A MAGYAR NEMZETI BANK MONETÁRIS ESZKÖZTÁRÁNAK VÁLTOZÁSA 1987 ÉS 2007 KÖZÖTT

Budapesti Gazdasági Főiskola KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde- Pénzintézetek szakirány

A MAGYAR NEMZETI BANK MONETÁRIS ESZKÖZTÁRÁNAK VÁLTOZÁSA 1987 ÉS 2007 KÖZÖTT

Készítette: Lukács András Budapest 2007

Tartalomjegyzék

Bevezetés.......................................................................................................... - 4 1. A monetáris politika ..................................................................................... - 5 1.1 A monetáris politika feladata, szerepe..................................................... - 5 1.2. A Magyar Nemzeti Bank szerepe a hazai pénzügyi rendszerben ......... - 8 2. A monetáris transzmisszió ........................................................................... - 9 2.1.A transzmissziós mechanizmus ............................................................... - 9 2.1.1. A mennyiségi pénzelmélet .............................................................. - 9 2.1.2. Keynes elméleti megközelítése ..................................................... - 10 2.1.3. Friedman transzmissziós elmélete................................................. - 10 2.2. A monetáris transzmisszió a gyakorlatban ........................................... - 11 2.3. A kamattranszmisszió........................................................................... - 15 2.4. A transzmissziós késleltetések (Time lags) .......................................... - 18 3. A monetáris célkitűzések rendszere ........................................................... - 19 3.1. A monetáris célrendszer ....................................................................... - 19 3.1.1. Végső célok ................................................................................... - 20 3.1.2. Közbülső célkitűzések................................................................... - 21 3.1.3. Operatív célok ............................................................................... - 22 3.2. Indikátorok............................................................................................ - 23 3.3. A hozamgörbe....................................................................................... - 23 4. A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája ......................................... - 25 4.1. Az árfolyam-célkitűzés rendszere ........................................................ - 25 4.2. Az inflációs célkövetés rendszere......................................................... - 27 4.2.1. Az infláció ..................................................................................... - 29 -

-2-

5. A monetáris eszköztár ................................................................................ - 30 5.1. Az eszközök csoportosítása .................................................................. - 30 5.1.1. Cél szerinti csoportosítás............................................................... - 31 5.1.2 A hatásmechanizmus szerinti csoportosítás ................................... - 31 5.1.3 A forint eszköztár elemei. .............................................................. - 31 5.2. Az eszköztár története........................................................................... - 33 5.3. A jegybanki eszköztárban bekövetkező fontosabb változások elemzése - 36 5.3.1. A refinanszírozási politika............................................................. - 36 5.3.2. Repó-ügyletek ............................................................................... - 40 5.3.3. A végleges állampapír adásvétel (outright műveletek)................. - 45 5.3.4. A jegybanki betét és az MNB-kötvény ......................................... - 48 5.3.5. Irányadó instrumentum, és a jegybanki alapkamat ....................... - 58 5.3.7. Az overnight hozamok, és a bankközi kamatfolyosó ................... - 61 5.3.8. Kötelező tartalékráta...................................................................... - 64 5.4. A Magyar Nemzeti Bank jelenleg érvényben lévő eszköztára............. - 66 6. Az Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris eszköztárának összehasonlítása...................................................................... - 68 6.1. Az EKB monetáris eszköztára .............................................................. - 68 6.1.1. Nyíltpiaci műveletek ..................................................................... - 69 6.1.2. Jegybanki rendelkezésre állás ....................................................... - 71 6.1.3. Kötelező tartalékolás rendszere..................................................... - 71 6.2. A Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris stratégiájának összehasonlítása ...................................................................... - 72 Összegzés ....................................................................................................... - 76 Mellékletek ..................................................................................................... - 78 Táblázatok és ábrák jegyzéke......................................................................... - 88 Irodalomjegyzék............................................................................................. - 88 Internetes forrásjegyzék ................................................................................. - 91 -3-

Bevezetés

A Magyar Nemzeti Bank tevékenysége sokak számára megfoghatatlannak tűnik, holott a gazdaság és a fizetési rendszerek szempontjából rendkívüli jelentőséggel bír. A Magyar Nemzeti Bank határozza meg, és hajtja végre a monetáris politikát, azaz szabályozza a gazdaságban lévő pénz mennyiségét, az árszínvonal alakulását, valamint biztosítja a pénzügyi rendszer stabilitását. A Magyar Nemzeti Bank funkciója az 1924-ben történt alapítás óta eltelt több mint 80 év során több ízben módosult. Az alapítást követő években a bankrendszer 1947-ben történt egyszintű rendszerré alakításáig a jegybank az ország központi bankjaként működött. Ezt követően a Nemzeti Bank a korlátozott központi banki funkciója mellett kereskedelmi banki szerepet is betöltött. A Magyar Nemzeti Bank hosszú idő után, a bankrendszer kétszintűvé válását követően tölti be ismét a magyar bankrendszer klasszikus értelemben vett központi banki funkcióját. A Jegybank monetáris politikája és a végrehajtásához szükséges eszközrendszer az elmúlt húsz év alatt jelentősen átalakult. Szakdolgozatomban a Magyar Nemzeti Bank monetáris eszköztárának fejlődését tekintem át. A dolgozat első részében szükségesnek tartom ismertetni azokat az elméleti összefüggéseket, amelyek nélkülözhetetlenek a monetáris politika és a monetáris eszköztár működésének megértéséhez. A második részben azt mutatom be, hogy a Magyar Nemzeti Bank jelenleg is érvényben lévő eszköztára milyen fejlődési tendenciák mentén alakulhatott ki a magyar bankrendszer 1987-ben történt átalakítása óta. Az euróövezethez történő várható csatlakozásunk tükrében fontosnak tartom feltárni a Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank eszközrendszere közötti különbségeket. Szakdolgozatom elkészítése során elsősorban a Magyar Nemzeti Bank által kibocsátott monetáris politikát bemutató kiadványokra, valamint az évente publikált beszámolókra támaszkodtam.

-4-

1. A monetáris politika

1.1 A monetáris politika feladata, szerepe Lehetséges meghatározások: „A monetáris politika magába foglalja a pénz- és hitelállomány nagyságának, valamint a pénz belső és külső árának, azaz a kamatlábnak és az árfolyamnak a szabályozását.”1 „A monetáris politika egy gazdaságpolitikai tevékenység, melynek során az állam a gazdaságban lévő pénzmennyiség mértékét vagy a kamatlábat , árfolyamot befolyásolja. A monetáris politikát általában meghatározott, az inflációra, a gazdasági növekedésre, vagy a foglalkoztatásra vonatkozó gazdaságpolitikai célok megvalósítására használják”2 A fenti definíció alapján jól látható, hogy a monetáris politika nélkülözhetetlen szerepet tölt be az állam életében, illetve a gazdaság működésében. A monetáris politika mozgásterét azonban nagyon sok tényező, mint például az országot érő külső hatások, a nemzetközi pénzügyi helyzet vagy a pénzügyi szektor stabilitása befolyásolja. Ennek tükrében a monetáris döntéshozóknak minden döntés meghozatala előtt számos tényezőt és gazdasági mutatót kell megvizsgálniuk. A monetáris politika irányítása a monetáris hatóságok feladata; alapvető koordinálását minden országban a jegybank végzi. A jegybankok feladatát és eszközeit minden országban törvény határozza meg. A monetáris hatóságok közé tartozik azonban minden olyan szervezet és intézmény is, „amelyek a monetáris intézményrendszer valamennyi résztvevőjére kötelező működési, részvételi formákat írhatnak elő.”3 Magyarországon jelenleg a monetáris irányítás a Magyar Nemzeti Bank kezében összpontosul. Emellett a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete, az Országos Betétbiztosítási Alap, a Befektető-védelmi Alap és a Magyar Államkincstár rendelkezik szabályozó funkcióval a monetáris rendszerben, amelyet a pénzteremtés szempontjából két csoportra bonthatunk: a monetáris jellegű és a nem monetáris jellegű pénzügyi intézményekre.

1

Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió 2002. 213.o Wikipédia internetes szótár, hu.wikipedia.org 3 Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió 2002. 211.o 2

-5-

Monetáris jellegű intézményeknek, vagy monetáris közvetítőknek nevezzük azokat az intézményeket, amelyek az érvényben lévő jogszabály alapján4 aktívan részt vesznek a pénzteremtés5 folyamatában illetve a pénzforgalom lebonyolításában; ezen kategória tagjai a kereskedelmi

bankok,

akik

aktív

betét-

és

hitelpolitikájukkal

hozzájárulnak

a

pénzmultiplikáció folyamatához. Nem monetáris jellegű, vagy nem monetáris közvetítő intézményeknek nevezzük azokat a szervezeteket, amelyek az érvényben lévő jogszabály alapján6 nem képesek kereskedelmi banki pénz teremtésére; ez a kategória aszerint, hogy az intézmény végez-e betét jellegű forrásgyűjtést további két csoportra, bankszerűen, illetve nem bankszerűen működő intézményekre bontható. A bankszerűen működő pénzügyi társaságok közé tartoznak például a hitelszövetkezetek, vagy a takarékszövetkezetek, melyek forrásaikat betét jellegű eszközökből szerzik. Nem bankszerűen működő intézmények közé soroljuk például a biztosítókat, vagy a befektetési alapokat, amelyek nem betét jellegű forrásaikból nem klasszikus pénzügyi szolgáltatásokat nyújtanak. 1. táblázat: A monetáris hatóságok elméleti osztályozása7 Elméleti kategóriák Monetáris hatóságok

Jegybank, Bankszövetségek, Kincstár

Monetáris jellegű pénzügyi intézmények

Kereskedelmi Bankok Bankszerűen működik

Nem monetáris jellegű pénzügyi intézmények

Nem bankszerűen működik

pl.:

pl.:

Takarékszövetkezetek,

Biztosítók,

Befektetési bankok,

Befektetési Alapok,

Hitelszövetkezetek,

Nyugdíjpénztárak,

stb.

stb.

4

1996.évi CXII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról itt: kereskedelmi banki pénz, számlapénz teremtése 6 1996.évi CXII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról 7 Forrás: Madár-Schepp-Szabó-Szebellédi-ifj.Zeller: Pénzügyek alapjai Unió 2002. 212.o. 5

-6-

A fejlett

gazdaságok többségében a monetáris politika elsődleges célja az árstabilitás

megteremtése és fenntartása: a jegybank feladata tehát az infláció mértékének alacsony szinten tartása, hiszen ez lehetővé teszi a gazdaság hatékony működését. A nemzetközi gyakorlat azt mutatja, hogy a jegybankok más gazdaságpolitikai célokat csak az árstabilitás veszélyeztetése nélkül támogatnak. Ez alól az amerikai jegybank, a Federal Reserve a kivétel, amely két egyenrangú célt, az árstabilitást és a teljes foglalkoztatást kívánja támogatni. Annak oka, hogy a jegybankok (általában) az árstabilitást tekintik elsődleges célnak, igen sokrétű: ƒ

A monetáris politika az infláción kívül más gazdasági mutatót, mint például a GDP, vagy foglalkoztatás, nem képes hosszú távon befolyásolni, azokra csak rövid távon képes hatni. Ennek magyarázata az, „hogy a monetáris politika a által okozott reálbér- és reálkamatláb-változásokat előbb-utóbb ellentételezik a kialakuló túlkereslet vagy túlkínálat miatti piaci bér- és kamatláb-alkalmazkodások. Ez azonban nem jelenti azt, hogy ne tudná mérsékelni az aggregált kibocsátás rövid távú ingadozásait.”8

ƒ

A többi makrogazdasági cél, mint például az alacsonyabb munkanélküliségi ráta, hosszú távon csak az árstabilitás mellett tud megvalósulni.

ƒ

Az infláció és a gazdasági növekedés között negatív irányú kapcsolat mutatható ki: azaz alacsony infláció mellett magasabb gazdasági növekedés, míg magasabb infláció esetén a lényegesen alacsonyabb növekedést képes elérni egy ország.9

ƒ

Ebből következik, hogy az alacsony infláció kedvező hatással bír a gazdaság hatékony működésére nézve.

A jegybankok monetáris szabályozása lehet aktív illetve passzív oldali; aktív oldali szabályozás

esetén a jegybank a bankrendszeren belül likviditáshiány miatt hiteloldali

eszközeivel (például kötelező tartalékrendszer) hat a likviditásra, illetve a rövid hozamokra. Passzív oldali szabályozás esetén a jegybank betétet fogad el a kereskedelmi bankoktól, így felesleges likviditást von el a jegybankpénz-többlettel rendelkező bankrendszerből, melynek réven a rövid lejáratú kamatokat is befolyásolni tudja. A monetáris politikára vonatkozó elméleti összefüggéseket a további fejezetekben ismertetem. 8 9

Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 12.o Lásd: 1.ábra

-7-

1.2. A Magyar Nemzeti Bank szerepe a hazai pénzügyi rendszerben

A Magyar Nemzeti Bank a magyar bankrendszer központi bankja. A Nemzeti Bank tevékenységét a jegybanktörvény határozza meg. A többször módosított 2001.évi LVIII. törvény alapján a Nemzeti Bank feladata az alábbi tevékenységekből áll: „4. § (1) Az MNB meghatározza és megvalósítja a monetáris politikát. (2) Az MNB kizárólagosan jogosult bankjegy- és érmekibocsátásra. Az MNB által kibocsátott bankjegy és érme - ideértve az emlékbankjegyet és emlékérmét is - a Magyar Köztársaság törvényes fizetőeszköze. (3) Az MNB hivatalos deviza- és aranytartalékot képez és kezeli azt. (4) Az MNB a devizatartalék kezelésével és az árfolyampolitika végrehajtásával kapcsolatban devizaműveleteket végez. (5) Az MNB kialakítja a fizetési és elszámolási, valamint az értékpapír-elszámolási rendszereket és figyelemmel kíséri (felvigyázza) azok tevékenységét e rendszerek biztonságos és hatékony működése, továbbá a pénzforgalom zavartalan lebonyolítása érdekében. (6) Az MNB feladatai ellátásához szükséges statisztikai információkat gyűjt és hoz nyilvánosságra. (7) Az MNB támogatja a pénzügyi rendszer stabilitását, valamint a pénzügyi rendszer prudenciális felügyeletére vonatkozó politika kialakítását és hatékony vitelét. (8) Az MNB egyéb tevékenységet - jogszabályban meghatározott felhatalmazás alapján - csak elsődleges célja és alapvető feladatai teljesítésének veszélyeztetése nélkül folytathat.”

-8-

2. A monetáris transzmisszió

2.1.A transzmissziós mechanizmus

„A jegybanki beavatkozás és a jegybankpolitika célváltozóinak megváltozása közti összefüggésre vonatkozó hipotézist transzmissziós mechanizmusnak nevezzük.”10 A monetáris transzmisszió alatt tehát azt a mechanizmust értjük, amely során a jegybanki eszközök kifejtik hatásukat a monetáris politika célváltozóira, a pénzmennyiségre és az inflációra. A mechanizmus bemutatásához nélkülözhetetlennek érzem az elméleti alapot jelentő mennyiségi pénzelmélet áttekintését, illetve az abból kialakult monetáris iskolák bemutatását.

2.1.1. A mennyiségi pénzelmélet A klasszikus közgazdaságtan elméleti rendszerének egyik fontos alappillére a mennyiségi pénzelmélet, melynek alapazonossága az alábbi egyenlettel írható fel: M .V = P .Q , Ahol M a gazdaságban lévő pénz mennyisége, V a pénzforgási sebessége, P az árszínvonal, és Q a reálkibocsátás (aggregált tranzakciós volumen). Az egyenlet jobb (keresleti oldal) és bal oldalának (kínálati oldal) mindig egyenlőnek kell lennie egymással, mert az egyenlet két oldala ugyanazt a jelenséget jellemzi. Az aggregált tranzakciós volumen helyett a pontosabb számítások érdekében csak a hozzáadott értékkel, a reáljövedelemmel [reálkibocsátással (YR)] érdemes számolni. Az új egyenlet ennek megfelelően a következőképpen néz ki: M . VY = P . YR , ahol M és P változatlan, VY pedig a pénz jövedelmi sebességét jelenti, azaz, hogy egy pénzegység adott periódus alatt hányszor fogja a hozzáadott érték részét képezni. Feltételezve, hogy a pénzmennyiség exogén, azaz a rendszeren kívülről származó nagyság, és a jövedelem forgási sebessége rövid távon állandó, akkor az egyenlet a következőképpen módosul:

10

Madár Péter: Monetáris Szabályozás, Unió, 2001. 5.oldal

-9-

M ex . VY konst = P . YR Ennek értelmében, a nominális jövedelmet (PYR) a pénzmennyiség (önálló) változása határozza meg.11

2.1.2. Keynes elméleti megközelítése John Maynard Keynes amerikai közgazdász szerint a jegybank a rendelkezésére álló eszközökkel képes befolyásolni a nominális pénzmennyiséget. A pénzmennyiség, azaz a pénzkínálat változásával párhuzamosan a pénz iránti kereslet is megváltozik: abban az esetben, ha a pénz mennyisége megnő a gazdaságban, akkor a kamatszint lecsökken, ami a pénz keresletének növekedését eredményezi, valamint a kamatszint lecsökkenésének eredményeként a hitelek költsége lecsökken, míg a jövedelmek és a kötvényárfolyamok megnövekednek. A pénzkínálat tehát közvetetten, a kamaton keresztül szabályozza a pénzkeresletet. A keynesi szemléletben azonban fontos szerepet kapnak a gazdasági szereplők várakozásai,

amelyek

a

jegybanki

intézkedések

hatását

jelentősen

befolyásolhat-

ják.(felerősíthetik, illetve gyengíthetik.) Abban az esetben tudja csak a jegybank a reálfolyamatokat ténylegesen befolyásolni, ha a jegybanki intézkedések hatására kialakult kamatlábak a gazdasági szereplők várakozásainak megfelelően alakulnak, ellenkező esetben a piaci szereplők spekulációs pénzkereslete tompítja, korlátozza a jegybanki intervenciók hatását. Keynes szerint tehát a monetáris stratégiának kamatorientáltnak kell lennie, hiszen a kamatok változása következtében a reálgazdaság aktivitása is megváltozik.

2.1.3. Friedman transzmissziós elmélete Milton Friedman Nobel-díjas közgazdász a keynesi felfogásnak ellentmondva azt feltételezte, hogy a pénzkínálat közvetlenül befolyásolja a pénzkeresletet, és a nominális jövedelmet, tehát elvetette a kamat „közvetítő” szerepét. Friedman szerint a reálkamatokat a reálgazdaság határozza meg, a pénzkínálat változása egyedül a nominálkamatra lehet befolyással. Elmélete szerint a pénzkínálat megváltozása csak rövid távon képes befolyásolni a gazdasági aktivitást, hosszú távon a növekedés volumene független a monetáris politikától. Friedman szerint a várakozások adaptívak, következetes monetáris politikával stabilizálhatók. Mivel hosszú 11

Madár Péter: Monetáris Szabályozás, Unió, 2001.

- 10 -

távon a jegybanki lépések beépülnek a várakozásokba, így a monetáris expanziónak csak rövid távon lehet reálgazdasági hatása, hosszú távon csak az infláció felgyorsulását eredményezi. Friedmani megközelítésben a monetáris politika legfontosabb feladata a pénzmennyiség egyenletes, a gazdasági növekedéssel arányos bővítése. A modern monetáris politika ötvözi Keynes és Friedman monetáris szemléletét: a jegybankok általában egyrészt meghatároznak egy irányadó kamatlábat, amellyel a jelzik a piac számára az

optimális

kamatszintet,

másrészt

például

nyíltpiaci

műveleteikkel

közvetlenül

szabályozzák a pénzmennyiséget.

2.2. A monetáris transzmisszió a gyakorlatban

„A monetáris transzmisszió röviden a következőképpen foglalható össze: a jegybank közvetlenül a monetáris bázisra és a nagyon rövid távú kamatokra képes hatni.”12 A transzmissziós mechanizmus értelmezésekor meg kell vizsgálni, hogy a monetáris eszközök a piac egyes szegmenseire hogyan fejtik ki hatásukat. Szalkai István ez alapján a transzmissziós mechanizmust három nagy szakaszra bontja: pénzpiaci szakaszra, portfoliókiigazítási szakaszra, valamint a nem monetáris szektorban bekövetkező változások szakaszára. (Az alább ismertetett mechanizmusról összefoglaló táblázat a 2. oldalon található) A pénzpiaci szakaszban a monetáris intézkedések a pénzpiaci kamatszint, illetve likviditás megváltozását idézik elő. Ha például a jegybank szűkíti a banki likviditást (ennek egyik legfőbb eszköze a kötelező tartalékráta emelése), akkor ez növelni fogja a bankközi likviditás iránti keresletet, melynek hatására megemelkedik a rövid lejáratú pénzpiaci kamatláb. Fontos azonban megjegyeznem, hogy csak következetes monetáris politika esetén lehet tartósan befolyásolni a pénzpiaci szakaszt. A likviditási szint megváltozására a bankok kétféleképpen reagálhatnak: abban az esetben, ha a változás átmeneti, a bankok likviditási hiányukat vagy többletüket a bankközi piacon pótolhatják illetve helyezhetik ki. Abban az esetben viszont, ha a likviditási szint megváltozása tartós, a bankok portfoliójuk kiigazítására kényszerülnek (portfolió-kiigazítási szakasz) Ennek egyik lépéseként a pénzintézetek a birtokukban lévő értékpapírok felhalmozására (likviditás bővülése esetén), vagy azok értékesítésére (likviditásszűkítés esetén) törekszenek. Az értékpapírokkal történő kereskedés azonban 12

Madár Péter: Monetáris szabályozás, Unió, 2001, 23.oldal

- 11 -

megváltoztatja az értékpapírok árfolyamát amely a hozamszint megváltozását vonja maga után. A rövid lejáratú pénzpiaci mozgások átterjednek a tőkepiacra is, befolyásolva ezzel a hosszabb lejáratú értékpapírok árfolyamát, illetve hozamát. A másik lépésben a bankok arra kényszerülnek, hogy mind eszköz-, mind forrásoldalon kiigazítást végezzenek. Ez azt jelenti, hogy egyrészt mérsékelik a hitelkihelyezések intenzitását (eszköz oldal), másrészt szolgáltatásaikat kedvezőbb feltételek mellett (például magasabb kamatszint) nyújtják ügyfeleik részére, amely azonban jelentős forrásköltség-emelkedést eredményezhet a bankok számára. A forrásköltség növekedésének ellensúlyozására a pénzintézetek hiteleik kamatának emelésére kényszerülnek. Ezek az intézkedések további reálgazdasági változásokat (tőkeköltség-, vagyon-, árfolyamhatást) eredményeznek. A nem monetáris szakaszban a kamatok megváltozását a tőkeköltség kamatokkal párhuzamos módosulása követi, amely elsősorban a beruházásokra, illetve kis mértékben a fogyasztásra fejti ki hatását. A vagyonhatás tulajdonképpen a vagyon összetételének megváltozását jelenti: az emberek a kamatszint kedvezőtlen alakulásából származó esetleges vagyonvesztést (például a fix árfolyamú értékpapírok esetében a kamatszint csökkenésének hatására a papírok árfolyama is csökken) a vagyon összetételének megváltoztatásával kívánják elkerülni. Ez azt jelenti, hogy kamatemelés esetén inkább a magasabb volatilitású, alacsonyabb likviditású eszközök, míg kamatcsökkentés esetén a likvidebb, alacsonyabb volatilitású eszközök tartására törekszenek. A pénzpiaci szakaszban már említett likviditás és azon keresztül a kamatszint változása az árfolyamokra is hatást gyakorol, ugyanis a kamatok alakulása befolyásolja a hazai kamatozó instrumentumok iránti keresletet, és ezen keresztül a hazai valuta spot árfolyamát, amely kedvező hatást gyakorolhat az import termékek iránti keresletre.13 A jegybanki intézkedések tehát a transzmissziós mechanizmus révén komplex reálgazdasági változásokat idéznek elő, hiszen hatással lehetnek a pénz-, illetve tőkepiacra, a beruházásokra, a fogyasztásra, valamint a külkereskedelemre egyaránt, amelyek hatással vannak a makrokeresletre, és azon keresztül az inflációra is. A Magyar Nemzeti Bank saját, a monetáris politikáról készült kiadványára támaszkodva a transzmissziós mechanizmust a jegybanki irányadó kamatláb (alapkamat) változásán keresztül szemléltetem. A jegybanki alapkamat fontos szerepet játszik a pénzpiacok működésében, ugyanis nyugalmi helyzetben, azaz amikor a piacon, illetve a gazdaságban semmilyen

13

Szalkai István: A monetáris irányítás, Bankárképző, 1995.

