ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Sekce měnová a statistiky
OMEZENÝ PŘÍSTUP po dobu 6 let V Praze dne 20. června 2008 Čj. 2008 / 459 / 410
Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky 4. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Stručný obsah – důvod předložení: Materiál se předkládá podle plánu práce bankovní rady ČNB na I. pololetí 2008. Materiál se předkládá bez rozporu.
Útvary, s nimiž byl materiál projednán: Sekce bankovních obchodů Sekce řízení rizik a podpory obchodů
Zaměstnanci, kteří budou přizváni na jednání bankovní rady: Tomáš Holub, Petr Vojtíšek, Petr Král, Tibor Hlédik, Jiří Podpiera, Karel Bauer, Jan Schmidt, Kateřina Šmídková, Jaromír Hurník
Předkladatel:
Tomáš Holub
Ředitel odboru: Tibor Hlédik Zpracovatel:
Sekce měnová a statistiky
Část I Předkládací zpráva
Část II Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Příloha: Dynamika cen aktiv a měnová politika Část III Tisková zpráva má standardní obsah a vyplyne z jednání bankovní rady.
Část I
Předkládací zpráva Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji se předkládá podle plánu práce bankovní rady na I. pololetí 2008. Obsahuje přílohu „Dynamika cen aktiv a měnová politika“.
Část II
OBSAH
I. SHRNUTÍ …………………......................……………........……...........… 1 1 2 3
Graf rizik inflační prognózy a výsledná bilance rizik prognózy……….............................. 1 Prognózy ostatních institucí ……….................................................................................... 3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů ...………………………………............... 6
II. INFLAČNÍ PROGNÓZA ZE 3. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY .............. 7 III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY …............................................... 8 1 2
Vnější prostředí ………………………………………..…….….........…….................. 8 Vývoj veřejných rozpočtů …………………………………..………...….................... 11
IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN …....…...………........................ 13 1 2 3 4 5
Trh práce …...………..…………………………………............................................. 13 Ekonomický růst a jeho složky ………………………………………………......….. 16 Platební bilance ……………………………………...........………………………..... 19 Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy ………………………………..…......... 20 Peníze a úvěry …………………………………………………………....……......… 28
V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH ...... 30 1 2 3
Domácí úrokové sazby …...................................…………………………….............. 30 Devizový kurz ………………………………………………………………..…........ 30 Měnové podmínky …………………………………………….……………..……..... 31
Příloha: Dynamika cen aktiv a měnová politika
Tabulkové přílohy
I. SHRNUTÍ
Průměrná odchylka 3M PRIBORu v III/2008 - IV/2009
1 Graf rizik inflační prognózy (GRIP) a výsledná bilance rizik prognózy 1
Exog. velič . - ropa, kurz EUR/USD Exog. velič . - eurozóna, 1R Euribor
0.8
Poč áteč ní podmínky a fiskální impuls
0.6
Inflace Domácí nominální měnové podmínky
0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1
-0.8
-0.6 -0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
Odchylka inflace v II/2009
Výsledky modelových simulací zachycených v GRIPu ukazují na proinflační bilanci rizik prognózy celkové inflace z 3. SZ 2008. Proinflačním směrem působí především vývoj v eurozóně, zejména pokud jde o výhled jednoročních úrokových sazeb Euribor, rychlejší než prognózovaný vývoj mezd v podnikatelské sféře na počátku roku 2008 a vysoké ceny ropy. Naproti tomu protiinflačním směrem působí vývoj kurzu CZK/EUR. Nad rámec simulace GRIPu však existují i další rizika stávající prognózy. Aktuální vývoj kurzu oproti průměru použitému pro simulaci GRIPu představuje při dlouhodobějším setrvávání na současných silných hodnotách výrazné dodatečné protiinflační riziko 1, a to jak prostřednictvím dovezené inflace, tak i vlivem výraznějšího zpomalení ekonomické aktivity. Další riziko představuje nejistota ohledně očekávané budoucí trajektorie úrokových sazeb Euriboru. Celkově hodnotíme rizika prognózy celkové i měnověpolitické inflace na horizontu měnové politiky jako proinflační, když většina nově dostupných informací míří v tomto směru. Proti tomu však stojí poměrně výrazný vliv měnového kurzu. Zde panuje značná nejistota, zda je aktuální výrazné posílení pouze jevem dočasným, nebo trvalým. U aktualizovaných tržních výhledů cen ropy a benzínů ARA došlo oproti 3. SZ k výraznému přehodnocení směrem nahoru. Očekávaná cena ropy je v roce 2008 vyšší o 16,3 USD/barel, v roce 2009 pak o 28,8 USD/barel. Rovněž ceny benzínu byly přehodnoceny výrazně směrem nahoru, a to jen v nepatrně nižší míře, než ceny ropy. Trajektorie kurzu USD/EUR se podle červnové předpovědi Consensus Forecasts posunula oproti RS03 směrem k mírně slabšímu dolaru, rozdíl v letech 2008-2009 je však v průměru jen necelé 1 %. Působení obou faktorů 1
V době zpracování 4. SZ se měnový kurz pohyboval okolo 24,1 CZK/EUR. Simulace v GRIPu pracuje pro 1. čtvrtletí 2008 s hodnotou 25,0 CZK/EUR (dosavadní průměr za 2. čtvrtletí).
1
a jejich váze na domácí inflaci odpovídá poloha příslušného bodu v pravém horním kvadrantu, implikující mírně proinflační rizika z titulu převažujícího vlivu vysokých cen ropy, který momentálně není kompenzován kurzem dolaru. V rámci ukazatelů zahraničního ekonomického vývoje (bod „Exogenní veličiny – eurozóna, 1R Euribor“) zaznamenal CF06 v letošním roce v průměru mírný posun směrem nahoru u výhledu vývoje zahraniční ekonomické aktivity měřené efektivním růstem HDP v eurozóně (o cca 0,3 p.b). V příštím roce je naopak očekávaný růst o 0,3 p.b. nižší. Výhled efektivní inflace v eurozóně se v letech 2008–9 oproti RS03 zvýšil (až o 0,5 p.b.), a to v letošním roce a v první polovině roku příštího. Aktuální tržní výhled sazeb Euribor 1R se oproti RS03 počínaje druhým čtvrtletím posunul směrem nahoru až o 1,7 p.b. koncem letošního a na počátku příštího roku, čemuž odpovídá nominální jednoletý Euribor nad úrovní 5,0 % téměř na celém horizontu prognózy. Domníváme se však, že tento tržní výhled nadhodnocuje budoucí trajektorii úrokových sazeb, je přehnaně ovlivněn komunikací ECB po jejím posledním měnověpolitickém zasedání a zejména pro rok 2009 není konzistentní s očekávaným vývojem v eurozóně, který je charakteristický jak očekávaným poklesem inflace, tak zpomalením hospodářského růstu. Z tohoto důvodu jsme odhadli alternativní trajektorii jednoletých sazeb použitou pro simulaci GRIPu (viz box v kap.III.1), která je na základě pozorovaných vazeb z minulosti více konzistentní s očekávanými ekonomickými fundamenty eurozóny. Ta sice znamená oproti hodnotám z RS03 riziko výrazně vyšších domácích úrokových sazeb a inflace, avšak u úrokových sazeb v mnohem nižší míře, než jakou by implikoval aktuální tržní výhled 1R Euriboru. Ve srovnání s 3. SZ zůstává výhled hospodaření vládního sektoru a jeho dopadu na vývoj české ekonomiky pro roky 2008 a 2009 nezměněn. Nově publikované údaje o meziročním růstu HDP za první čtvrtletí 2008 (5,2 %) jsou výrazně nižší oproti prognóze ze 3. SZ (6,3 %). V rámci revize však byly mírně zrevidovány směrem nahoru dosažené hodnoty meziročního růstu v letech 2005–2007 a především byla provedena revize sezonního očištění časových řad HDP za poslední dva roky. Z nově očištěných a revidovaných dat vyplývá, že k obratu trendu ve vývoji sezonně očištěného mezikvartálního HDP došlo již ve 2. čtvrtletí 2007, zatímco prognóza založená na původních časových řadách předpokládala obrat až v 1. čtvrtletí 2008. V rámci jednotlivých složek HDP došlo podle očekávání v 1.Q 2008 k poklesu dynamiky reálné spotřeby domácností, ten však byl oproti prognóze ještě hlubší. K výraznému zpomalení došlo rovněž u investic, naopak příspěvek čistého vývozu byl i přes výraznou apreciaci kurzu CZK/EUR vyšší. Na trhu práce došlo podle očekávání ke zpomalení tempa růstu zaměstnanosti, které však bylo poněkud mírnější oproti prognóze. Vývoj celkových mezd v podnikatelské sféře v prvním čtvrtletí 2008 dosáhl z historického pohledu extrémních hodnot (12,2 %, o 1,3 p.b. více oproti prognóze). Za vysokým růstem mezd v prvním čtvrtletí 2008 je nejen očekávaný přesun části vyplácených mezd z roku 2007 z důvodu daňové optimalizace, ale i výrazný vliv nižší nemocnosti v důsledku změn ve vyplácení nemocenských dávek. Nelze rovněž vyloučit, že z důvodu daňové optimalizace je část zisků podnikatelům vyplácena formou mezd. Nový odhad reálných mezních nákladů a jeho rozložení mezi mezeru výstupu a reálných mezd (viz kap. IV.2) naznačuje, že aktuální inflační tlaky z reálné ekonomiky jsou nyní celkově zhruba na stejné úrovni jako ve 3. SZ. Avšak vyšší mzdový růst v 1.Q a perzistence nominálních mezd na prognóze posouvají (i přes očištění o jednorázové vlivy daňové optimalizace a odhadnutého vlivu změn v nemocnosti) rizika počátečních podmínek prognózy proinflačním směrem.
2
Celková meziroční inflace za duben a květen (6,8 % mzr.) byla mírně nad stávající prognózou (6,7 % mzr.). Odchylka byla způsobena především vyšší korigovanou inflací bez PH a vyšším růstem cen pohonných hmot. Růst cen potravin byl proti prognóze ze 3. SZ naopak mírně nižší. Zároveň směrem nahoru přehodnocujeme výhled vývoje regulovaných cen a sekundárních dopadů daní u cen cigaret. Tyto informace odpovídají novým informacím v oblasti vnějšího prostředí (inflace, ropa). Model by viděl výhled cen potravin ještě výše oproti novým údajům a výhledu z krátkodobé prognózy, v případě cen energií by však již viděl inflaci zhruba na podobných hodnotách. To je však modelově zachyceno již v předchozích bodech simulace GRIPu. Přidání nových dat inflace a očekávaných dopadů regulovaných cen a daní tak znamená oproti čistě modelové prognóze inflace možná poněkud překvapivě nepatrné protiinflační riziko a riziko mírně nižších úrokových sazeb. Bod „inflace“ je tak třeba vnímat v kontextu parciálních simulací předchozích bodů v GRIPu. Nominální měnový kurz koruny vůči euru je v průměru za 2.Q 2008 silnější než prognóza. Tuzemské úrokové sazby se pohybují na vyšší úrovni v porovnání s předpoklady prognózy. Celkově tak příslušný bod „Domácí nominální měnové podmínky“ v GRIPu implikuje nižší úroveň nominálních úrokových sazeb a inflace. Aktuální hodnota kurzu, která je v posledních dnech výrazně silnější než dosavadní průměr za 1.Q 2008 použitý pro simulaci GRIPu, dále výrazně prohlubuje riziko nižších úrokových sazeb a inflace.
2 Prognózy ostatních institucí V červnu byla publikována dvě šetření, na základě nichž provádíme srovnání se základním scénářem prognózy ze 3. SZ, a to anketní zjišťování ČNB nazývané Inflační očekávání finančního trhu (IOFT, uzávěrka 12.6.) a Foreign Exchange Consensus Forecast (FECF, uzávěrka 9.6.). Při srovnání prognóz HDP, mezd a úrokových sazeb vycházíme také z Eastern Europe Consensus Forecasts (EECF, uzávěrka 19.5.). Srovnání prognóz ČNB s vnějšími prognózami HDP (%)
3/08 4/08 5/08 6/08 mzdy (%)
3/08 4/08 5/08 6/08 kurz CZK/EUR
3/08 4/08 5/08 6/08
ČNB 4,7
ČNB 7,9
rok 2008 IOFT 4,6 4,6 4,6 4,6
EECF 4,8 4,8 4,8
ČNB
rok 2008 IOFT 8,3 8,3 8,6 9,1
EECF 8,0 8,1 8,2
ČNB
aktuální čtvrtletí
ČNB 25,3 (2Q08)
FECF 25,5 25,4 25,2 25,0
ČNB 24,8
3
4,0
7,9
horizont 1R IOFT 25,5 25,2 25,2 24,9
rok 2009 IOFT 4,7 4,8 4,8 4,8
EECF 5,1 5,0 5,0
rok 2009 IOFT 7,8 7,9 7,9 8,0
EECF 7,1 7,3 7,4
FECF 25,6 25,5 25,5 25,4
inflace (%)
3/08 4/08 5/08 6/08
úrokové sazby (%)
3/08 4/08 5/08 6/08
ČNB 3,1 2,5 (2Q09)
horizont 1R IOFT
podniky
IOFT
podniky
4,9
3,7
4,9
2,6 2,6 2,6 2,7
4,0
IOFT
horizont 1R EECF
ČNB
IOFT
2T REPO
3M PRIBOR
12M PRIBOR
12M PRIBOR
3,8 3,7 3,7 3,8
3,9 3,9 3,9
2,9
3,2 3,0 3,1 3,2
ČNB 3M PRIBOR
2,8 (2Q09)
horizont 3R
4,0 3,9 4,0 4,1
Pozn.: Vzhledem k nejistotě trhu ohledně budoucího načasování změn MP sazeb považujeme pro zjednodušení očekávání spreadu mezi 2T repo sazbou a sazbou 3M PRIBOR v ročním horizontu za zanedbatelné. To umožňuje realizovat hrubé porovnání predikce trhu a trajektorie sazeb konzistentní s prognózou.
