APPLE, NOKIA EN RIM IN ANALYSE

08 18 APRIL 2009

 3,95

UPDATE VAN VEBFONDSENRATING

INTERVIEW MET TOPMAN VAN BRUNEL

APPLE, NOKIA EN RIM IN ANALYSE

DE BIJL IN HET BANKVERZEKEREN

EEN NIEUWE WERELDMUNT?

Numico-schikking:

ook voor aandeelhouders met tandjes

tot € Per 3,00 aand

eel

Beleggers die aandelen Numico hebben verkocht op 9 juli 2007 voor 12.14 uur ontvangen een compensatie. Kijk voor meer informatie op www.veb.net

inhoud

3

18 APRIL 2009 Nummer

8

 VISIE 4 5 11 12 16 20 21

KORTWEG PARTRUST, PHILIPS, CVC CAPITAL OPENINGSBEL DAAR GAAN WE WEER! COLUMN WWW.ECONOMISCHHERSTEL.NL MACRO DE RECESSIE NEEMT IN HEVIGHEID AF INTERVIEW JAN ARIE VAN BARNEVELD CHINA TEGENDRAADSE INDEX ONDERNEMINGSNIEUWS DE BIJL IN ING

 ADVIES & ANALYSE 26

6

Maas slaat de plank mis en Wellink wankelt

27 28 29 30 32 33

TECHNISCHE ANALYSE KEERPUNT LIJKT IN ZICHT COLUMN PENSIOENPIJNIGING BELEGGINGSFONDSEN VEB FONDSENRATING SPOTLIGHT MERRILL LYNCH INFLATIE NOTE DERIVATEN BLACK & SCHOLES BELEGGINGSFONDSEN ROBECO DIVIRENTE FISCALE ZAKEN DUBBELE HEFFING OP SPAANSE BANKREKENING

 VEB 34 36

AVAVERSLAGEN OP WWW.VEB.NET AVA-AGENDA

 BEURSOVERZICHT

Naar een nieuwe wereldmunt?

de economische recessie blijft niet zonder gevolgen voor de valutakoersen

37 38 39 40 41 42

BEURSOVERZICHT INDICES BEURSOVERZICHT STIJGERS & DALERS BEURSOVERZICHT AEX BEURSOVERZICHT AMX BEURSOVERZICHT ASCX & LOKAAL KOERSEN BELEGGINGSFONDSEN

42

COLOFON

14

22 Apple, Nokia en RIM in analyse

niet alle mobiele communicatie is recessiebestendig

08 18 APRIL 2009

4

kortweg

Aan(deel)houder wint

Het beeld bestaat in de buitenwereld dat je alleen een bonus krijgt bij een buitengewone prestatie. dat is niet zo. Het is een variabele beloning die hoger of lager kan uitvallen, maar gemiddeld wel wordt uitgekeerd.

I

n een tijd dat allerlei partijen de macht van aandeelhouders willen inperken, zijn het juist de (institutionele) aandeelhouders die eindelijk hun stemgeluid laten horen. Gedurende het vergaderseizoen sloegen zij de handen ineen en corrigeerden beloningsexcessen. Zo stemden aandeelhouders VastNed tegen een absurde speciale bonus die bestuurders zou compenseren voor het niet slagen van een overname. De toezichthouders van het vastgoedfonds kregen nog een extra tik op de vingers toen een ruime meerderheid van de aandeelhouders de commissarissen geen decharge – goedkeuring voor de prestaties – verleende. Ook bij KPN gaven aandeelhouders een sterk signaal af. Hier stemde een zeer ongebruikelijke 41 procent tegen het verlenen van decharge aan de commissarissen omdat

HANS WIJERS, CEO AKZO NOBEL in de volkskrant

aandeelhouders niet mochten stemmen over voorgestelde beloningsverhogingen. De machtsverschuiving van aandeelhouders is kennelijk ook bij andere ondernemingen

niet onopgemerkt gebleven, want er werden al bij voorbaat extravagante beloningsplannen ingetrokken. Zo durft Heineken een gewijzigd beloningsplan toch niet voor te leggen aan de

WAPenfeiten Vastned

Extra bonus voor mislukken overname

Afgestemd

KPN

Wijziging beloningsbeleid zonder goedkeuring ava

Op het nippertje

Heineken

Verhoging maximale bonus

Ingetrokken

DSM

Verhoging maximale bonus

Ingetrokken

Randstad

Verhoging maximale bonus

Ingetrokken

decharge

vergadering van aandeelhouders op 23 april. De commissarissen van DSM en Randstad trokken in maart al het plan in om de maximale bonus te verhogen. Het verwijt dat de toegenomen aandeelhoudersmacht de kredietcrisis in de hand heeft gewerkt is onzinnig, het was juist de gebrekkige effectuering van die macht. Hoewel we nog een lange weg te gaan hebben, is het goed dat hier nu verandering in lijkt te komen. n

Koffie verkeerd

E

r zijn de laatste jaren nog maar weinig succesvolle consumentenproducten van de band gelopen bij Philips, maar de Senseo behoort daar zeker nog toe. In acht jaar tijd zijn er

08 18 APRIL 2009

wereldwijd liefst 35 miljoen exemplaren van verkocht. De laatste jaren verliest Philips echter steeds meer terrein op de koffiezetmarkt. Vooral de populaire Nespresso-machines

lijken de Senseo in te halen. Dan helpt het niet dat Philips de ruim zeven miljoen Senseoapparaten terugroept die in de periode tussen juli 2006 en november 2008 zijn verkocht. Bij extreme kalkvorming in combinatie met een storing kan “de opbouw van druk tot gevolg hebben dat het apparaat in delen breekt.” Het apparaat zou uit elkaar kunnen barsten met rondvliegende delen, brandwonden en een elektrische schok tot gevolg. De kans dat het met het apparaat fout gaat, wordt door Philips geschat op drie op de miljoen per jaar, ofwel een kans van slechts 0,0003 procent. De vraag is nu waarom Philips voor een zo op het oog kleine kans zo’n omvangrijke operatie opzet, waarvan de kosten circa 30 miljoen euro bedragen. Op

het hoofdkantoor moet iemand de afweging hebben gemaakt wat de kans is dat het fout gaat en wat het dan gaat kosten qua claims en reputatie. De claimrisico’s lijken nog wel te overzien, zeker in Nederland. Bovendien: als de koffiedrinker in het ziekenhuis belandt, verdient de medische divisie van Philips daar ook weer indirect aan. Maar Philips is vorige week nog als hoogste geëindigd in het klassement van bedrijven met de beste reputatie in Nederland. De terugroepactie draagt zeker bij aan het beschermen van dit imago. Was Philips een bank geweest dan hadden ze het risico wel aangedurfd. Niet alleen vanwege het risicovolle gedrag van bankiers, maar ook doordat banken nauwelijks nog een reputatie te verliezen hebben. n

openingsbel Daar gaan we weer!

Wat er ook gebeurt

D

e Bredase vermogensbeheerder Partrust heeft op Goede Vrijdag uitstel van betaling aangevraagd. Partrust is de illustere uitvinder van de driejarige obligatie met de prachtige naam AEXtra die boven op een rente van 7,2 procent ook nog de winst óf het verlies op de AEX uit zou keren. Wat er ook gebeurt dus. Hiermee creëerde het bedrijf een schoolvoorbeeld van beleggingsles nummer 1: als een beleggingsconstructie te mooi lijkt om waar te zijn, ís die dus ook te mooi om waar te zijn. Partrust dreigde al eens de VEB te dagvaarden vanwege een waarschuwing in januari 2008 voor de onmogelijk te

construeren beleggingsproducten, maar zag daar toch van af. Nu willen wij Partrust ook nu niet met Madoff of René van den Berg vergelijken, want dan moeten wij ook rectificeren. De VEB waarschuwt slechts. Partrust dwong deze zomer nog wel de Telegraaf tot een rectificatie omdat de krant van wakker Nederland wat verder ging. Bewindvoerder Frank Kessels uit Breda onderzoekt nu samen met de directeuren de mogelijkheden voor een herstart door enkele bedrijfsonderdelen te verkopen. Namens de VEB nogmaals een waarschuwing voor de eventuele kopers: niet doen. Wat men in Breda ook belooft. n

Actieve belegger kiest voor passief

N

a een uitzonderlijk moeilijk jaar voor beleggingsfondsen laait de discussie over de wenselijkheid van actief of passief beheer weer op. Voeg daarbij de geluiden dat een wereldwijde consolidatieslag onder fondsbeheerders ophanden is en het is duidelijk dat de beleggingsfondsenindustrie in beweging is. iShares, een dochter van het Engelse Barclays, is de eerste die voor de bijl gaat. Opmerkelijk genoeg wordt deze beheerder, die bekendstaat om zijn passief beheerde fondsen, overgenomen door private-equityhuis CVC Capital Partners. Dergelijke partijen plegen hun portefeuilles actief te beheren, waarbij er geen plaats is voor het volgen van een index. De overnamesom van 4,4 miljard dollar, of ruim 10 keer het ebitda over 2008, is

5

een stevige prijs en wordt voor een groot deel gefi nancierd met vreemd vermogen. En dat is dan weer niet vreemd. Niet alleen zal de balans van iShares verslechteren, de rentelasten zullen ook op het nettoresultaat drukken. In totaal zal er naar schatting een bedrag van circa 198 miljoen dollar aan rente betaald moeten worden en dat is aanzienlijk in vergelijking met een ebitda van 430 miljoen dollar over 2008. CVC is van plan om voort te borduren op de snelle groei van iShares in de afgelopen vijf jaar. Als de resultaten echter onverhoopt tegen gaan vallen, hangen de rentelasten al snel als een molensteen om de nek. Nu al rijst de vraag of CVC de verleiding kan weerstaan om de relatief lage beheerkosten van de iShares-fondsen op te schroeven. n

Jan Maarten Slagter Directeur VEB

J

e moet boeven met boeven vangen. Philip Augar was een topbankier in de Londense City voordat hij boeken gingen schrijven met titels als ‘De dood van het herenkapitalisme’ en, zijn meest recente, ‘Alpha jagen: hoe roekeloze groei en grenzeloze ambitie het gouden decennium van de City vernietigden’. Als correspondent in Londen interviewde ik Augar een aantal jaren geleden naar aanleiding van zijn boek ‘Handelaren in hebzucht’ (2004). Augar schreef over het pak slaag dat de grote zakenbanken na de millenniumwisseling hadden gekregen. Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley en hun concurrenten hadden een dubieuze rol gespeeld bij het opblazen van de internetzeepbel, die in 2000/01 uit elkaar spatte. Dezelfde banken die hippe jonge internetbedrijven en telecom-startups naar de beurs brachten, lieten die bedrijven door hun analisten de hemel in prijzen. Bedrijven die in interne e-mails werden omschreven als “rotzooi” werden in analistenrapporten opeens “strong buys”. Ondertussen waren de ‘Masters of the Universe’ op zijn minst behulpzaam bij boekhoudschandalen zoals die rond Enron en WorldCom. Wall Street en de City kropen door het stof. De twaalf meest vooraanstaande zakenbanken kochten vervolging af voor een totaalbedrag van 1,5 miljard dollar en beloofden de begeleiding van emissies en beleggingsadvies los te koppelen. De Amerikaanse Sarbanes-Oxley-wet stelde in 2002 nieuwe regels aan de omgang met belangenconflicten. In Nederland kregen we onze portie met de affaires rond onder meer World Online, Ahold, Shell en KPNQwest. Schrijvend in 2004 constateerde Augar dat er veel ten goede was veranderd in de regelgeving en in de praktijken van de zakenbanken. Maar hij sluit zijn boek toch af met het hoofdstuk ‘Here’s to the next time’ – ‘Op de volgende keer’. Zolang het model van de fullservicezakenbank blijft bestaan, waarin de functies worden gecombineerd van commissionair, beleggingsadviseur, bedrijvenadviseur bij overnames en beursgangen en handelaar voor eigen risico, is de marktmacht van de topspelers domweg te groot. Dat tast de werking van de vrije markt aan, waar uiteindelijk burgers – belastingbetalers, klanten, aandeelhouders – de rekening voor betalen. Is er dan geen hoop? Jawel, Augar wijst op de crash van 1929 die leidde tot de verplichte scheiding tussen algemene banken en investment banks. Deze scheiding bleef tot eind vorige eeuw in stand. Een dergelijke systeemschok kan de politieke impuls bieden voor de noodzakelijke systeemhervormingen. Het zijn gedachten die opkomen bij de 1,8 miljard dollar winst die Goldman Sachs over het eerste kwartaal presenteerde. Met de handel van vastrentende waarden, grondstoffen en valuta’s wist Goldman recordwinsten te boeken in de uit het lood getrokken markten. De bank wil met het geld zo snel mogelijk een begin maken met de terugbetaling van de 10 miljard dollar die zij van de Amerikaanse overheid heeft ontvangen. Dat zou een hoop lastige politieke aandacht schelen. Here’s to the next time?n

08 18 APRIL 2009

6

actuele kwestie

Maas SLaaT

plank Mis tekst: Patrick BeiJersBerGen

Het rapport van de commissie-Maas over de toekomst van de bankensector bevat 73 aanbevelingen. Daar zitten prima voorstellen bij, maar het verwijt aan aandeelhouders raakt kant noch wal.

H

et zestig pagina’s tellende rapport Naar herstel van vertrouwen noemt het nastreven van aandeelhouderswaarde als een van de belangrijkste oorzaken van de fi nanciële crisis. Het suggereert daarmee dat aandeelhouders banken hebben gedwongen tot het nemen van onverantwoorde risico’s om de winst op korte termijn te maximaliseren. En dat terwijl er maar één is die werkelijk profiteerde van maximale winst op de korte termijn: de bestuurder. Commissievoorzitter Cees Maas, tot april 2007 fi nanciële topman van ING, niet in de laatste plaats. Het is de verantwoordelijkheid van bestuur en commissarissen om de belangen van de verschillende stakeholders tegen elkaar af te wegen. Dat dit niet op een juiste wijze is gebeurd, deels onder invloed van de perverse prikkels die uit de beloningssystemen volgden, kan aandeelhouders niet worden nagedragen. Nu de rechten van aandeelhouders ingrijpend inperken is niet het juiste antwoord op de crisis. Dit zal de kapitaalskosten van de banken onnodig sterk verhogen en daarmee alle stakeholders schaden. belAngrijkste oorzAAk miskenD

De commissie-Maas miskent in haar rapport de belangrijkste oorzaak van de huidige fi nanciële crisis: het optreden van de bestuurders en het toezicht. Oplossingen worden nu gezocht in het verkleinen van

08 18 APRIL 2009

de rol van de aandeelhouder, terwijl deze niet veel meer heeft kunnen doen dan het kapitaal verschaffen waarmee de bank aan het werk is gegaan. Het zijn dan ook niet de aandeelhouders die over de afgelopen jaren bonussen hebben ontvangen. Aandeelhouders hebben hun koerswinsten weer zien verdampen en hoeven voorlopig niet te rekenen op dividend. Aandeelhouderswaarde is niets meer of minder dan hetgeen overblijft nadat alle andere betrokkenen rond een onderneming zijn tevredengesteld. Het is onmogelijk werkelijke aandeelhouderswaarde te creeren zonder klanten waar voor hun geld te bieden, spaarders een concurrerende rente en werknemers een marktconform salaris. Aandeelhouderswaarde is daarmee de enige objectieve maatstaf voor het succes van een onderneming. In de ogen van de VEB kan onder de voorwaarden die het rapportMaas stelt beter worden overgegaan tot het van de beurs halen van de fi nanciële instellingen in Nederland. De VEB kan zich wel vinden in een groot deel van de aanbevelingen die de commissie doet, met name waar het gaat om de verbeteringen in het toezicht, het risicomanagement en het beloningsbeleid. VEB onderschrijft het belang dat de commissie hecht aan de eigen verantwoordelijkheid van banken. De aanbevelingen die de commissie doet op het gebied van governance en risicomanagement dienen zo snel moge-

lijk te worden uitgevoerd. Vooral de voorstellen die erop gericht zijn het niveau van de commissarissen te verhogen door opleiding en een deskundigheidstoets zijn goed. Tegen de aanbevelingen met betrekking tot de raad van bestuur heeft de VEB geen bezwaar, hoewel de verplichte “moreelethische verklaring” (de bankierseed) wat overdreven is. Het rapport schildert banken af als nutsbedrijven. Het is inderdaad zo dat banken, voor wat betreft hun belang voor het functioneren van het betalingsverkeer in Nederland, een grote rol spelen. Dit belang is evident en ligt in lijn met het bedrijfsbelang. Daarom moet het beloningsbeleid erop gericht zijn de risico’s binnen de perken te houden. De VEB onderschrijft in hoofdlijnen de aanbevelingen die de commissie in dit verband doet. te gek voor WoorDen

Het rapport gaat volledig voorbij aan de verdeling van verantwoordelijkheden en bevoegdheden binnen de vennootschap en de ontwikkelingen op het terrein van goede corporate governance. Het bestuur en de commissarissen maken beleid en voeren het uit. Zij leggen één keer per jaar verantwoording af aan de aandeelhouders. Door de bevoegdheden van aandeelhouders te beperken laat de commissie-Maas een situatie ontstaan waarbij het afleggen van verantwoording door bestuurders en commis-

actuele kwestie

Drie slechte AAnbevelingen vAn De commissie-mAAs Bepaling 1.13: Bankbestuurders dienen een moreel-ethische verklaring te ondertekenen.

Een verklaring voor de bühne, waarin niets staat dat niet al vanzelfsprekend zou moeten gelden. Wat is bovendien de sanctie bij het in strijd met deze verklaring handelen? Bepaling 2.16: Stabiele aandeelhouders van banken dienen extra te worden beloond. Dit kan bijvoorbeeld door uitkering van een loyaliteitsdividend, versterkt stemrecht of anderszins. De horizon voor zo’n stabiele aandeelhouder is bij voorkeur vier jaar of langer.

Ongelijke behandeling van aandeelhouders is een slecht idee en schaadt de marktwerking. Eerder doorstond een dergelijk plan van DSM de juridische toets al niet. Bepaling 2.18: Het certificeren van aandelen van een bank kan een nuttig instrument zijn om te vermijden dat een beperkt aantal aandeelhouders een onevenredig grote invloed hebben op de Vergadering van Aandeelhouders. Teneinde te voorkomen dat certificering de invloed van aandeelhouders structureel beperkt, dienen op de Vergadering van Aandeelhouders aanwezige of vertegenwoordigde certificaathouders te allen tijde stemrecht te kunnen uitoefenen.

ING bewijst dat certificering het nemen van onverantwoorde risico’s om de winst op korte termijn te maximaliseren geen strobreed in de weg legt.

sarissen minder zal worden. Een van de adviezen van de commissie betreft het certificeren van aandelen. Dat is werkelijk te gek voor woorden. Certificering zal leiden tot een verdere verslechtering van de positie van de kapitaalverschaffer en dan is van daadwerkelijke ‘checks en balances’ binnen de onderneming geen sprake meer. De certificaathouder heeft wel recht op dividend en claims bij een claimemissie, maar geen zeggenschaprechten. Het stemrecht ligt bij het bevriende administratiekantoor, dat stemt op alle aandelen waarvoor het stemrecht niet door beleggers zelf is opgeëist. In de praktijk betekent dit dat het administratiekantoor ongeveer 60

procent van de stemmen vertegenwoordigt en in aandeelhoudersvergaderingen de dienst uitmaakt, zonder zelf risicodragend kapitaal te hebben verstrekt. Door het certificeren van aandelen kunnen bestuur en commissarissen ongecontroleerd hun eigen gang gaan. De aandelen van ING, nota bene momenteel de grootste financiële instelling aan het staatsinfuus, zijn gecertificeerd. Commissievoorzitter Cees Maas was er van 1996 tot april 2007 de financiële topman. In die periode veranderde het risicoprofiel van ING enorm. In 2007 bereikte deze transformatie zijn hoogtepunt en boekte ING een recordwinst van 9,2 miljard euro. Daarvoor werd het balanstotaal tot 1.312 miljard euro opgeblazen, ofwel tot circa 35 keer het eigen vermogen. Maas ontving voor die prestatie over zijn laatste volledige werkjaar een kortetermijnbonus van 1,24 miljoen euro, bijna twee keer zijn vaste jaarsalaris. Maas heeft dus een hoofdrol gespeeld in het drama waarop zijn rapport betrekking heeft. Het rapport erkent dat kortetermijnbonussen inderdaad tot onwenselijk gedrag leiden en dat getuigt van voortschrijdend inzicht. Maar Maas weet als geen ander dat het certificeren van aandelen geen dam zal opwerpen tegen dergelijk onwenselijk gedrag. De gecertificeerde bankverzekeraar ING levert het meest overtuigende bewijs dat het bancaire management niet gedwongen door aandeelhouders maar uit eigen winst- en bonusbejag onverantwoorde risico’s is gaan opzoeken. Anticyclische buffers

Het is voor de VEB duidelijk dat DNB en ECB in de voorbije jaren hadden moeten aandringen op de vorming van anticyclische buffers door de banken in Nederland. De commissie stelt dit nu ook vast. Met name aanbeveling 3.4 sluit direct aan bij aanbevelingen die de VEB eerder deed. Een algemeen maximum aan de leverage-ratio (risicodragend vermogen ten opzichte van balanstotaal) is wenselijk. Door het werken met risicogewogen activa raken risico’s uit beeld. Een Europese toezichtstructuur is ook dringend gewenst, al is het maar omdat alle grote financiële instellingen in meerdere Europese landen actief zijn en een omvang hebben die de financiën van veel nationale overheden inmiddels ver overstijgen. De commissie stelt dat verlaging van het garantiebedrag voor spaargeld (nu 100.000 euro) wenselijk is, maar een eigen risico voor de spaarder niet. De VEB is echter van mening dat enige vorm van eigen risico er

7

Drie goeDe AAnbevelingen vAn De commissie-mAAs Bepaling 1.1: Iedere bank dient een profielschets op te stellen voor de Raad van Commissarissen als geheel, alsmede voor de individuele leden. In die profielschets moet worden opgenomen dat iedere commissaris voldoende kennis moet hebben om zich een afgewogen en zelfstandig oordeel te kunnen vormen over de basisrisico’s van de bank.

Een prima aanbeveling. In de praktijk betekent het dat van de huidige commissarissen bij financiële ondernemingen minimaal de helft moet opstappen. Bepaling 2.11: Er dient onder alle omstandigheden een prudent beleid te worden gevoerd ten aanzien van de variabele beloningen van bestuurders van banken. Het totale variabele inkomen kan per jaar maximaal tussen de 0% en 100% van het vaste inkomen bedragen. In het geval er door de bank geen winst wordt gemaakt dient aan de Raad van Bestuur en de eerste managementlaag daaronder geen variabel inkomen te worden toegekend.

Een glasheldere bepaling die ook bij andere bedrijven ingang zou moeten vinden. Bepaling 3.4: Overwogen dient te worden om in aanvulling op de kapitaaleisen van Basel II voor (soorten van) banken een algemeen maximum aan de verhouding tussen balanstotaal en risicodragend vermogen (leverage-ratio) te stellen.

