Kwartaalbericht Altis Investment Management
Jaargang 2 nr.2 / oktober 2014
ALTIScope Cyclische patronen in de aandelenmarkt Aandelenmarkten hebben de laatste tien jaar verschil lende cycli doorlopen. Dat geldt vooral voor de Europese aandelenmarkt en daarom staan Europese aandelen centraal in deze ALTIScope. Naast de cyclische patronen zelf en de rendementsbepalende factoren, kijken we ook naar de gemiddelde performance van actieve managers door de cycli heen. In de meest recente periode, sinds begin dit jaar, zijn de waarderingen op de aandelenmarkt vooral beïnvloed door ‘asset allocators’ die defensieve, hoogrenderende aandelen zien als een aantrekkelijk alternatief voor obligaties.
Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggingsspecialis ten als passieve beleggingsinstrumenten. De managerselectie is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek monitoring systeem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders in vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten.
Cyclische marktbewegingen In deze editie van ALTIScope kijken we naar de langere termijn en de cyclische bewegingen van de markt in de afgelopen tien jaar. Daarbij nemen we Europese aandelen onder de loep, gaan we in op de belangrijkste rendementsfactoren binnen iedere cyclus en staan we stil bij de resultaten die actieve managers door de verschillende cycli heen hebben behaald. Ook leggen we uit waarom de meest recente cyclus zoveel uitdagingen heeft opgeleverd voor de meeste actieve managers. Tot slot helpt een analyse van de marktcyclus om een beter inzicht te krijgen in de omstandigheden waaronder actieve managers goed presteren. Figuur 1 toont de marktcycli van de afgelopen tien jaar die wij in kaart hebben gebracht. De periode sinds begin 2014 hebben we gekenmerkt als de “zoektocht naar rendement”. De lage obligatierentes en de zoektocht naar hoger renderende alternatieven zijn tendensen die al langer aan de gang zijn, maar de jacht op rendement is dit jaar tot nu toe de domine rende factor. Dit markeert een duidelijk omslagpunt ten opzichte van de vorige cyclus.
Figuur 1: Cumulatieve performance (in EUR) 1
250
2
3
4
5
6
Marktcycli in de afgelopen 10 jaar
200
150
100
2005
2006
2007
Infrastructuurcyclus
2008
2009
Kredietcrises
1. Infrastructuur 2. Kredietcrises 3. Herstel cyclus • Te hoge • Authoriteiten Te hoge schulden-het Aangevoerd infra• Aangevoerd door door deschuldenlast herstellen banken structuurcyclus in opkomende de infrastructuur van banken last van vertrouwen leidt tot crisis markten cyclus in opkomende leidt tot crisis • Cyclische marktenOutperformance•vanOutperformance sectoren Outperformance cyclische waardeaandelen envan grondstoffen • Outperformance defensieve van defensieve (materialen, sectoren van cyclische sectoren industrie) waardeaandelen presteren en grondstoffen het best
2010
2011
2012
2013
2014
Eurocrises
Kwantitatieve Zoektocht 4. Eurocrises 5. Kwantitatieve 6. Zoektocht versoepeling naar • Eurocrises, versoepeling naarrendement rendeAuthoriteiten herstellen beginnen in • Eurocrises, Europees Europees Stabiliment beginnen in teits-mechanisme op staatshet vertrouwen Griekenland Stabiliteits• RenteRente op staatsGriekenland stelt de markten leningen daalt • Out-performechanismegerust leningen door daalt plannen m ance van stelt de markten door plannen Out-perforvoor QE Cyclische sectoren mance (materialen, industrie) defensieve gerustvan Gemengde groep voor QEs Outperformance presteren het best sectoren • defensieve sectoren Gemengde sectoren groep • Outperformance van high-yield sectoren van high-yield aandelen Herstel
aandelen
■ MSCI Europe TR Net ■ MSCI Europe Small Cap TR Net Bron: Bloomberg, MSCI
INVESTMENT MANAGEMENT
