelt vagyona, ann´al k¨olts´eghat´ekonyabban val´os´ıthat´o meg a m¨og¨ottes index k¨ovet´ese. A komoly v´altoz´asok”´es az innov´aci´os hull´am m¨og¨ott term´eszetesen a befektet˝oi ” ig´enyek ´allnak. Ahogy arra m´ar a 2.3.4 ´es a 3.1.2 r´eszben is utaltam: hab´ar az ETFek els˝o r´an´ez´esre a befektet´esi alapok t˝ozsdei kistestv´er´enek” t˝ unhetnek, a piacon ” bet¨olt¨ott szerep¨ uk mer˝oben elt´er˝o azok´et´ol, hiszen els˝odleges c´eljuk a m¨og¨ottes index min´el hat´ekonyabb k¨ovet´ese, replik´al´asa. Ahogy pedig azt Kang (2008, 74. old.) is
32
hangs´ ulyozza: az indexk¨ovet´es manaps´ag egyre kev´esb´e sz´ol a teljes´ıtm´enym´er´esr˝ol, ” sokkal ink´abb egy egyedi kitetts´ egek szerz´ es´ ere szolg´ al´ o eszk¨ oz.” Az ETF-ek ´altal k¨ovetett indexek t´ıpus´anak pedig csak a befektet˝ok ´etv´agya ´es az alapkezel˝ok v´allalkoz´okedve szab hat´art. Az ETF-ek haszn´alata, amely jelenleg a ” r´eszv´enyekre f´okusz´al, val´osz´ın˝ uleg kiterjed majd m´as eszk¨ozcsoportokra is Eur´op´aban” – komment´alja az IndexUniverse (2010, 1. old.) az u ´jabb ´es u ´jabb (k¨otv´eny, a´ru, deviza) indexek megjelen´es´et. Ezen a t´eren tal´an a legnagyobb u ´j´ıt´as az u ´gynevezett akt´ıv ETF-ek megjelen´ese19 volt, amely a m¨og¨ottes index valamilyen szempontb´ol akt´ıv menedzsel´es´et takarja. Ez t¨ort´enhet a kor´abban m´ar eml´ıtett fejlett (enhanced) indexk¨ovet´essel, vagyis a m¨og¨ottes index s´ ulyoz´as´anak o¨nk´enyes megv´altoztat´as´aval, de ak´ar az indexkomponensek saj´at kez˝ u ¨ossze´all´ıt´as´aval is. Az innov´aci´o azonban nemcsak a m¨og¨ottes indexek, hanem a k¨ovet´es jelleg´eben is el´erte az ipar´agat. A teljess´egre val´o ig´eny n´elk¨ ul a speci´ alis ETF t´ıpusok k¨oz¨ ul kett˝ot emeln´ek ki (Hill ´es Teller, 2009): • inverz ETF: ´eppen ellent´etesen mozog a m¨og¨ottes indexszel – teh´at amikor az index hozama pozit´ıv, akkor az ETF-´e negat´ıv, ´es ford´ıtva; • t˝oke´att´eteles (leveraged) ETF: azonos ir´anyba mozog a m¨og¨ottes indexszel, azonban annak (napi) hozamait egy el˝ore meghat´arozott szorz´oval (jellemz˝oen k´etszeres´ere vagy h´aromszoros´ara) felnagy´ıtja. 3.1. Megjegyz´ es (Ku onleges kitetts´ egek). Mondani sem kell, hogy az im´ent ¨ l¨ bemutatott k¨ ul¨onleges (akt´ıv, inverz, t˝oke´att´eteles) ETF-ek a megszokott van´ılia” ” ETF-ek´et˝ol mer˝oben elt´er˝o kock´azati profillal rendelkeznek, ´es sokszor olyan kitetts´egeket is tartalmaznak, amelyek els˝o l´at´asra nem nyilv´anval´ok. Szab´ alyoz´ oi agg´ alyok Az ETF-ek l´atv´anyos n¨oveked´esi ´es innov´aci´os hull´ama nemcsak a befektet´esi alapkezel´esi ipar´ag szerepl˝oinek okozott fejt¨or´est, hanem az eur´opai t˝okepiacot fel¨ ugyel˝o szerveknek is. A szab´alyoz´oi attit˝ ud¨ot j´ol t¨ ukr¨ozik a P´enz¨ ugyi Stabilit´asi Test¨ ulet (Financial Stability Board, FSB) olyan kijelent´esei, mint az ETF-ipar´ag gyors n¨oveked´ese ´es innov´aci´oja fokozott figyelmet k¨ovetel” ” (FSB, 2011, 1. old.) vagy az u ´j ETF-fajt´ak u ´j kih´ıv´asokat hordoznak magukban a ” partner ´es fedezeti kock´azatokat tekintet´eben” (Emsden, 2011, 1. old.). Mindazon´altal, ahogy arra a McKinsey (2011) is utal, vil´agszerte kisebb-nagyobb bizonytalans´agot tapasztalhatunk a szab´alyoz´ok fel˝ol, ami az ipar´ag k´ar´ara sokszor 19
A szakirodalomban nincs konszenzus az els˝o akt´ıv ETF-ek kil´et´et illet˝oen, ugyanis maga az
akt´ıv” fogalom is csak k¨ od¨ osen defini´alt (Schoenfeld, 2003). Az ETFdb.com (2013) adatb´azisa ” ´ alapj´ an azonban annyi elmondhat´ o, hogy az Egyes¨ ult Allamokban 2008-09-ben, Eur´op´aban 201112-ben jelentek meg ezek az instrumentumok.
33
t´ ulkap´asokba torkollik, amivel az Ernst&Young (2013) a´ltal megk´erdezett alapkezel˝ok 73%-a egyet´ert. Itt k¨ ul¨on eml´ıt´est ´erdemel a szintetikus replik´ al´ ast haszn´ al´ o ´ ekpap´ır-piaci ETF-ek elm´ ult ´ evekben t¨ ort´ en˝ o megb´ elyegez´ ese: az Eur´opai Ert´ Hat´os´ag (European Securities and Market Authority, ESMA) eg´eszen 2013-ig komp” lex” instrumentumk´ent jellemezte ezeket az ETF-eket, ´elesen elk¨ ul¨on´ıtve o˝ket nem ” komplex”, vagyis fizikai replik´aci´ot haszn´al´o t´arsaikt´ol. A szab´alyoz´oi szigor” Fox (2012, 33. old.) szerint azt eredm´enyezte, hogy az ” elm´ ult ´evekben Eur´op´aban jelent˝os t˝oke´araml´as t¨ort´ent a jellemz˝oen szintetikus replik´aci´ot haszn´al´o ETF kibocs´at´ok (Deutsche Bank, Lyxor) term´ekeib˝ol (pl. db x-trackers) a jellemz˝oen fizikai replik´aci´ot haszn´al´o ETF kibocs´at´ok (BlackRock) term´ekeibe (pl. iShares). A 2.3.1 r´eszben a replik´al´asi m´odszerekr˝ol ´ırtak alapj´an t¨obb-kevesebb meg´ert´essel olvashatjuk teh´at Ducoulombier ´es Goltz (2012, 114. old.) szavait, akik az ETF-ipar´ag u ´j´ıt´asai mellett sz´allnak s´ıkra: Egy kifizet´es el´er´es´ehez ” alkalmazott eszk¨oz¨ok fejlett volt´at nem szabad ¨osszekeverni mag´anak a kifizet´esnek a bonyolults´ag´aval.” Az ipar´agi konzult´aci´onak ´es az egyre kiterjedtebb tanulm´anyoknak k¨osz¨onhet˝oen egy kompromisszumos megold´as l´atszik k¨orvonalaz´odni az ETF-ek ´altal´anos szab´alyoz´as´at illet˝oen, ami olyan u ´j sztenderdekben ¨olt testet, mint a 2011-t˝ol ´erv´enyben l´ev˝o UCITS IV EU-direkt´ıva vagy a m´ar eml´ıtett, 2012-ben implement´alt RDR (Retail Distribution Review) az Egyes¨ ult Kir´alys´agban. A UCITS direkt´ıv´ak olyan egys´eges k¨ovetelm´enyeket igyekeznek meghat´arozni a befektet´esi alapokkal (´es ´ıgy az ETF-ekkel) szemben, amelyek lehet˝ov´e teszik egy tagorsz´agok fel¨ ugyeletei ´altal ´altal´anosan elfogadott, hat´arokon a´t´ıvel˝o forgalmaz´ast ´es ´ert´ekes´ıt´est megk¨onny´ıt˝o UCITS-´ utlev´el” haszn´alat´at. ” Ilyen krit´eriumok p´eld´aul az ETF-ekkel kapcsolatosan megfogalmazott diverzifik´ aci´ os ´ es koncentr´ aci´ os k¨ ovetelm´ enyek (Keane, 2011; Ducoulombier ´es Goltz, 2012), amelyek kimondj´ak, hogy • a portf´oli´o egyik komponense sem haladhatja meg az AUM 10%-´at; • a portf´oli´oban az AUM 5%-´at meghalad´o (de term´eszetesen a 10%-os korl´atot is tiszteletben tart´o) komponensek ¨osszess´ege nem haladhatja meg az AUM 40%-´at; • tov´abb´a, az alapnak egy partnerrel szembeni kitetts´ege sem haladhatja meg az AUM 20%-´at. A felsorolt k¨ovetelm´enyeknek az a c´elja, hogy ETF-ek befektet˝o ne legyenek t´ ulzottan kit´eve sem az indexkomponensekb˝ol sz´armaz´o egyedi a´rfolyamkock´azat´anak, 34
sem az alap k¨olcs¨onz´esi ´es/vagy swap-¨ ugyleteib˝ol sz´armaz´o partnerkock´azat´anak. Az ipar´ag ´es a szab´alyoz´ok egy m´asik fontos s´ url´od´asi pontja” a transzparen” cia k´ erd´ ese. Az ´erme egyik oldala, hogy a befektet˝ok v´edelme – amely k¨oz¨os ´erdek mind az ipar´ag, mind a szab´alyoz´ok sz´am´ara – megk´ıv´anja az ETF-ek ´altal tartott portf´oli´ok, derivat´ıv´ak, valamint a vel¨ uk kapcsolatban a´ll´o partnerek rendszeres k¨ozz´et´etel´et, amely a UCITS direkt´ıv´akban is visszak¨osz¨on. Erre az IndexUniverse (2010, 1. old.) szerint az´ert kell k¨ ul¨on¨osen nagy hangs´ ulyt fektetni, mert a ter” m´ekfejleszt˝ok igyekeznek m´odot tal´alni arra, hogy strukt´ ur´alt term´ekeket, hedge fund-okat ´es akt´ıvan kezelt alapokat rejtsenek an´elk¨ ul ETF-lepel al´a, hogy annak alapvet˝o tulajdons´agait meg˝orizn´ek”. Az ´erme m´asik oldala, hogy a t´ ulzott transzparencia ellehetetlen´ıti a k¨olts´eghat´ekony indexk¨ovet´est. Nemcsak az akt´ıv ETF-eknek okoz ugyanis probl´em´at, ha gondos kutat´assal ´es elemz´essel kialak´ıtott strat´egi´ajukat rendszeresen nyilv´anoss´agra kell hozniuk. Ahogy azt McLaughlin (2008) magyar´azza, a fokozott nyilv´anoss´ag a piacot domin´al´o hagyom´anyos” ETF-ekn´el is probl´em´at okoz, mert el˝oseg´ıti az u ´gy” nevezett index arbitr´ azs tev´ekenys´eget. Ez a tev´ekenys´eg az index¨osszet´etel megv´altoz´as´anak bejelent´ese ´es ´erv´enybel´ep´ese k¨ozti id˝ot (ami sokszor napokat jelent) haszn´alja ki arra, hogy az ilyenkor jelentkez˝o keresleti-k´ın´alati hat´asokat kiakn´azza, megel˝ozve (front-run) ´es komoly vesztes´egeket okozva az olyan piaci szerepl˝oknek, mint az ETF-ek, akiknek a mand´atuma nem teszi lehet˝ov´e az index aktu´alis s´ ulyoz´as´at´ol val´o elt´er´est – m´eg akkor sem, ha az index¨osszet´etel megv´altoz´asa m´ar bejelent´esre ker¨ ult. V´egezet¨ ul, a robban´asszer˝ u n¨oveked´es l´att´an (hiszen nincs ingyen eb´ed. . . ”) egy” re gyakrabban mer¨ ul fel a k´erd´es a szab´alyoz´oi oldalr´ol: a CDO-k ut´an lehetnek-e ” az ETF-ek a k¨ovetkez˝o toxikus term´ekek?” (Ramaswamy, 2011) Ahogy azt Szab´o (2012) is r´eszletezi, az ETF-ekben rejl˝ o vesz´ elyeknek k´ et f˝ o dimenzi´ oja van: likvidit´ asi ´ es partnerkock´ azati. A 2.3.3 r´eszben elmondottak alapj´an az AP-k ´es az a´rjegyz˝ok arbitr´azstev´ekenys´ege biztos´ıtja az ETF-r´eszv´enyek likvidit´as´at, amelynek ´ıgy csakis a m¨og¨ottes index likvidit´asa szab hat´art (Reiss ´es Ypsilanti, 2001). Ezzel kapcsolatban viszont Ramaswamy (2011) arra mutat r´a, hogy az u ´ jabb ETF-ek nem felt´ etlenu ¨ l rendelkeznek likvid alapterm´ ekkel, ´ıgy az arbitr´azsmechanizmus is akadozhat. K¨ ul¨on¨osen igaz ez olyankor, amikor az ETF szintetikus replik´aci´ot alkalmaz, ´ıgy t´enylegesen nem is a m¨og¨ottes indexet, hanem egy korl´atozottan likvid fedezeti portf´oli´ot tart, amelyet neh´ezkesen vagy csak a´ron alul lehetne gyorsan ´ert´ekes´ıteni egy hirtelen t˝okekivon´as eset´en.