Analytici ponechali své odhady růstu HDP beze změny pro letošní i pro příští rok. Očekávaný růst mezd se poměrně výrazně zvýšil. K příčinám patří stále relativně silný růst HDP, klesající nezaměstnanost a obavy z růstu mzdových požadavků ze strany odborů. Převážně domácí analytici v rámci šetření IOFT očekávají v ročním horizontu silnější kurz vůči průměru za 2.Q 2008 do 18.6. (který činí 24,94 Kč/EUR) o 0,2 %, což však oproti aktuální hodnotě kurzu znamená předpoklad korekce na slabší hladinu. Převážně zahraniční analytici v rámci šetření FECF čekají vůči průměru za 2.Q 2008 do 18.6. naopak slabší kurz o 1,7 %. Ve srovnání se základním scénářem prognózy obě skupiny předpokládají slabší kurz; analytici v rámci šetření IOFT o 0,4 %, analytici v rámci šetření FECF o 2,2 %. Inflační očekávání v obou sledovaných horizontech mírně vzrostla, a to zásluhou zahraničních analytiků, kteří jsou pravděpodobně více citliví na rostoucí ceny ropy. Pro domácí analytiky je hlavním proinflačním faktorem mzdový vývoj. Prognózy úrokových sazeb se také mírně zvýšily. Čtyři analytici z dvanácti dotázaných předpokládají zvýšení základních sazeb ČNB o 0,25 p.b. na červnovém zasedání BR ČNB. V delším horizontu se jejich odhady rozcházejí a pohybují se v rozmezí 3,50 – 4,00 %. Z následujícího grafu je patrné, že očekávané tržní 3M sazby se v celém horizontu pohybují výrazně nad trajektorií sazeb konzistentní se základním scénářem aktuální prognózy i alternativy. S prodlužujícím se horizontem se odchylka zvyšuje.
4
Srovnání FRA a implikovaných sazeb s trajektorií sazeb konzistentní se základním scénářem (v %) 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50
prognóza ČNB (3.SZ) alternativa ČNB (3.SZ)
3.25
implikované sazby *
3.00
FRA **
2.75 1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
* 3M implikované sazby ze sazeb PRIBOR očištěné o termínovou prémii ve výši 20 b.b. p.a.; průměrné hodnoty za 10 posledních obchodních dní k 18.6.2008 ** kótované sazby FRA; průměrné hodnoty za 10 posledních obchodních dní k 18.6.2008
5
1Q09
3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů meziročně v % predikce 1. SZ skutečnost 6.3 5.2 3.7 2.7 0.4 0.3 8.4 2.0 41.2 36.0 9.7 12.5 9.8 10.8
Hrubý domácí produkt Výdaje domácností na konečnou spotřebu Výdaje vlády na konečnou spotřebu Tvorba hrubého fixního kapitálu Změna stavu zásob a cenností (mld. Kč, s.c.) Vývoz zboží a služeb Dovoz zboží a služeb
I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08
Vývoz zboží Dovoz zboží Obchodní bilance (mld. Kč) Běžný účet platební bilance (mld. Kč) Finanční účet plat. bil. (bez změny dev. rezerv) (mld. Kč)
4/08 4/08 4/08 4/08 4/08
. . 5.0 . .
12.6 11.1 8.3
Index spotřebitelských cen
5/08
6.7
6.8
Ceny zemědělských výrobců Ceny průmyslových výrobců Vývozní ceny Dovozní ceny
5/08 5/08 4/08 4/08
25.4 (Q) 4.8 (Q) -5.7 (Q) -4.6 (Q)
28.2 5.2 -5.0 -4.2
Míra nezaměstnanosti celkem - ke konci období dle MPSV (v %) z toho: míra nezaměstnanosti - dosažitelní uchazeči Obecná míra nezaměstnanosti - metodika ILO (ČSÚ) Celková zaměstnanost v NH - VŠPS z toho: zaměstnanci vč. členů produkčních družstev ostatní
5/08 5/08 I/08 I/08 I/08 I/08
5.6 (Q) . 4.8 1.7 1.7 2.1
5.4 5.0 4.7 1.9 2.1 1.2
Průměrná mzda ve sledovanáných organizacích Průměrná mzda v podnikatelské sféře Průměrná mzda v nepodnikatelské sféře
I/08 I/08 I/08
9.0 10.9 3.8
10.4 12.2 3.5
Průměrná nominální mzda v průmyslu NJMN v průmyslu Průměrná nominální mzda ve stavebnictví NJMN ve stavebnictví
4/08 4/08 4/08 4/08
. . . .
10.5 0.6 11.3 9.1
Peněžní zásoba (M2)
4/08
11.0 (Q)
8.1
Stavební výroba Index průmyslové produkce
4/08 4/08
. .
2.0 12.2
Tržby v maloobchodu včetně motoristického segmentu 4/08 . (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí.
4.6
6
II. INFLAČNÍ PROGNÓZA ZE 3. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY Na počátku května 2008 byla aktualizována střednědobá inflační prognóza na léta 2008 až 2009. Následující graf zobrazuje dosavadní vývoj inflace, inflační prognózu, bodovou hodnotu inflačního cíle ČNB a horizont měnové politiky. V květnu 2008 byl dosažen meziroční růst spotřebitelských cen ve výši 6,8 %, což bylo o 0,1 p.b. více, než očekávala prognóza ze 3. SZ. 8
inflace
7
horizont měnové politiky
6 5 4
měnověpolitická inflace
3 2 1 0 I/06
II
III
IV
I/07
II
III
IV
I/08
II
III
IV
I/09
II
III
IV
Aktuální prognóza a její změny oproti 1. SZ 2008 (sezonně očištěno) I. mezera RMC z toho: mezera výstupu mezera reálných mezd RMCI gap V tom: RIR gap RER gap
1Q2008
II. CPI CPI bez primárních dopadů změn nepřímých daní Mezera RMC HDP Nominální mzdy v podnikatelské sféře Implikované sazby
3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ
III. Zaměstnanost Míra nezaměstanosti* Deficit BÚ a KÚ na HDP v b.c.
3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ 3. SZ 1. SZ
3. SZ 1,3 2,2 -0,5 0,4 -0,3 0,7 2Q2008 6,5 6,7 4,3 4,4 0,8 -0,3 5,2 4,3 9,4 8,6 3,9 3,8 2008 1,5 1,2 5,9 5,9 -2,2 -2,2
*) Registrovaná míra nezaměstnanosti (průměr za období)
7
1. SZ 0,4 0,7 -0,2 0,0 -0,3 0,4 3Q2008 6,3 6,3 4,4 4,4 0,1 -0,7 4,2 3,7 9,9 9,0 3,5 3,4 2009 -0,2 -0,4 6,7 6,2 -1,5 -1,8
4Q2008 5,3 5,3 3,5 3,4 -0,6 -1,0 3,1 3,4 10,3 8,9 3,0 3,2
1Q2009 3,0 3,4 2,4 2,9 -0,5 -0,7 3,0 3,9 9,8 9,2 2,8 2,9
2Q2009 2,5 2,4 2,4 2,4 -0,5 -0,5 3,6 4,3 9,7 9,2 2,8 2,9
3Q2009 2,2 2,3 2,2 2,3 -0,7 -0,4 4,2 4,8 9,4 9,0 2,8 3,0
III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY 1 Vnější prostředí 1.1 Vývoj základních exogenních faktorů Referenční scénář pro 4. SZ byl vytvořen na základě šetření červnového Consensus Forecasts (CF 06) a aktuálních tržních výhledů. Odhad růstu efektivního HDP byl pro letošní rok oproti RS03 upraven směrem nahoru o 0,3 p.b. na hodnotu 2,0 %. Predikce na rok 2009 byla upravena oproti RS03 o 0,3 p.b. dolů a nyní předpokládá hodnotu 1,4 %. (rozdíl v p.b.)
(mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.)
Efektivní HDP eurozóny
0.8
4
0.4
3
0.0
2 Rozdíl CF06 RS03
-0.4 -0.8
1 0
(rozdíl v %)
Kurz USD/EUR
(USD/EUR)
4
1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30
3 2 1 0 -1
(rozdíl v %)
Cena ropy Brent
(USD/barel)
32 28 24 20 16 12 8 4 0
135 115 95 75 55 I/07
II
III
IV
I/08
II
III
IV
I/09
II
III
Efektivní CPI eurozóny
(mzr. růst v %) 3.5
0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2
3.0 2.5 2.0 1.5
(rozdíl v p.b.)
1R Euribor
(sazba v %) 5.50
1.8 1.5 1.3 1.0 0.8 0.5 0.3 0.0
Trajektorie pro GRIP Tržní výhled
5.00 4.50 4.00 3.50
(rozdíl v %)
Cena benzínu
(USD/1000kg)
30 25 20 15 10 5 0
1200 1100 1000 900 800 700 600 500 I/07
IV
II
III
IV
I/08
II
III
IV
I/09
II
III
IV
Šetření CF06 zvýšilo odhad efektivní inflace CPI v roce 2008 o 0,3 p.b. na hodnotu 2,9 %. Pohled na jednotlivá čtvrtletí ukazuje, že největší korekce odhadů je pro 4. čtvrtletí 2008. Odhady pro jednotlivá čtvrtletí roku 2009 jsou přehodnoceny směrem nahoru v první polovině roku 2009 a směrem dolů ve druhé polovině roku. Odhad inflace CPI na celý rok 2009 se zvýšil o 0,1 p.b. na hodnotu 2,1 %. K mnohem větší úpravě odhadů došlo u efektivního růstu PPI. Odhad pro rok 2008 se zvýšil o 1,0 p.b. na 4,5 % a odhad na rok 2009 byl upraven o 0,1 p.b. nahoru. Trajektorie očekávaného kurzu USD/EUR se oproti RS03 posunula směrem k mírně slabšímu dolaru. Predikovaná hodnota kurzu USD/EUR na rok 2008 je 1,53 a kurz je tak o 0,03 dolaru slabší oproti RS03. Mírně slabší hodnota ve srovnání s RS03 (o 0,06 USD/EUR) je predikována také pro rok 2009. Očekávaná hodnotu kurzu v roce 2009 je 1,50. K vůbec největšímu přehodnocení došlo u křivky trhem očekávaných sazeb Euribor 1R. Očekávaná tržní křivka Euribor na rok 2008 se oproti RS03 posunula o 0,9 p.b. nahoru na hodnotu 5 %. Ve čtvrtém čtvrtletí 2008 a v prvním čtvrtletí 2009 je křivka jednoročního Euriboru přehodnocena o 1,7 p.b. směrem k vyšším hodnotám. Na základě analýzy dodatečných informací (viz box) se však domníváme, že šlo o nepřiměřenou reakci trhu na posun v hodnocení inflačních hrozeb ze strany ECB. Z tohoto důvodu byla pro účely simulace v GRIPu zkonstruována alternativní trajektorie úrokových sazeb. Tato trajektorie zhruba odpovídá tržnímu výhledu úrokových sazeb na nejbližší období, s rostoucím horizontem předpovědi však klesá pod hodnoty z tržního výhledu, které zůstávají víceméně stabilní na celém horizontu předpovědi. Alternativní trajektorie úrokových sazeb, která byla použita v simulaci GRIPu, se posunula směrem vzhůru mírně nad 5 % a postupně klesá s prodlužujícím se horizontem předpovědi až na 4,1 %. 8
Box: Tento box shrnuje argumenty, které identifikují přehnanou reakci tržních výhledů Euribor 1R na nově zveřejněné informace. (1) Prvním argumentem je na minulosti pozorovaná vazba mezi očekávanou mírou inflace spotřebitelských cen v eurozóně a očekávaným vývojem reálné aktivity ekonomiky eurozóny na jedné straně a výhledem úrokových sazeb na druhé straně. Podle aktuálního výhledu CF06 byla očekávaná inflace spotřebitelských cen i výhled reálného HDP přehodnocena pro letošní rok směrem nahoru, což je v souladu s očekávanými hodnotami nominálního jednoletého Euriboru okolo úrovně 5,0 %. Tato hodnota je přibližně v souladu s tržním výhledem jednoletých úrokových sazeb. Výhled CF06 na rok 2009 je však charakterizován jak poklesem očekávané inflace, tak očekávaným zpomalením hospodářského růstu v eurozóně. S těmito předpoklady jsou konzistentní výrazně nižší hodnoty nominálních jednoletých sazeb (přibližně o 1,6 p.b. ve srovnání s tržním výhledem). Tento nesoulad reflektuje trajektorie jednoletých sazeb použitá v GRIPu. (2) Druhým argumentem je přehnaná reakce trhu ve výhledu krátkodobých úrokových sazeb, ukazující na očekávání minimálně dvojího zvýšení sazeb ECB o 0,25 p.b., zatímco podle posledních prohlášení představitelů ECB, jejichž cílem je mírně korigovat trhy, dojde pouze k jednomu zvýšení sazeb o 0,25 p.b. Tento fakt nás vede k přesvědčení, že reakce tržního výhledu jednoročních sazeb je také nepřiměřená. (3) Trajektorie použitá v GRIPu zohledňuje na minulosti pozorované průměrné odchylky tržních výhledů Euribor 1R od skutečnosti a je ji možno chápat jako spodní mez konfidenčního intervalu kolem aktuálního tržního výhledu. Chyby predikce Euriboru 1R z tržních křivek jsou celkem výrazné. Absolutní průměrná chyba predikce je na 1.Q predikce 0,3 p.b., a na 6.Q predikce 1,2 p.b.
U cen ropy a benzínu došlo v souladu se současným tržním vývojem k přehodnocení směrem nahoru. Očekávaná cena ropy v roce 2008 je 121,1 USD/b, a je tak oproti RS03 vyšší o 16,3 USD/b. Predikce ceny ropy pro rok 2009 je vyšší o 28,8 USD/b, než byla hodnota pro RS03, a dosahuje 134,1 USD/b. Ceny benzínu byly taktéž přehodnoceny směrem nahoru. Odhad pro rok 2008 činí 1018,5 USD/t, a je tak o 123,4 USD/t vyšší než RS03. Odhad pro rok 2009 byl upraven dokonce o 217,4 USD, a činí tak 1152,2 USD/t.