- 12 -

rendkívüli esemény nem befolyásolja a szereplők döntéseit, a jegybank és a kereskedelmi bankok között ezen a kamatszinten jönnek létre az ügyletek meghatározó része, azaz a jegybank az irányadó kamatlábon keresztül közvetlenül tudja befolyásolni a pénzpiacokat. A pénzpiaci kamatszintre már a jegybanki alapkamat változására vonatkozó várakozások is hatnak a kamatokra.14 A transzmissziós mechanizmus működését az alábbi ábra szemlélteti: 2. ábra: A monetáris politika célkitűzéseinek megvalósítása

banki és pénzpiaci hozamok

eszközárak jegybanki alapkamat

makrokereslet árfolyam

infláció importárak

várakozások

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 69.oldal

Mint ahogy azt már Keynes-nél, illetve Friedman-nál említettem a gazdaság szereplőinek várakozásai döntően befolyásolják a transzmissziós mechanizmus eredményességét. A várakozások vonatkozhatnak egyrészt az infláció, másrészt a jegybanki alapkamat alakulására. Az inflációs várakozások a megtakarítási és hiteldöntésnél játszanak fontos szerepet, ugyanis gazdasági szereplők a reálkamatok alapján hozzák meg döntéseiket. Az inflációs célnak megfelelő nominális kamatlábaknak az esetlegesen irreális inflációs várakozásoknak köszönhetően túlzottan magas, illetve alacsony lehet a reálkamat-tartalma, amely torzíthatja a makrokeresletet. Például, ha az inflációs várakozások magasak, akkor a nominális kamatlábnak alacsony a reálkamat-tartalma, amely megnöveli a gazdasági

14

Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk.: Bozó Ilona, MNB-kiadvány

- 13 -

szereplők hitelfelvételi-hajlandóságát. Változatlan kamatpolitika esetén a piaci szereplők által várt magasabb infláció valósul meg a jegybank által előirányzott szint helyett. A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikai kiadványa szerint a transzmissziós mechanizmus öt csatornán keresztül fejti ki hatását: ƒ

„A megemelkedett állampapír-piaci és betéti kamatok mellett megnő az elhalasztott fogyasztás – megtakarítás – hozama. Ez a jelenbeli fogyasztás csökkentésére ösztönzi a háztartásokat, amelyek így képesek növelni összes mostani és jövőbeni fogyasztásuknak a jelenértékét (fogyasztás intertempoláris optimalizációja)

ƒ

A hitelkamatok emelkedése a lakosság esetében leginkább a lakásépítések és a fogyasztási hitelekből megvalósuló tartós fogyasztási cikkek vásárlását mérsékli, míg a vállalatok esetében a rövid lejáratú forgóeszközhitelek drágulásának következtésben közvetlenül a vállalati expanziót fékezik (jövedelmi hatás).

ƒ

A megemelkedett kamatok hatására lecsökken a lakosság pénzügyi vagyonának jelenértéke (árfolyama), amely pótlása csak a tervezettnél mérsékeltebb fogyasztási pálya mellett lehetséges (vagyoni hatás).

ƒ

A beruházási hitelkamatok emelkedése elsősorban a tervezett projektek nettó jelenértékének

csökkenése

miatt

készteti

mérsékeltebb

állóeszköz-

felhalmozásra a cégeket (diszkonttényező-hatás). ƒ

A megemelt belföldi kamatok végül hatnak az árfolyamra is. A belföldi valuta felértékelődése megváltoztatja a hazai és külföldi termékek és szolgáltatások relatív árát, amely egyrészt mérsékli az előbbiek, iránti keresletet, másrészt pedig közvetlenül csökkenti a külkereskedelmi forgalomba kerülő (tradable) termékek árait (reálárfolyam hatás).” 15

15

Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk.: Bozó Ilona, MNB-kiadvány 68-69. oldal

- 14 -

2.3. A kamattranszmisszió

Kamattranszmissziós mechanizmusnak nevezzük azt a folyamatot, amely során a jegybanki beavatkozást követően a pénzpiacon kialakult hozamok továbbgyűrűznek a kereskedelmi bankok betéti és hitelkamatainak alakulásába.

A folyamat metodikája a következő:

a

kereskedelmi bankok számára a jegybanki beavatkozás (ez lehet például kamatemelés, tartalékráta-emelés, stb.) következtében drágul, (illetve olcsóbbá válik) a jegybanknál elérhető forrás, így ennek megfelelően megemelik (illetve lecsökkentik) az ügyfeleik számára nyújtott hitelek, illetve betétek kamatait. A magasabb kamatok ösztönzőleg hatnak a háztartásokra, hogy kevesebbet fogyasszanak, vagyis hogy kevesebb hitelt vegyenek fel, és növeljék megtakarításaikat. A vállalatok szempontjából a kamatok a beruházási döntéseiket befolyásolják, ugyanis magasabb kamat mellett kevesebb projekt tudja a nyereséghez szükséges hozamot kitermelni, így csökkennek a beruházások. (Alacsonyabb kamatok ennek fordítottja zajlik le mind a lakosság, mind a vállalatokat tekintve.)

Horváth Csilla, Krekó Judit és Naszódi Anna a Kamat-átgyűrűzés Magyarországon című tanulmányukban kimutatták, hogy a kereskedelmi bankok betéti, illetve hitelkamatai néhány hónap alatt jelentős mértékben lekövetik a jegybanki kamat változását, tehát a kereskedelmi bankok hatékonyan közvetítik a monetáris politika döntéseit. Magyarországon a kamatgyűrűzés sebessége a tanulmány szerint európai viszonylatban is kiemelkedő, mindössze három hónap. Ez azt jelenti, hogy ha a jegybanki alapkamat mértékét a Monetáris Tanács az aktuális ülésén csökkenti, vagy növeli, akkor a kamatváltoztatás hatása a piaci kamatokban három hónap múlva jelentkeznek, tehát a Nemzeti Bank elsődleges célja a három hónapos piaci kamatok befolyásolása. Így a határidős kamatparitás elvének megfelelően a az irányadó eszközre vonatkozó kamatdöntések nemcsak az irányadó eszköz lejáratának kamatát határozza meg, hanem például a 6 hónapos hozam olyan szintre áll be, hogy a 6 hónapos befektetés hozama megegyezzen az irányadó eszköz futamidejének 6 hónapon keresztül történő görgetésének várható hozamával.16 Ennek értelmében a hozamgörbe alakja enyhén emelkedő, azaz a hosszú távú kamatok meghaladják az irányadó eszköz kamatának mértékét. (Ebben az esetben a piac kamatemelésre számít) Abban az esetben viszont, ha a piaci várakozások kamatvágást jeleznek, akkor a hozamgörbe inverz alakú lesz, hiszen az irányadó

16

Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány

- 15 -

eszköz lejárata melletti befektetés görgetése csak egyre alacsonyabb kamatok mellett valósítható meg. A kamatdöntésekre vonatkozó várakozások fontos szerepet játszanak a transzmissziós mechanizmusban, ugyanis a piaci szereplők ezek alapján hozzák meg döntéseiket: abban az esetben, ha a Tanács döntése megegyezik a piaci várakozásokkal, akkor a jegybank és a piac megítélése a gazdasági folyamatokról hasonló. Azonban, ha nem a piac által elvárt döntés születik, akkor a piaci szereplők kénytelenek átértékelni várakozásaikat, és árazási technikájukat. A várakozások alakításában kiemelkedő szerepet tölt be a jegybanki kommunikáció: ha például a piaci várakozások kamattartásra vonatkoznak, és a Tanács a kamattartás mellett dönt, de a döntés értékelésekor megjegyzi, hogy legközelebb kamatemelés várható, akkor a piac ennek megfelelően alakítja várakozásait, és árazási technikáját.Az alábbi ábra azt mutatja be, hogyan változnak meg a vállalati, és lakossági betéti, illetve hitelkamatok a jegybanki alapkamat emelését követően: 3. ábra: Kereskedelmi banki kamatok alakulása a jegybanki alapkamat egy százalékpontos megemelkedése után

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 79. oldal

A kamattranszmisszió sebességét, illetve hatékonyságát számos tényező befolyásolja: –

A bankrendszer likviditási helyzete: erős tőkehelyzetű és likvid bankok kevésbé vannak rászorulva arra, hogy alkalmazkodjanak a jegybanki - 16 -

beavatkozásokhoz,

hiszen

likviditási

és

tőkeellátottsági

pozíciójuknak

köszönhetően nagyobb kockázatokat vállalhatnak, és árazási stratégiájuk is eltérhet a piaci hozamok változásától –

A verseny erőssége, tőkepiacok fejlettsége: az egymás közötti verseny arra készteti a kereskedelmi bankokat, hogy minél kedvezőbb ajánlatokat nyújtsanak ügyfeleik részére, lecsökkentve ezzel a betéti és hitelkamatok közötti marzsot.

–

A banki termékek átárazódási ideje (duration): a jegybanki kamatváltozások annál gyorsabban gyűrűznek tovább, minél rövidebb a banki eszközök és források átárazódási ideje, illetve minél nagyobb a változó kamatozású instrumentumok aránya.

–

A hitelkockázati prémium volatilitása17: a hitelkockázati prémium az adós kockázatától, illetve hitelvisszafizető képességétől függ. Amennyiben a prémium volatilitása az adósok nagy részénél jelentős, úgy a befolyásolni kívánt hitelkamat, amely a hitelkockázati prémium és a banki forrásköltség összege, csak részben fog együttmozogni a jegybank által befolyásolható forrásköltséggel.

A transzmissziós mechanizmus sebessége másfél-két évre tehető: ez azt jelenti, hogy a jegybanki alapkamat megváltoztatása a másfél év múlva érvényben lévő inflációt befolyásolja. A havonta ülésező Monetáris Tanács a jegybanki alapkamat meghatározásakor minden felmerülő és érvényben lévő gazdasági, és világgazdasági eseményt megvizsgál annak fényében, hogy az milyen hatással lehet az infláció további alakulására. Például egy esetleges olajársokk hosszú távon is megnöveli az inflációt: ennek tudatában a Monetáris Tanács csökkenti a jegybanki alapkamatot, amelynek hatására a jövő évi infláció megugrását tudja ’féken tartani’. Abban az esetben, ha a kialakult gazdasági problémát a jegybank úgy ítéli meg, hogy hosszú távon beépül a gazdasági folyamatokba, azaz az inflációra hosszú távon nincs befolyással, akkor azt a kamatdöntés alkalmával nem veszi figyelembe, azaz nem reagál kamatlépéssel (menekülési politika.).

17

Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány

- 17 -

2.4. A transzmissziós késleltetések (Time lags) A transzmissziós mechanizmus alapjában véve egy igen hosszú folyamat. Ez azt jelenti, hogy a jegybanki beavatkozás általában csak hónapok, esetleg évek múlva (kamatemelés esetében) idézik elő a jegybank által előirányzott célt. Kamattranszmisszió esetében a jegybanki kamatváltozást általában azonnal követi a pénzpiaci és az állampapír-piaci hozamok reakciója, míg a lakossági és vállalti betét, illetve hitelkamatlábak esetében hónapokba telik az alkalmazkodás („intermediate lag”). Az aktuális kamatlépések tehát csak 1,5-2 év múlva fejtik ki teljes hatásukat a makrokeresletre, illetve az inflációra („effect” vagy „outside lag”).

- 18 -

3. A monetáris célkitűzések rendszere

3.1. A monetáris célrendszer A monetáris politikának a gazdaságpolitika részeként segítenie kell a gazdaságpolitika által kitűzött célok (például a fenntartható, gyors gazdasági növekedés, az életszínvonal emelése, a foglalkoztatás növelése) megvalósulását. A jegybank azonban a rendelkezésére álló eszközökkel hosszú távon nem képes befolyásolni a reálgazdasági folyamatokat, csak az úgynevezett nominális változók (mint például az inflációs ráta, a nominálbér) alakulásra tud hatást gyakorolni.18 Aszerint, hogy a jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel mennyire képes befolyásolni a célok megvalósulását, a monetáris politika által kitűzött célokat három csoportba sorolhatjuk: ƒ

végső célok

ƒ

közbülső célok

ƒ

operatív célok

A célrendszer vonatkozásában fontos szerepet töltenek be az indikátorok, amelyek olyan makrogazdasági mutatók, „amelyek jelzést adnak a végső célok alakulásával kapcsolatban, ugyanakkor befolyásolásuk nem közvetlen, deklarált célja a monetáris politikának.”19 A monetáris politika célrendszerének felépülését az alábbi ábra mutatja: 4. ábra A monetáris politika célrendszere Végső cél (árstabilitás) Közbülső cél (nominális horgony) Operatív cél

Jegybanki eszközök

Indikátorok

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2002. Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 52.o

18 19

Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 57.oldal

- 19 -

3.1.1. Végső célok Végső céloknak tekintjük azokat a gazdaságpolitikai célkitűzéseket, amelyek csak hosszú távon valósulnak meg, és a jegybank csak közvetett módon képes hatni azok alakulására. Ilyen végső cél jellemzően a már fentebb is említett árstabilitás, vagy a GDP-re, az inflációra, vagy a külső egyensúlyra vonatkozó irányszámok. A gazdaságpolitikai és a monetáris célrendszer lehetséges alternatíváit elméleti oldalról Keynes és Friedman is vizsgálta. Keynes filozófiája nyomán a monetáris politika végső célja a gazdasági növekedésben és a foglalkoztatás ösztönzésében, valamint a folyó fizetési mérleg egyensúlyi állapotban tartásában (külső egyensúly) rejlik, a végső célokat azonban a költségvetési (fiskális) politika határozza meg. Mint ahogy azt a transzmissziós folyamatoknál bemutattam, Keynes szerint a a jegybanknak a kamatokra kell hatást gyakorolnia, hiszen ez szabályozza a gazdaságban lévő pénz mennyiségét. Friedman elmélete szerint azonban a monetáris politikának az árstabilitás megteremtésére és biztosítására kell koncentrálnia, azaz a jegybank feladata az inflációs ráta stabilitásának biztosítása, hiszen az infláció és a pénzmennyiség között hosszú távú kapcsolat áll fenn. Az inflációs folyamatok, illetve az inflációs ráta csak hosszabb távon befolyásolható, ezért a jegybank által kitűzött célok középtávon, azaz öt év alatt valósulnak meg.20 Keynes és Friedman monetáris politikáról alkotott meglátásait az alábbi táblázatban foglaltam össze: 3. táblázat A keynesi és a monetarista gazdaságpolitika cél- és eszközrendszere Keynesi Célváltozó A célok elérési időszaka

Monetarista

Termelési és foglalkoztatás nyitott gazdaságok esetén fizetésimérleg-deficit Rövid táv

Középtáv

megvalósulása 1-2 éven belül

5 év vagy több

A költségvetési politika

A tényleges pénzállomány-változás a céloktól mért eltérése határozza meg a költségvetés mozgásterét

Az eszközök hierarchiája

meghatározza

Monetáris eszközök hatásmechanizmusa

a monetáris politika jellegét Kamat plusz kiegészítő eszközök

Infláció

Monetáris aggregátumok

Forrás: Szalkai István: Monetáris irányítás, Bankárképző könyvek, 1995. 86.oldlal 20

Szalkai István: Monetáris irányítás, Bankárképző könyvek, 1995.

- 20 -

3.1.2. Közbülső célkitűzések Közbülső célnak nevezzük azokat a gazdasági változókat, amelyek a monetáris politika eszközeivel viszonylag jól befolyásolhatók, és a végső céllal szoros kapcsolatban állnak. Ilyen célok lehetnek a monetáris aggregátumokra, azaz a gazdaság egészében rendelkezésre álló pénzmennyiségre,

illetve

annak

növekedési

ütemére

vonatkozó

irányszámok,

az

inflációkövetés rendszere, vagy a devizaárfolyam. A klasszikus közgazdaságtan képviselői szerint a pénzmennyiség és az árszínvonal között szoros kapcsolat áll fenn, azaz a jegybank a pénztömeg szabályozásával képes hatni az árszínvonal alakulására is. A pénzmennyiség szabályozásán alapuló monetáris politika a pénzés tőkepiac modernizációjával, a pénzügyi innovációval érvényét vesztette, ugyanis a pénz és nem pénz jellegű eszközök közötti határok elmosódásával a jegybankok már nem voltak képesek befolyásolni a pénz mennyiségét. A devizaárfolyamot, mint közbülső célt azokban az országokban alkalmazzák, amelyek árfolyamukat rögzítik valamely stabil árfolyamrendszerű ország valutájához. Ez azzal az előnnyel jár, hogy az ország átveszi a másik ország alacsony inflációs szintjét, valamint megszűnik a két valuta közötti árfolyamkockázat, ami kedvez a külkereskedelemnek, illetve a külföldi működő tőkének. Az inflációs célkitűzés rendszerében a jegybank kötelezettséget vállal arra, hogy az inflációs rátát egy adott sávon belül tartja. A jegybank ennek tükrében egy inflációs előrejelzést készít, amely a monetáris politika közbülső céljaként értelmezhető. Az inflációs célkövetés rendszerét a következő fejezetben részletesen ismertetem. A jegybank a közbülső célok estében a jövőre vonatkozó célértékeket határoz meg, amelyhez igazodva igyekszik befolyásolni a közbülső cél alakulását. A jegybank számára rendkívül fontos, hogy megfelelő közbülső célt válasszon, hiszen a végső célt befolyásoló, a jegybank hatáskörébe nem tartozó tényezők változásairól a közbülső célok már az előtt tudnak információt nyújtani, mielőtt azok befolyásolnák az árszínvonalat. Ez azt jelenti, hogy a jegybank időben képes megfékezni egy esetleges inflációs sokkot. A gazdasági szereplők számára a közbülső cél nominális horgonyként szolgál. „A nominális horgony olyan gazdasági változó, amely képes arra, hogy stabilizálja a gazdasági szereplőknek a jövőbeni

- 21 -

inflációra vonatkozó várakozásait.”21 A jegybanknak célszerű megőriznie a nominális horgony hitelességét, hiszen ha a gazdasági szereplők bíznak abban, hogy a jegybanknak sikerül teljesítenie a közbülső célt, akkor annak megfelelően alakítják inflációs várakozásaikat, tehát egy esetleges inflációcsökkenés nem jár akkora gazdasági és társadalmi költséggel.22

3.1.3. Operatív célok „A jegybank a monetáris politikai eszközökkel az operatív cél elérésén keresztül járul hozzá a közbülső, majd a végső cél eléréséhez.”23 Az operatív célokat tehát a jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel közvetlenül képes befolyásolni Ilyen operatív cél például a rövid lejáratú pénzpiaci kamatszint, amelynek befolyásolásával a jegybank szabályozni tudja a beruházási és fogyasztási javak iránti aggregált keresletet. Ennek az a magyarázata, hogy a legtöbb rövid lejáratú kamat (mind a hiteleket, mind a betéteket tekintve) a jegybanki alapkamathoz van igazítva, tehát a rövid lejáratú kamatokon keresztül a jegybank képes befolyásolni a beruházási javak iránti keresletet, illetve a lakosság megtakarítási, illetve fogyasztási döntéseit. A monetáris politika restriktív, azaz keresletszűkítő, illetve expanzív, azaz keresletbővítő jellegéről azonban a rövid lejáratú kamatok nem adnak minden esetben reális képet. (Például a kis, nyitott gazdasággal rendelkező országokban, ahol a külkereskedelem fontos szerepet játszik, az árfolyamoknak jelentős befolyásoló hatása lehet.) Ebben az esetben a jegybankok operatív célként a reálárfolyam és a reálkamatlábak súlyozott átlagát, a monetáris kondíciós indexet (Monetary Conditions Index - MCI) határozzák meg24.

21

Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 52.oldal Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 23 http://www.mnb.hu/Resource.aspx?ResourceID=mnbfile&resourcename=MNB_feladatai_es_eszkozei 24 Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 22

- 22 -

3.2. Indikátorok

„Az indikátorok a jegybanki lépések megválasztásakor segítenek abban, hogy a különböző célok elérését leginkább szolgáló intézkedések szülessenek, ugyanakkor a jegybanki politika nem kívánja közvetlenül alakítani az indikátorok értékét.”25 Ilyen indikátorok például az ipari termelés alakulása, a monetáris bázis, illetve a gazdaság szereplőinek inflációs várakozása.

3.3. A hozamgörbe

A piaci szereplők inflációs várakozásainak ismerete fontos információt nyújt a jegybank számára, hiszen ezekből egyrészt következtetni tud az általa eszközölt intézkedések várható reálgazdasági hatásairól, másrészt segítenek abban, hogy a jegybank objektív képet kapjon a monetáris politika hatékonyságáról. Az inflációs várakozásokat illetően a jegybank az államkötvények hozamgörbéjéből tud információkat szerezni. „A hozamgörbe azt mutatja meg, hogy egy adott időpontban a különböző futamidejű befektetéseknek mekkora a megtérülési rátája, azaz a befektetési lehetőségek futamideje és a különböző

futamidőkhöz

tartozó

hozamok

közötti

összefüggést

fejezi

ki.

Fejlett

gazdaságokban, normál üzletmenet mellett a hozamgörbe emelkedő, ami azt jelenti, hogy a hosszabb távú befektetésekért magasabb kamatot fizetnek. Magyarországon a hozamgörbe jelenleg negatív lejtésűA befektetési döntések meghozatalakor, és az elemzésekben leggyakrabban az állampapír-piaci hozamokból számított hozamgörbét szokás használni, mert egyrészt az állampapírpiacon a papírok árait hozamban fejezik ki, ezért közvetlen információforrás, másrészt ezen a piacon sokféle lejáraton és intenzíven folyik a kereskedés, és ezért a hozamadatok informatívak.”26

25 26

Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 58.oldal Forrás: http://www.mnb.hu/resource.aspx?ResourceID=mnbfile&resourcename=Jegybankunk200309.

