Amsterdam Business School Masterthesis

Amsterdam Business School Masterthesis

De Invloed van de Nieuwe Controleverklaring Een Onderzoek naar het Effect van de Nieuwe Controleverklaring op de Toegevoegde Waarde van de Jaarrekening voor Investeerders

Naam:

Joris Goverde

Studentnummer:

10838473

Datum:

18 januari 2016

Aantal woorden:

18.557 woorden

MSc Accountancy & Control, specialisatie Accountancy Faculteit Economie en Bedrijfskunde (FEB), Universiteit van Amsterdam Eerste beoordelaar:

Prof. Dr. H.P.A.J. Langendijk

Tweede beoordelaar:

Dient nog bekend te worden

Statement of Originality This document is written by student Joris Goverde who declares to take full responsibility for the contents of this document.

I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.

The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.

2

Abstract In order to improve the reliability of the financial reporting and thereby the confidence in the auditor and the related audit quality the IAASB, PCAOB and the FRC developed new standards for the new auditor’s report. This new auditor’s report should be given more enterprise-specific audit information. Not only the audit opinion needs to be discussed, but also the key point in the audit (hereafter Key Audit Matters). Before the international implementation of this new auditor’s report for the financial year 2016, an IAASB pilot is being held in the Netherlands for the financial year 2014. Previous (experimental) research pointed out that there is no clear answer regarding the added value of the new auditor's report. In this paper, the added value for investors of the new auditor's report during the IAASB pilot in the Netherlands, is investigated. In addition to the research of Lennox et al, (2015), this study also tests whether investors view the new Key Audit Matters under IAASB and NBA regulations as reliable and incrementally informative. To investigate the added value of the new auditor’s report an event study is performed on the basis of the market model of Corrado (2011). By calculating the (cumulative) abnormal return (𝐶𝐴𝑅 and 𝐴𝑅) for the old auditor’s report and for the new auditor's report the impact on added value is determined. Given the mixed results, there is still no clear answer with respect to the added value of the new auditor’s report. By using the valuation coefficients on earnings the results show that earnings are smaller by companies where auditors report a greater number of Key Audit Matters. This means that Key Audit Matters under IAASB and NBA regulations are reliable and are also incrementally informative. By using the valuation coefficients on equity per share, the results indicate no differences. This research contributes to the limited performed research on the added value of the new auditor’s report, namely the so far only two conducted studies on the actual reactions on the new auditor’s report by Lennox et al. (2015) and Reid et al. (2015). This research is the first study that looks at the IAASB pilot of the new auditor's report. This study also contributes to the experimental studies of Christensen et al., (2014), Doxey, (2014), and Sirois et al. (2014). Keywords: New Auditor’s report, Event Study, Information Usefulness, Key Audit Matters

3

Inhoudsopgave

Abstract ................................................................................................................................ 3 1.

Inleiding voor uitgevoerd onderzoek ............................................................................. 6

2. Literatuurstudie inclusief te toetsen hypotheses ................................................................. 9 2.1

3.

De Accountantscontrole .......................................................................................... 9

2.1.1

Agency Theory en de rol van de accountant ..................................................... 9

2.1.2

Audit Quality ................................................................................................. 10

2.1.3

De oude controleverklaring ............................................................................ 10

2.1.4

Kritiek op de oude controleverklaring ............................................................ 11

2.1.5

De totstandkoming van de nieuwe controleverklaring .................................... 12

2.1.6

De nieuwe controleverklaring voor Nederlandse OOB’s ................................ 14

2.1.7

Experimenteel onderzoek naar de nieuwe controleverklaring ......................... 16

2.1.8

De eerste reacties van investeerders op de nieuwe controleverklaring ............. 17

2.2

De toegevoegde waarde van de jaarrekening ......................................................... 18

2.3

Reeds uitgevoerde event studies naar abnormale rendementen .............................. 19

2.4

Hypothesevorming en opgestelde hypotheses ........................................................ 20

2.4.1

Inleiding hypothesevorming op basis van voorgaand onderzoek ..................... 20

2.4.2

Opgestelde hypotheses naar toegevoegde waarde nieuwe controleverklaring.. 20

Methodologische aanpak van het onderzoek ................................................................ 23 3.1

De dataset van dit onderzoek ................................................................................. 23

3.2

Operationalisatie opgestelde hypotheses ................................................................ 25

3.2.1

Het bepalen van de (cumulatieve) abnormale rendementen ............................ 25

3.2.2

De regressieformules van dit onderzoek ......................................................... 26

4. Onderzoeksresultaten naar toegevoegde waarde nieuwe controleverklaring ..................... 29 4.1

Beschrijvende statistiek ......................................................................................... 29

4.2

Hypothesetoetsing en de koppeling naar de bestaande literatuur ............................ 36

4.2.1

De toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring ............................. 36

4.2.2

Het verschil in toegevoegde waarde per index ................................................ 38

4.2.3

De betrouwbaarheid en toegevoegde waarde van de kernpunten ..................... 39

4.3

Robuustheidstesten op onderzoeksresultaten ......................................................... 42

4.4

Samenvatting onderzoeksresultaten ....................................................................... 46

5. Conclusie en discussie ..................................................................................................... 48 5.1

Conclusie .............................................................................................................. 48 4

5.2

De beperkingen van dit onderzoek ........................................................................ 50

5.3

Mogelijkheden tot vervolgonderzoek .................................................................... 50

Literatuurlijst ...................................................................................................................... 51 Annex A – Opbouw dataset ................................................................................................. 55

5

1. Inleiding voor uitgevoerd onderzoek

Een externe accountant (hierna accountant genoemd) heeft als controleur van financiële gegevens een belangrijke maatschappelijke functie. De stakeholders van een onderneming, waaronder investeerders, nemen belangrijke beslissingen op basis van de conclusies van de accountant (Lennox et al., 2015). Ondanks de belangrijke rol van de accountant is de conclusie omtrent de financiële gegevens van de jaarrekening zonder verdere onderbouwing het enige wat gecommuniceerd wordt naar de investeerders (Gray et al., 2011). In Burgerlijk wetboek (BW) 2 Titel 9 bestaan er vier soorten controleverklaringen (Art. 2:393 lid 6 sub a tot en met d BW) namelijk: (1) de goedkeurende controleverklaring waarbij de accountant tot het oordeel is gekomen dat de jaarrekening voldoet aan de te stellen eisen, (2) een controleverklaring met beperking waarbij de accountant twijfelt over een deel van de jaarrekening (van materieel belang), (3) een controleverklaring met oordeelonthouding waarbij er dusdanige accountantsonzekerheden in de jaarrekening zitten van zodanige aard en omvang dat er geen goedkeurende noch een accountantsverklaring met beperking kan worden gegeven (4) en een afkeurende controleverklaring waarbij de accountant tot het oordeel is gekomen dat de jaarrekening niet voldoet aan de eraan te stellen eisen. Aangezien internationaal de toezichthouders

en

beurzen

verwachten

dat

ondernemingen

een

goedkeurende

controleverklaring krijgen ontvangen hierdoor alle beursgenoteerde ondernemingen in essentie hetzelfde soort goedkeurende controleverklaring (Czerney et al., 2014). Dit onderzoek focust zich op de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland welke een goedkeurende controleverklaring ontvangen (hierna oude of nieuwe controleverklaring). De kritiek op de oude controleverklaring is al tientallen jaren aanwezig (Carcello, 2012; Blake et. al., 2011; Turner et al., 2010) maar is in een stroomversnelling gekomen doordat ondernemingen zoals Enron en Worldcom, die ondanks de boekhoudschandalen, alsnog een goedkeurende controleverklaring ontvingen vlak voorafgaand aan het faillissement (Carcello, 2012). Vanwege deze boekhoudschandalen en de financiële kredietcrisis wordt de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving en de bijbehorende controlepraktijken (nader te noemen controle) in twijfel getrokken (Holm & Zaman, 2012). Hierdoor is de toegevoegde waarde van de oude controleverklaring voor investeringsbeslissingen beperkt (Church et al, 2008). Om de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving, en daarmee het vertrouwen in de accountant en de bijbehorende audit quality te verbeteren is de behoefte naar een nieuwe

6

controleverklaring groter geworden (Carcello, 2012; Blake et. al., 2011; Turner et al., 2010). De twee belangrijkste onafhankelijke ‘Standard Setters’ op het terrein van de accountantscontrole, namelijk de ‘International Auditing and Assurance Standards Board’ (IAASB) en de ‘Public Company Accounting Oversight Board’ (PCAOB), hebben halverwege 2013 beide hun nieuwe concept ontwerpstandaarden gepubliceerd voor een nieuwe controleverklaring. De Nederlandse Beroepsorganisatie Accountants (NBA) heeft bij de implementatie van de nieuwe ontwerpstandaard van de IAASB ervoor gekozen om in haar richtlijnen voor de nieuwe controleverklaring ook de gehanteerde materialiteit en de reikwijdte van de groepscontrole te vermelden (NBA, 2014). In de nieuwe controleverklaring dient meer ondernemingsspecifieke controleinformatie te worden verstrekt. Niet alleen het accountantsoordeel dient besproken te worden, maar ook de kernpunten in de controle. Kernpunten zijn aangelegenheden die in professionele oordeelsvorming van de accountant het meest significant waren in de controle van de financiële overzichten van de huidige controleperiode. Bovendien dient er in de nieuwe controleverklaring een nadrukkelijke going concern bepaling aanwezig te zijn evenals de reikwijdte van de groepscontrole en de gehanteerde materialiteit (IAASB, 2015; NBA, 2014). De IAASB schrijft voor dat de nieuw ontworpen controleverklaring vanaf de jaarrekening 2016 internationaal wordt toegepast. De NBA heeft samen met de Nederlandse overheid op advies van de IAASB gekozen om eerder dan de internationale implementatie te starten met de invoering van de nieuwe controleverklaring, namelijk over boekjaar 2014 in tegenstelling tot de internationale implementatie vanaf boekjaar 2016. Uitkomsten van deze pilot kunnen worden gebruikt bij de internationale implementatie van de nieuwe ontwerpstandaard. De IAASB (2015) stelt dat met de nieuwe controleverklaring, de jaarrekening is voorzien van meer informatie waarmee investeerders betere investeringskeuzes kunnen maken. Dit

veronderstelt

dat

de

informatiewaarde

van

jaarrekeningen

met

de

nieuwe

controleverklaring hoger is dan de jaarrekeningen met de oude controleverklaring. Aangezien Nederland voorloopt op de internationale implementatie van de nieuwe controleverklaring is het mogelijk om, voor de internationale implementatie, te onderzoeken of er indicaties zijn voor een hogere informatiewaarde in de jaarrekening met de nieuwe controleverklaring in vergelijking met de jaarrekening met de oude controleverklaring. Deze scriptie focust zich op de Nederlandse pilot van de IAASB en de hieruit afgeleide NBA standaard. De doelstelling voor dit onderzoek is: ‘te onderzoeken in hoeverre de nieuwe controleverklaring zorgt voor een hogere toegevoegde waarde van de jaarrekening’. Daartoe 7

is de volgende vraagstelling opgesteld: ‘In hoeverre heeft de nieuwe controleverklaring invloed op de toegevoegde waarde van de jaarrekening?’. Bij het beantwoorden van de vraagstelling wordt tevens onderzocht of de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring verschilt per index omdat grote beursgenoteerde ondernemingen meer communiceren met investeerders en hierdoor vaker gevolgd worden door financieel analisten dan kleinere beursgenoteerde ondernemingen (Blankespoor et al., 2014; Miller, 2010). Tevens wordt onderzocht of het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring door investeerders onder NBA regelgeving als betrouwbare indicator wordt gezien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving en de toegevoegde waarde hiervan. Dit in aanvulling op het onderzoek van Lennox et al. (2015). Dit onderzoek is van wetenschappelijk belang aangezien uit reeds uitgevoerde (experimentele) onderzoeken blijkt dat er geen eenduidige resultaten zijn gemeten met betrekking tot de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring (Christensen et al., 2014; Doxey, 2014; Sirois et al., 2014; Lennox et al., 2015; Reid et al., 2015). Er bestaat derhalve een discussie of de nieuwe controleverklaring extra informatie verschaft aan investeerders. Tevens is dit het eerste onderzoek wat IAASB data gebruikt in onderzoek naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring en is dit het eerste onderzoek wat een omschrijving geeft over het soort gerapporteerde kernpunten uit de eerste uitgebrachte nieuwe controleverklaringen tijdens de pilot in Nederland. Dit onderzoek is van maatschappelijk belang, omdat onderzocht wordt of de nieuwe controleverklaring daadwerkelijk een toegevoegde waarde heeft voor investeerders voor het maken van investeringsbeslissingen in vergelijking met de oude controleverklaring. Dit is belangrijk, omdat deze nieuwe controleverklaring een bijdrage kan leveren aan het herstel van het vertrouwen in de financiële verslaggeving en het accountantsberoep. Deze scriptie is opgebouwd uit vijf hoofdstukken. In hoofdstuk 2 wordt voortgaand onderzoek uiteengezet waaruit de te onderzoeken hypotheses voortvloeien. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de gehanteerde onderzoeksmethode en operationalisatie besproken. De analyse van de data staat beschreven in hoofdstuk 4. In het laatste hoofdstuk 5 staat de conclusie beschreven alsmede de discussiepunten en onderwerpen voor vervolgonderzoek.

8

2. Literatuurstudie inclusief te toetsen hypotheses In dit hoofdstuk wordt besproken welke eerdere onderzoeken er zijn verricht op het gebied van de rol van accountantscontrole, de verschillen tussen de oude- en de nieuwe controleverklaring en de toegevoegde waarde van de jaarrekening voor investeerders. Daarnaast wordt de nieuwe controleverklaring gekoppeld aan de toegevoegde waarde van de jaarrekening met de methodologie van de eventstudie. De literatuurstudie wordt vervolgens afgesloten met de te toetsen hypotheses. 2.1

De Accountantscontrole

2.1.1 Agency Theory en de rol van de accountant In de agency theory staan de principaal en de agent centraal. Een externe partij (de accountant) controleert de financiële verslaggeving die het bestuur (de agent) over de onderneming communiceert naar haar stakeholders (de principalen). De agency theory is gebaseerd op twee assumpties, namelijk dat er in de relatie tussen de principaal en de agent een belangentegenstelling is, waarbij de agent andere belangen (bijvoorbeeld eigen belangen) nastreeft dan dat de principaal graag zou willen. De tweede assumptie is dat de principaal niet of slechts beperkt de mogelijkheid heeft om de agent te controleren, omdat de principaal niet over de juiste informatie beschikt. De agent heeft meer informatie dan de principaal (informatie asymmetrie), waardoor de agent een informatievoorsprong heeft. Door deze informatie asymmetrie ontstaat de mogelijkheid tot ondoelmatigheid tussen de agent en de principaal (Scott, 2014; Eisenhardt, 1989). De accountant moet als onafhankelijke partij zorgen voor een reductie van deze informatie asymmetrie. Naast de reguliere controlewerkzaamheden van de accountant dient de accountant aan de principalen aan te tonen dat zij onafhankelijk is om deze controle uit te voeren en dat de financiële verslaggeving zo goed mogelijk is gecontroleerd. Een accountant controleert of de financiële verslaggeving van de onderneming een betrouwbaar beeld geeft van de financiële situatie en of deze financiële verslaggeving is uitgevoerd volgens huidige wet- en regelgeving (Scott, 2014). Hoe hoger de audit quality en de onafhankelijkheid van de accountantscontrole hoe sterker de zekerheid van de principalen dat deze financiële verslaggeving, opgesteld door de agenten, geen materiële onjuistheden bevat indien de accountant een goedkeurende controleverklaring heeft verstrekt.

