Magyar Jogász Egylet Csongrád Megyei Szervezete: Jogásznap Szeged, 2009. január 30. A pénzpiac alakulása a XXI. Században (Dr. Kovács Árpád, az Állami Számvevıszék elnöke) Tisztelt Hallgatóim! Tudva azt, hogy a pénzpiaci változásokról beszélni manapság legalább olyan nehéz feladat, mint amilyen aktuális, örömmel teszek eleget megtisztelı felkérésüknek. Meghívásomat a Magyar Jogász Egylet és a Magyar Közgazdasági Társaság között kialakult, értékteremtı együttmőködés újabb állomásának tartom, s ezért is köszönöm meg külön is, tisztelettel. Kiindulópontom az, hogy a jelenlegi globális pénzügyi válság természetét tekintve más jellegő mint az elmúlt harminc évben tapasztalt pénzügyi kríziseké. Ugyanis nem a pénzügyi rendszer egy-egy területének válságával, hanem magának az egész rendszernek a megrendülésével állunk szemben, tehát egy olyan helyzettel, amely drámai következményekkel jár. Korszakváltás elıtt állunk. E változást négy kérdés rövid, kollégáim – elsısorban Báger Gusztáv professzor úr megtisztelı – segítségével összegzett megválaszolásával szeretném érzékeltetni. Ezek a következık: • a válság kitörésének okai, • a válság terjedése és globális hatásai, • a válság magyar gazdaságra gyakorolt hatása, és végül • mit szükséges tenni annak érdekében, hogy mőködıképes nemzetközi pénzügyi rendszer épüljön ki, illetve várhatóan milyen lesz az új korszak. A válság kitörésének színtere – mint ismeretes – most nem valamelyik fejlıdı ország vagy országcsoport volt, hanem a II. világháború utáni korszak vezetı gazdasági és politikai hatalma, az Egyesült Államok. A világpénz szerepet is betöltı dollár hatalmi helyzete éveken át lehetıvé tette, hogy könnyen finanszírozható legyen az amerikai fizetésimérleg- és a költségvetési hiány, hiszen mindenütt keresettek voltak az amerikai állampapírok. Így az utóbbi két évtizedben lehetıvé vált, hogy az USA-ban – lényegében lakossági megtakarítás nélkül, amelynek nagysága ebben az évtizedben két százalék alatt volt – a külföld finanszírozza a gazdasági növekedést és a belsı fogyasztást, miközben az amerikai háztartások egyrészt hitelbıl vásárolták a tartós fogyasztási cikkeket, az autókat, a házakat, másrészt akkora befektetést eszközöltek a tızsdén, amely megegyezett az éves GDP nagyságával. A 1980-as és 1990-es években az amerikai túlfogyasztást döntıen Japán fizetésimérleg-többlete fedezte, majd ebben az évtizedben – évi mintegy 300 milliárd értékő amerikai állampapír megvásárlásával – Kína lett az USA legnagyobb hitelezıje. Jóllehet a szakértık már évekkel ezelıtt cikkeztek arról, hogy ilyen nagyarányú pénzügyi egyensúlytalanság hosszú ideig nem tartható fenn, a rendszer mind ez ideig mőködött a dollárral szembeni nagyarányú bizalomnak köszönhetıen. Most, mint látjuk, ez az egyensúlytalanság pénzügyi válság formájában is megjelent.