- 23 -

A monetáris politika jelenleg rendelkezésre álló eszközeivel a jegybank csak a hozamgörbe rövid lejáratú hozamaira tud hatással lenni mind aktív, mind passzív oldali szabályozás esetén. A rövid lejáratú állampapírpiaci hozamokat jegybanki alapkamat mértéke határozza meg, azonban a hosszú lejáratú kamatokat elsősorban a piaci szereplők jövőbeni várakozásai határozzák meg; ettől eltérő kamatlábat a jegybank nem képes hosszú távon fenntartani. Így a jegybanki kamatdöntések, illetve azok magyarázata fontos információkat jelentenek a piaci szereplők számára a monetáris politika álláspontját illetően, akik várakozásaikat ennek megfelelően alakítják ki. A jegybank tehát csak közvetett úton képes hatni a hosszú lejáratú hozamokra, így tulajdonképpen a hosszú lejáratú kamatok a monetáris politika hitelességéről hiteles információt nyújtanak. A hosszú lejáratú hozamok csökkenése alacsony inflációs és kamatvárakozásokra enged következtetni, míg azok emelkedése az infláció emelkedésére utal.27 A jegybankok elemzéseik során a zéró-kuponos állampapírok (diszkont kincstárjegyek) hozamgörbéjét használják, tekintve, hogy azok tetszőleges időtartamra értelmezhetőek, illetve pontosabb információkat nyújtanak, mint más állampapírok.

27

Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány

- 24 -

4. A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája

„Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Az MNB elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül, a rendelkezésére álló monetáris politikai eszközökkel támogatja a Kormány gazdaságpolitikáját.” 28 „Árstabilitásról akkor beszélhetünk, amikor a gazdaság szereplőinek mindennapi döntéseik meghozatalakor nem szükséges számolniuk az árszínvonal általános változásával.” 29 A Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégiája az 1987-es liberalizáció óta az aktuális gazdasági helyzethez igazodva jelentősen megváltozott. A kétszintű bankrendszer létrejöttével a Magyar Nemzeti Bank működését önálló törvényi szabályozás határozta meg (1991.évi LX. törvény): a központi bank feladata a 2001-es új banktörvény hatályba lépéséig, a rendelkezésére álló monetáris politikai (pénz- és hitelpolitikai) eszközökkel a Kormány gazdaságpolitikai programjának megvalósulásának támogatása volt. A rendszerváltást megelőző, és az azt követő években a jegybank feladata – alkalmazkodva a gazdaság nehéz helyzetéhez - elsősorban az árstabilitás megteremtése volt. Ennek érdekében a Magyar Nemzeti Bank monetáris stratégáját az árfolyamcél-követés rendszeréhez igazította.

4.1. Az árfolyam-célkitűzés rendszere

Az árfolyam-célkitűzéses monetáris stratégia azt a mechanizmust jelenti, amelyben a jegybank az árfolyamot piaci intervencióval egy szűk sávban tartja, vagy pedig a bázisvalutához képest törvényi úton rögzíti az átváltási arányt (Ilyen például a Svájcban működő valutatanács.) Magyarországon 1990 és 2001 között alkalmazta a jegybank az árfolyam célkitűzés rendszerét, mint az árstabilitás megteremtéséhez leghatékonyabb transzmissziós eszközt. Ez az időintervallum azonban két szakaszra bontható. Az első 28 29

2001.évi LVIII. törvény Alan Greenspan, a Federal Reserve egykori elnökének meghatározása

- 25 -

szakaszban 1990 és 1995 márciusa között a jegybank a forint kiigazító rögzítését alkalmazta. Ez azt jelentette, hogy a forintot egy valutakosárhoz rögzítették, és figyelembe véve az inflációban, illetve a folyó fizetési mérlegben végbemenő változásokat időről időre leértékelték. Erre a stratégiára azért volt szükség, mert a rendszerváltás és az azt felölelő reformok miatt inflációs túlfűtöttség uralkodott a gazdaságban, másrészt a külkereskedelmi versenyképességet, illetve a folyó fizetési mérleg további romlásának megakadályozását csak a forint nominális leértékelésével lehetett fenntartani. Ezen időszak alatt (1990 január és 1995 március 13-a között) a forintot 22 alkalommal, összesen 73,7%-kal értékelték le.30 Az árfolyam-politika ebben az időszakban a Nemzeti Bank egyetlen olyan eszköze volt, amellyel közvetlenül befolyásolni tudta az infláció alakulását és az export versenyképességét. Az árfolyam-politikát elsősorban az inflációs, illetve a forint leértékelésére vonatkozó várakozások határozták meg. Ez a rendszer azonban nem bizonyult megfelelőnek, ugyanis a leértékelések időpontját nem kizárólagosan a jegybank határozta meg, másrészt a gazdaság szereplői már a következő leértékelés időpontjára spekuláltak, amely a gazdaságban torzításokat eredményezett, megnehezítve ezzel a folyamatok reális értékelését. A második szakasz az 1995 márciusában kezdődő stabilizációs program keretein belül valósult meg: a kormány egyéb strukturális átalakítás mellett bevezette az úgynevezett csúszó leértékelés rendszerét. Ez azt jelentette, hogy a jegybank - a kormánnyal egyetértésben - előre bejelentette a leértékelés ütemét, illetve annak mértékét. (Például 1996 január 2–a és 1997 január 1.-je között 1,2 % volt a leértékelés üteme.)31 A gyakorlatban a jegybank minden munkanapon leértékelte a forintot annak megfelelően, hogy a napi árfolyam változások átlaga egyenlő legyen a bejelentett leértékelés mértékével. (Például ugyanebben az időszakban az MNB minden munkanap 0,04%-kal értékelte le a forintot.). A forint 2001 októberéig egy ± 2,5%-os intervenciós sávban mozgott a bázisvalutához, a dollárhoz képest. A csúszó leértékelés valamint a már említett strukturális reformoknak köszönhetően egy kezdeti visszaesést követően a gazdaság teljesítménye folyamatosan javuló tendenciát mutatott. 2001-ben azonban realizálódott az a probléma, mely szerint ezt a szűk intervenciós sávot már nem lehet tovább tartani, ugyanis az árfolyamsáv erős oldalán egyre erősödő spekulatív nyomás alakult ki, amely költségesebbé tette a rendszer fenntartását. A 2001 május 4-én a jegybank ennek megoldásaként az intervenciós sávot az Európai Unió által preferált ±

30 31

Részletesen lásd a 4. táblázatban Részletesen lásd a 5. táblázatban

- 26 -

15%-ra szélesítette ki, valamint megszüntette a forint csúszó leértékelését.32 Az árfolyamsáv kiszélesítésével a jegybank felhagyott az árfolyamcél-követés rendszerével, és 2001. május 4ei sávszélesítés után a középárfolyam 276,1 forint/euró volt, tehát a forint árfolyama ettől ± 15%-kal térhetett el. 2003. június 4-e, a sáveltolás után a forint középárfolyama 282,36 forint/euró lett, tehát a forint árfolyama 240,01 forint/euró és 324,71 forint/euró között mozoghat szabadon. Amennyiben a forint árfolyama eléri a sáv valamely szélét, a jegybank az árfolyam gyenge szélén devizaeladással, erős szélén deviza vétellel avatkozik be az árfolyam sávon belül tartásának érdekében. A rendszer alkalmazásának, valamint a jelentős mértékű külföldi működő tőke beáramlásának köszönhetően a gazdasági folyamatok a 2000-res év végére jelentős mértékben stabilizálódtak, azonban az infláció tartósan 10% körüli szintjét tekintve a jegybanknak nem sikerült teljesítenie az árstabilitásként kitűzött célt.

Az árstabilitás megteremtésének

hatékonyabb megvalósítása érdekében a Magyar Nemzeti Bank 2001 májusában az inflációs célkövetés rendszerére tért át, amely az akkori, és az aktuális gazdasági helyzetben hatékonyabban segíti az antiinflációs törekvéseket. Az új rendszer alkalmazása azonban nem jelenti azt, hogy az árfolyamok alakulása a jegybank számára kevesebb jelentősséggel bírna, ugyanis az árfolyam, mint ahogy azt a monetáris transzmisszió fejezetben bemutattam, az importárakon keresztül közvetlenül befolyással van az infláció alakulására.

4.2. Az inflációs célkövetés rendszere

Az inflációs célkövetés rendszere azt a mechanizmust jelenti, amelyben a Nemzeti Bank kötelezettséget vállal arra, hogy az infláció szintjét egy előre bejelentett cél közelében tartja. A jegybank és a kormány által közösen meghatározott inflációs cél alakulását az alábbi táblázat33 foglalja össze:

32 33

Jakab M. Zoltán – Szapáry György: A csúszó leértékelés Magyarországon MNB Füzetek 1998/6 Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 2006. 33.oldal

- 27 -

6. táblázat: Az MNB meghirdetett inflációs céljai Kívánt elérési dátum 2001. december 2002. december 2003. december 2004. december 2005. december 2006. december 2007-

Cél értéke 7 ± 1% 4,5 ± 1% 3,5 ± 1% 3,5 ± 1% 4 ± 1% 3,5 ± 1% 3% (*)

*Középtávú folyamatos cél

A jegybank által deklarált inflációs célok nemzetközi viszonylatban meghaladja a fejlett országok által kitűzött optimális szintet (1-2,5%). Ennek legfőbb oka az, hogy Magyarországon az elmúlt két évtizedben jelentős gazdasági átmenet zajlik le, amely jelentős inflációs többletköltséget jelent a gazdaságban. Az árstabilitás szempontjából a fogyasztói árindex legfeljebb ± 1%-kal térhet el. 2005-ig a jegybank illetve a monetáris politika célja az árstabilitás elérése volt, így nem volt szükséges az árstabilitáshoz szükséges inflációs cél megállapítására, ezért a jegybank 1,5-2 évre előre deklarálta az év végi inflációs célokat. 2005 augusztusától kezdve a Magyar Nemzeti Bank az inflációs célkitűzést, mint közép távú célt határozza meg. Ez azt jelenti, hogy a jegybank által meghatározott a 12 havi fogyasztói árindex százalékos értékében kifejezett inflációs cél folyamatosan érvényben van, azaz nominális horgonyként szolgál a gazdaság szereplői számára. Az inflációs célkövetés azért optimális stratégia, mert a jegybank döntéseit széleskörű információk birtokában hozza, valamint a legalkalmasabb arra, hogy a jegybank által kitűzött monetáris célokat megvalósítsa. A Nemzeti Bank arra törekszik, hogy megakadályozza az infláció alakulását befolyásoló tényezők hatásának továbbgyűrűzését. Ez azt jelenti, hogy a jegybank nem avatkozik be az átmeneti sokkok kezelésében, viszont olyan esetben, amelynek már komoly makrokeresleti, illetve makrokínálati hatásai vannak, tehát befolyásolhatják az infláció jövőbeni alakulását, a Nemzeti Bank beavatkozik az inflációs cél megvalósulása érdekében. Az infláció kordában tartásának jegybanki eszköze az irányadó kamatláb (jegybanki alapkamat) meghatározása és folyamatos (meghatározott időközönkénti) felülvizsgálata, amelynek megvalósítása a Monetáris Tanács feladata. Ahogy azt már a transzmissziós - 28 -

mechanizmusnál ismertettem, a kamatlépések csak 1,5-2 év múlva fejtik ki hatásukat az inflációra, ezért a Monetáris Tanácsnak az infláció jövőbeni alakulására vonatkozó elképzelésekre alapozva kell meghoznia döntéseit. Az inflációs cél megvalósulása érdekében a Tanács az elkövetkező 5-8 negyedév várható inflációs alakulásának figyelembe (inflációs előrejelzés) vételével dönt az alapkamat változtatásáról (megtartásáról). Az inflációs előrejelzés egy olyan feltételezés, amely segítséget nyújt az optimális kamatdöntés meghozatalában: amennyiben ugyanis az előrejelzés az inflációs céltól jelentősen eltávolodik a célhorizonton belül, akkor a jegybank irányadó kamatának megváltoztatásával igyekszik az inflációt megfelelő irányba terelni34. Ha az inflációs előrejelzés jelentős mértékben meghaladja a jegybank által korábban publikált célt, akkor a jegybank az irányadó kamat emelésével a jövőbeli infláció csökkenésének irányába tud hatni (monetáris restrikció), abban az esetben viszont, ha az inflációs előrejelzés megközelíti, illetve alulmúlja a cél, a jegybank az irányadó kamat csökkentésével reagál. (monetáris expanzió).35 A Monetáris Tanács munkáját az évente négy alkalommal megjelenő inflációs jelentés, és inflációs legyezőábra36 segíti.

4.2.1. Az infláció Az infláció jelensége még a legmasszívabb, legerősebb gazdaságok életében is jelen van. Az infláció fogalma alatt a pénz tartós elértéktelenedését értjük, más megfogalmazásban az infláció az árszínvonal tartós emelkedését jelenti. Az infláció mérésére a gyakorlatban a fogyasztói árindexet használjuk. A maginfláció olyan speciális inflációs mutató, amely eltekint a legváltozékonyabb és a monetáris politikától leginkább független tényezők hatásától (az idényjellegű élelmiszerek, valamint az üzemanyagok és a gyógyszerek árváltozásától). Nyitott gazdaságok esetében, mint amilyen Magyarország is, az árak színvonalát számos tényező befolyásolja: például a hazai valuta árfolyama, a forgalomban lévő készpénz mennyisége, a gazdaság teljesítménye, energiaárak, de a világpiacon zajló folyamtok, mint például a kőolaj ára, vagy az amerikai dollár/euró árfolyam is erős hatást gyakorol az inflációra.

34

Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.: Horváth Ágnes MNB-kiadvány 2006. Az infláció és a jegybanki alapkamat alakulását szemlélteti a 7. ábra 36 Lásd 8. ábra 35

- 29 -

5. A monetáris eszköztár

Monetáris politikai eszközöknek nevezzük összefoglalóan azokat az eszközöket, amelyeket a jegybank a monetáris politika gyakorlati végrehajtása során alkalmaz. A Magyar Nemzeti Bank legfontosabb célja az eszközök kiválasztása és alkalmazása során az, hogy az így létrejött eszköztár segítségével a leghatékonyabb módon tudja végrehajtani céljainak elérését. Az eszköztár kialakításánál és fejlesztésénél a Bank arra törekszik, hogy biztosítsa a bankrendszer

zavartalan

működését,

stabilitását,

másrészt

az

euró

bevezetésének

megkönnyítése érdekében az eszköztár illeszkedjen az eurózónán belül alkalmazott eszközökhöz. „7. § Monetáris politikáját az MNB az alábbi eszközökkel valósítja meg: a) számlavezetési körében betétet fogad el és megfelelő biztosíték ellenében hitelt nyújt a 16. §-ban foglalt korlátozással, b) nyíltpiaci műveletek és visszavásárlási megállapodások keretében értékpapírokat vásárol, elad és közvetít az azonnali és származtatott piacokon, c) saját értékpapírokat bocsát ki, d) árfolyamokat és kamatokat befolyásol és meghatároz, e) értékpapírokat számítol le (visszleszámítol), f) szabályozza a kötelező tartalékot, g) egyéb jegybanki eszközöket alkalmaz.”37

5.1. Az eszközök csoportosítása

A jegybanki eszköztárban szereplő eszközök számos szempont alapján csoportosíthatók: Az eszközök megkülönböztethetőek hatásmechanizmusuk alapján, elérhetőségük szerint, lejárat szerint, ügyfélkör, valamint céljuk és szerepük alapján, illetve aszerint, hogy az eszközök az árfolyamrendszer

karbantartásához

kapcsolódnak,

szabályozásában játszanak szerepet. 37

2001. évi LVIII. törvény

- 30 -

vagy

a

forintpiac

(pénzpiac)

5.1.1. Cél szerinti csoportosítás A Magyar Nemzeti Bank eszköztárában szereplő eszközöket céljuk, illetve szerepük alapján az alábbi csoportokba sorolhatjuk38: • az irányadó instrumentumként szolgáló eszköz (MNB-kötvény); • a bankközi kamatok volatilitását csökkentő eszközök, amelyek a hitelintézetek likviditáskezelését támogatják; • sterilizációs eszközök, amelyek a bankrendszer likviditástöbbletének lekötését szolgálják; • és az árfolyam direkt befolyásolását szolgáló eszközök.

5.1.2 A hatásmechanizmus szerinti csoportosítás Az eszközök működési hatásmechanizmusa alapján a monetáris eszközök két fő csoportba sorolhatók. Direkt eszközöknek nevezzük azokat az eszközöket, amelyek a kereskedelmi bankokra vonatkozó szabályokon keresztül közvetlenül meghatározzák a szabályozni kívánt változó

nagyságrendjének

határait.

Ebbe

a

kategóriába

tartozik

a

közvetlen

kamatszabályozásra szolgáló kamatplafonok és kamatpadlók meghatározása, valamint a hitelkontingensek alkalmazása. Ezen eszközök alkalmazását a Bank hatékonyabb eszközökkel váltotta fel. Indirekt eszközöknek nevezzük azokat eszközöket, amelyek a szabályozni kívánt változóra közvetlenül fejtenek ki hatást, azaz a pénzállományra gyakorolt hatásukon keresztül képesek befolyásolni a pénzpiaci feltételeket. Az indirekt eszközök közé tartoznak a nyíltpiaci műveletek, a betéti tenderek, a kötvényaukciók, és a kötelezőtartalék szabályozása.

5.1.3 A forint eszköztár elemei.

Az alábbi ábra a Magyar Nemzeti Bank forint eszköztárának elemeit mutatja:

38

Monetáris politika Magyarországon 2006 Szerk.:

- 31 -

9. ábra: Az MNB forint eszköztárának felépítése

Potenciális eszköztár aktív és passzív repó

Üzleti eszköztár Alkalmazott eszköztár fedezett hitel

MNB kötvény

kötelező tartalékráta

állampapír vétel, eladás betét

kamatplafon kamatpadló swap

refinanszírozási keret viszontleszámítolás

Forrás: MNB honlap: http://www.mnb.hu/engine.aspx?page=mnbhu_eszkoztar

Az ábrán látható legnagyobb halmaz, a potenciális eszköztár azokat a monetáris instrumentumokat tartalmazza, amelyek alkalmazására és létrehozására a Magyar Nemzeti Bank számára a jegybanktörvény lehetőséget biztosít. A potenciális eszköztár egy szűkebb halmaza az üzleti eszköztár, amelybe azok az eszközök tartoznak, amelyekre a Nemzeti Banknak létezik kidolgozott és hatályos üzleti feltételrendszere. Ezeknek az eszközöknek az alkalmazása a létező keretfeltételek miatt bármikor megvalósítható. A potenciális eszköztár részét képező, de az üzleti eszköztáron kívül álló elemeket (repó, kamatplafon, kamatpadló, swap, refinanszírozási keret, viszontleszámítolás) a Bank már nem alkalmazza. Az üzleti eszköztáron belül található alkalmazott eszköztár elemeit (fedezett hitel, MNB-kötvény, kötelező tartalékráta) a Nemzeti Bank rendszeresen alkalmazza.

- 32 -

5.2. Az eszköztár története

A monetáris eszköztár az egyszintű bankrendszer megszűnése óta jelentősen átalakult. Az egyszintű bankrendszerben a Magyar Nemzeti Bank jegybanki funkciója mellett kereskedelmi banki szerepet is betöltött. Ez azt jelentette, hogy a jegybanki feladatainak ellátása mellett – többek között érmekibocsátás, a KGST tagországok közötti pénzügyi műveletek elszámolása, a fizetési forgalom szabályozása – hitelezési tevékenységet is végzett az állami nagyvállalatok számára, majd a gazdasági szervezetek álló- és forgótőke-finanszírozásának feladata is a Nemzeti Bank tevékenységei közé tartozott. A Magyar Nemzeti Bank egyik fő eszköze ezen időszak alatt a hitelkontingens-rendszer volt, amely a Bank által évente meghatározott hitelpolitikai irányelveknek megfelelően hitelkereteket tartalmazott az állami beruházások finanszírozására, valamint olyan egyéb „preferált” beruházásokra, mint például a magánlakásépítés és az exportösztönzés. A másik fontos eszközt a devizapiaci műveletek képezték, ugyanis az ’50-es évektől kezdve csak a Nemzeti Bank végezhetett devizaműveleteket. Az 1980-as évek végére kialakult jelentős adósságválságot a jegybank a külföldi hitelfelvétel mellett kötvénykibocsátással próbálta kezelni. A bankrendszer modernizálásának alapkövét az 1984-ben hozott határozat képezi, amely arról rendelkezett, hogy szét kell választani a Magyar Nemzeti Bank jegybanki és kereskedelmi banki tevékenységét. Ez a reform 1987. január 1-jén a bankrendszer kétszintűvé alakításával teljesedett ki, amikor az MNB a kereskedelmi banki funkció elhagyásával, az állam központi bankja lett. Az újonnan kialakult kétszintű rendszerben az MNB felügyelte a hat kereskedelmi bank – köztük három (Budapest Bank, Magyar Kereskedelmi és Hitelbank és a Magyar Hitelbank) a Magyar Nemzeti Bank igazgatóságaiból jött létre – tevékenységét, amelyek kezdetben csak vállalati hitelezéssel foglalkozhattak. A bankszektor további decentralizálásának lépéseként 1989-ben a kereskedelmi bankok engedélyt kaptak egyrészt a lakossági betétgyűjtés, illetve a hitelezés tevékenységének ellátására, másrészt devizabetétek gyűjtésére, amelyeket a bankok korlátozott mértékben devizahitelezéshez használhattak fel. A bankközi devizapiac folyamatos fejlődésének köszönhetően (1992-re a kereskedelmi bankok deviza-kihelyezései és forrásbevonásai korlátlanná váltak) a forint árfolyamát a bankközi piacon 1992-től a kereslet-kínálat határozta meg. A devizával fedezett ügyletek körének kiszélesítésével a kereskedelmi bankok forrásszerzése folyamatosan a külföldi hitelezők felé orientálódott. (Az MNB csak közvetítő funkcióval rendelkezett a kereskedelmi bankok és a külföldi hitelforrások között: például a baden-württenbergi hitellehetőség keretében a Nemzeti Bank

- 33 -

három pénzintézetnek összesen 60,7 millió forint értékben nyújtott refinanszírozási hitelt.) A kereskedelmi

bankok

megnövekedett

devizabevételeinek

refinanszírozásra

történő

alkalmazása céljából a jegybank bevezette a devizabetét-csere ügyletet, így a kereskedelmi bankok által felvett hosszú lejáratú külföldi hiteleket, és a belföldön gyűjtött rövid lejáratú forrásokat hosszú lejáratú forinthitelekké alakíthatta át oly módon, hogy „a jegybanknál elhelyezett devizabetétek ellenében az MNB az elhelyezéskori árfolyamnak megfelelő összegű közép- vagy hosszú lejáratú forintfinanszírozást nyújtott …”

