Kwartaalbericht
“When the going gets tough…” April 2014
Samenvatting –
Geopolitieke onrust zal de rest van het jaar een rol blijven spelen. Niet alleen de verdere ontwikkelingen in Rusland zullen hier debet aan zijn, maar tevens kan de sfeer rondom China en Japan in potentie snel verslechteren;
–
Afbouw van de kwantitatieve verruiming in de Verenigde Staten blijft een wankel evenwicht tussen “te snel of te langzaam”;
–
Het hogere segment van de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten kenmerkt zich door krapte waardoor lonen kunnen oplopen;
–
De Europese verkiezingen in mei 2014 kunnen een verdere verdeeldheid in Europa teweegbrengen;
–
Inflatie blijft voorlopig laag in Europa, deflatie ligt op de loer;
–
Opkomende markten blijven gevoelig voor de verdere afbouw van kwantitatieve verruiming in de VS;
–
Japanse BTW verhoging in april 2014 kan roet in het eten gooien van het fragiele herstel in Japan;
–
Opkomende markten zijn relatief ‘goedkoop’, maar herstelpotentieel geldt slechts voor enkele landen;
–
We kiezen waarde-aandelen boven groeiaandelen en kiezen in Westerse markten voor accenten in miden smallcap aandelen boven largecaps, vanwege de toenemende overname- en fusieactiviteiten;
–
Bedrijfsobligaties en geldmarktfondsen hebben onze voorkeur boven staatsobligaties;
–
Grondstoffen hebben nog steeds toegevoegde waarde, zowel qua spreiding als qua rendement.
1
Terugblik 1ste kwartaal 2014 ‘Wanneer het moeilijk wordt, zullen de sterkste doorgaan’. Voor de financiële markten geldt dit niet anders. Als we de afgelopen maanden in perspectief zetten, zien we weinig significante bewegingen op de financiële markten, maar wel een hoge mate van verschil tussen landen en deelmarkten van de financiële markten. Macro economisch Het ruime monetaire beleid, een wereldwijd aantrekkende economische groei en hoge winstverwachtingen hebben er in het eerste kwartaal mede voor gezorgd dat de MSCI wereldindex voor aandelen steeg met 1,08% en de geaggregeerde obligatie-index met maar liefst 3,19%. Als we echter naar de onderliggende macro economische cijfers kijken, is het herstel op z’n minst nog fragiel te noemen. De werkloosheid in de Verenigde Staten blijft sinds november 2013 stabiel op 6,7%. Economische groei in Q4 2013 kwam uit op 2,6% waarbij de verwachtingen voor Q1 2014 rond dat zelfde niveau liggen. Het slechte weer in de Verenigde Staten speelt hier zeker een rol in. Kerninflatie in Amerika blijft laag op 1,57%, maar ook de rente blijft nog steeds extreem laag, waarbij leningen aan de private sector steeds verder groeien. Zowel het consumenten- als producentenvertrouwen bleven in het eerste kwartaal in positief territorium bewegen. Tapering is sinds de aanstelling van Janet Yellen in volle gang en kwantitatieve verruiming is teruggedraaid van 85 miljard naar 55 miljard US$ per maand. In het Euro gebied lag de economische groei in Q4 2013 op 0,3% waarbij de verwachting voor het eerste kwartaal van 2014 een groei van 0,4% verwacht wordt. Het werkloosheidspercentage ligt nog steeds hoog op 11,9% met een jeugdwerkloosheid van 24%. Het vertrouwen bij producenten blijft positief, terwijl het consumentenvertrouwen juist negatief is in Europa. In de grafiek hiernaast is te zien dat de inflatie nog steeds laag is in Europa.
Japan probeert met ‘Abenomics’ een lange periode van deflatie en lage groei achter zich te laten. We hebben in Q4 van 2013 een lichte economische groei gezien van 0,7%, wat ook de verwachte groei is voor het eerste kwartaal. Deflatie is sinds juni 2013 omgeslagen naar inflatie en bedraagt nu 1,5%. Per 1 april wordt een BTW verhoging doorgevoerd waardoor de inflatie in ieder geval verder op zal lopen. Grote vraag is natuurlijk wat de impact zal zijn op de consumentenbestedingen in Japan.
Kwartaalbericht
2
Alhoewel opkomende markten breder zijn dan alleen China, bepaalt de situatie in China voor een groot deel het sentiment omtrent opkomende markten. China bevindt zich in een transformatie fase, waarin economische groei meer consument gedreven moet worden in plaats van export gedreven. De economie groeide in Q4 2013 met 7,7%. De verwachting is dat de economie in Q1 2014 met 7,5% groeit. Voorlopig zien we echter nog geen significante daling in de export, terwijl consumentenbestedingen nog steeds oplopen.