1
Ami a válság okait közelebbrıl illeti, a pénzpiacok mőködésének azt a jellemzı vonását kell kiemelni, hogy a nyílt pénzügyi rendszerek hatalmas gazdasági elınyökkel járnak, különösen akkor, ha nem kielégítı, illetve gyengül a piacok felügyelete és szabályozása. Ezt a jelenséget az 1980-as és az 1990-es években gyakran tapasztaltuk, amikor a pénzügyi szabályozások fellazulásával párhuzamosan felgyorsultak a pénzügyi innovációk. A pénzügyi innovációk két nagy csoportba sorolhatók: az egyik az értékpapírosítás, a másik a származékos, az ún. derivatív eszközök. Az értékpapírosítás a nagybankok körében elterjedt olyan eljárás, amikor a kihelyezett hiteleiket (pl. a jelzáloghiteleket) kötvény formájában eladják a piacon, tehát „átcsomagolják” eszközfedezető értékpapírrá, így a visszakapott forrást újból kihelyezhetik és ezzel megszőnnek a korábbi hitelekhez kapcsolódó kockázatok. Ez a gyakorlat – hatásában – lehetıvé teszi a hitelnyújtási feltételek lazítását egyfelıl és a kockázatok szétterítését szinte a nemzetközi pénzrendszer egészében másfelıl. A pénzügyi innovációk másik, elsısorban spekulációs célú csoportját a származékos ügyletek, az ún. derivatívák (például az opciók), illetve a gyorsan kifejlıdött „hedge fund”-ok alkotják. Az elıbbiek esetében a nyereség vagy veszteség attól függ, hogyan alakul a szerzıdésben rögzített ár és a valós piaci ár közötti eltérés. A „hedge fund”-okat olyan befektetık mőködtetik, akiknek a finanszírozási döntései láncreakciószerően képesek hirtelen hatásokat kiváltani a földrajzilag legtávolabbi területeken is. A röviden vázolt pénzügyi innovációkkal tehát, olyan pénzügyi eszköztár jött létre, amely úgy képes hatalmas összegő pénzeket mozgatni a világban, és alkalmasint a pénzpiacoknak a hatékony mőködést akadályozó vírusokkal történı „fertızését” elıidézni, hogy arra a központi jegybankoknak gyakorlatilag nincs rálátása és így hatása sem. A pénzügyi innovációk mellett fontos szerepet játszott a válság kitörésében még két másik trend is: az egyik az ingatlanhitelek és a fogyasztói hitelek nagyarányú növekedése, amint ezt az USA esetében korábban már említettem, a másik a pénzpiacok – többek között a pénzügyi innovációknak is köszönhetı – igen gyors összefonódása a globalizáció eredményeként. E trendek egymásra ható érvényesülését az ismert pénzügyi szakember, Soros György a szuperbuborék kialakulásának nevezte. Nos, e trendek felerısödése, tehát a szuperbuborék felfúvódása vezetett a pénzügyi válság „berobbanásához”. A válság másik, közvetlenül kirobbantó oka pedig az amerikai ingatlanbuborék volt. E buborék kialakulásához nagymértékben hozzájárult az amerikai jegybanknak, a FED-nek az a kamatpolitikája, hogy 2001 és 2004 között igen alacsony szinten tartotta az irányadó kamatlábat, ami a jelzáloghitelek igen gyors növekedését eredményezte. Jól jellemzi ezt, hogy az USA-ban 2001 és 2007 között – elsısorban lakásra – nagyobb összegben vettek fel jelzáloghitelt, mint az azt megelızı években összesen. Ez a gyakorlat ráadásul addig fajult, hogy a hitelfelvevıknek tényleges hitelbírálat nélkül már az igénybejelentést követıen hitelt nyújtottak. Ilyen körülmények között nem csoda, hogy drámaian romlott a hitelminıség, 2007-2008-ban a FED már nem tudott eredményesen interveniálni és az óriásira dagadt ingatlanbuborék kipukkant. Ami az elıadásom második kérdését illeti, megállapítható, hogy az amerikai jelzálogpiacról kiindult pénzügyi válság – az említett okok következtében – igen gyorsan átterjedt az értékpapírosított termékek globális piacára és a nemzetközi bankrendszerre. A válság középpontjában tehát a pénzügyi szektor, azon belül pedig a bankrendszer áll. A hitelveszteségek növekedése, több befektetési szolgáltatás visszaesése egy sor hitelezı, befektetési bank és biztosító intézet helyzetének megrendülésére vezetett a világ országaiban. Ennek következtében számottevıen megnıttek a hitelkockázati felárak, a pénzügyi szolgáltatók részvényárai csökkentek, és 2008. szeptemberére a világ gazdaságilag fejlett országaiban súlyos likviditási krízishelyzet alakult ki. 2
