ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ÚNORA 2007

ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ÚNORA 2007 Česko Koruna ztrácí, trh čeká na ČNB

Slovensko Ministerstvo financií zvyšuje odhad rastu ekonomiky na 9%

Polsko Průmysl překvapil, ekonomika v prvním čtvrtletí dál zrychluje

Maďarsko MNB podle očekávání ponechala sazby beze změny

SHRNUTÍ Střední Evropu čeká tento týden maratón zasedání centrálních bank. Po pondělní maďarské MNB nás čeká v úterý slovenská NBS, ve středu polská RPP a konečně ve čtvrtek česká ČNB. Podle nás ale tentokrát není důvod k obavám před velkými změnami a půjde spíše o přehlídku málo zajímavých zasedání, na kterých se změny sazeb nedočkáme. Začněme od Slovenska… Národní banka Slovenska naposledy svoji hlavní sazbu změnila před pěti měsíci, kdy ji zvýšila o 25 bps na 4,75 %. Přepokládáme, že centrální banka ponechá sazby beze změny, zatímco obchodníci na trhu sázejí na pokles o čtvrt procentního bodu a v hozitontu tří měsíců dokonce o dalšího čtvrt bodu. Podle našeho názoru se na úroveň 4,25 % dostane hlavní sazba NBS až ve druhé polovině roku. Odhadujeme, že NBS zvolí stabilitu s ohledem na vyšší lednovou inflaci a neznalost struktury růstu HDP v závěru loňského roku. Spekulace na pokles sazeb by však mohlo zesílit středeční zveřejnění HICP, který zřejmě poklesl z 3,7 % na lednové 2,2 %. V Polsku by měl být zajímavý především doprovodný komentář k měnovému rozhodnutí. Věříme, že v převaze zůstane i nadále holubičí křídlo v RPP, které je tradičně skeptické k pesimističtější prognóze vlastních analytiků a zůstává vzhledem k nízké aktuální inflaci naladěno pozitivně. Na druhé straně ale čekáme, že v nadcházejících měsících se může rétorika výboru pro měnovou politiku pomalu zostřovat. Především pokračování přílivu výborných výsledků průmyslu v kombinaci s rychlým růstem mezd by mohlo vést

♦ ČESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A.S. ♦

měnový výbor k tomu, že si připraví půdu pro růst sazeb ve druhém čtvrtletí. Už záznam z únorového zasedání RPP nemusí vyznít v tak holubičím tónu, jako zasedání lednové. V Čechách ještě nedávno převažovaly obavy z nečekaného poklesu sazeb. Ty vyvolala překvapivě nízká lednová inflace a série holubičích komentářů centrálních bankéřů Singera a Tomšíka. Ve snižování sazeb ale nevěříme - v ČNB podle nás existuje přirozená opozice k aktivistickému pojetí měnové politiky. Vedle toho je dnes také koruna podstatně slabší, než předpokládá lednová prognóza ČNB. Koruna se tak zcela netradičně stává z pohledu centrální banky proinflačním rizikem. V ČR tak vše hraje do karet spíše dlouhodobější stabilitě sazeb. První nárůst sazeb proto čekáme až v říjnu, kdy se inflace pomalu začne blížit 3 %mu cíli ČNB. Sečteno podtrženo, když se podíváme na mapu střední Evropy, čekáme ve srovnání s rokem 2006 větší různorodost pohybů sazeb napříč regionem. Sazby by nejdříve mohly růst v Polsku (duben-květen), pokud nepřekvapí těžko předvídatelná maďarská MNB v čele s novým guvernérem. V Česku půjdou sazby vzhůru s vysokou pravděpodobností až na podzim, zatímco na Slovensku se do pololetí naopak nedá vyloučit jejich pokles. Rozdílná očekávání vývoje sazeb mohou být také jedním z faktorů, který přispívá k nižší vzájemné vazbě mezi pohybem středoevropských měn v posledních týdnech.

1

♦ INVESTIČNÍ VÝZKUM ♦

27. února 2007

ANALYTICKÝ TÝDENÍK

ČESKO Tento týden bude ve znamení série zasedání středoevropských bank. I když ve všech zemích čekáme stabilní sazby, může na devizový trh dolehnout určitá nervozita před čtvrtečním zasedáním ČNB. Nízká lednová inflace a holubičí výroky bankéřů Singera a Tomšíka mohou na trzích udržet strach z nečekaného poklesu domácích sazeb. V ten ale nevěříme a negativní dopad těchto obav na korunu by se tak měl projevit pouze v první polovině týdne. Z globálních trhů budou nejdůležitější americká čísla z realitního trhu, která by mohla zastavit další růst globálních výnosů a působit na CZK spíše pozitivně.

Ceny v průmyslu zamířily v lednu prudce vzhůru a překonaly tak očekávání trhu. Meziměsíčně se PPI, tentokrát počítaný stejně jako CPI podle nové metodiky, zvýšil o 1,2 % (trh očekával 0,7 %), v meziročním vyjádření se ceny v průmyslu zvýšily o 2,8 %. Jde sice o poměrný silný nárůst cen, který jde především na vrub dražší elektrické energie. S výjimkou uhlí se totiž ceny napříč celým průmyslem vyvíjely mnohem méně dramaticky. Aktuální struktura PPI sice naznačuje, že by se v příštích měsících mohly vyšší ceny energií přelít do cen ostatních průmyslových oborů, avšak nemělo by jít o viditelnější vzestup, který by mohl výrazněji stimulovat inflaci v ČR. Soustavný silný nárůst produktivity práce spolu s konkurenčním tlakem totiž brání cenovému vzlínání jak mezi výrobci, tak na pultech obchodů. Pro další měsíce očekáváme, že se meziroční inflace v průmyslu udrží v blízkosti trojky.