De negatieve effecten van ‘tapering’ blijven de opkomende markten parten spelen. Met name landen met tekorten op de lopende rekening zijn hier gevoelig voor. Geopolitiek Was het vorige kwartaal nog ‘tapering’ wat de meeste aandacht genoot, nu is dat de crisis in de Krim. Ook het wantrouwen tussen landen in Azië en de nog niet weggeëbde dreigende burgeroorlog in Syrië houden de gemoederen bezig. In een periode waarin een snel opkomende macht gaat wedijveren met de heersende macht is de kans op oorlog erg groot. In de afgelopen 500 jaar waren er vijftien van deze situaties die elf keer uitdraaiden op oorlog (Graham Allison, januari 2014). Oplopende spanningen zullen de rest van het jaar de markten in hun greep houden, waarbij het gebrek aan daadkracht van de VN, de G20 en de terughoudende opstelling van Amerika mede debet zijn aan geopolitiek machtsdenken. Aandelen De wereldindex voor aandelen steeg in het eerste kwartaal met 1,08%. Als we naar de verschillende regio’s kijken zien we echter een grote diversiteit aan rendementen. In Amerika steeg de S&P500 het eerste kwartaal met 2,37%. Europa bleef hierbij goed in de pas lopen met een performance van 2,81%. De Duitse drijvende kracht achter het Europese herstel vertaalt zich het eerste kwartaal niet terug in performance. De Duitse DAX index bleef het eerste kwartaal steken op een magere 0,54%. De indices van Italië en Spanje stegen met respectievelijk ruim 14% (!) en 4,5% juist meer dan gemiddeld. De positieve invloed van ‘Abenomics’ lijkt vooralsnog uitgewerkt, de NIKKEI index in Japan liet een behoorlijk teleurstellende performance zien van -8,9%. Opkomende markten lieten in het eerste kwartaal een performance zien van 0,19%. China en Rusland waren de grootste dalers in het eerste kwartaal.
Kwartaalbericht
3
Obligaties De brede Euro-obligatie index rendeerde met 3,19% in het eerste kwartaal boven verwachting. Grootste bijdrages aan dit positieve rendement kwamen uit Spanje en Italië.
Risico opslagen van bedrijfsobligaties daalden nog wat verder, een beweging die ook terug te vinden was binnen High Yield obligaties. Overige beleggingscategorieën De brede grondstoffenmarkt liet een positieve performance zien, alhoewel dit toe te schrijven was aan enkele grondstoffen. Agri-grondstoffen zoals koffie en maïs rendeerden boven verwachting, terwijl olie en edelmetalen juist onder verwachting rendeerden.
Verwachtingen 2e kwartaal Inleiding Voor onze verwachtingen kijken we naar een aantal variabelen die gezamenlijk leiden tot onze aanbeveling over beleggingscategorieën, stijlen, regio’s en sub-beleggingscategorieën. De variabelen zijn marktconsensus, geldstromen, stand van de reële economie, stand van de monetaire economie en waardering op de financiële markten. Hieronder worden deze variabelen besproken. Marktconsensus Op basis van de aanbevelingen van wereldwijd opererende vermogensbeheerders, constateren wij dat de categorie aandelen als meest aantrekkelijke categorie bestempeld wordt. Voor de regionale verdeling binnen aandelen ziet de markt nog steeds de meeste kansen in Europa en Japan. De overige regio’s krijgen elk een ‘neutrale’ weging. De relatieve aantrekkelijkheid van opkomende markten wordt over het algemeen als laagste ingeschat ten opzichte van andere regio’s. De aantrekkelijkheid van obligaties in het algemeen blijft laag, waarbij de onrust in de Oekraïne er wel voor gezorgd heeft dat het ‘safe haven’ effect meer op het netvlies gekomen is bij beleggers. De diversiteit aan aanbevelingen in de markt is groter dan bij aandelen. De categorie High Yield wordt als meest aantrekkelijk bestempeld, waarbij Staatsobligaties en Inflatie Obligaties een ‘negatief’ advies krijgen. De relatieve aantrekkelijkheid van Staatsobligaties neemt echter wel toe. Bedrijfsobligaties en Schulden van Opkomende markten krijgen een ‘neutrale’ weging van de markt.