Banken moeten veel grotere buffers aanhouden dan onder Basel II is toegestaan.

juist voor zorgt dat spaarders bewuster een keuze maken. Hoge verwachte rendementen gaan nu eenmaal gepaard met grotere onzekerheid van de uitkomst. Volledige garantie werkt marktverstorend. Risico moet ook voor spaarders een prijs hebben. Volgens de commissie moet de overheid geen banken oprichten of geheel of gedeeltelijk in eigendom hebben. Als aan alle aanbevelingen in het rapport wordt voldaan, is het echter de vraag wat de banken op de beurs nog te zoeken hebben. n

08 18 APRIL 2009

actuele kwestie

8

WaaroM Wellink Wankelt Bijna triomfantelijk wierp hij zich op als de redder van Fortis en ING. Maar net als de banken die bijna omvielen, is nu de positie van Nout Wellink wankel. tekst: Patrick BeiJersBerGen

V

andaag de dag staat het nog altijd prominent op de site van De Nederlandsche Bank (DNB) te lezen. “De meeste Nederlanders zullen er zelden of nooit bij stilstaan dat ze leven in een land met een goed geolied, stabiel fi nancieel stelsel.” Inmiddels weten we wel beter, maar het is tekenend voor de ontkenningsfase van de toezichthouder. In 1952 werd de Wet toezicht kredietwezen ingevoerd. Sindsdien houdt DNB toezicht op het wel en wee van de banken, zodat ze niet te veel risico’s nemen met het uitlenen van spaargelden en hun klanten netjes behandelen. Tien jaar geleden werd het bankentoezicht gesplitst in prudentieel toezicht en gedragstoezicht, om interne CV NOUT WELLINK Geboren: 27 augustus 1943 te Bredevoort Opleiding: Nederlands recht, universiteit Leiden (1961-68) Werkervaring: 1965-1970 universiteit Leiden, resp. student-assistent en wetenschappelijk medewerker aan de faculteit economie 1970-1982 ministerie van Financiën, resp. economisch medewerker, directeur Algemene Financiële en Economische Politiek en thesaurier-generaal 1982-heden De Nederlandsche Bank, resp. directielid en president 1997-hedendirectielid Bank voor Internationale Betalingen 1999-hedenlid raad van bestuur Europese Centrale Bank 2006-hedenvoorzitter Bazels Comité voor Bankentoezicht

08 18 APRIL 2009

belangenconfl icten bij de toezichthouder te voorkomen. DNB mocht de stabiliteit van het fi nanciële stelsel waarborgen, terwijl de AFM mocht toezien op de correcte omgang met consumenten en beleggers. Zo zijn te hoge kosten enerzijds slecht voor de consument, maar anderzijds is het wel goed voor de winst van de banken-verzekeraars en daarmee de stabiliteit van deze instellingen. DiePste geheim

Dit probleem kwam bijvoorbeeld tot uiting bij de woekerpolissen, die jarenlang onder het goedkeurend oog van DNB zijn verkocht. Vrijwel tegelijkertijd met de splitsing van het toezicht werd de euro ingevoerd en werd de Europese Centrale Bank opgericht. DNB mocht daarmee niet meer zelfstandig het monetaire beleid bepalen, waardoor het bewaken van de stabiliteit van het fi nanciële stelsel de belangrijkste taak van DNB werd. Momenteel werken er nog altijd 1.800 medewerkers bij DNB, ongeveer viermaal zoveel als bij de AFM. Omdat DNB het vertrouwen in de banken te allen tijde wil beschermen, heeft zij een broertje dood aan slecht nieuws. Negatieve berichten over banken of verzekeraars zijn immers slecht voor het vertrouwen van de consument. De activiteiten van DNB gebeuren dan ook in het diepste geheim. Als bijvoorbeeld ING jarenlang de risicomodellen niet op orde zou hebben, is DNB de laatste die dit aan de klanten zou vertellen. Overtredingen door banken of verzekeraars worden ook zelden door de DNB gepubliceerd, dit in tegenstelling tot de boetes van AFM.

actuele kwestie ijslAnD ligt ver in zee

Dat DNB heeft nagelaten te waarschuwen voor een mogelijke val van Icesave is een ander dieptepunt in het recente beleid. Onder toeziend oog van DNB verdween ruim 1,6 miljard euro aan spaargeld naar een wankele IJslandse bank. Wellink verklaarde dat ze vroegtijdig bij de IJslandse bank om inlichtingen hadden gevraagd. Getuige zijn uitspraak “het beroerde is dat IJsland ergens ver in zee ligt en dat ze de telefoon niet altijd opnemen” bleef het daarbij. Door de Icesave-affaire heeft het vertrouwen in DNB als bewaker van het spaargeld in Nederland een lelijke deuk opgelopen. Maar Icesave is niet het enige voorval. Bij het faillissement van Van der Hoop Bankiers eind 2005 was DNB al lang en breed op de hoogte van de naderende val zonder dat zij de klanten waarschuwde. Een halfjaar voor het faillissement had DNB immers tot tweemaal toe een noodkrediet verstrekt, maar Van Der Hoop mocht niets naar buiten brengen, uit angst dat meer spaarders hun geld gingen weghalen.

9

Wellink wil de buitenwereld graag doen geloven dat hij gewaarschuwd heeft voor de gevolgen van de overname van ABN Amro. In april 2007 sprak hij dan wel uit dat het bod van het consortium “sterk risicoverhogend” zou zijn, maar daarbij doelde hij vooral op het verdelen van de bank onder de drie consortiumleden. Als Wellink werkelijk verontrust was, had hij zijn verklaring van geen bezwaar kunnen onthouden of extra eisen kunnen stellen aan de fi nanciering. DNB heeft direct toegang tot vrijwel alle cijfers van zowel ABN Amro als Fortis en heeft daarmee als geen ander inzicht in de risico’s. Uiteindelijk heeft Wellink gewoon zijn goedkeuring gegeven aan de overname. In de goedkeuringsbrief aan Fortis staat dan ook letterlijk te lezen dat er “geen sprake is van een handeling die zou kunnen leiden of zou leiden tot een ongewenste ontwikkeling van de fi nanciële sector.” Geen woord over een te risicovolle fi nanciering. Achteraf roepen dat hij gewaarschuwd zou hebben, is een miskenning van zijn eigen zeer vergaande bevoegdheden. nAtionAle kAmPioen

Wellinks aversie tegen het consortium leek dan ook vooral ingegeven door zijn voorliefde voor de fusie tussen ABN Amro en ING. Het was een publiek geheim dat Wellink al jaren bezig was om ABN Amro en ING samen te laten gaan tot een ‘nationale kampioen’. De combinatie zou de op één na grootste fi nanciële instelling van Europa worden. De overname door Barclays was voor Wellink al iets minder positief, maar had nog als voordeel dat het hoofdkantoor in Amsterdam bleef en daarmee ook een groot deel van de toezichtstaken van DNB en de bijbehorende werkgelegenheid. Toen begin 2008 het Britse hedgefonds TCI een brief stuurde naar ABN Amro met de oproep om onderdelen of de bank in zijn geheel te verkopen, stond Wellink opeens vooraan in de rij om zijn beklag te doen. Dit was opmerkelijk omdat hij daarvoor in de pers nooit wenste in te gaan op individuele gevallen. Bovendien was hij twee jaar daarvoor nog een groot voorstander van grensoverschrijdende overnames in het bankwezen. Wellink hielp immers Groenink een handje bij de overnamestrijd rond het Italiaanse Antonveneta door het gedrag van zijn Italiaanse collega op de agenda te zetten bij een ECB-vergadering. Zowel de VEB als eurocommissaris McCreevy vonden de opmerkingen van Wellink tegenover TCI te ver gaan. Het is in

08 18 APRIL 2009

10

actuele kwestie

anP ... is Beter af zonder nout Wellink eerste instantie aan aandeelhouders of een ondermaats presterende bank wel zo nodig in Brazilië, Italië of de Verenigde Staten moet bankieren. Toen de VEB over het functioneren van Wellink per brief beklag deed bij de

raad van commissarissen van DNB, stuurde nota bene Wellink zelf het antwoord terug. Op het moment van de TCI-brief waren ABN Amro en ING druk bezig met fusiebesprekingen. Wellink was hier voortdurend

Effect_188x125 mm:Effect_188x125 mm 08-04-09 08:04 Pagina 1

bij betrokken, hij was zelfs met Rijkman Groenink bij Wouter Bos op de koffie gegaan om steun te vragen voor de fusie, en die kregen ze ook. Het is dat de toenmalige ING-topman Michel Tilmant ABN Amro uiteindelijk te duur vond, maar als het aan Wellink had gelegen waren ING en ABN Amro allang samengegaan. Zouden ING en ABN Amro daadwerkelijk gefuseerd zijn, dan waren de consequenties voor de stabiliteit van het Nederlandse financiële stelsel nu niet te overzien. Zonder de overname heeft ING direct en indirect al 50 miljard euro overheidssteun nodig gehad. Tel daarbij de operationele verliezen van ABN Amro over 2008 van 15,5 miljard euro (die nu voor het leeuwendeel bij Royal Bank of Scotland terecht zijn gekomen) en de combinatiebank zou zonder twijfel in grote problemen zijn geraakt. Nog afgezien van het risico dat de miljarden aan spaargeld van ING Direct onder die omstandigheden hadden kunnen gaan schuiven, waarmee mogelijk een met Fortis vergelijkbaar liquiditeitsprobleem was ontstaan. Nederland mag van geluk spreken dat dit scenario geen doorgang vond.

(advertentie)

Royal Dutch Shell plc ALGEMENE VERGADERING VAN AANDEELHOUDERS VAN ROYAL DUTCH SHELL PLC OP 19 MEI 2009

Aandeelhouders worden hierbij uitgenodigd deel te nemen aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Royal Dutch Shell plc op dinsdag 19 mei 2009 om 11.00 uur in het Circustheater, Circusstraat 4 te Den Haag (met een audiovisuele verbinding met een vergaderzaal in The Barbican Centre, Silk Street, Londen). Vanaf 09.30 uur kunnen aandeelhouders zich melden bij het Circustheater.

U kunt ook contact opnemen met de Vennootschap (Carel van Bylandtlaan 30, Postbus 162, 2501 AN Den Haag, tel. 070 377 1365/4088, e-mail: [email protected]) of met ABN AMRO Bank N.V. handelend onder de naam RBS, Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam, tel. 020 383 6707, e-mail: [email protected].

De Oproeping tot de Algemene Vergadering van Aandeelhouders met de volledig weergegeven agendapunten en de toelichting daarop (in de Engelse taal alsmede de Nederlandse vertaling daarvan), het “Jaaroverzicht en verkorte jaarrekening 2008” en het “Annual Report and Form 20-F” zijn kosteloos verkrijgbaar. U kunt deze documenten telefonisch aanvragen via tel. 0182 64 56 69 of een e-mailbericht sturen aan [email protected].

Aandeelhouders die de Vergadering wensen bij te wonen of een gevolmachtigde willen benoemen om namens hen de Vergadering bij te wonen, aldaar het woord te voeren en te stemmen, dienen zo spoedig mogelijk contact op te nemen met hun bank. Genoemde documentatie is tevens beschikbaar op www.shell.com. Den Haag, 17 april 2009 Royal Dutch Shell plc

08 18 APRIL 2009

column fortis zAl niet omvAllen

Ironisch gezien heeft Wellink met de nationalisatie van de Nederlandse activiteiten van ABN Amro en Fortis nu eindelijk zijn Nederlandse grootbank. Maar ook deze steunoperatie kan moeilijk positief worden uitgelegd voor Wellink. Op zondag 28 september 2008 kwam DNB er pas op het laatste moment achter dat de Belgische en Luxemburgse toezichthouders Fortis zouden steunen. Het is dat Fortis zelf het ministerie van Financiën had gebeld, anders wisten ze bij DNB niets van een aanstaande reddingsactie. Bovendien was van een goede samenwerking tussen de Nederlandse en Belgische toezichthouder nauwelijks sprake, getuige de ruzie over het onderpand twee dagen na de eerste reddingsactie en het separate optreden het weekend erna. Uit een reconstructie van NRC Handelsblad blijkt nu dat Wellink al in juli de ondergang van Fortis zag aankomen en dit besprak met Bos. Als Wellink de val van Fortis al aan zag komen, had hij op zijn minst vooraf goede afspraken kunnen maken met zijn Belgische collega’s. En nog erger, hij had de klanten en beleggers van Fortis niet op het verkeerde been moeten zetten. Op 19 september, slechts een week voor de eerste reddingsactie, zei Wellink: “Fortis zal niet omvallen” en “We zijn een hele lastige toezichthouder. Onze banken kunnen behoorlijk wat stoten verdragen.” Daarmee erkent Wellink dat de stabiliteit van de Nederlandse banken direct gekoppeld is aan zijn optreden als toezichthouder. Ondanks alles weigert Wellink schuld te erkennen voor de rol die hij en DNB hebben gespeeld in het vergroten van de bankencrisis. Feit is dat de Nederlandse fi nanciële instellingen onder het presidentschap van Wellink steeds groter zijn gegroeid, met steeds kleinere buffers om de toenemende risico’s op te vangen. De Nederlandse fi nanciële sector is dan ook relatief zwaar geraakt en de Nederlandse aandelenbeurs heeft mede daardoor meer averij opgelopen. Nu vrijwel alle topmannen van de grote financiële instellingen zijn vervangen of hun excuses hebben aangeboden, is het de hoogste tijd voor Wellink om zijn verantwoordelijkheid te nemen. Natuurlijk heeft hij geen directe schuld aan de internationale kredietcrisis, maar Wellink is sinds 1997 wel de hoofdverantwoordelijke voor de (in)stabiliteit van de fi nanciële sector in Nederland. Wil hij werkelijk dat de consument weer vertrouwen krijgt in de Nederlandse fi nanciële sector en het toezicht daarop, dan kan Wellink beter de eer aan zichzelf houden. n

11

door Corné van Zeijl, senior portfoliomanager bij SNS Asset Management

www.economischherstel.nl

L

angzamerhand lijken er steeds meer zwaluwen van een economisch herstel over te vliegen. Zo zijn er de stijgende prijzen van koper, staal, vrachtvervoer per schip en computerchips. Ook de inkopers in Duitsland, in de Verenigde Staten en zelfs in China zijn een stuk minder somber dan een paar maanden geleden. Goldman Sachs die de overheidshulp wil terugbetalen. De extra rente op bedrijfsleningen is langzaam aan het dalen. De Amerikaanse hypothekenmarkt profiteert van de lage hypotheekrentes en dat is weer goed voor de huizenmarkt, de aanzet tot deze kredietcrisis. Zelfs Bernanke denkt dat het allemaal niet zo slecht gaat als een tijdje geleden gevreesd werd. Hier een stukje uit een recente speech van hem: “Recently we have seen tentative signs that the sharp decline in economic activity may be slowing, for example, in data on home sales, homebuilding, and consumer spending, including sales of new motor vehicles. A levelling out of economic activity is the first step toward recovery.” En als laatste zegt ook minister Bos steeds meer positieve beeldjes te zien. De beurs is hierop vooruitgelopen en heeft inmiddels al een aardige rally laten zien. Een procent of 20 vanaf het dieptepunt. Daarmee is de bearmarkt volgens de officiële statistieken alweer voorbij, maar dat zegt niet zoveel. Veel belangrijker is de vraag of dit beursherstel verdergaat of niet. Veel zal afhangen van het verdere verloop van het economie in de komende maanden. Zoals de recente kwartaalcijfers van Philips al aangaven, lijken voorraden een bodem te hebben geraakt. Nu de magazijnen leeg raken, mag er een inhaalvraag worden verwacht. Maar voordat u te optimistisch wordt, een woord van waarschuwing. Hoe prettig deze opleving op basis van het voorraadherstel ook is, het proces van ‘deleveraging’, of in gewonemensentaal: het proces van meer sparen en minder lenen, zal nog jaren duren. In het huidige tempo zijn we een jaar of tien verder voordat de wereld weer op normale schuldniveaus zit. En iedere euro gespaard of minder schuld is een euro minder economische groei. Nemen we Japan in de jaren negentig of Europa in de jaren zeventig als voorbeeld, dan kunnen we nog jaren van kwakkelende economische groei verwachten. Niks geen V-vormig, L-vormig of U-vormig herstel. Nee, een misselijkmakend WWW-vormig herstel. Ieder keer als de economie weer een klein beetje lijkt aan te trekken, zakt de groei weer als een plumpudding in. En dat zo jaren achtereen. Maar in iedere fase liggen kansen. Een WWW-vormig economisch herstel in Nederland dus. Mmm, zou de domeinnaam www.economischherstel.nl nog vrij zijn?

08 18 APRIL 2009

12

macro

De reCeSSie neeMT in hevigheid af tekst: cees riJsdiJk (BeleGGinGsstrateeG sns securities)

Betere Amerikaanse macrocijfers en boekhoudkundige manipulatie van effectenwaardering door banken zorgden voor een opleving op de beurzen.

D

e stijging van de beurs in de afgelopen weken heeft zijn kracht uiteraard deels te danken aan de enorme dalingen die eraan vooraf zijn gegaan. Daardoor kon enig herstel vrijwel niet uitblijven. Wat de rally onderscheidt van vorige is dat ze in ieder geval deels gebaseerd is op betere, in ieder geval beter dan verwachte Amerikaanse macrocijfers. Dat zou kunnen betekenen dat deze rally ook langduriger kan aanhouden dan voorgaande.

Europese banken: bezit en aan-/verkopen staatsobligaties

VS: voorraden en verkopen

I = bezit (€ mrd) II = maandelijkse mutaties (€ mrd) 1500

60

1450

50

1400

40

Driemaandsgemiddelde van de maand op maand veranderingen (%) van I = voorraden industrie, groot- en detailhandel samen II = verkopen industrie, groot- en detailhandel samen 2 1

30

1350

20

1300

0

10

1250

0

1200

-10

1150

-1 -2

-20 -30

1050

-40

1000

-50 98

99

00

08 18 APRIL 2009

01

02

03

04

05

06

07

08

09

-60

-3 -4 -5

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

Bron: Datastream

1100

950

neemt de recessie in hevigheid af. Cruciaal voor een aanhoudende stabilisatie van de bestedingen is uiteraard de inkomensontwikkeling. De duikeling van de inflatie heeft ervoor gezorgd dat het reele inkomen van de Amerikanen eind vorig jaar fl ink steeg. Daartegenover stond een afnemende werkgelegenheid. In de eerste drie maanden van het jaar zijn er nog eens ruim twee miljoen banen (van de 135 miljoen) verloren gegaan, terwijl de werkenden gemiddeld minder uren draaiden. Ten slotte begint de toenemende werkloosheid ook te drukken op de stijging van de lonen. Aan

Met name de stabilisatie van de Amerikaanse consumentenbestedingen is hoopvol. Bedrijven zijn al langere tijd drukdoende hun voorraden af te bouwen, maar het probleem was tot nog toe steeds dat de verkopen nog harder daalden, waardoor de voorraden in verhouding tot de vraag te hoog bleven. Eerder zagen we als eerste lichtpunt de detailhandelsbestedingen aantrekken. Inmiddels trekken ook de verkopen van de groothandel aan. Als die vraagopleving zich door de keten voortzet zullen ook de uiteindelijke producenten van al die goederen en diensten gaan profiteren. Daarmee

macro

de positieve kant staan de fiscale maatregelen van de regering-Obama die hun beslag beginnen te krijgen. Al met al is het scenario van een stabiliserende consument nog steeds mogelijk, maar dit routeplan voor economisch herstel in de Verenigde Staten voert langs een smal pad. PAPieren koerssteun

Los van de economie kwam er ook steun voor de beurskoersen uit andere hoek. De regels die bepalen hoe banken in de Verenigde Staten hun effecten moeten waarderen zijn namelijk veranderd. De banken hebben er in het verleden erg voor geijverd om die te waarderen tegen de marktprijs. Dat heeft ze in de bull market forse boekwinsten opgeleverd. In de huidige bear market werkt het echter omgekeerd en hebben de banken enorme afboekingen moeten doen. Om de regels te veranderen nu het tegenzit is natuurlijk niet consistent. Het probleem is echter dat er voor veel waardepapieren – bijvoorbeeld door hypotheken gedekte effecten – helemaal geen markt meer is. Banken zijn dan veelal gedwongen de effecten te waarderen tegen een prijs die ze bij gedwongen verkoop zouden krijgen. Er ontstaat dan een vertekend beeld van de waarde. Dat is de reden waarom onder de nieuwe regels in de Verenigde Staten afgeweken mag worden van marktwaardering en de prijs op basis van eigen modellen bepaald mag worden. Europa zal de Verenigde Staten hierin mogelijk volgen. Voor de korte termijn is de nieuwe Amerikaanse regelgeving gunstig. Die kan al op de cijfers over het eerste kwartaal toegepast worden en de winsten van financiële instellingen gunstig beïnvloeden. Minder fraai is dat nu in feite een voorschot wordt

de aandelenkoersen die in de periode tot 9 maart juist op grond van de economische onzekerheid verder onderuitgingen. Kennelijk is er iets anders aan de hand. De zogenaamde ‘supply’-factor lijkt z’n schaduw vooruit te werpen. Bij velen leeft de angst dat vanwege sterk oplopende begrotingstekorten (ook) Europese overheden de markten met nieuwe obligaties zullen overspoelen, waardoor de koersen van die obligaties (die omgekeerd aan de rentes bewegen) volledig onderuit zullen gaan. Dit laatste is echter te kort door de bocht. Tegenover de oplopende schuld van de overheid staat dat de private sector juist bezig is zijn schulden te verminderen en dus een veel minder groot beroep op de kapitaalmarkt hoeft te doen. In de tweede plaats zien we dat de vraag van het bankwezen naar staatsobligaties de laatste maanden fors oploopt. Aankoop van staatspapier is aantrekkelijk voor ze geworden omdat het overal als onderpand geaccepteerd wordt. Bovendien zijn de korte rentes waarmee de beleggingen gefinancierd worden inmiddels bijzonder laag. In vergelijking met voorgaande jaren hebben banken nu nog erg weinig staatspapier in bezit. Ze zouden nog voor zo’n slordige 600 miljard euro moeten bijkopen om uit te komen op percentages van het balanstotaal die in het verleden gebruikelijker waren. Met een gezamenlijke financieringsbehoefte van de eurolanden richting 1.000 miljard euro scheelt dat toch een slok op een borrel. Dat de rentes wat gaan stijgen is aannemelijk, maar het doemverhaal dat de markt voor staatsobligaties op instorten staat, is dat niet. n

genomen op hogere waarderingen in de toekomst. Bovendien worden resultaten van banken moeilijker met elkaar vergelijkbaar. Maar ja, het is crisis en dan gebeuren er wel meer dingen die geen schoonheidsprijs verdienen. Angst voor obligAtiekrAch

De markten voor staatsobligaties onderscheiden zich door een betrekkelijke kalmte. Als gevolg van de vrije val van de economie en de scherp dalende inflatie zakte de lange rente in de laatste maanden van 2008 als een baksteen, maar tot nu toe dit jaar bleven ze hangen ondanks een verdere conjunctuurverslechtering. Het effectieve rendement op de toonaangevende Duitse tienjaarsleningen fluctueerde bijvoorbeeld steeds tussen de 3 en 3,25 procent. Het kan zijn dat veel economische ellende al was ingeprijsd, maar dat spoort dan weer niet met KORTE RENTE 3 MND EURO 3 MND GB 3 MND VS 3 MND JAP 3 MND ZWI LANGE RENTE 10 JAAR NL 10 JAAR GB 10 JAAR VS 10 JAAR JAP 10 JAAR ZWI VALUTA EURO/DOLLAR EURO/POND EURO/YEN EURO/CHF

13

31/12/05 2,49 4,58 4,54 0,10 0,91

31/12/06 3,73 5,28 5,36 0,54 2,02

31/12/07 4,68 5,95 4,70 0,86 2,76

31/12/08 2,89 2,63 1,43 0,74 0,20

30/03/09 1,52 1,70 1,21 0,66 0,11

13/04/09 1,44 1,63 1,13 0,63 0,11

mut. 2 wkn -5,6% -4,4% -6,3% -4,2% 0,0%

3,37 4,10 4,40 1,46 1,89

3,80 4,74 4,71 1,66 2,46

4,41 4,55 4,03 1,48 2,97

3,53 3,09 2,25 1,18 2,06

3,61 2,99 2,76 1,32 1,97

3,89 3,29 2,85 1,44 2,18

7,9% 10,0% 3,1% 9,0% 10,4%

1,18 0,69 138,73 1,55

1,32 0,67 157,26 1,61

1,46 0,73 162,95 1,65

1,40 0,97 127,82 1,49

1,32 0,93 127,37 1,52

1,34 1,3% 0,90 -3,0% 132,90 4,3% 1,53 0,7% Bron: Datastream

08 18 APRIL 2009

14

macro

naar een nieUWe

WereldMunt? tekst: koen lauWers (financieel analist)

De economische recessie blijft niet zonder gevolgen voor de valutakoersen. De overvloed aan factoren die deze koersen beïnvloeden, maken voorspellingen er niet makkelijker op.