1.2 Eurozóna Meziroční hospodářský růst v eurozóně v prvním čtvrtletí 2008 zůstal na stejné úrovni (2,2 %) jako v minulém čtvrtletí. V mezičtvrtletním vyjádření růst HDP zrychlil na 0,8 % z 0,4 %. Tento nad očekávání dobrý mezičtvrtletní výsledek byl způsoben mezičtvrtletním růstem (1,6 %) hrubých fixních investic. Soukromá spotřeba rostla pouze mírně (0,2 %), což odráží pokles reálných příjmů v důsledku růstu cen komodit. Pro celý rok 2008 ECB očekává pokračovaní růstu HDP v rozmezí 1,5 % a 2,1 %, a to i přes signály o zpomalení americké ekonomiky. Predikce ECB pro rok 2009 očekává růst v intervalu 1 až 2 %. Odhady hospodářského růstu dle CF06 jsou v intervalech odhadů ECB (1,7 % pro 2008 a 1,4 % pro 2009). V květnu se meziroční inflace v eurozóně zvýšila na 3,7 % z 3,3 % v dubnu. Příčinou jsou neustále rostoucí ceny energetických surovin a rozkolísané ceny potravin. Květnová inflace je nad horní hranicí odhadu ECB (3,2 % – 3,6 %) pro celoroční inflaci v tomto roce. Domácí inflační rizika v eurozóně také vycházejí z trhu práce, kde se očekává rychlejší růst mezd než v předchozím období a hlavně zaostávání růstu produktivity práce za růstem mezd. V roce 2009 by inflační tlaky měly být tlumeny rychlejším růstem produktivity práce a vnější inflační tlaky by v roce 2009 měly oslabit s ohledem na současné ceny futures na potraviny. Hospodářský růst Německa v mezičtvrtletních výsledcích za první čtvrtletí překvapil dobrým výsledkem a dosáhl 1,5 % (sezonně očištěná data). V meziročním srovnání byl hospodářský růst 2,6 %, což je lepší číslo než ve čtvrtém čtvrtletí minulého roku (1,8 %). Za tímto dobrým výsledkem stojí krátkodobé faktory jako je růst zásob a mírná zima, která podpořila stavebnictví. CF06 očekává, že tyto krátkodobé faktory brzo vymizí. Předpověď CF06 na rok 2008 je 2,2 % a v jednotlivých čtvrtletích klesá až na 0,6 (první čtvrtletí 2009) meziročně. Výrazným faktorem, který by mohl podpořit domácí poptávku, je klesající nezaměstnanost, u níž se očekává, že klesne
9
na 7,9 % v tomto roce z 9,0 % v minulém roce. Meziroční inflace zpomalila na 2,9 % v prvním čtvrtletí 2008, a to i přes růst cen energií (9,3 %) a potravin (8,0 %). CF06 očekává její další pokles v roce 2009. Konjunkturální šetření ovšem dávají rozporné signály o budoucím vývoji německé ekonomiky. Index ZEW poklesl z květnové hodnoty -41,4 na -52,4 v červnu. S těmito údaji kontrastuje index IFO, který zaznamenal růst z dubnové hodnoty 108,4 na 110,1 v květnu a očekávání budoucího vývoje tohoto indexu se také zvýšila, avšak z nižších hodnot (na 97,3).
1.3 Cena ropy Cena ropy v posledních týdnech opět překonávala svá předchozí maxima, když se cena West Texas Intermediate (WTI) dostala začátkem června až na 138,55 USD/b. Cena ropy v USD se tak od začátku roku 2008 zvýšila zhruba o 40 %. Díky oslabujícímu kurzu amerického dolaru je růst ceny ropy vyjádřený v korunách pozvolnější (o 21 %). Při odhadech průměrné světové poptávky po ropě v tomto roce na 86,8 milionů barelů denně, průměrné globální nabídky na 86,6 milionu barelů denně a záložní těžební kapacitě 2,3 milionu barelů denně (koncentrované na Středním východě) je situace na trhu velmi napjatá a trhy zůstávají velmi citlivé na bezpečnostní napětí na Blízkém východě, jakož i další geopolitické aspekty. Krátkodobým faktorem v poptávce Číny po ropě je předzásobení se před olympijskými hrami, aby se předešlo častým výpadkům v dodávkách elektrického proudu a pohonných hmot. Současná situace na trhu s ropou je ovlivněna mimo jiné převisem poptávky po kvalitní lehké ropě nad její nabídkou. Rafinérie zpracovávající kvalitní ropu v současné době platí 5 – 6 USD/b nad tržní cenou za dodávky lehké kvalitní ropy, typicky těžené v Nigérii. Naopak rafinérie zpracovávající ropu nízké kvality, typicky těženou na Středním východě, kupují ropu o 13 USD/b pod tržní cenou (v letech 2001 – 2003 to bylo jen 1,5 USD/b). Tento nesoulad v množství těžené ropy různých kvalit, kapacit rafinerií zpracovávat jednotlivé typy ropy, a požadavky na nižší obsahy těžkých kovů ve finálních produktech se také projevuje v růstu cen některých ropných produktů, zejména nafty. Narůstající disparita mezi kvalitou odlišnými druhy ropy stojí zřejmě také za setrvale omezenou ochotou OPECu zvýšit těžební kvóty, když má záložní těžební kapacitu především u ropy s nízkou kvalitou. Vývoj cen ropy Brent a benzínu na burzách ARA (měsíční průměr, CZK/litr) 18 16
Brent Benzín
14 12 10 8 6 4 2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1.4 Úrokové sazby Euribor a kurz USD/EUR Základní úroková sazba eurozóny byla v červnu ponechána na stávající úrovni 4 %. ECB však nyní silněji vnímá zvýšená rizika pro cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu, což reflektovala ve svém přehodnocení prognózy růstu spotřebitelských cen v letošním roce na 3,2 – 3,6 % z březnového odhadu 2,6 – 3,2 %. V doprovodném prohlášení ECB charakterizovala současnou situaci jako stav vysoké pohotovosti. Na tuto informaci okamžitě zareagovaly finanční trhy, které přehodnotily předchozí očekávané snižování sazeb na očekávání budoucích zvyšování sazeb. Tříměsíční i jednoletý Euribor vzrostl během jediného dne o 0,1 p.b., resp. o 0,3 p.b. Zároveň se rozšířilo rozpětí mezi tříměsíčními a jednoletými sazbami, které bylo vlivem turbulencí na finančních trzích od poloviny loňského roku až do letošního dubna prakticky nulové. 10
Jednoletý Euribor na začátku června dosáhl své historicky nejvyšší hodnoty 5,4 % a tříměsíční Euribor se vyšplhal na bezmála 5 %. Uvedený vývoj se odrazil v růstu tržního výhledu jednoletého Euriboru, který by se měl v horizontu do konce roku 2009 pohybovat přibližně na úrovni 5,3 %. Také výhled tříměsíčního Euriboru byl podle šetření CF06 zvýšen na 4,7 % v tříměsíčním horizontu a na 4,2 % v ročním horizontu. Většina analytiků nyní očekává zvýšení sazeb ECB o 0,25 p.b. na příštím měnovém zasedání. Pod vlivem eurozóny rostly také jednoleté sazby PRIBOR, i když v menší míře, a došlo k významnému zvýšení jejich tržního výhledu. Výsledný výhled implikovaného rozpětí mezi jednoletým PRIBORem a Euriborem se na horizontu předpovědi do konce roku 2009 prohloubil ve srovnání s RS03 o průměrných 0,4 p.b. a osciluje okolo průměrné úrovně -0,56 p.b. Rozdíl korunových a eurových swapových výnosů (p.b.) Výhled implikovaného rozpětí CZK 1R - EUR 1R duben 2008 (RS03) květen 2008 červen 2008
0.25
0.25 0.00
0.00
-0.25 -0.50
-0.25
-0.75 -1.00
-0.50
10 II/
0 I/1
IV /0 9
/0 9 III
9
09 II/
I/0
III
IV /0 8
/0 8
-0.75
5/ 08
3/ 08
11 /0 7
9/ 07
7/ 07
5/ 07
3/ 07
1/ 07
-1.50
1/ 08
CZK 10R - EUR 10R CZK 1R - EUR 1R
-1.25
Poté, co v dubnu dolar oslabil nad hranici 1,6 USD/EUR, relativně rychle korigoval zpět na 1,54 USD/EUR a po zbytek sledovaného období osciloval okolo úrovně 1,56 USD/EUR. Podle vyjádření Fedu ze začátku června není další oslabování dolaru prospěšné pro ekonomiku Spojených států, neboť zvyšuje dovozní ceny. Růst inflačních očekávání je nyní Fedem vnímán jako vážný problém. V souladu s tím již CF06 neočekává další uvolňování měnové politiky a očekává se růst spotřebitelských cen v letošním roce o 4 %. Průměrné rozpětí mezi evropskými a americkými jednoletými úrokovými sazbami dosahovalo od května bezmála 3 p.b., přesto by měl dolar podle CF06 v horizontu tří měsíců mírně posílit na 1,53 USD/EUR a na 1,44 USD/EUR v horizontu jednoho roku.
2 Vývoj veřejných rozpočtů Ve srovnání se 3. SZ zůstává výhled hospodaření vládního sektoru pro roky 2008 a 2009 nezměněn. Nadále očekáváme pokles deficitu veřejných financí na 1 % HDP v roce 2008 a jeho nárůst na 1,4 % HDP v roce 2009. Tomu odpovídá předpoklad restriktivního působení fiskální politiky vyjádřené zápornou hodnotou fiskálního impulzu v roce 2008, resp. slabě expanzivního působení fiskální politiky v roce 2009. 2006 4.SZ
2.SZ
2007 3.SZ
4.SZ
2.SZ
2008 3.SZ
4.SZ
2.SZ
2009 3.SZ
4.SZ
-2,6
-2,3
-1,6
-1,6
-1,5
-1,0
-1,0
-2,2
-1,4
-1,4
-2,5
-2,1
-1,3
-1,3
-1,5
-1,0
-1,0
-2,2
-1,4
-1,4
-2,6
-2,9
-2,3
-2,3
-2,1
-1,5
-1,5
-2,6
-1,6
-1,6
-0,7
-0,3
0,3
0,3
0,9
0,8
0,8
-0,5
-0,1
-0,1
-0,6 -0,5 -0,5 Fiskální impulz v p.b. 0,1 -0,1 -0,7 -0,7 0,4 0,2 *upraveno o mimořádné jednorázové operace; **cyklicky očištěné saldo upravené o mimořádné jednorázové operace *** měří meziroční změnu strukturálního salda (kladná hodnota indikuje fiskální restrikci, záporná hodnota fiskální expanzi)
0,2
Saldo vládního sektoru (ESA 95, ČNB) v % HDP Upravené saldo * (ESA 95, ČNB) v % HDP Strukturální saldo ** v % HDP (ESA 95, ČNB) Fiskální pozice v p.b. ***
11
Nad rámec standardních nejistot spojených s fiskálním vývojem v období realizace reforem bylo identifikováno několik rizik fiskální prognózy. Na základě usnesení vlády došlo na konci května k transferu 12 mld. Kč ze státního rozpočtu do Správy železniční dopravní cesty (SŽDC), se kterým schválený rozpočet pro rok 2008 nepočítal. 2 Tyto prostředky mají být použity na odkup části majetku Českých drah a.s. Za účelem dodržení objemu schválených výdajů v rámci státního rozpočtu bude o stejnou výši krácena dotace státního rozpočtu do SFDI. Současně však bude rozpočet SFDI dodatečně navýšen o 12 mld. Kč z privatizačních příjmů. Konkrétní zachycení odkupu části majetku ČD a.s. v metodice ESA 95 bude záviset na podmínkách stanovených ve smlouvě (její podpis by měl proběhnout na přelomu června a července). Původně bylo předpokládáno (dle informace z ČSÚ), že celá transakce proběhne formou bezúplatného převodu nefinančních aktiv, tj. bez dopadu na schodek. Aktuálně se však jeví jako pravděpodobnější varianta skutečného odkupu majetku za cenu stanovenou soudním znalcem. Podle předběžných informací (konzultace s ČSÚ) by se tento způsob vypořádání měl nakonec projevit zřejmě v HTFK vládního sektoru, tj. došlo by k prohloubení schodku veřejných financí v roce 2008 (v rozsahu až cca 0,3 p.b. HDP) a ke snížení záporné hodnoty fiskálního impulzu (o cca 0,2 p.b.). Poté, co získáme konkrétnější informace o zachycení a realizaci této transakce, zapracujeme ji do fiskální prognózy. 3 V roce 2008 lze navíc očekávat dopad změny ve vyplácení nemocenských dávek v prvních třech dnech nemoci, ke které dojde od července letošního roku. 4 Zvýšené nároky na výplatu nemocenských dávek by však v souhrnu neměly přesáhnout 1 mld. Kč, což je vzhledem k celkovému objemu vládních výdajů a jejich volatilitě zanedbatelný dopad. K dalším nejistotám fiskální prognózy patří načasování a forma majetkového odškodnění církví, hrazení závazků spojených s odstraňováním starých ekologických zátěží a případné změny ve zdanění fyzických osob, které se nyní diskutují. Konkrétní kvantifikace těchto nejistot bude záviset na výsledné podobě, příp. okamžiku schválení příslušných zákonů. K novým (i když očekávaným) informacím patří ukončení procedury při nadměrném schodku vůči České republice spolu se Slovenskem, Itálií a Portugalskem, o kterém dne 3. června rozhodla Rada EU na základě vyhodnocení, že schodek vládního sektoru byl v těchto zemích snížen pod 3 % HDP důvěryhodným a udržitelným způsobem. 5
2
3
4
5
Návrh usnesení včetně žádosti rozpočtovému výboru PSP ČR byl zaslán do zúženého připomínkového řízení, tj. pouze Ministerstvu financí. Na Ministerstvu financí zatím převládá názor, že uvedená transakce mít dopad na schodek v metodice ESA 95 nebude (bez uvedení bližšího vysvětlení). Na konci dubna Ústavní soud zrušil opatření zákona o stabilizaci veřejných financí, které zavedlo nulovou výši nemocenských dávek v prvních třech dnech nemoci. Na konci května publikovalo Ministerstvo financí dokument „Fiskální výhled České republiky“, kde aktualizovalo střednědobý výhled státního rozpočtu a celého sektoru vládních institucí do roku 2011 na základě informací zveřejněných v rámci jarních notifikací. Aktualizovaný výhled předpokládá dosažení schodku veřejných financí ve výši 1,5 % v roce 2008, 1,6 % HDP v roce 2009 a 1,5 % v roce 2010. Pro rok 2011 vláda schválila nový fiskální cíl pro vládní deficit ve výši 1,2 % HDP. Jedná se přitom spíše o kvantifikaci vládních záměrů než o predikci hospodaření veřejných financí. Pro rok 2009 se tak předpokládá uskutečnění dodatečných rozpočtových škrtů ve výši cca 0,4 % HDP.