9

Moizer (1997) stelt dat gebruikers van gecontroleerde financiële verslaggeving uitgesloten zijn van ‘noise’ (ruis, onbedoelde fouten) en ‘biases’ (opzettelijke fouten). Voor stakeholders is het echter niet mogelijk om de audit quality direct te meten. In plaats hiervan beoordelen zij de kwaliteit op basis van wat waarneembaar is, namelijk de reputatie van de controlerende accountant en de informatie die zij verstrekken in haar controleverklaring (Barton, 2005). 2.1.2 Audit Quality De IAASB (internationale standard setter en actief in meer dan 100 landen wereldwijd) en de PCAOB (enkel voor Amerikaans beursgenoteerde ondernemingen) hebben als doel om te zorgen voor een hogere wereldwijde audit quality om het publieke vertrouwen in financiële verslaggeving te verbeteren (IAASB, 2015). Door middel van een literatuurstudie heeft Knechel et al. (2012) geprobeerd om aan het einde van hun onderzoeksrapport af te sluiten met een omschrijving van audit quality. Knechel et al. (2012) stelt dat een goede controle tot stand komt door een goed ontworpen controleaanpak door gemotiveerde en goed opgeleide accountants die de inherente onzekerheden van de cliënt kennen en zich direct aanpassen aan de unieke omstandigheden van de klant (Knechel et al., 2012, p. 407). Voor stakeholders is dit niet direct waar te nemen uit de oude controleverklaring. De nieuwe controleverklaring heeft als doel om meer inzicht te geven in de werkzaamheden van de accountant en de onzekerheden in de controle. Het uiteindelijke doel van deze nieuwe controleverklaring is het verhogen van het inzicht in de audit quality. 2.1.3 De oude controleverklaring Vanuit de agency theory gedachte heeft de accountant een essentiële rol in de kapitaalmarkt door haar onafhankelijke controle van de jaarrekening. Ondanks de belangrijke rol van de accountant is het enige wat gecommuniceerd wordt naar de investeerders de conclusie omtrent de betrouwbaarheid van de jaarrekening (Gray et al., 2011). Vanuit het verleden wordt de oude controleverklaring ook wel de “goed, fout of overige verklaring” genoemd, omdat de accountant een afweging maakt of de jaarrekening een getrouw beeld geeft van de werkelijkheid (goedkeurende verklaring), onjuist beeld geeft van de werkelijkheid (afkeurende verklaring) of is aangelopen tegen beperkingen in zijn controle (oordeelonthouding of goedkeurende verklaring met beperking). Aangezien de meeste toezichthouders en beurzen

10

verwachten dat ondernemingen een goedkeurende verklaring krijgen hebben bijna alle beursgenoteerde ondernemingen feitelijk dezelfde controleverklaring (Czerney et al., 2014). De oude controleverklaring bestaat in essentie uit vijf of zes verschillende paragrafen, die de afgelopen decennia qua inhoud vrijwel ongewijzigd is gebleven (Carcello, 2012). De oude controleverklaring bestaat uit (1) een paragraaf waarin een uiteenzetting wordt gemaakt van de opdracht, (2) een paragraaf over de verantwoordelijkheden van het bestuur, (3) een paragraaf over de verantwoordelijkheden van de accountant, (4) indien van toepassing een paragraaf met het accountantsoordeel van de geconsolideerde jaarrekening, (5) een paragraaf met het accountantsoordeel van de jaarrekening en afsluitend (6) een paragraaf over de overige bij of krachtens de wet gestelde eisen. Deze paragrafen hebben allen vrijwel standaard teksten en het enige wat bij een oude goedkeurende controleverklaring verschilt is het boekjaar en de naam van de klant. Tevens bevindt de enige relevante informatie voor stakeholders zich in de paragraaf met het accountantsoordeel. Diverse groepen stakeholders van ondernemingen over de gehele wereld hebben aangegeven dat de oude controleverklaring hen onvoldoende informatie geeft en zij behoefte hebben aan een nieuwe controleverklaring (Carcello, 2012; Blake et. al., 2011; Turner et al., 2010). 2.1.4 Kritiek op de oude controleverklaring Een accountantscontrole kost beursgenoteerde ondernemingen miljoenen euro’s per jaar. Bijvoorbeeld de ING Groep N.V., één van Nederlands grootste beursgenoteerde ondernemingen, gaf in 2013 ruim € 24 miljoen uit aan EY voor de controle van haar jaarrekening (ING, 2014). De enige output van dit gehele proces, zichtbaar voor investeerders, is zoals bij vrijwel alle andere beursgenoteerde ondernemingen, een standaard goedkeurende controleverklaring. De kritiek op de oude controleverklaring is al tientallen jaren aanwezig (Carcello, 2012; Blake et. al., 2011; Turner et al., 2010) maar is in een stroomversnelling gekomen doordat ondernemingen zoals Enron en Worldcom, die ondanks de boekhoudschandalen, alsnog een goedkeurende controleverklaring ontvingen vlak voorafgaand aan het faillissement (Carcello, 2012). In een literatuurstudie over het nut van de oude controleverklaring stellen Church et al. (2008)

dat

deze

verklaring

weinig

toegevoegde

waarde

heeft

gehad

voor

investeringsbeslissingen. Tevens biedt de oude controleverklaring onvoldoende mogelijkheden voor het erkennen van accounting- en/of controlerisico’s bij jaarrekeningposten.

11

In het onderzoek van Giacomino & Akers (2012) spreken stakeholders hun zorgen uit over de oude controleverklaring omdat: (1) door een oude controleverklaring een slechte controle kan worden verborgen, (2) de oude controleverklaring geen inzicht geeft in de verschillen tussen controles en (3) de oude controleverklaring onvoldoende onderbouwing geeft voor de totstandkoming van een accountantsoordeel. De behoefte aan een nieuwe (uitgebreide) controleverklaring is hierdoor groot en wordt vanuit alle soorten stakeholders aanbevolen (Carcello, 2012; Giacomino & Akers, 2012; Blake et. al., 2011; Turner et al., 2010). Dit wordt met name veroorzaakt door de vraag naar meer ondernemingsspecifieke

informatie

die

hen

kan

helpen

bij

investeringskeuzes,

ondernemingsspecifieke voorspellingen en het verhogen van de transparantie rond de rol van alle betrokken partijen en procedures (IAASB, 2012). 2.1.5 De totstandkoming van de nieuwe controleverklaring Door de vraag naar meer informatie over de accountantscontrole en de grotere twijfel aan het nut van de accountantscontrole (en de bijbehorende audit quality van deze controle), hebben de IAASB, de PCAOB, de Europese Commissie (EC) en de Financial Reporting Council (FRC) onafhankelijk van elkaar besloten om projecten te starten die als doel hebben het ontwikkelen van een nieuwe controleverklaring om stakeholders meer inzicht te geven in de werkzaamheden van de accountant. In 2011 heeft de ‘Investment Advisory Group’ (IAG) van de PCAOB een vragenlijst gestuurd aan 300 (institutionele) beleggers met vragen over de oude controleverklaring en vragen naar de wensen voor een nieuwe controleverklaring. Ongeveer 91% van de respondenten gaf aan dat zij de oude controleverklaringen bij jaarrekeningen niet las, aangezien 71% van deze respondenten snel scande of ze het woord “goedkeurend” in de controleverklaring zagen en de overige 18% er in beginsel al vanuit gingen dat de controleverklaring goedkeurend zou zijn (Carcello, 2012). De twee belangrijkste uitkomsten van de vragenlijst met wensen voor de nieuwe controleverklaring is dat 77% van de respondenten vindt dat de accountant in de nieuwe controleverklaring een toelichting moet geven op de belangrijkste risico’s in de controle en in de jaarrekening. Tevens was 56% van de respondenten geïnteresseerd in een toelichting over de materialiteit. Opmerkelijk is dat vrijwel niemand van de respondenten geïnteresseerd was in de hoeveelheid controle-uren die er besteed waren tijdens een controleopdracht. Op basis van alle ontvangen reacties tijdens het ontwerpen van de nieuwe controleverklaring hebben zowel de IAASB als PCAOB halverwege 2013 beide haar nieuwe 12

ontwerpstandaarden gepubliceerd. De Europese Commissie schaarde zich direct achter de ontwerpstandaard die zijn ontwikkeld door de IAASB. Buiten deze twee ontwerpstandaarden heeft de FRC in 2013, de standard setter voor het Verenigd Koninkrijk (VK), haar eigen ontwerp standaard heeft opgesteld. Waar de IAASB en de PCAOB hebben voorgeschreven dat de nieuwe ontwerpstandaarden toegepast dienen te worden vanaf de jaarrekening over 2016 heeft de FRC voorgeschreven dat de nieuwe controleverklaring vanaf de jaarrekening over 2013 dient te worden toegepast. De ontwerpstandaarden van de IAASB, PCAOB, FRC en uiteindelijk de NBA kennen diverse verschillen in hun standaarden met betrekking tot de totstandkoming van kernpunten uit de controle, de materialiteit, de continuïteit en de reikwijdte van de controle. Voor de verschillen tussen deze ontwerp standaarden, zie tabel 1 (IAASB, 2015; NBA, 2014; Eimers & De Groot, 2013). Onderdeel van de verklaring

NBA

IAASB

PCAOB

VK FRC

Invoering over boekjaar Prominente plaats van het oordeel en andere ondernemingsspecifieke informatie Risico’s / Key audit matters/ critical audit matters (in dit onderzoek kernpunten genoemd)

2014

2016

2016

2013

√

√

-

√

√

√

√

√

Na controle

Na controle

Na controle

Voor controle

√

-

-

√

√

√

-

-

√

-

-

-

√

√

√

√

√

√

√

√

-

-

√

-

√

√

√

√

Belangrijkste oordeelsvorming over materialiteit Conclusies over de continuïteitsveronderstelling. Reikwijdte van de groepscontrole (voor zover van toepassing) Conclusies over de overige informatie in het jaarrapport Bevestiging van de onafhankelijkheid van de accountant Vermelding van het jaar waarin het kantoor de accountant van de onderneming werd Vermelding van de naam van de externe accountant

Tabel 1. De voorgeschreven onderdelen per standard setter in de nieuwe controleverklaring. De grootste verschillen tussen de ontwerpstandaarden van de NBA en de FRC (de enige twee standaarden die reeds zijn toegepast) is de wijze waarop de kernpunten uit de controle worden bepaald en de aanwezigheid van een continuïteitsparagraaf. Onder de FRC standaard worden de kernpunten alvorens de controlewerkzaamheden plaatsvinden reeds gedefinieerd en wordt er geen continuïteitsparagraaf opgenomen in de nieuwe controleverklaring. Onder de IAASB

13

standaard worden de kernpunten uit de controlewerkzaamheden pas gedefinieerd nadat de controle

heeft

plaatsgevonden

en

staat

in

elke

nieuwe

controleverklaring

een

continuïteitsparagraaf. De Big Four heeft gewaarschuwd dat deze internationale verschillen niet goed zijn voor de consistentie en de uitstraling van de nieuwe controleverklaring (Eimers & De Groot, 2013). De NBA (2014) heeft bij de implementatie van de nieuwe ontwerpstandaard van de IAASB ervoor gekozen om in haar richtlijnen voor de nieuwe controleverklaring ook de gehanteerde materialiteit en de reikwijdte van de groepscontrole te vermelden. De NBA heeft samen met de Nederlandse overheid op advies van de IAASB gekozen om eerder dan de internationale implementatie, te starten met de invoering van de nieuwe controleverklaring (over boekjaar 2014 in tegenstelling tot boekjaar 2016). Met de informatie die de IAASB uit deze pilot krijgt, kunnen zij de uitkomsten hiervan toepassen bij de internationale implementatie. Dit paper focust zich op de Nederlandse pilot en hierdoor alleen op de IAASB en hieruit afgeleide NBA Standaard. 2.1.6 De nieuwe controleverklaring voor Nederlandse OOB’s De indeling van de nieuwe controleverklaring is ten opzichte van de oude controleverklaring flink veranderd. In januari 2015 zijn de nieuwe ‘International Standards of Accounting’ (ISA’s) voor de nieuwe controleverklaring definitief opgesteld. Met ingang van de controle van de jaarrekening 2016 worden deze ISA’s internationaal toegepast. Voor de nieuwe controleverklaring heeft de IAASB (2015) vijf ISA’s moeten herzien (ISA 700, ISA 705. ISA 570, ISA 260 en ISA 706) en twee nieuwe ISA’s moeten creëren (ISA 701 en ISA 720). Op basis van deze ISA’s is in Nederland NV-COS Standaard 702N ontwikkeld die aanvullende richtlijnen geeft over het opstellen van de nieuwe controleverklaring. Standaard 702N is een tijdelijke standaard, mocht de IAASB nog wijzigingen doorvoeren in haar ISA’s, dan wordt deze Standaard aangepast of ingetrokken (NBA, 2014). Voor een omschrijving van de inhoud van relevante ISA’s en Nederlandse Standaard rondom de nieuwe controleverklaring, zie tabel 2 (IAASB, 2015; NBA, 2014). .

14

ISA

NV-COS

Omschrijving

ISA 700

702N

Overkoepelende standaard voor de controleverklaring

ISA 701

702N

Nieuwe ‘Key Audit Matters’ standaard

ISA 705

702N

Beide standaarden geven de vorm en inhoud aan indien de

ISA 706

702N

accountant geen “schone” goedkeurende verklaring geeft.

ISA 570

702N

Uitgebreide standaard rondom continuïteitsrapportering

ISA 260

702N

Communicatie met zij die belast zijn met het besturen van de onderneming

ISA 720

702N

Nieuwe ‘Overige informatie’ standaard

Tabel 2. Relevante ISA’s en NV-COS Standaard rondom de nieuwe controleverklaring. De nieuwe controleverklaring begint met het oordeel van de accountant in tegenstelling tot de oude controleverklaring waarbij met het oordeel werd geëindigd. Op deze manier wordt direct duidelijk wat de accountant van de jaarrekening als geheel vindt. Na het oordeel geeft de accountant een overzicht met van de kernpunten uit de controle (‘Key Audit Matters’, nader te noemen kernpunten). Kernpunten zijn aangelegenheden die in professionele oordeelsvorming van de accountant het meest significant waren in de controle van de financiële overzichten van de huidige controleperiode. Kernpunten worden geselecteerd uit de aangelegenheden die zijn gecommuniceerd met de personen belast met governance (NV-COS 702N.7). Na het benoemen van de kernpunten trekt de accountant zijn conclusies over de analyse van het management over de continuïteitsveronderstellingen. Tevens dient de accountant duidelijk te maken dat het gehele controleteam onafhankelijk is, ethisch handelt, waarbij een omschrijving dient te worden gegeven van de verantwoordelijkheden en de bijzonderheden van de controleopdracht. Uiteindelijk dient de controleverklaring afgesloten te worden met de naam van ‘engagement partner’ (uiteindelijk verantwoordelijke accountant). Bij de nieuwe controleverklaring gaat het dus enkel om informatie die specifiek is voor de financiële rapportage van de desbetreffende onderneming in plaats van de standaard teksten die in de oude controleverklaring gebruikt zijn. Zoals reeds beschreven (zie tabel 1) heeft de NBA bij de implementatie van de nieuwe ontwerpstandaard (vanuit de IAASB) ervoor gekozen om in haar richtlijnen ook de gebruikte materialiteit en de reikwijdte van de groepscontrole in de nieuwe controleverklaring te vermelden (NBA, 2014). Voorsorterend op de Nederlandse implementatie van de nieuwe controlestandaard over boekjaar 2014 hebben diverse beursgenoteerde ondernemingen ervoor gekozen om over boekjaar 2013 al een nieuwe controleverklaring bij haar jaarrekening te voegen. Deze ‘early 15

adopters’ brachten eerder een nieuwe controleverklaring uit dan de pilot die de NBA in samenspraak met de IAASB over boekjaar 2014 heeft uitgevoerd. 2.1.7 Experimenteel onderzoek naar de nieuwe controleverklaring Zoals reeds beschreven is de oude controleverklaring qua inhoud de afgelopen decennia vrijwel ongewijzigd gebleven (Carcello, 2012). Hierdoor is het tot aan de nieuwe controleverklaring lastig geweest om de toegevoegde waarde van de oude controleverklaring voor investeerders te meten. Door de start van de PCAOB en IAASB met het ontwikkelen van een nieuwe controleverklaring is de wetenschap diverse onderzoeken gestart met experimenten om te onderzoeken naar de effecten die deze nieuwe controleverklaring zou kunnen hebben. Hierbij is onderzoek gedaan naar het effect van de nieuwe controleverklaring en (1) de bereidheid van investeerders om te investeren (Christensen et al., 2014; Doxey, 2014), (2) de manier waarop stakeholders naar de jaarrekening kijken (Sirois et al., 2014) en (3) naar de nieuwe controleverklaring en de verandering in juridische aansprakelijkheid van de controlerend accountant (Backof et al., 2014; Brasel et al., 2014). Christensen et al. (2014) hebben een experiment uitgevoerd onder niet professionele investeerders en onderzoek verricht naar het effect van kernpunten en de bereidheid tot investeren. Dit onderzoek toonde aan dat investeerders die een nieuwe controleverklaring (inclusief

kernpunten)

ontvingen

negatievere

investeringsbeslissingen

namen

dan

investeerders die een oude controleverklaring ontvingen zonder kernpunten (een informatie effect) of investeerders die de kernpunten als voetnoten in de jaarrekening kregen zoals opgesteld door het management (een geloofwaardigheidseffect). Tevens toonden Christensen et al. (2014) aan dat er positieve investeringsbeslissingen worden genomen wanneer bij de kernpunten ook een toelichting wordt gegeven hoe met deze kernpunten binnen de accountantscontrole is omgegaan. In het experimenteel onderzoek van Doxey (2014) worden kernpunten ervaren als een hogere kwaliteit van financiële verslaggeving waardoor de kans op materiële fouten lager wordt, zodat dat de nieuwe controleverklaring met kernpunten meer toegevoegde waarde voor investeerders heeft. In het ‘eye tracking’ onderzoek van Sirois et al. (2014) wordt het effect gemeten van wat er verandert bij het analyseren van een jaarrekening door gebruikers, indien er in de nieuwe controleverklaring kernpunten zijn opgenomen. Eye tracking onderzoek levert informatie op over het kijkgedrag van deelnemers. Sirois et al. (2014) toonden aan dat gebruikers in de jaarrekening meer aandacht focussen op de, door in de nieuwe controleverklaring genoemde, 16