Resultaten van actieve managers door de cycli heen Uit een brede kring van meer dan 1000 Europese aandelen managers hebben wij een selecte, maar diverse groep van 50 actieve fundamentele managers gekozen die wij nauwgezetter volgen. Onze selectie is een mix van managers met waarde- en groeigerichte, en zowel offensieve als defensieve stijlen. Al deze managers beheren actieve portefeuilles met een tracking error van 3% tot 6%. We gebruiken deze groep als benchmark voor de managers van onze eigen shortlist. De groep van 50 bestaat uit managers met stabiele teams en goede track records. Van deze 50 managers hebben er 34 een track record van meer dan 10 jaar. Binnen onze selectie van 34 managers zijn de betere (“boven gemiddelde”) managers vanzelfsprekend relatief sterker vertegenwoordigd. Ook is er een zekere mate van ‘survivorship bias’. Voor deze analyse is dat echter geen onoverkomelijk obstakel. Wij willen immers alleen weten in welke perioden actieve managers het relatief goed hebben gedaan en in welke
perioden zij het moeilijk hebben gehad. De vraag in hoeverre actieve managers het beter of slechter hebben gedaan valt buiten het kader van dit artikel. We zijn hier vooral geïnteres seerd in de richting van de performance van actieve managers tijdens bepaalde marktcycli. Figuur 2 toont de gemiddelde performance van onze represen tatieve selectie van 34 managers in iedere cyclus die wij voor de afgelopen tien jaar hebben gedefinieerd. De onderlinge verschillen tussen de sterkste out- en underper formers zijn niet bijzonder groot en de relatieve rendementen van de 34 managers zijn vrij regelmatig verdeeld. Gemiddeld deden de managers het beter dan de markt. Opvallend is dat zij op de bredere markt vooruitliepen tijdens alle stijgende markten en ook in de dalende markt van 2011. Tijdens de dieptepunten van de kredietcrises was hun performance slechts marginaal negatief. De zwakste periode was in feite de periode sinds het begin van dit jaar (2014). Dit is de enige fase waarin sprake was van een “sterke underperformance”.
Figuur 2: Gemiddelde netto relatieve performance van 34 Europese aandelenmanagers versus de MSCI Europe TR Net Index voor elk van de eerder gedefinieerde cycli Cyclus 1. Infrastructuurcyclus 2. Kredietcrises 3. Herstel (na de kredietcrises) 4. Eurocrises 5. Kwantitatieve versoepeling 6. Zoektocht naar rendement 10-jarige cyclus als geheel
Periode aug ’04 – mei ‘07 jun ’07 – mrt ‘09 apr ’09 – apr ‘11 Mei ’11 – mei ‘12 jun ’12 – dec ‘13 jan ’14 – jul ‘14 aug ’04 – jul ‘14
Markt Stijgend Dalend Stijgend Dalend Stijgend Per saldo vlak Per saldo stijgend
Gemiddelde performance van actieve managers Sterke outperformance* Marginale underperformance** Outperformance Sterke outperformance Outperformance Sterke underperformance Outperformance
* ‘Sterk’ betekent een relatief rendement van meer dan 1% op jaarbasis ** ‘Marginaal’ betekent een relatief rendement van minder dan 0,2% op jaarbasis
Figuur 3: Performancebepalende factoren voor een selectie van Europese managers Cyclus 1. Infrastructuurcyclus
Periode aug ’04 – mei ‘07
2. Kredietcrises
jun ’07 – mrt ‘09
3. Herstel
apr ’09 – apr ‘11
4. Eurocrises
Mei ’11 – mei ‘12
5. Kwantitatieve versoepeling
jun ’12 – dec ‘13
6. Zoektocht naar rendement
jan ’14 – jul ‘14
Performance Sterke outperformance + Nadruk op waardeaandelen en small caps + Aandelenselectie Marginale underperformance - Negatieve timing (te vroeg belegd in dalende aandelen) + Aandelenselectie Outperformance + A andelenselectie in cyclische sectoren, zoals duurzame consumenten goederen, industrie en IT Outperformance + Overwogen in kwaliteitsnamen (hogere, stabiele winstcijfers) + Aandelenselectie Outperformance + Overwogen in cyclische sectoren + Overwogen in small caps + Aandelenselectie - Nadruk op groei had negatief effect Sterke underperformance. - O nderwogen in sectoren met hoog dividendrendement, zoals nuts bedrijven en energie - Overwogen in koersmomentum