České dluhopisy zažily minulý týden nepříznivé období. V průběhu týdne k tomu přispěla vyšší než očekávaná domácí výrobní inflace, hlavní impulzy ale přišly ze zahraničí v reakci na růst inflace v USA. Celkově pak výnosy vzrostly po celé délce křivky, která mírně zploštěla. V průběhu období byl také v aukci nabídnut za 6 mld. Kč dluhopis 2,55 %/2010. I když většina nabízeného množství byla prodána, vyšší dosažené výnosy jen potvrdily negativní náladu na trhu. Hlavní událostí tohoto týdne bude čtvrteční zasedání ČNB. Sazby zřejmě zůstanou beze změny, a trh tak bude čekat na doprovodný komentář guvernéra. Za stávající úrovně spotřebitelských cen a po oslabení české měny však jeho vystoupení sotva překvapí. Hlavní impulzy by proto měly přijít opět z eurozóny, kde před blížícím se zasedáním ECB (8.3.2007) lze očekávat zvýšenou nervozitu, která zřejmě udrží výnosy na vysoké úrovni.

Česká koruna minulý týden zažila netradičně volatilní obchodování. Na počátku týdne ji několik jednorázových nákupů nejprve skokově posílilo až k 28,05 EUR/CZK. Silných hodnot si ale koruna příliš neužila a relativně rychle, nehledě na vcelku příznivý regionální sentiment, zisky smazala. Uprostřed týdne navíc trhy překvapila vyšší jádrová inflace v USA, která odstartovala další růst výnosů a korekci na amerických akciových trzích. To koruně pomohlo rozšířit ztráty a v pátečním obchodování oslabit nad 28,30 EUR/CZK.

3M FRA

EURCZK

Změna

28,60 28,40

16/02/2007

23/02/2007

3,40

0,40

3,20

0,30

3,00

0,20

2,80

0,10

2,60

0,00

28,20 28,00 27,80 27,60 27,40

2,40

27,20

2,20

0,07 0,05

19.02.07

12.02.07

05.02.07

29.01.07

22.01.07

15.01.07

08.01.07

01.01.07

25.12.06

18.12.06

11.12.06

04.12.06

27.11.06

20.11.06

13.11.06

06.11.06

30.10.06

23.10.06

16.10.06

09.10.06

-0,05

0,10

0,10

0,09

0,11

0,10

-0,10 0,10 -0,20

2,00

-0,30 1X4

2X5

3X6

4X7

5X8

6X9

7X10

8X11

9X12 Resource: Reuters


2


27. února 2007


6M IRS

Výnosová křivka českých státních dluhopisů

Výnos

16.2.2007

23.2.2007

16.2.2007

4,5

23.2.2007

4,50%

4,25 4,00%

4 3,75

3,50%

3,5 3,25

3,00%

3 2,50%

2,75 2,5

1Y

2Y

3Y

4Y

5Y

6Y

7Y

8Y

9Y

10Y

12Y

15Y

2,00%

20Y

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Roky

9

10

11

12

13

14

15

Porovnávací tabulka pro české státní obligace Název SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/

2,3 3,8 2,6 6,6 3,7 3,8 7 4,6 3,8 4,2

/ / / / / / / / / /

26.09.08 22.03.09 18.10.10 05.10.11 16.06.13 11.04.15 26.01.16 18.08.18 12.09.20 04.12.36

Cena

Výnos

23.02.07 98,97 101,45 97,43 113,53 100,85 100,11 123,85 105,19 96,06 98,37

23.02.07 2,98 3,08 3,31 3,33 3,54 3,79 3,75 4,02 4,14 4,30

Změna ceny (bps.) k 16.02.07 -8 -15 -29 -40 -18 -12 -29 1 -12 -20

Změna výnosu (bps.) k 16.02.07 7 8 9 8 3 2 3 0 1 1

Modif. durace 23.02.07 1,6 2,0 3,4 4,0 5,5 6,7 6,9 8,7 10,2 16,7

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

Čtvrtek, 22. února

Bankovní rada ČNB sazby beze změny I když inflace dopadla mnohem lépe než čekal trh a lépe než očekávala sama ČNB, předpokládáme, že úrokové sazby centrální banky zůstanou i v únoru beze změny. Někteří členové rady sice nevylučují možnost snížení sazeb, avšak s ohledem na budoucí růst inflace a slabší korunu by ČNB měla s jakoukoliv změnou sazeb vyčkat. ČNB sice již v minulosti ukázala, že dokáže jednat aktivisticky (naposledy loni na podzim), avšak v situaci očekávaného růstu sazeb v eurozóně se nám jeví jako pravděpodobnější ponechání sazeb na současné úrovni po několik následujících měsíců. Odhadujeme, že prostor pro navýšení sazeb se může otevřít až ve druhém pololetí. Inflace se totiž bude po většinu roku nacházet pod cílovou hodnotou ČNB i k růstu nad cílovou trojku se vypne nejspíše až na samý závěr roku.


3


27. února 2007


SLOVENSKO kurz nedostal z technických mantinelov a pohyboval sa bez jasnejšieho trendu. Koniec týždňa zastihol korunu zhruba na rovnakej úrovni ako na jej začiatku EUR/SKK 34,330. Pre tento týždeň bude kľúčové rokovanie Bankovej rady NBS, repotender centrálnej banky a harmonizovaná inflácia HICP. Obchodovanie na devízovom trhu bude pred vyhlásením úrokových sadzieb zrejme opatrné. Očakávame nezmenené úroky, čo by bolo podporou pre SKK. Ak bude priaznivé aj externé prostredie, koruna by sa mohla priblížiť k historicky najsilnejšej úrovni EUR/SKK 34,050.

