Kwartaalbericht Altis Investment Management
Jaargang 1 nr.1 / April 2013
ALTIScope Achter de dynamiek van actief Per saldo toonden de meeste markten in het roerige jaar 2012 aanmerkelijke koerswinsten. Aandelen, maar tegelijkertijd ook staats- en bedrijfsobligaties en vrijwel alle meer specialistische marktsegmenten (High Yield, Emerging Markets Debt) droegen bijna zonder uitzondering positief bij aan het portefeuillerendement. Daarmee was 2012 een ongebruikelijk jaar voor ‘bèta’. Het jaar was minstens zo interessant voor ‘alpha’ – de toegevoegde waarde van actieve managers. In deze eerste ALTIScope blikken we terug op het jaar 2012 en kijken we ook vooruit vanuit het perspectief van managerselectie. Dit keer focussen we op de obligatiemarkten. In volgende edities zullen ook aandelen en ‘alternatives’ aan bod komen.
Een positief jaar voor actief beheer Hoewel actief beheer binnen en buiten de Nederlandse pensioenindustrie steeds meer onder druk komt te staan, mogen we terugblikken op een positief jaar voor actief beheer. Altis evalueert de kansen voor actief beheer op kwartaalbasis. Voor de meeste beleggingscategorieën, zowel binnen aandelen als vastrentende waarden, stonden de lichten voor actief beheer begin 2012 op groen. Pensioenfondsen die delen van hun portefeuille actief laten beheren, hebben doorgaans kunnen profiteren van de outperformance van hun extern beheerde mandaten, mits zij uiteraard de juiste managers geselecteerd hadden. De Altis-analisten mogen ook met tevredenheid terugkijken op het behaalde resultaat van hun geselecteerde managers. Met uitzondering van de ‘peergroup’ Aandelen Japan en Vastrentende Waarden Ontwikkelingslanden Lokale Valuta (in jargon EMD LC) hebben alle overige twaalf peergroups gemiddeld een netto outperformance na kosten genoteerd. Altis meet de prestatie van de selectie van zijn of haar analisten
Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggingsspecialisten als passieve beleggingsinstrumenten. De managerselectie is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek monitoring systeem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders in vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten.
Figuur 1: 2012 Altis Peergroup Performance Beleggingscategorie Vastrentende Waarden
Aandelen
Regio/Subcategorie
Informatieratio Euro Hoogwaardig 0,80 Wereldwijd Hoogwaardig 1,59 Euro Bedrijfsobligaties 1,74 Wereldwijd Bedrijfsobligaties* 1,66 Europa High Yield 0,08 Amerika High Yield 0,10 Ontwikkelingslanden Dollars (HC)** 0,83 Ontwikkelingslanden Locale Valuta -0,53 Wereldwijd 0,30 Amerika 0,01 Europa 0,51 Japan -0,11 Ontwikkelingslanden 0,08 Small Cap 0,08
Bron: Altis IPA * Afgedekt in Euros. ** HC (Hard Currency) refereert aan de valuta waarin de obligaties uitgegeven zijn.
INVESTMENT MANAGEMENT
op basis van een informatieratio. De informatieratio deelt de netto outperformance van een gelijkgewogen portefeuille van ‘shortlist’ fondsen en mandaten door de tracking error van deze portefeuille. In beide gevallen wordt van tevoren een vaste benchmark met de analist gekozen. Figuur 1 toont de in 2012 behaalde informatieratio van de 14 belangrijkste ‘peergroups’. Een actieve manager hoort doorgaans minimaal zijn beheerkosten goed te maken, maar mikt meestal op een informatieratio van 0,5. Dit wil zeggen dat een manager met een tracking error bandbreedte van 4% (maximaal 4% afwijking ten opzichte van de benchmark), 2% alpha wil genereren. Voor een Altis-analist geldt een informatieratio van 0,5 daarom ook als de algemene doelstelling, ongeacht beleggingscategorie of sector. Over 2012 is voor lang niet alle peergroups deze doelstelling behaald, maar gemiddeld is wel een informatie ratio van 0,5 behaald. We vinden een aantal interessante uitschieters in het segment vastrentende waarden. Vandaar dat we in deze editie van de ALTIScope de obligatiemanagers als eerst onder de loep genomen hebben. De voorbeelden van managers die genoemd worden, zijn telkens door Altis geselecteerde ‘shortlist’ managers.
