Acht kansrijke aandelen voor beursjaar 2012

AANDELEN2012.COM

Acht kansrijke aandelen voor beursjaar 2012 Met grondige analyses van elk van de geselecteerde bedrijven

Hendrik Oude Nijhuis – WarrenBuffett.nl December ‘11

DECEMBER 2011

INHOUD AANDELEN 2012................................................................................................ 3 Apple (AAPL) ..................................................................................................... 5 Avon Products (AVP) ....................................................................................... 10 Freeport-McMoRan Copper & Gold (FCX) ...................................................... 14 Fugro (FUR) ..................................................................................................... 18 Ladbrokes (LAD) .............................................................................................. 22 Maisons France Confort (MFC) ....................................................................... 27 Netflix (NFLX) .................................................................................................. 30 The Gap (GPS) ................................................................................................ 35

© 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL 2

DECEMBER 2011

AANDELEN 2012

14 december 2011

Beste belegger, Voor u ligt de gids Aandelen 2012! In deze gids bespreken wij onze favoriete aandelen voor het komende beursjaar. Maar voordat we hiermee van start gaan eerst een korte terug- en vooruitblik op respectievelijk het afgelopen en het komende jaar. Op moment van schrijven (14 december 2011) geldt dat de AEX over 2011 een rendement heeft laten zien van minus 15%. Naast de recessie waarin Nederland aan het einde van 2011 in beland is, vormen vooral de aanhoudende problemen met de euro reden voor het algehele pessimisme. Ondanks de 17 (!) Europese toppen die over de financiële crisis in Europa gehouden zijn, is een echte oplossing nog altijd niet gevonden. De kern van het probleem is simpelweg dat het zuiden van Europa de concurrentie met het noorden niet aankan. Tenzij het noorden bereid is het zuiden financieel structureel bij te springen – in welke vorm dan ook – lijkt het een kwestie van tijd voordat het eerste land de eurozone verlaat. Zo bezien heeft Europa dan ook zeker een ‘interessant jaar’ voor de boeg. In Amerika, waar men als antwoord op de crisis de geldpersen wel volop open heeft gedraaid, lijkt een nieuwe recessie vermeden. Eigenlijk precies zoals vorig jaar: ook toen werden zwakke economische cijfers in het voorjaar en de zomer gevolgd door meevallende economische cijfers nadien. Over 2011 bleven de Amerikaanse beurzen overigens dicht bij huis: de Dow Jones wist een paar procent te winnen, de S&P 500 en technologiebeurs Nasdaq moesten beide enkele procenten inleveren. We werpen onze blik vooruit. En hoewel een periode van een jaar hiervoor eigenlijk erg kort is, willen we u wel op een belangrijk punt wijzen. Enerzijds bestaan er namelijk beleggingscategorieën die zelf onderliggend opbrengsten genereren, zoals aandelen. En anderzijds categorieën die dat niet doen: bijvoorbeeld goud, allerlei andere grondstoffen, onroerend goed en kunst. Op langere termijn is het rendement van de eerste categorie (aandelen dus) met grote afstand superieur aan het rendement van de tweede categorie. En hoewel aandelen zich op korte termijn (in ieder geval iedere periode korter dan een jaar) niet laten voorspellen, lijkt het vooruitzicht voor aandelen voor de middenlange termijn momenteel gunstig te zijn. In historisch opzicht zijn aandelen namelijk laag gewaardeerd. Al helemaal wanneer een vergelijking wordt gemaakt tussen de waardering van aandelen en het rendement van solide geachte staatsobligaties. Maar weinig beleggers durven tegenwoordig nog hun vertrouwen in aandelen uit te spreken. Laat staan voor eigen rekening aandelen te kopen. Maar aandelen doen © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL 3

DECEMBER 2011

nogal eens exact het omgekeerde van wat iedereen verwacht: in plaats van verder te dalen beginnen ze wellicht spoedig gestaag te stijgen. Waarna het sentiment langzaamaan begint te verbeteren, wat op zichzelf weer een stimulans voor aandelen zou vormen. De slinger slaat dan weer door naar de andere kant. Maar zover is het nu echter nog lang niet. Voor Aandelen 2012 hebben we uiteraard ons best gedaan de meest aantrekkelijke aandelen te selecteren. Hierbij is in het bijzonder geselecteerd op aandelen van bedrijven die enerzijds bovengemiddeld winstgevend zijn en waarvan anderzijds de aandelen zelf lager dan gemiddeld gewaardeerd zijn. Van dergelijke aandelen mag u, gemiddeld en over een wat langere periode bezien, een bovengemiddeld rendement verwachten. Wij hopen dat Aandelen 2012 voor u de nodige waardevolle inzichten bevat en u informeert over een mooie collectie aan kansrijke aandelen. Wij willen u dan ook veel leesplezier met Aandelen 2012 en tevens alvast een heel voorspoedig en gezond 2012 toewensen! Met vriendelijke groet,

drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital PS: In onze analyses hebben wij bij het kopje ‘competitieve positie’ telkens een aantal sterren (*) vermeld staan. Hiermee geven we onze inschatting van de sterkte van het competitieve voordeel van het beschreven bedrijf weer. Bedrijven die we één ster (*) toekennen beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen, hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. --Disclosure: van de in dit rapport besproken aandelen zijn voor eigen rekening aandelen Fugro en Netflix in bezit.


DECEMBER 2011

APPLE (AAPL) Koers: US $ 390,16

EBIT: US $ 34,2 miljard

Beurswaarde: US $ 362,6 miljard

Enterprise value: US $ 336,6 miljard

Beurs: NASDAQ

Earnings Yield: 10,2%

Koers/winstverhouding (KW): 14,1

Dividend (%): -

Intrinsieke waarde: US $ 580,-

Koerspotentieel (%): 48%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 426,70 / 310,50

Kopen tot: US $ 415,-

ISIN code: US0378331005

Sector: technologie

Website: http://www.apple.com

Analysedatum: 6 december 2011

F IGUUR 1 H ET KOERSVERLOOP VAN A PPLE OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Apple houdt zich bezig met de ontwikkeling, de productie en de marketing van computers en media-apparaten. Tevens verkoopt de onderneming een scala aan gerelateerde software, toebehoren, netwerkoplossingen alsook digitale content van derde partijen. De productportfolio bestaat onder andere uit de Macintosh (Mac) computer, iPhone, iPod, iPad, iTunes en Apple TV. Apple verkoopt haar producten wereldwijd via eigen winkels, via geselecteerde retail-partners en via het internet. Met een gestage stroom aan nieuwe, innovatieve en fraai ontworpen producten heeft Apple de afgelopen jaren een sterke merknaam en een grote schare loyale fans opgebouwd. Dat bleek afgelopen najaar weer eens toen de eerste Apple-winkel in Hong Kong geopend werd: sommige ‘fans’ hadden dagen voor de deur gekampeerd om als een van de eersten naar binnen te kunnen… Naar beurswaarde gemeten is Apple met US $ 362,6 miljard momenteel het meest waardevolle bedrijf ter wereld. Haar beurswaarde is ongeveer gelijk aan die van © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL 5

DECEMBER 2011

Microsoft (US $ 220 miljard) en Google (US $ 200 miljard) samen. Ondanks deze enorme beurskapitalisatie ligt de waardering van aandelen Apple zelf in lijn met het marktgemiddelde. Voor een bovengemiddeld winstgevend en bovengemiddeld groeiend bedrijf als Apple is dat naar ons oordeel eigenlijk nog aan de lage kant.

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: ****)

De competitieve positie van Apple beoordelen wij als heel gedegen. Interessant is te weten dat de consument Apple als een innovatief premiummerk beschouwt, waarvoor velen het logisch vinden wat extra te betalen. Maar hierbij geldt opmerkelijk genoeg dat Apple tegelijkertijd – mede als gevolg van schaalvoordelen – eveneens de producent met de laagste kosten is: Hewlett-Packard verkocht haar iPad-variant (de TouchPad) bijvoorbeeld met een paar honderd dollar verlies per verkocht apparaat. Inmiddels is HP daarmee gestopt. Doordat Apple zowel de software als de hardware ontwikkelt (of hier in ieder geval zeer nauw bij betrokken is) kan Apple beide bijna perfect op elkaar afstemmen hetgeen leidt tot bijzonder goede gebruikservaringen van de Apple-producten. Apple heeft tevens als voordeel dat de betreffende software niet in licentie afgenomen hoeft te worden, terwijl andere hardware-producenten hier anders toch al snel US $ 60 per verkocht apparaat aan kwijt zijn (dit geldt overigens niet de gratis beschikbare Android-software van Google). Het aantal concurrenten van Apple is groot en ook zij innoveren in razend tempo: denk aan Google (met haar besturingssysteem Android), Research In Motion (met haar iPad-variant ‘PlayBook’), Samsung (met haar Galaxy-serie) en de combinaties Hewlett-Packard/Palm en Microsoft/Nokia. Of wat te denken van bedrijven als HTC, Asus, LG, Dell, Acer en Toshiba die ook alsmaar met innovatieve producten op de markt komen. Of Amazon, een onderneming welke in potentie wellicht nog de grootste bedreiging vormt voor Apple’s iTunes, het uiterst succesvolle platform van Apple waar allerlei digitale content gekocht kan worden. Enkele maanden geleden presenteerde Amazon hiervoor haar eigen tablet-pc – de Kindle Fire – welke voor de helft van de prijs van een iPad beschikbaar zal komen. In het kader van de competitieve positie van Apple is interessant op te merken dat Apple als het ware zogeheten platform-business models creëert waarbij vraag en aanbod van digitale content en applicaties bijeen wordt gebracht. Middels zogeheten application stores (app stores) verkoopt Apple vele duizenden applicaties voor zowel iPhones, iPads als ook Mac-computers. Apple zelf hoeft hiervoor zelf amper te investeren in product- of contentontwikkeling maar rekent voor haarzelf wel stevige vergoedingen van tientallen procenten van de omzet van content- en applicatieproviders. Bovendien blijven de klantgegevens hierbij bij Apple, wat de competitieve positie van Apple als het ware steeds verder versterkt. --Wilt u meer weten over het zogeheten app store platform business model van Apple en dat van haar concurrenten? Björn Kijl, medeoprichter van Kingfisher Capital en


DECEMBER 2011

tevens werkzaam aan de Universiteit Twente, heeft onlangs met een tweetal collega’s hierover een paper gepubliceerd in het Journal of Theoretical and Applied Electronic Commerce Research. De paper kunt u kosteloos raadplegen via http://www.jtaer.com/aug2011/muller_kijl_martens_p6.pdf.