8 7 6 5 Maastricht = 3%

1 0 2002

2003

2004

2005

Deficit VF

2006e

2007e

2008e

2009e

Vplyv 2.piliera

Slovenská koruna sa počas uplynulého týždňa nedostala zo zabehnutého pásma EUR/SKK 34,20-34,45. Začiatkom týždňa sa kurz obchodoval na silnejších úrovniach a priblížil sa hranici EUR/SKK 34,200. Reálne ju však neatakoval. Počas zvyšku týždňa mierne oslabovala s výkyvom k úrovni EUR/SKK 34,430 v stredu. Celkovo sa


USDSKK 29,5

23.02.07

16.02.07

02.02.07 09.02.07

25,5 19.01.07 26.01.07

26,0

34,0 14.01.07

26,5

34,5 02.01.07 08.01.07

27,0

35,0

26.12.06

27,5

35,5

12.12.06 19.12.06

28,0

36,0

24.11.06

28,5

36,5

10.11.06 17.11.06

29,0

37,0

03.11.06

37,5

27.10.06

9

3 2

EURSKK

Výnosová krivka sa posunula hore o 10 až 60 bps. Najmenej rástol krátky (1 rok) a dlhý koniec krivky (10 rokov). Najviac zase stredná časť krivky – 40-60 bps. Na trhu chýbali domáce impulzy a tak trh sledoval najmä benchmarkové krivky. Trhové sadzby FRA kontraktov a swapová krivka indikuje, že obchodníci čakajú redukciu sadzieb o 25 bps kedykoľvek a celkovo do 50 bps v horizonte 3 mesiacov. Toto sa samozrejme nedá vylúčiť v prípade exrémneho posilňovania koruny smerom bližšie k spodnej hranici pásma ERM-2 (EUR/SKK 32,6868). Náš základný scenár je, že úroky ostanú nezmenené do konca prvého polroka. Na obzore sú totiž nákladové inflačné riziká v podobe cien ropy a plynu. NBS sa preto pravdepodobne zachová obozretne a napriek výhľadu klesajúcej inflácie nebude chcieť toto riziko podceniť. Od utorkového rokovania bankovej rady čakáme nezmenené sadzby. NBS zatiaľ nepozná štruktúru rastu HDP (v Q4 06 o 9,5 % y/y) a s kurzom koruny by mohla byť relatívne spokojná. Januárový index CPI bol tiež vyšší ako sa predpokladalo (3,0 % y/y verzus očakávaných 2,6 % y/y). Rovnako v repotendri by centrálni bankári mohli akceptovať celý dopyt. Najkratšie splatnosti zostanú zatiaľ na vysokej úrovni okolo 6 % až do konca mesiaca. Ďalší vývoj bude závisieť od výsledku repotendra – objemu dopytu v porovnaní s likviditou bankového sektora a objemu akceptovaného dopytu.

Deficit verejných financií (% z HDP)

4

USDSKK

EURSKK 38,0

30.11.06 06.12.06

Slovenský minister financií Počiatek v rozhovore pre rakúsku tlač zvýšil odhad tempa rastu slovenskej ekonomiky na 9 %. Schválený štátny rozpočet rátal s ekonomickým rastom 7,1% a centrálna banka vo svojej poslednej kvartálnej predikcii zvýšila svoj odhad na 8,6 % pre celý rok 2007. V roku 2006 rástla ekonomika podľa predbežných výsledkov tempom 8,2 %. Rýchlejší rast hospodárstva môže nad rámec predpovedí naplniť daňové príjmy a vytvoriť tak priestor na pokrytie rizík, ktoré sú v rozpočte. Tie sa odhadujú na 4 až 6 miliárd korún. Ak by boli tieto príjmy vyššie ako táto suma, zrejme to nepovedie k väčšej redukcii deficitu verejných financií ako si naplánovala vláda (plán 2,9 % HDP) Koaličná vláda Roberta Fica zrejme uprednostní vyššie sociálne výdavky na úkor nižších nákladov pre budúce generácie. Vládny cieľ je deficit 2,9 % HDP vrátane nákladov na dôchodkovú reformu. Jej príspevok ku schodku sa odhaduje na 1,1 % až 1,2 % HDP. Kritérium deficitu zrejme bude splnené vďaka silnému ekonomickému rastu aj bez väčšieho úsilia vlády. Dôležité však bude monitorovať infláciu. Dopytové tlaky zatiaľ nie je vôbec badať. Rýchly rast ekonomiky a produktivity však môže motivovať k väčšiemu tempu rastu miezd. Rast miezd spolu s ťažko predikovateľnými cenami ropy sú najväčšie riziko pre infláciu. Domáce médiá informovali, že ruský Gazprom požaduje zvýšenie cien zemného plynu od júla o 10 %. Slovenská inflácia je pritom citlivejšia na pohyb cien ropy a plynu ako benchmark troch krajín s najnižšou infláciou. To vzhľadom na ich podiel v spotrebnom koši. Januárový index HICP by však mal byť pozitívnou správou pre bondových investorov a klesnúť viac ako národný index CPI (ovplyvnený imputovaným nájomným). Centrálna banka bude mať túto informáciu zrejme k dispozícii už v deň rozhodovania o sadzbách. Napriek tomu čakáme, že zostane obozretná a ponechá zatiaľ úrokové sadzby nezmenené.