Kwartaalbericht
4
Kijkend naar de categorie ‘overig’ zien we dat na aandelen, vastgoed volgens de markt de meest aantrekkelijke categorie is. Grondstoffen krijgen nog steeds een ‘negatief’ oordeel van de markt. Liquiditeiten worden fractioneel aantrekkelijker geacht door de markt. Geldstromen Het spreekt bijna voor zich dat de geldstromen nog steeds richting aandelenfondsen gaan. Opvallend is echter dat we voor het eerst sinds lange tijd een instroom in obligatiefondsen zien. Geld uitstroom zien we nog steeds in de categorie ‘grondstoffen’, maar ook ‘liquiditeiten’ laten voor het eerst sinds juni 2013 een uitstroom zien. Reële Economie De groei van de Amerikaanse economie zet gestaag door. De vraag of de groei in de afgelopen kwartalen gesteund werd door eenmalige factoren of dat een structureel herstel is ingezet, houdt de gemoederen nog steeds bezig. Dit komt niet in de laatste plaats door de lagere economische groei in Amerika, welke volgens velen te danken was aan de slechte weersomstandigheden aldaar. De komende kwartalen zullen uit moeten wijzen of de weersomstandigheden daadwerkelijk debet zijn aan de lagere economische groei of dat de groei toch structureel lager is dan in de voorgaande kwartalen. Ook houdt men het effect van jaren van kwantitatieve verruiming in de gaten, omdat nog moet blijken hoe sterk de groei is als de hulpmiddelen langzaam worden afgebouwd. Wij gaan er vanuit dat de groei in Amerika de komende kwartalen zal tegenvallen. Consumentenbestedingen zien we door persoonlijke schuldenafbouw niet verder toenemen. Niet in de laatste plaats omdat de spaarquote relatief hoog blijft en de kredietvraag niet verder toeneemt.
De ratio Schulden ten opzichten van het Bruto Binnenlands Product voor Amerika ligt nog steeds op 100% en de arbeidsmarkt laat in bepaalde segmenten een krapte zien waardoor inflatie versnelt de kop op kan steken. Vooralsnog blijven de uurlonen in Amerika redelijk stabiel, maar het is dus de vraag of dit zo kan blijven.
Europa blijft zwalken met haar beleid. Of dit negatief is voor de ‘Unie’ gedachte zal blijken uit de Europese verkiezingen die eind mei op de agenda staan. Wij zien de uitslag van de gemeenteraadverkiezingen in Nederland en Frankrijk als een voorbode van veranderend kiesgedrag binnen Europa. Niet vreemd als je beseft dat de groei in Europa nog beperkt is, Griekenland wellicht nog een financiële injectie nodig heeft, de werkloosheid nog steeds hoog is, de bankenunie nog op zich laat wachten en het Europese beleid eigenlijk tot verdere verdeeldheid heeft geleid. Monetaire Economie Monetair hebben we nog steeds te maken met extreem lage rentestanden in veel westerse landen, gedreven door het beleid van de centrale banken. Het ‘taperen’ in Amerika is in volle hevigheid losgebarsten. Ondanks dat blijven de rentestanden nog steeds extreem laag. Punt van zorg is de steeds lager wordende inflatie in veel landen. Een Japan of Zweden scenario is nog ver weg, maar in onze overwegingen houden we wel rekening met een dergelijk scenario. Een balanscrisis zoals we deze Kwartaalbericht
5
op het moment hebben, is niet enkel monetair op te lossen. Meer geld leidt met andere woorden niet automatisch tot hogere consumptie. Schuldenreductie leidt wel tot uitstel van consumptie. Monetaire verschillen tussen Amerika en Europa blijven oplopen wat uiteindelijk de FED dan wel de ECB kan doen besluiten een andere monetaire koers te varen. Waardering Kijkend naar de waarderingen op de financiële markten is het maar de vraag of de behaalde bedrijfswinsten in het eerste kwartaal van 2014 de huidige waarderingen kunnen rechtvaardigen. In de afgelopen jaren hebben we gezien dat de markten een voorschot namen op de te publiceren kwartaalcijfers. De kwartaalcijfers bleken telkens een bevestiging van stijgende aandelenprijzen die het gevolg waren van het monetaire beleid van de centrale banken. Nu de centrale banken, zeker in Amerika, de ‘geldkraan’ dichtdraaien, zullen de komende kwartalen duidelijkheid moeten verschaffen of de prijzen op de aandelenmarkten nog wel gerechtvaardigd worden door steeds maar toenemende winsten en dito vooruitzichten. Met de tegenvallende economische groei lijkt het erop dat de verwachtingen voor de rest van het jaar naar beneden toe worden bijgesteld. Een hogere waardering is in onze ogen dan ook zeer onwaarschijnlijk. Correlatie tussen beleggingscategorieën In de portefeuille samenstelling is het van belang de samenhang tussen de beleggingscategorieën te blijven monitoren. Een hoge samenhang tussen categorieën kan de spreiding binnen portefeuilles sterk beïnvloeden. Als gevolg van het monetaire beleid van centrale banken is de samenhang tussen wereldwijde aandelen en obligaties sterk afgenomen. Vanuit spreidingsoogpunt heeft de combinatie tussen aandelen en obligaties dan ook nog steeds toegevoegde waarde. Anders is dit als we kijken naar grondstoffen en vastgoed, welke onder de categorie ‘overig’ vallen. De correlatie met aandelen blijft al een aantal jaren hoog, alhoewel de daling van de grondstofprijzen, en met name goud, in de afgelopen jaren er voor gezorgd heeft dat de correlatie wat afneemt.