kernpunten. Zij toonden in dat onderzoek verder aan dat deze genoemde kernpunten als minder betrouwbare investeringsinformatie worden ervaren door de gebruikers, dan wanneer zij hierover geen informatie hadden zoals in de oude controleverklaring. Gesteld kan worden dat de reeds verrichte experimentele onderzoeken verdeelde resultaten laten zien hoe investeerders reageren op deze nieuwe controleverklaring. Dit betekent dat er op basis van het reeds verrichte experimentele onderzoek nog onvoldoende wetenschappelijke onderbouwing is of het doel van de nieuwe controleverklaring, namelijk het zorgen voor meer inzicht in de audit quality en het vertrouwen in de financiële verslaggeving te verbeteren, is behaald. Hoewel reeds behandelde experimentele onderzoeken bruikbare informatie geven is de externe validiteit van deze resultaten beperkt aangezien de werkelijke informatieomgeving van beursgenoteerde ondernemingen niet is meegenomen in deze experimenten. Hierdoor is het voor experimenteel onderzoek lastig om te onderzoeken of investeerders in de praktijk deze nieuwe

controleverklaring

als

toegevoegde

waarde

zien

bij

het

maken

van

investeringsbeslissingen. In Nederland is nog geen onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring bij daadwerkelijke investeringsbeslissingen. In het VK zijn er inmiddels wel twee onderzoeken gedaan naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring voor de investeerders. Dit zijn twee onderzoeken die nog niet gepubliceerd zijn in de bekende wetenschappelijke papers maar wel beschikbaar zijn via SSRN, namelijk het onderzoek van Lennox et al. (2015) en Reid et al. (2015) welke in de volgende paragraaf worden besproken. 2.1.8 De eerste reacties van investeerders op de nieuwe controleverklaring Lennox et al. (2015) hebben onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van de controleverklaring direct na de invoering van de nieuwe standaard van de FRC in VK. De auteurs twijfelen op voorhand aan de toegevoegde waarde van deze nieuwe controleverklaring omdat zij verwachten dat investeerders de informatie niet betrouwbaar genoeg vinden om op basis hiervan andere investeringskeuzes te maken. Deze twijfel ontstaat door het feit dat investeerders ervan uit mogen gaan dat erkende kernpunten in de controle voldoende gemitigeerd moeten zijn met aanvullende controlewerkzaamheden. De investeerders vertrouwen hier op de werkzaamheden van de accountant en vinden de kernpunten in de nieuwe controleverklaring niet relevant. Tevens stellen zij dat de nieuwe controleverklaring kan zorgen voor een hogere juridische aansprakelijkheid, waardoor accountants geneigd zijn zich volledig in te dekken door het noemen van extra kernpunten om de kans op rechtszaken te verkleinen 17

(Kachelmeier et al., 2014). Hierdoor is de kans aanwezig dat investeerders de betrouwbaarheid van deze benoemde kernpunten in twijfel trekken. Lennox et al. (2015) toonden in hun onderzoek aan dat investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als een betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving. Zij vinden echter geen verschillen tussen de nieuwe controleverklaring en de oude controleverklaring. Uit het onderzoek van Lennox et al. (2015) kan worden geconcludeerd dat de nieuwe controleverklaring niet van toegevoegde waarde is voor investeerders. Reid et al. (2015) hebben onderzoek gedaan naar de verandering van zowel de controleverklaring als veranderingen in het rapport van de Audit Commissie. Buiten de nieuwe controleverklaring heeft de FRC een wijziging doorgevoerd in het rapport van de Audit Commissie. Zij willen door middel van deze wijziging onderzoeken of het gedrag van de investeerders is veranderd door deze wijziging. Als indicator gebruiken de onderzoekers de verschillen tussen het aantal verhandelde aandelen rondom het uitbrengen van oude controleverklaring en de nieuwe controleverklaring. Uit het onderzoek van Reid et. al (2015) blijkt dat investeerders in de nieuwe controleverklaring toegevoegde informatie vinden, aangezien het aantal verhandelde aandelen bij de nieuwe controleverklaring significant verschilt (ten opzichte van de opgebouwde verwachting) met voorgaande jaren bij de oude controleverklaring. Uit het onderzoek van Reid et al. (2015) kan worden geconcludeerd dat de nieuwe controleverklaring wel van toegevoegde waarde is voor investeerders. Hierdoor kan gesteld worden dat de eerste beschrijvende onderzoeken evenals de experimentele onderzoeken verdeelde resultaten laten zien hoe investeerders reageren op deze nieuwe controleverklaring. Dit betekent dat er op basis van het reeds verrichte onderzoek in de werkelijke praktijk nog steeds onvoldoende wetenschappelijke onderbouwing is of het doel van de nieuwe controleverklaring, namelijk het zorgen voor meer inzicht in de audit quality en het vertrouwen in de financiële verslaggeving te verbeteren, is behaald. 2.2

De toegevoegde waarde van de jaarrekening

Wanneer aandelenkoersen reageren op accounting informatie, dan wordt gesproken over ‘Value Relevance’ (nader te noemen informatiewaarde). Het onderzoek van Ball & Brown (1968) kan gezien worden als het eerste relevante onderzoek naar informatiewaarde voor de economie en accounting (Corrado, 2011). Hierna zijn er diverse onderzoeken geweest die

18

onderzoek hebben gedaan naar additionele aspecten van de toegevoegde waarde van accounting informatie. Aan de basis van al deze studies ligt de assumptie ten grondslag dat accounting informatie door investeerders gebruikt kan worden voor het bepalen van risico’s en waardering van bepaalde investeringen. Als accountinginformatie geen toegevoegde waarde zou hebben voor investeerders, dan zouden hun verwachtingen niet veranderen, wat niet leidt tot koop/ verkoopbeslissingen. Zonder deze koop- en/of verkoopbeslissingen zou er geen effect zijn in het aantal verhandelde aandelen en zouden er geen effecten plaatsvinden in de waardering van het aandeel. Wanneer accountinginformatie wel een toegevoegde waarde voor investeerder zou hebben, dan zouden hun verwachtingen veranderen, wat kan leiden tot koop/ verkoopbeslissingen en daardoor tot een mutatie in het verhandelde volume en/of waardering van het aandeel. Concluderend kan worden gesteld dat de toegevoegde waarde van accounting informatie gemeten kan worden door de mutatie van de beurskoers en het aantal verhandelde aandelen (Scott, 2014). 2.3

Reeds uitgevoerde event studies naar abnormale rendementen

Een event studie wordt vaak als methode gebruikt om te beoordelen of de beurswaarde van een onderneming verandert onder bepaalde events door het meten van de abnormale rendementen. Hierbij wordt vaak gebruik gemaakt van de beurskoers om de gevolgen van een event te meten. Event studies zijn een belangrijk onderzoekmethodologie geworden. Kothari & Warner (2004) stellen dat tussen 1974 en 2000 in de vijf grootste ‘Accounting and Finance Journals’ meer dan 565 artikelen zijn gepubliceerd op basis van een event studie. Corrado (2011) stelt in zijn paper dat de event studie een populair onderzoeksmiddel is en blijft binnen economische en financiële onderzoeken. Voor het meten van de abnormale marktrendementen dient een verwachting te worden gecreëerd waartegen de werkelijke koers kan worden afgezet. Het verschil tussen de werkelijke rendementen en de verwachte rendementen worden de abnormale marktrendementen genoemd. Door statistische methoden kan worden bepaald of deze verschillen tussen de werkelijke rendementen en de verwachte rendementen significant zijn of juist niet. Voor de operationalisatie van de event studie voor dit onderzoek, zie hoofdstuk 3.2.1. Een belangrijke assumptie binnen event studies die zich focussen op beurskoersen is dat er sprake moet zijn van een efficiënte marktwerking voor aandelen. In 1970 heeft Fama de efficiënte markthypothese ontwikkelt die stelt dat een aandelenmarkt efficiënt is al de prijzen

19

van aandelen gewaardeerd worden op basis van alle publiek bekende informatie over de verwachte kasstromen van de onderneming. In dit onderzoek wordt uitgegaan van de efficiënte markthypothese omdat een daling of een stijging in de aandelenkoers het resultaat is van informatie die publiekelijk beschikbaar is. Dit betekent dat wanneer nieuwe informatie publiekelijk beschikbaar wordt, de markt deze onbekende informatie direct in de aandelenkoers verwerkt doordat investeerders direct reageren op deze onjuist gewaarde aandelen. Dit onderzoek gebruikt de efficiënte markthypothese als assumptie om te onderzoeken of de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring ten opzichte van de oude controleverklaring verschilt. 2.4

Hypothesevorming en opgestelde hypotheses

2.4.1 Inleiding hypothesevorming op basis van voorgaand onderzoek Uit eerdere experimentele onderzoeken en de eerste onderzoeksresultaten uit de praktijk blijkt dat er geen eenduidige resultaten zijn gemeten over de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring (Christensen et al., 2014; Doxey, 2014; Sirois et al., 2014; Lennox et al., 2015; Reid et al., 2015). Er is derhalve een discussie of de nieuwe controleverklaring extra informatie geeft aan investeerders. Tevens zijn de enige beschikbare onderzoeksresultaten uit de praktijk gemeten over de specifieke wet- en regelgeving in het VK (FRC) en niet in landen die onder de internationale IAASB standaard rapporteren. Hierdoor is de externe validiteit van deze onderzoeken beperkt. Aangezien in Nederland een pilot is uitgevoerd door de IAASB in aanloop op de internationale implementatie is het wenselijk om onderzoek te doen naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring onder IAASB regelgeving. 2.4.2 Opgestelde hypotheses naar toegevoegde waarde nieuwe controleverklaring Nieuwe beschikbare informatie wordt direct verwerkt in de aandelenkoers (Fama, 1970). Tevens zijn er in het verleden meerdere onderzoeken geweest die hebben vastgesteld dat accountinginformatie (de jaarrekening) van toegevoegde waarde is in het maken van investeringskeuzes (Barth et al., 2001). De IAASB (2015) stelt dat, met de nieuwe controleverklaring, de jaarrekening is voorzien van meer informatie waarmee investeerders betere keuzes kunnen maken. Hoewel de uitkomsten van recent uitgevoerde onderzoeken (Christensen e.a., 2014; Lennox e.a., 2015; Reid e.a., 2015; Sirois e.a., 2014) verschillen, is de verwachting dat de onderzoeksvraag in lijn ligt met het doel van de IAASB, namelijk:

20

𝐇𝟏 : De nieuwe controleverklaring geeft meer toegevoegde waarde aan de jaarrekening dan de oude controleverklaring Wetenschappelijk onderzoek heeft aangetoond dat er een verschil bestaat tussen de informatieomgeving van beursgenoteerde ondernemingen (Blankespoor et al., 2014; Miller, 2010). Grote beursgenoteerde ondernemingen communiceren meer met investeerders en worden meer gevolgd door financieel analisten dan kleinere beursgenoteerde ondernemingen (Blankespoor et al.,2014; Miller, 2010). Aangezien de Nederlandse indexen worden ingedeeld op basis van marktkapitalisatie, waarbij aan de AEX de grootste beursgenoteerde ondernemingen zijn genoteerd en lokaal de kleinste beursgenoteerde ondernemingen, is de verwachting dat er een verschil aanwezig is in de toegevoegde waarde van deze nieuwe controleverklaring per index. Dit zou betekenen dat de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring verschilt per index (AEX, AMX, AScX en lokaal). De bijbehorende hypothese is: 𝐇𝟐 : De toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring verschilt per index In het onderzoek van Lennox et al. (2015) is aangetoond dat investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving echter vonden zij geen bewijs naar de toegevoegde waarde van deze kernpunten voor investeerders. Deze resultaten zijn verzameld onder FRC regelgeving waarbij de kernpunten worden bepaald voordat de controlewerkzaamheden plaatsvinden. Dit in tegenstelling tot de IAASB en NBA waarbij de kernpunten worden opgesteld nadat de controlewerkzaamheden hebben plaatsgevonden en voortkomen uit de communicatie met de personen belast met governance (zie tabel 1). Het is mogelijk dat er tijdens de controlewerkzaamheden aanvullende kernpunten worden bepaald, waardoor verschillen kunnen ontstaan tussen de FRC en de IAASB en NBA. Aangezien het soort gerapporteerde kernpunten in het onderzoek van Lennox et al. (2015) niet is uitgewerkt, is het niet mogelijk om het soort gerapporteerde kernpunten uit het onderzoek van Lennox et al. (2015) onder FRC standaard te vergelijken met het soort gerapporteerde kernpunten uit dit onderzoek met IAASB en NBA data. Het is enkel mogelijk om het onderzoek van Lennox et. al (2015) te reproduceren en om eventuele daaruit voortkomende verschillen nader te verklaren. In aanvulling op het onderzoek van Lennox et al. (2015) wordt in dit onderzoek onderzocht of onder IAASB regelgeving de investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving 21

en of investeerders het aantal kernpunten onder IAASB regelgeving als toegevoegde waarde zien in hun investeringsbeslissingen. De onderzoeksmethodiek van Lennox et al (2015) wordt voor het toetsen van deze hypotheses gebruikt met de daarbij behorende hypotheses, namelijk; 𝐇𝟑 : Investeerders zien het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring als een betrouwbare indicator voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving 𝐇𝟒 : Investeerders zien het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring als toegevoegde waarde voor investeringsbeslissingen Om antwoord te geven op bovenstaande onderzoekshypotheses hebben Lennox et al. (2015) statistisch onderzoek gedaan naar de relatie tussen de waardering van een aandeel en de relatie hiervan met de winst per aandeel, het eigen vermogen per aandeel en de interactie met het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring. Hierbij is de verwachting dat de prijs van een aandeel lager is bij beursgenoteerde ondernemingen met meer kernpunten in combinatie met lagere winst per aandeel of het eigen vermogen per aandeel. Om bovenstaande hypotheses te kunnen beantwoorden zijn voor dit onderzoek de volgende vier statistische deelhypotheses opgesteld: 𝐇𝟑𝐀 : De interactie tussen de winst per aandeel en het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring is significant kleiner bij ondernemingen met een lagere waarde per aandeel 𝐇𝟑𝐁 : De interactie tussen het eigen vermogen per aandeel en het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring is significant kleiner bij ondernemingen met een lagere waarde per aandeel 𝐇𝟒𝐀 : De interactie tussen de winst per aandeel uit voorgaand jaar en het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring vertoont geen significant verschil 𝐇𝟒𝐁 : De interactie tussen het eigen vermogen per aandeel uit voorgaand jaar en het aantal kernpunten opgenomen in de nieuwe controleverklaring vertoont geen significant verschil

22

3. Methodologische aanpak van het onderzoek 3.1

De dataset van dit onderzoek

Dit onderzoek richt zich op de pilot (over boekjaar 2014) met betrekking tot de implementatie van de nieuwe controleverklaring in Nederland. De dataset die tijdens dit onderzoek gebruikt wordt bestaat uit alle beursgenoteerde ondernemingen van Nederland in de periode van 2012 tot en met 2015. Deze beursgenoteerde ondernemingen zijn of genoteerd aan de drie Nederlandse indexen van de Euronext, namelijk (1) de AEX, (2) de AMX en (3) de AScX, of worden enkel lokaal verhandeld. De lijst met alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die actief waren gedurende 2012 tot en met 2015 is afkomstig uit Datastream. Tussen de periode van 2012 tot en met 2015 zijn enkele beursgenoteerde ondernemingen verschoven van index. Voor dit onderzoek is de indeling van

in september 2015 toegepast. Voor de

ondernemingen die gedurende 2015 van de beurs zijn gegaan is gekozen voor de index waaraan zij voor het laatst waren genoteerd. De oorspronkelijke dataset bestond uit 102 ondernemingen, echter is deze vanwege ontbrekende data voor dit onderzoek bijgesteld. Gedurende 2014 en 2015 zijn er acht nieuwe beursgenoteerde ondernemingen opgericht waarvoor onvoldoende data beschikbaar is voor dit onderzoek. Verder zijn er zeven ondernemingen genoteerd aan de Euronext maar niet genoteerd aan één van de Nederlandse indexen waardoor de nieuwe controleverklaring niet is opgesteld onder de NBA standaard. In de dataset zat tevens een beursgenoteerde onderneming opgenomen met een gebroken boekjaar waarvan de controleverklaring ten tijde van het schrijven van deze scriptie nog niet was gepubliceerd en een onderneming waarvoor te weinig data beschikbaar was. Dit resteert in een dataset van 85 beurgenoteerde ondernemingen. Voor meer informatie over de opbouw van de dataset, zie tabel 3. De namen van de beursgenoteerde ondernemingen in deze dataset staan in annex A – opbouw dataset. Opbouw dataset

Aantal

Aantal Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen Minus: onvoldoende data (a.g.v. nieuwe toetredingen) Minus: onvoldoende data (geen controleverklaring a.g.v. gebroken boekjaar) Minus: onvoldoende basisdata Aantal bruikbare Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen Minus: Geen notering aan Nederlandse index Aantal beursgenoteerde ondernemingen in dataset

Tabel 3. Opbouw dataset van dit onderzoek

23

102 (8) (1) (1) 92 (7) 85

De dataset is aangevuld met data uit Orbis en waar nodig zijn handmatig hiaten aangevuld met data uit publiekelijke beschikbare jaarrekening gezien het beperkte aantal Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De datum waarop de controleverklaring is ondertekend en het aantal kernpunten, inclusief het coderen van het soort kernpunten, zijn handmatig verzameld uit publiekelijke beschikbare jaarrekeningen. Voor het berekenen van de (cumulatieve) abnormale rendementen en de bijbehorende robuustheidstesten zijn handmatig 340 event studies in de vorm van een lineaire regressie verricht. De beursgenoteerde ondernemingen binnen deze dataset hebben verschillende ondernemingsactiviteiten met een bijbehorende NACE-code. NACE is een Europese afkorting voor ‘Nomenclature statistique des Activités économiques dans la Communauté Européene (Statistische naamgeving van de economische activiteiten in de Europese Gemeenschat). Alhoewel diverse beursgenoteerde ondernemingen haar bedrijfsactiviteiten uitvoeren in meerdere bedrijfstakken, wordt

de NACE-code enkel toegekend aan de hoofd

ondernemingsactiviteit (Belastingdienst, 2015). Deze code wordt gebruikt in dit onderzoek om de dataset te kunnen opdelen naar ondernemingsactiviteit. In Nederland is de nieuwe controleverklaring (vanwege een pilot) over boekjaar 2014 verplicht. In aanloop op deze pilot hebben enkele Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen ervoor gekozen om over boekjaar 2013 reeds een nieuwe controleverklaring bij haar jaarrekening te deponeren (early adopters). Dit onderzoek wil het verschil onderzoeken tussen de toegevoegde waarde van de oude en de nieuwe controleverklaring. Hierdoor wordt voor de early adopters onderzoek gedaan naar de deponering van de jaarrekening 2012 ten opzichte van 2013 en voor de andere ondernemingen onderzoek gedaan naar de deponering van 2013 ten opzichte van 2014 (zie figuur 1). Voor dit onderzoek is data gebruikt uit jaarrekeningen over boekjaar 2012, 2013 en 2014. Aangezien jaarrekeningen pas in het opvolgende boekjaar worden gedeponeerd zijn de beurskoersen van 2012, 2013, 2014 en 2015 in dit onderzoek gebruikt voor het bepalen van het (cumulatieve) abnormale rendement.