4


27. února 2007


Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD191 5,0 5.3.2008 15,0 mld. SKK n.a. n.a. ŠD203 4,8 14.4.2009 40,0 mld. SKK 4,29 3,95 ŠD189 4,9 5.2.2010 15,0 mld. SKK 4,30 3,95 ŠD174 7,5 13.3.2012 8,31 mld. SKK n.a. n.a. ŠD188 5,0 22.1.2013 15,0 mld. SKK 4,35 4,16 ŠD199 4,8 2.7.2013 6,8 mld. SKK 4,27 4,09 ŠD202 4,9 11.2.2014 24,7 mld. SKK 4,27 4,18 ŠD204 5,3 18.5.2019 34,4 mld. SKK 4,39 4,25 ŠD205 0.0 5.4.2012 11.7 mld. SKK 4,28 4,15 Zdroj: BCPB, ČSOB

Výnosová krivka slovenských štátnych dlhopisov 23.2.2007

16.2.2007

4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 0

1

2

3

4

5

6

7 8 roky

9

10 11 12 13 14 15

Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 19.2.2007 5,76/6,12 4,50/4,78 4,51/4,77 4,53/4,77 26.2.2007 5,66/5,58 4,53/4,79 4,54/4,78 4,61/4,86

2M 3M 4,48/4,74 4,40/4,66 4,58/4,83 4,47/4,75

6M 4,26/4,52 4,33/4,59

9M 12M 4,14/4,41 4,10/4,37 4,26/4,52 4,20/4,45


Utorok, 27. február, cca 12:00

Streda, 28. február, 9:00

Banková rada NBS sadzby bez zmeny NBS pravdepodobne úroky nezmení. Nepozná detailnú štruktúru rastu HDP za Q4 2006 (9,5 % y/y) a januárová inflácia bola vyššia ako očakávania. Napriek tomu, že HICP zrejme razantnejšie klesne ako CPI, ostávajú na stole riziká v podobe rastu miezd a cien ropy a plynu. V repotendri by NBS mala akceptovať celý dopyt. Najmä ak banky výrazne neprestrelia svoje bidy.

Utorok, 27. február, cca 12:00 Bežný účet PB (december)

HICP (január) 2,2% y/y Index HICP by mal spadnúť na 2,2 % y/y. Teda razantnejšie ako národný inex CPI, ktorý bol negatívne zasiahnutý rastom cien inputovaného nájomného. HICP však túto položku neobsahuje.

Štvrtok 1. marec, 9:00

Štátny rozpočet (január - február)

-14,0 mld. Sk


5


27. února 2007


POLSKO ekonomika vstoupila do roku 2007 s velkým růstovým potenciálem vyústila minulý týden v posílení zlotého. Vzhledem k tomu, že se zlotý v první polovině února vyrovnával s nepříznivým sentimentem hůře než ostatní měny v regionu, nebylo nedávné posílení velkým překvapením. Po překonání bariéry 3,90 EUR/PLN nalezl měnový pár silnou podporu na 3,89. I tu nicméně překonal a týden končil na 3,88 EUR/PLN. Tento týden by pro zlotý mohl být zajímavý, a to zejména díky zasedání polské centrální banky. I když ke změně sazeb témě jistě nedojde, trh bude sledovat následné komentáře. Očekáváme, že vzhledem k nedávným statistikám potvrzujícím robustní růst polské ekonomiky by komentáře představitelů RPP mohly být méně holubičí než v lednu, což by mohlo být pro zlotý pozitivní.

Polská ekonomika jede na plný plyn, růst sazeb ve druhém čtvrtletí je tak stále na stole. Polská průmyslová výroba rostla v lednu o 15,6 % y/y, výrazně nad tržním konsensem (11,8 %) a dokonce i naším odhadem (14,0 % y/y). Rekordy láme především stavební výroba, která rostla o neskutečných 60 % y/y. Dobrý výsledek je sice z části dílem příznivého počasí, to ale nic nemění na tom, že polská ekonomika vykazuje jedny z nejlepších výsledků za posledních deset let. Odhadujeme, že investice v prvním čtvrtletí mohou meziročně vzrůst o 25 %, čemuž by měla krom dobrého počasí napomoci i příznivá srovnávací základna z minulého roku. To by mohlo vést k zrychlení celkové meziroční dynamiky polské ekonomiky za první tři měsíce až na 7 % y/y (z 6,5 % y/y ve 4Q 2006). V pozdějším průběhu minulého týdne přispěchalo s revizí makro-výhledu i polské ministerstvo financí, které je teď ještě o něco optimističtější než my a odhaduje celoroční růst na úrovni 6 %. To je podle nás až příliš optimistické a nevěříme, že polská ekonomika udrží v druhé půlce roku krok se silnými mezičtvrtletními přírůstky z druhého pololetí 2006. Proto čekáme celoroční růst na úrovni 5,6 %. Silná průmyslová výroba by sama o sobě neměla na měnové politice v kratším horizontu mnoho změnit. Členové RPP mohou cítit částečně spokojenost s tím, že silná dynamika mezd je doprovázena velice slušným růstem produktivity. Na druhé straně silný růst průmyslu doprovodily minulý týden rychle rostoucí maloobchodní tržby: 16,5 % y/y. Růst táhly především nákupy zboží dlouhodobé spotřeby (auta a domácí spotřebiče), což jasně ukazuje na pokračující robustnost spotřeby domácností. Sečteno, podtrženo, lednová čísla ukazují na velice silnou dynamiku polské domácí poptávky, která by navzdory nízké inflaci měla udržet výbor pro měnovou politiku v permanentní bdělosti.