39

A fenti definíció alapján a

devizabetét-csere ügyletek a kereskedelmi bankoknál felmerülő árfolyamkockázatok kezelésére is alkalmasak voltak. 1991. december 5-én a Nemzeti Bank a nemzetközi gyakorlathoz alkalmazkodva áttért a tárgynapi árfolyamjegyzésre, valamint a forint-értéknap bevezetésére. A Magyar Nemzeti Bank a bankszektor stabilizálása, illetve a bankközi piac kialakulásának elősegítése érdekében a direkt eszközök alkalmazását részesítette előnyben: a leggyakrabban használt

eszközök

a

hitelplafonok,

illetve

a

kamatplafonok,

azaz

a

közvetlen

kamatszabályozás eszközei voltak. Emellett a jegybanki törvényben meghatározott feladatokat (a pénzkínálat szabályozása, illetve a kormány gazdaságpolitikai céljainak megvalósulásának támogatása) a jegybank a kamatpolitika mellett a refinanszírozási politika, a nyíltpiaci műveletek, valamint a tartalékpolitika eszközeivel próbálta teljesíteni. Annak köszönhetően, hogy a kereskedelmi bankok működésük első két évében nem végezhettek lakossági műveleteket, valamint az MNB-nél fennálló vállalati hitelállomány átkerült a jegybankból leváló bankokhoz, a kereskedelmi bankok jelentős forráshiánnyal küzdöttek, amelyet a jegybank a refinanszírozás eszközével orvosolt. A forráshiány kezelésére és a pénzpiac fejlesztése céljából a Nemzeti Bank létrehozta a kincstárjegyek aukciós piacát és a központosított bankközi piacot. A diszkont kincstárjegyek aukcióját az MNB szervezte és bonyolította le, (1989-ben például 34 aukciót szervezett, amelyen 27,3 milliárd forint névértékű kincstárjegy került forgalomba), azonban a kibocsátott mennyiség nem a monetáris igényekhez, hanem a költségvetés finanszírozási igényéhez volt kötve. Ennek megfelelően a kincstárjegyek árának minimumát a Pénzügyminisztérium határozta meg, azonban az aukción kialakult hozamok nem szakadhattak el a betéti hozamoktól. A központosított bankközi piac azt jelentette, hogy a jegybank kezességet vállalt a kereskedelmi bankok tartozásaiért, azaz a

39

Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 85.oldal

- 34 -

Nemzeti Bank törlesztett, ha egy hitelfelvevő bank nem tudta határidőre teljesíteni kötelezettségét. A vállalkozók indukálta óriási hitelkereslet, valamint a hazánkba áramló működő tőke következtében kialakult szabad likviditás lekötését (sterilizáció) a jegybank a refinanszírozási hitelkeretek csökkentésével, illetve a kötelező tartalékráta emelésével valósította meg. A sterilizáció másik eszközét a kincstárjegyek elsődleges piacon való értékesítése jelentette. Az 1990-es évek elejére a pénzpiac folyamatos fejlődésének köszönhetően a jegybank az indirekt eszközök (nyíltpiaci műveletek, repók, swap-ügyletek) bevezetésével folyamatosan felváltotta a direkt eszközök alkalmazását. A költségvetési hiány csökkentése céljából folyamatosan kibocsátott kincstárjegy-állomány, a kereskedelmi váltók, valamint a ’90-es évek elején megjelenő kereskedelmi kötvények állománya lehetővé tette a nyíltpiaci műveletek végzését a jegybank számára. Ezen belül a likviditáskezelés hatékonyabb megvalósítása érdekében a Nemzeti Bank 1993-ban bevezette az állampapírokkal végzett visszavásárlási (aktív repó) és a fordított visszavásárlási (passzív repó) ügyletek alkalmazását, amelyek esetében a feltételeket úgy alakította ki a jegybank, hogy a kereskedelmi bankok likviditáshiány esetén inkább a bankközi piachoz forduljanak. A fentebb említett devizabetét-csere ügyleteket 1993-ban a jegybank a bankközi devizapiaci fejlettsége miatt előbb rövid lejáraton, majd 1995-ben hosszú lejáraton is megszüntette, azonban kizárólag projektfinanszírozás céljából az árfolyamkockázat-kezelése, illetve a hosszú lejáratú források szűkössége miatt 1998-ig igénybe vehető volt ez az eszköz. Az újonnan bevezetett repó konstrukciók megfelelő likviditásszabályozó eszköznek bizonyultak a kereskedelmi bankok számára, akik kezdetben korlátlan rendelkezésre állás formájában (a napi állomány keretén belül) vehették igénybe a repó konstrukciókat. A repók megjelenésével egy időben a hatékonyabb likviditáskezelés elősegítése érdekében a jegybank a kötelező tartalékolási periódust a korábban alkalmazott egy napról két hétre bővítette ki. Így a pénzintézetek számára lehetőség nyílt a likviditás átcsoportosítására a tartalékperióduson belül, amely elősegítette a tartalékkötelezettségnek való megfelelést. 1993-ban a diszkont kincstárjegyek üzleti feltételeiben bekövetkező változás hatására likviditási hiány alakult ki a bankrendszeren belül. Az állampapírhozamok kedvező alakulásának köszönhetően ugyanis a bankok számára jövedelmezőbb befektetésnek bizonyult a diszkont kincstárjegyek megvásárlása, mint a hitelek útján történő forráskihelyezés. Ennek hatására a bankok a jegybanki aktív repó keretén belül jelentős mennyiségű likviditáshoz jutottak, amelyet saját forrásaikkal együtt az állampapírpiacon fektettek be. A likviditási hiány kezelése érdekében a - 35 -

jegybank napi limitállományi rendszert vezetett be, amely megszüntette a bankok spekulációs lehetőségét. A csúszó leértékelés bevezetését követően a bankrendszer felduzzadó likviditástöbbletét a jegybank a passzív repó konstrukcióval már nem tudta kivonni: a hatékonyabb sterilizáció érdekében a Nemzeti Bank egyrészt bevezette az állampapírokkal történő végleges adásvételi ügyletet (outright műveletek), amelynek keretében a jegybank jelentős likviditást tudott sterilizálni, másrészt a kötelező tartalékráta mértékét a jegybank jelentős mértékben megemelte, ezzel plusz likviditást vonva ki a bankrendszerből. A kötelező tartalékráta mértéke (16%) nemzetközi viszonylatban kiemelkedően magas értéket ért el.1995 és 1998 között a Nemzeti Bank a repó konstrukció lejáratait és feltételeit több ízben módosította egyrészt annak érdekében, hogy a pénzintézetek forrásszerzését a bankközi piacra terelje, másrészt hogy elősegítse a hatékonyabb likviditás-menedzselést. 1998-ban a Nemzeti Bank valamennyi lejáraton megszüntette a passzív repó konstrukciót, és helyette az azonos feltételű jegybanki betétet vezette be. 1998-ban a jegybanki betét lejárati struktúrájának átszervezésével együtt a jegybank a kötelező tartalékolási periódust az EKB gyakorlatának megfelelően egy hónapra bővítette ki: a kéthetes (irányadó) betét és az egyhónapos tartalékolási periódus tovább könnyítette a pénzintézetek likviditás-kezelését. Az aktív repó 2001-ig a jegybanki eszköztár részét képezte, amikor a Nemzeti Bank az Európai Központi Bank gyakorlatához hasonlóan a fedezett hitel konstrukciójával váltotta fel. 2001-től 2007-ig a monetáris eszköztárban csak apróbb változások történtek; ezen időszak alatt a Nemzeti Bank nem vezetett be, és nem szüntetett meg eszközt, csupán az

eszközök

feltételrendszerében hajtott végre módosításokat. 2007. januárjában azonban a jegybank az irányadó kéthetes betéti instrumentumát, kéthetes futamidejű MNB-kötvénnyel váltotta fel, melynek kamata a jegybanki alapkamat.

5.3. A jegybanki eszköztárban bekövetkező fontosabb változások elemzése

5.3.1. A refinanszírozási politika A

refinanszírozási

politika

a

Magyar

Nemzeti

Bank

eszköztárának

1991-ig

a

legmeghatározóbb eleme volt. A jegybank által nyújtott refinanszírozásnak alapvetően két területe volt: egyrészt a kereskedelmi bankok által kihelyezett hitelek meghatározott arányban történő (re)finanszírozása, másrészt a kereskedelmi váltók meghatározott feltételek mellett - 36 -

történő viszontleszámítolása. A refinanszírozási politikának a bankok, és a pénzpiac életben tartása mellett, a banki likviditás menedzselésének egyik fontos eleme volt. A jegybank által nyújtott refinanszírozási hiteleket két csoportra kell osztani: az egyik csoportot a jegybank saját forrásból finanszírozott rövid lejáratú hitelei, a másik csoportot a külföldi hitelezők nyújtotta közép-, és hosszú lejáratú hitelek képezik. A jegybanknál igényelhető refinanszírozásnak két fajtája ismeretes: a folyószámlahitel, és a likviditás kezelésére szolgáló váltó-viszontleszámítolás. A rövid lejáratú hitelek esetében a Magyar Nemzeti Bank minden negyedévben, bankonként meghatározott egy felső határt, amely a negyedév utolsó napjára vonatkozó rövid lejáratú hitelek és a viszontleszámítolható váltók állományára vonatkozott. Ezek a limitek arra szolgáltak, hogy a kereskedelmi bankok hitellel történő pénzteremtése igazodjon a gazdaságban lévő pénz mennyiségének jegybank által előirányzott szintjéhez. A jegybank a kereskedelmi bankok hiteligényeit – a hitelkeretek figyelembe vételével – normatív módon, azaz a bankok főbb mérlegadatainak meghatározott százalékában elégítette ki. Ezen összeghatár feletti igényeket a jegybank a bankokkal kötött egyedi szerződések keretében finanszírozta. Az MNB ennek megfelelően a bankok átmeneti likviditási problémáinak kezelésére néhány napos, de legfeljebb 1-2 hetes időtartamra likviditási hitelt nyújtott. A gazdaság azon területein, ahol a szezonalitás befolyásolta a szektor pénzigényét, például a mezőgazdaság terültén, a Nemzeti Bank a normatív kereteken felül plusz hitel- és viszontleszámítolási kereteket biztosított (például zöldhitel). Közép-, illetve hosszú lejáratú refinanszírozási hitelek esetében az MNB csak közvetítő szerepet foglalt el, azaz a jegybank elsősorban a nemzetközi pénzügyi intézmények (mint például a Világbank) által folyósított hiteleket közvetítette tovább a bankok felé. Ezen hitelek esetében a jegybank a gazdasági érdekeket is figyelembe vette, azaz elsősorban a nehéz helyzetben lévő gazdasági ágazatok finanszírozását helyezte előtérbe. (Például 1989-ben az élelmiszeripar alacsony tőkeellátottságának enyhítése érdekében 5 éves lejárattal nyújtott refinanszírozást a felmerülő hiteligényekre.) A külföldi hitelezők által nyújtott hiteleket a jegybank a gazdasági átmenet, és a piacgazdaság minél gyorsabb, zökkenőmentesebb megteremtése érdekében hitelkonstrukcióként meghatározott arányban egészítette ki. (Többek között a beruházási programokhoz nyújtott 6,2 milliárd forint világbanki hitelt az MNB további 3,1 milliárd forinttal egészítette ki.) A nemzetközi pénzügyi intézmények, és a központi bankok által nyújtott hitelek éveken keresztül stabil forrást jelentettek a hazai bankok számára. - 37 -

1990-től kezdve a jegybanki refinanszírozási politikában jelentős változások következtek be a rövid lejáratú hitelek esetében. 1. A normatív módon elosztott hitelek aránya nagymértékben lecsökkent, melynek oka az alábbi két tényezőre vezethető vissza: egyrészt a bankok saját tőkéje a liberalizált lakossági üzletág miatt jelentősen megemelkedett, másrészt a devizapiaci liberalizációnak köszönhetően számottevő deviza áramlott a bankrendszerbe. Emiatt a jegybank fokozatosan szűkítette a rendelkezésre álló forrásokat a pénzmultiplikáció féken tartása érdekében. A normatív elosztások limitje 1991 végére a bankok tőkéjének csak 5%-át tette ki. A szűkítésre azért volt szükség, mert a bankok likviditása a lakosság és a vállalatok növekvő megtakarításai miatt, valamint az államháztartás

finanszírozási

szükségletének

növekedése

miatt

folyamatos

emelkedett, emiatt a jegybank a fölösleges likviditást ily módon vonta ki a gazdaságból. 2. Új konstrukciók jelentek meg, amelyek nem a limitek, hanem meghatározott feltételek alapján vehetők igénybe. Ilyen konstrukciók voltak a devizabetét-csere ügyletek, valamint az export-előfinanszírozási hitel, és az exportokmányok leszámítolása, amelyek esetében a jegybank mennyiségi korlátozás nélkül kielégítette az igényeket. Ezek az új konstrukciók fokozatosan egyre nagyobb részét fedték le refinanszírozandó hiteleknek háttérbe szorítva ezzel a normatív keretek szerepét. (1990) 3. A Nemzeti Bank 1991 februárjában bevezette a jegybanki források aukció keretében történő elosztását, amely a kereskedelmi bankok átmeneti likviditási problémáinak piaci eszközökkel történő áthidalásra is alkalmas volt. Az aukción kialakult keresletkínálat határozta meg a jegybank által folyósított források kamatát. 4. A pénzpiac fejlődésének köszönhetően az MNB nyíltpiaci eszközök (repó, devizabetét-csere, devizaswap), valamint határidő ügyletek alkalmazását is lehetővé tette, így javult a bankok likviditás-kezelése, aminek köszönhetően visszaszorult a jegybanki refinanszírozásra vonatkozó igényük. 5. A jegybank a bankközi piac fejlesztése, valamint a pénzmultiplikáció kordában tartása érdekében folyamatosan emelte a refinanszírozási célból nyújtott hitelek kamatát, valamint a viszontleszámítolási kamatlábat, arra ösztönözve a bankokat, hogy egyrészt a bankközi piachoz forduljanak forrásszerzés céljából, másrészt, hogy a kihelyezett hitelek mennyiségét, és ezzel a gazdaságba kerülő pénz mennyiségét ilyen módon maximálni tudja. - 38 -

(Abban az esetben ugyanis, ha a jegybank megemeli a refinanszírozási kamatlábat, a kereskedelmi

bankok

likviditásuk

megőrzése

érdekében

megemelik

a

hitelkamatlábakat. Ennek hatására a gazdaság szereplői kevesebb hitelt vesznek fel, tehát csökken a gazdaságba kerülő pénz mennyisége. A kamatláb és a pénzmennyiség között tehát fordított arány áll fent, amelyet a következő ábra szemléltet. ) 10. ábra: A kamatláb és a pénzmennyiség viszonya

(i)

(M) 6. 1992-től kezdve a refinanszírozáson belül a váltó-viszontleszámítolások folyamatosan egyre nagyobb teret kaptak a hitelekkel szemben. A jegybank a normatív kereteken belül elsősorban áruváltók, valamint exportokmányok leszámítolásával állt a bankok rendelkezésére. A likviditás szabályozásának legfontosabb eszközét (1992-ig), a rövidlejáratú refinanszírozási hitelezést a Nemzeti Bank 1993-ban az értékpapírokkal és devizával folytatott határidős ügyletekkel váltotta fel. Ennek magyarázata az alábbiakban keresendő: 1. A devizapiac liberalizálásával, és a devizabetét-csere ügyletek, majd a devizaswapok elterjedésével a kereskedelmi bankok kedvezőbb feltételek mellett jutottak forráshoz, mint jegybanki hitel választása esetén. 2. A kereskedelmi bankok számára a külföldi hitelezők nyújtotta források folyamatosan rendelkezésre álltak, így számos hitelkonstrukciót sikerült ezen a csatornán keresztül refinanszírozni.

- 39 -

3. Az 1991-ben bevezetett jegybanki likviditási mutatóra vonatkozó szabály kimondta, hogy a kereskedelmi bankoknak mérlegfőösszegük 5%-ának megfelelő összeget likvid eszközökben (állampapírok, (kamatozó) likviditási kincstárjegy) kell tartaniuk. 4. Az növekvő költségvetési hiány finanszírozására folyamatosan egyre több állampapír került a bankok portfoliójába (diszkont-kincstárjegy aukciók), amely lehetővé tette a jegybank számára az értékpapír fedezete mellett nyújtott határidősügyletek (repók) bevezetését, amely kedvezőbb konstrukciót nyújtott a kereskedelmi bakok számára, mint a jegybanki fedezet nélküli hitelek. (lásd lejjebb) A váltó-viszontleszámítolás eszköze az évek során egyre kisebb szerepet játszott a monetáris eszköztárban, így a bankok likviditásának kezelésében is (ti. a kereskedelmi bankok a jegybank által meghatározott kereteket 1992-től soha nem használták ki). A Jegybanktanács erre való tekintettel 2000 novemberében megszüntette az eszköz további alkalmazását. Az exportkövetelések refinanszírozását a jegybank ugyanezen határozat alapján szintén felfüggesztette, azzal indokolva, hogy az export refinanszírozását, illetve ösztönzését teljes egészében a magánszektor, illetve az erre szakosodott Magyar Export-Import Bank vette át a tőle.40

5.3.2. Repó-ügyletek A repó-ügyletek a jegybank nyíltpiaci műveletei közé tartoznak. Repó-ügyletek alatt az értékpapír-visszavásárlási megállapodásokat értjük, amelyeknek

esetében két típust

különböztetünk meg: az aktív és a passzív visszavásárlási megállapodást. Aktív repó-ügylet keretében a Nemzeti Bank megvásárolja a pénzintézet tulajdonában lévő értékpapírt, amelyet az üzletkötéskor előre meghatározott időpontban és összegért, az adott pénzintézet visszavásárol. Passzív irányú visszavásárlási megállapodások esetében a jegybank értékpapírt ad el, és ezzel együtt kötelezettséget vállal arra, hogy azt egy későbbi időpontban, meghatározott (kamattal növelt) összegért visszavásárolja. Az értékpapír visszavásárlási ügyleteket a jegybanki eszköztáron kívül is alkalmazzák a pénzintézetek (egymás között, a jegybank bevonása nélkül). A repó-ügyleteknek likviditáskezelés szempontjából kiemelkedő szerepük volt az 1990-es években, ugyanis a jegybank ezek segítségével átmenetileg szűkíteni (passzív repó), illetve bővíteni (aktív repó) tudta a pénzpiac likviditását. A gyakorlatban az 40

Közlemény a Jegybanktanács 2000. november 9-ei üléséről

- 40 -

MNB a nála vezetett értékpapír-nyilvántartási számlán lévő értékpapírokra (jellemzően jegybanki letéti jegyekre, kincstárjegyekre és állampapírokra) kötött repó-megállapodásokat a pénzintézetekkel. Az értékpapírok fedezete mellett történő likviditáskezelést az tette lehetővé, hogy az államháztartás folyamatosan növekedő hiányának (kivétel 1990) finanszírozása céljából a jegybank állampapírokat (diszkontkincstárjegyeket) bocsátott ki, amely iránt a bankok likviditási pozíciójuk javítása érdekében aktív keresletet mutattak. Az alábbi ábra az államháztartási hiány alakulását szemlélteti 1989 és 1996 között41: 11. ábra Az államháztartási hiány alakulása 1989 és 1992 között milliárd forint 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Forrás: MNB éves jelentés 1989-1992

Az ábrán jól látható, hogy az államháztartás hiánya 1990 után évről évre egyre alacsonyabb értéket mutat. A hiányt egyrészt az államnak nyújtott jegybanki hitel, másrészt a piac finanszírozta: a jegybank különböző lejáratú (30,90,180, és 360 napos) állampapírokat (diszkont-kincstárjegyeket) hozott forgalomba. A Magyar Nemzeti Bank 1992-ben hirdette meg a repó-ügyletek alkalmazását, ám ekkor még nem állt szándékában (és módjában sem) a pénzpiac likviditását szabályozni ezzel az eszközzel. Az értékpapír visszavásárlási megállapodások 1993. január 1-jétől töltöttek be a monetáris eszköztáron belül jelentős szerepet: a jegybank meghatározott kamatok mellett 41

Forrás: Pénzügyminisztérium

- 41 -

korlátlanul (napi limitek alkalmazásával) a kereskedelmi bankok rendelkezésére állt mind hitel, mind betéti oldalon. A gyakorlatban ez azt jelentette, hogy a Nemzeti Bank bevezette az aktív, illetve a passzív repóra vonatkozó kamatjegyzést, amely tulajdonképpen egy kamatfolyosót határozott meg a bankközi piacon: a bankoknak az aktív repó kamatánál magasabb költségen nem volt érdemes a bankközi piachoz fordulni forrásszerzés céljából, hiszen egy relatíve magas kamat mellett a jegybank korlátlanul rendelkezésre állt, míg a passzív repó kamatánál alacsonyabb megtérülésen nem volt érdemes betétet elhelyezniük a bankközi piacon, ugyanis azt a jegybanknál egy relatíve alacsony kamaton bármikor megtehették. Ennek megfelelően a bankközi kamatok többnyire ezen értékek által behatárolt intervallumban mozogtak. A Nemzeti Bank tehát a kamatjegyzés (esetleges) módosításával tudta befolyásolni a gazdasági folyamatokat is: a kamatemelés hatására ugyanis költségesebbé vált a forrás a bankok számára, akik likviditásuk megőrzése érdekében megemelték piaci kamataikat. A magasabb hitelkamatok miatt csökkent a lakosság és a vállalatok hitel iránti kereslete, míg a magasabb betéti kamatok megnövelték a gazdasági szereplők megtakarítási hajlandóságát, tehát csökkent a gazdaságban lévő pénz mennyisége. (Ha a forrás a bankok számára olcsóbbá vált (kamatcsökkentés) akkor ennek hatására a gazdaságban lévő pénz mennyisége nőtt) 1993-ban a 30-90 napos lejáratú diszkont kincstárjegyek üzleti feltételeiben bekövetkező változás – mely szerint a Pénzügyminisztérium nem határozza meg többé ezen papírok estében az elérhető hozammaximumot – hatására a rövid lejáratú állampapírok hozama megemelkedett, amely a jegybank által nem várt hatást váltott ki. A bankok számára ugyanis magasabb hozamokat jelentett a diszkont kincstárjegyek megvásárlása, mint a bankközi piacra történő forráskihelyezés, amelynek következtében leszűkült a bankközi piac likviditása, ami megnövelte a repó-ügyletek iránti keresletet. Ennek hatására a bevezetés első évében a repóműveletek által történő pénzkibocsátás 121,8 milliárd forintot tett ki. Az aktív és passzív visszavásárlási megállapodásokra vonatkozó kamatjegyzés jelentős hatást tudott gyakorolni az aukciós diszkont kincstárjegyek hozamára, valamint az éven belüli lejáratú állampapírok másodpiaci hozamára. Abban az esetben ugyanis, ha a bankok olcsón jutnak (tartós) forráshoz az aktív repó alacsony kamata esetén, akkor az így keletkezett többlet likviditásukat a diszkont kincstárjegyek piacán helyezik ki; a megnövekedett kereslet hatására az állampapírok hozama csökkenni kezd. Így kialakulhatott az a helyzet, amelyben a diszkont kincstárjegyek hozama magasabb volt, mint a repó kamatlábak. Tehát a bankok az aktív repó keretén belül jelentős összegeket vettek fel a jegybanknál, amelyet aztán az állampapírpiacon - 42 -

fektettek be (repó csap). azzal, hogy a jegybank meghatározta a 6 és 12 hónapos repók kamatait, befolyásolta a hozamgörbét a hosszú lejáratokon is, ennek következtében

a

hozamokat nem a piac és az inflációs várakozások határozták meg. A jegybank kezdetben az aktív és passzív repó keretein belül egyhetes, kéthetes, három és hat hónapos, valamint egy éves futamidő mellett állt a kereskedelmi bankok rendelkezésére. 1994-ben azonban a Nemzeti Bank jelentősen átalakította a repó műveletek lejárati struktúráját annak érdekében, hogy a lehető legrövidebb időtávon tudja befolyásolni a bankrendszer likviditását, és csökkenteni tudja a költségvetési hiány – aktív repón keresztül történő – jegybanki pénzzel történő finanszírozását. Ennek megfelelően a jegybank mind az aktív, mind a passzív oldalon megszüntette az egy hónapos, és az annál hosszabb futamidejű (aktív oldalon a kéthetes, 1, 6 és 12 hónapos, passzív oldalon a 3, 6, 12 hónapos) lejáratokat. Az átalakítást követően a Nemzeti Bank aktív oldalon egyhetes, passzív oldalon egynapos, egy- és kéthetes lejáraton állt korlátlanul a bankok rendelkezésére. A lejárati struktúra átalakításával a jegybank célja az volt, hogy a kereskedelmi bankok rövid távú likviditását képes legyen hatékonyan szabályozni, másrészt, hogy a repó kamatok és a diszkont kincstárjegyek hozama közötti kapcsolatot lazítani tudja. Ez azt jelentette, hogy a jegybank a piacra hagyta a hozamgörbe hosszabb lejáratain a kamat- és a hozamszintek szabályozását. 1995-től kezdve a Nemzeti Bank folyamatosan arra törekedett, hogy a repó-ügyletek segítségével minél hatékonyabban tudja menedzselni a bankok likviditását úgy, hogy a bankok forrásszerzési műveleteit egyre jobban a bankközi piacra terelje. Ennek megfelelően az aktív repó esetében olyan mennyiségi korlátozásokat vezetett be a jegybank, amely a bankok számára mérlegfőösszegük alapján meghatározott napi repó keretet biztosított. Az alábbi táblázat az aktív repó-ügyletre vonatkozó limitrendszert szemlélteti: 7. táblázat: Napi állományi limitrendszer milliárd forint

A bank mérlegfőösszege 400 felett 100 - 400 között 35 - 100 között 15- 35 között 15 alatt A bankrendszer teljes repókerete

A napi maximális repóállomány 1995. július 1.

