ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X TESIS

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X

TESIS

OKTHALEON NAIBAHO 1006794091

FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN JAKARTA JANUARI 2012

Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X

TESIS

Diajukan sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Magister Manajemen

OKTHALEON NAIBAHO 1006794091

FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN KEKHUSUSAN MANAJEMEN KEUANGAN JAKARTA JANUARI 2012

Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS

Tesis ini adalah hasil saya sendiri, dan semua sumber baik yang dikutip maupun dirujuk telah saya nyatakan dengan benar. Nama : Okthaleon Naibaho NPM : 1006794091

Tanda Tangan : . .............................. Tanggal : 16 Januari 2012

ii Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

HALAMAN PENGESAHAN

Tesis ini diajukan oleh : Nama : Okthaleon Naibaho NPM : 1006794091 Program Studi : Manajemen Keuangan Judul Tesis : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X Telah berhasil dipertahankan di hadapan Dewan Penguji dan diterima sebagai bagian persyaratan yang diperlukan untuk memperoleh gelar Magister pada Program Studi Magister Manajemen Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia

DEWAN PENGUJI

Pembimbing : Eko Rizkianto, SE, ME.

Penguji

: Dr. Sylvia Veronica NPS.

Penguji

: Dr. Siti Nurwahyuningsih

Ditetapkan di : Jakarta Tanggal

: 16 Januari 2012

iii Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

KATA PENGANTAR

Puji dan syukur ke hadirat Yang Maha Kuasa, Tuhan Yesus Kristus, karena berkat-Nya hingga tulisan ini bisa dapat diselesaikan tepat pada waktunya. Terima kasih atas berkat-Nya yang berlimpah. Dalam kesempatan ini saya ingin menyampaikan rasa terima kasih sebesar-besarnya kepada semua pihak yang telah membantu dalam proses penulisan tesis ini, untuk itu saya ingin berterima kasih kepada pihak pihak yang telah membantu saya baik secara langsung maupun tidak langsung. Prof. Rhenald Kasali PhD. selaku pimpinan program Magister Manajemen yang telah memberikan kesempatan saya untuk bisa belajar dan mengembangkan diri saya di MM ini. Terima kasih juga telah menjadi mentor saya selama kuliah di MM, dan juga terima kasih telah mengijinkan saya menggunakan data yang didapatkan selama mentoring untuk dijadikan bahan tesis saya. Bapak Eko Rizkianto SE, ME. selaku pembimbing saya. Terima kasih atas masukannya dan juga asistensi serta juga untuk waktu yang telah diluangkan untuk membimbing saya selama kurang lebih 1 semester ini. Terima kasih atas bimbingannya selama ini sehingga tesis ini bisa selesai tepat pada waktunya. Papa dan Mama. Terima kasih atas semua dukungan yang selama ini telah diberikan untuk saya, baik dalam bentuk materi maupun dukungan-dukungan lainnya (doa dan lainnya) Kak Novel. Makasih atas dukungan yang udah dikasih selama ini. Angkatan MM-101. Terima kasih untuk menjadi angkatan yang sangat menyenangkan, meskipun dipecah menjadi kelas A dan B, ternyata kedekatan antar mahasiswa bisa terjalin satu sama lain. Terima kasih untuk semua kenangan yang telah diberikan untuk saya. Semoga semua impian kita akan bisa tercapai.

Kelas B-101. Untuk kelas, saya mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya untuk setiap detik yang kita lewatkan bersama-sama. Terutama untuk Iman, Wibi,

iv Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

Wenda, Unas, William, Michael, Rossi yang selalu membuat tawa di kala kuliah. Juga untuk teman-teman yang lain: Erik, Ivan, Mbak Isye, Mbak Lisa, Mbak Ruth, Nicken, Tere, Tika, Okki, Rahma, Pepi, Tri, Putri, Reza, Aidil, Mas Wahyu, dan Dimas, terima kasih untuk bimbingannya selama kuliah 1 setengah tahun ini, semoga kita semua akan bisa mencapai semua impian kita.

Kelas KP-101. Untuk kelas ini yang merupakan gabungan kelas A-101 dan B-101 terima kasih untuk suasana yang sangat menyenangkan saat belajar mata kuliah keuangan

Mentoring Pak Rhenald. Acha, Amel, Kang Ahmad, Berta, Tika, William, Erik, Rahma, Iman, Wibi, Wenda, dan Tri, terima kasih untuk kerjasamanya selama ini dalam menyelesaikan proyek yang diberikan untuk kita.

Arsitektur UI 2005. Terima kasih atas dukungannya selama saya kuliah. Dukungan yang saya dapatkan tidak akan pernah saya lupakan. Dan untuk semua pihak yang tidak bisa disebutkan satu per satu. Dengan segala kerendahan hati, saya ucapkan terima kasih sedalam-dalamnya sehingga tesis ini dapat diselesaikan.

Okthaleon 2012

v Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS

Sebagai sivitas akademik Universitas Indonesia, saya yang bertanda tangan di bawah ini: Nama

: Okthaleon Naibaho

NPM

: 1006794091

Program Studi : Magister Manajemen Kekhususan

: Manajemen Keuangan

Fakultas

: Ekonomi

Jenis

: Tesis

demi pengembangan ilmu pengetahuan, menyetujui untuk memberikan kepada Universitas Indonesia Hak Bebas Royalti Noneksklusif (Non-exclusive RoyaltyFree Right) atas ilmiah saya yang berjudul : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X beserta perangkat yang ada (jika diperlukan). Dengan Hak Bebas Royalti Noneksklusif

ini

Universitas

Indonesia

berhak

menyimpan,

mengalihmedia/formatkan, mengelola dalam bentuk pangkalan data (database), merawat, dan memublikasikan tugas akhir saya selama tetap mencantumkan nama saya sebagai penulis/pencipta dan sebagai pemilik Hak Cipta. Demikian pernyataan ini saya buat dengan sebenarnya. Dibuat di

: Jakarta

Pada tanggal : 16 Januari 2012 Yang menyatakan

( Okthaleon Naibaho)

vi Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

ABSTRAK

Nama Program Studi Judul

: Okthaleon Naibaho : Magister Manajemen : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X

Setiap perusahaan membutuhkan modal untuk bisa menjalankan kegiatan operasinya, sama halnya dengan PT. X, perusahaan yang bergerak di bidang konstruksi di Indonesia. Saat ini perusahaan memiliki struktur modal 49,58% utang dan 50,42% modal sendiri. Semakin tinggi tingkat utang akan meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan. Struktur modal yang optimal akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan menimbulkan biaya yang paling rendah. Nilai perusahaan tertinggi berada di komposisi utang 30%. Biaya modal (WACC) yang paling rendah yaitu 11,04% berada di komposisi utang 40%. Berdasarkan perhitungan tersebut, struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi utang antara 30%-40%.

Kata kunci : Struktur modal, nilai perusahaan, biaya modal

vii Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

ABSTRACT

Name Study Program Title

: Okthaleon Naibaho : Master of Management : The Analysis of Optimal Capital Structure of PT. X

Every company needs capital to run its operations, so does PT. X, a company which operates in construction industry in Indonesia. At present, the capital structure of the company is composed by 49,58% debt and 50,42% equity. The higher the level of debt the company will increase the risk of bankruptcy. The optimal capital structure will maximize the value of the firm and minimize the cost of capital. The maximum value of the firm is reached when the debt ratio is 30%.The minimum cost of capital (WACC) which is 11,04% is reached at 40% debt ratio. Based on that calculation, the optimal capital structure of PT. X can be reach between 30% and 40% in debt ratio. Key words: Capital structure, value of the firm, cost of capital

viii Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

DAFTAR ISI HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS ............................................... ii HALAMAN PENGESAHAN ........................................................................... iii KATA PENGANTAR ....................................................................................... iv HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI ........................ vi TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS ............................. vi ABSTRAK........................................................................................................ vii ABSTRACT .................................................................................................... viii DAFTAR ISI ..................................................................................................... ix DAFTAR GAMBAR ........................................................................................ xii DAFTAR TABEL ........................................................................................... xiii DAFTAR RUMUS .......................................................................................... xiv DAFTAR LAMPIRAN .................................................................................... xv BAB 1 PENDAHULUAN................................................................................... 1 1.1 Latar Belakang ............................................................................................... 1 1.2 Permasalahan ................................................................................................. 5 1.3 Tujuan............................................................................................................ 5 1.4 Metode Penulisan ........................................................................................... 6 1.5 Sistematika Penulisan..................................................................................... 8 BAB 2 KAJIAN LITERATUR .......................................................................... 9 2.1 Struktur Permodalan....................................................................................... 9 2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm) ................................................. 10 2.3 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 11 2.4 Cost of Capital ............................................................................................. 14 2.5 Komponen dari Cost of Capital .................................................................... 15 2.5.1 Cost of Debt ....................................................................................... 15 2.5.2 Cost of Preferred Stock ...................................................................... 16 2.5.3 Cost of Equity .................................................................................... 16 2.5 Pecking-Order Theory.................................................................................. 23 2.5.1 Rules of Pecking Order ...................................................................... 23 2.6 Altman’s Z-Score Model............................................................................... 24 2.7 Penilaian Kinerja Keuangan ......................................................................... 26 2.7.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 26 2.7.2 Profitability Ratios ............................................................................. 27 ix Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

2.7.3 Leverage Ratios ................................................................................. 28 2.8 Cost of Financial Distress ............................................................................ 29 2.8.1 Direct Costs of Financial Distress ...................................................... 30 2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress ................................................... 30 2.8.3 Agency Costs...................................................................................... 31 2.9 Trade-off Theory .......................................................................................... 31 BAB 3 TINJAUAN PERUSAHAAN ............................................................... 34 3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan ....................................................... 34 3.2 Visi dan Misi Perusahaan ............................................................................. 34 3.2.1 Visi Perusahaan.................................................................................. 34 3.2.2 Misi Perusahaan ................................................................................. 35 3.3 Tujuan Perusahaan ....................................................................................... 36 3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan .............................................................. 36 3.5 Arah Pengembangan Perusahaan .................................................................. 39 3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini ......................................................................... 40 3.6.1 Customer............................................................................................ 40 3.6.2 Kondisi Keuangan .............................................................................. 42 3.7 Analisis Internal Financial Perspective ........................................................ 46 3.7.1 Strength ............................................................................................. 46 3.7.2 Weakness ........................................................................................... 46 3.8 Analisis External Financial Perspective ....................................................... 47 3.8.1 Opportunity ........................................................................................ 47 3.8.2 Threat ................................................................................................ 47 3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan .................................................. 48 BAB 4 ANALISIS ............................................................................................ 57 4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010)....................................................... 57 4.1.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 57 4.1.2 Profitability Ratios ............................................................................. 58 4.1.3 Leverage Ratios ................................................................................. 59 4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X ........................................................... 61 4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X..................................................... 63 4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X ........................................................................ 63 4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X ........................................................................... 63 4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X ............................................................. 64 4.4 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 65 4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost .............................................. 71 x Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model) ................................ 74 BAB 5 KESIMPULAN DAN SARAN ............................................................. 80 5.1 Kesimpulan .................................................................................................. 80 5.2 Saran............................................................................................................ 81 DAFTAR PUSTAKA ....................................................................................... 82 LAMPIRAN ..................................................................................................... 85

xi Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

DAFTAR GAMBAR Gambar 1.1 Gambar 2.1 Gambar 2.2 Gambar 2.3 Gambar 2.4 Gambar 3.1 Gambar 3.2 Gambar 3.3 Gambar 3.4 Gambar 3.5 Gambar 3.6 Gambar 4.1 Gambar 4.2 Gambar 4.3 Gambar 4.4 Gambar 4.5 Gambar 4.6

Metode Penulisan Tesis ………………………………….. 6 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal ……….. 10 Grafik Optimal Capital Structure ……………………….. 21 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) …………………… 32 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER………………….. 33 Perolehan Kontrak PT. X …………………………………. 40 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi………… 41 Nasional periode 2006-2010 Penjualan PT. X dan Kompetitor…………………............. 42 Periode 2006-2010 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor ……………………….. 43 Periode 2006-2010 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor………...…….. 44 Periode 2006-2010 Return on Equity PT. X dan Kompetitor………………….. 45 Periode 2006-2010 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X …….. 75 Tahun 2011 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2012 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2013 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2014 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2015 Grafik WACC PT. X ……………………………………….78

xii Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

DAFTAR TABEL Tabel 1.1 Tabel 1.2 Tabel 2.1 Tabel 3.1 Tabel 4.1 Tabel 4.2 Tabel 4.3 Tabel 4.4 Tabel 4.5 Tabel 4.6 Tabel 4.7 Tabel 4.8 Tabel 4.9 Tabel 4.10 Tabel 4.11a Tabel 4.11b Tabel 4.11c Tabel 4.11d Tabel 4.11e Tabel 4.12 Tabel 4.13a Tabel 4.13b Tabel 4.13c Tabel 4.13d Tabel 4.13e Tabel 4.14

Daftar Rencana Pembangunan Jalan Tol Indonesia……….. 2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW…….............. 3 Interpretasi Terhadap Nilai Beta ………………………...... 19 Asumsi Makro Ekonomi RJP ……………………………... 50 Rasio Likuiditas PT. X ……………………….................. 57 Rasio Likuiditas PT. WIKA………………….................. 57 Rasio Profitabilitas PT. X ………………………………… 58 Rasio Profitabilitas PT. WIKA ……………….................. 58 Rasio Leverage PT. X ……………………………………. 60 Rasio Leverage PT. WIKA ………………………………. 60 Rasio Debt to Equity PT. X ………………………………. 61 Hasil Perhitungan Altman Z-Score ………………………. 62 Hasil Output SPSS ……………………………………….. 64 Perhitungan Value Unlevered ………………………………… 67 Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 68 Hasil Perhitungan VL Tahun 2012 ………………………... 68 Hasil Perhitungan VL Tahun 2013 ………………………... 69 Hasil Perhitungan VL Tahun 2014 ………………………... 69 Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 69 Hasil Perhitungan WACC ………………………………… 70 Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011 ……………. 72 Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012 ……………. 72 Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013 ……………. 73 Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014 ……………. 73 Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015 ……………. 74 Hasil Perhitungan WACC PT. X …………………………. 78

xiii Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

DAFTAR RUMUS Rumus 2.1 Rumus 2.2 Rumus 2.3 Rumus 2.4 Rumus 2.5 Rumus 2.6 Rumus 2.7 Rumus 2.8 Rumus 2.9 Rumus 2.10 Rumus 2.11 Rumus 2.12 Rumus 2.13 Rumus 2.14 Rumus 2.15 Rumus 2.16 Rumus 2.17 Rumus 2.18 Rumus 2.19 Rumus 2.20 Rumus 2.21 Rumus 2.22 Rumus 2.23 Rumus 2.24 Rumus 2.25 Rumus 2.26 Rumus 2.27 Rumus 2.28 Rumus 2.29 Rumus 2.30

Rumus Nilai Perusahaan ………………………………….. 9 Rumus Value of The Firm MM I tanpa Pajak ……………. 12 Rumus Expected Return MM II tanpa Pajak …………….. 12 Rumus Value of The Firm MM I dengan Pajak ………….. 12 Rumus Value unlevered ………………………………………. 13 Rumus Expected Return MM II dengan Pajak …………… 13 Rumus Weighted Average Cost of Capital (WACC)……… 14 Rumus Cost of Debt …………………………………………… 15 Rumus Cost of Preffered Stock ………………………………. 16 Rumus Perhitungan Beta dengan covariance ………….... 18 Rumus Persamaan Beta dengan Regresi…………………. 18 Rumus CAPM ……………………………………………. 19 Rumus Perhitungan Beta Levered ……………………….. 20 Rumus Perhitungan Harga Saham dengan DDM ……….. 21 Rumus Hubungan Harga Saham dengan cost of equity…. 22 dengan metode DDM Rumus Perhitungan cost of equity dengan metode DDM .. 22 Rumus Perhitungan Future Growth Rate …………………… 22 Rumus Perhitungan Altman Z-Score …………………….. 25 Rumus Perhitungan Current Ratio …………………………… 26 Rumus Perhitungan Quick Ratio ……………………………… 27 Rumus Perhitungan Cash Ratio ………………………………. 27 Rumus Perhitungan Profit Margin …………………………… 27 Rumus Perhitungan EBITDA Margin …………………….. 27 Rumus Perhitungan ROA ……………………………………… 28 Rumus Perhitungan ROE ……………………………………… 28 Rumus Perhitungan Total Debt Ratio ………………………. 28 Rumus Perhitungan Debt-Equity Ratio ……………………… 28 Rumus Perhitungan Equity Multiplier ……………………... 28 Rumus Perhitungan Times Interest Earned …………………. 29 Rumus Perhitungan Cash Coverage Ratio………………….. 29

xiv Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

DAFTAR LAMPIRAN

Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta ........................................... 85 Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress .............. 87 Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun ............................. 93 Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress ............ 98 Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015........................................................................................................ 102 Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X ................................................................ 103 Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan) ................................................ 104 Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X ............................................................. 105 Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X ............................................................... 106 Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015 ................... 107 Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015 ................. 108 Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015 ................................ 109 Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan........................................................... 110 Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan .......................................... 111 Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010........................................................... 113

xv Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

BAB 1 PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Di dalam dunia usaha terdapat 2 jenis pendanaan yang bisa dilakukan oleh perusahaan, yaitu pendanaan internal dan juga pendanaan eksternal. Dalam pendanaan internal biasanya yang digunakan adalah dengan menggunakan saldo laba (retained earnings) perusahaan yang didapatkan dari hasil operasi perusahaan. Sedangkan pendanaan eksternal biasanya dilakukan dengan 2 cara yaitu dengan menerbitkan surat utang (debt) atau dengan menerbitkan saham (equity). Keputusan perusahaan untuk menggunakan salah satu dari kedua sumber pendanaan tersebut secara langsung akan mempengaruhi nilai dari perusahaan tersebut (value of the firm). Masing-masing dari jenis pendanaan tersebut memiliki kekurangan dan kelebihan yang nantinya juga bisa mempengaruhi pengambilan keputusan akan sumber pendanaan yang akan dilakukan perusahaan. Oleh sebab itu, diperlukan kompisisi yang tepat antara jumlah utang dan jumlah saham yang akan diterbitkan oleh perusahaan agar bisa mendapatkan nilai perusahaan (value of the firm) yang optimal tetapi tetap bisa memenuhi kepentingan shareholder dan juga bondholder. Untuk mendapatkan dana dari pihak luar, tentunya ada biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan dalam bentuk pembayaran dividen untuk pemegang saham dan juga pembayaran bunga serta pokok pinjaman kepada pemegang obligasi. Biaya yang timbul tersebut juga harus juga menjadi pertimbangan perusahaan saat mengambil keputusan dalam menentukan struktur modal mereka. Perusahaan tentunya menginginkan biaya yang paling minimum dalam penyediaan sumber dana ini. Saat ini, pemerintah Indonesia mempunyai program-program untuk membangun infrastruktur secara besar-besaran. Dari Road Map Rencana Reformasi Birokrasi PU 2010-2014, dikatakan bahwa Kementrian Pekerjaan Umum yang notabene merupakan bagian dari pemerintahan yang menangani proyek pembangunan infrastruktur Indonesia, merupakan pengguna Anggaran Pendapatan dan Belanja Negara (APBN) untuk tahun 2010-2014 terbesar yaitu 1 Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

2

sebesar Rp.274,2 Triliun. Dari total tersebut nilai investasi yang dialokasikan untuk jalan tol sebesar Rp.111 Triliun. Jika dilihat dari nilai tersebut, maka pasar konstruksi di Indonesia merupakan target yang potensial untuk bisa diraih oleh PT. X. Dalam Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X, dinyatakan bahwa peran serta PT. X dalam pengembangan infrastruktur jalan tol di Indonesia sudah mulai terlihat sejak pembangunan Jalan Tol Cipularang. Selain itu, pada tahun 2008, PT. X juga telah mendapatkan kontrak pembangunan Jalan Tol Bogor Ring Road dan Jalan Tol Kanci Pejagan. Berikut adalah daftar rencana pembangunan jalan tol di Indonesia: Tabel 1.1 Daftar Rencana Pembangunan Jalan tol Indonesia Jalur

Length (km) Investor Investment (IDR trillion) Trans Java Cikampek-Palimanan 116 PT. Lintas Marga Sedaya 11,36 Pejagan-Pemalang 57,5 PT. Pejagan Pemalang Toll Road 5,51 Pemalang-Batang 39 PT. Pemalang Batang Toll Road 3,82 Semarang-Batang 75 PT. Marga setiapuritama 7,21 Semarang-Solo 75,7 PT. Trans Marga Jateng 6,21 Solo-Ngawi 90,1 PT. Solo Ngawi Jaya 5,13 Ngawi-Kertosono 87,02 PT. Ngawi Kertosono Jaya 3,83 Kertosono-Mojokerto 40,5 PT. Marga Hanurata Intrinsic 3,48 Surabaya-Mojokerto 36,27 PT. Marga Nujyasumo Agung 3,12 JORR II Cengkareng Kunciran 15,2 PT. Marga Kunciran Cengkareng 3,49 Kunciran-Serpong 11,2 PT. Marga Trans Nusantara 2,62 Cinere-Serpong 10,14 PT. Cinere Serpong Jaya 2,21 Cinere-Cimanggis 14,7 PT. Trans Lingkar Kita Jaya 3,17 Cibitung-Cibitung 25,4 PT. Cimanggis Cibitung Tollways 4,44 Cibitung-Cilincing 34,5 MTD-Nusa Cipta 4,22 Non-Trans-Java JORR W2 7 PT. Marga Lingkar Jakarta Gempol-Pandaan 13,61 PT. Margabumi Adhikarya 0,89 Depok-Antasari 21,7 PT.Citra Waspphutowa 4,76 Ciawi-Sukabumi 54 PT. Trans Jabar Tol 7,77 Waru-Tj.Perak 18,6 PT. Margaraya Jawa Tol 11,11 Pasuruan-Probolinggo 45 PT. Trans Jawa Pas Pro 5,96 Bekasi-Kp. Melayu 21,04 PT. Kresna Kusuma Dyandra 7,15 Gempol-Pasuruan 33,75 PT. Transmarga Jatim Pasuruan 2,76 Bogor Ring Road 11 PT. Marga Trans Jabar 1,44 Total 953,93 111,66 Sumber: Kementrian Pekerjaan Umum Indonesia (2011)

Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

3

Tidak hanya proyek jalan tol, PT. X juga ikut serta dalam pembangunan power plant untuk PLN. Dan saat ini pemerintah juga sedang mencanangkan program Indonesia 1000 Mega Watt. Ini menjadi salah satu kesempatan yang bsisa dimanfaatkan oleh PT. X mengingat pada tahun 2007 PT. X telah mendapatkan kontral PLTU Tarahan, PLTM Mongano, Lobong, Marasap. Ini menunjukkan bahwa perusahaan memiliki kompetensi untuk bisa menangani proyek nasional yang direncanakan pemerintah. Berikut adalah daftar proyek untuk Program Indonesia 1000 Mega Watt:

Tabel 1.2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW

No Power Plant Project Province Capacity (MW) Jawa Barat 2 x 55 1 PLTP Tangkuban Perahu I PLTP Kamojang 5 dan 6 Jawa Barat 1 x 40 & 1 x 60 2 PLTP Ijen Jawa Timur 2 x 55 3 4 PLTP Iyang Argopuro Jawa Timur 1 x 55 PLTP Wilis/Ngebel Jawa Timur 3 x 55 5 6 PLTP Sungai Penuh Jambi 2 x 55 PLTP Hululais Bengulu 2 x55 7 8 PLTP Kotamobagu 1 dan 2 Sulawesi Utara 2 x 20 Sulawesi Utara 2 x 20 9 PLTP Kotamobagu 3 dan 4 10 PLTP Sembalun Nusa Tenggara Barat 2 x 10 Sumber: Kementrian Energi dan Sumber Daya Mineral (2011)

PT. PT. X juga telah mengembangkan sayap untuk menjadi perusahaan kontraktor yang menangani beberapa proyek di luar negeri, terutama di negara Timur Tengah (Oman, Libya). Tetapi muncul masalah dari proyek tersebut, dimana pada awalnya diharapkan bahwa proyek di luar negeri tersebut akan menjadi salah satu sumber pendapatan dari perusahaan. Tetapi kenyataanya, justru menjadi piutang yang tidak bisa tertagih. Masalah ini juga mengganggu kondisi keuangan perusahaan. Dengan adanya piutang yang tidak tertagih (macet) tersebut, perusahaan menjadi kekurangan kas untuk bisa mendanai proyek-proyek yang sedang atau


4

akan berjalan, dengan demikian perusahaan tidak bisa membiayai dengan pendanaan internal untuk menjalankan proyek tersebut. Oleh sebab itu perusahaan terus berusaha mencari pendanaan eksternal, tetapi perlu diketahui tidak selamanya pendanaan eksternal ini baik, sebab ada risiko kebangkrutan (banckruptcy risk) yang akan dihadapi perusahaan dengan semakin tingginya nilai utang yang dimiliki perusahaan. Dari Rencana Jangka Panjang Perusahaan (RJPP) PT. X, terlihat bahwa jumlah utang berbunga dari perusahaan jumlahnya terus naik dari tahun 2006 sampai 2010, meskipun dibarengi dengan kenaikan laba bersih (net income) perusahaan. Dari Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X juga ditemui hal yang unik lainnya, yaitu bahwa rata-rata harga pokok produksi (HPP) dari tahun 2006-2010 adalah 90,456%. Ini menunjukkan bahwa perusahaan membutuhkan pendanaan yang cukup besar untuk bisa mendanai proyek yang sedang atau akan berjalan. Perusahaan harus mendanai proses pengerjaan proyek dengan nilai yang besar, sedangkan seringkali pembayaran proyek tersebut dilakukan setelah pengerjaan proyek selesai. PT. X juga merupakan Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dimana perusahaan harus memenuhi peraturan-peraturan pemerintah dalam menjalankan usahanya. Kondisi ini menuntut perlu ditetapkannya kebijakan terbaik sebagai bagian dari manajemen keuangan perusahaan yang sekaligus harus memenuhi semua kebijakan pemerintah. Dengan demikian perlu dirumuskan strategi pengolahan dari sumbersumber pendanaan eksternal dalam usaha untuk mendanai aktivitas usahanya sehingga bisa memperbaiki kinerja keuangan perusahaan dan juga bisa melihat kemungkinan adanya ekspansi usaha. Strategi yang akan dibahas adalah mengenai strategi penentuan alternatif pendanaan baik secara utang (debt) ataupun dengan penerbitan saham baru (equity) yang sesuai dengan kondisi perusahaan PT. X yang nantinya juga akan meningkatkan nilai dari perusahaan tersebut (value of the firm).


5

1.2 Permasalahan Seperti dikatakan di atas, PT. X membutuhkan dana yang besar dalam mendanai proyek yang sedang ataupun akan dijalankan dikarenakan rata-rata biaya Harga Pokok Produksi (HPP) dari proyek konstruksi yang dijalankan perusahaan mencapai 90,456%. Di sisi lain, pemerintah sedang merencanakan pembangunan infrastruktur di Indonesia secara besar-besaran. Dana APBN yang digunakan Kementerian Pekerjaan Umum mencapai Rp.274,2 Triliun, dan sebesar Rp. 111 Triliun digunakan untuk pembangunan jalan tol. Dengan adanya kondisi seperti di atas, pihak manajemen PT. X dihadapkan pada alternatif penyelesaian masalah mengenai struktur permodalan tersebut. Selama ini pihak PT. X cenderung untuk menambah utang mereka dan menggunakannya untuk operasi perusahaan, hal ini bisa terlihat dari jumlah utang perusahaan yang cenderung mengalami peningkatan setiap tahunnya. Tetapi di sisi lain, meskipun keputusan ini terlihat sangat berisiko mengingat tingkat utang perusahaan terus naik, kinerja perusahaan bisa dikatakan cukup baik dilihat dari peningkatan net income perusahaan. Tetapi, sebaiknya pihak manajemen PT. X mulai mempertimbangkan strategi yang tepat mengenai struktur permodalan yang optimal bagi perusahaan agar bisa terus menjalankan operasi perusahaan dan juga bisa meningkatkan nilai perusahaan. Pihak manejemen juga memperhatikan kondisi perusahaan karena keputusan mereka mengenai struktur permodalan tersebut juga akan mempengaruhi tingkat risiko kebangkrutan yang akan dihadapi perusahaan. Dengan demikian, pertanyaan yang harus dijawab untuk bisa menyelesaikan permasalahan di atas adalah: bagaimanakah struktur modal yang optimal dari PT. X? 1.3 Tujuan Berdasarkan pokok permasalahan yang telah disebutkan di atas, penulisan akhir ini bertujuan untuk mengetahui struktur modal yang optimal dari PT. X dalam mencari pendanaan eksternal.


6

1.4 Metode Penulisan

Gambar 1.1 Metode Penulisan Tesis


7

Penulisan Tesis ini diawali dengan studi literatur yang berkaitan dengan topik bahasan tesis Kemudian mencari studi kasus yang berkaitan. Kasus yang dipilih merupakan kasus dimana perusahaan mempunyai permasalahan di dalam struktur permodalannya. Kemudian dilakukan pencarian data yang diperlukan untuk menganalisis struktur modal perusahaan tersebut. Dengan teori yang ada, maka bisa dilakukan analisis terhadap kondisi keuangan internal perusahaan. Analisis terhadap laporan keuangan perusahaan menggunakan rasio-rasio keuangan yang ada dan berkaitan dengan pengambilan keputusan terhadap struktur permodalan. Juga dilakukan penilaian mengenai risiko kebangkrutan perusahaan dengan kondisi struktur permodalan saat ini, apakah perusahaan dalam keadaan risiko default yang kecil ataukah sudah dalam keadaan risiko default yang tinggi. Setelah dilakukan penilaian terhadap kondisi perusahaan saat ini, yang dilakukan selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan (value of the firm) dalam keadaan tanpa utang (value unlevered). Perhitungan tersebut dilakukan dengan menggunakan beta perusahaan dalam keadaan unlevered dan juga menggunakan proyeksi EBIT tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X (lampiran 11). Langkah selanjutnya adalah melakukan beberapa skenario terhadap komposisi struktur modal perusahaan, mulai dari 0% debt hingga 100% debt. Dengan melakukan beberapa skenario tersebut akan bisa terlihat bagaimana nilai perusahaan (value levered) dalam kondisi struktur modal tersebut. Selain itu juga akan bisa dihitung biaya modal (cost of capital) bagi perusahaan dengan berbagai skenario tersebut. Setelah didapatkan value levered perusahaan, dimasukkan variabel financial distress costs yang nantinya akan mengurangi value levered perusahaan di dalam perhitungan. Nilai tersebutlah yang menjadi nilai aktual perusahaan. Kemudian, nilai aktual perusahaan akan dibandingkan di setiap skenario tersebut sehingga untuk bisa menemukan komposisi optimal dari struktur modal perusahaan. Struktur modal yang optimal diharapkan akan menghasilkan value of the firm yang paling besar untuk perusahaan.


8

Selain itu, pertimbangan mengenai biaya modal (cost of capital) juga menjadi hal yang penting untuk diperhatikan saat mengambil keputusan struktur modal yang paling optimal tersebut. Idealnya, struktur permodalan yang optimal akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan juga dibiayai dengan biaya modal yang paling rendah. Setelah mendapatkan struktur modal yang optimal, maka bisa ditentukan bentuk pendanaan yang cocok untuk perusahaan untuk mencapai komposisi tersebut. 1.5 Sistematika Penulisan BAB 1 Pendahuluan Bab ini merupakan bagian pendahuluan yang berisi latar belakang, permasalahan, tujuan, metode penulisan, dan sistematika penulisan BAB 2 Kajian Literatur Bab ini merupakan kajian dari beberapa literatur yang berhubungan dengan tema penulisan ilmiah secara keseluruhan. Hasil kajian literatur ini akan digunakan menjadi dasar teori untuk membahas bab-bab selanjutnya BAB 3 Tinjauan Perusahaan Bab ini berisikan studi kasus yang berkaitan dengan tema penulisan ilmiah. Pada bab ini, merupakan penjelasan deksriptif mengenai perusahaan yang terkait BAB 4 Analisis Bab ini merupakan analisis dari studi kasus yang ada menggunakan teori-teori yang ada pada BAB 2 BAB 5 Kesimpulan dan Saran Bab ini merupakan kesimpulan dari penulisan ilmiah yang memberikan jawaban dari pertanyaan yang telah dikemukakan pada BAB 1.


BAB 2 KAJIAN LITERATUR 2.1 Struktur Permodalan Struktur modal merupakan sebuah penggambaran mengenai proporsi pendanaan aktiva perusahaan yang diperoleh dari utang jangka pendek maupun utang jangka panjang perusahaan (current and long term liabilities) dan juga saham perusahaan (equity). Struktur modal ini penting karena struktur permodalan ini akan mempengaruhi nilai dari perusahaan tersebut (value of the firm). Nilai perusahaan dapat dihitung dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 488):

V= D + E

(2.1)

Dimana: V

= nilai perusahaan (value of the firm)

D

= jumlah utang perusahaan (debt)

E

= nilai ekuitas perusahaan (equity)

Bentuk keputusan yang dapat diambil untuk mengubah struktur permodalan adalah: 

mengubah bentuk Debt atau Equity



mengubah proporsi antara Debt dan Equity

Keputusan yang diambil oleh manajer keuangan dalam struktur permodalan akan mempengaruhi pula arus kas perusahaan, karena dengan mengubah bentuk ataupun jumlah debt atau equity akan mengubah pula bentuk dan jumlah pembayaran yang dilakukan perusahaan kepada shareholder maupun bondholder. Berikut adalah gambar arus kas antara perusahaan dengan financial market:

9 Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

10

Gambar 2.1 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal Sumber: Ross et al. (2010)

Dari gambar di atas bisa dilihat keterkaitan antara kegiatan perusahaan degan pasar modal. Untuk mendanai kegiatan operasionalnya, perusahaan menerbitkan surat utang ataupun saham (equity). Hal ini akan memberikan arus kas masuk ke dalam perusahaan (A). Uang yang didapatkan diinvestasikan oleh manajemen perusahaan (B). Uang yang dihasilkan oleh kegiatan perusahaan (C) dibayarkan kepada pemegang saham dan pemegang obligasi (F). Pemegang saham mendapatkan uang dalam bentuk dividen, sedangkan pemegang obligasi menerima pembayaran bunga dan pokok pinjaman yang mereka pinjamkan kepada perusahaan. Tidak semua uang perusahaan akan habis dikeluarkan, ada jumlah tertentu yang ditahan menjadi retained earning (E) dan juga dibayarkan ke pemerintah melalui pajak (D). diharapkan perusahaan akan menghasilkan arus kas yang dibayarkan kepada shareholder dan bondholder (F) yang lebih tinggi dibandingkan arus kas yang didapatkan perusahaan dari bondholder dan juga shareholder (A). 2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm) Pihak manajemen adalah pihak yang ditunjuk oleh pemilik perusahaan dan juga oleh pemegang saham untuk menjalankan kegiatan operasi perusahaan. Pihak


11

manajemen dituntut untuk meningkatkan kemakmuran pemegang saham maupun pemilik perusahaan, salah satunya adalah dengan memaksimumkan nilai perusahaan. Untuk mengestimasi nilai perusahaan ini bisa dilakukan beberapa metode valuasi. Valuasi terhadap nilai perusahaan juga berguna untuk menentukan apakah harga saham perusahaan saat ini undervalued ataukah justru overvalued. Hal ini berguna ketika perusahaan akan menerbitkan saham baru, jadi perusahaan bisa menilai berapakah harga yang wajar untuk perusahaan mereka. Jika dilihat dari sisi luar perusahaan, maka valuasi terhadap nilai perusahaan ini berguna untuk para investor yang akan membeli ataupun mengakuisisi perusahaan. Dengan valuasi ini diharapkan investor akan bisa menilai berapa harga yang wajar untuk perusahaan tersebut. Memaksimumkan

nilai

perusahaan

tidak

selalu

hanya

dengan

meningkatkan laba perusahaan ataupun hanya dengan menaikkan harga saham perusahaan. Jika dikaitkan dengan teori struktur modal, Ross et al. (2010) mengatakan bahwa jika tujuan manajemen adalah untuk membuat perusahaan mempunyai nilai yang maksimal, maka perusahaan harus memilih debt-to-equity ratio yang bisa membuat nilai perusahaan setinggi mungkin. Untuk melihat hal tersebut, cara yang akan dilakukan adalah dengan membuat beberapa skenario mengenai komposisi antara utang dan modal sendiri perusahaan. Akan dilihat apakah dengan perubahan komposisi tersebut akan mempengaruhi nilai perusahaan atau tidak. Jika perubahan komposisi tersebut tidak mengubah nilai perusahaan, maka bisa dikatakan tidak ada komposisi struktur modal yang optimal, sebab bagaimanapun komposisinya nilai perusahaan akan tetap sama. Tetapi, jika perubahan komposisi tersebut menyebabkan perubahan pada nilai perusahaan, maka tentunya akan bisa ditemukan komposisi yang optimal dimana nilai perusahaan mencapai titik tertinggi. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa perubahan pada struktur modal akan menguntungkan stockholder jika dan hanya jika nilai perusahaan mengalami kenaikan. 2.3 Pendekatan Modigliani-Miller Strategi dalam penentuan struktur modal sangat ditentukan oleh kondisi lingkungan bisnis yang ada dan juga mengenai peraturan perpajakan pemerintah.


12

Salah satu kondisi yang ikut mempengaruhi adalah mengenai kondisi capital market yang ada. Ketika capital market yang ada merupakan capital market yang efisien dan tanpa pajak, Modigliani Miller (1958) menunjukkan bahwa kebijakan proporsi struktur permodalan perusahaan tidak berpengaruh kepada nilai perusahaan (value of the firm) tersebut (proposisi I), dan dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 504): =

(2.2)

Selanjutnya, Modigliani-Miller mengatakan bahwa required return on equity (

)

mempunyai hubungan positif akibat adanya leverage (proposisi II), dan dinyatakan dalam persamaan (Ross et al., 2010: 497):

=

+

(

−

)

(2.3)

Dimana: = cost of equity of levered firm = cost of equity of unlevered firm = cost of debt D

= total debt

E

= total equity

Menurut Ross et al. (2010), ada 2 asumsi yang tidak realistis mengenai teori MM I dan MM II tersebut. Asumsi tersebut adalah: a. Pajak diabaikan b. Bankruptcy cost dan agency cost tidak dipertimbangkan.

Ketika diasumsikan kondisi adanya pajak perusahaan (Tc), tanpa adanya bankruptcy cost, diharapkan teori yang digunakan akan semakin mendekati kenyataan. Dalam keadaan dengan pajak, Modigliani-Miller menyatakan bahwa nilai perusahaan merupakan fungsi dari kenaikan leverage, akibat adanya taxshield, yaitu dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross et al., 2010:512):


13

=

+

ℎ

(2.4)

Dalam melakukan perhitungan di atas, nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang (

) didapatkan dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 507): ×(

=

)

(2.5)

Dimana: = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang × (1 −

)

= arus kas perusahaan setelah dikurangi pajak = biaya modal perusahaan tanpa utang

Sedangkan expected return on equity (

) juga mempunyai hubungan positif

akibat adanya leverage (proposisi II), dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross et al., 2010: 509)

=

+

(

−

). (1 −

)

(2.6)


= total debt

E

= total equity

Tc

= corporate tax

Dengan perhitungan seperti di atas, maka perusahaan akan cenderung untuk memilih pendanaan dengan menggunakan utang, sebab dengan menggunakan utang nilai perusahaan (value of the firm) akan meningkat. Berikut adalah asumsi yang digunakan dalam pendekatan Modigliani-Miller dengan pajak (Sianipar, 2000): a. Tidak adanya biaya transaksi Di dunia nyata, komisi terhadap broker cukup besar dan tentunya akan mempengaruhi besarnya tingkat pengembalian yang diinginkan investor


14

b. MM mengasumsikan bahwa perusahaan dan investor peorangan dapat meminjam pada rate yang sama risk free rate,

sehingga dalam

perhitungan WACC, cost of debt sama dengan rf c. Beberapa perusahaan memiliki tax shield dalam bentuk lain, misalnya depresiasi yang tinggi, dimana akan mengurangi nilai pajak (tax saving) d. Diasumsikan tidak ada financial distress costs dan agency costs, padahal keduanya muncul ketika perusahaan memutuskan untuk menggunakan utang untuk menjalankan kegiatan operasinya. Di dalam dunia nyata terdapat adanya bankruptcy cost, dimana nilai dari cost of debt dan juga cost of equity akan semakin tinggi ketika tingkat utang perusahaan semakin banyak. Selain itu juga perlu dipertimbangkan mengenai financial distress cost yang akan muncul seiring dengan kenaikan tingkat utang perusahaan. Financial distress cost ini akhirnya justru akan mengurangi nilai perusahaan (value of the firm).

2.4 Cost of Capital Cost of capital (biaya modal), menurut Pratt (2002), adalah expected rate of return yang diinginkan pasar untuk menarik dana untuk investasi tertentu. Dalam istilah ekonomi, biaya modal untuk sebuah investasi tertentu adalah sebuah opportunity cost – sebuah biaya yang dikeluarkan karena “melewatkan” investasi terbaik setelahnya. Istilah “pasar” merujuk pada para investor yang bisa menjadi kandidat untuk menyediakan dana untuk investasi tertentu. Jadi, bisa dikatakan bahwa biaya modal adalah expected rate of return yang diinginkan oleh investor. Biaya modal yang ditanggung oleh perusahaan adalah merupakan rata-rata tertimbang (weighted average) dari setiap jenis modal yang berbeda yang digunakan perusahaan untuk mendanai kegiatan operasional perusahaan tersebut. Biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital) dapat dituliskan dala persamaan berikut (Pratt, 2002:46): =

+

+

(1 − )

(2.7)


15

Dimana:

WACC = weighted average cost of capital = proporsi dari common equity di dalam struktur modal = cost of common equity = proporsi dari jumlah saham preferen di dalam struktur modal = cost of preferred equity = proporsi dari debt di dalam struktur modal = cost of debt = pajak 2.5 Komponen dari Cost of Capital Cost of capital dibentuk dari beberapa komponen yaitu: cost of debt, cost of preferred stock dan cost of equity. Pada sub-bab berikut akan dijelaskan pengertian dan cara perhitungan dari masing-masing komponen tersebut. 2.5.1 Cost of Debt Penggunaan pinjaman sebagai biaya modal menimbulkan beban tetap yang akan mengurangi laba dari biaya operasi. Beban tetap tersebut berupa bunga pinjaman (interest),

, yang harus dibayarkan perusahaan tanpa melihat profit

perusahaan. Beban bunga ini merupakan kewajiban yang harus dilakukan oleh perusahaan karena meminjam sejumlah uang dari investor. Bunga juga merupakan faktor pengurang pajak, (T), sehingga dalam perhitungan cost of debt, pajak juga menjadi faktor pengurang. Bentuk dari utang yang biasa dilakukan oleh perusahaan adalah dengan mengeluarkan surat utang/obligasi maupun dengan meminjam kepada bank. Ketika menerbitkan surat utang/obligasi yang menjadi cost of debt adalah yield to maturity dari obligasi tersebut. Sedangkan jika perusahaan meminjam dari bank, maka yang menjadi cost of debt adalah tingkat suku bunga yang dikenakan dari bank tersebut kepada perusahaan. Cost of debt dihitung dengan persamaan berikut (Ross et al,2010:413): =

(1 − )

(2.8)


16

Dimana: = after tax biaya utang (cost of debt) = tingkat bunga pinjaman/obligasi T

= pajak

2.5.2 Cost of Preferred Stock Biaya yang muncul ketika perusahaan menggunakan saham preferen sebagai biaya modal adalah pembayaran pendapatan untuk investor yang memberikan dana. Bentuk pendapatan yang diterima investor adalah dalam bentuk pembayaran dividen, tidak dalam bentuk bunga seperti yang didapatkan oleh pemberi pinjaman. Dividen yang didapatkan jumlahnya tetap, dan dibayarkan setiap periode yang telah ditentukan. Dividen untuk saham preferen ini tidak bersifat tax-deductible, karena dividen tersebut dibayarkan setelah pajak diperhitungkan. Biaya saham preferen,

, diperhitungkan sebagai berikut (Ross et al., 2010:412)

=

(2.9)

2.5.3 Cost of Equity Menurut Pratt (2002), biaya ekuitas merupakan sebuah konsep yang melihat ke masa mendatang (forward looking concept), dan karena ekspektasinya berdasarkan jumlah i-nya, maka tidak bisa secara langsung ke pasar. Ada 2 pendekatan yang biasa digunakan, yang pertama adalah Capital Asset Pricing Model (CAPM) atau menggunakan Dividend Discount Model (DDM). 2.5.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Metode CAPM ini merupakan model yang paling umum digunakan untuk menghitung cost of equity sebuah perusahaan. Pada CAPM terdapat sebuah risiko yang disebut systematic risk sebagai risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Risiko sistematis ini dihitung dengan menggunakan faktor yang disebut beta ( ).