35
A m´asik probl´em´at jelent˝o t´enyez˝o a partnerkock´azat. Ahogy azt a 2.3.1 r´eszben le´ırtam, a szintetikus replik´aci´ot alkalmaz´o ETF-ek index swap u ¨gyleteket k¨otnek az OTC piacon a m¨og¨ottes index k¨ovet´ese v´egett, m´ıg m´as ETF-ek a(z ak´ar csak fedezetk´ent) tartott portf´oli´o egy r´esz´et k¨olcs¨onzik ki a piacon, hogy t¨obblethozamot gener´aljanak (Grillet-Aubert, 2012). A k¨olts´eghat´ekonys´agnak azonban a´ra van: az ETF mindk´et esetben partnerkock´azatot fut, amelyet csak r´eszben semleges´ıt a fedezeti portf´oli´o vagy a t´ ulfedez´es (over-collaterization) haszn´alata. K¨ ul¨on¨os figyelmet ´erdemelnek az index swap unfunded” form´aj´at haszn´al´o ETF” ek, ezekn´el ugyanis az eml´ıtett k´et kock´azati t´enyez˝o sokszor egy¨ uttesen jelentkezik. Ahogy azt Ramaswamy (2011) magyar´azza, gyakran el˝ofordul, hogy az ETF kibocs´at´o egy p´enz¨ ugyi csoport tagja, ´es a vele kapcsolatban a´ll´o (anya)bank ny´ ujtja az ETF swap u ulzott koncentr´aci´oj´an ¨gyleteinek d¨ont˝o h´anyad´at. A partnerkitetts´eg t´ k´ıv¨ ul ezzel a megold´assal akkor van probl´ema, ha a bank az ETF-et arra haszn´alja, hogy likvid eszk¨oz¨okh¨oz (gyakorlatilag k´eszp´enzhez) jusson ´es ek¨ozben (ideiglenesen) megtiszt´ıtsa k¨onyveit azokt´ol a kev´esb´e likvid eszk¨oz¨okt˝ol, amelyeket az ETF-nek fedezetgyan´ant ´ert´ekes´ıt. A fenti kock´azatok m´ers´ekl´es´ere mind az eur´opai, mind az egyes¨ ult a´llamokbeli szab´alyoz´o test¨ uletek egy olyan megold´as bevezet´es´et fontolgatj´ak (Keane, 2011), amely el˝o´ırn´a a szintetikus replik´aci´ot alkalmaz´o ETF-ek sz´am´ara, hogy swap u ¨gyleteiket egy k¨ozponti szerz˝od˝o f´el (Central Counterparty, CCP) k¨ozbeiktat´as´aval hozz´ak l´etre, amely a let´eti k¨ovetelm´enyek kezel´es´evel biztos´ıtan´a a teljes´ıt´est. Persze, ez a k¨olts´egek emelked´es´evel j´arna, ami elk´epzelhet˝o, hogy versenyk´eptelenn´e tenne egyes ETF-t´ıpusokat. Az eddigieket ¨osszefoglalva ´es az Ernst&Young (2013, 9. old.) szavaival ´elve teh´at az ipar´ ag legnagyobb kih´ıv´ asa a k¨ olts´ egek alacsonyan tart´ asa a szab´ a” lyoz´ as megval´ os´ıt´ asa mellett”. A szab´alyoz´ok feladata teh´at nem k¨onny˝ u, mert u ´gy kell sztenderdiz´alt mederbe terelni¨ uk egy exponenci´alisan n¨ovekv˝o ipar´agi szegmens innovat´ıv term´eszet´et, hogy azzal megel˝ozz´ek az egyes orsz´agok k¨oz¨otti elt´er˝o szab´alyoz´ast kij´atsz´o szab´alyoz´oi arbitr´azs tev´ekenys´eget, de ugyanakkor ne fojts´ak meg mag´at az ipar´agat. Ami az agg´alyokat illeti, IndexUniverse (2010) szerint nem val´ osz´ın˝ u egy lufi kialakul´ asa, ugyanis a m¨og¨ottes term´ekek t¨obb´e-kev´esbe likvid instrumentumok. ´ Ezt az a´ll´aspontot meger˝os´ıti Gabler Gergely (Equilor) ´es Kuti Akos (Equilor) is, akik a jelenl´ev˝o partnerkock´azat k´ıv¨ ul nem l´atnak m´as toxikus jelleget a term´ekben.
36
3.2. A siker titka Az el˝oz˝o r´eszben k¨ozelebbr˝ol megismert¨ uk az eur´opai ETF-piac szerkezet´et ´es az azt form´al´o piaci folyamatokat, szab´alyoz´oi l´ep´eseket. Most egy sz˝ ukebb t´emak¨orre, a r´eszv´eny ETF-ek sikeres bevezet´es´ere fogunk koncentr´alni, ´es a 2.4 r´eszben felsorolt v´altoz´ok k¨oz¨ ul azokat a tulajdons´agokat, felt´eteleket pr´ob´aljuk meg azonos´ıtani, amelyek egy sikeres bevezet´eshez hozz´aj´arulnak. ´ (BET) ´ A siker” fogalm´ at neh´ez megragadni. Ahogy arra R´ez Eva is r´amu” tat, p´enz¨ ugyi k¨ozvet´ıt˝oi berkekben gyakran az a sikeres term´ek, amelynek magas a forgalma, hiszen ezzel k¨ozvetlen kapcsolatban a´ll a d´ıjbev´etelek nagys´aga. Ek¨ozben az alapkezel˝oi szempont az, hogy min´el nagyobb legyen a kezelt vagyon, hiszen ez biztos´ıtja a k¨olts´eghat´ekony m˝ uk¨od´eshez sz¨ uks´eges befektet˝oi b´azist. A McKinsey (2011) ´eppen ez´ert u ´gy defini´alja a sikeres” ETF-eket, mint a kibocs´at´asuk ut´ani ” k´et ´evben legal´abb egyszer 100 milli´o doll´aros AUM-et el´er˝o alapokat. Ezt az oszt´alyoz´ast ´en az´ert nem tartom szerencs´esnek, mert igazs´agtalan a kis t˝okepiacokon t¨ort´en˝o bevezet´esekkel szemben. Hab´ar n´ez˝opont k´erd´ese, hogy az ´ Egyes¨ ult-Allamok t˝okepiac´anak 1%-´at megszerz˝o instrumentum vagy p´eld´aul Magyarorsz´ag t˝okepiac´anak 90%-´at megszerz˝o instrumentum a sikeresebb, az ut´obbit sikertelennek” b´elyegezni csup´an az´ert, mert m´erete nem halad meg egy ¨onk´enyesen ” ´ meghat´arozott k¨ usz¨ob´ert´eket botors´ag. Eppen ez´ert ´en a 2.4 r´eszben m´ar bemutatott AUM2MKT mutat´ot fogom alkalmazni, amely annak a t˝okepiacnak a m´eret´ehez viszony´ıtja az ETF nagys´ag´at, ahol a bevezet´es t¨ort´ent – ez´altal k¨oz¨os nevez˝ore” ” hozva a k¨ ul¨onb¨oz˝o nagys´ag´ u piacok ETF-bevezet´eseit. Ahogy a D mell´eklet 5. t´abl´azat´ab´ol l´athatjuk a siker” ilyenform´an val´o ´atdefi” ni´al´asa nem v´altoztatja meg sz´amottev˝oen az er˝oviszonyokat: a nyertesek tov´abbra is nyertesek maradnak, j´ollehet nem felt´etlen¨ ul ugyanabban a sorrendben ´allnak a dobog´ora, mintha egyszer˝ uen AUM szerint oszt´alyoztuk volna o˝ket. Az elemz´es els˝o l´ep´ese20 teh´at ezen sikeres ETF-ek azonos´ıt´asa volt, amelyhez az SPSS program k-k¨oz´eppont´ u klaszterez˝o algoritmus´at haszn´altam. 13. a´bra. A sikeres r´eszv´eny ETF-ek elk¨ ul¨on´ıt´ese
0,000
0,002
0,004
0,006
0,008
0,010
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011) 20
Hogy mi´ert ez volt az els˝ o l´ep´es, ´es mi´ert nem pr´ob´alkoztam p´eld´aul t¨obbdimenzi´os regresszi´ o
illeszt´es´evel, arra a 3.2.2 r´eszben b˝ ovebben kit´erek.
37
A klaszterez´es seg´ıts´eg´evel 12 sikeres” (z¨old) ´es 752 kev´esb´e sikeres” (k´ek) r´esz” ” v´eny ETF-et azonos´ıtottam, amit a 13. ´abr´an is szeml´eltetek. Ez alapj´an a k´et csoport k¨oz¨otti empirikus hat´ art ott h´ uzhatn´ ank meg, hogy el´ eri-e egy adott ETF-bevezet´ es a r´ eszv´ enypiac kapitaliz´ aci´ oj´ anak 2 ezrel´ ek´ et. 3.2. Megjegyz´ es (A sikeresek kis” csoportja). A klaszterelemz´es eredm´enye” ivel kapcsolatban felmer¨ ulhet, hogy a sikeresek csoportja t´ ul kis elemsz´am´ u, statisztikailag alulreprezent´alt a mint´aban. V´alaszk´ent k´et dolgot fontoljunk meg: • egyr´eszt az eredm´eny a siker” fogalm´ar´ol alkotott intu´ıci´oinkkal tulajdonk´ep” pen ¨osszhangban van, hiszen ennek a fogalomnak csak akkor van igaz´an megk¨ ul¨onb¨ozet˝o ereje, ha csak ar´anylag ritk´an fordul el˝o; • m´asr´eszt pedig azt se t´evessz¨ uk szem el˝ol, hogy az ´ıgy azonos´ıtott n´eh´any ETF kezeli a minta ¨osszes´ıtett vagyon´anak 35%-´at! 3.2.1. Faktorelemz´ es Miel˝ott a sikerbeli k¨ ul¨onbs´egek okaira ¨osszpontos´ıtan´ank, tekints¨ uk el˝osz¨or a magyar´az´o v´altoz´okat. Ahogy arra m´ar a 2.4 r´eszben is utaltam, az ¨ osszegy˝ ujt¨ ott magyar´ az´ o v´ altoz´ ok nagy sz´ ama nemcsak k´ enyelmi, hanem statisztikai szempontokba is u ozik, a tov´abbi elemz´es el˝ott teh´at ´erdemes megpr´ob´alkozni ¨ tk¨ a dimenzi´osz´am cs¨okkent´es´evel, l´atens v´altoz´ok azonos´ıt´as´aval. Erre a c´elra Kov´acs (2006) alapj´an faktorelemz´est haszn´altam, amely a rendelkez´esre ´all´o v´altoz´ok olyan line´aris kombin´aci´oit (ezek a faktorok) keresi, amelyek valamilyen szempontb´ol j´ol le´ırj´ak az adatokat. A folyamatot a 2.4 r´eszben felsorolt 20 magyar´az´o v´altoz´oval kezdtem, biztat´o diagnosztik´akkal: a korrel´aci´os m´atrix gyakorlatilag nulla (D = 2, 75 · 10−12 ) ´ert´eke, valamint a Bartlett-f´ele g¨omb¨oly˝ us´egi (sphericity) tesztstatisztika magas (χ2 = 3101) szintje a v´altoz´ok k¨ozti a szoros line´aris ¨osszef¨ ugg´est – ´es ´ıgy a dimenzi´ocs¨okkent´es lehet˝os´eg´et – val´osz´ın˝ us´ıti. A t¨obbi v´altoz´oval csak gyenge kapcsolatot mutat´o v´altoz´ok elt´avol´ıt´asa ut´an altoz´ o seg´ıts´ eg´ evel azonos´ıthat´ o n´ egy faktor, amely a teljes va¨osszesen 10 v´ riancia 95%-´at magyar´azza meg. A ´ıgy kinyert faktorok a D mell´eklet 6. t´abl´azata szerint a k¨ovetkez˝ok´eppen interpret´alhat´ok: 1. t˝ ozsde: ez a faktor a r´eszv´enypiac sz´ınvonal´at m´eri – ´ert´ek´eben kifejez´esre ker¨ ul a jelenl´ev˝o szerepl˝ok ´es a jegyzett v´allalatok sz´ama, valamint a piac kapitaliz´aci´oja ´es ´atlagos napi forgalma; 2. ipar´ ag: ez a faktor befektet´esi alapkezel´esi ipar´ag fejletts´eg´et mutatja – ´ert´ek´et a befektet´esi alapok sz´ama ´es kezelt vagyona vez´erli; 38
3. gazdas´ ag: ez a faktor a gazdas´ag a´llapot´at, a befektet˝ok j´ol´et´et m´eri – ebben a GDP ´es a megtakar´ıt´asok egy f˝ore es˝o ´ert´eke ker¨ ul kifejez´esre; 4. verseny: ez a faktor az ETF-ek k¨oz¨otti versenyt m´eri – ezt az azonos kateg´ori´aba es˝o ETF-ek sz´ama hat´arozza meg. A n´egy azonos´ıtott faktoron k´ı-
1. t´abl´azat. Kiv´alasztott magyar´az´o v´altoz´ok
v¨ ul fontos, de a t¨obbivel gyenge (vagy csak esetleges) ¨osszef¨ ug-
FACT1 Exchange
Is Synthetic
g´est mutat´o v´altoz´ok a m¨og¨ottes
FACT2 Industry
Is DivPaid
FACT3 Economy
index komponenseinek sz´ama, (re-
FACT4 Rivalry
lat´ıv) napi forgalma, valamint az
IndexComp Num
ETF-fel azonos m¨og¨ottes indexre
IND2MKT
sz´ol´o certifik´atok sz´ama, tov´abb´a a
Cert Num
faktorelemz´esb˝ol kihagyott k´et kateg´oriav´altoz´o. Az 1. t´abl´azat szerint teh´at az eredeti 20+2 magyar´ az´ o v´ altoz´ ot sikeresen lecs¨ okkentettu altoz´ ora. ¨ k 7+2 v´ 3.2.2. Linearit´ asi ´ es normalit´ asi probl´ em´ ak A sikeres ETF-ek azonos´ıt´asa ´es a magyar´az´o v´altoz´ok el˝ok´esz´ıt´ese, szelekt´al´asa ut´an azt vizsg´altam, hogyan hat´arozz´ak meg az ut´obbiak az egyes ETF-bevezet´esek siker´et. A v´altoz´ok D mell´ekletben tal´alhat´o p´aronk´ent vett pontdiagramjait (24. ´es 25. a´bra) tekintve l´athat´o, hogy a magyar´ az´ o v´ altoz´ ok ´ es az AUM2MKT v´ altoz´ o kapcsolata nem line´ aris, s˝ot a legt¨obb esetben m´eg csak nem is monoton. Ez´ert nem pr´ob´alkoztam olyan monoton nemline´aris transzform´aci´oval sem, amely a v´altoz´ok k¨oz¨otti kapcsolatrendszert line´ariss´a tenn´e, ´es elvetettem a t¨obbdimenzi´os regresszi´o gondolat´at. Tov´abb´a, a magyar´az´ov´altoz´ok perem- ´es AUM2MKT-csoportonk´ent vett eloszl´as´at vizsg´alva21 arra a k¨ovetkeztet´esre jutottam, hogy a magyar´ az´ o v´ altoz´ ok sem felt´ etel n´ elku etelesen nem norm´ alisak. Ebb˝ol k¨ovetkez˝oen s´er¨ ulnek ¨ l, sem felt´ a line´aris diszkriminancia elemz´es felt´etelei, ´ıgy ez a m´odszer sem alkalmazhat´o. 3.2.3. Keresztt´ abla-elemz´ es Hab´ar a magyar´az´o v´altoz´ok ´es az AUM2MKT v´altoz´o k¨oz¨otti kapcsolat nem linea´ris, a D mell´ eklet 24. ´ es 25. ´ abr´ ai alapj´ an feltehet˝ o, hogy van ¨ osszefu es ¨ gg´ 21
A vizsg´ alatokhoz a Kolmogorov-Smirnov ´es a Shapiro-Wilk tesztet alkalmaztam.
