Agriculture Bank of China Pravděpodobně největší IPO v historii Souhrn V současné době se připravuje IPO poslední ze čtveřice velkých čínských bank, která doposud není obchodovaná na burze. Agriculture Bank of China (ABC) je nejstarší čínskou komerční bankou, která byla založena v roce 1951. V současné době banka poskytuje služby více jak 350 milionům klientů, kteří mají k dispozici více jak 24 tisíc poboček. Společnost zaměstnává přibližně 442 tisíc zaměstnanců. 100% vlastníkem akcií společnosti je v současné době stát. Celkový objem emise se očekává v rozmezí 18 – 21 mld. USD a v případě využití 15% navýšení (overallotment) se tak může stát největším IPO v historii. Primát doposud drží další čínská banka (Industrial & Commercial Bank of China), která v roce 2006 uvedla na burzu akcie v hodnotě 22 mld. USD. ABC má v současné době 260 mld. kusů akcií. V rámci IPO bude tento počet navýšen o 48 mld., což představuje přibližně 15 % budoucího celkového počtu. Samotný úpis proběhne v období 24. června – 6. července. Případný růstový potenciál akcií ABC bude hodně záviset na finálním ocenění emise, kde důležitým vodítkem bude relativní srovnání vůči ostatním velkým čínským bankám. Dle našeho názoru by se Agriculture Bank of China měla obchodovat s výraznějším diskontem vůči China Construction Bank a ICBC, kvůli vyšší rizikovosti portfolia, a zároveň na podobné úrovni, či s mírnou prémií vůči Bank of China, která dosahuje nižší ziskovosti (ROE), a relativně vyšší podíl úvěrů ke vkladům může částečně limitovat další expanzi. Stanovené cenové rozpětí 2,88 – 3,48 HKD za akcii s tímto názorem koresponduje (viz. tabulka 4). Cenu v horní polovině stanoveného rozpětí bychom tak vnímali neutrálně, na druhou stranu ocenění na spodní hranici rozpětí nabízí růstový potenciál. Rizikem IPO je současný spíše negativní sentiment na trhu, který může výrazně ovlivnit zájem investorů o emisi. Na druhou stranu již avizovaný zájem fondů z Kataru, Kuvajtu, Singapuru a dalších zemí, které jsou často pod kontrolou státu a pro které je vyčleněno až 40 % emise H-shares tyto obavy zmírňují. Další vývoj situace ohledně uvedení Agriculture Bank of China na burzu budeme nadále sledovat. Informace o možnosti účasti na IPO získáte na telefonním čísle: 225 010 228. Příležitosti Možnost profitovat z pokračujícího rychlého růstu čínské ekonomiky Nízká penetrace bankovních služeb v zemi Velký trh s přibližně 1,3 mld. obyvatel
Rizika Výrazný vliv státu na banku Pokračující nárůst nesplácených úvěrů může vézt ke zhoršení hospodářských výsledků v budoucnu a vytvářet tlak na další posilování kapitálu Přehřátí čínské ekonomiky a utahování monetární politiky by mělo za následek výrazné přibrzdění úvěrové expanze Nerozvinuté institucionální prostředí projevující se například ve špatném řízení rizik bank Riziko možného obtížnějšího vymahatelnosti práva
Základní informace o společnosti Agriculture Bank of China (ABC) je nejstarší čínskou komerční bankou, která byla založena v roce 1951. Od svého založení hrála banka významnou roli především v sektoru zemědělství. Po oddělení Zemědělské rozvojové banky a Venkovských úvěrových družstev se začala banka v roce 1996 transformovat na universální komerční banku plně vlastněnou státem. V lednu 2009 pak změnila svou právní formu na akciovou společnost. Banka poskytuje služby více jak 350 milionům klientů, kteří mají k dispozici více jak 24 tisíc poboček. Společnost zaměstnává přibližně 442 tisíc zaměstnanců. Všechny akcie společnosti jsou v držení státu. 50 % z celkového množství 260 mld. vlastní přímo ministerstvo financí a zbývajících 50 % vlastní společnost Central Huijin Investments, která je však také ze 100 % vlastněná státem.