BEDRIJFSCIJFERS,

RATIO’S EN WAARDERING

Over het afgelopen jaar behaalde Apple een omzet van US $ 108,3 miljard en een winst van US $ 25,9 miljard. De bruto en netto marges zijn met respectievelijk 40,5% en 24% prima te noemen en laten bovendien een stevige opwaartse tendens zien. Uit deze tendens valt af te leiden dat Apple als het ware steeds minder een hardwarefabrikant wordt en steeds meer een softwarebedrijf waarbij de marges doorgaans een stuk hoger liggen. Apple heeft geen schulden en maar liefst US $ 26 miljard aan cash. Vooralsnog lijkt Apple wat met deze geldberg in haar maag te zitten: grote overnames worden niet gedaan, dividend wordt niet betaald en evenmin worden eigen aandelen ingekocht. Wij beoordelen Apple als een bovengemiddeld goed bedrijf (het rendement op het eigen vermogen bedraagt een mooie 42%) waarvan de aandelen momenteel tegen een gemiddelde waardering te verkrijgen zijn: de koers/winstverhouding voor het komende jaar bedraagt amper 10. Analisten rekenen erop dat de winst bij Apple de komende vijf jaar met circa 22% jaarlijks zal stijgen, duidelijk boven het marktgemiddelde. Wanneer we uitgaan van een wat conservatievere 15% jaarlijkse winstgroei impliceert dit dat de winst per aandeel over vijf jaar ongeveer verdubbeld zal zijn, ofwel circa US $ 50,- zal bedragen. En geven we hier vervolgens een redelijke waardering aan van 18 keer de winst dan levert dit een vijfjaars koersdoel op van US $ 900. Vanaf de huidige beurskoers bezien (US $ 390,16) impliceert dat een jaarlijks rendement van circa 18%.

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Kansen voor Apple zien wij allereerst in het op de markt brengen van nieuwe productvarianten van bijvoorbeeld de iPhone en de iPad. Of het betreden van markten waar Apple-producten nu nog maar beperkt voet aan de grond hebben gekregen zoals de wereldwijde computermarkt of de markt voor zakelijke gebruikers. Interessant is in ieder geval ook dat de Apple-producten razend populair blijken in Azië. Met de huidige successen probeert Apple als het ware – zoals al genoemd – sterke zogeheten platform-business models te creëren, welke als gevolg van netwerkeffecten steeds sterker worden. Op een gegeven moment komen potentiële concurrenten er dan simpelweg niet meer aan te pas. Zo bezien beschouwen wij Apple’s aandacht en goed doordachte marketinginspanningen voor haar


DECEMBER 2011

muziekplatform iTunes en haar app stores dan ook als een uitgekiende strategische zet. Ondanks alle successen van Apple de laatste jaren zijn er toch ook zeker risicofactoren aan te wijzen. Zo zou een eventuele nieuwe recessie consumenten terughoudend kunnen maken voor het aanschaffen van dure Apple-producten. En ook moet nog maar worden afgewacht of Apple TV eveneens een doorslaand succes zal worden. Ook lijkt Apple nogal afhankelijk te zijn van productintroducties: van nieuwe productvarianten tot geheel nieuwe productcategorieën. Het is moeilijk voorstelbaar dat Apple dit alsmaar zal weten vol te houden. Temeer omdat ook haar concurrenten constant met nieuwe innovatieve producten komen om de consument te verleiden. Concurrenten trouwens die Apple ook in rechtszalen steeds meer lijken te bevechten vanwege vermeend patentmisbruik, wat in potentie sterk nadelige gevolgen voor Apple zou kunnen hebben. Een rechtszaak aangespannen door Samsung welke Apple o.a. het gebruik van bepaalde 3G-technologieën wil verbieden is hiervan een voorbeeld. Een ander, kleiner aandachtspunt betreft de grote cashreserve waarvoor nog geen bestemming gevonden is. Besluit Apple dividend te gaan uitkeren dan verandert Apple in de perceptie van beleggers wellicht van een groeiaandeel in een waardeaandeel, met mogelijk verkooporders van de meer op groei georiënteerde beleggers. Tot slot merken we nog eens op dat hoewel de huidige waardering ons inziens heel redelijk is, de beurswaarde van Apple evenwel al enorm is. Om de beurskoers met 25% te laten stijgen, is een verdere stijging van de beurswaarde nodig van maar liefst (bijna) US $ 100 miljard.

MANAGEMENT Over het management, en eigenlijk over de gehele bedrijfscultuur van Apple die sterk gericht is op productinnovaties en gebruikerservaringen, zijn wij zeer te spreken. Steve Jobs richtte Apple in 1976 mede op en geldt tot op de dag van vandaag nog – ondanks zijn overlijden – als ‘het gezicht’ van Apple. Na een periode van afwezigheid van Jobs was Apple eind jaren ’90 bijna ter ziele geraakt. In 1997 besloot Jobs daarom terug te keren en sindsdien speelde deze visionair een niet te onderschatten rol bij de aaneenschakeling van successen die Apple vervolgens gekend heeft. Gezondheidsproblemen zorgden ervoor dat Jobs zijn voorzittersfunctie een aantal keren tijdelijk door Timothy Cook moest laten waarnemen. Cook werd in 1998 door Jobs bij Apple aangesteld en zijn kennis van logistiek en productieprocessen zijn een belangrijke factor geweest in het succes dat Apple gedurende het laatste decennium gekend heeft. Het was dhr. Cook die ervoor gezorgd heeft dat Apple steeds minder zelf is gaan produceren wat haar inventarisrisico’s sterk verkleind heeft.


DECEMBER 2011

Aanhoudende gezondheidsproblemen zijn voor Steve Jobs in 2011, amper enkele maanden voor zijn overlijden, aanleiding geweest om zijn voorzittersfunctie op te geven en Timothy Cook als nieuwe bestuursvoorzitter voor te stellen. Cook (50), die eerder werkte voor Compaq en IBM, geldt als een harde werker met oog voor detail. Nu Cook bestuursvoorzitter is, lijken eerdere geruchten dat hij wellicht naar Motorola of Dell zou overstappen onwaarschijnlijk geworden. Minpunt voor ons is wel de torenhoge totale vergoeding die Cook opstrijkt: dit jaar – alles meegerekend – bijna US $ 60 miljoen (!). Dit overigens vooral als gevolg van een groot optiepakket welke Cook bij zijn aantreden ontvangen heeft.


DECEMBER 2011

AVON PRODUCTS (AVP) Koers: US $ 16,14

EBIT: US $ 1 miljard

Beurswaarde: US $ 7 miljard


Beurs: NYSE



Dividend (%): 5,6%





ISIN code: US0543031027

Sector: persoonlijke verzorgingsproducten

Website: http://www.avoncompany.com


F IGUUR 2 H ET KOERSVERLOOP VAN A VON P RODUCTS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Avon Products (Avon) is wereldwijd de grootste speler op de markt van ‘huis aan huis’-verkoop. Qua assortiment gaat het vooral om (huid)verzorgingsproducten, cosmetica en parfums (71% van de omzet), die het bedrijf veelal zelf ontwikkelt en produceert. Maar niet uitsluitend: Avon verkoopt namelijk tevens sierraden, horloges, kleding en schoeisel (19% van de omzet). En huishoudelijke producten waaronder cadeau-, decoratie- en vrijetijdsartikelen en huiswaar (10% van de omzet). Het onderliggende business model van het Amerikaanse Avon is weinig kapitaalintensief en de omzet van dit 125 jaar oude bedrijf kent een sterk internationaal karakter. Van de omzet wordt slechts 21% in Noord-Amerika zelf behaald. Zuid-Amerika is goed voor 42%. West-Europa, het Midden-Oosten en Afrika tezamen voor 13%. Centraal- en Oost-Europa voor 15%, Azië voor 7% en China voor 2%. © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL

10

DECEMBER 2011

Alhoewel de groei in Noord-Amerika stagneert, is het juist de sterke groei elders die soms problemen veroorzaakt (zie verder onder ‘Kansen en bedreigingen’). Zo steeg de omzet in Zuid-Amerika de laatste drie jaar bijvoorbeeld met 39%. Dat is het viervoudige van de omzetgroei van Avon als geheel in dezelfde periode. Ondanks wat operationele problemen, juridische kwesties en een managementteam waar we ook al niet erg over te spreken zijn, geldt dat bij Avon wel sprake is van een zeer hoge winstgevendheid én een bescheiden waardering. De negatieve factoren lijken dan ook eigenlijk al meer dan evenredig in de koers verdisconteerd. Doet zich wellicht een aantrekkelijke koopkans voor?

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: **)

Avon telt 42.000 medewerkers en beschikt over een redelijke competitieve positie waarbij naast haar merknaam met name ook haar 6,5 miljoen onafhankelijke vertegenwoordigers van groot belang zijn. Vertegenwoordigers die de daadwerkelijke ‘huis aan huis’-verkoop feitelijk gratis uitvoeren en pas een vergoeding krijgen wanneer daadwerkelijk iets verkocht wordt. Overigens betrekt Avon haar vertegenwoordigers in al haar activiteiten – zo zijn de online-activiteiten bijvoorbeeld ook vooral bedoeld ter ondersteuning van deze vertegenwoordigers. Het bedrijf is zoals gezegd wereldwijd de grootste speler in de markt van ‘huis aan huis’-verkoop waarvan de omvang becijferd wordt op US $ 100 miljard. In deze markt concurreert Avon met bedrijven als The Pampered Chef (onderdeel van Berkshire Hathaway) en Tupperware (TUP). Qua productassortiment zelf wordt geconcurreerd met bedrijven als Estee Lauder (EL), L’Oréal (OR), Revlon (REV), Elizabeth Arden (RDEN) en Nu Skin (NU). Tevens geldt dat Avon feitelijk ook concurreert met allerhande retailers, drogisterijketens en webwinkels met een overeenkomstig productaanbod.

BEDRIJFSCIJFERS,


De beurswaarde van Avon bedraagt US $ 7 miljard, haar omzet en winst respectievelijk US $ 11,4 miljard en US $ 736,4 miljoen. Achtereenvolgens bedraagt de bruto en netto marge 62,9 en 6,5%. Deze marges zijn de laatste jaren mooi stabiel. Datzelfde geldt voor de winstgevendheid waarbij is opgemerkt dat het rendement op het eigen vermogen met 44,1% structureel op een aantrekkelijk hoog niveau ligt Aan cash is US $ 1 miljard aanwezig, de lange termijn-schulden bedragen US $ 3,3 miljard. Deze vrij stevige schuldpositie is voor ons wel een punt van aandacht aangezien de vrije cashflow mede als gevolg van opgeschroefde investeringen en herstructureringskosten momenteel onder druk staat. In geval van nood zou Avon overigens nog wel kunnen overwegen het dividend, dat een aantrekkelijke 5,6% bedraagt, tijdelijk te verlagen of datzelfde te doen met betrekking tot de inkoop van eigen aandelen.