39
a v´ altoz´ ok k¨ oz¨ ott. Egyed¨ ul az IND2MKT v´altoz´o magyar´az´o ereje fel˝ol voltak k´ets´egeim, ´ıgy ezt a v´altoz´ot a kihagytam a tov´abbi elemz´esb˝ol. A fennmarad´o 6+2 magyar´az´o v´altoz´o ´es az AUM2MKT v´altoz´o ¨osszef¨ ugg´es´enek egy lehets´eges, statisztikailag helyt´all´o m´odja az ar´ anysk´ al´ an m´ ert 6 v´ altoz´ o kategoriz´ al´ asa, majd az ´ıgy kapott 8 kateg´ oriav´ altoz´ o´ es az eredm´ enyv´ altoz´ o kapcsolat´ anak vizsg´ alata. Ehhez el˝osz¨or az SPSS program hierarchikus klaszterez˝o algoritmusaival megvizsg´altam a 6 ar´anysk´al´an m´ert v´altoz´o csoportosul´as´at, majd a legmegfelel˝obb csoportsz´amot v´alasztva a k-k¨oz´eppont´ u klaszterez˝o algoritmussal kett˝o (alacsony-magas) vagy h´arom (alacsony-k¨ozepes-magas) csoportba soroltam a sz´oban forg´o v´altoz´okat. Az ´ıgy kapott csoportokat f¨ ugg˝oleges szaggatott vonallal jel¨oltem a m´ar eml´ıtett 24. ´es 25. ´abr´akon. 14. a´bra. Az AUM2MKT kateg´oriav´altoz´ok szerinti megoszl´asa 100%
100%
100%
100%
80%
80%
80%
80%
60%
60%
60%
60%
40%
40%
40%
40%
20%
20%
20%
20%
0%
0% 1
0% 1
2
2
3
FACT2_Industry
FACT1_Exchange
0% 1
2
1
FACT3_Economy
100%
100%
100%
100%
80%
80%
80%
80%
60%
60%
60%
60%
40%
40%
40%
40%
20%
20%
20%
20%
0%
0%
0% 1
2
IndexComp_Num
1
2
3
Cert_Num
Nem
Igen
Is_Synthetic
2
FACT4_Rivalry
0%
Nem
Igen
Is_DivPaid
Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011) Az AUM2MKT v´altoz´o ´ıgy k´epzett kateg´oriav´altoz´ok szerinti megoszl´as´at a 14. a´br´an l´athatjuk, amely meger˝ os´ıti azt a sejt´ esu az´ o v´ al¨ nket, hogy a magyar´ toz´ ok ´ es az eredm´ enyv´ altoz´ o k¨ oz¨ ott van ¨ osszefu es. ¨ gg´ 3.3. Megjegyz´ es (Kezelt vagyon szerinti s´ ulyoz´ as). A 14. ´abra elk´esz´ıt´es´ehez ´es a most k¨ovetkez˝o keresztt´abla-elemz´eshez is a kezelt vagyonuk (AUM) ar´any´aban s´ ulyoztam az ETF-eket. Erre az´ert van sz¨ uks´eg, mert a sikeres” ETF-ek elemsz´ a” ma nagyon kicsi, ez´ert ha a megszokott m´odon (a gyakoris´aguk alapj´an) s´ ulyozzuk az eseteket, akkor a magyar´az´o v´altoz´ok csoportk´epz˝o ereje statisztikai ´ertelemben inszignik´ansnak mutatkozik.
40
´ is fogalmazhatn´ank, hogy az olyan extr´em fogalmak, mint a siker” vagy Ugy ” a gazdags´ag” defin´ıci´o szerint ritk´ak, ez´ert az azonos´ıtott egyedeket nem darabra, ” hanem ink´abb kil´ora” szerencs´es sz´amba venni. ” 2. t´abl´azat. A magyar´az´o v´altoz´ok hat´asa az AUM2MKT v´altoz´ora Gyakoris´ agi s´ ulyoz´ as
AUM s´ ulyoz´ as
khi-n´egyzet
ir´any
FACT1 Exchange
0,6
↑
924,2
↑***
FACT2 Industry
1,7
y
8071,6
y***
FACT3 Economy
0,4
↑
582,6
↑***
FACT4 Rivalry
0,4
↓
3251,3
↓***
IndexComp Num
0,6
↓
6856,5
↓***
Cert Num
khi-n´egyzet
ir´any
70,0
y***
78933,2
y***
Is Synthetic
4,4
↓**
9778,6
↓***
Is DivPaid
3,8
↑*
140,9
↑***
Saj´at t´abl´azat (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011) A 14.´abr´an kapott eredm´enyeket keresztt´abla-elemz´essel ´es a r´ajuk elv´egzett khin´egyzet pr´ob´aval formaliz´alhatjuk. Ahogy a 2. t´abl´azatban is l´athatjuk, az elt´er˝o s´ ulyoz´as nem v´altoztatta meg a magyar´az´o v´altoz´ok ´es az eredm´enyv´altoz´ok k¨oz¨otti ugg´esek ir´any´at, viszont statisztikailag szignifik´anss´a tette azokat. A t´abl´azat ¨osszef¨ eredm´enyeit a k¨ovetkez˝ok´eppen foglalhatjuk ¨ossze: a´ltal´aban elmondhat´o, hogy egy ETF bevezet´es AUM2MKT mutat´oja • nagyobb, ha megfelel˝o piaci (FACT1) ´es gazdas´agi (FACT3) k¨ornyezetben van, illetve ha fizet osztal´ekot; • kisebb, ha nagy versennyel (FACT4) szembes¨ ul m´as ETF-ek r´esz´er˝ol, tov´abb´a ha t´ ul nagy indexet k¨ovet vagy ha szintetikus replik´aci´ot alkalmaz; • ´ altal´ aban nagyobb, ha a befektet´esi alapkezel´esi (FACT2) ´es a certifik´at ipar´ag fejlettebb, azonban az ipar´ag t´ ul nagy m´erete – ´es az ebb˝ol sz´armaz´o fokozott verseny – m´ar negat´ıv hat´assal van az ETF siker´ere. A fenti eredm´enyek alapvet˝oen v´arakoz´asainknak megfelel˝oen alakultak, mindazon´altal h´arom dolgot ´erdemes hangs´ ulyozni: 1. A piacon hat´arozottan kifejez´esre jut a 3.1.4 r´eszben m´ar eml´ıtett meneku es ¨ l´ a szintetikus replik´ aci´ ot alkalmaz´ o ETF-ekb˝ ol a fizikai replik´aci´ot haszn´al´ok fel´e, ahogy azt Fox (2012) is kifejti. ´Igy hab´ar a szintetikus replik´aci´o 41
sok esetben k¨olts´eghat´ekonyabb m´odja a m¨og¨ottes index k¨ovet´es´enek, a befektet˝ok ´es a szab´alyoz´ok fokozott o´vatoss´aggal k¨ozel´ıtenek a partnerkock´azatot hordoz´o instrumentumokhoz. 2. Az adatok alapj´an u ´gy t˝ unik, hogy a befektet˝ok jobban kedvelik, ha egy ETF kifizeti a kapott osztal´ekot, mintha visszaforgatja azt. Ennek f˝o ok´at abban l´atom, hogy a befektet˝ok nagy r´esze a 3.1.2 r´eszben le´ırtak szerint int´ezm´enyi, akikre viszont Edwards (2003) alapj´an a legt¨obb eur´opai orsz´agban valamilyen form´aban osztal´ekad´o kedvezm´eny (vagy mentess´eg) vonatkozik. ´Igy teh´at sz´amukra val´oban el˝ ony¨ osebb, ha az index hozam´ anak min´ el nagyobb h´ anyad´ at osztal´ ek (´ es nem ´ arfolyamnyeres´ eg) form´ aj´ aban kapj´ ak k´ ezhez. Tov´abb´a, viselked´esi p´enz¨ ugyi (behavioral finance) alapon az is elk´epzelhet˝o, hogy a befektet˝ok a 2.4 r´eszben m´ar eml´ıtett Miller-Modigliani-t´etellel ellent´etben el˝onyben r´eszes´ıtik a biztos” osztal´ek´aramot a bizonytalan” ´arfo” ” lyamnyeres´eggel szemben, ´es ´ıgy az osztal´ekfizet˝o ETF-eket prefer´alj´ak. ovetend˝ o index nagys´ ag´ anak 3. Ami tal´an a legmeglep˝obb eredm´eny, az a k¨ negat´ıv hat´ asa, ami els˝o meg´ıt´el´esre ellentmond´asos eredm´enynek t˝ unik, hiszen a 2.3.4 r´eszben le´ırtak alapj´an az ETF-ek f˝o c´elja, hogy diverzifik´alt portf´oli´ok (indexek) k¨olts´eghat´ekony k¨ovet´es´et tegy´ek lehet˝ov´e. Elm´eletileg a nagy (ak´ar t¨obb ezer komponenst tartalmaz´o) indexek a diverzifik´aci´o iskolap´eld´ai, teh´at ez alapj´an az ˝oket k¨ovet˝o ETF-eknek a legsikeresebbek k¨oz´e kellene tartozniuk – m´egsem ´ıgy t¨ort´enik. A fenti okfejt´es feltehet˝oleg egyr´eszt k¨olts´egszinten bukik el, m´asr´eszt az ilyen ETF-ek sok esetben t´ ulzottan t´ag f´okusz´ uak – a befektet˝ok sz´am´ara teh´at val´osz´ın˝ uleg az is vonz´ o, ha egy ETF-fel c´ elzott kitetts´ egek felv´ etel´ et tudj´ ak k¨ onnyed´ en megval´ os´ıtani. 3.2.4. D¨ ont´ esi fa megk¨ ozel´ıt´ es Az el˝oz˝o r´eszben bemutatott 2. t´abl´azat khi-n´egyzet statisztik´ai alapj´an l´athattuk, melyik magyar´az´o v´altoz´o hogyan hat az ETF bevezet´esek siker´et jelk´epez˝o AUM2MKT v´altoz´ora – s˝ot, a t´abl´azat alapj´an az egyes v´altoz´ok csoportk´epz˝o erej´et is meg´allap´ıthattuk. Egyel˝ore nem foglalkoztunk m´eg viszont a v´ altoz´ ok egyu as´ anak vizs¨ ttes hat´ g´ alat´ aval, amire jelen esetben (kateg´oriav´altoz´ok haszn´alatakor) hat´ekony eszk¨oznek bizonyulnak a k¨ ul¨onf´ele d¨ont´esi fa-´ep´ıt˝o algoritmusok. Ezek nem csak a magyar´az´o v´altoz´ok csoportk´epz˝o erej´et, hanem a sorrendis´eg´et (teh´at egy¨ uttes jelent˝os´eg´et) is figyelembe veszik, ´ıgy m´elyebb betekint´est ny´ ujtanak az eredm´enyv´altoz´o alakul´as´aba. Ehhez l´ep´esr˝ol-l´ep´esre u ´gy v´alasztj´ak kett´e a magyar´az´o v´altoz´ok ´altal 42