Bron: Datastream, MSCI, Altis
ALTISCOPE
2
Figuur 4: Rendementsbijdragen per factor voor het MSCI Europe universum in de verschillende marktcycli. Percentage rendement per factor en relevante periode Cycle
Periode
1. Infrastructuurcyclus 2. Kredietcrises 3. Herstel 4. Eurocrises 5. Kwantitatieve versoepeling 6. Zoektocht naar rendement
aug ’04 – mei ‘07 jun ’07 – mrt ‘09 apr ’09 – apr ‘11 Mei ’11 – mei ‘12 jun ’12 – dec ‘13 jan ’14 – jul ‘14
Lage vs hoge beta
-19% 23% -57% 40% -25% 2%
Lage vs hoge koers/ winst verhouding 15% -12% -15% -12% 9% 1%
Laag vs hoog div. rendement
Large vs Mid Caps
Nutsbedrijven vs Markt
-27% 7% 38% 22% -3% -12%
-26% 11% -21% 2% -15% 0%
43% 6% -41% -11% -20% 15%
Bron: Datastream, MSCI, Altis
De resultaten van actieve managers ontleed
• De nutssector heeft een positieve correlatie met de ren dementen van aandelen met een lage bèta. Aandelen van nutsbedrijven hebben een relatief zwak rendement geleverd, vooral tijdens crisisperioden in Europa, onder meer na politieke hervormingen zoals de sluiting van kernenergiecentrales in Duitsland.
Wij analyseerden de resultaten van een hypothetische, gelijk gewogen portefeuille met de 34 door ons geselecteerde managers. Figuur 3 toont de belangrijkste aandrijvers van de performance in iedere cyclus. Actieve managers hebben zich relatief goed aangepast aan de veranderende omstandigheden in de afgelopen tien jaar. De markten zijn uitermate volatiel geweest en hun performance in de diverse perioden werd bepaald door heel verschillende factoren. Wat opvalt, is de sterke underperformance in de laatste cyclus. Hierna gaan we in op de factoren die de markt ‘aandrijven’ om beter te begrijpen onder welke marktomstandigheden actieve managers relatief betere resultaten behalen.
Rendementsbepalende factoren per cyclus Wij voerden attributieanalyse uit voor de resultaten van de multi-manager portefeuille in iedere door ons omschreven marktcyclus. De bijdragen aan het behaalde resultaat van de belangrijkste factoren zijn samengevat in de tabel van figuur 4.
Wat kunnen we hieruit opmaken?
• Uit de afwisselende perioden van risicobereidheid en
•
risicoaversie die samenvielen met de elkaar in rap tempo opeenvolgende marktcycli in de afgelopen tien jaar, kunnen we afleiden dat bèta een sterke invloed heeft op de behaalde performance. Aandelen met een hoge bèta zijn aandelen waarvan de koersbeweging sterk gecorreleerd is aan de markt. In een stijgende markt doen aandelen met een hoge bèta het dus duidelijk beter. Ook het omgekeerde is het geval: in een dalende markt presteren aandelen met een lage bèta beter, omdat hun koers relatief minder sterk daalt. Stijlfactoren verklaren eveneens een groot deel van de resultaten. Waarde is doorgaans positief gecorreleerd aan aandelen met een hoge bèta. Deze koppeling hield echter geen stand tijdens de perioden van herstel in 2009 en 2011.
Is het deze keer anders? De periode sinds het begin van dit jaar is om een aantal redenen anders dan eerdere cycli: Meestal kunnen we een cyclus verklaren met behulp van een aantal typische factoren, zoals de hierboven besproken bèta of de waardefactor. De aandelenrendementen van dit jaar tot nu toe kunnen echter niet worden toegeschreven aan deze factoren. In vergelijking met voorgaande jaren is er nu sprake van een duidelijke trend waarbij aandelen met een hoog dividendrendement sterk vooruitlopen op laagrenderende aandelen. Deze hoog dividend aandelen kenden voorheen uiteraard ook al een goede koersontwikkeling, maar dit viel meestal samen met een sterke waardecyclus over de gehele linie. Sinds begin dit jaar lijkt dividendrendement de enige sterke aandrijver te zijn, terwijl andere waardefactoren nagenoeg geen rol hebben gespeeld. De aandelen van nutsbedrijven herstelden zich na een lange periode van underperformance.