1995. szeptember 1.

10,0 7,0 3,0 1,0 0,5

8,0 4,2 1,8 0,6 0,3

102,5

63,5

Forrás: MNB éves jelentés 1995. 65.oldal

- 43 -

A limitrendszer bevezetésével az aktív visszavásárlási megállapodás elvesztette a ’lender of last resort’ funkcióját, azaz a kereskedelmi bankok az aktív repó-állomány folyamatos növelése révén nem használhatták az aktív repót a továbbiakban végső hitelként, hiszen addig érvényben lévő 472 milliárd forintos napi repókeret nem volt arra alkalmas, hogy a jegybank visszaszorítsa a bankok ilyen formájú refinanszírozását. A táblázatból jól látható, hogy a Nemzeti Bank jelentősen (472 milliárdról 63,5 milliárd forintra) lecsökkentette a bankok rendelkezésére álló napi repókeretet. A repókeretek változtatásával a jegybank a piaci igényeknek megfelelően tudta szabályozni a gazdaságba kerülő pénz mennyiségét. A jegybank júliushoz képest szeptemberben jelentősen csökkentette a repókereteket. Ennek oka a csúszó leértékelés hatására beáramló devizatöbblet okozta likviditásbőség volt, amely megnövelhette volna a repó iránti keresletet. A végső hitel funkció biztosítására a Nemzeti Bank a repókereten felül egy úgynevezett keretkiegészítő repót vezetett be, amelyet a kereskedelmi bankok egynapos futamidőre, a piacinál lényegesen magasabb kamat mellett (bevezetésekor a kamat 42% volt) vehettek igénybe. Passzív oldalon a jegybank előbb kéthetes lejáraton tendert, majd állandó kamatjegyzést vezetett be azzal a céllal, hogy a pénzpiacon

a

kamatszínvonal

túlzott

csökkenését

megakadályozza,

valamint

a

bankrendszerben a csúszó leértékelés bevezetésének hatására kialakult likviditásbőséget sterilizálja. 1997-ben azonban a Nemzeti Bank megszüntette valamennyi lejáraton a passzív repó lehetőségét, és helyette a fix futamidejű, lejárat előtt fel nem mondható betétet vezette be. Ennek a döntésnek tulajdonképpen csak technikai indíttatása volt: egyrészt a fedezetként szolgáló jegybanki állampapír állomány az outright műveleteknek köszönhetően jelentősen lecsökkent, ami megnehezítette volna a nagyobb ügyletek lebonyolítását, másrészt a jegybanknak, mint biztos adósnak eleve szükségtelen fedezetet nyújtania a nála elhelyezett betétekre. Ettől kezdve a bankközi kamatfolyosó két szélét az aktív repó kamata és az egynapos betét kamata határozta meg. A pénzpiaci likviditás menedzselését a Nemzeti Bank igyekezett minél hatékonyabban ellátni. Ennek érdekében a jegybank eltörölte az aktív repó napi (overnight) limitrendszerét és az ehhez kapcsolódó keretkiegészítő repót. Erre az intézkedésre elsősorban azért volt szükség, mert ezen eszközök alkalmazása a Monetáris Unió jegybanki gyakorlatában idegen volt, másrészt ezzel a jegybank javítani tudta a bankközi kamatfolyosó szimmetriáját. Ezzel egy időben a Nemzeti Bank bevezette az Európai Központi Bank által is alkalmazott fedezett hitelt, amely ugyanolyan konstrukcióval rendelkezett, mint az overnight aktív repó. (2001) A két eszközt a jegybank a bevezetést követő hónapokban egyidejűleg alkalmazta, azonban - 44 -

2001 decemberében az aktív repó konstrukciót véglegesen megszüntette, és az aktív oldali szabályozást az EKB gyakorlatához igazítva a fedezett hitel konstrukciójával váltotta fel. Az aktív repó ügyletek, és a később bevezetett fedezett hitelek esetében a fedezetül szolgáló értékpapírok értékének felülvizsgálatát (fedezetértékelését) a Nemzeti Bank az évek során a Monetáris Unió elvárásainak megfelelően többször módosította. Jelenleg a Nemzeti Bank napi fedezetértékelés technikáját alkalmazza, melynek gyakorlati megvalósítását a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt. végzi.

5.3.3. A végleges állampapír adásvétel (outright műveletek) Az állampapírok végleges adásvétele a jegybanki sterilizáció egyik eszköze, amelyben a likviditás hatékonyabb szabályozása érdekében a jegybank értékpapírok eladását/megvételét kezdeményezi a másodlagos piacon. Az erre vonatkozó jegybanki szándék nem jelent kötelező ajánlatot a partnerek számára, akik a piaci viszonyok figyelembe vételével, saját elhatározásból fogadhatják el a bank ajánlatát. Az outright műveletek nem tartoznak a Nemzeti Bank monetáris eszköztárának meghatározó eszközei közé: a jegybank ugyanis mindössze három alkalommal 1995-ben, 1996-ban, és 2003-ban alkalmazta az állampapírok végleges adásvételét a felesleges likviditás sterilizálására. Az eszköz használatát azért mellőzi a Nemzeti Bank, mert egyrészt nem rendelkezik akkora mennyiségű értékpapírral, amelynek eladásával komoly hatást tudna kifejteni a piacra, másrészt a jegybank nem akarja az állampapírok elsődleges, illetve másodlagos piacán kialakult hozamokat értékpapírok eladásán keresztül befolyásolni, ugyanis egy ilyen fajta intervenció komoly zavarokat idézhet elő a piacon. Abban az esetben, ha a jegybank állampapírt vásárol, növeli a likviditást, illetve a pénzmennyiséget, amely egy kevésbé hatékony, de annál drasztikusabb hatást kiváltó beavatkozást jelentene. Másrészről a jegybanknak a likviditás, és pénzmennyiség szabályozására sokkal hatékonyabb eszközei voltak/vannak (viszontleszámítolás, repó, betét, MNB-kötvény) amelyekkel finomabban képes befolyásolni a pénzpiacot. Az állampapírok eladásának hatásmechanizmusa a következő: 1. a pénzintézeteknek történő értékesítés révén a monetáris bázis csökken, a bővebb pénzmennyiség (M3) azonban változatlan marad, hiszen a jegybank követelésállományának

csökkenése,

és

a

állományának növekedése semlegesíti egymást

- 45 -

pénzintézetek

állampapír-

2. abban az esetben, ha az állampapírok a bankrendszeren kívülre kerülnek, akkor az egész bankrendszer (beleértve a jegybankot is) követelésállománya csökken, aminek következtében a bővebb pénzmennyiség csökkenni fog.42 1995-ben a Nemzeti Bank azért alkalmazta az eszközt, mert a csúszó leértékelés hatására megjelenő külföldi működő tőke többlet jelentős likviditásbővülést okozott, amelyet a Bank más eszközökkel nem lett volna képes sterilizálni: az év során a jegybank állampapírok eladásával 102,9 milliárd forintot sterilizált. A jelentős likviditásbővülés annak okán alakulhatott ki, hogy a jegybank a csúszó leértékelés keretén belül az év során 29,86%-kal értékelte le a forintot a valutakosárral szemben. A leértékelés hatására a forint jelentős hozamelőnyre tett szert a külföldi devizákkal szemben, amely vonzó volt a külföldi befektetők számára: a forint hozamelőnye a devizával szemben meghaladta a 11%-ot (a devizakamat és a forintkamatok legmagasabb különbsége 6,4% körül volt). A hozamelőny kihasználásának legkedvezőbb módja a devizaforrások forintra történő átváltása és állampapírba történő fektetése volt: a bankok ezt kihasználva jelentős likviditáshoz jutottak, ugyanis a spot (azonnali) devizapiacon vásárolt forintot állampapírokba fektették, megnyerve ezzel a forint kamatok és az állampapírok közötti kamatrést. Az alábbi ábrán, amely a forint és a devizahozamok, valamint a 90 napos diszkont kincstárjegyek közötti hozamkülönbözetet mutatja, jól látható, hogy a forint és a 90 napos diszkont kincstárjegyek kamata közötti eltérés (kamatmarzs) 21% körül mozgott, amely jelentős bevételekhez juttatta a bankokat és a külföldi befektetőket. Az alábbi ábra a diszkont kincstárjegyek-, valamint a forint- és a devizahozamok alakulását mutatja 1995-ben:

42

MNB éves jelentés, 1995.

- 46 -

12. ábra A három hónapos kincstárjegyek hozama, a forint- és devizakamatok alakulása 1995-ben 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%

19 95 .0 19 3.1 95 6 .0 19 3.3 95 0 .0 19 4.1 95 3 .0 19 4.2 95 7 .0 19 5.1 95 1 .0 19 5.2 95 5 .0 19 6.0 95 8 .0 19 6.2 95 2 .0 19 7.0 95 6 .0 19 7.2 95 0 .0 19 8.0 95 3 .0 19 8.1 95 7 .0 19 8.3 95 1 .0 19 9.1 95 4 .0 19 9.2 95 8 .1 19 0.1 95 2 .1 19 0.2 95 6 .1 19 1.0 95 9 .1 19 1.2 95 3 .1 2 .07

0%

Forinthozam

Devizahozam

Három hónapos diszkont kincstárjegy

Forrás: MNB éves jelentés, 1995. 76. oldal

A forint- és devizahozamok közötti eltérés a külföldi befektetőket is arra ösztönözte, hogy devizájuk átváltásával Magyarországon fektessenek be: az év során beáramló külföldi működő tőke körülbelül 4,4 milliárd dollár volt, amely 3,1 milliárd dollárral haladta meg az 1994. évi tőkeimport értékét. A hazánkba áramló tőke jótékony hatásának a folyó fizetési mérleg finanszírozása tulajdonítható: 1995-ben a külföldről érkező tőke mintegy 2,5 szerese volt a folyó fizetési mérleg hiánynak, amely az év során (-)1,9 milliárd dollárt tett ki. A Nemzeti Banknak így az év során több, mint 450 milliárd forintot kellett sterilizálnia, amelyet addigi eszközeivel nem tudott volna megvalósítani. Az outright műveletek magas értékének köszönhetően, melyek során a Jegybank 103 milliárd forint értékben adott el értékpapírt a portfoliójából, a jegybank összesen 289,6 milliárd forintot tudott kivonni a piacról. (A sterilizáció 162,3 milliárd forinttal járult hozzá a jegybankpénz (M0) állományának növekedéséhez.) A forint további csúszó leértékeléséből adódóan a pénzpiac likviditásbősége az 1996-os évben is jelentős mértékű volt, azonban a beáramló tőke mértéke több mint a felére esett vissza: az év során 1,9 milliárd dollár áramlott a gazdaságba. A beáramló tőke szerkezetében egy erőteljes átalakulás ment végbe a korábbi évekhez képest, ugyanis előtérbe

- 47 -

kerültek a nem kamatérzékeny részvényvásárlások, illetve portfolió-befektetések, így az állampapírok iránti kereslet az év során visszaesett. A fenti ábrán jól látható, hogy a devizahozamok lényegesen alacsonyabbak voltak a forinthozamoknál, ugyanez a trend a hitelkamatok terültén is kimutatható volt: ennek hatására a vállalatok devizahitelek iránti igénye az év során szignifikáns, 32%-os bővülést mutatott. A felesleges likviditás sterilizálása érdekében a jegybank 82,1 milliárd forint értékben adott el állampapírt a saját portfoliójából. Az outright műveletek következtében a Nemzeti Bank állampapír-állománya az év során olyan mértékűre zsugorodott, amellyel a jegybank már nem tudott volna érdemben kereskedni. Emiatt a sterilizáció esetében lényegesen nagyobb szerepet játszott a passzív repón keresztül történő forráselvonás. Az alábbi táblázat a fent említett folyamatokról nyújt tájékoztatást: 8. táblázat: Az 1995-96-ban kialakult likviditásbőség és sterilizálása

Dátum 1995 1996

Forint leértékelés

Külföldi működőtőke

Sterilizáció összesen outright

(%)

(milliárd dollár)

(milliárd forint)

29,86 14,4

4,4 1,9

289,6 412,2

102,9 82,1

M3 nominális (%)

15,3 22,9

Forrás: MNB éves jelentés, 1995., 1996.

A 2003-ban végrehajtott outright műveletetek esetében a Nemzeti Bank az 1987 és 1993 során zajló bankkonszolidáció során kibocsátott bankkonszolidációs kötvényeket vásárolta meg a pénzintézetektől. A jegybank a vásárlással csupán a forgalomképtelenné vált értékpapírokat kívánta bevonni a bankoktól, ám ezzel semmilyen gazdasági hatást nem kívánt kifejteni. 5.3.4. A jegybanki betét és az MNB-kötvény A jegybanki betét, amely a passzív repó konstrukciót váltotta fel, a Nemzeti Bank egyik legfontosabb likviditást szabályozó eszköze volt 1997 és 2006 között. Az eszközt a kereskedelmi bankok különböző lejáratokon vehették igénybe, azonban monetáris szempontból az egynapos konstrukció játszotta a legjelentősebb szerepet, ugyanis ez alkotta a bankközi kamatfolyosó alsó szélét. A konstrukció funkcióját, és működését tekintve hasonlított a passzív repó ügyletre azzal a különbséggel, hogy a jegybank nem nyújtott

- 48 -

értékpapír-fedezetet a nála elhelyezett betétekre. Annak ellenére, hogy a Nemzeti Bank hivatalosan 1997 októberében vezette be a fix futamidejű, lejárat előtt fel nem mondható, a passzív repóval megegyező konstrukcióval megegyező betét alkalmazását, januárban kamatpolitikájának érvényesítése érdekében már lehetővé tette a piac számára a betéti konstrukció alkalmazását. A betét kezdetben hat hónapos, majd márciustól egyéves futamidő mellett volt igénybe vehető. Az eszköz alkalmazására azért volt szükség, mert a bank a passzív repó műveletekkel csak az egynapos, az egy-, és kéthetes, valamint az egy hónapos kamatokra tudott hatást gyakorolni, míg a hosszabb távú kamatokat nem tudta befolyásolni. Mivel a passzív repó konstrukciót a jegybank a fentebb ismertetett okokból43 meg kívánta szüntetni, így új eszköz bevezetése vált szükségessé. A jegybank azért kívánta befolyásolni a kamatok hosszú távú alakulását, mert a várakozások túlfűtöttséget okoztak a gazdaságban: 1996 végére a forint leértékelési üteme (1,2%) elmaradt a piaci várakozásoktól, ami miatt erős leértékelési várakozások alakultak ki az év végére, amely az 1997-es évben tovább erősödött, másrészről a stabilizációs reformok hatására kialakult gazdasági élénkülés erős inflációs nyomást eredményezett. Abban az esetben viszont, ha a Nemzeti Bank csak rövid lejáratú repó eszközökkel sterilizált volna, akkor amellett, hogy a rövid lejáratú állampapírok aránytalanul magas kínálata torzította volna a hozamgörbét, az úgynevezett megújítási kockázat44 megnövekedett volna a pénzpiacon. Így a jegybank a hosszabb lejáratokra meghirdetett betétek segítségével stabilizálni tudta a hat- és tizenkét hónapos kamatok alakulását, amely megegyezett azon törekvéseivel, hogy a piaci kamatok esését megfékezve megtakarításokra ösztönözze a lakosságot és a vállaltokat, az aggregált kereslet, és ezen keresztül az inflációs nyomás csökkentése céljából. A betétek hozamukat tekintve illikvid befektetésnek bizonyultak a bankok számára, hiszen kamatuk alacsonyabb volt a rövidebb lejáratú repó konstrukciók kamatánál, azonban jelzést jelentett a piaci szereplők számára arra vonatkozóan, hogy a jegybanki kamatok csökkenésének üteme lassúbb lesz a várakozásoknál. A bankközi piacon kialakuló hozamok az azonos lejáratú jegybanki eszközök, illetve a diszkont kincstárjegyek hozamához igazodnak.45 A kétféle futamidejű betéti konstrukciót azonban a Nemzeti Bank június hónapban az egyéves lejáratú MNB-kötvénnyel váltotta fel. Az értékpapírként funkcionáló kötvény konstrukciójában hasonlított az egyéves betéthez, azzal a különbséggel, hogy azt nemcsak a kereskedelmi bankok, hanem az elsődleges 43

Lásd Repó műveletek című fejezet A megújítási kockázat: potenciális sokkok esetén a hozamok túlzottan volatilissé válásának kockázata 45 MNB éves jelentés 1997. 44

- 49 -

értékpapír-forgalmazó cégek is megvásárolhatták: a jegybank így könnyebben tudta befolyásolni a hozamgörbe egyéves kamatát, másrészt könnyebben tudott hatást gyakorolni a pénzmennyiség alakulására. A kötvény másik előnye a betéttel szemben az volt, hogy a bankok aktív repó műveletek fedezeteként is használhatták az állampapírhoz hasonlóan kockázatmentesnek tekinthető értékpapírt. A Nemzeti Bank folyamatosan rendelkezésre állt a fix kamatozású MNB-kötvénnyel, amelynek csak az egy hónapra kibocsátott 72 milliárd forintnyi mennyiség szabott korlátot. Annak köszönhetően, hogy a jegybanki sterilizáció eszközei a bankrendszeren kívüli szereplők számára is elérhetővé váltak - az év során az MNB-kötvényállomány 40%-a volt nem hitelintézeti tulajdonban -, az M3 és M4 pénzmennyiségek növekedési üteme közötti különbség 7-8%-ra nőtt az azt megelőző évhez képest, amikor a sterilizáció eszközei csak a kereskedelmi bankok számára voltak elérhetők. (M3 és M4 növekedése között 3-4%-os különbség volt kimutatható.) A jegybanki eszköztár változtatásával a Nemzeti Bank elérte az év elején kitűzött céljait, ugyanis ƒ

az inflációs várakozások az év során jelentősen csökkentek. Az alábbi megállapítás a hozamgörbe alakulásából vonható le: az 1996-os évhez képest a hozamgörbe inverz alakúvá vált, azaz az egy évnél hosszabb lejáratokon a hozamok alacsonyabbak, mint az éven belüli szakaszon. (Normális esetben a hozamgörbe enyhén emelkedő formát ölt, azaz a hosszabb kamatok magasabbak, mint a rövid távú kamatok) A jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel (jegybanki betét, és MNB-kötvény) az egyéves lejáratú, és az azon belüli kamatok alakulását tudta befolyásolni, az éven túli kamatokat a piaci várakozások határozták meg: ennek megfelelően az éven belüli kamatok alakulása követte a jegybanki kamatok alakulását, míg a 3 és 5 éves hozamokat az inflációs várakozások határozták meg.

- 50 -

13. ábra A hozamgörbe alakja 1997-ben 25

%

20 15 10 3 hónap

6 hónap

1 év

3 év

5 év

Forrás: MNB éves jelentés 1997. ƒ

az év során a lakosság és a vállaltok megtakarítási hajlandósága jelentős mértékben növekedett, ugyanis a belföldi hozamok stabilizálásnak köszönhetően a forint kamatprémiuma az 1996-ban tapasztalt csökkenéshez képest ismét növekvő tendenciát mutatott. Az alábbi táblázat a lakosság és a vállalatok megtakarításait mutatja be: 9. táblázat: A vállalti és lakossági betétek alakulása 1996-97 között Milliárd forint

Megnevezés Vállalti betétek ebből devizabetét Lakossági betétek ebből devizabetét

1996

1997

Változás

749,8 204,6 1391,3 484,8

941,9 232,9 1729,4 522,7

+192,1 +28,3 +338,1 +37,9 Forrás: MNB éves jelentés 1997.

Az 1997-es év változásait összegezve tehát az alábbi módosítások történtek: a jegybank az év elején bevezette a fél és egyéves lejáratú betétek használatát, majd az év közepétől kezdve ezeket az MNB-kötvény konstrukcióval váltotta fel, az év végén pedig az egynapos, egyhetes, valamint az egyhónapos betét bevezetésével megszüntette a passzív repó ügyletek alkalmazását. Így a Bank az egyhónapos (betét) és az egyéves lejáraton is befolyásolta a hozamgörbe alakulását.

- 51 -

A betéti és MNB-kötvény konstrukciókban az 1998-as év folyamán jelentős változások következtek be. Az MNB-kötvény esetében a jegybank márciusban megszüntette a fix kamatozású kötények folyamatos rendelkezésre állás melletti kibocsátását, mivel az aktuális piaci helyzetben már szükségtelenné vált a jegybank részéről az egyéves hozamok befolyásolása. A Nemzeti Bank az MNB-kötvényeket kéthetente, változó kamatozás mellett, (tenderek formájában) aukción bocsátotta ki: a kötvények hozamát az aukción kialakult kereslet-kínálat határozta meg. A jegybank ezzel csak az egyhónapos lejáraton befolyásolta (hosszú lejáraton) a hozamgörbe alakulását, így az egy hónaposnál hosszabb lejáratokon a piaci várakozások határozták meg a kamatokat:

14. ábra A hozamgörbe alakja 1998-ban % 18,2 17,8 17,4 17 16,6 16,2 15,8 15,4 15 3 hónap

6 hónap

1 év

3 év

5 év

Forrás: MNB éves jelentés 1998.

