Budapesti Műszaki és Gazdaságtudományi Egyetem Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar Műszaki menedzsment gazdálkodás- és szervezéstudományi doktori iskola Ipari Menedzsment és Vállalkozásgazdaságtan Tanszék Ipari Menedzsment specializáció
Témavezető: Dr. Boross Zoltán, professzor emeritus
A tulajdonosi érték meghatározásának egyes kérdései Magyarországon DOKTORI ÉRTEKEZÉS
Matukovics Gábor 2004
Tartalomjegyzék ÖSSZEFOGLALÓ ........................................................................................................................................................... 4 NYILATKOZAT .............................................................................................................................................................. 5 ABSTRACT ...................................................................................................................................................................... 6 1.
BEVEZETÉS ........................................................................................................................................................... 7
2.
A TULAJDONOSI ÉRTÉK SZÁMVITELI SAJÁT TŐKE ALAPÚ MEGKÖZELÍTÉSE.......................... 14 2.1.
A SZÁMVITELI BECSLÉSEK ÉS A TULAJDONOSI CASH FLOW KAPCSOLATA....................................................... 15
2.1.1.
A pénzügyi és jogi realizáció közötti különbség........................................................................................ 16
2.1.2.
A számviteli becslések súlya...................................................................................................................... 18
2.1.3.
A számviteli rendszerek megbízhatósági sorrendje................................................................................... 19
2.2.
A SZÁMVITELI RENDSZEREK ELTÉRÉSEI, A SZÁMVITELI HARMONIZÁCIÓ HIÁNYA .......................................... 22
2.2.1.
A legmegbízhatóbb számviteli rendszer kiválasztása................................................................................ 24
2.2.2.
Mennyire óvatos a magyar számvitel az eredmény megállapításakor? .................................................... 26
2.2.3.
A magyar számviteli saját tőke harmonizáltságának minősítése .............................................................. 29
2.2.4.
Számviteli rendszerek harmonizáltság fokának mérése ............................................................................ 31
2.3.
A GAZDASÁGI ÉS SZÁMVITELI PROFIT KÜLÖNBSÉGE ....................................................................................... 33
2.3.1.
A gazdasági profit szerinti eszközérték becslése, a Tobin féle „q” mérőszám nevezője........................... 34
2.3.2.
A tőkeköltség figyelembevételének hiánya ................................................................................................ 36
2.4. 3.
4.
A SZÁMVITELI TULAJDONOSI ÉRTÉK SWOT ANALÍZISE ................................................................................. 38
A TULAJDONOSI ÉRTÉK ESZKÖZÉRTÉKELÉS ALAPÚ MEGKÖZELÍTÉSE..................................... 40 3.1.
AZ ESZKÖZ PÓTLÁSI KÖLTSÉG ALAPÚ ÉRTÉKE ................................................................................................ 40
3.2.
AZ ESZKÖZ JÖVEDELEMALAPÚ ÉRTÉKE .......................................................................................................... 41
3.3.
AZ ESZKÖZ PIACI ÉRTÉKE ............................................................................................................................... 42
3.4.
AZ ESZKÖZALAPÚ ÉRTÉKELÉSEK SWOT ANALÍZISE ...................................................................................... 42
3.5.
AZ ESZKÖZÉRTÉKELÉS ALAPÚ PIACI ÁR ALKALMAZÁSI KORLÁTAI ................................................................. 45
A TULAJDONOSI ÉRTÉK JÖVEDELEMALAPÚ MEGKÖZELÍTÉSE ..................................................... 49 4.1.
ÜZLETÉRTÉKELÉSI MODELLEK A GYAKORLATBAN ......................................................................................... 49
4.1.1.
Az FCF megközelítés ................................................................................................................................ 49
4.1.2.
A jövedelemtermelésben részt nem vevő eszközök értéke.......................................................................... 51
4.1.3.
Az EVA alapú értékelés............................................................................................................................. 51
4.1.4.
A jövedelemalapú értékelési modellek SWOT analízise............................................................................ 53
4.2.
AZ ESZKÖZ- ÉS A JÖVEDELEMALAPÚ VÁLLALKOZÁSÉRTÉKELÉS ÖSSZEVONÁSA ............................................ 55
4.2.1.
A mérlegelméletek eltérő megközelítései .................................................................................................. 56
4.2.2.
A vállalkozási goodwill kialakulása.......................................................................................................... 58
4.2.3.
A goodwill szerepe Magyarországon........................................................................................................ 59
4.2.3.1
A számviteli munka jellegzetességei ................................................................................................................59
4.2.3.2
A számvitel céljainak teljesülése a magyar gyakorlatban .................................................................................60
4.2.3.3
A valódiság elve tartalmának ismerete .............................................................................................................60
4.2.3.4
4.2.4. 4.3.
A könyvön kívüli vagyoni elemek súlya a vállalkozások gyakorlatában..........................................................62
Javaslat a tulajdonosi mérleg összeállítására .......................................................................................... 62 AZ OSZTALÉKPOLITIKA HATÁSA A JÖVEDELEMALAPÚ ÉRTÉKRE .................................................................... 65
4.3.1.
Az adózás értéksemlegességének vizsgálata ............................................................................................. 67
4.3.1.1
Az adózás tulajdonosi értékre gyakorolt hatása ................................................................................................69
4.3.1.2
Értékelési modell felállítása az optimális osztalékpolitika kialakításához ........................................................70
4.3.1.2.1
Osztalékfizetés vagy tőkekivonás................................................................................................................75
4.3.1.2.2
Osztalékfizetés vagy árfolyamnyereség ......................................................................................................79
4.3.1.2.3
Adómentes és adóköteles kamatok..............................................................................................................84
4.3.1.2.4
Az optimális számviteli eredmény ütemezés Magyarországon ...................................................................87
4.3.1.3
Valós tulajdonosi osztalékpolitika Magyarországon.........................................................................................90
5.
ÖSSZEFOGLALÁS, TÉZISEK .......................................................................................................................... 98
6.
MELLÉKLETEK ............................................................................................................................................... 100
7.
6.1.
A HAR ÉS A US GAAP SZABÁLYOK KÜLÖNBSÉGEINEK BEMUTATÁSA ....................................................... 100
6.2.
KÉRDŐÍV A GOODWILL SZEREPÉNEK FELMÉRÉSÉHEZ ................................................................................... 112
6.3.
A KOMPLEX VAGYONI MÉRLEG BEMUTATÁSA .............................................................................................. 115
IRODALOMJEGYZÉK..................................................................................................................................... 117 7.1.
HIVATKOZÁSOK JEGYZÉKE ........................................................................................................................... 117
7.2.
A TÉMÁHOZ KAPCSOLÓDÓ SAJÁT PUBLIKÁCIÓK ........................................................................................... 127
Az értekezés bírálatai és a védésről készült jegyzőkönyv a Dékáni Hivatalban elérhető.
ÖSSZEFOGLALÓ A magyar vállalkozások tulajdonosi értéke nem szervezett tőkepiacon kialakuló érték. Elfogadva az NPV számítást, mint a jövedelemalapú vállalkozásértékelési alapkeretet, a tulajdonosi érték eltérő megközelítéseinek kritikai elemzését mutatom be értekezésemben. Az első fejezetben a tulajdonosok által mindenkor megismerhető számviteli tulajdonosi érték információtartalmát vizsgálom a tényleges tulajdonosi érték vonatkozásában. Értekezésemben első tézisként belátom, hogy a piaci árral legszorosabb kapcsolatban álló, ezért általam a továbbiakban legmegbízhatóbb számviteli rendszernek tekintett US GAAP (United States General Accepted Accounting Principles, továbbiakban US GAAP) szabályai alapján kialakuló számviteli tulajdonosi érték sem pontos mérőszáma a jövedelemalapú módszerrel számított tulajdonosi értéknek, a piaci árnak. Benchmark elemzésem szerint a magyar számviteli saját tőke a US GAAP saját tőkéjéhez képest még kevésbé tájékoztatja a tulajdonosokat a számviteli tulajdonosi értékről. A számviteli tulajdonosi érték pontatlanságát erősíti az a tény is, hogy a számviteli profit a gazdasági profittól eltérő mutató, értékelési előírásaiban, kiemelten a tőke pótlási szükségletének becslésénél nélkülözi a tőke költségének megjelenítését. A számviteli profit ezen sajátossága miatt, a vállalkozások könyv szerinti eszközértéke és az NBER (National Bureau of Economic Researches, továbbiakban NBER számítás módszertan, Hall et al., 1988) számításon alapuló értékcsökkenési pótlási hiánnyal korrigált eszközértéke közötti különbözet a számviteli tulajdonosi értékét felülértékeli. A számvitel dolgozatomban megfogalmazott korlátai ismert hiányosságok. A dinamikus mérlegelméletek alapján összeállított számviteli beszámolóknak elsődleges célja nem is a vagyon pontos meghatározása, sokkal inkább a vállalkozás működési eredményének számbavétele. Mégsem léphetek túl ezeken a korlátokon akkor, amikor statikus mérlegelméleti alapon a vagyon, dolgozatomban a tulajdonos vagyonának kimutatási korlátait próbálom bemutatni. A dolgozat második fejezetében a számviteli értékelés hiányosságait az eszközök vagyonleltár alapján történő átértékelési módszertanának, a vagyonértékelésnek tulajdonosi értékként történő elismerésével próbálom korrigálni. Az eszközök piaci ára alapján kialakuló összegzett eszközérték nem egyezhet meg a vállalkozás egésze által megtermelt értékek összegével. Ennek okait két sajátossággal magyarázom. Az egyes eszközök által megtermelt jövedelmek a vállalkozás általános költségeit és a finanszírozás terheit nem tartalmazzák. A vagyonértékelés során a vállalkozás egésze által megtermelt jövedelmek teljes körűen a vállalkozás könyv szerint kimutatott eszközeihez nem rendelhetők. Ennek következménye, hogy a vagyonleltár szerinti eszközök nem tartalmazzák a vállalkozás összes jövedelemtermelésben részt vevő eszközét. Tézisem szerint hibás az a gyakorlat, amely a vállalkozás folyamatos működését feltételezve eszközalapon próbál a tényleges tulajdonosi értékről becslést adni. A tőkepiacon nem jegyzett vállalkozások tulajdonosai a tényleges tulajdonosi értékről a jövedelemalapú értékelési módszerrel szerezhetnek megbízható információt. Az eszközalapú tulajdonosi értékek és a jövedelemalapú értékelési modell közötti különbség számviteli goodwillként jelentkezik. A harmadik fejezetben a jövedelemalapú módszerek értéksemlegességi feltételeit vizsgálva megállapítom, hogy az egyéb értéksemlegességi feltételek elfogadása mellett Magyarországon nem teljesül az osztalékpolitika értéksemlegessége. A statikus adósemlegességi modelleket felhasználva belátom, hogy a magyar kis- és középvállalkozások tulajdonosai úgy maximalizálhatják befektetési értéküket, ha osztalékjövedelmeiket legfeljebb a 20%-os adómértékig realizálják. Megállapításommal azt is ki kell mondjam, hogy a nemzetközi gyakorlatból átvett értékelési modelleket Magyarországon csak a sajátos adózási szabályok figyelembevételével lehet alkalmazni. Tézisem szerint a nemzetközi módszerek szerint számított tulajdonosi érték csak optimális tulajdonosi magatartást feltételezve teljesíti a tulajdonosok értékmaximalizálási törekvéseit. Ez a felismerés azért is kiemelten fontos, mert empirikus eredményeim szerint a magyar kis- és középvállalkozók nem követnek egységes, racionális magatartást osztalékpolitikájuk kialakításakor.
NYILATKOZAT
Alulírott Matukovics Gábor kijelentem, hogy ezt a doktori értekezést magam készítettem, és abban csak a megadott forrásokat használtam fel. Minden olyan részt, amelyet szó szerint vagy azonos tartalomban, de átfogalmazva más forrásból átvettem, egyértelműen, a forrás megadásával megjelöltem.
Budapest, 2004. június 20.
Matukovics Gábor
ABSTRACT Certain Aspects of Shareholders’ Value in Hungary Financial analysts must recognize the characteristics prevalent in Hungary when rating the asset-based and income-based shareholders’ value of an enterprise. My paper demonstrates that the concept of shareholders’ capital as used in the generally available Hungarian accounting methodology measures shareholders’ value with a larger spread (i.e. less exactly) than the shareholders’ capital concept used in US GAAP, and due to the fact that it fails to reckon with the cost of capital, it tends to overvalue it. Due to the difficulty of allocating general and financing costs to assets and the fact that off-book assets also participate in the generation of income, the asset valuation based approach to shareholders’ value is incapable of determining the actual shareholders’ value. The widespread practical approach that quantifies the shareholders’ value of a continuously operating enterprise on this basis is incorrect and fallacious. Income-based valuation is the method that is capable of obtaining the actual shareholders’ value. In Hungary, however, the income-based valuation methodology also needs adjustment. The internationally widespread income-based enterprise valuation methodology has to be supplemented with the recognition of the taxation rules reflecting value maximizing dividend policies in Hungary.
6
1. BEVEZETÉS Világpiaci verseny, határok nélküli szabad tőkeáramlás, információs forradalom. Három fogalom, három kihívás a világgazdaság és a magyar vállalkozások számára. A magyar gazdaság struktúraváltásának folyamatát a magántulajdon súlyával, a cégjogi sajátosságok európai konformitásával, a vállalkozás működését átható modern irányítási módszerek alkalmazásával, így a számviteli és pénzügyi irányítási környezettel szokás jellemezni. A struktúraváltással egyre nagyobb teret nyer napjainkban a tulajdonosi érték maximalizálását biztosító menedzsment gyakorlat, az értékközpontú vezetés. ÉRTÉKKÖZPONTÚ MENEDZSMENT
Technoligia: - információáramlás - tevékenységi struktúra, technológia - informatikai háttér
Piac: - versenytársak - fogyasztók - szállítók
Szabályozók: - adók - cégjog, versenyjog, polgárjog - nemzetközi környezet
A szervezeti célok meghatározása Stratégiai célok: - pénzügyi mutatók változása - szervezeti működést leíró mutatók alakulása - termékek és szolgáltatások kialakítása - értékesítési stratégiai megfogalmazása - stratégiai célok megvalósításához szükséges tőke (anyagi és emberi) meghatározása Vállalkozási stratégia kialakítása Szervezeti döntés: - szervezeti és működési szabályok rögzítése - hatékonyságelemzési rendszer - controlling rendszer Célmegvalósításhoz szükséges szervezeti struktúra kialakítása Akciók kidolgozása: - akciók megfogalmazása - mérési pontok kidolgozása - megvalósítás, ellenőrzés, visszacsatolás
Akciók végrehajtása
N W
E
TULAJDONOSI ÉRTÉK VÁLTOZÁSA S
1. Ábra: Az értékközpontú gazdálkodási környezet (Brickley et al., 1995).
Az értékközpontúság feltételeinek vizsgálata, a nemzetközi modellek mai magyar gazdasági környezetre történő adaptálása gyakori kutatási területnek számít. A különvált tulajdonosi és vezetési funkció felértékeli a menedzsment ellenőrzésének szerepét. A tulajdonosok döntéseit az értékmaximalizálás vezérli. Az értékközpontú menedzsment szerint döntések sorozatának szintéziseként alakul ki a vállalkozás eredménye, végső soron a tulajdonosi érték. A tulajdonosi érték a tulajdonos adózás utáni várható jövedelmeinek jelenértéke, amelynek maximalizálása jogos elvárás a menedzsment felé. 7
Egyéb befektetések (ingatlan, ingó)
Tulajdonos vagyona (adózott jövedelmek)
Befektetési döntés
Pénz és tõkepiaci befektetések
N
W
Vállalkozási befektetés (tõkepiaci befektetés)
Kamat és árfolyamnyereségek
Tulajdonos vagyona (adózott jövedelmek)
Személyi jövedelemadózás
Nyereségek
Vállalkozások adózása
Osztalék és árfolyamnyereség
Személyi jövedelemadózás
Személyi jövedelemadózás
Tulajdonos vagyona (adózott jövedelmek)
Tulajdonos vagyona (adózott jövedelmek)
E
S
2. Ábra: A befektetési döntések versengése az egyes befektetési alternatívákkal.
A vállalkozás által megtermelt értéken (Firm Value, továbbiakban F) a tulajdonosok (Equity, a tulajdonosi érték továbbiakban E) a hitelezők (Debtors, továbbiakban D) és az állam (Tax, továbbiakban T) osztozkodik. A vállalkozás által megtermelt érték alapegyenlete: F=E+D+T Már a bevezetésben is érdemes feltárni, hogyan alakul ki a vállalkozás értéke, mi befolyásolja a vállalkozás tulajdonosi értékének növekedését. Ennek megválaszolására a közgazdaságtan elveiből kell kiindulnom.
A modern gazdaságkutatás egyik alapvető kérdése a növekedés. A teljesség igénye nélkül rögzítem, hogy amíg klasszikus közgazdasági modellek a tőke és munka, mint két fő termelési tényezőből levezetve magyarázzák a gazdaság hosszabb távú fejlődését, addig napjainkban a tőke és munka mellett a technológia, mint számos korábban megválaszolatlan gazdasági különbség lehetséges forrása termelési tényezőként jelenik meg (Mankiw, 1997). A modern közgazdaságtanban az „immateriális jóléti elemek” részei az új gazdasági növekedésének1.
1 A New Economics Foundation szerint a GDP nem hiteles mércéje az élet minőségének. Az intézet kutatói új indexet vezettek be (Measure of Domestic Progress, MDP – hazai haladás mércéje), amely minden olyan jóléti elemet is figyelembe vesz a gazdaság növekedésében, amelyek számszerűsítésére korábban nem kerülhetett sor (bűnözési adatok, az energiafogyasztás, a környezetszennyezés, a közkiadások, a társadalmi és környezeti költségek).
8
Miért nőhet egy vállalkozás tőkéje? Mitől képződhet egy vállalkozás számviteli adózott eredménye? Az értékmaximalizáló vállalkozás gazdasági profitjának értékét (П) a következők szerint írhatom fel:
∏ = R − L * w − K * (r + δ )
(2)
ahol (R) a vállalkozás bevétele, (L*w) a munkaerő felhasználás pénzértéke, (K*δ) a tőke pótlási költsége, (K*r) a tőke alternatív költsége2 és (r) a reálkamat, azaz a normál profit mértéke. Tökéletes piacon3 a gazdasági profit hosszú távon nulla, azaz nem lehet a hosszú távú növekedés forrása. A tőkebefektetés profitmaximalizálásra törekszik, ami azon a ponton maximális, ahol a tőke határbevétele megegyezik a tőke határköltségével. Ez a gondolat az NPV értékelés (nettó jelenérték, továbbiakban NPV) alapja. Egy (i) eszköz (P0) beszerzési áron történő beszerzése mellett a eszköz által (n) periódus alatt E( ) várható értékkel megtermelt adózott jövedelmek (Net Income, továbbiakban NI) jelenértéke, az NPV értéke: ∞
NPVi = − P0 + ∑ n =1
E [ NI n ] (1 + ri ) n
(3)
A továbbiakban tőke alatt a vállalkozás értékét (F), a vállalkozás jövedelmet termelő ismert és ismeretlen eszközeinek összességét értem. Tökéletes versenyben, ha a vállalkozásnak (j) számú eszköze van, akkor: j
j
i =1
i =1
j
∞
∑ NPVi = −∑ P0 + ∑∑ i =1 n =1
E [ NI in ] =0 (1 + ri ) n
(4)
és a vállalkozás határprofitja nulla (Kopányi, 1993).
A piac azonban nem tökéletes. A tőkepiaci mikrostruktúra (szemben a tőkepiaci hatékonyság sok racionális szereplő feltételezésével) különböző motivációjú szereplőket tételez fel, és az árak túlzó hektikusságát e szereplők bonyolult kapcsolatrendszerével magyarázza. Négy tipikus szereplő-csoportot szokás megkülönböztetni: racionálisak; heurisztikusak; információ nélküliek és árjegyző specialisták. E szereplők közül egyedül a racionálisak kötnek ügyleteket releváns információkra építve, ők egyébként várhatóan nyernek is, bár tevékenységük
2
Tőkeköltség alatt a továbbiakban a befektetők azonos kockázató más befektetési lehetőségétől elvárt hozamát értem. Tökéletes piac alatt dolgozatomban azt a piacot értem, ahol tökéletes az informáltság, a piacon szabad a be- és kilépés, szabad a technológia transzfer, a termékek homogenitása biztosított, a piac sok kis eladó és sok kis vevő összessége, végezetül a gazdaság szereplői árelfogadók, az árakra egyénileg nem képesek hatni [Samuelson, P. A., , Nordhaus, W. D., 1985, Közgazdaságtan II., 22. Fejezet. Kjk, 1992.]. 3
9
költséges. Az információ nélküliek véletlenszerű tranzakciókat hajtanak végre és hasonlóknak tekinthetők a heurisztikusok tranzakciói is. Az árjegyzők az ajánlati sáv szélességével „variál”, lényegében a jutalékokból, illetve az információ nélkülieken és a heurisztikusokon való nyereségből „élnek”, míg a racionálisokkal szemben rendszerint vesztenek. Mindezeknek köszönhetően egy részvény ára értékének zajos becslése, egy adott pillanatban nem tudjuk, hogy mennyi a nem racionális szereplő okozta zaj, de arra gondolhatunk, hogy amennyiben jelentősen távol lennénk az normális értéktől, belépnének a racionálisak, és az érték felé mozdítanák az árakat. Ezen okok miatt a rövid távú ingadozás nagyobb, hosszabb távú viszont nagyjából az új információk szerinti. Az alul- és felülreagálások általánosak. A pénzügyi viselkedéstan képviselői ezt azzal magyarázzák, hogy a piaci szereplők nem a Bayes-tételre építő racionalitással dolgozzák fel az új információkat, hanem viselkedésük ettől eltérő mintákat, szabályokat követ. Sokan például hajlamosak túlbecsülni új, jelentős, váratlan események súlyát, ami túlreagálást eredményez. Más befektetők erősebben hisznek saját tapasztalataikban, és nem veszik eléggé komolyan az ezzel ellentmondó információkat, ami pedig új információhoz történő lassú után-igazítást, alulreagálást eredményez. Összességében sem az alul-, sem a túlreagálás nem dominánsabb.
Lényegében szakmai konszenzus alakult ki abban a tekintetben, hogy hosszabb távon – egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árakat. A tőkepiaci hatékonyság egyértelműen ezt hirdeti, míg a pénzügyi mikrostruktúra és a pénzügyi viselkedéstan csak rövid távra fogalmaz ezzel ellentétes markáns véleményt. Mivel a vállalati pénzügyi elemzéseket tekintve a hosszú táv az érdekes, így ide vonatkozóan kijelenthetem, hogy a racionális tőkepiaci reakciók előzetes megadására építő NPV módszer az ésszerű, ideális elemzési megközelítés. E racionalitásra építő elmélet távol állónak tűnik a „valós döntéshozataltól”, ami leginkább heurisztikákhoz, ökölszabályokhoz hasonlít, mégis azt állíthatom, hogy olyan evolúciós mechanizmusok működnek az üzleti életben, hogy csak azok a vállalati gazdasági elemzések „élnek” tartósan tovább, amelyek legalábbis összecsengenek a pénzügyi racionalitással, legalábbis nem az NPV módszerrel ellentétesek (Andor, 2004).
Dolgozatom első fejezetében a tulajdonosi érték mindenki számára elérhető mérőszámának, a számviteli saját tőke alapú érték meghatározásának mérési problémáit tárom fel Magyarországon. A számviteli értékelés általam belső korlátként említett sajátossága, hogy a számviteli profit a tőke költségét kizárólag a múltbéli beszerzési ár alapján, értékcsökkenési 10
leírásként méri. Nem veszi figyelembe a tőkeköltségek között az alternatív befektetés lehetősége miatt elvesztett normál profitot (Biddle et al., 1997). A számviteli profit a következő egyszerűbb alakban is felírható: ∏ számviteli = R − L * w − K * δ
(5)
A tőke költségét a számvitel kizárólag múltbéli beszerzési áron méri (K*δ). Ha a két profitot kivonjuk egymásból, akkor: ∏ gazdasági − ∏ számviteli = − K + K * r = − K * r
(6)
a számviteli profit nagyobb, mint a gazdasági profit, a különbség a tőke pótlási költségének normál profittal (r) növelt összege. A számviteli tulajdonosi érték nem számol a tőkeköltséggel, ez a számviteli értékelés belső korláta. További értékelési problémát jelent a külső, szabályozási környezetből eredő értékelési eltérések, a számvitel harmonizáltságának hiánya.
A számviteli tulajdonosi érték kiigazítását egy másik eszközalapú értékelés, a vagyonértékelés módszertanával tehetem meg. Korábbi levezetésem szerint a gazdasági profit, a vállalkozás eredményén keresztül a tulajdonosi érték meghatározójává válik. Ha egy vállalkozás normálprofit felett gazdasági profitot realizál (pozitív NPV-t termel), akkor ezzel a meglévő eszközeinek pótlásán (a tőke költségén) felül realizál értéket. A gazdasági profit a vállalkozás hozzáadott értéke. A vállalkozás meglévő (j) számú eszköze által termelt jövedelmet a következő alakban is felírhatom: j
j
j
∞
E [ NI in ]
∑ NPV + ∑ P = ∑∑ (1 + r ) i =1
i
i =1
j
Tökéletes piacon, ahol
0
∑ NPVi = 0 , igaz, hogy i =1
i =1 n =1 j
j
∞
∑ P0 = ∑∑ i =1
(7)
n
i
i =1 n =1
E [ NI in ] . Ez azt jelenti, hogy a (1 + ri ) n
vállalkozás eszközeinek értéke egyenlő a vállalkozás eszközei által megtermelt jövőbeni jövedelmek jelenértékének, valamint a jövőbeni eszközbeszerzések4 nettó jelenértékének j
összegével,
ahol
∑ NPV i =1
i
= PVGO = 0
(Present
Value
of
Growth
Opportunities,
továbbiakban PVGO) összegével. A vállalkozás értéke kiszámítható az eszközök piaci árának
4 Az eszközöket szokás projektnek, beruházásnak is nevezni. Dolgozatomban későbbi számviteli következményei miatt eszköznek nevezem a vállalkozás jövedelemtermelő vagyontárgyait. Számviteli értelemben eszköz lehet minden olyan polgárjogi dolog, ami a jövőben jövedelmet termel.
11
összegzésével. A vagyonértékelés, mint eszközértékelés alapú értékelési módszertan ezen az alapfeltételezésen alapul. Ha a piac nem tökéletes, akkor eltérés mutatkozik az egyes eszközök által megtermelt adózott jövedelmek jelenértéke és az eszközök piaci értéke között. A PVGO, az EVA, az NPV, azaz a gazdasági profit nem nulla. Nem tökéletes piacon az eszközértékelés alapú tulajdonosi értékek tökéletlen mérőszámmá változnak. A tökéletlenség a számviteli goodwill kialakulásához vezethet. A goodwill számviteli fogalma jelenti a hidat az eszközalapú értékelés és a jövedelemalapú értékelések között.
A vállalkozás tulajdonosi értéke a jövedelemalapú érték. Tökéletes piacon a tulajdonosi értéket (E) és a vállalkozási eredményt összekapcsoló általános árazási modell ModiglianiMiller (1961) szerint Ohlson (1990) kiegészítésével a következő alakban írható fel, ha az osztalékpolitika értéksemlegességét tételezzük fel: ∞
E0 = ∑ n =1
E [ DIVn ] ∞ E [ NI n ] =∑ (1 + ralt ) n n =1 (1 + ralt ) n
(8)
ahol DIVn az adózott osztalék, E( ) a várható érték, ami a tulajdonosok várható adózott jövedelme az első elkövetkező és azt követő (n) számú években, (ralt) a tőkeköltség. A levezetés szerint az osztalékdöntés a tulajdonosi értékre nem gyakorol hatást. Az osztalékjövedelmek értéke megegyezik a vállalkozásba újrabefektetett adózott eredmények jelenértékével. Az osztalékpolitika értéksemleges döntés. Nem befolyásolja a tulajdonos tőkéjének értékét az a tény, hogy osztalékát magánszemélyként kamatadó mellett (tkamat) vagy az újrabefektetést vállalva (tc) társasági adó mellett kamatoztatja.
Dolgozatomban az osztalékpolitika értéksemlegessége egyéb feltételeinek teljesülését elfogadva, az adószabályok modellezésével, mint vissza nem forduló értékelési hatást kutatva arra keresem a választ, hogy az egyes tőkejövedelmek magyarországi eltérő adóterhei miatt értéksemleges döntés-e Magyarországon az osztalékpolitika megválasztása, korrekciók nélkül felhasználhatók-e a nemzetközi értékelési modellek a magyar gyakorlatban. Feltételezésem szerint a tulajdonosi érték meghatározásának magyar gyakorlata az egyes értékelési modellek tekintetében jelentős korrekciókra szorul.
12
Ha a magyar vállalkozások piaci ára nem egy hatékony tőkepiacon5 alakul ki, akkor minden egyes kialakuló értéknél látnia kell az elemzőnek, hogy milyen magyar sajátosságok, milyen feltételezések mellett tudja minősíteni a vállalkozás tulajdonosi értékét. Az alábbi ábrán a tökéletes és nem tökéletes piacon történő értékelés dolgozatomban tárgyalt főbb különbségeit foglalom össze az értékelési problémák szempontjából.
Üzletértékelés szerinti tulajdonosi érték
Vagyonértékelés szerinti tulajdonosi érték
A számviteli értékelés szerinti tulajdonosi érték
Tökéletes piaci feltételek
A tulajdonosi érték piaci ára Nem tökéletes piaci feltételek
A magyar adózási sajátosságok miatt a racionális osztalékpolitika hatása
Üzletértékelés szerinti tulajdonosi érték N
W
Pozitív NPV-k PVGO Gazdasági profit GOODWILL
Vagyonértékelés szerinti pontatlan becslések hatása
A könyv szerinti érték piaci értéken
Vagyonértékelés szerinti tulajdonosi érték
A számviteli harmonizáció hiánya, a gazdasági és számviteli profit eltérése
A számviteli értékelés szerinti tulajdonosi érték
E
S
3. Ábra: A vállalkozásértékelési modellek egyes kérdései.
5 A tökéletes piac egyik alapeleme a piac hatékonysága. A hatékony piacok elméleti alapjait 1900-as évek elejétől végzett kutatások eredményeként Fama fektette le, a kialakult napi részvényárfolyamok az egyetlen biztos, nem vitatható mércéi egy vállalkozás tevékenységének, a tulajdonosi értéknek. A vállalkozás egészéért vagy egy meghatározó tulajdonáért hatékony piacon kívül köttetett ügyletek keretében fizetett ellenértéket számos nem tőzsdei információ befolyásolhatja. Ezek az érdekek az „egy” vevő és „egy” eladó egyéb érdekei, amelyek a hatékony tőkepiacok Fama által 1970-ben definiált fogalmával nem feleltethetők meg: „… a piac akkor hatékony, ha az árak teljes körűen tükrözik a hozzáférhető információkat”.
13
2. A TULAJDONOSI ÉRTÉK SZÁMVITELI SAJÁT TŐKE ALAPÚ MEGKÖZELÍTÉSE Dolgozatom első fejezetében a tulajdonosok által mindenkor megismerhető számviteli tulajdonosi
érték
információtartalmát
vizsgálom
a
tényleges
tulajdonosi
érték
vonatkozásában. Mindenki által ismert, hogy a számviteli tulajdonosi érték pontatlan mérőszáma a jövedelemalapú módszerrel számított tulajdonosi értéknek, a piaci árnak. Vajon mely okok vezetnek ehhez a pontatlansághoz, mekkora egyáltalán a pontatlanság mértéke? A számvitel-kutatást régóta foglalkoztatja, hogy milyen szoros a kapcsolat az óvatos értékeléssel áthatott számviteli tulajdonosi érték és a gazdasági profitelvárásokkal, jövedelemalapon becsülhető piaci tulajdonosi érték között. A számviteli szabályok, mint értékelési eljárások információtartalmát, a számviteli megbízhatóságát a piac a következő modell szerint értékeli:
MAGÁNSZEMÉLYEK ADÓZOTT VAGYONA Pénzügyi intézmények
Könyvvizsgálat
INFORMÁCIÓ FORRÁSOK
TŐKEPIACOK Információáramlás
Tőkeáramlás
Tőkepiaci szabályok
Számviteli szabályok N
W
E
S
VÁLLALKOZÁSOK ÁLTAL MEGTERMELT ADÓZOTT JÖVEDELMEK
Forrás: Healy P. M., Palepu K. G., Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of empirical disclosure literature.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 31/2001, pp 408.
4. Ábra: Tőke- és információáramlás és a számviteli megbízhatóság minősítésének modellje.
A világ tőkepiacain az elérhető számviteli információk sokszínűsége hatást gyakorol az egyes tőkepiacok információinak megbízhatóságára, a tőkepiac hatékonyságára (Alan, 1995). A nemzetközi befektetők elvárásai a számvitellel szemben Murphy (2000) szerint a minőségi információk és a vállalkozási adatok közvetlen összehasonlíthatósága. Doupnik és Taylor 14
(1985) a számvitel megbízhatóságát, mint a tulajdonosi cash flow-k releváns becslését definiálja. Minél megbízhatóbb a számvitel mérése, annál jobban támaszkodhat az értékmaximalizáló menedzsment a számviteli adatokra (Barth et al., 2001). Különösen fontos ez akkor, ha számviteli értékelési eljárások, mint az óvatosság mértéke az osztalék ütemezésén keresztül közvetlen hatást gyakorolhatnak a tulajdonosi értékre. A számviteli óvatosság, mint a számviteli becslések értéke és a számviteli realizációs elv eltéríti a számviteli eredményt a vállalkozási cash folw-tól.
2.1. A számviteli becslések és a tulajdonosi cash flow kapcsolata Mint már említettem, a tulajdonoshoz áramló adózott pénzáramlások jelenértéke alapján árazható be egy piaci értéken nem forgalmazott vállalkozás tulajdonosi értéke. A tulajdonosi cash flow a kifizetett osztalék adózás utáni értéke. A számvitelről szóló 2000. évi C. törvény és a korábbi számviteli szabályozás6 szerint: 37. § Az eredménytartalék csökkenéseként kell kimutatni: d) az üzleti év végén a tárgyévi adózott eredmény kiegészítéseként osztalékra, részesedésre, kamatozó részvény kamatára, továbbá az eredménytartalékot terhelő adóra igénybe vett összeget. (6) Az adózott eredmény kiegészítéséhez a szabad eredménytartalék csak akkor vehető igénybe, ha az igénybevétel után a lekötött tartalékkal, továbbá az értékelési tartalékkal csökkentett saját tőke összege meghaladja a jegyzett tőke összegét. A tárgyévi adózott eredmény akkor fizethető ki osztalékként, részesedésként, a kamatozó részvény tulajdonosának kamatként, ha a lekötött tartalékkal, továbbá az értékelési tartalékkal csökkentett saját tőke összege az osztalék, a részesedés, a kamatozó részvény kamatának kifizetése után sem csökken a jegyzett tőke összege alá. 39. § (3)
Az osztalék forrása a vállalkozás számviteli felhalmozott eredménye lehet, ami az eredménytartalék (ET) és a tárgyévben képződött adózott eredménynek (NI) összege. A kifizetett osztalék forrása a vállalkozás által megtermelt számviteli eredmények összege, nem a vállalkozási cash flow. A vállalkozások cash flow kimutatása a pénzeszköz felhasználások és pénzeszköz befolyások változása során kialakult szabad pénzösszegek levezetése, amelyből akár osztalék is fizethető. Mindezek mellett az osztalékfizetésnek korláta van, ami számviteli fogalom. Ezen a ponton a számviteli eredmény rendelkezésre állása befolyásolja a maximálisan fizethető osztalékot, ami befolyásolja a tulajdonosi cash flowt, végső soron a tulajdonosi értéket. Vajon milyen a számviteli értékelés és a cash flow kapcsolata az értékelési modellekben?
6
Az osztalékról a korábbi számviteli törvény (1991. évi XVIII. törvény) és módosításai más fogalmakkal rendelkeznek, de tartalmilag azonos levezetéshez juthatok. [24. § (12) A tárgyévi adózott eredmény akkor fizethető ki osztalékként, részesedésként, ha a 22. § (4) bekezdése szerinti összeggel, a lekötött tőketartalékkal, a lekötött eredménytartalékkal, továbbá az értékelési tartalékkal, valamint a 24. § (4) bekezdése szerinti nem realizált árfolyamveszteség és a 27. § (6) bekezdése szerinti céltartalék különbözetének összegével csökkentett saját tőke összege az osztalék, a részesedés kifizetése után sem csökken a jegyzett tőke összege alá.]
15
2.1.1. A pénzügyi és jogi realizáció közötti különbség A vállalkozási eredmény értékét befolyásolják az adott ország számviteli szabályai. Ma nem létezik olyan számviteli szabály, amely az osztalékfizetés lehetőségét, ezáltal a tulajdonosi pénzáramok összegét más mutatóhoz, így például a vállalkozási cash flow-hoz kötné. A későbbi levezetésemben (22) bemutatott cash flow alapú módszerek kiindulópontja is a vállalkozás számviteli eredménye. A pénzforgalmi és realizációs elv szerint kialakult értékek között lényegi kockázatot a számviteli becslések jelentenek (Ball és Brown, 1968; Dechow, 1994; Cheng, 1996) 7. Megbízható számviteli becslések mellett már rövidebb távon is igaz lehet, hogy a költség és ráfordítás pénzkiadássá válik, az üzemi és pénzügyi bevétel pedig pénzbevétel lesz. Hosszabb távon a működési cash flow értéke megegyezik a kamat és adófizetés előtti eredménnyel (továbbiakban Earning Before Interes and Taxation, EBIT). Hayn és Givoly, (2000) szerint a pénzügyi szemléletet igénylő számítások alapinformációjává a számviteli működési eredmény válik. Chan et al. (2001) munkájában a működési cash flow és számviteli eredmény közötti különbség rövid távon a számviteli becslések összege, amelyet a Chan et al. (2001) a számviteli eredmény megbízhatósági fokaként értékel. Minél nagyobb a becslések összege, annál pontatlanabb a számviteli eredmény. A számviteli becslések és a részvénypiaci árak között Chan et al. (2001) negatív korrelációs kapcsolatot mutatott ki.
A realizációs elvre épülő számvitel alapja az ügyletek jogi megtörténte, nem a pénzügyi rendezettség.
A
direkt
módszerű
cash
flow
összeállítás
pénzjövedelme
nehezen
számszerűsíthető adat, a működési pénzjövedelmeknél ez lényegében pénzforgalmi könyvelést igényelne. Hung szerint (2003) a cash flow kimutatások tervezése folyamatosan
7 Ezen a ponton fel kell hívni a figyelmet a csalások (szándékos szabályellenesség), valamint a kreatív számvitel (szándékos, de amikor elkövették, nem volt szabályellenes) problémáira. Mindkét fogalom a számviteli eredmény megbízhatósága ellen hat. A kreatív könyvelési technikáknak köszönhetően egyes társaságok úgy alakították mérlegüket és eredménykimutatásukat, ahogy akarták. A kreatív számvitel lényegében a képviseleti probléma kicsúcsosodása a vállalkozások gazdálkodásában. A vállalkozások vezetése a részvényopciós programok és fokozódó elvárások miatt elkötelezett a nyereséges működés mellett, nem érdeke a veszteségek feltárása. A számviteli adatokkal való manipulációnál az a cél, hogy az éves beszámoló olyan értékeket mutasson, amilyeneket közvetlen haszonélvezői óhajtanak. A kreatív számvitel magában foglalja a többé-kevésbé észlelhető, azaz ellenőrzéssel feltárható manipulációkat (window dressing), de magában foglalja azokat a technikákat is, amelyek magas fokú szakképzettséget igényelnek, és amiket a könyvvizsgálók nehezen tudnak felfedni (mérlegen kívüli finanszírozás). Az ellenőrzéssel feltárható manipulációk közé tartozik például: az eszközök eladása és visszavásárlása, vagyonértékelési gyakorlat és azzal való visszaélés, az eszközök felújításának és javításának szándékos torzítása, szándékos hibák a könyvelésben, a számviteli politika folyamatos változtatása előnyösebb eljárások alkalmazása érdekében, a forgóeszközök szándékos kimutatása a befektetett eszközök között és fordítva, olyan eszközök értékkel történő kimutatása, amelyek a vállalkozásnak már nem hozhatnak hasznot (az óvatosság elvének megszegése), az eszközök értékének torzítása már a beszerzéskor, az eszközök élettartamának szándékosan hibás becslése. A mérlegen kívüli finanszírozás főbb technikái: a pénzügyi és az operatív lízing felcserélése, a követelés vagy a faktoring értékesítésének elszámolása olymódon, hogy az elszámolásnál a meg nem térítés kockázatát feltételezik (a meg nem térített követelésekből eredő kötelezettségeket nem mutatják ki), az anyavállalkozás mérlegében nem mutatja ki a leányvállalkozások adósságait (nem vonja be azokat a konszolidációba), nem elégséges tartalékképzés, főleg a kezességvállalásnál, stb. [Matukovics G., Szirmai A., IAS vs US GAAP, Budapest, Verlag Dashöfer, 2003.]
16
tért nyer a vállalkozási gyakorlatban. Amíg 1993-ban az eredményterveket közzétevő vállalkozások 1%-a készített cash flow tervet, addig 1999-re ez az arány elérte a 15%-ot. Hung (2003) belátta, hogy a működési cash flow szorosabb, pozitív irányú kapcsolatban van a vállalkozás piaci értékével, mint a vállalkozás realizációs elvre épülő számviteli eredménye. Sloan (1996) ezt a nagyobb értékű számviteli becslések értékelési nehézségeivel, ezáltal az eredmény kockázatával magyarázza. Hung (2003) eredményeivel összhangban vannak Kaplan és Ruback (1994) kutatásai is. Kaplan és Ruback (1994) a várható pénzjövedelmeket a várható tényleges tőkeáramlásból, a vállalkozási cash flow kimutatásából vezetik le. Kaplan és Ruback (1994) igazolta, hogy az általuk DCF (Discounted Cash Flow, továbbiakban DCF) módszernek nevezett megközelítés 10%-os eltéréssel a vizsgált 1980-1989 közötti időszak 51 db nagyobb akvizíciója során a kialakult piaci árakhoz vezetett. Levezetés 1.
Levezetés 2.
+ + + + +
Adózott eredmény Értékcsökkenési leírás Halasztott adóelszámolás Nettó forgótőke növekedése Fizetett kamatok Beruházások Eszközértékesítések adózott eredménye
+ + + +
EBIT Adófizetési kötelezettség Értékcsökkenési leírás Halasztott adóelszámolás Nettó forgótőke növekedése Beruházások Eszközértékesítések adózott eredménye
=
Vállalkozás szabad pénzárama
=
Vállalkozás szabad pénzárama
1. Táblázat: DCF módszerének cash flow levezetése (Kaplan és Ruback, 1994).
Hung (2003), összefoglalva a kutatások eredményeit, arra hívja fel a figyelmet, hogy egyes számviteli helyzetekben a vállalkozási cash flow értéke szorosabb kapcsolatot mutat a kialakult piaci árakkal, mint a vállalkozás számviteli eredménye. A számviteli eredmény és piaci árak kapcsolatának szorosságát, a korreláció erősségét a továbbiakban a számviteli információk megbízhatóságaként említem. Nézzük meg, melyek azok a számviteli helyzetek ahol a számvitel megbízhatósága Hung (2003) szerint alacsony! − A
számviteli
becslések
befolyásolják
a
vállalkozás
számviteli
eredményének
megbízhatóságát. − A Van der Tas (1988) által alkalmazott I-index (2.1.3 fejezet) magasabb értékelési heterogenitást jelent a vállalkozások között, ez csökkenti a számviteli eredmény felhasználhatóságát. − A számviteli eredmény változékonysága felértékeli a cash flow tervek szerepét a vállalkozások értékelésében.
17
− Magas tárgyi eszköz igénnyel működő társaságok értékelésénél a cash flow megbízhatóbb előrejelzésnek számít. − Magasabb tőkeáttétellel működő társaságok likviditása cash flow alapján jobban megítélhető. A számviteli eredmény jogi realizációs elvre épülő elszámolásával felértékelődik a számviteli becslések szerepe. A jogi teljesítettség alapján elszámolt ügyletek várható cash flow hatásait a számvitel becslésekkel módosítja.