S

inds het uitbreken van de fi nanciële crisis valt het aantal reddingsplannen met mysterieuze afkortingen en vooral de omvang ervan nauwelijks bij te houden. Van een gecoördineerde aanpak is bovendien vrijwel geen sprake, zelfs niet na de recente G20-top die veel mooie woorden maar weinig concrete maatregelen opleverde. Elke centrale bank doet zo’n beetje wat ze zelf het beste acht. Voorlopig gaan de Amerikanen het verst. De monetaire ingrepen van de Federal Reserve hebben de rente op korte termijn dicht bij het nulpunt gebracht. Nu zal de Amerikaanse centrale bank ook de lange rente manipuleren. Staatspapier, uitgegeven door het Amerikaanse ministerie van Financiën, zal namelijk door de Fed worden opgekocht. Daarnaast mogen de banken hun toxisch schuldpapier bij de Fed inruilen tegen nieuwe leningen. Eerder nam ook de Britse centrale bank, de Bank of England, al zijn toevlucht tot het opkopen van staatsobligaties. De ‘klassieke’ renteverlagingen slaagden er niet in om de consumenten meer te doen lenen. Met deze meest agressieve vorm van monetaire verruiming hopen de centrale banken dat dit nu wel gebeurt. In Europa gaat de Europese Centrale Bank (ECB) zover niet. De korte rente bedraagt nog steeds 1,25 procent tegenover 0,5 procent in Groot-Brittannië en 0 tot 0,25 procent in de Verenigde Staten. Het verschil in aanpak heeft verschillende oorzaken. Bij de oprichting kreeg de ECB als voornaamste

08 18 APRIL 2009

doelstelling het handhaven van de prijsstabiliteit mee. Het ondersteunen van de economie behoort dus niet tot de primaire doelstellingen. In de Verenigde Staten en Groot-Brittannië ligt dit duidelijk anders. Er is in Europa ook geen wettelijk kader om overheidsobligaties aan te kopen. Zelfs al komt dat er wel, dan nog is het onduidelijk welke obligaties de ECB zou moeten kopen. Nederlandse, Franse, Duitse of eerder die van de geplaagde Spaanse en Italiaanse overheid? Door het fi nancieren van de schuld van een of meerdere lidstaten zou de ECB zich al snel op politiek domein begeven en dit wil men liefst vermijden. Recentelijk werd door een vice-president van de ECB wel de mogelijkheid geopperd om bedrijfsobligaties te kopen. Met deze aanpak wordt de banksector als intermediair gepasseerd en kan men rechtstreeks de fi nancieringskosten van de bedrijven verlagen. Het extra geld dat via onrechtstreekse ingrepen aan de banken ter beschikking wordt gesteld, vindt niet altijd zijn weg naar bedrijven en particulieren, terwijl dit wel de bedoeling is. Maar banken kiezen er vaak voor om hun kernkapitaal te versterken en lenen het geld bijgevolg niet uit. Toch zijn er ook aan de Europese aanpak nadelen verbonden. Een eerste probleem stelt zich bij de keuze van de bedrijfsobligaties. Daarnaast is de waarde ervan afhankelijk van de gezondheid van de bedrijven in kwestie. De Zwitserse

centrale bank houdt het voorlopig bij interventies op de valutamarkten. eurozone minDer stAbiel

In theorie vloeit investeringsgeld naar de plaats waar de rendementen het hoogst zijn. Gezien het renteverschil tussen de Verenigde Staten en de eurozone, zowel op lange als korte termijn, zou men verwachten dat de euro in waarde stijgt tegenover de dollar. Toch was dit niet het geval. Vorig jaar zomer was 1 euro nog bijna 1,60 dollar waard. Hoewel het renteverschil sindsdien is toegenomen in het voordeel van de eurozone, is de waarde van de euro gedaald naar 1,30 dollar. Tijdens dezelfde periode daalde de waarde van het Britse pond van 2 naar 1,40 dollar. De sterke prestatie van de dollar kan worden toegeschreven aan de vlucht naar veiligheid van de investeerders. Samen met goud waren (Amerikaanse) overheidsobligaties de favoriete schuilplaats voor wie zijn geld wilde parkeren. De lage rentevergoeding werd op de koop toe genomen. De eurozone beschouwen investeerders als minder stabiel. De oplopende renteverschillen tussen de lidstaten illustreren dat er binnen de eurozone spanningen sluimeren. De rente op tienjarige Duitse staatsobligaties bedraagt 3,2 procent. Voor overheidspapier uit Nederland loopt dit al op tot 3,9 procent en Spanje, Italië en Griekenland moeten zelfs meer dan 5 procent bieden om

macro investeerders aan te trekken en zelfs dan raken niet alle uitgiftes geplaatst. Tot voor de invoering van de euro was de oplossing vrij eenvoudig. Een devaluatie van de munt herstelde de concurrentiekracht maar binnen de eurozone kan daar uiteraard geen sprake van zijn. De Amerikaanse dollar dankt haar populariteit vooral aan de status van wereldreservemunt. De Amerikanen kwamen als grote overwinnaar uit de Tweede Wereldoorlog en konden als gevolg daarvan in 1944 ook de onderhandelingen in Bretton Woods over een nieuw monetair systeem naar hun hand zetten. De dollar is sindsdien de reservevaluta die het internationale handelsverkeer domineert. Dit bleef zo, ook na de afschaffi ng van de inwisselbaarheid tegen goud. De Verenigde Staten zijn intussen uitgegroeid tot de grootste schuldenaar ter wereld met een buitenlandse schuld van ongeveer 8.000 miljard dollar. Maar de Amerikanen hebben de luxe zelf die dollars te mogen creëren en dat doen ze dan ook gretig. Niettemin komen er steeds meer barsten in dit pantser. De Verenigde Staten zijn niet langer de economische supermacht van weleer en de status van de dollar wordt steeds meer ter discussie gesteld. Met name China maakt zich openlijk zorgen over de ontwikkeling van de Amerikaanse munt en de toekomstige koopkracht ervan. De Verenigde Staten zijn China nu ongeveer 1.000 miljard dollar schuldig. Het beleid van de Fed is erop gericht om deflatie en een economische depressie te

voorkomen. De Chinezen zijn als de dood dat de explosieve groei van de dollars in omloop als gevolg van de vele stimuli dus een daling tot hyperinflatie en van de koopkracht van die dollars zal leiden. China pleitte vorige maand openlijk voor een nieuwe wereldmunt ter vervanging van de dollar. Op korte termijn hebben de Chinezen er belang bij dat de Amerikaanse economie overeind blijft, zowel voor de waarde van de dollar als voor hun export. Het is duidelijk dat een nieuw monetair systeem nodig is om de crisis op te lossen. Welke vorm dit systeem moet aannemen en welke de nieuwe wereldmunt zal zijn, blijft voorlopig onduidelijk. Een mogelijkheid is dat een mandje van munten en/of grondstoffen de nieuwe standaard vormen. Misschien is hier voor het IMF een rol weggelegd maar dan zal wel eerst iets gedaan moeten worden aan de stemrechten van de 185 leden. Dit stemrecht is nog verdeeld op basis van de oude economische machtsposities waarbij de Verenigde Staten 17 procent bezitten, de Europese Unie 32 procent maar China amper 3,7 procent. ongekenDe onzekerheiD

De kunstgrepen van de centrale banken en de onzekerheid over de toekomst maken

15

het voor Europese bedrijven niet makkelijk om een valutastrategie op te zetten. Voor Europese bedrijven die sterk exportgericht zijn kwam het herstel van de dollar tegenover de euro alvast niet ongelegen. Het opzetten van een indekkingsstrategie is erg duur en succes is minder dan ooit verzekerd. De maatregelen van de overheden en centrale banken vormen geen duurzame oplossing voor de economische crisis. De wortels van de huidige problemen liggen bij een overdreven schuldopbouw. Niet deze oorzaak maar wel de symptomen van de crisis worden bestreden met… nog meer schulden. De excessen uit het verleden laten uitzieken door de vrije markt haar gang te laten gaan zou gepaard gaan met het omvallen van banken en bedrijven. Men kan zich terecht afvragen of de korte pijn niet heilzamer is dan jarenlang aanmodderen maar zo’n scenario is door de grote verwevenheid van politiek en economie niet haalbaar. Het is nog onduidelijk wat op langere termijn de gevolgen van de huidige monetaire politiek zullen zijn voor de valutaverhoudingen. De onzekerheden op de fi nanciële markten waren nooit eerder zo groot en dit is ook het geval wat valutaverhoudingen betreft. Bedrijven kunnen zich het beste indekken tegen valutaschommelingen door aan ‘natuurlijke hedging’ te doen. Dit betekent dat een deel van de kosten in dezelfde munt als de opbrengsten wordt gerealiseerd, al is dit in de praktijk niet voor elk type bedrijf een haalbare kaart. n

Euro ($) 165 160 155 150 145 140 135 130

120 115 2006

2007

2008

2009

Bron: Datastream

125

08 18 APRIL 2009

16

interview

Brunel: ‘na elke cyclus een STapJe Hoger’ tekst: Martin voorn

Detacheringsbedrijf Brunel presteerde in 2008 bepaald niet slecht, maar 2009 lijkt weinig goeds te beloven. Een interview met bestuursvoorzitter Jan Arie van Barneveld. Brunel heeft zijn winstprognose niet gehaald, hoe komt dat? “Ach, ’t was misschien geen 62 miljoen winst, maar een miljoen minder. Ik had er een goed gevoel bij. Er zijn altijd dingen waarvan je zegt: dat had ik beter kunnen doen. Maar over het hele jaar ben ik bijzonder tevreden, met name over hoe het in Nederland gegaan is, en hoe het met Energy ging. Daar hebben we een schitterende prestatie geleverd.”

ID JAN ARIE VAN BARNEVELD Geboren: 14 maart 1950 Functie: ceo Brunel International NV

Basissalaris: 350.000 euro Koersrendement: +126,3% sinds aantreden op 29-9-2000

Externe functies: geen Opleiding: kwantitatieve bedrijfseconomie en accounting, VU Amsterdam Werkervaring: in auditing (PwC) en interim-management Burgerlijke staat: gehuwd Hobby’s: vliegen en zeilen

08 18 APRIL 2009

Wat had u beter kunnen doen? “We hebben te laat afscheid genomen van een aantal ingenieursbureaus. We kwamen tot de ontdekking dat de huidige economische situatie de resultaten van met name die bureaus fl ink onder druk zet. Die ingenieursbureaus zijn vooral op de automobielsector gericht. Als we dat eerder hadden onderkend, waren de resultaten beter geweest. We zijn hier aan het afbouwen, hebben vorig jaar ingenieursbureaus verkocht.” Toch haalde u er een boekwinst van 5 miljoen op… “Jawel, maar het is beter je te concentreren op de dingen waar je goed in bent. Brunel is een detacheringsbedrijf van specialisten. En daarmee groeien we enorm, al vijf jaar, met een gemiddelde jaarlijkse snelheid van 20 procent. We hebben in rap tempo in dertig landen meer dan negentig vestigingen neergezet.” In de industrie gaat het heel slecht, daar heeft u last van… “Dat heeft absoluut impact, we leveren ingenieurs aan de auto-industrie. Maar die flexibiliteit, daaraan is op korte én langere termijn toch enorme behoefte. Nieuwe ontwikkelingen moeten snel weer op gang komen, in de zoektocht naar zuiniger, milieuvriendelijker en handzamer automobielen.” Bedrijven bezuinigen, ze gooien juist eerst de flexkrachten eruit… “Dat klopt. En dat is absoluut een druk die wij ondervinden, net als andere detacheringsbureaus. Maar als je in je dienstverlening de beste bent en de beste mensen levert, blijf je

het langst overeind. In Nederland let iedereen op z’n inkoopprijzen, maar ook op de kwaliteit van z’n leveranciers. Het betekent dat je eigen mensen goed opgeleid moeten zijn, dat je snel reageert op vragen van klanten en met een goede oplossing komt. Als je die snelheid en deskundigheid in huis hebt, word je geprefereerd.” Dat kan iedereen wel zeggen… “Ja, maar Brunel is daarin echt veel beter. En dat wordt ook bewezen, want Brunel Nederland is in 2008 met 11 procent gegroeid, terwijl de markt kromp met 10 à 20 procent in de tweede helft van 2008. En die krimp zet nog wel even door. Onze markten krimpen in 2009 in Nederland, Duitsland en België, daar richten we ook onze processen op. De markt kun je niet veranderen. Waar het om gaat is: hoe ga je ermee om? En in hoeverre kun je voor jezelf krimp beperken? Voor 2009 houd ik rekening met een krimp met zeker 10 tot 20 procent, in onze segmenten, in heel Noordwest-Europa. Maar voor onze Energy-business – een wereldwijde activiteit, 50 procent van onze omzet – verwachten we zo’n krimp niet of in geringe mate.” Maar die andere 50 procent is belangrijker… “Noordwest-Europa is een belangrijk deel van de winst. We maken een ebit van 62 miljoen, ten opzichte van 51 miljoen in 2007, dat is dus niet zo slecht. In Nederland gaan we van 138 miljoen naar 154 miljoen omzet, 12 procent stijging. En we halen een ebit van 26,6 miljoen, bijna de helft van die 62 miljoen. In Duitsland is de omzet 135 miljoen en de winst 16 miljoen, dat is ook meer dan gemiddeld. Energy groeit enorm,

interview

17

maar heeft lagere marges, de ebit is 20 miljoen. Ik sluit geenszins uit dat hier nog een enorme groeipotentie in zit.” Welke bedreigingen zijn er? “In Nederland staat de markt onder druk, maar in veel mindere mate dan in Duitsland. De Duitse industrie, en vooral de auto-industrie, staat onder zeer grote druk. Maar dat is geen serieuze bedreiging voor Brunel. Het is maar 5 tot 10 procent van onze omzet. In Noordwest-Europa krimpt de markt eerder tegen de 20 procent dan met 10 procent. Maar ons marktaandeel zal groeien. Brunel zal ook krimpen, maar ik ga geen verwachtingen over percentages geven. Geen mens kan zeggen wat de impact wordt van de recessie waar we nu in zitten. Bijna dagelijks komen er verrassingen uit de mouw. We zitten nu langzamerhand met z’n allen in een soort negatieve spiraal. Met de neergang van de economie is iedereen de hele dag bezig en dat werkt onvoorstelbaar versterkend. Klanten worden angstig. Mensen worden angstig. Ook al heb je een goede orderportefeuille, dan zie je nog dat klanten heel voorzichtig worden met het uitvoeren van projecten. En die voorzichtigheid remt alleen maar.” Het verandert nu bijna dagelijks in negatieve zin? “Ik zeg niet dat er de komende maanden geen draaipunt zou kunnen liggen, maar voordat iedereen daarmee bezig is zitten we zeker in de tweede helft van het jaar. Als het verbetert zijn wij in onze industrie de eerste

BRUNEL INTERNATIONAL (€) 33,0 30,3 27,6 24,9 22,2 19,5 16,8 14,1 8,7 6,0

11,20 2007

Beurswaarde Omzet 2008 Nettowinst 2008

2008 258 mln Wpa 2009T 714 mln Wpa 2010T 44,8 mln Dividend 2008

2009 1,36 1,24 0,80

Mark van den Brink

11,4

08 18 APRIL 2009

interview

18

Omzet (€ mln)

Ebit (€ mln) 714,2 62,1 579,9 51,2

499,1 390,8

35,3

312,7 23,5 10,9 2004

2005

2006

2007

2008

die het waarnemen. Ik weet nog dat de economie draaide in 2004, op de week nauwkeurig konden wij het in onze cijfers waarnemen. En pas vier, vijf maanden later zag je die verbetering terug in het nieuws. Wij wisten dus een aantal maanden daarvoor dat we weer in een opgaande lijn zaten.” Ron Icke van USG kondigde anderhalf jaar terug al narigheid aan… “Op dat moment of zelfs iets daarvoor zag je al dat er een draai kwam in de markt. In het tweede kwartaal van 2007 merkten wij al dat ondernemingen iets anders gingen reageren. In dat kwartaal kwamen de eerste aanwijzingen dat we in de top van de piek zaten. De eerste uiting in die zin kwam in juli of augustus 2007 van Ben Noteboom van Randstad.” Op grond waarvan voorspelt u herstel van de autosector in het tweede halfjaar? “Dat voorspel ik niet. Dat is gewoon ‘good feeling’. Maar ik denk dat in engineering eind derde, begin vierde kwartaal van 2009 herstel kan optreden, en dan heel specifiek in Duitsland. We zien dat het op een aantal

08 18 APRIL 2009

2004

2005

2006

2007

2008

punten niet verder naar beneden gaat. Ik weet niet of dit de bodem is, maar op dit moment blijft het eventjes twee, drie weken vlak en dat is toch wel heel apart. Dat geldt dan voor Brunel. Je zag absolute pieken, recordhoogtes in alles in november 2008, zeker in Duitsland, en daarna ging het steil naar beneden. Het verschil tussen het hoogste niveau en waar we nu ongeveer zitten is bijna 20 procent. En daar blijft het nu even hangen.” Als u ziet dat het naar beneden komt, gaat u dan in de kosten snijden? “Je neemt veel maatregelen, maar je moet de kwaliteit van je commerciële infrastructuur in stand houden, dat is heel belangrijk. Het is niet zo dat Brunel nu een reorganisatieslag moet maken. We zijn altijd al kritisch op de kosten. Waar je wel op gaat letten zijn de onderdelen die belangrijk minder gaan scoren en daardoor onvoldoende waarde toevoegen. Daar zou je een saneringsslag kunnen uitvoeren. Stel dat je een vestiging hebt die nu een aantal maanden onder het normale niveau blijft, dan moet je er kritisch naar kijken en maatregelen overwe-

gen. En je moet eerst weten wat er aan de hand is. Brunel zit niet in een fase waarin we met de botte bijl ergens twintig vestigingen sluiten. Wij doen het eerder met een pincetje dan met een figuurzaag.” Heeft u naast Energy nog andere groeisectoren? “Een aantal sectoren hier in Nederland. Nee, ik ga niet aangeven welke, dat doen we niet, uit concurrentieoverwegingen, ik wil gewoon die informatie niet prijsgeven. Maar we hebben in Nederland sectoren voor specialisten die het goed blijven doen en waarvan we nog meer groei verwachten, in absolute zin, maar zeker ook in marktaandeel. Daar moeten we ons nog beter op concentreren en misschien wel meer mensen aantrekken.” Analisten waren verdeeld over de cijfers, logisch? “Ik kan het wel begrijpen. Als je nu gaat roepen dat dit bedrijf sterk is ondergewaardeerd, dan steek je wel je nek uit. Dan gelooft niemand je. Analisten hebben de laatste anderhalf jaar veel teleurstellingen moeten incasseren, dat beïnvloedt hun denken. En het is nu helemaal niet populair om te zeggen dat we weer naar boven gaan en dat het er allemaal weer veel beter uitziet. Analisten zijn onvoorstelbaar voorzichtig met het geven van positieve signalen. Het is een vorm van zekerheid zoeken en voor alle zekerheid toch maar iets negatiefs afgeven. We zitten niet in een fase dat iedereen begint te roepen dat de staffi ng-industrie weer omhooggaat. Dat gaat een keer komen, er moet er eerst een zijn die z’n nek uitsteekt en dan volgt de rest snel, want ze willen ook niet te laat zijn. Maar nu is het angstig gedrag.”

interview

Analisten zijn positief als een aandeel op 50 staat, op 10 moet het eruit… “Ja, dat snap ik ook niet. Dat is gewoon met de meute meelopen. Het is een krankzinnige wereld. Neem nu Brunel. We hebben een eigen vermogen van 165 miljoen euro. De beurswaarde ligt ook rond de 165 miljoen. We hebben meer dan 40 miljoen op de bank staan, cash, een ongelooflijk mooi bedrag aan debiteuren, een positieve kasstroom. En dan is dus een aandeeltje 7 of 8 euro waard en we geven op ieder aandeeltje binnenkort 80 cent dividend. En dan heb je een analist die zegt: verkopen! Waar haalt ie dat vandaan?”

19

helemaal geen probleem als die pas in de eerste of tweede helft van 2010 komt – gaan we gewoon weer drie, vier jaar van onstuimige groei tegemoet.”