17

Menurut Ross et al. (2010), nilai dari beta perusahaan ditentukan oleh 3 faktor, yaitu: a. Cyclicality of Revenues Pendapatan dari beberapa perusahaan sangat bergantung pada waktu, dan terkadang bersifat siklus. Maksudnya adalah, kinerja perusahaanperusahaan tersebut akan “baik” di saat fase expansion, dan kinerja mereka akan terlihat buruk di fase contraction. Hal ini terjadi bukan karena mereka adalah perusahaan yang buruk, tetapi memang bisnis mereka adalah bisnis yang sangat tergantung pada siklus. Bukti empiris menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan berteknologi tinggi sangat tergantung pada siklus tersebut. Tetapi, perusahaan yang berada di industri utilitas, tidak bergantung pada siklus. Karena beta menghitung bagaimana respon return saham terhadap return market, tidaklah mengherankan bahwa saham-saham perusahaan yang bersiklus mempunyai beta yang tinggi. b. Operating Leverage Perusahaan dengan fixed cost yang tinggi dan variable cost yang rendah seringkali dikatakan memiliki operating leverage yang tinggi. Sebaliknya, perusahaan dengan fixed cost yang rendah dan variable cost yang tinggi memiliki

operating

leverage

yang

rendah.

Operating

leverage

menggambarkan efek pendapatan perusahaan dari beta yang siklikal. Perusahaan dengan penjualan yang siklikal, biasanya mempunyai fixed cost yang rendah dan variable cost yang tinggi. Hal ini dikarenakan produksi mereka akan tinggi di high season, dan rendah di low season. Jika perusahaan ini menggunakan fixed cost yang tinggi untuk menggantikan variable cost mereka dalam proses produksi, maka hal itu akan meningkatkan beta perusahaan. Peningkatan di dalam operating leverage akan meningkatkan beta perusahaan. (Ross et al.2010) c. Financial Leverage and Beta Ross mendefinisikan financial leverage sebagai bagaimana sebuah perusahaan bergantung pada utang, dan sebuah levered firm adalah perusahaan yang memiliki utang di dalam struktur modalnya. Sama halnya


18

dengan operating leverage, peningkatan di dalam financing leverage juga akan meningkatkan beta perusahaan.

Perhitungan Beta Beta digunakan untuk menghitung sensitifitas dari excess total return (return yang didapatkan dari saham) terhadap return dari market portfolio (di Indonesia, market portfolio adalah Index Harga Saham Gabungan). Pratt (2002) mendefinisikan beta sebagai sebuah fungsi dari hubungan antara tingkat pengembalian dari sebuah saham dan tingkat pengembalian dari pasar yang diukur dari index pasar. Dengan demikian bisa dilihat seberapa besar return saham tersebut jika dibandingkan dengan return dari IHSG. Beta dari suatu perusahaan dirumuskan sebagai berikut (Pratt, 2002: 81):

=

=

,

(2.10)

Cara lain yang bisa digunakan untuk menghitung beta adalah dengan melakukan regresi terhadap return saham dan return pasar. Return saham sebagai dependent variable dan return pasar sebagai independent variable. Regresi tersebut akan menghasilkan gais yang disebut “characteristic line”, dan kemiringannya (slope) tersebut menggambarkan nilai beta saham perusahaan. Hasil persamaan yang muncul dari proses regresi tersebut akan berbentuk (Bodie et al. 2009:254): =

+

(2.11)

Nilai beta tersebut akan menunjukkan bagaimana arah dari return saham jika dibandingkan terhadap return pasar. Nilai beta perusahaan menjadi salah satu pertimbangan oleh investor ketika membentuk portofolio saham. Interpretasi dari nilai beta bisa dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002):


19

Tabel 2.1 Interpretasi Terhadap Nilai Beta Beta saham

Interpretasi

>1

Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of return dari saham juga cenderung untuk bergerak searah tetapi dengan hasil yang lebih besar. Sebagai contoh, sebuah saham dengan

= 1.5, maka ketika return dari pasar naik sebesar

10% maka rate of return dari saham tersebut akan sebesar 15%, begitu pula sebaliknya. Ketika return saham turun 10%, maka rate of return dari saham tersebut akan turun sebesar 15% =1

Fluktuasi dari rate of return saham akan sama dengan fluktuasi rate of return pasar.

<1

Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of return dari saham tersebut juga bergerak searah tetapi dengan hasil yang lebih kecil.

Sumber: Pratt (2002)

Pratt (2002) mengatakan bahwa CAPM menyimpulkan bahwa expected return dari sebuah saham merupakan sebuah fungsi linear dari beta sebuah saham. Fungsi linear tersebut dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002:72): ( )=

+ (

)

(2.12)

Dimana: ( ) = Expected return (cost of capital) dari sebuah saham = Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas yang bebas risiko = beta saham = equity risk premium dari pasar secara keseluruhan Seperti dikatakan sebelumnya, perhitungan beta menggunakan regresi dari return saham terhadap return IHSG menyatakan beta perusahaan dengan kondisi existing. Jika perusahaan saat ini telah menggunakan utang sebagai salah satu pendanaan operasinya, maka beta tersebut merupakan beta levered, dan di dalam beta ini ikut menggambarkan leverage di dalam struktur modal perusahaan. Pratt (2002) menyatakan bahwa ketika beta perusahaan diukur berdasarkan penelitian


20

berdasarkan data return historis, di dalam pengukuran tersebut termasuk di dalamnya tingkat volatilitas yang berkaitan dengan risiko keuangan perusahaan. Tentunya saham-saham perusahaan dengan tingkat utang yang lebih tinggi mempunyai risiko lebih tinggi dibandingkan saham-saham perusahaan dengan tingkat utang yang lebih rendah. Dengan kata lain, beta levered menggabungkan 2 faktor risiko yang ditanggung pada systematic risk, yaitu: risiko bisnis dan risiko keuangan (struktur modal). Untuk melakukan penyesuaian terhadap tingkat leverage pada perhitungan beta dengan menggunakan data historis tersebut, maka perlu dilakukan perhitungan beta unlevered. Shannon P. Pratt mengatakan bahwa beta unlevered adalah beta yang akan dimiliki perusahaan jika perusahaan tidak memiliki utang sama sekali. Hubungan antara beta levered dengan beta unlevered bisa dinyatakan dalam persamaan berikut ini (Weston et al., 2004:247): =

1+

(

)

(2.13)

Dimana = levered equity beta = unlevered equity beta B = total debt S = total equity T = tax rate

Weston et al. (2004) menyatakan bahwa perbedaan antara levered beta dan unlevered beta menggambarkan risiko keuangan yang muncul akibat penggunaan utang dalam struktur modal perusahaan. Oleh karena itu, rumus di atas bisa digunakan untuk menghitung target rasio utang berdasarkan target beta perusahaan. Weston juga mencoba menggambarkan efek dari bankruptcy cost terhadap tingkat leverage perusahaan, cost of debt, dan cost of equity dan hasilnya seperti gambar di berikut ini:


21

Gambar 2.2 Pengaruh WACC, Re, dan Rd Terhadap Tingkat Leverage Sumber: http://www.wallstreetoasis.com

Dalam perhitungan dengan menggunakan model CAPM, juga terdapat variable Rf dimana didefinisikan sebagai Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas yang bebas risiko.

2.5.3.2 Dividend Discount Model (DDM) Pada pendekatan Dividend Discount Model (DDM), nilai intrinsik dari saham perushaaan didefinisikan sebagai nilai sekarang (present value) dari arus dividen di masa yang akan datang (

), dan di diskontokan dengan required rate

), dan dapat dituliskan sebagai berikut (Ross et al.,

of return dari saham biasa ( 2010: 270)

=(

)

+(

)

+(

)

+⋯+(

)

(2.14)

Dengan persamaan di atas, maka akan bisa didapatkan cost of equity ( ) dengan memperkirakan pertumbuhan arus dividen yang akan dibagikan di masa yang akan datang. Besarnya

tergantung asumsi yang digunakan mengenai


22

pertumbuhan dividen, apakah pertumbuhannya nol, pertumbuhan normal, atau pertumbuhan supernormal. Jika pertumbuhan dividen normal (konstan) maka besarnya cost of equity dari saham biasa bisa dihitung dari persamaan (Ross et al., 2010: 282):

=

(2.15)

Maka dengan formula di atas bisa diubah menjadi persamaan di bawah untuk mencari cost of equity, (ke) (Bodie, et al., 2009:594):

=

+

(2.16)

Dimana: = cost of equity (biaya saham) = dividen yang akan dibagikan per lembar saham pada akhir tahun 1 = harga per lembar saham perusahaan i = rate dari pertumbuhan dividen perusahaan i

Ross et al. (2010) mengatakan bahwa ada 3 cara untuk menentukan rate pertumbuhan dari dividen ( ). Yang pertama adalah dengan menghitung rate pertumbuhan historikal dari dividen perusahaan menggunakan data-data masa lampau. Untuk beberapa perusahaan, menghitung rate pertumbuhan historikal mungkin bisa berguna, meskipun tidak secara sempurna bisa menghitung rate pertumbuhan di masa yang akan datang (future growth rate). Cara kedua adalah dengan menghitung rate pertumbuhan dividen dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 406): =

×

(2.17)

Dimana: Retention rate = rasio dari retained earning terhadap earning ROE

= rasio dari earning terhadap nilai dari ekuitas perusahaan


23

Semua variabel yang dibutuhkan untuk mengestimasi baik retention ratio maupun ROE dapat ditemukan di dalam laporan laba rugi maupun neraca keuangan perusahaan. Cara ketiga adalah dengan membuat perkiraan mengenai pertumbuhan di masa yang akan datang. Tetapi biasanya analis hanya akan mengestimasi pertumbuhan selama 5 tahun di laba perusahaan. 2.5 Pecking-Order Theory Hal yang paling sering dihadapi oleh manajer ketika perusahaan membutuhkan modal baru adalah pilihan antara melakukan pinjaman, baik dalam bentuk obligasi ataupun meninjam kepada bank, atau dengan menerbitkan saham baru. Menurut Ross et al. (2010) salah satu motif perusahaan untuk menerbitkan saham adalah masalah timing. Perusahaan seringkali menerbitkan saham baru ketika harga saham mereka sedang naik. Begitu juga sebaliknya, perusahaan sebaiknya lebih memilih untuk menerbitkan obligasi atau melakukan pinjaman ketika mereka menilai harga saham mereka sedang undervalued. Tetapi, perusahaan yang menerbitkan saham baru ketika harga saham mereka sedang tinggi juga tidak luput dari perhatian investor. Para investor yang menilai bahwa saham tersebut sedang overvalued tidak akan membeli, melainkan menunggu harga saham tersebut kembali ke titik wajar. 2.5.1 Rules of Pecking Order Menurut Ross et al. (2010), ada 2 aturan dasar mengenai Pecking Order tersebut: a. Rule #1: Use Internal Financing Kecenderungan yang muncul dari manajer mengenai timing untuk menerbitkan saham baru ataupun menerbitkan surat utang baru adalah manajer akan menerbitkannya di saat mereka berada di kondisi overvalued. Surat utang dikatakan overvalued ketika pasar melihat prospek perusahaan sangat cerah, tetapi manajer justru melihat keadaan yang sebaliknya. Dengan demikian, publik cenderung melihat surat utang yang diterbitkan bersifat hampir risk-free, tetapi manajer justru melihat


24

kemungkinan default yang sangat besar dari penerbitan surat utang tersebut. Oleh karena itu, para investor cenderung untuk menilai sebuah penerbitan surat utang dengan pandangan yang sama seperti penerbitan saham baru, dan cenderung untuk berhati-hati. Cara terbaik para manajer untuk keluar dari permasalahan ini adalah dengan membiayai proyek ataupun operasi perusahaan dengan menggunakan saldo laba. Dengan demikian, manajer tidak perlu mengkhawatirkan mengenai skepticism dari para investor.

b. Rule #2: Issue Safest Securities First Ross mengatakan bahwa, meskipun para investor takut terjadinya mispricing untuk keduanya, baik surat utang dan juga saham, ketakutan terbesar lebih cenderung kepada mispricing pada harga saham. Surat utang relatif memiliki risiko yang lebih kecil dibandingkan saham karena jika financial distress diabaikan, maka investor mendapatkan return yang tetap. Oleh karena itu, teori pecking-order mengatakan bahwa jika pendanaan dari pihak luar benar-benar dibutuhkan, maka debt harus lebih diutamakan daripada equity. Jika perusahaan telah mencapai batas maksimal dari kapasitas utangnya barulah perusahaan sebaiknya mempertimbangkan equity sebagai sumber pendanaan. Perusahaan bisa memilih salah satu dari jenis utang yang ada. Sebagai contoh, karena convertible debt lebih berisiko dibandingkan straight debt, teori pecking order mengatakan bahwa manajer sebaiknya menerbitkkan straight debt terlebih dahulu barulah menerbitkan convertible debt. Jadi, manajer harus mempertimbangkan risiko yang akan dihadapi ketika menerbitkan debt maupun equity, dan lebih memilih jenis yang lebih aman terlebih dahulu. 2.6 Altman’s Z-Score Model Saunders dan Cornett (2011) mengatakan bahwa Altman mengembangkan sebuah model yang digunakan untuk menghitung klasifikasi risiko default dari sebuah perusahaan ketika melakukan peminjaman. Metode ini dilakukan dengan


25

melakukan pengamatan terhadap berbagai rasio keuangan dari peminjam (borrower) dan melakukan pembobotan kepada berbagai rasio tersebut. teknik ini disebut Altman’s Z-Score Model, yang diformulasikan sebagai berikut (Hermawan et al.: 4 ) = 1.2

+ 1.4

+ 3.3

+ 0.6

+ 0,999

(2.18)

Dimana: = perbandingan antara Working Capital terhadap total asset = perbandingan antara laba ditahan (retained earning) terhadap total asset = perbandingan antara earning before interest and taxes terhadap total asset = perbandingan antara market value of equity terhadap long-term liabilities = perbandingan antara sales terhadap total asset

Berdasarkan Altman’s scoring model tersebut, semua perusahaan dengan nilai Z kurang dari 1.81 akan dipertimbangkan sebagai sebuah perusahaan dengan risiko default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81 dan 2.99, maka perusahaan dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko kegagalannya. Sedangkan perusahaan dengan nilai Z diatas 2.99 dianggap sebagai perusahaan dengan risiko default yang kecil (Saunders and Cornett, 2011). Dengan menggunakan model ini, maka perusahaan bisa menilai sendiri bagaimana risiko default mereka saat ini. Jika risiko default mereka masih kecil, maka mereka bisa melakukan peminjaman lagi, tetapi jika risiko default mereka sudah tinggi, maka sebaiknya perusahaan tidak meminjam lagi dan lebih mencari alternatif pendanaan yang lain. Agustine, & Chrestinawati (2003) menyatakan bahwa model Z-Score ini layak digunakan untuk menilai perusahaan-perusahaan di Indonesia dengan persentase kelayakan lebih dari 80% untuk periode 19941998. Karena mempunyai tingkat kelayakan lebih dari 80%, maka model tersebut bisa digunakan untuk menilai kinerja perusahaan di Indonesia.


26

2.7 Penilaian Kinerja Keuangan Penilaian kinerja keuangan biasanya dilakukan dengan cara menganalisis berbagai rasio keuangan. Rasio keuangan merupakan cara membandingkan dan menyelidiki hubungan antara berbagai potongan-potongan dari informasi keuangan (Ross et al., 2010). Ross mengelompokkan rasio-rasio keuangan menjadi beberapa kategori, yaitu: 

Short-term solvency, or liquidity, ratios



Long-term solvency, or financial leverage, ratios



Profitability ratios



Market values ratios



Asset management, or turnover, ratios

Rasio yang akan digunakan dalam menganalisis studi kasus yang ada adalah liquidity ratios, financial leverage ratios, dan profitability ratios. 2.7.1 Liquidity Ratios Ross et al. (2010) mengatakan rasio likuiditas ditujukan untuk menyediakan informasi mengenai likuiditas dari sebuah perusahaan dan rasiorasio ini biasanya disebut sebagai liqudity measures. Kepentingan utama dari perhitungan rasio ini adalah untuk menilai kemampuan perusahaan untuk membayar utang-utangnya di dalam jangka waktu yang pendek tanpa mengalami financial distress. Konsekuensinya adalah rasio-rasio ini fokus kepada current assets dan current liabilities. Rasio yang digunakan dalam liquidity ratios antara lain: current ratio dan quick ratio. Current ratio merupakan rasio antara current assets terhadap current liabilities. Secara persamaan dapat ditulis sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):

=

(2.19)

Rasio ini merupakan sebuah pengukuran terhadap likuiditas perusahaan dalam jangka waktu yang pendek. Untuk kreditur, seperti supplier, semakin tinggi


27

current ratio akan semakin baik. Dari sisi perusahaan, semakin tinggi rasio ini mengindikasikan likuiditas perusahaan yang baik, tetapi bisa juga dimaknai sebagai ketidakefisienan penggunaan dari kas ataupun aset jangka pendek perusahaan. Quick ratio merupakan perbandingan antara quick asset (current asset-inventory) terhadap current liabilities (Ross et al., 2010: 57).

=

(2.20)

Rasio ini digunakan untuk melihat seberapa besar kemampuan quick asset perusahaan bisa digunakan untuk membayar current liabilities perusahaan. Inventori menjadi faktor pengurang karena inventory dianggap sebagai aset yang kurang likuid untuk bisa membayar current liabilities perusahaan. Cash ratio merupakan perbandingan antara cash terhadap current liabilities (Ross et al., 2010: 57).

ℎ

=

(2.21)

Rasio menjadi hal yang menarik bagi calon short-term creditor karena rasio ini menggambarkan seberapa banyak jumlah cash perusahaan yang ada untuk bisa digunakan membayar current liabilities. Semakin besar rasio ini, berarti semakin baik pula perusahaan untuk membayar current liabilities-nya. 2.7.2 Profitability Ratios Menurut Ross et al. (2010), ada 3 jenis pengukuran yang sudah diketahui dan bisa digunakan secara luas dalam menganalisis laporan keuangan perusahaan. Rasiorasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan menggunakan aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur operasinya. Profit margin adalah pengukuran yang digunakan untuk menilai seberapa besar net income yang didapatkan perusahaan untuk setiap satuan mata uang penjualan dari perusahaan (Ross et al., 2010: 57).


28

=

(2.22)

EBITDA margin lebih melihat secara langsung pada operating cash flow daripada net income dan tidak termasuk efek dari struktur modal atau pajak.