© 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL

11

DECEMBER 2011

Analisten verwachten dat de winst per aandeel de komende vijf jaar met gemiddeld 11% per jaar zal stijgen. Over de afgelopen 10 jaar werd gemiddeld een waardering van ruim 22 keer de winst voor Avon betaald. Wanneer we op Avon een naar ons idee redelijke waardering plakken van 15 keer de voor dit jaar verwachte winst van $ 1,80 dan komen we tot een geraamde intrinsieke waarde van US $ 27,-. Dat is circa 70% hoger dan de actuele beurskoers.

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Hoewel Avon te maken heeft met een stagnerende omzet in zowel Amerika als China en daarnaast juist last heeft van groeistuipen in sommige van haar groeimarkten (hierover straks meer) lijkt de toekomst er op wat langere termijn redelijk goed uit te zien. Zo heeft Avon goede marktposities opgebouwd in opkomende markten. Vooral het feit dat Avon nu al tweederde van haar omzet uit opkomende markten behaalt, vinden we interessant. Ter illustratie: Westerse vrouwen tussen de 15 en 64 jaar besteden jaarlijks tussen US $ 100 en US 200 aan make-up. In Rusland ligt dit bedrag op US $ 40. In China op US $ 5. En in India betreft het slechts US $ 1. Een flinke inhaalslag lijkt dus nog gemaakt te kunnen worden. Avon kijkt verder uit naar overnames. Afgelopen jaar deed de onderneming er twee, eigenlijk de eerste twee substantiële in een periode van twee decennia. Wat overnames betreft gaat de voorkeur uit naar concepten die internationaal uitgerold kunnen worden of waarmee klantsegmenten met hogere bestedingspatronen bereikt kunnen worden. Met een uitgebreider productaanbod van vitamines, afvalprogramma’s en wellness-producten tracht Avon zelf ook jongere doelgroepen te bereiken. De huidige lage waardering van Avon maakt de kans op een eventuele overname reëel. Mogelijk door activistische aandeelhouders die de onderwaardering doorzien en genoeg hebben van het halfslachtige managementbeleid (zie verder onder ‘Management’). De naam L’Oréal duikt tevens zo nu en dan op als naam van een mogelijke overnemende partij. Hoewel we niet direct grote bedreigingen voor Avon zien, zijn er wel de nodige punten van aandacht. Zo loopt er sinds 2008 een onderzoek van de Amerikaanse beurswaakhond (de SEC) naar Avon. Avon zou zich schuldig hebben gemaakt aan omkoping in China en mogelijk eveneens in een aantal andere landen. Hoewel de vermeende omkoping zich buiten Amerika zelf heeft afgespeeld, kan Avon hiervoor in Amerika middels de ‘Foreign Corrupt Practices Act’ toch beboet worden. Avon stelt samen te werken met de SEC om te achterhalen wat er precies voorgevallen is. Daarnaast speelt nog een andere aanklacht van de SEC. Avon zou namelijk marktgevoelige informatie gerelateerd aan het bovenstaande hebben doorgespeeld aan analisten van Citigroup. Ook dat is bij wet verboden. Kijkend naar eerdere soortgelijke zaken veronderstellen we dat Avon uiteindelijk wel tot een schikking met de SEC zal komen. Die – zo schatten wij in – bij lange na niet de


12

DECEMBER 2011

vele miljarden dollars zal bedragen die Avon naar aanleiding van deze misstappen heeft kwijtgespeeld op de beurs. Een ander belangrijk aandachtspunt vormen de tegenvallende verkopen in China en met name ook in Brazilië welke de belangrijkste afzetmarkt van Avon vormt. Enkel in Brazilië telt Avon maar liefst 1,2 miljoen vertegenwoordigers, het drievoudige van het aantal in Noord-Amerika. In Brazilië is Avon’s infrastructuur echter niet voldoende meegegroeid met de voorspoedige omzetontwikkeling. De recente implementatie van een nieuw (ERP-)softwaresysteem zorgde hier recent voor flink wat bevoorradingsproblemen en gefrustreerde vertegenwoordigers. Met een negatief effect op de omzet tot gevolg. Avon werkt hard de problemen hier zo snel mogelijk op te lossen en stelt daarmee inmiddels reeds flinke vooruitgang geboekt te hebben. Verder ondervindt Avon dat consumenten terughoudender zijn in hun uitgaven vergeleken met een aantal jaren terug. De onderneming pakt dit op door met nieuwe productintroducties te komen speciaal bedoeld voor de kostenbewuste consument. Tevens geldt dat bij Avon extra scherp op de kosten gelet wordt en verliesgevende producten en producten die maar weinig omzet genereren uit het assortiment verwijderd worden. Voordeel van de huidige hoge werkloosheidscijfers is dan overigens wel weer dat deze het voor Avon makkelijker maakt om nieuwe vertegenwoordigers te werven.

MANAGEMENT Het management van Avon wordt aangevoerd door bestuursvoorzitter Andrea Jung (1959). Mevr. Jung, dochter van Chinese immigranten en lid van de raad van commissarissen van zowel General Electric (GE) als Apple (AAPL), heeft sinds 1994 uiteenlopende managementfuncties voor Avon bekleed en is sinds 1999 bestuursvoorzitter. Jung studeerde magna cum laude af aan Princeton University en spreekt vloeiend Chinees. Onverdeeld positief in onze beoordeling van het management zijn wij niet. Zo incasseerde mevr. Jung de afgelopen drie jaar een wel heel forse vergoeding van maar liefst US $ 44 miljoen. En waar de omzetgroei in de eerste jaren van haar aantreden als bestuursvoorzitter nog in de dubbelde cijfers uitkwam, is inmiddels alweer heel wat jaren sprake van omzetgroei van ten hoogste enkele procenten. Van enig blijvend succes van de eerder doorgevoerde herstructureringen in 2005 en 2009 lijkt evenmin nauwelijks sprake. Voordeel van dit alles is dan wel weer dat veel beleggers Avon de rug hebben toegekeerd. Daardoor is nu sprake van de laagste waardering van het aandeel Avon in vele jaren.


13

DECEMBER 2011

FREEPORT-MCMORAN COPPER & GOLD (FCX) Koers: US $ 40,91

EBIT: US $ 8,6 miljard



Beurs: NYSE



Dividend (%): 2,5%





ISIN code: US35671D8570

Sector: mijnbouw

Website: http://www.fcx.com


F IGUUR 3 H ET KOERSVERLOOP VAN F REEPORT -M C M O R AN C OPPER & G OLD OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Freeport-McMoRan Copper & Gold (Freeport) is ’s werelds grootste beursgenoteerde koperproducent. Naast koper (78% van de omzet het afgelopen jaar) wordt ook goud, zilver en molybdeen door deze onderneming gewonnen. Molybdeen is een belangrijke metaalsoort die metaal sterker, hitte- en corrosiebestendiger maakt en onder andere gebruikt wordt in legeringen en katalysatoren. Freeport is ’s werelds grootste producent van dit element en tevens een significante producent van goud. De activiteiten van Freeport zijn geografisch mooi gespreid. Van haar koperreserves bevindt 35% zich in Noord-Amerika, gevolgd door Zuid-Amerika (31%), Indonesië (27%) en Afrika (Kongo; 7%).


14

DECEMBER 2011

Aandelen Freeport daalden in 2011 fors. Met een huidige koers/winstverhouding van minder dan 7 en een bovengemiddelde winstgevendheid is het niet vreemd dat Freeport in onze modellen is komen bovendrijven. In Freeport zien wij een uitgelezen kandidaat voor beleggers die op een herstel in de grondstoffenprijzen – en dan met name de prijs van koper – wensen in te spelen.

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: ***)

De competitieve positie is naar ons oordeel redelijk. Enerzijds is het bedrijf net als vele andere grondstofproducenten afhankelijk van de ontwikkelingen op de wereldmarkt. Anderzijds beschikt het bedrijf wel degelijk over grote voorraden grondstoffen waar simpelweg blijvend behoefte aan is – zij het de ene keer wat meer dan de andere – terwijl het starten met een nieuwe mijn over het algemeen zeer kostbaar is en vele jaren in beslag neemt. Wat eveneens in het voordeel van Freeport spreekt, is dat de onderneming relatief goedkoop weet te ontginnen. Freeport is als het ware de ‘lage kosten-producent’. Op prijsniveaus waar het voor vele andere mijnen eigenlijk al niet meer rendabel is aan mijnbouw te doen, is het dat vaak voor Freeport nog wel. Freeport levert met het produceren van grondstoffen als koper en goud grondstoffen voor de wereldmarkt. Het is dan ook deze wereldmarkt waarvan Freeport voor wat betreft haar prijzen afhankelijk is, niet direct een specifieke concurrent. Tot de bedrijven die op dezelfde markten actief zijn, behoren onder andere Newmont Mining, Southern Copper, BHP Billiton en Rio Tinto.

BEDRIJFSCIJFERS,


Freeport telt bijna 30.000 medewerkers en heeft een beurswaarde van US $ 38,8 miljard. De omzet en winst bedragen respectievelijk US $ 22,3 miljard en US $ 5,5 miljard. De bruto en netto marge bedragen respectievelijk 52,4 en 30,6%. Deze marges zijn de voorbije jaren opgelopen; wijzelf menen dat vooral de gestegen grondstoffenprijzen hiervoor verantwoordelijk zijn. Er wordt een aantrekkelijk vrije cashflow gegenereerd en de balans is sterk te noemen: aan cash is US $ 5,1 miljard beschikbaar en de lange termijn-schulden bedragen US $ 3,5 miljard. Analisten verwachten dat de winst de komende vijf jaar met gemiddeld 12% per jaar zal stijgen. Wijzelf benadrukken dat Freeport hiervoor inherent afhankelijk is van de prijsontwikkeling op de grondstoffenmarkten. Zelf zijn wij uitgegaan van 10% jaarlijkse winststijging de eerstkomende vijf jaar en nulgroei de vijf jaar daaropvolgend. Zelf met deze conservatieve aannames waarderen wij Freeport op circa US $ 70 per aandeel, ofwel aanzienlijk meer dan het huidige koersniveau.