De enige negatieve correlatie die op het niveau van beleggingscategorieën te vinden is, is die tussen aandelen en de Amerikaanse dollar.
Kwartaalbericht
6
Aandelen Binnen de categorie aandelen verwachten we in 2014 dalende prijzen. Aandelenkoersen zijn te ver op de muziek vooruitgelopen. Een fragiel onderliggend herstel in de economie is zichtbaar, maar de uitbundige economische groei die de markt verdisconteert, is niet terecht. Amerika is kijkend naar waarderingen fors geprijsd. Europa en Opkomende markten zijn relatief gezien goedkoper, maar niet zonder aanwijsbare reden. Fusie- en overname-activiteiten kunnen voor fantasie zorgen in de markt, maar zal van korte duur zijn. Enkel een structurele verbetering in de onderliggende economie, waarbij monetaire stimulansen voor een groot deel zijn afgebouwd en duurzame economische groei voortkomt uit investeringen, consumptie en export, kan ons overtuigen positief te worden over aandelen. Obligaties Obligaties laten in het eerste kwartaal wederom een positief resultaat zien. In de eerste maanden van 2014 steeg de rentevoet als gevolg van ‘tapering’, maar door toegenomen politieke spanningen in de wereld, werd het ‘safe haven’ karakter van obligaties weer duidelijk en daalde de rente. We blijven van mening dat de rente dit jaar weer verder op kan lopen en zijn ons dan ook bewust van de daarmee samenhangende risico’s. De contouren van een bankenunie worden zichtbaar, maar de vorming van een Verenigde Staten van Europa is nog heel ver weg. Voor de lange termijn is de introductie van Eurobonds wel de meest voor de hand liggende oplossing voor de crisis in de Eurozone. We hebben een duidelijke voorkeur voor andere obligatiebeleggingen dan Eurostaatsleningen. Dit wil overigens niet zeggen dat we een deflatiescenario uitsluiten, maar vooralsnog zien we ‘slechts’ een lagere inflatie in Europa en kans op looninflatie in de Verenigde Staten. De ECB heeft daarnaast meermalen aangegeven dat deflatie in Europa voorkomen moet worden. Onze verwachting is dan ook dat er maatregelen genomen gaan worden op het moment dat deflatie echt een bedreiging wordt. Binnen de categorie vinden we het rendement op Staatsobligaties, zowel in Noord- als in Zuid-Europa niet opwegen tegen de risico’s. Uitsluitend landen die daadwerkelijk stappen maken of structureel een sterke economie hebben, vinden we koopwaardig. We zoeken de beleggingsmogelijkheden echter meer in bedrijfsobligaties zonder teveel afbreuk te willen doen aan de kredietwaardigheid van het totale obligatiegedeelte binnen portefeuilles. Ook vinden we in deze categorie meer mogelijkheden om binnen een variabele rentestructuur te beleggen. Zowel Emerging Market Debt als High Yield vinden we niet aantrekkelijk genoeg geprijsd om ons comfortabel te voelen bij de rendement/risico-verhouding. Overige Beleggingscategorieën Binnen de ‘overige’ beleggingscategorieën zien we qua spreiding nog steeds toegevoegde waarde in de opname van grondstoffen in de portefeuille. Met name agri-grondstoffen presteren goed in de eerste helft van 2014. De olieprijs is dit jaar licht gedaald, terwijl goud en zilver aan een opmars begonnen zijn.