Mark van den Brink

Maar hij is niet de enige… “Een meute analisten roept: oeh, wat angstig, dit aandeel. Dit bedrijf groeit al vijf jaar als kool. Is het dan vreselijk als de winst een keer met 10 procent daalt? Ik weet niet of dat gebeurt, maar is dat dan een ramp? Moet je het aandeel dan ineens wegdoen? Een bedrijf dat zoveel groeikansen heeft, in zoveel mooie markten zit? Een bedrijf dat in Duitsland in de kinderschoenen staat? Een bedrijf dat in Energy als degelijk eikenhout blijft presteren? Of het aandeel ondergewaardeerd is? Dat kan je niet zeggen, dat is het oordeel van de markt. Maar vraag me niet meer om analisten te verklaren.” Analisten rekenden op 62 miljoen nettowinst, maar dan zonder boekwinst… “Ja, we hebben een boekwinst van 4,8 miljoen behaald. Dat is gewoon keiharde winst. Winst is winst en we harken het nu naar binnen. En we hebben een voorziening op debiteuren van enkele miljoenen genomen, maar dat bedrag maken we niet precies bekend. Het zijn geen gigantische voorzieningen, maar gewoon normale voorzieningen voor partijen die een paar maanden later betalen.” Maar ze betalen wel? “Natuurlijk. Het zit allemaal aan de heel veilige, prudente kant. De debiteurenvoorziening wordt vastgesteld volgens

een normale consistente systematiek. Ik kan die analist echt niet begrijpen, het is een beetje spijkers op laag water zoeken, zo van: kunnen we nog een vlekje vinden? Maar we zijn een voorzichtig bedrijf en daarom nemen we die voorziening. Maar goed, het is wel best zo. Ik vind het wel leuk om met analisten te praten, maar zie ook dat die van een volstrekt andere wereld zijn, andere verantwoordelijkheden naar hun eigen gezin hebben en proberen hun baantje vast te houden.” Het raakt u toch een beetje… “Ik vind dat we een schitterend resultaat neerzetten. Ik heb het gevoel dat 2009 een geweldig jaar gaat worden voor Brunel, het bedrijf is kwalitatief zó goed dat we weer een aanloopje nemen naar de volgende upturn. Het bedrijf is tussen 2004 en 2008 meer dan twee keer zo groot geworden. 2009 is het jaar van stabilisatie en even aftrimmen. Als we weer in die upturn zitten – en het is ook

In deze tijd zullen mensen u misschien niet geloven… “Dat heeft te maken met de cyclus, al komen we na elke cyclus toch een stapje hoger. Na een sterke groei zijn dan op de arbeidsmarkt weinig mensen beschikbaar, zoals in 2007, 2008. Dan moet je onvoorstelbaar je best doen om nieuwe kandidaten aan te trekken. Daarna kom je op een plateau van bijna-stilte, een draaipunt. Hier zie je dat bedrijven mensen in vaste dienst willen nemen. En hebben ze ze net in vaste dienst genomen, dan gaat het crescendo omlaag. Zeggen ze: verrek, wat heb ik nou gedaan, ik heb ze in vaste dienst genomen. Dus iedereen schrikt zich helemaal te pletter. Dan worden mensen ‘afgelegd’. Op dat punt gaat het voor Brunel weer heel hard draaien; er zijn ongelooflijk veel mensen beschikbaar op de markt en er komen weer projecten aan, iedereen wil weer mensen aantrekken, maar bedrijven durven ze niet in vaste dienst te nemen.” Nu wacht u op die opleving… “Het moment van de grote vangst komt weer, want straks begint iedereen weer verschrikkelijk onrustig te worden. We richten ons op die bedrijfstakken waarvan we weten dat ze als eerste aantrekken. Die bellen we nu, en we maken afspraken, kijken hoe hun plannen liggen en praten over de personeelsproblematiek. We zijn er helemaal klaar voor om in deze periode maximaal te oogsten. Toen ik begon zat Brunel nog onder de 200 miljoen omzet, nu is dat 700 miljoen. Dat wil ik in drie jaar tijd naar een miljard euro omzet brengen. We maken nu al een fantastische marge van bijna 9 procent, die zou nog een keertje naar 10 procent kunnen, dat is helemaal optimaal. Als dat gebeurt, die 1 miljard omzet bij een marge van 9 à 10 procent, dan vind ik dat we een mooi stabiel bedrijf hebben neergezet.” n

08 18 APRIL 2009

20

china

tegendraadse indeX Weten Chinese beleggers iets wat de beleggersgemeenschap in de rest van de wereld nog niet weet? Zijn ze in China bezig een nieuwe bel op te blazen? tekst: Bert van diJk (freelancecorresPondent in sHanGHai)

I

n het publieke beleggingskantoortje in Xiangyang-straat in hartje Sjanghai staat een tiental vooral oudere Chinezen achter koersenterminals. Meneer Luo zegt niet welk aandeel hij zojuist heeft gekocht, dat brengt ongeluk. “Maar het is van een bedrijf in de cleantechsector. De overheid investeert de komende jaren veel geld in de ontwikkeling van alternatieve energiebronnen.” Net als miljoenen andere beleggers in China heeft meneer Luo veel vertrouwen in de vooruitzichten van de Chinese beurs. De Shanghai Composite Index, waarin de belangrijkste Chinese bedrijven zijn opgenomen, lijkt zich te onttrekken aan alle fi nanciële malaise die in de rest van de wereld de krantenkoppen bepaalt. De beursindex is dit jaar de best presterende ter wereld. Vanaf begin dit jaar is de index al met ruim 37 procent gestegen. Dat is de beste prestatie sinds 2000, toen het optimisme wereldwijd zijn hoogtepunt bereikte. De Dow Jones-index heeft in dezelfde periode dit jaar al bijna 8 procent prijsgegeven en ook de beurzen in Amsterdam en Londen staan op verlies.

oPtimistische krAnten

Niets is zo lastig als het verklaren van koersontwikkelingen, zeker in China waar de overheid een stevige vinger in de pap heeft als het gaat om het kortetermijnbeleid van banken en bedrijven en waar ervaren buitenlandse beleggers nauwelijks een rol spelen. Maar de recente koersrally lijkt vooral

08 18 APRIL 2009

ingegeven door Chinees optimisme over de effectiviteit van het nationale economische stimuleringspakket van 4.000 miljard yuan. Daarnaast hebben vijf renteverlagingen en een door de overheid geïnstigeerde kredietverruiming ervoor gezorgd dat de liquiditeit in de economie sterk is toegenomen. Het aantal nieuw uitgegeven leningen door banken heeft dit jaar recordhoogtes

streept het optimisme over een herstel van de Chinese economie en aandelenmarkten. De naar de Amerikaanse Nasdaq gemodelleerde groeimarkt moet vooral jonge Chinese technologiebedrijven helpen makkelijker fi nanciering te vinden. Bovendien betekent de nieuwe markt een welkome extra exitmogelijkheid voor het toenemend aantal venture capitalists in China. golf vAn beursintroDucties

bereikt. Een deel van dat extra geld is naar de aandelenmarkt gevloeid. Daarbij komt dat, anders dan in het Westen, de staatskranten in China zonder uitzondering optimisme uitstralen over de vooruitzichten van de Chinese economie. Het ontbreken van een vrije pers heeft in dit opzicht kennelijk niet alleen maar nadelen. In maart kondigde de overheid verder aan later dit jaar de langverwachte groeimarkt in Shenzhen te zullen lanceren. Het onder-

Toch zijn niet alle beren op de weg in een winterslaap gegaan. Zo waarschuwen marktwaarnemers dat een nieuwe golf beursintroducties in China de komende maanden geld zal wegzuigen van beleggingen in bestaande aandelen. De emissiemarkt heeft de afgelopen maanden stilgelegen, maar de overheid is recentelijk gestart met het beoordelen van een aantal nieuwe beursintroducties. Het lijkt een kwestie van tijd voordat een anP nieuwe golf bedrijven naar de beurs zal gaan. Het optimisme over China en de rol van de overheid kan ook een kort leven beschoren zijn als blijkt dat de rest van de wereldeconomie zich niet weet te herstellen. Chinese beleggers mogen dan hopen dat een herstel van de Chinese economie de rest van de wereld uit het fi nanciële moeras zal trekken, als een verder wegzakkende wereldeconomie het verwachte herstel in China blokkeert, verdwijnt al het huidige optimisme weer als sneeuw voor de zon. n

ondernemingsnieuws

21

de Bijl in HeT BankverZekeren tekst: Patrick BeiJersBerGen

De combinatie van bankieren en verzekeren binnen één concern heeft toch meer nadelen dan voordelen. Dat is een conclusie die na twee jaar kredietcrisis getrokken mag worden.

H

et leek prachtig: Nationale Nederlanden en de NMB Postbank gingen in 1991 samen en vormden een van de grootste fi nanciele instellingen in Europa. Na de aankopen van de Amerikaanse verzekeraars Equitable of Iowa, Aetna en Reliastar was ING ook in de Verenigde Staten een topper. Later werd met ING Direct daar ook een aanzienlijke bancaire activiteit opgebouwd. schokkenD beelD

Er zouden grote synergievoordelen te behalen zijn door ‘cross-sellling’, het verkopen van verzekeringsproducten via de bankkantoren en andersom. Daarnaast kon er nu op grotere schaal worden belegd, wat kosten zou besparen en risico’s zou verminderen. Een en ander resulteerde bij ING in een buitengewoon complexe onderneming met een balanstotaal van 1.331 miljard euro eind 2008. In de laatste tien jaar verdrievoudigde de omvang van de balans van ING bijna. Helaas groeiden de buffers niet in dezelfde mate. Nu zijn er voor banken en verzekeraars verschillende solvabiliteitsmaatstaven, zoals de Tier 1-ratio voor de bank en de kapitaaldekkingseisen voor de verzekeraar. Daarnaast heeft het werken met risicogewogen activa ook een nadeel omdat risico nog wel eens van karakter wil veranderen, en dat is op grote schaal gebeurd in 2008.

Voor een complexe onderneming als ING verdient de ‘klassieke’ solvabiliteitsratio, het eigen vermogen toewijsbaar aan aandeelhouders ten opzichte van het balanstotaal, daarom zeker aandacht. Deze is de laatste jaren wat uit beeld geraakt, maar geeft zeker bij ING een schokkend beeld: was er eind 1999 nog een eigen vermogen van ruim 34,5 miljard euro (solvabiliteit 7,0%), eind vorig jaar was dat nog maar 27,3 miljard (solvabiliteit 2,1%). Dat laatste bedrag is inclusief de 10 miljard staatssteun die ING ontving. Dus zonder die injectie halveerde het eigen vermogen zelfs. De bijl erin

Jan Hommen zet nu de bijl in ING. Terwijl Tilmant de zaak te lang op zijn beloop liet, pakt Hommen door. Er verdwijnen 7.000 banen en in plaats van de eerder aankondigde 2 tot 3 miljard euro wordt nu voor 6 tot 8 miljard euro in de kosten gesneden. Het aantal producten en markten waarin de groep actief is, gaat fors terug. Daarnaast begint Hommen met de ontvlechting van het bankdeel en het verzekeringsdeel van de groep. Deze zijn in de loop der jaren zeer verweven geraakt en dat maakt het concern heel ondoorzichtig. Zowel voor beleggers als voor toezichthouders is dat goed nieuws. De eerste groep reageerde daarop door het aandeel in enkele dagen tientallen procenten hoger te zetten.

In de ogen van de VEB zou ING zich moeten ontwikkelen tot een bankbedrijf waar men ook terechtkan voor de opbouw van de oudedagvoorziening. Sparen, beleggen, pensioenproducten en levensverzekeringen horen daarbij, maar niet noodzakelijk uit de eigen stal. Afsplitsen van het verzekeringsbedrijf Nationale Nederlanden is op termijn gewenst. sns reAAl ook?

Er zijn in de Benelux nog meer bank-verzekeraars. SNS Reaal zit op iets kleinere schaal in hetzelfde schuitje als ING, hoewel het eigen vermogen hier aanmerkelijk beter op peil bleef. Desondanks noemde vertrekkend topman Sjoerd van Keulen op de aandeelhoudersvergadering van 15 april het “spijtig” en “zuur” wat er is gebeurd. SNS Reaal had voorzichtiger moeten zijn, zo gaf hij toe. Op gerichte vragen over de mogelijkheid om in de toekomst de bank en het verzekeringsbedrijf te ontvlechten, werd geantwoord dat dit niet aan de orde is. SNS heeft de laatste jaren door middel van overnames vooral het verzekeringsbedrijf versterkt, maar wil in de toekomst toch ook het bankbedrijf nog uitbouwen. SNS Reaal blijft dus bankverzekeren. Wel stelde de nieuwe topman Ronald Latenstein dat het terugbrengen van kosten en risico’s nu van groot belang is. Hopelijk veegt zijn bezem net zo schoon als die van Hommen bij ING. n

08 18 APRIL 2009

22

sectoranalyse

niet alle MoBiele coMMunicatie is recessieBestendig tekst: JacQues PotuiJt (financieel consultant)

Nokia legt het met zijn mobieltjes af tegen highbrowproducten als de iPhone van Apple en de BlackBerry van RIM. De recessie helpt niet om die inhaalslag te maken.

H

et onderscheid tussen huis-tuin-enkeukenmobieltjes en de zogenaamde smartphones lijkt te vervagen nu steeds meer telefoontjes voor internetgebruik geschikt worden gemaakt, waardoor een reeks extra functies, zoals emailverkeer, beschikbaar komt. Zelfs aanraakschermen, twee jaar geleden nog een exclusieve eigenschap van Apple’s iPhone, zijn steeds vaker te vinden in concurrerende ‘me-too’-producten. Wie bij het intoetsen liever een klik hoort, kan nu soms al een klepje openschuiven dat een compleet mechanisch qwertytoetsenbord tevoorschijn laat springen. Er ontstaat dan iets dat in de buurt lijkt te komen van de BlackBerry, het vooral door professionals gekoesterde mobiele communicatie-instrument van RIM. Maar net als in de automobielbranche gaat het in deze markt niet alleen om functionaliteit maar ook om de exclusiviteit die een merk uitstraalt. Men wil ook graag gezien worden met een BlackBerry of een iPhone, die elk verwijzen naar een levensstijl. Imago is minstens zo belangrijk als functionaliteit en succes hangt daarom ook af van marketingvernuft en omvang van het beschikbare reclamebudget. Op den duur zal het voor de producenten van smartphones lastiger worden zich te onderscheiden van de fabrikanten van gewone mobieltjes, maar de voorsprong die ze hebben geeft ze in de huidige recessieperiode een veel grotere weerbaarheid. Terwijl de markt voor mobieltjes dit jaar voor het eerst

08 18 APRIL 2009

sinds 2001 zal krimpen, blijft het segment van de smartphones nog steeds groeien. Vorig jaar werden wereldwijd 1,4 miljard mobieltjes afgezet. Hiervan kan nog slechts 13 procent worden aangemerkt als smartphone. Dit jaar zullen naar verwachting in totaal 10 procent minder apparaten kunnen worden gesleten, maar smartphones zullen volgens marktonderzoeker IDC nog steeds een omzetvolumegroei van 8,9 procent laten zien. Het hangt van de marktpositionering af in welke mate spelers getroffen worden door de recessie. Tot nu toe hebben beleggers zich hieraan weinig gelegen laten liggen. Over de hele linie zijn de aandelen in deze sector zwaar afgewaardeerd. Ten opzichte van in het recente verleden behaalde piekkoersen leverden Apple, RIM en Nokia ruwweg twee derde deel van hun beurswaarde in. Pas met het herstel in maart lijkt de markt met meer onderscheidingsvermogen te werk te gaan. Een goed moment om te beoordelen of een verder uiteenlopen van de koersontwikkeling voor de deur staat. nokiA: zWAAr te verDuren

De recessie hakt er bij Nokia zwaar in. Tot en met het tweede kwartaal van 2008 was er nog sprake van omzet- en winstgroei, maar in het derde kwartaal trad er een stevige omslag op. Toen kwam de winst bij een met 5 procent gedaalde omzet 28 procent lager uit. In het vierde kwartaal kelderde de omzet zelfs met 20 procent, waarbij de winst een duikeling van 46 procent liet noteren. Het eerste kwartaal van 2009 geeft moge-

lijk een nog dramatischer verloop te zien, want de markt verslechterde verder. De dure overname medio 2008 van NavTeq voor 8,5 miljard dollar vergt hoge fi nancieringslasten en de implementatie van kostenbesparingsmaatregelen zal het resultaat voorlopig alleen nog maar gedrukt hebben. Die besparingen, waaronder het schrappen van 2.700 banen ofwel 2 procent van het totale personeelsbestand, moeten op termijn de kosten structureel met 700 miljoen euro per jaar reduceren. Dat is nodig om ruimte te maken voor nieuwe investeringen in productontwikkeling, vooral van smartphones, die met circa 7 procent van de omzet

sectoranalyse

23

door van 40 tot 37 procent. Kwetsbaar is ook de divisie Nokia Siemens Networks, die vorig jaar goed was voor 30 procent van de omzet. Die omzet is in 2008 nog goed op peil gebleven maar daalde in het vierde kwartaal al wel met 5,7 procent. Naar verwachting zal door uitstel van investeringen door mobiele operators de omzet van deze divisie dit jaar veel zwaarder onder druk komen. Nokia mag dan ’s werelds grootste fabrikant van mobiele telefoons zijn, in sommige markten krijgt het geen poot aan de grond. Zo moest Nokia zich in november vorig jaar terugtrekken uit de Japanse markt, waar zijn marktaandeel was teruggelopen tot een luttele 1 procent. Ook in de Verenigde Staten is het marktaandeel van 7 procent maar zeer bescheiden. Zeer belangrijke markten voor Nokia’s laagst geprijsde modellen zijn daarentegen India, China en Latijns-Amerika. In het huidige economische klimaat, dat ook deze markten niet onberoerd laat, maakt dit Nokia behoorlijk kwetsbaar. in het productassortiment nog slechts een bescheiden plaats innemen. Voor 2009 zijn de verwachtingen al enkele keren neerwaarts bijgesteld. Volgens de laatste prognose houdt Nokia rekening met een krimp van het marktvolume met 10 procent. De omzetdaling bij Nokia zou nog scherper kunnen zijn als het laatste kwartaal van 2008 als maatgevend moet worden beschouwd. In dat kwartaal werden 113 miljoen mobieltjes verkocht, 15 procent minder dan in hetzelfde kwartaal van 2007, terwijl de markt met 9 procent kromp. Nokia’s wereldmarktaandeel daalde daar-

rim: goeD bestAnD tegen recessie

Het verslagjaar van RIM loopt van 1 maart tot en met 28 februari en de resultaten over wat RIM aanmerkt als boekjaar 2009 werden al begin april gerapporteerd. Die resultaten blijken verbazingwekkend goed bestand tegen scherp verslechterde marktomstandigheden. Te stellen dat de crisis en recessie geheel ongemerkt aan RIM voorbijgaan is wat overdreven, maar de inzinking die de cijfers in het derde kwartaal (per 30 november 2008) te zien gaven, bleek al in het laatste kwartaal deels te zijn ingelopen. Terwijl de winstgroei in het derde kwar-

nokiA (noA3.f) (per 31/12) Omzet (€ mln) Ebit Nettowinst

2004 29.371 4.326 3.192

2005 34.191 4.639 3.616

2006 41.121 5.488 4.306

2007 51.058 7.985 7.205

2008 50.710 4.966 3.988

2009T 42.000 3.000 2.300

2010T 45.000 4.200 3.500

EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge

63,0% 19,1% 22,5% 14,7% 10,9%

54,8% 20,5% 27,1% 13,6% 10,6%

52,9% 24,4% 35,5% 13,3% 10,5%

39,3% 26,5% 53,9% 15,6% 14,1%

35,9% 12,9% 27,5% 9,8% 7,9%

35,7% 7,4% 15,7% 7,1% 5,5%

35,7% 10,0% 23,3% 9,3% 7,8%

€ 0,69 4.593 € 11,59 16,8

€ 0,83 4.366 € 15,46 18,6

€ 1,06 4.063 € 15,52 14,6

€ 1,85 3.885 € 26,88 14,5

€ 1,07 3.744 € 11,01 10,3

€ 0,61 3.750 € 10,34 17,0 38,8

€ 0,93 3.750

WpA Uitst. aand. (mln) Koers ult. & 9-4-09 K/W Marktkapitalisatie ($ mrd)

11,2

taal, ondanks een omzetgroei van 66 procent, tot slechts 7 procent terugviel, werd in het laatste kwartaal alweer een zeer comfortabele winstgroei van 26 procent op een 84 procent hogere omzet gerapporteerd. Daarmee kwam de winstgroei over het hele boekjaar 2009 uit op 46 procent. Qua omzetgroei heeft RIM echter nauwelijks een veer hoeven laten. De omzetgroei bedroeg in het laatste boekjaar 84 procent, tegen 98 procent in het uitzonderlijk gunstig verlopen boekjaar 2008, en ligt daarmee nog ruim boven de gemiddeld 73 procent waarmee de omzet sinds 2004 jaarlijks is gegroeid. Ook met betrekking tot het lopende kwartaal, dat voor RIM eindigt per 31 mei, indiceert het bedrijf nog steeds een hoge omzetgroei. RIM voorzag op 3 april dat dit kwartaal een omzetniveau zal worden bereikt van 3,5 miljard dollar, een verbetering met 56 procent ten opzichte van het eerste kwartaal van vorig jaar. De winstgroei zal evenwel afnemen door verhoogde mar-

08 18 APRIL 2009

24

sectoranalyse Het aantal BlackBerry-gebruikers nam het afgelopen jaar toe van 14 tot 25 miljoen. Het aantal operators dat de BlackBerry ondersteunt, werd het afgelopen jaar uitgebreid met 125 tot 475, die samen actief zijn in 160 landen. RIM kondigde onlangs de BlackBerry App World aan, van waaruit gebruikers vanaf april dit jaar applicaties voor hun gadgets kunnen downloaden. RIM volgt daarmee het model dat door Apple met groot succes is opgezet en inmiddels ook door Microsoft wordt toegepast. APPle: cijfers vielen niet tegen

ketinginspanningen die nodig zijn om het marktaandeel te beschermen tegen concurrenten die in minder uitbundig groeiende marktsegmenten hun verkoopinspanningen opvoeren. De uitgesproken prognose verraste niettemin de markt en het aandeel won 21 procent op één dag. RIM speelt op de financiële crisis in (alleen al in de financiële sector verloren tot nog toe bijna 300.000 mensen hun baan, vermoedelijk voor het merendeel gebruikers van BlackBerries) door goedkopere modellen, zoals de BlackBerry Pearl Flip, te introduceren. Dat de onder professionals geliefde BlackBerry Storm werd uitgerust met een aanraakscherm zal ongetwijfeld vooral bedoeld zijn om de populariteit ervan te vergroten onder het bredere publiek, voor wie deze versie nu een geschikt alternatief voor de iPhone is geworden. RIM claimt dat inmiddels 70 procent van de nieuwe BlackBerryklanten niet tot de professionele gebruikersgroep kunnen worden gerekend.

08 18 APRIL 2009

Het is nog een maand wachten voordat Apple de cijfers over het tweede kwartaal bekendmaakt. De cijfers over het eerste kwartaal vielen niet tegen, hoewel ze duidelijk de sporen dragen van de economische malaise die zich vanaf oktober verdiepte. Per saldo steeg de winst met 2 procent over een 6 procent hogere omzet, die daarmee voor het eerst de grens van 10 miljard dollar overschreed. Het eerste kwartaal valt voor Apple samen met het laatste kalenderkwartaal en is gelet op de daarin vallende kerstverkopen het belangrijkste van het jaar. De recessie versnelt het tempo waarmee desktops door portables worden vervangen. In het eerste kwartaal werden 25 procent minder desktops maar 34 procent meer laptops afgezet. Per saldo steeg het verkoopvolume in computers met 9 procent, maar door 8 procent prijserosie bleef de geldomzet in het laatste kwartaal nagenoeg onveranderd. Computers, al dan niet draagbaar, beginnen voor Apple echter steeds minder ge-

wicht in de schaal te leggen en nemen nog slechts 35 procent van de concernomzet voor hun rekening. Dat zegt iets over de verandering binnen Apple in de afgelopen vijf jaar. Vijf jaar geleden werd nog ruim 60 procent van de omzet behaald met computers, printers, accessoires en software. De iPhone bestond misschien nog hooguit in het brein van Steve Jobs, de iPod had net zijn entree gemaakt en het downloaden van muziek via iTunes stond in de kinderschoenen. In het afgelopen eerste kwartaal was de omzet in iPods, iPhones en iTunes goed voor 55 procent van het totaal. Apple heeft in vijf jaar een uiterst succesvolle transformatie doorgemaakt van computers naar gadgets. Binnen die laatste categorie is de iPod, waarvan er sinds de introductie zo’n 200 miljoen zijn verkocht, nu wel duidelijk over zijn hoogtepunt heen. De upgrading van de eerste iPod naar een reeks nieuwe typen die hun functionaliteit steeds meer ontlenen aan de iPhone kan niet verhinderen dat de groei hier geleidelijk aan tot stilstand komt. Evengoed werden er in het eerste kwartaal nog wel bijna 23 miljoen stuks verkocht, 3 procent meer dan in het eerste kwartaal van 2008 Een dit jaar waarschijnlijk stagnerend verkoopvolume en een dalende geldomzet in iPods kan worden opgevangen met stijgende verkopen van de iPhone. In het eerste kwartaal werden er 4,4 miljoen van verkocht, 88 procent meer dan in hetzelfde kwartaal van 2008. Tegen een gemiddelde verkoopprijs van 286 dollar was dat goed voor een geldomzet van 1,25 miljard dollar. Dat de iPhone de iPod ten dele kannibaliseert, zoals de portable dat deed met de desktopcomputer,

reseArch in motion ltD (rimm) (per 31/3) Omzet ($ mln) Ebit Nettowinst

2004 595 37 52

2005 1.350 34 213

2006 1.526 415 375

2007 2.304 807 632

2008 4.914 1.731 1.294

2009 9.411 2.722 1.893

2010T 13.500 3.300 2.400

EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge

88,9% 2,7% 4,3% 6,2% 8,7%

87,4% 1,7% 11,9% 2,5% 15,8%

86,2% 18,7% 19,5% 27,2% 24,5%

80,4% 29,9% 28,2% 35,0% 27,4%

71,4% 40,3% 40,3% 35,2% 26,3%

72,5% 40,0% 38,6% 28,9% 20,1%

68,2% 34,6% 35,9% 24,4% 17,8%

WpA Gem. uitst. aand. (mln) Koers ult. & 9-4-09 K/W Marktkapitalisatie ($ mrd)

$0,11 471 $27,47 249,7

$0,38 562 $22,00 57,9

$0,66 $1,14 567 556 $42,59 $113,40 64,5 99,5

$2,31 560 $40,58 17,6

$3,35 565 $64,18 19,2 36,3

$4,21 570 15,2

sectoranalyse

lijkt niet zo bezwaarlijk. Per saldo neemt de omzet toe, zoals ook blijkt uit het feit dat iTunes, waar klanten muziek kunnen downloaden voor zowel iPod als iPhone, de omzet in het eerste kwartaal met 25 procent zag stijgen tot 1 miljard dollar. Apple heeft voor het lopende kwartaal een gematigde omzet- en winstverwachting afgegeven. De omzet zou moeten komen te liggen tussen 7,6 en 8 miljard dollar, wat overeenkomt met een stijging van circa 5 procent. Voorzichtig als Apple altijd is, wordt de winst per aandeel geraamd op een bedrag tussen 0,90 en 1,00 dollar. In het tweede kwartaal van 2008 werd nog 1,19 dollar verdiend. Het eerste kwartaal als maatgevend beschouwen voor de rest van het jaar lijkt vooralsnog wat te pessimistisch. voorkeur voor ruimere ProDuctmix

Onder de huidige marktomstandigheden kunnen omzet- en winstprognoses slechts met een forse slag om de arm worden gegeven. Nokia krijgt het dit jaar en wellicht ook nog in 2010 zwaar te verduren. De huidige koers-winstverhouding van 17,2 op basis van de voor dit jaar geschatte winst houdt daar nog niet helemaal rekening mee. Het ziet ernaar uit dat RIM het minst door de recessie getroffen wordt en ook dit jaar

nog afstevent op een behoorlijke winstgroei in de buurt van de 25 procent. In het perspectief van de waarderingsniveaus van de afgelopen jaren oogt de huidige koerswinstverhouding van 15,2 op basis van het nu al voor RIM ingegane boekjaar 2010 tamelijk bescheiden. Apple zal dit jaar het hoge winstniveau van 2008 naar verwachting niet kunnen handhaven, hoewel de omzet waarschijnlijk nog wel zal groeien. Nieuwe producten

25

zoals Apple’s eerste netbookcomputer en de derde versie van de iPhone, die waarschijnlijk medio dit jaar zullen worden geïntroduceerd, kunnen in 2010 alweer voor een behoorlijke oppepper zorgen waardoor de winstgroei kan worden hervat. Op basis van de voor 2010 verwachte winst is de koerswinstverhouding van 20,3 niet al te hoog. Aangezien Apple met een aanmerkelijk ruimere productmix dan RIM in de markt staat, krijgt dit hier de voorkeur. n

APPle (AAPl) (per 30/9) Omzet ($ mln) Ebit Nettowinst

2004 8.279 386 266

2005 13.931 1.815 1.328

2006 19.315 2.453 1.989

2007 24.006 4.409 3.496

2008 32.479 6.275 4.834

2009T 35.000 5.300 4.450

2010T 40.000 6.500 5.200

EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge

63,0% 4,9% 5,4% 4,7% 3,2%

64,5% 18,6% 21,3% 13,0% 9,5%

58,0% 17,1% 22,8% 12,7% 10,3%

57,3% 20,7% 28,5% 18,4% 14,6%

53,1% 19,3% 27,2% 19,3% 14,9%

55,6% 12,5% 19,3% 15,1% 12,7%

56,0% 13,7% 19,6% 16,3% 13,0%

WpA Gem. uitst. aand. (mln) Koers ult. & 9-4-09 K/W Marktkapitalisatie ($ mrd)

$0,36 743 $64,40 178,9

$1,64 808 $71,59 43,7

$2,36 $4,04 844 865 $84,84 $198,08 35,9 49,0

$5,48 $5,03 882 885 $85,35 $119,57 15,6 23,8 105,8

$5,88 885 20,3

08 18 APRIL 2009

26

technische analyse

keerpunt lijkt in Zicht 200

Heel langzaam beginnen de markten technisch te draaien. Hoewel er nog nergens duurzame koopsignalen optreden, is er wel sprake van bodemvorming.