kijel¨olt csoportokat, hogy azok az eredm´enyv´altoz´o alapj´an a lehet˝o legjobban elk¨ ul¨on¨ uljenek egym´ast´ol (khi-n´egyzet alap´ u (CHAID) megk¨ozel´ıt´es), illetve a lehet˝o leghomog´enebbek legyenek (sz´or´as alap´ u (CRT) megk¨ozel´ıt´es). (IBM, 2011) Az elemz´est az SPSS program klasszifik´aci´os ´es regresszi´os (classification and regression) algoritmus´aval v´egeztem el, ´es a C mell´eklet 26. a´br´aj´an foglaltam ¨ossze. Ez alapj´an elmondhat´o, hogy egy ETF bevezet´es siker´eben • a legmeghat´aroz´obb a befektet´esi alapkezel´esi ´es a certifik´at ipar´ ag fejletts´ ege, illetve az azon belu ¨ li verseny m´ert´eke; • tov´abb´a fontos szempont az osztal´ek kezel´es´enek (kifizet´es´enek / visszaforgat´as´anak), ´ıgy teh´at k¨ozvetve az ad´ oz´ as k´ erd´ ese; • kev´esb´e meghat´aroz´o, de jelent˝os az alkalmazott replik´ al´ asi m´ odszer, ami a kor´abban elmondottak szerint k¨ozvetve a szab´alyoz´oi bizonytalans´agt´ol ´es a partnerkock´azatt´ol val´o f´elelmet testes´ıti meg (legal´abbis Eur´op´aban). A kapott eredm´enyek ¨osszhangban vannak a 3.1. r´eszben le´ırtakkal: az eur´ opai ETF-piacot a k´ın´ alati oldal domin´ alja, vagyis az olyan t´ enyez˝ ok, mint a szerepl˝ ok k¨ oz¨ otti verseny ´ es az ez´ altal kialakul´ o k¨ olts´ egoldali hat´ asok, tov´ abb´ a az ´ ert´ ekes´ıt´ esi csatorn´ ak jellege, fejletts´ egi szintje. M´asodlagosnak t˝ unnek az olyan t´enyez˝ok, mint a t˝okepiac ´es a gazdas´ag a´llapota, amelyek (ebben az elemz´esben) a keresleti oldalt k´epviselik – igazol´odni l´atszik teh´at Fox (2012, 36. old.) a´ll´aspontja, miszerint a befektet´esi alapokat ´ert´ekes´ıtik, nem pedig v´as´arolj´ak”. ”
3.3. Magyar tapasztalatok ´ es lehet˝ os´ egek Az el˝oz˝oekben felt´artam az eur´opai ETF-piac szerkezet´et, majd ismertettem egy elemz´est, amely ebben a piaci k¨ornyezetben az egyes (r´eszv´eny) ETF-bevezet´esek siker´enek titk´at kutatta. ´ ekt˝ozsde (BET) ´ Ebben a r´eszben Magyarorsz´ag ´es a Budapesti Ert´ viszonylat´aban fogom ´ertelmezni a felhalmozott ismereteket, tov´abb´a megvizsg´alom az OTP a´ltal l´etrehozott BUX ETF indexk¨ovet˝o alap els˝o ´eveit. V´egezet¨ ul, az ´ıgy alkotott k´ep, valamint a magyar piaci szerepl˝okkel (elemz˝okkel, alapkezel˝okkel) folytatott konzult´aci´ok alapj´an m´erlegelem a j¨ov˝obeli lehet˝os´egeket, ir´anyokat. 3.3.1. Hol ´ allunk mi, magyarok? Az el˝oz˝o r´eszben le´ırt keresztt´abla-elemz´es ´es d¨ont´esi fa-k´esz´ıt´es eredm´enyei alapj´an arra a k¨ovetkeztet´esre jutottunk, hogy egy ETF siker´eben a legnagyobb szerepet az
43
ipar´ag fejletts´ege ´es az azon bel¨ uli verseny m´ert´eke j´atssza, ami biztat´o az olyan kis, nyitott gazdas´agoknak, mint haz´ank. Ha jobban szem¨ ugyre vesz- 15. a´bra. Az eur´opai orsz´agok ¨osszevet´ese az ETFsz¨ uk a 15. a´br´at, akkor levon- piac fejletts´ege ´es a verseny m´ert´eke alapj´an hatjuk a k¨ovetkeztet´est, hogy Magyarorsz´ agon az ETFpiac m´ eg mindig gyerekcip˝ oben j´ ar. Elmondhat´o teh´at, hogy ipar´agon bel¨ uli verseny hia´ny´aban a j¨ov˝ot els˝osorban k¨ uls˝o t´enyez˝ok, ´ıgy a helyettes´ıt˝o term´ekek terjeszked´esi u ¨teme ´es a´ltal´aban a befektet´esi alapkezel´esi ipar´ag tendenci´ai fogj´ak
Iparág
Verseny
1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 Hungary Poland Slovenia Turkey Russia Austria Finland Greece Ireland Netherlands Norway Portugal Spain Sweden Belgium France Italy Switzerland Germany United Kingdom
eur´ opai ¨ osszehasonl´ıt´ asban
Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011)
meghat´arozni. Ahogy azt a C mell´eklet 21. ´abr´aj´an kor´abban m´ar l´athattuk, Magyarorsz´agon is ´erv´enyes¨ ul a k¨ozvetett ´ert´ekes´ıt´esi csatorn´ak ´es az OTC-piacok fokozott haszn´alat´anak hat´asa, ami abban mutatkozik meg, hogy a befektet´esi alapok u ¨gyfeleinek k¨ozel 70%-a int´ezm´enyi (EFAMA, 2012). Fontos v´altoz´as teh´at a hazai mag´ anbefekte´ (2009) is r´eszletez, kiemelve e befektet˝oi t˝ ok t˝ ozsdei t´ ernyer´ ese, amelyet a BET r´eteg r´eszv´enypiaci aktivit´as´anak stabil n¨oveked´es´et, ami a lakoss´agnak szentelt figyelemre ´es a szolg´altat´asok b˝ov´ıt´es´ere o¨szt¨onzi a t˝ozsdei k¨ozvet´ıt˝oket. Ahogy arra a Portfolio.hu (2012) is r´amutat, ez egyr´eszt az´ert fontos, mert a befektet´esi szolg´altat´ok sz´am´ara d´ıjbev´eteleinek szempontj´ab´ol a lakoss´agi u ¨zlet´ag kiemelt szerepet j´atszik, m´asr´eszt pedig r´eszben kompenz´alhatja a nyugd´ıjrendszer radik´alis ´atalak´ıt´asa miatt bek¨ovetkez˝o nyugd´ıjp´enzt´ari kereslet kies´es´et. A magyar t˝okepiac szerkezet´et ´erint˝o, m´asik jelent˝os v´altoz´as az osztr´ak tulajdon´ u K¨ oz´ ep- ´ es Kelet-Eur´ opai T˝ ozsdesz¨ ovets´ eg (CEESEG) terjeszked´ ese, ´ is hozz´atartozik. A t˝ozsdei integr´aci´os hull´am teh´at amelyhez 2010 o´ta m´ar a BET el´erte haz´ankat is, amelynek hat´asai olyan l´ep´esekben is tetten ´erhet˝o, mint a n´emet Xetra keresked´ esi rendszernek 2013 m´ asodik fel´ ere tervezett magyaror´ ´ sz´ agi bevezet´ ese. Ahogy azt R´ez Eva (BET) ´es Turz´o (2013) is megjegyzi, ez v´arhat´oan a befektet´esi szolg´altat´oi ipar´ag konszolid´aci´oj´aval j´arni, r´eszben a magas a´t´all´asi k¨olts´egek, r´eszben a fokozottan jelentkez˝o k¨ ulf¨oldi konkurencia miatt. Az ´erme m´asik oldala ugyanakkor egy sz´elesebb term´ekpalett´aj´ u, v´arhat´oan nagyobb volumen˝ u piac.
44
A magyar t˝okepiacr´ol teh´at mind szerkezetileg, mind befektet˝oi b´azis szempontj´ab´ol elmondhat´o, hogy jelent˝os ´atalakul´ason esett / esik a´t – nem k¨onny˝ u feladat teh´at ezen folyamatok mellett a hazai ETF-piac j¨ov˝oj´et felm´erni. Annyi azonban biztosra vehet˝o, hogy a t˝ okepiac sz´ınvonal´ anak ´ es forgalm´ anak emelked´ ese, valamint a befektet˝ oi b´ azis integr´ aci´ onak k¨ osz¨ onhet˝ o b˝ ovu ese pozit´ıv ¨ l´ hat´ assal lesz az ETF ipar´ ag teljes´ıtm´ eny´ ere is. Mindazon´altal, ahogy m´ar a 3.1.2. r´esz v´eg´en is hangs´ ulyoztam, a dinamikus innov´aci´o k¨ozepette nem szabad megfeledkezni a befektet˝ ok megfelel˝ o szint˝ u t´ aj´ ekoztat´ as´ ar´ ol, oktat´ as´ ar´ ol, ´ ami elengedhetetlen az u ´j term´ekek elterjed´es´ehez. Ezt Kuti Akos (Equilor) is meger˝os´ıti, aki szerint a lakoss´agi u ´j megold´asokkal kapcsolatos ¨gyfelekn´el gyakori az u bizalmatlans´ag, inform´alatlans´ag, ami persze annak is betudhat´o, hogy a lakoss´agi ” befektet˝ok nagy r´esze a 4-5 nagy magyar r´eszv´enyen, DAX-on, S&P 500-on, eur´on, doll´aron k´ıv¨ ul csak speci´alis esetben” vesz fel kitetts´eget. 3.3.2. Amb´ıci´ ok ´ es tapasztalatok A hazai t˝okepiaci helyzet felt´ar´asa ut´an l´assuk, mik a magyar tapasztalatok a t˝ozsd´en kereskedett alapokkal kapcsolatosan. Az ETF-ek meghonos´ıt´as´ara tett els˝o pr´ob´al´ koz´as az Egyes¨ ult Allamokban nagy n´epszer˝ us´egnek o¨rvend˝o, kor´abban m´ar eml´ıtett ´ MMTS szabadpiac´ara 2002 febru´ar 1-´en Nasdaq QQQ ETF bevezet´ese volt a BET (Portfolio.hu, 2002). A jelenleg k¨ozel 32 milli´ard doll´aros kezelt vagyon´ u (ETFdb.com, 2013) alap kezdetben nagy ´erdekl˝od´esnek ¨orvendett, ahogy azt az E mell´eklet 27. a´br´aj´an is l´athatjuk. N´eh´any h´onap ut´an azonban a QQQ bevezet´ es tiszavir´ ag ´ elet˝ unek bizonyult, ´es a kor´abban heti 5-10 ezer darab k¨ot´eses forgalom n´eh´any sz´azas nagys´agrend˝ ure esett vissza22 , ez´ert – mivel a forgalom k´es˝obb sem l´atszott fel´eledni – ´ v´eg¨ a BET ul a term´ek kivezet´ese mellett d¨ont¨ott. A kudarchoz Somi (2008) R´aner G´ez´aval k´esz´ıtett interj´ uja alapj´an t¨obb t´enyez˝o is hozz´aj´arult: ´ nyitva tar• egyr´eszt, minden bizonnyal probl´em´at okozott a Nasdaq ´es a BET t´asa k¨oz¨otti jelent˝os (6 o´r´anyi) id˝ok¨ ul¨onbs´eg; • m´asr´eszt, a megfelel˝o sz´ınvonal´ u technikai, infrastruktur´alis h´att´er hi´anya is nehez´ıtette a QQQ befut´as´at. Az el˝oz˝on´el j´oval sikeresebb bevezet´ es volt a BUX ETF 2006 decemberi ´ megjelen´ ese a BET-en, amelyet a piaci szerepl˝ok nagy v´arakoz´assal fogadtak, ´es a ´ (2002) statisztik´ai szerint 2002 elej´en a r´eszv´enyszekci´o heti Osszehasonl´ıt´ ask´eppen a BET
22 ¨
forgalma 15 ezer darab, m´ıg a hat´ arid˝os BUX heti forgalma 4-5 ezer darab k¨ot´es k¨or¨ ul alakult.