2012

Oude Controleverklaring

2013

2014

Nieuwe Controleverklaring

Figuur 1. Het onderzoek over de boekjaren. 24

3.2

Operationalisatie opgestelde hypotheses

3.2.1 Het bepalen van de (cumulatieve) abnormale rendementen Om te onderzoeken wat de impact is van de nieuwe controleverklaring op de toegevoegde waarde van de jaarrekening (H1 en H2 ) ten opzichte van de oude verklaring wordt het verschil gemeten in abnormale dagrendementen door middel van een event studie (MacKinlay, 1997; Corrado, 2011). Het doel van een event studie is om vast te stellen of de beurskoersen na een bepaald ‘event’ afwijken van de normale verwachte tendentie in de periode kort na dit ‘event’. Elke event studie bestaat uit een drietal fases afgebeeld in figuur 3 (MacKinlay, 1997). Bij de event studie van dit onderzoek is het ‘event window’ (nader te noemen 𝐿2 ) vastgesteld op de eerste acht dagen na het vaststellen van de jaarrekening (inclusief de controleverklaring) (0). Voor dit ‘event window’ is gekozen, omdat de precieze publicatie (0) van de jaarrekening niet direct te herleiden is. Wettelijk is de onderneming verplicht om binnen acht dagen na het vaststellen van de jaarrekening en het ondertekenen van de controleverklaring om de jaarrekening te publiceren (Art. 2:394 lid 1 BW). Tijdens het verzamelen van de data uit de jaarrekeningen is vastgesteld dat de jaarrekeningen vaak op dezelfde dag of de dag na de vaststelling publiekelijk beschikbaar worden, dus het effect van het ‘event’ zit daardoor binnen het ‘event window’.

Figuur 2. Indeling Event studie (MacKinlay, 1997, p. 20). Het ‘estimation window’ (nader te noemen 𝐿1 ) bestaat uit 180 dagen voordat 𝐿2 plaatsvindt. Het aantal dagen is gebaseerd op voorgaand onderzoek (MacKinlay, 1997; Corrado, 2011). Voordat de impact van een bepaald ‘event’ berekend kan worden dient eerst het abnormale rendement en het cumulatieve abnormale rendement berekend te worden Voor het berekenen van de dagrendementen (𝑅𝑖𝑡 ) binnen zowel het ‘estimation window’ als het ‘event window’ wordt de huidige prijs (𝑃𝑖𝑡 ) van een bepaald aandeel (i) van een beursgenoteerde onderneming (t) afgezet tegen de oude prijs (𝑃𝑖𝑡−1 ). De normale dagrendementen voor het creëren van een verwachting worden berekend met behulp van een lineaire regressie, hiervoor wordt het marktmodel van Corrado (2011) gebruikt. Het voordeel 25

van het marktmodel is dat deze specifiek voor een onderneming geldende rendementen berekent, maar ook de rendementen die van invloed zijn op de gehele markt. Op basis van het marktmodel en de ‘ordinary lease squares lineaire regressie’ (OLS) kan in 𝐿1 een verwachting worden gecreëerd voor de verwachte dagrendementen binnen 𝐿2 . OLS heeft als doel de kwadratische verschillen tussen de geschatte data en de werkelijke data zo minimaal te maken. De formule van het marktmodel is (Corrado, 2011): 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 Het normale dagrendement (𝑅𝑖𝑡 ) wordt berekend door deze af te zetten tegen de relatie met de totale dagrendement voor de gehele index (𝑅𝑚𝑡 ) op opvolgende dagen (t). In deze formule is 𝜀𝑖𝑡 het individuele dagrendement voor de desbetreffende onderneming. Voor de ondernemingen genoteerd aan de AEX, AMX of AScX kan de koers van de index gehanteerd worden als totaal dagrendement voor de gehele index. Voor de lokale beursgenoteerde ondernemingen wordt een fictieve marktkoers gecreëerd door het optellen van alle aandelenprijzen per dag welke in deze dataset lokaal genoteerd zijn. Het abnormale ondernemingsrendement (𝐴𝑅𝑖𝑡 ) kan berekend worden door het verwachte rendement te vergelijken met het normale rendement. De bijbehorende formule hierbij is: 𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − (𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 ) Het cumulatieve abnormale rendement (CAR) van de gehele sample over 𝐿2 wordt gemeten door alle abnormale rendementen samen te voegen. De 𝐴𝑅𝑖𝑡 binnen dit onderzoek is de dag waarop het abnormale rendement of positief of negatief het grootst is. 3.2.2 De regressieformules van dit onderzoek Buiten de implementatie van de nieuwe controleverklaring zijn er geen internationale verslaggevingswijzigingen geweest die zoveel impact hadden als de wijziging in het soort controleverklaring (Reid et al., 2015). Hierdoor is het mogelijk om het verschil tussen de (cumulatieve) abnormale rendement toe te rekenen aan het verschil in oude en de nieuwe controleverklaring. Door de verschillen in de 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 en 𝐴𝑅𝑖𝑡 en de bijbehorende t-waardes bij de oude en de nieuwe controleverklaring te onderzoeken, middels een eenzijdige gepaarde ttoets, kan de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring worden gemeten. Gezien de verwachting van 𝐻1 is dat de nieuwe controleverklaring meer waarde zal toevoegen dan de oude controleverklaring wordt dit onderzocht middels een eenzijdige gepaarde t-toets. De t26

waardes uit de eenzijdige gepaarde t-toets moeten hoger zijn dan 1,96 om te kunnen spreken van een significant verschil tussen beide meetmomenten (Field, 2009). Wanneer de resultaten uit de eenzijdige gepaarde t-toets niet significant zijn (p > .05) dan wijkt het resultaat niet significant af en zal H1 worden verworpen. Voor dit onderzoek worden zowel de 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 van de acht dagen na ondertekening van de controleverklaring als de 𝐴𝑅𝑖𝑡 waarbij het grootste effect zichtbaar was vergeleken alsmede de bijbehorende t-waardes. Voor de bijbehorende t-waardes is gekozen omdat zowel de 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 als de 𝐴𝑅𝑖𝑡 tot stand zijn gekomen door een OLS regressie met een bijbehorende standaardfout. In de t-waarde zit hierbij zowel de standaardfout van de OLS regressie verwerkt alsmede de (cumulatieve) abnormale rendementen. Voor het onderzoek of de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring verschilt per index (H2 ) wordt in de regressieformule het effect van de abnormale rendementen gemeten, door het creëren van een interactievariabele tussen de dummyvariabele per index (𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑀𝑋, , 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑆𝑐𝑋, en 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙, ten opzichte van 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝐸𝑋, ) en het hoogste abnormale rendement binnen het event window. De controlegroep binnen deze hypothese is de AEX index. De verwachting is dat deze interacties bij de introductie van de nieuwe controleverklaring een significant verschil laten zien (p > .05). Wanneer dit niet het geval is, dan wijkt het resultaat niet significant af en wordt H2 verworpen. Voor een antwoord op 𝐻2 is onderstaande regressieformule opgesteld: 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽0 𝐴𝑅𝑖𝑡 + 𝛽1 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑀𝑋 + 𝛽2 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑆𝑐𝑋 + 𝛽3 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 + 𝜀𝑖𝑡 Om te onderzoeken of er geen verschillen zijn tussen het moment waarop de kernpunten bepaald worden, namelijk voor de controlewerkzaamheden of na de controlewerkzaamheden, wordt het onderzoek van Lennox et al. (2015) opnieuw uitgevoerd, maar nu met data afkomstig onder IAASB regelgeving vertaald naar NBA regelgeving. Om vast te stellen of het aantal kernpunten door investeerders als een betrouwbare indicator wordt gezien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving (H3 ) zijn op basis van het onderzoek van Lennox et al. (2015) onderstaande regressieformules (en bijbehorende statistische deelhypotheses) opgesteld: H3A = 𝑃𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛽1 𝑊𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑊𝑖𝑡 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 H3B = 𝑃𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛽1 𝐸𝑉𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐸𝑉𝑖𝑡 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 27

In deze regressieformules wordt het effect gemeten naar de voorspellende waarde van het aantal kernpunten (𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 ), de winst per aandeel per onderneming (𝑊𝑖𝑡 ) en het eigen vermogen per aandeel van een onderneming (𝐸𝑉𝑖𝑡 ) op de prijs van een aandeel (𝑃𝑖𝑡 , 30 dagen na ondertekening van de controleverklaring). Gezien de richting van H3 is de verwachting dat zowel H3A = 𝛽3 𝐸𝑉𝑖𝑡 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 als H3B = 𝛽3 𝐸𝑉𝑖𝑡 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 beide significant negatief zullen zijn. Om te onderzoeken of investeerders het aantal kernpunten als toegevoegde waarde zien in hun investeringsbeslissingen (H4 ) dient het verschil tussen 𝑊𝑖𝑡 en 𝑊𝑖𝑡−1 en tussen 𝐸𝑉𝑖𝑡 en 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 te worden geanalyseerd. Om dit te onderzoeken zijn onderstaande regressieformules (en bijbehorende deelhypotheses) opgesteld. H4A = 𝑃𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛽1 𝑊𝑖𝑡−1 + 𝛽2 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑊𝑖𝑡−1 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡−1 H4B = 𝑃𝑖𝑡−1 = 𝛼0 + 𝛽1 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽2 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝛽3 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡−1 Wanneer verwacht wordt dat investeerders reeds op de hoogte waren van de kans op fouten in de financiële verslaggeving dan is de verwachting dat H4A = 𝛽3 𝐸𝑖𝑡−1 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 als H4B = 𝛽3 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 beide geen significante verschillen zullen vertonen. In tegenstelling tot het onderzoek van Lennox et al. (2015) wordt in dit onderzoek tevens een beschrijving gegeven over het soort gerapporteerde kernpunten uit de eerste nieuwe controleverklaringen van de gebruikte dataset, om vervolgonderzoek mogelijk te maken of om geconstateerde verschillen te verklaren.

28

4. Onderzoeksresultaten naar toegevoegde waarde nieuwe controleverklaring 4.1

Beschrijvende statistiek

De dataset van dit onderzoek bestaat uit 85 Nederlands beursgenoteerde ondernemingen genoteerd of aan één van de drie , namelijk (1) de AEX, (2) de AMX en (3) de AScX, of als lokale beursgenoteerde ondernemingen. Gedurende de periode van 2012 tot en met 2014 hebben er 21 beursgenoteerde ondernemingen gewisseld van accountant. Ondanks de roulatie zijn de accountantskantoren PwC, Deloitte, KPMG en EY nog steeds de accountantskantoren die het grootste deel van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen controleren. Het aantal ondernemingen per index en per accountantskantoor (hierna kantoor) voor de boekjaren 2012 tot en met 2014 is vermeld in tabel 4. AEX Kantoor Baker Tilly Berk BDO Deloitte EY Grant Thornton KPMG Mazars PwC Eindtotaal

AMX

AScX

Lokaal

Totaal

2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014

1 3

1 3

1 3

5 2

5 2

7 1

6

7

7

8

8

6

7 9

1 5 2 4

1 3 3 4

6 2 3

2 2 5

3 5 2

25

25

22

1 7 6

1 6 7

8

8

8

4

4

5

7 2 2

18

19

19

19

19

19

25

2 6 3

2 2 3 3 2 3 3 4

1 6 15 15 0 24 7 16

1 4 15 16 0 23 8 18

2 2 18 16 2 18 5 22

22

22

84

85

85

Tabel 4. Het aantal ondernemingen per index en kantoor voor 2012, 2013 & 2014. Diverse ondernemingen hebben er al voor gekozen om met ingang van 2013 de nieuwe controleverklaring te gebruiken. In 2013 hebben 27 beursgenoteerde ondernemingen gekozen voor een nieuwe controleverklaring waarvan vijf zijn genoteerd aan de AEX, tien aan de AMX, tien aan de AScX en twee lokale beursfondsen. PwC heeft over boekjaar 2013 met elf controleverklaringen het hoogste aantal nieuwe controleverklaringen verstrekt. Het aantal nieuwe controleverklaringen per kantoor en het gemiddeld aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring per kantoor staan vermeld in tabel 5. De

beursgenoteerde

ondernemingen

uit

de

dataset

hebben

verschillende

ondernemingsactiviteiten. In tabel 6 staan de verschillende ondernemingsactiviteiten van de dataset gesorteerd op basis van NACE code. Elke ondernemingsactiviteit kent eigen inherente risico’s, waaruit specifieke kernpunten kunnen voortvloeien. Hierdoor is het mogelijk dat bepaalde ondernemingsactiviteiten meer inherente risico’s hebben en dat het aantal kernpunten hierdoor ook groter is. In de eerste nieuwe controleverklaring (of 2013 of 2014) van alle

29

beursgenoteerde ondernemingen uit de dataset worden in totaal 298 kernpunten genoemd (zie tabel 6). Gemiddeld staat er in elke nieuwe controleverklaring 3,5 kernpunten. Totaal aantal nieuwe controleverklaringen Kantoor BDO PwC EY Deloitte KPMG Grant Thornton Baker Tilly Berk Mazars Eindtotaal

2013

2014

totaal

2 11 13 11 13 1 2 5 58

11 3 7 5 1

27

2 22 16 18 18 2 2 5 85

Gemiddeld aantal kernpunten 4,0 3,8 3,7 3,6 3,6 2,5 2,0 1,8 3,5

Tabel 5. Aantal nieuwe controleverklaring en gemiddeld aantal kernpunten per kantoor. De ondernemingen die gemiddeld genomen boven het activiteitsgemiddelde (van het aantal kernpunten) zitten zijn actief in de bouwnijverheid, vervoer en opslag, groot- en detailhandel en

kunst,

amusement

en

recreatie.

Ondernemingen

die

gemiddeld

onder

het

activiteitsgemiddelde zitten zijn onroerend goed, vrije beroepen, de industrie en organisaties met financiële activiteiten. Onder deze laatste bedrijfsactiviteit vallen financiële instellingen evenals holdingactiviteiten. Wanneer hiertussen een onderscheid wordt gemaakt dan is het gemiddelde voor financiële instellingen 4,2 kernpunten en voor holdingactiviteiten slechts één kernpunt.