Ráadásul a pénzügyi szektort ért eme megrázkódtatások akkor következtek be, amikor a világgazdasági növekedés lassuló trendje érvényesült és a fejlett országok többségében recessziós veszély alakult ki. Így a pénzügyi szektor mőködésébıl adódó veszteségek nagyságát még tovább növeli az is, hogy a pénzügyi szektor mőködési zavarai további lassulást eredményeznek a reálgazdaság növekedésében. Ilyen körülmények között érthetı, hogy a válság hatásaként a világgazdaságot ért veszteség nagysága nehezen mutatható ki, bár egyes elemzık szerint ez elérheti a 30 ezer Mrd USD-t is! Akkor, ha csak a bankokat ért veszteségeket nézzük, nagysága – az IMF szerint – mint egy 1000 milliárd USA dollárra tehetı. Ebbıl a veszteségbıl az USA 55 százalékkal, az Eurózóna 17, az Egyesült Királyság 15, Svájc 9, Japán pedig 4 százalékkal részesedik. A gazdaságilag gyorsan fejlıdı, közepesen fejlett és a világgazdaságban egyre nagyobb szerepet játszó országok (Brazília, India, Kína és Oroszország) csoportját a válság mind ez ideig nem rendítette meg, ellenkezıleg a hatalmas devizatartalékaik felettébb népszerővé tették ıket, mert a jelenlegi globális likviditás hiányban létfontosságú forrásokat nyújthatnak a bajba jutott pénzügyi rendszereknek. Kína folyamatosan, a korábbi rendszerességgel és mennyiséggel vásárol amerikai kincstárjegyeket, ami nagyban hozzájárul az amerikai kincstárjegy és a dollárral szembeni bizalom erısítéséhez, illetve fenntartásához. Régiónkat, Közép-Kelet-Európát viszont érzékenyen érinti a globális válság, jóllehet a régió egyes országai (például Szlovénia, Csehország, Lengyelország és Szlovákia) makrogazdasági szempontból viszonylag kiegyensúlyozott állapotban vannak. A többi ország esetében erıteljesebben érvényesül a válság kedvezıtlen hatása, hiszen gazdaságukra a túlfőtöttség vagy a túlfőtöttséget mérsékelni kívánó, már folyamatban lévı korrekció állapota jellemzı. Felmerül a kérdés, mi az oka e hasonló sorsú országokban az egyenlıtlen pozícióknak, s leegyszerősíthetı-e e helyzetbeli különbség a reform-elkötelezettségnek, vagy éppen elmaradásának. A válasz, e kérdés lényegére az, hogy kevésbé tulajdoníthatók a reformoknak, vagy azok elmaradásának, ilyen pozícióbeli különbségek, hanem sokkal inkább annak tulajdoníthatók, hogy egy adott ország mennyiben volt képes a realitásokkal, gazdasági teljesítményeivel összhangban tartani költekezésüket. A nehezebb helyzetben lévı országokra gyakorolt kedvezıtlen hatását a pénzügyi válságnak jelentıs mértékben felerısítheti, ha a régiót finanszírozó külföldi bankok csökkentik, netán elvesztik itteni érdekeltségüket, illetve az érintett bankoknak a pénzügyi válság az anyaországban jelentıs veszteségeket okoz. Egyes szakértıi vélemények szerint a válság egyetlen nyertese – nyilván csak pénzügyitechnikai és nem gazdaságpolitikai értelemben – a Nemzetközi Valutaalap. Október végén az IMF hitelkihelyezéseinek értéke alig haladta meg a 16 milliárd dollárt – s így 250 milliárd szabad pénzügyi forrással rendelkezett. Ebbıl novemberben az IMF készenléti hitelt folyósított Magyarországnak, Ukrajnának, Izlandnak, Pakisztánnak és Törökországnak, összesen 60 milliárd dollár értékben. Zárójelben jegyzem meg, hogy Magyarország – euróban számolva – 12,5 Mrd támogatást kap az IMF-tıl. Ezek készenléti hitelek, mivel a globális pénzügyi válság következményeinek felszámolására folyósították azokat, így feltételeik a megszokottnál sokkal enyhébbek. Áttérve a harmadik témakörre, a válság magyar gazdaságra gyakorolt hatására, egyrészt a pénzügyi szektorra gyakorolt befolyást, másrészt a makrogazdasági folyamatokra tett hatást szükséges kiemelni. A pénzügyi szektort érintı hatások közül a következı négyre szeretném ráirányítani az Önök figyelmét:
3