=

(2.23)

Return on Asset (ROA) adalah pengukuran dari keuntungan per satuan mata uang terhadap asetnya (Ross et al., 2010: 57). =

(2.24)

Return on Equity (ROE) adalah pengukuran bagaimana nasib pemegang saham selama tahun tersebut. ROE diterjemahkan sebagai pengukuran dari keuntungan per satuan mata uang terhadap setiap satu satuan mata uang saham yang ditanamkan sebagai investasi terhadap perusahaan. ROE diukur dengan cara (Ross et al., 2010: 57):

=

(2.25)

2.7.3 Leverage Ratios Rasio ini bertujuan untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka panjang untuk memenuhi kewajiban-kewajibannya, dalam hal ini financial leverage. Ross et al. (2010) menyertakan 3 pengukuran yang biasa digunakan: Total Debt Ratio merupakan perbandingan dari total liabilities terhadap total asset perusahaan. Secara formula bisa dituliskan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):

=

(2.26)


29

Variasi dari rasio tersebut yang sering digunakan adalah debt-equity ratio, dan equity multiplier (Ross et al., 2010: 57). −

=

(2.27)

=

(2.28)

Time Interest Earned adalah pengukuran yang sering digunakan untuk mengukur solvabilitas jangka panjang perusahaan (Ross et al., 2010: 57). =

(2.29)

Rasio ini mengukur seberapa baik perusahaan bisa memenuhi kewajiban bunga dan sering kali juga disebut interest coverage ratio. Cash coverage ratio, adalah rasio yang menjawab permasalahan dari rasio TIE, karena TIE berdasarkan EBIT, dimana tidak menggambarkan jumlah uang yang tersedia untuk membayar bunga. Alasannya adalah bahwa depresiasi dan amortisasi, noncash expense, telah dikeluarkan. Karena bunga ditentukan oleh cash outflow, cara untuk mendefinisikan cash coverage ratio adalah (Ross et al., 2010: 57):

ℎ

=

(2.30)

EBITDA adalah dasar dari pengukuran pengukuran kemampuan perusahaan untuk menghasilkan uang dari operasinya dan seringkali digunakan sebagai pengukuran dari arus kas yang tersedia untuk memenuhi kewajiban keuangan perusahaan. 2.8 Cost of Financial Distress Seperti yang diketahui, dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan akan terus meningkatkan nilai perusahaan karena adanya tax benefit kepada perrusahaan. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa utang akan memberikan tekanan kepada perusahaan karena pembayaran bunga maupun pokok pinjaman merupakan sebuah kewajiban bagi perusahaan. Jika kewajiban ini


30

tidak terpenuhi, maka perusahaan akan mengalami kesulitan keuangan (financial distress). Hal paling buruk yang mungkin terjadi adalah kebangkrutan perusahaan., ketika kepemilikan dari aset perusahaan dialihkan menjadi milik pemegang saham dan pemilik obligasi. Financial distress cost menurut Ross, dibagi menjadi 3, yaitu: direct cost, indirect cost, dan agency cost. 2.8.1 Direct Costs of Financial Distress Maksud dari direct cost di sini adalah biaya legal dan administratif dari likuidasi ataupun reorganisasi perusahaan. Ross et al. (2010)mengatakan bahwa sejumlah studi akademis telah mengukur direct cost of financial distress. Meskipun kebanyakan dari studi menyatakan hasil penelitian dalam nilai yang absolute, biaya ini sebenarnya hanya merupakan presentasi dari nilai perusahaan. Ross et al. (2010) menyatakan bahwa penelitian White, Altman, dan Weiss memperkirakan direct cost of financial distress ini berkisar antara 3% dari nilai pasar perusahaan tersebut. Dalam sebuah studi mengenai direct financial distress costs dari 20 kebangkrutan perusahaan kereta api, Warner (1997) menemukan bahwa net financial distress costs, secara rata-rata, bernilai 1 persen dari nilai pasar perusahaan 7 tahun sebelum kebangkrutan, dan presentase tersebut akan meningkat semakin mendekati waktu kebangkrutan perusahaan (contoh: 2,5% dari nilai pasar perusahaan 3 tahun sebelum kebangkrutan). Lubben (2000) memperkirakan bahwa rata-rata dari biaya legal kebangkrutan sekitar 1,% dari total aset perusahaan yang bangkrut. Bris, et al. (1998) menemukan bahwa biaya kebangkrutan bisa dihitung dari nilai aset perusahaan berkisar dari 2-10%. 2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress Ross et al.(2010). mengatakan bahwa indirect costs ini sulit untuk diukur. Dengan adanya kebangkrutan ini, biasanya penjualan akan mengalami penurunan dikarenakan hilangnya kepercayaan dari konsumen maupun supplier. Ross et al. (2010) menyatakan bahwa kedua biaya baik direct maupun indirect jika digabungkan bisa mencapai lebih dari 20% dari nilai perusahaan tersebut. Ross et al. (2010) juga menyatakan bahwa dari penelitian Bar-Or (2000) memperkirakan


31

expected future distress costs dari perusahaan yang ‘sehat’ berkisar antara 8-10% dari nilai operasinya. 2.8.3 Agency Costs Ketika sebuah perusahaan mempunyai utang, maka akan terjadi perbedaan kepentingan antara pemegang saham dan pemilik obligasi. Oleh karena itu, pemegang saham biasanya memiliki strategi yang akan menguntungkan mereka. Perbedaan kepentingan ini memunculkan agency cost di dalam perusahaan. Ross et al. (2010), menyatakan ada 3 strategi yang biasanya digunakan oleh para pemegang saham yang justru akan menurunkan nilai perusahaan. a. Strategi 1: Kecenderungan untuk mengambil risiko yang besar Para pemegang saham memiliki kekuatan untuk menentukan keputusan perusahaan. Oleh karena itu, seringkali para pemegang saham mengambil keputusan untuk menjalankan proyek dengan tingkat risiko yang besar. Hal ini dikarenakan para pemegang saham berpikir bahwa mereka menggunakan uang orang lain (uang dari pemegang obligasi). b. Strategi 2: kecenderungan untuk underinvestment Strategi ini justru berkebalikan dengan strategi 1. Pada strategi ini, perusahaan cenderung untuk tidak berinvestasi jika nilai dari proyek tersebut tidak bisa mencegah kebangkrutan yang akan terjadi. c. Strategi 3: Milking the property Strateginya adalah dengan membayar dividen yang jauh lebih besar dari sebelumnya sehingga hanya akan menyisakan sedikit untuk pemegang obligasi. Hal ini biasanya dilakukan ketika perusahaan akan dinyatakan bangkrut, oleh karena itu para pemegang saham mengambil keputusan untuk membagikan dividen dalam jumlah yang sangat besar, sehingga hal ini akan menguntungkan pemegang saham. 2.9 Trade-off Theory Modigliani dan Miller mengatakan bahwa nilai perusahaan akan naik seiring dengan peningkatan tingkat utang perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan


32

akan cenderung menggunakan utang sampai titik maksimum. Tetapi di dunia nyata, terdapat banckruptcy costs yang justru akan mengurangi nilai perusahaan. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa hubungan antara efek pajak dan distress cost terlihat seperti grafik berikut ini:

Gambar 2.3 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) Sumber: Ross et al. (2010)

VL menunjukkan nilai perusahaan dengan utang dan merupakan dihitung dengan persamaan linear VL= VU + Tc x D. Jika diperhitungkan nilai financial distress costs maka nilai aktual perusahaan akan mencapai titik tertinggi pada titik VL*, lalu kemudian turun kembali. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa tingkat utang optimal berada di titik D*. Nilai perusahaan akan mengalami penurunan karena dengan semakin tinggi tingkat utang perusahaan maka akan semakin besar pula financial distress costs yang akan ditanggung perusahaan, bahkan tax benefit yang didapatkan perusahaan dari utang lebih kecil dibandingkan financial distress costs tersebut. Gambar berikut menunjukkan hubungan antara biaya modal (cost of capital) dengan tingkat utang perusahaan.


33

Gambar 2.3 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER Sumber: Ross et al. (2010)

Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) mengalami penurunan dari titik RU sampai titik D*. Titik D menjadi titik terendah dari WACC karena setelah mencapai titik D, WACC akan mengalami kenaikan dikarenakan risiko kebangkrutan juga akan muncul disana. Semakin tinggi tingkat utang perusahaan akan membuat risiko kebangkrutan semakin tinggi. Jadi bisa dikatakan bahwa biaya modal yang paling kecil berada di titik D*.


BAB 3 TINJAUAN PERUSAHAAN

3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan Berdasarkan Peraturan Pemerintah (PP) No. XX tahun 19XX, PT. X ditetapkan menjadi Perusahaan Negara PT. X .Kemudian berdasarkan Rapat Umum Pemegang Saham tanggal 17 Nopember 2003 melalui Keputusan Menteri Badan Usaha Milik negara No. Kep-XXX/MBU/XXXX tanggal 17 Nopember XXXX, pemegang saham menyetujui penjualan saham Negara Republik Indonesia (divestasi) untuk program kepemilikan saham bagi karyawan dan manajemen melalui program EMBO sampai dengan sebanyak-banyaknya 24,5% dari jumlah saham Perseroan yang telah ditempatkan/disetor setelah Penawaran Umum Dengan Surat Keputusan BAPEPAM, Pernyataan Pendaftaran menjadi efektif dalam rangka Perseroan melakukan Penawaran Umum kepada Masyarakat sebesar 441.320.000 (empat ratus empat puluh satu juta tiga ratus dua puluh ribu) saham biasa atas nama baru dengan nominal Rp.100,00 (seratus rupiah) setiap saham.

3.2 Visi dan Misi Perusahaan Visi dan misi dari PT.X ini didapatkan dari Laporan Rencana Kerja Jangka Panjang PT.X seperti dijabarkan sebagai berikut: 3.2.1 Visi Perusahaan Visi PT. X untuk tahun 2015 adalah: “Menjadi juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara terpilih” Menjadi “juara sejati” di bisnis jasa konstruksi memiliki arti PT. X beranganangan untuk memperkuat posisinya di pasar (meraih market share nomor satu), di benak dan hati konsumen (menjadi thought leader di industri). 34 Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

35

Di dalam visi 2015, juga telah ditetapkan bahwa tujuan akhir yang ingin dicapai perusahaan di dalam bisnis jasa perekayasaan dan investasi infrastruktur adalah untuk menjadi “mitra pilihan” di industri. Lalu mengenai mengapa Indonesia dan beberapa negara terpilih, hal ini terkait pada ruang lingkup bisnis yang telah ditetapkan oleh perusahaan lima tahun ke depan, yang ingin mengepakkan sayapnya ke beberapa negara yang potensial terutama untuk JAKON. 3.2.2 Misi Perusahaan Membangun sebuah Great Infrastructure Enterprise dengan: 1. Menciptakan nilai yang berkesinambungan kepada pelanggan, karyawan, pemegang saham, dan berbagai pihak lain yang berkepentingan 2. Memperkokoh kompetinsi inti dalam JAKON, memperluas kapabilitas dalam jasa perekayasaan, serta mengembangkan kapabilitas dalam jasa investasi secara selektif 3. Berkecimpung aktif dalam program-program Public-Private Partnership (PPP) untuk mendukung pertumbuhan ekonomi, menjalankan inisiatifinisiatif

Corporate

Social

Responsibility

(CSR)

dalam

rangka

pengembangan kemanusiaan. Misi pertama, mengandung pengertian; a. Memenuhi kebutuhan pelanggan dengan produk dan layanan yang handal dan bermutu, melalui 

Tingkat harga yang harus dibayar oleh pelanggan



Mutu produk, termasuk kecepatan pelaksanaan proyek dan kondisi fisik



Layanan yang prima oleh para petugas perusahaan

b. Menyediakan lingkungan kerja yang aman, mensejahterakan dan memberikan kesempatan untuk berkembang secara profesional bagi karyawan c. Dividen, pembagian sebagian hasil laba yang dibagikan setiap tahun


36

d. Kenaikan harga saham, akibat peningkatan kinerja perusahaan, citra perusahaan dan juga prospek perusahaan dimasa depan akibat dari program dan sumberdaya yang dimiliki pada saat ini e. Memberikan rasa aman dan kepercayaan sehingga diminati oleh investor, financial institution, supplier & sub kontraktor, dan pemerintah Misi kedua, mengandung pengertian; 

Memperkuat posisi PT. X di bidang infrastruktur dan bangunan gedung



Memperkuat kompetensi utama SDM PT. X di bidang keahlian teknik dan manajemen proyek



Membangun

kapabilitas

engineering,

procurement,

dan

project

management, di bidang power plant, industrial serta oil and gas. 

Mengembangkan kapabilitas dalam investasi di bidang infrastruktur dan properti yang selektif, melalui penguasaan manajemen risiko dan mempunyai lembaga/organisasi khusus dalam penanganan manajemen risiko

Misi ketiga, mengandung pengertian: 

Investasi di bidang infrastruktur seperti jalan tol, air bersih, power plant dan properti secara selektif melalui Public-Private Partnership (PPP)



Ikut pembinaan dan pengembangan dengan UKM yang terkait maupun tidak dengan bisnis utama perusahaan

3.3 Tujuan Perusahaan Sesuai dengan anggaran dasar, maksud dan tujuan perusahaan adalah turut serta melaksanakan dan menunjang kebijaksanaan dan program pemerintah di bidang ekonomi dan pembangunan nasional pada umumnya, serta pembangunan di bidang industri konstruksi. 3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan Dalam perjalanannya menuju value creation, PT. X menyadari salah satu keunggulan yang dimilikinya dalah berasal dari budaya yang dimilikinya. Oleh karena itu, PT. X sangat memperhatikan nilai budaya dari perusahaan yang mendukung visi dan misi perusahaan. Berkaitan dengan perumusan strategi


37

perusahaan yang baru, PT. X merasa perlu meghasilkan budaya yang menunjang semangat menuju Great Infrastructure Enterprise. Oleh karena itu PT. X merumuskan nilai-nilai budaya naru dengan mendasarkan pada kekuatan dari nama “PT. X” yang sudah sangat terkenal dalam lingkungan industri. Kata PT. X sendiri dapat diartikan sebagai puncak, maha, atau apex. Sebagai hasillnya, budaya baru yang dirumuskan adalah PT. X PRINCIPLES, yang memiliki nilai: 

Advanced



Determined



Humane



Inspiring

Penguraian prinsip PT. X tersebut adalah sebagai berikut: 

Advanced itu berarti menjadi maju dan terdepan dalam pikiran (mind), perasaan (heart) dan jiwa/spiritual (spirit) a. Maju dalam pikiran (mind) berarti mengolah pola pikir yang positif, seimbang dan maju dengan berdasarkan kepada ilmu pengetahuan b. Maju dalam hati (heart) berarti memiliki jiwa kepemimpinan, innovator dan memberikan motivasi (motivator) kepada karyawan, pelanggan dan masyarakat c. Maju dalam spiritual (spirit) berarti memiliki hati nurani yang berlandaskan prinsip bahwa Tuhan itu satu, segala sesuatu adalah kehendak Tunah dan Tuhan itu Maha Rahim



Determined itu berarti tegas, berkemauan keras, teguh, fokus dan konsisten dalam menghasilkan quality, cost, delivery (QCD) di bidang konstruksi, menjunjung tinggi nilai nilai Health, Safety, dan Environment (HSE) di jasa perekayasaan, dan memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG) di investasi. a. Selalu memberikan kualitas terbaik dalam setiap pekerjaan, memiliki cost conscious (kepedulian terhadap biaya yang dikeluarkan), dan menepati waktu penyelesaian pekerjaan sebagai pedoman utama dalam kegiatan konstruksi


38

b. Selalu memperhatikan dan menjunjung tinggi standar-standar HSE (Health Safety Environment) dari setiap pekerjaan yang dilakukan dalam perancangan dan perekayasaan c. Memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG) yang berlandaskan pada kejujuran nurani untuk menciptakan sistem manajemen yang adil, teratur dan terbuka terutama dalam investasi yang terkait dengan berbagai pihak lain 

Humane itu berarti memiliki kepedulian dan empati dalam menjalankan operasi perusahaan dengan menjaga lingkungan hidup sekitar (preserving environtment), berkomitmen mendukung upaya pengembangan komunitas (supporting community development) dan memelihara kelangsungan hidup dunia (promoting sustainable world) a. Memperhatikan aspek lingkungan dalam setiap pekerjaaan yang dilakukan sehingga dapat menjaga lingkungan di sekitar kawasan pekerjaan b. Setiap pekerjaan berorientasi untuk mendukung upaya pengembangan komunitas masyarakat setempat dalam proyek-proyek yang dikerjakan c. Turut memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan yang mendukung kesinambungan dan kestabilan lingkungan



Inspiring itu berarti memberikan inspirasi kepada rekan sejawat, klien, dan pemegang saham. Memberikan inspirasi kepada orang lain melalui setiap tindakan yang dilakukan, yaitu: a. Melayani dan menjalin hubungan dengan pelanggan berdasarkan keikhlasan hati sehingga dapat memberikan kepuasan kepada pelanggan b. Menghasilkan value/nilai kepada perusahaan melalui setiap pekerjaan yang dilakukan dengan sungguh-sungguh dari dalam hati c. Menyebarkan semangat dan pengaruh positif kepada karyawan dan orang lain dalam setiap tindakan yang dilakukan.


39

3.5 Arah Pengembangan Perusahaan Bila digambarkan sebagai sebuah rumah, PT. X memiliki tiga pilar penyangga rumah mereka yang menggambarkan tiga ruang lingkup bisnisnya, yaitu jasa konstruksi, EPC dan investasi. Dasar fondasi rumah PT. X adalah PT. X principles dengant tiga kemampuan dasar yang dibutuhkan untuk tiga ruang lingkup bisnis PT. X, yaitu manajemen proyek, ahli perekayasaan dan manajemen risiko. Sedangkan yang menjadi atap rumah PT. X adalah milestones PT. X, sebagai target pencapaian dan pedoman operasi perusahaan utnuk lima tahun mendatang. Milestones PT. X dapat digambarkan sebagai sebuah perjalanan menuju terbentuknya Great Infrastructure Enterprise dimana perjalanan yang akan dilewati tiap tahunnya oleh PT. X adalah sebuah perjalanan menuju yang teratas (The Road to The Top). Penyusunan milestones yang dilakukan adalah koheren dengan tujuan dan visi yang telah disusun sebelumnya. Untuk merealisasikan tujuan dan visi perusahaan, milestones harus dapat memberikan panduan operasi perusahaan yang tepat. Penyusunan milestones PT. X dimulai dengan perumusan tema tahunan untuk perusahaan yang dilanjutkan dengan perumusan strategi tahunan dari tiga ruang lingkup bisnis PT. X yang diselaraskan dengan tema tahunan perusahaan. Tiap ruang lingkup bisnis PT. X juga mempunyai tema utama sebagai strategi utama perusahaan, yaitu: 

Dalam Jasa Konstruksi, PT. X akan memfokuskan usahanya untuk menjadi true champion di Indonesia dan excellent di pasar internasional, dengan memperkuat kompetensi utamanya (Strengthening the Core)



Dalam EPC, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner terpilih diantara

pemain

besar

dalam

pasar

dengan

mengembangkan

kemampuannya sebagai pemain baru (Extending the Capability) 

Dan dalam Investasi, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner terpilih diantara pemain besar dalam pasar dengan berorientasi pada perluassan bisnis infrastruktur untuk PT. X (Expanding the Business)


40

3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini Untuk melihat kondisi perusahaan saat ini akan dilihat dari 2 sudut pandang, yaitu dari customer dan juga dari kondisi keuangan perusahaan itu sendiri. Data yang digunakan untuk menjelaskan kedua kondisi ini berasal dari RJPP PT.X. 3.6.1 Customer Berikut adalah pencapaian perolehan kontrak perusahaan dibandingkan pesaingnya dari tahun 2006 s/d. 2010:

Perolehan Kontrak Dalam Milyar Rupiah

25000 20000 15000 10000 5000 0

2006

2007

2008

2009

2010

Realisasi Kontrak PT. X

8323

10599

13526

14760

8132

Realisasi Kontrak PP

3524

5190

6129

6054

11300

Realisasi Kontrak WIKA

7641

11099

14488

17907

20820

Gambar 3.1 Perolehan Kontrak PT. X Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Terlihat dari tabel di atas, PT. X cenderung mengalami peningkatan dalam perolehan kontrak sampai tahun 2009, pada tahun 2010 perolehan kontrak PT. X mengalami penurunan yang cukup besar, yaitu sekitar 44,9%. Di sisi lain, kondisi pesaing justru mengalami peningkatan pesat dari sisi perolehan kontrak, terutama pada Wika yang saat ini jumlah kontraknya sekitar 272% dari total kontrak pada tahun 2006. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus mulai memperbaiki kinerja perusahaan dan melakukan evaluasi mengenai penurunan ini. Ada beberapa faktor yang memungkinkan hal ini terjadi, salah satunya adalah bahwa PT.PP ataupun PT. Wika bisa memberikan harga yang lebih kompetitif dibandingkan PT. X.


41

Pemerintah saat ini sedang membuat program-program untuk membangun infrastruktur secara besar-besaran di tanah air, dan ini bisa menjadi pasar proyek konstruksi yang sangat potensial untuk diambil. Tetapi jika melihat grafik di atas, maka PT. X harus bekerja lebih keras untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi nasional jika tidak ingin perolehan kontrak mereka semakin menurun. Berikut adalah pencapaian sales PT. X dari tahun 2006 s/d tahun 2010 dan dibandingkan dengan nilai konstruksi nasional yang ada sehingga didapat market share yang dapat digambarkan sebagai berikut:

Market Share 100% Dalam Milyar Rupiah

98% 96% 94% 92% 90% 88% 86%

2006

2007

2008

2009

2010

PT. X

4.328

4.973

6.639

7.525

5.674

Konstruksi Nasional

48.902

70.790

102.476

148.345

214.736

Gambar 3.2 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi Nasional periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Dari grafik di atas terlihat bahwa PT. X hanya memegang 2,65% dari total konstruksi nasional pada tahun 2010. Padahal pada tahun 2010, terjadi kenaikan 44,7% secara total pada proyek konstruksi nasional jika dibandingkan pada tahun 2009. Ini menunjukkan bahwa pasar konstruksi nasional juga bisa menjadi sasaran utama PT. X dalam meningkatkan pendapatannya. Terlebih lagi pemerintah mempunyai program untuk pembangunan jalan tol senilai Rp. 111 triliun dan juga program Indonesia 1000 MegaWatt. Jika PT. X bisa memanfaatkan kedua program pemerintah ini, maka mereka akan bisa meningkatkan pendapatan


42

mereka secara keseluruhan. Tetapi yang perlu diperhatikan adalah bahwa ketika total proyek konstruksi nasional mengalami kenaikan, justru nilai proyek PT. X mengalami penurunan. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus bekerja lebih keras untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi nasional tersebut dengan mengalahkan para pesaingnya saat pengadaan tender oleh pesaing mereka. PT. X harus bisa menunjukkan kompetensi mereka saat pembangunan dan juga harus bisa memberikan harga yang bersaing dengan para kompetitornya. 3.6.2 Kondisi Keuangan Realisasi pencapaian sales dan pertumbuhan sales sejak tahun 2006 sampai 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan sebagai berikut:

Sales Dalam Milyar Rupiah

9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

2006

2007

2008

2009

2010

PT. X

4.329

4.974

6.640

7.715

5.675

PTPP

2.438

3.218

3.934

4.203

4.400

WIKA

3.049

4.285

6.559

6.591

8.070

TOTL

1.120

1.322

1.902

1.731

1.451

growth PT. X

43%

14,90%

33,50%

16,20%

-26,40%

50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

Gambar 3.3 Penjualan PT. X dan Kompetitor Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015


43

Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa pertumbuhan sales dari PT. X sangat volatile, dilihat dari perubahan growth yang sangat signifikan dari setiap tahunnya. Dari tahun 2006, pertumbuhan turun dari 43% ke 14,9%, tetapi dari tahun 2007 ke tahun 2008 kembali mengalami kenaikan ke 33,5%, lalu tahun selanjutnya kembali mengalami penurunan ke 16,2%. Dari segi total sales, memang setiap tahunnya mengalami kenaikan, tetapi dari segi pertumbuhan mengalami volatilitas yang cukup tinggi. Jika dilihat dari nilai penjualan, kembali PT. Wika menjadi kompetitor dengan pertumbuhan penjualan yang paling konstan. Di saat kompetitor lain mengalami penurunan penjualan pada tahun 2010, penjualan Wika mengalami kenaikkan sebesar 22,4%. Hal ini berkebalikan dengan PT. X yang justru mengalami penurunan penjualan sebesar 26,4%. Realisasi pencapaian Laba Bersih (EAT) dan Pertumbuhan EAT sejak tahun 2006 sampai dengan 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan sebagai berikut:

EAT 250

120% 100%

Dalam Milyar Rupiah

200

80% 60%

150

40% 100

20% 0%

50

-20% 0

2006

2007

2008

2009

2010

PT.X

96

112

81

166

189

PTPP

77

93

122

163

201

WIKA

94

129

156

189

52

TOTL

102

54

17

52

70

growth PT.X

23%

16,80%

-27,70%

103,10%

14,50%

-40%

Gambar 3.4 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015


44

Pertumbuhan paling besar terjadi dari tahun 2008 ke tahun 2009, dimana pada tahun tersebut terjadi pertumbuhan sebesar 103,10%, tetapi pada tahun berikutnya pertumbuhan kembali menurun sebesar 14,5%. Jika melihat dari sisi jumlah earning after tax nya (EAT), penurunan jumlah EAT terjadi periode 2007-2008, tetapi dari sejak 2008-2009 dan 20092010 jumlah EAT kembali meningkat. Hal yang menjadi unik disini adalah, pada gambar 3.3 terlihat bahwa PT. X memiliki nilai penjualan yang lebih rendah dibandingkan PT. Wika, tetapi dari sisi laba bersih, PT. X berada jauh di atas PT. Wika. Ini menunjukkan bahwa kemampuan tingkat penjualan yang tinggi tidak selalu mencerminkan laba bersih yang akan didapatkan perusahaan. Jika dilihat profitabilitas PT. X dibandingkan dengan para pesaingnya bisa digambarkan dalam grafik sebagai berikut:

Prosentase

Profitabilitas 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

2006

2007

2008

2009

2010

PT. X

2,21%

2,24%

1,23%

2,15%

3,34%

PTPP

3,15%

2,89%

3,09%

2,88%

4,57%

WIKA

3,08%

3,01%

2,38%

2,87%

2,89%

Gambar 3.5 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Dari sisi profitabilitas, pada tahun 2007-2008 mengalami penurunan hampir 1 persen, hal ini diakibatkan oleh penurunan dari jumlah sales maupun jumlah EAT dari perusahaan. Tetapi, untuk periode 2008-2009 dari 2009-2010 kembali mengalami peningkatan.