2.1.2. A számviteli becslések súlya A számviteli becslések végső soron a befektetők elé kerülő adózott eredményben (Return on Equity, továbbiakban ROE) jelennek meg (Chang, 1998). La Porta (1996) szerint a befektetők védelmében mindent el kell követnie a jogi szabályozásnak, akár a büntetőjogi szabályokat is ideértve (Oxley, 2002) ahhoz, hogy a becslések ne vezethessék félre a külső szemlélőket. Ha hisznek a befektetők a számviteli rendszer megbízhatóságában, akkor elfogadják a becsléseket és árképzésükbe beépítik azt. A számviteli rendszerek megbízhatóságának minősítésével több kutatás is foglalkozik. Hung (2001) a számviteli megbízhatóság mérőszámához a következő lépésekkel jut el. 1. Az első kérdés, hogy milyen mértékben tér el a pénzforgalom eredménye a realizált eredménytől. Babcock nyomán Hung (2001) szerint egy számviteli rendszer realizációs indexe 1, ha lényeges a számviteli becslések súlya, 0 ha tisztán pénzforgalmi eredményt közvetít. 2. Müller (1994) szerint léteznek angol-amerikai, kontinentális, dél-amerikai és vegyes típusú számviteli rendszerek. A számviteli rendszer típusa befolyásolja a számvitel hatékonyságát. 3. La Porta (1996) szerint minősíteni kell az adott ország jogi szabályozását a vezető tisztségviselők jogosultságai alapján. A vezetői jogosultság indexe megmutatja a tulajdonosok vállalkozást érintő döntésekbe történő beleszólásának, ellenőrzésének erősségét. La Porta (1996) szerint a vezetői jogosultságokkal fordítottan arányos egy tőkepiac likviditása, teljes kapitalizációja. 4. La Porta (1998) szerint egy ország pénzügyi rendszerének hatékonysága szoros kapcsolatban van a jogrendszerrel. A jogrendszert kontinentális típusú vagy angolszász típusú jogrendszerbe kell sorolni. Ball (2000) belátta, hogy a kontinentális jogrendszerű országok beszámoló-készítése inkább kiszolgálja a vezetők, bankok, dolgozók és állam 18
információigényét. Az angolszász jogrendszer számviteli beszámolói a tőkébe és kölcsönökbe fektetők információigényeihez igazodnak. 5. Joos és Lang (1994), Ali és Hwang (2000) kimutatták, hogy az adózási céloknak jobban alárendelt számviteli rendszer kevésbé hatékony számviteli rendszer, ezért meg kell határozni a számviteli döntések és adózás kapcsolatának szorosságát.
Helyezzük el a magyar számviteli szabályokat Hung (2001) levezetése alapján a nemzetközi számviteli rendszerek megbízhatósági sorrendjében!
2.1.3. A számviteli rendszerek megbízhatósági sorrendje A következőkben Hung (2001) levezetését kiegészítem a magyar szabályozási gyakorlat sajátosságaival, besorolva ezzel a magyar számviteli szabályozást a világ kiemelt számviteli rendszereinek megbízhatósági sorrendjébe. 1. A realizációs index
Lehetséges válaszok
Súly
„1” - Igen „0,5” - Legfeljebb öt évig „0” - Ráfordítás Értékelhetők-e equity módszerrel az értékpapírok „1” - Igen (felértékelés, eredménnyel szemben)? „0” - Nem Megengedett-e a nettó érték alapján történő „1” - Igen értékcsökkenési leírás? „0” - Nem „1” - Előírt A goodwill-en és K+F költségeken kívül megengedett-e „0,5” - Megengedett a vásárolt immateriális javak kimutatása? „0” - Tiltott „1” - Előírt A goodwill-en és K+F költségeken kívül megengedett-e „0,5” - Megengedett a saját előállítású immateriális javak kimutatása? „0” - Tiltott „1” - Előírt A K+F költségeit lehet-e aktiválni? „0,5” - Megengedett „0” - Tiltott „1” - Igen Aktiválhatók-e a hitelkamatok? „0” - Nem „1” - Minden esetben A pénzügyi lízing szigorú szabályai szerint eszközök „0,5” - Egyes esetekben kimutathatók-e? „0” - Nem „1” - Előírt A készültségi fok szerinti bevétel-elszámolás „0,5” - Egyes esetekben megengedett-e? „0” - Tiltott „1” - Igen Jövőbeni kötelezettségek kimutatottak-e? „0” - Nem Nyugdíjazási és egyéb jövőbeni dolgozói „1” - Igen kötelezettségek kimutatottak-e? „0” - Nem INDEX Kimutatható-e eszközként a goodwill?
Válasz Magyarországon
1/11
1
1/11
1
1/11
1
1/11
1
1/11
0,5
1/11
0,5
1/11
1
1/11
0
1/11
0,5
1/11
1
1/11
1 0,7727 = 77%
2. Táblázat: A realizációs index Magyarországon.
A 77% fejezi ki, hogy milyen mértékben tér el a pénzügyi eredménytől egy ország realizációs elvre épülő számviteli rendszere.
19
2. Számviteli rendszer besorolása A Müller által definiált számviteli rendszerek melyikébe tartozik az adott ország számviteli rendszere?
Lehetséges válaszok
Válasz Magyarországon
Súly
angol-amerikai kontinentális dél-amerikai vegyes típusú
-
Kontinentális
3. Táblázat: A számviteli rendszer besorolása Magyarországon.
A jogcsaládok és a számviteli rendszer kapcsolata befolyásolja a befektetők érdekvédelmét. 3. Vezetői befolyás indexe A tulajdonosok személyes jelenléte nélkül lehet-e szavazni? Be kell mutatni a tulajdonosoknak részvényeiket szavazás előtt? Megengedett-e egyes vezető tisztségviselők szavazati joga? 5% alatt van-e a kisebbségi jogok gyakorlásához szükséges egyetértés mértéke? Kisebbségi jog-e a vezetők tisztségviselők elleni eléjárás megindítása? INDEX
Lehetséges válaszok
Válasz Magyarországon
Súly
„1” - Igen „0” - Nem „0” - Igen „1” - Nem „1” - Igen „0” - Nem „1” - Igen „0” - Nem „1” - Igen „0” - Nem
1
0
1
0
1
0
1
0
1
1 1
4. Táblázat: A vezetői befolyás indexe Magyarországon.
Minél alacsonyabb a mutató, annál nagyobbak a kisebbségi joggyakorlás adminisztrációs korlátai egy ország társasági jogrendszerén belül. A magasabb mutató arra utal, hogy a tulajdonosi jogokat milyen könnyen lehet gyakorolni egy ország joggyakorlatában. 4. A jogrendszer besorolása Milyen jogrendszerben fejlődő számviteli rendszerről van szó?
Lehetséges válaszok
Válasz Magyarországon
Súly
„1” - Angolszász jogrendszer „0” - Kontinentális jogrendszer
-
0
5. Táblázat: A jogrendszer besorolása Magyarországon. 5. Az adózási determináció indexe
Lehetséges válaszok
„1” - Erősen 0,5 - Közepesen „0” - Gyengén „1” - Nem Ismert a halasztott adózás a számviteli kimutatásokban? 0,5 - Érintőlegesen „0” - Kimutatott „1” - Igen A jogi tartalom elsődlegesebb a gazdasági tartalomnál? „0,5” - Néha nem „0” - Nem „1” - Igen Megengedett-e a nettó érték alapján történő „0,5” - Egyes esetekben értékcsökkenési leírás? „0” - Nem „1” - Igen Az eszközök használati időszakát hozzáigazítják-e az „0,5” - Néha adózási elvárásokhoz? „0” - Nem „1” - Igen A pénzügyi lízing elszámolása igazodik-e az adózási „0,5” - Néha szabályokhoz? „0” - Nem INDEX Mennyire befolyásolja az adózás a vállalkozás számviteli döntéseit?
Válasz Magyarországon
Súly 0,6
1
0,2
0,5
0,05
0,5
0,05
1
0,05
1
0,05
1 0,875 = 1
6. Táblázat: Adózási determinációs index Magyarországon.
20
Hung (2001) igazolta, hogy a befektetőket kevésbé védő kontinentális jogrendszer realizációs elven nyugvó számviteli eredménye kevésbé megbízható az angolszász jogrendszer számviteli eredményéhez képest. Ha Magyarország általam becsült indexeit beillesztem Hung (2001) kutatási eredményeibe, akkor a következő megbízhatósági sorrendiséghez juthatok: Ország
Realizációs Számviteli Vezetői befolyás Jogrendszer Az adózási index rendszer indexe determináció indexe Svájc 0,32 kontinentális 1 0 1 Németország 0,41 kontinentális 1 0 1 Olaszország 0,45 kontinentális 0 0 1 Dánia 0,55 kontinentális 3 0 0 Finnország 0,55 kontinentális 2 0 1 Japán 0,55 kontinentális 3 0 1 Svédország 0,59 kontinentális 2 0 1 Franciaország 0,64 kontinentális 2 0 1 Hong-Kong 0,64 angol-amerikai 4 1 0 Szingapúr 0,64 angol-amerikai 3 1 0 Belgium 0,68 kontinentális 0 0 1 Dél-Afrika 0,68 angol-amerikai 4 1 0 Hollandia 0,73 angol-amerikai 2 0 0 Új-Zéland 0,73 angol-amerikai 4 1 0 Magyarország 0,77 Kontinentális 1 0 1 Spanyolország 0,77 Kontinentális 2 0 1 Ausztrália 0,82 angol-amerikai 4 1 0 Kanada 0,82 angol-amerikai 4 1 0 Írország 0,82 angol-amerikai 3 1 0 Norvégia 0,82 Kontinentális 3 0 0 Anglia 0,82 angol-amerikai 4 1 0 USA 0,86 angol-amerikai 5 1 0 Forrás: Hung M., 2001, „Accounting standards and value relevance of financial statements: An international analysis.”, Journal of Accounting and Economics, No. 2001/30, pp 408, Table 2.
7. Táblázat: Megbízhatósági sorrend a világban a realizációs index szerint.
A bemutatott kutatások eredményeinek szintéziseként rögzítem, hogy a vállalkozási cash flow kimutatás az osztalékpolitika értéksemlegessége esetén ésszerű határt szabhat a kifizethető osztalék meghatározásához, de ez közvetlenül nem befolyásolja a tulajdonosi értéket. El kell fogadjam azonban, hogy nem tökéletes piacon a cash flow rendelkezésre állása közvetett hatást gyakorol a tulajdonosi értékre. Minton és Schrand (1999) 1.287 db vállalkozás 6 éves adatait kutatva igazolta, hogy a vállalkozások menedzsmentje új eszközbeszerzésekről, nagyobb kutatási és fejlesztési projektekről, magasabb reklámkiadásokról, azaz a tulajdonosi érték növelésének egyes lehetséges forrásairól a rendelkezésre álló pénzfelesleg (működési cash flow) ismeretében dönt. Stulz (1990) szerint a vállalkozási cash flow változékonysága és a vállalkozások eszközbeszerzési volumene között negatív irányú korrelációs kapcsolat figyelhető meg. A számviteli eredmény rendelkezésre állása, mint osztalékforrás közvetlen hatást gyakorol a tulajdonosi értékre.
21
Most, hogy rendeztem a számviteli eredmény, cash flow és tulajdonosi érték viszonyát a számviteli érték megbízhatóságának kérdését tekintem át. A számviteli érték a magyar vállalkozási gyakorlatban az egyedüli, mindenkor elérhető információ a tulajdonosi értékről. Vajon mennyiben tükrözi a számviteli érték egy vállalkozás tényleges piaci megítélését. A következőkben két kutatási irányt tekintek át a számviteli érték megbízhatóságával kapcsolatban. Egyrészt az általam külső értékelési korlátként említett nemzeti számviteli rendszerek közötti értékelési heterogenitást, amely információ tartalmán keresztül befolyásolhatja a piaci ármozgásokat, másrészt a tőkeköltség hiányának értékbefolyásoló hatását.
2.2. A számviteli rendszerek eltérései, a számviteli harmonizáció hiánya A számvitel megbízhatóságát minősítő kutatások (Verrecchia, 1996) azt vizsgálják, hogy a számviteli információk áramlása milyen szoros statisztikai kapcsolatban van a piaci árakkal, milyen erős a determináció (R2)8 egy vállalkozás számviteli adatokból számított például EPS (Earnings per Share, továbbiakban EPS) mutatója és a tényleges tulajdonosi érték között.
Müller et al. (1991) és Nobes (1988) a nemzeti számviteli rendszereket több csoportra osztották: az Egyesült Államokhoz illeszkedő rendszerekre (USA, Kanada), az Egyesült Királysághoz illeszkedő rendszerekre (Anglia, Írország, Ausztrália, és Új-Zéland), a polgárjogi környezetből szabályozott számvitelre (Németország, Japán) és végezetül az adózási kapcsolattal rendelkező számvitelre (Franciaország, Belgium, Olaszország, Spanyolország)9. A számvitel megbízhatósága országonként eltérő. Ma nem beszélhetünk globális számvitelről. Sokan vitatják, egyáltalán szükséges-e a számviteli szabályok egységesítése.
A determinációs együttható (R2) a számviteli kutatásokban (Collins 1997, Chang 1998, Harris 1994, Halsey 1997) ismert elemző módszer annak vizsgálatához, hogy a tulajdonosi érték és a vállalkozás könyv szerinti értéke (saját tőkéjének összege) között milyen szoros kapcsolat van. Easton és Harris (1991) szerint az EPS mutató a számításba vett részvények korrigált (diluite EPS) naturális száma miatt gazdaságilag elhanyagolható szerepet játszik a vállalkozások piaci értékének meghatározásánál. További kutatások bizonyítják (Stephen Brown, Kin Lo, Thomas Lys, 1999, „Use of R2 in accounting research: Measuring changes in value relevance over the last four decades.”, Journal of Accounting and Economics, No. 1999/28, pp 83-115.), hogy a korrigálás nélkül alkalmazott EPS mutató piaci ár kapcsolata magasabb a korrigált EPS mutatóénál, feltételezve, hogy korrigálásra nincsen szükség. Ha a korrigálási szabályok eltérőek, akkor nem szabad az EPS mutatókat összehasonlítási alapként számításba venni a piaci érték meghatározásánál! 9 Müller (1994) másfajta csoportosítása szerint léteznek angol-amerikai, kontinentális, dél-amerikai és vegyes számviteli rendszerek. Müller G., Gernon H., Meek G. 1994, „Accounting: An international Perspective.” Irwin McGraw-Hill, Boston, MA. 8
22
A döntést a nemzetközi és a nemzeti számvitel között Grossman és Stiglitz (1980) szerint több hatás befolyásolhatja: − A befektetők preferenciái: döntés a hazai és nemzetközi befektetések között. − A nemzeti szabályok értékelési eljárásai eltérő könyv szerinti értékhez vezetnek. − Az eltérések mértéke a nemzeti számviteli rendben a nemzetközi számvitel szabályaihoz képest. A szabályozói szándék az eltérések csökkentésére. − A harmonizáció megszünteti a nemzeti jelleget, egységesíti a nemzeti szabályokat. − A nemzeti befektetők a nemzeti számviteli környezetben érzik jól magukat. − A befektetők ráfordításokkal ugyan, de nemzeti adatokból nemzetközi adatokhoz juthatnak és ugyanúgy „jól érezhetik” magukat a nemzeti számviteli környezetben.
Chan és Seow (1994) szerint a globális számvitel szükségessége eldönthető, ha megvizsgáljuk, hogy a külföldi befektetések esetében a befektetők milyen mértékben támaszkodnak a nemzeti számviteli beszámoló illetve az abból elkészülő, kutatásuk szerint a US GAAP beszámoló szerinti információkra. Chan és Seow (1994) szerint erősebb a korreláció a nemzeti számviteli eredmények és részvényárfolyamok között, mint a US GAAPre átfordított eredmények és részvényárfolyamok között. Az egyesült államokbeli befektetők külföldi részvényvásárlásukkor inkább a nemzeti számviteli rendszerek szerinti adatokból döntenek a US GAAP-re átfordított adatok helyett. Baumol és Malkiel (1993), valamint Falk (1994) belátták, hogy a nemzeti számviteli beszámolók jobban tükrözik a cégjogi, általános jogrendszerbeli, adórendszerbeli, kulturális és szociális különbségeket, amelyek adott országban természetesen részei a teljes informáltságnak, a hatékony tőkepiacnak. Godwin et al. (1998) szerint ez nem zárja ki azt, hogy a nemzeti számvitel könyv szerinti saját tőkéjénél a US GAAP szerinti értékelés nyomán kialakuló számviteli érték szorosabb kapcsolatot mutasson a piaci árakkal. Godwin et al. 30 db japán vezető vállalkozás 1983-1992 közötti japán és US GAAP beszámoló példáján igazolta állítását. Gordon és Weintrop (1997) ezzel összhangban 2.570 db nemzetközi vállalkozás 8 éves adatait felhasználva igazolta, hogy a szegmens eredmény-kimutatások10 eredményeinek változása szorosabb kapcsolatban van a piac árakkal, mint a hazai eredmények változása.
10 A főbb piaconként összeállított eredmény-kimutatásnak célja, hogy a vállalkozás üzleti tevékenységéről főbb földrajzi régiónként vagy főbb üzletáganként informálja a befektetőket. A piaconként összeállított eredmény-kimutatás a beszámolót felhasználók számára segíti a jövedelmi helyzet jobb megértését, elősegítve ezzel a vállalkozás üzleti kockázatainak felmérését. [SFAS No. 131. - Disclosure about Segments of an Enterprise and related Information]
23
Aftermann (1995) arra hívja fel a figyelmet, hogy a döntéshozatal végső soron mégiscsak a honos beszámolási szabályokat ismerők körében történik, ezért tisztában kellene lennünk döntéseink egyes részbeszámolót, így végső soron a honos konszolidált beszámolót érintő hatásaival. A nemzeti számvitel egyedüli értékbefolyásoló hatása, ha az adózási szabályok eltérő tulajdonosi értékhez vezetnek. A befektető adózási különbségek miatt nem juthat a honos országban elvárt pénzjövedelméhez, a honos országéval azonos tulajdonosi értékhez (Biddle és Saudagaran (1991). Ezzel azonos eredményre jut Maydew (2001) is, aki szerint a számviteli rendszertől függetlenül jutnak hosszabb távon a tulajdonosok pénzjövedelmükhöz. Ezt Maydew (2001) azzal magyarázza, hogy a számviteli értékelési előírások eltérései hosszabb távon visszafordulnak, eredményhatásuk azonos, egyedül a vissza nem forduló hatások, a nemzeti adóhatások jelenthetnek hosszabb távon eltérő pénzjövedelmeket, eltérő vállalkozási értékeket. Rögzíthetem, hogy a számviteli tulajdonosi érték nem megbízható mérőszáma a tényleges tulajdonosi értéknek. Ahhoz, hogy a magyar szabályokat el tudjuk helyezni a nemzetközi számviteli rendszerek megbízhatósági rangsorában, mindenek előtt viszonyítási alapot kell találjunk. Viszonyításom alapja a legmegbízhatóbb számviteli rendszer a világban.
2.2.1. A legmegbízhatóbb számviteli rendszer kiválasztása A világ öt legfejlettebb gazdaságának (USA, Anglia, Japán, Németország, Franciaország) számvitelét kutatva Young és Guenther (2000) 14 év 3.702 db vállalkozásának adatai alapján belátta, hogy a GNP növekedési üteme és a számviteli jövedelemnövekedés (ROA) üteme között a legszorosabb kapcsolat az Egyesült Államokban mutatható ki, 0,799 korrelációs értékkel. A kapcsolat szorossága Angliában 0,595, Japánban 0,794, Németországban 0,225 míg Franciaországban 0,070 értéket mutat. Young és Guenther (2000) feltevése szerint a US GAAP szabályai által kialakuló számviteli adatok állnak a legszorosabb kapcsolatban a makrogazdaság mutatóival. Ezt elfogadva Maksimovic és Kunt (2002) arra hívják fel a figyelmet, hogy a szorosabb kapcsolat nem hat a gazdaság reálfolyamataira, önmagában a pénzügyi és számviteli rendszer fejlettsége nincs szoros kapcsolatban a gazdaság növekedésével.
A számviteli érték és piaci érték viszonyának vizsgálatához a kutatások a Modigliani és Miller (1961) által megalkotott DDM modellt (Dividend Discount Modell, továbbiakban DDM) Ohlson szerint (40) korrigálják. A számvitel-kutatás egyik fő iránya, hogy értékelje a kapcsolatot az Ohlson szerint korrigált REM modellel (Residual Earnings Model, 24
továbbiakban REM) számított tulajdonosi érték és a vállalkozás könyv szerinti értéke között. Bernard (1993) kutatásában először igazolta, hogy a kontinentális jogrendszeren nyugvó Németország számviteli szabályozásában a két változó determinációs együtthatója elenyészőnek mondható, R2 = 20%. King és Langli (1998) 1982 és 1996 között 14.643 db beszámoló adatainak elemzése alapján igazolta, hogy az angolszász jogrendszer, így Anglia számviteli szabályai alapján készített beszámolók könyv szerinti vállalkozási értéke áll a legszorosabb, bár így is csak közepesen erős kapcsolatban a tulajdonosi értékkel (R2=70%). Collins (1997) öt gazdálkodási sajátosságra vezeti vissza a determinációs együttható értékének kialakulását: 1. Az immateriális javak szerepe a termelésben, mint termelési tényező. Amir és Lev (1996) szerint ezek könyvön kívüli vagyonelemek, a számvitelben gyakran el nem ismert termelési tényezők. 2. A szokásos vállalkozási eredményen felül jelentkező rendkívüli eredmény, megszűnő tevékenység eredmény és a számviteli politika változtatásának súlya. Elliot és Hanna (1996) igazolta, hogy ezek az eredménytételek általában veszteséget mutatnak. Ezért ezeket a tételeket a befektetők árképzésükkor nem ismétlődő jellegük miatt kevésbé veszik figyelembe, mint a szokásos eredménytételeket. Maydew (1997) és Basu (1997) igazolták, hogy a negatív események kisebb hatást gyakorolnak a piaci árakra, mint a jó hírek. 3. Más-más a számviteli adatok információtartalma pozitív vagy negatív eredményesség esetén. Basu (1997) szerint ez azért lehetséges, mert a számviteli óvatosság a veszteségeket, negatív folyamatokat inkább kimutatja, mint a pozitív meglepetéseket. 4. A kisebb vállalkozások eredményessége alacsonyabb, mint a nagyobb vállalkozások eredményei. Hayn (1995) szerint a kisebb vállalkozások számviteli információi megbízhatóbbak, mint a nagyobb vállalkozások adatai.
Collins (1997) eredményeit kiegészíti Chen (2002), aki 1992-1995 között 2.551 db vállalkozás, 12 évközi beszámolójának adatai alapján további kapcsolatra hívja fel a figyelmet. Kutatásai szerint erősebb a kapcsolat a vállalkozás könyv szerinti értéke és a tulajdonosi piaci érték között átalakulással létrejött vállalkozásoknál, az előrejelzésektől eltérő tényadatokat bemutató vállalkozásoknál, valamint minden olyan vállalkozásnál, ahol a szokásos eredmény ingadozása magas.
25
Edwards (1993) kimutatta, hogy a legmegbízhatóbb számviteli rendszer az Egyesült Államok tőkepiacán működik. Gray (1980) a legmegbízhatóbb számviteli rendszert kiválasztva, az adózás előtti nemzeti számvitel szerinti nettó eredmény US GAAP eredményekhez történő viszonyításának eredményeit az egyes számviteli rendszerek óvatossági indexeként értékeli. Óv atossági inde x 159%
200% 150%
100%
107%
96%
125%
115%
100%
87%
70%
66%
97%
50%
Fr
an c
iao
rs zá g
sz ág
ia
na
gl
et or
Né m
An
Kí
n
ikó
Ja pá
Me x
ile
a
ae l Izr
Ch
nt ín
m lla tÁ es ül Eg y
Ar ge
ok
0%
Források: Norlin G. Rueschhoff and C. David Strupeck 1998, „Equity Returns: Local GAAP versus US GAAP for Foreign Issuers from Developing Countries”, The International Journal of Accounting, University of Illinois, Vol. 33, No. 3, pp 385, Table 5. és L.Radebaugh and S. Gray: International Accounting and Multinational Enterprises, 4 th Edition, 1997, John Wiley & Sons, Inc.
5. Ábra: Óvatossági indexek országonként.
Az egyes kutatások megismert eredményei alapján a változók kapcsolatának determinációja a következő számviteli fogalompárokkal írható le: óvatosság - valós értékelés, költségvetési célok - piaci célok, európai modell - angolszász modell. Amir et al. (1993) valamint Holthausen és Watts (2001) arra hívják fel a figyelmet, hogy a US GAAP számviteli rendszerében elkészített beszámolókban közzétett adatok állnak a legszorosabb kapcsolatban a piaci árak változásaival. A US GAAP a legmegbízhatóbb számviteli rendszer ma a világon.
2.2.2. Mennyire óvatos a magyar számvitel az eredmény megállapításakor? A magyar számvitel értékelési eljárásai önmagában nem értékelhetők. Kis országok számviteli rendszerei megbízhatóságának mérésére Amir et al. (1993) összehasonlító elemzéseket javasol. A magyar számviteli szabályok során kialakuló eredmény és a saját tőke nemzetközi tanácsadó cégek11 által javasolt benchmark elemzését a kutatások által legmegbízhatóbbnak tartott US GAAP számviteli előírásainak tükrében teszem meg.
11
Összehasonlító elemzéseket a nemzeti és egyes nemzetközi számviteli rendszerekkel kapcsolatban a nagy könyvvizsgáló cégek folyamatosan közzétesznek. Lásd például: Andersen, BDO, Deloitte&Touche, Ernst&Young, Grant Thornton, KPMG, PricewaterhouseCoopers, 2001, GAAP 2001, a Survey of National Accounting Rules Benchmarked against International Account Standards, 2001. átfogó elemzése a világ több mint 50 országára, Jermakowicz, E., Rinke, D. F., 1996, „The New Accounting Standard in the Czech Republic, Hungary, and Polen Vis-a-Vis International Accounting Standards and European Union Directives.”, Journal of International Accounting and Taxation, No. 5(1), pp 73-87. kutatásai a középeurópai országok szabályaival kapcsolatban, KPMG Berlin, 1997, Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen.
26
A számviteli saját tőke a számviteli tulajdonosi érték. A saját tőke értéke (továbbiakban, ST) a tulajdonosok által befektetett tőke és a vállalkozás által korábban megtermelt és az idők során felhalmozott adózott eredmények (továbbiakban, ET) és a tárgyévi adózott eredmény (továbbiakban, NI) összege. A számviteli harmonizáltság vizsgálatánál azt feltételezem, hogy a befektetett tőke nulla, osztalékfizetés nem történik. Ebben az esetben igaz, hogy ST1 = ST0 + NI1, ahol ET = ST
(9)
A számviteli rendszerek lényeges különbségeit Rahman (1996) ezen feltételezések mellett faktor-analízissel értékeli. Evans és Taylor (1982) a harmonizáció fokát kutatva azonos vállalkozások nemzetközi és nemzeti pénzügyi riportjait hosszabb távú idősorokon keresztül közvetlenül hasonlítja össze, megfigyelve ezzel a számviteli eltérések nagyságrendjét és változásának irányát is. Az említett szerzők a számviteli rendszer eltéréseit rendszerezik. Megkülönböztetnek kimutatási sajátosságokat, amelyek saját tőke eltéréshez nem vezetnek: ESZKÖZUS GAAP -ESZKÖZHAR 1 = ESZKÖZHAR 2 KÖTELEZETTSÉGUS GAAP -KÖTELEZETTSÉGHAR 1 = KÖTELEZETTSÉGHAR 2 ESZKÖZUS GAAP -ESZKÖZHAR = KÖTELEZETTSÉGUS GAAP -KÖTELEZETTSÉGHAR (10)
Megkülönböztetnek értékelési sajátosságokat, amelyek eredményeltéréshez vezetnek: ESZKÖZUS GAAP -ESZKÖZHAR = STUS GAAP -STHAR KÖTELEZETTSÉGUS GAAP -KÖTELEZETTSÉGHAR = STUS GAAP -STHAR
(11)
Arce és Mora (2002), Beaver et al. (1997) és Carol et al. (1999) a piaci árak tükrében eltérő számviteli rendszerek információinak a tényleges tulajdonosi értékre gyakorolt hatását minősítik. A magyar számviteli szabályok (Hungarian Accounting Regulation, továbbiakban HAR) és a legmegbízhatóbbként elismert US GAAP eltérések bemutatásánál azt kell megvizsgáljam, hogy a HAR szabályai milyen hatást gyakorolnak a US GAAP12 szerinti számviteli eredményre. STUS GAAP -STHAR = ETUS GAAP -ETHAR + NIUS GAAP -NIHAR
(12)
Eine Einführung in die US GAAP und die SEC-Vorschriften, KPMG 1999. és KPMG UK, 1996, Accounting principles. Significant differences between the UK and US, KPMG 1998. Európa legfejlettebb országainak számviteli rendszerei vonatkozásban. A Pricewaterhousecoopers, 2002, Swiss GAAP FER, IAS and US GAAP - Similarities and Differences, PricewaterhouseCoopers, 2002. egy német számviteli környezetben érvényes szabályokat hasonlít össze angolszász típusú számviteli szabályokkal. 12 A kontinentális jogrendszerre épülő magyar jogszabályi hierarchiába a beszámoló készítés tartalma és terjedelme az azóta már többször módosított 2000. évi C. törvényben került rögzítésre. A következőkben a magyar gyakorlatot ismertetem.
27
Levezetésemben a 2001. december 31-én érvényes számviteli szabályokat veszem figyelembe, nem foglalkozom a HAR és US GAAP korábbi évek számviteli szabályiból eredő átértékelések hatásaival. Ezért azt feltételezem, hogy nincsen különbség a korábbi években felhalmozott eredményekben: ETUS GAAP = ETHAR STUS GAAP -STHAR = NIUS GAAP -NIHAR
(13)
A számviteli eredmények különbségeit Cravens és Guilding (2001) a számviteli óvatosságból vezeti le. Az óvatosság mértékének becslését a következő összefüggésekkel írhatom le a mérlegegyezőség figyelembevételével: Megnevezés
Eszköz
Kötelezettség
Vállalkozási eredmény
Kevésbé óvatos számviteli értékelés
+
+
Óvatos számviteli értékelés
-
-
Óvatos számviteli értékelés
+
-
Kevésbé óvatos számviteli értékelés
-
+
8. Táblázat: A visszaforduló eredményhatások hatása és a számviteli óvatosság kapcsolata.
A megbízhatóságot az értékelési előírások eszközökre és forrásokra gyakorolt hatásaként minősítem, nem foglalkozom az azonos számviteli rendszeren belül is lehetséges alternatív értékelési eljárások különbségeivel, és csak mellékletben mutatom be a formai előírásokból adódó nem tartalmi eltérésekkel.
További fontos kérdés, hogy összehasonlító elemzésemben azonos fogalmak alatt azonos tartalmi követelményeket értsek. A US GAAP szerinti vállalkozási jövedelem Hora et al. (1997) szerint nem az eredmény-kimutatásból levezetett fogalom. A US GAAP-ben a teljes vállalkozási jövedelemnek (comprehensive income) csak egy része ered a bevétel, ráfordítás, nyereség, veszteség elszámolásából. A jövedelmek egy másik része közvetlenül a saját tőkével szemben, egyéb vállalkozási jövedelemként kerül elszámolásra. A fogalmi eltérés és a pénzügyekben használt eredményfogalmak miatt elemzésemhez
28
Takatera és Sawabe alapján (2000) egységes alapokra helyezem az eredményt leíró számviteli és pénzügyi fogalmakat. US GAAP kategória
Melyik HAR kategóriában?
+
A vállalkozás üzleti tevékenységének eredménye
Bruttó fedezet - Közvetett költségek
+
Finanszírozási és egyéb nem üzleti tevékenység eredménye
+ +
Pénzügyi osztályozás EBIT
NOPLAT13
Pénzügyi eredmény, egyéb bevételek, egyéb ráfordítások
-
NOPLAT
Szokatlan eredményt érintő tételek
Egyéb bevételek, egyéb ráfordítások
EBIT
NOPLAT
Megszűnt vagy megszűnő tevékenység eredménye
Bruttó fedezet - Közvetett költségek
-
-
+
Rendkívüli eredmény
Egyéb bevételek, egyéb ráfordítások
-
-
+
Számviteli politika változásának eredménye
Bruttó fedezet - Közvetett költségek
EBIT
NOPLAT
-
Adófizetési kötelezettség
Fizetendő társasági adó
-
NOPLAT
-
-
NOPLAT
+/- Halasztott adó elszámolás =
Vállalkozás tárgyidőszaki eredménye
Mérleg szerinti eredmény
-
-
+
Egyéb vállalkozási jövedelem
-
-
-
=
US GAAP teljes vállalkozási jövedelem
-
-
-
9. Táblázat: A pénzügyi mutatók és eredménykategóriák megfeleltetése.
A pénzügyi fogalmakban használt eredménytartalmak és a számviteli eredménykategóriák tartalma nem azonos. A számviteli saját tőke minősítéséhez a számviteli eredményeket veszem alapul, de elfogadom Rappaport (1998) kutatási eredményeit, melyek szerint a tőkeköltség, vállalkozások közötti számviteli értékelési eljárások eltérései, a finanszírozás kockázata és levezetésem szerint a pénzügyi eredménykategóriák eltérő tartalma miatt a pénzügyi számításokhoz felhasznált számviteli eredmény további kiigazításokra szorulhat.
2.2.3. A magyar számviteli saját tőke harmonizáltságának minősítése A következőkben a pénzügyi eredményfogalmakat felhasználva a HAR szerinti NIHAR-ból a lényeges értékelési különbségek feltárásával megpróbálok eljutni a US GAAP szerinti NIUS GAAP-hoz.
A US GAAP szabályaihoz képest kimutatható nemzeti szabályok (esetemben a
HAR) miatti értékelési eltérések a nemzeti számviteli tulajdonosi érték alacsonyabb megbízhatósági fokára utalnak (Hellman, 1993). A US GAAP szabályainak és a HAR szabályainak lényeges eltéréseit az alábbi táblázatban foglalom össze.
13
Net Operating Profit or Loss after Taxation, továbbiakban NOPLAT.
29
= NIHAR
US GAAP kiemelt eltérő szabálya14
Pénzügy jelleget mutató eszközök miatti korrekciók: Az értékpapírok beszerzésének aktiválandó mellékköltségei miatti eredménykorrekció + Egyes pénzügyi instrumentumok piaci felértékeléséből eredő eredmény és saját tőke korrekció A tényleges piaci kamattartalom alapján elszámolt diszkont és prémium +/amortizációi eredményhatása - A vissza nem írható értékvesztés miatti eredménykorrekció - A pénzügyileg nem rendezett bonusz miatti eredménykorrekció +
-
A skontó miatti eredménykorrekció
-/+ A hosszú lejáratú értékesítési szerződések fizetési kockázata miatti eredménykorrekció +/- Készültségi fok költségalapú meghatározása miatti eredményhatás -
Kockázatos, visszkeresettel eladott követelések eredmény elszámolásának tiltása
Készletek miatti korrekciók +/- A készlet tulajdon eltérő értelmezése miatti eredménykorrekció + A készletek értékesítését lehetővé tevő ráfordítások aktiválása miatti eredménykorrekció +/- A készletek NRV alapú értékvesztésének átszámítása miatti eredménykorrekció + A készletek beszerzési áras értékelése és piaci áras értékelése miatti eredménykorrekció A készletek hosszú távú beszerzési szerződéseiből eredő veszteségek miatti eredménykorrekció - Kockázatos, visszavásárlási garanciával eladott készletek eredmény elszámolásának tiltása Tárgyi eszközök miatti korrekciók + A telken lévő bontásra ítélt épület bontási költségei miatti eredménykorrekció A finanszírozáshoz köthető hitelkamat, a kamatbevétel miatti korrekció és +/- használatba vétel, használhatóság fogalmi különbözősége miatt elszámolandó eredménykorrekció + Az eszközbeszerzéshez kapcsolódó alternatív költségek aktiválása miatti eredménykorrekció - Az eszközcsere nem realizált nyeresége miatti eredménykorrekció +/- A térítés nélküli eszközátadás könyvi értéke és piaci értéke miatti eredménykorrekció + A térítés nélküli eszközátvétel rendkívüli bevételének átvezetése miatti eredménykorrekció - A terven felüli értékcsökkenés visszaírása miatti eredménykorrekció + A pénzügyi lízing és operatív lízing eltérő tartalma miatti eredménykorrekció
SFAS No. 115 (1993), SFAS No. 107 (1998), SFAS No. 126. (1998) SFAS No. 133. (1998), SFAS No. 115 (1993) APB Opinion No. 21. (1971) SFAS No. 115 (1993) SFAC No. 5. (1984) ARB No. 43. (1953) APB Opinion No. 10. (1966), SFAS No. 66. (1982) ARB No. 45. (1955) SFAS No. 125. (1996) SFAS No. 49. (1981) EITF Topics 1986. December ARB No. 43. (1953) ARB No. 43. (1953) ARB No. 43. (1953), SFAC No. 6. (1985), SFAS No. 47. ((1981) SFAS No. 48. (1981) APB Opinion No. 6. (1965) SFAS No. 34. (1979), SFAS No. 42. (1980) APB Opinion No. 6. (1965) APB Opinion No. 29. (1973) SFAS No. 116. (1993) SFAS No. 116. (1993) SFAS No. 121. (1995) SFAS No. 13. (1976), SFAS No. 98 (1988)
-
A csoportos értékelésből (értékcsökkenésből) eredő eredménykorrekció
SFAS No. 5. (1975)
+
A befektetetési célú tárgyi eszközök piaci értékelésének hatása
SFAS No. 121. (1995)
-
14
Immateriális javak miatti korrekciók Az immateriális javak leírásának 40 éves felső határa miatt az értékcsökkenés korrekciója
SFAS No. 142. (2001)
-
Az eszközként ki nem mutatható immateriális javak miatti eredménykorrekció
APB Opinion No. 17. (1970), SFAS No. 2. (1974)
-
Goodwill piaci áron történő értékelése miatti eredménykorrekció
SFAS No. 141. (2001), APB Opinion No. 16. (1970)
SFAS, Statement of Financial Accoutning Standards, FASB (Financial Acconting Standards Board) szabálya SFAC, Statements of Financial Accoutning Concepts, FASB szabálya APB Opinion, AICPA (American Institute of Certified Public Accountant) Accounting Principles Board által megfogalmazott szabálya EITF Issues, Emergieng Issues Task Force, FASB iránymutatás ARB, Accounting Research Bulletins, AICPA iránymutatása
30
= NIHAR
US GAAP kiemelt eltérő szabálya
Kötelezettségek eltérő értékelése miatti korrekciók -
A dolgozói távollétből eredő kötelezettségek miatti eredménykorrekció
+/- A halasztott adó elszámolása miatti eredménykorrekció + Az el nem ismert jövőbeni költségekre és egyéb céllal képzett céltartalékok kivezetésének hatása + A vállalkozás finanszírozásának megszerzése érdekében elszámolt költségek elhatárolásának (pl. jogi) hatása Hosszú lejáratú követelések és kötelezettségek piaci kamattól eltérő kamatozása miatti átértékelés hatása Egyéb máshova be nem sorolt korrekciók - Az időérték általános értékelési előírásként történő megjelenésének hatása
SFAS No. 43. (1980) SFAS No. 109. (1992) SFAS No. 5. (1975) SFAC No. 3. (1980) APB Opinion No. 21. (1971) SFAC No. 7. (2000)
+/- A fordulónap utáni események hatása miatti korrekció, az értékbefolyásoló tények eredményhatásának kivezetése
SFAC No. 1. (1978)
+/- A konszolidációs értékelés miatti saját tőke korrekciók
ARB No. 43. (1953), ARB No. 51. (1959), SFAS No. 94 (1987)
=
= NIUS GAAP
Összesen korrekció
10. Táblázat: A HAR és US GAAP lényeges eltéréseinek felsorolása.
A világ vezető gazdasági hatalmainak nemzeti számviteli rendszerei nem harmonizálnak egymással (Arcy, 2001; Barth et al., 1998; Born, 2001). Levezetésem szerint a HAR szabályai nem harmonizálnak a US GAAP szabályaival. A magyar számviteli saját tőke a korrelációs vizsgálatok szerint legmegbízhatóbbnak tartott US GAAP saját tőkéjéhez képest pontatlanabbul tájékoztatja a tulajdonosokat a tulajdonosi értékről.
2.2.4. Számviteli rendszerek harmonizáltság fokának mérése Amennyiben rendelkezésre állnak egy ország számvitelével kapcsolatos összehasonlító elemzések, akkor a számviteli rendszerek lényeges elemeinek eltérései alapján Van der Tas (1988) szerint kiszámítható egy ország vállalkozásainak számviteli harmonizáltságának mérőszáma a „H-index”, illetve két vagy több számviteli rendszer harmonizáltságának mérőszáma az „I-index”.
n
A H-index = ∑ pi2 megmutatja, hogy egy országon belül egy adott érték meghatározásához (i) i =1
értékelési eljárást milyen (p) arányban választanak a vállalkozások, ha az összes értékelési lehetőség száma (n). A harmonizáltság foka p12 + pi2 + ... + p 2n alakban írható fel.
31
1
n m −1 Az I-index = ∑ (f i1 *f i2 *...*f im ) szerint, ha (m) ország között (i) értékelési eljárást (f) i =1
arányban választanak a vállalkozások, és az összes értékelési lehetőség száma (n), akkor 1
[(f11 *f12 *...*f1m ) + (fi1 *fi2 *...*fim ) + ... + (f n1 *f n 2 *...*f nm )] m−1
az
országok
közötti
harmonizáltság foka15.
Tay és Parker (1990) szerint a harmonizáció egy folyamat, mely az „I és H” indexek értékét „1” érték felé közelíti. Murphy (2000) szerint 1995-ben a nemzetközi számvitel (IAS) és az Egyesült Államok számviteli szabályai (US GAAP) közötti harmonizáltság foka nem egyértelműen a harmonizáltság irányába változott, ami az alábbi táblázatból is jól látható: Vizsgált területek
H-index 1988
H-Index 1995
Harmonizáltság
Értékcsökkenési módszerek megválasztása
0,32710
0,78595
Növekvő, összhang van
Készletértékelés
0,15880
0,27840
Növekvő, nincsen összhang
Beszerzési áras számvitel – piaci áras értékelés
0,87313
0,81087
Csökkenő, nincsen összhang
Konszolidációs módszerek
0,59760
0,87150
Növekvő, összhang van
Forrás: Ann B. Murphy, 2000, „The Impact of Adopting International Accounting Standards on the Harmonization of Accounting Practices.”, The International Journal of Accounting, University of Illinois, Vol. 35, No. 4, pp 486, Table 6.
11. Táblázat: a H-index változása kiemelt értékelési területeken (IAS-US GAAP).
Gray és Emenyonu (1996) azonos tárgyú kutatásai szerint 26 értékelési témakörben az öt legnagyobb tőkepiaccal rendelkező ország egyben az öt gazdasági nagyhatalom (Franciaország, Németország, Japán, Anglia, USA) esetében 20 év alatt a harmonizáltság mértéke 0,6230-ról 0,6903-ra (+0,0673) alig emelkedett. Több értékelési területen (vastag betű) távolodtak egymástól a számviteli szabályok: Vizsgált területek
H-index 1972
H-Index 1992
Konszolidációs módszerek
0,0963
0,9269
Társult vállalkozások konszolidációja
0,7784
0,9376
A goodwill kimutatása
0,6865
0,5441
A leányvállalkozások eredményének átszámításának módszere
0,5417
0,7039
Leányvállalati mérlegek átfordítása
0,5377
0,5063
Deviza átértékelések kezelése
0,2323
0,8136
A készletek bekerülési értéke
0,3853
0,2825
A készletek nyilvántartási módszere
0,6781
0,7564
A piaci érték fogalma
0,6164
0,6990
Az ingatlanok és ingók a termelésben múltbéli beszerzési áras értékelése
0,7629
0,7906
15
A mutató alkalmazhatóságát egyes szélsőséges esetekben, például teljes harmonizáltság és teljes diszharmónia együttléte esetén el kell vetni. [Emanuel N. Emenyonu, Sidney J. Gray, 1996, „International Accounting Harmonization and the Major Developed Stock Market Countries: An Empirical Study.”, The International Journal of Accounting, Vol. 31. No. 3., pp 274]
32
Az ingatlanok és ingók a termelésben értékesítésének elszámolása Vizsgált területek
0,7093 H-index 1972
0,9777 H-Index 1992
Értékcsökkenési leírási módszerek
0,3294
0,2295
Befektetések értékelése
0,8471
0,6088
Befektetések értékesítésének elszámolása
0,5803
0,9889
Forgatási célú befektetések értékelése
0,5731
0,7662
Forgatási célú befektetések értékesítésének elszámolása
0,6999
0,9914
A hitelezési költségek kimutatása
0,9426
0,3843
A halasztott adózás kezelése
0,7732
0,2321
A halasztott adó kimutatása
0,4005
0,3953
A rendkívüli eredmény kimutatása
0,9401
0,9950
A kutatási költségek kimutatása
0,3592
0,9465
A fejlesztési költségek kimutatása
0,4145
0,9098
A nyugdíjazással kapcsolatos költségek kezelése
0,9524
0,4882
A maradványérték elszámolása
0,9439
0,8501
Hosszabb távú szállítási és kivitelezési szerződések elszámolása
0,6670
0,5933
Állami támogatások elszámolása
0,7500
0,6300
Forrás: Emanuel N. Emenyonu, Sidney J. Gray, 1996, „International Accounting Harmonization and the Major Developed Stock Market Countries: An Empirical Study.”, The International Journal of Accounting, Vol. 31. No. 3., pp 277, Table 2.