•
•
•
De cyclus die zich sinds begin 2014 heeft ontwikkeld is de meest uitdagende periode gebleken. Een meerderheid van 60% van de door ons geselecteerde 34 managers bleven achter bij de bredere markt. Ook de gemiddelde performance van deze groep managers was sterk negatief (gemiddeld -1,5%). Wij zien weinig groepskenmerken bij de winnaars en verliezers. In beide groepen vinden we zowel defensieve als offensieve managers, fundamentele en actieve managers, en managers met groei- en waardegerichte stijlen. De enige groep outperformers die zich duidelijk aftekent binnen het brede Europese universum bestaat uit managers die zich richten op een lage volatiliteit en een hoog dividendrende ment. De factoren die we eerder hebben genoemd als aandrijvers van outperformance zijn goed vertegenwoordigd in de portefeuilles van deze managers in de vorm van defensieve,
ALTISCOPE
3
Figuur 5: Vergelijking van aandelen in de nutssector met alternatieve beleggingscategorieën vanuit de invalshoeken van een aandelenbelegger en een asset allocator. Type belegger Aandelenbelegger
Asset Allocator
Aandelen van Europese nutsbedrijven Aandelen van Europese nutsbedrijven Koers/winst 15 Groei winst per aandeel <3% Koers/winstgroei 5
Alternatieve beleggingskeuze Rest van de Europese aandelenmarkt Koers/winst 15 Groei winst per aandeel 10% Koers/winstgroei 5
Uitkomsten
European Utility Sector Equities Dividendrendement 4,7% Bèta 0.8
Rest van de Europese aandelenmarkt Dividendrendement 3,4% Bèta 1
Een asset allocator die “op zoek is naar rendement” zal nuts bedrijven aantrekkelijker vinden, vanwege de hogere rendementen en lagere bèta dan de rest van de aandelenmarkt. Aandelen van nutsbedrijven bieden betere rendementen dan bedrijfsobligaties
Europese bedrijfsobligaties Obligatierente 1,2%
Rest van de aandelenmarkt biedt meer stijgingspotentieel bij vergelijkbare waardering. Een belegger die optimistisch is over de vooruitzichten voor aandelenmarkten; onderweging in nutsbedrijven
Bron: MSCI, Barclays en Datastream. Gegevens per augustus 2014
hoogrenderende aandelen, zoals die van nutsbedrijven. Als we de complete Europese peergroep bekijken, dan is 75% van de managers sinds begin 2014 achtergebleven bij de MSCI Europe Index (zonder aftrek van kosten).1 Dit staat in scherp contrast met het succes van actieve managers op de lange termijn. Gemeten over de afgelopen tien jaar was er sprake van een outperformance bij meer dan 50% van de Europese managers (zonder aftrek van kosten).
• Een asset allocator heeft een ander uitgangspunt. Deze
De belangen van asset allocators lijken in de meest recente periode bepalend te zijn geweest voor de waarderingsniveaus van aandelen. In hun zoektocht naar rendement, aangemoe digd door de extreem lage rentestand in heel Europa, zien veel van deze beleggers defensieve, hoogrenderende aandelen, onder meer in de nutssector, als een interessant alternatief voor obligaties. In de onderstaande tabel zetten we de invalshoek van een aandelenbelegger tegenover die van een asset allocator.