AEX Ondernemingsactiviteit N Administratieve diensten 1 Bouwnijverheid 3 Onroerend goed Financiële activiteiten 2 Groot- en detailhandel 1 Industrie 8 Informatie en communicatie 2 Kunst, amusement en recreatie Menselijke gezondheidszorg Vervoer en opslag 2 Vrije beroepen Winning van delfstoffen Eindtotaal 19

KERN

4 14 10 5 29 7

10

79

AMX N

KERN

1 1 4 1 1 7

4 4 12 5 3 24

1 2 1 19

5 10 3 70

AScX N

Lokaal

KERN

1 3

3 13

1 4 10 3

4 17 28 13

1

2

2 25

N

Totaal

KERN

2 3 1 6 5 2

5 4 4 20 13 9

7

3

7

87

22

62

N

KERN

3 7 6 7 7 31 10 2 1 3 7 1 85

11 31 17 23 29 101 33 9 2 15 24 3 298

Gemiddeld aantal kernpunten 3,7 4,4 2,8 3,3 4,1 3,3 3,3 4,5 2,0 5,0 3,4 3,0 3,5

Tabel 6. Het aantal ondernemingen (N) per ondernemingsactiviteit en bijbehorende kernpunten (KERN). Gezien het beperkt aantal organisaties binnen een ondernemingsactiviteit is het onderzoeken naar statistische verschillen tussen deze ondernemingsactiviteiten en het aantal kernpunten per

30

controleverklaring niet mogelijk, gezien de externe validiteit zeer beperkt is. De richting van deze verschillen komen echter wel overeen met de toenemende complexiteit van de verschillende typologieën, zoals deze door Vaassen et al. (2011) zijn opgesteld. Het doel van de kernpunten is om te zorgen voor een hogere informatiewaarde van de nieuwe controleverklaring. Uit een analyse van de eerste nieuwe controleverklaringen blijkt dat 298 kernpunten uit hoofde van de controle zijn gerapporteerd in 85 controleverklaringen. Bij alle soort items in de nieuwe controleverklaringen wordt een ondernemingsspecifieke toelichting gegeven waarop dit item betrekking heeft en een samenvatting van de uitgevoerde controlewerkzaamheden die voor dit kernpunt zijn verricht (zoals verplicht conform NV-COS 702N.22). De kernpunten zijn een mix van items die ook bij andere ondernemingen worden gerapporteerd maar deze zijn ondernemingsspecifiek gemaakt vanwege de toelichting en de uitgevoerde werkzaamheden rondom deze kernpunten. De gerapporteerde kernpunten uit de nieuwe controleverklaringen kunnen grofweg worden ingedeeld in drie verschillende soorten, namelijk (1) kernpunten welke betrekking hebben op jaarrekeningposten, (2) kernpunten ten aanzien van ondernemingsspecifieke bijzonderheden en (3) kernpunten met betrekking tot controletechnische aangelegenheden. Voor een uiteenzetting van deze verschillende soorten kernpunten, zie tabel 7. Het grootste gedeelte van het aantal gerapporteerde kernpunten, met 235 kernpunten van de 298, heeft betrekking op jaarrekeningposten, zowel de balans als de winst- en verliesrekening. De focus van deze kernpunten over jaarrekeningposten ligt hierbij voornamelijk op de waardering van goodwill, het bepalen van (latente) belastingposities, de verwerking van aangekochte of verkochte deelnemingen en overige waarderingsvraagstukken. De kernpunten ten aanzien van ondernemingsspecifieke bijzonderheden die niet direct uit de balans en/of de winst- en verliesrekening blijken, in totaal 46 kernpunten van de 298, hebben vooral betrekking op mogelijke claims en geschillen, naleving van de bankconvenanten, naleving wet- en regelgeving, transacties met verbonden partijen en hoe call/ putopties verwerkt worden in de jaarrekening. De kernpunten die betrekking hebben op controletechnische aangelegenheden en niet direct op de jaarrekening van toepassing zijn, 17 van de 298, hebben betrekking op bijzonderheden waarbij de accountant risico’s ziet in zijn controlewerkzaamheden. De belangrijkste kernpunten hierbij zijn de IT omgeving, het door het management doorbreken van de interne beheersing en een beperkte interne beheersing.

31

Soort gerapporteerde kernpunten

Jaarrekeningposten

Aantal nieuwe controleverklaringen Waardering goodwill Bepalen fiscale positie Waardering latente belastingvordering Verwerking verkoop deelneming Verwerking aankoop deelneming Opbrengstverantwoording Pensioenen Waardering onderhanden projecten Waardering debiteuren Waardering overige immateriële vaste activa Derivaten Waardering materiële vaste activa Waardering voorraden Waardering vastgoed Waardering aangehouden activa voor verkoop Waardering financiële vaste activa Waardering geactiveerde R&D kosten Nieuwe financieringsstructuur Waardering latente belastingverplichting Inkoopbonussen Vastgoedwaardering Waardering grondposities Reorganisatievoorziening Opbrengstverantwoording voor projecten Verwerking omgekeerde overname Afgrenzing omzetverantwoording Waardering kredietovereenkomsten Verplichtingen uit desinvesteringen Waardering earn-out overeenkomst Verwerking aangekocht en verkocht vastgoed Impact geconstateerde fraude op jaarrekening Opbrengstverantwoording bij pakketprijzen Inzicht opbrengstverantwoording tussenpersonen Nog te facturen omzet Waardering vergoedingssommen Beleggingsverzekeringen Fair Value waardering Leasing Reclassificatie vaste activa Uitgestelde acquisitiekosten Verlieslatende contracten Verwerking personeelsbeloningen Voorzieningen en overlopende posten Subtotaal jaarrekeningposten

AEX

AMX

AScX

Lokaal

Totaal

2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 Tot. 5 3 0 1 0 0 1 2 0 0 0 1 1 0 0 1 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 15

32

14 8 9 1 2 2 3 1 3 2 2 1 2 2 0 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 45

10 6 1 2 3 3 0 1 1 2 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 1 2 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 29

9 4 3 2 0 1 2 1 1 1 2 1 2 1 1 1 1 2 0 0 0 0 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 31

10 5 0 1 2 1 1 0 0 2 1 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 16

15 12 2 6 3 2 2 2 3 1 2 2 0 1 0 1 2 0 0 2 1 0 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 50

2 1 1 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 6

20 7 1 3 2 3 2 2 2 1 1 1 1 3 4 1 1 1 1 0 0 1 0 0 0 2 1 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 43

27 15 2 5 5 4 2 4 1 4 1 2 2 0 1 1 0 0 1 1 2 2 0 1 2 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 1 0 1 1 1 0 0 1 0 66

58 31 15 12 7 8 9 6 9 5 7 5 5 7 5 4 5 4 2 2 1 1 3 2 0 2 2 2 0 0 0 1 1 1 1 0 1 0 0 0 1 1 0 1 169

85 46 17 17 12 12 11 10 10 9 8 7 7 7 6 5 5 4 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 235

Soort gerapporteerde kernpunten

Ondernemingsinformatie Controle

Claims en geschillen Naleving bankconvenanten Call/Put-opties Naleving wet- en regelgeving Transacties met verbonden partijen Monitoren schuld en liquiditeit voor continuïteit Strategische wijzigingen Opvolging management geconstateerde fraude Foutherstel Implementatie nieuwe standaarden IFRS Bedrijfsverstoring Bedrijfsverplaatsing Going Concern Hedge accounting Solvency II Subtotaal ondernemingsinformatie IT omgeving Management Overrride of Controls Interne beheersomgeving Consolidatiekring Onzekerheid inschatting verkooppatroon Scope controlewerkzaamheden Subtotaal controle

AEX

AMX

AScX

Lokaal

Totaal

2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 Tot. 1 4 2 0 1 1 0 1 4 6 10 0 1 1 1 0 2 0 2 1 6 7 2 0 0 0 0 0 0 2 2 2 4 0 1 0 1 0 2 0 0 0 4 4 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 3 0 1 1 0 0 0 0 1 1 2 3 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 3 0 1 0 0 1 0 0 0 1 1 2 0 0 0 1 0 0 0 1 0 2 2 0 2 0 0 0 0 0 0 0 2 2 0 0 0 0 1 0 0 1 1 1 2 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 1 4 11 4 3 7 7 1 9 16 30 46 1 1 1 1 1 1 0 1 3 4 7 1 0 1 0 0 0 0 1 2 1 3 1 0 0 0 0 1 0 1 1 2 3 0 0 0 0 1 1 0 0 1 1 2 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 1 0 1 3 1 2 1 4 3 0 3 9 8 17

Totaal allen gerapporteerde kernpunten

22

57

Gem. aantal kernpunten per controleverklaring Totaal gemiddelde kernpunten per index

4,4 4,1 4,2

35

35

3,5 3,9 3,7

27

60

2,7 4,0 3,4

7

55

3,5 2,8 3,1

91 207 298 3,4

3,6 3,5 3,5

Tabel 7. Soorten gerapporteerde kernpunten in nieuwe controleverklaring. Het gemiddeld aantal kernpunten per controleverklaring per index verschilt, namelijk bij de AEX gemiddeld 4,2 kernpunten, bij de AMX gemiddeld 3,7 kernpunten, bij de AScX gemiddeld 3,4 kernpunten en bij lokale beursgenoteerde ondernemingen gemiddeld 3,1 kernpunten. Deze verschillen kunnen een indicatie zijn dat accountants van grotere beursgenoteerde ondernemingen door het rapporteren van kernpunten zich indekken om daardoor de kans op rechtszaken te verkleinen (Kachelmeier et al., 2014). De kans op rechtszaken voor accountants is groter bij grotere beursgenoteerde ondernemingen, aangezien zij meer gevolgd worden door meer investeerders en financieel analisten (Blankespoor et al., 2014; Miller, 2010). Tabel 8 geeft een overzicht van de verdeling binnen de variabelen die in het onderzoek gebruikt worden om de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving vast te stellen (H3 ) en de toegevoegde waarde van de kernpunten in de controleverklaring (H4 ). Ondanks een gemiddelde lagere winst per aandeel en het eigen vermogen per aandeel is de gemiddelde prijs per aandeel gestegen. Behalve het aantal kernpunten zijn de overige variabelen allen 33

rechtsscheef verdeeld gezien het verschil tussen de mediaan en het gemiddelde. Deze verschillen worden voornamelijk verklaard door de verschillende grootte van de ondernemingen uit de dataset. Tabel 9 geeft een overzicht met betrekking tot de totale activa, de omzet en het resultaat over boekjaar 2013 verdeeld per index.

Aantal kernpunten Prijs per aandeel nieuw Prijs per aandeel oud Winst per aandeel nieuw Winst per aandeel oud Eigen vermogen per aandeel nieuw Eigen vermogen per aandeel oud

Gemiddelde 10e percentiel Mediaan 90e percentiel 3,5 2 3 5 20,6 1,7 12,8 46,9 18,6 1,9 13,9 45,4 0,6 -1,7 0,6 2,7 0,8 -1,6 0,6 3,0 12,5 0,8 8 32,9 12,9 0,7 7,5 31,2

St. Dev. 1,4 20,4 18,1 2,1 2,7 13,9 15,4

Tabel 8. Overzicht verdeling prijs, winst per aandeel en eigen vermogen per aandeel per oude controleverklaring (oud) en nieuwe controleverklaring (nieuw). Binnen de populatie van de lokale beursgenoteerde ondernemingen zitten twee grote beursgenoteerde ondernemingen, namelijk Van Lanschot N.V. en Heineken Holding N.V. Deze ondernemingen zijn niet aan hogere indexen genoteerd gezien zij beide een free float hebben < 20%. De free float is het percentage aandelen dat vrij verhandelbaar is op de beurs. Wanneer deze twee ondernemingen uit de index verwijderd zijn, zie ‘lokaal NC’, is de verdeling duidelijk waarneembaar tussen de verschillende indexen. Deze verdeling verklaart de rechtsscheve verdeling van de prijs per aandeel, winst per aandeel en het eigen vermogen per aandeel binnen de dataset zoals weergegeven in tabel 8. Voor dit onderzoek zullen de onderzoeksresultaten voor alle lokale beursgenoteerde ondernemingen als voor de lokale beursgenoteerde ondernemingen zonder Van Lanschot N.V. en Heineken Holding N.V. worden geanalyseerd. Index Totale activa 2013 AEX AMX AScX Lokaal Lokaal NC AEX Omzet 2013 AMX AScX Lokaal Lokaal NC AEX Resultaat 2013 AMX AScX Lokaal Lokaal NC

N 19 19 25 22 20 19 19 25 22 20 19 19 25 22 20

Gemiddeld € 34.378.952 € 2.239.995 € 466.265 € 2.466.078 € 162.316 € 12.924.779 € 1.846.789 € 514.170 € 1.030.752 € 146.118 € 736.092 € 94.241 € 6.324 € 28.249 € -4.752

10e percentiel € 2.919.179 € 765.600 € 49.471 € 1.079 € 474 € 1.435.000 € 144.564 € 54.875 € 53 € 41 € -222.000 € -134.076 € -34.472 € -14.313 € -14.811

Tabel 9. Verdeling ondernemingsgrootte per index (x1000). 34

Mediaan € 12.017.000 € 1.710.933 € 277.196 € 38.069 € 33.631 € 7.112.000 € 1.002.400 € 357.363 € 24.617 € 20.476 € 312.700 € 37.232 € 2.461 € 799 € 301

90e percentiel € 80.304.500 € 5.316.429 € 990.524 € 12.764.647 € 857.360 € 32.615.000 € 5.245.100 € 1.274.146 € 1.543.710 € 237.096 € 2.537.000 € 428.303 € 36.241 € 28.578 € 5.986

St. Dev. 76.796 1.544 752 7.845 341 13.190 1.966 492 4.081 435 1.218 265 42 48 24

Met behulp van het regressiemodel van Corrado (2011) zijn de (cumulatieve) abnormale rendementen berekend. Voor dit onderzoek zijn zowel de cumulatieve abnormale rendementen over het event window gebruikt (𝐶𝐴𝑅) als de dag waarop, binnen het event window, het grootste abnormale rendement is geweest (𝐴𝑅). Voor de (cumulatieve) abnormale rendementen zie tabel 10. De gemiddelde 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 bij het deponeren van de nieuwe controleverklaring zijn groter dan bij het deponeren van de oude controleverklaring en de mediaan van 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 verschilt echter per index tussen de abnormale rendementen rondom deponering van de nieuwe en de oude controleverklaring.

𝑪𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 Totaal AEX AMX AScX Lokaal Lokaal NC 𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 Totaal AEX AMX AScX Lokaal Lokaal NC 𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 Totaal AEX AMX AScX Lokaal Lokaal NC Totaal 𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 AEX AMX AScX Lokaal Lokaal NC

N Gemiddelde 10e percentiel 85 -0,016 -0,096 19 0,025 -0,030 19 0,019 -0,066 25 -0,044 -0,109 22 -0,048 -0,174 20 -0,052 -0,180 85 -0,004 -0,084 19 -0,002 -0,122 19 0,006 -0,092 25 0,000 -0,043 22 -0,018 -0,181 20 -0,024 -0,210 85 -0,004 -0,081 19 0,015 -0,037 19 0,025 -0,026 25 -0,009 -0,068 22 -0,042 -0,205 20 -0,474 -0,212 85 0,004 -0,053 19 0,010 -0,047 19 0,012 -0,045 25 0,009 -0,037 22 -0,014 -0,170 20 -0,016 -0,179

Mediaan 90e percentiel -0,011 0,076 0,006 0,098 0,001 0,126 -0,012 0,055 -0,018 0,011 -0,018 0,009 0,000 0,061 0,008 0,074 0,014 0,080 -0,004 0,054 -0,013 0,101 -0,019 0,111 0,009 0,060 0,012 0,051 0,021 0,153 0,008 0,045 -0,027 0,049 -0,030 0,050 0,016 0,064 0,023 0,046 0,023 0,066 0,009 0,068 0,009 0,080 0,009 0,080

St. Dev. 0,107 0,093 0,103 0,129 0,073 0,075 0,068 0,064 0,076 0,036 0,091 0,093 0,076 0,055 0,083 0,055 0,093 0,096 0,058 0,042 0,053 0,040 0,084 0,087

Tabel 10. 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 per index tijdens deponering nieuwe en oude controleverklaring. De abnormale rendementen per index worden over het algemeen steeds negatiever. Waar de AEX zowel bij de nieuwe als oude controleverklaring een positief abnormaal rendement laat zien, worden deze positieve rendementen bij de AMX, AScX en lokaal steeds lager en verandert dit in een negatief rendement. De spreiding van de rendementen wordt echter bij de lagere indexen steeds groter evenals de bijbehorende standaard deviatie. De resultaten van de AScX hieromtrent laten echter verdeelde resultaten zien.