A jegybanki betét konstrukcióiban bekövetkező változás szorosan kapcsolódott a kötelező tartalékráta szabályozásához: 1998-ig a kötelező tartalékolási periódus kéthetes időtartamú volt, azaz a bankok Nemzeti Banknál tartott tartalékainak kéthetes átlagban kellett megfelelni a jegybank által meghatározott értéknek,46 így a kereskedelmi bankok az egyhetes betét eszközét főképp az adott hónap két tartalékperiódusa közötti likviditás-átcsoportosításra használtak így biztosítva a tartalékolási periódus végén elvárt likviditást. Az egyhetes betét gyakorlati alkalmazása azonban csak a Kincstári Egységes Számla (KESZ)47 ingadozásainak kezelését segítette elő, amelynek hónapon belüli ingadozása a bankközi piac likviditási 46

Lásd lejjebb, a kötelező tartalék című fejezetben Kincstári Egységes Számla: a Magyar Államkincstár Nemzeti Banknál vezetett számlája, amelyen a Kincstár az államháztartás alrendszereinek költségvetési végrehajtásával kapcsolatos pénzforgalmi ügyletek lebonyolítását végzi

47

- 52 -

helyzetét is befolyásolta: a hónap második tartalékolási periódusában, amikor a Kincstári Egységes Számlán a költségvetési bevételek (például adóbefizetések) realizálódtak, lényegesen alacsonyabb volt a bankrendszer likviditása, mint az első periódusban. A tartalékolási periódus egy hónapra történő kibővítésével a Nemzeti Bank szükségtelenné tette a kereskedelmi bankok számára a likviditás átcsoportosítását, ugyanis a KESZ ingadozása egy tartalékolási cikluson belülre került, így indokolatlanná vált az egyhetes betét további alkalmazása. Másrészről az egyhetes betét megszüntetésével, amely lehetővé tette a kereskedelmi bankok számára, hogy a betétben lekötött likviditást az egy tartalékolási perióduson belül fel tudja szabadítani, a Nemzeti Bank arra ösztönözte a bankokat, hogy likviditási problémájukat a jegybanki eszközök igénybevétele helyett, egymás között, a bankközi piacon rendezzék le.48 Az egyhetes betét megszüntetésének másik fontos indoka az volt, hogy a Nemzeti Bank meg kívánta szüntetni az abból adódó ellentmondást, hogy a hozamgörbe rövid szakaszán két lejáraton, az egyhetes, és az egy hónapos lejáraton is befolyásolja a hozamok alakulását, ami arra adott lehetőséget a piac szereplőinek, hogy a jegybanki kamatlépésekre spekulálva torzítólag befolyásolják a hozamok (hozamgörbe) alakulását. Általánosságban ugyanis, ha a bankok a kamatcsökkentésre számítanak (spekulálnak), akkor a hosszabb lejáratú (magasabb volatilitású) eszközökben kötik le fölös likviditásukat, annak érdekében, hogy magasabb árfolyamnyereséget realizáljanak: ennek hatására a hosszabb hozamok esni, míg a rövidebb hozamok emelkedni fognak, így a hozamgörbe a rövidebb lejárat körül elfordul. (Kamatemelés hatására ezzel ellentétes folyamat játszódik le.) Kamatcsökkenésre történő spekuláció esetén a kereskedelmi bankok megnövelik a jegybanknál elhelyezett betéteik nagyságát, aki rögzített kamatláb mellett korlátlanul rendelkezésre állva korlátlan betételhelyezést fogad el. Ennek hatására a bankrendszer likviditása jelentősen lecsökken, azonban egy jelentős sokk, vagy a tartalékolási periódus közeledte miatt a bankok kénytelenek a hiányzó likviditást egymástól beszerezni, amely jelentős mértékben megnöveli a bankközi overnight kamatokat. Abban az esetben viszont, ha a bankközi likviditási sokk sokáig (hetekig, esetleg hónapokig) fennáll, akkor az overnight kamatok a határidő kamatparitás elvének49 megfelelően a hosszabb lejáratú hozamokra is befolyással vannak, figyelembe véve, hogy a kereskedelmi bankok, és egyben a pénzintézetek jelentős szerepet játszanak az állampapírok piacán. A pivoting, azaz a kamatváltoztatásra vonatkozó spekuláció önmagában nem káros jelenség, csak szélsőséges 48

MNB éves jelentés 1998. Az azonnali és határidős kamatok közötti kapcsolatot leíró összefüggés: azt fejezi ki, hogy az egymást követő rövid futamidejű határidős (jövőben induló) befektetések összesített hozamának meg kell egyeznie a megfelelő futamidejű, hosszú lejáratú, azonnali befektetés hozamával. (MNB jegybanki szótár)

49

- 53 -

spekulációs stratégia esetén okoz csak tartós egyensúlytalanságot. (1998 utolsó hónapjaiban az egyhetes betét megszűnésének ellenére a bankokat erősen spekulatív magatartás jellemezte, aminek hatására az overnight kamatok a kamatfolyosó felső széléhez tapadtak.)

- 54 -

15. ábra: A hozamgörbe elmozdulása a jegybanki kamatváltozásokra irányuló várakozások esetén

Új hozamgörbe

Eredeti hozamgörbe

Forrás: Gereben Áron: A bankközi forintpiac Magyarországon MNB Műhelytanulmányok 15. oldal

A jegybank másik jelentős lépése az év során az egyhónapos lejáraton történő folyamatos rendelkezésre állás megszüntetése volt: a kereskedelmi bankok innentől kezdve csak hetente két alkalommal helyezhettek el betétet a jegybanknál. A jegybank ezzel a lépéssel hatékonyabb likviditásmenedzselésre kívánta ösztönözni a bankokat. Az év során azonban a Bank számára világossá vált, hogy az egyhónapos betét nem a leghatékonyabb eszköz a banki likviditás kezelésére, ugyanis az orosz válság hatására kialakult tőkepiaci krízis ellensúlyozására a Nemzeti Banknak az árfolyam gyenge oldalán folyamatosan interveniálnia kellett (devizavétel), aminek hatására a bankok forintlikviditása 500 milliárd forinttal csökkent az év utolsó négy hónapjában. A kialakult likviditáshiányt a bankok nem tudták a rendelkezésre álló egyhónapos betéttel megfelelő módon kezelni, másrészt a hiány mértéke jelentősen meghaladta a bankok által lekötött likviditást, emiatt a kereskedelmi bankoknak a bankközi piacon kellett beszerezniük a hiányzó forrást, ami miatt a bankközi overnight kamatok a kamatfolyosó felső széléhez tapadtak. Másrészről a z egyhetes betét megszűnését követően a bankok nem voltak képesek hatékonyan kezelni likviditásukat, amely még tovább növelte a bankközi kamatok ingadozását. - 55 -

A Nemzeti Bank 1999 márciusában a hatékonyabb likviditáskezelés, és az overnight kamatok kiigazítása érdekében a kéthetes betét bevezetésével a jegybanki irányadó instrumentum egyhónapos lejáratát két hétre csökkentette. A Nemzeti Bank az egyhónapos betéthez hasonlóan, heti két alkalommal állt a kéthetes betéti eszközzel a kereskedelmi bankok rendelkezésére. A lejárat módosításának köszönhetően a bankközi piac szereplő számára ismét lehetőség nyílt a hatékonyabb likviditás menedzselésre, hiszen a tartalékolási perióduson belül a bankoknak ismét lehetőségük volt a lekötött likviditásuk felszabadítására, illetve átcsoportosítására. A kéthetes eszköz esetében a pénzintézetek spekuláció révén kisebb nyereséget realizálhattak, mint az egyhónapos betét esetében, hiszen a portfoliójuk futamidejének rövidülésével alacsonyabb kamatbevételt realizálhattak. Ennek köszönhetően nem alakulhatott ki olyan szélsőséges spekulációból eredő likviditási válság, mint amilyen 1998 utolsó hónapjaiban

jellemezte a piacot. A bankközi overnight kamatok túlzott

fluktuációja a hatékony likviditásmenedzselésnek köszönhetően megszűnt. 1999-ben egy 2001-ig tartó hozamcsökkenési periódus kezdődött. 1999 szeptemberétől kezdve a hosszú lejáratú hozamok jelentősen csökkeni kezdetek, amelyet a forint kamatprémiumának jelentős csökkenése váltott ki. A forint kamatprémiuma ugyanis az orosz válságot követően 5,5% százalékos magasságba emelkedett, amely az 1999-es év során 300 bázisponttal (3%) esett vissza. A visszaesés mögött elsősorban a külföldi befektetők preferenciáinak megváltozása állt: az ország makrogazdasági mutatói az előző évhez képest kedvezőbben alakultak, amely miatt az országspecifikus kockázati prémium alacsonyabb volt, mint egy évvel korábban; elmúlt a feltörekvő országokkal szembeni bizalmatlanság, amely az orosz és ázsiai válságot követően alakult ki a befektetők körében, a valutakosárban végrehajtott módosítás következtében (ti. az euró-dollár arány 70-30%-ra módosult a korábbi 50-50%-ről)50

a

dollárnál

alacsonyabb

rövid

euróhozamok

további

csökkenést

eredményeztek.51 A kamatprémium csökkenésének hatására előbb a hosszú lejáratú, majd a rövidebb hozamok is csökkenni kezdtek. A hozamcsökkenési tendencia 2000 elején tovább folytatódott, elsősorban az országkockázati prémium alacsony szintjének és a forint ellen történő spekulációnak köszönhetően. A hozamok további csökkenésének megakadályozása érdekében a Nemzeti Bank 2000 márciusában bevezette a három hónapos MNB-kötvényt, amelyet heti rendszerességgel szabad tender formájában (azaz a jegybank nem határoz meg 50 51

részletesen lásd 10. táblázatban MNB éves jelentés 1999. 13.oldal

- 56 -

mennyiségi korlátot, illetve hozamindikációt) vehettek igénybe a bankok, illetve az elsődleges értékpapír forgalmazók. A kötvény bevezetését követően a piaci hozamok egy rövid időre stabilizálódtak, majd júniustól kezdve az infláció jelentős romlásának köszönhetően tovább csökkentek. A 3 hónapos kötvény bevezetésével azonban a sterilizációs állomány futamideje jelentősen megnőtt, és a kéthetes betét állománya a bevezetést követően 800-900 milliárd forintról 300-400 milliárd forintra apadt, míg az MNB-kötvény állomány 450 milliárd forintra duzzadt.52 Az MNB-kötvény bevezetését követően a Pénzügyminisztérium összehangolta az állampapír kibocsátást az MNB-kötvényaukciókkal, azaz az állampapírok volumene a kötvény megjelenésével jelentősen visszaesett. Azt követően, hogy a jegybank a 3 hónapos MNB-kötvénnyel bankrendszer strukturális likviditástöbbletét sikeresen lecsökkentette, szükségtelenné vált az eszköz további alkalmazása. Így 2002-ben a Nemzeti Bank megszűntette a kötvény további kibocsátását, amelynek hatására az állampapírok volumene ismét növekedésnek indult.53 A megszüntetést követően a Nemzeti Bank 2007 elejéig nem hajtott végre egyéb módosítást a jegybanki betét konstrukciójában. 2007-ben azonban a Nemzeti Bank a kéthetes irányadó betét értékpapírrá alakítása mellett döntött, így 2007. január 9-e óta a Nemzeti Bank irányadó eszköze a kéthetes lejáratú MNB-kötvény, melynek kamata a jegybanki alapkamat.

52 53

A 2001. évi monetáris politikai irányelvek, www.mnb.hu MNB éves jelentés 2002., www.mnb.hu

- 57 -

5.3.5. Irányadó instrumentum, és a jegybanki alapkamat Az irányadó instrumentum a jegybank azon eszköze, amely arra szolgál, hogy a bank az általa optimálisnak ítélt kamatszintet a piac számára közvetítse. 54 Az irányadó eszköz iránya szorosan összefügg a jegybanknak a bankrendszerrel szemben kialakult nettó likviditási pozíciójával, valamint az abból számított operacionális likviditási pozícióból. A nettó pozíció kiszámítása, amely a jegybanki műveletek tényleges irányát mutatja, az egyszerűsített jegybanki mérlegből származtatott strukturális likviditási pozícióból – jegybanknak a hitelintézetekkel szembeni követelések és kötelezettségek egyenlege - történik oly módon, hogy az alább közölt mérlegséma alapján kiszámolt strukturális likviditási pozícióból (E2.+E3.+E.4.-F3.-F4.-F5.) a hitelintézetek jegybanknál vezetett elszámolási betétszámla összege levonásra kerül. (Sp-F2.).55 11. táblázat: Az egyszerűsített jegybankmérleg struktúrája Eszközök E1. Követelés bankokkal szemben

E.2. Nettó követelés külfölddel szemben E.3. Követelés kormányzattal szemben E.4. Egyéb belföldi követelés

Források F.1. Kötelezettség a bankok felé F1.A. Irányadó eszköz F1.B. Egyéb kötelezettség a bankok felé F2. Elszámolási betétszámla F3. Forgalomban lévő készpénz F4. Kormányzati betétek F5. Nettó egyéb tételek

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes 69.oldal

A jegybank operacionális likviditási pozíciója, amely az irányadó instrumentum irányát mutatja, a nettó pozícióból számítható ki.(Nettó likviditási pozíció-F.1.B+E1.). Amennyiben ez pozitív értéket mutat, úgy a jegybank irányadó eszköze betét oldali, ellenkező esetben hiteloldali. A Nemzeti Bank operacionális likviditási pozíciója 1995-óta, a csúszó leértékelés bevezetését követően pozitív értéket ad, azaz a jegybank irányadó eszközével a bankrendszer szabad likviditásának lekötését végzi. (passzív oldali szabályozás) Az alábbi táblázat az irányadó instrumentum változását mutatja be 1994-től napjainkig:

54 55

Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes

- 58 -

12. táblázat: A Magyarországon használt irányadó kamatot meghatározó eszközök Eszköz neve

Működtetés Piaci megjelenés iránya formája

Futamideje

Alkalmazás gyakorisága

aktív repó

aktív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

1 hét, majd 28 nap

1994-1995 közepe

passzív repó

passzív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

28 nap

1995 közepétől 1997. októberig

28 napos betét

passzív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

28 nap

1997 októbertől 1999. március 1-jéig

14 napos betét

passzív oldali

szakaszos rendelkezésre állás

14 nap

1999. március 1-jétől 2007. január 9.

14 napos MNBkötvény

passzív oldali

szakaszos rendelkezésre állás

14 nap

2007. január 9-től

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2000. Szerk.: Bozó Ilona 101.oldal

Az irányadó eszköz, mint a jegybank meghatározó eszköze a repó konstrukció bevezetését követően alakult ki, ugyanis azt megelőzően a Nemzeti Bank eszköztára nem tartalmazott direkt monetáris eszközöket, így a monetáris politika által kitűzött célok kizárólag az indirekt eszközök, azaz a refinanszírozási keret, valamint a kötelező tartalékráta szabályozásával voltak megvalósíthatók. Ahogy azt a Repó-ügyletek című fejezetben már ismertettem, az aktív oldali szabályozás (aktív repó) 1994-ben azért alakulhatott ki, mert az állampapírpiaci hozamok hirtelen megugrása következtében a kereskedelmi bankok közel egymilliárd forintnak megfelelő hitelt vettek fel az aktív repo konstrukció keretében, hogy azt a saját szabad likviditásukat kibővítve diszkont kincstárjegyekbe fektessék. Az irányadó eszköz futamidejét nem a Nemzeti Bank határozta meg ebben az időszakban, hanem a bankok által az egyes lejáratok iránt kialakult kereslet. 1995 közepén a csúszó leértékelés bevezetésének köszönhetően beáramló több mint 4 milliárd forint működő tőke, valamint az állampapírpiaci hozamok csökkenésének hatására a bankrendszer likviditása jelentős mértékben felduzzadt, amelynek következtében az aktív repó iránti kereslet visszaesett, így a jegybank aktív oldali szabályozását felváltotta a betét oldali passzív repó konstrukció. A passzív repó esetében a Nemzeti Bank azért alkalmazta az egyhónapos lejáratot szemben az egy-, illetve kéthetes - 59 -

lejárattal szemben, mert a bankrendszer jelentős likviditástöbbletét csak hosszabb távon (1 hónapon) tudta hatékonyan lekötni a jegybank, másrészt a kéthetes lejáratot a Bank nem sokkal később megszűntette. Az egyéves MNB-kötvény nem lett volna alkalmas az irányadó eszközként, mert a jegybank a hozamgörbe minél rövidebb lejáratán kívánt beavatkozni a hozamok alakulásába azért, hogy a hozamok alakulását minél inkább a piaci várakozások, illetve viszonyok határozzák meg, az egyhetes lejárat azonban a túlzott likviditásbőség, és a bankrendszer viszonylagos fejletlensége miatt nem lett volna alkalmas. Az 1997-től kezdve a Nemzeti Bank a hatékonyabb likviditásmenedzselés, valamint az operatív cél hatékonyabb megvalósítása érdekében tért át a rövidebb lejáratú betétre. Az irányadó eszköz futamideje már szorosan kapcsolódott a tartalékrendszer működéséhez. (Részletesen lásd az előző fejezetben) A jegybanki instrumentum kamata 2001-óta a jegybanki alapkamat, amelynek mértékéről a havonta ülésező Monetáris Tanács dönt. Az alapkamatot, mint a jegybank referenciakamatát 1989-ben vezette be a Nemzeti Bank, amelyet még nem konkrét eszközhöz kapcsolt a jegybank, hanem széles körben, meghatározott hitelek (például kereskedelmi bankok folyószámlahitelei, vállalati beruházások refinanszírozása) kamataként alkalmazta. A jegybanki alapkamat 2001-ig a jegybanki refinanszírozási kamatlábként, valamint jogszabályok hivatkozási alapjaként szolgált. 2001-ben, amikor lezajlott a Nemzeti Bank portfoliójának megtisztítása, megszűnt a hitelek jegybanki refinanszírozása, így a jegybanki alapkamathoz már nem kapcsolódott semmilyen monetáris eszköz: mivel a gazdaságban nem volt szükség az irányadó eszköz kamata mellett, amely döntően befolyásolta a piaci kamatszint alakulását, nem volt szükség egy olyan jegybanki referenciarátára, amely semmilyen hatással nem bír a monetáris folyamatokra, így a jegybanki alapkamatot az irányadó eszközhöz kötötte a jegybank. Így az alapkamat mértékének meghatározása a transzmissziós mechanizmus szempontjából legfontosabb feladata a Nemzeti Banknak. Összefoglalva tehát: ƒ

ha a jegybank túl rövid lejáratot választ az irányadó instrumentumnak, akkor a jegybanki kamatlépések hatása jelentősen lecsökken a három hónapos piaci kamatokra, ezzel együtt a végleges célra, az inflációra vonatkozóan. Így a jegybank a kamatdöntésekkel nem tud megfelelően hatni az infláció alakulására, ugyanis a jegybank a transzmissziós mechanizmus működési idejét nem tudja befolyásolni. Tehát azzal, hogy a Nemzeti Bank például egyhetes konstrukciót választ, nem tudja lerövidíteni a transzmissziós - 60 -

mechanizmust, tehát nem fognak a piaci kamatok rövidebb idő alatt átárazódni, ugyanis a transzmisszió átfutási ideje a gazdaság szerkezetétől függ. ƒ

abban az esetben, ha a bank túl hosszú lejáratot választ, azzal megnehezíti a bankok likviditáskezelését, hiszen az egyhónapos tartalékolási periódus esetén nem tudják hatékonyan kezelni likviditásukat, amely a bankközi piacon kamatainak túlzott fluktuációjához vezethet, másrészt növeli a bankközi piac spekulációját.

kamatemelésekre, illetve kamatvágásokra A

túlzott

spekuláció

azonban

a

vonatkozó

bankközi

piac

egyensúlytalansághoz vezethet, másrészt a jegybank a piaci egyensúly visszaállítása érdekében kénytelen lenne a piaci várakozásoknak megfelelő kamatdöntést hozni. Például, ha a bankközi piac kamatemelésre vár, akkor jelentősen lecsökkentik a jegybanki betétben/kötvényben lekötött likviditás összegét; a jegybank a kialakult helyzetben a szabad likviditás lekötése érdekében kénytelen lenne az irányadó instrumentum kamatának emelésére, holott lehet, hogy ez nem is állt volna a bank szándékában.. (A jegybanki alapkamat hatásmechanizmusáról részletesen a Monetáris transzmisszió fejezetben foglalkozom.)

5.3.7. Az overnight hozamok, és a bankközi kamatfolyosó A bankközi piac lezajlott ügyletkötések volumenét tekintve rendkívüli jelentőséggel bír, ugyanis a bankok a hiányzó, illetve fölös likviditásukat a bankközi piacon szerzik be, illetve helyezik ki. Emiatt az egynapos kamatok túlzott fluktuációja alakulhat ki. Azonban a bankközi kamatok túlzott volatilitása, illetve az irányadó kamattól való tartós eltérése a hosszú lejáratú hozamokat az előző fejezetben bemutatott módon képesek befolyásolni. Ebből adódóan a jegybank számára kiemelkedően fontos az overnight kamatok ingadozásának csillapítása, melynek gyakorlati megvalósítása céljából a Nemzeti Bank kamatfolyosót tart fenn.56 Az overnight kamatok napjainkban a kéthetes irányadó kamatra szimmetrikus kamatfolyosón belül ingadoznak, ahol a kamatfolyosó minimumát (kamatpadló) az egynapos jegybanki betét, maximumát (kamatplafon) az egynapos fedezett hitel kamata jelenti: a 56

Erhardt Szilárd: Az egynapos bankközi kamatszint alakulását befolyásoló tényezők – A magyarországi tapasztalatok, www.mnb.hu

- 61 -

kamatfolyosón belül az overnight kamatok az EKB gyakorlatának megfelelően az irányadó instrumentum körül ±1%-os sávon belül ingadoznak. A bankközi piacon a kamatfolyosó 1993-óta, az aktív és passzív repó bevezetésével vált effektívvé, ugyanis a jegybank ezen eszközök esetében már napi szinten is a bankok rendelkezésére állt. A repó műveletek bevezetése előtt a bankközi kamatok alakulása a jegybank által meghatározott refinanszírozási-, és rediszkontkamatlábak által meghatározott széles intervallumon belül ingadoztak. Ezen kamatok meghatározásakor tehát a jegybanknak nem az volt a célja, hogy a még fejletlen, kialakulóban lévő bankközi piac kamatszintjét szabályozza, hanem a kereskedelmi bankok szempontjából kedvező kamatok révén biztosítsa a bankrendszer likviditását. Ettől eltekintve a rediszkont- és refinanszírozási kamatok mégis egy kamatfolyosót jelentettek a bankközi kamatok számára, hiszen a bankoknak nem érte volna meg a refinanszírozási kamatlábnál magasabb kamat mellett hitelt felvenni a bankközi piacon, míg a rediszkontkamatlábnál alacsonyabb kamaton nem lett volna jövedelmező a váltók más bankoknál történő refinanszírozása. A kamatfolyosó működése a direkt monetáris eszközök bevezetésével, pontosabban a repó műveletek megjelenésével vált effektívvé. A refinanszírozás 1993-ban történő megszüntetésével, és a váltó viszontleszámítolások volumenének jelentős visszaesésével az újonnan bevezetett aktív és passzív repó vált a kamatfolyosó két szélévé. 1993-tól kezdve a bankrendszer likviditásának bővülése lehetővé tette a bankok számára a hatékonyabb likviditás-menedzselést, amelynek hatására a bankközi piaci üzletkötések volumene jelentős mértékben megnőtt. A repó konstrukció aktív oldalon azonban mégsem bizonyult hatékony a kamatplafonnak, mert az 1994-95-ben kialakult állampapírpiaci spekuláció (lásd Repó-ügyletek című fejezet) következtében a az aktív repó kamata igen magas szintre került, így a kamatfolyosó szélessége 8-12% körül mozogott, ami az overnight kamatok volatilitásának megnövekedését okozta. Az alábbi táblázat az 1996. december 1.-jén, és a 2007. december 1.-jén érvényben kamatfolyosót szemlélteti: 13. táblázat: A kamatfolyosó szélessége 1995. december 1. O/N aktív repó O/N passzív repó Sávszélesség

2007. december 1.