150

tekst: roYce tostraMs (tostraMs GroeP)

DALENDE TREND DOORBROKEN 400

Fase IV in het koersverloop: dalende trend.

350

T1

300 250

T2

T3 T4 Hier wordt de dalende trend gebroken: Fase I begint. B1

100 50

B2

© Bron: Tostrams 10-stappenplan

ZIJWAARTSE TREND DOORBROKEN 400 350

T1 Hier wordt de zijwaarts trend gebroken. Fase II start

T2

300 250 200

T3

T4

150

Fase I in het koersverloop: neutrale trend.

100 B1

50

B3

B2

© Bron: Tostrams 10-stappenplan

AEX INDEX 200-dagenlijn 550 500 450 400 350 300

Voorlopig zien we voor de AEX een meer neutraal koersverloop tussen deze twee grenzen in

250 200 150

2005

2006

2007

2008

2009

© Bron: www.tostrams.nl

08 18 APRIL 2009

E

en dalende trend komt vrijwel nooit in één keer tot stilstand, laat staan dat deze van de ene op de andere dag in een stijgende trend overgaat. Het proces dat de overgang van een dalende in een stijgende trend begeleidt, wordt doorgaans aangeduid als ‘bodemvorming’. De belangrijkste vraag is hoe charttechnisch het eind van de dalende trend zo vroeg mogelijk is vast te stellen en wanneer het beste instapmoment naar voren

komt. Meestal zijn in het proces van bodemvorming twee aparte stadia te onderscheiden. Eerst moet worden vastgesteld of er sprake is van een trendbreuk, daarna pas of er sprake is van een trendomkeer. Wie te snel tot de conclusie komt dat een trend is gedraaid van dalend naar stijgend, zou door vroegtijdig instappen onnodig verlies kunnen lijden. De daalsnelheid van een trein die een berg afrijdt moet eerst helemaal afnemen voordat een nieuwe berghelling kan worden beklommen. Op de beurs moet er ook eerst een evenwicht zijn tussen vraag en aanbod, waardoor de daling zijn snelheid (=momentum) verliest en een belangrijke dalende trendlijn wordt gebroken. Dit zijn de signalen die het eind van de trenddaling (fase IV) aangeven, alsmede het begin van een zijwaartse fase (fase I). Tijdens de grote koersdalingen op de aandelenbeurzen van 2008 werd op diverse internetfora de klassieke fout gemaakt dé bodem van de AEX te snel uit te roepen, enkel en alleen omdat een dalende toppenlijn werd doorbroken. WAchten oP het slimme gelD

Vaak wordt een aandeel door het grote publiek in de ban gedaan nadat de dalende trend zich lang en breed heeft bewezen. De kopers blijven aan de zijlijn. In een neerwaartse trend komt er altijd een moment dat niemand meer in het aandeel gelooft, maar dat het slimme geld langzaam weer in de markt komt. Niet altijd is goed zichtbaar wanneer er plotseling speculatieve kopers instappen, want de dalende trend is nog lang niet voorbij. Maar het plotselinge optreden van steun rond een vorige koersbodem vormt vaak het eerste signaal dat aangeeft dat de bear market mogelijk in het laatste stadium verkeert. In de grafiek is te zien dat koersbodem B2 zich niet meer vormt onder B1. De trend komt hier tot stilstand, in elk geval voorlopig.

column Een ander signaal dat hier vaak optreedt, is dat de beursomzetten opdrogen. Als deze situatie zich voordoet, is het van belang dat ook de dalende trend wordt gebroken. Een dalende trend of een dalende toppenlijn verbindt minimaal drie koerstoppen (toppen T1, T2 en T3). Bij twee toppen mag nooit van een geldige trendlijn gesproken worden. Alleen als deze verschillende signalen zich gecombineerd voordoen, mag men spreken van een proces, doorgaans aangeduid als ‘bodemvorming’ oftewel fase I. Het eerste deel van bodemvorming treedt dus op als de koersbodems weer op gelijke hoogte worden gevormd, het tweede deel als een geldige dalende trendlijn wordt gebroken. Maar zelfs dan is er nog steeds geen koopsignaal en een nieuwe stijgende trend. Van een koopsignaal is pas sprake als de koers, begeleid door hoge omzetten, boven een of meerdere toppen uitbreekt (T3 en T4). Ook hier is het specifieke omzetverloop heel belangrijk, want onderzoek wijst uit dat de geldigheid van een koopsignaal groter is naarmate het signaal vergezeld gaat van hogere omzetten. zijWAArts koersverlooP

De enige aandelenbeurs met opwaarts potentieel is die van China, die we dan ook tippen als grote kanshebber. Binnen onze langetermijnportefeuilles hebben wij dan ook één specifiek beleggingsfonds met kansen in China geselecteerd. Voor Amsterdam en de meeste andere beurzen verwachten wij voorlopig een meer zijwaarts koersverloop. De Amsterdamse beurs oogt wat minder negatief nadat de AEX weer boven de steunniveaus uit 2003 rond 218-220 wist te stijgen. Bovendien beginnen de toppen en bodems in elkaar over te lopen, een patroon dat vaak voorkomt tijdens bodemvorming. Blijf erop bedacht dat de dalende langetermijntrend nog niet gebroken is. De bovenkant van het dalende langetermijntrendkanaal ligt ongeveer rond 265. De eerste horizontale weerstand 271,95 wordt gevormd door de koerspiek van januari. De 200-dagenlijn van de AEX-index laat een neerwaarts verloop zien, terwijl de koers van de AEX-index eronder beweegt. Voorlopig verwachten we voor de Amsterdamse beurs een meer neutraal koersverloop tussen 194,95 en 271,95 in. n

Deze tekst is afkomstig uit Het 10-stappenplan; de 10 geboden van het beleggen. Lezers van Effect kunnen deze gratis bestellen door een e-mail te sturen aan info@ tostrams.nl.

27

door Wouter Weijand, fondsmanager High Income Equity Fund, Fortis Investments

Pensioenpijniging

U

kent ze wel, de garantieproducten, waarbij de beheerder aandelen bijkoopt nadat de koersen zijn gestegen en aandelen verkoopt omdat de koersen zijn gedaald en er genoeg geld moet overblijven voor de garantie op de einddatum. Ziet er niet slim uit. Maar dan ons pensioensysteem. Na de koersverliezen moeten we premies verhogen, pensioenuitkeringen bevriezen en risico’s afbouwen in het beleggingsbeleid. Aandelen verkopen is een optie, het ABP meldde het al, en dat na de grootste beursdaling in tachtig jaar. Leuk is anders. En het lijkt verdacht veel op zo’n structured product. De bezittingen werden minder waard, maar tegelijk werden ook de pensioenverplichtingen steeds duurder. Alle verplichtingen worden contant gemaakt tegen de zogenaamde swaprente. Er zijn swaprentetarieven met looptijden tot wel zestig jaar! Hoe lager de rente, hoe hoger de prijs van de verplichting. Maar nu komt het: je kunt je als pensioenfonds natuurlijk indekken door zelf heel lange renteswaps te kopen. Stel je hebt zestigjarige verplichtingen, dan koop je gewoon zestigjarige swaps tegen de fijne rente van thans 3,6 procent en je bent ingedekt tegen een verdere rentedaling. Volgens het ‘systeem’ dan alleen maar natuurlijk, want op lange termijn gaat het pensioenfonds natuurlijk nat. Een opbrengst van 3,6 procent is immers onvoldoende om een pensioen op te bouwen, laat staan de inflatie te indexeren. Maar ja, als pensioenfonds sleep je je van kwartaal naar kwartaal om aan DNB uit te leggen hoe je je verplichtingen in 2070 hebt ‘abgesichert’. Op korte termijn zit je zo wellicht goed en krijg je geen straf. Echt nuttig, hoor… maar niet heus. We jagen dus schimmen na en inmiddels heeft de ‘selffulfilling prophecy’ van deze pensioenrekenregel ervoor gezorgd dat de lange renteswaps ver onder de staatstarieven zweven. Let wel, het betreft hier niet eens een risicovrije rentevoet, maar gewoon bankpapier dat toch een forse opslag boven staatspapier zou moeten doen. Dit is geen normale situatie. Bovendien zijn momenteel veel hogere rentes in andere leningssegmenten beschikbaar. Het is ronduit schokkend om te zien hoe ons kleine, steenrijke pensioenlandje zich in allerlei bochten gaat wringen om midden in een zware recessie werknemers, werkgevers en gepensioneerden te pijnigen om irreële, opgeblazen verplichtingen van over vijftig, zestig jaar te willen dekken. Ik zou zeggen, geef Wouter Bos een kwartiertje en hij snapt het helemaal. Hanteer vervolgens een stabiele rekenrente van 4 procent, net als vroeger. Of doe iets dat anticyclisch, contrair beleggingshandelen stimuleert, bijvoorbeeld 5 procent in een recessie en 3 procent in een wilde hoogconjunctuur. Zo prikkel je onze pensioenfondsen om bij hoge koersen premies te verhogen en gas terug te nemen en in een laagconjunctuur beleggingskansen op de lange termijn te benutten. In plaats van zoals nu de handdoek in de ring te gooien. Want gaan we nu aandelen wegdoen met een dividendrendement dat veelal hoger ligt dan de rente op staatsleningen? n

08 18 APRIL 2009

28

beleggingsfondsen

Minder fondsen Met vijf sterren tekst: ronald van Genderen

N

a afloop van het eerste kwartaal zijn de beleggingsfondsen in de VEBdatabase opnieuw tegen het licht gehouden. De kostenindicatoren (Total Expense Ratio en Portfolio Turnover Ratio) bleven ongewijzigd. Nog niet alle fondsbeheerders hebben namelijk de nieuwe gegevens over het jaar 2008 bekendgemaakt en het wachten is totdat dit wel het geval is. Wijzigingen in het aantal toegekende sterren zijn dus gedreven door de prestaties van de beleggingsfondsen. In totaal ontvingen nog maar zeven beleggingsfondsen het hoogste predicaat, een forse achteruitgang ten opzichte van de elf topklasseringen bij de vorige beoordeling. Maar liefst zes fondsen die in de vorige rangschikking nog tot de beste behoorden, moesten nu een of meer sterren inleveren. Daar stonden slechts twee fondsen tegenover die extra sterren verdienden. Een bewijs dat de VEB Fondsenrating buitengewoon kritisch is en niet noodgedwongen NIEUWKOMERS NAAM ING VERRE OOSTEN FUND ISHARES € INFLATION LINKED BOND ISHARES DJ EURO STOXX GROWTH ISHARES DJ EURO STOXX SELECT DIVIDEND ISHARES FTSE 100 ISHARES FTSE/XINHUA CHINA 25 ISHARES FTSEUROFIRST 100 ISHARES FTSEUROFIRST 80 ISHARES MSCI KOREA ISHARES MSCI TAIWAN OPTIMIX EMERGING MARKETS FUND STREETTRACKS AEX TOPPERS NAAM ING GLOBAL REAL ESTATE FUND ING HEALTH CARE FUND ISHARES € CORPORATE BOND ISHARES FTSE EPRA/NAREIT EUR. PROP. YIELD ISHARES MSCI WORLD SNS EURO OBLIGATIEFONDS SNS WERELD AANDELENFONDS GROOTSTE STIJGERS NAAM ING EUROPE GROWTH FUND ING NORTH AMERICA FUND GROOTSTE DALERS NAAM FORTIS GLOBAL HIGH INCOME EQUITY FUND ISHARES AEX ISHARES DJ EURO STOXX 50 OHRA ONROEREND GOED FONDS SNS HOOGDIVIDEND AANDELENFONDS

08 18 APRIL 2009

een bepaald aantal fondsen een hoge rating dient toe te kennen. Alleen fondsen die relatief voordelig zijn en dat combineren met beter dan gemiddelde prestaties hebben recht op de maximale score. Onder de dalers waren maar liefst vijf fondsen die twee treden omlaag moesten stappen. Drie daarvan gaven de hoogste plek op het podium prijs en moesten genoegen nemen met slechts drie sterren. Opnieuw zijn beleggingsfondsen verwelkomd die voor de eerste maal een rating ontvingen. Tussen de twaalf nieuwkomers zijn echter geen hoogvliegers te ontdekken, geen enkel fonds heeft een rating van vijf sterren. gesloten Deuren

Tot slot hebben twee fondsen gedurende het kwartaal hun rating moeten inleveren. Zowel het MEI Tsjechië & Slowakije Fonds als het Faxtor Credit Value Fund sloten hun deuren voor uittredende beleggers. Door een opdrogende liquiditeit van de onder-

CATEGORIE AANDELEN LANDENFONDSEN OBLIGATIES WERELD AANDELEN EUROPA AANDELEN EUROPA AANDELEN LANDENFONDSEN AANDELEN OPKOMENDE LANDEN AANDELEN EUROPA AANDELEN EUROPA AANDELEN OPKOMENDE LANDEN AANDELEN OPKOMENDE LANDEN AANDELEN OPKOMENDE LANDEN AANDELEN NEDERLAND CATEGORIE VASTGOED AANDELEN SECTORFONDSEN OBLIGATIES HIGH YIELD VASTGOED AANDELEN WERELD OBLIGATIES WERELD AANDELEN WERELD CATEGORIE AANDELEN EUROPA AANDELEN LANDENFONDSEN CATEGORIE AANDELEN WERELD AANDELEN NEDERLAND AANDELEN EUROPA VASTGOED AANDELEN WERELD

liggende markten konden beide fondsen naar eigen zeggen niet meer op een verantwoorde wijze voldoen aan de toenemende verkopen van deelnemers zonder daarbij de belangen van de zittende beleggers te schaden. Aangezien beleggers de fondsen nog wel kunnen kopen maar niet meer kunnen verkopen heeft de VEB besloten hun de rating te ontnemen. De VEB blijft de komende periode werken aan een uitbreiding van de database met beleggingsfondsen om in de toekomst een nog completer overzicht te kunnen bieden. Daarbij gaat de eerste aandacht uit naar de uitbreiding van het aantal aanbieders van trackers. Verder is het streven om in de volgende herweging van de VEB Fondsenrating de kostenindicatoren over 2008 mee te nemen en dat zou voor de nodige wijzigingen kunnen zorgen. Een overzicht van de op dit moment beschikbare beleggingsfondsen en de toegekende sterren is te vinden op onze website: www.veb.net/beleggingsfonds. n

RATING

TER

PTR

            RATING

1,26% 0,25% 0,40% 0,40% 0,40% 0,74% 0,40% 0,40% 0,74% 0,74% 1,69% 0,30% TER

97,0% 48,4% 90,6% 76,8% 15,7% 99,6% 17,6% 17,2% 28,6% 17,6% 510,0% nihil PTR

       RATING

1,28% 1,43% 0,20% 0,40% 0,50% 0,71% 1,04% TER

99,0% 58,0% 212,1% 63,9% 14,6% 301,7% 87,8% PTR

 >   >  RATING

1,38% 1,34% TER

225,0% 96,0% PTR

 >   >   >   >   > 

1,56% 0,30% 0,35% 1,09% 1,25%

138,1% 64,3% 40,2% 12,0% 8,0%

Rendement 1 jaar 3 jaar -29,6% -16,4% 1,8% 2,6% -41,2% -16,2% -55,9% -21,4% -41,1% -18,2% -26,0% 3,9% -40,8% -15,7% -42,4% -15,0% -37,7% -16,1% -33,0% -12,5% -25,3% -15,8% -49,5% -19,2% Rendement 1 jaar 3 jaar -41,4% -19,9% -14,7% -14,0% 3,0% 1,9% -42,3% -15,7% -32,1% -15,3% 3,1% 2,4% -31,5% -15,3% Rendement 1 jaar 3 jaar -35,0% -16,0% -24,2% -14,4% Rendement 1 jaar 3 jaar -39,9% -15,7% -49,1% -19,1% -41,5% -15,0% -44,9% -21,6% -37,9% -14,7%

Standaard deviatie 17,5% 6,2% 19,1% 23,8% 17,5% 37,0% 16,8% 19,3% 32,2% 24,5% 21,7% 23,1% Standaard deviatie 20,0% 13,4% 5,6% 21,6% 15,7% 2,9% 15,3% Standaard deviatie 17,4% 16,2% Standaard deviatie 16,0% 22,9% 18,7% 22,9% 16,4%

Maximaal verlies -54,1% -8,0% -57,0% -71,3% -58,6% -66,9% -57,0% -58,7% -67,7% -56,1% -58,1% -62,8% Maximaal verlies -66,8% -40,6% -16,1% -65,0% -52,5% -3,8% -52,2% Maximaal verlies -55,1% -47,7% Maximaal verlies -56,2% -63,0% -58,9% -70,4% -56,3%

spotlight

29

Merrill lynch inflatie note tekst: Gerard JaGer (advance)

D

e beleggersmarkten zijn de afgelopen jaren overspoeld met beleggingsproducten van banken. Tot medio jaren negentig werden nieuwe beleggingsfondsen opgezet, telkens op het moment dat beleggers daar behoefte aan hadden. Doelstelling van deze beleggingsfondsen was altijd dezelfde. Koerswinst of inkomsten voor de belegger en een redelijke beheerfee voor de aanbieder, meestal een bank. In de loop van de jaren negentig hebben veel jonge afgestudeerde mensen een job aangeboden gekregen bij de derivatendesks van de grootbanken. Natuurlijk moesten ook zij zich gaan bewijzen. Dat deden zij door met innovatieve ideeën te komen in de vorm van gestructureerde beleggingsproducten. Van de oorspronkelijke doelstelling bleef weinig meer over. Winst voor de derivatendesk was het belangrijkste. Wanneer ook de klant nog wat kon verdienen, was dat leuk meegenomen. Gunstige uitzonderinWNFdaargelaten. Major Donors 188x125 21-03-2006 gen

De Merrill Lynch Inflatie Note is zo’n gunstige uitzondering, daarbij geholpen door de huidige lage koers. Dit product is uitgegeven op 20 juni 2008 met een looptijd van drie jaar. Het eerste jaar ontvangt de belegger een vaste rente van 7 procent, de laatste twee jaar 5 procent per jaar. Daarbovenop een opslag, gelijk aan de hoogte van de Harmonized Index of Consumer Prices, de belangrijkste Europese inflatie-index, voor zover deze meer is dan 2,5 procent. Omdat op dit moment de inflatie laag is, is de kans op deze extra bonus gering. Mijn uitgangspunt is een rentevergoeding van 5 procent per jaar over de periode 20 juni 2009 – 20 juni 2011. De stukken worden verhandeld op Euronext Amsterdam en noteren momenteel 91 procent. Op basis daarvan bedraagt het couponrendement minimaal 5,5 procent. Voorts ontvangt de belegger in 2011 na kosten circa 8 procentpunten koerswinst. Dat komt neer op circa 1 410:02 procent Pagina per jaar. Totaal rendement 9,5 pro-

cent. Niet gek voor een obligatieproduct met een resterende looptijd van slechts twee jaar. Merrill Lynch was een van de grootste effectenbanken in de Verenigde Staten en is in 2008 overgenomen door Bank of America. De Notes worden verhandeld op Euronext Amsterdam, ISIN-code XS0366355922. De handel is vrij dun. Geen reclame dus voor Merrill Lynch, dat de plaatsing van nieuwe renteproducten belangrijker vindt dan het marktonderhoud op de beurs. De belegger moet dus altijd met een limiet werken. Net als met de goedkope tickets van Transavia geldt hier ‘wie het eerst komt het eerst maalt’. Met enig geduld lukt het in de praktijk om ook dit product te bemachtigen tegen een koers rond de 91 procent. n Gerard Jager handelt privé niet in beleggingen waarover hij publiceert. Zijn beheerrelaties hebben een longpositie in genoemd product. De informatie in deze column is geen gepersonaliseerd beleggingsadvies of algemene beleggingsaanbeveling.

(advertentie)

ZORGT U ER VOOR DAT ZIJ MORGEN OOK RUSTIG SLAPEN? De natuur is onmisbaar voor al het leven op aarde. Zorg dat dit niet verdwijnt! U kunt helpen. Heel concreet. Start uw eigen Fonds op Naam, neem het Wereld Natuur Fonds op in uw testament of begin een Circle of Life. Meer weten? Neem contact op met Mr. Guus Loomans. Bel 030 693 7370 of stuur een e-mail naar [email protected]

08 18 APRIL 2009

30

derivaten

Black & scholes: plussen & Minnen tekst: Patrick BeiJersBerGen

De formule van Black & Scholes is al jaren het belangrijkste hulpmiddel voor de waardebepaling van opties. Hoe zit deze formule in elkaar en wat zijn de zwaktes?