12. Táblázat: A H-index alakulása a vezető számviteli rendszerek között 20-éves idősoron.
A nemzeti számviteli rendszerek harmonizáltságát minősítő kutatások és saját kutatásom eredményeként megállapíthatom, hogy a számviteli tulajdonosi érték levezetésének célja nem a tényleges tulajdonosi érték bemutatása, sokkal inkább egy szabályozott értékelési környezetben információk szolgáltatása. A globális számviteli rendszer hiánya miatt a számviteli tulajdonosi értékek pusztán a szabályok eltérései miatt is eltérhetnek és el is térnek, amely a globális gazdaságban tovább csökkentheti a számviteli információs rendszer megbízhatóságát. Bevezetésemben a számviteli érték felhasználási korlátaként, további, általam belső értékelési korlátként említett problémát, a tőkeköltség elszámolási hiányát említettem a beszerzési áras számviteli rendszerekkel kapcsolatban.
2.3. A gazdasági és számviteli profit különbsége Az 1800-as évek végén a vállalkozások hatékonysági mérőszáma az üzemi tevékenység eredménye volt, amelynek fedeznie kellett a hitelezői és a tulajdonosi jövedelemelvárásokat. A statikus értékelés lényegében a vállalkozás könyv szerinti értékének meghatározását jelentette. A jövedelemalapú, dinamikus értékelési módszertannal az értékteremtésnek új értelmezése jelent meg. A dinamikus és statikus értékelési megközelítések közötti különbség a tőkeköltség megjelenése.
33
A bevezetőben már említettem, hogy a számviteli profit nagyobb, mint a közgazdasági profit, a különbség a tőke pótlási költségének normálprofittal növelt értéke. Nem tökéletes piacon a vállalkozás által ma tulajdonolt eszköz számviteli értékcsökkenése nem fedezi ezen eszközök tényleges pótlási értékét, azaz a tőkeköltséget16. Hendershott (1982) szerint a számviteli értékcsökkenés nem tökéletes piacon az eredmény felülértékelésével a számviteli tulajdonosi érték befolyásolójává válik.
2.3.1. A gazdasági profit szerinti eszközérték becslése, a Tobin féle „q” mérőszám nevezője Nem érdemes új vállalkozást alapítani, ha olcsóbb venni egyet a piacon. Ezen egyszerű felismerésre alapozva vezette le a számviteli adatokból felépülő vállalkozásértékelési és egyben hatékonysági modellt, a „q” elméletet Tobin (1969). A napjainkban jövedelmezőségi indexként a gyakorlatban is elterjedt számításban a vállalkozás hatékonyságát Tobin úgy méri,
hogy
a
tényleges
tulajdonosi
értéket
(E)
elosztja
a
vállalkozás
nettó
eszközállományának pótlási értékével (COST).
q=
Et COST t
(14)
A pótlási érték nem számviteli fogalom. A pótlási érték az eszközök újrabeszerzési vagy pótlási ára, amely legtöbbször hiányzó információ a vállalkozások gazdálkodásában. Lindberg és Ross (1981) szerint a pótlási ár árindexek segítségével becsülhető adat. A pótlási költség az előző időszaki pótlási költség árindexszel (π) valorizált értékének a számviteli értékcsökkenéssel (1+d), valamint a (1+θ) gazdasági17 és funkcionális18 avulás eredőjének értékével, azaz a gazdasági avulással (1+δ) csökkentett értéke. A valorizált értéket növeli a tárgyidőszaki
beszerzések
értéke,
amelyet
levezetésükben
piaci
áron
történő
állománynövekedésnek értelmeznek.
16
Magyarországon a piaci áras számviteli értékelés 1997-ig nem volt megengedett. Az 1997. január 1-től módosított számviteli törvény mérlegen belüli tételként lehetővé tette a befektetett eszközök piaci értékelését (újraértékelését), értékelési tartalék képzését. Feltételezhető a számviteli vagyonvesztés: a könyvi vagyon értéke elmarad az eszközök valós értékétől. Az átértékelés beruházási többletforrást máig sem jelent, azaz a terv szerinti értékcsökkenést nem befolyásolja! A kialakuló értékcsökkenési pótlási hiány miatt azonban az értékcsökkenésként elszámolt költségek összege nem elég a szinten tartó beruházások összességének a finanszírozására sem [Sebestyén Tibor, 1995, Amortizációs és beruházási pótláshiány, OMFB tanulmány, Privatizációs kutatóintézet, 1995. december.]. Az értékcsökkenési hiány számviteli forráshiányt, saját tőke hiányt eredményez. 17 A gazdasági avulás a gazdasági környezet változásai miatt elszenvedett értékcsökkenés. Az acél felhasználásának csökkenése az acélipar válságát okozza, amely az acélipari társaságok eszközeinek értékét jelentősen csökkentheti. 18 A funkcionális avulás adott társaság tevékenységi változásaiból levezethető értékcsökkenés. A kapacitásváltozással, műszaki követelmények változásával elszenvedett használhatatlanság funkcionális avulást eredményezhet.
34
1+ π COST t = COST t −1 * + BERUHÁZÁS t (1 + d ) * (1 + θ )
(15)
Lindberg és Ross (1981) feltételezése szerint csak a befektetett eszközöknél19 létezhet értéktöbblet, a nettó forgótőke a könyvvizsgálat során a számvitelben is piac áron értékelt összeg (Brainard et al., 1990). A gazdasági és funkcionális avulás számszerűsítési nehézségei miatt Lindberg és Ross (1981) modellje mellett elterjedt a számviteli adatokból közvetlenül számítható NBER számítás (Hall et al., 1988) is. Az NBER számítás szerint a pótlási költséget valorizációval a befektetett eszközök átlagos életkora alapján becsülhetjük:
Átlagos életkor (AAt ) =
Halmozott értékcsökkenési leírás (ADt ) Tárgyévi értékcsökkenés (Dt )
Átlagos értékcsökkenési leírás (LLt ) =
Tárgyévi értékcsökkenés (Dt ) Bruttó érték (GFt )
Átlagos értékcsökkenési leírások átlaga (SLLt ) =
(LLt + LLt -1 + ...+ LLt -i ) i+1
Átlagos életkorok átlaga (SAAt ) =
AAt LLt SLLt
COSTt = MÉRLEGÉRTÉK * [(1+ π t )* (1+ π t -1 )* ...* (1+ π t -SAAt )]
(16)
A levezetések szükségszerűségét nem vitatva Lewellen és Badrinath (1997) az átlagolásból eredő torzításokra hívja fel a figyelmet. A használati idő előtt eladott vagy selejtezett eszközök bruttó értéke (GRt) és halmozott értékcsökkenése (DRt) miatt a becslések legtöbbször alulértékelik a valorizált értéket. Lewellen és Badrinath (1997) korrigálják az NBER számítást:
AD t = AD t −1 + Dt − DR t és GFt = GFt −1 + I t − GR t
(17)
Számításuk ugyan pontosabb, de nem áll messze az NBER számítások eredményeitől. Az 1975-1991 között végzett kutatásaik szerint az átlagos eltérés csupán 7%. További fontos eredménye Lewellen és Badrinath (1997) kutatásainak, hogy becslésük szoros kapcsolatban van az SFAS No. 33, piaci áras számviteli standard követelményei szerint számított vagyonértékelések eredményeivel. A valorizált értékek és a vagyonértékelési eredmények
19 A befektetett eszközök (ide nem értve a pénzügyi instrumentumokat) értéktöbblete mellett a LIFO készletértékelés hordozhat még rejtett tartalékokat. A LIFO értékelés Magyarországon nem lehetséges.
35
arányosságát 1979-1981 között 269 vállalkozás adatai alapján 1,147:1 pontossággal jellemezték.
2.3.2. A tőkeköltség figyelembevételének hiánya A Tobin-féle „q” mérőszám nevezőjének NBER számításon alapuló módszertanával keresem arra a választ, hogy az általam korábban vizsgált időszakban vajon mekkora eredmény, illetve osztalékforrás többlet képződhetett a magyar vállalkozásoknál a számviteli profit felülértékelése miatt. A beruházási árindexszel20 valorizált eszközállomány és könyv szerinti eszközérték közötti különbséget Sebestyén (1995) értékcsökkenési pótlási hiányként említi.
Állításom igazolására 65 db kis- és középvállalkozások21 adataiból, 5 éves idősorral adatbázist hoztam létre. Megjegyzem, hogy a jelen fejezetben és a későbbiekben felhasznált adatbázis nem reprezentatív, összeállításánál nem követtem a statisztikai mintavétel szabályait. A kisés középvállalkozások adataiból felállított adatbázis mégis alkalmas arra, hogy átfogó elemzést adhassak állításaim alátámasztásához. Azért a kis- és középvállalkozások gyakorlatát
választottam,
mert
ezen
vállalkozási
méretet
már
nem
tekintem
kényszervállalkozásnak, hazánkban ez a leggyakoribb vállalkozási méret. Az általam felállított adatbázis a számviteli éves beszámoló teljes számszaki adattartalmát magában foglalja december 31-ei fordulónappal úgy a mérleg, eredmény-kimutatás, cash flow és teljes kiegészítő melléklet tekintetében. Az adatbázis létrehozását az Audit Service Kft. és a Magyar Szakértői Társaság segítették. Az adatbázist későbbi állításaim igazolására is felhasználom.
20
KSH definíció szerint: a beruházási árindex szekunder árindex, amely nem közvetlen ármegfigyelésen alapul, hanem a beruházási javakat kibocsátó ágazatok árstatisztikájának indexeit használja fel. A felhasznált primer árindexek: az építésiszerelési munkák indexei, az ipari árindexek közül a beruházási eszközindexek és a külkereskedelmi forgalomból származó eszközök (gépek, járművek stb.) egység-érték indexei. A beruházási struktúrát kifejező súlyadatok a tárgyévi éves, illetve negyedéves beruházási adatgyűjtésből származnak. Az árindex adatok elérhetők http://test999.ksh.hu/pls/ksh/docs/. 21 Az Európai Unióban a kis- és középvállalkozások olyan vállalkozások, amelyekben kevesebb, mint 250 főt foglalkoztatnak, és nem tartoznak egy vagy több nagyvállalkozáshoz. A kis- és középvállalkozásokon belül: mikrovállalkozásnak nevezik azokat, ahol az alkalmazottak száma 10 főnél kevesebb. A kisvállalkozásokban az alkalmazottak száma 50 főnél kevesebb, és az éves forgalom nem haladja meg a 7 millió eurót vagy a mérlegfőösszeg 5 millió eurónál kisebb. Középvállalkozásnak minősülnek az 50-250 főt foglalkoztató cégek, ahol az éves forgalom 40 millió eurónál kevesebb vagy a mérlegfőösszeg kisebb, mint 27 millió euró. Magyarországon az 1999. évi XCV. kis- és középvállalkozásokról szóló törvény szerint mikrovállalkozás: az alkalmazottak száma 10 főig terjed. Kisvállalkozás: az alkalmazottak száma 11-50 fő, az éves nettó árbevétel legfeljebb 700 millió forint, vagy a mérlegfőösszeg legfeljebb 500 millió forint. Középvállalkozás: az alkalmazottak száma 51-250 fő, az éves nettó árbevétel legfeljebb 4.000 millió forint, vagy a mérlegfőösszeg legfeljebb 2.700 millió forint.
36
Az adatbázis alapján elvégzett számítások a következő eredményhez vezettek: Ssz
Képlet
Megnevezés
1998
1999
2000
20001
2002
3 782 241 3 350 184 432 057 137 025 3% 3 163% 5 449 459 2 099 275
3 801 740 3 291 310 510 430 93 435 3% 4 163% 5 353 694 2 062 384
Ingatlanok 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
adatbázis adatbázis +1.-2. adatbázis +4./1. +3./4. +2.*7. +8.-2.
Tárgyi eszközök bruttó értéke Tárgyi eszközök nettó értéke Halmozott értékcsökkenés - ebből tárgyévi értékcsökkenés Átlagos értékcsökkenési leírás Átlagos életkor Beruházás árindex Valorizált nettó tárgyi eszközérték Tárgyi eszköz vagyoni többlet
E Ft E Ft E Ft E Ft % év % E Ft E Ft
3 050 235 2 904 436 145 799 63 572 2% 2 259% 7 523 359 4 618 923
3 245 737 3 024 580 221 157 79 620 2% 3 259% 7 834 568 4 809 988
3 200 303 2 911 475 288 828 77 285 2% 3 203% 5 910 339 2 998 864
13. Táblázat: Az ingatlanok könyvön kívüli vagyoni többlete NBER számítás szerint. Ssz
Képlet
Megnevezés
1998
1999
2000
20001
2002
Gépek, berendezések 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
adatbázis adatbázis +1.-2. adatbázis +4./1. +3./4. +2.*7. +8.-2.
Tárgyi eszközök bruttó értéke Tárgyi eszközök nettó értéke Halmozott értékcsökkenés - ebből tárgyévi értékcsökkenés Átlagos értékcsökkenési leírás Átlagos életkor Beruházás árindex Valorizált nettó tárgyi eszközérték Tárgyi eszköz vagyoni többlet
E Ft E Ft E Ft E Ft % év % E Ft E Ft
2 234 953 1 487 641 747 312 313 449 14% 2 210% 3 127 494 1 639 853
2 965 766 1 889 118 1 076 648 497 302 15% 2 171% 3 221 027 1 331 909
4 224 476 2 694 740 1 529 736 702 830 16% 2 143% 3 864 295 1 169 555
5 798 039 3 685 962 2 112 077 928 167 16% 2 125% 4 604 287 918 325
6 501 523 4 214 299 2 287 224 879 444 15% 3 125% 5 264 254 1 049 955
14. Táblázat: A gépek és berendezések könyvön kívüli vagyoni többlete az NBER számítás szerint. Ssz
Képlet
Megnevezés
1998
1999
2000
20001
2002
Ingatlanok, gépek, berendezések 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.
adatbázis adatbázis +1.-2. adatbázis +4./1. +3./4. +2.*7. +8.-2. adatbázis +9.-10.
Tárgyi eszközök bruttó értéke Tárgyi eszközök nettó értéke Halmozott értékcsökkenési leírás - ebből tárgyévi értékcsökkenés Átlagos értékcsökkenési leírás Átlagos életkor Beruházás árindex Valorizált nettó tárgyi eszközérték Tárgyi eszköz vagyoni többlet - ebből értékhelyesbítés kimutatva Könyvön kívüli vagyoni többlet
E Ft E Ft E Ft E Ft % év % E Ft E Ft E Ft E Ft
5 285 188 4 392 077 893 111 377 021 7% 2 252% 11 056 293 6 664 216 163 083 6 501 133
6 211 503 4 913 698 1 297 805 576 922 8% 2 195% 9 588 669 4 674 971 219 750 4 455 221
7 424 779 5 606 215 1 818 564 780 115 9% 2 157% 8 822 627 3 216 412 330 572 2 885 840
9 580 280 7 036 146 2 544 134 1 065 192 10% 2 131% 9 227 452 2 191 306 1 012 046 1 179 260
10 303 263 7 505 609 2 797 654 972 879 10% 3 131% 9 843 122 2 337 513 1 191 141 1 146 372
15. Táblázat: Az ingatlanok, gépek és berendezések vagyoni többlete az NBER számítás szerint.
37
Számításaim szerint 1998-2002 között a vizsgált 65 db társaság esetében a számviteli és gazdasági profit közötti különbség jelentős számviteli többleteredményhez vezetett. Időszakok
Számviteli felhalmozott eredmény
Gazdasági felhalmozott eredmény
1998
2 475 075
-4 189 141
1999
3 342 312
-1 332 659
2000
3 581 165
364 753
2001
4 406 909
2 215 603
2002
5 043 569
2 706 056
16. Táblázat: A pótlási hiánnyal csökkentett számviteli profit alakulása 1998-2002.
A kis- és középvállalkozások által felhalmozott számviteli eredmény és az értékcsökkenés pótlási hiányával korrigált számviteli profit jelentős, csökkenő értékű eltéréseket mutat. A kisés középvállalkozások könyv szerinti eszközértéke és az NBER számítás szerint az értékcsökkenési pótlási hiánnyal korrigált eszközértéke közötti különbözet a magyar kis- és középvállalkozások számviteli tulajdonosi értékét felülértékeli.
2.4. A számviteli tulajdonosi érték SWOT analízise Összefoglalásként tekintsük át a számviteli tulajdonosi érték használhatóságának egyes kérdéseit. Az érték számviteli tartalmába beletartozik minden, az eszköz megszerzése, létesítése érdekében felmerült és az eszközhöz egyedileg hozzákapcsolható költség vagy ráfordítás22. A számviteli érték előnye a mindenki által megismerhető tartalma. A számviteli tulajdonosi érték Ritter és Kim (1999) szerint új vállalkozásoknál minden kezdeti nehézséget tükröz, de semmilyen jövőbeni lehetőség hasznait még ki nem mutatja.
22 A 2000. évi C. törvény a számvitelről 47-51.§-ai részletes tartalmi felsorolást adnak az eszközök beszerzési áráról, előállítási költségeiről.
38
A számviteli érték
A tulajdonosi érték további alkalmazási kérdéseit a következő táblázatban mutatom be: Előnyök Törvényi szabályozáson alapuló érték. Mindenki számára azonos tartalmat jelentő érték. A számvitel értékelési eljárásainak bemutatása kötelező, ezáltal hozzáférhető adat. Az értékelési eljárások ismeretével minden adat összehasonlíthatóvá válhat. Minden adat nyilvános, elérhető, egyes esetekben értéke hitelesített is. Rendszeresen megjelenő adatokat szolgáltat a számvitel. Egyes eszközök már a számvitelben közel piaci értéken szerepelnek. Javasolt alkalmazás A számviteli beszámolók összeállítása kizárólag a szabályozott értékekkel történhet. Sajátos tevékenységek esetén a számviteli érték közelíthet a tulajdonosi értékhez (nem jellemző könyvön kívüli vagyonelemek, helyesen értékelt, könyvvizsgált beszámolók, stabil működés, nem változó gazdálkodási környezet).
Hátrányok Alapvető értékelési elv a múltbéli bekerülési érték. A bekerülési érték fölé általában ma még nem lehet eredmény hatékonyan eszközöket értékelni, így a pótlási értékek fedezete infláció esetén nem biztosított a számviteli elszámolásokban. Számvitelszakértői tudás szükséges az alapadatok kigyűjtéséhez és értékeléséhez. Múltbéli értékelése miatt általában alulértékelt értéket mutat. Eszköz az, amit a számvitel eszközként elismer. Az el nem ismert eszköz a goodwill, amelynek értéke könyvön kívüli eszköz tőkeallokációs döntések meghozataláig. Csapdahelyzetek Ha a vállalkozás jövedelemtermelő képességét jelentős könyvön kívüli eszközök alapozzák meg (könyvön kívüli védjegy, szabadalom, stb.), akkor a számviteli érték messze állhat a tényleges értéktől. El nem ismert eszközök nincsenek a számvitelben kimutatva. A számviteli szabályváltozások az értékek változásával is járhatnak. A nemzeti és nemzetközi szabályok eltérő értéket mutatnak.
17. Táblázat: A számviteli értékelés SWOT analízise.
Dolgozatom első fejezetének kutatási eredményeit a következő tézisben összegezhetem. A magyar számviteli saját tőke a US GAAP saját tőkéjéhez képest egyrészt nagyobb szórással (pontatlanabbul) méri a tulajdonosi értéket, másrészt a tőkeköltség elszámolási hiánya miatt jellemzően felülértékelt.
A számviteli saját tőke tulajdonosi értékként történő elfogadása helyett Alford (1992) eszközértékelés alapú piaci ár meghatározást, jövedelemalapú értékelést vagy a piaci összehasonlító módszer alkalmazását javasol. Dolgozatom következő fejezetében a dinamikus mérlegelméletekből eredő, óvatos értékeléssel társuló számviteli eredmény-centrikusságot a statikus mérleg-elméleteket jellemző vagyon-centrikussággal váltom fel.
39
3. A TULAJDONOSI MEGKÖZELÍTÉSE
ÉRTÉK
ESZKÖZÉRTÉKELÉS
ALAPÚ
Dolgozatom második fejezetében a számviteli értékelés hiányosságait az eszközök vagyonleltár alapján történő átértékelési módszertanának, a vagyonértékelésnek tulajdonosi értékként történő elismerésével próbálom korrigálni. A vagyonértékelések célja szerint elkülönülő értékelési módszerek az egyes eszközök piaci árát meghatározó értékelési módszerek.
Korábban képletem (3) szerint tökéletes piacon az NPV = 0, az eszköz által megtermelt jövedelmekben az eszköz pótlása éppen fedezve van. Másképpen megfogalmazva, ha az eszköz normál profitot ér el, akkor (Pi) pótlási költséggel23 pótolható eszköznek
∞
E [ NI n ]
∑ (1+r ) n=1
n
i
értékben jövedelmet kell termelnie. Az eszköztől elvárt hozam (ri). Az NPV számítással tökéletes piacon Gordon (1981) szerint az eszközértékelési módszertan két alapmódszeréhez jutottunk. Ez a vagyonértékelés kiindulópontja24.
A gazdasági profit a tökéletes körülményektől eltérő eszközüzemeltetés kockázati prémiuma. A normálprofit feletti rész fedezi az eszköztartás kockázatát. Nem tökéletes piacon nem tudjuk, hogy rövid távon hogyan változnak az árak, nem tudjuk, hogy eszközünk pótlása mennyibe kerül! Nem tökéletes piacon az eltérő vagyonértékelési módszerek eltérő eredményhez vezetnek.
3.1. Az eszköz pótlási költség alapú értéke A költség alapú megközelítés szerint az eszköz vagyoni értéke nem más, mint a vagyontárgy pótlási (újraelőállítási) árának megállapítása olyan értékben, amely az eszközzel elérni kívánt jövőbeli jövedelmek megszerzéséhez szükséges (Ferenczi és Tompa). A számviteli
23
A pótlási költség = könyv szerinti érték, ha tökéletes az eszköz piaca. Nem tökéletes piacon az értékek elválnak egymástól. Ha ri < IRR, akkor az eszköz veszteséget termel, a jövedelemtermelése helyébe a likvidációs értékén történő azonnali eladás kerül. Ha ri > IRR, akkor a vállalkozás eszköze gazdasági profitot termel. Ha egy piacon a normál profit 10%, a gazdasági profit 32% és a vállalkozás (i) eszközének beszerzési ára 100, ami egy év alatt térül meg, akkor tökéletes piacon az NPV = -100 + 110 / 1,1 = 0. Az eszköz által elért jövedelemnek pótolni kell az eszközértéket és fedeznie kell a normál profitot. A 10 egység eredménynövekedés nem más, mint a tartott eszköztől elvárt normál profit. Ebben az esetben az eszköz pótlását fedezi a számviteli értékcsökkenés. Újabb eszközt szerezhetünk be pénzünkből normálprofittal növelt áron, az eredmény pedig az eszköz forrásának költsége (Varian, 2003). Nem tökéletes piacon, ahol gazdasági profit érhető el, az eszköz eredményének jelenértéke = NPV = -100 + 132 / 1,1 = 20. 24
40
kimutatásokból összeállított, a számviteli leltárt leltározással alátámasztó tényleges vagyonleltár25 alapján történő értékelés során meg kell határozni az azonos eszközök mai beszerzési árát, újraelőállítási értékét. Molnárfi (1992) kiemeli, hogy egy használhatóságban, műszaki tartalomban nem azonos eszköz piaci árának meghatározásánál kiemelt szerepet kap az új eszközök értékének korrigálása. A számviteli értékcsökkenést a gazdasági környezet változásai miatt elszenvedett gazdasági avulással és az adott vállalkozásban bekövetkezett tevékenységi változásból levezethető funkcionális értékcsökkenéssel korrigálni kell. + =
Az eszköz új beszerzési ára vagy újraelőállítás költsége a vagyonértékelés pillanatában A fizikai értékcsökkenés mértékének megállapítása műszaki normák alapján Funkcionális avulás Gazdasági elavulás Eszköz vagyoni értéke
Az indexálás módszere korábbi levezetésem szerint (16) közelítő számítás a pótlási ár meghatározásához. Az árindexszel korrigált eszköz beszerzéskori értéke nem az eszköz piaci árához vezet. + * = =
Az eszköz múltbéli beszerzési ára vagy előállítás költsége Pénz időértéke (inflációs hatás) Jelenbeli piaci érték A fizikai értékcsökkenés mértékének megállapítása műszaki normák alapján Funkcionális avulás A gazdasági elavulás mértékének meghatározása Eszköz vagyoni értéke
3.2. Az eszköz jövedelemalapú értéke Egy eszköz jövedelemalapú értéke az eszközhasználat (n) időszaka alatt megtermelt adózott jövedelmek26 (NIi) jelenértéke. ∞
P0 = ∑ n =1
25
E [ NI n ] (1 + ri ) n
(18
1997. január 1. előtt például a számviteli szabályozás a polgári jog tulajdonszerzési módjai közül az alábbiakat ismerte el: Ingatlan Eredeti
Származéko s
Ingó
Hatósági határozat vagy árverés Elbirtoklás Jogszabály rendelkezése Találás Gazdátlan javak elsajátítása Átruházás Növedék, beépítés, ráépítés -
Öröklés Termékek, termények elsajátítása Feldolgozás, egyesítés
Számvitelben értékkel elismert
Számvitelben nem elismert X X
X X X X X X X X
26
A jövedelem többféle értelmet nyerhet. Jelentheti a tényleges jövedelem többletet az előzőek szerint, de jelenthet mások által előállított jövedelemtöbbletből való részesedést (royalty módszer) vagy akár költségmegtakarítást is.
41
ahol (ri) az eszköztől elvárt hozam, (n) gazdaságos27 élettartam éveinek száma. Az eszköz tulajdonosa engedélyt adhat arra, hogy mások is használhassák tulajdonát, például találmányát vagy szabadalmi eljárását. Ezért cserébe egy, a szabadalom által előállított, illetve értékesített termék árbevételének adott százalékláb által meghatározott összegét várja el ellenértékként. A jövedelmek (NI) egyszerűsített meghatározását Osman (1994) royalty módszernek nevezi. +
Jogosult értékesítésének éves átlagos bevétele
*
Royalty %
=
Royalty éves átlagos bevétel az értékelt cégnél
-
Royalty-val kapcsolatos éves átlagos költségek (jogi, adminisztratív, marketing költségek)
=
Royalty éves átlagos jövedelme
18. Táblázat: A royalty módszer.
3.3. Az eszköz piaci értéke Az eszköz adás-vételek piaci ára az az összeg, amely ellenében az adott eszköz az önként eladni szándékozó és a vásárolni kívánó felek között kölcsönös elégedettséggel gazdát cserél. Az adás-vételben részt vevő felek egyaránt tisztában vannak a feltételekkel és önként vállalják azokat. A piac ár meghatározásakor a vagyonértékelő az eszköz árát a keresleti vagy kínálati piac résztvevőinek árai alapján, árlistákból állapítja meg. Christie (1987) szerint rövid távon, nem tökéletes piacon az eszközök kínálati árai (ES) nem egyeznek meg az eszközök keresleti áraival (ED). Nem tökéletes piacon a rövid távon kialakult ár polgárjogi értelemben piaci árként viselkedik, miközben valamilyek fél a vártnál jobban a másik a vártnál rosszabbul jár: ED > ES vagy ED < ES esetén is megköttetik az ügylet.
3.4. Az eszközalapú értékelések SWOT analízise Egy eszköz értékének meghatározása eseti tényezőket tartalmaz az értékelés célja, a szakember személye, az értékelés helyszíne, az értékelt eszközök jellegzetességei szerint. Az eszközhöz rendelhető költségek nagysága függ a fejlesztők, mérnökök, kivitelezők szakmai felkészültségétől, tapasztalatától is (Sveiby (1997). A vagyonértékelés gyakorlatából az egyes eszközök esetén ajánlott értékelési módszerekre a következő ajánlásokat gyűjtöttem össze: Eszköz megnevezése Immateriálsi javak Általános használati jogok, licenciák Koncessziós jog Márkanév
Költségalapú
Jövedelemalapú
Piaci alapú
X
X
X X
27 Az eszköz használati ideje (a telepítéstől a leselejtezésig) és a gazdaságos (hasznos) élettartam nem feltétlenül esik egybe. A gazdaságos élettartam az az időszak, mialatt az eszköz használata nyereséges. A gazdaságos élettartam akkor ér véget, amikor az eszköz használatából nyereség nem származik, illetve más eszköz használata előnyösebb.
42
Találmányok, védjegyek Általános használatra készült számítógépes szoftver Szoftverek Know-how Franchise Kísérleti fejlesztés Eszköz megnevezése Működő szervezet értéke Emberi erőforrások „Pótolhatatlan” tudás Alap és alkalmazott kutatási program Értékesítési hálózat, a vevő értéke Egyéb elemek: - oktatási anyagok - levelezési listák, címjegyzékek - előfizetők Tárgyi eszközök Sajátos, speciális célt szolgáló eszközök, ingatlanok Ingatlan Nem a tevékenységet szolgáló eszközök Általános használatú eszközök Járművek Készletek Értékpapírok Követelések, kötelezettségek
X X
X
X X Költségalapú X X
X X Jövedelemalapú
X Piaci alapú
X X X X X X X X
X
X X X X
X Könyvvizsgálói feladat.
X
X
19. Táblázat: Az eszközök értékelése [American Appraisel Associates Inc, 1987, Valuation Procedures]
A választás az egyes módszerek között mégsem ilyen egyszerű. A vagyonértékelés egyes módszereinek SWOT elemzését Márkus és Rábai (2002) alapján a következők szerint
Költségalapú érték-megállapítás módszer
vezetem le: Előnyök Alapvetően műszaki ismeretekre épülő számítás. Becslése szakértői becslés minden esetben. A legtöbb eszközre alkalmazható, egyedül arra nem, amelyik eszköznek nincsen előállítási költsége, csak piaci ára (telek). Az értékelés során az egységes eszköz elkülöníthető, a várható használat szerint újrastrukturálható.
Javasolt alkalmazás Az eszközjellemzőiből felépülő modell minden eszköz értékelésére alkalmas, amelynek valahol van előállítási költsége. Az értékelemzés módszertanának alkalmazását megalapozhatja. Az egyes elemek értékelésével mód nyílik az egész értékelésére.
Hátrányok A pótlási költség nem biztos, hogy tükrözi a piaci viszonyok melletti használati értéket. A funkcionális, erkölcsi és gazdasági avulás pedig becslés. A becslés pedig növeli a kockázatot. Sok esetben túlértékelt a becslések pontatlansága miatt. A pótlási érték adott időpont pótlási értéke, a piaci érték egyes elemeinek változékonysága nem modellezhető költségoldalról. Nem tükrözi az eszközhasználó hozamelvárásait, márpedig az eszköz annyit ér, amennyi jövedelmet termel. Minden egyes eszköz értékének becslése önálló szakértői tudást igényelhet. Csapdahelyzetek A számviteli becslések az alkalmazás korlátai is egyben: a várható használat, az erkölcs, fizikai, funkcionális és gazdasági avulás eltérő becslése eltérő eredményekhez vezet. A pótlási érték piaci árak figyelembevételén alapul. A piaci összehasonlítás becslésének kockázata az alábbiakban bemutatott.
43
A jövedelemalapú érték-megállapítás módszere A piaci összehasonlító Módszer
Előnyök Az eszköz által megtermelhető időszakos pénzjövedelmek modellezését teszi lehetővé. Érzékenységvizsgálat tárgya lehet. Az NPV számítás alapmódszertana elterjedt értékelési módszertan. Kevesebb tényező, kevesebb becslés, kisebb változékonyság az eredmények vonatkozásában. Az inflációs hatások, piaci változások, a vállalkozás külső és belső környezetének sajátosságai és változásai beépülhetnek a számításokba.
Javasolt alkalmazás Összetett működési eredmény, ezáltal változó eszköz által megtermelt pénzjövedelmek esetén csak ez a módszer lehet megbízható. A belső megtérülési ráta számítása hasznos információ az eszközgazdálkodáshoz. Jövőbeni jövedelmek elérésére újonnan létrehozandó eszközök értékelésének alapvető módszere. A pénzügyi elméletek tudományos alapjain nyugvó jövedelembecslési formája. A becslési időszak minden számításban a sajátosságok szerint módosítható. Ha a vállalkozás információs rendszere és kontrolling rendszere megbízható, akkor eredménye is megbízhatóbb. Előnyök A hozamelvárások és becslések beépülnek a piaci árba. Fő jellemzőiben teljesen azonos eszköz esetén a legpontosabb módszer. Ebben az esetben a leggyorsabb számítás is egyben. Azonosság esetén számos működési jellemző elemezhetővé válik. Az eszköz által termelt negatív pénzáramok ellenére is értéket mutat (likvidációs érték). Adott pillanatban ez a legpontosabb érték. Egyes eszközöknek van minden pillanatban ismert piaca (arany, búza, stb.), más eszközöknek a piaca ismert és adatok gyűjthetők be róla. Az adott piaci ügyletek mögött ritkábban húzódik meg nem ismert, árat befolyásoló motívum. Egyes eszközök piaca homogén és hatékony piac. Javasolt alkalmazás Aktuális, adott ügylet kötésekor közelítő értéket mutat. Ha van piaci árinformáció, akkor azonnal értéket mutat. Alapvetően ellenőrző számításként alkalmazható módszer, de gyakran kizárólag ezen az áron értékelhetők az eszközök. Összehasonlító adatok szinte minden eszközhöz rendelkezésre állhatnak, beszerzésük viszonylag egyszerű lehet. Egy eszköz lényegesen homogénebb egy vállalkozásnál. Gyorsan hozzáférhető adat és regionális összehasonlításnak is módot adhat.
Hátrányok Az egyes eszközöknek elvárt hozama nehezen becsülhető. Az eszközhöz kapcsolódó pénzfolyamatok számos elemének ismerete szükséges számításához. Ezek a pénzfolyamatok nem mindig rendelhetők az egyes eszközökhöz. A lehető legpontosabb adatok szükségesek a számítások elvégzéséhez. A jövő nem biztos adatok halmaza. Idő- és technikaigényes számítása. Gyors becslések megtételére nem alkalmas. Alapos szakmai ismeretek nélkül nem értelmezhető, az eredmények kockázata nem számítható. Az egyes alapadatok pontosságának megítélése számos szakterület tudásbázisára épülhet (marketing, műszak, stb.). Csapdahelyzetek A sok változó miatt minden téves adat jelentős torzításokat okozhat. A maradványérték becslése az időbeni távolság miatt megnövekedett kockázatot jelent. Kiszámíthatatlan, milyen jövedelem kilátásokkal számolhatunk akár 5 év múlva. Megbecsülhetetlen a jövőbeni hozamelvárás az eszközzel kapcsolatban (diszkontfaktor szubjektivitásának problémája). A hosszabb tervezési periódus lehet hogy előny, de változékonyság esetén lényegi kockázat forrása is egyben. Nem szakértői használata téves következtetések levonását eredményezheti.
Hátrányok A piaci érték becslése a jelen egy adott pillanatában igaz. A piaci ár a következő pillanatban mutathat teljesen más értéket is. Mivel nincsenek paraméterek, ezért a legkisebb változás a piaci ügylet időpontjához képest sem elemezhető. Az eszköz lényeges működési paraméteriről nem biztos, hogy vannak nyilvános információk, ami megnehezíti a fő paramétereiben azonos ügylet megtalálását. Ha nincs piac, nincs érték.
Csapdahelyzetek Egyes piaci alkuk mögöttes tartalma nem ismert értékképző elem. Ha a piaci ár nem érhető el folyamatosan, akkor a piaci változása nem követhető az egyes eszközök vonatkozásában.
20. Táblázat: Az eszközalapú értékelési módszerek összehasonlítása.
Az eszközalapú értékelések módszertanával a számviteli értékelésekből kimaradt tőkeköltség az értékelés során pótolható. A kérdés, hogy a piaci áron értékelt eszközök összegzett értéke nem tökéletes piacon a tulajdonosi értéket mutatja-e.
44
3.5. Az eszközértékelés alapú piaci ár alkalmazási korlátai A vállalkozások egyes eszközeinek értéke az eszközök birtoklásából származó összes jövőbeli jövedelem jelenértéke. Az egyes eszközök jövedelemtermelésének kockázata az idővel vagy a használattal folyamatosan változik, nő vagy csökken (Pesnell, 1996). A vagyonértékelés módszertana arra ad választ, hogy az adott napon a vállalkozás jövőbeli jövedelmeit mely eszközök termelik meg. Pratt et al. (1986) vagyonértékelési módszerei a jövedelmeket a meglévő eszközökhöz rendelik. A vagyonértékelés választott módszere Gordon (1987) szerint az eszközhasználat céljától függ. A vállalkozás egyes eszközeinek értékelési módszere az értékelés célja szerint változhat28.
− Újraelőállítás érték: az eredetivel azonos eszköz újragyártásának költsége. Biztosítási esemény
megtörténtekor
keletkező
kárérték,
illetve
pótló
eszközök
beszerzési
költéségének meghatározásához használt módszer.
− Helyettesítési érték: az értékmeghatározás pillanatában azonos színvonalú eszköz beszerzésének költsége. A biztosítási kárérték meghatározása mellett az eszközök pótlásához, bővítéséhez szükséges tőkebefektetés tervezéséhez is alkalmazható eljárás.
− Az értékcsökkenés mértékével csökkentett újratermelési és helyettesítési érték: a használatból, öregedésből vagy avulásból (gazdasági és funkcionális avulás) eredő értékelési értékcsökkenés mértékével csökkentett újraelőállítási, helyettesítési érték. A biztosítási érték meghatározásának másik módszere.
− Bekerülési érték: A számviteli beszerzési ár, előállítási költség. A számviteli beszámolók része.
− Könyv
szerinti
érték:
A
számviteli
bekerülési
érték
a
számviteli
tervezett
értékcsökkenéssel korrigált összege.
28 A vagyonértékelés eltérő módszereinek alkalmazását a következő leegyszerűsített esetekben mutatom be. A kapacitás egységet és termelt egységet azonos pénzértékként kezelve a következő vagyonértékelési levezetés teljesül. Egy gépsor 100 egység kapacitásra tervezett, de 20 egységet termel, mert ekkora mennyiségre van kereslet. Azaz aktg (100 kapacitás) > abev (20 termelés) és abev = apiaci. Rossz a modell? Nem. A kérdés, hogy a kapacitás kihasználatlanság minek köszönhető. Ha a vállalkozás piaci pozíció romlottak, akkor funkcionális avulás, ha a gazdasági környezet romlott, akkor gazdasági avulást szenvedett el az adott eszköz. aktg (100 kapacitás) – funkcionális és/vagy gazdasági avulás = abev (20 termelés). Egy gépsor nem üzemel: aktg > abev (0) és aktg = apiaci. Válaszunk: a gépsor legrosszabb esetben likvidációs értéken (hulladékértéken) mégis jövedelmet termel. aktg = abev (0) + likvidációs érték. Pontos feltételrendszerünk ellenére ismeretlen különbözet keletkezik: aktg > abev vagy aktg < abev. Válaszunk a későbbi üzletértékelésből vezethető le. A vagyonértékelés korlátja, hogy az egyes eszköz portfóliókból vállalkozásszinten jövedelemtöbblet vagy akár jövedelemvesztés realizálható, amely a gyakorlatban az egyes eszközökhöz nem rendelhető. Ha ez a jövedelemtöbblet vagy jövedelemhiány eszközhöz rendelhető (ismert a piaci érték), akkor aktg = abev+ eszközhöz rendelhető goodwill = apiaci, (azaz fel kell értékeljük az eszközt) vagy aktg = abev - eszközhöz rendelhető badwill = apiaci (le kell értékeljük az eszközt). Ellenkező esetben ezek az eltérések végső soron vállalkozásszintű goodwillé vagy akár badwillé válnak.
45
− Számított nyilvántartási érték: az adózásnál figyelembe vehető érték. Gyakran azonos a számviteli könyv szerinti értékkel vagy bekerülési értékkel, de az adótörvény felül is írhatja azt.
− Valós piaci érték: az eladók és vevők szándékai szerint kialakuló érték. A folyamatos továbbműködés melletti tulajdoncsere a szokásos piaci ár, amit a vállalkozás folytatásának hiánya miatt időtényező korrigál: „szabályos” felszámolás esetén 6-12 hónap, „gyorsított” felszámolásnál maximum 6 hónap áll rendelkezésre az értékesítéshez. Azonnali eladásnál az eladási folyamat lebonyolítására „éppen elegendő” idő áll rendelkezésre, aukción a vagyontárgyat „most” kell eladni és megvenni, nincsen idő a legmegfelelőbb vevő felkutatására.
− NRV (Net Realizable Value): az értékesítés várható költségeivel csökkentett valós piaci érték. Kártérítési igények és kölcsönszerződések eszközfedezetének felméréséhez használt értékelés.
Tökéletes piacon a vállalkozás (j) darab eszközének jövedelem alapú vagyonértéke = eszköz pótlási költségalapú vagyonértéke = eszközök piaci értéke (Lakonishok et al., 1999). Ez a vagyonértékelés NPV szerinti alapösszefüggése: j
∞
j
Fvagyonértékelés = ∑ P0 = ∑∑ i =1
i =1 n =1
E [ NI in ] (1 + ri ) n
(19)
Tökéletes piacon Fvagyonértékelés = Füzletértékelés = F piaci , azaz j ∞ E [ NI n ] E [ NI in ] = , ahol ∑ ∑∑ n n n =1 (1 + ralt ) i =1 n =1 (1 + ri ) ∞
j
∑ i =1
NI i * ri j
∑ NI i =1
= ralt
(20)
i
Tökéletes piacon a vállalkozás egyes eszközeihez rendelhető jövedelmek összege megegyezik a vállalkozás által megtermelt jövedelmek összegével.
46
∞
0 1
P
Eszközérték 1
∑ (1 + r ) n =1
Költség
...
∞
Eszközérték 2
...
NI
NI
NI
NI
...
NI
NI
n
1
E NI 2n
∑ (1 + r ) n =1
...
NI
Költség
P20 Költség
NI E NI1n
n
2
Költség
NI ∞
∑ (1 + r n =1
NI ∞
Pj0
Eszközérték j
...
NI
NI
NI
alt
)n
NI
E NI nj n
j
Költség
j
j
∞
∑ P =∑∑ 0
i
i=1
N
W
...
...
∑ (1+ r ) n =1
Költség
NI
NI
E [ NI n ]
i=1 n=1
E0 NI in (1+ ri )n
E A tuljadonosi érték klasszikus modellje a jövedelemalapú érték
A tulajdonosi érték eszközértékelés alapú piaci ára
S
6. Ábra: Az eszközök piaci ára szerinti tulajdonosi érték.
A tökéletes piaci feltételezések akkor lehetnek igazak, ha a vállalkozás minden költsége és ráfordítása, illetve minden bevétele eszközökhöz, eszközcsoportokhoz rendelhető. A világ vezető vállalkozásai tulajdonosi értéket könyvön kívüli, immateriális eszközökből hoznak létre (Ward és Perrier, 1998). Barth et al. (1998b) szerint a vállalkozás tulajdonosi értéke nem más, mint a vállalkozás könyv szerinti értékének (Book Value of Equity, továbbiakban BVE) és a könyvön kívüli nettó eszközállomány (Unrecognized Net Assets, továbbiakban UNA) értékének összege. Amíg BVE a számviteli szabályok szerint számszerűsíthető adat, addig UNA közvetlen mérése nem lehetséges, mérésének becslési pontatlanságai miatt ezek a vagyonelemek az óvatosság elve miatt a számvitelben el nem ismert értékek. Barth et al. (1998b) szerint a vállalkozás piaci értéke: E = BVE + UNA
(21)
Barth (1998a) kutatásaiban a tulajdonosi érték, a vállalkozás piaci ára szoros kapcsolatban van a könyvön kívül értékelhető eszközökkel, különösen a vállalkozás által képzett márkanevekkel, vevőkörrel, értékesítési hálózattal, a szervezeti és emberi tőkével, összefoglalva az ismert goodwill elemekkel. Ezek az eszközök könyvön kívüli eszközök, de a vállalkozási jövedelemtermelésben játszott szerepüket számos kutatás igazolja (Lev és Sougiannis, 1996). 47
További problémát jelent az általános költségek és a finanszírozási terhek allokációja. Egy eszköz valós költségeinek kiszámításakor nem lehet minden költséget és ráfordítást eszközhöz, ezáltal eszköz által megtermelt jövedelemhez rendelni (Hall, 1999). Az általános és finanszírozási költségeket a vezetői számvitel költséghelyekhez rendeli, az eszközhöz nem rendelhető költségeket a számvitel tárgyidőszaki eredményt csökkentő tételként kezeli.