31,00%

O/N fedezett hitel

8,50%

19,00%

O/N jegybanki betét

6,50%

12,00%

Sávszélesség

2%

Forrás: MNB éves jelentés 1995; www.mnb.hu

- 62 -

Az aktív repó kamatát valamennyi lejáraton a jegybanknak a bankrendszer likviditási többletének lekötése érdekében kellett éveken keresztül irreálisan magas szinten tartania. A bankközi piac egynapos és 3-7 napos kamatszintje így az egynapos passzív repó, és az irányadó instrumentum ( egyhetes passzív repó) kamatához igazodott. Az egynapos kamatfolyosó szélét betöltő eszközök az eszköztár módosításával összhangban változtak:

14. táblázat: Az egynapos kamatfolyosó elemei Eszköz neve

Működtetés iránya

Piaci megjelenés formája

Alkalmazás gyakorisága

Alkalmazás időtartama

aktív oldali

folyamatos esetenként, rendelkezésre likviditáshiányos állás, keret esetekben erejéig

1993-2001

aktív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

1995-2001

passzív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

egynapos betét passzív oldali

folyamatos rendelkezésre állás

egynapos aktív repó keretkiegészítő repó egynapos passzív repó

egynapos fedezett hitel

aktív oldali

1995-óta nem került sor az igénybevételére esetenként, magas likviditású időszakokban esetenként, magas likviditású időszakokban

folyamatos esetenként, rendelkezésre likviditáshiányos állás esetekben

1993-1997

1997-

2001-

Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2000 Szerk.: Bozó Ilona MNB-kiadvány 99. oldal

Az overnight kamatokhoz, mint ahogy azt a táblázat is mutatja, csak eseti, likviditáskezelő ügylet kapcsolódik: a pénzintézetek ugyanis csak a tartalékolási periódus közeledtével, a tartaléknak való megfelelés érdekében használják elsősorban az egynapos eszközöket. Azaz, a tartalékolási periódus közeledtével az overnight üzletkötések volumene kiugróan magas a hónap többi részéhez képest, amikor csak minimális üzletkötés zajlik. A jegybank egynapos eszközeivel az évek folyamán folyamatosan a kereskedelmi bankok rendelkezésére állt, ezzel segítve a hatékony likviditás-menedzselést. Ez alól csak az aktív repó konstrukció volt a

- 63 -

kivétel, ahol a jegybank egy napi keretet biztosított, amelyen belül a bankok saját igényeik alapján vehették igénybe az eszközt. Abban az esetben, ha a kereskedelmi bank napi igénye túllépte a keretet, akkor lehetősége volt a kiegészítő repó igénybevételére az overnight repó kamatánál magasabb kamat (büntető kamat) mellett. Az aktív repó napi limitállományának bevezetése, mint ahogy azt már a Repó-ügyletek fejezetben bemutattam, azért volt szükség 1994-ben, mert a bankrendszer ’spekulációs’ likviditáshiánya miatt a kereskedelmi bankok óriási keresletet támasztottak az aktív repó iránt, viszont az amúgy is magas repókamatok emelése révén az aktív repó elvesztette volna funkcióját. 1998-ban, a tartalékperiódus kiszélesítését követően a kereskedelmi bankoknak az irányadó instrumentum kamatára való spekuláció, valamint a pénzpiaci turbulenciák miatt az overnight kamatok rendkívül volatilissé váltak, amely veszélyt jelentett a hosszabb lejáratú hozamok alakulására. A jegybank az overnight hozamok ingadozásának szabályozása érdekében a kamatfolyosó szélességét több lépésben az EKB gyakorlatának megfelelő 1%-ra szorította, ahol a kamatfolyosó közepét a jegybanki alapkamat jelenti.

5.3.8. Kötelező tartalékráta A kötelező tartalékrendszer alkalmazása a Nemzeti Bank monetáris eszköztárának állandó elemét képezi. A pénzintézeteknek a jegybanknál történő kötelező tartalék tartása elsősorban azt a célt szolgálja, hogy biztosítsa a pénzintézet likviditását és szolvenciáját a forrásállományban bekövetkező hirtelen csökkenés esetén. (Ellenkező esetben ugyanis egy esetleges betétvisszahívási hullám a pénzintézet csődjéhez, az pedig egy gazdasági sokkhoz vezetne.) „A tartalékrendszer legfontosabb célja, hogy az átlagolási mechanizmus biztosításán keresztül segítse a hitelintézetek likviditáskezelését, és hozzájáruljon a bankközi hozamok ingadozásának mérsékléséhez. Emellett a kötelező tartalékrendszer szerepet játszik a jegybankpénz iránti stabil kereslet biztosításában is.”57 A Magyarországon jelenleg érvényben lévő tartalékolási periódus a naptári hónapokkal esik egybe. A tartalékkötelezettségnek a hitelintézeteknek havi átlagban kell megfelelniük, amely lehetővé teszi a bankok számára a hatékony likviditás-kezelést, ugyanis a pénzintézeteknek a

57

www.mnb.hu

- 64 -

tartalékolási perióduson belül lehetősége van a likviditás átcsoportosítására. A kötelező tartalék rendszer szabályozza a gazdaságban lévő pénz mennyiségét, másrészt hatással van a piaci kamatok alakulására. A kötelező tartalékráta megváltoztatásának lehetséges magyarázata az alábbiakban keresendő: ƒ

Abban az esetben, ha a jegybank megnöveli a tartalékráta értékét, akkor a pénzintézetek likviditása leszűkül. A likviditás bővülése érdekében a bankok megemelik betéti kamataikat, amely megnöveli a gazdasági szereplők megtakarítási

hajlandóságát,

amely

a

bankoknál

elhelyezett

betétek

volumenének bővülését eredményezi. Ennek hatására a gazdaságban lévő pénz mennyisége lecsökken, míg a monetáris aggregátumok értéke változatlan marad. A tartalékráta felemelésével azok a pénzintézetek, amelyek nem képesek eleget tenni a tartalékkötelezettségüknek, a jegybanki eszközök (overnight fedezett hitel),

igénybevételével, vagy a bankközi piacon

igyekeznek tartalékukat feltölteni. A jegybanki eszközök iránti megnövekedett kereslet megdrágíthatja a jegybanki forrás költségét, míg a bankközi piacon a megnövekedett kereslet hatására az overnight hozamok a kamatfolyosó felső széléhez

tapadhatnak.

A

megnövekedett

forrásköltségek

hatására

a

pénzintézetek megemelik hitelkamataikat, amelynek hatására a gazdasági szereplők hitelkereslete visszaesik: ennek hatására a kötelező tartalékráta pénzmultiplikáció mértékére is befolyással van.58 ƒ

A tartalékráta csökkentése a fent említett folyamattal ellentétes hatást vált ki, azaz a piaci kamatok lecsökkennek, és a pénzmultiplikáció mértéke a hitelexpanzió miatt megnövekszik.

ƒ

A tartalékráta megemelése másrészről jelentős sterilizációs funkciót tölt be: a bankközi

piac

hirtelen

történő

likviditásbővülése

(például

hirtelen

megnövekedő működő tőke beáramlás) esetén a jegybanki irányadó eszköz nem lenne tartósan alkalmas a likviditás lekötésére. Ahhoz ugyanis, hogy a jegybank az irányadó eszközével lekösse a megnövekedett likviditást, az irányadó kamatának folyamatos emelésére kényszerülne, amely hosszú távon az eszköz tényleges funkciójának elvesztéséhez vezetne. (például 1995-ben a jegybank a beáramló működő tőke sterilizálása érdekében a tartalékráta értékét

58

Madár Péter: Monetáris szabályozás, Unió, 2001,

- 65 -

12%-ról 17%-ra emelte fel, meggátolva ezzel az irányadó passzív repó volumenének, és kamatának drasztikus mértékű emelését.)

A tartalékolási rendszer az évek folyamán jelentős mértékben átalakult. Kezdetben a Nemzeti Bank a lakossági betétgyűjtést végző takarékszövetkezetekre és az Országos Takarékpénztárra vonatkozóan alacsonyabb tartalékrátát alkalmazott, elősegítve ezzel a lakossági betétgyűjtésen keresztül történő pénzmennyiség-szabályozást. A lakossági piac liberalizálását követően az OTP tartalékkötelezettségi kedvezménye megszűnt, és a jegybank egységes, minden pénzintézetre kiterjedő szabályozást vezetett be a pénzintézetek versenyképességének biztosítása érdekében. (Ezzel a lépéssel pénzintézetek jegybanknál elhelyezett tartaléka 40 milliárd forinttal nőtt.) Az 1992-ben hatályba lépett új csőd-, számviteli és pénzintézeti törvény következtében a pénzintézetek hitelezési tevékenysége jelentősen visszaesett, ugyanis a szigorúbb törvényi szabályozás miatt a vállalatok likviditási helyzete és hitelképessége jelentősen romlott. A vállalati szféra támogatása érdekében a befektetési bankoknak alacsonyabb tartalékkötelezettségnek kellett megfelelni, mint más pénzintézeteknek. (A befektetési bankok tartalékrátája például 1192-ben 10%-volt szemben a pénzintézetek 16%-os tartalékrátájával; ezzel szemben a vállalati hitelkereslet csak 1,3%-kal bővült az év során) A nyíltpiaci műveletek bevezetését követően a jegybank az egynapos tartalékperiódust kéthetesre bővítette ki, elősegítve ezzel a pénzintézetek hatékonyabb likviditáskezelését, ugyanis a passzív repó műveletek segítségével lehetőségük nyílt a hiányzó tartalékok jegybanki eszközön történő beszerzésére, illetve a többletlikviditás lekötésére. A jegybanki irányadó eszköz változásával összhangban 1998-tól a tartalékolási periódus egy hónapra nőtt, miközben a tartalékráta változatlan maradt.

5.4. A Magyar Nemzeti Bank jelenleg érvényben lévő eszköztára

Irányadó instrumentum: Az MNB irányadó instrumentuma a kéthetes lejáratú MNB-kötvény, melynek kamata a jegybanki alapkamat. Az alapkamat mértékéről a Monetáris Tanács havonta dönt. A Nemzeti Bank irányadó eszközével hetente egy alkalommal áll a hitelintézetek rendelkezésére.

- 66 -

Kamatfolyosó: A Nemzeti Bank a bankközi piac overnight kamatának ingadozásának csillapítása érdekében a jegybanki alapkamat körül egy ±1%-os kamatfolyosót tart fenn. A kamatfolyosó két szélét az overnight fedezett hitel (kamatplafon) és az overnight jegybanki betét (kamatpadló) jelenti.

Kötelező tartalékrendszer59: A hitelintézetek a tartalékkötelezettségüknek a havi periódus átlagában felelnek meg. A tartalékkötelezettség kiszámításának alapjául a hitelintézeteknél elhelyezett tartalékköteles forrásállomány napi átlaga szolgál; a tartalékkötelezettségnek a tárgyhót követő második hónapban kell megfelelnie a hitelintézeteknek. A kötelező tartalékráta után a Nemzeti Bank kamatot térít melynek mértéke a mindenkori alapkamattal egyezik meg.

Finomhangolás eszközei: Tender, gyorstender: A jegybank az esetleges likviditási sokkok kezelése érdekében tender vagy gyorstender formájában likviditást vonhat ki, illetve nyújthat a bankrendszer számára. A tender/gyorstender alakalmával a jegybank rövid lejáratú, változó kamatozású jegybanki betét, illetve fedezett hitel vehető igénybe. Outright műveletek: A jegybanknak lehetősége van végleges állampapír eladás, illetve vétel végrehajtására.

59

Részletesen az eszköztárról, www.mnb.hu

- 67 -

6. Az Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris eszköztárának összehasonlítása

Az Európai Központi Bank (EKB) az Európai Unió központi bankja. Az Európai Központi Bank a Központi Bankok Európai Rendszerének (KBER), amely magába foglalja valamennyi tagország központi bankját, döntéshozó szerve: az Európai Központi Bank feladata a Rendszer monetáris politikájának irányítása és végrehajtása. A Központi Bankok Európai Rendszerében azon tagállamok, amelyek nem csatlakoztak az Unió közös valutájához, az euróhoz, saját hatáskörben határozhatják meg, és valósíthatják monetáris politikájukat. Az euróövezethez tartozó tagállamok monetáris politikáját egységesen az Európai Központi Bank határozza meg. A Központi Bank döntéseinek és iránymutatásainak végrehajtását valamennyi tagországban azonos szabályok alapján a nemzeti központi bankok valósítják meg Az Európai Központi Bank elsődleges célja az euróövezet gazdaságaiban az árstabilitás fenntartása: ennek megfelelően a Központi Bank egy 2%-os inflációs célt tűzött határozott meg. Emellett a monetáris politika másik pillére a pénzmennyiség figyelése. Az Európai Központi Bank az elsődleges céljának, veszélyeztetése nélkül, támogatja az Európai Közösség általános gazdaságpolitikáját. A célok megvalósítása érdekében az Európai központi Bank monetáris politikai eszköztárat tart fenn.

6.1. Az EKB monetáris eszköztára

Az Európai Központi Bank az eurózóna likviditáshiánya miatt aktív, hitel oldali szabályozást végez. Az EKB irányadó instrumentuma egyhetes lejáratú penziós ügylet (fedezet mellett nyújtott hitel, illetve aktív oldali visszavásárlási megállapodás (aktív repó)), melynek kamata az EKB Kormányzótanácsa által havonta meghatározott alapkamat. Az irányadó eszközzel kapcsolatos műveleteket a tagországok központi bankjai tenderek

- 68 -

formájában végzik, amelyre valamennyi, a Központi Bankok Európai Rendszerének alapokmányában foglalt előírásoknak megfelelő partner adhat be ajánlatot.60 Az EKB eszköztárát A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben című 2006-ban megjelent kiadvány alapján ismertetem. Az Európai Központi Bank monetáris eszközrendszerének elemeit foglalja össze az alábbi táblázat: 15. táblázat: Az EKB monetáris eszköztára

Forrás: A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben (2006),10. oldal

Az EKB monetáris eszközei két fő csoportba, a nyílt piaci műveletek és a jegybanki rendelkezésre állás (kamatfolyosó) csoportjába sorolhatóak. A jegybanki gyakorlatnak megfelelően, a Központi Bank is alkalmazza a kötelező tartalékolás rendszerét, amelynek követelményei az euróövezetben működő hitelintézetekre vonatkoznak..

6.1.1. Nyíltpiaci műveletek

60

A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben (2006), www.ecb.int

- 69 -

A Központi Bank nyíltpiaci műveletinek elsődleges célja a piaci likviditás szabályozása, valamint a piaci kamatok alakítása. A nyíltpiaci műveletek körén belül a legfontosabb szerepet a penziós ügyletek töltik be, amelyeket elsősorban az irányadó (rövid lejáratú) és a hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek esetében alkalmaz a Bank. Irányadó eszköz: A Bank irányadó eszközét a fejezet elején részletesen bemutattam. Hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek: A Központi Bank a bankközi likviditás bővítése érdekében az irányadó eszköznél hosszabb, három hónapos lejáratú finanszírozást nyújt a bankrendszer számára. A hosszú lejáratú finanszírozás tenderek formájában, havi rendszerességgel vehetők igénybe a tagállamok központi bankjainál. A hosszú lejáratú műveletekkel az EKB nem kívánja befolyásolni a hozamok alakulását, tehát nem kíván hatással lenni a hozamgörbe hosszabb lejárataira, ezért a tenderek során árelfogadó (kamatelfogadó) magatartást folytat, azaz a tenderek során változó kamatok mellett juthatnak forráshoz a bankok. A hosszabb lejáratú finanszírozási tenderekre a Központ Bankok Európai Rendszerének alapokmányában foglalt előírásoknak megfelelő partnerek adhatnak be ajánlatot. Finomhangoló műveletek: A Központi Bank finomhangolási műveletei célja a piac likviditási helyzetének irányítása, valamint az előre nem látható likviditásingadozások kezelése. A finomhangolási műveletek iránya egyaránt lehet aktív (likviditásbővítő) illetve passzív (likvidszűkítő) oldali. A finomhangolási eszközök legfontosabb jellemzője az, hogy a Központi Bank az eszközök esetében nem határozza meg a lejárati struktúrát, valamint az, hogy alkalmazásuk gyakorisága nem szabványosított; a piacon kialakult likviditási „sokk” nagysága és várható időtartam határozza meg, hogy a Központi Bank az eszközöket milyen gyakran, illetve milyen feltételek mellett alkalmazza. Az eszközök likviditásszűkítés esetén gyorstender, illetve kétoldalú eljáráson keresztül, míg likviditásbővítés esetén általában csak kétoldalú eljáráson keresztül vehetők igénybe. A gyorstender a Központi Bank gyakorlatában annyit jelent, hogy a meghirdetést követő 90 percen belül meg kell történnie az üzletkötésnek, míg a kétoldalú eljárás az EKB tendereljárás nélkül köt ügyletet egy vagy több ügyféllel. A finomhangolás eszközei közé a devizaswapok, a penziós ügyletek, a végleges outright műveletek, és a lekötött betétek gyűjtése tartozik. A kétoldalú eljárás során igénybe vehető outright műveletek esetében az ügyfélkörre vonatkozóan a Bank nem ír elő korlátozásokat. Az

- 70 -

ügyleteket a tagországok nemzeti bankjai decentralizált módon hajtják végre, azonban a Kormányzótanács rendelete alapján az EKB is végrehajthat közvetlenül outright művelteket. Strukturális műveletek: A Központi Bank strukturális műveleteivel a pénzügyi szektorral szembeni strukturális helyzetét kívánja kiigazítani. A strukturális műveletek keretén belül a Központi Bank likviditásszűkítés érdekében outright műveleteket végez és kötvényeket bocsát ki, míg a likviditás bővítése érdekében penziós ügyleteket köt és outright művelteket végez.

6.1.2. Jegybanki rendelkezésre állás Az eurórendszeren belül az egynapos bankközi kamatok az overnight betét és az overnight hitel alkotta szűk sávon (a Központi Bank irányadó kamata ±1% ) belül mozoghatnak. A tagországok nemzeti bankjai az ügyfelek kezdeményezésére állnak rendelkezésre az overnight eszközökkel, azonban az ügyfeleknek az adott nemzeti banknál vezetett elszámolási betétszámlájának negatív egyenlege automatikusan hitelkérelemnek minősül.

6.1.3. Kötelező tartalékolás rendszere Az Európai Központi Bank az euróövezetben működő hitelintézetek számára a nemzeti központi banknál vezetett elszámolási betétszámlán kötelező tartalék képzését írja elő; a hitelintézeteknek a náluk elhelyezett betétek, valamint hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok után kell tartalékot képezniük. A kötelező tartalékráta mértéke jelenleg a betétek és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok névértékének 2%-a. (A kötelező tartalék alapjáról a 10-es számú táblázat nyújt bővebb tájékoztatást.) Az EKB gyakorlatában a tartalékolási periódus egy hónap, amelyen belül a hitelintézeteknek lehetősége van a tartalék átlagolására, ugyanis a tartalékképzési kötelezettségnek a naptári napok végén fennálló egyenlegek tartalékolási periódusra vetített átlagában kell a hitelintézeteknek megfelelni. A nemzeti központi bankoknál elhelyezett tartalékok az EKB irányadó kamatával kamatoznak.61

61

a kötelező tartalék alapjáról részletesen lásd a 16. táblázatot

- 71 -

6.2. A Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank monetáris stratégiájának összehasonlítása

Annak ellenére, hogy a Magyar Nemzeti Bank 1999-től kezdve arra törekedett, hogy az EKB gyakorlatát átültesse monetáris politikájába, illetve monetáris eszköztárába, számos különbség lelhető fel a két eszköztárban. Az alábbiakban a két eszköztár közötti hasonlóságokat, illetve különbségeket ismertetem: ƒ

A két eszközrendszer alapvető különbsége a szabályozás irányában rejlik: míg az Európai Központi Bank aktív, hitel oldali szabályozást folytat annak érdekében, hogy az eurórendszer szűk likviditását kibővítse, addig a Magyar Nemzeti Bank passzív, betét oldali szabályozást folytat a bankrendszer bő likviditásának szűkítésére. Ennek megfelelően az EKB irányadó instrumentuma hitel oldali penziós ügylet, míg az MNB irányadó instrumentuma betét oldali MNB-kötvény.

ƒ

Az irányadó instrumentum lejárata az EKB esetében egy hét, míg a Nemzeti Bank kéthetes lejáratot alkalmaz. A lejárat különbözősége annak köszönhető, hogy az Európai Központi Bank az irányadó instrumentumának korábban kéthetes lejáratát 2004-ben egyhetesre módosította. A módosítással egy időben a Központi Bank a tartalékperiódusok kezdetét összehangolta a Kormányzótanács irányadó kamatról szóló döntésével: ennek eredményeként a tartalékperiódusok nem a naptári hónapokkal, hanem az alapkamat (havi) meghatározásának időpontjával esik egybe. Ez azt eredményezi, hogy egy tartalékperióduson belül nem változik meg az irányadó

instrumentum

kamata,

amelynek

következményeként

sikerült

a

hitelintézetek kamatváltoztatásra vonatkozó spekulációját minimálisra csökkenteni. Abban az esetben ugyanis, ha a tartalékperiódus és a kamatdöntés nem esne egybe, akkor - figyelembe véve, hogy a hitelintézeteknek havi átlagban kell megfelelniük a tartalék-kötelezettségnek – a várakozásoknak megfelelően növelnék, illetve csökkentenék a Központi Bank irányadó instrumentumára vonatkozó keresletet, amelynek következtében a Központi Banknak a kialakult helyzet kezelése miatt a piaci várakozásoknak megfelelő, ám saját terveivel nem feltétlenül egyező kamatdöntést kell hoznia. Az irányadó eszköz lejáratának csökkentése azért volt célszerű, mert így az irányadó instrumentum nem ível át a tartalékperióduson, amely szintén csökkenti a hitelintézetek spekulációját.