15

DECEMBER 2011

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Een ‘kans’ voor Freeport – zover we hierbij van een kans kunnen spreken – is het simpelweg verder ontgingen van haar huidige mijnen en het verder zoeken naar nieuwe reserves. En aan reserves is vooralsnog geen gebrek: de bewezen en veronderstelde koperreserves bedragen ongeveer het 30-voudige van haar koperproductie over het afgelopen jaar. Voorlopig kan Freeport dus nog wel even vooruit. Freeport blijft uiteraard afhankelijk van de ontwikkelingen op de wereldmarkt. Voor de vraag en prijs van koper is met name de vraag uit opkomende markten, met name China, van belang. Naast gebruik van koper ten behoeve van infrastructuur geldt dat met de bouw van nieuwe woningen relatief veel koper gemoeid is. De stagnerende huizenmarkten in de Westerse wereld zijn dan ook niet gunstig voor Freeport. Voor Freeport zien wij de nodige risico’s, te beginnen met stakend personeel, georganiseerd in vakbonden. Zo geldt dat in Indonesië op 15 september ongeveer 8.000 personeelleden van Freeport’s Grasberg-mijn (deze mijn heeft ’s werelds grootste bewezen voorraad koper) begonnen zijn aan een maandlange staking met als doel een hoger loon. Mijnwerkers van Freeport in Indonesië krijgen momenteel US $ 1,50 tot US $ 3 per uur betaald en ze eisen US $ 10 tot US $ 12,50 (eerder was hun eis nog US $ 17,50). Medewerkers van Freeport in andere delen van de wereld krijgen dikwijls lonen die het tienvoudige zijn van die in Indonesië. Ter indicatie: analisten ramen dat de huidige staking in Indonesië leidt tot een productieverlies van circa US $ 19 miljoen per dag, hetgeen Freeport financieel overigens nog best kan opvangen. ‘Gunstig’ is dan wel weer dat Freeport zo’n grote speler is op de wereldmarkt dat stakingen bij de onderneming zelf al voldoende zijn voor hogere koperprijzen (en daarmee voor hogere opbrengsten voor Freeport). De wellicht flink hogere lonen in combinatie met volatiele grondstoffenprijzen vormen voor Freeport overigens wel degelijk een risico. Zo daalde de prijs van koper in augustus en september bijvoorbeeld van US $ 4,49 naar US $ 3,49 per pound (453,5 gram), het laagste niveau in meer dan een jaar. Iedere 10 cent daling betekent voor Freeport een daling van haar bedrijfsresultaat met US $ 390 miljoen. Naast haar inherente afhankelijkheid van de soms sterk schommelende grondstoffenprijzen hebben ook de prijzen van diesel en elektriciteit een behoorlijke invloed op het resultaat van Freeport. Doordat deze echter meestal meebewegen met die van andere grondstoffen vormen ze als het ware een soort demper op de grillige prijsschommelingen op de grondstoffenmarkten. Ondanks deze ‘dempingfactor’ blijven de resultaten van Freeport onder invloed van de bewegelijke grondstoffenprijzen zelf wel degelijk heel volatiel.


16

DECEMBER 2011

MANAGEMENT Bestuursvoorzitter is Richard Adkerson (64 jaar; totale jaarvergoeding US $ 39,5 miljoen). Dhr. Adkerson geldt als zeer ervaren en vervult de positie van bestuursvoorzitter sinds 2003. Over het management van Freeport zijn wij – in ieder geval vanuit aandeelhoudersperspectief – tevreden. Veel aandacht gaat uit naar kostenbesparingen met als doel het creëren van maximale aandeelhouderswaarde. Men stelt een steeds veiliger, efficiënter en meer maatschappelijk verantwoordelijk bedrijf te worden. Zo daalt het aantal arbeidsongevallen bijvoorbeeld gestaag. Toch lijkt niet iedereen even tevreden met de vorderingen die het management van Freeport zelf stelt te maken. Zo stelt het omvangrijke pensioenfonds van Noors overheidspersoneel (‘The Oil Fund’) dat Freeport slecht omgaat met mensenrechten en verkocht om die reden haar aandelen Freeport. Dit pensioenfonds is het grootste ter wereld – en bezit 1% van het wereldwijde aandelenkapitaal. Opgemerkt is overigens wel dat het hier eigenlijk niet om een ‘pensioenfonds’ gaat: de herkomst van het geld van dit fonds komt namelijk van oliewinsten en dus niet pensioencontributies.


17

DECEMBER 2011

FUGRO (FUR) Koers: EUR 42,73

EBIT: EUR 349,5 miljoen

Beurswaarde: EUR 3,4 miljard

Enterprise Value: EUR 3,9 miljard

Beurs: Euronext Amsterdam



Dividend (%): 3,9%

Intrinsieke waarde: EUR 70,-



Kopen tot: EUR 50,-

ISIN code: NL0000352565

Sector: olie- en gassector

Website: http://www.fugro.com


F IGUUR 4 H ET KOERSVERLOOP VAN F UGRO OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Fugro (afgeleid van FUnderingstechniek en GROndmechanica) is een bedrijf dat gegevens over het aardoppervlak en de (zee)bodem verzamelt en interpreteert. De onderneming geeft hierop gebaseerde adviezen, veelal ten behoeve van de olie- en gasindustrie (driekwart van de omzet), de mijnbouw en bouw. Fugro heeft zo’n 13.500 medewerkers in dienst in meer dan 50 landen. Naar verwachting zullen de wereldwijde investeringen voor de exploratie en productie van olie en gas komend jaar tot recordhoogte stijgen. Ook voor de twee andere sectoren waarin het bedrijf actief is – de mijnbouw en de bouw – verwacht Fugro een geleidelijk herstel, met uitzondering van Europa. Het doorgaans in haar prognoses wat conservatieve management van Fugro verwacht voor boekjaar 2011 een verdere groei van de winst.


18

DECEMBER 2011

Hoewel het aandeel Fugro ook al deel uitmaakte van Aandelen 2010 en de koers van Fugro zelf – ondanks een vrij beroerd beursjaar – wat hoger noteert, geldt dat het winstgenererende vermogen van Fugro zelf ook flink gestegen is. Daardoor is nog altijd sprake van een aantrekkelijke waardering.

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: ***)

De competitieve positie van Fugro beoordelen wij als redelijk goed. Dit blijkt ook uit de winstgevendheid die al jarenlang op een bovengemiddeld hoog niveau ligt. Belangrijke aspecten van de competitieve positie zijn de hoge mate van deskundigheid van de medewerkers van Fugro, schaalvoordelen en zeker ook de bestaande klantrelaties – bestaande opdrachten worden nogal eens uitgebreid danwel verlengd. Maar ondanks deze competitieve voordelen is Fugro zelf ook uiteraard ten dele afhankelijk van haar concurrenten. Zo kampt de markt van seismisch onderzoek op zee momenteel met overcapaciteit en zal het nog wel even duren voordat een stijgende vraag deze overcapaciteit geneutraliseerd heeft. Tot dan zullen de marges van Fugro van deze activiteit vermoedelijk onder druk blijven. Tot de concurrenten van Fugro behoren de Noorse bedrijven Petroleum GeoServices en TGS-Nopec, evenals het Franse CGG Veritas. De tak van dienstverleners aan de energiesector consolideert zich steeds meer. Een overname danwel fusie van Fugro met een van bovengenoemde bedrijven sluiten wij dan ook niet uit. Een overname van Fugro zelf, bijvoorbeeld door een met cash overladen oliebedrijf, eveneens niet.

BEDRIJFSCIJFERS,


De beurswaarde van Fugro bedraagt EUR 3,4 miljard, de omzet en winst respectievelijk EUR 2,3 miljard en EUR 272,2 miljoen. Het omzetniveau heeft het recordniveau van voor de crisis (2008) inmiddels alweer overtroffen (voor de winst geldt dit nog net niet). Deze winstmarge bedraagt 12,9% maar deze staat als gevolg van overcapaciteit in de markt wel wat onder druk. Uitgaande van een rendement op het eigen vermogen van gemiddeld 17% en een dividenduitkeringspercentage van 20% waarderen wij de intrinsieke waarde van Fugro op ruim 3,5 keer haar eigen vermogen (EUR 18,79 per aandeel). Dit komt overeen met EUR 70,- per aandeel, ruim 60% boven de actuele beurskoers van EUR 42,73. Opgemerkt hierbij is dat Fugro een aanmerkelijk groter percentage dan 20% van haar nettowinst als dividend beschikbaar stelt. Veel beleggers kiezen echter voor ‘dividend in aandelen’, waardoor Fugro slechts circa 20% van haar winst daadwerkelijk aan dividendbetalingen kwijt is. De resterende 80% van de winst wordt vervolgens aan het eigen vermogen toegevoegd. Meer informatie over de hier gehanteerde waarderingsmethode treft u overigens aan in het rapport ‘Het © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL

19

DECEMBER 2011

waarderen van aandelen’ welke u aantreft bij de bonusrapporten op de besloten ledenpagina van Aandelen 2012. KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Overnames – Fugro deed er de afgelopen jaren vele tientallen – blijven een aantrekkelijke optie voor Fugro in een markt die zoals al aangegeven zelf steeds verder consolideert. Aannemelijk lijkt dat Fugro de komende tijd gewoon verder zal gaan met het ‘kralenrijgen’ zoals het doen van een groot aantal, relatief kleine overnames ook wel genoemd wordt. Positief voor Fugro is tevens dat sprake is van verhoogde activiteiten in de Golf van Mexico. Mede vanwege de opgeschroefde regelgeving (als reactie op de olieramp aldaar) zal dit leiden tot extra vraag naar onderzoekswerkzaamheden zoals die door Fugro aangeboden worden. Een toenemende marktvraag naar exploratieonderzoek is tevens zichtbaar ten behoeve van de mijnbouw, blijkend uit de gunstige marktontwikkelingen bevestigd door partijen als Caterpillar. Maar het meest positieve gegeven voor Fugro vormen de groeiverwachtingen voor de voor haar zo belangrijke olie- en gasindustrie. Op basis van marktonderzoeksrapporten blijkt dat de wereldwijde investeringen in de exploratie en productie van olie en gas in 2010 met ongeveer 11% zijn gestegen. Diezelfde rapporten voorzien voor 2011 een verdere stijging van 12% tot 15% waarmee het totale jaarbudget voor dergelijke investeringen zou uitkomen op een recordhoogte van US $ 490 miljard. Deze voorspellingen zijn gestoeld op een verwachte gemiddelde olieprijs in 2011 van US $77 per vat. In 2010 en 2009 bedroeg de prijs respectievelijk US $ $70 en US $ 58. Kijkend naar de olieprijsontwikkelingen over de eerste 11 maanden van 2011 kunnen we nu al wel stellen dat deze olieprijsaanname te conservatief geweest is. Hoewel we weinig bedrijfsspecifieke bedreigingen voor Fugro zien, zijn er wel de nodige factoren die van invloed zijn op de sector als geheel. Zo zijn het bijvoorbeeld ongunstige weersomstandigheden in Amerika en het Noordoosten van Australië geweest, in combinatie met een lagere bezetting van de scheepsvloot en het uitstellen van projecten, die ertoe geleid hebben dat de winstmarge bij Fugro wat onder druk is komen te staan. Ook geldt dat Fugro last heeft van de moeilijke markten voor aan infrastructuur en bouw gerelateerde werken in Europa en het westen van de Verenigde Staten. Verder is opgemerkt dat hoewel de olie- en gassector goed is voor circa driekwart van de omzet wel geldt dat de economische gevoeligheid van Fugro enigszins beperkt blijft doordat Fugro betrokken is bij de gehele levenscyclus van olie- en gasvelden. Daarnaast kan Fugro met haar flexibele vloot snel haar capaciteit aanpassen aan een gewijzigde marktvraag. De kredietcrisis heeft Fugro dan ook bijvoorbeeld prima weten te doorstaan.