A vagyonértékelés során a vállalkozás egésze által megtermelt jövedelmek, azaz a bevétel, költség, ráfordítás értékek, kiemelten a vállalkozás általános és finanszírozási ráfordításai az egyes eszközök értékéhez nem rendelhetők. A vagyonleltár szerinti eszközök nem tartalmazzák a vállalkozás összes jövedelemtermelésben részt vevő eszközét. A tulajdonosi érték eszközértékelés alapú megközelítése nem alkalmas a tényleges tulajdonosi érték meghatározására. Helytelen és hibás az a széles körben alkalmazott gyakorlati megközelítés, amely ilyen alapon számszerűsíti egy folyamatosan működő vállalkozás tulajdonosi értékét.
Dolgozatom következő részében elszakadok a vállalkozás egyes jövedelemtermelésben részt vevő eszközeinek értékelési problémáitól és a tulajdonosi érték jövedelemalapú módszertanával foglalkozom.
48
4. A TULAJDONOSI MEGKÖZELÍTÉSE
ÉRTÉK
JÖVEDELEMALAPÚ
A magyar vállalkozások tulajdonosai a tényleges tulajdonosi értékről a nemzetközi értékelési gyakorlatban is elfogadott és kizárólagosnak tartott jövedelemalapú értékelési módszerekkel szerezhetnek megbízható információt. Dolgozatom harmadik fejezetében a jövedelemalapú módszerek értéksemlegességi feltételeinek teljesülését vizsgálom. Az értéksemlegesség feltétel ahhoz, hogy a jövedelemalapú módszerek megbízható eredményhez vezessenek a magyar gyakorlatban.
4.1. Üzletértékelési modellek a gyakorlatban A Modigliani és Miller (1958) értékelési modelljéből számos vállalkozásértékelési módszer került levezetésre. Mindegyik közös tulajdonosága Beaver (1989) szerint az, hogy az értéket a jövőben képződő adózott tulajdonosi jövedelmek összegeként ragadják meg.
4.1.1. Az FCF megközelítés Copeland (1995) a tulajdonosi érték meghatározásának módszertanát a vállalkozási cash flow és a tulajdonosi cash flow számításra különíti el. A vállalkozási szabad cash flow számítás (Free Cash Flow of the Firm, továbbiakban FCFF) lényege, hogy az adósságszolgálat nélküli pénzáramok jelenértékét tekinti vállalkozási értéknek. A tulajdonosi érték a vállalkozási érték piaci értékű kötelezettségállománnyal korrigált összege: FCFF – (D – CL) = E. t
FFCFF = ∑ n =1
E [OCFn ] (1 + WACC )
n
+
E [ Maradványértékt ] (1 + WACC )t
(22)
29
A működési cash flow (operation cash flow, OCF) az alábbi összefüggés szerint számolható: OCF = EBIT * (1-t) + Értékcsökkenés – (Beruházás + Tartós forgótőke lekötés) (23)
A levezetésekben WACC a befektetők (ralt) és hitelezők elvárt hozamainak (rd) súlyozott számtani átlaga, ralt *
E D , ahol D +E az idegen és saját források piaci értéke, + rd * D+E D+E
(t) a jövedelem tényleges adóterhe.
29 A modellekben számított maradványérték az n-dik időszak végén várható cash flow növekvő tagú örökjáradékának jelenértéke, „i” az előre tervezhető pénzáramok időhorizontja (Magyarországon általában 3-5 év).
49
A befektetők elvárt hozama ralt több elméleti megközelítéssel számolható. A tulajdonos elvárt hozama Lintner (1965) és Sharpe (1964) alapján a tőkepiaci árazási modellel (CAPM), Ross’ (1976) szerint az APT modell alapján vagy Fama és French (1992) szerint három-faktor modellel számszerűsíthető. Az idegen források elvárt hozama = rd = rhitelek kamatlába * (1 − t c ) .
A forgótőke értéke a forgóeszközök (Current Assets, továbbiakban CA) és a rövid lejáratú kötelezettségek (Current Liabilities, továbbiakban CL) különbsége30. Amennyiben ez a mutató tartós eszköztöbbletet mutat, akkor a befektetett eszközhöz hasonló tulajdonságokat mutat finanszírozási szempontból. A kötelezettségek értéke a rövid lejáratú kötelezettségek névértéke és a hosszú lejáratú (Long Term Liabilities, továbbiakban LD) kötelezettségek jelenértéke: n
D = CL + LD ( ∑ i=1
Adósságszolgálati ). (1+ rkamatláb )i
(24)
A tulajdonosi cash flow (Free Cash Flow of the Equity, továbbiakban FCFE) az adósságszolgálattal csökkentett, a vállalkozásból osztalékként kivonható, végső soron a megszerezhető tulajdonosi vagyon jelenértékének összege. E [CFn ] E [ Maradványértékt ] + n (1 + ralt )t n =1 (1 + ralt ) t
EFCFE = ∑
(25)
A tulajdonosi cash flow (CF) az alábbi összefüggés szerint számolható: CF = OCF – kamatfizetés * (1-t) - LD
(26)
30
A számviteli értékelési eljárások különbségei a jövedelemalapú értékelési módszertanok kiigazítását is szükségessé tehetik. A könyvön kívüli kötelezettségek csökkentik a tulajdonosi értéket. Korábbi levezetésem szerint érdemes kiemelni a halasztott adózást, mint lényeges HAR szerinti könyvön kívüli kötelezettséget. A halasztott adók vállalkozási értékre gyakorolt hatását többen igazolták [Ayers, B. C., 1998, „Deferred Tax Accounting Under SFAS No. 109: An Empirical Investigation of its Incremental Value-relevance Relativ to APB No. 11.” The Accounting Review, Vol. 73, No. 2., pp 195-212.]. A halaszott adózás értékképző szerepének legkézenfekvőbb magyarázatát maga a piac adta meg az USA 1986-os adórefomjának keretében, amikor szignifikáns kapcsolatot mutathattak ki az elemzők a részvényárak és a halasztott adó változások között [Givoly, D., Hayn, C., 1992, „The valuation of the deffered tax liability: Evidence from the stock market.”, The Accounting Review, No. 67(2), pp 394-410.]. Lukawitz et al. [Lukawitz, J. M., Manes, R. P., Schaefer, T. F., 1990, „An assessment of the liability classification of noncurrent deferred taxes.” In „Advances in Accounting No. 8.” (B. N. Schwartz, P. M. J. Reckers, J. C. Stallman, P. B. W. Miller, J. H. Scheiner) CT: JAI Press, pp 79-95.] belátta, hogy a vállalkozási béta szintén korrelál a halasztott adóval a súlyozott tőkeköltségen (WACC) keresztül. Bowman [Bowman, R. G., 1979, „The Theoretical relationship between systematic risk and financial accounting variables.”, The Journal of Finance. No. 34(2), pp 617-630.] modelljében közvetlen kapcsolatot teremt egy tőkeáttétellel rendelkező (βL) és egy tőkeáttétellel nem rendelkező (βU) vállalkozás bétája között: D . Bowman (1979) szerint a D/E hányadoson keresztül pozitív korrelációs β L = βU * 1 + (1 − t ) * E
kapcsolat kell legyen a vállalkozási béta és a halasztott adókötelezettség értéke között.
50
4.1.2. A jövedelemtermelésben részt nem vevő eszközök értéke A vállalkozások értékét a bemutatott módszerek a vállalkozás jövedelmeiből becsülik. A modellek nem számolnak a jövedelemtermelésben részt nem vevő eszközökkel, jóllehet a vállalkozási érték részét képezik ezek az eszközök is (pénzfelesleg, jóléti ingatlanok, tartós nem üzleti befektetések, funkcionális vagyontöbblet). Copeland et al. (1994) alapján módosítani kell a levezetéseket: F = FFCFF + a’piaci (jövedelemtermelésben részt nem vevő eszköz piaci értéke)
(27)
i
Ross (1976) szerint ralt = rf + ∑ β j (r j − rm ) , ahol j a jövedelemtermelésben részt vevő egyes j=1
eszközök száma, ezért módosítani kell ralt-t. A nagyobb tőkeáttétel magasabb β-hoz vezet, ezért ha E - a’piaci = E’, akkor (E + D) - a’piaci = (E + D)’, így β’vállalkozás =
D' E * β D . A számítások eredményeként F’+ a’= F. * β + E ' ' (E + D) (E + D)
4.1.3. Az EVA alapú értékelés A vállalkozás értékét jövedelemalapon meghatározó értékelési módszertan másik alfaja a hozzáadott érték számítás (Stewart 1991). Az EVA alapú értékelés31 (Economic Value Added, továbbiakban EVA) a jövedelmezőség alakulását a vállalkozás összes (j) számú meglévő eszköze által megtermelt jövedelemből (NI) és a jövő eszközbeszerzéseinek nettó jelenértékéből (NPV) vezeti le (Shrieves és Wachowicz, 2001). j
j
∞
FEVA = ∑ NPVi + ∑∑ i =1
i =1 n =1
E [ NI in ] (1 + ri ) n
(28)
Az alapösszefüggést Damodaran (2001) módosítja a vállalkozások pénzügyi mutatói alapján. A vállalkozástól elvárt tulajdonosi és hitelezői jövedelem (ralt) nem más, mint a tőke átlagos költsége (Weigthed Average Cost of Capital, továbbiakban WACC):
WACC =
ralt*E + rd*D D+E
(29)
31
Az EVA alapú értékelés és egy vállalkozás EVA mutatója nem azonos fogalom. Az EVA mutató jövedelemtartalomra utal, amelynek egyszerű számítása: EVAt = NI t − ralt ∗ STt −1 vagy ROE − ralt [Macintosh N. B., Shearer T., Thornton D.
B., Welker M., 2000, „Accounting as simulacrum and hyperreality: perspective on income and capital.”, Accounting, Organization and Society, Vol. 25, pp 13-50.].
51
Az összes eszköz jövedelemtermelése (Return on Capital, továbbiakban ROC):
ROC =
EBIT * (1 − t ) D+E
(30)
Az eszköz által megtermelt jövedelem (NI) az adózott (1-t) üzemi eredmény (EBIT) és a tőke költségének különbözete. A gazdasági profit (π) a következő egyszerű alakban is felírható: (31)
π = ROC-WACC
Korrigálva az NPV alapösszefüggést Damodaran (2001) a következő levezetéshez jut: j
∞
j
FEVA = ∑ NPVi + ∑∑ i =1
+
EBIT * (1 − t ) n (1 + WACC ) n
Ft (jövőbeli beruházások költsége)
Értékcsökkenés EVA n (1 + WACC ) n
Ha az értékcsökkenés fedezi a
∞
j
∑∑ i =1 n =1
+
∞
j
∑∑ i =1 n =1
i =1 n =1
E [ NI in ] (1 + ri ) n
-
∞
n =1
(1 + WACC ) n
∑
Értékcsökkenés EVA t ∑ (1 + WACC ) t t =1 ∞
+
pótló beruházásokat, akkor
Értékcsökkenés EVA t Ft = ∑ (1 + WACC ) t t =1
i =1
+
∞
j
∑
∞ -∑ (1 + WACC ) t =1
t
t =1
j
∞
∑ F +∑ ∑ i =1
0
i =1 n =1
WACC * ∑ F0
EBIT * (1 − t ) n i =1 -∑ (1 + WACC ) n n =1 (1 + WACC ) n ∞
∞
WACC * Ft
∑ (1 + WACC) t =1
EBIT * (1 − t ) t
j
j
-
∞
Értékcsökkenés EVA n F0 =∑∑ ∑ (1 + WACC ) n i =1 i =1 n =1 j
(1 + WACC ) t
t =1
j
WACC * ∑ F0
EBIT * (1 − t ) t
∞
∑
+
t
WACC * Ft (1 + WACC ) t
j
j
∞
( ROC − WACC) * ∑ F0
n =1
(1 + WACC)
∑ F +∑ i =1
0
i =1
i
( ROC − WACC) * Ft (1 + WACC)t t =1 ∞
−∑
7. Ábra: Az EVA levezetése a mérlegadatok alapján (Damodaran, 2001).
A mérlegre visszavezetett összeállítás alapján a kérdés csak az, honnan tudhatjuk meg az összes eszköz, azaz a vállalkozás értékét (F0)? Feltételezhetem-e egyáltalán, hogy az eszközök könyv szerinti értékének mindenkori pótlási költségét fedezi az EVA értékcsökkenés? Ezekkel a kérdésekkel foglalkozik az EVA mutatót bíráló kutatások többsége. Maga Stewart (1991) is keresi azokat a költségelemeket, amelyek a vállalkozások mérlegében az óvatosság
52
miatt el nem ismert eszközök, így értékük nem jelenik meg a mérlegben32. Több, mint 160 olyan értékelési szabályt nevesít Stewart (1991), amelyek a számviteli profit és gazdasági profit közötti differenciát okozhatják. Ezek a számviteli mérési pontatlanságok torzítják a jövedelem-értékelésnél alkalmazott EBIT mutató, az eszközértékelésnél alkalmazott könyv szerinti eszközérték tartalmát. Chen és Dodd (1997) szerint az EVA alapú érték és a piaci ár viszonyában gyenge kapcsolat mutatkozik, a „hagyományos” pénzügyi változók (ROE, FCFF, ROC, EPS) és a piaci ár korrelációjához képest. A kutatások eredményeinek szintéziseként megfogalmazhatom, hogy az EVA pontatlanság lényegében a számviteli profit, ezen keresztül az óvatos számviteli értékek „pontatlanságának” eredménye.
4.1.4. A jövedelemalapú értékelési modellek SWOT analízise A jövedelemalapú értékelés módszerek alkalmazásának gyakorlata eltérő használhatóságot eredményez. Damodaran (2001) SWOT analízisének kiegészítésével tekintem át a bemutatott
FCFE, FCFF Módszere
értékelési módszerek alkalmazhatóságának gyakorlatát! Előnyök A WACC összetettsége, szerkezeti elemeinek változása nem változtatja a kockázati megítélést, azaz a diszkontfaktort (FCFF módszernél ez újabb kockázat). Változó tőkeáttétel esetén a piaci tőkeáttétel miatt egyedüli közelítés az FCFF módszer alkalmazása. Időszakos pénzjövedelmek modellezését teszi lehetővé. Érzékenységvizsgálat tárgya lehet. A számítások eredményeként közvetlenül a tulajdonosi értékhez juthatunk. Kevesebb tényező, kevesebb becslés, kisebb változékonyság az eredmények vonatkozásában. Az inflációs hatások, piaci változások, a vállalkozás külső és belső környezetének sajátosságai és változásai beépülhetnek a számításokba.
Javasolt alkalmazás AZ FCFE módszer az állandó tőkeáttétellel rendelkező vállalkozásoknál megbízható becslés lehet (D/E állandó). Változó és alacsony osztalékfizetési ráta csak a cash flow módszerek mutatnak megbízható eredményt. Összetett működési eredmény, ezáltal változó tulajdonosi pénzjövedelmek esetén csak a cash flow módszer lehet megbízható. A pénzügyi elméletek tudományos alapokon nyugvó jövedelembecslési formája. A becslési időszak minden számításban a sajátosságok szerint módosítható. Ha a vállalkozás információs rendszere és kontrolling rendszere megbízható, akkor eredménye is megbízhatóbb.
Hátrányok A tőkeáttétel Modigliani-Miller tételei szerint értékmódosító hatása hiányzik az FCFE modellből (FCFF módszernél ez is paraméter). Nem piacszerű, ingadozó WACC esetén nem alkalmas az FCFF a kalkulációra. A vállalkozás tőkeszerkezetének sajátosságai kimaradnak a kockázatbecslésből. A pénzfolyamatok számos elemének ismerete szükséges számításához. A lehető legpontosabb adatok szükségesek a számítások elvégzéséhez. A jövő nem biztos adatok halmaza. Idő és technikaigényes számítása. Gyors becslések megtételére nem alkalmas. Alapos szakmai ismeretek nélkül nem értelmezhető, az eredmények kockázata nem számítható. Az egyes alapadatok pontosságának megítélése számos szakterület tudásbázisára épülhet (marketing, műszak, stb.). Csapdahelyzetek A sok változó miatt minden téves adat jelentős torzításokat okozhat. A maradványérték becslése az időbeni távolság miatt megnövekedett kockázatot jelent. Kiszámíthatatlan, milyen jövedelem kilátásokkal számolhatunk akár 5 év múlva. Megbecsülhetetlen a jövőbeni hozamelvárás a vállalkozással kapcsolatban (diszkontfaktor szubjektivitásának problémája). A hosszabb tervezési periódus lehet hogy előny, de változékonyság esetén lényegi kockázat forrása is egyben. Nem szakértői használata téves következtetések levonását eredményezheti.
32
Ide sorolhatjuk a kutatás és fejlesztés költségeit, a reklám költségeit, eszközként ki nem mutatott operatív lízing tárgyakat, a vállalkozás által képzett goodwill-t, téves készlet és vevőértékelés miatti korrekciókat, a garanciák és könyvön kívüli kötelezettség terheit és a halasztott adózás problémáját. Stewart (1997) szerint általános érvényű vagy vállalkozás specifikus korrekciókról beszélhetünk.
53
EVA Módszere
Előnyök Projekt szemlélete a projektek döntéshozatalából építve a vállalkozást mindig a magasabb érték felé tereli. Az egyes projektek értékelésével, NPV számításával a hozzáadott érték mérhetővé válik és a vállalkozási értékteremtés menedzselhető, optimalizálható rendszerbe kerülhet. Az értékmenedzsment eszköze, felelős vezetők jelölhetők ki projektenként. Javasolt alkalmazás Az EVA módszere lényegében az FCFF módszer eszközoldali megközelítése. Számításainak alapja az egyes eszközök által megtermelt és jövőben megtermelhető pénzjövedelmek jelenértéke, azaz változó és alacsony osztalékfizetési ráta esetén csak a cash flow módszerek mutatnak megbízható eredményt, összetett működési eredmény, változó pénzáramok esetén csak a cash flow módszer lehet megbízható, a becslési időszak minden számításban az eszköz sajátosságok szerint módosítható, ha a vállalkozás információs rendszere és kontrolling rendszere megbízható, akkor eredménye is megbízhatóbb a cash flow alapú számításoknak.
Gordon Módszere
Előnyök A tulajdonosi pénzjövedelmeket osztalékként értelmezve egyszerű számítási módszerhez jutunk. Ha a DIV → CF, akkor egyszerű és megbízható számítási módszer lehet. Közvetlenül a tulajdonosi értékhez juthatunk. Egyszerűen és gyorsan számítható modell. Már egy időszak osztalékjövedelme is elvégezhetővé teszi a számítást. Állandó működés esetén, csak nem 1,0-es osztalékfizetési rátával a leghatékonyabb módszer.
Javasolt alkalmazás Állandó tőkeáttétel és magas osztalékfizetési hányad esetén javasolható módszere lehet a nagyvonalú becsléseknek. A vállalkozás által kitermelt jövedelmek stabilitása esetén is megfelelő módszernek bizonyulhat. A változatlanság követelménye a ténylegesen elszámolandó adó állandósága is. A jövedelmek állandó jövőbeni változása, stabil növekedési ráta megjeleníthető az elszámolásokban. Az FCFF vagy FCFE, EVA számítások felülellenőrzésének közelítő módszere lehet. Akkor is ez lehet a legmegbízhatóbb becslés, ha a tevékenység változékonysága akkora, hogy a CF nehezen számítható vagy becslésének kockázata elviselhetetlenül magas (pénzintézetek, közszolgáltatók, ingatlan befektetők).
Hátrányok Változó eszközszerkezetű, változó tevékenységű vállalkozások esetén nehezen alkalmazható. A pótlási értékcsökkenés szükséges állománya alapfeltétel a számviteli elszámolásokban. Inflációs gazdaságokban ez a pótlási fedezet hiányzik a számviteli nyilvántartásokból, a modell csak korrekciókkal használható. Csapdahelyzetek A sok változó miatt minden téves adat jelentős torzításokat okozhat. A hozzáadott érték becslése az időbeni távolság miatt megnövekedett kockázatot jelent. Kiszámíthatatlan, milyen jövedelem kilátásokkal számolhatunk akár 5 év múlva. Megbecsülhetetlen a jövőbeni hozamelvárás a vállalkozással kapcsolatban (diszkontfaktor szubjektivitásának problémája). A hosszabb tervezési periódus lehet hogy előny, de változékonyság esetén lényegi kockázat forrása is egyben. Nem szakértői használata téves következtetések levonását eredményezheti.
Hátrányok Ha az osztalékfizetési ráta és a működés pénzjövedelmei elválnak egymástól, akkor torz eredményhez vezet. A pénzmozgások a gyakorlatban általában nem annuitás jellegűek ezért a DDM formula annuitás jellege korlátozott megbízhatóságot jelent kiinduló állapotában is. Minél kisebb a vállalkozás annál inkább összefolynak az üzleti és a tulajdonos személyes pénzáramai. Minél kisebb a vállalkozás, annál több alternatív jövedelemszerzési mód fordul elő. Ez a modell nem teszi lehetővé a pénzáramok kiigazítását. Csak állandó, pozitív pénzáramok esetén használható. Negatív pénzáramok esetén nem mutat eredményt. Az egyes kockázati faktorok, alapadatok nem válnak modellezhetővé. A jövőt lényegesen leegyszerűsíti. Csapdahelyzetek Tárgyidőszaki 0 vagy negatív CF esetén számolható. A vállalkozási jövedelmezőségének változása miatt a működési eredmény egyes elemeinek önálló modellezésre nem alkalmas. Egyszerűsége egyben korláta is. Leginkább kiegészítő módszerként alkalmazható. A trendek, gazdasági ciklusok eleve megkérdőjelezik megbízhatóságát. A kockázatok változása nem kerülhet modellbe építésre.
21. Táblázat: A jövedelemértékelési módszerek összehasonlítása.
Dolgozatomban eljutottam ahhoz a ponthoz, ahol bemutattam az eszközalapú és jövedelemalapú értékelések módszertanát. Mindezek után az osztalék szerepét vizsgálom, azaz azt, hogy az értékelések során az osztaléksemlegesség teljesül-e a magyar gyakorlatban. Mindenek előtt azonban összekötöm az eltérő értékelési módszereket megfogalmazva ezzel egy „reáltudományos mérlegelméleti” alapon nyugvó mérleg kimutatási alapjait. 54
4.2. Az eszköz- és a jövedelemalapú vállalkozásértékelés összevonása Az Egyesült Államok 200 legsikeresebb vállalkozását kutatva Boulton et al. (1999) igazolta, hogy 1978-hoz képest a piaci értékben megjelenő 95%-os könyvi érték 1998-ra 28%-ra esett vissza. A könyv szerinti érték és piaci ár viszonyának alakulását többen kutatják. A számvitel és piaci érték közötti összhang mérésének egyik mérőszáma a B/M mutató (Book equity/Market equity, a könyv szerinti tulajdonosi érték/piaci érték, továbbiakban B/M mutató). Stober (1996) a B/M mutatót, mint a számviteli óvatosság fokát értelmezi. Minél alacsonyabb a mutató értéke, annál óvatosabb a számviteli értékelés. Hayn és Givoly (2000) 49 év 593 db vállalkozás adatait kutatva belátta, hogy 1980 óta töretlenül nő a számviteli óvatosság33 mértéke, amely egyrészt a számviteli szabályok óvatosabbá válásával, másrészt a könyvön kívüli immateriális vagyon felértékelődésével magyarázható. Amir és Lev (1996) szerint ezek az immateriális vagyoni elemek a kutatás és kísérleti fejlesztés, emberi erőforrás és információs hálózatok. A B/M mutató, mint a jövőbeni jövedelemtermelési lehetőség foka értelmezhető. Cohen et al. (2001) 1937-1997 között 192.661 üzleti évet kutatva arra a következtetésre jutott, hogy az alacsonyabb B/M mutató kialakulásának oka 80%-ban a várható jövedelmek alakulása, 20%-ban az elvárt hozamok változása. Stattman (1980) szerint a részvényektől elvárt hozam és a B/M mutató között pozitív és erős korrelációs kapcsolat figyelhető meg. Merton (1973) beismerte, hogy a magasabb B/M mutató, mint kockázati prémium értelmezhető, azaz a vállalkozási béta és a mutató között is erős és pozitív a statisztikai kapcsolat. Fama és French (1992) szerint a B/M mutató a vállalkozási bétával és az EPS mutatóval is korrelál. A B/M mutató a vállalkozás kockázatával arányosan változik. Chan és Chen (1991) ezt abból vezeti le, hogy az elvárt hozamok és piaci árak fordított arányban változnak, magasabb kockázat magasabb hozamelvárással jár, ami alacsonyabb piaci árat eredményez, miközben a B/M mutató könyv szerinti értéke állandó. Lakonishok (1994) belátta, hogy kevésbé likvid értékpapíroknál kialakuló magas B/M mutató inkább abból ered, hogy az elemzők a múltbéli árakból próbálják a jövőt becsülni, ami árazási problémához vezet. Az árazási problémának egyik megjelenési formája lehet a B/M mutató. Kutatása szerint korábban alacsony eredményt, esetleg veszteséget mutató társaságok alacsony B/M mutatói nem tükrözik a későbbi piaci folyamatokat, gyenge kapcsolatot mutatnak a később kialakuló piaci árakkal. Lakonishok (1994) állítását cáfolja Lewellen (1999), miközben felhívja arra a figyelmet, hogy adott pillanatban igaz lehet ugyan az árazási
33
Dolgozatomban óvatosság alatt azt értem, hogy adott időszak számviteli eredménye aránytalanul több veszteséget tartalmaz az értékelésekkel kapcsolatos nyereségekhez képest.
55
probléma, de ha az átlagos hozamokhoz viszonyítjuk a B/M mutató alakulását, akkor fenn kell álljon az erős korrelációs kapcsolat a Fama és French (1993)34 által definiált hatékonysági fokozatok szerinti gyenge hatékonyságú piacon a vállalkozási béta és B/M mutató között. Ali et al. (2003) 1976-1997 között 64.486 értékelési adatot kutatva belátta, hogy a B/M mutató és a piaci árak kapcsolata erősebb, ha a vállalkozási befektetések magasabb tranzakciós költségekkel járnak.
4.2.1. A mérlegelméletek eltérő megközelítései A korábban említett modellek összehasonlításaiból egy következtetést rögtön levonhatok: a piaci értéktől a számviteli tulajdonosi érték áll a legmesszebb. A számvitel célja, hogy tájékoztassa a vállalkozással kapcsolatba kerülő személyeket és szervezeteket a vállalkozás pénzügyi, vagyoni és jövedelmi helyzetéről, amely alapján ezek a szervezetek és személyek saját érdekeik érvényesülését mérhetik. Az érdeklődők különböző célokat követnek: Megnevezés Rövid távú befektető Hosszú távú befektető Hitelezők Vezető saját forrásokkal vezet Vezető idegen forrásokkal gazdálkodik Vevő, versenytárs Szállító Állam
Gazdasági szereplők érdekei Eredmény ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ → ↓ ↑
Osztalék ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ → ↓ ↑
Eszközvagyon ↑ ↑ → ↓ ↑ → → →
Ráhatás foka magas magas nincs magas magas nincs nincs magas
↑ magasabb érték kimutatásában érdekelt, ↓ alacsonyabb, fenntartható érték kimutatásában érdekelt, → pontos érték kimutatásában érdekelt.
22. Táblázat: A gazdasági érdekcsoportok és kiemelt érdekeik.
Egy-egy típusú, eltérő mérlegelméleti alapokból felépülő mérleg sajátosságából eredően képes ugyan a vagyon, a saját tőke és az eredmény értékének kifejezésére, de arra nem, hogy mindhárom értéket egyszerre, egymás mellett „valóságos” értéken tükrözze35.
34 Fama és French munkáikban többször kísérletet tesznek egy a piacot helyesen modellező egyensúlyi modell kifejlesztésére. Véleményük szerint ha egy információ helytelenül épül be az árfolyamba, az lehet hogy nem is hatékonysági probléma, lehet hogy a modell pontatlansága. [Fama E., French K., 1993, „Common risk factors in the returns in stocks and bonds.”, Journal of Financial Economics, Vol. 33., pp. 3-56., in Lewellen] Fama és French már 1970-ben hatékonyságuk szerint a piacokat három csoportba sorolja: erős, félerős és gyenge hatékonyságú piacokra. Véleményük szerint gyenge a piac hatékonysága, ha a nyilvános információkat (volumen, osztalék, eredmény) teljességgel tükrözik az árak. Félerős hatékonyság esetén azonnal és helyesen tükrözik a nyilvános információkat az árak, míg erős szinten a nem nyilvános információkat is teljességgel tükrözik az árak. 35 A mérlegelméleteket a materiális mérlegelméletekre és a reáltudományos mérlegelméletekre tagoljuk [Baricz Rezső, 1994, Mérlegtan, Aula, pp 50-85.]. A statikus mérlegelmélet megjelölését Schmalenbach vezette be a saját dinamikus mérlegelméletétől való megkülönböztetés céljából. Kiemelt elméleti alapjait Rieger (1928), Nicklisch (1932), Le Coutre (1949) tette le. A statikus mérlegelméletek a vállalkozási vagyon és a saját tőke meghatározásának adnak prioritást. Az eredmény kiszámítását, mint alárendelt célt kezelik. A statikus mérleg a vagyont pénzügyelméleti alapon, az időérték elve alapján értékeli. A dinamikus mérlegelmélet abból indult ki, hogy egy fennálló és továbbműködni akaró vállalkozás
56
Egy-egy mérleg tartalmát azáltal lehet kifejezésre juttatni, hogy meghatározzuk a mérlegkészítés célját, az aktiválás és passziválás kritériumait, az értékelés során alkalmazott értékelési elveket és eljárásokat, a mérleg tagolási módját. Ezért lehetséges az, hogy eltérő mérlegelméleti alapok esetén eltérő tőkéhez, eltérő eredményhez juthatunk, miközben nem követünk el semmiféle hibát. A választott számviteli értékelés piaci árakhoz viszonyított pontatlanságát a számvitel a goodwill fogalmával jellemzi (Holthausen és Watts, 2001).
Számviteli információk
Pénzügyi információk
MÉRLEGELMÉLETEK
PÉNZÜGYELMÉLETEK
Materiális mérlegelmélet
Organikus
Dinamikus
Reáltudományos mérlegelmélet
Statikus
Mérlegen belül
Pagatórikus mérlegelmélet
N
Tulajdonosi érték 1.
W
Mérlegen kívül
Tulajdonosi érték 2.
Tulajdonosi érték 3.
Antimérleg felfogás
Többcélú mérlegfelfogás
Tulajdonosi érték 4.
Tulajdonosi érték 5.
Hozadék elvre épülő mérlegek
Tényleges tulajdonosi érték
Tulajdonosi érték 6.
E
S
Goodwill vagy Badwill
8. Ábra: A piaci érték és a könyv szerinti érték kapcsolata.
szempontjából kevésbé fontos, hogy mit érne a vállalkozás saját tőkéje abban az esetben, ha azt felszámolnák. A működő vállalkozást sokkal jobban jellemzi az időszak eredményének pontos meghatározása, amely lehetővé teszi a tőkehatékonyság mérését, az időbeli és térbeli összehasonlítását, valamint reális alapját képezheti a realizált eredmény felosztásának. A klasszikus, schmalenbachi felfogás szerint a realizáltság polgárjogi teljesítettséget jelent, míg a pagatórikus elmélet szerint (Kosiol) a realizáltság pénzügyi rendezettség. A reáltudományos mérlegelméletek létjogosultságát a fejlődő tőkepiacok keltették életre. Az első csoportba azok a munkák sorolhatók, amelyekben a mérlegen belül kívánják a piac eltérő értékeléséből eredő problémákat megoldani. A másik csoportba azok a munkák kerülnek, amelyben a megoldást csak mérlegen kívül tudják elképzelni (többcélú mérleg, antimérleg). A többcélú mérlegfelfogás szerint minden érdekelt céljának felmérése után következhet a szükséges információkat tartalmazó mérlegek összeállítása. Az antimérleg felfogások abból indulnak ki, hogy a mérleg egy múltra irányuló utóelszámolás és ezért információs tartalma olyan csekély, hogy azt más kimutatások összeállításával kell pótolni. Busse von Colbe (1966) a mérleg helyett olyan kimutatás elkészítését javasolják, amely a múltbeli tényleges fizetési folyamatokra épül, és képes a tőke eredetére és felhasználásra rámutatni, miközben elkerüli az egyedi értékelésekbó1 eredő bizonytalanságokat. Käfer hozadékelvre épülő mérlegjavaslatot fogalmaz meg.
57
4.2.2. A vállalkozási goodwill kialakulása Egy induló vállalkozás saját tőkéje tökéletes piacon a vállalkozás tényleges tulajdonosi értéke. A kezdő vállalkozás pénzt gyűjt névértéken, majd ebből eszközöket és jogokat vásárol piaci értéken. Az eszközök piaci értéke a nem tökéletes piac miatti ármozgásokkal, inflációs hatásokkal változik. Az eszközvagyont a vállalkozások reklámra és munkaerő-felvételre költik, üzleti kapcsolatokat építenek ki partnereikkel, a termelésbe és információ áramlásba ruháznak be. A vállalkozás eszközkombinációival újabb és újabb értékeket hoz létre (Pratt, 1986). Ezen a ponton a vállalkozás egyes eszközeinek piaci értéke elválik a vállalkozás teljes értékétől. A különbség nem más, mint a számviteli goodwill összege. Nobes és Norton (1996) szerint a vállalkozások goodwill értéke két fő forrásból képződhet: a vállalkozás saját maga által létrehozott belső értékből, eszközfelvásárlásoknál (nem részvények felvásárlása) vagy részvényfelvásárlásoknál megfizetett külső értékből.
A megfizetett külső goodwill kimutatása minden számviteli rendszerben megengedett. Lényeges különbség a goodwill értékének meghatározásában van: Angolszász típusú jogrendszerekben
A felvásárolt eszközökért, részvényekért fizetett vételár
GOODWILL
A felvásárolt nettó vagyon piaci értéke
Kontinentális típusú jogrendszerekben
A felvásárolt eszközökért, részvényekért fizetett vételár
GOODWILL A felvásárolt nettó vagyon könyv szerinti értéke
9. Ábra: A goodwill megjelenése a nemzetközi számviteli gyakorlatban.
A vállalkozás saját maga által képzett belső goodwill-ja könyvön kívüli eszköz. A könyvön kívüli goodwill a megfizetett eszközfelvásárlások időpontjában kerül kimutatásra (Ma és Hopkins, 1988; Barwise (1989). Hall (2001) szerint a belső értéktöbblet kiszámítható, ha a piacon elismert tulajdonosi értékből levonjuk a vállalkozás könyv szerinti nettó vagyonának eszközérték alapú piaci árát. Hall (2001) ezt a megközelítést tőkepiaci értékelésnek nevezi. GOODWILL A vállalkozási nettó vagyon (Eszközökkötelezettségek) piaci értéken
A vállalkozás tulajdonosi értéke piaci áron
58
10. Ábra: A vállalkozáson belül képződött goodwill mérése (Hall, 2001).
A tőkepiaci értékelés ellenzői azzal érvelnek, hogy a goodwill érték maga a huszonkettes csapdája, azaz értékként adódik, miközben nincs is mit értékelni Véleményük szerint a goodwill érték tőkepiaci értékelése ezért magas voltalítást hordoz, ami végső soron a jövedelemelvárások ingadozásával magyarázható. Hatékony tőkepiacon a befektetők a vállalkozást képesek értékelni, nem pedig a goodwillt (Cummins, 2003). Daniel és Titman (2003) megerősíti mindkét állítás igazságtartalmát, amikor azt igazolja, hogy a várható hozamok és a múltbéli „goodwill” információk között negatív irányú kapcsolat van. Véleményük szerint ez a számviteli pontatlanság bizonyítéka. Ahhoz, hogy megítéljem szükség van-e Magyarországon a pontatlanság mérésére kérdőívben kerestem választ.
4.2.3. A goodwill szerepe Magyarországon A tulajdonosok, vezetők, gazdasági szakemberek kérdőíves megkérdezésével (a kérdőívet részletesen a 6.2 fejezetben mutatom be) arra kerestem a választ, hogy miként látják a magyar kis- és középvállalkozók, illetve az őket segítő szakemberek a számviteli tulajdonosi érték és a tényleges tulajdonosi érték viszonyát. Megkérdezésem ugyan nem reprezentatív, de mégis hasznos információkkal szolgált a tulajdonosi mérleg szükségességének megítéléséhez. A kérdőíveket 2000. decemberében, Budapesten könyvvizsgálói szakmai konferencián és a vállalkozások tulajdonosainak és vezetőinek tartott karácsonyi összejövetelen töltötte 450 megkérdezettből 152 válaszadó. A válaszadók közül 23 tulajdonos, 50 vezető és 79 gazdasági szakember, nagyrészt könyvvizsgáló volt. A kérdőív 7., 12. és 13. kérdései sokak számára nem volt értelmezhető, így értékelésemből is kimarad. A kérdésekre adott és alább bemutatott válaszok a válaszadók csoportjainak átlagos értékítéletét tükrözik. 4.2.3.1 A számviteli munka jellegzetességei
A kérdőíves megkérdezés egy kérdéscsoportja arra kereste a választ, hogyan látják a vállalkozási élet különböző szereplői a számviteli munka céljainak teljesülését mindennapi gyakorlatukban. A kis- és középvállalkozások gyakorlatában a számviteli értékelési eljárásokat adózási megfontolások szerint alakítják ki. Tulajdonos Ön szerint a vállalkozások számviteli munkájába mennyire szólnak bele a vállalkozás tulajdonosai? Ön szerint a napi számviteli munkát mennyire hatják át adózási megfontolások? Ha dönthetne a következő két lehetőség közül,
Vezető
Gazdasági szakember
Összesen
(3) (3) (3) (3) Gazdálkodási Gazdálkodási Gazdálkodási Gazdálkodási információk miatt információk miatt információk miatt információk miatt szólnak bele szólnak bele szólnak bele szólnak bele (4) (4) (4) (4) Egész évben döntés Egész évben döntés Egész évben döntés Egész évben döntés szerint szerint szerint szerint Adóteher Adóteher csökkentését Adóteher Adóteher csökkentését csökkentését csökkentését
59
melyiket választaná:
23. Táblázat: A vállalkozások számviteli politikáját meghatározó főbb elvárások.
4.2.3.2 A számvitel céljainak teljesülése a magyar gyakorlatban
Felmerül a kérdés, hogy a számviteli információk címzettjei mennyiben használják fel a számviteli információkat döntéseik meghozatalához. A válaszadók szerint maga a szabályalkotó állam sem használja ki teljes körűen a saját maga által meghozott szabályokat. A gazdasági élet szakemberei jelentősebbnek értékelik a számviteli információs bázist a befektetők és vezetők szempontjából, mint maguk a befektetők és vezetők. Ennek magyarázata lehet, hogy ez a felhasználói kör nem tud olvasni a sorok között, miközben akik ezt a szabályrendszert tanulták természetesnek veszik a nem létező ismereteket. A válaszokból kitűnik, hogy vannak olyan érdekhordozók (vevők, szállítók, érdekképviseletek), akik a számviteli információkat lényegében nem vagy csak alig használják fel döntéseikhez. Tulajdonos
Vezető
Gazdasági Összesen szakember A gazdasági döntéseihez az alábbi piaci szereplők mennyire támaszkodnak a számvitel által közölt információra? a. Hitelintézetek. 4 4 4 4 b. Adóhatóság, egyéb hatóságok. 4 4 4 4 c. Tulajdonosok. 4 3 3 3 d. Befektetők, befektetni szándékozók. 3 3 4 4 e. Vállalkozás menedzsmentje. 4 4 4 4 f. Vevők. 2 2 3 2 g. Szállítók. 2 3 3 3 h. Érdekképviseletek. 2 2 2 2
24. Táblázat: A számviteli információk felhasználásának hatékonysága.
4.2.3.3 A valódiság elve tartalmának ismerete
A valódiság elve azt jelenti, hogy a könyvvezetésben rögzített és a mérlegbe felvett tételek a valóságban is megtalálhatók, létük bizonyítható és a kívülállók által is megállapítható. Az elv kimondja, hogy az eszközök és források értékelése az elfogadott számviteli szabályok alapján történt. A valódiság elve tehát nem a valós érték, hanem a szabályoknak megfelelő érték fogalmával egyenértékű. A tulajdonosok vezetők ezt nem így látják.
Ön szerint a vállalkozások vagyoni helyzetéről alkotott kép valódisága mit jelent? Ön szerint a vállalkozások mérlege mennyire tükrözi a vállalkozás eszközeinek valós értékét? Ön szerint a vállalkozások mérlege mennyire tükrözi a vállalkozás kötelezettségeinek, tartozásainak valós értékét? Ön szerint a vállalkozás saját tőkéje mennyire tükrözi a tényleges tulajdonosi értéket?
Tulajdonos
Vezető Vagyon valódisága
Gazdasági szakember Törvényi megfelelés
Vagyon valódisága
Összesen Törvényi megfelelés
3
3
3
3
4
4
4
4
3
3
3
3
25. Táblázat: A valós minősítés tartalma.
60
61
4.2.3.4 A könyvön kívüli vagyoni elemek súlya a vállalkozások gyakorlatában
A vállalkozások vagyoni helyzetét gyakran meghatározó, könyvön kívüli vagyoni elemek fontosságát a válaszadók többsége egyformán értékelte. Lehet, hogy a megkérdezettek többsége érzi, de nem tudja rangsorolni ezeket az elemeket, vagy valóban egyforma fontosság jellemzi a kiemelt értékeket a kis- és középvállalkozások gyakorlatában. Tulajdonos
Vezető
Gazdasági szakember
Ön szerint egy vállalkozás értékét mennyire határozzák meg az alábbi értékek: A vállalkozás eszközeinek piaci értéke. 3 4 A meglévő munkatársak, a tudás értéke. 4 4 Működő vállalkozás, kialakult szervezet 4 4 értéke. Az ügyfelek, vevőkapcsolatok értéke. 4 4 Jól működő információs rendszer. 4 4 A piacra bevezetett név értéke. 4 4 Marketingszervezet (értékesítési hálózat, 3 4 reklám, szakemberek) értéke. A birtokolt jogok, szellemi monopóliumok. 3 4 Tulajdonos, vezetés személyes kapcsolata. 4 4 Ismeretlen vagyoni elemek. 3 2
Összesen
1-10-es fontossági érték
3 4
3 4
5,57 6,38
4
4
5,92
4 4 4
4 4 4
6,38 5,30 6,04
4
4
5,62
4 4 2
4 4 2
5,08 5,97 2,74
26. Táblázat: A vállalkozás értékét meghatározó erőforrások súlyának meghatározásához.
Megállapíthatom, hogy a megkérdezettek hasonlóan értékelik a könyvön kívüli elemek súlyát és még olyan területeken sem látják teljes körűen teljesülni a számvitel céljait, ahol ezt joggal elvárhatnánk (például adózási felhasználás). A tényleges értékek megjelenésének hiánya minden területen korlátozza a számviteli adatok információtartalmát. Véleményem szerint a számviteli goodwill kimutatása a tényleges tulajdonosi érték levezetése során szükséges.
4.2.4. Javaslat a tulajdonosi mérleg összeállítására A goodwill olyan önálló megjelenéssel nem rendelkező értékképző eszközök közös megnevezése,
amelyek
részt
vesznek
a
vállalkozás
jelenbeli
és
jövőbeli
jövedelemtermelésében, de eszközként a számvitelben ki nem mutatottak. A goodwill eszközkombinációkból, könyvön kívüli eszközökből származó vagyontöbblet.
Többen foglalkoznak azzal a problémával, hogy mennyire konzervatív a számvitel, melyek azok az eszközök, amelyeket az egyes számviteli rendszerek eltérő értékeléssel kezelnek. Ebben a témakörben a teljesség igénye nélkül a kutatás és kísérleti fejlesztés, franchise jogok, márkanevek, szerzői jogok, használati jogok, ügyféllisták, egyéb szerződésből eredő többletjogok kutatásával kapcsolatos munkákat említhetem. A kutatások másik csoportja a számviteli rendszerekben eszközként sehol el nem ismert értékek kimutatásával foglalkozik. 62
Az emberi erőforrások, a hírnév, a vállalkozási kultúra, a stratégia, az információs rendszer informális elemei, az üzleti kapcsolatok, a monopolisztikus gazdálkodási elemek, a vevőkapcsolatok és marketing, az ösztönzési rendszer és szinergia hatások, mind-mind olyan vagyonelemek, amelyek eszközként történő egyedi értékelése gyakran lehetetlen, de ha lehetséges is, a kialakuló érték magas kockázatot hordoz.