45
´ akkori eln¨oke, Szalay-Berzeviczy Attila egyszer˝ BET uen csak szuper-r´eszv´enynek” ” nevezett az ETF-ek azon tulajdons´ag´at hangs´ ulyozva, hogy egy teljes piac kitetts´eg´et teszik r´eszv´eny m´odj´ara kereskedhet˝ov´e a befektet˝ok sz´am´ara (Portfolio.hu, 2006). Tov´abb´a, V´egh ´es P´alfi (2007, 4. old.) szerint egy BUX-on alapul´o ETF a ” ´ ekt˝ozsd´en [. . . ] nagy n´epszer˝ Budapesti Ert´ us´egre tehet szert”, amit sz´amos ´ervvel al´at´amasztottak: • az int´ezm´enyi befektet˝ok nagy r´esze a BUX-ot haszn´alja benchmarkk´ent, ´ıgy kialak´ıtott portf´oli´ojuk egy r´esze maga az index; • az ETF-ek 2.5. r´eszben t´argyalt kis k¨ovet´esi hib´aja ´es alacsony k¨olts´egh´anyada vonz´o azon befektet˝ok sz´am´ara, akik piaci poz´ıci´ojukat k¨olts´eghat´ekonyan szeretn´ek kialak´ıtani; • egy BUX-ot lek¨ovet˝o instrumentum k¨onnyebb´e (olcs´obb´a) teszi az indexre ´ep¨ ul˝o struktur´alt (pl. garant´alt hozam´ u) term´ekek l´etrehoz´as´at; • a lakoss´agi befektet˝ok BUX hat´arid˝os piac´an val´o dominanci´aja alapj´an feltehet˝o, hogy lenne ig´eny egy k´enyelmesebb, kisebb t˝oke´att´etel˝ u instrumentumra; • v´egezet¨ ul, a szerz˝op´ar a BUX hat´arid˝os kontraktus implicit kamatl´ab´anak 2004-05-¨os elemz´ese alapj´an arra a k¨ovetkeztet´esre jutott, hogy az konzisztensen alacsonyabb a BUBOR ´ert´ek´en´el, ´ıgy a piacon arbitr´azslehet˝os´eg mutatkozik, amit k¨onnyed´en ki lehetne akn´azni a BUX ETF seg´ıts´eg´evel. A bevezet´es ut´ani els˝o ´evet, 16. a´bra. A BUX ETF normaliz´alt” kapitaliz´aci´o” 2007-et tekintve val´oban el- j´anak alakul´asa (ezer, nincs dimenzi´o) mondhatjuk, hogy a
BUX
ETF-et lelkesen fogadta a
210
piac, ami megmutatkozik a term´ek intenz´ıv (heti 150 ezer
140
k¨ot´eses) forgalm´an ´es dinamikusan n¨oveked˝o
normaliz´alt” ” (vagyis index´arfolyammal osz-
70
tott) kapitaliz´aci´oj´an, amely a 16. a´br´an l´athat´o. Ez ut´obbi nemzetk¨ozi szinten is elismer´est nyert, amikor az Exchangetra-
0 06.12.
07.12.
08.12.
09.12.
10.12.
11.12.
12.12.
´ (2013) Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BET
dedfunds.com a legnagyobb n¨oveked´est felmutat´o eur´opai ETF-k´ent t¨ untette ki a BUX ETF-et 2008-ban (Portfolio.hu, 2008). 46
´ Erdemes azt is megvizsg´alni, hogy a BUX ETF magyar t¨okepiacon t¨ort´en˝o megjelen´ese bev´altotta-e V´egh ´es P´alfi (2007) v´arakoz´asait, vagyis cs¨okkent-e a hat´arid˝os BUX kontraktus implicit kamattartalma ´es a bankk¨ozi kamatl´ab (BUBOR) k¨oz¨otti k¨ ul¨onbs´eg (spread). Ennek meg´allap´ıt´as´ahoz megism´eteltem a szerz˝op´ar decemberi hat´arid˝os BUX kontraktusra vonatkoz´o sz´am´ıt´asait, ´es a 2004-08 k¨oz¨otti id˝oszakra kapott eredm´enyeket az E mell´eklet 28. ´abr´aj´an t¨ untettem fel. Mind az implicit kamattartalom, mind annak k´ethetes (10 keresked´esi napos) mozg´o´atlag´anak alakul´asa alapj´an elmondhat´o, hogy 2007-08-ban kisebb volt a spread, mint kor´abban, tov´abb´a a kontraktus lej´arat´anak k¨ozel´eben sem mutatott olyan er˝os negat´ıv tendenci´at, mint kor´abban. A piac hat´ ekonys´ aga teh´ at n˝ ott, amelyhez feltehet˝ oen a BUX ETF jelenl´ ete is hozz´ aj´ arult. Az eredm´enyeket a sz´amok szintj´en a 3. t´abl´azatban foglaltam ¨ossze, amely al´at´amasztja meg´erz´es¨ unket, ugyanis 2007-08-ban a spread m´ert´eke mind nomin´alis, mind abszol´ ut ´ertelemben alacsonyabb23 , mint a megel˝oz˝o id˝oszakban. 3. t´abl´azat. Az implicit kamattartalom ´es a BUBOR k¨ozti spread alakul´asa
´ Atlagos spread ´ Atlagos abszol´ ut spread
2004
2005
2006
2007
2008
-3,0%
-4,8%
-4,4%
-3,2%
-2,0%
3,3%
5,0%
4,8%
3,6%
3,1%
´ (2013) Saj´at t´abl´azat (sz´am´ıt´as). Forr´as: BET K´ets´eg sem f´er hozz´a teh´at, hogy a BUX ETF t¨ort´enete – a 3.3.1 r´eszben le´ırt ipar´agi elmaradotts´ag ellen´ere – sikeresen indult. Ahogy azonban a 16. ´abr´an is l´athatjuk, a BUX ETF ´ elet´ eben 2008 febru´ arj´ aban fordul´ opont mutatkozik. Ett˝ol kezdve ugyanis nem folytat´odik a normaliz´alt” kapitaliz´aci´o magabiztos ” n¨oveked´ese, sokkal ink´abb lass´ u cs¨okken´est tapasztalhatunk. Nem csak az ETF n¨oveked´es´eben tapasztalhatunk trendv´alt´ast: a 17.´abra szerint ett˝ol az id˝opontt´ol kezdve a term´ek forgalma is alacsonyabb szinten r¨ogz¨ ult, az instrumentum likvidit´as´at m´er˝o BLM ´ert´ek pedig megn˝ott. Ha feltessz¨ uk a heti adatok f¨ uggetlens´eg´et ´es normalit´as´at, akkor a forgalomra ´es likvidit´asra vonatkoz´o a´ll´ıt´as t-pr´ob´aval tesztelhet˝o. A f¨ uggetlens´eg egy hetes id˝ot´avra m´ar feltehet˝oen teljes¨ ul a piacok legal´abb gyenge hat´ekonys´aga miatt (Bodie et al., 2008), a normalit´as tesztel´es´ere pedig statisztikai pr´ob´ak a´llnak rendelkez´esre (Kov´acs, 2006). A mint´at aszerint kett´eosztva, hogy 2008 febru´arja el˝ott vagy ut´an j´arunk, majd csoportonk´ent elv´egezve a Kolmogorov-Smirnov-f´ele tesztet a BLM (20 000 EUR) mutat´o eset´eben nem vethet˝o el a normalit´as, a heti forgalomn´al 23
A spread cs¨ okken´es´enek statisztikailag helyt´all´o tesztel´es´ehez sz¨ uks´eg lenne a spread val´osz´ı-
n˝ us´egi eloszl´ as´ anak ismeret´ere ´es id˝ osoros modellek alkalmaz´as´ara – ett˝ol most eltekintettem.
47
azonban minden szignifikancia szinten s´er¨ ul ez a kit´etel – ´ıgy ez ut´obbi esetben a t-pr´oba legfeljebb aszimptotikusan v´egezhet˝o. ´ 17. a´bra. A BUX ETF ´es az investment certifik´atok a BET-en 100
BUX ETF heti forgalma (bal, m HUF) Investment certifikátok heti forgalma (bal, m HUF) BUX BLM (20 000 EUR) (jobb, %)
90 80
1000 900 800
70
700
60
600
50
500
40
400
30
300
20
200
10
100
0 07.01.
0 08.01.
09.01.
10.01.
11.01.
12.01.
´ (2013) Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BET Figyelembe v´eve a csoportok elt´er˝o varianci´aj´at (amelyet a Levene-teszt is meger˝os´ıt) a m´odos´ıtott t-pr´oba eredm´enyeit a 4. t´abl´azat tartalmazza. Elmondhat´o teh´at, hogy a BUX ETF likvidit´ asa 2008 febru´ arja el˝ ott szignifik´ ansan magasabb volt, mint a k´es˝obbiekben. 4. t´abl´azat. A BUX ETF likvidit´asa v´altoz´as´anak statisztikai tesztel´ese t-statisztika
p-´ ert´ ek
Heti forgalom
7,234
0,000
BLM (20 000 EUR)
3,386
0,050
´ (2013) Saj´at t´abl´azat (sz´am´ıt´as). Forr´as: BET ´ Erdekes a k´erd´esfelvet´es, hogy vajon mi okozhatta ezt a komoly v´ altoz´ ast a BUX ETF ´ elet´ eben. Vannak, akik u ´gy gondolj´ak, hogy a certifik´atok 2008 febru´ a´ri BET-re t¨ort´en˝o bevezet´ese ´all a v´altoz´asok h´atter´eben: Gabler Gergely (Equilor) szerint p´eld´aul a BUX ETF-t˝ol val´o elfordul´as´ert egy´ertelm˝ uen a certi a felel˝os, ” amely ki¨ ut¨otte a term´eket a piacr´ol”. Az elemz˝o u ´gy v´eli, hogy a magyar lakoss´agi befektet˝ok sz´am´ara a piaci kitetts´eg k´enyelmesebb, likvidebb form´aja a certifik´at, ami r´aad´asul sokszor t˝oke´att´eteles ( turb´o”) form´aban is el´erhet˝o. Ezt a v´elem´enyt ” t´amasztja al´a a DeutscheBank (2007) a´ll´asfoglal´asa, amely szerint a certfik´atok sz´eles spektruma, alacsony k¨ovet´esi hib´aja, megb´ızhat´o likvidit´asa ´es kock´azat-hozam
48
profilja kifejezetten a spekulat´ıv lakoss´agi befektet˝ok sz´am´ara vonz´o, akiknek a 2000es ´evek eleji medve piac megrend´ıtette a hit´et a hagyom´anyos indexk¨ovet´esben. Itt mindenesetre fontos a m´ar 2.3.5 r´eszben (´es a B mell´ekletben) le´ırtakat felid´ezni, vagyis hogy az alacsonyabb k¨ovet´esi hiba ´ara az ETN-ek (´ıgy a certifik´atok) eset´eben a befektet˝o r´esz´er˝ol v´allalt magasabb partnerkock´azat. A BUX ETF aktivit´as´anak cs¨okken´ese m¨og¨ott m´as okokat l´at Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o), aki szerint a certifik´atok megjelen´ese csak m´asodlagos szerepet j´atszott a v´altoz´asokban. Az alapkezel˝o szerint sokkal fontosabb t´enyez˝o volt • az alap t˝ozsdei bevezet´es´et k´ıs´er˝o/k¨ovet˝o marketingkamp´any le´all´ıt´asa; • az OTP Alapkezel˝o r´esz´er˝ol t¨ort´en˝o keresletgener´al´as cs¨okkent´ese; • a mag´annyugd´ıjp´enzt´arak kereslet´enek a 2010-11-es p´enz¨ ugyi stabilit´asi int´ezked´esek miatti nagym´ert´ek˝ u visszaes´ese. Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o) tov´abb´a hangs´ ulyozza, hogy a BUX ETF meg´ıt´ el´ es´ eben d¨ ont˝ o szerepet j´ atszott a k¨ ovetend˝ o index kis elemsz´ ama. P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o) szavaival ´elve a BUX index lek¨ovet´es´ehez el´eg ” megvenni n´egy r´eszv´enyt. . . nem egy nagy munka”, vagyis az int´ezm´enyi befektet˝ok sz´am´ara csak korl´atozottan ´erv´enyes¨ ulnek a 2.3.4 r´eszben kifejtett diferzifik´aci´os, k¨olts´eghat´ekonys´agi, stb. el˝ony¨ok, ´ıgy elk´epzelhet˝o, hogy h´azon bel¨ ul” egyszer˝ ub” ben, olcs´obban meg tudj´ak oldani a BUX index k¨ovet´es´et – k¨ ul¨on¨osen akkor, ha m´eg a komponensek s´ ulyoz´as´an is szeretn´enek v´altoztatni. A magyar ETF piacon zajl´o folyamatokkal kapcsolatban k´et dolgot kell kiemeln¨ unk. Egyr´eszt, Gabler Gergely (Equilor) szerint a glob´alis piacok elm´ ult ´evekben tapasztalhat´o turbulenci´aja, valamint a 3.1.4 r´eszben eml´ıtett eur´opai a´llamad´os” s´ag v´als´ag” a befektet˝ok r¨ovid t´av´ u szeml´elet´et eredm´enyezte. Egyre nagyobb ” teret nyer teh´ at a technikai alap´ u keresked´ es”, amelyhez pedig a BUX index eset´en kiv´al´o eszk¨oz lehet a BUX ETF, hiszen seg´ıts´eg´evel egyszer˝ uen ´es gyorsan lehet nyitni ´es z´arni a m¨og¨ottes indexre vonatkoz´o poz´ıci´okat. M´asr´eszt, mind P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o), mind Bo´er Levente (OTP Alapkezel˝o) r´amutat az elm´ ult ´evek piaci bizonytalans´aga miatti total return” ” szeml´ elet el˝ ot´ erbe keru es´ ere a glob´alis alapkezel´esi ipar´agon bel¨ ul. A befekte¨ l´ t˝ok teh´at az alapkezel˝okre b´ızz´ak a feladatot, hogy szak´ertelm¨ ukkel megv´edj´ek (s˝ot: n¨ovelj´ek) a r´ajuk b´ızott vagyon ´ert´ek´et ezekben a v´eszterhes id˝okben, ´ıgy a 2 r´esz elej´en bemutatott akt´ıv-passz´ıv dichot´omia” m´erlege a k¨ozelj¨ov˝oben az akt´ıvan ke” zelt alapok ir´any´aba l´atszik d˝olni – ez kedvez˝otlen¨ ul ´erinti a passz´ıv strat´egi´at k¨ovet˝o index alapokat, ´ıgy a BUX ETF-et is. 49