45

Realisasi pencapaian Return on Equity (ROE) dari tahun 2006-2010 dapat digambarkan sebagai berikut:

Prosentase

ROE 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

2006

2007

2008

2009

2010

PT. X

27,58%

32,27%

19,31%

27,08%

31,10%

PTPP

37,42%

38,66%

40,10%

42,43%

0,00%

WIKA

23,34%

10,00%

11,27%

12,34%

13,00%

TOTL

22,80%

11,90%

3,90%

10,58%

12,85%

Gambar 3.6 Return on Equity PT. X dan Kompetitor Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Dalam 3 tahun belakangan terjadi penurunan dari ROE, terlebih lagi pada periode 2007-2008, terjadi penurunan ROE hampir 13%. Menurut PT. X hal ini disebabkan oleh 3 hal, yaitu: 

Persaingan semakin ketat, proyek jasa konstruksi terjadi marjinalisasi



Besarnya beban bunga akibat peningkatan jumlah piutang bermasalah



Timbulnya masalah-masalah pada proyek konstruksi di luar negeri

Tetapi, pada periode 2009 dan 2010, terjadi kenaikan kembai untuk nilai ROE PT. X. Ini menunjukkan bahwa PT. X telah berhasil mengatasi permasalahan yang muncul pada periode sebelumnya, dan berhasil meningkatkan pendapatannya sehingga menghasilkan tingkat pengembalian yang semakin baik untuk pemegang saham mereka. Nilai ROE ini juga yang menjadi perhitungan bagi para investor untuk menanamkan saham kepada perusahaan. Semakin tinggi nilai ROE ini akan meningkatkan minat investor untuk berinvestasi di perusahaan tersebut. Untuk nilai ROE, saat ini hanya PT. PP yang mempunyai nilai yang lebih baik dari PT.


46

X. Ini menunjukkan bahwa PT. X menjadi salah satu perusahaan yang sangat menarik bagi para investor di bidang konstruksi. 3.7 Analisis Internal Financial Perspective 3.7.1 Strength 

Sebagai perusahaan publik. Mulai tahun 2003, PT. X telah mencatatkan saham perdananya di listing Bursa Efek Jakarta dan Bursa Efek Surabaya. Diharapkan dengan menjadi perusahaan publik, memacu PT. X untuk berkinerja lebih baik lagi karena bertanggung jawab kepada pemegang saham.



Pengendalian “cash flow” melalui CMS (Cash Management System). Memungkinkan kantor pusat dapat menarik seluruh dana giro unit operasional yang belum dipakai, untuk langsung dipindahkan ke rekening kredit revoling sehingga perhitungan bunga kredit benar-benar optimal berdasarkan dana yang digunakan



Akses pendanaan yang cukup luas

3.7.2 Weakness 

Perencanaan pengendalian “Cash Flow” Perencanaan dan pengendalian cash flow masih perlu ditingkatkan kualitasnya, agar tidak mempengaruhi kelancaran produksi yang dapat berakibat penyelesaian proyek menjadi terhambat



Ketersediaan modal sendiri untuk kegiatan usaha Akibat krisis keuangan global pada tahun 2008, perusahaan belum memungkinkan untuk melakukan penerbitan saham baru, akibatnya ketersediaan modal untuk pengembangan usaha (termasuk investasi) menjadi kurang



Piutang bermasalah



Terdapat aset-aset non produktif


47

3.8 Analisis External Financial Perspective 3.8.1 Opportunity 

Cara pembayaran ke pihak III Melakukan optimalisasi dalam pembayaran utang usaha kepada pihak ketiga dalam rangka memperkecil beban bunga, dengan menerbitkan SKBDN (Surat Kredit Berdokumen Dalam Negeri) yang memberi kepastian jaminan pembayaran kepada vendor / pihak III



Menerbitkan saham baru



Investor asing/domestik berminat untuk menginvestasikan dananya kepada PT. X



Pendanaan proyek dengan sistem modal nol Potensi

melaksanakan

proyek

dengan

sistem

modal

nol

yaitu

melaksanakan proyek yang memberikan uang muka, sehingga uang muka tersebut bisa dijadikan modal kerja. 3.8.2 Threat a. Krisis keuangan global masih belum berlalu Dengan krisis global yang masih terjadi pada tahun 2008, para investor asing masih enggan untuk menanamkan modal di Indonesia. Bahkan, krisis yang terjadi di Eropa di pertengahan tahun 2011 ini juga semakin memperburuk keadaan. Ini terlihat dari index harga saham gabungan (IHSG) yang sempat turun ke kisaran 3.200 di kisaran bulan September, padahal di akhir Juli sampai awal Agustus, IHSG sempat menyentuh nilai 4.000. Ini menunjukkan adanya penarikan modal dari para pelaku pasar, dan ini dikhawatirkan akan terus terjadi di 2011 dan akan menyulitkan perusahaan untuk mendapatkan tambahan modal dari saham. b. Ketatnya persaingan dan karakter industri yang mempunyai keuntungan marginal (profit margin) kecil Saat ini rata-rata HPP dari PT. X mencapai 90,456%. Sehingga ini membuat industri konstruksi sulit untuk mendapatkan margin yang banyak, sehingga jumlah dari proyek sangat menentukan tingkat


48

keuntungan yang akan didapatkan perusahaan. Karena margin yang kecil tersebut, perusahaan dituntut untuk mendapatkan proyek dengan kuantitas banyak, dan ini membuat persaingan antar perusahaan menjadi sangat ketat. Banyaknya proyek juga membutuhkan ketersediaan modal kerja yang cukup banyak pula untuk bisa membiayai jalannya proyek tersebut. c. Persyaratan green contractor meningkatkan biaya 3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan Asumsi yang digunakan oleh perusahaan untuk menyusun Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan (RJP) terdiri dari asumsi untuk faktor internal dan faktor eksternal. Berikut adalah asumsi yang digunakan Faktor Internal Asumsi yang dipakai untuk faktor internal antara lain: 1. Financial a. Penyelesaian piutang bermasalah berjalan sesuai rencana b. Aset-aset non produktif yang bisa terjual dan terkelola sesuai yang direncanakan 2. Customer a. Terjadi peningkatan networking dalam rangka mencari pasar b. Terjadi peningkatan kemampuan daya saing c. Terjadi peningkatan keunggulan negosiasi d. Terjadi peningkatan pelayanan untuk memberi kepuasan pelanggan 3. Internal Process a. Terjadi efisiensi biaya proyek sehingga HPP mengalami penurunan b. Terjadi peningkatan penerapan sistem yang ada c. Terjadi peningkatan pemahaman dan implementasi manajemen proyek d. Terjadi peningkatan penerapan GCG e. Terjadi peningkatan efektivitas pengawasan baik yang dilakukan secara internal maupun eksternal 4. Learning and Growth a. Sasaran perusahaan tidak banyak mengalami perubahan


49

b. Diterapkannnya spesialisasi berdasarkan bidang/jenis pekerjaan organisasi c. Sistem pengelolaan SDM dapat terlaksana d. Terjadi perekrutan SDM sesuai kebutuhan secara konsisten Faktor Eksternal 1. Lingkungan Makro Politik: 

Hubungan Eksekutif, Legislatif, dan Yudikatif serta lembaga tinggi negara lainnya menjadi kondusif



Demonstras-demonstrasi yang mengganggu perekonomian berkurang



Sosial



Terpeliharanya hubungan kerja antara serikat pekerja dengan manajemen yang lebih baik



Budaya:



Budaya korupsi semakin berkurang



Tingkat birokrasi yang bersifat negatif mengalami penurunan



Hankam:



Kondisi keamanan mendukung iklim usaha dan investasi



Ekonomi:



Dampak dari Krisis Global tahun 2008 semakin menurun



Regulasi perpajakan dan kegiatan bisnis lainnya masih dapat ditanggulangi



Arus globalisasi

yang

menimbulkan persaingan

masih dapat

ditanggulangi 

Tingkat

pertumbuhan

investasi

memberikan

peluang

terhadap

pertumbuhan jasa konstruksi 

Perubahan dan perkembangan teknologi mampu diantisipasi



Persaingan antar pelaku bisnis dalam jasa konstruksi masih dapat dikendalikan



Angka-angka makro ekonomi diasumsikan sebagai berikut:


50

Tabel 3.1 Asumsi Makro Ekonomi RJP URAIAN Pertumbuhan Ekonomi Inflasi Suku Bunga Kurs $

2011 6,0 - 6,3 5% ± 1 6,0-7,5 Rp9.250

2012 6,4 - 6,9 5%± 1 6,0-7,5 Rp9.250

2013 6,7 - 7,4 4,50%± 1 5,5-6,5 Rp9.250

2014 7,0 - 7,7 4,50%± 1 5,5-6,5 Rp9.250

2015** 7,0 - 7,7 4,50%± 1 5,5-6,5 Rp9.250

Sumber: RJP PT. X

2. Lingkungan Industri a. Pertumbuhan bisnis jasa konstruksi secara rata-rata > 20% per tahun b. Perusahaan konstruksi asing bermitra dengan kontraktor dalam negeri ketika masuk ke Indonesia c. Tersedia lembaga pelatihan/pengembangan yang spesifik untuk bidang jasa konstruksi Strategi Perusahaan Seperti dikatakan di bagian 3.2.1, visi PT. X untuk tahun 2015 adalah: “Menjadi juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara terpilih”. Oleh karena itu PT. X mempunytai strategi di setiap perspektif yang ada. a. Strategi Korporasi dan Bisnis 1. Melakukan pengembangan pasar secara lebih selektif 2. Melakukan perluasan area pasar 3. Meningkatkan pertumbuhan pasar Jakon 4. Meningkatkan loyalitas dan keterikatan pelanggan 5. Pertumbuhan perusahaan berkesinambungan dengan memperhatikan efisiensi 6. Memperkuat balance sheet dengan menurunkan tingkat leverage dan menyesuaikan penggunaan asset dengan pendanaan 7. Peningkatan kompetensi SDM 8. Pemenuhan kebutuhan SDM secara seimbang dan berkesinambungan didasarkan pada rencana pertumbuhan perusahaan dan kebutuhan 9. Mengelola risiko secara komprehensif 10. Membangun data base yang komprehensif


51

11. Membangun IT sesuai rencana kebutuhan 12. Memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan yang mendukung

kesinambungan

dan

kestabilan

lingkungan

serta

mendukung upaya pengembangan komunitas masyarakat setempat dalam proyek-proyek yang dikerjakan b. Strategi Tiap Bidang Financial Perspective Untuk mencapai sasaran dalam financial perspective, perusahaan menetapkan strategi 1. Selalu menjaga keseimbangan arus kas dengan menjaga keseimbangan permodalan dan hutang cabang/divisi. Kelebihan arus kas dari operasi diprioritaskan untuk pembayaran utang, serta tetap melakukan sentralisasi keuangan 2. Peningkatan profit margin telah dilakukan dengan penekanan biaya pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang 3. Efisiensi biaya bunga 4. Optimalisasi aset yang ada telah dilakukan dengan membentuk tim pengelolaan aset 5. Menjaga devidend payout ratio pada posisi 20%-30% untuk menambah laba yang ditahan 6. Membatasi kredit jangka pendek pada tingkat optimal dengan menggunakan credit revolving dan SKBDN 7. Melakukan tertib administrasi atas pengeluaran-pengeluaran biaya 8. Melakukan kegiatan proyek dengan memperhatikan persyaratan pembayaran 9. Menetapkan metode Just In Time (JIT) dalam rangka memperkecil inventory turnover 10. Mengurangi penyertaan-penyertaaan yang tidak produktif

Customer Perspective


52

Untuk mencapai sasaran dalam customer perspective, perusahaan menetapkan strategi peningkatan kepuasan pelanggan dengan cara: 1. Membangun sistem seleksi pasar yang lebih komprehensif 2. Penetrasi pasar pada owner lama (Departemen PU, Perhubungan, Swasta yang telah menjadi pelanggan) serta proyek infrastruktur 3. Pengembangan pasar baru di Departemen lain, BUMN, Swasta Nasional/Asing secara hati-hati 4. Pengembangan pasar EPC secara selektif dan bertujuan selain untuk

mendapatkan

keuntungan

juga

untuk

mendapatkan

pengalaman perusahaan dan “Transfer Knowledge” 5. Aliansi strategis dengan swasta nasional dan swasta asing dengan upaya kerja sama operasi untuk mendapatkan dan melaksanakan proyek 6. Memasuki investasi infrastruktur, properti, secara hati-hati melalui kerja sama operasi dengan mitra yang berpengalaman 7. Membangun networking dengan konsultan, calon owner proyek, dan calon investor 8. Mengembangkan sistem pengendalian informasi pasar yang terpadu melalui PT. X-MIS, sertta mereview sistem pemasaran lainnya 9. Meningkatkan penanganan “Customer Complain” 10. Mengidentifikasi

customer

need

dan

berupaya

memenuhi

kebutuhan pelanggan 11. Untuk meningkatkan kepuasan pelanggan dengan melakukan pengukuran berupa survei kepuasan, serta lebih lanjutnya sedang dikembangkan survei keterikatakn pelanggan Strategi Internal Process Perspective Untuk mencapai sasaran dalam Internal Process Perspective, perusahaan menetapkan strategi sebagai berikut: 1. Melakukan pengendalian piutang sejak awal (memonitor piutang prestetujuan dengan “owner”, sehingga meminimalisasi potensi piutang macet


53

2. Peningkatan kualitas produk, menurunkan biaya produksi dan menjaga ketepatan waktu pelaksanaan proyek selalu dilakukan terus menerus dan berkesinambungan 3. Pengelolaan risiko yang efisien dan efektif 4. Membentuk unit penelitian dan pengembangan yang akan bermanfaat secara signifikan bagi perusahaan 5. Mengembangkan dan membangun sistem informasi terpadu 6. Penerapan sistem perencanaan dan pelaksanaan proyek secara konsisten 7. Penerapan sistem manajemen mutu sesuai standar ISO 9001:2000 secara konsisten 8. Senantiasa melakukan koordinasi dalam pelaksanaan Good Corporate Governance dengan komite audit 9. Melakukan pembinaan EN dan PM melalui On the Job Training (OJT) dan In House Training, dalam rangka meningkatkan kompetensi dan kapabilitas untuk meningkatkan produktivitas proyek 10. Melakukan Cost Reduction Program (CRP) 11. Menurunkan Rasio jumlah NC Product terhadap penjualan melalui penerapan sistem pengendalian mutu secara konsisten 12. Kegiatan pengadaan barang dan jasa (procurement) dikelola oleh unit pengadaan yang berada dalam satu departemen dengan unit supporting lainnya sehingga terkoordinasi dengan lebih baik Strategi Learning and Growth Perspective Untuk mencapai sasaran dalam learning and growth perspective, perusahaan menetapkan strategi dan kebijakan sebagai berikut: 1. Implementasi sistem pengelolaan SDM dengan baik dan konsisten 2. Melakukan rekruitmen tenaga potensial setiap tahunnya dalam rangka pemenuhan kebutuhan perusahaan jangka panjang 3. Penguasaan dan peningkatan kemampuan di pasar oil&gas, power plant


54

4. Melakukan pelatihan baik secara on the job training maupun in house training 5. Mengirim karyawan pada pendidikan formal ataupun non formal di dalam negeri ataupun di luar negeri 6. Untuk mengantisipiasi perkembangan fungsi pekerjaan yang ditangani, dilakukan evaluasi, review, dan revisi sistem dan pengelolaan SDM yang ada 7. Memelihara dan mengembangkan sistem rewards and punishments 8. Menerapkan secara konsisten sistem karir manajemen untuk pengembangan karyawan 9. Membangun kapabilitas karyawan secara kuat melalui penciptaan iklin kerja yang kondusif sehingga memberikan rasa aman dan kepuasan. Kebijakan Kebijakan perusahaan dimaksudkan untuk memberikan batasan-batasan dalam menjalankan strategi perusahaan Kebijakan Financial 1. Menjaga DER(D/E) dan TIE(EBITDA/I) sesuai yang dijanjikan kepada Wali Amanat 2. Harga jual aset-aset non produktif berada di atas nilai buku 3. Tertib administrasi dalam pengeluaran biaya yang mengacu ada pedoman akuntansi 4. Menghindari missmatch kepada kebutuhan dana 5. Memperhatikan

aspek

teknis

efisiensi

dan

efektivitas

dalam

persyaratan pembayaran 6. Memperhatikan sumberdaya yang dimiliki dalam rangka pemeliharaan aset 7. Menjaga “Quality of Earning” sehingga tercipta ROE yang dituntut oleh pemegang saha,

Kebijakan Customer Perspective


55

1. Pemilihan proyek harus dilakukan secara lebih berhati-hati dengan mekanisme evaluasi yang komprehensif dan berjenjang 2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang komprehensif dan cukup meyakinkan 3. Memperhatikan kemampuan untuk pengoptimalan sumber daya yang dimiliki sesuai dengan perkembangan customer need 4. Pemenuhan customer need dengan mengoptimalkan sumber daya yang dimilki dan pada batas yang rasional serta berdampak kepada peningkatan mutu produk 5. Penignkatan kepuasan pelanggan dan keterikatan pelanggan harus diupayakan dan tanpa mengakibatkan kerugian 6. Pelaksanaan survei kepuasan pelanggan dilaksanakan setiap tahun dan diusahakan kualitas surveinya, serta lebih dimanfaatkan hasilnya 7. Kebijakan bahwa seluruh karyawan adalah pemasar, tetapi harus tetap berhubungan dan dikoordinasikand engan penanggung jawab operasi

Kebijakan Internal Process Perspective 1. Pertumbuhan harus tetap berkesinambungan dan diimbangi efisiensi 2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang komprehensif dan cukup emyakinkan 3. Cost reduction program dilakukan dengan memperhatikan efektivitas dan dilakukan pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang 4. Pengembangan kesisteman mengacu pada rencana jangka panjang, budaya perusahaan dan dalam implementasinya harus menjaga keseimbangan antara keinginan dan kenyataan yang ada 5. Penerapan sistem informasi terpadu dilaksanakan tepat waktu 6. Pembangunan database yang komprehensif dilakukan secara bertahap dengan biaya yang efisien 7. Koordinasi pelaksanaan GCG dilakukan secara rutin, konsisten dan bertahap


56

8. Pelatihan dan pembinaan dilakukan didasarkan analisa kebutuhan, dengan sejauh mungkin menggunakan tenaga internal Kebijakan Learning and Growth Perspective 1. Pelaksanaan rekrutmen MT mengutamakan kualitas calon dan sebatas untuk pemenuhan kebutuhan key personal, serta dilakukan dengan melakukan prekrutan di perguruan tinggi negeri dan swasta pilihan, serta melakukan pengumuman melalui website perusahaan 2. Rekrutmen tenaga yang sudah berpengalaman di luar perusahaan sedapat mungkin dihindarkan kecuali dalam kondisi mendesak dan tidak tersedia sama sekali tenaga dari dalam perusahaan 3. Penugasan pada jabatan/fungsi yang bobotnya lebih kecil dari gradenya sedapat mungkin dihindari dan hanya diperbolehkan maksimal 1 grade di bawahnya 4. Pelaksanaan pengembangan dan pelatihan baik OJT maupun IHT dilakukan dengan memperhatikan efisiensi dan efektivitas.


BAB 4 ANALISIS

4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010) Kinerja keuangan yang akan dinilai pada sub bab ini adalah liquidity ratios, profitability ratios, dan leverage ratios. Ketiga rasio ini dapat menunjukkan kondisi keuangan perusahaan berkaitan dengan struktur permodalam perusahaan. 4.1.1 Liquidity Ratios Rasio likuiditas ini menyediakan informasi mengenai tingkat likuiditas dari sebuah perusahaan. Tujuan dari perhitungan rasio ini untuk menilai kemampuan perusahaan untuk membayar utang perusahaan dalam waktu jangka pendek tanpa mengalami financial distress.