• A részvénypiacon és a forint kötvénypiacon bekövetkezett áresés miatt jelentıs – egyes számítások szerint 30-50 %-os – befektetıi veszteségek érték a kezelt ügyfélvagyonok, az alapszerően kezelt megtakarítási formák, a befektetési alapok tulajdonosait. Az elért szintrıl számottevıen csökkent a tıkejövedelmezıség: a bankrendszer esetében egy év alatt 5 százalékponttal, a teljes pénzügyi szektor esetében pedig mintegy 6 százalékponttal. • Jóllehet a pénzügyi szektor számára a külföldi finanszírozás és tıketámogatás jelenleg rendelkezésre áll, de – a jövedelmezıség mérséklıdı irányzata miatt – magas szintő a likviditás és a jövedelmezıség kockázata. • A kialakult helyzetben számítani kell a magyar pénzügyi szektor hitelkockázatainak növekedésére. Ebben a vonatkozásban fontos figyelmeztetı jelek a lakossági adósságszolgálat magas szintje és növekedése, az ingatlanpiaci kereslet visszaesése és a hazai gazdasági növekedés hiánya, illetve tartósan alacsony volta. • A korábban szinte korlátlanul rendelkezésre álló olcsó, devizaalapú – fıleg svájci frank – finanszírozás korszaka lezárult. A hitelnyújtásnak nemcsak finanszírozási, hanem tıkenövekedési korlátai is lettek. Ezek és más, most nem említett kedvezıtlen hatások, továbbá a külsı kereslet nagyarányú zsugorodása alapvetıen módosítják az eddig érvényesülı makrogazdasági trendeket a külföld felé is nagymértékben eladósodott magyar gazdaság számára. Mindez a Magyar Közgazdasági Társaság 2008. évi vándorgyőlésének elıadásaiban, majd az ennek alapján készült, a kormány részére is eljuttatott összegzı dokumentumban is tükrözıdött. A trendváltozásokat 2008 ıszén különösen sokoldalúan elemezte és bemutatta az ÁSZ Kutató Intézete „A 2009. évi költségvetés makrogazdasági elemzése” címő tanulmányában. Ebben kollégáim elsıként tették azt a megállapítást, hogy a magyar termékek iránti külföldi kereslet olyan jelentıs gyengülést mutat, ami a gazdasági növekedéshez az eddiginél jóval visszafogottabb hozzájárulást jelent. Ezért javasoltuk, hogy a költségvetést magasabb növekedési ütem helyett célszerő stagnáló, illetve 1 százalékos csökkenéssel számoló növekedési helyzetre alapozni. Ajánlottuk azt is, hogy a költségvetési törvényjavaslatban foglaltakhoz képest lényegesen nagyobb tartalékképzésre vagy egyéb hiányt mérséklı intézkedésre lenne szükség ahhoz, hogy a gazdaság stagnálása miatt bekövetkezı bevételkiesés, valamint a munkanélküliség növekedésével és az adósságszolgálati terhek emelkedésével kapcsolatos többletkiadások ne veszélyeztessék a költségvetési egyensúlyi cél elérését. Végül megemlítem azt is, hogy javasoltuk: a nagyobb gazdasági visszaesés elkerülése érdekében a költségvetés szerkezetének átalakításakor a vállalkozások versenyképességét, a gazdasági növekedést elısegítı intézkedéseknek kell prioritást biztosítani. Mindezeket figyelembe véve olyan gazdaságpolitika kidolgozását szükséges megalapozni, amelynek úgy kell biztosítania a pénzügyi válság okozta nemzetgazdasági veszteségek és negatív hatások mérséklését, hogy egyben megteremti a lehetıséget a gyorsabb gazdasági növekedés elérésére és fenntartására. Ehhez a pénzügyi rendszer részérıl olyan konstrukciókat kell kialakítani, amelyek elısegítik a piaccal rendelkezı, de jelenleg finanszírozási problémákkal küzdı vállalatok mőködését; megsegítik a sikeresnek látszó reorganizációkat, és támogatják a beruházni és fejleszteni képes vállalkozásokat, különösen azokat, amelyek új exportpiacokat tudnak szerezni. 4
Ilyen helyzet kialakulása érdekében szükség van arra is, hogy megváltozzon az a helyzet, miszerint a bankok jelentıs része – különösen a kis- és középvállalkozások számára – a hitelezési feltételek szigorításának stratégiai útját, tehát a kockázati felárak növelését, a likviditási felárak érvényesítését, a fedezetek növelését választotta. Sajnos, a válságból történı kilábalás még így sem ígérkezik egy rövid távú „sétagaloppnak”, hanem legalább egy-másfél évre van szükség ahhoz, hogy a pénzügyi helyzet stabilizálódjon és egy további évre pedig ahhoz, hogy a hitelezési gyakorlat új ösztönzı pályára álljon. Várjuk, hogy a kilátásba helyezett, alapvetıen banki eszközök összehangolására építı, a vállalkozások pénzügyi-likviditási háttere erısítésére épülı megoldások mielıbb konkrét formát öltenek, s így érdemi hatást fejtenek ki. Ezek sikere alapvetı a 2009-es gazdasági célok teljesítésében. A magyar gazdaságot ért válsághatások rövid bemutatása után most térjünk rá negyedik témánkra, a nemzetközi