20

DECEMBER 2011

MANAGEMENT Over het management van Fugro zijn we erg te spreken. Men streeft naar winstgevende groei, wat ook tot uitdrukking komt in de beurskoers. Sinds het per oktober 2005 aantreden van Klaas Wester als bestuursvoorzitter steeg het aandeel Fugro met 92%. De AEX daalde in diezelfde periode juist met 18%. Dhr. Wester (totale vergoeding in 2010: EUR 2,8 miljoen) zal begin 2012 overigens met pensioen gaan vanwege het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd. Over zijn opvolging – Arnold Steenbakker wordt de nieuwe bestuursvoorzitter – maken wij ons echter eveneens weinig zorgen.


21

DECEMBER 2011

LADBROKES (LAD) Koers: GBP 132,70

EBIT: GBP 175,5 miljoen

Beurswaarde: GBP 1,2 miljard

Enterprise value: GBP 1,6 miljard

Beurs: London Stock Exchange



Dividend (%): 6,4%

Intrinsieke waarde: GBP 186,-



Kopen tot: GBP 134,-

ISIN code: GB00B0ZSH635

Sector: wedkantoren

Website: http://www.ladbrokesplc.com


F IGUUR 5 H ET KOERSVERLOOP VAN L ADBROKES OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Ladbrokes is het grootste gokbedrijf van Engeland, alwaar van een diepgewortelde gokcultuur sprake is. Onder andere wordt het gokken op renpaarden en -honden en allerlei soorten sportwedstrijden aangeboden. Dagelijks wordt door Ladbrokes op basis van de inleg berekend wat de uitbetaling zal zijn mocht een weddenschap uitkomen. Wij vergelijken Ladbrokes zelf wel met een sigarettenfabrikant. Het bedrijf is namelijk uitermate winstgevend en heeft een erg bescheiden waardering. Van groei echter is nauwelijks sprake. Zaken die ook allemaal van toepassing zijn op de meeste sigarettenfabrikanten. Wanneer het recent aangestelde managementteam de groei echter weer weet aan te wakkeren zou een substantieel hogere beurskoers gerechtvaardigd zijn.


22

DECEMBER 2011

De wedkantoren van Ladbrokes in Engeland, waaronder kantoren bij een aantal grote voetbalclubs en belangrijke paardenrenbanen, zijn goed voor 68% van de omzet. De kantoren daarbuiten (in België, Ierland en Spanje) genereren 13% van de omzet. Online (‘eGaming’) is goed voor 17% en telefonisch (middels callcenters in Engeland en Maleisië) wordt de resterende 2% van de omzet binnengehaald. Van de 2.778 wedkantoren van Ladbrokes bevinden zich er 2.098 in Engeland. Wat opvalt is dat in de wedkantoren gokkasten steeds belangrijker worden voor de inkomsten. Een gemiddelde gokkast – of speeltoestel zo u wilt – levert Ladbrokes een winst van GBP 730 per week op. Wetgeving beperkt het aantal speeltoestellen per wedkantoor tot maximaal vier maar er wordt gelobbyd om dit aantal te mogen ophogen. De voormalige Britse wedkantoren zijn dus eigenlijk een soort minicasino’s geworden. Critici stellen wel dat het aantal wedkantoren extreem is toegenomen om op deze manier toch een groter aantal speeltoestellen te kunnen uitbaten en tevens te voldoen aan de limiet van maximaal vier speeltoestellen per wedkantoor. Uit de cijfers blijkt dit echter niet: het aantal Britse wedkantoren is de laatste jaren stabiel en bedraagt slechts de helft van het aantal in de jaren ‘70. Ladbrokes staat erom bekend goed samen te werken met regelgevers. Haar winstgevendheid ligt bovengemiddeld hoog terwijl de waardering juist lager dan gemiddeld ligt. Van dergelijke aandelen mag gemiddeld genomen een bovengemiddeld rendement worden verwacht.

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: ***)

Ladbrokes geniet – met name in Engeland – een ijzersterke merknaam en tevens beschikt de onderneming over een aantrekkelijk business model dat weinig kapitaalintensief en uiterst winstgevend is. Daarbij is sprake van een grote, trouwe klantengroep en schaalvoordelen vanwege het grote aantal wedkantoren in Engeland. Een strategische fout waarvan wij het (eerdere) management echter verdenken is dat men teveel op de merknaam geleund lijkt te hebben en te weinig investeringen in het bedrijf zelf gedaan heeft. Hierdoor is de competitieve positie van Ladbrokes verzwakt. Illustratief voor bovenstaande lijkt bijvoorbeeld het volgende: in 2005 werd nog 56% van de winst behaald met het gokken op renpaarden en -honden, waarvan Ladbrokes veelal exclusieve wedrechten bezit. In 2010 is dit percentage gezakt tot 38%. Speelmachines – waarvoor geen exclusieve rechten gelden – maakten in 2005 nog 29% van de winst van Ladbrokes uit. In 2010 is dit percentage juist opgelopen tot 42%. Positief is overigens wel dat Ladbrokes in deze periode haar klantenbestand jonger heeft zien worden.


23

DECEMBER 2011

Ladbrokes heeft de afgelopen jaren stevig ingezet op liberalisering van de Europese gokmarkten. Hierin is de onderneming ten dele ook geslaagd. Maar men lijkt onderschat te hebben hoe sterk – naast barrières op het gebied van regulering – de bestaande culturele en historische barrières eigenlijk zijn. Dit geeft de bestaande spelers een substantieel competitief voordeel. Voor verdere Europese expansie lijkt Ladbrokes dan ook eigenlijk niet om overnames heen te kunnen. Concurrenten zijn onder andere William Hill (WMH), Sportingbet (SBT), 888 Holdings (888), Bwin.party (BPTY), Betfair Group (BET), Sportech (SPO), Paddy Power (PAP), The Rank Group (RNK), Probability (PBTY), Sceptre Leisure (SCEL), The Weather Lottery (TWLT), Betbull Holding (BET) en een flink aantal online partijen.

BEDRIJFSCIJFERS,


De beurswaarde van Ladbrokes bedraagt GBP 1,2 miljard, het aantal medewerkers ruim 16.000 en het dividend een aantrekkelijke 6,4%. De omzet en winst – die de afgelopen jaren beide onder druk hebben gestaan – bedroegen het afgelopen jaar respectievelijk GBP 980 miljoen en GBP 348,3 miljoen. De netto marge bedraagt 38,3% en bevindt zich stabiel op een hoog niveau. Aan cash is GBP 17,7 miljoen beschikbaar, de lange termijn-schulden bedragen GBP 401,6 miljoen. Vanwege de stabiele cashgeneratie is deze schuldpositie niet direct een probleem, desalniettemin werd deze het afgelopen jaar reeds fors teruggebracht. Analisten houden rekening met een jaarlijkse winstgroeiraming voor de langere termijn van circa 9%. Deze raming lijkt onszelf – kijkend naar de ontwikkeling over de afgelopen jaren – mogelijk wat aan de optimistische kant. Wanneer we aan Ladbrokes een bescheiden waardering zouden geven met een Earnings Yield van 8% impliceert dit een 40% hogere beurskoers (de actuele Earnings Yield bedraagt 11,1%). En zelfs in dat geval zou het gaan om een koers van minder dan de helft van de beurskoers van Ladbrokes van een aantal jaren terug.

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Een kans voor Ladbrokes bestaat eruit de winstgevendheid van haar bestaande gokkantoren op te schroeven. Door een speciaal hiervoor aangestelde consultant wordt hier momenteel onderzoek naar gedaan. Een andere kans bestaat uit overnames, hoewel Ladbrokes hier maar weinig succesvol in lijkt. Zo zijn de afgelopen tijd maar liefst vier overnamepogingen gestrand (het ging hier om de bedrijven 888 Holdings, Sportingbet, Playtech en het Australische Centrebet). Een belangrijke reden voor het steeds afketsen van de overnames vormden juridische risico’s aangezien genoemde partijen doorgaans ook op niet-gereguleerde markten actief zijn (Ladbrokes zelf is enkel actief op gereguleerde markten). In potentie zou een overname daarmee in de toekomst kunnen leiden tot juridische claims. En daaraan wil Ladbrokes zich klaarblijkelijk niet wagen.