E

r bestaan nogal wat misverstanden over de waarde van opties. Een bekende is ‘de callopties op een aandeel zijn duur, dus beleggers denken dat dat aandeel zal stijgen.’ Onzin. Optieprijzen hebben maar heel weinig te maken met de verwachtingen in de markt. Zij worden bepaald door objectief vast te stellen factoren: uitoefenprijs, looptijd, rentestand, verwacht dividend en de beweeglijkheid (‘volatiliteit’) van de onderliggende waarde waar de optie betrekking op heeft. Met behulp van wiskunde en kansrekening is na te gaan hoe die factoren invloed uitoefenen op de prijs van opties. De economen Fischer Black en Myron Scholes deden dat uitvoerig en ontwikkelden een formule waarmee optieprijzen berekend kunnen worden. In 1997 ontving de Canadees Scholes hiervoor de Nobelprijs voor de economie. Zijn Amerikaanse vriend Black was toen reeds overleden maar deelde postuum in de eer. eenvouDig keuzeProbleem

De formule is te ingewikkeld om de werking ervan ineens te doorzien. Het idee erachter is echter gebaseerd op een zeer eenvoudige keuzeproblematiek. Stel dat de koers van een aandeel nu op 10 euro staat. Er zijn twee mogelijke toekomsten: het aandeel staat over een jaar op 9 euro of op 12 euro. Er is een kooprecht (calloptie) met uitoefenprijs 10 en een looptijd van één jaar. Een optie kost 1,60 euro. De risicovrije rente bedraagt 5 procent.

08 18 APRIL 2009

Beleggen met geleend geld is niet aan te bevelen. Maar om de werking van de prijsvorming van opties te begrijpen is het van belang te starten op een nulpunt, dus zonder geld. De aankopen worden dus in theorie gefinancierd met geleend geld. Deze rente is ook te zien als gederfde inkomsten van de belegger, als hij het geld wel had. Hij

rente, hoe meer hij moet terugbetalen. Na een jaar kunnen er twee koersen staan: 9 of 12 euro. Als het aandeel op 9 eindigt, loopt de calloptie met uitoefenprijs 10 waardeloos af. De belegger moet 1.596 euro (= 1520 + 5% rente) terugbetalen maar heeft wel tweehonderd aandelen die op 9 euro 1.800 euro waard zijn. Hij houdt dus 204 euro over (= 1800 – 1596). Stijgt het aandeel naar 12 euro, dan moet de belegger driehonderd aandelen leveren op 10 terwijl deze op de beurs 12 kosten. De geschreven callopties zijn dus 600 euro waard, een verplichting voor de schrijver. Zijn aandelen zijn echter in waarde gestegen en 200 x 12 = 2.400 waard. De hele positie is dus 1.800 euro waard (= 2.400 – 600). De belegger moet 1.596 euro schuld plus rente terugbetalen en verdient weer 204 euro. Een win-winsituatie die maar tot één conclusie kan leiden: de prijs van de calloptie was te hoog.

had zijn geld dan namelijk tegen de risicovrije rente kunnen uitzetten. De hoogte van de rente is dan ook van invloed op de optieprijzen. Een belegger zonder geld kan bijvoorbeeld het volgende doen: hij koopt tweehonderd aandelen, waarvoor hij dus 2.000 euro betaalt en schrijft drie calls voor 1,60 euro. Aandelenopties hebben betrekking op honderd aandelen, dus hij ontvangt daarvoor 3 x 160 = 480 euro. In totaal is de investering dus 1.520 euro. Hij leent dit bedrag tegen 5 procent en zal dus later 1.520 euro terug moeten betalen, plus de rente. Hoe hoger de

ArbitrAge uitgesloten

Waarom was de calloptie te duur? Omdat er in beide scenario’s winst te behalen was kon het te investeren bedrag worden geleend en was er met zekerheid meer te verdienen dan de risicovrije rentevoet van 5 procent. Hierdoor wordt arbitrage mogelijk: een belegger zou voor een enorm bedrag kunnen lenen en hiermee ‘gratis’ geld maken. De enige correcte optieprijs is de prijs waarbij deze arbitragemogelijkheid wordt uitgesloten. Dat is in dit geval circa 0,95 euro per optie: de investering is dan 1.715 euro (= 2.000 – 285), die, indien geleend, na

derivaten

31

DE FORMULES VAN BLACK & SCHOLES Niet iets om uit het hoofd te leren, maar de formule van Black en Scholes voor een calloptie C op een aandeel S met een looptijd t ziet er als volgt uit: C(S,t) S,t = SN(d1) – Ke–r(T–t)t)t N(d S,t) d2) Waarbij de termen d1 en d2 als volgt zijn omschreven: d1 =

fiscHer Black, 1975

MYron s. scHoles, 1970

een jaar tot 1800 euro is opgelopen. Deze 0,95 euro is een evenwichtsprijs: als de optie niet duurder maar goedkoper is, doen zich dezelfde arbitragemogelijkheden voor, maar dan door callopties te kopen en ‘short’ te gaan in de aandelen. Op deze wijze wordt ook duidelijk dat de stand van de rente een belangrijke rol speelt voor optieprijzen. Als de rente stijgt, worden callopties duurder; als de rente daalt, worden ze goedkoper. Bij putopties is het precies andersom: deze worden goedkoper als de rente stijgt. Zou het aandeel kunnen zakken naar 7,50 euro of kunnen stijgen naar 15 euro, dan wordt de evenwichtsoptieprijs beduidend hoger, te weten 1,90 euro. Dit geeft aan dat als de verwachte prijsschommeling (volatiliteit!) hoger is, de evenwichtsprijs van de calloptie ook hoger is. Het voorbeeld met twee mogelijkheden is uit te breiden naar drie, vier en zo verder tot oneindig en dat is precies wat Black en Scholes hebben gedaan. Van de aanvankelijke gebeurtenissenboom ‘twee prijzen en één periode’ zijn zij gekomen tot een benadering van de oneindigheid. Daarbij wordt voor de mogelijke prijzen gebruikgemaakt van een gemiddelde en de standaardafwijking van dat gemiddelde. Hoe hoger de volatiliteit, hoe hoger deze standaarddeviatie en hoe hoger de optieprijzen.

looptijd van de optie, waarna op basis van de rente en de volatiliteit met behulp van een soort kansrekeningexercitie een theoretische optiekoers wordt afgeleid. De volatiliteit die in de toekomst gaat optreden, is echter een onbekende. In de praktijk wordt de formule vaak ook gebruikt om de verwachte volatiliteit af te leiden: de ‘implied volatility’. Gegeven immers de beurskoers, dividendverwachting en rentestand impliceert de koers van de optie wat blijkbaar de verwachte volatiliteit is. Deze wijkt soms sterk af van de werkelijke historische volatiliteit. De belangrijkste zwakte van de formule van Black en Scholes is dat zij werkt met een lognormale verdeling van mogelijke uitkomsten. Hierbij neemt de kans op een uitkomst af naarmate de uitkomst extremer wordt. Op de lange duur komen extreme uitslagen in de praktijk echter relatief vaak voor, zowel positief als negatief. De formule werkt daarom prima voor opties met een korte looptijd waarbij het koersverloop van de onderliggende waarde inderdaad vrij willekeurig en onvoorspelbaar is. Bij langere looptijden is bij aandelen de kans echter aanzienlijk groter dat de koersen oplopen. Dat komt onder meer doordat een aandeel dat op 10 euro staat hooguit 10 euro kan dalen, maar wel 20 of 30 euro kan stijgen. Bij langere looptijden is de formule van Black en Scholes daarom niet goed bruikbaar. n

verWAchte volAtiliteit

ln(S/K) S/K) + (r + σ2/2)(T – t) S/K t σ√T – t

d2 = d1 – σ√T – t Betekenis symbolen: C: S:

Europese stijl calloptie koers onderliggende waarde (meestal aandeel) t: looptijd in jaren (T = expiratie, 0 = nu) C(S,t): Europese calloptie op S met looptijd t N: de standaardnormale verdeling van de uitkomsten K: uitoefenprijs optie r: risicovrije rente σ: volatiliteit (beweeglijkheid) van de onderliggende waarde De formule voor de prijs van een putoptie kan hieruit afgeleid worden middels de ‘put-callpariteit’. De formule voor de putoptie is dan als volgt: T–t T–t) P(S,t) S,t = Ke–r(T–t) S,t) N(–d –d2) – SN(–d1).

De put-callpariteit komt er in feite op neer dat een positie in een calloptie met cash ter grootte van de uitoefenprijs K dezelfde is als een positie in het onderliggende aandeel met een putoptie, zolang er maar een correctie plaatsvindt voor rente op de cash en het dividend van het aandeel. Immers de risico-rendementeigenschappen van cash plus call zijn gelijk aan aandeel plus put: er is een veiliggesteld bedrag en een opwaarts potentieel. Bij grote afwijkingen is arbitrage mogelijk.

De formule van Black en Scholes projecteert de huidige beurskoers naar het eind van de

08 18 APRIL 2009

32

beleggingsfondsen

divirente risicovoller dan gedacht tekst: ronald van Genderen

In onzekere tijden zoeken beleggers beschutting in obligaties. Dat pakt niet altijd goed uit. Robeco Divirente laat beleggers ondanks zijn defensieve imago danig in de kou staan.

V

olgens Robeco is het fonds Divirente de ideale oplossing voor mensen die de zekerheid van sparen waarderen, maar ook op zoek zijn naar hogere rendementen. De vergelijking met sparen geeft de indruk dat het om een zeer defensief en veilig beleggingsfonds gaat. Die indruk wordt versterkt door uitingen in de fondsdocumentatie, waaronder het prospectus. Op de website staat te lezen dat het risico slechts iets hoger is dan dat van een spaarrekening en de kans op een negatief rendement over een periode van twaalf maanden maar klein is. Daartoe wordt belegd in defensieve vastrentende waarden, zoals deposito’s en kortlopende obligaties. Het prospectus voorspelt ook een kleine kans op verlies. Het vermeende lage risico wordt benadrukt door het fonds in de laagste risicoklasse te plaatsen. Robeco drukt dit uit in stippen en kent het fonds één stip toe van de vijf die maximaal behaald kunnen worden. Maar in de fi nanciële bijsluiter wordt een vrij groot risico toegedicht aan het fonds. Robeco had dit aan zijn (potentiele) beleggers nadrukkelijk openbaar moeten maken. onDergrens versoePelD

Het risico van de portefeuille wordt beheerst met een ‘Value at Risk’-model (VaR). Met een zekerheid van 95 procent wordt een bepaalde ondergrens van het rendement over een periode van twaalf maanden bepaald. In de meeste gevallen zal het behaalde rendement boven deze minimumwaarde liggen. Een dergelijk raamwerk lijkt zekerheid te bieden, maar dat blijkt in de praktijk tegen te vallen.

08 18 APRIL 2009

van de afgelopen vijf jaren is het verschil met Eonia groter dan 2 procent (de oude doelstelling uit het prospectus). In 2008 blijkt eens te meer dat het risicomodel een wassen neus is. Het fonds daalde met 8,9 procent terwijl de benchmark met 3,5 procent steeg. schenDing zorgPlicht

Zeker als de ondergrens in de loop der tijd versoepeld wordt. In het prospectus, uitgegeven op 22 juli 2008, wordt nog uitgegaan van een jaarrendement na kosten dat in 95 procent van de gevallen niet lager zal uitkomen dan 2 procent onder de Euro OverNight Index Average (Eonia), het eendaags interbancaire rentetarief voor het eurogebied. In de factsheet van 28 februari 2009 is vervolgens sprake van brutorendement in plaats van rendement na kosten. Nog geen drie weken later meldt de website echter dat het rendement in bijna alle gevallen niet lager uit zal komen dan de daggeldrente min 4 procent. Het lijkt erop dat Robeco de risicodoelstelling aanpast naarmate de resultaten tegenvallen. In de afgelopen jaren schommelde het rendement net boven de nulgrens. Sinds 2004 werd niet meer dan 2,3 procent per jaar verdiend. Het VaR-model lijkt bovendien niet te werken, want in maar liefst drie

Een nadere blik op de samenstelling van de portefeuille verklaart de resultaten. Het fonds belegt namelijk niet alleen in veilig en kortlopend schuldpapier van kredietwaardige crediteuren. Volgens het jaarverslag 2007/08 is per 30 juni 2008 ruim een kwart van de portefeuille belegd in leningen met een looptijd van drie jaar en langer. Daaronder posities met een looptijd van vijftig jaar. Volgens de recente nieuwsbrief van februari is 36,8 procent belegd in fi nanciële instellingen en 21 procent in assetbacked securities. Verdeeld naar kredietrating blijkt dat minder dan de helft belegd is in AAA-papier, terwijl bijvoorbeeld 16,1 procent in BBB gestoken is. Dit zijn beleggingen die het predicaat ‘weinig risico of iets risicovoller dan een spaarrekening’ niet verdienen. Het zijn ook geen defensieve vastrentende waarden, zoals deposito’s en kortlopende obligaties. Dat Robeco Divirente zeer matig presteert is tot daar aan toe, dat het beleggers op het verkeerde been lijkt te zetten is aanmerkelijk kwalijker. Dat grenst minimaal aan het schenden van de zorgplicht. n

fiscale zaken

33

duBBele heffing op SpaanSe bankrekening tekst: suzan olde BiJvank (PWc BelastinGadviseurs); illustratie: JosJe van koPPen

Als een Nederlander bij overlijden een Spaanse bankrekening nalaat, heft zowel Spanje als Nederland daarover successierecht. Dit betekent dubbele belastingheffing.

I

Duitsland hoeft daarom niet de aftrek van successierechten, betaald in een andere lidstaat dan die waar de erfgenaam woont, mogelijk te maken.

n Duitsland kwam de dubbele belastingheffing op een Spaanse bankrekening onlangs aan het licht. Aan het hof van justitie van de Europese Gemeenschap is gevraagd of deze dubbele heffing een belemmering vormt voor de vrijheid van het kapitaalverkeer. Doordat de Duitse en de Nederlandse wetgeving op dit punt overeenkomen heeft deze uitspraak ook voor Nederland gevolgen.

gevolgen voor neDerlAnD

stelsel hoeft niet AAngePAst

De voorgelegde zaak betrof een Duitse erflaatster die onder meer een Spaanse bankrekening naliet aan haar enige Duitse erfgenaam. Duitsland heft successierechten over de wereldwijde nalatenschap van zijn inwoners, dus ook over alle buitenlandse bezittingen. Spanje heft successierecht over de aldaar aangehouden bankrekening met als gevolg een gedeeltelijk dubbele heffing. Deze dubbele heffing kan in het algemeen op twee wijzen worden voorkomen. Ofwel door een verdrag waarin bepaald wordt welk land mag heffen, ofwel kan een land, als er geen verdrag is, eenzijdig een tegemoetkoming geven voor het in het buitenland verschuldigde successierecht. Duitsland heeft geen successierechtverdrag met Spanje gesloten. De vraag is dan of Duitsland zelf een verrekening geeft voor het Duitse successierecht dat over de Spaanse bankrekening wordt geheven. Duitsland geeft deze verrekening onder meer als er sprake is van in het buitenland gelegen onroerende zaken waarover zowel in Duitsland als in het buitenland successierecht is verschuldigd.

Spanje heft successierecht onder meer op grond van het zogenaamde situsbeginsel. Dit betekent dat over alle onroerende zaken die in Spanje zijn gelegen, Spaans successierecht is verschuldigd. Spanje kwalificeert een bankrekening ook als een onroerende zaak. Volgens de Duitse (en de Nederlandse) wetgeving is een bankrekening echter geen onroerende zaak. Door dit kwalificatieverschil ontstaat er dus dubbele heffing. Het hof van justitie besliste in het voorgelegde geval dat de lidstaten hun eigen belastingstelsel mogen bepalen en zij niet verplicht zijn hun belastingstelsel aan te passen aan dat van andere lidstaten om dubbele belastingheffing te voorkomen.

Zoals opgemerkt kan de Duitse situatie zich ook in Nederland voordoen. Ook Nederland heft successierecht over het wereldvermogen van de Nederlandse erflaters. Heffing in het buitenland op grond van het situsbeginsel kan dan leiden tot dubbele heffing. Nederland heeft slechts zeven successierechtverdragen afgesloten (niet met Spanje), waardoor het vaak voorkomt dat een verdrag geen uitkomst biedt. Nederland geeft dan eenzijdig een tegemoetkoming voor het successierecht met betrekking tot in het buitenland gelegen onroerende zaken, of ondernemingsvermogen. Hierbij is vereist dat in het buitenland daadwerkelijk successierecht is betaald. Doordat Spanje echter een ruimer begrip ‘onroerende zaak’ hanteert dan Nederland, wordt wel successierecht over een Spaanse bankrekening geheven, maar geeft Nederland geen verrekening. Deze problematiek is helaas niet beperkt tot Spanje. Kwalificatieverschillen van vermogensbestanddelen tussen landen komen vaker voor. Het is dus altijd van belang om na te gaan of buitenlandse bezittingen in dat andere land ook met successierecht worden belast en of in dat geval een verdrag of een verrekening door een van de landen uitkomst biedt. n