Hospodaření Celková aktiva banky dosahují 8 883 mld. CNY (1 057 mld. EUR) z čehož přibližně 45 % tvoří úvěry poskytnuté klientům, 23 % pohledávky za centrální bankou a ostatními finančními institucemi a 19 % investice. Na straně pasiv tvoří 85 % klientské vklady. Specifikem čínských bank je velmi nízký poměr poskytnutých úvěrů ke vkladům. Na konci roku 2009 byl v případě ABC tento poměr 54 %, což je výrazně méně než tomu bývá u českých (přibližně 80 %) či západoevropských bank (přes 100 %). Díky tomu jsou čínské banky relativně málo závislé na mezibankovním trhu a pokračující úvěrovou expanzi mohou financovat z klientských vkladů. Reportovaný čistý zisk banky vykazuje vysoký dvouciferný meziroční růst. Návratnost vlastního kapitálu byla v roce 2009 více jak 20 %. Poměr nesplácených úvěrů v portfoliu banky je v současné době 3 % díky restrukturalizaci, která proběhla v roce 2008. Na konci roku 2007 představovaly problémové úvěry 24 % portfolia banky. Za asistence ministerstva financí odstranila banka z rozvahy špatná aktiva v objemu 815 mld. CNY, za které dostala bezúročné financování v objemu 150 mld. CNY a zbývajících 665 mld. CNY bylo převedeno jako pohledávka státu vůči bance. Tato pohledávka nese úrok 3,3 % ročně a je splácena formou dividend, daní ze zisku a případného částečného splacení převedených špatných úvěrů. Další růst nesplácených úvěrů do budoucna vnímáme jako jedno z nejvýraznějších rizik banky. Tabulka 1: Aktiva v mil. CNY Celkové úvěry klientům Rezervy na ztráty z nesplácených úvěrů Čisté úvěry klientům Krátkodobé investice Dlouhodobé investice Hotovost a vklady u centrální banky Pohledávky za bankami Ostatní Celková aktiva r/r Zdroj: Bloomberg, ABC Tabulka 2: Pasiva v mil. CNY Klientské vklady Krátkodobé závazky Dlouhodobé závazky Vlastní kapitál Základní kapitál Zadržené zisky a ostatní vlastní kapitál Celková pasiva r/r Zdroj: Bloomberg, ABC
2009 4 011 495 842 356 883 915 1 517 806 532 221 1 094 795 8 882 588
2008 3 100 159 85 175 3 014 984 840 030 576 323 1 145 884 353 517 1 083 613 7 014 351
26,6%
32,2%
2007 3 474 174 764 982 2 709 192 546 408 532 816 937 014 213 778 366 298 5 305 506 -
2008 6 017 627 706 183 290 541 260 000 30 445 7 014 351 32.2%
2007 5 213 383 819 728 -727 605 121 612 -849 517 5 305 506 -
2009 7 497 618 986 866 55 179 342 928 260 000 82 819 8 882 588 26.6%
Tabulka 3: Výkaz zisků a ztrát v mil CNY Čisté úrokové výnosy Čisté neúrokové výnosy Celkové provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Opravné položky Zisk před zdaněním Daň ze zisku Čistý zisk r/r Zdroj: Bloomberg, ABC
2009 180 731 43 188 223 919 -110 035 113 884 -40 142 73 928 -8 936 64 992 26,3%
2008 198 468 13 699 212 185 -108 636 103 549 -51 478 52 349 -875 51 474 17,6%
2007 158 634 21 529 180 163 -72 142 108 021 -30 574 78 257 -34 470 43 787 -
IPO Objem Vydáno by mělo být až 22 235 mil. takzvaných A-shares, které budou obchodované na burze v Shanghaji, kam mají přístup pouze subjekty z Číny, a dále 25 412 mil. H-shares obchodovaných v Hong-kongu. Manažeři emise dále mají možnost dalšího 15% navýšení (overallotment) u obou částí emise. Cenové rozpětí pro H-shares bylo stanoveno na 2,88 – 3,48 HK za akcii. Celkový objem Hong-kongské části emise by tak měl být 73,2 – 88,4 mld. HK (9,4 – 11,4 mld. USD). Za předpokladu podobného ocenění Ashares by celkový objem IPO mohl být v rozmezí 17,6 – 21,3 mld. USD. S využitím 15% navýšení se tak ABC může stát největším IPO v historii. Primát doposud drží další čínská banka (Industrial & Commercial Bank of China; ICBC), která v roce 2006 uvedla na burzu akcie v hodnotě 22 mld. USD. ABC má v současné době 260 mld. kusů akcií. V rámci IPO bude tento počet navýšen o 48 mld. akcií, což představuje přibližně 15 % budoucího celkového počtu. Z emise H-shares bude 30 – 40 % akcií určeno pro velké investory, kteří se zaváží akcie po určitou dobu držet (6 měsíců od IPO). Zájem již projevily fondy z Kataru, Kuvajtu, Singapuru a dalších zemí, které jsou často pod kontrolou státu. Tito investoři zmírňují obavy ohledně dostatečného zájmu o emisi. Pro retailové investory je určeno 5 % této emise s tím, že v případě velkého zájmu se tento podíl navýší.