A goodwill kialakulását a bemutatott értékelési modellek szintéziseként a következők szerint fogalmazhatom meg. Tökéletes piacon igaz, hogy Fvagyonértékelés = Füzletértékelés = Fpiaci . Amennyiben a tökéletes piaci feltételek bármelyike nem teljesül, akkor egyensúly a goodwill (GW) értékével jöhet létre Fvagyonértékelés + GW = Füzletértékelés . A magyar kis- és középvállalkozásoknak nincsen tőkepiaca, pontos piaci árat a tulajdonosi értékről nem tudunk. A kutatások eredményeit összegezve a goodwill kialakulását a következő ábrával szemléltetem: A vállalkozás jövedelem alapú értéke A vállalkozás vagyonértéke Vagyonleltár szerint vagyon piaci értéke Valorizált vagyoni érték Könyv szerinti érték
Inflációs értéktöbblet
Eszközök
…
Piaci értékkülönbözetek
Könyvön kívüli ismert, önállóan magas kockázat mellett értékelhető erőforrások
…
Szervezeti erőforrások
Emberi erőforrások
Kapcsolati erőforrások
Ismeretlen vagyoni többlet
Goodwill
11. Ábra: A jövedelemalapú és eszközalapú modellek szintézise.
Goodwill Vagyonértékelés
Ismeretlen vagyoni többlet Könyvön kívüli ismert, önállóan magas kockázat mellett értékelhető erőforrások Befektetett eszközök vagyoni értéke
Forgóeszközök vagyoni értéke
Tulajdonosi érték
Hosszú lejáratú és lejárat nélküli idegen források vagyoni értéke
A vállalkozás értéke
Jövedelemalapú értékelés
A kutatások eredményeit Hall (2001) alapján mérlegszerűen is ábrázolhatom:
Rövid lejáratú idegen források vagyoni értéke
12. Ábra: A komplex vagyoni mérleg vázlata.
A vállalkozással kapcsolatban álló gazdasági szereplők alapvető érdeke a saját vagyon reális nagyságának és változásának az ismerete. Chang (1998) igazolta, hogy a számviteli információk és piaci árak közötti kapcsolat szorossága az immateriális vagyon felértékelődésével arányosan csökkent. Az NPV szerint minden „immateriális ötlet”
63
jövedelmet termelhet. A számviteli eszköz definíciót ezek a vagyonelemek nem teljesítik, növelve ezzel a goodwill értékét, amely a pénzügyi elemzőket elszakítja a számvitel szabályozott értékétől és egyedi, szubjektív értékelések irányába tereli a beszámoló olvasóit.
Az értékmaximalizáló menedzsment és a tulajdonosok törekvéseinek megvalósulását megítélni mérési eszközzel lehet. Semmi sem tiltja meg saját célra, a tulajdonosok számára hozadékelvre épülő vagyonmérleg készítését. A bemutatott és a mellékletben (6.3 fejezet) részletezett mérlegstruktúra a tulajdonosi értéket maximalizáló menedzsment értékmérő eszköze lehet36.
A tulajdonosi mérleg gyakorlati alkalmazásához a számviteli gondolkodás továbbfejlesztésén keresztül vezet az út. A számviteli információs rendszer fejlesztési szükségességét a napjaink gazdaságát jellemző új technológiák elterjedése és a globalizáció is meghatározza. Ennek hatása van a vállalkozások szervezeti felépítésére, a vállalkozások egymás közötti kapcsolataira, a munka természetére és a számvitelre is. A sikeres vállalkozások kombinálva hasznosítják hagyományos és könyvön kívüli eszközeiket. A pénzügyi jelentések azért veszítenek fontosságukból, mert nem jövőorientáltak, és nem nyújtanak értékalapú információkat. Ittner és Larcker (2001) szerint a vezetői számvitelről le kell, hogy váljon a stratégiai számvitel (managerial accounting), mint önálló információs rendszer, amelynek szerepe nem feltétlenül a piaci ár meghatározása, sokkal inkább a számviteli „piacosítása”. A Balanced Scorecard, EVA értékelés, érzékenységvizsgálat, szimulációs megközelítés olyan
36
Néhány összegyűjtött kérdés a stratégiai számvitel gondolkodásmódjának kialakításához. Mennyi ügyfelünk van? Mit vásárolnak tőlünk? Miért tőlünk vásárolnak? Mennyit költünk vevőink megszerzésére és megtartására? Milyen a vevők forgási sebessége? Mely vevőinket veszítettük el és miért? Mennyit költünk alkalmazottainkra fizetés és juttatások formájában? Mennyit költünk az alkalmazottak megszerzésére és megtartására? Milyen az alkalmazottak fluktuációja? Mennyibe kerül egy tapasztalt dolgozó pótlása? Kik a közvetlenül jövedelmet termelő dolgozóink, mennyire és meddig számíthatunk rájuk? Milyen eddig kihasználatlan lehetőségek kapcsolódnak egyes alkalmazottaink tudásához? Melyek a fő szállítóink? Milyen a velük való kapcsolatunk? Mennyire értik meg üzleti célkitűzéseinket? Mennyit költünk a szállítók megszerzésére és megtartására? Mennyibe kerül egy szállítónk pótlása? Befektetőink miért adják el részesedésüket? Mi az egyedi vállalkozásunk működésében? Milyen könyvön kívüli értékeinkkel vannak tisztában vállalkozásunk vezetői, alkalmazottai, tulajdonosai? Milyen lehetőségek vannak a szellemi eszközök védelmére? Milyen beruházásokat hajtunk végre a vállalkozási kultúra, működés, hatékonyság és az üzleti siker érdekében? Soroljuk fel vállalkozásunk működésének legfontosabb elemeit az alkalmazottak, szállítók, vevők, szervezeti berendezkedés vonatkozásában! Mit tennénk, ha rájönnénk, hogy a vállalkozás fizikai eszközei akadályoznák a vállalkozás jövőbeli teljesítményének az alakulását? Melyek versenytársaink gyenge pontjai és jövőbeli stratégiánk hogyan kezeli ennek hatását? Melyek a használt eszközeink és milyen jövedelmeket teremtenek? Mely eszközök lennének még szükségesek és milyen eszközportfolió-stratégia célravezető? Határozzuk meg az egyes értékekre vonatkozó ráfordításaink, költségeink értékét és fajtáit! Mit tesznek versenytársaink piaci pozíciójuk kialakítása érdekében? A kockázat csak negatív dolgokat jelenthet, vagy magába foglalja az új lehetőségeket is? Összekapcsolja-e vállalkozásunk a stratégiát, a kockázatkezelést és az értékteremtést? Milyen előnyeink és hátrányaink származtak a korábbiakban az ismert kockázat felvállalásával vagy fel nem vállalásával? A fejlődés stimulálása érdekében hajlandó tanulmányozni más vállalkozások módszereit? Melyek vállalkozásunk főbb információforrásai? Ezek elsősorban belső vagy külső források? Hogyan gyűjtünk információt a piacról? Van-e elektronikus kapcsolatunk az egyes információs és adatforrásokkal?
64
információs bázissá válnak, amelyek a számvitelből kiindulva próbálják értékelni a vállalkozást37. Most térjünk vissza az eredeti gondolatsorhoz és tekintsük át, hogy a tulajdonosi mérleg alapját képező jövedelemalapú értékelési modellek Magyarországon milyen kiegészítésekkel alkalmazhatók!
4.3. Az osztalékpolitika hatása a jövedelemalapú értékre Tökéletes piacon, ahol nincsenek torzító adóhatások, mindegy a tulajdonosok számára, hogy vállalkozásba fektetett pénzükhöz mikor, milyen összegben és milyen formában juthatnak hozzá.
Vállalkozási adózott pénzáramok NI
NI
NI
NI
NI A vállalkozás működési ciklusa
DIV=NI DIV=NI DIV=NI DIV=NI DIV=NI Tulajodnosi adózott pénzáramok
Osztalékpolitika értéksemlegessége
Azonos tulajdonosi érték
DIV
Vállalkozási adózott pénzáramok NI
NI
NI
NI
NI A vállalkozás működési ciklusa
N
W
E
S
Tulajodnosi adózott pénzáramok
DIV
13. Ábra: A számviteli eredmény és értéksemlegesség kapcsolata.
Amennyiben a tulajdonosok osztalékról hozott döntése az adósemlegesség hiánya miatt befolyásolja a tulajdonosi értéket, akkor az ábra szerinti pénzáramok eltérő tulajdonosi értékhez vezetnek. A tulajdonosi értéket befolyásolja, hogy a vállalkozás működési ciklusa
37 A Balanced scorecard módszer lényege, hogy területenként, a vállalkozás stratégiájával összhangba hozott cselekvési tervnek teljesülését folyamatosan értékelik: Cél / Mérési mutatója / Felelős / Elérni kívánt cél / Stratégia / Teljesítés = Terv – Részterv %. Megjegyzem a módszertan hatékonyságának kritikai kutatása legalább akkora teret kap a szakirodalomban, mint a módszertan elfogadása melletti érvelés [Norreklit H., 2003, „The Balanced Scorecard: what is the score? A rhetorical analysis of the Balanced Scorecard.”, Accounting, Organizations and Society, No. 28., pp 591-619.]
65
alatt a tulajdonosi cash flow mikor (időérték), milyen összegben (abszolút összege) áll rendelkezésre.
Modigliani és Miller (1961) belátta, hogy tökéletes piacon az osztalékpolitikának38 semmiféle hatása nincs a tulajdonosi értékre. A DDM modell értéksemlegességi feltétele abban az esetben igazolt, ha: − az osztalék és árfolyamnyereség (tőkekivonás) adózási szabályai azonosak a befektetők számára. Ha az osztalék adózása előnytelenebb az árfolyamnyereségnél (tőkekivonásnál), akkor a tulajdonosnak érdemesebb az osztalék minimalizálására és a vállalkozás értékesítésére gondolni, így az osztalékdöntés nem értéksemleges döntés. − a vállalkozás menedzsmentjét beruházási döntésében nem befolyásolja a vállalkozás mindenkor aktuális pénzügyi helyzete. Ha jó ötlete van, azt szabad pénzbevonással mindig megvalósíthatja és rossz ötletek megvalósításába nem kezd bele csak azért, mert a vállalkozáson belül pénzfelesleg van. A tulajdonos és menedzsment azonos és egyetlen célja az értékmaximalizálás. A képviseleti probléma a célazonosság ellen hat 39.
38
A következőkben osztalékpolitika alatt azt a döntést értem, amikor a tulajdonosok döntenek a nyereség visszatartásáról, azaz a vállalkozás értékének növeléséről vagy az osztalékfizetésről. Nem foglalkozom azon tulajdonosi pénzjövedelmek hatásával, amelyek részvénycserék, átalakulási döntések, saját részvény visszavásárlási és értékesítési tranzakciók során keletkeznek és adózásuk ezért tulajdonosi értékre gyakorolt hatásuk sajátos szabályokat hordoz magával. Ezek a tőkedöntési helyzetek a magyar kis- és középvállalkozásoknál ritkán előforduló események. 39 Ezen a ponton további feltételezéssel élek. Dolgozatomban nem foglalkozom annak a torzító hatásával, hogy a tulajdonosmenedzsment funkció szétválása egyben eltérő érdekekhez is vezethet, amely nem esik mindenkor egybe a tulajdonosi érték maximalizálásával. A szakirodalomban képviseleti problémának nevezett - agency problem, agency cost - torzító hatással, mint a neoklasszikus NPV számítás egyik legfontosabb korlátával először Berle és Means [Berle A., Means G., 1932, „The Modern Corporation and Private Property.”, Transaction Publishing, 1991. spring, in Gorton.] foglalkozott. Kutatásuk szerint a tulajdonosi értékmaximalizálás ellen hat az a tény, hogy a vezetés saját előnyei előrehelyezésével, nem kizárólag a maximális NPV értékez vezető projekteket valósítja meg. Ez akár azt is jelentheti, hogy nyereséges vállalkozás tulajdonosait a vezetés saját hasznára hozza kedvezőtlenebb helyzetbe, például a számviteli becslések torzításával, kapcsolt ügyletek jövedelem átcsoportosításával [Richard A. Lambert, 2001, „Contracting theory and accounting.” Journal of Accoutning and Economics, No. 32/2001., pp 3-87.]. Gorton et al. [Gorton G., Dow J., Krishnamurty A., 2003, „Equilibrum Asset Prices Under Imperfect Corporate Control.”, NBER Working Paper, No. 9758, June 2003.] szerint a képviseleti probléma oda vezet, hogy a tőke határbevétele nem lehet egyenlő a tőke határköltségével, a határbevételnek magasabbnak kell lennie annál. Jensen szerint [Jensen M., 1986, „The Agency Costs of Free Cash Flow: Corporate Finance and Takeovers.”, American Economic Review, No. 76(2), pp. 323-330] a vezetés minimalizálni akarja a kifizetett osztalékot és annyi új projektet szeretne megvalósítani a szabad pénzkészletekből, amennyit csak lehetséges nem feltétlenül elfogadva az értékmaximalizálás követelményét, így a vezetés részéről kevésbé jövedelmező projektek is elindításra kerülhetnek. A képviseleti probléma végső soron oda vezet, hogy a jó projektek átlagosan alulértékeltekké, a rossz projektek felülértékeltekké válnak. Ennek megakadályozásához a tulajdonos által felügyelet kontrolling, stratégiai számviteli rendszer működtetése lehet szükséges. Jensen javaslatot tesz olyan független mérések bevezetésére („Auditors”), amelyek minden egyes projekt NPV-jét, mint alternatív tőkeállományt vetnek össze más tulajdonosi tőkebefektetések jelenértékével.
66
− nincsenek tranzakciós költségei a finanszírozási döntéseknek40. Az osztalék mindenkor szabadon kifizethető és az osztalék miatt kiesett források pótlására bevont újabb források költségei (tőkeemelés, hitelfelvétel) elhanyagolhatóak. − a hitelek és részvények piaca hatékony, azaz mindig egyensúlyi helyzetben árazottak.
Dolgozatomban eltekintek mindazon egyéb pénzügyi döntések hatásaitól, amelyek Modigliani és Miller szerint (1961) befolyásolhatják az osztalékdöntés értéksemlegességét. Azt feltételezem, hogy a racionális eszközbeszerzési döntéseket a vállalkozásnál meghozták, a finanszírozási döntések és rögzített a saját tőke és kötelezettségek aránya. Ha feltételezzük, hogy a vállalkozás újabb eszközök beszerzéséhez szabadon, piaci áron tud bevonni újabb hiteleket vagy tőkét, forrásbevonását nem korlátozzák cégjogi szabályok és lényeges összegű tranzakciós költségek, akkor azt kell megvizsgálnom, hogy szabad-e a tulajdonosoknak Magyarországon a vállalkozás pénzfeleslegét a vállalkozásban hagyva kamatoztatni vagy sem, közömbös-e a befektető számára az osztalék41, az árfolyamnyereség és a kamat adózási szempontból. Az adószabályok a vállalkozásokból kivont jövedelmek adóterhein keresztül közvetlenül hatnak a tulajdonoshoz áramló cash flow-ra, ezáltal a tulajdonos adózott vagyonára (Levich, 1991).
4.3.1. Az adózás értéksemlegességének vizsgálata Az értéksemlegesség bemutatott tökéletes piaci feltételei közül a legtöbbet kutatott terület, az adózási feltételek teljesülését vizsgálom a következőkben a magyar gyakorlatban. Az adózás értéksemlegességét
vizsgáló
kutatási
modelleket
két
csoportba
sorolhatom.
Megkülönböztethetők a statikus és a dinamikus adósemlegességi modellek. A statikus modellek az adózás szabályait kutatva az adómértékekből vezetik le az értéksemlegesség cáfolatát. Elton és Gruber (1970) szerint, ha az osztalék személyi jövedelemadózása magasabb tényleges adóterhet jelent a magánszemély tulajdonosoknak az árfolyamnyereség személyi jövedelemadózásánál, akkor az osztalékdöntés nem értéksemleges döntés. Jobban
40 A tulajdonosi érték árazásához kapcsolódó értékelési modellek egyik mérési pontatlansága a tranzakciós költségek nagysága. A direkt költségek (ügynöki díjak, stb.) mellett olyan indirekt hatásokat is idesorolnak, mint a kis cégek árazási problémáját, a január effektust, a szakértelem hiányát, a késedelmeket és időbeliséget. Dolgozatomban ezekkel a hatásokkal nem foglalkozom. 41 A nemzetközi adózás két osztalékadózási rendszert különböztet meg. Az elkülönülő adózást választó országokban (USA, Magyarország, stb.) a vállalkozások által megtermelt jövedelmet társasági adó, míg a tulajdonosok között felosztott jövedelmet személyi jövedelemadó terheli. Ismert az a gyakorlat is, ahol a vállalkozás lényegében közvetíti a tulajdonosok felé a vállalkozásból származó jövedelmeket, azaz a megtermelt jövedelmeket a tulajdonosok egy adóteherrel leadózzák. A tulajdonosi jövedelmek adóterhének elszámolási időpontja, adófajtája szerint több alfaja ismert ennek az adórendszernek.
67
megéri ebben az esetben a részesedések adásvétele, mint az osztalékágú jövedelem-kivétel. Ayers et al. (2002) az árfolyam és az osztalék közötti adókülönbözetet az elvárt hozamok növekedéseként, árfolyam csökkenésként értelmezi, amely diszkonthatást okoz a magasabb osztalékfizetési hányadot biztosító részvényekhez képest. Dahliwal (2003) a tényleges adóterhek különbségét az adómértékek és az adóalap eltérésével magyarázza (például ha az árfolyamnyereségekkel szemben a korábbi veszteségek elszámolhatók, az árfolyamnyereség adó megfizetése elhalasztható az adóztatás gyakorlatában). Képletszerűen az osztalékdöntés értéksemlegességét a következő alakban írhatom fel (Andor, 2003): E 0 − E1 (1 − t osztalék ) = DIV (1 − t árfolyam )
(32)
ahol (E0) az osztalékfizetés előtti tulajdonosi érték, (E1) az osztalékfizetés utáni tulajdonosi érték. Többek között Elton és Gruber (1970) is igazolta, hogy az osztalékfizetés után a tulajdonosi érték az osztalék értékével csökken, azaz E0 = E1 + DIV. Ezek alapján az összefüggés csak akkor lehet igaz, ha (1 − t osztalék ) = (1 − t árfolyamnyereség ) .
A statikus modellek a jogi személyek közötti részesedésekből származó jövedelmek, az úgynevezett piramisszerkezetek adósemlegességét is kutatják. Morck (2003) a társasági adó alanyai közötti „jövedelemtorzulásokat” abból vezeti le, hogy amíg a társaságok által tartott részesedéseken realizált árfolyamnyereségek a társasági adó alapját képezik, addig a társaságok közötti osztalékjövedelmeket a társasági adó nem vagy csak kisebb mértékben adóztatja42 az osztalékbevétel adóalap csökkentő hatásán keresztül. Összetett tulajdonosi kapcsolatokban az értéksemlegesség teljesüléséhez szükséges lenne, hogy teljesüljön az alábbi összefüggés is: E 0 − E1 (1 − t c −osztalék ) = DIV (1 − t c − árfolyam )
(33)
ahol (tc-osztalék) az osztalék tényleges társasági adóterhe, (tc-árfolyam) az árfolyamnyereség tényleges társasági adóterhe. A korábbiak szerint E0 = E1 + DIV. Összefüggésünk ismét csak akkor lehet igaz, ha (1 − t c −osztalék ) = (1 − t c − árfolyamnyereség ) . A továbbiakban a magánszemély tulajdonos
és
befektetése
kapcsolatával
foglalkozom.
A
piramis
szerkezetek
42
Morck szerint a vállalkozások közötti osztalék adóztatásával elkerülhető bonyolult tulajdonosi struktúrák létrejötte. A bonyolult struktúrák gyakran adókikerülő célokat szolgálnak. A vállalkozási struktúrák kiterjedése képviseleti problémához vezet. A kapcsolt árak, adóelkerülés, irányítási zavarok fogalmaival jellemzett piramisszerkezetek mind-mind működési zavarokat jelentenek.
68
adósemlegességének vizsgálata önálló kutatás tárgyát képezhetné, ahogy ennek a területnek kutatása is önálló irányt mutat. Ezen a ponton azonban rögzítem, hogy amíg 2002. december 31-ig hatályos társasági adótörvény szerint tc-osztalék = 0%, addig tc-árfolyam = 18%. Magyarországon feltételezésem szerint társaság-társaság kapcsolatban osztalékjövedelmek realizálódnak, melyek 0%-os adóterhe nem torzítja a későbbi levezetéseim valóságtartalmát.
A dinamikus modell szerint (Kalay, 1982; Michaely és Vila, 1995) a befektetők találhatnak olyan befektetési allokációt, amelynek végén az eltérő adóterhek kiegyenlíthetik egymást, így döntésük végső soron értéksemleges döntéssé válhat. Ha például az osztalékból származó jövedelmet alternatív befektetésként a magánszemély tulajdonos kedvezőbb adózással kamatoztatja, mintha azt a vállalkozásában hagyva kedvezőbb árfolyam elérése érdekében a tulajdonosi érték növelésére fordítja, akkor az eltérő adóteher kiegyenlítődhet, végső soron teljesülhet az osztalékpolitika értéksemlegessége. Ilyen arbitrázs lehetőség akkor áll fenn, ha a következő összefüggés nem teljesül: ( DIV*ralt ) * (1 − t c −kamat ) = DIVi*ralt * (1 − t kamat )
(34)
Az értéksemlegesség akkor teljesül, ha a kamat tényleges társasági adóterhe (tc-kamat) megegyezik a magánszemély kamatadójának (tkamat) értékével (1 − t c − kamat ) = (1 − t kamat ) . Hanlon et al. (2003) felülvizsgálva Harris és Kemsley (1999) a statikus modellek jogosságának cáfolatáról megfogalmazott empirikus eredményeit, Gordon és Malkiel (1981) kutatási eredményeire hivatkozva belátja, hogy a piacon elérhető elvárt hozamok (ralt), valamint a tőkepiaci befektetések adózás előtti (i) hozamai, melyekből (b) arányban kerül jövedelem kiosztásra, akkor értéksemleges a befektetők számára, ha fennáll a következő összefüggés: ralt * (1 − t kamat ) = b * i * (1 − t c ) * (1 − t osztalék ) + (1 − b) * i * (1 − t c ) * (1 − t árfolyam )
(35)
A levezetésben az adóterhek egységesen nullák, illetve nem befolyásolják a befektetési döntés során kialakuló tulajdonosi értéket. 4.3.1.1 Az adózás tulajdonosi értékre gyakorolt hatása
Az osztalékpolitika értéksemlegessége nem jelenti azt, hogy mindenkor minden lehetséges eredményt a tulajdonosok között osztalékként fel kell osztani. Éppen ellenkezőleg. Az értéksemlegesség azt jelenti, hogy mindegy mikor, milyen formában jutnak hozzá a tulajdonosok vállalkozásba fektetett pénzükhöz, tőkéjük azonos gyarapodást mutat. Fama és
69
French (1998) nem talált negatív irányú, erős korrelációs kapcsolatot osztalékadózás utáni osztalék és a részvényértékek között, bár nem cáfolták a gyenge kapcsolat meglétét. Fama és French (2000) kimutatta azt is, hogy amíg 1978-ban a vállalkozások 66,5%-a fizetett osztalékot, addig ez az arány 1999-re 20,8%-ra csökkent. Véleményük szerint a vállalkozások kezdeti alacsonyabb eredményeiket saját forrásaik növelésére fordítják, amivel a jövőben magasabb eredményre, magasabb osztalékfizetési lehetőségre számítanak. Miller és Scholes (1982) igazolva az osztalékfizetés (ex dividend day) utáni napon a tulajdonosi érték osztalékkal történő csökkenését arra hívja fel a figyelmet, hogy hatékony piacon nem lehetséges az arbitrázs lehetősége, két azonos kockázatú befektetésnek azonos jövedelmet kell eredményeznie. Értelmezésük szerint állításuk az osztalékdöntés értéksemlegességéhez vezet. Először Brennan (1970) igazolta az osztalék adózásával korrigált CAPM modelljén, hogy a tulajdonosok elvárt hozama magasabb, ha az osztalék jövedelmet magasabb adó terheli. Scholes és Wolfson (1992) szerint: „…a használat során kedvezőbb adózású eszközök piaci ára magasabb, mint a kevésbé kedvező adózású eszközök piaci ára.”. Többek mellett Miller és Scholes (1982) is belátta a magasabb adóterhet alacsonyabb részvényárfolyamok, alacsonyabb tulajdonosi érték kell, hogy ellensúlyozza. Amennyiben az adóhatások miatt az osztalékpolitika nem értéksemleges döntés, akkor a tulajdonosi értéket befolyásolja, hogy az osztalék mikor, milyen összegben áll a tulajdonosok rendelkezésére, azaz a vállalkozás működési ciklusa alatt a vállalkozási jövedelmek milyen ütemben fizethetők ki osztalékként. 4.3.1.2 Értékelési modell felállítása az optimális osztalékpolitika kialakításához
A kutatások szintéziseként rögzítem, hogy az adózási vagy számviteli gyakorlat terelheti ugyan az osztalékfizetési hányadról szóló döntést (Lintner, 1956), de értéksemlegesség esetén ez nem érinti a tulajdonosok adózott vagyonának mindenkori értékét. Értékelési modellemben ez a következő kiegyenlített pénzáramok vizsgálatát jelentheti a magyar sajátosságok szerint:
70
Üzleti évben megtermelt adózott eredmény (NI), 80 Egység 100+(180-100)*(1-tosztalék) Tulajdonosi vagyon az árfolyamnyereség személyi jövedelemadózása után
1 (1 + ralt )
Osztalék elõtti értékesítés, tõkekivonás
100 Egység Tulajdonos adózott vagyona
Befektetési döntés
Vállalkozás értéke = 180 Adózott befektetés=100 Felhalmozott eredmény = 80
100 Egység Vállalkozási érték
Osztalékdöntés
Osztalékfizetés
100 Egység Alternatív befektetés
W
E
(1 + ralt )
Vállalkozási érték = 100
100+80 * (1-tosztalék) Tulajdonosi vagyon az osztalék személyi jövedelemadózása után
1 (1 + ralt )
N
Vállalkozási érték = 180
ralt Személyi jövedelemadózás
Alternatív tõkeállomán személyi jövedelemadózás után
Pénz idõértékének megjelenése, Hozamalternatíva
S
14. Ábra: Az osztalék és árfolyamnyereség adózásának hatása a tulajdonosi értékre.
Ahhoz, hogy a magyar vállalkozás és magánszemély tulajdonosa közötti pénzáramok értéksemlegességét minősíthessem, meg kell vizsgálnom, hogy az eltérő jövedelmek adóztatása hogyan befolyásolja a magyar vállalkozások tulajdonosi értékét. Ehhez első lépésként elméleti modellt alkotok a tőke változásainak követéséhez, amely tükrözi a magyar számviteli és adózási környezet lényeges elemeit.
Az induló tőke a tulajdonos adózott jövedelemből történt befektetése névértéken. Levezetésem szerint a vállalkozás induló tőkéje a jegyzett tőke (JT) és tőketartalék (TT) összege, ami feltételezésem szerint állandó (Induló tőke = JT + TT ). A vállalkozásba fektetett tőke éves adózás előtti hozama a saját tőkére vetítve ROE/(1-tc). A befektetés elért éves hozama eltérhet az éves társasági adóalaptól. Az eltérés összege az adóalapkorrekciók értéke. Az adóalapra vetített fizetendő adó a tényleges adóteher, százaléka az adó tényleges mértéke. Az induló tőke első évi növekménye az első év adózott eredménye (NI), amely a tőkén belül eredménytartalékként (ET) halmozódik fel mindaddig, amíg osztalékként a tulajdonosok között felosztásra vagy tőkekivonásra nem kerül. Az eredményből osztalékként ki nem fizetett hányad (újrabefektetési hányad, „g”) eredmény-felhalmozásként jelenik meg a tárgyidőszaki
71
tőkeváltozásban.
Az
osztalékfizetési
hányad
(1-g)
szerinti
osztalék
a
személyi
jövedelemadózás után visszakerül a tulajdonos személyes adózott vagyonába.
Az értéksemlegesség magyar sajátosságainak vizsgálatához meg kell határoznom a tulajdonosi tőke értékét is. Feltételezésem szerint a tulajdonos tőkéje a vállalkozásban lévő tőke és a vállalkozásból kivont tőke alternatív befektetéssel elért hozamainak jelenértéken számított összege.
Felhasználva az adózás értéksemlegességénél bevezetett jelöléseket és adóterheket (32)-(35) rögzítem, hogy a tulajdonos vagyona tökéletes piaci feltételek esetén az induló tőke jelenértékének
JT0 +TT0 , a felhalmozott nyereség tőkekivonásaként megszerzett tulajdonosi (1+ralt ) t
r t E NI ROE ET n , 0 jövedelem személyi jövedelemadózott jelenértékének (1-t tőkekivonás )* + n (1+ralt ) t ∑ n=1 (1+ralt )
az
osztalékként
kivont
E [ DIVn ] n n=1 (1+ralt ) t
(1-t osztalék )*∑
befektetésének
személyi
jövedelemadózott
jövedelmek
jelenértékének
és a tartási időszak alatti adózott tulajdonosi jövedelmek
hozamaiból
elért
adózott
jövedelmek
jelenértékeinek
(1-t osztalék ) * E [ DIVn ] *(1+ralt ) n összege. Ha a vállalkozási befektetés helyett alternatív ∑ (1+ralt ) n n=1 t
befektetésről döntött volna a tulajdonos, akkor a tulajdonos alternatív vagyona (JT0 + TT0 ) *(1+ralt ) n *(1-ralt ) lenne, ami azt jelenti, hogy ha a vállalkozásba fektetett 1 Ft nem (1+ralt ) n termel tulajdonosának legalább (1 − t alt ) jövedelmet, ahol (talt) az alternatív befektetés tényleges adóterhe, akkor a vállalkozási befektetés a tulajdonosnak nem éri meg. Az adósemlegesség feltételezésével a tulajdonos vállalkozási befektetésének és ennek hozamalternatíva szerinti jövedelmeinek mindenkori jelenértéke meg kell, hogy egyezzen az alternatív befektetési lehetőség jelenértékével. A tulajdonos vagyonának értékét nem befolyásolja az a tény, hogy osztalékát magánszemélyként kamatadó mellett, vagy osztalék kifizetése helyett pénzfeleslegeit vállalkozásában hagyva, társasági adó mellett kamatoztatva árfolyamnyereség elérésére törekszik.
72
100 egység mai tőkebefektetést feltételezve, 10%-os vállalkozási hozam és egyben hozamalternatíva mellett, öt éves tartási időszakkal, a tartási időszak végén tőkekivonással, 100% osztalékfizetési hányad mellett a tulajdonos ezen osztalékpolitikája a tulajdonosi döntés értéksemlegessége esetén43 az alternatív befektetés tőkeértékhez kell vezessen: Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam
1. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00
2. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00
3. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00
4. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00
5. év 10% 100,00 100,00 -100,00 0,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00
43 Értéksemlegesség alatt mostantól adósemlegességet értek, azaz minden adóteher 0%, vagy az eltérő tulajdonosi jövedelmek tényleges adóterhei kiegyenlítik egymást. Feltételezem továbbá, hogy a működési időszak végén kialakuló befektetett tőke értéke egyben a vállalkozásból realizálható piaci érték.
73
Megnevezés + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Tőkekivonásból adózott pénzből befektetett összeg = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10,00 10,00 10,00 0% 10,00
10,00 10,00 10,00 0% 10,00
10,00 10,00 10,00 0% 10,00
10,00 10,00 10,00 0% 10,00
110,00 10,00 100,00 100,00 10,00 0% 110,00
Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
100,00 10,00 0,00 0,00 110,00 100,00
100,00 20,00 1,00 1,00 121,00 100,00
100,00 30,00 2,10 3,10 133,10 100,00
100,00 40,00 3,31 6,41 146,41 100,00
0,00 150,00 4,64 11,05 161,05 100,00
Tulajdonos alternatív tőkeállománya Alternatív hozam Tulajdonos alternatív tőkeállományának hozama A tulajdonos alternatív vagyona Tulajdonos alternatív tőkeállományának jelenértéke
100,00 10% 10,00 110,00 100,00
110,00 10% 11,00 121,00 100,00
121,00 10% 12,10 133,10 100,00
133,10 10% 13,31 146,41 100,00
146,41 10% 14,64 161,05 100,00
27. Táblázat: Az osztalékpolitika értéksemlegessége 100%-os osztalékfizetési hányadot feltételezve.
Ha a tulajdonos megváltoztatja osztalékpolitikáját és a tartási időszak végén egy összegben árfolyamnyereségként realizálja jövedelmét, akkor sem kerül kedvezőtlenebb helyzetbe: Megnevezés
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Tőkekivonásból adózott pénzből befektetett összeg = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem
10% 100,00 100,00 10,00 110,00 10,00 0,00 10,00 0% 10,00 0,00 0,00 0,00 0% 0,00
10% 110,00 110,00 11,00 121,00 11,00 0,00 11,00 0% 11,00 0,00 0,00 0,00 0% 0,00
10% 121,00 110,00 23,10 133,10 12,10 0,00 12,10 0% 12,10 0,00 0,00 0,00 0% 0,00
10% 133,10 110,00 36,41 146,41 13,31 0,00 13,31 0% 13,31 0,00 0,00 0,00 0% 0,00
10% 146,41 110,00 -110,00 0,00 14,64 0,00 14,64 0% 14,64 161,05 0,00 161,05 0,00 161,05 0% 161,05
Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
110,00 0,00 0,00 0,00 110,00 100,00
121,00 0,00 0,00 0,00 121,00 100,00
133,10 0,00 0,00 0,00 133,10 100,00
146,41 0,00 0,00 0,00 146,41 100,00
0,00 161,05 0,00 0,00 161,05 100,00
74
Megnevezés Tulajdonos alternatív tőkeállománya Alternatív hozam Tulajdonos alternatív tőkeállományának hozama A tulajdonos alternatív vagyona Tulajdonos alternatív tőkeállományának jelenértéke
1. év 100,00 10% 10,00 110,00 100,00
2. év 110,00 10% 11,00 121,00 100,00
3. év 121,00 10% 12,10 133,10 100,00
4. év 133,10 10% 13,31 146,41 100,00
5. év 146,41 10% 14,64 161,05 100,00
28. Táblázat: Az osztalékpolitika értéksemlegessége 0%-os osztalék és árfolyamnyereség realizálása esetén.
Levezetéseimből látható, hogy a tulajdonos osztalékpolitika döntése adósemlegesség mellett mindenkor azonos vagyoni értéket eredményezett. Modigliani és Miller (1961) tökéletes piacán a tulajdonos vállalkozási vagy alternatív befektetési döntése értéksemleges döntés. Vizsgáljuk meg az értéksemlegességet Magyarországon! 4.3.1.2.1 Osztalékfizetés vagy tőkekivonás
A következőkben a magyar adózási szabályokat az osztalék és tőkekivonás adózásával kapcsolatban vizsgálom. A 2002. december 31-ig, 1997 óta érvényes szabályok szerint az osztalék utáni személyi jövedelemadó (tosztalék) mértéke: Az osztalék után az adót a következők szerint kell megállapítani: az osztalékra jogosult magánszemély vagyoni betétje (részvény, üzletrész, vagyonjegy stb.) arányában ki kell számítani a társas vállalkozás saját tőkéjének (a társas vállalkozás saját tőkéje alatt arról az időszakról készült számviteli beszámoló mérlegében kimutatott saját tőkét kell érteni, amely időszakra vonatkozóan az eredményfelosztás történt) az értékelési tartalékkal csökkentett részéből ezen magánszemélyre jutó értéket; az így meghatározott összegnek ki kell számítani az osztalék megállapítás évének első napján érvényes jegybanki alapkamat kétszerese szerinti részét; majd a magánszemélynek osztalék címén kifizetett összegből a jegybanki alapkamat kétszeresére jutó saját tőke összegét meg nem haladó rész után 20 százalék, a további rész után 35 százalék az adó mértéke. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 66.§, (2).
A tőkekivonásból származó jövedelem 1995-óta változatlan szabályai 2002. december 31-én: A társas vállalkozás … jogutód nélküli megszűnése következtében a magánszemély tag … által e jogviszonyára tekintettel a társas vállalkozás vagyonából megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és a társas vállalkozás kötelezettségeiből a magánszemélyre jutó kötelezettségek együttes összegét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A társas vállalkozás … jegyzett tőkéjének tőkekivonás útján történő leszállítása következtében a magánszemély tag … által e jogviszonyára tekintettel a társas vállalkozás vagyonából megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított értéknek a jegyzett tőke leszállításával arányos részét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A társas vállalkozás … vagyonából a magánszemély által tagi … jogviszonyának megszűnése - ide nem értve a társas vállalkozás jogutód nélküli megszűnését, az értékpapír átruházását - következtében, arra tekintettel megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és a társas vállalkozás kötelezettségeiből a magánszemély által - a jogviszony megszűnésével összefüggő elszámolás keretében átvállalt kötelezettségek együttes összegét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A vállalkozásból kivont jövedelem után az adó mértéke 20 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 68. § (1)
75
A vállalkozási pénzáramok adóterheinek fokozatos bevezetésével a vállalkozási jövedelmek adóterhei növekednek, miközben az alternatív befektetés hozamainak adóterhei változatlanok és adómentesek, ezért a vállalkozásba fektetett tőke mindig 100 egység érték alatti összeget mutat. A következőkben a tulajdonos egyes osztalékpolitikai döntéseinek tükrében a vállalkozásba fektetett érték változásait modellezem.
A tőkekivonás és osztalékfizetés értéksemlegességének vizsgálatához először azt feltételezem, hogy a tulajdonos 100 egység tőkebefektetésről dönt, amely eszköz 10%-os állandó jövedelmet termel. Első lépésként az adókedvezmények miatt a vállalkozásnak tényleges adómértéke 0%, a társasági adókulcs 18%. További feltételezésem, hogy az alternatív befektetés állampapír befektetés, amely 10%-os adózott hozamot jelent a magánszemélynek. Azt kell megvizsgálnom, hogyan alakul a magánszemély vagyona 1998-2002 között öt éves tartási, egyben működési időszak alatt (maradványértékkel nem számolok). A tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezek. Ha a tulajdonos a tartási időszak végén egy összegben, tőkekivonással vagyoni értéket realizál, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 92,42 egységre cseréli el. Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Tőkekivonásból adózott pénzből befektetett összeg = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10% 100,00 100,00 10,00 110,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
10% 110,00 100,00 21,00 121,00 11,00 -11,00 0,00 18% 11,00
10% 121,00 100,00 33,10 133,10 12,10 -12,10 0,00 18% 12,10
10% 133,10 100,00 46,41 146,41 13,31 -13,31 0,00 18% 13,31
10% 146,41 100,00 -100,00 0,00 14,64 -14,64 0,00 18% 14,64
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
161,05 0,00 161,05 100,00 61,05 20% 148,84
110,00 0,00 0,00 0,00 110,00 100,00
121,00 0,00 0,00 0,00 121,00 100,00
133,10 0,00 0,00 0,00 133,10 100,00
146,41 0,00 0,00 0,00 146,41 100,00
0,00 148,84 0,00 0,00 148,84 92,42
29. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértékének levezetése tőkekivonás esetén.
76
Ha a tulajdonos a tartási időszak végén egy összegben realizál minden osztalékot és befektetett vagyonát kivonva a társaságból vagyoni értéket realizál, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 89,39 egységre cseréli el. Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Tőkekivonásból adózott pénzből befektetett összeg = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10% 100,00 100,00 10,00 110,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
10% 110,00 100,00 21,00 121,00 11,00 -11,00 0,00 18% 11,00
10% 121,00 100,00 33,10 133,10 12,10 -12,10 0,00 18% 12,10
10% 133,10 100,00 46,41 146,41 13,31 -13,31 0,00 18% 13,31
10% 146,41 100,00 -100,00 0,00 14,64 -14,64 0,00 18% 14,64
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
161,05 61,05 100,00 100,00 61,05
0% 0,00
0% 0,00
0% 0,00
0% 0,00
28% 143,96
110,00 0,00 0,00 0,00 110,00 100,00
121,00 0,00 0,00 0,00 121,00 100,00
133,10 0,00 0,00 0,00 133,10 100,00
146,41 0,00 0,00 0,00 146,41 100,00
0,00 143,96 0,00 0,00 143,97 89,39
30. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértékének levezetése egyösszegű osztalékkivétel esetén.
Ha a tulajdonos minden éves hozamot osztalékként kifizet44 és befektetett vagyonát kivonja a társaságból, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 92,42 egységre cseréli el. Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam
1. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
2. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
3. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
4. év 10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
5. év 10% 100,00 100,00 -100,00 0,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
44
Megjegyzem a vizsgált időszakban a 10%-os adózás előtti eredményhányad folyamatosan a kedvezményes osztalékmérték összege alatt marad. A jegybanki kamat kétszerese a vizsgált időszakokban mindig magasabb (1998-41%, 1999-34%, 200029%, 2001-22%, 2002-20%) a vállalkozási adózott hozamnál (ROE).
77
Megnevezés
1. év
+ Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Tőkekivonásból adózott pénzből befektetett összeg = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
2. év
3. év
4. év
5. év
10,00 10,00 10,00 20% 8,00
10,00 10,00 10,00 20% 8,00
10,00 10,00 10,00 20% 8,00
10,00 10,00 10,00 20% 8,00
110,00 10,00 100,00 100,00 10,00 20% 108,00
100,00 8,00 0,00 0,00 108,00 98,18
100,00 16,00 0,80 0,80 116,80 96,53
100,00 24,00 1,68 2,48 126,48 95,03
100,00 32,00 2,65 5,13 137,13 93,66
0,00 140,00 3,71 8,84 148,84 92,42
31. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke folyamatos, kedvezményezett mértékű osztalékfizetés esetén.
Fontos megjegyezni, hogy a tulajdonos egyik esetben sem jutott vissza induló tőkéjéhez. A tulajdonos minden esetben adózott pénzét olyan pénzáramokkal váltotta fel, amelyeket a tőkekivonás, árfolyamnyereség vagy osztalék miatt személyi jövedelemadó sújtott, miközben alternatív befektetési lehetőségét nem terhelte semmiféle adóteher. Összefoglalásként a következő ábra a felvázolt modell szerint tartalmazza a tulajdonos adózott vagyonának jelenértékét és az alternatív befektetés jelenértékét a befektetési döntés pillanatában.
5 éves Tartási idõszak
100 Induló tõke
89,39
92,42
100
N
100 Állampapír
100
W
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
Osztalékdöntés
Egyösszegû osztalék
Tulajdonos adózott vagyona 141,31
100%
Tulajdonos adózott vagyona 148,84
kedvezményes
Tulajdonos adózott vagyona 148,84
Tõkekivonás
Tulajdonos adózott vagyona 148,84
Alternatív befektetés szerinti tulajdonosi vagyon 161,05
E
S
15. Ábra: Az osztalékadózás és tőkekivonás adózásának hatása a tulajdonosi értékre.