12
IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN 1 Trh práce Srovnání predikcí se skutečností UKAZATEL Míra registrované nezaměstnanosti celkem - metodika MPSV (v %) z toho: míra nezaměstnanosti - dosažitelní uchazeči Obecná míra nezaměstnanosti - metodiky ILO (ČSÚ) Celková zaměstnanost v NH - VŠPS (mzr. změna v %) z toho: zaměstnanci vč. členů prod. družstev ostatní zaměstnaní Nominální měsíční mzda ve sled. org. - ČSÚ (mzr. změna v %) z toho: v podnikatelské sféře (mzr. změna v %) v nepodnikatelské sféře (mzr. změna v %) Nominální hodinová mzda v podn. sféře - MPSV (mzr. změna průměru v %) Nominální hodinová mzda v podn. sféře - MPSV (mzr. změna mediánu v %) Nominální mzda v průmyslu podle ČSÚ (mzr. změna v %) Nominální mzda ve stavebnictví podle ČSÚ (mzr. změna v %) NJMN v NH (mzr. změna v %, metodika ESA 95) NJMN v průmyslu (mzr. změna v %, metodika ESA 95) NJMN ve stavebnictví (mzr. změna v %, metodika ESA 95)
OBDOBÍ 5/08 2/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 I/08 4/08 4/08 I/08 I/08 I/08
PREDIKCE
5.6 (Q) . 4.8 1.7 1.7 2.1 9.0 10.9 3.8 . . . . 2.6 . .
SKUTEČNOST 5.4 5.0 4.7 1.9 2.1 1.2 10.4 12.2 3.5 8.6 8.9 10.5 11.3 5.1 1.0 14.4
Poznámka: (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí. Pramen: MPSV, ČSÚ
V souladu s prognózou došlo v 1.Q 2008 ke zpomalení růstu zaměstnanosti. Počet zaměstnaných osob se zvýšil o 1,9 % (prognóza ze 3. SZ 1,7 %), což představuje 93,4 tis. osob. Na absolutním růstu počtu zaměstnaných osob měl rozhodující podíl růst počtu zaměstnanců (cca 90 %). V meziročním vyjádření se počet zaměstnanců včetně členů produkčních družstev zvýšil o 2,1 % (prognóza 1,7 %). Tyto údaje naznačují, že zaměstnanost zatím reaguje na zpomalení ekonomické aktivity o něco méně pružně, než předpokládala 3. SZ. Stejně jako v předchozím čtvrtletí byl nejvyšší růst počtu zaměstnanců zaznamenán ve zpracovatelském průmyslu (41,3 tis. osob), což úzce souvisí s realizací přímých zahraničních investic a navazujících výrob, a ve službách (49,2 tis. osob). Vývoj zaměstnanosti ve službách byl však značně diferencovaný. Růst počtu zaměstnanců byl tradičně zaznamenán zejména v odvětví pronájmu a podnikatelských činností. Ve stavebnictví došlo k růstu zaměstnanosti zejména v kategorii podnikatelů. Na vysoké úrovni zůstal příliv zahraničních pracovníků. Průměrný meziroční růst jejich počtu v 1. pololetí 2008 mírně zrychlil a pohyboval se okolo 32 %. Odhadnutý podíl zahraničních pracovníků na pracovní síle se dále zvyšoval a v 1.Q 2008 činil 4,8 % 6. Míra obecné nezaměstnanosti dosáhla ve 4.Q 2007 4,7 % (predikce 4,8 %) a počet nezaměstnaných byl nejnižší od poloviny roku 1997. Chyba v prognóze byla způsobena především rychlejším než očekávaným růstem zaměstnanosti. Míra registrované nezaměstnanosti celkem (tj. bez očištění o nedosažitelné uchazeče o práci) dosáhla ke konci května 5,4 %. Sezonně očištěná nezaměstnanost se dále snižuje, i když tempo jejího poklesu se začíná zmírňovat. Z vývoje Beveridgeovy křivky je patrné, že se ekonomika již nachází za vrcholem vzestupné fáze ekonomického cyklu. Cyklická složka registrované nezaměstnanosti se sice snižuje (i když klesajícím tempem), avšak počet sezonně očištěných volných pracovních míst začal stagnovat nebo dokonce mírně klesat. Dosud publikované údaje naznačují, že míra registrované nezaměstnanosti celkem dosáhne ve 2.Q 2008 5,5 %, což je o 0,1 p.b. nižší hodnota, než předpokládala prognóza ze 3. SZ.
6
V 1.Q 2007 dosahoval 3,6 %, ve 2.Q 3,9 %, ve 3.Q 4,2 % a ve 4.Q 4,6 %. Tento podíl není zcela přesný, protože je zkonstruován z rozdílných statistik. Údaje o počtu zahraničních pracovníků poskytuje MPSV a pracovní síla je získána z údajů VŠPS ČSÚ.
13
Beveridgeova křivka
Nově hlášení v % z počtu zaměstnaných Vyřazení v % z počtu nezaměstnaných (pravá osa) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 1/01 7 1/02 7 1/03 7 1/04 7 1/05 7 1/06 7 1/07 7 1/08
1/08 160 1/07 150 140 130 120 1/06 5/08 110 100 1/05 90 1/02 1/03 80 70 1/00 1/99 60 1/01 50 40 1/04 30 300 320 340 360 380 400 420 440 460 480 500 520 540 Poznámka: Počty osob v tisících Počet nezaměstnaných osob
Počet volných prac. míst
Nově hlášení nezaměstnaní a vyřazení uchazeči z evidence úřadů práce
Poznámka: Sezonně očištěné počty osob v tisících. Pramen: MPSV, propočet ČNB
Meziroční tempo růstu průměrné měsíční nominální mzdy v národním hospodářství v 1.Q 2008 v porovnání s předchozím čtvrtletím výrazně zrychlilo. Průměrná mzda ve sledovaných organizacích vzrostla o 10,4 % (predikce ze 3. SZ 9,0 %). Reálná mzda se zvýšila o 2,8 % (predikce ze 3. SZ 1,5 %). V podnikatelské sféře se průměrná měsíční mzda v 1.Q meziročně zvýšila o 12,2 % (10,9 % podle 3. SZ). Výrazné zrychlení mezd nastalo při stávajícím napětí na trhu práce nejen v průmyslu a stavebnictví, ale i v tržních službách. Údaje MPSV (ISPV 7) o růstu průměrného hodinového výdělku v podnikatelské sféře rovněž naznačují rychlý růst hodinových mezd (8,6 % v 1.Q 2008). Rozdíl mezi růstem průměrné mzdy (ČSÚ) a hodinového výdělku (MPSV) naznačuje růst počtu odpracovaných hodin. Podle údajů ČSÚ však počet odpracovaných hodin v národním hospodářství v 1.Q 2008 meziročně stagnoval. Extrémní výše růstu mezd v podnikatelské sféře a částečně i chyba v predikci je pravděpodobně důsledkem několika souběžně působících faktorů. Mimořádně vysoký růst průměrné mzdy je do určité míry způsoben přesunem vyplácení prémií a odměn z roku 2007 do počátku roku 2008 v souvislosti s novým systémem zdanění. 8 Dopad tohoto faktoru je z hlediska jednotlivých odvětví značně diferencovaný a je přímo úměrný výši průměrné mzdy. Na úrovni celé podnikatelské sféry lze velikost tohoto přechodného faktoru odhadnout na cca 1 procentní bod. Druhým faktorem je dopad legislativních opatřeních zacílených na snížení pracovní neschopnosti. Nižší počet pracovních neschopností a zvýšená substituce pracovní neschopnosti dovolenou se za jinak stejných okolností pozitivně projeví ve výši průměrné mzdy. Nižší nemocnost v 1.Q odhadem přispěla k růstu mezd v podnikatelské sféře 1,4 p.b 9 (odhad Treximy na datech ČSÚ). Vzhledem k tomu, že se během dvou let 10 finanční podmínky nemocnosti změní třikrát, vnáší to do prognózy určitou míru nejistoty. Třetí faktor je již trvalejší povahy a představuje spíše hypotézu než doložitelný fakt. V souvislosti s nižší mírou zdanění příjmů ze závislé činnosti ve srovnání se
7 8
9
10
Informační systém o průměrném výdělku. Mnohé firmy poskytly zaměstnancům možnost volby termínu výplaty prémií a odměn za rok 2007. Nový daňový systém je totiž pro zaměstnance s vyššími příjmy výhodnější a přesun výplaty odměn z roku 2007 do ledna 2008 pro zaměstnance mohl představovat značnou finanční úsporu. Průměr měsíční neodpracované doby v 1.Q 2008 činil 18,8 hodiny/měsíc a ve srovnání se stejným obdobím minulého roku se snížil jen o 0,1 hodiny/měsíc. Neodpracovaná doba z důvodu nemoci se však snížila výrazně – z 7,6 hodiny/měsíc v 1.Q 2007 na 5,5 hodiny/měsíc v 1.Q 2008. Naopak neodpracovaná doba z důvodu dovolené se zvýšila z 8,3 v 1.Q 2007 na 9,1 hodin/měsíc v 1.Q 2008. K tomuto nárůstu pravděpodobně došlo i z důvodu substituce nemocenské dovolenou. Od 1.1.2008 nenáležela za první tři dny pracovní neschopnosti žádná nemocenská. Od 1.6.2008 jsou hodnoceny 60 % průměrné mzdy a od roku 2009 se očekává opětovné zavedení nulových dávek pro první tři dny nemoci.
14
zdaněním zisku jsou vlastníci právnických osob motivovaní k provádění daňové optimalizace formou vyplácení si vysokých mezd. V nepodnikatelské sféře vzrostla průměrná mzda o 3,5 % (3. SZ 3,8 %), což odpovídá vládnímu záměru o růstu mezd ve státní sféře. V reálném vyjádření se zde však díky rychle rostoucí inflaci reálná mzda snížila o 3,6 %. V 1.Q se nominální meziroční jednotkové mzdové náklady v národním hospodářství zvýšily meziročně o 5,1 % (2,6 % podle 3. SZ). Odchylka v predikci byla způsobena vyšším než očekávaným růstem objemu mezd a platů (o 1,5 p.b.) podle statistiky národních účtů a nižším růstem HDP (o 1,1 p.b.). Růst celkových NJMN, který se již v roce 2007 udržoval na vyšší úrovni, v 1.Q 2008 výrazněji zrychlil. Ačkoli byl tento vývoj ovlivněn i výše uvedenými jednorázovými faktory, naznačuje zvýšení inflačních tlaků z titulu mzdové náročnosti produktu. NJMN v průmyslu se zvýšily o 1,0 % a poprvé po čtyřech letech překmitly ze záporných do kladných hodnot. V dubnu 2008 vzrostla průměrná mzda v průmyslu o 10,5 %, hodinová mzda však vlivem vyššího počtu odpracovaných pracovních dnů vzrostla jen o 1 %. Produktivita práce v průmyslu vzrostla o 9,8 %, hodinová produktivita byla vyšší jen o 0,9 %. Vlivem rychlého růstu nominálních mezd se zvýšily NJMN v průmyslu o 0,6 %. 11 Nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změny v %)
NJMN v metodice ESA 95 (mzr. změny v %)
Průměrná měsíční mzda (ČSÚ) Hodinová ISPV (průměr) Hodinová ISPV (medián)
13.0
průmysl netržní služby
celkem tržní služby
20.0
stavebnictví
15.0 10.0
11.0
5.0
9.0 0.0
7.0
-5.0
5.0
-10.0 -15.0
3.0
I/04
I/01 III I/02 III I/03 III I/04 III I/05 III I/06 III I/07 III I/08
Pramen: ČSÚ, MPSV
11
III
I/05
III
I/06
III
I/07
III
I/08
Pramen: ČSÚ, propočet ČNB
V rámci údajů za vybraná odvětví v dubnu jsou NJMN v průmyslu dopočteny z měsíčních údajů ČSÚ o růstu průměrné mzdy a produktivity práce.
15
2 Ekonomický růst a jeho složky Ukazatel Období Predikce (stálé ceny 2000, meziroční změny v %) z 3. SZ Hrubý domácí produkt 1Q 2008 6.3 Spotřeba domácností 1Q 2008 3.7 1Q 2008 Spotřeba vládních institucí 0.4 1Q 2008 Hrubá tvorba kapitálu 15.4 1Q 2008 v tom: Hrubá tvorba fixního kapitálu 8.4 Zásoby vč. cenností (mld. Kč) 1Q 2008 41.2 1Q 2008 Vývoz zboží a služeb 9.7 Dovoz zboží a služeb 1Q 2008 9.8 Čistý vývoz zboží a služeb (mld. Kč) 1Q 2008 17.1 Průmyslová výroba duben 2008 . Stavební výroba duben 2008 . Tržby v maloobchodě vč. motor. segmentu březen 2008 .