- 72 -

A Nemzeti Bank gyakorlata ezzel szemben teljesen eltérő: a Nemzeti Bank kamatmeghatározó testülete, a Monetáris Tanács havi rendszerességgel, mindig a hónap első hétfőjén dönt az alapkamat mértékéről. A tartalékolási periódus az EKB gyakorlatával szemben nem a kamatdöntések időpontjával, hanem a naptári hónapokkal esik egybe. A kéthetes irányadó eszköz a bankrendszer jelentős likviditástöbbletének legfontosabb sterilizációs eszköze, amelyet egy egyhetes lejáratú eszköz nem tudna megfelelő módon ellátni, másrészt lazulna a kapcsolat a hosszabb lejáratú piaci hozamokkal, beleértve a transzmisszió szempontjából kiemelkedő három hónapos piaci hozamot. Ennek hatására a monetáris politikának a végső célra, az inflációra kifejtett hatása is jelentős mértékben gyengülne. A kéthetes lejárat azonban megnehezíti a likviditás-kezelést a tartalékperióduson belül, ugyanis a pénzintézetek számára a periódus lejárata előtt felmerülő likviditási „sokkok” kezelése a hosszú futamidő miatt nehézséget okoz. A rendszer átalakítását a Nemzeti Bank azért nem tartotta szükségesnek, mert a Bank nem tapasztalt a pénzintézetek részéről túlzott spekulációt az alapkamat megváltoztatására, másrészt a kéthetes lejárat a tartalékolási periódusokat tekintve hatékony likviditás-menedzselést biztosít (eltekintve a fentebb említett likviditási sokkok kezelésétől) ƒ

Az irányadó instrumentum a piaci szereplők számára más feltételekkel vehetők igénybe az eurózónában, és Magyarországon. Az Európai Központi Bank heti rendszerességű tenderek útján, de változó kamatozás mellett teszi elérhetővé az irányadó eszközét: ez azt jelenti, hogy a Központi Bank csak a minimális ajánlati kamatlábat (alapkamat) határozza meg, míg a pénzintézetek ezen a kamatszint mellett, vagy e fölött nyújthatják be igényeiket, amely közül az EKB határozza meg hogy mennyit fogad el.62 A Központi Bank így pontosan előre kell tudnia jelezni az eurózóna bankrendszerének likviditási szükségletét ahhoz, hogy a tenderek alkalmával a megfelelő ajánlatokat fogadja el. A Magyar Nemzeti Bank az EKB gyakorlatával ellentétben fix kamat (jegybanki alapkamat) mellett korlátlanul rendelkezésre áll az MNB-kötvények hetente történő kibocsátásakor. A jegybanki gyakorlat a likviditási sokkok kezelése, illetve a bankrendszer (bő) likviditásának sterilizálása szempontjából kiemelkedő fontosságú.

ƒ

A Magyar Nemzeti Banknál hosszabb lejáraton nem nyújt lehetőséget a likviditás lekötésére szemben az EKB-val, aki három hónapos lejárat mellett finanszírozási

62

Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes

- 73 -

lehetőséget biztosít a bankrendszer számára. A különbözőség elsősorban abból ered, hogy a Nemzeti Bank a bankrendszer likviditását sikeresen tudja sterilizálni a kéthetes lejáratú kötvénnyel, míg az eurózónában a likviditás szűkössége miatt szükség lehet a likviditás hosszabb távú biztosítására. ƒ

Az outright (végleges állampapír vétel/eladás) műveletek technikai okból mind a két bank eszköztárában szerepelnek, azonban gyakorlati, tényleges alkalmazását mind a Nemzeti Bank, mind az Európai Központi Bank mellőzi. Ennek oka a Nemzeti Bank részéről az, hogy az állampapírok vételével, illetve eladásával nem kívánja felborítani az állampapírpiacon kialakult egyensúlyt, azaz nem akarja befolyásolni a hozamok alakulását. Az EKB viszont azért nem alkalmazza az outright eszközt, mert a bank az egész eurózóna monetáris politikáját irányítja, amelynek azonban 13 tagországa van, amelyekben az állampapírpiacok helyzete különböző: tehát a Központi Bank nem adhat utasítást outright műveletek végzésére, mert annak következményeire az egyes országokban nincs rálátással.

ƒ

A Magyar Nemzeti Bank az EKB gyakorlatához igazította a bankközi kamatfolyosó kialakítását: az MNB, csak úgy mint a Központi Bank az irányadó kamatlábhoz (alapkamat) képest ±1%-os eltérést engedélyez a bankközi piacon. A kamatfolyosó két szélén a Nemzeti Bank csakúgy, mint az EKB az overnight betéttel és az overnight fedezett hitellel áll, amelyek esetében mindkét bank korlátlan rendelkezésre állást biztosít.

ƒ

A kötelező tartalékrendszer szempontjából a Magyar Nemzeti Bank és az Európai Központi Bank

gyakorlata között az alábbi két eltérés mutatkozik: egyrészt a

Nemzeti Bank 5%, míg az EKB 2%-os kötelező tartalékrátát alkalmaz, másrészt az MNB és a Központi Bank által meghatározott tartalékolási periódus különböző. Az EKB gyakorlatától eltérően a Nemzeti Bank azért alkalmaz magasabb rátát, mert a hazai bankrendszer likviditástöbblettel rendelkezik, amelynek egyik hatékony sterilizálási módja a tartalékrendszeren keresztül történő likviditás-elvonás. Abban az esetben, ha a Nemzeti Bank alacsonyabb rátát alkalmazna, akkor a felszabaduló likviditást más eszközökkel kellene sterilizálnia az MNB-nek, amely nem biztos, hogy hasonlóan hatékony eszköznek bizonyulna. Az EKB esetében viszont a likviditás szűkössége miatt célszerű az alacsony kamat alkalmazása, hiszen így a Központi Bank kevesebb likviditást von el az amúgy is szűkös piacról, mint egy magasabb ráta esetében. A tartalékolási periódus különbözőségét és annak okait az irányadó eszköz elemzésénél már bemutattam. A Magyar Nemzeti Bank és az - 74 -

Európai Központi Bank a kötelező tartalék után a mindenkori irányadó kamatot (alapkamatot) fizet. A kötelező tartalékelvárásnak való megfelelés a központi bank esetében megegyezik: a hitelintézeteknek havi átlagban kell megfelelniük a tartalékkötelezettségüknek, tehát a perióduson belül lehetőségük van a likviditás átcsoportosítására, amely hatékonyabb likviditás-menedzselést tesz lehetővé. A havi tartalékkötelezettségnek való megfelelés mindkét bank esetében a tárgyhót követő második hónap. ƒ

A finomhangolási műveleteket tekintve a Nemzeti Bank hasonló eszköztárral rendelkezik, mint az Európai Központi Bank. Az MNB a likviditási sokkok kezelésére rövid lejáratú, változó kamatozású tendereket alkalmaz, amelyek keretében a (szabályozás irányától függően) jegybanki betét, illetve fedezett hitel konstrukció vehető igénybe. A gyorstender esetében az EKB gyakorlatával szemben nem 90, hanem 45 perc áll a hitelintézetek rendelkezésére az ajánlat megtételére

- 75 -

Összegzés

A Magyar Nemzeti Bank monetáris politikájában és eszközrendszerében a bankrendszer átalakítása óta eltelt húsz évben jelentős változások mentek végbe. A változásokat tekintve a húsz éves periódus alapvetően három szakaszra bontható. Az első szakaszban, amely 1987-től 1994-ig tartott, a Nemzeti Bank monetáris politikájának alapgondolatát egy stabil pénzügyi rendszer kialakítása jelentette. Ennek megfelelően a jegybank olyan indirekt eszközöket alkalmazott, amelyek minden pénzintézetre kötelező érvénnyel vonatkoztak. A Magyar Nemzeti Bank eszköztára segítségével közvetlenül szabályozta a kereskedelmi bankok hitelezési és betéti tevékenységét, valamint a devizával kapcsolatos műveleteket. A szigorú monetáris eszközrendszer eredményeként az 1994-re egy stabil pénzügyi rendszer alakult ki. Az 1995 és 2001 közötti második szakaszban, a Nemzeti Bank elsősorban az ország gazdasági helyzetének javítását és a versenyképesség megőrzését támogatta monetáris politikájával. Ennek érdekében, a kormánnyal egyetértésben bevezette a csúszó leértékelés rendszerét, amely szigorú keretet szabott a gazdasági folyamatoknak. Az eszközrendszer tekintetében a pénzügyi rendszer megszilárdulásának köszönhetően az indirekt eszközök szerepét fokozatosan a direkt eszközök (nyíltpiaci műveletek, tenderek, aukciók) váltották fel. Az időszak folyamán a Jegybank a monetáris eszköztárában jelentős átalakításokat hajtott végre. A módosításokat a Nemzeti Bank egyrészt annak érdekében hajtotta végre, hogy a hozamok alakulására minél rövidebb lejáraton legyen hatással, másrészt, hogy a pénzintézetek számára minél hatékonyabb likviditás-menedzselést tegyen lehetővé. A harmadik, 2001-től kezdődő időszakban a Jegybank felhagyott az árfolyam-célkitűzés rendszer alkalmazásával, és monetáris stratégiáját a nemzetközi gyakorlatnak megfelelően az inflációs célkövetés rendszeréhez igazította, amelyben a Nemzeti Bank kötelezettséget vállal arra, hogy az infláció szintjét egy előre bejelentett cél közelében tartja. Az eurózónához történő várható csatlakozásunk megkönnyítése érdekében a Magyar Nemzeti Bank arra törekedett, hogy monetáris stratégiáját és eszközrendszerét – az esetleges

- 76 -

strukturális különbségek figyelembevételével – az Európai Központi Bank gyakorlatához igazítsa.

- 77 -

Mellékletek

- 78 -

1. ábra

Forrásadatok:

A GDP és az infláció alakulása Magyarországon 2003 és 2007 között 6

%

%

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

5 4 3 2 1

2003

2004 GDP (%)

2005

2006

márc. jún. szept. dec.

2004

márc. jún. szept. dec.

4,6 5,1 4,9 4,6

6,7 7,5 6,6 5,5

2005

márc. jún. szept. dec.

3 4,5 4,2 4,7

3,5 3,8 3,7 3,3

2006

márc. jún. szept. dec.

4,9 3,7 3,9 3,3

2,3 2,8 5,9 6,5

2007

márc. jún.

2,7 1,2

9 8,6

jún.

márc.

dec.

szept.

jún.

márc.

dec.

szept.

jún.

márc.

dec.

szept.

jún.

márc.

dec.

szept.

jún.

márc.

0

2003

GDP (%) 3,3 4,3 4,4 4,6

2007

Infláció (%)

Forrás: http://mnb.hu/engine.aspx?page=mnbhu_statisztikai_idosorok

79

Infláció (%) 4,7 4,3 4,6 5,7

2. táblázat A transzmissziós mechanizmus gyakorlati megközelítése

2.

1.

3.

4.

Portfólió-kiigazítási szakasz

Pénzpiaci szakasz

5.

Nem monetáris szektor

Végső célok

Termelés Értékpapírtárca és hozamok változása Vagyonhatás Jegybanki akció

A likviditás szintje megváltozik

A pénzpiaci kamatszint megváltozik

Fogyasztás

K E

Betéti kamatszint változása

R Tőkeköltséghatás

Beruházás

E S

Hitelkamatszint változása

L E

Árfolyamváltozás

Árfolyamhatás

Export-import

T

Árak

Forrás: Szalkai István: Monetáris irányítás, Bankárképző könyvek, 1995, 84. oldal

80

4. táblázat A forint csúszó leértékelése 1999 március és 2001 október között Leértékelés (%) havi napi

Időpont 1995.03.16-tól 1995.06.29-től 1996.01.02-tól 1997.01.01-től 1997.04.01-től 1997.08.15-től 1998.01.01-től 1998.06.15-től 1998.10.01-től 1999.01.01-től 1999.07.01-től 1999.10.01-től 2000.04.01-től 2001.04.01-tól

1,9% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,0% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2%

0,060% 0,042% 0,040% 0,040% 0,036% 0,033% 0,030% 0,026% 0,023% 0,020% 0,0163% 0,0133% 0,0098% 0,0066%

Forrás: MNB havi jelentés 1998/5

5. táblázat A forint egyszeri leértékelései 1990 január - 1995 március 13-a között Időpont

Leértékelés (%)

Időpont

Leértékelés (%)

1990. január 31. 1990. február 6. 1990. február 20. 1991. január 7. 1991. november 8. 1992. március 16. 1992. június 24. 1992. november 9. 1993. február 12. 1993. március 26. 1993. június 7.

1,0% 2,0% 2,0% 15,0% 5,8% 1,9% 1,6% 1,9% 1,9% 2,9% 1,9%

1993. július 9. 1993. szeptember 29. 1994. január 3. 1994. február 16. 1994. május 13. 1994. június 10. 1994. augusztus 5. 1994. október 11. 1994. november 29. 1995. január 3. 1995. február 14. 1995. március 13. 81

3,0% 4,5% 1,0% 2,6% 1,0% 1,2% 8,0% 1,1% 1,0% 1,4% 2,0% 9,0%

Forrás: MNB havi jelentés 1998/5

19 95 .0 3. 1 19 95 6-tó .0 l 6. 29 19 -tő 96 l .0 1. 02 19 -tó 97 l .0 1. 01 19 -tő 97 .0 l 4. 01 19 -tő 97 l .0 8. 1 19 98 5-tő l .0 1. 01 19 -tő 98 .0 l 6. 15 19 -tő 98 l .1 0. 01 19 -tő 99 l .0 1. 0 19 99 1-tő .0 l 7. 01 19 -tő 99 l .1 0. 01 20 -tő 00 l .0 4. 01 20 -tő 01 .0 l 4. 01 -tó l

5. ábra

A forint csúszó leértékelésének tendenciája

2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0%

82

19 90 . 19 ja n 90 uár 19 . fe 31 90 br . . f uár e 19 bru 6. 9 19 1. ár 2 91 ja 0. . n nu 19 ove ár 7 92 m . . m be r 19 á rc 8. 92 ius 19 . 92 jún 16. . n iu 19 ove s 24 . 93 m b . 19 feb er 9 93 r u . . m ár á 12 19 rciu . 93 s 2 . 6 19 19 júni . 93 93 us .s .j 7 ze úli . us pt e 19 mb 9. 94 er 19 . ja 29 94 n . . f uár 19 ebru 3. 9 4 ár . 1 19 má 6. 94 jus 19 . j 1 94 ún 3. . a ius 19 ug us 10. 9 19 4. o z tu 94 któ s 5 . n be . ov r 1 e 19 m b 1. 95 er 19 . j 29 95 a n . u . 19 feb ár 3 95 r u . . m ár á 1 19 rciu 4. 95 s1 . 19 03.1 3. 95 6tó . 19 06.2 l 96 9tő . 19 01.0 l 97 2tó . 19 01.0 l 97 1.0 t ő 1 9 4 .0 l 97 1tő . 19 08.1 l 98 5tő . 19 01.0 l 98 1tő . 19 06.1 l 98 5.1 t ő 1 9 0 .0 l 99 1tő . 19 01.0 l 99 1tő . 19 07.0 l 99 1tő . 20 10.0 l 00 1tő . 20 04.0 l 01 1.0 t ő l 4. 01 -tó l

6.ábra

A forint leértékelése 1990 január és 2001 október között

16,00%

14,00%

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

83

7. ábra Az infláció és a jegybanki alapkamat alakulása 2004 márciusa és 2007 szeptembere között % 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

12,75 12,25 11,75 11,25 10,75 10,25 9,75 9,25 8,75 8,25 7,75 7,25 6,75 6,25 5,75

20 04 .

m á 20 rc. 04 20 . jún 04 . .s ze 20 pt. 04 . 20 de c . 05 .m á 20 rc. 05 . jú 20 05 n. .s ze 20 pt. 05 . 20 de c . 06 .m á 20 rc. 06 20 . jún 06 . .s ze 20 pt. 06 . 20 de c . 07 .m á 20 rc. 07 . jú 20 07 n. .s ze pt .

%

Infláció

Jegybanki alapkamat

Forrás: Magyar Nemzeti Bank éves jelentések

8. ábra A 2007. augusztusi inflációs előrejelzés legyezőábrája*

2009.IV.n.év

2009.II.n.év

2009.I.n.év

2008.IV.n.év

2008.III.n.év

2008.II.n.év

2008.I.n.év

2007.IV.n.év

2007.III.n.év

2007.II.n.év

2007.I.n.év

2006.IV.n.év

2006.III.n.év

2006.II.n.év

2006.I.n.év

2005.IV.n.év

2005.III.n.év

2005.II.n.év

2009.III.n.év

%

%

2005.I.n.év

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

* A kék vonal a tényadatokat jelöli. A legyezőábra az alap-előrejelzés körüli bizonytalanságot jeleníti meg. A színezett területek összessége 90 százalékos valószínűséget fed le. A pontozott fehér vonallal ábrázolt fogyasztóiár-index alap-előrejelzést (mint móduszt) tartalmazó középső, legsötétebb sáv 30 százalékot fed le. Az év végi pontok, illetve 2007-től a folytonos vízszintes vonal a meghirdetett inflációs célok értékeit mutatják.

- 85 -

15. táblázat A valutakosár összetétele 1991 – 2007 között

Dátum

A valutakosár összetétele

1990. február 26-tól

USD 42,6%, DEM 25,6%, ATS 10,4%, CHF 4,9 % , ITL 3,8% , FRF 3,5 %, GBP 2,9% , SEK 2,0% , NLG 1,7%, FIM 1,5%, BEC 1,1%

1991. március 14-től

USD 50,9%, DEM 23,1% , ATS 8,1%, CHF 3,9% , ITL 3,5% , FRF 3,6%, GBP 2,7 % , SEK 1,5% , NLG 2,7%

1991. december 9-től 1993. augusztus 2-től 1994. május 16-tól 1997. január 1-jétől 1999. január 1-jétől 2000. január 1-jétől

USD 50%, ECU 50% USD 50%, DEM 50% USD 30%, ECU 70% USD 70%, DEM 30% USD 30%, € 70% € 100%

Rövidítések: USD: amerikai dollár, DEM: német márka, ATS: osztrák schilling, CHF: svájci frank, ITL: olasz líra, FRF: francia frank, GBP: angol font SEK: svéd korona, NLG: holland forint, FIM: finn márka, BEC: belga font ECU: Az Európai Monetáris Unió számlapénze 2000. január 1-ig, €: euró

Forrás: Magyar Nemzeti Bank statisztika http://www.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnbhu_statisztikai_idosorok&ContentID=2535

- 86 -

16. táblázat A kötelező tartalékok alapja és rátája - EKB

A) A tartalékalapba tartozó kötelezettségek, amelyekre pozitív tartalékrátát kell alkalmazni Betétek • Egynapos (O/N) betétek • Legfeljebb két éves szerződéses betétek • Legfeljebb két éves felmondásos betétek Hitelviszonyt megtestesítő kibocsátott értékpapírok • Legfeljebb két éves szerződéses, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok B) A tartalékalapba tartozó kötelezettségek, amelyekre nulla tartalékrátát kell alkalmazni Betétek • Két évnél hosszabb, szerződéses betétek • Két évnél hosszabb felmondásos betétek • Repók Hitelviszonyt megtestesítő kibocsátott értékpapírok • Két évnél hosszabb szerződéses, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok C) A tartalékalapba nem tartozó kötelezettségek • Az eurórendszer kötelezőtartalék-rendszerének hatálya alá eső egyéb intézményekkel szemben fennálló kötelezettségek • Az EKB-val és a nemzeti központi bankokkal szemben fennálló kötelezettségek

- 87 -

Táblázatok és ábrák jegyzéke

1. táblázat: A monetáris hatóságok elméleti osztályozása 2.

táblázat: A keynesi és a monetarista gazdaságpolitika cél- és eszközrendszere

3.

táblázat: A keynesi és a monetarista gazdaságpolitika cél- és eszközrendszere

5. táblázat: Az MNB meghirdetett inflációs céljai 6. táblázat: Napi állományi limitrendszer 7. táblázat: Az 1995-96-ban kialakult likviditásbőség és sterilizálása 8. táblázat: A vállalti és lakossági betétek alakulása 1996-97 között 9. táblázat: A vállalti és lakossági betétek alakulása 1996-97 között 10. táblázat: Az egyszerűsített jegybankmérleg struktúrája 11. táblázat: A Magyarországon használt irányadó kamatot meghatározó eszközök 12. táblázat: A kamatfolyosó szélessége 13. táblázat: Az egynapos kamatfolyosó elemei 14. táblázat: Az EKB monetáris eszköztára 15. táblázat: A kötelező tartalékok alapja és rátája - EKB

1. ábra: A GDP és az infláció alakulása Magyarországon 2003 és 2007 között 2. ábra: A monetáris politika célkitűzéseinek megvalósítása 3. ábra: Kereskedelmi banki kamatok alakulása a jegybanki alapkamat egy százalékpontos megemelkedése után 4. ábra A monetáris politika célrendszere 5. ábra: A forint csúszó leértékelésének tendenciája 6 ábra: a forint leértékelése 1990 január és 2001 október között 7 ábra: Az infláció és a jegybanki alapkamat alakulása 2004 márciusa és 2007 szeptembere között 8. ábra: A 2007. augusztusi infláció legyezőábrája

- 88 -

9. ábra: Az MNB forint eszköztárának felépítése 10. ábra: A kamatláb és a pénzmennyiség viszonya 11. ábra Az államháztartási hiány alakulása 1989 és 1992 között 12. ábra A három hónapos kincstárjegyek hozama, a forint- és devizakamatok alakulása 1995ben 23. ábra A hozamgörbe alakja 1997-ben 14. ábra A hozamgörbe alakja 1998-ban 15. ábra: A hozamgörbe elmozdulása a jegybanki kamatváltozásokra irányuló várakozások esetén

- 89 -

Irodalomjegyzék

1. dr. Madár Péter–dr. Schepp Zoltán–dr. Szabó Zoltán–dr. Szebellédi Istvánifj. dr. Zeller Gyula: Pénzügyek alapjai, Unió, 2002. 2. Szalkai István: A monetáris irányítás, Bankárképző, 1995. 3. Dr. Madár Péter: Monetáris szabályozás, Unió, 2001. 4. Magyar Nemzeti Bank éves jelentések 1987. – 2006. 5. Monetáris politika Magyarországon 2000. Szerk.: Bozó Ilona 6. Monetáris politika Magyarországon 2002. Szerk.: Horváth Ágnes. 7. 8. Monetáris politika Magyarországon 2006. Szerk.: Horváth Ágnes. 9. Barabás Gyula – Hamecz István: Tőkebeáramlás, sterilizáció és pénzmennyiség I..rész Közgazdasági Szemle, XLIV. évf., 1997. július-augusztus (653.672. o.) 10. László Csaba: Vargabetűk az államháztartási reform tízéves történetében(1988–1997) Közgazdasági Szemle, XLVIII. évf., 2001. október (844–864. o.)

- 90 -

Internetes forrásjegyzék

1. Erhardt Szilárd: Az egynapos bankközi kamatszint alakulását befolyásoló tényezők – A magyarországi tapasztalatok http://www.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnbhu_muhelytanulmanyok&ContentID=6821

2. Antal Judit – Barabás Gyula – Czeti Tamás – Major Klára: Likviditásszabályozás az MNB cél- és eszközrendszerében http://www.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnbhu_muhelytanulmanyok&ContentID=2901

3. Jakab M. Zoltán – Szapáry György: A csúszó leértékelés tapasztalata Magyarországon1998. augusztus http://mek.oszk.hu/03600/03610/03610.pdf

4. Surányi György: A magyar csoda Népszabadság 2007. január 21. http://209.85.135.104/search?q=cache:Xvxeqg8w8sgJ:nol.hu/cikk/432212/+%22mone t%C3%A1ris+kond%C3%ADci%C3%B3s+index%22&hl=hu&ct=clnk&cd=1&gl=hu &lr=lang_hu&client=firefox-a

- 91 -