78
Állításom szerint Magyarországon a tulajdonosi értéket befolyásolja az a tény, hogy a tulajdonos milyen ütemű osztalékfizetésekkel jut jövedelméhez. A likvidációs időszak végéig elhalasztott osztalékdöntés alacsonyabb tulajdonosi értékhez vezetett. Létezhet olyan időpont, amely után az osztalékfizetés halasztásával a tulajdonos alacsonyabb értékhez jut, mint a folyamatos osztalékfizetési döntéssel. Magyarországon létezik olyan osztalékpolitikai döntés, amikor a tulajdonos eltérő jövedelemhez jut attól függően, hogy osztalékként vagy tőkekivonásként jut vállalkozásba fektetett pénzéhez. A különböző döntések mellett akkor nem változott meg a tulajdonosi vagyonának jelenértéke, amikor osztalékpolitikai döntésével jövedelmei legfeljebb 20%-os adóterhet viseltek. 4.3.1.2.2 Osztalékfizetés vagy árfolyamnyereség
Az osztalék és árfolyamnyereség értéksemlegességének vizsgálatához Ohlson (1990) levezetését veszem alapul, kiegészítve ezzel, előző fejezetben ismertetett modellem érvényességét. Ohlson (1990) Modigliani és Miller (1961) értékelési modelljéből indul ki. E [ DIVn ] összefüggés tökéletes piacon a következő alakban is n n=1 (1+ralt ) ∞
Ohlson (1990) szerint az E= ∑ felírható:
∞
E NI nrROE
n =1
(1 + ralt ) n
E=∑
(36
A vállalkozások könyv szerinti értéke (STi) az előző évi saját tőke (ST0) és annak osztalékfizetés utáni tárgyévi eredménynövekménye (+ NI1-DIV1). A saját tőke az adott évben NI irROE eredményt termel. (37)
ST1 = ST0 + NI1 - DIV1
Ha a ROE-t két tényezőre bontjuk, akkor megkülönböztetjük az átlagos, a befektetőtől elvárt értékű jövedelmet ( NI iralt ) és az adott vállalkozásnál az átlagtól történő eltéréseket ( NI ira ). NI irROE = NI iralt + NI ira , ahol ralt + ra = ROE, azaz NI1 = ralt * ST0 + ra * ST0
(38)
azaz Ohlson (1990) levezetése alapján fennáll az alábbi összefüggés: ∞
E=∑ n =1
E NI nralt
(1 + ralt )
n
∞
+∑ n =1
E NI nra
(1 + ralt )
n
t +i
= STt + ∑ n =1
E [ ( ROEt +i − ralt ) * STt +i −1 ] (1 + ralt )t +i
(39)
A mások által (Frankel és Lee, 1996) maradványérték alapú értékelésnek (REM) nevezett modellben a tulajdonosi érték nem más, mint a vállalkozási saját tőke értéke és az elvárt 79
hozamtól eltérő jövőbeni vállalkozási jövedelmek jelenértéke. A REM modell a következő alakban is felírható, ha i→∞, és E0[ralt] = ralt, E0[ST0] = ST0 : ∞
E NI nra
n =1
(1 + ralt ) n
EREM = ST0 + ∑
(40)
Osszuk fel a saját tőkét számviteli és adózási tartalma alapján! A tulajdonos adózott pénzeiből fekteti be tőkéjét, amelynek számviteli elnevezése jegyzett tőke és tőketartalék45. A vállalkozásokba adózott pénzből befektetett tőke összegének kivonása adómentesen lehetséges46. A tárgyidőszaki eredmény társasági adóval csökkentett értéke az adózott eredmény. A vállalkozásban felhalmozott, osztalékként fel nem osztott eredmény az eredménytartalék, amely tökéletes piacon az árfolyamnyereség összegével egyenlő. Az árfolyamnyereség adószabályai (tárfolyam) 2002. december 31-én, 1995 óta változatlan szabályként a következők: Árfolyamnyereségből származó jövedelem az értékpapír átruházására tekintettel megszerzett bevételnek az a része, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és az értékpapírhoz kapcsolódó járulékos költségek együttes összegét. … Az árfolyamnyereségből származó jövedelem után az adó mértéke 20 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 67. § (1).
A
magánszemély
tulajdonosoknak
felosztott
eredmény
az
osztalék
személyi
jövedelemadójának (tosztalék) levonása után osztalékká válik. A megállapítások hatása Hanlon et al. (2003) korrekciói alapján: ∞
E NI nra
n =1
(1 + ralt ) n
EREM = JT0 + TT0 + ET0 + ∑
(41)
ahol ∞
[ JT + TT + ET ]n−1 + (1 + ralt )n
n =1
(1 + ralt ) n
JT0 + TT0 + ET0 = ∑
(42)
Ha feltételezzük, hogy i→n, ahol „n” a vállalkozás működtetésének hosszát jelenti, akkor: EREM
r t E NI a JT0 TT0 ET0 n = + + +∑ (1 + ralt )t (1 + ralt )t (1 + ralt )t n =1 (1 + ralt ) n
(43)
45
Saját tőke alatt a nemzetközi számviteli szabályok értelmében csak a jegyzett tőkét, tőketartalékot, eredménytartalékot értem. A magyar beszámolókban szereplő mérleg szerinti eredmény a nemzetközi mérlegekben eredménytartalék, a lekötött tartalék a lekötés szerinti tőkelem során szerepel, míg a realizált értékelési tartalék eredménytartalék, a nem realizált összeg pedig nem képez eredményt, osztalékforrásként sem kerülhet felhasználásra. 46 Adófogalom szerint a megszerzésre fordított érték tekinthető adózott pénznek az 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról, 68.§, (4) alapján.
80
Ismerve
az
árfolyamnyereség
definícióját,
elfogadva,
hogy
a
tulajdonos
csak
árfolyamnyereséget realizál, a szerzéskori érték feletti rész adómértékének kijelölésével megadható az árfolyam-emelkedés tulajdonos vagyonára gyakorolt adózott hatása: EREM =
r t E NI a JT0 TT0 ET0 n (1 ) * t + + + − ∑ árfolyam n (1 + ralt )t (1 + ralt )t (1 + ralt )t n =1 (1 + ralt )
(44)
r t E NI a ET0 n . Ahhoz, hogy értéksemleges Ismert, hogy az osztalék forrása E REM = +∑ t (1+ralt ) n=1 (1+ralt ) n
döntés legyen Magyarországon az osztalékpolitika, teljesülnie kell az alábbi összefüggésnek: r r t E NI a t E NI a ET ET0 n n 0 + (1- tárfolyam ) * ∑ = (1 − tosztalék ) * +∑ n t n (1 + ralt )t (1 + ralt ) n =1 (1 + ralt ) n =1 (1 + ralt )
(45)
Képletünk a következő alakba rendezhető: r t E NI a ET0 n = (tosztalék − tárfolyam ) * ∑ tosztalék * n (1 + ralt )t n =1 (1 + ralt )
(46)
Az ismertetett adószabályok szerint biztos, hogy tárfolyam ≤ tosztalék. Az értéksemlegesség (tárfolyam = tosztalék) akkor teljesülhet, ha ET0 = 0, hiszen a szerzéskori érték eredménytartalék hányada adózott jövedelemből került befektetésre, újabb adóterhet nem visel. Ha tárfolyam <
[ ]
tosztalék, akkor ez csak úgy lehetséges, ha ET0< E 0 NI ira .
Az előző fejezet szerinti modellt felhasználva továbbra is azt feltételezem, hogy a tulajdonos 100 egység tőkebefektetésről dönt egy vállalkozásban, amely eszköz 10%-os állandó jövedelmet termel tulajdonosának. A vállalkozás tőkéje a befektetés időpontjában 90 egység felhalmozott
eredményt
is
tartalmaz,
ami
akár
osztalékként
is
kivonható.
Az
adókedvezmények miatt a vállalkozásnak tényleges adómértéke 0%, a társasági adókulcs 18%. Az alternatív befektetés állampapír befektetés, amely továbbra is 10%-os adózott hozamot jelent a magánszemélynek. Ismét azt vizsgálom, hogy hogyan alakul a magánszemély vagyona modellem szerint 1998-2002 között öt éves tartási időszakot, és a tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezve.
Először a tulajdonos a működési időszak végén árfolyamnyereség formájában realizálja a vállalkozásba fektetett tőkéjét és felhalmozott jövedelmét. Befektetését eladva a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonán mai 92,42 egységnyi jövedelmet realizál. 81
Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10% 100,00 100,00 10,00 110,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
10% 110,00 100,00 21,00 121,00 11,00 -11,00 0,00 18% 11,00
10% 121,00 100,00 33,10 133,10 12,10 -12,10 0,00 18% 12,10
10% 133,10 100,00 46,41 146,41 13,31 -13,31 0,00 18% 13,31
10% 146,41 100,00 -100,00 0,00 14,64 -14,64 0,00 18% 14,64
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
0,00 0,00 0,00 0% 0,00
161,05 0,00 161,05 100,00 61,05 20% 148,84
110,00 0,00 0,00 0,00 110,00 100,00
121,00 0,00 0,00 0,00 121,00 100,00
133,10 0,00 0,00 0,00 133,10 100,00
146,41 0,00 0,00 0,00 146,41 100,00
0,00 148,84 0,00 0,00 148,84 92,42
32. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke osztalék és szerzéskori értéken történő értékesítés esetén.
A második helyzetben a tulajdonos a működési időszak végén a lehetséges osztalékmértékig realizálja a vállalkozásba fektetett tőkéjét és felhalmozott jövedelmét. Befektetését eladva a tulajdonos mai 100 egységnyi vagyonán mai 69,83 egységnyi jövedelmet realizál. Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10% 100,00 100,00 10,00 110,00 10,00 -10,00 0,00 18% 10,00
10% 110,00 100,00 21,00 121,00 11,00 -11,00 0,00 18% 11,00
10% 121,00 100,00 33,10 133,10 12,10 -12,10 0,00 18% 12,10
10% 133,10 100,00 46,41 146,41 13,31 -13,31 0,00 18% 13,31
10% 146,41 100,00 -100,00 0,00 14,64 -14,64 0,00 18% 14,64
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
161,05 151,05 10,00 10,00 151,05
0% 0,00
0% 0,00
0% 0,00
0% 0,00
32% 112,46
82
Megnevezés
1. év
Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
110,00 0,00 0,00 0,00 110,00 100,00
2. év 121,00 0,00 0,00 0,00 121,00 100,00
3. év
4. év
133,10 0,00 0,00 0,00 133,10 100,00
146,41 0,00 0,00 0,00 146,41 100,00
5. év 0,00 112,46 0,00 0,00 112,47 69,83
33. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértékének levezetése osztalékfizetés és árfolyamnyereség esetén.
A szerzéskori értéket nem tartalmazó értéksemlegességi feltételezés szerint (32) az osztalék és árfolyamnyereség adózása akkor értéksemleges, ha (1 − t osztalék ) = (1 − t árfolyamnyereség ) . Ha eltekintek a szerzéskori érték hatásától és pusztán az ismertetett adószabályok szerinti adómértékekre gondolok (tárfolyam ≤ tosztalék), akkor is kimondhatom, hogy létezik olyan tőkeszerkezet, ahol a kedvezményes osztalékfizetési mérték felett kivett összegek miatt lehetséges, hogy tárfolyam < tosztalék, azaz ismét az értéksemlegesség cáfolatához jutottam, hiszen Magyarországon létezhet olyan saját tőke szerkezet, amelynél a tulajdonos osztalékdöntésétől függően eltérő tulajdonosi értéket realizál. A felhalmozott eredményt is tartalmazó, működő vállalkozásba történő befektetés Magyarországon nem értéksemleges döntés.
5 éves Tartási idõszak
100 Induló tõke
69,83
92,42
100
N
Tulajdonos adózott vagyona 112,47
Árfolyamnyereség
Tulajdonos adózott vagyona 148,84
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
100 Állampapír
100
W
Osztalékdöntés
Egyösszegû osztalék
Alternatív befektetés szerinti tulajdonosi vagyon 161,05
E
S
16. Ábra: Az osztalék és szerzéskori érték feletti árfolyamnyereség adózásának hatása a tulajdonosi értékre.
83
4.3.1.2.3 Adómentes és adóköteles kamatok
Eddigi eredményeim azt igazolják, hogy Magyarországon a tulajdonosok osztalékfizetéssel legfeljebb akkora tulajdonosi értéket tudnak elérni, mint vállalkozásuk felszámolásával vagy értékesítésével. Ennek egyszerű statikus magyarázatát úgy is megfogalmazhatom, hogy a névleges adómértékek tekintetében fennáll a következő összefüggés: ttőkekivonás = tárfolyam ≤ tosztalék, az osztalékpolitika Magyarországon nem értéksemleges döntés.
Az osztalékpolitika értéksemlegességét a dinamikus adósemlegességi modell helyreállíthatja. A dinamikus modell feltételezései szerint (34) a befektetők találhatnak olyan befektetési allokációt, amelynek végén az eltérő adóterheket kiegyenlíthetik. Ennek alapfeltétele, hogy az alternatív befektetési lehetőségek, feltételezésem szerint a kamat47 tényleges társasági adóterhe (tc-kamat) térjen el a magánszemély kamatadójának (tkamat) értékétől, legyen nagyobb a magánszemély kamatadójánál tc-kamat > tkamat. A kamat személyi jövedelemadó szabályai (tkamat) 2002. december 31-én, öt éve változatlan szabályként: E törvény alkalmazásában kamat: a takarékbetét, a takaréklevél, a devizabetét kamata; a nyilvánosan forgalomba hozott és forgalmazott, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír hozadéka, ha azt jogszabály kamatnak nevezi, ideértve azt az árfolyamnyereséget is, amelyet az ilyen értékpapír névértéknél alacsonyabb (diszkont) áron történő kibocsátása esetén a jegyzési ár és a névérték között a kamat helyett kap az értékpapír lejáratakor a magánszemély, valamint ideértve az ilyen értékpapír nyilvános forgalmazása során a kamat helyett elért árfolyamnyereséget is; …A kamatból származó bevétel egésze jövedelem, amely után az adó mértéke 0 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 65. §
A társasági adózásban a kamat általános bevételként adózik 2002. december 31-én 18%-os mértékkel. A dinamikus modell feltételezése teljesülni látszik. Megalkotott modellemben meg kell vizsgáljam, létezhet-e olyan eset, amikor magasabb vagyont realizálhat a tulajdonos az alternatív befektetés kedvezőbb adózása miatt, mint a korábban említett kedvezőnek tartott esetekben.
A tőkekivonás és osztalékdöntés vizsgálatakor a kamat adósemlegessége mellett rögzítettem hogy a 20%-os adómértékkel adózó osztalékok esetén nincs különbség osztalék, árfolyamnyereség vagy tőkekivonás adózása között, azaz a tulajdonos azonos vagyoni értéket realizál. A felhalmozott eredményből történő egyösszegű osztalékfizetés 35%-os adóterhe helyett tőkekivonást javasoltam. Az árfolyamnyereség vizsgálatakor megállapítottam, hogy a
84
felhalmozott vagyonban lévő eredménytartalék tőkekivonása vagy árfolyamnyereségként történő realizálása kedvezőbb, ha a felhalmozott eredmény osztalékként történő felhasználása egyébként 35%-os osztalékadó mértékhez vezet. Ezt a gondolatot folytatva kellene belátnom, hogy dinamikus megközelítéssel 35%-os osztalékadó mellett is érdemes lehet osztalékról dönteni, ha az alternatív befektetés hozamának adózása kedvezőbb a társasági adó tényleges mértékénél. A kedvezőbb adóteher ellensúlyozhatja az osztalék többletadóterhét. Folytatva a bemutatott modell alkalmazását feltételezem, hogy a tulajdonos 100 egység tőkebefektetésről dönt egy vállalkozásban, amely eszköz 36%-os állandó jövedelmet termel tulajdonosának. A vállalkozás tőkéje azonban 90 egység felhalmozott eredményt is tartalmaz, ami osztalékként is kivonható. A kamat adóterhe, a vállalkozás tényleges adómértéke 18%. Az alternatív befektetés állampapír befektetés, amely 36%-os adózott hozamnál jelentené a többi feltételezés állandósága mellett a dinamikus modell teljesülését. Az első modellezett helyzetben a tulajdonos a tartási időszak végén realizálja befektetésének nyereségét és megfizeti az árfolyamnyereség (tőkekivonás) 20%-os adóját. Láttuk, hogy az így kialakuló tőkeérték a kamatadó semlegessége mellett azonos azokkal az esetekkel, ahol az osztalék adóterhe 20%, mindegy, milyen ütemben kerül az osztalék kifizetésre. Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama
1. év 36% 100,00 100,00 29,52 129,52 36,00 0,00 36,00 18% 29,52 0,00 0,00 0,00 0% 0,00 129,52 0,00 0,00
2. év 36% 129,52 129,52 38,23 167,75 46,63 0,00 46,63 18% 38,23 0,00 0,00 0,00 0% 0,00 167,75 0,00 0,00
3. év 36% 167,75 129,52 87,76 217,28 60,39 0,00 60,39 18% 49,52 0,00 0,00 0,00 0% 0,00 217,28 0,00 0,00
4. év 36% 217,28 129,52 151,90 281,42 78,22 0,00 78,22 18% 64,14 0,00 0,00 0,00 0% 0,00 281,42 0,00 0,00
5. év 36% 281,42 129,52 -129,52 0,00 101,31 0,00 101,31 18% 83,07 364,49 0,00 364,49 100,00 264,49 20% 311,59 0,00 311,59 0,00
47
További levezetésemben a magánszemély alternatív, kockázatmentes befektetésének hozamával, az állampapír kamattal foglalkozom. Megjegyzem, hogy ingóbefektetések (képzőművészeti alkotások), ingatlan befektetések magánszemély adózási szabályai eltérnek a kamat adózásától, adózásuk kedvezőtlenebb.
85
A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
0,00 129,52 95,24
0,00 167,75 90,70
0,00 217,28 86,38
0,00 281,42 82,26
0,00 311,59 66,97
34. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke a kamatadóterhe és árfolyamnyereség realizálás esetén.
Most a tulajdonos a felhalmozott eredményt azonnal vállalkozásából kivonja, felvállalva a 35%-os adóterhet. Nézzük meg, hogyan változik a tőkeérték, ha a kamat adózása kedvezőbb, és azt a magánszemély realizálja! Megnevezés
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam
36% 100,00 100,00 -90,00 10,00 36,00 0,00 36,00 18% 29,52
36% 10,00 10,00 0,00 10,00 3,60 0,00 3,60 18% 2,95
36% 10,00 10,00 0,00 10,00 3,60 0,00 3,60 18% 2,95
36% 10,00 10,00 0,00 10,00 3,60 0,00 3,60 18% 2,95
36% 10,00 10,00 -10,00 0,00 3,60 0,00 3,60 18% 2,95
+ Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem
119,52 119,52 -
2,95 2,95 -
2,95 2,95 -
2,95 2,95 -
119,52 30% 83,84
2,95 20% 2,36
2,95 20% 2,35
2,95 24% 2,25
12,95 2,95 10,00 10,00 2,95 25% 12,21
10,00 83,84 0,00 0,00 93,84 69,00
10,00 86,20 30,18 30,18 126,38 68,33
10,00 88,55 41,90 72,08 170,63 67,83
10,00 90,80 57,83 129,91 230,71 67,44
0,00 103,01 79,46 209,36 312,38 67,14
Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
35. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke a kamatadóterhe és osztalékfizetés esetén.
A vizsgált időszakban a dinamikus adósemlegesség körülbelül 36%-os állandó alternatív hozam mellett érvényesülhet Magyarországon. A dinamikus adósemlegességi modell megközelítésével nem egyenlíthető ki az osztalék többletadó hatása. Ez azt jelenti, hogy 36%os kamatnál az osztalék 35%-os többletadóterhét ellensúlyozza a magánszemély adómentes kamata miatti értéktöbblet, azaz magasabb tőkeérték realizálható a kedvezőbb adózású vállalkozási tőkejövedelem ellenére.
86
5 éves Tartási idõszak 36% hozam
100 Induló tõke
66,97
67,14
100
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 18%
Befektetési döntés
100 Állampapír
W
Tulajdonos adózott vagyona 311,59
Maximális osztalékfizetés 20%-35% adóval
Tulajdonos adózott vagyona 312,38
Befektetési döntés
N 100
Legkedvezõbb tõkejövedelem realizálása (20%)
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
Állampapír
Alternatív befektetés szerinti tulajdonosi vagyon 465,26
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
E
S
17. Ábra: A kamat adózásának hatása a dinamikus modell szerint.
4.3.1.2.4 Az optimális számviteli eredmény ütemezés Magyarországon
A magyar vállalkozások magánszemély tulajdonosai úgy juthatnak a legkedvezőbb tulajdonosi értékhez, ha a társaságuk által megtermelt szabad pénzjövedelmeikhez minél hamarabb,
legfeljebb
20%-os
osztalékadót
vállalva
hozzájutnak
és
jövedelmüket
magánszemélyként adómentesen kamatoztatják egy újabb befektetési döntés meghozataláig. Eddigi téziseim szerint feltételezhetem, hogy minél hamarabb jut a tulajdonos a vállalkozás működési ciklusa alatt realizálódó eredményekhez, annál magasabb tulajdoni értéket realizál. Ez a számviteli eredmény ütemezésének tulajdonosi értéket befolyásoló hatása.
Modellszerű levezetésemet folytatva a tulajdonos 100 egység tőkebefektetése nominál értéken éves 10%-os állandó jövedelmet termel, öt év alatt 50 egység a felhalmozott eredmény 100%os osztalékfizetési hányad mellett. Az osztalékfizetés minden esetben kedvezményezett osztalékadó (20%) mellett történhet. A vállalkozás tényleges adómértéke 18%. Az alternatív befektetés állampapír befektetés, amely 10%-os adózott hozamot termel. Továbbra is öt éves tartási időszakot, és a tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezek.
87
Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt (ROE/(1-tc) Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 18% 8,20
10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 18% 8,20
10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 18% 8,20
10% 100,00 100,00 0,00 100,00 10,00 0,00 10,00 18% 8,20
10% 100,00 100,00 -100,00 0,00 10,00 0,00 10,00 18% 8,20
8,20 8,20 8,20 20% 6,56
8,20 8,20 8,20 20% 6,56
8,20 8,20 8,20 20% 6,56
8,20 8,20 8,20 20% 6,56
108,20 8,20 100,00 100,00 8,20 20% 106,56
100,00 6,56 0,00 0,00 106,56 96,87
100,00 13,12 0,66 0,66 113,78 94,03
100,00 19,68 1,38 2,03 121,71 91,45
100,00 26,24 2,17 4,20 130,44 89,10
0,00 132,80 3,04 7,25 140,05 86,96
36. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke állandó ütemben rendelkezésre álló osztalékforrás esetén.
Feltételezésem szerint a magyar vállalkozások tulajdonosai kedvezőbb tulajdonosi értékhez jutnak, ha a vállalkozás által valaha is megtermelt eredményekhez, esetünkben az 50 egységnyi eredményhez a 20%-os adóteher mértékéig minél hamarabb magánszemélyként hozzájutnak és 0% kamatadó mellett befektetik azt. Szélsőséges esetben a teljes 50 egységet az első évben realizálva ez a következő pénzáramokat jelentené: Megnevezés Befektetett tőke év elején + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások = Befektetett tőke év végén + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
100,00 100,00 0,00 100,00 50,00 0,00 50,00 18% 41,00
100,00 100,00 0,00 100,00 0,00 0,00 0,00 18% 0,00
100,00 100,00 0,00 100,00 0,00 0,00 0,00 18% 0,00
100,00 100,00 0,00 100,00 0,00 0,00 0,00 18% 0,00
100,00 100,00 0,00 100,00 0,00 0,00 0,00 18% 0,00
41,00 41,00 -
0,00 0,00 -
0,00 0,00 -
0,00 0,00 -
0,00 0,00 100,00 100,00
88
Megnevezés = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem Tulajdonos vállalkozásában lévő tőkéje Tulajdonos jövedelmei összege Tulajdonosi jövedelmek alternatív befektetéseinek hozama A hozamok kumulált összege A tulajdonos vagyona nominálértéken A tulajdonosi vagyon jelenértéke
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
41,00 20% 32,80
0,00 0% 0,00
0,00 0% 0,00
0,00 0% 0,00
0,00 0% 100,00
100,00 32,80 0,00 0,00 132,80 120,73
100,00 32,80 3,28 3,28 136,08 112,46
100,00 32,80 3,61 6,89 139,69 104,95
100,00 32,80 3,97 10,86 143,66 98,12
0,00 132,80 4,37 15,22 148,02 91,91
37. Táblázat: A tulajdonosi tőke jelenértéke a működés összes osztalékforrásának egy összegű felvétele esetén.
A tulajdonos 86,96 egység vagyoni érték helyett 91,91 egység vagyoni értéket realizál, ha a teljes működési ciklus számviteli eredményéhez, mint osztalékhoz egy összegben hozzájut. Magyarországon a tulajdonos úgy maximalizálhatja vagyonát, ha a 20%-os osztalékadó mértékéig a számviteli osztalékfizetési forrást (felhalmozott eredményét és tárgyidőszaki eredményét) maximalizálja és osztalékként kifizeti azt.
Az osztalékforrást, kiemelten a tárgyidőszaki eredmény maximalizálását a vállalkozás eszközeinek felértékelésével, forrásainak leértékelésével érheti el. A számvitelről szóló 2000. évi C. törvény és a korábbi számviteli szabályozás szerint: Nem lehet eredményt kimutatni akkor, ha az árbevétel, a bevétel pénzügyi realizálása bizonytalan. A tárgyévi eredmény meghatározása során az értékvesztés elszámolásával, a céltartalék képzésével kell figyelembe venni az előrelátható kockázatot és feltételezhető veszteséget akkor is, ha az az üzleti év mérlegének fordulónapja és a mérlegkészítés időpontja között vált ismertté. Az értékcsökkenéseket, az értékvesztéseket és a céltartalékokat el kell számolni, függetlenül attól, hogy az üzleti év eredménye nyereség vagy veszteség (az óvatosság elve). 15.§ (8) pont.
A tulajdonos eredményt maximalizáló, eszközt fel-, forrást leértékelő törekvése ellentétes a számviteli óvatosság elvével.
89
5 éves Tartási idõszak 10% hozam
100 Induló tõke
86,96
91,91
Tulajdonos adózott vagyona 140,05
Elõrehozott eredményelszámolás kedvezõ (20%) adóval
Tulajdonos adózott vagyona 148,02
Befektetési döntés
100
Befektetési döntés
N 100 Állampapír
100
W
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 18%
Halasztott eredményelszámolás kedvezõ (20%) adóval
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
Állampapír
Alternatív befektetés szerinti tulajdonosi vagyon 161,05
Az eszközök által megtermelt jövedelmek adója 0%
E
S
18. Ábra: A számviteli eredmény, mint osztalékforrás ütemezésének hatása a tulajdonosi értékre.
A magyar vállalkozások tulajdonosai úgy maximalizálhatják befektetési értéküket, ha a vállalkozás osztalékforrásait legfeljebb a 20%-os adómértékig realizálják. E határ felett a befektetés többletértékéhez érdemesebb árfolyamnyereségként vagy tőkekivonásként hozzájutni. Ez azt jelenti, hogy Magyarországon az adószabályok miatt nem értéksemleges az osztalékpolitika.
A
nemzetközileg
vállalkozásértékelési
módszertant
széles
körben
használatos,
Magyarországon
az
jövedelemalapú
értékmaximalizáló
osztalékpolitikát tükröző adózási szabályok figyelembevételével kell kiegészíteni. 4.3.1.3 Valós tulajdonosi osztalékpolitika Magyarországon
A kérdés, hogy a magyar kis- és középvállalkozások tulajdonosai feltételezéseim szerint hozzák-e meg osztalékpolitikai döntésüket. Összesítve korábbi eseteimet, azaz 100 egység tőkebefektetéssel, 10% adózás előtt hozam mellett, ttőkekivonás = 20%, tárfolyam =20%, tosztalék = 20%-35% esetén, 1998-2002 közötti tartási időszak alatt a következő tulajdonosi tőkeértékekhez juthatok:
90
Befektetési döntés 100
Eszköz által megtermelt jövedelmek adója
Állampapír befektetés
0%
Vállalkozási befektetés
18%
Az óvatosság elvének korláta
Igen
Nem
Az óvatos számviteli eredmény szerint ütemezett eredményelszámolás
Elõrehozott eredményelszámolás , osztalékfizetés 20%-os adómértékig
Osztalékfizetés
Osztalékpolitikai döntés
Döntés a kedvezményes mérték ismeretében
Tõkekivonás a tartási idõszak végén
Folyamatos osztalékfizetés a kedvezményes mértékig
Egyösszegû osztalékfizetés a tartási idõszak végén kedvezményes mérték felett
5 éves tartási idõszak 10% hozamS
E
Korábbi felhalmozott 90 eredmény fokozatos kivonásával
Korábbi felhalmozott 90 eredménnyel
Korábbi felhalmozott eredmény nélkül
Korábbi felhalmozott 90 eredménnyel
20% adóteher
20%-35% adóteher
20%-35% adóteher
20% adóteher
20% adóteher
20% adóteher
20% adóteher
20% adóteher
20% adóteher
Nominálérték: 140,05
Nominálérték: 135,40
Nominálérték: 103,90
Nominálérték: 138,64
Nominálérték: 138,64
Nominálérték: 138,64
Nominálérték: 148,02
Nominálérték: 148,38
Nominálérték: 161,05
Jelenérték: 86,96
Jelenérték: 84,07
Jelenérték: 64,52
Jelenérték: 86,08
Jelenérték: 86,08
Jelenérték: 86,08
Jelenérték: 91,91
Jelenérték: 92,13
Jelenérték: 100,00
N
W
Árfolyamnyereség a tartási idõszak végén
19. Ábra: Az osztalékpolitikai döntések tulajdonosi értékre gyakorolt hatása Magyarországon.
A magyar kis- és középvállalkozások ésszerű magatartása az osztalék számviteli forrásából a 20%-os személyi jövedelemadóval adózó osztalékok teljes összegének osztalékként történő kifizetése lenne. Korábban összeállított adatbázisom felhasználásával (2.3.2 fejezet) a magyar kis- és középvállalkozások tényleges osztalékpolitikáját vizsgálom az általam optimálisnak tartott osztalékdöntések tükrében. Mivel a vizsgált időszakban az osztalékfizetéshez kapcsolódó számviteli szabályok azonos alapon álltak, ezért az adatbázis tartalmi kiigazítására csak 1998-2000 között volt szükség, ahol a kiegészítő mellékletek tartalma alapján tudtam kiszámítani a számviteli osztalékforrás egyik korlátját, a lekötött tartalékot. Statisztikai elemzéseimből három szélsőséges adatot felmutató társaság adatait rendszerint kihagyom. Elméleti modellembe behelyettesítve a 65 db kis- és középvállalkozás adatait a következő levezetéshez jutok: Megnevezés Hasonló eszközök (projekt) elvárt hozama adó előtt + Vállalkozási induló tőke év elején + Vállalkozási tárgyévi tőkeváltozások ebből tárgyévi eredmény = Befektetett tőke év végén
1. év
2. év
3. év
4. év
41% 3 531 324 739 752 723 476 4 271 076
34% 4 271 076 777 757 715 518 5 048 833
24% 5 048 833 514 235 581 563 5 563 068
23% 5 563 068 958 976 582 907 6 522 044
5. év 24% 6 522 044 -6 522 044 953 760 0
91
Megnevezés + Befektetés hozama + Adóalap korrekció = Adóalap * Társasági adókulcs = Vállalkozási adózott hozam + Tulajdonosi tőkekivonás - ebből osztalék - ebből tőkekivonás, árfolyamnyereség Árfolyamnyereségből szerzéskori érték = Tulajdonosi jövedelem (nyereség) * Tulajdonosi jövedelem súlyozott személyi jövedelemadója = Minden adó utáni tulajdonosi jövedelem 20%-os lehetőség kihasználás foka Jegybanki kamat kétszerese 20%-os adóalap 35%-os adóalap
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
1 448 724 14 748 1 463 472 18% 1 185 299
1 471 248 71 924 1 543 172 18% 1 193 477
1 221 517 93 883 1 315 400 18% 984 745
1 266 527 59 673 1 326 200 18% 1 027 811
1 588 281 -237 009 1 351 272 18% 1 345 052
461 823 461 823 461 823 20% 369 458
477 959 477 959 477 959 20% 382 367
403 182 403 182 403 182 20% 322 546
444 904 444 904 444 904 20% 355 923
7 854 007 391 292 7 462 715 6 896 211 957 796 20% 7 662 448
30% 41% 1 561 794 0
31% 34% 1 554 097 0
27% 29% 1 496 367 0
33% 22% 1 336 971 0
28% 20% 1 378 927 0
38. Táblázat: A tényleges tulajdonosi magatartás a magyar kis- és középvállalkozói gyakorlatban.
A kis- és középvállalkozások tényleges magatartása nem áll összhangban a racionális osztalékdöntésről
megfogalmazott
feltételezéseimmel.
A
20%-os
mértékkel
adózó
osztaléklehetőségek kihasználása 28%-33% közötti. A vizsgált vállalkozások 20%-os osztaléklehetőségének kihasználásai hányadát a következő táblázatban mutatom be: Adatok E Ft-ban
1998
20% adóteherrel kifizethető osztalék kihasználási hányada Átlag Szórás Legnagyobb érték
0,288 0,349 0,456 2,392
1999 0,303 0,404 0,527 2,818
2000 0,278 0,379 0,443 2,561
2001 0,333 0,469 0,549 2,411
2002 0,281 0,359 0,363 1,332
39. Táblázat: A 20%-os osztalékadó mértékének kihasználása.
A tulajdonosok magatartása megfogalmazott tézisemmel ellentétes. A következőkben az általam racionálisnak tartott osztalékfizetési döntést nem követő tényleges tulajdonosi magatartás mögött álló motivációs elemeket vizsgálom. Kutatási lépésem célja az osztalékfizetési hányad és valamely magyarázó változó közötti kapcsolat feltárása, regressziós egyenlet megfogalmazása. A legalapvetőbb előre jelezhetőségi vizsgálattípusnak tekinthető korrelációs tesztek a yt = a +bxt + et
(47)
92
regressziós összefüggésre épülnek, ahol a és b konstansok, yt eredményváltozót t-edik időpontban magyarázza xt változó, et pedig nulla várható értékű valószínűségi változó. Eredményváltozóként az osztalékfizetési hányadot a következő mutató szerint definiálom:
yt =
Fizetett osztalékt Osztalékfizetési maximumt
(48)
Először az osztalékfizetési hányad és egyéb, a következő táblázat szerinti mérlegben szereplő gazdálkodási tényezők, mint xt magyarázó változók kapcsolatának szorosságát vizsgáltam. Adatok E Ft-ban Osztalékfizetési hányad Átlag Szórás Legnagyobb érték Korrelációs vizsgálatok: Osztalékfizetési hányad és az osztalék számviteli forrása Osztalékfizetési hányad és a 20%-os kedvezményes érték Osztalékfizetési hányad és az adózott eredmény Osztalékfizetési hányad és a működési cash flow Osztalékfizetési hányad és a befektetési cash flow Osztalékfizetési hányad és a cash flow Osztalékfizetési hányad és felesleges eszközök értéke Osztalékfizetési hányad és készpénzhányad az eszközökből Osztalékfizetési hányad és befektetett pénzügyi eszközök Osztalékfizetési hányad és tőkeáttétel osztalék előtt
1998 0,187 0,213 0,261 0,984
1999 0,142 0,185 0,241 0,961
2000 0,112 0,161 0,200 0,922
2001 0,101 0,154 0,212 0,997
2002 0,078 0,102 0,111 0,422
1998
1999
2000
2001
2002
-0,050 0,127 0,063 0,027 0,018 0,064 0,232 0,139 0,055 -0,152
-0,088 -0,065 0,023 -0,430 0,073 -0,371 -0,042 -0,049 -0,251 -0,115
-0,122 -0,105 0,013 0,128 -0,162 0,018 0,160 0,033 -0,268 0,152
-0,128 -0,126 0,114 -0,042 0,008 -0,034 0,225 -0,062 -0,116 -0,070
-0,123 -0,137 0,053 -0,207 0,199 -0,051 0,288 -0,032 -0,010 0,019
40. Táblázat: Osztalékfizetési hányad és kiemelt gazdálkodási tényezők kapcsolatának szorossága.
A kiemelt éves gazdálkodási adatok és az osztalékfizetési hányad között nem találtam olyan magyarázó kapcsolatot, amely az éves gazdálkodási adatok alapján meghatározná a tulajdonosok osztalékpolitikai döntését.
Magatartás modellem szerint irracionális döntésnek tűnhet a vállalkozásban hagyott, a vállalkozásban kamatoztatott osztalékforrások értéke. Ez nem feltétlenül igaz. Modellem alapfeltételei közül továbbra is elfogadom, hogy a finanszírozási döntésekben (Modigliani és Miller, 1958) rögzített a saját tőke és kötelezettségek aránya. Feltételezésemet a vállalkozások tőkeáttételének 5 éves lényegi változatlanságára alapozom. Adatok E Ft-ban D/E ráta Átlag Szórás Legnagyobb érték
1998 1,617 2,619 8,068 64,590
1999 1,401 2,384 8,385 66,108
2000 1,253 2,324 8,243 64,134
2001 1,237 2,306 8,474 66,789
2002 1,032 2,277 5,203 31,930
41. Táblázat: A tőkeáttétel vizsgálata.
93
Korábbi peremfeltételemet, mely szerint a racionális eszközbeszerzési döntéseket a vállalkozásnál meghozták (Miller, 1977) felül kell vizsgáljam. Az alacsony osztalékfizetési hányadot magyarázhatja az a tulajdonosi magatartás, amely az osztalékként ki nem fizetett eredményt beruházásra, újabb projektek finanszírozására fordítja. Ehhez az osztalékfizetési hányad
és
a
felhalmozott
eredmény
eszközoldali
növekményének
sorsát
kellett
megvizsgálnom. Ha az eredmény felhalmozása újabb beruházásokat finanszíroz, akkor a tényleges tulajdonosi magatartás racionálisnak tekinthető. Ezért meg kellett vizsgáljam, hogy a vállalkozások 1998-as osztalékdöntését mennyiben magyarázza az 1999-es beruházási döntés. Gondolatomat továbbfolytatva azt is megvizsgáltam, hogy milyen szoros a kapcsolat a több éven át tartó beruházási tevékenység és az osztalékfizetési hányad között. A beruházási tevékenység értékeléséhez a következő magyarázó változót definiáltam:
xt =
Tárgyévi beruházásokt - (LDt - LDt-1 ) Osztalékfizetési maximumt-1 - Fizetett osztalékt-1
(49)
A beruházási tevékenység számításaimban a tárgyi eszköz és immateriális javak saját forrásokból finanszírozott hányada. Elemzésemhez csak azoknak a vállalkozásoknak az adatait használtam fel, amelyeknél felmerül egyáltalán az osztalékfizetés lehetősége, az osztalékforrás értéke ≥ 0. Ehhez az egyes vállalkozásokat osztalékfizetési döntéseik szerint a következő csoportokba soroltam: Kedvezményes mérték kihasználási foka 0,00 0,00 0,00 0,47 0,47 0,94 0,94 1,41 1,41 1,88 1,88 2,35 2,35 .... Nem volt osztalékforrás Összes megfigyelt egység
1998
1999 15 14 13 1 1 0 1 20 65
2000 17 8 21 0 0 1 1 17 65
2001 17 6 21 1 0 0 1 19 65
2002 22 4 20 2 1 1 1 14 65
23 5 23 1 0 0 0 13 65
42. Táblázat: Az egyedi döntések megfigyelése.
Korrelációs elemzéssel azt próbáltam kimutatni, hogy milyen szoros a kapcsolat 1998. év osztalékfizetési döntése és a következő év beruházási tevékenysége, illetve a következő két, három vagy négy év beruházási tevékenységeinek átlaga között. Az 1998-as osztalékfizetési hányad és az azt követő 1999. év beruházási tevékenysége között lényegében nincsen kapcsolat (R2=1%). Az 1998-as osztalékfizetési hányad és az azt követő két illetve három év átlagos beruházási tevékenysége között erősebb, de gyenge kapcsolat mutatkozik (R2=16,1% illetve 16,5%). A legerősebb, de így is gyenge kapcsolat (R2=26%) az 1998-as 94
osztalékfizetési döntés és az azt követő négy év beruházási tevékenységének átlaga között mutatkozott. Az eredmények arra engednek következtetni, hogy több év beruházási döntése erősebb kapcsolatban van az osztalékfizetési döntéssel.
Számításomban ezek után az osztalékfizetési hányad értelmezését változtatom meg. Abból indulok, ki hogy több év megtakarítása indukálhat több éves beruházási tevékenységet. Korrelációs elemzésemet most úgy változtatom, hogy az 1998. és 1999. év osztalékfizetési döntéseinek átlagát (C1) viszonyítom az azt következő év (2000) beruházási tevékenységéhez (C2), illetve a következő két (C3), három (C4) év beruházási tevékenységeinek átlagához. Vizsgálati eredményeimet 95%-os megbízhatósági szinten a következő ábrák mutatják.
Az 1998-1999-es évek osztalékfizetési hányadainak átlaga és az azt követő évben, illetve két évben átlagosan beruházásra költött összegek között gyenge kapcsolat van (R2=15%, R2=14,1%).
Regression Plot C1 = 0,135641 + 0,126040 C 2 S = 0,184105
R-Sq = 15,0 %
R -Sq(adj) = 12,2 %
1,0
C1
0,5
0,0
Regression 95% C I 95% PI 0
1
2
3
C2
95
Regression Plot C1 = 0,129208 + 0,167700 C 3 S = 0,185062
R-Sq = 14,1 %
R -Sq(adj) = 11,3 %
1,0
C1
0,5
0,0
Regression 95% C I 95% PI 0
1
2
C3
Az 1998-1999-es évek osztalékfizetési hányadainak átlaga és azt követő három évben átlagosan beruházásra elköltött pénzösszegek között erősebb, de még mindig gyenge determinációt figyelhettem meg (R2=27,5%).
Regression Plot C1 = 0,138580 + 0,119254 C 4 S = 0,170036
R-Sq = 27,5 %
R -Sq(adj) = 25,1 %
C1
1,0
0,5
Regression
0,0
95% C I 95% PI 0
1
2
3
4
5
C4
A magyar kis- és középvállalkozások osztalékfizetési döntéseit vizsgálva megállapíthatom, hogy a tulajdonosok osztalékfizetési döntését nem befolyásolja az a tény, hogy beruházási döntéseikhez felhalmozott saját forrásra van szükségük. A 20%-os osztalékadóval kivehető, 96
de osztalékként ki nem fizetett forrásokkal a magyar kis- és középvállalkozások nem észszerűen gazdálkodnak. Vizsgálataimat kiteljesítve az 1998-as osztalékfizetési döntést, mint eredményváltozót összevetettem a gazdálkodási döntések, nevesítve a beruházások és nettó forgótőke, a nettó forgótőke, a felesleges eszközök és a kötelezettségek, mint magyarázó változók változásával. Az osztalékfizetési döntést újabb gazdálkodási döntések vizsgálatával sem tudtam alátámasztani. Adatok E Ft-ban
1998
Korrelációs vizsgálatok: Osztalékfizetési hányad és beruházások + nettó forgótőke változás Osztalékfizetési hányad és nettó forgótőke változása Osztalékfizetési hányad és felesleges eszközök befektetéseinek változása Osztalékfizetési hányad és kötelezettségek változása
1999 -
0,024 -0,416 -0,118 0,409
2000
2001
0,025 -0,281 0,244 0,349
-0,018 -0,275 0,294 -0,077
2002 0,451 -0,476 -0,442 -0,430
43. Táblázat: Osztalékfizetési hányad és kiemelt gazdálkodási döntések kapcsolat-szorossága.
A magyar kis- és középvállalkozók osztalékpolitikáját kutatva megállapíthatom, hogy a magyar
vállalkozások
osztalékpolitikája
jelentősen
eltér
az
értékmaximalizáló
osztalékpolitikától. Felmérésem nem mutat egységes osztalékpolitikát, nem fedezhető fel egységes osztalékfizetési logika. Ez a felismerés korábbi tézisem gyakorlati jelentősségét növeli, miszerint a jövedelemalapú értékelési modellből a magyar adózási szabályok nem hagyhatók ki. Minden értékelés kiindulópontja a racionális magatartás. Ha egy vállalkozás nem követ racionális osztalékpolitikát, akkor a racionális döntések során elszámolt személyi adóterhek (lényegében 20%) helyett az adószabályok minden elemének modellekbe történő beillesztésére van szükség. Ha ezt elmulasztjuk, akkor nem teljesülhet a bevezetőben említett közgazdasági racionalitás, azaz az értékmaximalizálás.
97
5. ÖSSZEFOGLALÁS, TÉZISEK Elfogadva az NPV számítást, mint a jövedelemalapú vállalkozásértékelési alapkeretet a tulajdonosi érték meghatározásának egyes magyarországi sajátosságait mutattam be dolgozatomban és téziseimben.
Dolgozatom első fejezetében a tulajdonosok által mindenkor megismerhető számviteli tulajdonosi
érték
információtartalmát
vizsgáltam
a
tényleges
tulajdonosi
érték
vonatkozásában. Közismert, hogy a számviteli tulajdonosi érték pontatlan mérőszáma a jövedelemalapú módszerrel számított tulajdonosi értéknek, a piaci árnak. Ennek okait vizsgálva azonban két magyar sajátosság értékre gyakorolt hatását kutattam. Dolgozatom első fejezetében az általam külső korlátnak nevezett globális számviteli rendszer hiánya és a belső korlátként említett tőkeköltség értékbefolyásoló hatására hívtam fel a figyelmet. Más kutatások eredményei alapján rögzítettem, hogy a US GAAP szabályai szerint kialakuló számviteli tulajdonosi érték korrelál a legerősebben a tőkepiacon kialakuló piaci értékekkel. Benchmark elemzéssel igazoltam, hogy a magyar számviteli saját tőke a US GAAP saját tőkéjéhez képest pontatlanabbul tájékoztatja a tulajdonosokat a tényleges tulajdonosi értékről. A tőkeköltséggel is számoló, piaci áras számvitel hiánya további értékelési problémához vezet. Megfogalmazott tézisem a következő: A magyar számviteli saját tőke a US GAAP saját tőkéjéhez képest egyrészt nagyobb szórással (pontatlanabbul) méri a tulajdonosi értéket, másrészt a tőkeköltség elszámolási hiánya miatt jellemzően felülértékelt.