Skutečnost 5.2 2.7 0.3 7.2 2.0 36.0 12.5 10.8 34.8
12.2 2.0 -2.9
V 1.Q 2008 došlo k výraznějšímu zpomalení hospodářského růstu, než očekávala dubnová prognóza. Reálný HDP se podle odhadu ČSÚ v 1.Q meziročně zvýšil o 5,2 % (o 1,1 p.b. méně ve srovnání s dubnovou prognózou). Mezičtvrtletní přírůstek sezonně očištěného HDP dosáhl 0,9 %, zatímco prognóza očekávala růst o 1,3 %. Zároveň s novými údaji byly zrevidovány hodnoty růstu HDP v letech 2005 – 2007 nepatrně směrem nahoru. Po odečtení sezonních a kalendářních vlivů však v revidovaných datech dochází ke zpomalení růstu již od druhé poloviny roku 2007 (v původních datech do konce 2007 toto zpomalení nebylo patrné). Z přehodnocení sezonně očištěných a neočištěných dat za druhou polovinu loňského roku v opačném směru je patrné, že ČSÚ výrazně změnil odhad sezonnosti za poslední dva roky. Vývoj HDP (sez. oč., mezikvartálně v %)
Vývoj HDP (mzr. v %) 8
HDP - skutečnost a revize
7
HDP - původní prognóza
HDP - skutečnost a revize 2
HDP - původní prognóza
6 1.5
5 4
1
3 2
0.5
1 0 I/99
I/00
I/01
I/02
I/03
I/04
I/05
I/06
I/07
0 I/99
I/08
I/00
I/01
I/02
I/03
I/04
I/05
I/06
I/07
I/08
Nová a revidovaná data o vývoji HDP a nominálních mezd (viz. Kap. IV.1) vedou k přehodnocení odhadu inflačních tlaků z jednotlivých složek reálných mezních nákladů, použitých i při simulaci GRIPu. Nově odhadovaná mezera výstupu má sice v 1.Q 2008 stejnou hodnotu jako ve 3. SZ, avšak na minulosti je mezera výstupu více otevřená. K obratu trendu mezery výstupu směrem k nižším kladným hodnotám pak dochází na rozdíl od 3. SZ již v závěru roku 2008. Mezera reálných mezd se příliš neodlišuje od odhadu z 3. SZ.
16
Mezera v reálných mezních nákladech a její složky – 3. SZ 2008
Mezera v reálných mezních nákladech a její složky – 4. SZ 2008
3
Mezera v r. mez. nákl.
3
Mezera v r. mez. nákl.
2
Mezera výstupu
2
Mezera výstupu
1
Mezera v reálných mzdách
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4 I/01
I/02
I/03
I/04
I/05
I/06
I/07
I/08
-4 I/01
Mezera v reálných mzdách
I/02
I/03
I/04
I/05
I/06
I/07
I/08
Výdajové složky HDP za první letošní čtvrtletí kromě vývozu a dovozu vykázaly nižší tempa růstu, než očekávala dubnová prognóza. Největší příspěvek k rozdílu mezi prognózou HDP a skutečností měla hrubá tvorba kapitálu a spotřeba domácností. Prognóza z dubna předpokládala méně výrazné zpomalení růstu spotřeby a pokračování vysokého tempa růstu investic. Opačným směrem se od dubnové prognózy odchýlil čistý vývoz. Aktuální data potvrzují nadále poměrně rychlý růst vývozu navzdory předpokládanému brzdícímu efektu kurzové apreciace 12. Spotřeba domácností se ve stálých cenách v 1.Q zvýšila meziročně o 2,7 %. V souladu s prognózou tedy došlo ke zpomalení tempa růstu reálné spotřeby domácností, které však bylo výraznější, než předpokládala prognóza (3. SZ 3,7 %). Na růstu reálné spotřeby domácností se ve 4.Q podílel růst nominálních spotřebitelských výdajů o 9,8 % (3. SZ 10,2 %) při zvýšení cenové hladiny měřené deflátorem spotřeby domácností o 6,9 % (3. SZ 6,2 %). Na chybě v prognóze se tak z jedné třetiny podílel nepřesný odhad růstu nominálních výdajů a ze dvou třetin chyba v odhadu růstu cenové hladiny. Národní účty domácností nebyly doposud publikovány a nelze proto provést podrobnější analýzu. Z informací o růstu mezd a zaměstnanosti lze usuzovat, že hrubý disponibilní důchod domácností se v 1.Q mohl zvýšit více, než předpokládala prognóza (3. SZ 9,0 %). Nižší růst nominálních spotřebitelských výdajů a vyšší disponibilní důchod by tak mohl znamenat vyšší míru úspor, než předpokládala prognóza. Spotřeba vlády se ve stálých cenách v 1.Q meziročně zvýšila o 0,3 %, což je zhruba v souladu s dubnovou prognózou. Jako u většiny výdajových složek, i u vládní spotřeby dochází ke zpomalení tempa růstu ve srovnání se všemi loňskými čtvrtletími. Po revizi dat byla vládní spotřeba v souhrnu za minulý rok mírně snížena. Avšak již dříve diskutovaná mimořádně vysoká hodnota za poslední loňské čtvrtletí byla zvýšena ve stálých i v běžných cenách. Prognóza hrubé tvorby kapitálu pro 1.Q 2008 předpokládala zvýšení předchozích vysokých temp růstu. Podle nových údajů se však reálná hrubá tvorba kapitálu v 1.Q zvýšila jen o 7,2 % (prognóza 15,4 %). Překvapením bylo zejména výrazné zpomalení tempa růstu fixních investic na pouhá 2,0 % (prognóza 8,4 %). Podle informací ČSÚ došlo k meziročnímu snížení investic do ostatních budov a staveb. Tento pokles však částečně kompenzovaly fixní investice do strojů, dopravních prostředků, obydlí a nehmotných aktiv. Nicméně u všech zmíněných složek (kromě nehmotných investic) došlo ke zpomalení meziročních temp růstu, což odpovídá i novým datům o zhoršujícím se hospodaření nefinančních podniků (viz níže). 12
V důsledku výše popsaných změn dochází k přerozdělení??? příspěvků výdajových složek k růstu reálného HDP. V 1.Q 2008 vykázal největší příspěvek čistý vývoz (2,1 p.b.), druhá v pořadí je hrubá tvorba kapitálu (1,8 p.b.), dále spotřeba domácností (1,3 p.b.) a nakonec spotřeba vlády (0,1 p.b.), zatímco v loňském roce byl příspěvek čistého vývozu v průměru poměrně nízký (0,7 p.b.).
17
Příspěvky složek hrubé tvorby fixního kapitálu k mzr. růstu (v p.b.) I/04
I/05
I/06
I/07
Vývoz a dovoz (mzr. v %) I/08
20
10.0 8.0
15
6.0 4.0
10
2.0
Vývoz (mzr. v %) - 3.SZ
0.0
5
Dovoz (mzr. v %) - 3.SZ Vývoz (mzr. v %) - 4.SZ
0
Dovoz (mzr. v %) - 4.SZ
-2.0
Stroje a zař. Budovy a stav. Nehm. fixní aktiva
Dopr. prostř. Obydlí
I/05
III
I/06
III
I/07
III
I/08
Navzdory očekávanému brzdícímu efektu apreciace kurzu koruny pokračoval reálný vývoz zboží a služeb v 1.Q v poměrně rychlém růstu, který v meziročním vyjádření činil 12,5 % (prognóza téměř o 3 p.b. nižší). Reálný dovoz se ve stejném období zvýšil o 10,8 % (prognóza zhruba o 1 p.b. nižší). Výsledný čistý vývoz v prvním čtvrtletí 2008 dosáhl rekordních 34,8 mld. Kč, zatímco dubnová prognóza očekávala méně než poloviční hodnotu. Na zvýšení čistého vývozu se nejvíce podílely služby, když došlo k výraznému zrychlení růstu vývozu služeb a zároveň k mírnému zpomalení tempa růstu dovozu služeb. Finanční výsledky nefinančních podniků a korporací (s 50 a více zaměstnanci) ukázaly, že v 1. čtvrtletí 2008 pokračoval relativně vysoký růst výkonů v běžných cenách (o 8,5 %) a účetní přidané hodnoty (o 7,9 %), ale jejich dynamika opět mírně zeslábla. Nezvykle vysoký růst však byl vykázán u osobních nákladů (o 16,9 %). Důsledkem tohoto vývoje, vyvolaného vysokým nárůstem průměrné mzdy (o 12,5 %) a celkového objemu mezd (o 15,5 %), byl meziroční pokles hrubého provozního přebytku (odpisy + zisk) o 1,1 %. Lze tedy předpokládat, že došlo k meziročnímu poklesu zisku, pravděpodobně v důsledku kombinace silného růstu mezd a vlivu apreciující koruny na tržby z exportu. Tento vývoj přispěl ke snížení dynamiky investic. Jejich růst ve většině odvětví spíše stagnoval a nahoru jej táhlo především odvětví výroby dopravních prostředků a odvětví výroby a rozvodu elektřiny, plynu a vody. Naopak výrazný pokles investic byl zaznamenán v odvětví dopravy, kde pravděpodobně vlivem růstu cen pohonných hmot výrazněji vzrostla i výkonová spotřeba. V bilanci aktiv a závazků podniků (s 250 a více zaměstnanci) ke konci 1. čtvrtletí 2008 se při nárůstu celkových aktiv a pasiv podniků o 8,9 % a vlastního kapitálu o 8,3 % zvýšila hrubá zadluženost (o 7,1 %), její úroveň ale zůstává stále nízká (kolem 23,5 % v poměru k vlastnímu kapitálu). Likvidita sledovaných podniků pokračovala ve výrazném poklesu, ale stále dosahuje dostatečné úrovně (147,5 %). Zhruba na úrovni 1. čtvrtletí 2007 zůstaly ukazatele obratu aktiv, finanční páky a celkové solventnosti uvedeného segmentu podniků. Průmyslová produkce v dubnu meziročně vzrostla o 12,2 % a po březnovém poklesu se tak vrátila k růstu obdobným tempem jako na počátku roku, což však bylo z cca 1/3 ovlivněno i větším počtem pracovních dnů. Tržby z průmyslové činnosti ve stálých cenách se v dubnu meziročně zvýšily o 12,8 % (v běžných cenách o 10,9 %), tržby z přímého vývozu průmyslových podniků vzrostly reálně o 15,7 % (v běžných cenách o 7,5 %). Hodnota nových zakázek meziročně vzrostla o 6,5 % (objem zakázek ze zahraničí vzrostl o 4 %) a naznačuje tak, že průmyslová produkce bude i v následujících měsících pokračovat v růstu, jeho dynamika však bude pravděpodobně nižší. Stavební produkce v dubnu meziročně vzrostla pouze o 2 %. Růst táhlo inženýrské stavitelství, produkce pozemního stavitelství poklesla. Počet nově vydaných stavebních povolení v dubnu meziročně vzrostl o 16,2 %, orientační hodnota povolených staveb však poklesla v běžných cenách o 4,2 %. Souhrnný indikátor důvěry od února klesal a v květnu se propadl na 102,1 bodu, což je nejnižší hodnota od dubna 2006. Důvěra klesala na straně 18
spotřebitelů i podnikatelů, přičemž podnikatelský indikátor, který má větší váhu, také zaznamenal nejmenší hodnotu od dubna 2006. Rovněž v odvětví obchodu se indikátor důvěry snižoval a byl nejnižší za poslední dva roky.
3 Platební bilance V 1. čtvrtletí 2008 dosáhl běžný účet platební bilance – na základě čtvrtletních údajů – přebytku 27,0 mld. Kč a jeho roční klouzavý podíl na HDP představoval -2,3 % (roční klouzavý podíl běžného a kapitálového účtu na HDP činil jen -1,7 %). Jeho saldo se obdobně jako v předchozím čtvrtletí meziročně mírně zlepšilo (tentokrát o 4,4 mld. Kč). Zlepšení běžného účtu bylo výsledkem výrazného růstu přebytku bilance služeb a dále zvýšení přebytku běžných převodů. V opačném směru působil další meziroční růst schodku bilance výnosů a také zmírnění přebytku obchodní bilance. Výkonová bilance se v 1. čtvrtletí 2008 vyvíjela stejně jako v předchozích šesti čtvrtletích příznivě. Meziroční nárůst jejího přebytku na 65,4 mld. Kč (o 7,7 mld. Kč) byl však výhradně důsledkem růstu přebytku bilance služeb na dvojnásobek (23,7 mld. Kč), a to především vlivem velmi rychlého růstu příjmů z ostatních služeb (hlavně obchodní, profesní a technické služby). Vlivem postupujících strukturálních změn se bilance ostatních služeb od roku 2004 trendově zlepšuje a v 1. čtvrtletí 2008 skončila již jako téměř vyrovnaná (-0,3 mld. Kč), což představuje její nejlepší kvartální výsledek od roku 1997. Přebytek obchodní bilance se po šesti čtvrtletích svého meziročního růstu mírně snížil (o 3,9 mld. Kč). Nepříznivý cenový vývoj byl v 1. čtvrtletí kompenzován pozitivním vývojem v reálném vyjádření jen z jedné čtvrtiny. Meziroční zmírnění celkového přebytku bylo oproti očekávání výsledkem výrazného nahodilého jednorázového březnového poklesu přebytku ve skupině strojů, který způsobil, že predikované čtvrtletní prohloubení schodku minerálních paliv bylo eliminováno jen zčásti. V dubnu se však již předpokládaný trendový meziroční nárůst přebytku strojů obnovil a březnový výpadek byl částečně korigován. Přes výraznou kurzovou apreciaci koruny se celkový schodek zbývajících osmi obchodních skupin téměř nezměnil (meziroční zlepšení o 0,3 mld. Kč). Bilance výnosů dosáhla schodku 43,7 mld. Kč, který se meziročně prohloubil o 10,3 mld. Kč. Jeho zvýšení především souviselo s růstem nákladů na práci cizinců v ČR. Nejvýznamnější součást bilance – při sezonní absenci výplaty dividend – představoval předpokládaný objem zisku reinvestovaného v ČR (31,5 mld. Kč) na nákladové straně bilance. Roční klouzavé úhrny komponent platební bilance (v mld. Kč) Výkonová bilance Přímé investice Finanční účet
Měsíční meziroční změny salda skupiny SITC 7 – Stroje a dopravní prostředky (v mld. Kč)
Bilance výnosů Běžný účet
14 12
400
10
300 8 6 mld. Kč
mld. Kč
200 100
4 2
0
0
-100 -2
-200
-4
-300
-6
I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08
1/05
19
5
9
1/06
5
9
1/07
5
9
1/08
Schodek finančního účtu ve výši 7,4 mld. Kč byl výsledkem čistého odlivu portfoliových a ostatních investic. Bilance přímých investic skončila přebytkem (20,9 mld. Kč), jehož úroveň se však meziročně zmírnila. Příliv zahraničních přímých investic do ČR se zmírnil na necelých 29 mld. Kč, přičemž jeho největší část nadále tvořil reinvestovaný zisk. Meziroční pokles přebytku souvisel především s prohloubením schodku dílčí bilance ostatního kapitálu (důsledek poskytnutí úvěrů mateřskými rezidentskými firmami dceřiným společnostem v zahraničí a současného nárůstu úvěrů poskytnutých podniky pod zahraniční kontrolou mateřským firmám v zahraničí). Uvedený vývoj zřejmě souvisel s horší dostupností úvěrových zdrojů v zahraničí v důsledku globální finanční krize. Bilance portfoliových investic skončila čistým odlivem 13,0 mld. Kč. Rozhodující operace v této souvislosti představovaly odprodeje tuzemských majetkových a dluhových cenných papírů zahraničními investory. Schodek ostatních investic ve výši 15,2 mld. Kč byl nejvýznamněji ovlivněn čistým odlivem kapitálu sektoru podniků (-18,4 mld. Kč). Rychlý růst jejich vývozních pohledávek a vkladů na účtech v zahraničí byl pravděpodobně poznamenán – podobně jako v případě přímých investic – dopady finanční krize ve světě. Mírný čistý odliv kapitálu zaznamenal i vládní sektor. Souvisel zejména se splácením úvěru od EIB na rozvoj infrastruktury.