Minulý týden přinesl mírný růst výnosů podél celé výnosové křivky, který byl vyvolán neočekávaně vysokými statistikami průmyslové výroby a stavebnictví v lednu a také komentářem člena RPP Andreje Slawinskeho, který nevyloučil že pro udržení inflačního cíle bude nutné zvýšit úrokové sazby. Nicméně aktivita na dluhopisovém trhu byla spíše nízká. Tento týden by také neměl na polském dluhopisovém trhu přinést nějaké radikální změny, i když zároveň bude zajímavý díky plánovanému zasedání centrální banky. Úrokové sazby by měly zůstat beze změny, proto zajímavější z pohledu trhů bude následný komentář. Očekáváme že guvernér Slawomir Skrzypek potvrdí, že je blíže umírněnému křídlu RPP. Zároveň ale věříme, že prohlášení bude více holubičí než v lednu, kvůli signálům o akcelerujícím růstu polské ekonomiky a inflačním rizikům vycházejícím z trhu práce. Pokud jsou naše očekávání správná mohly by výnosy dluhopisů ještě vzrůst, a to podél celé výnosové křivky.

Dobrá nálada v regionu spolu s překvapivě dobrými daty za průmyslovou výrobu, která přesvědčila trh, že polská

4,00

EURPLN

USDPLN

3,95 3,90

3M FRA 3,15

Změna

16.2.2007

23.2.2007

3,10

5,00

0,20

3,05

4,80

0,10

4,60

0,00

3,85 3,00 3,80 2,95

3,75

4,40

2,90

3,65

2,85

4,20

29.09.06 06.10.06 13.10.06 20.10.06 27.10.06 03.11.06 10.11.06 17.11.06 24.11.06 01.12.06 08.12.06 15.12.06 22.12.06 29.12.06 05.01.07 12.01.07 19.01.07 26.01.07 02.02.07 09.02.07 16.02.07 23.02.07

3,70

-0,10

0,03

0,08

0,10

0,11

1X4

2X5

3X6

4X7

0,12

0,15

0,15

0,17

0,18

6X9

7X10

8X11

9X12

4,00

-0,20 -0,30

5X8

Resource: Reuters


6


27. února 2007

ANALYTICKÝ TÝDENÍK 6M IRS 16.2.2007

Výnosová křivka polských dluhopisů 23.2.2007

23.2.2007

16.2.2007

5,50%

5,3 5,2

5,25%

5,1 5

5,00%

4,9 4,75%

4,8 4,7

4,50%

4,6 4,25%

4,5 4,4 1Y

2Y

3Y

4Y

5Y

6Y

7Y

8Y

9Y

10Y

12Y

15Y

4,00%

20Y

0

2

4

6

8

roky10

12

14

16

18

20

Porovnávací tabulka pro polské státní obligace Název SD/ SD/ SD/ SD/ SD/ SD/

0 5,75 6 4,25 5,25 5,75

/ / / / / /

12.12.08 24.03.10 24.11.10 24.05.11 25.10.17 23.09.22

Cena

Výnos

23.02.07 92,26 102,55 103,50 97,10 99,97 104,00

23.02.07 4,61 4,83 4,94 5,02 5,25 5,36

Změna ceny (bps.) k 16.02.07 -7 -35 -39 -38 -56 -65

Změna výnosu (bps.) k 16.02.07 9,38 11,79 10,80 10,63 6,94 6,03

Modif. durace 23.02.07 1,77 2,69 3,32 3,71 7,94 10,10


Středa 28. února 2007

Pátek, 2. března, 10:00

Zasedání RPP sazby beze změny Poslední série slušných čísel z Polska by mohla podpořit argumenty jestřábího křídla ve Výboru pro měnovou politiku. Otázka utahování měnové politiky na tomto zasedání je ale s vysokou pravděpodobností zcela mimo hru. Ačkoliv část členů holubičího křídla v RPP má podle slov Anrzeje Slawinskiho zjevný problém s kombinací vysokého růstu s rekordně nízkými sazbami, inflace i nadále zůstává výrazně pod cílem centrální banky. Výbor pro měnovou politiku si tak s vysokou pravděpodobností počká na další čísla za první čtvrtletí - pokud se projeví vyšší růst zaměstnanosti v kombinaci s mírným zvolněním tempa průmyslové produkce a podobným růstem mezd, může se RPP otevřít prostor pro růst sazeb ve druhém čtvrtletí 2007.


HDP (4. čtvrtletí) 6,5 y/y Spotřeba (4. čtvrtletí) 5,3 y/y Investice (4. čtvrtletí) 19,4 y/y Předběžné statistiky růstu HDP v roce 2006 již byly zveřejněny, proto by data za 4. čtvrtletí neměla přinést větší překvapení. Očekáváme, že roční růst akceleroval z 5,8 % ve 3. čtvrtletí na 6,5 % ve 4. čtvrtletí, kvůli silnému růstu investic i spotřeby.

7


27. února 2007


MAĎARSKO podle ministerstva financí ohrozit splnění rozpočtového cíle na tento rok, jedná se podle našeho názoru o negativní signál, který naznačuje, že implementace restriktivních opatření, která jsou nutná na konsolidaci veřejných financí nemusí být vždy striktní. Vláda původně plánovala úplné zmrazení mezd v tomto roce, poté na nátlak odborů navrhla 5,5 % nárůst, nicméně bez garancí, pouze ve formě jakéhosi doporučení zaměstnavatelům. Naproti tomu odbory trvaly na nárůstu o 6,75 %, který by měl být garantovaný zákonem. Z tohoto pohledu se nám jeví přijatý kompromis jako příliš velký ústupek ze strany vlády. Také růst mezd za prosinec, který minulý týden zveřejnil maďarský statistický úřad nevyznívá příliš pozitivně. Hrubé mzdy v prosinci vzrostly o 11,9 % y/y, což je v porovnání s listopadovým meziročním růstem 6,7 % poměrně značný skok. Celkově za rok 2006 hrubé mzdy vzrostly o 8,1 % y/y. Prosincový vysoký mzdový nárůst byl nicméně částečně způsoben bonusy, které zaměstnavatelé vypláceli netradičně již v prosinci, aby se vyhnuli placení nové 4 % milionářské daně, která se od 1. ledna vztahuje na příjmy jejichž objem převýší ročně 6 miliónů forintů. Mzdy v soukromém sektoru očištěné od bonusů nicméně vykázaly také poměrně vysoký růst - 10,8 %, v porovnání s listopadovými 10,7 % y/y.