A dolgozat második fejezetében a számviteli értékelés hiányosságait az eszközök vagyonleltár alapján történő átértékelési módszertanának, a vagyonértékelésnek tulajdonosi értékként történő elismerésével korrigáltam. Az eszközök piaci értéke alapján kialakuló összegzett eszközérték nem egyezhet meg a vállalkozás egésze által megtermelt jövedelmek összegével. Ennek okait két törvényszerű működési sajátossággal magyaráztam. Egyrészt az egyes eszközök által megtermelt jövedelmekhez a vállalkozás általános és finanszírozási költségei és ráfordításai nem rendelhetők hozzá. Másrészt a vagyonértékelés során a vállalkozás egésze által megtermelt jövedelmek, a bevétel, költség, ráfordítás értékek teljes körűen a vállalkozás könyv szerint kimutatott eszközeihez nem rendelhetők, így a vagyonleltár szerinti eszközök nem tartalmazzák a vállalkozás összes jövedelemtermelésben részt vevő eszközét. 98
Tézisem: A tulajdonosi érték eszközértékelés alapú megközelítése nem alkalmas a tényleges tulajdonosi érték meghatározására. Helytelen és hibás az a széles körben alkalmazott gyakorlati megközelítés, amely ilyen alapon számszerűsíti egy folyamatosan működő vállalkozás tulajdonosi értékét.
A magyar vállalkozások tulajdonosai a tényleges tulajdonosi értékről a nemzetközi értékelési gyakorlatban is elfogadott és kizárólagosnak tartott jövedelemalapú értékelési módszerekkel szerezhetnek megbízható értékinformációkat. Az eszközalapon meghatározott tulajdonosi érték és a jövedelemalapú értékelési modell közötti különbség goodwillként jelentkezik. A harmadik fejezetben a jövedelemalapú módszerek értéksemlegességi feltételeit vizsgáltam. Először a statikus adósemlgességi modelleket felhasználva beláttam, hogy a magyar vállalkozások
tulajdonosai
úgy
maximalizálhatják
befektetési
értéküket,
ha
osztalékjövedelmeiket legfeljebb a 20%-os adómértékig realizálják. Az általam vizsgált 19982002 közötti időszakban a dinamikus adósemlegesség körülbelül 36%-os állandó alternatív hozam mellett érvényesülhetett volna Magyarországon. A dinamikus adósemlegességi modell megközelítésével nem egyenlíthető ki az osztalék többletadó hatása. Ez azt jelenti, hogy Magyarországon az adószabályok miatt nem értéksemleges az osztalékpolitika. Nem mindegy a tulajdonosok számára, hogy milyen ütemben juthatnak a vállalkozás által megtermelt jövedelmük adózott összegéhez. A vállalkozás adózás utáni jövedelmeit optimális adózást feltételezve kell számszerűsíteni, csak így lehet a tulajdonosok értékmaximalizálási törekvéseit teljesíteni. Tézisként a következő állítást fogalmaztam meg: A nemzetközileg széles körben használatos, jövedelemalapú vállalkozásértékelési módszertant Magyarországon az értékmaximalizáló osztalékpolitikát tükröző adózási szabályok figyelembevételével kell kiegészíteni.
Tézisem gyakorlati jelentőségét növeli, hogy a magyar kis- és középvállalkozók osztalékpolitikáját kutatva megállapítottam, hogy a magyar vállalkozások osztalékpolitikája jelentősen eltér az értékmaximalizáló osztalékpolitikától. Felmérésem nem mutatott egységes magyar sajátosságokhoz illeszkedő osztalékpolitikát, egységes osztalékfizetési logikát nem tudtam a vállalkozási gyakorlatban felfedezni.
99
6. MELLÉKLETEK 6.1. A HAR és a US GAAP szabályok különbségeinek bemutatása A következőkben a US GAAP szabályrendszert48 2001. december 31-ei fordulónappal a következő szabályok tekintetében vizsgálom: Securities and Accounting Exchange Principles Commission Board (SEC) (APB) Regulation S-X, Opinions S-K (-1973) Accounting Series Releases (ASRs) Special SEC Releases Staff Accounting bulletins (SABs)
Financial Accounting Standard Board (FASB) Accounting Terminology Bulletins (ATBs) ARBs regulation APB opinions
American Institute of Emerging Issues Certified Task Force (EITF) Accountants (AICPA) Accounting Research EITF Topics Bulletins (-1959)
Auditing Standards
FASB Statements of Position Elvi alapok (concepts) (SOP) Standardok (standards) Magyarázat (interpretation) Iránymutatások (bulletins)
Egyéb kutató szervezetek
AAA-American Accounting Association FEI-Financial Executives Institutes IIA-Institute of Internal Auditor NAA-National Association of Accountants CASB-Cost Accounting Standards Board IMA-Inst. of Management Acc. IRS-Internal Revenue Service AGA-Ass. of Government A. GASB-Gov. Acc. Stand. Board
General Accepted Accounting Principles (GAAP)
48
Az Egyesült Államokban az 1930-as évekig nem voltak egységes, kötelezően érvényes normák az éves beszámoló összeállítására vonatkozóan. Az AAPA (American Association of Public Accountants), majd 1917-től AIA (American Institute of Accountants) dolgozta ki 1917-ben az első számviteli szabályokat, majd 1930-ban az AIA a tőzsdei bizottsággal együttműködve dolgozta át a tőzsdén bejegyzett társaságokra vonatkozó számviteli, és nyilvánosságra hozatali kötelezettség szabályait. Az 1929. évi tőzsdei összeomlás hatására került 1933-ban kidolgozásra az Értékpapírtörvény (Security Act), valamint az Értékpapírtőzsdei törvény (Securities Exchange Act) 1934-ben. Az Értékpapírtőzsdei törvény fő célja a fontosabb pénzügyi adatok nyilvánosságra hozatala. A törvény a SEC-re (Securities and Exchange Commission) bízza ezeket a feladatokat, a SEC pedig szakmai szervezetekkel együtt határozza meg a US GAAP tartalmi előírásokat.
Az összehasonlítás során felhasznált irodalom: Kieso, D. E., Weygandt, J. J., Warfield, T. D., 2001, Intermediate Accounting, Wiley, 2001.,
Jeter, D., Chaney, P., 2000, Advanced Accounting, John Wiley & Sons, Inc., 2001.
Megnevezés
Átsorolások (reclassifications)
Átértékelések (adjustments) A mérleg kiemelt sajátosságai Az átszervezés költségei nem kerülhetnek aktiválásra. A tevékenység megkezdésének, alapításnak Az alapítás, átszervezés költségei (vesztesége) nem kerülhetnek aktiválásra. Az alapítás, átszervezés értékcsökkenését vissza kell vezetni az eszközök értékébe. A kutatási (elméleti munka új tudás kifejlesztésére) és fejlesztési költségek (fizikai folyamat valamely meglévő eredménnyel történő új termék előállításához) egy összegben kerülnek azonnal Kísérleti fejlesztés elszámolásra aktiválás nélkül. Halmozott értékcsökkenését vissza kell vezetni az eszközök értékébe. A kísérleti fejlesztés egyes esetekben aktiválható érték (kizárólag szoftverek esetén), a bizonyíthatóan eredményt termel akár költségmegtakarításon, akár bevételeken keresztül. A szellemi termékek előállítási költsége a szűkített önköltség. A következő eltérések a magyar jog szerint minősítendők: A szerzői jog védelme a szerző életében és azt követő 50 évben (Magyarországon 70 év) élvez jogi oltalmat. A 40 éves használati periódus felső korláta ennek határt szab. A szabadalom maximum használati ideje 20 év. Szellemi termékek A védjegy maximum használati ideje 40 év. A védjegyoltalom a bejelentés napjától számított 20 évig (Magyarországon 10 évig) érvényes az immateriális jószágra. A szoftverek, melyeket a társaság megvásárolt, bérelt, vagy egyéb módon megszerzett, költségként kell elszámolni. A szoftverek ráfordításai, ha hasznosításuk, hasznosulásuk feltételezhető, akkor aktiválandó. A US GAAP számviteli rendszerben a részvényfelvásárlás és eszközfelvásárlás goodwill-ja azonos Üzleti vagy cégérték A negatív üzleti vagy cégérték eszköz a goodwill soron. módon kezelt, legfeljebb 40 év alatt értékcsökkenő eszköz. A goodwill értéke az eszközért fizetett vételár - az eszköz piaci értéke (Magyarországon ez a legtöbbször a könyvi érték). Immateriális jószág az ingatlan vagyoni jog. Az ingatlan vagyoni jog értékcsökkenése az Az immateriális javak leírási időszaka minden esetben a vállalkozás döntése, de a 40 évet nem immateriális javak értékcsökkenéseként kimutatott. haladhatja meg és legtöbbször lineáris módszerrel számolható el az értékcsökkenés. Az immateriális javakra adott előlegek követelések. Az illeszkedés elve nem teszi A kis értékű összeghatár nincsen definiálva, a nem jelentős tételék értékeléséről a vállalkozás Egyéb immateriális javakkal lehetővé éven belül elszámolandó eszközök éven túli eszközcsoportban történő szabadon dönthet. kapcsolatos eltérések kimutatását. Az értéküket nem vesztő, vagy nem becsülhetően vesztő immateriális javak után terv szerinti Az értékelési tartalék eszközként kimutatott összege minden esetben a nem realizált értékcsökkenést nem szabad elszámolni (egyes esetekben a konszolidációból eredő goodwill), de értéktöbblet. A piaci értékelés alapján készülő kimutatások az elsődleges pénzügyi éves átértékelése, terven felüli értékcsökkenése szükséges lehet. kimutatások mellett készülnek el, nem lehetnek részei az elsődleges beszámolónak! Az értékelési tartalék képzésének alapja a mérlegfordulónapi piaci érték. A telek beszerzési árát növeli a régi épület bontási költsége, függetlenül a telek piaci árától. A piaci Ingatlanok és kapcsolódó Immateriális jószág az ingatlan vagyoni jog. ár fölé értékelt telek terven felüli értékcsökkenéssel korrigálható a piaci értékre. vagyoni jogok A telek beszerzési árába csak akkor tartozhat kamatteher, ha a telek területfejlesztési szándékkal
101
került beszerzésre. Befektetési céllal beszerzett telekre kamat nem aktiválható. A terület kialakításához kapcsolódó egyéb eszközök, amelyek a közösség használatába, és a közintézmények kezelésébe kerülnek (lámpa, járda, út, padka,…) a telek beszerzési árát növelik.
102
Megnevezés
Átsorolások (reclassifications)
Befejezetlen beruházások, felújítások
Egyéb, tárgyi eszközökkel kapcsolatos sajátos elszámolások
Részesedések
Spekulációs célú, haszonszedési célú (nem használati célú) eszközök értéke önálló, elkülönített eszközként kimutatott. Ezek a befektetési célú eszközök. A lízingelt eszközök elkülönítetten jelennek meg a mérlegkimutatásban. A műszaki és egyéb célt szolgáló elkülönítés nem jellemző a US GAAP mérlegében. A beruházásokra adott előlegek kimutatása követelésként történik. Az illeszkedés elve nem teszi lehetővé, hogy az éven belül elszámolásra kerülő finanszírozási tételek befektetett eszközként kerüljenek kimutatásra. A értékelési tartalék eszközként kimutatott összege minden esetben a nem realizált értéktöbblet. A piaci értékelés alapján készülő kimutatások az elsődleges pénzügyi kimutatások mellett készülnek el!
Átértékelések (adjustments) Az éven túl használt eszközök beszerzéséhez kapcsolódó finanszírozás kamatteher része a bekerülési értéknek. A kamatteher kiszámítása szigorú feltételek szerint történhet. Alapvető különbség, hogy a finanszírozás kamatterhe, nem pedig a beruházási hitel kamatterhe jelenik meg a használhatóság időpontjáig, nem a használatba vétel napjáig. Alapvetően minden aktivált tétel a használhatóság napjáig kerül figyelembe vételre az eszközérték meghatározásakor. A használatba nem vett eszközre kamat nem aktiválható. A lényeges kamatteher csak akkor aktiválható, ha a beruházás cél szerinti tevékenysége folyamatosan fennáll a létesítési időszak alatt. A skontó kedvezmények csökkentik a beszerzési árat. Csökkentik a beszerzési árat a beszerzéshez kapcsolódó közvetlen megtérülések, kiemelten a beszerzéshez közvetlenül kapott támogatások összegei. Saját előállítás esetén az előállítási költségek tágan értelmezettek. A szűkített önköltség alternatív költségekkel növelt összege az eszköz értéke. Az alternatív költségek fogalmába beletartozik minden költségtöbblet, amely vásárlás esetén a beszerzési árhoz viszonyítva többletként merül fel a gazdálkodásban. Sajátos beszerzési ár fogalmak ismertek a US GAAP szabályai között. Eszközfelvásárlások esetén a csomagár beszerzési árát a csomagban szereplő egyes eszközök piaci ára arányában oszthatjuk fel az egyes eszközök értékére. Amennyiben az eszközbeszerzés ellenértéke közvetlenül az eszközbeszerzéshez kapcsolódó, hosszú lejáratú kötelezettségből finanszírozott, akkor a felvállalt kötelezettség jelenértéke a bekerülési érték. Definiált az eszközcsere fogalma. Egymástól eltérő jellegű eszközök cseréjénél (eszközátruházás) a piaci értékük szerint történhet az értékelés. Egymáshoz hasonló, azonos fajtájú eszközök cseréjénél a könyv szerinti érték változatlan marad. Ha az eszközcserét a piaci érték 0-25%-ban pénzmozgás is követi, akkor a készpénzhányad mértékéig nyereség vagy veszteség számolható el. A depletiation sajátosságát iparági sajátosságok indokolják. Az Szt. nem tartalmaz sajátos lehetőségeket a sajátos ágazatok elvárásainak kezelésének vonatkozásában. Az értékcsökkenési leírás elszámolásánál ismert a csoportos értékcsökkenés módszere. Ezen kívül bármilyen vállalkozási sajátosságnak megfelelő értékcsökkenési leírás kialakítható, a feltétel egyedül a következetesség és ésszerűség, valamint a használati időhöz történő illeszkedés. Az egyszer elszámolt piaci (terven felüli) értékcsökkenés vissza nem írható. A kis értékű összeghatár nincsen definiálva, a nem jelentős tételék értékeléséről a vállalkozás szabadon dönthet. Az értékelési tartalék képzésének alapja a mérlegfordulónapi piaci érték. A pénzügyi lízing definicója közgazdasági tartalmat tükröz. A visszlízing, ingatlan lízing értékelési feltételei önállóan megjelennek a US GAAP-ben. Pénzügyi lízingnek minősítésének kritériumai: a tulajdonjog átszáll a lízingbe vevőre, vételi opcióval rendelkezik a lízingbe vevő, a lízing futamideje a becsülhető gazdasági élettartam 75% vagy annál magasabb %-ára esik, a lízingdíjak jelenértéke az eszköz forgalmi értékének 90%-át teszi ki. Pénzügyi lízing esetén a beszerzési ár az eszköz piaci értéke és a lízingdíjak jelenértéke közül az alacsonyabb összeg. Az 50% és feletti szavazat esetén a beszámolóba kerülő érték a konszolidációs módszerrel számított, 20%-50% között az értékelés equity módszer szerint történik. 20% alatti befolyás esetén a piaci értékre kell helyesbíteni az év végi állományt a saját tőkével szemben.
103
Megnevezés Adott kölcsönök, egyéb hosszú lejáratú követelések
Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok
Egyéb, értékpapírokkal kapcsolatos sajátos elszámolások
Készletek
Átsorolások (reclassifications) A diszkont értékpapírok összege tartalmazza az időarányos árfolyamnyereséget, amelyet az Szt. aktív elhatárolásként mutat ki. Az egyéb hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok vásárlásakor a hátralévő futamidőre jutó arányos árfolyam-differencia az értékpapír értékét módosítja, ellentétben az HARban elszámolt időbeli elhatárolások kimutatásával. A jelentős értékben eladott lejáratig tartani kívánt értékpapírok esetén elszámolt hirtelen eredményként megjelenő árfolyam differencia miatt nincsen mód az új beszerzések lejáratig tartani kívánt kategóriába történő besorolásába. A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból és egyéb ráhatásból levezetett tétel. A magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés. Hitelfedezetek, beruházások fedezetére elkülönített tartós lekötések egyéb eszközönként elszámolandó tételek. A befektetett pénzügyi eszközök befektetések.
A befejezetlen és félkész termelés jellemzően nem különül el a mérlegkimutatásokban. A biztos jövőbeni visszavásárlási kötelezettséggel eladott készlet az eladó tulajdona. A vevő által el nem adott termékekre adott visszavásárlási garancia eladott terméknek minősül és a vevő könyveiben kimutatott, ha az értékesítés napján meghatározott az eladási ár, a vevő fizetési kötelezettsége nincsen összekapcsolva a visszavásárlási követelésével, azaz beszerzési tartozását ki kell fizetnie, a vevő fizetési kötelezettsége nem korrigált a készletlopásból, selejtből, egyéb káreseményekből eredő összegekkel, a visszavásárlási kötelezettség teljesítése nem egyezik az eladó érdekeivel, a visszavásárlási kötelezettség mértéke megbízhatóan kiszámítható. Ha a feltételek nem teljesülnek, akkor ez a készlet is számvitelileg az eladó tulajdonában marad. A készletekre adott előlegek kimutatása követelésként történik. Egyes esetekben előfordulhat a készletsoron történő szerepletetés.
Átértékelések (adjustments) Minden hosszú távú pénzügyi jelleget mutató elszámolás névleges kamatozása és a piaci kamat közötti különbözete diszkontként vagy prémiumként elszámolandó tétel (dolgozói lakáskölcsönök!). A futamidő végéig tartani kívánt hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok értékelése a diszkonttal vagy prémiummal korrigált bekerülési értéken történhet. Értékvesztés elszámolása lehetséges. Az egyéb céllal vásárolt, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok diszkonttal vagy prémiummal korrigált értékét év végén minden esetben a fordulónapi piaci értékre kell helyesbíteni a saját tőkével szemben. A kategóriák közötti átsorolás a piaci érték realizálásával lehetséges. Az értékpapírok beszerzési ára minden esetben tartalmazza a beszerzés melléköltségeit. Az értékvesztések vissza nem írható tételek. A diszkont vagy prémium elszámolása alapvetően a piaci kamatlábak szerint kell felosztásra kerüljön. A lineáris módszer alkalmazása, amely az HAR-ban egyedül definiált, másodlagos. Értékelési tartalék elszámolása csak egyes kiemelt esetekben lehetséges. Az egyéb céllal tartott értékpapírok értékelése alapvetően piaci értéken történik. Az értékpapírok további köre konszolidációs módszer szerint értékelt. Itt nincsen mód felértékelésre. A készletek bekerülési értéke a készletbeszerzéshez vagy előállításhoz (raktárba történő beszállításhoz) kapcsolódó, azzal összefüggő, az értékesítést lehetővé tevő költségek (beszerzési részleg, raktár, mozgatás, stb.) összege (beszerzési ár, előállítási önköltség). A készletértékesítést lehetővé tevő kiterjesztés lényegében a tényleges értékesítési folyamatot megelőző minden költség készletértékbe helyezését lehetővé teszi (raktározás, árukezelés, hűtés, tárolási veszteségek). A LIFO módszer szerinti értékelés adózási szempontokból elterjedt és megengedett. A LIFO tartalék kimutatása minden esetben szükséges. Az év végi piaci áron történő értékelés akkor szükséges, ha a készlet múltbéli bekerülési értéke (költségalapú érték) magasabb a pótlási értékénél. Mindezek mellet sem indokolt a készletet a még várhatóan felmerülő értékesítési, befejezési költségekkel csökkentett eladási ára (NRV, net realizable value) fölé értékelni. Nem érdemes az átlagos haszonkulccsal csökkentett NRV alá értékelni sem. A hármas feltételrendszer az HAR-ban nem ismert. A készletek körében is mód van értékelési tartalék elszámolására a mérlegfordulónapi piaci értéken. Az eszközként kimutatott összeg minden esetben nem realizált értéktöbblet. A gyakorlatban számos olyan készletfajta előfordulhat, amelynek előállítási költsége nem ismert, vagy indokolatlanul nagy ráfordítások mellett számszerűsíthető. Ilyen esetekben a készletek értékelhetők piaci árukból kiindulva is: nyersanyagok, ásványi anyagok, mezőgazdasági termények az árutőzsdén, húsfeldolgozó ipar, ruhaiparban egyenértékszámos költségérték alapján stb.
104
Megnevezés
Vevőkövetelések
Váltókövetelések
Egyéb követelések sajátosságai Eladási céllal vagy egyéb céllal vásárolt forgóeszköz részesedések Visszavásárolt saját részvények, saját üzletrészek Forgóeszközök között kimutatott hitelviszonyt megtestesítő és diszkont értékpapírok
Átsorolások (reclassifications)
A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból és egyéb ráhatásból levezetett tétel. A magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés.
A maximum 3 hónapos futamidejű váltó leszámítoltatási jellegzetessége miatt azonnal pénzzé tehető likvid értékpapírnak, azaz pénzeszköznek minősíthető.
Átértékelések (adjustments) A devizás barter követelések értékelése önállóan történik. Az értékelés nem kötődik a korábbi ügylet elszámolásának árfolyamához. Ezek a követelések ezért minden esetben az év végén átértékelésre kerülnek. A termékértékesítésből származó követelés az értékesítés napján, a teljesített szolgáltatásnyújtás követelése az elfogadás napján, a vállalkozás eszközeinek mások által történő használatából származó bevétel legkésőbb a használati időszak végén, míg a nem készletértékesítésből elszámolt nyereség vagy veszteség a birtoklás jogának átadásakor elszámolt. Ez az elkülönítés az Szt.-ra nem jellemző. Az Szt. a teljesített, elismert, számlázott és nem vitatott körülményeket egységesen kezeli minden követelés elszámolásának alapjaként. A behajthatatlan követelések elszámolásakor kétféle módszer alkalmazható a US GAAP-ben: a közvetlen leírási módszer, a tartalékolási módszer. A tartalékolási módszer esetén a beszámolási időszak végén lévő kintlévőségekre, a várhatóan be nem folyó összegek becsült mértékében történik elszámolás. A követelések év végi értékelésére többféle módszer szerint kerülhet sor: egyedi értékelés szerint, konkrét információk alapján, állomány értékelése szerint a hitelre történő (kereskedelmi hitelezés) értékesítési árbevétel mértékében, a vevőkövetelések nagyságrendjének mértékében egyösszegű leírás alapján, a vevőkövetelések nagyságrendjének mértékében korosított lista szerint. A rövid lejáratú váltó az alapkövetelés összegében kerül kimutatásra a könyvekben. A hosszú lejáratú váltók függetlenül a lejárat hosszától forgóeszközök. A pénz időértéke megjelenik a hosszú lejáratú követelések értékelésénél. A hosszú lejáratú váltó néveleges kamatozása és a piaci kamat közötti különbözete diszkontként vagy prémiumként elszámolandó tétel. A diszkont vagy prémium elszámolása alapvetően a piaci kamatlábak szerint kell felosztásra kerüljön. A lineáris módszer alkalmazása másodlagos. A származékos ügyletek piaci értéken, mérlegen belül elszámoltak.
A 20%-100% közötti befolyás esetén a részesedések értékelése equity módszer szerint történhet. 20% alatti befolyás esetén a piaci értékre kell helyesbíteni az év végi állományt a saját tőkével szemben, ha egyéb célú volt a beszerzés, ha forgatási célú, akkor a piaci értékkülönbözetet az eredmény-kimutatásban kell elszámolni.. Értékvesztés a visszavásárolt részvények után nem számolható el. A visszavásárolt saját részvények saját tőkét csökkentő tételek. Értékelésük történhet a visszavásárlási érték mellett névértékükön a tőketartalék elszámolással szemben. Az egyéb céllal vásárolt, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok diszkonttal vagy prémiummal korrigált értékét év végén piaci értékre kell helyesbíteni a saját tőkével szemben. A pénztárjegyek értékpapírjogi előírásai miatt azonnal pénzzé tehető likvid A forgatási céllal vásárolt értékpapírok diszkont vagy prémium elszámolása nélkül piaci értéken értékpapírnak, azaz pénzeszköznek minősíthetők. értékeltek. Eredményhatásuk az eredmény-kimutatásban elszámolt. A diszkont értékpapírok összege tartalmazza az időarányos árfolyamnyereséget, Az éven belüli lejáratig tartani kívánt értékpapírok elszámolása diszkont vagy prémium amelyet az Szt. aktív elhatárolásként mutat ki. elszámolással történhet, ha annak összege jelentős. A piaci kamatlábak szerint felosztásra kerülő diszkont vagy prémium elszámolása történhet lineáris módszerrel is.
105
Megnevezés
Átsorolások (reclassifications) A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból és egyéb ráhatásból levezetett tétel. A Egyéb, forgóeszköz magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A értékpapírokkal kapcsolatos kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés. sajátos elszámolások A nyílt végű befektetési alapok befektetési jegyei napi árfolyamértékük és forgathatóságuk miatt azonnal pénzzé tehető likvid értékpapírnak, azaz pénzeszköznek minősíthetők. A pénzeszköz jelleget mutató értékpapírok (befektetési jegy, pénztárjegy, egyes váltók) pénzeszközök. A pénzeszköz jelleg maximum 3 hónapos futamidőt, minimális piaci kockázatot és minden pillanatban ismert árfolyamértéket jelent. A rövid lejáratú kötelezettségek miatt tartott és hitelszerződés szerint előírt állomány, a vállalkozás saját maga által rövid lejáratú kötelezettségei (bérfizetés, osztalékfizetés) teljesítésére elkülönített pénzeszközei elkülönített soron kerül kimutatásra, mint kötött Pénzeszközök használatú pénzeszköz. (SEC előírás). A hosszú lejáratú kötelezettségek miatt tartott és hitelszerződés szerint előírt állomány elkülönített soron kerül kimutatásra, mint egyéb eszköz. A bankkapcsolat egységes partnerként értékeltek. Adott banknál lévő pozitív és negatív számlaegyenlegeink (folyószámlahitelek) összevontan kezelendők, és csak az összevonás után kell dönteni az esetleges átsorolásról. A járó bevételek követelésként kimutatott eszközök. Az értékpapírokhoz kapcsolódó (lejáratig tartani kívánt és egyéb célú hitelviszonyt megtestesítő papírok) árfolyamkülönbségek összegének elszámolása időarányosan vagy a tényleges kamatlábak ismeretében történhet meg az értékpapír értékével szemben. A diszkont értékpapírokhoz kapcsolódó árfolyamkülönbségek összegének elszámolása Aktív időbeli elhatárolások időarányosan vagy a tényleges kamatlábak ismertében történhet meg az értékpapír értékével szemben. A váltótartozások nem névértéken kimutatott értékpapírok. Az aktív elhatárolás ezért elszámolandó a váltótartozással szemben. A kötvénytartozás és váltótartozás "diszkontjának" aktív elhatárolása kötelezettséget csökkentő tétel. Az el nem számolható költségek követelésként kimutatott eszközök. Halasztott ráfordítások nem kerülnek elkülönített elszámolásra.
Átértékelések (adjustments) Az értékpapírok beszerzési ára minden esetben tartalmazza a beszerzés melléköltségeit. Az értékvesztések vissza nem írható tételek. A diszkont vagy prémium elszámolása alapvetően a piaci kamatlábak szerint kell felosztásra kerüljön. A lineáris módszer alkalmazása, amely az HAR-ban egyedül definiált, másodlagos. Az értékvesztések vissza nem írható tételek. A jelentős minősítés nem feltétel az értékvesztés elszámolásnál.
A lejáratig tartani kívánt és egyéb célú hitelviszonyt megtestesítő papírok értékvesztésével megszűnik a nyilvántartott diszkont vagy prémium elszámolás. A diszkont értékpapírok értékvesztésével megszűnik a nyilvántartott diszkont vagy prémium elszámolás. A lejáratig tartani kívánt és egyéb célú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok diszkontja vagy prémiuma forgatási cél esetén is elszámolandó.
106
Megnevezés
Egyéb saját tőke sajátosságok
Eredménytartalék
Céltartalékok
Átsorolások (reclassifications) Átértékelések (adjustments) A visszavásárolt saját részvények értékelése történhet visszavásárlási értékükön vagy névértékükön is. Kimutatásuk a saját tőkén belül történhet, értékük a saját tőkét csökkenti. A részvénytőkén felül rendelkezésre bocsátott vagyon visszavásárolt részvényekből származó egyenlege a teljes elidegenítés időpontjában, azaz amikor nincsen már a A részvénykibocsátás könyvvizsgálói, jogi költségei, díjai, adói, nyomtatási költségei, forgalmazási vállalkozás birtokában visszavásárolt saját részvény, akkor az eredménytartalék költségei a részvénytőkén felül rendelkezésre bocsátott vagyont csökkentik. A közvetett terhére/javára átvezetett. ráfordítások költségként vagy ráfordításként elszámoltak. A visszavásárolt részvények elidegenítésének eredménye a részvénytőkén felüli Az értékelési tartalék a teljes eddigi átértékelés többlete, amely az immateriális javakból, tárgyi vagyont módosítja. Az elidegenítés sajátos esete a bevonás, amelynek elszámolása eszközökből és készletekből eredhet. Az értékelési tartalék nemcsak az év végi nem realizált szintén a részvénytőkén felüli vagyont módosítja. többletet tartalmazza, hanem a korábbi évek realizált átértékelési többletét is magába foglalja. A A részvénytőkén belül a törzsrészvény és az elsőbbségi részvény elkülönül egymástól. realizált értékelési tartalék az eredménytartalékot csökkentő összeg. Az értékelési tartalék Az előjegyzett részvénytőke elkülönül a részvénytőke többi elemétől, de a saját tőkén bemutatása másodlagos pénzügyi kimutatásokban történik. belül kimutatott. Nem csökkenti a jegyzett, de be nem fizetett tőke a saját tőkét, hanem önálló követelésként kimutatott. A lekötött tartalék fogalma nem ismert. A US GAAP lekötött eredménytartalékot ismer, ami az eredménytartalék levezetésének egy kötelező sora. A lekötött tartalék ezek szerint eredménytartalék. A lekötött tőketartalék. A jelentős összegű ellenőrzések, önellenőrzések hatásainak elszámolása közvetlenül az eredménytartalékkal szemben történhet. Nincsen középső oszlop a beszámolókban, ellenben az előző évi adatokat úgy kell bemutatni, mintha az helyesen lett volna Az értékelési tartalékból realizált többletet, amely az eredmény-kimutatásban is elszámolásra kerül, elszámolva. A jelentős minősítés nem meghatározott. Lényeges hiba, újbóli közzétételi az eredménytartalék csökkenései között kell kimutatni a piaci áras számvitel szabályai szerint. kötelezettség nem merül fel a US GAAP szabályrendszerében. A pótbefizetések összege tőketartalékként elszámolt. A mérleg szerinti eredmény és a lekötött eredménytartalék. Egyéb vállalkozási jövedelem A saját tőke kiemelt része a teljes vállalkozási jövedelem összege. A US GAAP eredménytartaléka a teljes vállalkozási jövedelemnek csak egy része, amely a korábbi évek felhalmozott, a tárgyév képződött eredményeinek a tulajdonosok között fel nem osztott halmozott eredménye, azaz a mérleg szerinti eredményt és lekötött tartalékot is magába foglalja. Az Szt. több rendkívüli eredményt érintő tétele az egyéb vállalkozási jövedelem elemei között elszámolt. Ezek a tételek a teljes vállalkozási jövedelmen belül egyéb jövedelemként kerülnek elszámolásra közvetlenül a saját tőkével szemben: az egyéb céllal vásárolt értékpapírok (20% alatti tulajdonosi és hitelviszonyt megtestesítő papírok) év végi piaci értékelési különbözete, a cash flow hedge típusú származékos ügyletek piaci értékének korrekciója egyéb vállalkozási jövedelemként elszámolt, külföldi pénznemben összeállított beszámolók USD-re történő átszámításának eredményre gyakorolt hatását, a nyugdíjak miatt kötelezettségek jövedelemcsökkentő hatását. Önállóan minősíti a vállalkozások által ellenértékért cserébe nyújtott garanciális többletszolgáltatások elszámolását. A fogyasztók ösztönzésére kitalált akciók, játékok feltételeinek teljesítésével kapcsolatos kötelezettségeket. A jövőbeni költségekre a US GAAP-ben céltartalék nem képezhető. Mégis, egyes nem biztosítható kockázatokra a US GAAP is elismeri a tartalékképzés jogosságát, ha annak értéke becsülhető és nem tartozik az üzleti kockázatok körébe. A nem realizált árfolyamveszteségre képzett céltartalék összege a US GAAP-ben nem ismert.
107
Megnevezés Hátrasorolt kötelezettségek
Átsorolások (reclassifications) A hátrasorolt kötelezettségek fogalma a vállalkozási gyakorlatban nem ismert.
Tartozások kötvénykibocsátásból
Átértékelések (adjustments) A diszkont vagy prémium elszámolás nem ismeretlen az Szt. szabályai között. A tényleges kamatláb alapján elszámolt várható veszteség vagy nyereség felosztást az Szt. nem ismeri. A forrásoldalon az Szt. nem ismeri a várható nyereség elhatárolását, a várható veszteség aktív elhatárolása (a visszafizetendő összeg magasabb, mint a kapott összeg) az HAR-ban is értelmezhető. A várható nyereség vagy veszteség kamat a US GAAP-ben. A kötvény kibocsátás költségei eszközjellegű tételként kerülnek aktiválásra elhatárolásként és a futamidő alatt lineárisan leírásra kerülnek. A US GAAP ismeri a lejárata előtti visszavásárlás fogalmát és részletesen szabályozza is azt. A kötelezettségek mély elszámolási szabályai a kiterjedt hitelviszonyok által előálló új esetekkel magyarázhatók és a számviteli standard környezetben viszonylag egyszerűen szabályozhatók. Hasonló részletes szabályozás foglalkozik az adós fizetőképességének alakulásával összefüggő hitelezési feltételek megváltoztatása során. Az átváltoztatható kötvényeknek és warrant-oknak, valamint a kapcsolódó részvényopciós elszámolásoknak nincsen az HAR-ban rögzített elszámolási és értékelési előírása. A banki hitelügyletek kamatozása a vállalkozásra vonatkozó hitelfinanszírozás piaci kamatozása, ezért az elszámolás a leggyakrabban diszkont vagy prémium nélkül történhet. A pénzügyi lízingből eredő kötelezettségek összege önálló soron kerül kimutatásra. A magyar gyakorlatban a pénzügyi lízing besorolásának egyedüli kérdése a tulajdonjog szerződésben rögzített átszállásának tisztázása. Ha a lízingbevevő megszerzi a tulajdonjogot az eszköz felett, akkor az elszámolás pénzügyi lízingnek minősül. A tartalom elsődlegessége a formával szemben a US GAAP gyakorlatában elsődleges a pénzügyi lízing besorolásánál. A kiemelt gazdasági szempontok: meghatározott és kötött futamidő, a tulajdonjog minden egyes eleme a szerződés hatálya alatt a lízingbe vevőre átszáll, vagy a lízingbe vevő opciós vételi joghoz jut, amelynek kötési ára lényegesen alacsonyabb az opció gyakorlásakor ismert piaci árhoz képest, vagy a lízing futamideje eléri az eszköz gazdasági avulási időszakának 75%-át, vagy a lízingdíj kifizetések jelenértéke meghaladja az eszköz beszerzési értékének (piaci árának) 90%-át. A US GAAP feltételként nem írja elő a lízingbe vevő számára az üzemeltetési költségek viselésének kizárólagosságát. A visszlízingre, ingatlanlízingre önálló szabályokat a magyar szabályozás nem tartalmaz. A tartalom elsődlegessége visszlízing esetén is az elszámolások meghatározója.
Egyéb sajátosságok a hosszú lejáratú kötelezettségekkel kapcsolatban
A rövid lejáratú kötelezettségek hosszú lejáratú refinanszírozásával a működő tőke értékét nem kell rontani, azaz javítható a cég pénzügyi helyzete. A refinanszírozásnak kritériumai szerint meg kell legyen a vállalkozási szándék a hosszú lejáratú refinanszírozáshoz, és bizonyítható kell legyen a képesség a refinanszírozás megszerzésére. A működő tőke hasonló elsődlegessége az eszközcsoportok és kapcsolódó források besorolása során nem jelenik meg az HAR-ban. Nem refinanszírozás, ha először vissza kell fizetni és csak utána kapunk új kölcsönt. A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból és egyéb ráhatásból levezetett tétel. A magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés.
Váltótartozások
A váltótartozások hosszú lejáratúak is lehetnek a mérlegben. Előfordulhat, hogy a diszkont értékéig nem azonnali pénzbeli árcsökkentés jelenik meg, hanem később beváltható kedvezményes vásárlási lehetőség. Ebben az esetben a diszkont meg nem szolgált bevételt jelent. Előfordulhat, hogy a váltó értékében eszközhöz jut a vállalkozás. Ebben az esetben a váltó értéke és az eszköz piaci értéke közötti differencia a Hosszú lejárat esetén diszkont vagy prémium értéken kell értékelni a váltókat. váltódiszkont. Előfordulhat, hogy a váltó értékében olyan eszközhöz jut a vállalkozás, amelynek piaci értéke nem ismert. Ebben az esetben a váltó értéke és a vállalkozás kötelezettségeinek átlagos kamatterhe alapján meghatározott diszkontérték válik az eszköz piaci értékének alapjává. A váltótartozás aktív elhatárolása kötelezettséget csökkentő tétel.
108
Megnevezés
Átsorolások (reclassifications)
Egyéb sajátosságok a rövid lejáratú kötelezettségekkel kapcsolatban
A hosszú lejáratú kötelezettségek éven belüli törlesztő részlete a következő üzleti évben esedékes törlesztések értékét jelenti, kivéve ha: a visszafizetéshez rendelkezésre álló eszköz nem forgóeszközként kimutatott, a visszafizetés új hosszú lejáratú kötelezettséggel finanszírozott, a visszafizetés tulajdonosi tőkejuttatással finanszírozott. Az illeszkedés elvének alapvető betartása nem jellemző az Szt. szabályrendszerére. A működő tőke sérthetetlensége fontos szempont (átsorolás, refinanszírozás) az USA hitelfinanszírozásra épülő gazdasági környezetében. A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból és egyéb ráhatásból levezetett tétel. A magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés.
Átértékelések (adjustments) A devizás barter tartozások értékelése önállóan történik. Az értékelés nem kötődik a korábbi ügylet elszámolásának árfolyamához. Ezek a követelések ezért minden esetben az év végén átértékelésre kerülnek. Számos vállalkozás rendelkezhet olyan kizárólagos szállítási szerződéssel, amelyben az ár akár hosszabb periódusra is rögzített. Ez lényegében határidős vételeket jelent adott áron. A határidős vételből eredően az aktuális piaci ár mellett adott időpontban rejtett teher vagy tartalék képződhet. A lehetséges várható veszteségeket el kell számolni. A US GAAP szabályrendszerében kötelezettségként ki kell mutatni minden valószínűsíthető fizetett dolgozói távollétből eredő kötelezettséget. A kötelezettség elszámolásának szigorú feltételei vannak: a dolgozó járandósága, így a munkáltató kötelezettsége a dolgozó által teljesített feltételből eredjen, a járandóság nem lehet vitatható, a járandóság várhatóan ráfordítást jelentsen, a járandóság összege becsülhető legyen. A származékos ügyletek piaci értéken mérlegen belül elszámoltak.
Az összemérés elve szerint el nem számolható bevételek (unearned revenues) vagy elszámolt, de el nem számolható (accrued expenses) költségek-ráfordítások elszámolása kötelezettségként történik (accruals). A passzív időbeli elhatárolást a US A térítés nélküli eszközátvételek piaci értékükön kerülnek felvételre a könyvekbe. Az elszámolt GAAP nem ismeri. bevétel elhatárolásra nem kerül! Passzív időbeli Az értékpapírokhoz kapcsolódó (lejáratig tartani kívánt és egyéb célú hitelviszonyt A negatív goodwill-lal, azaz a badwill-lel egyes meghatározott felvásárolt eszközök értékét kell elhatárolások megtestesítő papírok) árfolyamkülönbségek összegének elszámolása időarányosan csökkenteni azok 0 értékéig csak ezek után mutatható ki a badwill. vagy a tényleges kamatlábak ismeretében történhet meg az értékpapír értékével A támogatásokhoz, eszközökhöz kapcsolódó halasztott bevételek az eszközök értékét csökkentik. szemben. A negatív goodwill (badwill) eszköz a goodwill soron. Az eredmény-kimutatás kiemelt sajátosságai A US GAAP a szegmensenként összeállított eredmény-kimutatást ismeri. Az export Egyes esetekben a kiszámlázott bevételek befolyásának kockázata olyan magas lehet, hogy a árbevétel nem elkülönített. Ismert viszont a szegmensenkét összeállított eredmény- bevételként történő elszámolás nem megengedhető. Jellemző esete a hosszú távú részletfizetésre kimutatás, ami a kiegészítő megjegyzések részét képezi. eladott nagy értékű eszközértékesítések (ingatlan), vagy a vállalkozás finanszírozta lakossági Értékesítés nettó árbevétele A követelésekkel kapcsolatos utólagos engedmény (bonusz) árbevételt csökkent és hitelértékesítések. Ezekben az esetekben a US GAAP eredményként csak a résztörlesztésekkel elszámolása semmilyen módon nincs a pénzforgalomhoz kötve. korrigált profitot engedi meg kimutatni a részletfizetés arányában vagy a költségmegtérülés A US GAAP-ben a skontó árbevételt csökkentő tétel. módszerével. Az Szt. ezekre a kockázatokra csak az értékvesztés elszámolását engedi meg. Utólag kapott pénzügyileg A kötelezettséggel kapcsolatos utólagos engedmény (bonusz) eszközértéket, költséget A kötelezettségekkel kapcsolatos utólagos engedmény (bonusz) elszámolása semmilyen módon rendezett engedmény vagy ráfordítást csökkentő tétel. nincs a pénzforgalomhoz kötve. Utólag adott pénzügyileg A követelésekkel kapcsolatos utólagos engedmény (bonusz) árbevételt csökkent és A követelésekkel kapcsolatos utólagos engedmény (bonusz) elszámolása semmilyen módon nincs rendezett engedmény elszámolása semmilyen módon nincs a pénzforgalomhoz kötve. a pénzforgalomhoz kötve. Pénzügyi rendezéshez kapcsolódó kapott A US GAAP-ben a skontó eszközértéket, költséget, ráfordítást csökkentő tétel. árengedmény Pénzügyi rendezéshez A skontó elszámolása lehetséges bruttó és nettó módon is a US GAAP-ben. A nettó elszámolás kapcsolódó adott A US GAAP-ben a skontó árbevételt csökkentő tétel. nem ismert az HAR-ban. árengedmény
109
Megnevezés Értékesített immateriális javak, tárgyi eszközök eredménye Értékesített, átruházott (engedményezett) követelések eredménye
Átsorolások (reclassifications)
Átértékelések (adjustments)
Az eszközértékesítések egyéb eszközkivezetések nyeresége, vesztesége egyenlegében kimutatott.
A könyvi érték és az ellenérték egyenlege kimutatott.
Jövőbeni költségekre képzett céltartalék elszámolása Visszaírt értékvesztések Visszaírt terven felüli értékcsökkenések Aktivált saját teljesítmények A lényegében forgalmi költség eljárással készülő eredmény-kimutatásokban ez a sor a értéke értékesítés közvetlen költségei között kerül elszámolásra. Általános a forgalmi költség eljárással készülő eredmény-kimutatások alkalmazása. Ezért az HAR-ban elterjedtebb összköltség kimutatás egyes költségnemeit az Költségnemek értékesítés közvetlen költségei és közvetett költségei között meg kell osztani. A közvetített szolgáltatás nem különül el a szolgáltatásoktól, de az értékesítés elszámolt közvetlen költségeinek részét képezi. Készletek elszámolt A közvetlen módon elszámolt értékvesztés az értékesítés elszámolt közvetlen értékvesztése költségeinek része. Az év végi átértékelések egyenlegében elszámolt tétel. Értékpapírok év végi A tárgyidőszakban elszámolt értékvesztést módosítja az értékpapírok értékében árfolyam különbözete nyilvántartott diszkont vagy prémium összegének kivezetése. Külföldi pénzértékre szóló eszközök és Az év végi nyitott devizás tételek átértékelése nem egyenlegében elszámolt tétel. Az év végi nem realizált árfolyam nyereségek és veszteségek elkülönítve kerülnek kötelezettségek mérlegfordulónapi kimutatásra. értékelésének eredménye Értékpapírok év végi értékvesztése Értékpapírok visszaírt értékvesztése Opcióért fizetett opciós díj
Ha a követelés átadása visszkeresettel történik, akkor a US GAAP az elszámolást feltételekhez köti: a követelés érvényesítéséből eredő jövőbeni haszon mindenképpen átadásra kerüljön, az átadó a követelést nem vásárolhatja vissza, a követelés behajthatósága megbízhatóan becsülhető legyen, az átvevő nem követelheti az átadótól a követelés visszavásárlását. Ilyen feltételeket az Szt. nem tartalmaz. Ilyen jogcímen céltartalék nem képezhető a US GAAP szabályai szerint. Az értékvesztések vissza nem írhatók. Terven felüli értékcsökkenés csak a befektetések között nyilvántartott tárgyi eszközök esetében írhatók vissza.