3.3.3. Korl´ atok ´ es lehet˝ os´ egek A piaci szerkezet ´es az elm´ ult sz˝ uk t´ız ´ev tapasztalatainak ismeret´eben l´assuk a magyar ETF-piac perspekt´ıv´ait. A 3.2 r´eszben azonos´ıtott, sikert meghat´aroz´o t´enyez˝ok – ´ıgy p´eld´aul az ipar´ag vagy a gazdas´ag fejletts´egi szintje, de a helyettes´ıt˝o term´ekek (pl. certifik´atok) jelenl´et´eb˝ol sz´armaz´o verseny is – jellemz˝oen exog´en (adotts´ag) term´eszet˝ uek abban az ´ertelemben, hogy az ETF kibocs´at´oja nem, vagy csak nehezen tudja befoly´asolni azokat. Egy u ´j ETF-bevezet´es megtervez´ese (vagy egy m´ar l´etez˝o ´atstruktur´al´asa) sor´an teh´at az alapkezel˝ onek l´ enyeg´ eben k´ et k´ erd´ est kell megv´ alaszolnia: • melyik indexet k¨ovesse az ETF: milyen kitetts´eget ny´ ujtson a befektet˝oknek, illetve esetlegesen sz¨ uks´eg van-e egy u ´j index l´etrehoz´as´ara a piaci ig´enyeknek val´o megfelel´es v´egett; • hogyan k¨ovesse az ETF a v´alasztott indexet: milyen replik´al´asi (fizikai vagy szintetikus) m´odszert alkalmazzon, illetve mely piaci partnerekkel hozza l´etre az ETF els˝odleges piac´at, ezzel megteremtve az arbitr´azsmechanizmus felt´eteleit. Az els˝o k´erd´esre P´alink´as Ervin (Pioneer Alapkezel˝o) egyszer˝ uen annyit v´alaszol: legyen ´erdekes” – arra c´elozva, hogy az ETF-ek l´enyege a speci´alis piaci kitetts´egek ” felv´etel´enek egyszer˝ u, gyors ´es olcs´o megteremt´ese a befektet˝ok sz´am´ara. Egy ETF siker´enek z´aloga teh´at egy valamilyen szempontb´ol (pl. nagys´ag, speci´alis szektor´alis vagy f¨oldrajzi kitetts´eg) k¨ ul¨onleges index k¨ovet´ese. A m´asodik k´erd´esre m´ar nehezebben adhat´o az el˝oz˝oh¨oz hasonl´o ´altal´anos ´erv´eny˝ u v´alasz. Ahogy azt Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o) magyar´azza, a replik´al´asi m´odszer nagyban f¨ ugg a piaci adotts´agokt´ol, az ETF-kibocs´at´o kapcsolatait´ol, vagyis att´ol, hogy mely piaci partnerekkel fogja az ETF els˝odleges piac´at kialak´ıtani. A d¨ont´est teh´at els˝osorban a k¨olts´egoldal hat´arozza meg, ett˝ol f¨ ugg ugyanis, hogy megval´os´ıthat´o-e az ETF ´arjegyz´ese versenyk´epes felt´etelek (spread-ek) mellett. Az ETF-piac hazai kil´at´asait illet˝oen teh´at nem szabad messzemen˝o pozit´ıv vagy negat´ıv k¨ovetkeztet´eseket levonni csup´an a BUX ETF t¨ort´enete alapj´an. A keletk¨oz´ep-eur´opai orsz´agok fejl˝od´esi potenci´alja tov´abbra is kecsegtet˝o marad a nemzetk¨ozi befektet˝ok sz´am´ara, r´aad´asul Gabler Gergely (Equilor) szerint a 2008-ban kirobban´o v´als´ag miatt a makrotendenci´ak ker¨ ultek el˝ot´erbe az egyedi sztorikkal ” szemben” – a megfelel˝ o indexeket k¨ ovet˝ o instrumentumokra teh´ at tov´ abbra is lesz kereslet, hab´ar a nyugd´ıjp´enzt´arak kereslet´enek kies´ese nem tesz j´ot az ´ ekpap´ır), in: FN24.hu (2011)). alapkezel´esi ipar´agnak (M´or´o Tam´as (Concorde Ert´ 50
Ami az ETF-piac k¨ozvet´ıt˝orendszer´enek nyeres´egess´eg´et illeti, k´et dologra h´ıvn´am fel a figyelmet. Egyr´eszt a 3.3 r´eszben m´ar eml´ıtett kelet-k¨ oz´ ep-eur´ opai integr´ aci´ os-konszolid´ aci´ os folyamatra, amely v´arhat´oan a verseny fokoz´od´as´aval, a piac tisztul´as´aval ´es az a´rr´esek sz˝ uk¨ ul´es´evel j´ar majd, ugyanakkor egy sz´elesebb befektet˝oi b´azissal megteremti a 3.1.4 r´eszben hangs´ ulyozott m´erethat´ekonys´ag felt´eteleit, ami a nemzetk¨ozi versenyk´epess´eg sz¨ uks´eges felt´etele. ´ M´asr´eszt, ahogy arra Kuti Akos (Equilor) is r´amutat, nem szabad figyelmen k´ıv¨ ul hagynunk, hogy hab´ar Kelet-K¨oz´ep-Eur´opa t˝ozsdei forgalomban nem jeleskedik, a gener´alt jutal´ ekbev´ etelek szempontj´ ab´ ol vonz´ o r´ egi´ onak sz´am´ıt. Ez pedig el˝oseg´ıti az innovat´ıv term´ekek bevezet´es´et, illetve az azzal j´ar´o technol´ogiai/infrastruktur´alis fejleszt´esek megt´er¨ ul´es´et. Felmer¨ ul teh´at a k´erd´es, hogy milyen ETF-nek lenne a r´egi´oban j¨ov˝oje. V´elem´enyem szerint ´ erdemes lenne a BUX-n´ al valamivel t´ agabb f´ okusz´ u, ugyanakkor region´ alisan relev´ ans indexet, p´eld´aul a CETOP 20-at k¨ovet˝o ETF bevezet´es´evel megpr´ob´alkozni. A v´alaszt´as t¨obb szempontb´ol is szerencs´es lenne: • a CETOP 20 index t¨obb komponensb˝ol (20) ´all, mint a BUX (13), j´ollehet eur´opai viszonylatban ez m´eg mindig kicsinek sz´am´ıt: a BlackRock (2011) adatai alapj´an csak a 14. percentilisben van; • enn´el fontosabb viszont, hogy a CETOP 20 sokkal jobban diverzifik´alt, mint a BUX, amit a BUX-´ehoz (HI = 0,24) k´epest j´oval alacsonyabb (HI = 0,08) ´ 2013); Herfindahl koncentr´aci´os m´er˝osz´am is mutat (BET, 18. a´bra. BUX ´es CETOP 20 indexalapok ¨osszevet´ese AUM (Mrd HUF) alapj´an Erste
OTP
K&H
AEGON
Pioneer
Egyéb
80 70 60 50 40 30 20 10 0 Sum of BUX
Sum of CETOP
Saj´at ´abra. Forr´as: HozamPlaza.hu (2013); Maximax.hu (2013) 51
• tov´abb´a, ha ¨osszevetj¨ uk a BUX-ot ´es a CETOP 20-at k¨ovet˝o hazai indexalapok kezelt vagyon´at (l´asd: 18. a´bra), akkor a CETOP 20 index ir´ant gyakorlatilag nagys´agrenddel (h´etszer) nagyobb ´erdekl˝od´est tapasztalhatunk, ´es feltehet˝o, hogy ez a keresleti hat´as az ETF-piacon is ´erv´enyes¨ ulne. A le´ırtak alapj´an ´erthet˝oek az OTP Alapkezel˝o egy CETOP 20-at k¨ovet˝o ETF bevezet´es´evel kapcsolatos kor´abbi amb´ıci´oi Portfolio.hu (2007), amelyre azonban m´egsem ker¨ ult sor. Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o) elmond´asa alapj´an a k¨olts´egoldalon jelentkez˝o probl´em´ak miatt hagytak fel a CETOP 20-ra vonatkoz´o tervekkel. Egyszerre t¨obb deviz´aban, t¨obb piacon kellene ugyanis mag´at az ´arjegyz˝onek fedeznie, ez pedig magas, nem versenyk´epes ( ak´ar 100-200 b´azispontos”) spread-ek ” mellett lett volna csak kivitelezhet˝o. Arra a k´erd´esemre, hogy mi´ert nem pr´ob´alt´ak meg a CETOP 20 teljes´ıtm´eny´et a 2.3.1 r´eszben le´ırtaknak megfelel˝oen szintetikusan replik´alni, Honics Istv´an (OTP Alapkezel˝o) elmagyar´azta, hogy akkoriban K¨oz´ep-Kelet-Eur´op´aban m´eg nem voltak meg az index swap u ¨gyletek hat´ekony alkalmaz´as´at lehet˝ov´e tev˝o jogszab´alyi, elsz´amol´asi felt´etelek. Hab´ar a technikai akad´alyok mostanra m´ar elg¨ord¨ ultek, a szakember szerint tov´abbra is kih´ıv´ast jelenthet olyan megb´ızhat´o swap partnerek keres´ese, akik rendszeresen hajland´ok az ETF z¨okken˝omentes m˝ uk¨od´es´ehez sz¨ uks´eges szerz˝od´esek megk¨ot´es´ere. Itt kap jelent˝os´eget a 3.1.4 r´eszben m´ar t´argyalt m´erethat´ekonys´ag k´erd´ese, ugyanis bizonyos AUM m´eret alatt a szintetikus replik´aci´o nem kifizet˝od˝o. Ahogy azt Grillet-Aubert (2012) is r´eszletezi, a legsikeresebb szintetikus replik´aci´ot haszn´al´o ETF-kibocs´at´ok (pl. Deutsche Bank, Lyxor) ezt a probl´em´at a vel¨ uk azonos v´allalatcsoportban l´ev˝o bank seg´ıts´eg´evel szokt´ak megoldani, ami persze felvet rendszerkock´azati k´erd´eseket, viszont mindig a kibocs´at´o rendelkez´es´ere a´ll. ¨ Osszetett k´erd´es teh´at a hazai ETF-ipar´ag j¨ov˝oje. Egyfel˝ol hamar k¨olts´egoldali ´es keresleti korl´atokba u unk, amelyek hat´art szabnak az alkalmazhat´o eszk¨oz¨tk¨oz¨ t´arnak, m´asr´eszt viszont a folyamatban l´ev˝o t˝okepiaci integr´aci´o, technikai innov´aci´o ´es a (nemzetk¨ozi viszonylatban) m´eg mindig alacsony verseny ´ıg´ eretes lehet˝ os´ egekkel kecsegtet. A dolgozat meg´ır´asakor mind¨ossze k´et CECE ETF-et (Lyxor, Source), egy WIG 20 ETF-et (Lyxor) jegyeznek az eg´esz eur´opai piacon, m´ıg CETOP 20 ETF egyel˝ore nem ker¨ ult bevezet´esre (BlackRock, 2011) – tov´abbra is nyitott teh´at a k´erd´es, hogy melyik alapkezel˝o teszi meg a k¨ovetkez˝o l´ep´est. . .