Tabel 4.1 Rasio Likuiditas PT. X Tahun Rasio Likuiditas current ratio quick ratio cash ratio

2006 1,19 1,11 0,08

2007 1,21 1,13 0,24

2008 1,17 1,02 0,09

2009 1,20 1,08 0,07

2010 1,14 1,13 0,07

2009 1,44 1,14 0,35

2010 1,41 1,17 0,34

Sumber: hasil olahan penulis

Tabel 4.2 Rasio Likuiditas PT. WIKA Tahun Rasio Likuiditas current ratio quick ratio cash ratio

2006 1,21 1,04 0,18

2007 1,65 1,44 0,61

2008 1,44 1,07 0,29


Dari ketiga rasio di atas terlihat tidak terlalu banyak perubahan yang terjadi, kecuali dari current ratio pada tahun 2009 ke tahun 2010, terjadi penurunan sebesar 0,06 x. Ini menunjukkan terjadinya penurunan jumlah current asset ataupun karena kenaikan dari current liablities perusahaan.


58

Jika dibandingkan dengan pesaing mereka yaitu PT. WIKA, rasio yang cukup berbeda adalah cash ratio. Hal ini menunjukkan bahwa perbandingan jumlah kas perusahaan dibandingkan jumlah kewajiban jangka pendek perusahaan PT. WIKA lebih baik, karena menghasilkan nilai rasio yang lebih besar. Ini menunjukkan bahwa kemampuan PT. WIKA untuk membayar kewajiban jangka pendek perusahaan lebih baik dibandingkan dengan PT.X. 4.1.2 Profitability Ratios Pengukuran rasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan menggunakan aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur operasinya. Berikut adalah tabel hasil perhitungan rasio profitabilitas PT. X dan PT. WIKA sebagai kompetitor:

Tabel 4.3 Rasio Profitabilitas PT. X Tahun rasio profitabilitas profit margin EBITDA margin ROA ROE

2006 2,2% 5,8% 8,3% 21,7%

2007 2,2% 5,9% 5,7% 21,0%

2008 1,2% 5,5% 3,7% 11,1%

2009 2,1% 7,0% 4,9% 22,6%

2010 3,3% 1,0% 6,0% 22,0%

2009 2,87% 7,34% 6,12% 12,34%

2010 4,72% 7,92% 7,62% 15,77%


Tabel 4.4 Rasio Profitabilitas PT. WIKA Tahun rasio profitabilitas profit margin EBITDA margin ROA ROE

2006 3,05% 4,03% 7,80% 23,13%

2007 3,01% 5,60% 6,39% 9,99%

2008 2,38% 4,38% 5,39% 11,27%


Dari tabel di atas bisa diambil kesimpulan bahwa investasi pada PT. X adalah investasi yang cukup menarik bagi investor, hal ini mengacu pada nilai ROE yang menunjukkan bahwa keuntungan yang akan didapatkan dari investor dari setiap satuan mata uang yang ditanamkan sebagai investasi akan kembali sebesar 22% di tahun 2010. Pada tahun 2008, nilai ROE turun secara drastis karena terjadi krisis finansial global sehingga secara tidak langsung juga


59

berdampak pada PT. X . Nilai dari Net Income PT. X pada tahun 2008 mengalami penurunan yang cukup drastis, yaitu sebesar 27% dimana pada tahun 2008 NI dari PT. X sebesar Rp. 81.482 juta sedangkan pada tahun 2007 sebesar Rp. 111.601 juta. Selain itu nilai ROA perusahaan mengalami kenaikan dari tahun 2009 ke tahun 2010, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan berhasil memanfaatkan dengan baik aset yang dimiliki, sehingga nilai pengembalian untuk setiap satuan mata uang yang ditanamkan untuk membeli aset mengalami kenaikan dari 4,9% menjadi 6%. Jika dibandingkan dengan kompetitor utama PT. X yaitu PT. WIKA, nilai ROE PT. X bisa dikatakan lebih baik dibandingkan PT. WIKA. Ini menunjukkan bahwa kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan dari setiap nilai satuan mata uang sebagai yang ditanamkan lebih baik dibandingkan PT. WIKA. Investor akan melihat rasio ROE ini sebagai salah satu pertimbangan dalam mengambil keputusan. Seperti yang dikatakan pada bab 1, rata-rata HPP dari PT. X mencapai 90,456%, dan ini tergambarkan dari rasio profit margin perusahaan. Pada tahun 2010, profit margin perusahaan hanya sebesar 3%. Padahal, pada tahun 2010, nilai penjualan PT. X mencapai Rp. 5.674 milyar. 4.1.3 Leverage Ratios Rasio ini untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka panjang untuk bisa membayar kewajiban-kewajibannya. Pengukuran rasio ini utang harus dilunasi oleh perusahaan. Jika perusahaan gagal untuk membayar utang tersebut maka akan bisa mengakibatkan perusahaan dinyatakan bangkrut. Hasil pengukuran rasio ini bisa dilihat pada tabel berikut:


60

Tabel 4.5 Leverage Ratios PT. X Tahun leverage ratio total debt ratio debt-equity ratio equity multiplier Times interest earned

2006 0,85 2,11 6,51 2,05

2007 0,88 1,80 8,16 2,12

2008 0,80 1,22 8,77 1,50

2009 0,87 1,16 7,70 2,62

2010 0,82 0,97 5,72 2,39

2009 0,73 0,48 3,72 3,03

2010 0,71 0,44 3,49 2,45


Tabel 4.6 Leverage Ratios PT. WIKA Tahun leverage ratio total debt ratio debt-equity ratio equity multiplier Times interest earned

2006 0,85 1,97 6,60 1,08

2007 0,69 0,66 3,20 1,78

2008 0,76 0,44 4,17 1,85


Dari hasil pengukuran di atas terlihat tingkat utang dari PT. X meningkat dari tahun 2006-2007, tetapi sejak tahun 2009-2010 tingkat utang perusahaan sudah mulai turun. Dari times interest earned yang dihitung dengan formula EBIT/interest, nilainya > 1, ini menunjukkan laba operasi yang dihasilkan perusahaan bisa digunakan untuk membayar bunga utang mereka. Biasanya rasio times interest earned ini digunakan untuk menilai apakah perusahaan dalam keadaan mendekati kebangkrutan ataukah mereka masih dalam keadaan yang baik. PT. X saat ini masih dalam keadaan mampu untuk membayar bunga dari pinjaman-pinjaman mereka. Dilihat dari rasio equity multiplier, PT. X memiliki jumlah aset yang jauh lebih banyak daripada nilai equity perusahaan. Tetapi pada 2010, terdapat penurunan nilai rasio equity multiplier ini. Hal ini menunjukkan terjadi penurunan jumlah aset perusahaan (dari Rp. 5,6 Triliun pada 2009 menjadi Rp. 4,9 Triliun pada tahun 2010). Penurunan jumlah aset ini dikarenakan PT. X berusaha melepas beberapa aset yang dianggap tidak produktif lagi. Dari debt-equity ratio juga perusahaan mengalami penurunan dari sejak 2006, ini menunjukkan bahwa perusahaan sudah mulai melakukan pembayaran untuk utang-utang mereka.


61

4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X Struktur modal merujuk bagaimana PT. X mendanai kegiatan operasi perusahaannya. Struktur modal ini mencakup semua sumber pendanaan perusahaan, yaitu utang (pinjaman) dan modal sendiri (equity). Berdasarkan laporan keuangan PT. X, perkembangan struktur modal PT. X bisa dilihat pada tabel berikut: Tabel 4.7 Rasio Debt To Equity PT. X

Year 2006 2007 2008 2009 2010

Rp Rp Rp Rp Rp

Total Asset 2.870 4.333 5.125 5.629 4.927

Total Liabilities Rp 2.420 Rp 3.788 Rp 4.525 Rp 4.888 Rp 4.059

total debt Rp Rp Rp Rp Rp

931 1.008 715 851 843

Total Equity Rp 450 Rp 545 Rp 600 Rp 741 Rp 861

DER 2,11 1,8 1,22 1,16 0,97


PT. X memiliki utang sebesar total kewajiban di akhir 2010 dengan total nilai Rp. 4.059 milyar, dengan total utang mencapai Rp. 843 milyar rupiah. Debtequity ratio pada akhir tahun 2010 mencapai 97%. Ini menunjukkan bahwa perbandingan antara utang dan modal sendiri perusahaan hampir sama. Harga pasar untuk saham PT. X saat ini adalah Rp. 455 per lembar saham (per 4 Oktober 2011), dengan jumlah saham beredar 1.801.320.000 lembar saham. Proporsi financing mix PT. X tersusun dari 49,48% utang dan 50,52% saham. Utang yang dihitung disini adalah utang yang memiliki interest bearing, yaitu utang bank jangka pendek, utang obligasi jangka pendek, utang bank jangka panjang, dan utang obligasi jangka panjang. Untuk melihat apakah PT. X mempunyai risiko default yang tinggi atau tidak, maka bisa menggunakan pengukuran dengan tools Altman Z-Score (lihat bab 2.6). Berikut adalah hasil perhitungan Altman Z-Score PT. X berdasarkan data yang ada pada laporan keuangan perusahaan tahun 2010:


62

Tabel 4.8 Hasil Perhitungan Altman Z-Score 2010

Current Asset Current Liabilities Total Asset Retained Earning EBIT MV of Equity Long Term Liabilities sales X1 X2 X3 X4 X5 Altman Z-Score

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

3.943,832 3.450,703 4.927,696 668,335 320,820 1.639,201 609,238 5.674,980 0,100072935 0,135628294 0,065105477 2,690575768 1,151649777 3,289658796


Dari pengukuran di atas didapatkan hasil Z-score untuk PT. X adalah sebesar 3,289. Pada bab 2.6 dikatakan bahwa berdasarkan Altman’s scoring model tersebut, perusahaan dengan nilai Z < 1.81 akan dipertimbangkan sebagai sebuah perusahaan dengan risiko default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81 dan 2.99, maka perusahaan dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko kegagalannya. Sedangkan perusahaan dengan nilai Z > 2.99 dianggap sebagai perusahaan dengan risiko default yang kecil (Anthony Saunders (2011). Dengan demikian bisa dikatakan bahwa PT. X dengan struktur modal sekarang mempunyai risiko default yang kecil, dengan nilai Z = 12,889. Agustine & Chrestinawati (2003) menyatakan bahwa model Z-Score ini bisa digunakan untuk perusahaan-perusahaan di Indonesia dengan tingkat kelayakan di atas 80%. Sebenarnya dengan nilai ini berarti perusahaan masih bisa meningkatkan lagi nilai utang mereka, tetapi apakah ini menambah nilai perusahaan atau justru sebaliknya?


63

4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X 4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X Biaya pinjaman PT. X ditentukan oleh formula sebagai berikut (rumus 2,8): kd= i (1-T) Asumsi yang digunakan untuk melakukan perhitungan biaya pinjaman (cost of debt) dari PT. X adalah bahwa tingkat bunga pinjaman perusahaan sama dengan risk free rate, yaitu tingkat BI rate (lihat halaman 14). 4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X Secara teori CAPM, menyatakan required rate of return saham biasa (common stock) sama dengan risk free rate ditambah dengan risk premium yang merupakan perkalian antara beta dengan market risk premium yang bisa dituliskan sebagai berikut: =

+

(

−

)

Risk free didapatkan dari BI rate yang ditetapkan oleh Bank Indonesia. Nilai BI rate yang digunakan saat ini yaitu 6,75% (per 8 September 2011). Market risk premium didapatkan dari market equity risk premium Indonesia yaitu sebesar 6,68%. (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) (diakses pada tanggal 4 Oktober 2011)

Beta yang merupakan sensitivitas perubahan harga saham terhadap perubahan market

portfolio

(IHSG)

didapatkan

dengan

melakukan

regresi

untuk

mendapatkan pengaruh dari perubahan return market terhadap perubahan return saham. Return saham PT. X menjadi dependent variable sedangkan return IHSG dimasukkan menjadi independent variable dalam melakukan regresi tersebut. Output dari regresi tersebut adalah sebagai berikut:


64

Tabel 4.9 Hasil Output SPSS

Standardized Unstandardized Coefficients Model 1

B (Constant)

return IHSG

Coefficients

Std. Error

Beta

-1.446E-5

.001

1.378

.047

T

.573

Sig. -.019

.985

29.547

.000

a. Dependent Variable: return PT. X


Dari perhitungan SPSS di atas didapatkan nilai

dari saham PT. X yaitu sebesar

1,378. 4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X Biaya modal rata-rata tertimbang merupakan biaya modal secara agregat yang terdiri dari kombinasi biaya utang dan juga biaya ekuitas perusahaan. Ross menyatakan di dalam bukunya Corporate Finance bahwa formula yang digunakan untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal adalah sebagai berikut (rumus 2.7): =

+

+

(1 − )

Dimana: = proporsi dari equity di dalam struktur modal = proporsi dari debt di dalam struktur modal = cost of equity dari perusahaan = 6,75% T = 25%


65

Tarif pajak yang dikenakan kepada perusahaan sebesar 25%, hal ini sesuai dengan tingkat pajak korporasi di Indonesia yang sejak tahun 2010 menggunakan flat rate yaitu sebesar 25%. (http://www.taxrates.cc/html/indonesia-tax-rates.html) 4.4 Pendekatan Modigliani-Miller Ada 2 teori Modigliani-Miller (MM) yang menggunakan asumsi yang berbeda, yang pertama adalah teori MM dengan asumsi keadaan tanpa pajak dan capital market yang efisien.

Teori MM I tanpa pajak menunjukkan bahwa

kebijakan pendanaan baik menggunakan utang maupun menggunakan saham tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan (VL=VU). Dengan demikian, bisa disimpulkan bahwa jika menggunakan pendekatan MM tanpa pajak tidak akan bisa ditentukan struktur modal yang optimal. Oleh karena itu, dalam menganalisis struktur modal PT. X, digunakan teori MM I dan II dengan kondisi capital market tidak efisien dan terdapat pajak sehingga akan terdapat tax benefit ketika memutuskan melakukan pendanaan dengan menggunakan utang dan bisa meningkatkan nilai perusahaan. Untuk bisa menentukan struktur modal yang optimal, maka digunakanlah rumus MMII dimana nilai perusahaan dengan utang merupakan nilai perusahaan tersebut tanpa utang ditambah dengan tax benefit yang didapatkan dengan pendanaan utang perusahaan tersebut, dan dituliskan dalam persamaan (rumus 2.4):

=

+

ℎ

Sedangkan expected return on equity atau yang disebut biaya ekuitas juga mengalami dampak positif akibat adanya leverage (proposition II) (rumus 2.6) =

+

(

−

). (1 −

)


= total debt

E

= total equity


66

Tc

= corporate tax

Dari rumus di atas terlihat bahwa untuk mendapatkan cost of equity levered firm (ksl) diperlukan cost of equity of unlevered firm (ksu). Cost of equity of unlevered firm didapatkan dengan menggunakan rumus CAPM dan menggunakan beta perusahaan unlevered. Beta perusahaan yang didapatkan dengan menggunakan regresi dari return saham PT. X dan juga return IHSG merupakan beta perusahaan dengan kondisi saat ini, dimana perusahaan sudah memiliki utang. Oleh karena itu, beta levered tersebut harus diubah menjadi beta unlevered. Beta perusahaan dalam kondisi tanpa utang (unlevered) bisa didapatkan dengan menggunakan rumus (2.13): =

1+

(

)

Dimana = levered equity beta = unlevered equity beta B = total debt S = total equity T = tax rate =

1+

(

1+

1,378 = =

(1 − )

(

%) )

, ,

= 0,794

Setelah mendapatkan beta perusahaan dalam keadaan tanpa utang, barulah digunakan rumus CAPM untuk mendapatkan biaya ekuitas (cost of equity) perusahaan dalam kondisi tanpa hutang (ksu). =

+

(

−

)


67

= 6,75% + 0,794 (6,68%) = 12,054%

Untuk mencari nilai perusahaan (value of the firm) dalam keadaan tanpa utang (unlevered) bisa menggunakan (rumus 2.5): =

(

)

Dimana: = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang EBIT = laba perusahaan sebelum bunga dan pajak T

= tarif pajak

ksu

= cost of equity of unlevered firm

Hasil perhitungan Vu disajikan pada tabel berikut: Perhitungan nilai perusahaan tanpa utang ini menggunakan data proyeksi EBIT untuk tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan (RJPP) PT. X. (lihat lampiran 11)

Tabel 4.10 Perhitungan Value Unlevered 2011 2012 2013 2014 2015 EBIT Rp 720.921 Rp 1.102.565 Rp 1.248.422 Rp 1.450.891 Rp 1.688.882 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% ksu tax 25% 25% 25% 25% 25% Vu Rp4.484.458 Rp6.858.458 Rp7.765.756 Rp9.025.205 Rp10.505.618 Sumber: hasil olahan penulis

Nilai Vu ini menggambarkan berapa nilai perusahaan di masa yang akan datang dalam keadaan tanpa utang, karena dalam perhitungannya telah dilakukan penyesuaian dari nilai beta perusahaan sehingga menghasilkan cost of equity perusahaan dalam keadaan tanpa utang. Setelah mendapatkan nilai perusahaan tanpa utang (Vu), langkah selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan dengan utang (VL). Perhitungan ini dilakukan melalui beberapa skenario proporsi utang dari 0% sampai dengan 100%. Kenaikan yang terjadi di nilai Vu diakibatkan juga kenaikan dari proyeksi EBIT perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan optimis akan


68

mengalami pertumbuhan dari sisi pendapatan untuk jangka waktu 5 tahun ke depan. Berikut adalah tabel hasil perhitungan nilai perusahaan dengan berbagai tingkat utang untuk setiap tahunnya:

Tabel 4.11a Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 tahun 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011

D Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

459.944 944.096 1.454.419 1.993.093 2.562.548 3.165.500 3.804.995 4.484.458 5.207.758 5.979.278

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

E 4.484.458 4.139.500 3.776.386 3.393.644 2.989.639 2.562.548 2.110.333 1.630.712 1.121.115 578.640 -


VL tax rate txD 4.484.458 25% Rp 4.599.444 25% Rp 114.986 4.720.482 25% Rp 236.024 4.848.063 25% Rp 363.605 4.982.731 25% Rp 498.273 5.125.095 25% Rp 640.637 5.275.833 25% Rp 791.375 5.435.707 25% Rp 951.249 5.605.573 25% Rp 1.121.115 5.786.398 25% Rp 1.301.939 5.979.278 25% Rp 1.494.819


Vu 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458

struktur modal D E 0% 100% 10% 90% 20% 80% 30% 70% 40% 60% 50% 50% 60% 40% 70% 30% 80% 20% 90% 10% 100% 0%


Tabel 4.11b Hasil Perhitungan VL Tahun 2012 tahun 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012


703.432 1.443.886 2.224.365 3.048.204 3.919.119 4.841.265 5.819.298 6.858.458 7.964.661 9.144.611


E 6.858.458 6.330.885 5.775.544 5.190.185 4.572.306 3.919.119 3.227.510 2.493.985 1.714.615 884.962 -


VL tax rate txD 6.858.458 25% Rp 7.034.316 25% Rp 175.858 7.219.430 25% Rp 360.971 7.414.550 25% Rp 556.091 7.620.509 25% Rp 762.051 7.838.238 25% Rp 979.780 8.068.775 25% Rp 1.210.316 8.313.283 25% Rp 1.454.825 8.573.073 25% Rp 1.714.615 8.849.624 25% Rp 1.991.165 9.144.611 25% Rp 2.286.153


Vu 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458




69

Tabel 4.11c Hasil Perhitungan VL Tahun 2013 tahun 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013


796.488 1.634.896 2.518.623 3.451.447 4.437.575 5.481.710 6.589.126 7.765.756 9.018.297 10.354.341


E 7.765.756 7.168.390 6.539.584 5.876.788 5.177.170 4.437.575 3.654.473 2.823.911 1.941.439 1.002.033 -


VL tax rate txD 7.765.756 25% Rp 7.964.878 25% Rp 199.122 8.174.480 25% Rp 408.724 8.395.411 25% Rp 629.656 8.628.617 25% Rp 862.862 8.875.149 25% Rp 1.109.394 9.136.183 25% Rp 1.370.427 9.413.037 25% Rp 1.647.281 9.707.194 25% Rp 1.941.439 10.020.330 25% Rp 2.254.574 10.354.341 25% Rp 2.588.585


Vu 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756



Tabel 4.11d Hasil Perhitungan VL Tahun 2014 tahun 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014


925.662 1.900.043 2.927.094 4.011.202 5.157.260 6.370.733 7.657.750 9.025.205 10.480.884 12.033.607


E 9.025.205 8.330.959 7.600.173 6.829.885 6.016.804 5.157.260 4.247.155 3.281.893 2.256.301 1.164.543 -


VL tax rate txD 9.025.205 25% Rp 9.256.621 25% Rp 231.416 9.500.216 25% Rp 475.011 9.756.979 25% Rp 731.773 10.028.006 25% Rp 1.002.801 10.314.520 25% Rp 1.289.315 10.617.889 25% Rp 1.592.683 10.939.643 25% Rp 1.914.437 11.281.507 25% Rp 2.256.301 11.645.426 25% Rp 2.620.221 12.033.607 25% Rp 3.008.402


Vu 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205



Tabel 4.11e Hasil Perhitungan VL Tahun 2015 tahun 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015


1.077.499 2.211.709 3.407.228 4.669.164 6.003.210 7.415.730 8.913.858 10.505.618 12.200.073 14.007.491


E 10.505.618 9.697.494 8.846.836 7.950.198 7.003.745 6.003.210 4.943.820 3.820.225 2.626.405 1.355.564 -




Vu 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618




70

Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa nilai perusahaan (value of the firm) akan naik seiring dengan meningkatnya jumlah utang. Hal ini diakibatkan adanya tax benefit yang didapatkan perusahaan dengan berutang untuk mendanai operasi perusahaan. Rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of capital) juga semakin rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini disebabkan adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat mengalikan cost of debt (kd) dengan proporsi utang (lihat lampiran 2). Berikut adalah hasil perhitungan WACC untuk berbagai tingkat utang:

Tabel 4.12 Hasil Perhitungan WACC

Debt WACC 0% 12,06% 10% 11,76% 20% 11,45% 30% 11,15% 40% 10,85% 50% 10,55% 60% 10,25% 70% 9,95% 80% 9,65% 90% 9,34% 100% 5,06%

ksl 12,06% 12,50% 13,05% 13,76% 14,71% 16,04% 18,03% 21,34% 27,98% 47,88% 0,00%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%