Maďarská centrální banka ponechala sazby nezměněné a základní 14-denní reposazba tak zůstává na 8 %. I když podle guvernéra Zsigmonda Járaie bankovní rada projednávala i možnost zvýšení sazeb o 25 bazických bodů, byla významná většina pro ponechání sazeb na stávající úrovni. Vzhledem k tomu, že toto rozhodnutí bylo trhy očekáváno, nevyvolalo významnější tržní reakci. Zajímavější bylo zveřejnění nové inflační prognózy maďarské centrální banky, která nyní počítá se zhoršeným krátkodobým inflačním výhledem a naopak rychlejším poklesem cen příští rok. MNB odhaduje, že inflace by měla akcelerovat až k 9 % ve 2. čtvrtletí tohoto roku (my i většina analytiků předpokládá, že inflace by vrcholu mohla dosáhnout již v březnu tohoto roku). Vyšší než původně očekávaný růst cen v krátkém období vysvětluje MNB ve své prognóze upřesněním růstu regulovaných cen a restrukturalizací systému dotací. Na druhou stranu rychlejší pokles inflace, jak jsme očekávali, odůvodňuje silnějším forintem a nižšími cenami komodit na světových trzích. Předpovědi MNB nyní ukazují, že inflace by mohla klesnout na cílová 3 % již ve 3. čtvrtletí roku 2008 (to je oproti minulé prognóze značný posun, vzhledem k tomu, že v listopadu MNB počítala s tím, že inflace bude překračovat cílovanou hodnotu po celé předpovídané období tj. do konce roku 2008). Podle našich odhadů by se inflace ke 3 % mohla přiblížit o něco později, nicméně konec roku 2008 vidíme jako reálný pro splnění inflačního cíle. I když nová inflační prognóza upozorňuje i na určitá inflační rizika, domníváme se, že sazby jsou již na svém vrcholu a další změna sazeb přijde ve 2. pololetí, a to směrem dolů. Pokud se vše bude odvíjet podle představ MNB mohly by sazby na konci tohoto roku poklesnout až k 7 %. Rychlejšímu snižování sazeb napomůže i nové složení bankovní rady. Mandát guvernéra Járaie končí již tento pátek a bude nahrazen Andrásem Simorem, který by měl být více neutrální. Další centrální bankéři, považovaní za jestřáby, Henrik Auth a Péter Adamecz bankovní radu opustí 2. července a nahrazeni nebudou a bankovní rada se tak sníží z 13 na 11 členů.

Ačkoliv je forint všeobecně považován za nejzranitelnější a nejvolatilnější měnu v celém středoevropském regionu, minulý týden vykazoval neobvyklou stabilitu, když neopustil velmi úzké pásmo mezi 251,1-252,9 EUR/HUF. Z klidu ho nevyvedly ani domácí statistiky, které ukázaly poměrně značný růst prosincových mezd (viz výše) ani žádná ze zahraničních událostí jako například zvýšení sazeb Japonskou centrální bankou nebo vyšší než očekávané americké CPI. Ani tento týden neočekáváme na maďarském devizovém trhu významnější pohyby. Domácí ekonomický kalendář nepřinese žádná pro trh klíčová data a tak bude forint zřejmě hledat inspiraci na ostatních trzích. Nicméně i nadále se domníváme, že současné hodnoty forintu jsou velmi silné a zároveň hladina podpory na 251 EUR/HUF se ukázala jako velice pevná, proto nevěříme, že i v případě příznivého sentimentu vůči emerging markets by forint měl velký prostor pro další posilování.

Inflační výhledy MNB 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

únorová prognóza listopadová prognóza

Maďarské dluhopisy stejně jako forint nesledovaly minulý týden jednoznačný trend. V pondělí mírně posílily, ale své zisky hned v úterý více než vymazaly, když převládla nervozita před zasedáním japonské centrální banky. Samotné rozhodnutí BoJ sazby zvýšit ale již žádnou reakci nevyvolalo a zbytek týdne byl ve znamení velice klidného obchodování. Celkově výnosy vzrostly okolo 5 bazických bodů s výjimkou splatností do jednoho roku, které zůstaly v podstatě beze změn. Tento týden bude, co se týče domácích událostí, velice chudý. Z hlediska maďarského dluhopisového trhu bude zajímavá čtvrteční aukce 3 a 15letých vládních dluhopisů. Domníváme se, že současná poměrně dobrá nálada na

4Q/2008

3Q/2008

2Q/2008

1Q/2008

4Q/2007

3Q/2007

2Q/2007

1Q/2007

4Q/2006

3Q/2006

2Q/2006

1Q/2006

cíl

Hrozba stávky donutila vládu k velkým ústupkům při vyjednávání o mzdách s odbory ve státním sektoru. Kompromisní řešení počítá s růstem mezd ve státním sektoru o 6,65 %. Ačkoliv tento mzdový růst by neměl


8


27. února 2007


maďarských finančních trzích přispěje k tomu, že poptávka bude poměrně vysoká, což by mohlo výnosy zejména na

delším konci výnosové křivky stlačit mírně dolů. Další inspiraci budou maďarské dluhopisy hledat v eurozóně.