24

DECEMBER 2011

Het betreden van nieuwe (gereguleerde) geografische markten – Ladbrokes heeft in 2010 een licentie voor Zuid-Afrika bemachtigd – vormt een kans voor het bedrijf. Wanneer het daarbij enkel om online-activiteiten gaat, kan het bedrijf hiervoor gebruikmaken van haar bestaande technologie. Daarvoor hoeven dan niet eens veel extra investeringen gedaan te worden. Verder is interessant te melden dat Ladbrokes zich ook meer wil gaan richten op zogeheten ‘Bet in Play’-mogelijkheden. Bijvoorbeeld de mogelijkheid te gokken op de einduitslag van een sportwedstrijd gedurende de wedstrijd zelf. Hiermee hoopt Ladbrokes in te spelen op verhoogde adrenalineniveaus van supporters gedurende de daadwerkelijke wedstrijden. Voor Ladbrokes gelden de nodige risicofactoren. Naast het risico op veranderende wetgeving vormt het weer een risicofactor: slecht weer zorgt er nogal eens voor dat lucratieve renpaardwedstrijden worden afgelast. Tevens geldt dat Ladbrokes voor haar omzet grotendeels afhankelijk is van haar Engelse thuismarkt. Deze geografische afhankelijkheid maakt de onderneming gevoelig voor conjuncturele schommelingen. Van belang is ook te weten dat de gokmarkt zich lijkt te verschuiven van de fysieke wedkantoren naar het internet. Hoewel Ladbrokes inmiddels 17% van haar omzet online genereert, loopt zij met dit percentage en ook voor wat betreft haar technologie duidelijk achter op andere gokbedrijven. Om niet helemaal achterop te raken, heeft Ladbrokes aangegeven GBP 50 miljoen te willen investeren in haar internetactiviteiten en tevens uit te kijken naar mogelijke onlineovernamekandidaten.

MANAGEMENT Over het ervaren en kostenbewuste management van Ladbrokes zijn we redelijk te spreken. Hoewel het management van Ladbrokes eigenlijk jarenlang te weinig in het bedrijf geïnvesteerd heeft, geldt wel dat het ‘oude’ managementteam inmiddels vrijwel geheel vervangen is. De nadrukkelijke aandacht van het nieuwe management gaat nu uit naar de creatie van aandeelhouderswaarde. Bij voorkeur via organische groei, maar eventueel ook aangevuld met overnames. Uit het feit dat verschillende insiders de laatste tijd voor eigen rekening aandelen hebben gekocht maken we op dat zij zelf klaarblijkelijk veel vertrouwen hebben in de toekomst van Ladbrokes. Sinds maart 2010 is Richard Glynn (47; getrouwd, 3 kinderen) bestuursvoorzitter. Dhr. Glynn studeerde aan Oxford, heeft een MBA van de London Business School en heeft een tijdlang gewerkt als ‘turnaround specialist’ van kleine en middelgrote bedrijven. Bekend van hem is dat hij zeer lange werkdagen maakt en naar eigen zeggen niet meer dan vier uur per nacht slaapt. Dhr. Glynn ontving bij zijn aantreden meteen voor GBP 1,75 miljoen in aandelen vanwege het opgeven van andere werkzaamheden. Tevens ontvangt hij een basissalaris van GBP 580.000 per jaar, een genereuze pensioenbijdrage en een © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL

25

DECEMBER 2011

eventuele bonus. Maar het meest controversieel van zijn beloningspakket is nog wel dat hij aandelen Ladbrokes krijgt ter waarde van GBP 12 miljoen indien de aandelenprijs binnen vijf jaar na zijn aantreden is verdubbeld. Inmiddels zit de eerste twee jaar er bijna op en is de beurskoers nog vrijwel onveranderd.


26

DECEMBER 2011

MAISONS FRANCE CONFORT (MFC) Koers: EUR 19,26

EBIT: EUR 25,8 miljoen

Beurswaarde: EUR 132,8 miljoen

Enterprise value: EUR 64,8 miljoen

Beurs: Euronext Parijs



Dividend (%): 5,2%

Intrinsieke waarde: EUR 60,-



Kopen tot: EUR 40,-

ISIN code: FR0004159473

Sector: huizenbouw

Website: http://www.groupe-mfc.com


F IGUUR 6 H ET KOERSVERLOOP VAN M ASONS F RANCE C OMFORT OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Maisons France Confort (Maisons France) is de oudste en tevens één van de grootste Franse huizenbouwers op het gebied van eengezinswoningen op eigen grond (apart door de klant zelf gekocht). Het bedrijf telt ongeveer 300 verkoopkantoren in Frankrijk, zo’n 50 verschillende modelwoningen en voert 27 regionale en 4 landelijke merken. Dit jaar verwacht Maisons France circa 5.000 woningen op te leveren. Het bedrijf geldt als een heel winstgevende marktleider in een sector die consolideert. Met een waardering van nog geen zes keer de winst beoordelen wij de aandelen momenteel als opmerkelijk ondergewaardeerd. De lage transactievolumes zijn wel een nadrukkelijk aandachtspunt (werkt u indien u overweegt aandelen te kopen met limietorders!).


27

DECEMBER 2011

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: **)

De competitieve positie van Maisons France is naar ons oordeel redelijk te noemen. Als de op één-na-grootste huizenbouwer in Frankrijk is van enige schaalvoordelen (waaronder bij de inkoop en bij marketing) sprake en daarnaast geldt dat Maisons France over een goede reputatie en een zeer sterke balans beschikt: dit laatste maakt het mogelijk om met enige regelmaat aantrekkelijke overnames te doen en zo verder marktaandeel te winnen. Een ander aantrekkelijk punt is het management welke duidelijk gericht is op de belangen van de aandeelhouders (zie verder onder ‘Management’). Tot de concurrenten behoren naast een groot aantal kleinere huizenbouwers de Franse bedrijven Nexity (de grootste huizenbouwer in Frankrijk), A.S.T Groupe (verlieslatend), Kaufman & Broad, Bouygues en Gecina.

BEDRIJFSCIJFER,


De beurswaarde van Maisons France bedraagt EUR 132,8 miljoen; haar omzet en winst over het afgelopen jaar achtereenvolgens EUR 443,1 miljoen en EUR 15,8 miljoen. De marges, bruto en netto respectievelijk 21,9 en 4,2%, zijn voor een huizenbouwer niet onaardig te noemen en waren de afgelopen jaren bovendien vrij stabiel. De omzet is het afgelopen jaar fors gegroeid: in 2009 bedroeg deze nog EUR 395,4 miljoen en voor 2011 wordt erop gerekend dat de omzet op EUR 546 miljoen uitkomt. Maisons France telt 1.470 medewerkers en heeft een zeer solide balans: aan cash is EUR 82,1 miljoen aanwezig, de schuld bedraagt EUR 13,3 miljoen. Het dividend bedraagt op het huidige koersniveau 5,2%. Uitgaande van haar eigen vermogen per aandeel (EUR 14,55), de gemiddelde rentabiliteit op dit eigen vermogen (22%) en een dividenduitkeringspercentage van 30% waarderen wij Maisons France op circa EUR 60 per aandeel (zie het rapport ‘Het waarderen van aandelen’ voor meer uitleg over deze waarderingsmethode). Dat is maar liefst het drievoudige van de huidige beurskoers!

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Voor de tweede helft van 2011 en de eerste helft van 2012 ziet het er voor Maisons France prima uit. Onlangs nog maakte het management bekend voor heel 2011 te verwachten “een zeer sterke omzettoename te kunnen rapporteren in combinatie met een fantastisch winstgevendheidsniveau”. Over de eerste helft van 2011 werd eerder al een met 50,9% gestegen omzet bekendgemaakt in combinatie met hogere marges. Gemiddeld zit er 17 maanden tussen het zetten van de handtekening en de oplevering van de woning. We twijfelen er dan ook niet aan dat het management haar positieve prognoses zal weten waar te maken (het gaat hier immers om orders die reeds binnen zijn).


28

DECEMBER 2011

De zeer sterke balans van Maisons France maakt het mogelijk om regelmatig kleine en middelgrootte huizenbouwers over te nemen om daarmee haar regionale structuren verder te versterken en verdere synergievoordelen te realiseren. Het management van de overgenomen bedrijven blijft dan doorgaans op haar plaats. Maisons Frans heeft ook modelwoningen beschikbaar speciaal voor ouderen en beschikt ook over zeer energiezuinige huizen. Een andere markt waar het bedrijf zich op wil richten betreft de renovatie van bestaande woningen – in het bijzonder in de vorm van zogeheten ‘thermal renovation’, waarmee gedoeld wordt op het energiezuiniger maken van bestaande woningen. Bedreigingen zijn vooral de economische onzekerheden, wat potentiële huizenkopers mogelijk extra afwachtend laat zijn. Een verder oplopende rente in Frankrijk – als gevolg van de uitdijende Europese landencrisis – zou de Franse huizenmarkt eveneens een verdere knauw kunnen bezorgen. Deze bedreigingen ten spijt geldt dat Maisons France een laag niveau aan vaste kosten kent (11% van de kosten). Dit terwijl haar balans – zoals al aangegeven – ijzersterk is. Tegenvallende marktomstandigheden hoeven zo bezien niet eens zo ongunstig te zijn: dergelijke omstandigheden maken het immers mogelijk om tegen extra aantrekkelijke prijzen overnames te doen waarmee het toekomstige winstgenerende vermogen enkel vergroot wordt.

MANAGEMENT Maisons France is een beursgenoteerd familiebedrijf waarvan de oorsprong teruggaat tot 1919. Vijf generaties van de familie Vandromme zijn intussen bij het bedrijf betrokken geweest. Patrick Vandromme is sinds 2002 de bestuursvoorzitter. Dat is hij tevens van MFC PROU Divertissements, het familie-investeringsvehikel welke een 50,1% belang in Maisons France aanhoudt. Het management beoordelen wij als wat conservatief maar uitgekiend in het doen van aantrekkelijke overnames. De vergoeding die de bestuursvoorzitter het afgelopen jaar toebedeeld kreeg is een ware verademing vergeleken met die van vele andere beursgenoteerde ondernemingen. Patrick Vandromme incasseerde het afgelopen jaar namelijk niet meer dan EUR 127.000,-. --BELANGRIJK: Gezien de soms beperkte handelsvolumes in de aandelen Maisons France raden wij u sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5 tot 1% boven de actuele beurskoers ligt.


29

DECEMBER 2011

NETFLIX (NFLX) Koers: US $ 68,14

EBIT: US $ 287,3 miljoen



Beurs: Nasdaq



Dividend (%): -





ISIN code: US64110L1061

Sector: videoverhuur

Website: http://www.netflix.com


F IGUUR 7 H ET KOERSVERLOOP VAN N ETFLIX OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL Tot voor kort was Netflix een ware beurslieveling. Maar nu even niet… Het aandeel daalde in enkele maanden tijd van een koers van meer dan US $ 300 naar minder dan US $ 70. En opmerkelijk genoeg: deze koersval is veroorzaakt door wat op termijn wel eens een heel slimme strategische zet van het management van Netflix zou kunnen blijken te zijn (hierover straks meer). Eerst meer over Netflix zelf. Dit bedrijf biedt haar klanten, circa 25 miljoen in totaal, onbeperkte toegang tot haar collectie van films, series en tv-shows aan. Voor een vaste lage prijs van US $ 7,99 per maand kunnen klanten video’s in de vorm van dvd’s opgestuurd krijgen. Wanneer de dvd vervolgens weer teruggestuurd wordt, kan een nieuwe film aangevraagd worden. Tegen een wat hoger tarief kunnen overigens meerdere dvd’s tegelijk verkregen worden. Boetes voor te laat retour sturen bestaan er bij Netflix niet.