52
¨ 4. Osszegz´ es A dolgozat els˝o r´esz´eben ismertettem a passz´ıv befektet´esi alapkezel´es m¨og¨ott megh´ uz´od´o logik´at, majd megmutattam, hogyan ¨olt ez testet az ETF-ek speci´alis szerkezet´eben. L´athattuk, milyen speci´alis p´enz¨ ugyi-jogi megold´asokat alkalmaz ez az instrumentum a m¨og¨ottes index k¨ovet´es´ere, milyen el˝onyei ´es h´atr´anyai vannak az indexk¨ovet˝o alapokhoz k´epest, valamint hogy a piacon milyen alternat´ıv megold´asok, helyettes´ıt˝o term´ekek terjedtek el. Ezut´an az egyes ETF-bevezet´esek siker´enek elemz´es´et foglaltam keretbe, amihez k¨ ul¨onb¨oz˝o (kereslet, k´ın´alat, verseny, stb.) szemsz¨ogekb˝ol vizsg´altam meg, mi hat´arozza meg egy ETF befut´as´at a piacon. ´Igy sikeresen azonos´ıtottam 22 magyar´az´o v´altoz´ot, amelyek feltehet˝oen d¨ont˝o szerepet j´atszanak egy bevezet´es piaci fogadtat´as´aban. Az els˝o r´esz v´eg´en pedig sz´o esett az ETF-ek teljes´ıtm´eny´enek m´er´es´er˝ol is, ami alapvet˝oen meghat´arozza a befektet˝ok alapok k¨oz¨otti v´alaszt´as´at. A m´asodik r´eszben el˝osz¨or az eg´esz eur´opai ETF-piac szerkezet´ebe ny´ ujtottam betekint´est, kit´erve a keresleti ´es k´ın´alati er˝okre, ´es k¨ ul¨on r´eszletezve azokat a piacform´al´o tendenci´akat ´es jogszab´alyi v´altoz´asokat, amelyek a piac j¨ov˝oj´et meghat´arozz´ak. Megvizsg´altam tov´abb´a az Eur´op´aban tapasztalt n¨oveked´es term´eszet´et ´es o¨sszevetettem azt az egyes¨ ult ´allamokbeli tapasztalatokkal. Ezut´an az els˝o r´eszben ismertetett elemz´esi keret ´es az ott azonos´ıtott 22 magyar´az´o v´altoz´o felhaszn´al´as´aval elemeztem az eur´opai r´eszv´eny ETF-piac jelleg´et, illetve hogy milyen felt´etelek, milyen tulajdons´agok sz¨ uks´egesek egy sikeres ETFbevezet´eshez ezen a piacon. A 22 v´altoz´ob´ol ¨osszesen 4 k¨ornyezeti faktor ´es 5 m´asik v´altoz´o azonos´ıt´as´aval, majd azok tov´abbi vizsg´alat´aval arra jutottam, hogy az a´ltalam defini´alt siker” el´er´es´eben a legmeghat´aroz´obb t´enyez˝ok a befektet´esi alap” kezel´esi ipar´ag fejletts´ege, valamint a jelenl´ev˝o verseny (ipar´agon bel¨ uli vagy k´ıv¨ uli) m´ert´eke. V´eg¨ ul figyelmemet a hazai ETF-piac fel´e ford´ıtottam, ´es alkalmaztam az ¨osszegy˝ ujt¨ott tapasztalatokat ´es elemz´esi eredm´enyeket a magyar viszonyok elemz´es´ere. Megvizsg´altam a Nasdaq QQQ ´es az OTP BUX ETF-ek piaci fogadtat´as´at (mind kezelt vagyon, mind forgalom szempontj´ab´ol), ´es igyekeztem felt´arni az azt vez´erl˝o m¨og¨ottes okokat. Sz´o esett tov´abb´a a magyar ETF-piac j¨ov˝oj´et meghat´aroz´o t´enyez˝okr˝ol ´es folyamatokr´ol, valamint r´eszleteiben is megvizsg´altam egy CETOP 20 indexet k¨ovet˝o ETF l´etrehoz´as´anak lehet˝os´eg´et, annak korl´atait, illetve a piaci szerepl˝ok (elemz˝ok, alapkezel˝ok) err˝ol alkotott v´elem´eny´et.
53
V´elem´enyem szerint a dolgozat j´ol ¨osszefoglalja az ETF-ek p´enz¨ ugyi jellegzetess´egeit ´es jogi h´atter´et, valamint ´atfog´oan taglalja a k¨ozelj¨ov˝ot meghat´aroz´o piaci viszonyokat – kiv´al´o kiindul´opontj´at k´epezi teh´at egy ETF bevezet´es´et megel˝oz˝o kutat´asnak. A kapott eredm´enyek (´ıgy a verseny jelent˝os´ege) alapj´an ´erdemes lenne megvizsg´alni az eur´opai ETF-piac szerkezet´et t´agabb ´ertelemben is, p´eld´aul az ETF-ek ´es a helyettes´ıt˝o term´ekek k¨ozti versenyre ¨osszpontos´ıtva, ahogy azt Tari ´es Jank´o (2009) tette a certifik´atokra. Tov´abb´a, az elemz´es nem veszi figyelembe a kontinensek k¨oz¨otti hat´asokat (´ıgy p´eld´aul az amerikai versenyt ´es az a´zsiai lehet˝os´egeket), amelyekkel tov´abb sz´ınes´ıthet˝o lenne az ETF-piacr´ol alkotott k´ep.
54
Hivatkoz´ asok AdvisorOne (2012): Advisor One: 2012 Top Wealth Manager Survey. URL http: //www.advisorone.com/tag/2012-Top-Wealth-Managers. Allen&Overy (2011): Global Tax Practice: Taxation of investment funds in Australia, Europe and the U.S.
URL http://www.allenovery.com/
SiteCollectionDocuments/Taxation%20of%20Investment%20Funds.pdf. Barr, D. (2010): What’s new in enhanced indexing? ETFs and Indexing 2000: 12–14. Baudson, V. (2012): How to implement hedging strategies using equity and fixedincome ETFs. ETFs and Indexing 2012: 149–153. BlackRock (2011): ETF Landscape: Global Handbook 2011 Q2.
URL
http://www2.blackrock.com/content/groups/internationalsite/ documents/literature/etfl_globalhandbook_q211_ca.pdf. Bloomberg (2013): Bloomberg terminal. Bodie, Z., Kane, A. ´es Marcus, A. J. (2008): Investments. McGraw-Hill, 8th ed. Bogle, J. (2007): ‘Value’ strategies. Wall Street Journal : A11 URL http://online. wsj.com/article/SB117099466838903386.html. Bogle, J. (2012): Long live buy and hold. Investment Advisor
URL
http://johncbogle.com/wordpress/wp-content/uploads/2012/12/ Investment-Advisor-Nov-2012.pdf. Boney, V. R., Doran, J. S. ´es Peterson, D. R. (2007): The effect of the Spider exchange traded fund on the demand for S&P index mutual funds. ETFs and Indexing 2007: 61–74. Brealey, R., Myers, S. ´es Allen, F. (2007): Principles of corporate finance. ´ (2002): Havi jelent´es: 2002 janu´ar. Technical report, Budapesti Ert´ ´ ekt˝ozsde, BET URL http://bet.hu/data/cms70524/havistat_2002_01.pdf. ´ (2009): Hazai mag´anbefektet˝ok t˝ozsdei sikere a sz´amok t¨ BET ukr´eben. Technical ´ ekt˝ozsde, URL http://bet.hu/data/cms157468/Hazai_ report, Budapesti Ert´ maganbefektetok_tozsdei_sikere.pdf. ´ (2013): Budapesti Ert´ ´ ekt˝ozsde adatb´azisa. BET
55
CerulliAssociates (2012): European mutual fund distribution: Still much work needed. ETFs and Indexing 2012: 59–60. Chance, D. M. (2004): Equity swaps and equity investing. The Journal of Alternative Investments 7: 75–97. Couzens, R. (2012): An overview of exchange-traded notes. ETFs and Indexing 2012: 57–58. DeutscheBank (2007): Retail certificates: a German succes story. Technical report, Deutsche Bank Research,
URL http://www.dbresearch.com/PROD/
DBR_INTERNET_EN-PROD/PROD0000000000208184/Retail+certificates%3A+A+ German+success+story.PDF. Ducoulombier, F. ´es Goltz, F. (2012): The true risks of European ETFs. ETFs and Indexing 2012: 112–117. Edwards, tax
C.
(2003):
relief
Nearly
URL
all
major
countries
provide
dividend
http://www.cato.org/publications/commentary/
nearly-all-major-countries-provide-dividend-tax-relief. EFAMA (2012): Asset Management in Europe: Facts and Figures.
URL
http://www.efama.org/Publications/Statistics/Asset%20Management% 20Report/Asset%20Management%20Report%202012.pdf: European Fund and Asset Management Association. Emsden, C. (2011): Could ETFs become the next toxic assets? The Wall Street Journal URL http://online.wsj.com/ad/focusonetfs/focus.html. Ernst&Young (2013): European ETFs: the game changer for growth in asset
management.
URL
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/
European-ETF-survey-2013/\protect\T1\textdollarFILE/European_ETF_ survey_2013.pdf: Ernst & Young. ETFdb.com (2013): URL http://etfdb.com. Ferri, R. A. (2008): The ETF book: all you need to know about exchange-traded funds. Wiley. FN24.hu (2011): Mibe fektess¨ unk 2011-ben? URL http://fn.hir24.hu/gazdasag/ 2010/12/29/mibe_fektessunk_2011_ben. Fox, L. (2012): Fund flows into Europe: Active vs. passive. ETFs and Indexing 2012: 33–39. 56
FSB (2011): Potential Financial Stability Issues Arising From ETFs. Technical report, Financial Stability Board, URL http://www.financialstabilityboard. org/publications/r_110412b.pdf. Gallagher, D. R. ´es Segara, R. (2005): The performance and trading characteristics of exchange-traded funds. Journal of Investment Strategy 1: 47–58. Gao, S. (2001): ETFs: The new generation of investment funds. ETFs and Indexing 2001: 101–105. Giulianini, P. (2012): Understanding ETF trading and liquidity in Europe. ETFs and Indexing 2012: 81–86. Grillet-Aubert, L. (2012): Initial steps towards a regulation of exchange traded funds
URL http://www.world-exchanges.org/insight/views/
initial-steps-towards-regulation-exchange-traded-funds. Haines, T. (2008): The ETN wrapper: Access to new exposure. ETFs and Indexing 2008: 95–100. Hamid, N. ´es Edrosolan, J. (2009): A comparison: Futures, swaps, and ETFs. ETFs and Indexing 2009: 39–49. Haslem, J. A. (2003): Exchange-traded funds: Nature, developments, and implications. ETFs and Indexing 2003: 116–126. Hill, J. M. ´es Teller, S. G. (2009): Rebalancing leveraged and inverse funds. ETFs and Indexing 2009: 67–76. HozamPlaza.hu (2013): URL http://hozamplaza.hu. IBM (2011): IBM SPSS Decision Trees 20 . URL ftp://public.dhe.ibm.com/ software/analytics/spss/documentation/statistics/20.0/en/client/ Manuals/IBM_SPSS_Decision_Trees.pdf: IBM Corporation. ICI (2012): 2012 Investment Company Fact Book . URL http://www.icifactbook. org/2012_factbook.pdf: Investment Company Institute, 52nd ed. IndexUniverse (szerk.) (2010): ETFs To Expand In Europe, Conference Attendees Say,
URL http://www.indexuniverse.eu/europe/opinion-and-analysis/
7386-etfs-to-expand-in-europe-conference-attendees-say.html? showall=&fullart=1.
57
Johnson, B., Bioy, H. ´es Rose, G. (2011): Synthetic ETFs under the microscope. ETFs and Indexing 2012: 94–100. Kang, R. C. (2008): How and why hedge funds use ETFs. ETFs and Indexing 2008: 74–86. Keane, E. (2011): Key regulatory and compliance issues for the European ETF market. Journal of Indexes Europe
URL http://www.maplesandcalder.
com/fileadmin/uploads/maples/Documents/PDFs/Key%20Regulatory%20%26% 20Compliance%20Issues%20for%20the%20European%20ETF%20Market_01.pdf. Khandagiri, L., Kannan, N. ´es Godara, R. (2012): Avenues in European ETF investing. ETFs and Indexing 2012: 61–67. Kokavecz, J. (2012): Performance and Tracking Errors in the ETF Industry. Master’s thesis, Budapesti Corvinus Egyetem. Kostovetsky, L. (2003): Index mutual funds and exchange-traded funds. The Journal of Portfolio Management 29: 80–92. Kov´acs, E. (2006): P´enz¨ ugyi adatok statisztikai elemz´ese. Tansz´ek P´enz¨ ugyi Tan´acsad´o ´es Szolg´altat´o Kft. Marchioni, U., Mackintosh, P. ´es Lin, V. (2012): Evolution of European ETFs. ETFs and Indexing 2012: 24–32. Maximax.hu (2013): URL http://www.maximax.hu. McKinsey (2011): The second act begins for ETFs. URL http://www.mckinsey. com/App_Media/Reports/Financial_Services/ETF_SecondActFINAL.pdf: McKinsey & Company. McLaughlin, T. (2008): Eyes wide shut: Exchange traded funds, index arbitrage, and the need for change. Review of Banking & Financial Law 27: 597–597. Meziani, A. S. (2003): Europe’s ETF market: Emerging trend or imminent shakeout? ETFs and Indexing 2003: 39–45. Meziani, A. S. (2006): Exchange-Traded Funds as an Investment Option. Palgrave Macmillan. Mistry, M. (2012): A look at ETF structures in Europe. ETFs and Indexing 2012: 18–23.
58
Moran, M. T. (2001): A comparison of ETFs and mutual funds. ETFs and Indexing 2001: 132–143. Porter, M. E. (2008): The five competitive forces that shape strategy. Harvard Business Review 86. Portfolio.hu (2002): A QQQ ´es az ETF-piac h´attere. URL http://www.portfolio. hu/vallalatok/penzugy/a_qqq_es_az_etf_piac_hattere.17642.html. Portfolio.hu (2006): Elj¨ott a v´arva v´art nap: itt a BUX ETF (2.).