Využití výnosu Posílení kapitálu společnosti a budoucí rozvoj podnikání.
Harmonogram 14 - 23 června 24. června – 6. července 24. června – 6. července 7. července 16. července
Propagace IPO Prezentace investorům (roadshow) Úpis akcií na Hong-kongské burze Předpokládané stanovení ceny úpisu Uvedení akcií na burzu
Ocenění Cenové rozpětí bylo stanoveno na 2,88 – 3,48 HK za akcii. Případný růstový potenciál akcie bude hodně záležet na finálním ocenění emise, kde důležitým vodítkem bude relativní srovnání vůči ostatním velkým čínským bankám. Pro porovnání finančních institucí používáme poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii (P/BV). Porovnání ocenění podle výše zmíněného rozpětí s ostatními 3 velkými čínskými bankami, které se již na burze obchodují, je uvedeno v tabulce 4. Hospodaření všech 4 bank je velmi podobné a nevykazuje výraznější rozdíly (viz. Tabulka 5). Jako zásadní faktor pro budoucí vývoj vidíme relativně vyšší podíl nesplácených úvěrů u ABC. Dle našeho názoru má Agriculture Bank of China nejrizikovější úvěrové portfolio a do budoucna očekáváme jeho další výrazné zhoršování. Současná relativně nízká úroveň (3%) je pouze díky pomoci státu v roce 2008 a i tak je z uvedených bank nejvyšší. Na druhou stranu má ABC potenciál dosahovat v následujících letech nejvyššího růstu zisku ze srovnávaných bank.
Celkově vidíme jako racionální ocenění stanovené s výraznějším diskonem oproti China Construction Bank a ICBC, právě kvůli rizikovosti portfolia, a zároveň na úrovni či s mírnou prémií vůči Bank of China, která dosahuje nižší ziskovosti (ROE) a relativně vyšší podíl úvěrů ke vkladům může částečně limitovat další expanzi. Cenu v horní polovině stanoveného rozpětí bychom tak vnímali neutrálně, na druhou stranu ocenění na spodní hranici rozpětí nabízí růstový potenciál. Tabulka 4: Relativní srovnání čínských bank
P/E (2009) 10.83 12.89 11.52 10,29 - 12,43
Bank of China Industrial & Commercial Bank of China China Construction Bank Corp Agriculture Bank of China
P/BV (2009) 1.72 2.49 2.42 1.68 - 1,92*
Zdroj: Bloomberg; *pro forma přepočteno na budoucí počet akcií a navýšený vlastní kapitál Tabulka 5: Porovnání základních ukazatelů Kapitálová Banka přiměřenost 11,1% Bank of China 14,9% Industrial & Commercial Bank of China 11,7% China Construction Bank Corp 10,1% Agriculture Bank of China Zdroj: Bloomberg;*v CNY
ROE
Nesplácené úvěry
Úvěry / Vklady
16,6% 20,2% 20,9% 20,5%
1,6% 1,9% 1,7% 3,0%
71% 57% 59% 54%
Zisk na Dividenda Výplatní akcii* na akcii* poměr 0,32 0,39 0,46 0,25
0,14 0,17 0,2 -
44% 44% 43% 35-50%
Divid. výnos 4% 3% 3% -
Doporučení Čínská ekonomika si i v době globální ekonomické krize zachovává relativně solidní růst, který v loňském roce dosáhl 8,7 %, když výpadek v důsledku globální recese nahradila masivní vládní podpora, jak ve formě přímých investic, tak podpory bank k vyššímu poskytování úvěrů. V letošním roce by růst měl přesáhnout 10 % a také v roce 2011 by měl dosáhnout 9 – 10 %. Růst se opírá o velmi silnou spotřebitelskou poptávku, silnou investiční poptávku a v letošním roce i o exporty díky globálnímu oživení. Rizikem