30

DECEMBER 2011

Een andere optie voor de klanten van Netflix is om de video’s online te bekijken via een zogeheten ‘streaming’-internetverbinding. Deze klanten hebben toegang tot exact hetzelfde videomateriaal maar hoeven dus niet te wachten tot een dvd per post afgeleverd wordt. Voor streaming-toegang tot de Netflix-videocollectie moet tevens US $ 7,99 per maand betaald worden. De video’s kunnen in dit geval dan direct bekeken worden op TV of op de (Mac-)computer maar eveneens via een groot aantal andere apparaten zoals de Microsoft Xbox 360, Nintendo Wii en Sony PS3 consoles evenals de Apple iPhone, iPad en iPod. Tot voor kort konden klanten van Netflix voor US $ 2 extra (dus US $ 9,99 per maand) gebruikmaken van zowel de dvd- als de ‘streaming’-distributievariant. Netflix heeft besloten de prijs hiervoor te verhogen tot US $ 15,98 (klanten werd tevens aangeboden te kiezen voor of enkel de dvd- of de ‘streaming’-variant voor de prijs van US $ 7,99). Eigenlijk heel schappelijke prijzen dus voor een enorme hoeveelheid unieke videocontent die Netflix beschikbaar heeft. En niet verwonderlijk dan ook dat Netflix een grote schare loyale klanten kent. Een golf van verontwaardiging volgde echter na de aangekondigde prijsverhoging. Circa 800.000 leden zegden meteen hun lidmaatschap op (het betreft hier circa 3% van het totale aantal leden). En de beurskoers noteert inmiddels ruim 75% (!) lager. Opmerkelijk genoeg geldt deze prijsverhoging zelf echter maar voor een deel van de klanten van Netflix: enkel voor hen die gebruikmaken van dvd’s én streaming en dit ook in de toekomst willen blijven doen. Maar toegegeven: betere communicatie over het hoe en waarom van de prijsverhoging was klaarblijkelijk wel op z’n plaats geweest… Ondanks alle protesten is de prijsverhoging niet teruggedraaid. En ondanks dat Netflix wat klanten verloren heeft, zal de prijsverhoging waarschijnlijk eerder positief dan negatief voor de omzet zijn. Maar veel belangrijker dan de prijsverhoging zelf is ons inziens het feit dat het management kennelijk maar al te goed in de gaten heeft dat deze sector transformeert van verzending van dvd’s per post naar streaming via het internet. Nogal eens zijn het juist de dominante bedrijven van het moment die niet of nauwelijks inspelen op disruptieve technologische ontwikkelingen om op een gegeven moment in verval te raken. Het management van Netflix tracht dit met haar scherpe focus op het opbouwen van een ‘streaming distributieplatform’ voor videocontent echter te voorkomen. Daarvoor verdient zij eigenlijk juist naar ons oordeel een groot compliment. Het feit dat de beurskoers als gevolg van emotioneel overreageren van beleggers nu nog slechts een kwart bedraagt van die van enkele maanden geleden terug maakt het aandeel nu evenwel heel wat aantrekkelijker gewaardeerd.

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: **)

De competitieve positie van Netflix beoordelen wij als redelijk. Hoewel we opmerken de competitieve positie in dit geval – vanwege de transformatie – wat lastig te beoordelen is. Concurrenten zijn bijvoorbeeld Amerikaanse videotheekketens zoals © 2011 AANDELEN2012.COM – KINGFISHER CAPITAL

31

DECEMBER 2011

Family Video en bedrijven die het DVD-uitleenmodel net als Netflix op creatieve wijze toepassen. Redbox (CSTR) is daarvan een voorbeeld, deze onderneming biedt DVD ‘s te huur aan via speciale apparaten in bijvoorbeeld supermarkten (vergelijkbaar met een frisdrankautomaat). Maar belangrijker zijn wellicht de potentiële concurrenten op het gebied van ‘streaming’-distributie (waar de toekomst van video lijkt te liggen). Naast grote internetbedrijven als Google (GOOG), Amazon (AMZN), Apple (AAPL; denkt u aan Apple-TV) en mogelijk ook Microsoft (MSFT) kan gedacht worden aan nichespelers als Hulu die anders dan Netflix een verdienmodel gevonden hebben in geïntegreerde advertenties (net als YouTube). Een andere potentiële concurrentiegroep voor de toekomst vormen de contenteigenaren als filmstudio’s en producenten van populaire tv-series. Denkt u aan bedrijven als Time Warner (TWX), Comcast (CMCSA; gedeeltelijk eigenaar van Hulu), DISH Network (DISH), Disney (DIS) of betaalzenders als Showtime en HBO (onderdeel van Comcast). Overigens is belangrijk te beseffen dat veelal sprake is van exclusieve contentovereenkomsten tussen Netflix en content-eigenaren. Dit is dus nadrukkelijk anders dan in de muziekindustrie, waar dezelfde rechten als het ware keer op keer aan verschillende partijen verkocht worden. Kennelijk snappen de content-eigenaren wel dat zij op deze wijze meer kunnen verdienen. Netflix betaalt doorgaans fors voor hun content, wat een belangrijke extra inkomstenbron vormt voor de contenteigenaren. Het gaat hierbij dan om films wanneer die niet meer in de bioscopen draaien of om tv-series die pas aan het einde van het seizoen via Netflix beschikbaar komen. Netflix bezit veruit de grootste hoeveelheid content (lees: videomateriaal) én het grootste klantenbestand. Dit klantenbestand maakt het mogelijk fors te betalen voor extra content in een eenmalige, periodieke of variabele vergoedingsvorm. Extra content zal er op haar beurt weer voor zorgen dat het klantenbestand verder groeit. Zo bezien lijkt de competitieve positie van Netflix met haar sterke merknaam, schaalbaarheid en netwerkeffecten dus eigenlijk niet eens zo gek.

BEDRIJFSCIJFER,


Netflix telt ruim 2.000 medewerkers en heeft een beurswaarde van US $ 3,8 miljard, ofwel ruim US $ 12 miljard minder dan hetgeen beleggers tot voor kort nog voor Netflix bereid waren te betalen. De omzet en winst bedraagt achtereenvolgens US $ 2,9 miljard en US $ 238 miljoen. De netto marge, die een oplopend verloop kent, is met 8,1% (bruto: 36,6%) redelijk te noemen. De rentabiliteit op het eigen vermogen bedraagt een uitstekende 82%. Aan cash is US $ 365,8 miljoen beschikbaar, de lange termijn schuld bedraagt US $ 234,7 miljoen. Het bedrijf genereert een sterke cashflow die mede wordt aangewend om eigen aandelen in te kopen.


32

DECEMBER 2011

Wanneer we de beurswaarde van Netflix delen door het aantal klanten komen we uit op US $ 175,-. Dit is een fractie van het bedrag dat op de beurs voor betalende klanten van andere mediabedrijven betaald wordt. Hoewel verwacht wordt dat de winst het komende jaar vanwege investeringen onder druk zal komen, wordt erop gerekend dat de winst in volgende jaren weer stevig zal groeien. Analisten rekenen gemiddeld op een jaarlijkse winststijging van ruim 25% voor de komende vijf jaar. Gemiddeld leveren deze klanten Netflix US $ 12,50 per maand op. Uitgaande van de operationele marges van soortgelijke bedrijven zou Netflix in staat moeten zijn US $ 5 tot US $ 6 cashflow per klant per maand te genereren. Ofwel US $ 1,3 tot US $ 1,7 miljard op jaarbasis. Zo bezien is de actuele beurswaarde van US $ 3,8 miljard wel heel bescheiden. Zelf hanteren we een intrinsieke waarde-raming van US $ 150,- per aandeel. Dat is de helft van wat een klein halfjaar terug nog voor Netflix betaald werd. Maar ongeveer het dubbele van de actuele beurskoers.

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Veruit de belangrijkste uitdaging voor Netflix – een kans zo u wilt – zien wij in het overzetten van haar bestaande marktleiderschap in de distributie van films via dvd’s naar marktleiderschap in de ‘streaming’-distributie van dezelfde content. Slaagt Netflix hierin niet dan is het een bedrijf in verval. Slaagt de onderneming wel dan kan deze waarschijnlijk nog lange tijd sterk groeien, sterk winstgevend blijven en een heel sterke marktpositie opbouwen. Een verdere kans ligt in de mondiale uitrol. Momenteel heeft Netflix in Canada al meer dan een miljoen klanten en in Zuid-Amerika timmert het bedrijf eveneens behoorlijk aan de weg. In Canada is Netflix trouwens het afgelopen jaar pas gestart en hier biedt het bedrijf enkel content via de ‘streaming’-variant aan. Van het per post versturen van dvd’tjes is hier dus helemaal geen sprake meer. Vanaf het eerste kwartaal van 2012 wordt Netflix ook actief in Engeland en Ierland. Voor het betreden van deze nieuwe geografische markten dient Netflix overigens wel eerst contentrechten in te kopen. Het betreden van nieuwe markten gaat dan ook doorgaans met aankoopverliezen gepaard. Onder ‘Competitieve positie’ gaven we al aan dat Netflix in de toekomst mogelijk te maken krijgt met concurrentie van bedrijven met diep gevulde zakken als Google, Microsoft, Amazon of Apple. Voor hen stelt de omvang van Netflix maar weinig voor. Het zou ons dan ook eigenlijk niet erg verbazen wanneer een van deze partijen – of een content-eigenaar als Disney – besluit eens een bod op Netflix te doen. De huidige in elkaar getrapte beurskoers biedt daarvoor wellicht een aantrekkelijke kans. Voor Netflix onderscheiden we een tweetal aandachtspunten. Allereerst geldt dat Netflix niet zelf eigenaar is van de content die zij verspreidt. Zij blijft dus hoe dan ook afhankelijk van de content-eigenaren. Voor deze content-eigenaren vormt Netflix een mooie aanvulling op hun inkomsten. Deze aanvulling zullen ze het liefst zo hoog mogelijk willen zien. Maar uiteraard is Netflix zelf niet gek: wanneer de prijs voor


33

DECEMBER 2011

bepaalde content te hoog wordt, zal zij dat simpelweg niet betalen. Die content komt dan niet beschikbaar voor de Netflix-leden. Maar aangezien Netflix veruit de grootste speler op de markt is, geldt dat de kans dan groot is dat geen ander bedrijf wél bereid is die hoge prijzen voor de content te betalen. En zo bezien snijden de content-eigenaren zichzelf dus in de vinger door het vragen van prijzen die voor Netflix niet op te brengen zijn. Het tweede punt betreft de reeds genoemde algehele transformatie van de markt van filmverhuur. Deze markt zal verschuiven naar een (vrijwel) volledige digitale markt van streaming content. Nog wat onduidelijk is nu welke bedrijven de grote spelers op deze markt zullen worden. Maar misschien aardig te vermelden is dat Netflix in 2004 zelf de frontale confrontatie is aangegaan met Amerika’s grootste videoverhuurbedrijf van dat moment (Blockbuster; inmiddels failliet) door de tarieven fors te verlagen. Ook toen maakte deze sector dus een transformatie door (van verhuur vanuit winkels naar verhuur per post). Beleggers waren aanvankelijk sceptisch en verkochten hun aandelen Netflix. De koers van Netflix daalde toen van US $ 40 tot US $ 10 (eveneens een koersdaling van 75%). Toen beleggers inzagen dat Netflix de strijd zou winnen steeg het aandeel vervolgens met een factor dertig.