pénzügyi rendszer átalakulásának irányára és a kialakuló rendszer néhány jellemzı vonására. Ezzel már most foglalkozni kell annak ellenére, hogy jelenleg a kormányok, nemzetközi intézmények fı figyelme a pénzügyi válság okozta veszteségek mérséklésére, a mély recesszió elkerülésére, a hitelezés újból történı élénkítésére irányul. Talán jobban érthetı ez, ha arra gondolunk, hogy e súlyos válság romboló hatása után nyilvánvalóan arra van szükség, hogy a jövıben másként mőködjön a pénzügyi rendszer, a mai válsághoz vezetı okok ne idézhessenek elı hasonló krízist. A pénzpiaci szabályozás, a pénzügyi szektor illetve a makrogazdasági teljesítmények – köztudottan – összefüggésben vannak egymással. A jelenbıl okulva az új rendszerrel szemben alapvetı követelményként fogalmazható meg, hogy szorosabb és harmonikusabb kapcsolatban mőködjön egymással a pénzügyi rendszer és a gazdaság reálszférája. Ez az elvárás elsısorban a pénzügyi közvetítı rendszer intézményei számára támaszt új, átalakulási feladatokat, de jelentıs mértékben a szabályozó és felügyeleti hatóságok számára is. E két oldal lehetı legszorosabb együttmőködésével érhetı csak el a pénzügyi szféra iránt nagymértékben megingott bizalom helyreállítása és a hitelintézetek tıkeerejének jelentıs növelése. Az utóbbi érdekében – az IMF szerint – arra van szükség, hogy a fejlett országokban a kormányok közpénzbıl összesen mintegy 700 milliárd dollárt fordítsanak erre a célra. Másfelıl a pénzpiacok nem fékezhetı globalizációja az eddigieknél fokozottabb igényt támaszt a koordináció kiépítése, mőködtetése, eszközrendszerének megújítása iránt. Ezen a ponton mondjuk azt ki, hogy ha egyszer közpénzbıl mentik meg a pénzügyi intézményeket, elsısorban a bankokat, akkor ennek ára is kell hogy legyen, és ez az ár a pénzügyi szektor eddiginél jóval szélesebb és alaposabb szabályozása az újabb buborékok (például a nyersanyag és energia buborék, Kínában az eszközárbuborék stb.) kialakulásának megelızése végett. E téren konkrét feladatként jelentkezik a szabályozás és az ellenırzés kiterjesztése a korábban már említett pénzügyi innovációkkal kapcsolatos ún. tıkeáttétel gyakorlatára, hiszen ezt eddig a jelzálogpapírok és más ún. szintetikus instrumentumok esetében a hatóságok nem ellenırizték. Az ellenırzés kiterjesztése megvalósulhat oly módon, hogy erre a célra egy elszámolóház vagy egy külön tızsde jönne létre, hiszen a nagy kockázatot hordozó „újracsomagolt” pénzügyi termékeknek már globális piaca alakult ki. A pénzügyi szektor átfogóbb szabályozása és felügyelete természetesen nemcsak az országok hatáskörébe tartozó feladat. E területen igen nagy feladat hárul a nemzetközi pénzügyi intézményekre, például a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottságra. Tekintve, hogy a Bizottság korábbi szabályrendszere nem tudta hatékonyan kezelni a nemzetközi piacokon a pénzügyi innovációkkal kapcsolatos fejlıdést, a Bizottság 2004-ben Bázel II. elnevezéssel egy komplexebb, rugalmasabb szabályozást dolgozott ki, amelynek életbe léptetésére azonban a jelenlegi válság elıtt a legtöbb országban még nem került sor. 5
Tudvalévı, hogy a pénzügyi rendszer a szabályozásban – érintetten már explicite elıadásom elején – egy finoman szólva „alulkontrolált” mozgásteret és kultúrát „taposott ki” magának. Részben az öncélú „pénzcsinálás”, a reálgazdaságtól való elszakadás lett a bajok egyik gyökere. Ezért szükséges, szigorúbb szabályozással kapcsolatban természetesen várható, hogy annak bevezetése a pénzügyi intézmények ellenállásába fog ütközni. Az elırelépés elengedhetetlen feltétele, hogy a kormányok és a nemzetközi szervezetek ezt figyelmen kívül hagyják. A kialakuló új nemzetközi pénzügyi rendszer fontos jellemzıje lesz az is, hogy abban megszőnik az Egyesült Államok dominanciája, amely a dollár mint világpénz szerepén alapult. Az új rendszerre történı átmenet idıszakát továbbra is jelentıs pénzügyi és politikai bizonytalanság kíséri. Az új rendszerrel pedig egy új világrend alapjai teremtıdnek meg. Erre, a ránk váró alkalmazkodási kihívásokra gondolva köszönöm meg szíves megtisztelı figyelmüket.
6