Rata-rata tertimbang dari biaya modal (weighted average cost of capital) juga semakin rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini disebabkan adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat mengalikan cost of debt (kd) dengan nilai utang. Hal inilah yang seringkali menjadi pertimbangan perusahaan untuk lebih cenderung untuk membiayai operasi perusahaan mereka dengan utang daripada menggunakan biaya sendiri (equity). Tetapi, ada hal yang seringkali dilupakan ketika mengambil keputusan tersebut. Ketika mengambil keputusan tersebut juga harus mempertimbangkan mengenai financial distress cost. Dalam perhitungan di atas belum dimasukkan mengenai financial distress cost, dimana risiko perusahaan untuk bangkrut akan semakin besar seiring dengan peningkatan jumlah utang perusahaan. Dengan


71

demikian, nilai perusahaan (value of the firm) juga akan berkurang dengan adanya financial distress cost tersebut. 4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost Pendekatan untuk mencari struktur modal yang optimal dengan menggunakan pendekatan Modigliani-Miller belum mempertimbangkan agency cost dan juga financial distress. Di dunia nyata, kemungkinan perusahaan untuk bangkrut akan semakin tinggi dengan semakin tingginya tingkat pinjaman perusahaan. Lewis (2008) mengatakan bahwa besarnya financial distress dan agency cost sebenarnya sulit untuk ditentukan. Sangat sedikit studi yang berusaha untuk mengestimasi indirect bankruptcy cost. Hal ini kebanyakan disebabkan oleh fakta bahwa indirect cost adalah sesuatu yang tidak bisa dilihat secara langsung (unobservable) dan harus disimpulkan sendiri dari nilai perusahaan tersebut. Korteweg (2007) berusaha mengidentifikasi financial distress costs dengan sampel 269 perusahaan

yang telah memiliki surat

utang

yang

bisa

diperjualbelikan. Ia menggunakan bahwa present value dari net financing benefit sebagai fungsi kuadrat dari tingkat utang, dengan asumsi bahwa semua perusahaan di industri yang sama mempunyai biaya modal tanpa utang (unlevered cost of capital) yang sama dan mengalami bankruptcy cost yang sama dengan jumlah utang yang sama. Dengan demikian, perhitungan financial distress cost mulai muncul ketika perusahaan sudah memiliki utang (leverage). Probabilitas perusahaan mengalami financial distress cost dihitung dengan menggunakan fungsi kuadrat dari tingkat utang seperti dinyatakan Korteweg (2007). Berdasarkan penelitian terdahulu yang dilakukan Sianipar (2000), asumsi yang digunakan untuk tingkat maksimum probabilitas financial distress adalah 95%. Perhitungan dampak dari financial distress cost terhadap nilai perusahaan dan perhitungan terhadap V, VL, dan VU tersaji dalam tabel 4.10 sebagai berikut:


72

Tabel 4.13a Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 4.484.458 4.594.845 4.682.718 4.717.165 4.663.837 4.484.458 4.136.253 3.571.259 2.735.520 1.568.114 298.964


2011 VL 4.484.458 4.599.444 4.720.482 4.848.063 4.982.731 5.125.095 5.275.833 5.435.707 5.605.573 5.786.398 5.979.278

Vu 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458



Tabel 4.13b Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 6.858.458 7.027.282 7.161.674 7.214.357 7.132.797 6.858.458 6.325.919 5.461.827 4.183.660 2.398.248 457.231


2012 VL 6.858.458 7.034.316 7.219.430 7.414.550 7.620.509 7.838.238 8.068.775 8.313.283 8.573.073 8.849.624 9.144.611

VU 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458


sumber: hasil olahan penulis


73

Tabel 4.13c Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 7.765.756 7.956.913 8.109.084 8.168.735 8.076.386 7.765.756 7.162.768 6.184.365 4.737.111 2.715.509 517.717


2013 VL 7.765.756 7.964.878 8.174.480 8.395.411 8.628.617 8.875.149 9.136.183 9.413.037 9.707.194 10.020.330 10.354.341

VU 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756



Tabel 4.13d Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 9.025.205 9.247.364 9.424.214 9.493.540 9.386.214 9.025.205 8.324.425 7.187.345 5.505.375 3.155.911 601.680


2014 VL 9.025.205 9.256.621 9.500.216 9.756.979 10.028.006 10.314.520 10.617.889 10.939.643 11.281.507 11.645.426 12.033.607

VU 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205




74

Tabel 4.13e Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 10.505.618 10.764.218 10.970.077 11.050.775 10.925.843 10.505.618 9.689.888 8.366.292 6.408.427 3.673.577 700.375


2015 VL 10.505.618 10.774.993 11.058.545 11.357.425 11.672.909 12.006.421 12.359.551 12.734.083 13.132.023 13.555.636 14.007.491

VU 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618



Terlihat dari tabel di atas bahwa nilai perusahaan memang mengalami kenaikan karena adanya efek dari tax benefit dari pinjaman (utang). Tetapi, nilai perusahaan tidak selalu naik sampai di titik akhir karena adanya efek dari financial distress cost. Terdapat titik dimana nilai perusahaan kembali mengalami penurunan padahal tingkat utang ditingkatkan, hal ini terjadi karena financial distress cost terus mengalami kenaikan dan bahkan nilainya sudah melebihi tax benefit yang didapatkan oleh perusahaan melalui utang tersebut. Untuk melihat perhitungan nilai perusahaan yang telah mempertimbangkan financial distress secara lebih lengkap bisa melihat lampiran 4. 4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model) Shyam-Sunder, Lakshmi dan Myers (1999) mengatakan bahwa ketika mencari struktur modal yang optimum memerlukan sebuah tradeoff, sebagai contoh antara tax advantages dari uang yang dipinjam (debt) dan financial distress yang muncul akibat perusahaan meminjam terlalu banyak ataupun melebihi batas kemampuan perusahaan untuk membayar tingkat bunga pengembalian pinjaman tersebut. The static trade off theory menyatakan bahwa struktur modal yang optimal didapatkan dengan melakukan net terhadap tax advantage dari debt financing


75

dengan leverage related cost seperti financial distress dan bankruptcy (Baxter, 1967 and Altman 1984, 2002). Dari perhitungan di atas, didapatkan struktur modal yang menghasilkan nilai perusahaan yang paling besar, yaitu di proporsi utang 30%, untuk setiap tahunnya (periode 2011-2015). Nilai perusahaan (V) terus mengalami kenaikan mulai dari 0% debt sampai dengan 30% debt, hal ini disebabkan adanya tax benefit yang didapatkan dari pendanaan dengan utang. Tetapi, setelah mencapai komposisi utang melebihi 30%, nilai financial distress costs melebihi nilai tax benefit sehingga nilai perusahaan cenderung mengalami penurunan. Hal tersebut juga bisa dilihat dari grafik berikut ini:

2011 Rp7.000.000 Rp6.000.000 Rp5.000.000 Rp4.000.000 Rp3.000.000 Rp2.000.000 Rp1.000.000 Rp0%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% V

VL

Vu

Gambar 4.1 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2011 Sumber: hasil olahan penulis

Nilai V perusahaan untuk tahun 2011 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 4.717.165 juta.


76

2012 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% V

VL

VU


Nilai V perusahaan untuk tahun 2012 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 7.214.357 juta.

2013 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% V

VL

VU


Nilai V perusahaan untuk tahun 2013 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp.8.168.735 juta.


77

2014 Rp14.000.000 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% V

VL

VU


Nilai V perusahaan untuk tahun 2014 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 9.493.540 juta. Sama seperti tahun-tahun sebelumnya (2011-2014), nilai V perusahaan untuk tahun 2015 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 11.050.775 juta. Hal itu bisa dilihat dari grafik berikut:

2015 Rp16.000.000 Rp14.000.000 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% V

VL

VU



78

Pertimbangan selanjutnya adalah mengenai biaya modal perusahaan. Berikut adalah perhitungan rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) PT. X setelah mempertimbangkan financial distress cost.

Tabel 4.14 Hasil Perhitungan WACC PT. X Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

WACC 12,06% 11,76% 11,46% 11,20% 11,04% 11,21% 13,05% ∞ ∞ ∞ ∞

ksl 12,06% 12,50% 13,06% 13,83% 15,03% 17,36% 25,04% ∞ ∞ ∞ ∞

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%


WACC PT. X 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 0%

10%

20%

30% WACC

40%

50% ksl

60%

70%

80%

90%

kd

Gambar 4.6 Grafik WACC PT. X Sumber: hasil olahan penulis


79

Dari tabel dan grafik di atas, terlihat bahwa nilai biaya modal yang paling rendah untuk PT. X adalah pada komposisi 40% utang, yaitu sebesar 11,04%. Jika dilihat dari nilai perusahaan didapatkan nilai maksimal perusahaan berada di komposisi 30% utang. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa struktur modal yang optimal dengan mempertimbangkan nilai perusahaan dan biaya modal adalah berada di antara komposisi utang 30%-40%. Nilai WACC akan mulai mengalami peningkatan setelah titik 40% karena nilai cost of equity levered perusahaan (ksl) mengalami peningkatan sejak dari komposisi 40% utang. (lihat perhitungan lampiran 4) Salah satu komponen perhitungan nilai ksl adalah proporsi utang dan modal sendiri seperti dinyatakan dalam persamaan 2.6

=

+

(

−

). (1 −

)

Jadi, semakin tinggi tingkat utang, akan semakin tinggi pula tingkat biaya cost of equity perusahaan. Semakin tingginya ksl tentu akan menyebabkan semakin tinggi pula biaya modal perusahaan, karena biaya modal perusahaan merupakan rata-rata tertimbang dari biaya modal dan biaya utang perusahaan. Dengan mempertimbangkan hal ini, maka PT. X bisa melakukan restrukturisasi untuk mencapai titik optimal tersebut.


BAB 5 KESIMPULAN DAN SARAN

5.1 Kesimpulan Kesimpulan yang bisa diambil dari penelitian yang dilakukan mengenai struktur permodalan PT. X adalah: 

Komposisi struktur modal PT. X saat ini terdiri dari 49,48% berupa utang dan 50,52% menggunakan modal sendiri. Dalam keadaan seperti itu, risiko default PT. X masih rendah, hal itu bisa terlihat dari perhitungan dengan menggunakan tools Altman Z-Score yang menghasilkan nilai lebih tinggi 2,99.



Meskipun risiko default PT. X masih rendah pada komposisi tersebut, ternyata struktur modal yang optimal dari PT. X tidak berada di titik tersebut. Nilai perusahaan PT. X masih bisa meningkat lagi.



Nilai perusahaan yang tertinggi dari PT. X berada di komposisi 30% utang dan 70% modal sendiri. Dengan komposisi ini maka nilai PT. X mencapai titik maksimum yaitu sebesar: a. Rp. 4.717.165 juta untuk tahun 2011 b. Rp. 7.214.357 juta untuk tahun 2012 c. Rp. 8.168.735 juta untuk tahun 2013 d. Rp. 9.493.540 juta untuk tahun 2014 e. Rp. 11.050.775 juta untuk tahun 2015



Selain melihat dari sisi nilai perusahaan, perlu juga diperhatikan mengenai biaya modal perusahaan (weighted average cost of capital). WACC yang paling rendah untuk struktur modal PT. X berada di komposisi 40% utang dan 50% modal sendiri. Pada komposisi ini didapatkan nilai WACC paling rendah dibandingkan pada komposisi lainnya, yaitu sebesar 11,04%.



Dengan mempertimbangkan kedua faktor diatas, bisa diambil kesimpulan bahwa struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi utang antara 30% dan 40%.


81

5.2 Saran Saran yang bisa diberikan kepada PT. X adalah: 1. Dalam menentukan struktur modal, perlu diperhatikan posisi utang perusahaan mengingat dengan meningkatnya utang perusahaan akan menyebabkan financial distress bagi perusahaan 2. Pertumbuhan penjualan dan keuntungan juga akan menjadi salah satu faktor dalam penentuan kebijakan struktur permodalan, sehingga perusahaan harus bisa mencapai target pertumbuhan yang telah diproyeksikan.

Seperti yang diketahui, utang perusahaan saat ini berada di titik 49,48%, oleh karena itu maka ada beberapa hal yang bisa dilakukan PT. X untuk bisa mencapai struktur modal yang optimal: 1. Menerbitkan saham baru Dengan menerbitkan saham baru, maka jumlah equity perusahaan akan bisa bertambah. Dengan bertambahnya equity perusahaan, maka tingkat utang perusahaan akan bisa menurun. Uang yang didapatkan perusahaan dari penerbitan saham baru ini bisa digunakan untuk menjalankan proyek ataupun untuk membayar utang perusahaan. 2. Menerbitkan convertible bond Dengan menerbitkan convertible bond maka utang tersebut kemungkinan bisa dikonversikan menjadi kepemilikan saham di PT. X. Perusahaan bisa mengkonversikan utang tersebut menjadi saham di perusahaan jika dirasakan keputusan tersebut adalah yang terbaik untuk perusahaan.


DAFTAR PUSTAKA

Agustine, I., & Chrestinawati, M. (2003). Analisis keakuratan Z-score model altman dalam memprediksi kondisi keuangan perusahaan-perusahaan di Indonesia, Undergraduate Thesis. Universitas Kristen Petra Anthony, Robert N., David F. Hawkins,and Kenneth A. Merchant. (2007). Accounting Text & Cases (12th edition). Singapore: McGraw-Hill. Bank Indonesia, Data BI Rate. September

2001.

Bodie, Zvi., Kane, Alex., and Marcus, Alan J. Investments (8th edition).(2009) Singapore: McGraw-Hill. Brigham, Eugene F. and Pihilip R. Daves. (2007). Intermediate Financial Management (9th edition). USA: Thomson/South-Western. Bris, Arturo, Ivo Welch, and Ning Zhu. (1998). The Cost of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization. Journal of Finance. October 1998. Damodaran, Aswath. (2011). “Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2011 Edition”. Februari 2011.Stern School of Business. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Fernandez, Pablo. Levered and Unlevered Beta. January 2003 (revised on May 2006). IESE Business School – Universidad de Navarra. http://www.iese.edu/ciif/ Hermawan, M. S., Junios Tirok, and Dharma S. Dawis. (2011). The Degree of Company Vulnerability Using Altman Model: A Survey of Public Listed Companies in Indonesia. Journal of Applied Finance and Accounting 2(2): 8899 Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. WIKA. November 2011. Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. Jasa Marga. November 2011., Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. X, November 2011. < http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/langua ge/en-US/Default.aspx> 82 Universitas Indonesia Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

83

Korteweg A. (2007). The Cost of Financial Distress Across Industry. Graduate School of Business, Stanford University, 1-59. Lewis, Craig M. (2008). Expected Bankruptcy Cost. Owen Graduate School of Management Vanderbilt University, 1-42. Lubben, Stephen J. (2000). The Direct Cost of Corporate Reorganization: An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11 Cases. American Bakruptcy Law Journal. Pratt, Shannon P. (2000). Cost of Capital (2nd edition). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2007. Januari 2012. PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2009. Januari 2012. PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2010. Januari 2012. PT. X (Persero). Rencana Jangka Panjang Perusahaan. 2010 PT. X. Financial Statement 2010. September 2011. (data perusahaan) PT. X. Financial Statement 2009. September 2011. (data perusahaan) PT. X. Financial Statement 2008. September 2011. (data perusahaan) PT. X. Financial Statement 2007. September 2011. (data perusahaan) PT. X. Annual Report 2010. December 2011. (website perusahaan) Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield., and Jeffrey Jaffe. (2000). Corporate Finance (9th edition). Singapore: McGraw-Hill. Saunders, Anthony and Cornett, Marcia M. (2011). Financial Institution Management (7th edition). Singapore. McGraw-Hill. Shyam-Sunder, Lakshmi and Myers, Stewart C. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51:219-244. Sianipar, Harangan P. (2000). Mencari Struktur Modal yang Optimal Studi Kasus: PT. Wijaya Karya. Indonesia: Universitas Indonesia.


84

Taxrates.cc. Indonesia Tax Rates. Warner, JB. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of Finance. May 1977. Weston, J. Fred., Mitchell, Mark L., and Mulherin, J. Harold. (2004). Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance (4th edition). New Jersey: Pearson Prentice Hall. Yahoo Finance. Historical Price of PT.X . 4 Oktober 2011. (data perusahaan) Yahoo Finance. Historical Price of Composite Index (^JKSE). 4 Oktober 2011.


LAMPIRAN Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta

Variables Entered/Removedb

Model 1

Variables

Variables

Entered

Removed

Method

return IHSGa

. Enter

a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: return PT. X Model Summary

Model

R

R Square

.573a

1

Adjusted R

Std. Error of the

Square

Estimate

.328

.327

.03147421

a. Predictors: (Constant), return IHSG

ANOVAb Model 1

Sum of Squares Regression

Df

Mean Square

.865

1

.865

Residual

1.773

1790

.001

Total

2.638

1791

a. Predictors: (Constant), return IHSG b. Dependent Variable: return PT. X

85 Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

F 872.997

Sig. .000a

Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta (lanjutan) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1

B (Constant)

return IHSG

Std. Error

-1.446E-5

.001

1.378

.047

Coefficients Beta

t

.573

Sig. -.019

.985

29.547

.000

a. Dependent Variable: return PT. X

X

y = 1,378x - 9E-06

40,000% 30,000%

Axis Title

20,000% 10,000%

Series1

0,000%

-15,000% -10,000%

-5,000% 0,000% -10,000%

Linear (Series1) 5,000%

10,000%

-20,000% -30,000% Axis Title


Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

D 5.979.278 9.144.611 10.354.341 12.033.607 14.007.491

Rp Rp Rp Rp Rp

D Vu tax rate VL 5.207.758 Rp 4.484.458 25% Rp 5.786.398 7.964.661 Rp 6.858.458 25% Rp 8.849.624 9.018.297 Rp 7.765.756 25% Rp 10.020.330 10.480.884 Rp 9.025.205 25% Rp 11.645.426 12.200.073 Rp 10.505.618 25% Rp 13.555.636

Rp Rp Rp Rp Rp

Vu tax rate VL 4.484.458 25% Rp 5.979.278 6.858.458 25% Rp 9.144.611 7.765.756 25% Rp 10.354.341 9.025.205 25% Rp 12.033.607 10.505.618 25% Rp 14.007.491

Rp Rp Rp Rp Rp

-

struktur modal D E 100% 0% 100% 0% 100% 0% 100% 0% 100% 0%

Rp Rp Rp Rp Rp

E 578.640 884.962 1.002.033 1.164.543 1.355.564


E


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0!

WACC 5,06% 5,06% 5,06% 5,06% 5,06%

ksl WACC 47,88% 9,34% 47,88% 9,34% 47,88% 9,34% 47,88% 9,34% 47,88% 9,34%

Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 4.484.458 6.858.458 7.765.756 9.025.205 10.505.618

D 3.804.995 5.819.298 6.589.126 7.657.750 8.913.858

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp



Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

E 1.121.115 1.714.615 1.941.439 2.256.301 2.626.405


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl WACC 27,98% 9,65% 27,98% 9,65% 27,98% 9,65% 27,98% 9,65% 27,98% 9,65%

E 1.630.712 2.493.985 2.823.911 3.281.893 3.820.225


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl WACC 21,34% 9,95% 21,34% 9,95% 21,34% 9,95% 21,34% 9,95% 21,34% 9,95%



tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 3.165.500 4.841.265 5.481.710 6.370.733 7.415.730

D 2.562.548 3.919.119 4.437.575 5.157.260 6.003.210

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp



Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

E 2.110.333 3.227.510 3.654.473 4.247.155 4.943.820


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 18,03% 18,03% 18,03% 18,03% 18,03%

WACC 10,25% 10,25% 10,25% 10,25% 10,25%

E 2.562.548 3.919.119 4.437.575 5.157.260 6.003.210


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 16,04% 16,04% 16,04% 16,04% 16,04%

WACC 10,55% 10,55% 10,55% 10,55% 10,55%



tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 1.993.093 3.048.204 3.451.447 4.011.202 4.669.164

D 1.454.419 2.224.365 2.518.623 2.927.094 3.407.228

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp



Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

E 2.989.639 4.572.306 5.177.170 6.016.804 7.003.745


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 14,71% 14,71% 14,71% 14,71% 14,71%

WACC 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85%

E 3.393.644 5.190.185 5.876.788 6.829.885 7.950.198


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 13,76% 13,76% 13,76% 13,76% 13,76%

WACC 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15%



tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

D 944.096 1.443.886 1.634.896 1.900.043 2.211.709

Rp Rp Rp Rp Rp

D 459.944 703.432 796.488 925.662 1.077.499

Rp Rp Rp Rp Rp


Rp Rp Rp Rp Rp


Rp Rp Rp Rp Rp

E 3.776.386 5.775.544 6.539.584 7.600.173 8.846.836


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 13,05% 13,05% 13,05% 13,05% 13,05%

WACC 11,45% 11,45% 11,45% 11,45% 11,45%

Rp Rp Rp Rp Rp

E 4.139.500 6.330.885 7.168.390 8.330.959 9.697.494


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%

WACC 11,76% 11,76% 11,76% 11,76% 11,76%



tahun 2011 2012 2013 2014 2015

D Rp Rp Rp Rp Rp

-

Rp Rp Rp Rp Rp


Rp Rp Rp Rp Rp

E 4.484.458 6.858.458 7.765.756 9.025.205 10.505.618



kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

WACC 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun

tahun 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011


459.944 944.096 1.454.419 1.993.093 2.562.548 3.165.500 3.804.995 4.484.458 5.207.758 5.979.278


E 4.484.458 4.139.500 3.776.386 3.393.644 2.989.639 2.562.548 2.110.333 1.630.712 1.121.115 578.640 -


VL tax rate txD 4.484.458 25% Rp 4.599.444 25% Rp 114.986 4.720.482 25% Rp 236.024 4.848.063 25% Rp 363.605 4.982.731 25% Rp 498.273 5.125.095 25% Rp 640.637 5.275.833 25% Rp 791.375 5.435.707 25% Rp 951.249 5.605.573 25% Rp 1.121.115 5.786.398 25% Rp 1.301.939 5.979.278 25% Rp 1.494.819