35

4.2

Hypothesetoetsing en de koppeling naar de bestaande literatuur

4.2.1 De toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring De IAASB (2015) stelt dat, met de nieuwe controleverklaring, de jaarrekening is voorzien van meer informatie waardoor investeerders betere keuzes kunnen maken. Echter de eerste uitkomsten van recent uitgevoerde (experimentele) onderzoeken (Christensen e.a., 2014; Lennox e.a., 2015; Reid e.a., 2015; Sirois e.a., 2014) laten een verdeeld resultaat zien. Met data van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tijdens de pilot van de NBA wordt in dit onderzoek onderzocht of investeerders de nieuwe controleverklaring als toegevoegde waarde zien (𝐻1 ). De berekende abnormale (cumulatieve) rendementen door het marktmodel van Corrado (2011) staan weergegeven in tabel 10. Door een eenzijdige gepaarde t-toets zijn de verschillen berekend tussen de abnormale rendementen van de deponering van de jaarrekening met de oude controle controleverklaring en de deponering van de jaarrekening met de nieuwe controleverklaring. Zie voor de resultaten uit de eenzijdige gepaarde t-toets tabel 11. Index N t df p (1 richting) 𝑹𝟐 85 0,07 0,9 84 ,19 Totaal 𝑪𝑨𝑹 19 -0,34 -0,9 18 ,19 AEX 𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 - 𝑪𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 19 0,12 -0,48 18 ,32 AMX 25 0,17 1,73 24 ,05* AScX 22 0,19 1,36 21 ,09** Lokaal 20 0,16 1,21 19 ,10** Lokaal NC 85 0,14 0,84 84 ,20 Totaal 𝑨𝑹 19 -0,35 -0,31 18 ,38 AEX 𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 - 𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 19 -0,32 -0,54 18 ,30 AMX 25 0,08 1,35 24 ,10** AScX 22 0,39 1,35 21 ,10** Lokaal 20 0,39 1,40 19 ,09** Lokaal NC 85 0,1 1,55 84 ,06** Totaal 𝑻𝑪𝑨𝑹 19 -0,11 -0,37 18 ,36 𝑻𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 - 𝑻𝑪𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 AEX 19 0,18 0,33 18 ,37 AMX 25 0,16 1,91 24 ,03* AScX 22 0,28 2,16 21 ,02* Lokaal 20 0,22 1,61 19 ,06** Lokaal NC 85 -0,07 1,12 84 ,13 𝑻𝑨𝑹 Totaal 19 -0,44 0,4 18 ,35 𝑻𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 - 𝑻𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘 AEX 19 -0,15 -0,12 18 ,45 AMX 25 -0,02 1,11 24 ,14 AScX 22 0,23 1,39 21 ,09** Lokaal 20 0,2 1,47 19 ,08** Lokaal NC *Betreft een significant verschil van p ≤ 0.05 en ** betreft een significant verschil van p ≤ 0.1

Tabel 11. Eenzijdige gepaarde t-toets van 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 en bijbehorende t-waarden.

36

De positieve t-waardes geven het positieve verschil aan van de (cumulatieve) abnormale rendementen bij de deponering van de nieuwe controleverklaring ten opzichte van de oude controleverklaring. Negatieve t-waardes laten een negatief verschil zien tussen de (cumulatieve) abnormale rendementen bij de deponering van de nieuwe controleverklaring ten opzichte van de oude controleverklaring. De (beperkt) significante verschillen uit tabel 11 hebben een positief verschil, hetgeen betekent dat de CAR bij de nieuwe controleverklaring hoger is dan bij de oude controleverklaring. De resultaten uit tabel 11 zijn verdeeld, want wanneer de eenzijdige gepaarde t-toets wordt uitgevoerd voor de gehele dataset, zonder een onderscheid te maken tussen de verschillende indexen, wordt enkel beperkt significant bewijs gevonden binnen de t-waarde van de event window (𝑇𝐶𝐴𝑅), namelijk t (84) = 1.55, p ≤ 0.1. Wanneer de gepaarde t-test per index wordt uitgevoerd zijn er aanvullend drie significante verschillen te zien, namelijk (1) 𝐶𝐴𝑅𝐴𝑆𝑐𝑋 t (24) = 1.73, p ≤ 0.05, (2) 𝑇𝐶𝐴𝑅𝐴𝑆𝑐𝑋 t (24) = 1.91, p ≤ 0.05 en (3) 𝑇𝐶𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 t (21) = 2.16, p ≤ 0.05. Daarbij zijn er aanvullend nog acht beperkt significante verschillen, namelijk (1) 𝐶𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 t (21) = 1.36, p ≤ 0.1, (2) 𝐶𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶 t (19) = 1.21, p ≤ 0.1, (3) 𝐴𝑅𝐴𝑆𝑐𝑋 t (24) = 1.35, p ≤ 0.1, (4) 𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 t (21) = 1.35 , p ≤ 0.1, en (5) 𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶 t (19) = 1.40 , p ≤ 0.1, (6) 𝑇𝐶𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶 t (19) = 1.61 , p ≤ 0.1, (7) 𝑇𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 t (21) = 1.39 , p ≤ 0.1, en (8) 𝑇𝐴𝑅𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶 t (19) = 1.47 , p ≤ 0.1, Met bovenstaande resultaten dient 𝐻1 , namelijk de nieuwe controleverklaring voegt meer waarde toe aan de jaarrekening dan de oude controleverklaring, verworpen te worden, aangezien de onderzoeksresultaten geen eenduidige resultaten tonen. De onderlinge verschillen zijn groot, waardoor de bijbehorende standaardafwijking bij de (cumulatief) abnormale rendementen tevens hoog is. Hierdoor is het van belang om voorzichtig om te gaan met de (verdeelde) uitkomsten, aangezien de externe validiteit beperkt is. Uit de onderzoeksresultaten kan echter wel afgeleid worden dat de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring hoger is bij de AScX en de lokale beursgenoteerde ondernemingen in vergelijking met de AEX en de AMX wat een indicatie is voor het resultaat van 𝐻2 . Deze in Nederland verkregen onderzoeksresultaten stemmen niet of slechts zeer beperkt overeen met de (experimentele) onderzoeksresultaten uit het onderzoek van Reid et al. (2015), Christensen et al. (2014) en Doxey (2014). Daarbij wordt verwezenlijking van het uiteindelijke doel van de NBA en de IAASB op basis van deze onderzoeksresultaten niet ondersteund. De Nederlandse onderzoeksresultaten stemmen echter wel overeen met de

37

conclusie van Lennox et al (2015) dat de nieuwe controleverklaring niet als toegevoegde waarde wordt gezien door investeerders. 4.2.2 Het verschil in toegevoegde waarde per index Grote beursgenoteerde ondernemingen communiceren meer met investeerders en dat zij worden meer gevolgd door financieel analisten dan kleinere beursgenoteerde ondernemingen (Blankespoor et al.,2014; Miller, 2010). Hierdoor is de verwachting dat de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring hoger is bij lagere indexen dan de AEX (𝐻2 ). De resultaten uit tabel 11 leveren een indicatie dat de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring groter is bij lagere indexen dan de AEX, voornamelijk bij de AScX en lokale beursgenoteerde ondernemingen. De abnormale rendementen per index (de afhankelijke variabele is 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 ) 𝐴𝑅𝑖𝑡

1,654 (8,61*)

1,644 (8,56*)

𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑀𝑋

-,507 (-2,23*)

-,496 (-2.18*)

𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑆𝑐𝑋

,486 (1,87**)

,495 (1,90**)

𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙

-1,018 (-4,59*)

1,141 (12,84*)

𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶

-1,009 (-4,53*)

66,1% 80,3% 81,3% 𝐴𝑑𝑗 𝐴𝑅2 N 84 84 84 F (1,83) = 164 (4,80) = 87,07 (4,80) = 86,55 p < .0005 < .0005 < .0005 Van alle variabelen wordt de β gegeven met daaronder de bijbehorende T-waarde. *Betreft een significant verschil van p < 0.05 Legenda: 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑀𝑋 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑆𝑐𝑋 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 𝐴𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙𝑁𝐶

De som van de abnormale rendementen binnen event window Hoogste abnormale rendement binnen event window Interactie tussen abnormaal rendement en AMX genoteerd t.o.v. AEX Interactie tussen abnormaal rendement en AScX genoteerd t.o.v. AEX Interactie tussen abnormaal rendement en Lokaal genoteerd t.o.v. AEX Interactie tussen abnormaal rendement en Lokaal genoteerd (zonder Van Lanschot N.V. en Heineken Holding N.V.) t.o.v. AEX

Tabel 12. Statistische resultaten van toetsing H2 . Om de verschillen uit tabel 11 statistisch te toetsen op significante verschillen is een regressieformule opgesteld waarbij de abnormale rendementen (𝐴𝑅𝑖𝑡 ) worden afgezet tegen de 38

lagere indexen met de AEX index als controlegroep. In tabel 12 zijn drie regressieformules weergegeven, namelijk (1) een regressieformule met enkel de voorspellende waarde van 𝐴𝑅𝑖𝑡 op 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 , (2) een regressieformule waarbij zowel de voorspellende waarde van 𝐴𝑅𝑖𝑡 wordt gemeten als de interactie tussen 𝐴𝑅𝑖𝑡 en INDEX op 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 waarbij de gehele groep van lokale beursgenoteerde ondernemingen is meegenomen en (3) dezelfde regressieformule als genoemd onder 2, echter met de gecorrigeerde dataset Lokaal NC. Uit tabel 12 blijkt dat de verklaringskracht (met een 𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 van 81,3% en 80,3%) van de tweede en derde regressieformule met de interactie tussen 𝐴𝑅𝑖𝑡 en INDEX hoger is dan de eerste regressieformule (met een 𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 van 66,1%). Uit deze tweede en derde regressieformule blijkt dat het verschil van twee grote lokale beursgenoteerde ondernemingen vrijwel geen effect heeft in de onderzoeksresultaten. Gezien het geringe effect wordt in dit onderzoek enkel de onderzoeksresultaten van de tweede regressieformule besproken, aangezien deze uitkomsten afkomstig zijn uit de gehele dataset. De verwachting vanuit de opgestelde hypothese is dat de abnormale rendementen significant afwijken bij beursgenoteerde ondernemingen die niet aan de hoogste index (AEX) zijn genoteerd. Consistent met H2 en tabel 12 is er een (beperkt) significant verschil bij de interactie van 𝐴𝑅𝑖𝑡 x 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑀𝑋 (T-waarde = -2,23, p < .05), 𝐴𝑅𝑖𝑡 x 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐴𝑆𝑐𝑋 (T-waarde = 1,87, p < .1), en 𝐴𝑅𝑖𝑡 x 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑋𝐿𝑜𝑘𝑎𝑎𝑙 (T-waarde = -4,59, p < .05). Op basis van deze onderzoekresultaten kan geconcludeerd worden dat de abnormale rendementen van beursgenoteerde ondernemingen welke niet genoteerd zijn aan de AEX, (voor de AScX beperkt) significant afwijken van de abnormale rendementen van de beursgenoteerde ondernemingen welke genoteerd zijn aan de AEX. De onderzoeksresultaten versterken hiermee het onderzoek van Blankespoor et al. (2014) en Miller (2010), die stellen dat grote beursgenoteerde ondernemingen meer communiceren met investeerders en zij worden meer gevolgd door financieel analisten. Met de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek wordt onderbouwd dat de abnormale rendementen van grote beursgenoteerde ondernemingen die meer communiceren met haar investeerders en meer worden gevolgd door analisten, significant andere abnormale rendementen laten zien als de overige beursgenoteerde ondernemingen. 4.2.3 De betrouwbaarheid en toegevoegde waarde van de kernpunten In het onderzoek van Lennox et al. (2015) is aangetoond dat investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving. Deze resultaten zijn verzameld onder FRC regelgeving waarbij de kernpunten worden bepaald alvorens de controlewerkzaamheden plaatsvinden. Dit in 39

tegenstelling tot de IAASB en NBA waarbij de kernpunten worden opgesteld nadat de controlewerkzaamheden hebben plaatsgevonden en voortkomen uit de communicatie met de personen belast met governance. Het is mogelijk dat er tijdens de controlewerkzaamheden aanvullende kernpunten worden bepaald, waardoor verschillen kunnen ontstaan tussen het soort gerapporteerde kernpunten onder de FRC standaard en de IAASB en NBA standaarden. Om te onderzoeken of er verschillen zijn tussen het moment waarop de kernpunten worden bepaald, moet het onderzoek van Lennox et al. (2015) opnieuw worden uitgevoerd maar met data afkomstig onder IAASB regelgeving vertaald naar NBA regelgeving. Hierdoor zal onderzoek worden verricht of investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving (H3 ) en of investeerders het aantal kernpunten onder IAASB regelgeving als toegevoegde waarde zien in hun investeringsbeslissingen (H4 ). Regressieresultaten voor Winst per aandeel (𝐸𝑖𝑡 ) en Boekwaarde per aandeel (𝐵𝑉𝑖𝑡 ) in het jaar van de nieuwe controleverklaring met kernpunten en het jaar voor de nieuwe controleverklaring zonder kernpunten Het jaar van de nieuwe controleverklaring (de afhankelijke variabele is 𝑃𝑖𝑡 ) 𝑊𝑖𝑡 𝑊𝑖𝑡 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

𝑊𝑖𝑡−1

6,88 (6,92*) -2,0 (-3,65*)

𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐸𝑉𝑖𝑡 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

Het jaar voor de nieuwe controleverklaring (de afhankelijke variabele is 𝑃𝑖𝑡−1)

-0,07 (-0,05)

𝑊𝑖𝑡−1 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 1,17 (8,41*) -0,1 (-0,09) 0,42 (0,37)

3,14 (10,35*) 1,1 (1,9)

𝐸𝑉𝑖𝑡−1 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡−1

𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

0,3 (0,23)

0,85 (7,35*) -0,1 (-0,53) 0,52 (0,49)

34,8% 46,7% 16,5% 39,6% 𝐴𝑑𝑗 𝑅2 𝐴𝑑𝑗 𝑅2 N 84 82 N 84 83 F (3,81) = 16 (3,79) = 25 (3,81) = 6,5 (3,80) = 19 F p < .0005 < .0005 p .001 < .0005 Van alle variabelen wordt de β gegeven met daaronder de bijbehorende T-waarde. *Betreft een significant verschil van p < 0.05. Legenda 𝑃𝑖𝑡 𝑊𝑖𝑡 𝑊𝑖𝑡 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 𝐸𝑉𝑖𝑡 𝐸𝑉𝑖𝑡 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

Prijs per aandeel Winst per aandeel Interactie winst per aandeel en aantal kernpunten Eigen vermogen per aandeel Interactie eigen vermogen per aandeel en aantal kernpunten Aantal kernpunten

Tabel 13. Statistische resultaten van deelhypotheses H3A , H3B , H4A en H4B .

40

Om antwoord te geven op H3 en H4 wordt net zoals in het onderzoek van Lennox et al. (2015) statistisch onderzoek gedaan naar de relatie tussen de waardering van een aandeel en de relatie hiervan met de winst per aandeel (H3A en H4A ), het eigen vermogen per aandeel (H3B en H4B ) en de interactie met het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring. De verwachting is dat de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek overeenstemmen met de opgestelde hypotheses uit Lennox et al. (2015) aangezien internationale verschillen in de nieuwe controleverklaring niet wenselijk zijn (Eimers & De Groot, 2013). Uit tabel 13 blijkt dat de winst per aandeel, het eigen vermogen per aandeel en het aantal kernpunten uit alle regressieanalyses een significant effect voorspellen voor de prijs per aandeel. Bij de winst per aandeel is de verwachting dat deze lager is bij beursgenoteerde ondernemingen waarbij het risico op foutieve financiële verslaggeving hoger is (gemeten door het aantal kernpunten). Consistent met hypothese H3A is er een negatief significant verschil bij de interactie van 𝑊𝑖𝑡 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 (T-waarde = -3,65, p < .05). In het jaar voor de nieuwe controleverklaring was er geen negatief significant verschil bij de interactie van 𝑊𝑖𝑡−1 x 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡

(t-waarde

=

1,9,

p

>

.05).