URL
http://www.portfolio.hu/befektetesi_alapok/eljott_a_varva_vart_nap_ itt_a_bux_etf_2.77402.html. Portfolio.hu (2007): Ne higgy a l´atszatnak! - hol tart a BUX ETF?
URL
http://www.portfolio.hu/befektetesi_alapok/ne_higgy_a_latszatnak_ hol_tart_a_bux_etf.84118.html. Portfolio.hu
(2008):
Nemzetk¨ozi
d´ıj
a
BUX
ETF-nek.
URL
http:
//www.portfolio.hu/befektetesi_alapok/nemzetkozi_dij_a_bux_etf-nek. 96583.html. Portfolio.hu (2012): Br´okerklub: Mit v´arnak a br´okerc´egek a Xetra bevezet´es´et˝ol? URL http://www.portfolio.hu/vallalatok/penzugy/brokerklub_mit_ varnak_a_brokercegek_a_xetra_bevezetesetol.174096.html. PwC (2011): European Real Estate Fund Regimes. URL http://www.pwc.com/en_ GX/gx/asset-management/assets/fund-regimes-optimised.pdf: PricewaterhouseCoopers. Ramaswami, M. ´es Budny, A. (2001): ETFs–an alternative to futures and a companion to options. ETFs and Indexing 2001: 155–161. Ramaswamy, S. (2011): Market structures and systemic risks of exchange-traded funds. BIS Working Papers URL http://www.bis.org/publ/work343.pdf. Redding, R. (2010): A final word on enhanced indexing. ETFs and Indexing 2000: 16–19. Reiss, A. ´es Ypsilanti, A. (2001): ETFs: The European arena. ETFs and Indexing 2001: 118–124. Rollenhagen, K. J. (2001): ETFs: A unique alternative to traditional investing. ETFs and Indexing 2001: 76–91. 59
Rompotis, G. G. (2008): Exchange-traded funds vs. index funds. ETFs and Indexing 2008: 111–123. Rowland, M. (2000): Twenty-one funds for the twenty-first century. Bloomberg Personal Finance. Rusoff,
J.
vestment
W.
(2012):
Advisor
How URL
John
Bogle
really
sees
ETFs.
In-
http://www.advisorone.com/2012/09/25/
how-john-bogle-really-sees-etfs. Sauter, G. (2001): Investment opportunities abound with exchange-traded funds. ETFs and Indexing 2001: 16–22. Schoenfeld, S. A. (2003): The future of ETFs – the revolution has just begun! ETFs and Indexing 2003: 110–115. ´ igazi sikerterm´eke lehet (interj´ Somi, A. (2008): A certifik´at a BET u). Portfolio.hu URL http://www.portfolio.hu/befektetesi_alapok/certifikat/a_ certifikat_a_bet_igazi_sikertermeke_lehet_interju.93753.html. SPDR (2013): S&P 500 ETF. URL http://www.spdrs.com/product/fund.seam? ticker=spy. Szab´o, A. (2012): A vir´agz´o ETF piac ´es vesz´elyei. Master’s thesis, Budapesti Corvinus Egyetem. Tari, ´es
S. ´es
Jank´o,
k¨ovet´esi
L.
hib´ajuk.
(2009): Technical
Certifik´atok, report,
t˝ozsd´en
Budapesti
kereskedett ´ ekt˝ozsde, Ert´
alapok URL
http://bet.hu/data/cms150285/Certifikat_TariSzabolcs_JankoLaszlo_ Tozsden_kereskedett_ertekpapirositott_termekek.pdf. Turz´o, A. P. (2013): Felforgathatja a br´okerpiacot az u ´j keresked´esi rendszer. Portfolio.hu URL http://www.portfolio.hu/vallalatok/it/felforgathatja_a_ brokerpiacot_az_uj_kereskedesi_rendszer.182690.html. ´ lehet˝os´egek el˝ott a hazai r´eszv´enypiac. TechniV´egh, R. ´es P´alfi, Z. (2007): Uj ´ ekt˝ozsde, URL http://bet.hu/data/cms77015/ETF_ cal report, Budapesti Ert´ elemzes.pdf. Watt, E. C., Koesterich, R., Bolton, N. ´es Censo, J. D. (2011): What’s next for the Eurozone? URL https://www2.blackrock.com/webcore/litService/search/ getDocument.seam?venue=PUB_IND&source=GLOBAL&contentId=1111150653.
60
WSJ (2006): A focus on ETFs. The Wall Street Journal URL http://online. wsj.com/ad/focusonetfs/focus.html.
61
´ A. Arfolyamnyeres´ eg ad´ o (U.S.) ´ Az Egyes¨ ult Allamokban az a´rfolyamnyeres´eg a t¨obbi (pl. osztal´ekb´ol vagy kamatoz´asb´ol sz´armaz´o) j¨ovedelemt˝ol k¨ ul¨on elb´ır´al´as al´a esik, ´ıgy m´eg a RIC-ekn´el is 35%-os kulccsal ad´ok¨oteles. A RIC-eknek pedig minden j¨ovedelmet24 sz´et kell osztaniuk tulajdonosok k¨oz¨ott, azok ad´ovonzat´aval egy¨ utt. Ez az´ert okoz probl´em´at, mert az a´rfolyamnyeres´egek ´es azok ad´ovonzat´anak realiz´al´asa nem szinkronban t¨ort´enik, ´ıgy nem felt´etlen¨ ul ugyanazon befektet˝on´el jelentkezik. P´eld´aul, ha egy befektet˝o visszav´alt´asa r´eszv´enyelad´asra (´es ´ıgy az el´ert a´rfolyamnyeres´eg realiz´al´as´ara) k´enyszer´ıti az alapot (mert a befoly´o ¨osszegb˝ol fizeti ki a befektet´esi jegyek ellen´ert´ek´et), az el´ert a´rfolyamnyeres´eg ad´ovonzata m´ar nem o˝t, hanem a RIC fennmarad´o befektet˝oit s´ ujtja – befektet´es¨ uk ar´any´aban. J´ollehet, ezek a befektet˝ok cs¨okkenthetik majd ad´oalapjukat az ´ıgy befizetett ad´oval, amikor az eladott befektet´esi jegyeiken a´rfolyamnyeres´eget realiz´alnak (teh´at nem ad´oznak dupl´an), az ad´ok¨oteless´eg id˝oz´ıt´ese egyr´eszt nem esik egybe a realiz´alt nyeres´eg¨ ukkel, m´asr´eszt nem kisz´am´ıthat´oan jelentkezik, ebb˝ol kifoly´olag likvidit´asi kock´azatot rejt mag´aban.
B. Az ETF ´ es versenyt´ arsai ETF Jogi keret
Indexalap
Befektet´esi
Befektet´esi
alap
alap
K¨ovet´esi hiba
Alacsony
Befektet´esi m´eret
Futures
ETN
Der´ıvat´ıva
K¨otelezetts´eg
K¨ozepes
Alacsony
Nincs
Kicsi
Kicsi
Nagy
Kicsi
Kezel´esi k¨ olts´eg
Alacsony
K¨ozepes
Nincs
K¨ozepes
Jutal´ekok
T˝ ozsdei
V´eteli/vissza- T˝ozsdei
T˝ozsdei
v´alt´asi (n´eha nincs) Napon bel¨ uli keresked´es
Igen
Nem
Igen
Igen
Shortol´ as
Igen
Nem
Igen
Nem
Partnerkock´ azat
K¨ olcs¨onz´esb˝ol Elhanyagol-
Elhanyagol-
Jelent˝os
vagy
hat´o
csere-
hat´o
u ¨gyletb˝ol Saj´ at t´ abl´ azat. Forr´ as: Haines (2008); Hamid ´es Edrosolan (2009); Marchioni et al. (2012) 24
Pontosabban fogalmazva: a j¨ ovedelmek legal´abb 98%-´at (Meziani, 2006).
C. Az Eur´ opai ETF-piac: grafikonok 19. a´bra. Az ETF kibocs´at´ok AUM szerinti megoszl´asa Eur´op´aban
Forr´as: Reiss ´es Ypsilanti (2001)
´ 20. a´bra. A befektet´esi alapok befektet˝oinek megoszl´asa az Egyes¨ ult Allamokban
7% 4% 16% 73%
Lakossági (hosszú távú) Vállalati (pénzpiaci)
Lakossági (pénzpiaci) Vállalati (hosszú távú) Saj´at ´abra. Forr´as: ICI (2012)
21. a´bra. A befektet´esi alapok befektet˝oinek megoszl´asa az eur´opai orsz´agokban
Forr´as: EFAMA (2012) ´ 22. a´bra. Befektet´esi alapok sz´ama az Egyes¨ ult Allamokban
MF (bal)
ETF (jobb)
Expon. (ETF (jobb))
10000
1500
8000
1200
6000
900
4000
600 y = 52.4e0.3x 300
2000
0
0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Saj´at ´abra. Forr´as: BlackRock (2011); ICI (2012)
23. a´bra. A befektet´esi alapok nett´o t˝oke´araml´asa Eur´op´aban (Mrd USD)
Forr´as: Fox (2012)
D. A siker titka: grafikonok ´ es t´ abl´ azatok 5. t´abl´azat. A t´ız legsikeresebb r´eszv´eny ETF Eur´op´aban AUM (M USD)
AUM2MKT
10877
1.
iShares S&P 500
9907
10.
SPDR Dow Jones Industrial Average ETF
9639
6.
Lyxor ETF Euro STOXX 50
7937
9.
iShares MSCI Emerging Markets
7379
–
iShares NAFTRAC
7182
2.
db x-trackers DAX ETF
6454
3.
iShares FTSE 100
5880
–
db x-trackers MSCI Emerging Market TRN Index ETF
5682
4.
iShares EURO STOXX 50 (DE)
5667
5.
iShares DAX (DE)
Saj´at t´abl´azat. Forr´as: BlackRock (2011)
6. t´abl´azat. A faktorok ´es az eredeti v´altoz´ok korrel´aci´oja 1: Exchange Exch Parties
0,923
Exch Listed
0,911
Exch MktCap
0,900
Exch ADV
0,886
2: Industry
MF Num
0,983
MF AUM
0,940
3: Economy
Pop GDP PC
0,965
Pop Saving PC
0,862
4: Rivalry
Rival CatExch
0,990
Rival Cat
0,894
Saj´at t´abl´azat (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011)
0,010
0,010
0,008
0,008
AUM / MKT
AUM / MKT
24. a´bra. A faktorok ´es az eredm´enyv´altoz´o pontdiagramjai
0,006 0,004 0,002
0,006 0,004 0,002
0,000
0,000
-3
-2
-1
0
1
-3
2
-2
0
1
2
FACT2_Industry
FACT1_Exchange 0,010
0,010
0,008
0,008
AUM / MKT
AUM / MKT
-1
0,006 0,004 0,002
0,006 0,004 0,002
0,000
0,000 -6
-4
-2
0
FACT3_Economy
2
4
-2
-1
0
1
2
3
4
FACT4_Rivalry
Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011)
0,010
0,010
0,008
0,008
AUM / MKT
AUM / MKT
25. a´bra. A t¨obbi magyar´az´o v´altoz´o ´es az eredm´enyv´altoz´o pontdiagramjai
0,006 0,004 0,002
0,006 0,004 0,002
0,000
0,000 0
20
40
60
0
Cert_Num
500
1000
1500
2000
2500
3000
IndexComp_Num
0,010
AUM / MKT
0,008 0,006 0,004 0,002 0,000 0
2000
4000
6000
8000
IND2MKT
Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011)
ETF_Success
Node 0
0,000 1,000
Cert_Num
> 1,0
<= 1,0
Node 2
Node 1
Cert_Num
FACT2_Industry
> 2,0
<= 2,0
> 2,0
<= 2,0
Node 6
Node 5
Node 4
Node 3
FACT4_Rivalry
Is_DivPaid
FACT4_Rivalry
> 1,0
<= 1,0
Igen
Nem
> 1,0
<= 1,0
Node 12
Node 11
Node 10
Node 9
Node 8
Node 7
Is_DivPaid
FACT2_Industry
Is_DivPaid
Igen
Nem
> 2,0
<= 2,0
Igen
Nem
Node 18
Node 17
Node 16
Node 15
Node 14
Node 13
Is_Synthetic
FACT4_Rivalry
Is_Synthetic
Nem
Igen
> 1,0
<= 1,0
Nem
Igen
Node 24
Node 23
Node 22
Node 21
Node 20
Node 19
26. a´bra. Magyar´az´o v´altoz´ok rangsorol´asa az SPSS program CRT algoritmus´aval
Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BlackRock (2011)
E. A magyar ETF-piac: grafikonok ´ MMTS szabadpiac´an 27. a´bra. A QQQ ETF heti forgalm´anak alakul´asa a BET
12000 10000 8000 6000 4000 2000
04/11
03/08
03/05
03/02
02/12
02/11
02/10
02/09
02/08
02/07
02/05
02/04
02/03
02/02
0
Saj´at ´abra. Forr´as: Bloomberg (2013) ´ 28. a´bra. A hat´arid˝os BUX kontraktus kamattartalm´anak alakul´asa a BET-en
Implicit kamat
BUBOR
10 per. Mov. Avg. (Implicit kamat)
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 04.01.
05.01.
06.01.
07.01.
08.01.
´ (2013) Saj´at ´abra (sz´am´ıt´as). Forr´as: BET