Vu 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458


VL dan VU Tahun 2011 Rp7.000.000 Rp6.000.000 Rp5.000.000 Rp4.000.000 Rp3.000.000 Rp2.000.000 Rp1.000.000 Rp0%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% VL

Vu


Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)

tahun 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012


703.432 1.443.886 2.224.365 3.048.204 3.919.119 4.841.265 5.819.298 6.858.458 7.964.661 9.144.611


E 6.858.458 6.330.885 5.775.544 5.190.185 4.572.306 3.919.119 3.227.510 2.493.985 1.714.615 884.962 -


VL tax rate txD 6.858.458 25% Rp 7.034.316 25% Rp 175.858 7.219.430 25% Rp 360.971 7.414.550 25% Rp 556.091 7.620.509 25% Rp 762.051 7.838.238 25% Rp 979.780 8.068.775 25% Rp 1.210.316 8.313.283 25% Rp 1.454.825 8.573.073 25% Rp 1.714.615 8.849.624 25% Rp 1.991.165 9.144.611 25% Rp 2.286.153


Vu 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458


VL dan VU tahun 2012 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp1

2

3

4

5

VL

6

7

8

Vu


9

10

11


tahun 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013


796.488 1.634.896 2.518.623 3.451.447 4.437.575 5.481.710 6.589.126 7.765.756 9.018.297 10.354.341


E 7.765.756 7.168.390 6.539.584 5.876.788 5.177.170 4.437.575 3.654.473 2.823.911 1.941.439 1.002.033 -


VL tax rate txD 7.765.756 25% Rp 7.964.878 25% Rp 199.122 8.174.480 25% Rp 408.724 8.395.411 25% Rp 629.656 8.628.617 25% Rp 862.862 8.875.149 25% Rp 1.109.394 9.136.183 25% Rp 1.370.427 9.413.037 25% Rp 1.647.281 9.707.194 25% Rp 1.941.439 10.020.330 25% Rp 2.254.574 10.354.341 25% Rp 2.588.585


Vu 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756


VL dan VU tahun 2013 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% VL

Vu


Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan) tahun 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014


925.662 1.900.043 2.927.094 4.011.202 5.157.260 6.370.733 7.657.750 9.025.205 10.480.884 12.033.607


E 9.025.205 8.330.959 7.600.173 6.829.885 6.016.804 5.157.260 4.247.155 3.281.893 2.256.301 1.164.543 -




Vu 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205


VL dan VU tahun 2014 Rp14.000.000 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% VL

Vu



tahun 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015


1.077.499 2.211.709 3.407.228 4.669.164 6.003.210 7.415.730 8.913.858 10.505.618 12.200.073 14.007.491


E 10.505.618 9.697.494 8.846.836 7.950.198 7.003.745 6.003.210 4.943.820 3.820.225 2.626.405 1.355.564 -


VL tax rate txD 10.505.618 40% Rp 10.774.993 40% Rp 431.000 11.058.545 40% Rp 884.684 11.357.425 40% Rp 1.362.891 11.672.909 40% Rp 1.867.665 12.006.421 40% Rp 2.401.284 12.359.551 40% Rp 2.966.292 12.734.083 40% Rp 3.565.543 13.132.023 40% Rp 4.202.247 13.555.636 40% Rp 4.880.029 14.007.491 40% Rp 5.602.996


Vu 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618


VL dan VU tahun 2015 Rp16.000.000 Rp14.000.000 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 Rp0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Vu

VL


Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 5.979.278 9.144.611 10.354.341 12.033.607 14.007.491

probabilitas financial distress and agency cost 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95

expected financial distress and agency cost tax rate VL Rp 5.680.314 25% Rp 5.979.278 Rp 8.687.381 25% Rp 9.144.611 Rp 9.836.624 25% Rp 10.354.341 Rp 11.431.927 25% Rp 12.033.607 Rp 13.307.116 25% Rp 14.007.491

D 5.207.758 7.964.661 9.018.297 10.480.884 12.200.073



D 4.484.458 6.858.458 7.765.756 9.025.205 10.505.618



V= VL -FD Rp 298.964 Rp 457.231 Rp 517.717 Rp 601.680 Rp 700.375

E Rp Rp Rp Rp Rp

-


kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%


WACC 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%


WACC #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0!

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%



struktur modal

V= VL -FD Rp 1.568.114 Rp 2.398.248 Rp 2.715.509 Rp 3.155.911 Rp 3.673.577

E Rp Rp Rp Rp Rp

-

D 90% 90% 90% 90% 90%

E 10% 10% 10% 10% 10%

struktur modal


E Rp Rp Rp Rp Rp

-

D 80% 80% 80% 80% 80%


E 20% 20% 20% 20% 20%

Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress (lanjutan)

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 3.804.995 5.819.298 6.589.126 7.657.750 8.913.858



D 3.165.500 4.841.265 5.481.710 6.370.733 7.415.730



D 2.562.548 3.919.119 4.437.575 5.157.260 6.003.210


expected financial distress and agency cost tax rate VL Rp 640.637 25% Rp 5.125.095 Rp 979.780 25% Rp 7.838.238 Rp 1.109.394 25% Rp 8.875.149 Rp 1.289.315 25% Rp 10.314.520 Rp 1.500.803 25% Rp 12.006.421

struktur modal


E Rp Rp Rp Rp Rp

-

D 70% 70% 70% 70% 70%

E 30% 30% 30% 30% 30%



kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 25,04% 25,04% 25,04% 25,04% 25,04%

WACC 13,05% 13,05% 13,05% 13,05% 13,05%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 17,36% 17,36% 17,36% 17,36% 17,36%

WACC 11,21% 11,21% 11,21% 11,21% 11,21%

struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 970.753 1.484.655 1.681.058 1.953.692 2.274.157

D 60% 60% 60% 60% 60%

E 40% 40% 40% 40% 40%

struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 1.921.911 2.939.339 3.328.181 3.867.945 4.502.408

D 50% 50% 50% 50% 50%


E 50% 50% 50% 50% 50%


tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp

D 1.993.093 3.048.204 3.451.447 4.011.202 4.669.164


expected financial distress and agency cost tax rate VL Rp 318.895 25% Rp 4.982.731 Rp 487.713 25% Rp 7.620.509 Rp 552.232 25% Rp 8.628.617 Rp 641.792 25% Rp 10.028.006 Rp 747.066 25% Rp 11.672.909

D 1.454.419 2.224.365 2.518.623 2.927.094 3.407.228



D 944.096 1.443.886 1.634.896 1.900.043 2.211.709



struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 2.670.744 4.084.593 4.624.939 5.375.011 6.256.679

D 40% 40% 40% 40% 40%

E 60% 60% 60% 60% 60%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 15,03% 15,03% 15,03% 15,03% 15,03%

WACC 11,04% 11,04% 11,04% 11,04% 11,04%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 13,83% 13,83% 13,83% 13,83% 13,83%

WACC 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 13,06% 13,06% 13,06% 13,06% 13,06%

WACC 11,46% 11,46% 11,46% 11,46% 11,46%

struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 3.262.746 4.989.992 5.650.112 6.566.447 7.643.547

D 30% 30% 30% 30% 30%

E 70% 70% 70% 70% 70%

struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 3.738.622 5.717.788 6.474.188 7.524.171 8.758.368

D 20% 20% 20% 20% 20%


E 80% 80% 80% 80% 80%


tahun 2011 2012 2013 2014 2015

tahun 2011 2012 2013 2014 2015

D Rp 459.944 Rp 703.432 Rp 796.488 Rp 925.662 Rp 1.077.499

D Rp Rp Rp Rp Rp

-



probabilitas financial distress and agency cost 0 0 0 0 0

expected financial distress and agency cost tax rate VL Rp 25% Rp 4.484.458 Rp 25% Rp 6.858.458 Rp 25% Rp 7.765.756 Rp 25% Rp 9.025.205 Rp 25% Rp 10.505.618

struktur modal


Rp Rp Rp Rp Rp

E 4.134.900 6.323.850 7.160.425 8.321.702 9.686.719

D 10% 10% 10% 10% 10%

E 90% 90% 90% 90% 90%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%

WACC 11,76% 11,76% 11,76% 11,76% 11,76%

kd 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%

ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

ksl 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

WACC 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%

struktur modal


E Rp 4.484.458 Rp 6.858.458 Rp 7.765.756 Rp 9.025.205 Rp 10.505.618

D 0% 0% 0% 0% 0%


E 100% 100% 100% 100% 100%

Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015 Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Debt 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


V 4.484.458 4.594.845 4.682.718 4.717.165 4.663.837 4.484.458 4.136.253 3.571.259 2.735.520 1.568.114 298.964


V 9.025.205 9.247.364 9.424.214 9.493.540 9.386.214 9.025.205 8.324.425 7.187.345 5.505.375 3.155.911 601.680


2011 VL 4.484.458 4.599.444 4.720.482 4.848.063 4.982.731 5.125.095 5.275.833 5.435.707 5.605.573 5.786.398 5.979.278


2014 VL 9.025.205 9.256.621 9.500.216 9.756.979 10.028.006 10.314.520 10.617.889 10.939.643 11.281.507 11.645.426 12.033.607


Vu 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458 4.484.458


VU 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205 9.025.205


V 6.858.458 7.027.282 7.161.674 7.214.357 7.132.797 6.858.458 6.325.919 5.461.827 4.183.660 2.398.248 457.231


V 10.505.618 10.764.218 10.970.077 11.050.775 10.925.843 10.505.618 9.689.888 8.366.292 6.408.427 3.673.577 700.375


2012 VL 6.858.458 7.034.316 7.219.430 7.414.550 7.620.509 7.838.238 8.068.775 8.313.283 8.573.073 8.849.624 9.144.611


VU 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458 6.858.458


2015 VL 10.505.618 10.774.993 11.058.545 11.357.425 11.672.909 12.006.421 12.359.551 12.734.083 13.132.023 13.555.636 14.007.491


VU 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618 10.505.618



V 7.765.756 7.956.913 8.109.084 8.168.735 8.076.386 7.765.756 7.162.768 6.184.365 4.737.111 2.715.509 517.717


2013 VL 7.765.756 7.964.878 8.174.480 8.395.411 8.628.617 8.875.149 9.136.183 9.413.037 9.707.194 10.020.330 10.354.341


VU 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756 7.765.756

Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X

PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIA Per 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh) ASET ASET LANCAR Kas dan Setara Kas Investasi Sementara Piutang Usaha Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Pihak Ketiga Piutang Retensi Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Pihak Ketiga Tagihan Bruto Pemberi Kerja Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Pihak Ketiga Piutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga Persediaan Uang Muka Biaya Dibayar di Muka Pajak Dibayar di Muka Jumlah Aset Lancar ASET TIDAK LANCAR Piutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Piutang Kepada Pihak Ketiga Aset Real Estat Aset Tetap Properti Investasi Setoran Dana Kerjasama Operasi Beban Ditangguhkan Penyertaan Saham Tanah yang Belum Dikembangkan Aset Pajak Tangguhan Aset Lain-lain Jumlah Aset tidak Lancar JUMLAH ASET


Rp Rp

242.117.620.949 2.006.411.315

Rp Rp

632.875.562.112 459.855.763.471

Rp Rp

179.261.010.174 276.325.798.975

Rp 867.230.973.657 Rp 634.773.213.795 Rp 109.068.930.959 Rp 61.766.216.479 Rp 117.155.249.952 Rp 124.974.546.640 Rp 236.421.213.184 Rp 3.943.832.511.662

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

7.347.959.012 246.090.937.851 294.653.470.110 186.401.376.095 44.227.628.066 169.621.913.092 15.447.866.585

Rp

11.685.761.634

Rp 8.386.778.168 Rp 983.863.690.613 Rp 4.927.696.202.275

Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan) PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIAN (Lanjutan) Per 31 Desember 2010

KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS KEWAJIBAN LANCAR Hutang usaha Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Pihak Ketiga Hutang Bank Hutang Pajak Uang Muka Diterima Pendapatan Diterima di Muka Biaya yang Masih Harus Dibayar Hutang Retensi Kwajiban Lancar Lainnya Jumlah Kewajiban Lancar

Rp 83.246.706.913 Rp 2.130.987.236.953 Rp 304.032.612.796 Rp 74.492.267.233 Rp 525.472.069.150 Rp 17.474.200.768 Rp 196.342.541.974 Rp 111.706.093.835 Rp 6.949.442.440 Rp 3.450.703.172.062

KEWAJIBAN TIDAK LANCAR Hutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa Hutang Bank Jangka Panjang Hutang Obligasi Hutang Retensi Uang Jaminan Penyewa Hutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga Kewajiban Diestimasi atas Imbalan Kerja Jumlah Kewajiban Tidak Lancar

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

JUMLAH KEWAJIBAN

Rp 4.059.941.229.781

Hak Minoritas atas Aset Bersi Perusahaan Anak

Rp

6.641.489.449

Rp

180.132.000.000

Ekuitas Modal Saham - Nilai Nominal Rp. 100 per Saham Modal Dasar 5.440.000.000 saham Modal Ditempatkan dan Disetor Penuh Tambahan Modal Dister Modal Saham Diperoleh Kembali Selisih Revaluasi Aset Tetap Selisih Nilai Transaksi Restrukturisasi Entitas Sepengendali Selisih Penjabaran Laporan Keuangan Saldo Laba Ditentukan Penggunaannya Belum Ditentukan Penggunaannya Jumlah Ekuitas JUMLAH KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS


3.705.205.704 40.000.000.000 499.298.167.869 10.398.139.263 2.519.480.567 27.518.372.679 25.798.691.637 609.238.057.719

Rp Rp

19.143.631.284 (9.749.733.500)

Rp Rp

3.232.427.011 (65.683)

Rp Rp Rp

481.318.807.376 187.036.417.557 861.113.484.045

Rp 4.927.696.203.275

Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN LABA RUGI KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang Berakhir pada 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh) PENDAPATAN USAHA

Rp

5.674.980.407.618

BEBAN POKOK PENDAPATAN LABA KOTOR

Rp Rp

4.964.348.195.778 710.632.211.840

LABA PROYEK KERJASAMA

Rp

58.478.145.306

LABA KOTOR SETELAH PROYEK KERJASAMA

Rp

769.110.357.146

BEBAN USAHA Administrasi dan Umum Pemasaran Jumlah Beban Usaha LABA USAHA

Rp Rp Rp Rp

(201.300.768.603) (16.975.162.082) (218.275.930.685) 550.834.426.461

Rp Rp Rp Rp Rp

13.327.019.038 (107.312.461.479) (25.429.113.414) (2.091.079.379) (96.151.180.468)

Rp Rp Rp

(12.357.260.021) (230.014.075.723) 320.820.350.738

Beban Pajak: Pajak Kini Pajak Tangguhan Jumlah Beban Pajak Penghasilan LABA SEBELUM HAK MINORITAS

Rp Rp Rp Rp

(128.427.480.739) (2.199.307.656) (130.626.788.395) 190.193.562.343

HAK MINORITAS ATAS LABA (RUGI) PERUSAHAAN ANAK LABA BERSIH

Rp Rp

(709.932.732) 189.483.629.611

PENDAPATAN (BEBAN) LAIN-LAIN Pendapatan Bunga Beban Bunga Beban Keuangan Lainnya Laba (Rugi) Selisih Kurs Bersih Beban Penyisihan Penurunan Nilai Piutang Laba Penjualan Aset Tetap Beban Lainnya - Bersih Jumlah Beban Lain-lain -Bersih LABA SEBELUM PAJAK PENGHASILAN


Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN ARUS KAS KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang berakhir pada 31 Desember 2010 ARUS KAS DARI AKTIVITAS OPERASI Penerimaan Kas Dari Pelanggan Penerimaan Bunga Giro dan Deposito Penerimaan Restitusi Pajak Jumlah Penerimaan

Rp Rp Rp Rp

Pembayaran Kepada Pemasok dan Beban Lainnya Pembayaran Kepada Karyawan Pembayaran Beban Keuangan dan Bunga Pinjaman Pembayaran Pajak Penghasilan Jumlah Pengeluaran Arus Kas Bersih Digunakan untuk Aktivitas Operasi

Rp (5.976.288.520.525) Rp (127.474.653.108) Rp (121.243.794.011) Rp (130.626.788.395) Rp (6.355.633.756.039) Rp (30.755.924.856)

ARUS KAS DARI AKTIVITAS INVESTASI Penjualan Aset Tetap Penambahan Aset Tetap Penambahan Investasi Jangka Pendek Setoran Dana Kerjasama Operasi Arus Kas Bersih Digunakan Untuk Aktivitas Investasi

Rp Rp Rp Rp

ARUS KAS DARI AKTIVITAS PENDANAAN Penerimaan Pinjaman Bank Pembayaran Pinajamn Bank Pembayaran Dividen Arus Kas Bersih Diperoleh dari Aktivitas Pendanaan

Rp 1.618.252.261.776 Rp (1.558.259.209.569) Rp (49.658.900.000) Rp 10.334.152.207

6.197.750.471.054 13.327.019.038 113.800.341.091 6.324.877.831.183

(6.410.856.722) (7.355.373.517) (31.002.144.093) (44.768.374.332)

Penurunan Bersih Kas dan Setara Kas

Rp

(65.190.146.981)

KAS DAN SETARA KAS PADA AWAL TAHUN Rekening yang Dibatasi Penggunaannya Pengaruh Selisih Kurs-Bersih

Rp Rp Rp

306.902.360.957 2.496.486.352 (2.091.079.379)

KAS DAN SETARA KAS PAD AKHIR TAHUN

Rp

242.117.620.949

Saldo Kas dan Setara Kas pada akhir tahun terdiri dari Kas Bank Deposito Berjangka Jumlah

Rp Rp Rp Rp

25.274.023.834 63.343.597.115 153.500.000.000 242.117.620.949


Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015


Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015


Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015


Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan


Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan

SALES Rp18.000.000 Rp16.000.000

Axis Title

Rp14.000.000 Rp12.000.000 Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 RpSALES

2011

2012

2013

2014

2015

Rp9.150

Rp10.40

Rp11.98

Rp13.89

Rp16.14

TOTAL ASET Rp12.000.000

Axis Title

Rp10.000.000 Rp8.000.000 Rp6.000.000 Rp4.000.000 Rp2.000.000 RpTOTAL ASET

2011

2012

2013

2014

2015

Rp6.420

Rp6.924

Rp7.834

Rp9.054

Rp10.52


Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan (Lanjutan)

EAT Rp600.000

Axis Title

Rp500.000 Rp400.000 Rp300.000 Rp200.000 Rp100.000 Rp-

2011

EAT Rp203.55

2012

2013

2014

2015

Rp260.00

Rp325.00

Rp400.00

Rp510.00

Axis Title

ROE 30,50% 30,00% 29,50% 29,00% 28,50% 28,00% 27,50% 27,00% 26,50% 26,00% 25,50% ROE

2011

2012

2013

2014

2015

29,29%

27,25%

28,28%

28,72%

30,13%


Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 Description Revenue COGS Gross profit Profit (Loss) from Joint Operation Gross Profit after Joint Operation Income from Operation EBITDA Interest Expense Net Income Net Income per share (in full IDR) Net Working Capital Total Investment Total Assets Total Liabilities Total Equity Interest Bearing Debt Minority Intertest in Subsidiaries Outstanding Shares (in thousand IDR) Dividend per Shares (in full IDR) Operating Cash Flow Capital Expenditure Market Capitalization Enterprise Value

2010 Rp 5.674.980 Rp 4.964.348 Rp 710.632 Rp 58.478 Rp 769.110 Rp 550.834 Rp 440.387 Rp 107.312 Rp 189.484 Rp 107,83 Rp 493.129 Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp 4.927.696 Rp 4.059.941 Rp 861.113 Rp 843.331 Rp 6.641 Rp 1.757.226 Rp 28,26 Rp (30.756) Rp 6.411 Rp 1.639.201 Rp 2.240.414 Rp

2009 7.714.614 7.059.135 655.479 96.401 751.880 536.819 429.983 107.846 165.530 94,20 287.765 61.545 5.629.454 4.888.581 731.200 852.536 9.673 1.757.225 11,51 (144.106) 9.072 738.541 1.284.175

Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp

2008 6.639.942 6.059.669 544.273 28.248 572.521 367.908 258.715 106.289 81.482 46,04 689.926 61.948 5.125.369 4.525.469 584.279 715.563 15.620 1.769.847 15,04 (3.306) 51.448 477.859 828.518



2007 4.973.867 4.516.924 456.943 38.513 495.456 291.094 309.492 135.061 111.601 61,96 684.113 73.460 4.333.167 3.787.812 531.235 1.008.516 14.121 1.801.320 12,98 605.832 33.966 2.449.795 2.688.134


2006 4.328.860 3.926.033 402.827 34.160 436.987 251.700 287.544 141.388 95.581 53,06 419.420 51.260 2.869.948 2.425.550 440.661 931.347 3.737 1.801.320 10,61 (155.990) 9.377 1.441.056 2.260.460

Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 (lanjutan) Description Financial Ratios EBITDA Margin (%) ROE (%) ROA (%) Current Ratio (%) DER (%) EBITDA to Interest Expense (x) PER (x) EV/EBITDA (x) Growth Ratios Revenue Operating Income EBITDA Net Income Total Assets Equity Others Exchange Rate (IDR/USD)

Rp

2010

2009

2008

2007

2006

7,8 33,2 6,5 114,3 97,9 4,1 8,7 5,1

5,6 27,1 5,9 106,6 116,6 4 4,5 3

3,9 19,3 1,6 117,4 122,5 2,4 5,9 3,2

6,2 32,3 2,6 120,9 180,8 2,3 22 8,7

6,6 27,9 3,3 119,5 211,5 2 15,1 7,9

-26,24 2,6 2,4 14,5 -12,5 17,8

16,2 45,9 66,2 103,1 9,8 25,1

33,5 26,4 -16,1 -27 18,3 10

14,9 15,7 7,6 16,8 51 20,6

43 44,8 27,4 22,7 18,9 18,8

8.991 Rp

9.400 Rp

10.950 Rp


9.419 Rp

9.038

ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X TESIS

Recommend Documents