6M IRS

EURHUF 280,00

8,50

275,00

8,25

270,00

16.2.2007

23.2.2007

4Y

6Y

8,00

265,00 7,75

260,00 255,00

7,50

250,00

7,25

245,00

7,00

19.02.07

12.02.07

05.02.07

29.01.07

22.01.07

15.01.07

08.01.07

01.01.07

25.12.06

18.12.06

11.12.06

04.12.06

27.11.06

20.11.06

13.11.06

06.11.06

30.10.06

23.10.06

16.10.06

09.10.06

240,00 6,75 6,50 1Y

2Y

3Y

3M FRA Změna

5Y

7Y

8Y

9Y

10Y

Výnosová křivka maďarských dluhopisů

16.2.2007

23.2.2007

23.2.2007

8,50

1,50

8,00

1,00

7,50

0,50

7,00

0,00

16.2.2007

8,50%

8,00%

7,50%

7,00%

6,50%

0,02

0,01

0,01

-0,01

-0,03

-0,04

-0,01

0,00 -0,50

6,50 1X4

2X5

3X6

4X7

5X8

7X10

8X11

9X12

6,00%

Resource: Reuters

0

3

6

roky

9

12

15

Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace Název SD/ SD/ SD/ SD/

6,5 7,3 6,8 6

/ / / /

12.08.09 12.06.12 24.02.17 24.11.23

Cena

Výnos

23.02.07 97,31 99,35 98,71 94,45

23.02.07 7,76 7,40 6,93 6,56

Změna ceny (bps.) k 16.02.07 -2 21 68 128

Změna výnosu (bps.) k 16.02.07 1 -5 -10 -13

Modif. durace 23.02.07 2,1 4,1 7,1 10,0


Středa, 28. února, 9:00

Pátek, 2. března, 9:00

Míra nezaměstnanosti (leden) 7,7% y/y Podle našeho názoru míra nezaměstnanosti v lednu díky sezónním vlivům mírně vzrostla.


PPI (leden) 6,6% y/y Domníváme se, že růst cen průmyslových výrobců proti minulému měsíci mírně zrychlil. Na tomto vývoji se podílel zejména stabilní forint, který již netlačil vývozní ceny směrem dolů. Na druhou stranu ceny komodit v lednu významněji nevzrostly, proto nevěříme, že PPI by mělo překvapit příliš vysokými hodnotami.

9


27. února 2007


TABULKY Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 2T repo 2,50 Česko 8,00 Maďarsko 2T depo 2T inter. sazba 4,00 Polsko 4,75 Slovensko 2T repo

III.07

VI.07

IX.07

XII.07

III.08

2,50 8,00 4,00 4,75

2,50 8,00 4,25 4,75

2,75 7,75 4,50 4,25

2,75 7,75 4,50 4,25

3,00 7,50 4,50 4,25

III.07

VI.07

IX.07

XII.07

III.08

2,68 8,00 4,40 4,65

2,85 7,95 4,60 4,65

2,95 7,90 4,70 4,20

3,08 7,70 4,70 4,20

3,10 7,50 4,70 4,15

IX.07

XII.07

III.08

3,98 6,90 5,25 4,00

4,00 6,70 5,30 4,00

4,05 6,50 5,30 4,00

poslední změna 25 25 -25 25

bps bps bps bps

27.9.2006 24.10.2006 28.2.2006 26.9.2006

Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období)

Česko Maďarsko Polsko Slovensko

PRIBOR BUBOR WIBOR BRIBOR

současná hodnota 2,58 8,16 4,20 4,75

Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná III.07 VI.07 hodnota 3,78 3,93 4,00 Česko 6,93 7,10 7,00 Maďarsko 5,21 5,15 5,20 Polsko 4,34 4,15 4,15 Slovensko Devizové kurzy (konec období) současná hodnota EUR/CZK 28,44 Česko 252,4 Maďarsko EUR/HUF EUR/PLN 3,894 Polsko 34,42 Slovensko EUR/SKK EUR/USD 1,317

III.07

VI.07

IX.07

XII.07

III.08

28,10 256,0 3,875 34,50 1,320

28,20 256,0 3,850 35,00 1,280

27,60 255,0 3,825 34,00 1,290

27,20 253,0 3,800 33,00 1,260

26,90 250,0 3,775 33,00 1,250

Q3 2006

Q4 2006

Q1 2007

Q2 2007

Q3 2007

Q4 2007

5,8 3,8 5,8 9,8

5,4 3,2 6,5 8,0

4,8 2,9 6,3 8,2

4,6 2,6 5,6 8,4

4,4 2,3 5,3 7,2

4,8 2,3 5,1 6,8

XII.06 1,7 6,8 1,4 4,3

III.07 2,1 9,1 1,9 2,6

VI.07 2,1 8,5 1,8 2,3

IX.07 2,6 5,8 1,5 2,4

XII.07 3,3 5,0 2,1 2,0

III.08 3,4 4,5 2,3 2,0

HDP Česko Maďarsko Polsko Slovensko

Inflace (CPI y/y, konec období) Česko Maďarsko Polsko Slovensko Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) 2006 -4,7 Česko -6,4 Maďarsko -2,1 Polsko -7,8 Slovensko

2007 -4,1 -5,9 -2,1 -4,0


Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2006 2006 -3,6 -3,8 Česko -9,8 -6,8 Maďarsko -3,9 -3,6 Polsko -2,5 -2,9 Slovensko