zůstává zvládnutí inflačních tlaků a rizika spojená s případnou nemovitostní bublinou. Případný růstový potenciál akcií ABC bude hodně záviset na finálním ocenění emise, kde důležitým vodítkem bude relativní srovnání vůči ostatním velkým čínským bankám. Dle našeho názoru by se Agriculture Bank of China měla obchodovat s výraznějším diskontem vůči China Construction Bank a ICBC, kvůli vyšší rizikovosti portfolia, a zároveň na podobné úrovni, či s mírnou prémií vůči Bank of China, která dosahuje nižší ziskovosti (ROE), a relativně vyšší podíl úvěrů ke vkladům může částečně limitovat další expanzi. Stanovené cenové rozpětí 2,88 – 3,48 HKD za akcii s tímto názorem koresponduje (viz. tabulka 4). Cenu v horní polovině stanoveného rozpětí bychom tak vnímali neutrálně, na druhou stranu ocenění na spodní hranici rozpětí nabízí růstový potenciál. Rizikem IPO je současný spíše negativní sentiment na trhu, který může výrazně ovlivnit zájem investorů o emisi. Na druhou stranu již avizovaný zájem fondů z Kataru, Kuvajtu, Singapuru a dalších zemí, které jsou často pod kontrolou státu a pro které je vyčleněno až 40 % emise H-shares tyto obavy zmírňují. Další vývoj situace ohledně uvedení Agriculture Bank of China na burzu budeme nadále sledovat. Informace o možnosti účasti na IPO získáte na telefonním čísle: 225 010 228.
KONTAKTY
Obchodování s cennými papíry Jméno
Specializace
Telefon
E-mail
Jan Langmajer Radúz Šrom Barbora Stieberová Tereza Jalůvková David Nový Jan Jirout
Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Prodej a Obchodování
+420 225 010 242 +420 225 010 241 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 228 +420 225 010 289
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Specializace
Telefon
E-mail
Správa aktiv Podílové fondy Klientské služby
+420 545 423 436 +420 545 423 448 +420 225 010 284
[email protected] [email protected] [email protected]
Specializace
Telefon
E-mail
Strategie, farmaceutika, telekomunikace Energetika, stavebnictví, těžba a metalurgie, chemie Nemovitosti, TV Bankovnictví, finanční služby Makroekonomika, dluhopisy
+420 225 010 207 +420 225 010 211 +420 225 010 258 +420 225 010 214 +420 225 010 219
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Pozice
Telefon
E-mail
Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer Portfolio manažer
+420 225 010 298 +420 545 423 435 +420 222 510 299 +420 225 010 223
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Prodej a klientské služby Jméno Andrea Keprtová Dalibor Hampejs Hana Křejpská
Oddělení analýz Analytik Milan Vaníček Petr Novák Patrick Vyroubal Milan Lávička Petr Sklenář
Portfolio Management Jméno Martin Kujal Petr Posker Marek Janečka Miroslav Paděra
ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha:
Brno:
Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221
Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 545 240 005
Tel: 800 122 676
[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK
Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu „market maker“ všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 © ATLANTIK finanční trhy, a.s.