08 18 APRIL 2009

www.insinger.com IdB MM Balanced 83.93 +35.2083.79 RobecoRobeco ZelfSel.Canada EUR +30.73 27/0427/04 Robeco ZelfSel.Maleisie EUR C17.49 * EUR 17.1 +15.69 27/04 +3.36 +15.83 27/04 Private Equity Robeco EUR 81.5 ** EUR82.58581.5+5.84 +35.83 Private85.15 Equity *+3.30 82.5 +5.8427/04 +35.83 T 0513 48 22 22 F 0513 41 63 65 EUR IdB 14 * 12.37 27/04 DL Dollar Fonds EUR 10.12 * 10.1 TT+4.87 IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 +58.73 * 29.55 27/04 ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 ** EUR 36.45 +32.91 27/0427/04 IdB Fd +50.00 EUR+22.81 42 * 27/04 41.8 Robeco +7.69 +22.81 Robeco Safe Mix43.33 43.33+0.84 *+5.07 42.69 +0.8427/04 +4.30 Eq.Income Fd +27.27 EUR 42Eq.Income *+13.08 41.8 +7.69 Robeco Safe27/04 Mix EUR 42.69 +4.30 www.intereffektfunds.nl 524 27/04Robeco ZelfSel.Med.BioT. PAG -5.07 Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 * 38.96 +1.41 +13.82 27/04 IdB Euro Alchemy EUR 27.6 * 27.4 +4.55 +10.40 27/04 Robeco Solid Mix EUR 42.54 * 42.38 +0.40 +6.14 27/04 DL Donau Fonds EUR 14.41 * 15.05 +13.46 +62.27 27/04 Euro Alchemy 27.6 * +5.77 27.4 +24.12 +4.55 +10.40 IdB MM EquityEURC IdB 108 EUR 63.08 EUR 62.94 27/04 27/04 Solid Mix EUR 19.05 42.54 ** 42.38 27/0427/04 RobecoRobeco ZelfSel.China EUR 19.29 +0.40-9.29+6.14 +62.82 Robeco ZelfSel.Mexico * 106.9 +17.67 +47.11 IdB 27/04 Euro High Yld Lx EUR 100.27 95.42 +5.41 +17.12 26/04 Robeco YoungDynamic EUR 11.41 * 11.27 +4.20 +14.67 27/04 IdB50.95 Euro* High Yld Lx 47 +24.94 EUR 95.42 +27.03 +5.41 +17.12 26/04 +4.58 Robeco YoungDynamic EUR 11.41 11.27 +14.67 DL Euro Credit FundJapanse Aand. EUR EUR11.49 * * 11.5 +1.86 +5.03 T 020 21 MM 18 European [email protected] IdB EUR * 100.27 46.8 ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 ** EUR 3.42 +56.00 27/0427/04 IdB Global+4.44 Convertible EUR 27/04 43.4 * 43.4 Robeco +14.71 27/04 Robeco ZelfSel.Australie 67.75+4.20 * -7.14 67.55 +6.6627/04 +28.21 Intereffekt 14.31594 14.2 18 +12.50 +59.71 27/04 27/04 Robeco594 ZelfSel.Nederland EUR Equity 51.05 +0.21 27/04 T 020 21 [email protected] IdB41.96 Global EUR 43.4 43.4 +4.58 Robeco ZelfSel.Australie EUR 67.75 67.55 +28.21 IdB MM* Asia ex Japan USD+14.71 151.96 152.41 Robeco +5.10 +51.94 27/04 Robeco ZelfSel.Brazilie 30.14+6.66 * 30.25 -11.9427/04 +46.92 * 20.65 +6.35 +23.58 DL 27/04Euro Fonds EUR EUR 6.51.69* * 6.52 -2.55 +29.48 Intereffekt Japanse Warr. 1.65 +19.87 +76.04 27/04 27/04Robeco ZelfSel.Polen * Convertible 42.99 167.5 +7.49 +42.10 27/04 IdB www.koerslijn.nl MM GlobalEUREquity EUR * 169.5 +5.35 +25.37 27/04 27/04 ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 ** EUR 41.5 +10.24 +30.35 27/0427/04 www.koerslijn.nl Robeco ZelfSel.Property EUR IdB66.65 MM Asia ex Japan+3.54 +32.44 USD 151.96 152.41C +5.10 Robeco 30.14 * EUR 30.2585.15-11.94 IdB MM Balanced EUR+51.94 83.93 27/04 83.79 +3.36 +15.83ZelfSel.Brazilie 27/04 RobecoEUR ZelfSel.Canada * +46.92 85 +3.3027/04 +30.73 27/04 * 27.5 +1.66 +5.14 DL 27/04Investment Fund * EUR 66.5 27/04 EUR 6.38 * 6.19 +5.98 +21.99 DL27/04 IdB MMEURZeus10.12 *IdB 10.1 113.527/04 113.5 +2.25 +7.55 31/03 ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 ** EUR53.9 +44.89 27/0427/04 Dollar Fonds ZelfSel.Singapore +4.87 IdB MM Emerging 29.4 * 27/04 29.55 Robeco +13.08 +50.00 27/04 Robeco ZelfSel.Cap.Goods * -3.57 36.45 +5.0727/04 +32.91 MM *Balanced EUR 83.93 83.79 CompaniesEUR +3.36 +15.83 Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 85 37.5+3.30 +30.73 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04 Robeco EUR 26.08 25.95 C-5.07 +2.27 +49.60 27/04 DL Jade Fonds EUR +17.48 Donau Fonds -5.07 EUR Estate 14.41 Equity * 15.05 +13.46 +62.2764.427/04 IdB C +58.66 EUR+50.00 63.08 27/04 62.94 Robeco +5.77 +24.12 27/04 Robeco ZelfSel.China 19.05+5.07 *+4.26 19.29 -9.2927/04 +62.82 IdB Real EUR * 29.4 65MM* Equity +8.60 27/04 ZelfSel.E-Business EUR 5.87 5.63 +39.76 27/0427/04 DL Dollar7.46 Fonds* 7.33 EUR 10.12+72.69 * 10.1DL27/04 +4.87 27/04 MM *Emerging 29.55 +13.08 Robeco ZelfSel.Cap.Goods EUR 37.5 ** EUR 36.45 +32.91 Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR IdB8.76 8.59 CompaniesEUR -2.01 +23.38 27/04 Euro Credit Fund EUR 11.49 * 11.5 +1.86 +5.03 27/04 IdB MM European Equity EUR 27/04 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04 Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 * 3.42 -7.14 +56.00 27/04 DL Mix Fonds EUR 9.93Fonds* 9.92 EUR+0.81 27/04 DL Donau 14.41+9.12 * 15.05DL +13.46 +62.27 27/04 IdB RentSelect EUR 38.5 * 38.5 +1.32 +0.58 ZelfSel.Energy EUR 55 ** 19.29 56.25 -9.29 +8.48 +29.34 MM *Equity EUR 63.08 +24.12 27/04 Robeco Robeco ZelfSel.China Robeco EUR 19.05 +62.82 27/0427/04 EUR *IdB56.45 56.55C+29.48 +3.3027/04 +29.26 27/04 62.94 +5.77 DL EuroRobeco Fonds ZelfSel.Spanje EUR 6.5 6.52 -2.55 IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04 ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 * 41.5 +10.24 +30.35 27/04 DL Euro5.42 Credit*Fund 5.43 EUR-2.34 11.49+31.87 * 11.5DL27/04 +1.86 +5.03 27/04 Robeco Fund ZelfSel.Telec.Serv. EUR *IdB28.28 28.18 +2.6927/04 +14.03 27/04 MM *European Equity EUR 46.56 47MM* Zeus 46.8 +12.29 +4.44 Robeco EUR 3.51 ** EUR3.42 +56.00 DL Nederland Fonds EUR IdB Total EUR+21.99 46.59 +4.04 27/04 ZelfSel.Financials EUR 39.38 39.855.3 -7.14 +24.57 27/0427/04 Investment EUR Mix6.38 6.19 +5.98 IdB EUR+27.03 113.5 27/04 113.5 Robeco +2.25 +7.55ZelfSel.Comm.Tech. 31/03 Robeco ZelfSel.Duitsland *+5.41 53.9 -3.5727/04 +44.89 Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * 74.6 +5.71 +17.95 27/04 DL Euro Fonds EUR 6.5 * 6.52 -2.55 +29.48 27/04 MM Global EUR 129.28 167.5 169.5Equity+5.35 Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3FONDS ** EUR41.5 +10.24 +30.35 27/04 DL27/04 Jade Fonds MM European EUR 7.46Bond *IdB 7.33 +17.48Equity +72.69 27/04 IdB Real* Estate EUR+25.37 64.4 * 27/0465 Robeco +8.60 +58.66 27/04 ZelfSel.E-Business *+9.81 5.63 +4.26 +39.76 27/04 DL Rente Fonds EUR en13.43 * 13.45 +0.98 ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 41.95.87 +16.71 27/04 NAAM AFONDS EUR 129.21 MUNT +0.82 HUIDIGE+2.96 AEX 26/04 KOERS RETURN RETURN DATUM Robeco NAAM MUNT HUIDIGE Effect verschijnt tweewekelijks is een uitgave van +4.68 de NCVB. Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.8 +9.12 +8.1127/04 +40.43 27/04 Fonds +21.99 EUR 9.93 *IdB52.95 9.92 +0.81 IdB RentSelect EUR 38.5 * 31/03 38.53 MND +1.32 +0.58ZelfSel.Duitsland 27/04 DL Investment * VEB 6.19DL Mix +5.98 27/04 RobecoEUR ZelfSel.Energy * 56.25 +29.34 KOERS 27/04 MM *Zeus EUR 113.5 113.5 Robeco 55.3 * EUR53.9 55 -3.57 +44.89+8.4827/04 KOERS +2.25 +7.55 VORIGE 1 JAAR Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 *Fund29.41 EUR +10.196.38+88.46 27/04 ZelfSel.Frankrijk EURZelfSel.Financials 74.85 * 72.6 *+1.76 +37.41+24.57 27/0427/04 EUR 5.42 5.43 -2.34 +31.87 RobecoFonds ZelfSel.Zwitserland EUR *IdB71.1 70.25Equity +3.9827/04 +27.79 27/04 IdB Total EUR+58.66 46.59 46.56 Robeco +4.04 +12.29 27/04 Robeco 39.8 www.vanlanschot.com DL Jade Fonds EUR 7.46 * 7.33DL Nederland +17.48 +72.69 27/04 Real *Estate EUR 64.4 * Mix 65 +8.60 27/04 Robeco ZelfSel.E-Business EUR 5.87 * EUR5.6339.38+4.26 +39.76+5.4127/04 EDITIE DL RenteRobeco Fonds u. EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04 MM European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04 Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR 42.35 * 41.9 +9.81 +16.71 * 22.64 +4.37 +19.93 27/04* 38.5 +1.32 +0.58 27/04 Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 * 56.25 47.75 +8.48 +8.97 +12.85 27/0427/04 DL www.kempen.nl Mix Fonds EUR 9.93 * 9.92 +0.81 +9.12 27/04 EUR IdB22.5 RentSelect EUR 38.5 Robeco ZelfSel.Energy EUR 55 * +29.34 27/04 Delta Deelnemingen EUR 29.31 29.41 +10.19 +88.46 27/04 Redactie Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 * 72.6 +1.76 +37.41 27/04 Rolinco+31.87 u. Fonds 27/04 EUR * 19.12 27/04 ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 35.25 -1.41 +41.71 27/04 DL Nederland Fonds EUR 5.42 * 5.43 -2.34 IdB Total* Mix19.24 +5.60 +24.15 EUR 46.59 46.56 +4.04 +12.29 27/04 Robeco Robeco ZelfSel.FinancialsRobeco EUR 39.38 ** EUR39.8 +24.57 ZelfSel.HealthCare 48.59+5.41 * 47.75 +8.9727/04 +12.85 27/04 * 58 Floris -5.88 -5.49 27/04 Rorento k. * 39.82 +1.68 +3.48 27/04 Hers, e-mail: [email protected] DL Rente Fonds EUR 13.43 * 13.45 +0.98 +4.68 27/04 EUR MM39.89 European Bond A EUR 129.21 129.28 +0.82 +2.96 26/04 Robeco Robeco ZelfSel.Food&Agri EUR EUR 34.96 42.35 ** 41.9 +16.71 27/0427/04 ZelfSel.IT 34.13 +9.81-3.08 +31.68 * 50.2 +1.23 - 27/04 Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * 6.5 +4.58 +28.49 27/04 T 0513 482 222 F 0513 416 365 Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25 -1.41 +41.71 27/04 Delta Deelnemingen Fonds EUR 29.31 * 29.41 +10.19 +88.46 27/04 Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 * 34.13 -3.08 +31.68 27/04 ZelfSel.Frankrijk EUR EUR 74.85 +37.41 27/0427/04 Voorn, [email protected] RobecoRobeco ZelfSel.IT-Hardware 7.15 ** 72.6 7.12 +1.76-3.90 +43.00 24.6 Martin -0.04 +5.38 27/04 e-mail: Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04 RobecoEUR ZelfSel.IT-Hardware 7.15+8.97 * 7.12 -3.9027/04 +43.00 27/04 www.intereffektfunds.com ZelfSel.HealthCare 48.59 ** EUR 47.75 +12.85 * 26.83 -2.58 +19.29 27/04 Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * 15.25 +0.97 +47.14 27/04 RobecoRobeco ZelfSel.Japan EURZelfSel.Japan 39.76 38.71 +16.43 +62.24 27/0427/04 Robeco EUR 39.76 * 38.71 +16.43 +62.24 Robeco TT ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 * 35.25 -1.41 +41.71 27/04 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04 Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04 pag 524 Robeco EUR17.1 17.49 +15.69 * 17.1 +35.20 +15.69 +35.20 ZelfSel.Maleisie EURZelfSel.Maleisie 17.49 27/0427/04 48 41 22 22 0513Robeco 41 63 65 T F Robeco Abonnement 0513 63 65 T 0513 48 22 22 F 0513 ZelfSel.IT 34.96 ** EUR 34.13 14 -3.08 +31.68 * 29.35 +10.78 +58.60 27/04 Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 +8.30 +47.10 27/04 RobecoEUR ZelfSel.Med.BioT. * 12.37 +27.2727/04 +58.73 27/04 www.intereffektfunds.nl 524 Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14Aand. 12.37 +27.27 +58.73 27/0427/04 TT Robeco PAG T 058-299 5599 China Warrant * 60.3 via +1.60het +3.37lidmaatschap 27/04 ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 ** EUR7.12 +43.00 Orange Largecap EUR NCVB 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74 27/04 OHRA Fonds EUR ZelfSel.Media 39.45 -3.90 * 38.96 +1.4127/04 +13.82 10,47 Intereffekt EUR 1,91 *5241,71 33,57 -76,13 14,04 Robeco van Fund deTu.VEB www.intereffektfunds.nl TT PAG 058-299 5599 www.vastned.nl 010 242 43 33 F [email protected] * 31.99 +4.17 +19.99 27/04 Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 +4.14 +52.20 27/04 RobecoRobeco ZelfSel.Media EUR 39.45 38.96108 +13.82 27/0411,55 ZelfSel.Mexico *+1.41 106.9 +17.6727/04 +47.11 27/04 ZelfSel.Japan Robeco EUR 39.76Care ** EUR 38.71 +16.43 +62.24 OHRA Fund50.95 EUR Intereffekt India Warrant EURJapanse0,46 * 14.31 0,43 31,43 -80 27/04 14,04 070-313 [email protected] * 9.09 tel. -3.81 070-313 +18.20 27/04 0000, Intereffekt Aand. EUR * 14.2 +12.50 +59.71 ZelfSel.Nederland * 51.05 +0.2127/04 +24.94 Orangefax [email protected] Fund EUR0099, 109 *e-mail 109.8 +8.46 +31.01 27/04 Robeco ZelfSel.Maleisie Robeco EUR 17.49 +35.20 ZelfSel.Mexico EUR 108 ** EUR17.1 106.9+15.69 +17.67 +47.11 27/0427/04 48 22 22 0513EUR411.69 63* 651.65 Robeco T20.650513 F Warr. Bank Aandelen * 24.99 27/04 +19.87 +76.04ZelfSel.Med.BioT. 27/04 ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 42.99 +7.4927/04 +42.10 10,84 27/04 15.32 +0.53 - 27/04 OHRA14Mil.tech. Fonds EUR Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03 FrieslandIntervest Offices FdsEUR 20.95 EUR * +6.35 24.92+23.58-0.44 +2.04 Intereffekt 27/04 Intereffekt Japanse Warr.A EURJapanse1,22 * 1,18 8,93 -74,04 14,04 RobecoEUR Robeco * 12.37 +27.27 +58.73 Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * 14.2 +12.50 +59.71 27/04 Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 * 51.05 +0.21 +24.94 27/04 FrieslandIntervest EuroRenteRetail Fonds EUR 27.55 27.5 Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 * 66.5 +3.54 +32.44 27/04 TT PAG 524 058-299 5599 Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 T-0.10 +6.35 31/03 EUR * www.intereffektfunds.nl 35 * +1.66 34.84 +5.14 +0.3427/04 +7.33 27/04 ZelfSel.Media EUR 39.45New * EUR 38.96 +13.82+2.2727/04 OHRA Energy Fonds 5,62 Vietnam EUR 9,23 * 8,92 9,1 Robeco -12,43 14,04 Robeco Mix FondsIntereffekt EUR Japanse 21.25Intereffekt 21.1 +2.16 ZelfSel.Singapore 26.08+1.41 *+7.49 25.95 +49.60 Friesland Bank Aandelen FdsEUR EUR20.95 20.65 +6.35+4.32 +23.58 27/04VastNed Advertentie-exploitatie Warr. 1.6927/04 * 1.65 Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 * 106.9 42.99 +42.10EUR 27/0427/04 Zonnestelsel Terra Prima 734.24* 734.24 -0.52 31/03 Friesland Offices/Indus. EUR * 20.26 * EUR 20.35 +9.41 +7.73 +23.68 27/04 +19.87 +76.04 27/04 [email protected] Robeco ZelfSel.Mexico RobecoEUR 108 * EUR +17.67 +47.11-2.0127/04 ZelfSel.Softw.&Serv 8.76 * 8.59 +23.38 27/04 OHRA Obl. Div.66.5 Fonds+3.54 +32.44EUR27/04 30,49 FondsQuarta EUR77b 27.5 +0.86 +1.66+4.20+5.14 Zonnestelsel Terra EUR27.55 619.5* 619.5 31/03 27/04VastNed Retail EUR Intereffekt 43.95 * Japanse 43.23 +11.37 27/04* 14.2 +12.50 +59.71 27/04 Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 Recent BV,Friesland PrinsEuroRente Hendrikkade Aand. +27.01 EUR 14.31 Robeco ZelfSel.NederlandRobeco EUR 50.95 ** EUR 51.0556.45+0.21 +24.94+3.3027/04 ZelfSel.Spanje * 56.55 +29.26 27/04 Zonnestelsel Terra Secun. EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03 Friesland Mix FondsTelefoon EUR 21.25 21.1FdsEUR +2.16 OHRA Goed Fonds EUR ZelfSel.Singapore EUR 26.08 25.95 +49.60 27/0437,67 ZelfSel.Telec.Serv. 28.28 *+2.27 28.18 +2.6927/04 +14.03 27/04 Friesland Bank *Aandelen 20.95+9.41 * 20.6527/04 +6.35 +23.58 27/04 Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * 1.65 +19.87 +76.04 27/04 Robeco Robeco ZelfSel.Polen Robeco EUR 41.96Onr. ** EUR 42.99 +7.49 +42.10 1012 AE Amsterdam, Zonnestelsel Terra Tertia 020-330 EUR 720.52 89 720.5298 -0.23 +3.16 31/03 ZelfSel.Ver.Staten 75.75+3.54 * -2.01 74.6 +5.7127/04 +17.95 Friesland EuroRente Fonds EUR 27.55 * 27.5 +1.66 +5.14 27/04 ZelfSel.PropertyRobeco EUR 66.65 ** EUR66.5 +32.44 RobecoRobeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76Spaardiv. 8.59 +23.38 27/0427/04 OHRA fonds EUR 21,1 Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 * 52.8 +8.11 +40.43 27/04 Contactpersoon Joop Slor Friesland Mix Fonds EUR 21.25 * 21.1 +2.16 +9.41 27/04 Robeco ZelfSel.SingaporeRobeco EUR 26.08 * 25.95 +2.27 +49.60 27/04 Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 * 56.55 +3.30 +29.26 27/04 ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1Trend * 70.25 +27.79 27/04 OHRA Technology Fund+3.98 EUR 6,01 www.vanlanschot.com T 0900 1737 Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 ** EUR8.59 +23.38 Robeco u. 28.28 22.5 -2.01 *+2.69 22.64 +4.3727/04 +19.93 27/04 Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.18 +14.03 27/04 ollandbeleggingsgroep.nl Fonds EUR www.kempen.nl Robeco ZelfSel.Spanje RolincoEUR 56.45Totaal * EUR 56.55 +29.26+5.6027/04 u. OHRA 19.12+3.30 * 19.24 +24.15 19,08 27/04 Basisontwerp en prepress www.wereldhave.nl Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 * EUR 74.6 +5.71 +17.95 27/0427/04 Ducatus EUR 56 * 58 -5.88 -5.49 27/04 Rorento k. 39.89 * 39.82 +1.68 +3.48 Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 * 28.18 +2.69 +14.03 27/04 50.25 * 50.2 +1.23 - 27/04 serviceburo bv, www.az-gsb.nl, Den Haag Van Lansch.Euro Credit Fd EURwww.wereldhave.com Orange Eur.Largecap Fund EUR 6.64 * +4.58 +28.49 27/04 Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika 52.8 +5.71 +8.11 +40.43 * 2.91 az +2.09grafisch +20.58 27/04 Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 52.95 75.75 ** 74.6 +17.95 27/0427/04 Wereldhave-0.04 Belgium EUR 52,47 * 52 6.5 14,96 11,64 14,04 EUR Van Lanschot Conv.Ptf +2.60 +48.45 27/04 * 4.96 +0.20 +9.62 27/04 0900 1737 Wereldhave BelgiumEUR 24.66 EUR 24.6 55 * 58.9 +5.38-0.6327/04 +13.37 Orange 27/04 Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 ** 52.8 70.25 +8.11 +3.98 +27.79 Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 +40.43 27/0427/04 www.vanlanschot.com T Van Lanschot Dutch Eq. EUR #9 26.84 *2004 26.83 -2.58 +19.2928-04-2004 27/04 Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR 15.6 * Pagina 15.25-2,26 +0.97-28,45 +47.14 27/04 effect 3 19:38 31 Wereldhave NV EUR 53,2 * 52,98 14,04 * 5.74 +0.35 +1.90 27/04 Wereldhave NV Eq. EUR 17.84 EUR * 65.1 * +1.77 63.65+20.01 +11.8727/04 +40.15 27/04 T +31 (0)101737 2247000 Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 22.5 71.1 ** 70.25 +3.98 +27.79 27/04 27/04 Robeco u. EUR 22.64 +4.37 +19.93 Van Lanschot European 17.9 www.vanlanschot.com 0900 Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04 T * 3.75 Druk -0.79 +15.53 27/04 Robeco u. EUR 22.5 * 22.64 +4.37 +19.93 27/0427/04 www.robeco.com [email protected] Van Lanschot Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 www.kempen.nl +58.60 27/04 Orange Fund u. EUR 25.4 * 25 Rolinco +8.30 +47.10 u. 27/04 EUR 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 * 15.38 Roularta, - 27/04 www.kempen.nl België Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04 Orange Largecap Fund u. EUR 6.35 * 6.35 -1.55 +25.74u. 27/04 Rolinco EUR 242 19.12 * 19.24 +5.60 +24.15 27/04 EUR 56 * 58 EUR-5.88 56 -5.49 27/04-5.88 Global-5.49 www.vastned.nl 43 33 F 010 k. k. 27/04 EUR 39.89 * 39.82 39.82 +1.68 +1.68+3.48 +3.48 27/04 23.3 +0.00 +0.87 Ducatus 27/04 Eq.F 27/04 EUR 32.49 * 31.99 +4.17 +19.99 27/04 Orange SeNSe Fund EUR 13.85 * 13.75 Rorento +4.14 +52.20 Ducatus * 58Van Lanschot Rorento EUR 39.89 * 27/04 Intervest Offices EUR 19,47 29.75 +4.35 -12.54 Van 27/04Lansch.Euro Robeco America 38.02* *Credit 37.48 +0.96 +10.68* 27/04 Lanschot EUREur.Largecap 9.35 * 9.09 -3.81 Credit u.Fd EUR 50.25 50.2Fd EUR +1.23 -50.2Van27/04 Orange Wine Fund +28.49 EUR T27/04 109 * 109.8 +8.46 +31.016027/04 Orange Fund EUR+18.20Fund 6.6427/04 * 6.64 6.5 030-6077651 F 030 30 269 VanEUR Lansch.Euro 50.25 +1.23 ICT Fund - 27/04 Orange Eur.Largecap EUR * +4.58 6.5 +4.58 +28.49 27/04 * 24.17 Cover +0.91 +11.93 Van 27/04Lanschot Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 27/04 Robeco Balanced Mix EUR EUR24.66 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04 27/04 Sterrenstelsel Libra I EUR 42.45 42.45 -0.28 +2.61 31/03 Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 EUR +2.04 31,49 27/04 Intervest Retail Conv.Ptf 24.6 EUR -0.04 +5.38 Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04 Van Lanschot Conv.Ptf 24.66 24.6 -0.04 +5.38 27/04 Orange Eur.Midcap Fund u. EUR 15.39 * 15.15 +2.60 +48.45 27/04 Sterrenstelsel Libra II EUR 51.24 51.24 -0.10 www.allianz.nl +6.35 31/03 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04 Intervest Retail EUR 35 * 34.84 +0.34 +7.33 27/04 Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04 VastNed Offices/Indus. 8,59 VanEUR Lanschot Eq. EUR 26.84 * 27/04 26.8327/04-2.58 +19.29 Lanschot Dutch Eq. 26.84 * * 26.83 -2.58 +19.29 63827/04 82 26 Orange 16 Fnd u.EUR 15.6 * +0.97 15.25 +0.97 serviceburo bv EUR T 020 Orange Eur.Smallcap FndEur.Smallcap u.EURF 020 15.6639 * 1515.25 +47.14 27/04 27/04 Zonnestelsel Terra Prima EUR+47.14 734.24 734.24 -0.52 +4.32 31/03 VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 EUR +23.68 27/04 * 64.95 az -1.14grafisch +22.53 Van 27/04 Robeco DuurzaamAandelen 43.28Dutch 42.85 +4.74 +19.49 Van Lanschot European Eq. EUR 17.84 * 17.9 +1.77 +20.01 27/04 www.wijs.nl Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03 VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04 Orange Europ.Property EUR 14.05 * 14.02 +9.77 +53.00 27/04 European Eq. EUR EUR17.84 17.9 +4.82 +1.77 +20.01 29.9 +2.05 -2.13 Van 27/04Lanschot VastNed Retail EUR 33,37 Robeco Dynamic Mix 35.66* * 35.42 +16.57 27/04 27/04 Orange Europ.Property EUR Amerika 14.05 * 14.02EUR+9.77 +53.00* 27/04 Allianz Holland 11,53 10,9827/04 -2,78-0.16-22,36 14,04 Zonnestelsel Terra EUR+47.10 885.44 885.44 +4.16 31/03 VanEUR Lanschot Eq. EUR 29.69 * 27/04 29.3527/04 +10.78 +58.60 27/04 EUR Orange u. +0.58 EUR 25.4 * +8.30 25 Secun. +8.30 * 68.7 +0.73 +4.50 Van 27/04Lanschot Robeco Economic Recovery 21.14Far * East 20.97 +7.86 +34.99 Pyramidefonds 72.74 FundEUR 72.48 +15.02 27/04 Far East Eq. EUR 29.69 * 29.35 +10.78 +58.60 Orange Fund u. 25.4 * 25 +47.10 27/04 Zonnestelsel Tertia-1.55 EUR+25.74 720.52 720.52 +3.16 31/039,04 Aan dit nummer werkten mee: Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 * 60.3 +1.60 +3.37 27/04 Allianz EUR 11,51 11,0727/04 -2,29-0.23-23,06 OrangeHolland Largecap Amerika Fund u. EUR 6.35 * Terra 6.35 Van Lanschot Global Bond EUR 60.15 Global * 60.3 www.vastned.nl Orange27/04 Largecap Orange Fund u.SeNSeEURFund 6.35 EUR * 13.85 6.35 * -1.55 +25.74 27/04 27/04 F 010 242 43 33 Van Lanschot Eq.F EUR+1.60 32.49+3.37 * 31.9927/04 +4.17 +19.99 13.75 VEB: Patrick Beijersbergen, Ronald van* Genderen, koers www.vastned.nl Holland Cont.Klik EURkoers 25,89+4.14 +52.20 25,89 0,04 242 9,04 43 33 F 0101,97 Van Lanschot Global Eq.F EUR 32.49 ICT 31.99 EUR+4.179.35+19.99 Orange27/04 SeNSe Allianz Fund * 13.75 +4.14 +52.20 27/04 Van Lanschot Fund * 9.0927/04-3.81 +18.20 Orange WineEUR Fund 13.85 EUR 109 * 109.8 +8.46 +31.01 27/04 huidige vorige return return huidige vorige return return Jasper Jansen, Jan Maarten Slagter, David Tomic ´ Allianz Holland Dollar Fds EUR 27,88 27,75 0,29 26,69 9,04 nummer 9, 1 mei 2004 31 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl T Van Lanschot ICT Fund EUR 9.35 Vintage * 9.09 Van Lanschot Bd PtfEUR-3.81 15.31+18.2015.3227/04 +0.53 Orange - 27/04 Wine FundSterrenstelselEUR * 109.8 27/04 31/03 Libra I 109 EUR 42.45 +8.46 42.45 +31.01 -0.28 +2.61 Intervest Offices EUR 24.99 * 24.92 -0.44 +2.04 27/04 fonds aex +0.34 editie +7.33 1 jaar datum naam fonds munt aexEUReditie 3 +2.61 maand 131/03 jaar 31/03 datum0,18 Intervest Allianz Sel.EURkoers 27,72 27,34 -12,1 14,04 EUR Sterrenstelsel LibraEuro II42.45 51.24 51.24 -0.10* +6.35 Retail EUR munt 35 www.wereldhave.com **koers 34.84 27/04 Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR 15.31 15.32 +0.53 - 27/04 Sterrenstelsel Libra I Holland EUR 42.45 -0.28 Intervestnaam Offices 24.99 24.92 -0.443 maand +2.04 27/04 Allianz Europe Fund EUR 2.93 * 2.91 +2.09 +20.58 27/04 Zonnestelsel EUR Terra Prima EUR 734.24 -0.52* +4.32 VastNed Offices/Indus. EUR 20.26 * 20.35 +7.73 +23.68 27/0427/04 Allianz Fd 42,03 40,9231/03 -3,8 -35,62 14,04 Wereldhave Extern: Marian van Agt, Mark van den Brink, Bert van Dijk, Allianz Mix Fund Sterrenstelsel Libra 51.2427/04 51.24EUR734.24 -0.10 +6.35 31/03 Intervest Retail EUR EUR 4.97 * II4.96Holland +0.20 Europe +9.62 Belgium35 * EUR34.84 55 *+0.34 58.9 +7.33 -0.63 +13.37 27/04 Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +0.86 +4.20 31/03 VastNed Retail EUR 43.95 * 43.23 +11.37 +27.01 27/04 Holland Pacific Fund EUR *48.2 * 65.1 48.4 27/04 Allianz Plus Fund Zonnestelsel EUR 5.75 * Prima 5.74Holland +0.35 +1.90 27/04 734.24EUR -0.52 Wereldhave NV20.26 EUR20.35 *+7.73 63.65+6.17 +11.87+50.63 +40.15 27/04 T +31 (0)10 2247000 Terra EUR 734.24 +4.32 31/03 VastNed Offices/Indus. EUR +23.68 27/04 Allianz Fund 37,49 * 36,76 -7,71 -46,05 14,04 Gerben Hettinga, Gerard Jager, Josje van Koppen, Koen Lauwers, Delta Deelnemingen Fonds EUR 29,53 Terra+15.53 Secun. 27/04 EUR 885.44 885.44 -0.16 +4.16 31/03 Allianz Top Fund EUR 3.78 *Zonnestelsel 3.75 -0.79 www.robeco.com [email protected] Selectie Fonds EUR *70.543.23 * 70.2 -0.42 +13.03 27/04 Zonnestelsel Terra Quarta EUR 619.5 619.5 +4.20 31/03 VastNedHolland Retail 43.95 +11.37 +27.01 27/04 Allianz EUR+0.86 26,1531/03-2,24 7,06 9,04 EUR Dresdner Holland Amerika Fonds EUR 15.73 *Zonnestelsel 15.38Holland - Intl.Rente - 27/04 Terra Tertia EUR 720.52 720.5226,2 -0.23 +3.16 Suzan Olde Bijvank, Jacques Potuijt, Cees Rijsdijk, Royce Tostrams, VPV Emerg.Mkts EUR - 44,09 Holland Wereld Fonds EUR 26.15 * 25.8 27/04 Holland Continu KlikZonnestelsel Fds EUR 23.3 23.3 +0.00 Terra Secun. EUR +0.87 885.4427/04 885.44EUR -0.16 +4.16* 31/03 Allianz 62,59 62,52 0,24 2,08 14,04 Wouter Weijand, Corné van Zeijl Dresdner VPV Eur.Value Fd EUR 16,05 Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75Holland +4.35 Obligaite -12.54 27/04Fd Robeco America u. +3.16 EUR 31/03 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04 Zonnestelsel Terra Tertia EUR 720.52 720.52 -0.23 Holland Euro Selectie Fds EUR 24.3 * 24.17 +0.91 +11.93 27/04 Robeco Balanced Mix EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04