Hoe hebben managers van vastrentende waarden gepresteerd? Ommezwaai in relatieve performance Binnen het universum van beheerders van hoogwaardige vastrentende waarden (‘VRW’) zien we sinds 2009 een ommezwaai in relatieve performance. Een meerderheid van de beheerders (13 van de 17 door Altis geselecteerde ‘worklist’ managers) heeft zijn benchmark sinds 2009 verslagen. N.B. de Altis ‘worklist’ bestaat uit managers / strategieën die voldoen aan een aantal initiële criteria en hebben dus nog geen kwalitatief filterproces doorlopen. Echter, een zeer kleine minderheid heeft sinds 2009 de verliezen van 2008 goed kunnen maken. De tweede helft van 2012 was in veel opzichten vergelijkbaar met de laatste drie kwartalen van 2009. Gedreven door centraal gestuurde stimuleringsmaatregelen werden beleggers aangemoedigd meer risico te nemen. En nog meer dan in 2009 gold dat het alternatief, staatspapier of de geldmarkt, minder aantrekkelijk was. Hoge correlaties tussen verschillende alpha-bronnen Beheerders die vanuit een relatief breed gedefinieerde opdracht de ruimte kregen om onbeperkt buiten het benchmark-universum te beleggen, konden optimaal van dit klimaat profiteren. Grote, wereldwijde obligatiespecialisten met een uitgesproken macrovisie (Voorbeeld: Pimco) waren in staat om het meest te profiteren. Beheerders met een veel meer risicobewuste/behoudende strategie hebben weinig potten kunnen breken. De correlaties tussen de verschillende alphabronnen binnen vastrentende mandaten waren uitermate hoog (dicht bij 1). Binnen hoogwaardige bedrijfsobligaties,
hypotheekleningen, leningen van agentschappen, leningen in de periferie van Europa, leningen in ontwikkelingslanden (EMD) of valutastrategieën werden risico’s evenredig en gelijktijdig beloond. Voor een manager die streeft naar diversificatie van alpha-bronnen en een stijl-neutrale portefeuille (Voorbeeld: Wellington), was de performance-uitdaging in 2012 veel groter. Toch waren er voldoende kansen, ook voor deze behoudende groep. 2012 was jaar van stock-pickers Onze Altis attributieanalyse heeft aangetoond dat 2012 een goed ‘stock-picking’ jaar is geweest voor veel actieve obligatiebeheerders. Met andere woorden, de selectie van de juiste uitgevers/emittenten was een belangrijke factor. Nog een verdieping lager zagen we dat dezelfde beheerders een deel van hun outperformance behaalden uit selectie binnen één en dezelfde emittent. Deze alpha-bron bestaat voornamelijk uit de keuze uit leningen in de kapitaalstructuur, maar kan ook bestaan uit het land of de valuta waarin de lening uitgegeven wordt. De recente casus van SNS Bank verklaart het toenemende belang van deze vorm van selectie. De wijsheid achteraf leert dat niet alle achtergestelde schuld eisers de dupe waren van de nationalisering van SNS Bank, maar slechts de achtergestelde schuldeisers van schuldpapier uitgegeven door de bank. Dus niet alleen de emittent is van belang maar ook welk deel van de emittent (waar binnen de holdingstructuur?). Deze nuances, ingegeven door politiek/ publieke druk en regelgeving, voegen toe aan de complexiteit voor analisten en bieden uiteindelijk kansen voor de oplettende beheerder. Ten slotte hebben managers die voor hun selectiebeslissingen volledig of grotendeels varen op kwantitatieve modellen in 2012 weinig plezier beleefd. Eerdergenoemde nuances gaan volledig voorbij aan deze modellen. Modellen zijn vaak gebaseerd op een duidelijke trend. In afwezigheid van een dergelijke trend leiden signalen vaak tot verkeerde beslissingen. Altis probeert uiteraard een zo goed mogelijk resultaat te behalen binnen haar peergroup, maar houdt daarbij uiteraard wel rekening met het verwachte risico. Daarom werden in 2012 naast een top-down/macromanager (die wij als hoger risico classificeren) ook twee bèta-neutrale managers geselecteerd met een veel bewuster risicoprofiel. Binnen deze stijlen proberen we uiteraard de beste managers te vinden. Grote rol mandaatbeperkingen in overige VRW categorieën Daar waar voor de groep hoogwaardige (gebalanceerde) VRW managers de meerderheid de benchmark heeft verslagen, lag de verhouding out- en underperformers in de meer beperkte of gespecialiseerde categorieën binnen de VRW asset class veel meer gelijk. Een belangrijk argument hiervoor ligt in het feit dat door mandaatbeperking de mogelijkheid om alpha te ‘lenen’ buiten de benchmark ook beperkter is. Een mandaathouder van bedrijfsobligaties mag vaak niet in high yield of staatsobligaties beleggen en wordt dus geacht binnen zijn universum d.m.v. stock-picking alpha te genereren. Het