Kwartaalbericht
7
Impact op portefeuillebeleid Assetmix Binnen de assetmix zullen we onze belangen in aandelen steeds verder reduceren als we geen structurele verbetering zien in de onderliggende economieën. Betere mogelijkheden zien we in de categorie ‘overige’ beleggingen en geldmarktfondsen binnen de categorie liquiditeiten. Binnen de categorie ‘overige’ kijken we naar de diversificatiemogelijkheden van grondstoffen en hedgefondsen. Hedgefondsen hebben per saldo meer mogelijkheden in te spelen op veranderende marktomstandigheden. Zo zijn er in de obligatiemarkten beleggingsoplossingen die via hedgefondsen toegankelijk zijn. Deze beleggingsoplossingen kennen weinig tot geen overlap met meer traditionele obligaties. Ze bieden naast rendementskansen ook een bredere spreiding binnen de categorie. Obligaties blijven we structureel lager dan neutraal wegen, vanwege de door ons verwachte rentestijging. Categorie aandelen Vanwege de afzwakkende groei hebben in de westerse landen ‘waarde’ aandelen onze voorkeur, maar ook binnen opkomende markten zien we ‘waarde’ aandelen als een betere belegging dan ‘groei’. Vanwege de door ons verwachte toename in fusie- en overname-activiteiten positioneren we ons in de westerse markten ook in het ‘mid- en small cap’ segment. Binnen de regio allocatie in aandelen zullen we de focus verleggen van breed gespreid in regio’s naar landen die overschotten hebben op de begroting, in combinatie met een schuldenlast die gedragen kan worden door de omvang van de totale economie. Landen die aan deze criteria voldoen zijn bijvoorbeeld Zuid Korea, Taiwan, Singapore in Azië, maar ook dichter bij huis zien we daarvoor mogelijkheden in bijvoorbeeld Zwitserland, Zweden en Noorwegen. In Amerika zien we helaas nog steeds tekorten en een hoge schuldenlast. De economische groei trekt echter verder aan, waardoor we wel in dit land belegd willen zijn. De door ons verwachte stijging van de Dollar ten opzichte van de Euro heeft meegespeeld in de ‘neutrale’ positionering in Amerika. De Eurozone blijft naar onze mening achter de ontwikkelingen aanlopen, waardoor wij een lagere weging dan ‘neutraal’ terecht vinden. De ruimte die hiermee ontstaat, kennen we toe aan de genoemde landen met overschotten op de lopende rekening. Voor opkomende markten zien we op termijn mogelijkheden vanwege de lage waardering ten opzichte van de ontwikkelde markten. Een neutrale positionering is op basis van dit waarderingsverschil momenteel dan ook te rechtvaardigen. Tenslotte onderzoeken we op dit moment de mogelijkheid een putoptie op te nemen als eerste bescherming tegen mogelijke schokken op de aandelenmarkt. De huidige lage beweeglijkheid in de aandelenmarkt maakt dat het opnemen van een putoptie op dit moment een relatief goedkope oplossing is. Categorie obligaties Vanwege de extreem lage rente op staatsobligaties in Europa zullen we eerder geneigd zijn onze beleggingsoplossingen te zoeken in de geldmarkt of binnen de categorie bedrijfsobligaties. Dat de rente voor lange tijd laag zal blijven, is reeds geprijsd in de markt. De uitdaging zit dan ook voornamelijk in de ‘timing’ van de rentestijging. Naast een lager dan neutrale weging, positioneren we ons ook per saldo op de korte kant van de rentecurve. Als we naar de rentecurve kijken, positioneren we ons het liefst in het segment tot 2 tot 8 jaar. Op dit gedeelte van de curve is het negatieve effect van een rentestijging het laagst. Obligaties met een variabele coupon zijn bij uitstek de mogelijkheid te profiteren van een oplopende rente. Nadeel van dit soort instrumenten is dat ze voornamelijk worden uitgegeven door financiële instellingen. We zijn dan ook scherp op de soort debiteur en de kwaliteit van de debiteur van obligaties met een variabele coupon. Dit om te voorkomen dat er een eenzijdige sectorverdeling binnen het obligatiegedeelte van de portefeuilles ontstaat.
Kwartaalbericht
8
Categorie overig Binnen de categorie grondstoffen kijken we voornamelijk naar olie en edelmetalen als toevoeging aan onze portefeuilles. Olie is als belegging interessant als de politieke spanning in olieproducerende landen verder oploopt, terwijl wij goud zien als belegging die mogelijk profiteert van een sneller dan verwachte oplopende inflatie in met name de VS.
Bronvermelding: Onze marktvisie is mede gebaseerd op de informatie en analyses van ECR Research (www.ecrresearch.com)
DISCLAIMER Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden.
Kwartaalbericht
9