99 5599 slandbank.nl

42

colofon

Allianz Holland Pacific Fd

EUR

Holland Europe Fund EUR 49.05 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04 T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl Allianz Holland Pacific Fd

44,88

*

42,89

2,82 -27,47

Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 EUR 45,02 EUR 43.28 44,07 3,71 -25 Holland Fund EUR * 64.95 1737 -1.14 +22.53 27/04 Robeco DuurzaamAandelen +4.74 +19.49 T65 0900 TT PAG 524 ** 42.85 Holland Int.Rentefonds EUR 29.9 29.9Holland +2.05 Selectie -2.13 27/04 Robeco Dynamic66,48 Mix EUR +4.82-14,12 +16.57 Allianz EUR * 35.66 65,39 35.42-0,84 is met de grootstAllianz mogelijke zorgvuldigheid samengeHolland+2.09 Obligatie Fonds 27/04 EUR 68.85 * 68.7 +0.73www.biopharmafund.nl +4.50 27/04 Europe Fund EUR 2.93 * 2.91 +20.58 Robeco Economic Recovery EUR 21.14 * 20.97 +7.86 +34.99 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl

14,04

Dresdner VPV Income Fund

EUR

11,68

27/04 638 82Fund 26 F 020 639 EUR15 169,45 27/049,04 T 020Phoenix www.wijs.nl 27/04 14,04www.wereldhave.com VPV Value Fund EUR 14,25 27/04 Pyramidefonds EUR 72.74 72.48 +0.58 +15.02 27/04

Disclaimer Dit nummer T EUR 21,64 * 20,76 -1,41 Wereldhave -23,36 Belgium 14,04 Mix Fundgeen enkele EUR 4.97 * 4.96 +0.20 +9.62 27/04 Allianz Holland Wereld Fds steld. De VEB NCVB aanvaardtAllianz echter aansprakelijkEUR 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04 Plus Fund kunnen EUR voortvloeien 5.75 * 5.74 +0.35 +1.90 27/04 Allianz Holland Wereld Fds (0)10EUR 21,67 21,05 -1,99 Wereldhave -23,85 NV 9,04 EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04 T +31 2247000 www.wereldhave.com heid voor mogelijke gevolgenAllianz die zouden uit BioPharma Fund C EUR 14.31 * 13.63 +16.34 +31.89 27/04 521 50 00 Allianz Top * 3.7527/04-0.79 +15.53 27/04 F 020 521 503109 Allianz Europe Fund EUR 2.93Fund* 2.91 EUR+2.093.78+20.58 nummer 9,T1 020 mei 2004 www.robeco.com [email protected] het gebruik van de in deze uitgave opgenomen informatie. De VEB Holland 4.97 Amerika 15.73+9.62 * 15.3827/04 - 27/04 Allianz Mix Fund EUR * Fonds4.96 EUR+0.20 Wereldhave Belgium EUR www.insinger.com 55 * 58.9 -0.63 +13.37 27/04 Holland Continu Klik Fds EUR advertenties 23.3 23.3 te +0.00 +0.87 27/04 NCVB behoudt zich voor5.75 aangeboden Allianz Plus Fundhet rechtEUR * 5.74 +0.35 +1.90 27/04 Wereldhave T 020NV 594 2118 EUR 65.1 * 63.65 +11.87 +40.15 27/04 T America +31u.(0)10EUR2247000 Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75 +4.35 -12.54 27/04 Robeco 38.02 * 37.48 +0.96 +10.68 27/04 IdB Eq.Income Fd EUR 42 * 41.8 +7.69 +22.81 27/04 weigeren.Allianz Een Top in dit geplaatste betekent geen+11.93 FundnummerEUR 3.78 * advertentie 3.75 [email protected] Holland Euro Selectie Fds EUR-0.7924.3+15.53 * 24.1727/04 +0.91 27/04 Robeco Balanced Mix [email protected] EUR 45.49 * 45.31 +2.48 +8.59 27/04 www.robeco.com IdB Euro Alchemy EUR 27.6 * 27.4 +4.55 +10.40 27/04 Holland FondsNCVB. EUR - * 49.02 - 27/04 aanbeveling vanAmerika de VEB Holland15.73 Europe* Fund15.38 EUR 49.05 +3.05 +24.45 27/04 Robeco Divirente EUR 24.4 * 24.34 +0.99 +5.34 27/04 www.koerslijn.nl Holland 23.3 Fund Holland Continu Klik Fds EUR

AEX

*

10,08

1,36 -30,06

14,04

*

11,45

-8,55

-24,9

14,04

*

10,27

-3,21 -40,54

14,04

*

5,28

-1,92 -48,39

14,04

*

30,49

-1,49

2,78

14,04

*

34,34

-2,21 -39,07

14,04

*

21,06

0,52

3,83

14,04

*

5,72

16,93 -12,26

14,04

*

18,6

0,05 -15,84

14,04

*

20,89

25,54 -18,84

14,04

*

31,85

17,38

-0,55

14,04

9,37 -42,09

14,04

* *

koers vorige naam fonds munt koers aex editie www.dresdnervpv.nl

Directie mr. J.M. Slagter, directeur ir. E. Keyner, adjunct-directeur Raad van toezicht prof. mr. drs. H.P.J. Ophof (voorzitter), drs. P.C. van der Lugt (vice-voorzitter), drs. J.F. Leeuwerik RA, mr. P. Arlman, jhr. mr. G. Hooft Graafland, mevr. A. Gram MBA CFA , prof. dr. L.R.T. van der Goot. mr. P.C.M.M. Terporten, mevr. ing. L.F.J. Herman, dhr. T. Konijn Lidmaatschap Het lidmaatschap van de VEB NCVB kost voor Nederland en België € 62,50 en voor overige landen € 110 per jaar bij automatische incasso. U kunt zich telefonisch opgeven bij het secretariaat, tel. 070-3130000, of via www.veb.net/lidworden. Het lidmaatschap wordt automatisch verlengd, tenzij uiterlijk één maand voor de vervaldatum schriftelijk een opzegging is ontvangen. Voor uitgebreide informatie over het lidmaatschap en het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen verwijzen wij u naar onze website, www.veb.net/lidmaatschap. Copyright ©2009 Effect ISSN 0165-6341

-29,99

14,04

IdB MM Zeus

EUR 113.5

28,97

*

42,25 16,76 Aandelen -34,72 EUR 14,04 Robeco Euroland 36.67 * 36.43 15,65 -7,65u. -55,02 EUR 14,04 Robeco Europe 29.14 * 29

* *

113.5 +2.25 +7.55 31/03

-26,97 14,04Equity MEI Estate* EUR 28,86 IdB Real Estate EURReal 64.4 65 +8.60 +58.66 27/04 * -12,63 14,04 MEI Fonds+1.32 EUR IdB RentSelect EURRusland 38.5 Midcap * 38.5 +0.58 27/04 * 318,31 IdB Total Mix EUR 46.59 46.56 Fds +4.04 +12.29 27/04 * -43,63 14,04 MEI-Roemenie&Bulgarije EUR 6,28 MM2,65 European Bond A MEI-Tsjechie&Slowakije EUR 129.21 129.28 Fds +0.82 EUR +2.96 20,47 26/04 * 14,04 -30,28

14,04

Triodos Meerw.Aandelen

EUR

15,35

*

14,76

-1,6 -32,97

14,04

Triodos Meerw.Obligatie

EUR

27,97

*

27,93

0,32

1,33

14,04

Triodos Meerwaarde Mix

EUR

22,81

*

22,45

-0,35 -12,55

14,04 Friesland Bank Aandelen Fds

EUR

14,42

Intereffekt Japanse Aand. EUR 14.31 * www.finles.nl Friesland Bank Aandelen FdsEUR 20.95 * 20.65 +6.35 +23.58 27/04 Intereffekt Japanse Warr. EUR 1.69 * Finles Altern.Bond 99,627/04 -5,78 -3,34 27,02 Friesland EuroRente Fonds Fund EUR 27.55 * EUR27.5 99,6 +1.66 +5.14 Finles Fonds 98,327/04 -3,43 -19,76 9,04 Friesland MixColl.Beheer Fonds EUR 21.25 * EUR21.1 98,5 +2.16 +9.41 Finles Europ.Selector Fds

EUR

84,91

84,91

-9,08 -25,14

Finles Lotus Fonds

EUR

23,39

22,88

3,96

-30,3

9,04

Finles Star Selector Fds

EUR

89,68

89,68

-2,98 -21,13

27,02

14.2 +12.50 +59.71 27/04 1.65 +19.87 +76.04 27/04

27,02

www.vanlanschot.com

T 0900 1737

www.kempen.nl Ducatus EUR Van Lansch.Euro Credit Fd EUR Van Lanschot Conv.Ptf EUR Van Lanschot Dutch Eq. EUR Van Lanschot European Eq. EUR Van Lanschot Far East Eq. EUR Van Lanschot Global Bond EUR Van Lanschot Global Eq.F EUR Van Lanschot ICT Fund EUR Van Lanschot Vintage Bd PtfEUR

56 50.25 24.66 26.84 17.84 29.69 60.15 32.49 9.35 15.31

* * * * * * * *

58 50.2 24.6 26.83 17.9 29.35 60.3 31.99 9.09 15.32

-5.88 +1.23 -0.04 -2.58 +1.77 +10.78 +1.60 +4.17 -3.81 +0.53

*

22 65 * T 0513 48 22 Friesland F 0513 41 EuroRente Fonds EUR6323,96 www.intereffektfunds.nl TT PAG 524

T 058-299 5599 [email protected]

-5.49 +5.38 +19.29 +20.01 +58.60 +3.37 +19.99 +18.20 -

27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04

Orange Eur.Largecap Fund EUR Orange Eur.Midcap Fund u. EUR Orange Eur.Smallcap Fnd u.EUR Orange Europ.Property EUR Orange Fund u. EUR Orange Largecap Fund u. EUR Orange SeNSe Fund EUR Orange Wine Fund EUR Sterrenstelsel Libra I EUR Sterrenstelsel Libra II EUR Zonnestelsel Terra Prima EUR Zonnestelsel Terra Quarta EUR Zonnestelsel Terra Secun. EUR Zonnestelsel Terra Tertia EUR

6.64 15.39 15.6 14.05 25.4 6.35 13.85 109 42.45 51.24 734.24 619.5 885.44 720.52

* * * * * * * *

6.5 15.15 15.25 14.02 25 6.35 13.75 109.8 42.45 51.24 734.24 619.5 885.44 720.52

+4.58 +2.60 +0.97 +9.77 +8.30 -1.55 +4.14 +8.46 -0.28 -0.10 -0.52 +0.86 -0.16 -0.23

+28.49 +48.45 +47.14 +53.00 +47.10 +25.74 +52.20 +31.01 +2.61 +6.35 +4.32 +4.20 +4.16 +3.16

27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 27/04 31/03 31/03 31/03 31/03 31/03 31/03

Robeco Emerg. Markets u. EUR 60.5 * 61.8 2,43 -38,38 14,04 Robeco Euro Oblig.Div. EUR 25.05 * 25.06

*

Euro638 High Yld 95.42639+5.41 +17.12 26/04 82 Lx26 EUR 100.27 F 020 15 16 TIdB020 * 64.9527/04-1.14 +22.53 27/04 23.3 EUR+0.00 65+0.87 Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 * 42.85 +4.74 +19.49 27/04 T 020 594 21 18 [email protected] IdB Global Convertible www.wijs.nl EUR 43.4 * 43.4 +4.58 +14.71 27/04 EUR 29.9 29.9 +2.05 -2.13 Pyramidefonds EUR 46,08 Dynamic EUR 35.66 * +0.96 35.42 +10.68 +4.82 +16.57 27/04 Robeco27/04 AmericaDelta u.Robeco EUR Mix38.02 * 37.48 27/04 Deelnemingen Fonds EUR 29,53 * 28,97 2,43 -38,38 14,04 www.koerslijn.nl IdB MM Asia ex Japan EUR USD +5.10 27/04 +51.94 27/04 +4.50 27/04 21.14 * +2.48 20.97 +8.59 +7.86 +34.99 Pyramidefonds 72.74 151.96 72.48 152.41 +0.58 +15.02 Robeco Balanced Robeco Mix Economic EUR Recovery 45.49 EUR * 45.31 27/04 27/04 DL Dollar Fonds EUR 9,77 * 9,84 -4,68 IdB24,9 14,04 C MM Balanced EUR 83.93 83.79 +3.36 +15.83 27/04 Robeco Divirente EUR 24.4 24.34* +0.99 +5.34 -5.07 27/04 27/04 DL Dollar Fonds Fonds EUR *10.12 10.1 14,13 +4.87 IdB MM Emerging CompaniesEUR 29.4 * F 29.55 +13.0815 +50.00 DL Donau 12,92 14,14 -51,67 14,04 638 82 26 020 639 16 27/04 T 020 Robeco DuurzaamAandelen EUR 43.28 42.85* EUR +4.74 +19.49*+62.27 27/04 DL Donau FondsCredit EUR *14.41 15.05 +13.46 27/04 MM Equity EUR 63.08 62.94 +5.77 +24.12 27/04 www.wijs.nl DL Euro Fund EUR 10,05 * 10,01 -1,76 -1,54 14,04C nummer 9, 1 mei 2004 IdB 31 Robeco Dynamic 35.42* +4.82 27/04 DL Euro Mix Credit FundEUR 35.66 EUR *11.49 11.5 +16.57 +1.86 +5.03 27/04 IdB MM European Equity EUR 47 * 46.8 +4.44 +27.03 27/04 DL Europa 4,66 * 27/04 4,6 -6,99 -34,48 14,04 EUR 72.74 Robeco Economic Recovery Fonds EUR 21.14 20.97* EUR+7.86 72.48 +0.58 +15.02 27/04 DL Euro Fonds EUR * 6.5 6.52 +34.99 -2.55 +29.48 27/04Pyramidefonds IdB MM Global Equity EUR 167.5 * 169.5 +5.35 +25.37 27/04 4,3727/04 -0,66 * EUR6.19 4,51 +5.98 *+21.99 4,6427/040,63 * EUR7.33 4,82 +17.48 *+72.69 EUR9.92 8,85 * 8,7327/04 -1,45 *nummer +0.81 9, 1 +9.12 mei 2004 * EUR5.43 4,37 -2.34 *+31.874,327/04 -5 * EUR 13.45 12,6 +0.98 * +4.68 12,5727/04 -1,02 * EUR 29.41 5,98 +10.19 *+88.46 27/04 5,99 -9,12

33,94

huidige F 0182 59 77 59

Holland Int.Rentefonds

DL Investment DL Investment Fund FundEUR 6.38 DL Fonds Jade Fonds DL Jade EUR 7.46 Mix Fonds DL MixDLFonds EUR 9.93 DL Nederland Fonds FondsEUR 5.42 DL Nederland DL Rente Fonds Fonds EUR 13.43 DL Rente Delta DL Deelnemingen Fonds EUR 29.31 Select Dividend Fonds

KO E R S E N B E L E G G I N 8,75 28,82 -50,72 14,04

T 0182 59 77 77

Holland Dollar Fonds EUR 30 29.75 +4.35 -12.54 27/04 VEB NCVB Holland 24.3 Obligatie 68.85+11.93 * 68.727/04 +0.73 Holland Euro Selectie Fds EUR * Fonds 24.17 EUR+0.91 Postadres:Holland Postbus 240, 2501 CE ’s-Gravenhage Europe Fund EUR 49.05 * 49.02 +3.05 +24.45 27/04 Bezoekadres: Amaliastraat 7, 2514 JC ’s-Gravenhage Holland Fund EUR 65 * 64.95 -1.14 +22.53 27/04 Tel. 070-3130000, fax 070-3130099 Holland Int.Rentefonds EUR 29.9 29.9 +2.05 -2.13 27/04 Holland Obligatie Fonds EURwww.veb.net 68.85 * 68.7 +0.73 +4.50 27/04 E-mail [email protected], website

Ledenservice telefonisch spreekuur Maandag 10.00 tot 13.00 uur Donderdag 10.00 tot 13.00 uur

KOERS RETURN RETURN DATUM VORIGE 3 MND 1 JAAR EDITIE

12,01 -11,89Mix-54,02 EUR 14,04 Robeco Growth 47.58 * 47.01 Robeco Yld Obligaties 28.89 * 29.19 9,51 High -20,19 -63,88 EUR 14,04

Robeco Hollands 20.86 * 20.31 13,88 -1,99 Bezit -47,84 EUR 14,04 Robeco Hypotheekfonds EUR 50.05 Robeco Lux-o-rente EUR 90.06 Robeco Obligatierente EUR 55.94 Robeco Pacific u. EUR 62.65 Robeco Private Equity EUR 81.5 Robeco Safe Mix EUR 43.33 Robeco Solid Mix EUR 42.54 Robeco YoungDynamic EUR 11.41 Robeco 67.75 45,16 ZelfSel.Australie -5,59 -46,24 EUR14,04 Robeco ZelfSel.Brazilie EUR 30.14 Robeco ZelfSel.Canada EUR 85.15 T 0573 28EUR 98 8837.5 Robeco ZelfSel.Cap.Goods Robeco ZelfSel.China [email protected] EUR 19.05 Robeco ZelfSel.Comm.Tech. EUR 3.51 www.mei.nl Robeco ZelfSel.Cons.Goods EUR 42.3 Robeco ZelfSel.Duitsland EUR 55.3 28,86 ZelfSel.E-Business -1,54 10,83 EUR 30,095.87 Robeco 8,12 ZelfSel.Energy 0,12 -56,72 EUR 14,04 55 Robeco Robeco 39.38 5,76 ZelfSel.Financials -7,51 -76,5 EUR 14,04 Robeco 42.35 20,08 ZelfSel.Food&Agri -14,21 -45,67 EUR 14,04 Robeco ZelfSel.Frankrijk EUR 74.85 Robeco ZelfSel.HealthCare EUR 48.59 Robeco ZelfSel.Hongkong EUR 35.75 Robeco ZelfSel.IT EUR 34.96 Robeco ZelfSel.IT-Hardware EUR 7.15 Robeco ZelfSel.Japan 39.76 14,15 -6,49 -31,07 EUR14,04 Robeco ZelfSel.Maleisie EUR 17.49 23,94 -1,84 -3,12 14,04 Robeco ZelfSel.Med.BioT. EUR 14 Robeco ZelfSel.Media EUR 39.45 Robeco ZelfSel.Mexico EUR 108 Robeco ZelfSel.Nederland EUR 50.95 Robeco ZelfSel.Polen EUR 41.96 Robeco ZelfSel.Property EUR 66.65 Robeco ZelfSel.Singapore EUR 26.08 Robeco ZelfSel.Softw.&Serv EUR 8.76 Robeco ZelfSel.Spanje EUR 56.45 Robeco ZelfSel.Telec.Serv. EUR 28.28 Robeco ZelfSel.Ver.Staten EUR 75.75 Robeco ZelfSel.Zuid-Afrika EUR 52.95 Robeco ZelfSel.Zwitserland EUR 71.1 Robeco u. EUR 22.5 Rolinco u. EUR 19.12 Rorento k. EUR 39.89

F 010 242 43 33

VEB NC VB: Voor elke belegger

08 18 APRIL 2009

Intervest Offices Intervest Retail VastNed Offices/Indus. VastNed Retail

*

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

50.1 90.07 56.04 64.4 82.5 42.69 42.38 11.27 67.55 30.25 85 36.45 19.29 3.42 41.5 53.9 5.63 56.25 39.8 41.9 72.6 47.75 35.25 34.13 7.12 38.71 17.1 12.37 38.96 106.9 51.05 42.99 66.5 25.95 8.59 56.55 28.18 74.6 52.8 70.25 22.64 19.24 39.82

ww

EUR 24.99 * 24.92 EUR 35 * 34.84 EUR 20.26 * 20.35 EUR 43.95 * 43.23

T 030 6077651 www.hollandbeleggingsgroep.nl

www.wereldhave.com

advertentie

Beleggingstips 2009 In Beleggingstips 2009 komt een nieuwe generatie experts aan het woord: elf professionele beleggers die vanuit verschillende invalshoeken de vinger aan de pols van de financiële markten houden. Dat maakt hun verwachtingen voor 2009 bijzonder interessant. Wat gaan de beurzen doen? In welke sectoren moet u nu beleggen? Welke aandelen hebben groot koerspotentieel? Bovendien vertellen deze experts hoe zij in het beleggingsvak gegroeid zijn en wat zij gaandeweg geleerd hebben.

Tips van toppers:

t.w.v. 14,95 Leden kunnen het boek gratis bestellen via: *

www.veb.net/beleggingstips2009 * Geldt alleen voor lidmaatschappen binnen Nederland en België en niet in combinatie met andere aanbiedingen.

Dennis van der Putten Sven Bouman Wouter Weijand Dirk-Jan Dirksen Mark Glazener Thijs Berkelder Edward Loef Jorik van den Bos Jack Jonk Bob Homan Patrick Beijersbergen

SNS Aegon Fortis Investments Delta Lloyd Robeco Petercam Theodoor Gilissen Kempen & Co Delta Lloyd ING VEB