Door

deze

onderzoeksresultaten worden

H3A en H4A geaccepteerd. Bij het eigen vermogen per aandeel is de verwachting dat deze lager is bij beursgenoteerde ondernemingen waarbij het risico op foutieve financiële verslaggeving hoger is (gemeten door het aantal kernpunten). In beide jaren wordt er geen significant negatief verschil gemeten, namelijk de interactie van 𝐸𝑉𝑖𝑡 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 (T-waarde = -0,09, p > .05) en 𝐸𝑉𝑖𝑡−1 × 𝐾𝐸𝑅𝑁𝑖𝑡 (T-waarde = - 0.53, p > .05). Door bovenstaande resultaten wordt H3B verworpen en H4B geaccepteerd. De resultaten uit dit onderzoek stemmen niet geheel overeen met de resultaten uit het onderzoek van Lennox et al. (2015). In dat onderzoek vertoonden beide interacties uit het eerste jaar met een nieuwe controleverklaring een significant negatief effect, waardoor wordt aangetoond dat investeerders het aantal kernpunten als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de jaarrekening. In dit onderzoek wordt enkel een significant verschil gevonden voor de interactie tussen de winst per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring. De interactie tussen het eigen vermogen per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring vertoont geen significante afwijking. Een reden hiervoor zou kunnen zijn dat investeerders de winst per aandeel een belangrijker waarderingsinstrument is dan het eigen vermogen per aandeel. Hierdoor wordt H3 echter deels

41

onderbouwd met de acceptatie van H3A maar niet volledig doordat H3B verworpen dient te worden. In het onderzoek van Lennox et al. (2015) naar de toegevoegde waarde van de kernpunten voor investeerders, vonden zij geen significante onderbouwing doordat beide interacties uit het jaar voorafgaand van de nieuwe controleverklaring ook beide significante verschillen vertoonden. In dit onderzoek vertonen beide interacties geen significante verschillen waardoor H4 geaccepteerd kan worden doordat de statistische deelhypotheses H4A en H4B beide geaccepteerd zijn. Door het accepteren van H4 wordt verondersteld dat investeerders

het

aantal

kernpunten

als

toegevoegde

waarde

zien

voor

hun

investeringsbeslissingen. Deze resultaten ondersteunen daarmee het experimentele onderzoek van Christensen et al. (2014). Nader onderzoek moet uitwijzen of het verschil tussen deze onderzoeksresultaten en dat van Lennox et al. (2015) voortkomt door het soort gerapporteerde kernpunten. De gestelde hypotheses worden met de, in dit onderzoek gebruikte, dataset gedeeltelijk onderbouwd echter na de internationale implementatie dient dit onderzoek opnieuw uitgevoerd te worden om vast te stellen of de externe validiteit van de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek en het onderzoek van Lennox et al. (2015) ook overeenstemmen met de onderzoeksresultaten van een grotere internationale dataset. 4.3

Robuustheidstesten op onderzoeksresultaten

Om na te gaan of de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek robuust zijn, worden in deze paragraaf enkele robuustheidstesten uitgevoerd. Binnen de gebruikte dataset zijn de beursgenoteerde ondernemingen handmatig gegroepeerd per index op basis van de indeling in september 2015. Door het gebruik van het marktmodel van Corrado (2011) is de indeling van de beursgenoteerde onderneming bij een index cruciaal, aangezien de abnormale rendementen worden berekend op de verwachte rendementen waarbij de koers van een index een belangrijke variabele is. Door het uitvoeren van een lineaire regressie met gebruik van het marktmodel van Carrado (2011) tussen de verschillende koersindexen over de beurskoersen van juni 2012 tot en met september 2015, is het mogelijk om de determinatie coëfficiënten (𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 ) met elkaar te vergelijken. Hoe hoger de 𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 , hoe kleiner de kans op foutief berekende abnormale rendementen. Deze test wordt uitgevoerd tussen de (1) AEX & AMX, (2) AMX & AScX en (3) AScX en Lokaal. De resultaten hiervan staan in tabel 14.

42

Resultaten van lineaire regressie tussen de koersen per index AEX-AMX Snijpunt (α) Richting (β)

AMX-AScX 0 0,80

Snijpunt (α) Richting (β)

AScX-Lokaal

0 0,60

Snijpunt (α) Richting (β)

0 0,41

St. fout 0,01 St. fout 0,01 St. fout 0,01 2 2 2 0,64 0,52 0,32 𝐴𝑑𝑗, 𝑅 𝐴𝑑𝑗 𝑅 𝐴𝑑𝑗. 𝑅 𝑅2 tussen 0,25 - 0,5 heeft een matige correlatie, 𝑅2 tussen 0,50 en 0,75 heeft een hoge correlatie (Field, 2009)

Tabel 14. Het marktmodel van Carrado (2011) per index. Uit tabel 14 is af te lezen dat de verschillende indexkoersen die in dit onderzoek gebruikt zijn met elkaar correleren. De determinatiecoëfficiënten (𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 ) tussen de AEX en AMX (adj. 𝑅2 = 0,64) en tussen de AMX en AScX (𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑅2 = 0,52) is hoog. De correlatie tussen de AScX en de fictieve lokale koers (𝑎𝑑𝑗 𝑅2 = 0,32) is matig. De verklaring voor de matige correlatie tussen de AScX en de lokale koers zou kunnen zijn dat de aandelenkoers van diverse lokale beursgenoteerde ondernemingen vaker meerdere dagen (tot weken) dezelfde koers hebben in tegenstelling tot de AScX waarbij deze koersen dagelijks muteren. Een andere verklaring is het creëren van een fictieve koers waarbij enkel de mutaties van de lokale beursgenoteerde ondernemingen uit de dataset de fictieve koers bepalen. De resultaten uit tabel 14 laten zien dat de marktrendementen binnen de AEX, AMX en AScX in hoge mate dezelfde (macro-economische) ontwikkelingen laten zien, waardoor de kans op meetfouten van abnormale rendementen beperkt is. De marktrendementen binnen de lokale beursgenoteerde ondernemingen laten in beperkte mate dezelfde ontwikkelingen zien als de andere indexen. De kans op meetfouten hierdoor is beperkt, aangezien de meeste verschuivingen plaatsvinden tussen de AEX, AMX en AScX en niet tussen werkelijke indexen en de fictieve lokale index. Als robuustheidstest is tevens onderzoek verricht naar de abnormale rendementen na het event window, namelijk de 30 dagen na het event window (van 8 dagen). De verwachting is dat,

indien de nieuwe controleverklaring van toegevoegde waarde is voor

investeringsbeslissingen, de abnormale rendementen binnen het event window hoger zijn dan het event window. De resultaten van deze robuustheidstest zijn vermeld in tabel 15. 𝑨𝒅𝒋. 𝑹𝟐

t-waarde

𝑮𝒆𝒎. 𝑨𝑹𝒊𝒏_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 – 𝑮𝒆𝒎. 𝑨𝑹𝒏𝒂_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕

-0,26

-1,42

84

0,16

𝑮𝒆𝒎. 𝑻𝑨𝑹𝒊𝒏_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 – 𝑮𝒆𝒎. 𝑻𝑨𝑹𝒏𝒂_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 𝑨𝑹𝒊𝒏_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 – 𝑮𝒆𝒎. 𝑨𝑹𝒏𝒂_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 𝑻𝑨𝑹𝒊𝒏_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 – 𝑮𝒆𝒎. 𝑻𝑨𝑹𝒏𝒂_𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕 ** betreft een significant verschil van p ≤ 0.1

-0,01 -0,14 0,15

-1,69 -1,41 -1,09

84 84 84

0,09** 0,16 0,28

df

p (2-richting)

Tabel 15. Resultaten gepaarde t-test tussen abnormale rendementen na event window. 43

In tabel 15 staan de resultaten van een gepaarde t-test tussen de abnormale rendementen binnen het event window en de 30 dagen na het event window met de bijbehorende verschillen in twaardes. Hieruit blijkt dat gezien de richting van de t-waardes de gemiddelde abnormale rendementen in het event window hoger zijn dan in het post event window. Deze verschillen zijn echter niet significant (𝐺𝑒𝑚. 𝐴𝑅𝑖𝑛_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 – 𝐺𝑒𝑚. 𝐴𝑅𝑛𝑎_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 t(84) = -1.42, p ≥ 0.1, 𝐴𝑅𝑖𝑛_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 – 𝐺𝑒𝑚. 𝐴𝑅𝑛𝑎_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 t(84) = -1.41, p ≥ 0.1 en 𝑇𝐴𝑅𝑖𝑛_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 – 𝐺𝑒𝑚. 𝑇𝐴𝑅𝑛𝑎_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 t(84) = -1.09,

p ≥ 0.1). Enkel 𝐺𝑒𝑚. 𝑇𝐴𝑅𝑖𝑛_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 – 𝐺𝑒𝑚. 𝑇𝐴𝑅𝑛𝑎_𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡 vertoond een beperkt

significant verschil met t (84) = -1,69, p ≤ 0.1. Ondanks de resultaten uit tabel 15 geeft dit geen indicatie dat de abnormale rendementen binnen het event window hetzelfde zijn als de abnormale rendementen buiten het event window, hetgeen betekent dat de (cumulatieve) abnormale rendementen binnen de event periode toerekenbaar zijn aan de deponering van de nieuwe controleverklaring. Het verschil hiertussen is minimaal 1,1 maal de standaarddeviatie en slechts in 13 van de 85 regressieanalyses is er een significant abnormaal dagrendement gemeten buiten het event window in tegenstelling tot 74 van de 85 regressieanalyses waarbij een significant abnormaal dagrendement is gemeten binnen het event window. Als robuustheidstest kan de dataset opgedeeld worden in het jaartal waarop de nieuwe controleverklaring is verstrekt, namelijk 2013 voor de early adopters die vrijwillig voor de nieuwe controleverklaring hebben gekozen en 2014 voor de overige ondernemingen door de invoer van de nieuwe standaard voor de nieuwe controleverklaring. In tabel 16 zijn de verschillen tussen 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 tussen de oude- en nieuwe controleverklaring per boekjaar inzichtelijk gemaakt. Jaar nieuwe controleverklaring

𝑹𝟐 0,16

t 1,63

df 26

p (1 richting) 0,06**

𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 𝑪𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘

2013

N 27

2014

58

0,05

0,36

57

0,36

𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘

2013

27

-0,23

0,67

26

0,25

2014

58

0,22

0,57

57

0,29

𝑻𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 𝑻𝑪𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘

2013

27

0,01

1,68

26

0,05*

2014

58

0,15

0,69

57

0,25

𝑻𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅 𝑻𝑨𝑹𝒏𝒊𝒆𝒖𝒘

2013

27

-0,14

1,24

26

0,11

2014

58

-0,04

0,46

57

0,32

*Betreft een significant verschil van p ≤ 0.05 en ** betreft een significant verschil van p ≤ 0.1

Tabel 16. Eenzijdige gepaarde t-toets van 𝐶𝐴𝑅 en 𝐴𝑅 per boekjaar en bijbehorende t-waarden.

44

De resultaten zijn verdeeld, want wanneer de gepaarde t-toets wordt uitgevoerd per boekjaar waarin de nieuwe controleverklaring is gedeponeerd, verschilt het significantieniveau van de (cumulatieve) abnormale rendementen. Het verschil tussen de cumulatieve abnormale rendementen en de bijbehorende t-waardes verschilt (beperkt) significant tussen de nieuwe controleverklaring en de oude controleverklaring, namelijk 𝐶𝐴𝑅2013 t (27) = 1.63, p ≤ 0.1 en 𝑇𝐶𝐴𝑅2013 t (27) = 1.68, p ≤ 0.05. De overige gepaarde t-testen uit tabel 16 laten echter geen significante verschillen zien. Dit geeft een indicatie dat de (cumulatieve) abnormale rendementen van de beursgenoteerde ondernemingen die in 2013 hebben gekozen voor de nieuwe jaarrekening meer verschillen met de oude jaarrekening dan beursgenoteerde ondernemingen welke pas in 2014 hebben gekozen voor een nieuwe controleverklaring. Met deze resultaten uit tabel 15 wordt bevestigd dat de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek geen eenduidige resultaten aantonen. Verder onderzoek, met een grotere dataset, is nodig om middels deze onderzoeksmethodiek een eenduidig antwoord te krijgen over de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring. Voor het meten van de abnormale rendementen zijn als robuustheidstest meerdere meetinstrumenten opgesteld, namelijk het cumulatieve abnormale rendement, het grootste abnormale rendement in de event window en de bijbehorende t-waardes van beide meetinstrumenten. Zie voor de uitkomsten van deze meetinstrumenten, tabel 11, tabel 15 en tabel 16. Voor de bijbehorende t-waardes als meetinstrument is gekozen omdat zowel de 𝐶𝐴𝑅𝑖𝑡 als de 𝐴𝑅𝑖𝑡 tot stand zijn gekomen door een OLS regressie met een bijbehorende standaardfout. In de t-waarde zit hierbij zowel de standaardfout van de OLS regressie verwerkt alsmede de (cumulatieve) abnormale rendementen. Het meetinstrument cumulatieve abnormale rendement, waarbij de abnormale van het event zijn opgeteld, en de bijbehorende t-waarde geeft in dit onderzoek de meest significante verschillen. De onderzoeksresultaten met het meetinstrument het hoogste abnormale rendement binnen het event laat verdeeldere resultaten zien. Bij beursgenoteerde ondernemingen genoteerd aan de AScX en Lokaal laat dit meetinstrument wel (beperkt) significante resultaten zien, echter minder vaak voor beursgenoteerde ondernemingen aan de AEX of AMX. Dit verschil zou verklaard kunnen worden door het onderzoek van Blankespoor et al. (2014) en Miller (2010), die stellen dat grote beursgenoteerde ondernemingen meer communiceren met investeerders en meer worden gevolgd door financieel analisten. Hierdoor zijn de abnormale rendementen van grote beursgenoteerde ondernemingen die meer communiceren met haar investeerders en meer worden gevolgd door analisten kleiner waardoor

45

het verschil kleiner is om (beperkt) significant te zijn. Door het gebruik van deze meerdere meetinstrumenten zijn de onderzoeksresultaten robuuster dan wanneer er met enkel één van deze meetinstrumenten is gewerkt. Als laatste robuustheidstest is onderzocht of er (beperkt) significante verschillen aanwezig zijn tussen de abnormale rendementen in de laatste twee boekjaren voorafgaand aan de nieuwe controleverklaring. Middels een gepaarde t-toets zijn deze (cumulatieve) abnormale tegen elkaar afgezet in tabel 17. De verwachting is dat er geen (beperkt) significante verschillen aanwezig zijn tussen deze twee boekjaren, aangezien het effect van de (cumulatieve) abnormale rendementen toerekenbaar aan het verschil tussen de oude en nieuwe controleverklaring hierdoor betrouwbaar wordt. Dit is van belang, aangezien in deze scriptie onderzoek wordt verricht naar het effect van de nieuwe controleverklaring op de (cumulatieve) abnormale rendementen.

𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅𝒆𝒓 − 𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅

83

0,54

-1,129

82

p (1 richting) 0,139

𝑻𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅𝒆𝒓 − 𝑻𝑪𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅

83

0,47

-1,234

82

0,125

𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅𝒆𝒓 − 𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅

83

0,35

-,305

82

0,364

𝑻𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅𝒆𝒓 − 𝑻𝑨𝑹𝒐𝒖𝒅

83

0,39

-,589

82

0,281

𝑨𝒅𝒋. 𝑹𝟐

N

t

df

*Betreft een significant verschil van p ≤ 0.05 en ** betreft een significant verschil van p ≤ 0.1

Tabel 17. Gepaarde t-toets (cumulatieve) abnormale rendementen twee boekjaren voorafgaand aan de nieuwe controleverklaring. Tabel 17 toont dat er geen significante verschillen zijn waargenomen tussen de twee jaren voorafgaand aan de nieuwe controleverklaring. Dit betekent dat de (beperkt) significante verschillen tussen de oude controleverklaring en de nieuwe controleverklaring veroorzaakt worden door de toegevoegde waarde voor investeerders van de nieuwe controleverklaring. 4.4

Samenvatting onderzoeksresultaten

De doelstelling voor dit onderzoek is om te onderzoeken in hoeverre de nieuwe controleverklaring zorgt voor een hogere toegevoegde waarde van de jaarrekening voor investeerders. Uit eerdere experimentele onderzoeken en de eerste onderzoeksresultaten uit de praktijk blijkt dat er geen eenduidige resultaten zijn gemeten over de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring (Christensen et al., 2014; Doxey, 2014; Sirois et al., 2014; Lennox et al., 2015; Reid et al., 2015). Dit onderzoek meet eveneens geen eenduidige resultaten over de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring. Bij het meten van het verschil in (cumulatieve) abnormale 46

rendementen tussen het laatste boekjaar met de oude controleverklaring en het eerste boekjaar met de nieuwe controleverklaring worden geen eenduidige onderzoeksresultaten gemeten. Wanneer de dataset wordt opgedeeld naar de verschillende indexen (AEX, AMX, AScX en Lokaal) wordt er voor de lagere indexen een (beperkt) significant verschil gemeten, maar niet voor de AEX en AMX. Met de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek wordt onderbouwd dat de abnormale rendementen van grote beursgenoteerde ondernemingen die meer communiceren met haar investeerders en meer worden gevolgd door analisten, significant andere abnormale rendementen

laten

zien

als

de

overige

beursgenoteerde

ondernemingen.

Deze

onderzoeksresultaten versterken hiermee het onderzoek van Blankespoor et al. (2014) en Miller (2010), die stellen dat grote beursgenoteerde ondernemingen meer communiceren met investeerders en meer worden gevolgd door financieel analisten. In aanvulling op het onderzoek van Lennox et al. (2015) is in dit onderzoek deels aangetoond dat investeerders het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving en dat deze kernpunten van toegevoegde waarde zijn voor de investeerders. In dit onderzoek wordt enkel een significant verschil gevonden voor de interactie tussen de winst per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring. De interactie tussen het eigen vermogen per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring vertoond geen significante afwijking. Een reden hiervoor zou kunnen zijn dat investeerders de winst per aandeel een belangrijker waarderingsinstrument is dan het eigen vermogen per aandeel. Dit onderzoek is uitgevoerd met een beperkte dataset, doordat de IAASB pilot enkel voor de internationale implementatie in Nederland heeft plaatsgevonden en waarbij de omvang van het aantal beursgenoteerde ondernemingen beperkt is. De onderlinge waargenomen verschillen zijn groot, waardoor de bijbehorende standaardafwijking bij de gebruikte variabelen groot is. Hierdoor is het van belang om voorzichtig om te gaan met de (verdeelde) uitkomsten van dit onderzoek, aangezien de externe validiteit beperkt is.