ALTISCOPE
2
voordeel is dat deze managers deze geleende performance niet terugbetalen bij de eerste de beste crisis. Figuur 2 toont de relatieve performance van de Altis ‘worklist’ van de belangrijkste gespecialiseerde categorieën binnen de VRW asset class. De oranje balken tonen de relatieve performance van de managers op de Altis shortlist. Shortlist managers zijn de door Altis aanbevolen managers. De figuur toont aan dat de prestatie van de door Altis geselecteerde bedrijfsobligatiebeheerders (hoogwaardig en high yield) positief geweest is. Deels heeft dit te maken met de keuze voor een hogere bèta in de portefeuille, deels met de stockpicking kwaliteiten van de beheerders. Moeilijk jaar voor high yield managers Voor high yield managers was 2012 een moeilijk jaar en wel om drie redenen: 1) Frictiekapitaal: door aanhoudende toetredingen in de beleggingscategorie in doorgaans een opgaande markt was het lastig de benchmark te volgen. 2) Een toename in handelskosten in combinatie met aanhoudende omzet door veranderingen in de benchmark. 3) Een zeer laag faillissementspercentage. Faillissementen zijn de primaire voedingsbron van alpha voor high yield managers. High yield biedt doorgaans zeer asymmetrische kansen voor de belegger. Als het goed gaat zijn de kansen aan de bovenkant beperkt (tot de oorspronkelijke
inleg). Als het slecht gaat zijn de kansen aan de onderkant levensgroot (de volledige inleg). Deze asymmetrie wordt nog eens versterkt door de ingebouwde call-optie. Een high yield obligatie is vaak zo gestructureerd dat na verloop van tijd (meestal na twee derde van de volledige looptijd) een uitgever tegen de uitgifteprijs (plus een kleine penalty) de obligatie mag terugkopen. De emittent mag dus tegen lagere kosten de lening herfinancieren. In december 2012 handelde een groot deel van de markt boven de call-prijs, waardoor de kansen voor actief beheer nog verder afnamen. Slechts een beperkt aantal high yield managers wist om bovengenoemde redenen een outperformance te genereren. Passief beheer had geen soelaas geboden. Een gemiddeld Exchange Traded Fund (ETF) had in 2012 een procent ingeleverd ten opzichte van de benchmark. Beste EMD LC managers hadden overwogen duratiepositie Ook binnen de categorie EMD zorgen de relatief hoge transactiekosten, gecombineerd met de sterke instroom in de categorie en een reeks indexwijzigingen, ervoor dat passieve replicatie doorgaans resulteert in een underperformance. Dat is volgens ons dan ook de voornaamste reden waarom de meeste EMD LC managers een underperformance leverden in 2012. Aangezien de lokale renteniveaus in meerdere opkomende landen daalden naar record lage niveaus, behaalden managers met een overwogen duratiepositie de beste resulta-
Figuur 2: 2012 Relatieve Performance Specialistische VRW managers Hoogwaardige Euro Bedrijfsobligaties managers versus Barclays Euro Corporate index in EUR 8,00% 7,00%
US High Yield versus Merrill Lynch US Master II Constrained USD index 6,00% 4,00%
6,00% 5,00% 4,00%
2,00% 0,00%
3,00% 2,00% 1,00%
-2,00% -4,00%
0,00% -1,00%
-6,00%
-2,00%
-8,00%
EMD LC managers versus JPMorgan GBI EM index in USD
EMD HC managers versus JPMorgan EMBI index in USD
6,00%
10,00%
4,00%
8,00%
2,00%
6,00% 4,00%
0,00% 2,00% -2,00% 0,00% -4,00%
-2,00%
-6,00%
-4,00%
-8,00%
-6,00%
Bron: Altis IPA. Performance na kosten relatief ten opzichte van de respectievelijke benchmark. Managers in oranje staan op de Altis shortlist.
ALTISCOPE
3
ten. Daarnaast heeft de structureel onderwogen positie in het fundamenteel zwakkere Hongarije ook rendement gekost, aangezien staatsobligaties uit dit land in 2012 meer dan 30% in waarde stegen. Aan de EMD HC kant constateren wij dat in 2012 slechts een minderheid van de managers een underperformance leverde. Dit schrijven wij met name toe aan de neiging van veel actieve managers om overwogen te zijn in landen met een hogere yield; een positie die goed heeft gewerkt in de stijgende markten van afgelopen jaar. Daarnaast beleggen veel EMD HC managers een deel in pure bedrijfsleningen uit opkomende landen (off-benchmark); bij een zorgvuldige selectie van bedrijven heeft dit doorgaans ook bijgedragen aan de outperformance.