10


27. února 2007


OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Pondělí - 19. únor 11:00 SK Aukcia ŠD206 4,5%/2026 14:00 PL Průmyslová výroba y/y 14:00 PL PPI y/y 14:00 PL PPI m/m Úterý - 20. únor 09:00 HU Mzdy (hrubá nominální, y/y) Středa - 21. únor 09:00 CZ PPI m/m 09:00 CZ PPI y/y 12:00 CZ Aukce st. dluh. (3 roky, 2.55%, 6 mld.Kč) 12:00 PL Aukce stát. dluhopisu (5 let) Čtvrtek - 22. únor 14:00 PL Index podnikatelského optimismu Pátek - 23. únor 09:00 HU Maloobchodní tržby y/y 10:00 PL Míra nezaměstnanosti 10:00 PL Maloobchodní tržby y/y Pondělí - 26. únor 14:00 HU Inflační zpráva 14:00 HU Bankovní rada MNB (zákl. sazba)

Období

Skutečnost

Konsensus

Předchozí

leden 07 leden 07 leden 07

14,0 2,7 0,0

11,8 2,9 0,1

5,7 2,8 -0,3

prosinec 06

11,9

leden 07 leden 07

1,2 2,8

0,7 2,3

0,0 2,6 3,0

únor 07

21,0

prosinec 06 leden 07 leden 07

3,3 15,2 15,0

20,0

15,2 13,8

8,0

Období Úterý - 27. únor 11:00 SK Zasadnutie Bankovej rady NBS Středa - 28. únor 09:00 SK Index cien výrobcov, m/m, % 09:00 SK Index cien výrobcov, y/y, % 09:00 SK HICP m/m, % 09:00 SK HICP y/y, % PL Zasedání RPP Čtvrtek - 1. březen 09:00 SK Štátny rozpočet (mld. Sk) 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (15 let) 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (3 roky) 14:00 CZ Schodek státního rozpočtu (mld. CZK) CZ Zasedání bankovní rady ČNB Pátek - 2. březen 09:00 HU PPI y/y 09:00 HU PPI m/m 09:00 HU Zahr. obchod (mln. EUR), podrobně 10:00 PL HDP y/y 10:00 PL Spotřeba domácností y/y 10:00 PL Investice y/y Pondělí - 5. březen 11:00 SK Aukcia ŠD202 4,9%/2014 Úterý - 6. březen 09:00 SK HDP y/y 09:00 SK Zamestnanosť y/y 17:00 HU Deficit rozpočtu (mld. HUF, kumulat.), p Středa - 7. březen 09:00 CZ Růst hrubé nominální mzdy y/y 09:00 CZ Schodek zahraničního obchodu 09:00 SK Priemyselná produkcia y/y 09:00 SK Stavebná produkcia y/y


6,7

leden 07 leden 07 leden 07 leden 07 únor 07

8,0

ČSOB

Konsensus

Předchozí

0 bps

0 bps

0 bps

0 bps.

-0,8 5,4 0,1 3,7 0 bps.

0,3 4,4 0,5 2,1 0 bps.

únor 07

11

2,2 14,9 13,3

2,9

2.1.2007

-0,5 0bps

5,0 0bps

leden 07 leden 07 prosinec 06 Q4 2006 Q4 2006 Q4 2006

6,6 0,1

4,5 -0,9

6,5 5,3 19,4

Q4 2006 Q4 2006 únor 07

9,5 2,2 -416,0

9,8 3,8 -196,1

Q4 2006 leden 07 leden 07 leden 07

6,7

6,1 -3,2 8,9 17,6

9,5 4,9

6,5 5,3 19,5

5,8 5,4 19,8


27. února 2007


09:00 SK Maloobchodné tržby y/y 12:00 CZ Aukce st. dluh. (3 roky, 3.25%, 6 mld.Kč) Čtvrtek - 8. březen 09:00 CZ CPI m/m 09:00 CZ CPI y/y 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, p Pátek - 9. březen 09:00 CZ Záznam z jednání Bank. rady ČNB 09:00 CZ HDP y/y 09:00 HU Zahraniční obchod (mln. EUR), p

leden 07

6,0

5,8

únor 07 únor 07 leden 07

10,0

1,0 1,3 8,7

únor 07 Q4 2006 leden 07

-100,0

5,8 -80,6

(Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m – meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r – revize, p – předběžně)

Obchodování pro klienty Korporátní klienti Petr Korous Petr Barbora Jindřich Brabec Robert Grus Tomáš Knížek Romana Milfait Martin Mráček SME Otakar Dvořák Eva Karasová Finanční instituce Jan Poulík Daniel Pavelka Zdeněk Procházka

Investiční výzkum +420 261 353 545 +420 261 353 513 +420 261 353 517 +420 261 353 519 +420 261 353 539 +420 261 353 516 +420 261 353 557

Jan Čermák Petr Dufek Silvia Čechovičová Marek Gábriš Zdeněk Šafka Jan Bureš Magdalena Středová

+420 261 353 578 +420 261 353 122 +421 259 668 405 +421 259 668 400 +420 261 353 570 +420 261 353 574 +420 261 353 579

+420 261 353 572 +420 261 353 523

Kredyt Bank Piotr Radzewicz

+420 261 353 535 +420 261 353 546 +420 261 353 534

Naše publikace jsou rovněž dostupné na Bloomberg KBCR

+48 22 6345 946

Internet: www.csob.cz

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.


12


ANALYTICKÝ TÝDENÍK 27. ÚNORA 2007

Recommend Documents