4 Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy 4.1 Spotřebitelské ceny Období Index spotř ebitelských cen Regulované ceny Primární dopady změn daní v REGUL. cenách v p.b. Primární dopady změn daní v NEREGUL. cenách v p.b.
květen 2008
Ceny potr avin, nápoje, tabák - čisté Kor igovaná inflace bez PH Ceny pohonných hmot - čisté Měnověpolitická inflace
meziměsíčně v % pr edikce 3.SZ skutečnost 0,3 0,5 0,1 0,2
mezir očně v % pr edikce 3.SZ skutečnost 6,7 6,8 14,7 14,6
0,00 0,21
0,00 0,21
0,39 1,82
0,39 1,82
-0,1 0,1 1,5 0,1
-0,2 0,1 3,9 0,2
3,6 2,1 5,2 4,5
3,3 2,3 7,6 4,6
dopad odchylky v p.b. do inflace 0,09 -0,02 0,00 0,00 -0,09 0,10 0,10 0,09
Celková meziroční inflace byla v květnu oproti prognóze ze 3. SZ o 0,1 p.b. vyšší. Odchylka byla způsobena mírně vyšší korigovanou inflací bez PH a vyšším růstem cen pohonných hmot. Rizika stávající prognózy inflace na nejbližší období jsou v souhrnu spíše proinflační. Ve srovnání s 3. SZ bude v roce 2008 pravděpodobně o něco vyšší růst regulovaných cen, růst cen pohonných hmot a cen cigaret (v návaznosti na změnu jejich spotřebních daní). Meziroční růst jednotlivých skupin cen (kromě regul. cen vše očištěno o vliv změn daní) Obchodovatelné-potraviny, nápoje, tabák Obchodovatelné-ostatní bez PH Neobchodovatelné-regulované Neobchodovatelné-ostatní
15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 1/01 5
9 1/02 5
9 1/03 5
9 1/04 5
9 1/05 5
9 1/06 5
20
9 1/07 5
9 1/08 5
Rizika (změny) krátkodobé predikce oproti 3. SZ 2008 u jednotlivých částí inflace V dubnu a květnu 2008 se predikce regulovaných cen naplnila. Z nových informací ale vyplývá, že od července 2008 vzroste více cena zemního plynu pro domácnosti (nyní odhadujeme růst cca o 12 %, ve 3. SZ bylo 2,7%, dopad změny do inflace je +0,21 p.b.) a cena elektřiny od ledna 2009 (nyní odhadujeme růst 10 %, ve 3. SZ bylo 7 %, dopad změny do inflace je +0,12 p.b.). Dále jsme do predikce promítli odhad zvýšení cen jízdného na železnici od 15. června s minimálními dopady do inflace. S růstem cen doplatků za léky naše predikce již počítá, odhad konkrétní výše jejich růstu je ale nejistý. Nyní očekáváme mzr. růst regulovaných cen ke konci roku 2008 ve výši 15,5 % (původně 14,1 %) a ke konci roku 2009 ve výši 5,1 % (původně ve 3. SZ 4,5 %). Predikci výše primárních dopadů změn nepřímých daní neměníme, avšak přehodnocujeme odhad okamžitých sekundárních dopadů souvisejících se zvýšením spotřebních daní u cigaret. V nových cenových věstnících již byly publikovány nové ceny cigaret, jejichž platnost bude v různých termínech od května do srpna 2008. To nám umožnilo zpřesnit odhad okamžitých sekundárních dopadů (odhad skutečného zvýšení cen cigaret). Poslední ceny publikované ve věstnících odpovídají situaci, kdy ceny cigaret budou zvýšeny plně o zvýšení daní a zaokrouhleny na celé koruny převážně směrem nahoru. Nově tedy předpokládáme, že ceny cigaret budou zvýšeny o něco více, než by odpovídalo zvýšení daní, tj. kladné sekundární dopady (ve výši +0,13 p.b. do inflace). Ve 3. SZ jsme informace o výši budoucích cen ještě neměli k dispozici a vzhledem k oddalování zvyšování cen jsme předpokládali, že konkurenční tlaky povedou i k neúplnému promítnutí zvýšení daní do konečných cen cigaret (odhadovali jsme okamžité sekundární dopady ve výši -0,2 p.b.). Růst cen pohonných hmot byl vyšší, než předpokládala 3. SZ, což bylo způsobeno oproti předpokladům významně rychlejším růstem cen ropy jen částečně kompenzovaným větším posilováním kurzu CZK vůči USD. Předpoklady o budoucích cenách ropy byly rovněž posunuty směrem nahoru. Týdenní šetření ukazují na červnový růst PH okolo 4 % (predikce mzm. růstu v červnu ve 3. SZ byla jen 0,4 %). Zhruba od počátku června ale ceny PH stagnují a v posledních dnech velmi mírně klesají. Určitá budoucí proinflační rizika plynou i z aktuálního vývoje marží výrobců benzínu, které v poslední době významně poklesly (viz box Relativní ceny nafty a benzínu). Rizika stávající prognózy růstu cen pohonných hmot jsou v souhrnu proto silně proinflační. Růst cen potravin (bez vlivu daní) byl mírně nižší než predikce ze 3. SZ. Týdenní šetření vybraných cen potravin naznačují na meziměsíční růst cen potravin v červnu zhruba na úrovni predikce ze 3. SZ (0,5 %). Naproti tomu je mírně vyšší růst cen zemědělských výrobců a vyšší růst dovozních cen potravin. V souhrnu tak hodnotíme rizika poslední predikce vývoje cen potravin jako zhruba neutrální. 8,0
4,0
6,0
3,5
Korigovaná inflace bez PH (mzr. v %) 3. SZ 08
3,0
4,0
2,5
2,0
2,0 0,0
1,5
-2,0 Růst cen potravin (mzr. v %)
-4,0 -6,0 1/2000
1,0 0,5
3. SZ 08
1/03
1/06
1/09
0,0 1/2000
1/03
1/06
1/09
Poslední skutečné údaje jsou jen předběžné – jsou získány z průměru dvou známých skutečných měsíčních údajů 2.Q 2008 a z predikce ze 3. SZ na poslední měsíc čtvrtletí.
21
Meziroční korigovaná inflace bez PH byla v květnu o 0,2 p.b. vyšší než predikce. Chyba byla způsobena vývojem v dubnu, kdy ještě doznívaly některé jednorázové proinflační vlivy (růst imputovaného nájemného, růst cen v oblasti veřejného stravování související se zvýšením DPH u potravin apod.). Stále však vidíme rizika dalšího postupného promítání růstu nákladových faktorů do konečných cen (růst cen energií, růst mzdových nákladů apod.). Některé faktory se ve srovnání se 3. SZ naopak vyvíjejí v souhrnu více protiinflačně – především v průměru za poslední čtvrtletí více posiluje kurz koruny, oproti předpokladům pomaleji rostla i poptávka měřená spotřebou domácností. Z tohoto důvodu hodnotíme rizika aktuální predikce v krátkém horizontu jako zhruba vyrovnaná s tím, že aktuální apreciace kurzu CZK/EUR je posouvá protiinflačním směrem. Prozatím se však na datech inflace a zejména na inflaci obchodovatelných komodit bez potravin vliv kurzu nepromítá v takové míře, jaká odpovídá apreciaci kurzu v minulých měsících. Tento jev lze vysvětlit několika hypotézami. Jednak posílení kurzu koruny může být zejména dovozci obchodovatelného zboží vnímáno jako dočasné, a proto alespoň krátkodobě reagují na kurzové posilování méně elasticky. V této situaci může mít zlevňování spotřebního zboží charakter dočasných akčních slev či výprodejů, které nemusí indexy ČSÚ zcela přesně zachycovat. Nelze rovněž vyloučit, že vliv apreciace je částečně kompenzován růstem cen vstupů (energie, doprava) a mezd. Zároveň je vhodné připomenout předchozí zkušenost z výrazné kurzové apreciace v roce 2002, kdy ceny obchodovatelných statků také krátkodobě reagovaly na vývoj kurzu poměrně nepružně, avšak v horizontu cca 2–3 čtvrtletí se již vyvíjely zhruba v souladu s vývojem kurzu a dovozních cen a celková inflace nakonec poklesla až do mírně záporných hodnot. Box: Relativní ceny nafty a benzínu (nejen v ČR) V tuzemsku (a v celé Evropě kromě Velké Británie) v minulosti platilo, že cena nafty byla nižší než cena benzínu. V průběhu roku tento rozdíl sledoval sezonnost ceny zejména benzínu, která měla tendenci v létě být vyšší, než v zimě. V letech 1994 – 2003 roční průměr rozdílu kolísal v rozmezí 2,90 – 4,20 Kč/l. Od roku 2004 však tento rozdíl začal klesat a postupně se začal prosazovat spíše americký typ sezonnosti, kdy nafta v zimních měsících zdražuje vlivem zvýšené poptávky po lehkých topných olejích, které jsou jejím blízkým substitutem. V zimě 2007 se tak poprvé dostala cena nafty nad cenu benzínu, přesto celoroční průměry v letech 2005 – 2007 vyznívaly ve prospěch benzínu, když rozdíl činil 0,60 – 0,90 hal/l. Letos poprvé však nedošlo ke zvýšení ceny benzínu a naopak cena nafty míří stále výše nad cenu benzínu (v květnu již o 1,60 Kč/l). Jaké jsou příčiny tohoto vývoje a nakolik se jedná o přechodný či setrvalý stav? Tento box shrnuje několik faktů, které pravděpodobně vedly k uvedenému jevu. V dlouhodobém horizontu se určitě prosazuje vliv rostoucí poptávky po naftě jednak v důsledku rostoucího objemu kamionové dopravy (jejíž spotřeba není příliš cenově elastická) a jednak následkem rostoucího podílu aut s dieselovým motorem 13 (zejména v Evropě a Asii). Kapacity rafinérií zatím na tuto změnu struktury poptávky nereagují příliš pružně a navíc existují různá technologická omezení (co se týče poměru 14 mezi množstvím vyprodukované nafty a benzínu z daného množství ropy). Dalším faktorem jsou stále vyšší požadavky na kvalitu (čistotu, nižší obsah síry 15) nafty, které vyžadují dodatečné investice rafinérií a zvyšují i provozní náklady. Jako krátkodobý faktor je uváděna dodatečná poptávka Číny, která vytváří zásoby nafty, aby zajistila provoz náhradních agregátů při případném výpadku elektrické energie v průběhu letních OH. Navíc řada těchto agregátů je v současnosti nasazena v oblastech postižených zemětřesením. Jsou na vině daně? Minimální spotřební daň na naftu je v EU stanovena na 0,302 EUR/l zatímco na benzín činí tato hodnota 0,359 EUR/l. Skutečné daňové zatížení se napříč Evropou značně liší nejen hodnotami spotřebních daní, ale i výší DPH. Zhodnocováním kurzu koruny se samozřejmě relativně 13 14 15
Tyto motory jsou provozně úspornější a navíc nafta má vyšší hustotu a tedy větší energetický obsah. Např. v USA tento poměr činí 1 díl nafty na 2 díly benzínu, odhlédneme-li od dalších rafinérských produktů. Čistější palivo snižuje náklady výrobců aut na čištění výfukových plynů (aby vyhovovaly ekologickým standardům), ale původně nižší výrobní náklady nafty (nižší stupeň rafinace) se tak posouvají vzhůru.