MANAGEMENT Bestuursvoorzitter van Netflix is Reed Hastings (1960; totale jaarvergoeding: US $ 5,5 miljoen), die het bedrijf in 1997 zelf mede heeft opgericht. Insiders, waaronder Hastings, hebben met 27,2% van de aandelen een flink belang in Netflix. Drh. Hastings is getrouwd, heeft twee kinderen en maakt tevens deel uit van de raad van commissarissen van zowel Microsoft als Facebook. Gebruikers en aandeelhouders zijn momenteel uitermate negatief over het management van Netflix. Zij beoordelen het management als op winst belust en arrogant. En toegegeven, men had inderdaad de prijsverhoging beter moeten uitleggen. Een andere ‘fout’ waarover we het nog niet eens hebben gehad vormt ‘Qwikster’. Qwikster zou de nieuwe naam worden van de Netflix-service van het enkel verkrijgen van films per dvd. Door dit plan is inmiddels alweer een streep gezet. Wijzelf zijn overigens vrij mild in de boordeling van het management van Netflix. De aangehaalde ‘misstappen’ zijn namelijk niet anders dan reacties van het management op de technologische veranderingen rondom content-distributie – van DVD’s per post naar distributie via het internet. Juist het negeren of bagatelliseren van een dergelijke fundamentele verschuiving zou ons inziens veel zorgelijker geweest zijn.


34

DECEMBER 2011

THE GAP (GPS) Koers: US $ 19,04

EBIT: US $ 2 miljard


Enterprise Value: US $ 9,8 miljard

Beurs: NYSE



Dividend (%): 2,4%





Website: http://www.gapinc.com


F IGUUR 8 H ET KOERSVERLOOP VAN T HE G AP OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL The Gap is een Amerikaanse kledingretailer welke zich met meer dan 3.200 filialen richt op zowel mannen, vrouwen, kinderen als baby’s met een drietal bewezen retailconcepten – Gap, Old Navy en Banana Republic – en een tweetal ‘nieuwe’ concepten – Piperlime en Athleta. Het bedrijf runt eigen winkels in de Verenigde Staten, Canada, Engeland, Frankrijk, Ierland, Japen, China en Italië. Franchisenemers bedienen daarnaast markten in Azië, Australië, Europa, Zuid-Amerika en het Midden-Oosten. Verkoop vindt daarnaast plaats via catalogi en ook online. Het bedrijf is in 1969 opgericht en telt momenteel 134.000 medewerkers. Jaren terug was Warren Buffett aandeelhouder. Nu is value investor Ed Lampert (middels zijn ESL Investments) de op één na grootste aandeelhouder van The Gap. Vanwege de hoge winstgevendheid, de lage waardering en de internationale groeimogelijkheden beschouwen wij The Gap als een aantrekkelijk aandeel.


35

DECEMBER 2011

COMPETITIEVE

POSITIE

(RATING: ***)

Doorgaans is de competitieve positie van kledingretailers niet zo heel sterk: vrijwel iedereen kan immers een kledingwinkel beginnen en velen doen dat dan ook. Veel van deze nieuwkomers verdwijnen binnen enkele jaren weer van het toneel. Dit is kenmerkend voor deze sector met een vaak bikkelharde concurrentie. En hoewel The Gap eveneens met deze harde concurrentie te maken heeft, zijn er ook zeker zaken die in het voordeel van dit bedrijf spreken. Haar sterke merknaam bijvoorbeeld. Tevens zorgt de enorme omzet (afgelopen jaar bedroeg deze maar liefst US $ 14,6 miljard) voor duidelijke schaalvoordelen en daarnaast geldt dat The Gap over een groot aantal aantrekkelijke retaillocaties beschikt. Dit soort zaken zullen nieuwkomers niet gemakkelijk kunnen kopiëren. Tot de concurrenten van The Gap behoren Urban Outfitters (URBN), Target (TGT), Zumiez (ZUMZ), Hennes & Mauritz (HMB), Express (EXPR), Polo Ralph Lauren (RL), Guess? (GES), American Eagle Outfitters (AEO), Abercrombie & Fitch (ANF) en een zeer groot aantal soortgelijke retailers.

BEDRIJFSCIJFER,


De beurswaarde van The Gap bedraagt US $ 9,6 miljard, haar omzet en winst respectievelijk US $ 14,6 miljard en US $ 980 miljoen. De netto winstmarge bedraagt 6,7% (bruto: 37,8%) en kent de laatste jaren een opwaartse tendens. De winstgevendheid (het rendement op het eigen vermogen bedroeg het afgelopen jaar 28%) ligt bij The Gap eveneens op een prima niveau. Aan cash is US $ 1,4 miljard beschikbaar, de lange termijn schulden bedragen US $ 1,7 miljard. De solide balans en sterke cashflow maken het voor The Gap mogelijk om goedkoop geld te lenen, bijvoorbeeld voor de inkoop van eigen aandelen. Waar de afgelopen 10 jaar gemiddeld 22 keer de winst voor The Gap betaald werd, geldt momenteel een waardering van nog geen 11 keer de winst. Analisten rekenen er gemiddeld op dat de winst per aandeel de komende jaren met ongeveer 10% per jaar zal kunnen oplopen. Een aanname die wijzelf als vrij realistisch beschouwen gezien de internationale expansieplannen en bovengenoemde inkoop van eigen aandelen. Zelf zijn wij overigens uitgegaan van een winstgroei van 8% voor de komende tien jaar. Daarmee waarderen wij de intrinsieke waarde van The Gap op circa US $ 38. Dit is ongeveer het dubbele van de huidige beurskoers.

KANSEN

EN BEDREIGINGEN

Hoewel misschien wat saai ligt een belangrijke ‘kans’ voor The Gap in Amerika: namelijk het simpelweg intact houden van haar hoge winstgevendheid aldaar. De omzet stagneert hier weliswaar al jarenlang, maar desalniettemin wordt er nog een forse, zeer aantrekkelijke vrije cashflow gegenereerd.


36

DECEMBER 2011

Voor (omzet)groei zal het bedrijf haar blik over de Amerikaanse landsgrenzen moeten werpen. Dit gebeurt dan ook. Zowel middels het openen van winkels in eigen beheer, het opschroeven van de franchiseactiviteiten als het opschalen van de internationale online-acitiviteiten. Waar de internationale verkopen in 2006 nog 14% van de omzet bedroegen, streeft het management ernaar dit percentage in 2013 te hebben opgevoerd tot 30%. Uiteraard gelden voor The Gap ook vele van de risico’s en aandachtspunten die voor de meeste andere kledingretailers eveneens gelden: hogere kostenniveaus (bijvoorbeeld van katoen), de nog altijd hoge werkloosheid in Amerika en de soms plotseling wisselende consumentenvoorkeuren. Met een licht cynische ondertoon kan worden gesteld dat The Gap met dit laatste punt onderhand wel bekend moet zijn: de identieke winkelverkopen van de Gap-winkels staan in Amerika al jarenlang behoorlijk onder druk. Het management heeft aangegeven de komende twee jaar 200 van haar Amerikaanse Gap-winkels te willen sluiten (het gaat hier uiteraard om de minst rendabele winkels). Daarmee zal het aantal van deze winkels worden teruggebracht van 900 tot 700. Het aantal Amerikaanse winkels van de andere retailconcepten van The Gap zullen overigens nog wel verder worden opgeschroefd.

MANAGEMENT Het management van The Gap beoordelen wij als aandeelhoudersvriendelijk. Insiders, waaronder het management zelf, hebben circa 26% van de aandelen van The Gap in handen. Bestuursvoorzitter is de Canadees Glenn Murphy (49 jaar; totale vergoeding in 2010: US $ 5,9 miljoen). Dhr. Murphy kan bogen op meer dan 20 jaar ervaring in de retailsector. Wat overigens wel opvalt, is het geheel ontbreken van omzetgroei sinds het aantreden van dhr. Murphy in 2007. Groei van de winst per aandeel is de afgelopen jaren dus volledig voortgevloeid uit kostenbesparingen en de inkoop van eigen aandelen. Aan het management nu dus de taak de (internationale) omzet een impuls te geven.


37

DECEMBER 2011

AANDELEN 2012 is een initiatief van de auteurs van “Leer Beleggen als Warren Buffett – Zijn Beleggingsstrategie in Theorie & Praktijk”. Indien gewenst kunt u een exemplaar van dit boek bestellen via http://www.belegalsbuffett.nl/bestel. Een digitaal exemplaar is overigens kosteloos beschikbaar via http://www.warrenbuffett.nl.


38

DECEMBER 2011

Waar kan ik de besproken aandelen kopen? Voor het kopen van aandelen heeft u een goede beleggingsrekening nodig. Zelf voeren wij onze aandelentransacties doorgaans uit op een effectenrekening bij BinckBank. De aandelen die voor ValueSelections geselecteerd worden zijn hier in ieder geval altijd verkrijgbaar, de website en klantenservice zijn 100% Nederlandstalig en bovendien zijn de transactietarieven gunstig. Via http://www.warrenbuffett.nl/binck kunt u de gratis Binck-informatiemap aanvragen met daarin alle relevantie informatie.

DISCLAIMER Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://www.warrenbuffett.nl/disclaimer.


39

Acht kansrijke aandelen voor beursjaar 2012

Recommend Documents