Vooruitzichten
Deze twee typen beleggers hebben compleet verschillende invalshoeken: Een aandelenbelegger zou zeggen: de waarderingen van nutsbedrijven zijn vergelijkbaar met de rest van de markt (beiden hebben een koers-winstverhouding van 15). Nuts bedrijven bieden echter veel minder groeivooruitzichten dan de rest van de markt (de verwachte groei van de winst per aandeel is 3% voor nutsbedrijven en 10% voor de rest van de markt). De verhouding tussen koers en winstgroei is dus lager voor de rest van de markt dan voor nutsbedrij ven. Voor de meeste aandelenbeleggers zijn nutsbedrijven daarom niet aantrekkelijk. Het overgrote merendeel van de actieve managers is dan ook onderwogen in deze sector.
•
1
http://www.ifundservices.com/eng/fondsresearch_outperformance_idx.php
belegger zou het rendement op bedrijfsobligaties ver gelijken met het dividendrendement van aandelen in de nutssector en de rest van de markt. De aandelen van nuts bedrijven bieden een hoger dividendrendement dan beide alternatieven. Bovendien zijn de aandelen van nutsbedrijven minder gevoelig voor de bewegingen van de aandelen markt.
Zal de cyclus waarin hoogrenderende defensieve aandelen voorop lopen aanhouden? Als de rente nog langer laag blijft, zullen aandelen met een hoog dividendrendement ongetwij feld een aantrekkelijke beleggingscategorie blijven voor asset allocators, zo lang de ongewone situatie waarin dividendren dementen hoger zijn dan obligatierendementen blijft bestaan. Defensieve aandelen met een hoog dividendrendement zijn al jarenlang een populaire keuze onder asset allocators. Dit fenomeen is dus niet nieuw. De vraag naar andere klassieke, defensieve en hoogrenderende sectoren, zoals basisconsumen tengoederen en gezondheidszorg, is sinds de kredietcrises zelfs zo sterk toegenomen dat de dividendrendementen daar al sinds jaren lager zijn dan het gemiddelde op de aandelen markt. Aandelen van nutsbedrijven lijken eigenlijk dus een tweede keus te zijn voor asset allocators. Winstgroei bepaalt naar onze mening uiteindelijk het rende ment van aandelen op de lange termijn. Uit verscheidene studies en observaties blijkt dat de waarderingsverschillen tussen aandelen in het algemeen en tussen beleggingsstijlen momenteel vanuit historisch oogpunt klein zijn. In dit stadium zijn er volgens ons geen duidelijke argumenten voor een bepaalde stijl of richting in een volgende cyclus. Na de ongedifferentieerde koersbewegingen en de kleine waarde
ALTISCOPE
4
ringsverschillen in de periode sinds begin dit jaar, is dit een goed klimaat voor ‘stockpickers’ die oog hebben voor onder nemingen waarvan de winstverwachtingen op de lange termijn onder- of overschat zijn. In ons eigen Europese multi-manager fonds houden we daarom vast aan een qua stijl evenwichtig verdeelde portefeuille. Elk van de managers daarbinnen kan worden omschreven als een doelbewuste ‘stockpicker’.
Conclusie In deze ALTIScope hebben we de cyclische patronen van de Europese aandelenmarkt in de laatste tien jaar onder de loep genomen. Onze belangrijkste conclusies zijn: Het aantal cycli en de sterk contrasterende ontwikkeling van aandelen met een lage en een hoge bèta zijn een afspiegeling van de afwisselende perioden van risicobereid heid en risicoaversie in het afgelopen decennium. De managers van Europese aandelenportefeuilles hebben relatief goede resultaten behaald en hebben goed inge speeld op de veranderende dynamiek. Dit jaar verschilt van eerdere cycli. De meeste actieve managers hebben minder goed gepresteerd dan de bredere markt omdat de sterkst renderende aandelen onderverte genwoordigd waren in hun portefeuilles. Aandelen met een hoog dividendrendement en aandelen van nutsbedrijven waren de belangrijkste aandrijvers in deze periode. Zolang de rente laag blijft, zullen asset allocators de aandelenkoersen blijven beïnvloeden. De waarderingsverschillen binnen de Europese aandelen markten zijn kleiner geworden. Dit biedt goede kansen voor ‘stockpickers’ die oog hebben voor over- en onderschatte winstverwachtingen.
• • •
• •
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group dan wel de ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
ALTISCOPE
5