22
zvyšuje domácí spotřební daň vůči zemím eurozóny, ale na druhé straně klesají náklady na vstupní surovinu. V současnosti se oba vlivy zhruba kompenzují. Co se týče maloobchodní ceny, velkoobchodní ceny i celkové daně, ČR se v březnu pohybovala zhruba na průměru EU, přičemž z uvedených zemí Řecko, Kypr, Litva a Lotyšsko nesplňovaly ani u benzínu, ani u nafty požadovanou minimální hodnotu spotřební daně. Retail prices Cyprus 1.029 Lithuania 1.029 Latvia 1.039 Estonia 1.050 Slovenia 1.058 Malta 1.090 Greece 1.118 Spain 1.130 Hungaria 1.156 Ireland 1.166 Luxembourg 1.188 Slovakia 1.206 Poland 1.219 Czech Republic 1.230 Austria 1.245 Sweden 1.303 United Kingdom 1.354 France 1.369 Denmark 1.383 Italy 1.386 Portugal 1.394 Finland 1.408 Germany 1.432 Belgium 1.436 Netherlands 1.533
Gasoline (EUR/ liter), March 2008 Prices without Taxes VAT and Excises Sweden 0.479 Cyprus 0.433 Malta 0.519 Lithuania 0.480 Ireland 0.521 Latvia 0.486 Slovenia 0.523 Estonia 0.519 Finland 0.527 Greece 0.529 Estonia 0.530 Slovenia 0.535 Poland 0.533 Spain 0.552 Slovakia 0.537 Malta 0.571 France 0.538 Hungaria 0.609 Hungaria 0.547 Luxembourg 0.617 Germany 0.548 Ireland 0.645 Lithuania 0.549 Austria 0.650 Latvia 0.553 Czech Republic 0.666 Denmark 0.559 Slovakia 0.670 Czech Republic 0.564 Poland 0.686 Belgium 0.564 United Kingdom 0.714 Portugal 0.569 Italy 0.795 Luxembourg 0.571 Sweden 0.823 Spain 0.579 Denmark 0.824 Greece 0.589 Portugal 0.825 Italy 0.591 France 0.831 Austria 0.596 Belgium 0.872 Cyprus 0.596 Finland 0.881 Netherlands 0.599 Germany 0.883 United Kingdom 0.640 Netherlands 0.934
Retail prices Malta 1.020 Cyprus 1.068 Lithuania 1.094 Latvia 1.110 Slovenia 1.113 Luxembourg 1.133 Spain 1.150 Estonia 1.166 Greece 1.169 Ireland 1.174 Poland 1.176 Hungaria 1.208 Belgium 1.217 Portugal 1.250 Austria 1.250 Czech Republic 1.255 Finland 1.266 Slovakia 1.274 France 1.280 Netherlands 1.299 Denmark 1.323 Germany 1.342 Italy 1.349 Sweden 1.382 United Kingdom 1.439
Diesel (EUR/ liter), March 2008 Prices without Taxes VAT and Excises Malta 0.532 Cyprus 0.384 Ireland 0.602 Lithuania 0.441 Slovakia 0.624 Latvia 0.446 Slovenia 0.626 Luxembourg 0.450 Poland 0.627 Spain 0.461 France 0.642 Greece 0.480 Lithuania 0.653 Slovenia 0.488 Germany 0.657 Malta 0.488 Estonia 0.658 Estonia 0.508 Czech Republic 0.660 Belgium 0.529 Sweden 0.663 Hungaria 0.543 Latvia 0.664 Poland 0.549 Hungaria 0.664 Austria 0.555 Portugal 0.668 Ireland 0.572 Finland 0.674 Portugal 0.581 Luxembourg 0.683 Netherlands 0.584 Cyprus 0.684 Finland 0.592 Belgium 0.688 Czech Republic 0.595 Spain 0.689 Denmark 0.629 Greece 0.689 France 0.638 Denmark 0.694 Italy 0.648 Austria 0.695 Slovakia 0.650 Italy 0.701 Germany 0.685 Netherlands 0.715 United Kingdom 0.718 United Kingdom 0.721 Sweden 0.719
Odhad vývoje marží. Velkoobchodní marže byly podle odhadů (rozdíl mezi cenou ropy a výstupní velkoobchodní cenou pohonných hmot z rafinérií) zhruba do konce roku 2004 srovnatelné pro oba druhy paliva. Od roku 2005 se však marže rafinérií na naftu pohybují systematicky výše. Od počátku roku 2008 pak dochází k výrazné divergenci. První uvedený posun v maržích by se dal patrně přisoudit změně ekologických standardů, druhý by mohl být akcelerován dočasně zvýšenou poptávkou po naftě ze strany Číny. Hrubé marže rafinérií a maloobchodu na benzín a naftu (CZK/litr, sezonně očištěno) 4
6
Rafinérie
Maloobchod
3
5
2
4
1
3
0
2
Benzín
Nafta
-1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08
1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08
Jak je vidět z grafů, maloobchodní prodejci navíc zvýšenou medializaci cen ropy využívají (alespoň k dočasnému) zvýšení svých zisků. Závěrem lze konstatovat, že podivné na současné cenové struktuře nejsou ani tak vysoké ceny nafty, jako spíše nízké ceny benzínu, které se díky prakticky nulovým maržím rafinérií dostávají výrazněji pod ceny nafty. Poptávka po benzínu totiž v USA klesá, takže zásoby této komodity tam prakticky od počátku roku 2008 prudce rostly až do konce února, kdy sice začaly (sezonně) klesat, ale celý březen a duben se ještě držely výrazně nad průměrem pro dané období a teprve koncem května se dostaly na dlouhodobý průměr.
23
Minulý vývoj a predikce meziroční inflace (v %) 8 7
mzr. inflace
horizont měnové politiky
6 5 4 3 2 1 0 I/06
II
III
IV
I/07
II
III
IV
I/08
II
III
IV
I/09
II
III
IV
4.2 Ostatní cenové okruhy V meziročním srovnání se dovozní ceny v dubnu snížily o 4,2 %, což bylo opět způsobeno zejména posilujícím kurzem koruny. Ceny dovozu klesly nejvíce od prosince 2002. Predikce pro 2. čtvrtletí ze 3. situační zprávy očekávala pokles o 4,6 %. Na odchylce oproti prognóze se podílely rychleji rostoucí ceny dovozu energií a výraznější růst cen dovážených potravin. Vývoj dovozních cen bez energií a potravin byl zcela v souladu s prognózou, přičemž nejvýraznější pokles zaznamenaly ceny ve skupině strojů a dopravních prostředků s příspěvkem – 3,6 p.b. do celkového meziročního indexu cen dovozu. Výraznější pokles zaznamenaly také ceny průmyslového spotřebního zboží, ceny chemikálií a ceny polotovarů. Ceny průmyslových výrobců se v květnu meziročně zvýšily o 5,2 % (v dubnu o 4,7 %). Nejvýznamnější vliv na úroveň cenové hladiny měly ceny koksu a rafinérských ropných výrobků nárůstem o 28,3 % a ceny potravinářských výrobků, nápojů a tabáku růstem o 8,6 %. Stouply zejména ceny krmiv, mlékárenských výrobků a ostatních potravinářských výrobků. Ceny elektřiny, plynu a vody se zvýšily o 9,1 %. Bylo možné pozorovat obnovené zrychlení cen v odvětví zpracování kovů (příspěvek 0,4 p.b.), způsobené zejména zdražováním základních komodit hutního průmyslu vlivem vývoje ve světě. Meziročně klesly pouze ceny dopravních prostředků o 4,1 %, ceny pryžových a plastových výrobků, ceny výrobků ze dřeva a ceny textilních a oděvních výrobků. Meziroční růst cen průmyslových výrobců v květnu je mírně nad prognózou ČNB ze 3. SZ 2008. Ta předpokládala pro květen 2008 meziroční růst cen průmyslových výrobců okolo 4,8 % (skutečnost 5,2 %). Odchylka je způsobena zejména vyšším než očekávaným růstem cen v odvětví koksu a rafinérských ropných výrobků a v odvětví dobývání nerostných surovin. Dovozní ceny (mzr. v %, resp. příspěvky v p.b.)
2
Ceny průmyslových výrobců (mzr. v %, resp. příspěvky v p.b.) Ostatní odvětví zpracovatelského průmyslu Základní kovy, hutní a kovodělné výrobky Koksárenství, rafinerské zprac. ropy a chemie Potravinářský průmysl Dobývání surovin a výroba energií Celkem PPI (meziroční změny v %)
Suroviny a polotovary Dovoz bez energií, surovin, polotovarů a potravin M inerální paliva, maziva a příbuzné materiály Potraviny a živá zvířata Dovoz celkem
1
6 5 4 3 2 1 0 -1
0 -1 -2 -3 -4 -5 1/07 2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 1/08 2
3
1/07 2
4
24
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 1/08 2
3
4
5
Ceny zemědělských výrobců byly meziročně vyšší o 28,2 % (v dubnu o 27,9 %). Ceny rostlinných výrobků vzrostly o 41,1 % zejména v důsledku vyšších cen obilovin o 57,7 %, olejnin o 71,9 % a chmele o 135,0 %. Ceny živočišných výrobků byly vyšší o 12,6 %. Meziroční růst cen zemědělských výrobců byl v dubnu a květnu 2008 oproti prognóze ze 3. SZ mírně vyšší (na celé druhé čtvrtletí prognóza předpokládala v průměru 25,4 %). Tento rozdíl jdoucí proinflačním směrem, který jde na vrub stále pokračujícímu růstu domácích cen komodit rostlinné výroby, považujeme vzhledem k volatilitě indexu cen zemědělských výrobců za relativně malý. Ceny zemědělských výrobců (s.o.p.r.=100) Skutečnost
Predikce z 3. SZ 2008
130 125 120 115 110 105 100 95 90 1/06
4
7
10
1/07
4
7
10
1/08
4
7
10
Box: Rychlý růst cen zemědělských komodit a potravin ve světě Aktuální rychlý růst cen zemědělských komodit a potravin ve světě probíhá na pozadí dlouhodobých trendů na straně poptávky po potravinách. Jako dlouhodobý faktor na poptávkové straně je uváděn především dlouhodobý růst populace i ekonomický růst rozvíjejících se ekonomik zejména v Asii (Čína, Indie, Pákistán) a s tím související jak celkový nárůst spotřeby potravin, tak postupný přechod stravování založeného dominantně na obilovinách na výrobky živočišného původu a výrobky s vyšší přidanou hodnotou (maso, mléko), což současně vytváří i vyšší poptávku po krmivech pro hospodářská zvířata. Současně na straně nabídky zemědělských produktů a potravin se dlouhodobě celosvětově jeví jako omezující faktor dlouhodobý pokles výměry zemědělské půdy ve prospěch nezemědělského využití, stále se zhoršující dostupnost vody v některých rozvojových zemích a v poslední době jsou uváděny i možné dopady klimatických změn (zatím obtížně kvantifikovatelné) a růst výroby biopaliv v posledních letech. Z výše uvedených důvodů roste dlouhodobě světová nabídka potravin na hlavu pouze velmi mírně, což při poměrně výrazném růstu životní úrovně v zemích třetího světa vytváří v posledních letech tlak na růst cen. V posledních letech jsou rovněž významné nákladové tlaky z titulu výrazně rostoucích cen pohonných hmot, což je markantní zejména v rozvojových zemích ve výrobě a celosvětově v dopravě potravin. Vývoj světových cen agrárních komodit
Světový vývoj produkce olejnin
Jaký vliv mají dlouhodobě biopaliva? Růst světové produkce biopaliv je markantní po roce 2000 a jejich hlavními producenty jsou USA a Brazílie, produkce v ostatních zemích je z celosvětového pohledu marginální. Z pohledu Evropana je podstatné, že mimo Evropu jsou biopaliva vyráběna především z cukrové třtiny (Brazílie), kukuřice (USA) nebo sóji (Asie) a tudíž vliv na ceny obilovin (v Evropě důležitých z hlediska výroby i spotřeby) je pouze nepřímý, jdoucí přes vytěsňování obilovin plodinami
25
určenými pro výrobu biopaliv mimo Evropu. V samotné Evropě je primární vytěsňující efekt biopaliv (především řepkou) málo významný a uvolnění regulace možnost osetí „set aside land“ v zemích EU15 v letošním roce vytváří předpoklady zvýšení zemědělské produkce a tím i zmírnění tlaků na růst cen. Přesto je však zemědělská politika EU pod palbou kritiky, zejména proto, že její dlouhodobá opatření omezující produkci a podporující mimoprodukční role venkova a ambiciózní projekty na výrobu biopaliv (myšleno v Evropském měřítku) vedou z dlouhodobého pohledu ke snižování zásob a růstu cen. Světová produkce bioethanolu
Světová nabídka obilovin a jejich využití
Z krátkodobého pohledu byly světové ceny agrárních komodit a potažmo i potravin ovlivněny nepříznivými výsledky posledních dvou sklizní, kdy došlo jednak k výpadkům produkce u řady významných producentů (Austrálie, USA, Kanada, většina zemí EU, Ukrajina, Rusko, severní Afrika...) a současně v reakci na tento vývoj řada zemí omezila exportní subvence (Čína), zavedla exportní cla (Čína, Argentina, Rusko), či kvantitativní omezení až zákazy exportů (Indie, Čína, Ukrajina, Egypt). Současně některé země s velkým podílem potravin na spotřebním koši pod vlivem rostoucí inflace (Indie, Indonésie, Thajsko), nebo s cílem eliminovat růst agrárních cen (EU) snížily dovozní cla na zemědělské produkty, což opět zvýšilo světovou poptávku. Světové zásoby obilovin tak celkově poklesly za poslední dva roky o cca 50 %. Nové odhady sklizně v letošním roce 16 a zejména poslední výhledy publikované zhruba od května letošního roku pro rok 2009 17 by měly znamenat zastavení poklesu zásob a potažmo i růstu cen. Vlivem růstu produkce se předpokládá postupný návrat stavu zásob na hodnoty běžné v minulých letech. Pšenice – hlavní exportéři a importéři 250
700 Major Exporters - production
600 Milion Metric Tons
Major Importers -imports 200 Milion Metric Tons
Vývoj odhadů světové produkce a zásob pšenice pro rok 2007 – 2008 a nový výhled pro rok 2008 – 2009
150
100
500 400 300 200 100 0 .
5
09
Pr oj
4
3
2
08 20
12
1/
11
10
9
8/
20
07
50
2007/2008 Est.
2008/2009 Proj.