47

5. Conclusie en discussie 5.1

Conclusie

In deze scriptie is onderzocht in hoeverre de nieuwe controleverklaring van toegevoegde waarde is voor investeerders. In aanvulling op deze vraag is tevens onderzocht of de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring verschilt per index en of het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring door investeerders onder NBA regelgeving als betrouwbare indicator en van toegevoegde waarde wordt gezien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving. De onderzoeksresultaten naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring voor de jaarrekening zijn verdeeld. De abnormale (cumulatieve) rendementen bij de deponering van de nieuwe controleverklaring ten opzichte van de oude controleverklaring laten als gehele dataset geen significante verschillen zien. Wanneer de dataset wordt opgedeeld naar de verschillende indexen (AEX, AMX, AScX en Lokaal) wordt er voor de lagere indexen een (beperkt) significant verschil gemeten, maar niet voor de AEX en AMX. Met de onderzoeksresultaten uit dit onderzoek wordt onderbouwd dat de abnormale rendementen van grote beursgenoteerde ondernemingen die meer communiceren met haar investeerders en meer worden gevolgd door analisten, significant andere abnormale rendementen

laten

zien

als

de

overige

beursgenoteerde

ondernemingen.

Deze

onderzoeksresultaten versterken hiermee het onderzoek van Blankespoor et al. (2014) en Miller (2010), die stellen dat grote beursgenoteerde ondernemingen meer communiceren met investeerders en meer worden gevolgd door financieel analisten en hierdoor de nieuwe controleverklaring minder van toegevoegde waarde is dan de kleinere beursgenoteerde ondernemingen. In dit onderzoek is tevens onderzocht of investeerders het aantal kernpunten als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de jaarrekening en of deze van toegevoegde waarde zijn voor investeringsbeslissingen. Lennox et al (2015) heeft hier onderzoek naar gedaan, echter zijn de data verzameld onder FRC regelgeving waarbij de kernpunten worden bepaald alvorens de controlewerkzaamheden plaatsvinden. Dit in tegenstelling tot de IAASB en NBA waarbij de kernpunten worden opgesteld nadat de controlewerkzaamheden hebben plaatsgevonden en voortkomen uit de communicatie met de personen belast met governance. Gezien Lennox et al. (2015) geen beschrijving heeft gegeven over het soort gerapporteerd kernpunten is dit onderzoek gereproduceerd om eventuele verschillen te verklaren. In tegenstelling tot het onderzoek van Lennox et al. (2015) is in dit 48

onderzoek een beschrijving gegeven over het soort gerapporteerde kernpunten uit de eerste nieuwe controleverklaringen van de gebruikte dataset. Het onderzoek naar het aantal kernpunten en de betrouwbaarheid op de kans op een fout in de jaarrekening en de toegevoegde waarde hiervan is onderzocht door middel van twee waarderingsinstrumenten, namelijk winst per aandeel en het eigen vermogen per aandeel en de interactie met het aantal kernpunten (voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving). In aanvulling op het onderzoek van Lennox et al. (2015) is in dit onderzoek deels aangetoond dat investeerders onder IAASB en NBA data het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring als betrouwbare indicator zien voor de kans op een fout in de financiële verslaggeving en dat deze kernpunten van toegevoegde waarde zijn voor de investeerders. In dit onderzoek wordt enkel een significant verschil gevonden voor de interactie tussen de winst per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring. De interactie tussen het eigen vermogen per aandeel en het aantal kernpunten in de nieuwe controleverklaring vertoond geen significante afwijking. Een reden hiervoor zou kunnen zijn dat investeerders de winst per aandeel een belangrijker waarderingsinstrument is dan het eigen vermogen per aandeel. Dit onderzoek levert een wetenschappelijke bijdrage aan de context van de internationale implementatie van de nieuwe controleverklaring. Gezien de internationale implementatie van de nieuwe IAASB standaard omtrent de nieuwe controleverklaring nog moet plaatsvinden is er nog beperkt onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring. Dit onderzoek is het eerste onderzoek wat kijkt naar de pilot van IAASB en de NBA naar de nieuwe controleverklaring. Dit onderzoek levert tevens een positivistische bijdrage in de werkelijke praktijk in plaats van een gecontroleerde testomgeving zoals de experimentele onderzoeken van Christensen et al., (2014), Doxey, (2014) en Sirois et al. (2014). Dit onderzoek levert daarbij bijdrage aan, de tot nu toe enige twee werkelijke onderzoeken uit de praktijk (zonder de gecontroleerde testomgeving zoals bij experimentele onderzoeken) van Lennox et al. (2015) en Reid et al. (2015). In aanvulling op het onderzoek van Lennox et al (2015) is er onderzocht of er verschillen zijn tussen het moment waarop de kernpunten worden bepaald, namelijk alvorens de controlewerkzaamheden (in het onderzoek van Lennox et al. (2015)) of na de controle (in dit onderzoek). In aanvulling op het onderzoek van Reid et al. (2015) is er onderzocht of de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring gemeten kan worden aan de hand van abnormale (cumulatieve) rendementen, in tegenstelling tot het onderzoek van Reid et al. (2015) waarbij de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring is gemeten aan de hand van het aantal verhandelde aandelen. 49

5.2

De beperkingen van dit onderzoek

Dit onderzoek is uitgevoerd met een beperkte dataset, doordat de IAASB pilot voor de algehele internationale implementatie enkel in Nederland heeft plaatsgevonden. De omvang van het aantal beursgenoteerde ondernemingen is hierdoor beperkt. De onderlinge waargenomen verschillen zijn tevens groot, waardoor de bijbehorende standaardafwijking bij de gebruikte variabelen groot is. Hierdoor is het van belang om voorzichtig om te gaan met de (verdeelde) uitkomsten van dit onderzoek, aangezien de externe validiteit beperkt is. Een andere beperking is het gebruik van de abnormale (cumulatieve) rendementen tijdens de deponering van de jaarrekening voor het meten van de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring. Ondanks het feit dat er tijdens de onderzoeksperiode geen verslaggevingswijzigingen zijn geweest is het mogelijk dat de berekende abnormale (cumulatieve) rendementen niet geheel betrekking hebben op de implementatie van de nieuwe controleverklaring. 5.3

Mogelijkheden tot vervolgonderzoek

Er zijn een aantal mogelijkheden voor vervolgonderzoek die interessante resultaten kunnen opleveren. Vervolgonderzoek met een grotere dataset is nodig om antwoord te geven op de vraag of de nieuwe controleverklaring van toegevoegde waarde is voor de investeerder. Gezien dit onderzoek is uitgevoerd met een beperkt beschikbare dataset (van 85 beurgenoteerde Nederlandse ondernemingen) zijn er slechts enkele (beperkt) significante verschillen gemeten tussen de toegevoegde waarde die geen eenduidig resultaat tonen. Vervolgonderzoek is in de nabije toekomst mogelijk wanneer de internationale implementatie over boekjaar 2016 heeft plaatsgevonden. Tevens is het mogelijk om de toegevoegde waarde van de nieuwe controleverklaring op een andere manier te meten, bijvoorbeeld door een kwalitatief onderzoek uit te voeren waarbij door middel van interviews met stakeholders onderzocht wordt of de nieuwe controleverklaring in hun ogen toegevoegde waarde heeft. Vervolgonderzoek is ook nodig om antwoord te geven op de vraag of het soort kernpunten verschilt op het moment waarop de kernpunten worden bepaald. Dit onderzoek geeft een beschrijving van het soort kernpunten wat wordt gerapporteerd wanneer de kernpunten worden bepaald nadat de controlewerkzaamheden hebben plaatsgevonden. Vervolgonderzoek met data waarbij de kernpunten worden vastgesteld kan vaststellen of het soort kernpunten verschilt tussen het moment waarop de kernpunten worden bepaald.

50

Literatuurlijst Backof, A. G., Bowlin, K., & Goodson, B. M. (2014). The Impact of Proposed Changes to the Content of the Audit Report on Jurors’ Assessments of Auditor Negligence. Available at SSRN 2446057.

Ball, R., & Brown, P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of Accounting Research, 6(2), 159–178.

Barth, M. E., Beaver, W. H., & Landsman, W. R. (2001). The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting: another view. Journal of Accounting and Economics, 31(1), 78-104.

Barton, J. (2005). Who Cares about Auditor Reputation? Contemporary Accounting Research. 22(3), 549-586.

Belastingdienst (2015). Lijst bedrijfsactiviteiten/ NACE-codes. Geraadpleegd op 21 oktober via http://download.belastingdienst.nl/belastingdienst/docs/bedrijfsactiviteiten_ nace_codes_ob4111b4pl.pdf

Blake, K., Carcello, J.V., Harrison, N.J., Head, M.J., Roper, B.E., Simpson, A. Sondhi, T., Tarola, R. M., Turner, L.E., Williams, M., Yerger, A. (2011). Response of a Subgroup of the PCAOB's Investor Advisory Group to the PCAOB's Concept Release Concerning Reports on Audited Financial Statements and Related Amendments to PCAOB Standards. Current Issues in Auditing. 5(2), C21-C50.

Blankespoor, E., Miller, G. S., & White, H. D. (2013). The role of dissemination in market liquidity: Evidence from firms’ use of TwitterTM. The Accounting Review, 89(1), 79– 112.

Brasel, K., Doxey, M., Grenier, J. H., & Reffett, A. (2014). Risk Disclosure Preceding Negative Outcomes: The Effects of Reporting Critical Audit Matters on Judgments of Auditor Liability. Available at SSRN 2487396.

51

Carcello, J. V. (2012). What do investors want from the standard audit report. The CPA Journal, 82(1), 22–28.

Christensen, B. E., Glover, S. M., & Wolfe, C. J. (2014). Do Critical Audit Matter Paragraphs in the Audit Report Change Nonprofessional Investors’ Decision to Invest? Auditing: A Journal of Practice & Theory, 33(4), 71–93. Church, B. K., Davis, S. M., & McCracken, S. A. (2008). The auditor’s reporting model: A literature overview and research synthesis. Accounting Horizons, 22(1), 69–90.

Corrado, C. J. (2011). Event studies: A methodology review. Accounting & Finance, 51(1), 207–234.

Czerney, K., Schmidt, J. J., & Thompson, A. M. (2014). Does Auditor Explanatory Language in Unqualified Audit Reports Indicate Increased Financial Misstatement Risk? The Accounting Review, 89(6), 2115–2149.

Doxey, M. (2014). The Effects of Auditor Disclosures Regarding Management Estimates on Financial Statement Users’ Perceptions and Investments. Available at SSRN 2181624.

Eimers, P. & Groot, F. (2013). Onderweg naar een informatieve en relevante controleverklaring – de eindbestemming in zicht. Spotlight, 20(4), 18-20

Eisenhardt, K. M. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14(1), 57–74.

Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 25(2), 383–417.

Field, A. (2009). Discover statistics using SPSS, 3th edition, Sage publications, Thousand Oaks.

52

Giacomino, D. E., & Akers, M. D. (2012). The Standard Auditor’s Report: Preparer, User, And Student Reactions To The PCAOB Concept Release. Review of Business Information Systems (RBIS), 16(3), 113–124.

Gray, G. L., Turner, J. L., Coram, P. J., Mock, T. J. (2011). Perceptions and misperceptions regarding the unqualified auditor’s report by financial statement preparers, users, and auditors. Accounting Horizons, 25(4), 659–684.

Holm, C., & Zaman, M. (2012). Regulating audit quality: Restoring trust and legitimacy. Accounting forum, 36(1), 51-61. IAASB (2015). Reporting on Audited Financial Statements – New and Revised Auditor Reporting Standards and Related Conforming Amendments. International Auditing and Assurance Standards Board, January, London. ING (2014). ING Group Annual Report 2013 – Simpler, stronger, sustainable. Geraadpleegd op 17 november 2015 via http://www.ing.com/Investor-relations/Jaarverslagen.htm.

Kachelmeier. S. J., Schmidt, J. J., Valentine, K. (2014). The Effect of Disclosing Critical Audit Matters in the Auditor’s Report on Perceived Auditor Responsibility for Misstatements. Available at SSRN 2481284.

Knechel, W. R., Krishnan, G. V., Pevzner, M., Shefchik, L. B., & Velury, U. K. (2012). Audit quality: Insights from the academic literature. Auditing: A Journal of Practice & Theory, 32(1), 385–421.

Kothari, S. P., & Warner, J. B. (2004). The econometrics of event studies. Available at SSRN 608601.

Lennox, C. S., Schmidt, J. J., & Thompson, A. (2015). Is the Expanded Model of Audit Reporting Informative to Investors? Evidence from the UK. Evidence from the UK. Available at SSRN 2619785.

53

MacKinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 25(1), 13–39.

Miller, B. P. (2010). The effects of reporting complexity on small and large investor trading. The Accounting Review, 85(6), 2107–2143.

Moizer, P. (1997). Auditor reputation: The international empirical evidence. International Journal of Auditing, 1(1), 61–74. NBA (2014). Nieuwe controleverklaring voor OOB’s; Uitgebreider met meer informatie over werkzaamheden accountant. Nederlandse Beroepsvereniging van Accountants. Amsterdam, oktober.

NBA (2014). Standaard 702N; Aanvullingen met betrekking tot het rapporteren bij een volledige set van financiële overzichten voor algemene doeleinden bij een organisatie van openbaar belang . Nederlandse Beroepsvereniging van Accountants. Amsterdam, december.

Reid, L. C. (2015). Are Auditor and Audit Committee Report Changes Useful to Investors? Evidence from the United Kingdom. Available at SSRN 2637880.

Scott, W. R. (2014). Financial accounting theory. Pearson Education Canada, Ontario.

Sirois, L.-P., Bédard, J., & Bera, P. (2014). The Informational Value of Key Audit Matters in the Auditor’s Report: Evidence from an Eye-Tracking Study. Available at SSRN 2469905.

Turner, J. L., Mock, T. J., Coram, P. J., & Gray, G. L. (2010). Improving transparency and relevance of auditor communications with financial statement users. Current Issues in Auditing, 4(1), A1–A8.

Vaassen, E. H. J., Meuwissen, R. H. G., & Beek, A. (2011). Hoofdlijnen bestuurlijke informatieverzorging. Noordhoff, Groningen.

54

Annex A – Opbouw dataset De dataset is opgebouwd uit 85 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De data van deze beursgenoteerde ondernemingen is afkomstig uit jaarverslagen en de databases Datastream en Orbis. De data is afkomstig uit de boekjaren 2012, 2013, 2014 en 2015. De ondernemingen die in de dataset zijn verwerkt, zijn:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37

AALBERTS INDUSTRIES N.V. ACCELL GROUP N.V. AEGON N.V. AFC AJAX N.V. AHOLD N.V. AKZO NOBEL N.V. AMG ADVD.METALLURGICAL GROUP N.V. AMSTERDAM COMMODITIES N.V. AND INTL.PUBLISHERS N.V. ARCADIS N.V. ASM INTERNATIONAL N.V. ASML HOLDING N.V. BALLAST NEDAM N.V. BAM GROEP KON. N.V. BATENBURG TECHNIEK N.V. BE SEMICONDUCTOR N.V. BETER BED HOLDING N.V. BEVER HOLDING N.V. BINCKBANK N.V. BOSKALIS WESTMINSTER N.V. BRILL (KON.) N.V. BRUNEL INTL. N.V. CORBION N.V. CROWN VAN GELDER N.V. CTAC NM N.V. DELTA LLOYD GROUP N.V. DICO INTL. N.V. DOCDATA N.V. DPA GROUP N.V. DSM KONINKLIJKE N.V. ESPERITE N.V. EUROCOMMERCIAL N.V. FUGRO N.V. GEMALTO N.V. GRONTMIJ DEAD N.V. GROOTHANDELSGEB. N.V. HEIJMANS N.V. 55

38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83

HEINEKEN N.V. HEINEKEN HLDG. N.V. HOLLAND COLOURS N.V. HYDRATEC INDUSTRIES N.V. ICT AUTOMATISERING N.V. INVERKO N.V. KARDAN N.V. KAS BANK N.V. KENDRION N.V. KPN KON N.V. LAVIDE HOLDING N.V. MACINTOSH RETAIL N.V. MTY HOLDINGS N.V. NEDAP N.V. NEDSENSE ENTERPRISES N.V. NEWAYS ELEC.INTL. N.V. NOVISOURCE N.V. NSI N.V. NUTRECO N.V. OCI N.V. ORANJEWOUD N.V. ORDINA N.V. PHARMING GROUP N.V. PHILIPS ELTN.KONINKLIJKE N.V. PORCELEYNE FLES N.V. POSTNL N.V. RANDSTAD HOLDING N.V. ROODMICROTEC N.V. ROYAL IMTECH N.V. ROYALREESINK N.V. SBM OFFSHORE N.V. SLIGRO FOOD GROUP N.V. SNOWWORLD N.V. STERN GROEP N.V. TELEGRAAF MEDIA GROEP N.V. TEN CATE N.V. TKH GROUP N.V. TNT EXPRESS N.V. TOM TOM N.V. UNILEVER N.V. USG PEOPLE N.V. VALUE8 N.V. VAN LANSCHOT N.V. VASTNED RETAIL N.V. VOPAK N.V. WERELDHAVE N.V. 56

84 WESSANEN N.V. 85 WOLTERS KLUWER N.V.

57