Mogelijkheden voor alpha beperkt in 2013 Vooruitkijkend is het prudent om de absolute en relatieve verwachtingen van managers in het vastrentende segment wederom naar beneden bij te stellen. Obligatiebeheerders kampen met lage rentes en inmiddels ook zeer lage spreads. Alpha zal relatief beperkt zijn, zowel in het hoogwaardige als in het hoogrenderende segment. De belangrijkste bron van alpha zal moeten komen van de ‘roll down’ op de rentecurve (vooral in het steilere segment van de rentecurve’), stockpicking en van selectie van de juiste obligaties in de kapitaalstructuur van de emittent. Thema’s zoals veranderende regelgeving en veranderende aanpak bij faillissementen of betalingsproblemen zullen hun stempel blijven drukken op de markt. Uitstapjes in risicovollere segmenten zal, gecorrigeerd voor risico, minder opleveren. Wel zien we een voorzichtige verschuiving terug in de Europese periferie bij de actieve beheerders. De meeste managers geven schoorvoetend toe dat de hoogrenderende segmenten behoorlijk duur geworden zijn. Dit maakt volgens ons dat de fundamentele manager, die meerdere relatief kleine posities inneemt en die beschikt over een groot gespecialiseerd team, het meest geschikt is om toch onze doelstelling ten aanzien van de informatieratio te behalen. Wat zijn onze grootste zorgen? Capaciteit: we merken dat vooral binnen specialistische beleggingscategorieën capaciteitsrestricties zonder blikken of blozen opgerekt worden, met soms zeer significante gevolgen voor het beleid of de strategie. Belangenconflicten: het is inmiddels bekend dat niet alle vermogensbeheerders dezelfde ethische normen hanteren als die door onze klanten gewenst en verwacht worden. Beloningsbeleid als bron van interesseconflict is een veelvuldig genoemde bron van irritatie bij Nederlandse pensioenfondsen. Beleggen buiten de benchmark: hoewel we denken middels onze zorgvuldige ‘see through’ analyse over een apparaat te beschikken om de marktrisico’s te kunnen meten en controleren, verliezen we dit risico nooit uit het oog. Onze ervaring leert dat er steeds weer nieuwe vormen van “verborgen risico’s” ontstaan, die pas worden ontdekt lang nadat het leed is geschied.
• •
Waar liggen de kansen? Nieuwe regelgeving en politieke precedenten creëren nieuwe inefficiënties in de markt en dus kansen voor actieve vermogensbeheerders. De trend naar passief beleggen lijkt verder door te zetten. Een hogere mate van dogmatisch en systeemgedreven aanen verkoopbeslissingen opent mogelijkheden voor actieve vermogensbeheerders.
• •
Wij werken voortdurend aan de verbetering van ons proces van managerselectie In deze editie van ALTIScope hebben we sterk de nadruk gelegd op de (out)performance van onze geselecteerde VRW managers. Per slot van rekening telt het resultaat. Toch willen we kort stilstaan bij het uitgebreide werk dat vooraf gaat aan de uiteindelijke aanbevelingen. Altis werkt voortdurend aan het uitbreiden van haar vragenlijsten, verfijning van de Altis “Scorecard” en aan het verder doorontwikkelen van het kwantitatieve platform om zodoende betere rendement- en risicoanalyses uit te kunnen voeren. We noemen kort enkele voorbeelden van recente ontwikkelingen:
• Het construeren van een vragenlijst op het gebied van •
• • •
beloningsbeleid (in samenwerking en in opdracht van de Pensioenfederatie). Er is een uitgebreide duurzaamheidvragenlijst uitgestuurd en de antwoorden zijn verwerkt in een ESG (Environment, Social, Governance) scorecard. We toetsen de vermogensbeheerder en specifieke beleggingen dus voortaan op duurzaamheid. De algemene vragenlijst is bovendien verder uitgebreid op het gebied van governance, trading en het beleggingscapaciteitsbeleid. Er is bovendien een uitgebreide studie gedaan om de totale kosten van pensioenfondsen in kaart te brengen: we eisen meer transparantie en proberen eveneens onze klanten meer inzicht te geven in de totale kosten. Ten slotte blijft Altis voortdurend werken aan vernieuwingen op het gebied van de doorkijk op portefeuilles, met name op het gebied van derivaten.
Met al deze ontwikkelingen verwachten we dat we ook in 2013 een goede kans maken om positieve informatieratio’s in de meeste peergroups te behalen. In de volgende editie van ALTIScope zullen we zoals gezegd een terugblik en een vooruitblik geven op misschien wel de belangrijkste beleggingscategorie voor onze klanten, aandelen.
•
ALTISCOPE
4
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggers zouden zelf advies moeten vragen indien ze twijfelen over de geschiktheid van een belegging. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie en mogelijke aanbevelingen in dit document kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Altis B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
ALTISCOPE
5