A reklámköltségek semmiképpen nem aktiválhatók (nem lehet alapítás, átszervezés értéket sem felvenni a mérlegbe!). A kötvénykibocsátás költségei elhatároltak és a futamidőre felosztottak. Az elhatárolás forrást csökkentő érték, nem pedig eszköz.
A 20% alatti tulajdonosi viszonyt megtestesítő és forgatási célú befektetések, valamint a forgatási célú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok év végével a mérlegfordulónapi piaci értéken értékeltek.
Alapvetően a mérlegfordulónapi értékelés alapján elszámolt az értékvesztések összege. Az értékvesztések nem írhatók vissza. Mindig része az eszköz bekerülési értékének.
110
Megnevezés
Rendkívüli eredmények
Adófizetési kötelezettség
Egyéb eredményt érintő sajátosságok
Átsorolások (reclassifications) Átértékelések (adjustments) A vállalkozás üzleti tevékenységével össze nem függő jelentős összegű események rendkívüli események tartalma eltér az Szt. szabályaitól. A rendkívüli eredmények olyan események hatásai, amelyek: nem szokásosak, előfordulásuk valószínűsége alacsony és előre nem láthatók, ismétlődésük kiszámíthatatlan. A térítés nélkül átadott eszközök piaci értéken kerülnek átadásra. Társaságba bevitt eszközök eredménye, pénzeszközátadás, térítés nélküli egyéb A kötelezettség elengedés, átvállalás egyes kiemelt fajtái (kötelezettségkonverzió, stb.) rendkívüli eszközmozgás egyéb szokásos, vagy szokatlan nyereség vagy veszteség. eredmény. A visszavásárolt részvények, üzletrészek elszámolásának eredménye saját tőkével szemben elszámolt. A kapott fejlesztési támogatások eszközértéket csökkentő tételek. Az Szt. mérlegen kívüli tételként jeleníti meg a halaszott adóhatású adóalap-korrekciókat. Mérlegen kívüli tételként sem kerül bemutatásra a halasztott adókövetelések és adótartozások összege. Az Szt. nem tartalmaz elszámolási, kimutatási, értékelési előírásokat a halasztott adókkal kapcsolatban. Az eredmény-kimutatás részletes tartalma nem szabályozott. A vállalkozások saját maguk határozhatják meg a jelentős tételek kiemelésének, nem jelentős tételek összevonásának gyakorlatát. A kapcsolt sorok nem kerülnek önálló kimutatásra ha értékük nem jelentős. A kapcsolt minősítés a szavazati arányokból ás egyéb ráhatásból levezetett tétel. A Az egyes bevételeknek és ráfordításoknak elszámolása nem kötődhet a pénzügyi elszámoláshoz. magánszemélyekkel kapcsolatos elszámolások is kapcsolt ügyletnek minősülnek. A (kártérítés, bonusz, megszolgált késedelmi kamat, stb.) kapcsolt minősítés nem konszolidációs minősítés. Az évközi jelentésekben gyakran eredménytételenként eltérő elszámolásokat használnak a A pénzügyi műveletek önálló csoportban nem kiemelt elszámolások. A szokásos vállalkozások az összemérés elvének és a befektetői elvárások teljesítésére: tevékenység egyéb elszámolásainak részét képezik. a termékértékesítés eredményeinek elszámolása a teljesítés alapján történhet, A tulajdonosokkal szembeni eredmény-elszámolás nem az eredmény-kimutatásban az eredményhez kötődő adóelszámolások az eredmény alapján folyamatosan számítottak, jelenik meg, hanem önálló beszámolórészként az eredménytartalék levezetésének a számviteli becslések meg kell jelenjenek az időszaki beszámolókban, részét képezi. a reklám és marketing ráfordítások időszakonként elszámolásra kell kerüljenek, függetlenül a A vállalkozási eredmény-levezetés kiemelt kategóriái eltérnek az Szt. szabályaihoz tényleges elszámolási időszaktól, képest. A tartalmilag is szabályozott főbb csoportok a szokásos eredmény, tevékenység a számviteli szabályok változása miatti eltérések az üzleti év első napjától korrigálandók, megszűnésének eredménye, rendkívüli eredmény és a számviteli politika változásából az értékesítés szezonalítása miatti bevételek és ráfordítások elszámolása az általános származó eredmény. A pénzügyi eredmény kategória nincsen önállóan elkülönítve, az költségek vonatkozásában szintén torz képet festhetnek. A megoldás: az éves összes egyéb szokásos eredményt érintő tételekkel egyetemben kerül elszámolásra. eredményt az értékesítés arányában mutatják ki a vállalkozások időközi beszámolóikban. A megszűnő tevékenység eredményét, akkor kell elkülönítetten bemutatni, ha a jövedelmet termelő eszközök a vállalkozás többi eszközétől elkülöníthetők, az elkülönített eszközök által termelt jövedelmeket önállóan számszerűsíthetők. A gazdasági folyamatok változása a vállalkozások beszámoló-készítésnél alkalmazott kiemelt eljárások változását is előidézheti. A számviteli politika értékelési eljárásainak változását önállóan kell kimutatni a vállalkozások beszámolóban.
111
6.2. Kérdőív a goodwill szerepének felméréséhez A kérdőíves megkérdezésével a számviteli szabályozás céljainak teljesülését vizsgáltam. A kitöltött kérdőív a válaszok eredményeit foglalja össze. A kérdőívet 152 válaszadó töltötte ki, 23 tulajdonos, 50 vezető és 79 gazdasági szakember, nagyrészt könyvvizsgálók. Tisztelt Hölgyem/Uram! Kérem válaszoljon az alábbi kérdésekre, segítve ezzel egy kutatást, amely megpróbál Önnek egy olyan szemléletet, modellt összeállítani, amely alapján a számvitel segítségével, a vállalkozási belső és külső környezet megismerésével a vállalkozás valós értékéhez közelebb kerülhet. Válaszaiban a termelő, kis- és középvállalkozások (1-250 fős alkalmazotti létszám, …-4 Mrd Ft árbevétel, …-2,7 Mrd Ft-os mérlegfőösszeg) általános gyakorlatára gondoljon!
Ön tulajdonosként , vezetőként (jelölje 9 válaszát)
, gazdasági szakemberként 1
ad választ a kérdésekre? 2
3
4
5
1. Ön szerint gazdasági döntéseihez az alábbi piaci szereplők mennyire támaszkodnak a számvitel által közölt információkra? a. Hitelintézetek. b. Adóhatóság, egyéb hatóságok. c. Tulajdonosok. d. Befektetők, befektetni szándékozók. e. Vállalkozás menedzsmentje. f. Vevők. g. Szállítók. h. Érdekképviseletek.
Jelölje „X” az 5 fokozatú skálán véleményét!
2. Ön szerint a vállalkozások mérlege mennyire tükrözi a vállalkozás eszközeinek valós értékét? 3. Ön szerint a vállalkozások mérlege mennyire tükrözi a vállalkozás kötelezettségeinek, tartozásainak valós értékét? 4. Ön szerint a vállalkozás saját tőkéje mennyire tükrözi a tényleges tulajdonosi értéket?
X
5. Ön szerint a vállalkozások vagyoni helyzetéről alkotott kép valódisága mit jelent? a. A számviteli törvény előírásainak való megfelelést. b. A vagyon valódiságát, tényleges értékét.
X X X X X X X X
X X Az Ön által helyesnek ítélt állítást jelölje „X”!
95
63%
57
38%
Fordítson!
113
1 Helyezze fontossági sorrendbe az értékeket, legyen „1” a kevésbé fontos
5,57 6,38 5,92 6,38 5,30 6,04 5,62 5,08 5,97 2,74
6. Ön szerint egy vállalkozás értékét mennyire határozzák meg az alábbi értékek: a. A vállalkozás eszközeinek piaci értéke. b. A meglévő munkatársak, a tudás értéke. c. Működő vállalkozás, kialakult szervezet értéke. d. Az ügyfelek, vevőkapcsolatok értéke. e. Jól működő információs rendszer. f. A piacra bevezetett név értéke. g. Marketingszervezet (értékesítési hálózat, reklám, szakemberek) értéke. h. A birtokolt jogok, szellemi monopóliumok. i. Tulajdonos, vezetés személyes kapcsolatai. j. Ismeretlen vagyoni elemek.
2
3
4
5
Jelölje „X” az 5 fokozatú skálán véleményét!
X X X X X X X X X X
7. Ön szerint létező tulajdonosi igény a vállalkozás értékének menedzsmentje? 8. Ön szerint a vállalkozások számviteli munkájába mennyire szólnak bele a vállalkozás tulajdonosai? 9. Ön szerint a napi számviteli munkát mennyire hatják át adózási megfontolások?
(X)
10. Ha dönthetne a következő két lehetőség közül, melyiket választaná: a. az adóteher csökkentését vagy b. a vagyon értékének pontosabb bemutatását, ha kell, plusz költségek felvállalásával is? 11. Ön találkozott-e vagyonértékeléssel munkái során? a. Igen b. Nem 12. Önt mi érdekli jobban? a. Mi volt? b. Mi van? c. Mi lehet? 13. Önnek mi a fontosabb? a. A vállalkozás értékének növelése veszteséges működés árán is. b. A költségek csökkentése, a jövedelmezőség javítása.
Az Ön által helyesnek ítélt állítást jelölje „X”!
X X
119 78% 33
22%
112 74% 40 26% 0 57 95
0% 38% 62%
22
14%
130 86%
114
6.3. A komplex vagyoni mérleg bemutatása
Vagyonértékelés szerint
Megnevezés / E Ft A. I. II. II.1 II.2 II.3 II.4 II.5 II.6 II.7 II.7.1 II.7.2 II.7.3 B. I. I.1 I.1.1 I.1.2 I.2 I.2.1 I.2.2 I.2.3 II. II.1 II.1.1 II.1.2 II.1.3 II.2 II.2.1 II.2.2 II.2.3 II.3 III. III.1 III.2
Fordulónap: Könyvön kívüli, nem vagy csak korlátozottan forgalomképes vagyoni értéktöbblet ISMERETLEN VAGYONI TÖBBLET, REJTETT TARTALÉKOK - GOODWILL NEVESÍTETT VAGYONI ÉRTÉKTÖBBLET A meglévő munkatársak, a tudás értéke. Működő vállalkozás, kialakult szervezet értéke. Az értékesítési hálózat, vevőkapcsolatok értéke. Alap- és alkalmazott kutatás értéke A piacra bevezetett név értéke. Előnyös eszközgazdálkodás miatti értéktöbblet Egyéb értékképző elemek Adatbázisok értéke Oktatási anyagok értéke Egyebek … Éven túl befektetett anyagi és nem anyagi eszközök NEM ANYAGI ESZKÖZÖKBE BEFEKTETETETT ÉRTÉK, IMMATERIÁLIS JAVAK Jogi természetű vagyoni elemek Vagyoni értékű jogok Szellemi termékek Számvitelben eszközként elismert költségek, ráfordítások értéke Alapítás-átszervezés aktivált értéke Kísérleti fejlesztés aktivált értéke Vásárolt ismeretlen vagyoni érték, üzleti vagy cégérték ANYAGI ESZKÖZBEFEKTETÉSEK ÉRTÉKE, TÁRGYI ESZKÖZÖK Tevékenységi célt közvetlenül szolgáló eszközvagyon Ingatlanok és kapcsolódó vagyoni értékű jogok Gépek, berendezések, járművek Beruházások Tevékenységi célt közvetetten szolgáló eszközvagyon Ingatlanok és kapcsolódó vagyoni értékű jogok Gépek, berendezések, járművek Beruházások Tenyészállatok PÉNZÜGYI BEFEKTETÉSEK, BEFEKTETETT PÉNZÜGYI ESZKÖZÖK Tulajdoni részesedést jelentő befektetések Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok
Könyvi érték …
Piaci
Könyvvizsgálat szerint
Könyvi érték C. I. II. III. D. I. I.1 I.2 II. II.1 II.2 II.3 III. E. I. I.1 I.2 I.3 II. II.1 II.2 II.3 III. F. I. II. G. I. II.
Inflációs többlet …
Piaci értéktöbblet Vagyoni érték … …
Vagyoni korrekció Időérték korrekció Vagyoni érték
Éven túli követelések, éven túli befektetésekre adott előlegek IMMATERIÁLIS JAVAKRA ADOTT ELŐLEGEK BERUHÁZÁSOKRA ADOTT ELŐLEGEK KÖLCSÖN ADOTT PÉNZESZKÖZÖK Éven belül elhasználódó, felhasználásra kerülő eszközök, készletek VÁSÁROLT KÉSZLETEK Anyagok Áruk SAJÁT TERMELÉSŰ KÉSZLETEK Befejezetlen termelés és félkész termék Növendék-, hízó- és egyéb állatok Késztermékek KÉSZLETEKRE ADOTT ELŐLEGEK Éven belül befolyó pénzeszközök, követelések KÖVETELÉSEK Követelések áruszállításból és szolgáltatásból Váltókövetelések Egyéb követelések ÉRTÉKPAPÍROK Tulajdoni részesedést jelentő értékpapírok Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok Saját részvények és részesedések PÉNZESZKÖZÖK Éves eredmény teljessége miatti korrekciók, aktív időbeli elhatárolások CSÖKKENTETT KÖLTSÉGEK ÉS RÁFORDÍTÁSOK MEGNÖVELT BEVÉTEL Jövedelmet nem termelő, tevékenységi körön kívüli eszközök ÉVEN TÚL ELHASZNÁLÓDÓ ESZKÖZÖK ÉVEN BELÜL ELHASZNÁLÓDÓ ESZKÖZÖK ESZKÖZÖK ÖSSZESEN:
115
Megnevezés / E Ft
Vagyoni érték …
Fordulónap:
FCFF − kötelezettségek A tulajdonosi érték
FCFE OPM DDM EVA
Könyvvizsgálat szerint
H.
A vállalkozási saját tőke értéke üzleti értékelés szerint
I. I. II.
Jövedelmet nem termelő, tevékenységi körön kívüli eszközök ÉVEN TÚL ELHASZNÁLÓDÓ ESZKÖZÖK ÉVEN BELÜL ELHASZNÁLÓDÓ ESZKÖZÖK
J. I. I.1 I.2 I.3 I.4 I.5 I.6 II. III. K. I. II. III. III.1 III.2 III.3 III.4 III.5 L. I. II. M. N.
Céltartalékok CÉLTARTALÉK A VÁRHATÓ KÖTELEZETTSÉGEKRE Garanciális kötelezettségek Korengedményes nyugdíj, végkielégítés miatt várható kötelezettségek Szerződéses mellékkötelezettségek Peres ügyek várható kötelezettségei Tőzsdei ügyletek miatt várható kötelezettségek Környezetvédelmi kötelezettségek CÉLTARTALÉK A JÖVŐBENI KÖTELEZETTSÉGEKRE EGYÉB CÉLTARTALÉK Kötelezettségek HÁTRASOROLT KÖTELEZETTSÉGEK HOSSZÚ LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK Rövid lejáratú kölcsönök, hitelek Vevőtől kapott előlegek Kötelezettségek áruszállításból és szolgáltatásból Váltótartozások Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek Éves eredmény teljessége miatti korrekciók, passzív időbeli elhatárolások MEGNÖVELT KÖLTSÉGEK ÉS RÁFORDÍTÁSOK CSÖKKENTETT BEVÉTEL Ismeretlen vagyoni hátrányok, rejtett terhek - badwill Jövedelmet nem termelő, tevékenységi körön kívüli eszközök FORRÁSOK ÖSSZESEN:
Könyvi érték …
0A tulajdonosi érték üzleti értékelés 0 Vagyoni korrekció Időérték korrekció Vagyoni érték … … …
Könyvi érték
Vagyoni korrekció Időérték korrekció Vagyoni érték
116
7. IRODALOMJEGYZÉK 7.1. Hivatkozások jegyzéke Aftermann, A. B., 1995, „Foreign Issuers and International Offerings. (Chapter 9.)”, SEC Regulation of Public Companies. Prentice-Hall, Engelwood Cliffs, NJ., pp 118-131. Alan, R., 1995, „The very idea of classification in international accounting.”, Accounting, Organization and Society, Vol. 20., No. 7/8., pp 639-664. Alford, A., 1992, „The effect of the set of comparable firms ont he accuracy of the priceearnings valuation method.” Journal of Accounting Research, Vol. 30., pp 94-108. Ali, A., Hwang, L. 2000, „Country-specific factors related to financial reporting and value relevance of accounting data. Journal of Accounting Research 31 (Suppl.), pp 183-223. Ali, A., Hwang, L. S., Trombley, M. A., 2003, „Arbitrage risk and the book-to-market anomaly.”, Journal of Financial Economics, Vol. 69/2003, pp 355-373. Amir, E. T. S., Harris, E. K., Venuti, 1993, „A Comparison of the Value-Relevance of U.S. versus non-U.S. GAAP Accounting Measures Using Form 20-F Reconciliation.”, Journal of Accounting Research, Vol. 31 Supplement, pp 230-264. Amir, E., Lev, B., 1996, „Value-relevance of non-financial information: the wireless communication industry.” Journal of Accounting and Economics, No. 22, pp 3-30. Andor, Gy., 2001, Vállalati Pénzügyek, BME Oktatási Segédlet, pp 68. Andor, Gy., 2003, Vállalati pénzügyek, BME, IMVT tanszék, oktatási segédlet, pp 20. Andor, Gy., 2004, Vállalkozásgazdaságtan, BME, IMVT tanszék, oktatási segédlet, pp 88. Arce, M., Mora, A., 2002, „Empirical evidence of the effect of European accounting differences ont he stock market valuation of earnings and book value.”, European Accounting Review 2002, Vol. 11., No. 3, pp 573-600. Arcy, A., 2001, „Accounting classification and the international harmonization debate - an empirical investigation.”, Accounting, Organization and Society, Vol. 26., pp 327-349. Ayers, B. C., Robinson, J. R., 2002, „The effect of shareholder-level dividend taxes on stock prices: evidence from the revenue reconciliation act of 1993.”, The Accounting Review, Vol. 77, pp 933-947. Ball, R., Brown, P., 1968, „An empirical evaluation of accounting income numbers.”, Journal of Accounting Research, No. 6., pp 159-178.
117
Ball, R., Kothari, S. P., Robin, A. 2000, „The effect of international institutional factors on proprieties of accounting earnings. Journal of Accounting and Economics 29, pp 1-51. Barth, M. E., Beaver, W. H., Landsam, W. R., 2001, „The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting: another view.’, Journal of Accounting and Economics, Vol. 31/2001, pp 77-104. Barth, M. E., Clinch, G., 1998a, „Revalued Financial, tangible, and intangible assets: association with share prices and non-market-based value estimates.” Journal of Accounting Research, No. 36. Suppl., pp 199-233. Barth, M. E., Beaver, W. H., Landsman, W. R., 1998b, „Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health.”, Journal of Accounting and Economics, No. 25/1998., pp 1-34. Barth, M. E., Clinch, G., Shibano, T., 1998, „International accounting harmonization and global equity markets.”, Journal of Accounting and Economics, No. 1999/26, pp 201-235. Barwise, P. C. H., Likierman, A., Marsh P., 1989, „Accounting for Brands.” London, UK, LBS/ICAEW., in Hopkins. Basu, S., 1997, „The conservativism principle and the asymmetric timeliness of earnings.” Journal of Accounting and Economics, No. 24/1997. in Collins. Baumol, W., Malkiel, B., 1993, „Redundant regulation of foreign security trading and US competitiveness.” Journal of Applied Corporate Finance, No. 5., pp 19-27. Beaver, W. H., 1989, Financial Accounting: An accounting revaluation, Prentice-Hall, Engelwood Cliffs, NJ., in Kothari és Zimmerman 1995. Beaver, W. H., McAnally, M. L., Stinson C. H., 1997, „The information content of earnings and prices: A simultaneous equations approach.”, Journal of Accounting and Economics, No. 23/1997., pp. 53-81. Bernard, V. L., 1993, „Earnings Quality, Book Value, and the State of Financial Statement Analysis.”, Earnings Quality, The Center of Economic and Management Research, Norman, Oklahoma, pp 174-183, in King és Langli Biddle, G. C., Bowen, R. M., Wallace J. S., 1997, „Does EVA beat earnings? Evidence on association with stock return and firm values.”, Journal of Accounting and Economics, No. 24/1997, pp 301-336. Biddle, G.C., Saudagaran, S.M., 1989, „1991, „Foreign stock listing: Benefits, costs, and the accounting policy dilemma.” Accounting Horizons, No. 5., pp 69-80. Born, K., 2001, Rechnungslegung international, Handelsblatt Bücher, 2002.
118
Boulton, R. E. S., Libert, B. D., Samek, S. M., 1999, Cracking The Value Code, Harper Business, pp 15. Brainard, W. C., Shapiro, M. D., Shoven, J. B., 1990, „Fundamental Value and Market Value.”, NBER Working Paper, No. 3452., pp 6. Brennan, M., 1970, „Taxes, market valuation and corporate financial policy.”, National Tax Journal, No. 23., pp 417-427., in Hanlon. Brickley, J., Smith, C., Zimmerman, J., 1995, „The economics of organizational architecture.”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 8., pp. 19-31. Carol, A. A., Weetman, P., Edward, A. E. J., Sidney, J. G., 1999, „Reducing the burden of US GAAP reconciliation by foreign companies listed in the United States. The key question of materiality.”, European Accounting Review 1999, Vol. 8., No.1., pp 1-22. Chan, K. C., Chen, N. F., 1991, „Structural and return characteristics of small and larg firms.” Journal of Finance, Vol. 46., pp. 1467-1484. Chan, K. C., Seow, G. S., 1994, „The Association between stock returns and foreign GAAP earnings versus earnings adjusted to U.S. GAAP.”, Journal of Accounting and Economics, No. 1996/21, pp 139-158. Chan, K., Chan, L. K. C., Jegadeesh, N., Lakonishok, J., 2001, „Earnings Quality and Stock Returns.”, NBER Working Paper, No. 8308. Chang, J., 1998, „The decline in value relevance of earnings and book values.”, Working Paper, Harvard University. Chen, S., DeFond, M. L., Park, C. W., 2002, „Voluntary disclosure of balance sheet information in quarterly earnings announcments.”, Journal of Accounting and Economics, No. 33/2002., pp 229-251. Chen, S., Dodd, J., 1997, „Economic Value Added: An empirical examination of a new corporate performance measure.”, Journal of Managerial Issues. Vol. 9., pp. 319-333, in Ittner. Cheng, A., Liu, C. S., Schaefer, T., 1996, „Earnings permanence and the incremental information content of cash flows from operations.” Journal of Accounting Reserach, No. 34., pp 173-181. Christie, A. A., 1987, „On cross-sectional analysis in accounting research.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 9/1987, pp 231-258, in Kothari és Zimmerman, 1995. Cohen, R. B., Polk, C., Vuolteenaho, T., 2001, „The Value Spread.”, NBER Working Paper, No. 8242.
119
Collins, D. W., Maydew, E. L., Ira, S. W., 1996, „Changes in the value-relevance of earnings and book values over the past forty years.” Journal of Accounting and Economics, Vol. 24/1997, pp 39-67. Copeland, T., 1995, Valuation. Measuring the Value of Companies. John Wiley & Sons, Inc., magyarra fordította Panem Kft., Vállalatértékelés. Budapest 1999., pp 165-185. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 1994, Vállalkozásértékelés, Panem Kft. 1999. Cravens, K. S., Guilding, C., 2001, „Brand Value Accounting: an international comparison of perceived managerial implication.”, Journal of International Accounting, Auditind and Taxation, Vol. 10., pp 197-221. Cummins, J. G., 2003, „A New Approach to the Valuation of Intangible Capital.”, NBER Working Paper, No. 9924. Dahliwal, D., Erickson, M., Trezevant, R., 2003, „Is a dividend tax penalty incorporated into the return on a firm’s common stock?”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 35., pp 155-178. Damodaran, A., 2001, The Dark Side of Valuation, Financial Times, Prentice Hall, 2001. Daniel, K., Titman, S., 2003, „Market Reactions to Tangible and Intangible Information.”, NBER Working Paper, No. 9743. Dechow, P., 1994, „Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance: The role of accounting accruals.”, Journal of Accounting and Economics, No. 18., pp 3-42. DeFond, M. L., Hung, M., 2002, „An empirical analysis of analyst’s cash flow forecasts.” Journal of Accounting and Economics, No. 35/2003, pp 73-100. Duopnik, T. S., Taylor, M. E., 1985, „An Empirical Investigation of the Observance of IASC Standard sin Western Europe.”, Management International Review, No. 25(1), pp 27-33. Edwards, F., 1993, „Listing of foreign securities on US exchanges.” Journal of Applied Corporate Finance, No. 5., pp 28-36. Elliot, J., Hanna, J., 1996, „Repeated Accounting write-offs and the information content of earnings.”, Journal of Accounting Research, No. 23. (Suppl), 54-77. Elton, E., Gruber, M., 1970, „Marginal Stockholder’ Tax Rates and the Clientele Effect.”, Review of Economics and Statistics, Vol. 52. pp 68-74. Emenyonu, E. N., Sidney, J. Gray, 1996, „International Accounting Harmonization and the Major Developed Stock Market Countries: An Empirical Study.”, The International Journal of Accounting, Vol. 31. No. 3., pp 269-179.
120
Evans, T. G., Taylor, M. E., 1982, „Bottom Line Compliance with IASC: A comparative Analysis.”, Intarnational Journal of Accounting, No. 18(1), pp 115-128. Falk, H., 1994, „International Accounting: A quest for research.”, Contemporary Accounting Reserach, No. 11., 595-615. Fama, E., French, K., 1988, „Taxes, financing decision, and firm value.”, Journal of Finance, No. 53, pp 819-843., in Hanlon. Fama, E., French, K., 1992, „The cross-section of expected stock returns.”, Journal of Finance, Vol. 47., pp 427-465, in Lewellen. Fama, E., French, K., 2000, „Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?”, Journal of Financial Economics, Vol. 60/2001., pp 3-43. Ferenczi, A., Tompa, M., 1992, Az átalakulás, privatizáció és vagyonértékelés technikája és számvitele, Ferbal Bt. 1992. Frankel, R., Lee, C. M. C.., 1996, „Accounting Diversity and International Valuation.”, Working Paper, Cornell University. Godwin, J. H., Goldberg, S. R., Douthett, E. B., 1998, „Relevance of U.S.-GAAP for Japanese Companies.”, The International Journal of Accounting, Vol. 33., No. 5., pp 589604. Gordon, M. B., Weintrop, J., 1997, „The Valuation of the Foreign Income of U.S. Multinational Firms: A Growth Opportunities Perspective.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 24/1997, pp 69-97. Gordon, M. B., 1959, „Dividends, Earnings and Stock Prices.”, Review of Economics and Statistics, Vol. 41., pp 99-105. Gordon, R. H., 1981, „Taxation of Corporate Capital Income: Tax Revenues vs. Tax Distortion.”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 1., pp 1-27. Gordon, R. H., Malkiel, B. G., 1981, „Taxation and Corporation Finance.”, NBER Working Paper, No. 0576. Gordon, V. S., 1987, Corporate valuation, John Wiley & Sons, 1988. Gray, S. J., 1980, „The Impact of International Accounting Differences from a SecurityAnalysis Perspective.”, Journal of Accounting Research, Spring, pp 64-76. Grossman, S. J., Stiglitz, J.E., 1980, „On the impossibility of informationally efficient markets.” The American Economic Review, No. 70, pp 393-408. Hall, B. H., 1999, „Innovation and Market Value.”, NBER Working Paper, No. 6984.
121
Hall, B. H., Cummins, C., Laderman, E., Mundy, J., 1988, „The R&D master file documentation.”, NBER Technical Working Paper, No. 72. Hall, R. E., 2001, „The Stock Market and capital accumulation.”, American Economic Review, Vol. 91., No. 6., pp 1185-1202, in Cummins. Hanlon, M., Myers, J. N., Shevlin, T., 2002, „Dividend taxes and firm valuation: a reexamination.”, Journal of Finance and Economics, No. 35/2003., pp 119-153. Harris, T., Kemsley, D., 1999, „Dividend taxation in firm valuation: new evidence.”, Journal of Accounting Research, No. 17., pp 275-291., in Hanlon. Hayn, C., 1995, „The Information content of losses.”, Journal of Accounting and Economics, No. 22., pp 125-153. Hayn, C., Givoly, D., 2000, „The changing time-series properties of earnings, cash flows and accruals: Has financial reporting become more conservative?”, Journal of Accounting and Economics, No. 29/2000, pp 287-320. Hellman, N., 1993, „A comparative analysis of the impact of accounting differencies on profits and return in equity.”, European Accounting Review 1993, Vol. 2. No. 3, pp 495530. Hendershott, P. H., 1982, „The Decline in Aggregate Share Values: Inflation, Taxation, Risk and Prdofitability.”, American Economic Review, December 1981, pp 909-922. Holthausen, R. W., Watts, R. L., 2001, „The relevance of the value-relevance literature for financial accounting standard setting.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 31/2001, pp 3-75. Hopkins, M. R., R., 1988, „Goodwill. An example of puzzle-sloving in accounting.” Abacus, March, pp 75-85. Hora, J. A., Tondkar, R. H., Adhikari, A., 1997, „International Accounting Standards in Capital Markets.”, Journal if International Accounting Auditing & Taxation, Vol. 6(2); pp 171-190. Hung, M., 2001, „Accounting standards and value relevance of financial statements: An international analysis.”, Journal of Accounting and Economics, No. 2001/30, pp 401-420. Ittner C. D., Larcker D. F., 2001, „Assessing empirical research in managerial accounting: a value-based management perspective.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 32/2001., pp. 349-410. Joos, P., Lang, M. 1994, „The effect of accounting diversity: Evidence from the European Union.” Journal of Accounting Research 32 (Suppl.), pp 141-168.
122
Kalay, A., 1982, „The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the Clientele Effect.”, Journal of Finance, Vol. 37, pp 1059-1070. Kaplan, S. N., Ruback, R. S., 1994, „The Valuation of Cash Flow Forecast: An Empirical Analysis.”, Journal of Finance, Vol. 50/1995 in September, pp 1059-1094. King, D. R., Langli, J. C., 1998, „Accounting Diversity and Firm Valuation”, The International Journal of Accounting, University of Illinois, Vol. 33, No. 5, pp 529-567. Kopányi, M., 1993, Mikroökonómia, Műszaki Könyvkiadó-Aula, Budapest, 1993. pp 215. Kothari, S. P., Zimmerman, J. L., 1995, „Price and return models.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 20/1995, pp 155-192. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1996, „Law and Finance.”, NBER Working Paper, No. 5661. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1997, „Legal determinants of external finance. The Journal of Finance 52, pp 1131-1150. Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R., 1994, „Contrarian investment, extrapolation, and risk.”, Journal of Finance, Vol. 49., pp. 1541-1578., in Lewellen. Lakonishok, J., Chan, L. K. C., Sougiannis, T., 1999, “The Stock Market Valuation of Research and Development Expenditures.”, NBER Working Paper, No. 7223. Lev, B., Sougiannis, T., 1996, „The capitalization, amortization, and value relevance of R&D.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 21/1996., pp 107-138. Levich, R. M., Choi, F. D. S., 1991, „International Accounting Diversity: Does it Impact Market Participants?”, Financia Analysts Journal, Vol. 47., No. 4., pp. 73-82. Lewellen, J., 1999, „The time-series relations among expected return, risk, and book-tomarket.”, Journal of Financial Economics Vol. 54/1999., pp. 5-43. Lewellen, W. G., Badrinath, S. G., 1997, „On the Measurment of Tobin’s „q”.”, Journal of Financial Economics, Vol. 44/1997., pp 77-122. Lindberg, E., Ross, S., 1981, „Tobin’s q ratio and industrial organization.”, Journal of Business, Vol. 54., pp 1-33, in Lewellen (1997). Lintner, J., 1956, „Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes”, American Economic Review, 1956 may, pp 97-113., in Brealey/Myers.
123
Lintner, J., 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risky investment in stock portfolios and capital budgets.” Review of Economics and Statistics, Vol. 47., pp 1737. in Fama E. F. és French R. K., 1997, „Industry cost of equity.” Journal of Financial Economics Vol. 43., pp. 153-193. Maksimovic, V., Kunt, A. D., 2002, „Funding growth in bank-based and market-based financial systems: evidence from firm-level data.”, Journal of Financial Economics, 65/2002, pp 337-363. Mankiw, N. G., 2002, Makroökonómia, Osiris Budapest, 2002, pp 150. Márkus, L., Rábai, Gy., 2002, „Vagyonértékelési Módszerek és Gyakorlatuk.”, Ingatlangazdaságtan, Vol. 2002/1., pp 207-209. Maydew, E. L., 1997, „Tax-induced earnings management by firms with net operating losses.” Journal of Accounting Research, No. 35., pp 83-96., in Collins. Maydew, E. L., 2001, „Empirical tax research in accounting: A discussion.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 31/2001., pp 389-403. Merton, R., 1973, „An intertemporal assets pricing model.”, Econometria, Vol. 41, pp. 867-887, in Lewellen. Michaely, R., Vila, J. L., 1995, „Investors’ Heterogeneity, Prices and Volume Around the Ex-Dividend Day.”, Journal of Finance and Quantitative Analysis, Vol. 30., pp 171-198. Miller, M., Scholes, M., 1982, „Dividends and Taxes.”, Journal of Financiel Economics, No. 6., pp 333-364., in Hanlon. Minton, A. B., Schrand, C., 1999, „The impact of cash flow voltality on discretionary investment and the costs of debt and equity financing.”, Journal of Financial Economics, Vol. 54/1999., pp 423-460. Modigliani, F., Miller, M. H., „Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business, oct. 1961., pp 411-433., in Brealey/Myers. Modigliani, F., Miller, M. H., 1958, „The cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment.”, The American Economic Review, Vol. 53., pp 261-297. Fordítása megjelent: Pénz, Megtakarítás, Stabilizáció, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1988, pp. 231-318. Molnárfi, S., 1992, Vagyonértékelés amerikai módra, T&K Kft., 1992. Morck, R., 2003, „Why some double taxation might make sense: The special case of intercorporate dividends.”, NBER Working Paper, No. 9651. Müller, G. G., H. Gernon, G. M., 1991, „Accounting: An international perspective.”, Richard D. Irwin, Homewood, IL. 124
Murphy, A. B., 2000, „The Impact of Adopting International Accounting Standards on the Harmonization of Accounting Practices.”, The International Journal of Accounting, University of Illinois, Vol. 35, No. 4, pp 471-493. Nobes, C. W., 1983, „A judgmental international classification of financial reporting practices.”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 10., pp 1-19. Nobes, C. W., Norton, J., 1996, „International Variations in the Accounting and Tax Treatments of Goodwill and the Implication for Research.” Journal of International Accounting, Auditing & Taxation, No. 5(2), pp 179-196. Ohlson, J. A., 1990, „A Synthesis of Security Valuation Theory and the Role of Dividends, Cash Flow, and Earrnings.” Contenporary Accounting Research, Spring, pp 648-676. Osman, P., 1994, Az immateriális vagyon értéke és ára, Perfekt, 1994. Pesnell, K. V., 1996, „Using Accounting Data to Measure the Economic Performance of Firms.”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 15., pp. 291-303. Pratt, S. P., 1986, Üzletértékelés, Kossuth Könyvkiadó, 1992, 8. fejezet, pp 87-106. Pratt, S. P., Reilly R. F., Schweihs, T. P., 1986, Valuing Small Business & Professional Practices, McGraw-Hill 1998. Rahmen, A., Perea, H., Ganeshanandan, S., 1996, „Measurment of formal Harmonisation of Accounting: An Exploratory Study.”, Accounting and Business Research, No. 3(4), pp 237-250. Rappaport A., 1998, Creating Shareholder Value - A guide for Managers and Investors, The Free Press, fordította Alinea Kiadó, 2002, pp. 29-73. Ritter, J. R., Kim, M., 1999, „Valuing IPOs.”, Journal of Financial Aconomics, Vol. 53/1999., pp. 409-437. Ross, S. A., 1976, „The arbitrage theory of capital assets pricing.” Journal of Economic Theory Vol. 13., pp. 341-360, in Fama E. F. és French R. K., 1997, „Industry cost of equity.” Journal of Financial Economics Vol. 43., pp. 153-193. Scholes, M., Wolfson, M., 1992, „Taxes and Business Strategy.”, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, in Hanlon. Sebestyén, T., 1995, Amortizációs és beruházási pótláshiány, OMFB megbízásából készített tanulmány, Privatizációs kutatóintézet, 1995. Sharpe, W. F., 1964, „Capital assets prices: A theory of market equilibrum under conditions of risk.” Journal of Finance Vol. 19., pp 425-42., in Fama E. F. és French R. K., 1997, „Industry cost of equity.” Journal of Financial Economics Vol. 43., pp. 153-193.
125
Shrieves, R. E., Wachowicz, J. M., 2001, „Free Cash Flow, Economic Value Added, and Net Present Value: a Reconsiliation of Variations of DCF Valuation.”, The Engineering Economist, No. 2001/46., pp 33-54. Sloan, R., 1996, „Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”, The Accounting Review, No. 71., pp 289-315. Stattman, D., 1980, „Bokk values and stock returns”, The Chicago MBA: A journal of selected Papers, pp. 25-45. Stewart, G. B., 1991, „The Quest for Value.”, Harper Business, New York.
126
Stober, T. L., 1996, Do prices behave as if accounting book values are conservative? Cross-sectional tests of the Feltham-Ohlson (1995) valuation model.”, Working Paper, University of Notre Dame, in Hayn 2000. Stulz, R., 1990, „Managerial discretion and optimal financing policies.”, Journal of Financial Economics, Vol. 26., pp. 3-28. Sveiby, K., 1997, „The Intangible Assets Monitor.”, Journal of Human Resource Costing & Accounting, Vol. 2., No.1., Spring 1997. Takatera, S., Sawabe, N., 2000, „Time and space in income accounting.”, Accounting, Organization and Society, Vol. 25., pp 787-798. Tay, J. S. W., Parker, R. H., 1990, „Measuring International Harmonization and Standardization.” Abacus, No. 26(1), pp 71-88. Tobin, J., 1969, „A general equilibrum approach to monetary theory.”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 1., pp 15-29., in Lewellen (1997). Van der Tas, L. G., 1988, „Measuring Harmonization of Financial Reporting Practice.”, Accounting and Business Research, No. 18(70), pp 157-169. Verrecchia, R. E., 1996, „Discussion of a model of two-tiered financial reporting.” Journal of Accounting Research, No. 34., pp 75-82. Ward, R., Perrier, R., 1998, „Brand valuation: the times are a changing.”, The Journal of Brand Management, No. 5(4), pp 283-289. Young, D., Guenther, D. A., 2000, „The association between financial accounting measures and real economic activity: a multinational study.”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 29/2000., pp 53-72.
7.2. A témához kapcsolódó saját publikációk Könyvfejezetek:
1. Andor György, Gyulai László, Kiss László, Ormos Mihály, Matukovics Gábor, Sándor Imre, Szabó Balázs, Vállalatértékelés egyszerűen megbízhatóan, 7. fejezet, Vagyon és Üzletértékelés. Szerkesztette: Kiss László, Sándor Imre. Budapest, Fórum Kiadó, 2003. 2. Matukovics Gábor, Madarasiné Szirmai Andrea, IAS vs US GAAP, US GAAP fejezet. Budapest, Verlag Dashöfer, 2003. 3. Bíró Tibor, Fridrich Péter, Guzmics Zsuzsanna, Horányi Márton, Kresalek Péter, Matukovics Gábor, Mitró Magdolna, Serényi Iván, A vállalkozások és a könyvvizsgálat, V. fejezet. Budapest, KJK-Kerszöv, 2003. 366-392. oldalak.
127
4. Sándor Lászlóné dr., Simon Szilvia, Korom Erik, Matukovics Gábor, Pucsek József, Sztanó Imre, Számvitel-elemzés, 8.b, 9.b tételek. Budapest, Perfekt Rt., 2002. 91-99 oldalak, 105-110 oldalak. 5. Bakonyi Béla, Garajszki Zoltán, Habné Nagy Laura, Horányi Márton, Juráné Léber Ágnes, Kanyó Lóránt, Lesch Katalin, Marczali Jánosné, Matukovics Gábor, Oszkó Péter, Serényi Iván, Supala Iván, Takács Tibor, Adóügyi kommentárok, 2.2.2. fejezet társszerzője. Szerkesztette: dr. Garajszki Zoltán. Budapest, Verlag Dashöfer, 2001. 6. Serényi Iván, Horányi Márton, Matukovics Gábor, Guzmics Zsuzsanna, Habné Nagy Laura, Horányiné Vatamány Katalin, Marczali Jánosné, Könyvvizsgálati módszertani füzetek II.. Budapest, Magyar Könyvvizsgálói Kamara Oktatási Központ Kft., 2001. Cikk szerkesztett könyvben:
7. Matukovics Gábor, Mérlegelméleti alapok, a hozadékelvre épülő tulajdonosi mérleg bemutatása. Budapest, Budapesti Gazdasági Főiskola, Tudomány napja, 2002. november. 194-208. oldalak. 8. Matukovics Gábor, A vállalkozások vagyon és üzletértékelése, a könyvön kívüli immateriális vagyon. Budapesti Gazdasági Főiskola, Tudomány napja, 2001. november. 165-177. oldalak. Nyomtatott egyetemi, főiskolai jegyzet:
9. Matukovics Gábor, Madarasiné Szirmai Andrea, A nemzetközi számviteli standardok alapelvei és fő tartalmi elemei. Budapest, Magyar Könyvvizsgálói Kamara, 2003. szeptember. 10. Matukovics Gábor, Esettanulmányok és gyakorló feladatok a sajátos céghelyzetek számviteli elszámolásaihoz. Budapest, Budapesti Gazdasági Főiskola, 2001. január. 169 oldal. Külföldön megjelent idegen nyelvű folyóiratcikkek:
11. Matukovics Gábor, „International Tax Review – Intertax”, Payment of Dividends and Taxation thereof in Hungarian Legistration. Hollandia, Amsterdam, 2001 november, Volume 11. 366-371. oldalak. Magyarországon megjelent idegen nyelvű folyóiratcikkek
12. Matukovics Gábor, Korom Erik, „Controlling, Tax, Audition”, Gesellschaft- und bilanzrechtliche Aspekte der Umstrukturierung des Kapitals in ungarischer Praxis. Accounting. Budapest, 2002. év 2. negyedév.
128
13. Korom Erik, Kresalek Péter, Matukovics Gábor, „EU Working Papers”, Approximation of taxes with the European Union, introduction of the merger directive into the practice of Hungarian corporate taxation. Budapest, 2001. IV. évfolyam 2. szám. 74-92. oldalak. Magyar nyelvű folyóiratcikk:
14. Matukovics Gábor, „Számvitel, Adó és Könyvvizsgálat”, A számvitel jövőjének egyes kérdéseiről. Budapest, 2004. február, 64-71. oldalak. 15. Matukovics Gábor, „Számvitel, Adó és Könyvvizsgálat”, Javaslat a vállalkozások komplex vagyoni mérlegének összeállítására. Budapest, 2003. április, 185-191. oldalak. 16. Matukovics Gábor, „Számadó”, A vállalkozások értékelése. Budapest, 2003. január, XII. évfolyam 1. szám, 3-7. oldalak. 17. Matukovics Gábor, „Számvitel, Adó és Könyvvizsgálat”. A vagyonértékelés alapjai, számításaink piaci kontrollja. Budapest, 2003. január, 29-35. oldalak. 18. Matukovics Gábor, „Számadó”, A vállalkozások eszközalapú értékelése, vagyonértékelés. Budapest, 2002. december, XI. évfolyam 12. szám, 3-8. oldalak. 19. Matukovics Gábor, „Számvitel, Adó és Könyvvizsgálat”, A vállalkozások jövedelemalapú értékelése. Budapest, 2002. december, 545-551. oldalak. 20. Matukovics Gábor, „Műhelytanulmányok”, A tulajdonosi értékmeghatározás klasszikus modelljei a magyar gyakorlatban. Budapest, Budapesti Műszaki és Gazdaságtudományi Egyetem, 2002. szeptember 25-35. oldalak. Magyar nyelvű konferencia előadás:
21. Matukovics Gábor, Az átalakulási döntések könyvvizsgálata, a vagyon- és üzletértékelés modelljének alkalmazása. Magyar Könyvvizsgálói Kamara X. Országos Konferencia, Balatonszéplak, 2002. szeptember.
129