Production-World Ending Stocks World
Production EU 27 Ending Stocks EU 27
20
2006/2007
5
2005/2006
08
/2 0
0
Vývoj cen hlavních zemědělských produktů na světových burzách i přes relativně stabilní předpoklady o vývoji produkce v čase (viz graf výše) byl poměrně volatilní a zejména v období cca polovina února – března 2008 ceny termínovaných kontraktů dosahovaly rekordní výše, což je spojováno ve velké míře se zvýšeným zájmem investorů o komodity a spekulacemi o možných zvýšených importech potravin do Číny v souvislostmi s konáním LOH. Po publikování prvních poměrně příznivých odhadů sklizně na příští rok 16 17
Marketingový rok 2007–2008 (od října 2007 do září 2008). Marketingový rok 2008–2009.
26
spolu s potvrzením poměrně příznivé úrody i v letošním roce se ceny vrátily pod úrovně očekávané na počátku letošního roku. V nejbližším období se tak očekává stabilita agrárních cen, v příštím roce i jejich mírný pokles. Farmářské ceny v ČR i ceny na Plodinové burze Brno tento poměrně výrazný růst cen na počátku roku nesledovaly v plné míře (ČR je dlouhodobě exportér obilovin a ceny se více řídí skutečnou fyzickou poptávkou po exportech, která byla v období únor – duben nízká) a nyní naopak zatím nedošlo k jejich očekávanému poklesu. Podle posledních odhadů Agrární komory (komoditní odhady ČSÚ nejsou prozatím k dispozici) však bude letošní úroda v ČR nadprůměrná (jak u obilovin, tak u řepky), což by spolu s vývojem cen ve světě mělo mít vliv na stabilitu domácích cen, či jejich případný pokles. Vývoj cen potravinářské pšenice 500 450 400 350 USD/t
300 250 200 Pšenice Chicago Board of Trade
150
Pšenice Plodinová burza Brno
100
Farmářské ceny ČR
1. 3. 20 1. 0 7 4. 20 1. 0 7 5. 20 1. 0 7 6. 20 1. 0 7 7. 20 1. 0 7 8. 20 1. 0 7 9. 2 1. 00 10 7 .2 1. 0 0 11 7 .2 1. 0 0 12 7 .2 0 1. 07 1. 20 1. 0 8 2. 20 1. 0 8 3. 20 1. 0 8 4. 20 1. 0 8 5. 20 1. 0 8 6. 20 08
50
Jak jsme na tom v porovnání s okolními zeměmi? Jak je vidět z grafů, vývoj spotřebitelských cen potravin v ČR po očištění o vliv změny DPH se v posledním období příliš neodlišuje od ostatních zemí v regionu s podobným kurzovým vývojem (diametrálně odlišný je jen vývoj v Maďarsku). V porovnání se zeměmi eurozóny je však v ČR, Polsku i Slovensku patrný mírně rychlejší růst cenové hladiny potravin, což pravděpodobně souvisí s relativně nízkými přirážkami na maloobchodním trhu v těchto zemích v minulosti, vyšším ekonomickým růstem a s tím spojeným růstem mezd a mzdových nákladů při současném příznivém spotřebitelském sentimentu. Vývoj spotř. cen potravin (v ČR očištěno o vliv změny DPH, mzr. v %)
Vývoj kurzů národních měn k euru (mzr. v %)
20
20 15
15
10
10
mzr v %
mzr v %
5
5 0
0 -5 -10
-5
-15
-10 I.01 EU27
I.02
I.03 CZ
I.04 DE
I.05 AT
I.06 HU
I.07 PL
I.08
-20 I.01
SK
27
I.02
I.03
I.04
I.05
I.06
I.07
Czech Koruna
Hungarian forint
New Polish Zloty
Slovak Koruna
I.08
5 Peníze a úvěry Peníze Meziroční růst peněžního agregátu M2 v dubnu 2008 dále zpomalil, a to o 0,9 p.b. na 8,1 %. Predikce ze 3. SZ přitom předpokládá růst peněžní zásoby ve 2.Q na úrovni 11 %. Uvedený vývoj tak může indikovat pokračování nižšího než očekávaného tempa růstu HDP, který byl již v 1.Q rovněž významně pod prognózou. Zmírnění růstu M2 ovlivňovala zejména pomalejší dynamika čistých zahraničních aktiv a domácích úvěrů. Ve struktuře M2 v dubnu zpomalil meziroční růst M1 a naopak vzrostla dynamika kvazi-peněz. Ve srovnání s koncem roku 2007 se však snižuje tempo růstu u obou uvedených agregátů, což patrně souvisí zejména s nižší transakční poptávkou. V rámci M1 je nižší růst oběživa v souladu se zhoršením důvěry spotřebitelů a naznačuje další možné zpomalení dynamiky spotřeby domácností. Méně rostly i jednodenní vklady. V rámci kvazi-peněz zrychlila dynamika vkladů s výpovědní lhůtou zejména do tří měsíců. Na zpomalení peněžní zásoby se v letošním roce podílejí nejvíce vklady nefinančních podniků, nižší příspěvek byl zaznamenán rovněž u vkladů domácností a finančních neměnových institucí. Aktuální tempo růstu peněžní zásoby se na počátku 2.Q poprvé dostalo nepatrně pod propočtenou referenční, resp. rovnovážnou hodnotu, která činí pro celé 2.Q 8,6 %. Indikátory přiměřenosti růstu peněz (peněžní převis, nominální a reálná peněžní mezera) potvrdily pokles avizovaný ve 3. SZ, čímž se možné riziko plynoucí z titulu růstu peněz pro inflaci ve střednědobém horizontu oslabilo. Struktura peněžních agregátů (průměry za čtvrtletí a stavy ke konci měsíce, mzr. změny v %) M1 Oběživo Jednodenní vklady M2-M1 (kvazi-peníze) Vklady s dohod. splatností Vklady s výpovědní lhůtou Repo operace M2
III/07 13,8 11,3 14,6 7,9 5,2 16,2 -11,2 11,2
IV/07 13,6 10,3 14,7 9,2 5,2 18,7 27,8 11,7
I/08 3/08 4/08 12,2 13,6 9,4 8,9 7,4 6,6 13,2 15,6 10,3 7,3 3,2 6,5 0,7 -5,9 -1,6 20,9 22,4 23,7 99,3 187,4 169,4 10,1 9,0 8,1
Podíly na M2 v % 4/08 56,6 13,2 43,4 43,4 29,0 13,6 0,8 100,0
Peněžní agregáty M1 a M2 (mzr. změny v %) 20 16 12 8 4 M1 M2 0 2003
2004
2005
2006
2007
2008
Úvěry V dubnu pokračovalo zpomalování meziročního růstu úvěrů poskytnutých podnikům a domácnostem o 0,4 p.b. na 24,6 %. V nižší dynamice úvěrů se projevoval minulý růst úrokových sazeb, zpřísňování úvěrových podmínek a očekávání nižšího hospodářského růstu. Modelové analýzy naznačují snižování tempa růstu úvěrů i ve zbývající části roku 2008. To bude ovlivňováno i aktuálním červnovým růstem úrokových sazeb na finančním trhu vlivem obav z inflace a růstu eurových sazeb, které banky s největší pravděpodobností promítnou do úrokových sazeb z klientských úvěrů. Meziroční dynamika úvěrů nefinančním podnikům se v dubnu snížila oproti předchozímu měsíci o 0,7 p.b. na 16,2 % zejména vlivem očekávaného nižšího růstu HDP při mírném zpřísnění úvěrových podmínek. Absolutní objem těchto úvěrů činil 776 mld. Kč. Zpomalování tempa růstu úvěrů je již delší dobu zaznamenáváno téměř ve všech významných odvětvích s výjimkou úvěrů poskytnutých do odvětví finančního zprostředkování (v samotném dubnu také v případě odvětví obchodu). K růstu úvěrů však nadále nejvíce přispívaly úvěry developerům a do odvětví finančního zprostředkování. Klesaly střednědobé a méně rostly dlouhodobé úvěry, zatímco
28
dynamika krátkodobých úvěrů, financujících Struktura úvěrů výpadky provozního kapitálu podniků, se dále (průměry za čtvrtletí a stavy ke konci měsíce, zvyšovala. Uvedený vývoj úvěrů s delšími mzr. změny v %) Podíly na splatnostmi indikuje možné zpomalení investiční celkových aktivity podniků v následujícím období. úvěrech v % III/07 IV/07 I/08 3/08 4/08 4/08 Meziroční růst úvěrů čerpaných podniky od Nefinanční podniky 20,4 18,1 16,9 16,9 16,2 45,6 nebankovních institucí v 1.Q vzrostl na 15,8 % Úvěry do 1 roku 17,7 22,7 27,6 29,1 30,6 19,0 Úvěry od 1 roku do 5 let 17,8 8,2 1,9 0,9 -3,5 9,1 a jejich absolutní objem dosáhl 175 mld. Kč. Úvěry nad 5 let 25,0 19,8 16,0 15,2 14,8 17,5 Vedle domácích úvěrů podniky začaly v 1.Q Domácnosti 31,8 33,3 33,3 32,3 31,7 45,2 Spotřebitelské úvěry 27,7 27,0 27,4 27,1 27,0 8,7 čerpat více i úvěry ze zahraničí. Celková Úvěry na bydlení 34,0 35,6 36,4 35,2 34,2 32,0 zadluženost podniků s 250 a více zaměstnanci, Ostatní 25,8 30,5 24,6 23,7 24,6 4,5 9,2 vyjádřená poměrem cizích zdrojů k vlastnímu Finanční neměn. instituce 5,2 16,3 36,4 34,8 37,6 Úvěry celkem 23,5 25,3 25,5 25,0 24,6 100,0 kapitálu, se v 1.Q 2008 vůči závěru loňského roku snížila o 3,5 p.b. na 83,1 %, i když meziročně nepatrně vzrostla. 18 Meziroční růst úvěrů domácnostem v dubnu rovněž zpomalil o 0,6 p.b. na 31,7 %, přičemž absolutní objem těchto úvěrů dosáhl 770 mld. Kč. Nižší dynamika pokračuje zejména u úvěrů na bydlení, a to jak u hypotečních úvěrů tak i u úvěrů ze stavebního spoření. To souvisí zejména s minulým zpřísňováním úvěrových podmínek a s vyšší zátěží bilancí domácností z titulu dodatečných výdajů na počátku letošního roku. 19 Zpomalila i dynamika spotřebitelských úvěrů poskytnutých bankami a úvěrů spotřebitelské povahy od nebankovních institucí (v 1.Q 14,3 %, cca 140 mld. Kč u nebankovních institucí). Průměrná úroková sazba z nových úvěrů v dubnu přetrvávala po dodatečně provedené revizi na úrovni 7,2 % a byla vyšší oproti prognóze ze 3. SZ (pro 2.Q 2008 prognóza činí 6,6 %). Spread mezi průměrnou sazbou z nových úvěrů a 1R PRIBORem se po zvýšení v 1.Q následně v dubnu nepatrně snížil o 0,1 p.b. na 2,9 p.b. (prognóza ze 3. SZ předpokládá pro celý 2.Q 2008 2,7 p.b.). V uvedeném vývoji se projevoval zejména růst prémie za úvěrové riziko v posledních několika měsících. V rámci sazby z úvěrů celkem v dubnu poklesla úroková sazba z nových úvěrů domácnostem o 0,4 p.b. na 12,2 % (zejména vlivem kontokorentních úvěrů). V její struktuře stagnovala úroková sazba z nových úvěrů na bydlení, a to u všech fixací s výjimkou fixace sazby nad deset let. 20 Úroková sazba ze spotřebitelských úvěrů přetrvávala vlivem vyšší prémie za riziko oproti sazbě z úvěrů na bydlení na vyšší úrovni (13 %), a to téměř u všech fixací. Spready u spotřebitelských úvěrů převážně stagnovaly. Úroková sazba z nových úvěrů nefinančním podnikům v dubnu jen nepatrně vzrostla na 5,5 %, obdobně jako sazba 1R PRIBOR.
18
19
20
Uvedený vývoj byl v 1.Q zaznamenán téměř u všech významnějších odvětví s výjimkou odvětví výroby a rozvodu elektřiny a plynu. Meziroční růst hrubé zadluženosti podniků (zahrnující financování finančními úvěry a dluhopisy) se snížil o 6 p.b. na cca 7 %. Zpomalení růstu zadluženosti nefinančních podniků bylo v 1.Q oproti stejnému období loňského roku doprovázeno méně příznivými výsledky ziskovosti vyjádřené poměrem hrubého provozního přebytku k aktivům. Ta se v meziročním srovnání snížila o 0,3 p.b. na 3,3 %. Současně však v 1.Q vzrostl meziroční růst nově zahájených bytů na 4,4 % při poklesu dynamiky dokončených a rozestavěných bytů na 9,8 %, resp. 1,0 %. Spready mezi sazbami z úvěrů na bydlení a příslušnými sazbami finančního trhu po zvýšení v 1.Q následně v dubnu nepatrně poklesly či stagnovaly s výjimkou sazby s fixací nad deset let, jejíž spread k sazbě 10R IRS se zvýšil. Spready mezi dlouhodobými a krátkodobými fixacemi sazeb z nových úvěrů na bydlení jsou nadále záporné. Aktuální růst úrokových sazeb finančního trhu však naznačuje další zvýšení úrokových sazeb z hypotečních úvěrů, které již avizovaly tři největší hypoteční banky (o 0,2 až 0,3 p.b.). To bude dále brzdit růst hypotečních úvěrů.
29
V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH 1 Domácí úrokové sazby Úrokové sazby se od posledního zasedání BR (7.5.) zvýšily téměř ve všech splatnostech. U spotových sazeb PRIBOR nebyl nárůst tak výrazný (nejkratší sazby stagnovaly a delší sazby vzrostly cca o 0,1 p.b.), růst se tak týkal především sazeb FRA a IRS (až 0,5 %). Růst sazeb byl ovlivněn především zahraničními faktory; patřily k nim obavy z rostoucí inflace, drahá ropa, očekávané zvýšení základních úrokových sazeb v eurozóně a USA. 21 Trh tedy poměrně výrazně přehodnotil očekávané nastavení měnové politiky ČNB směrem k vyšším sazbám. Sazby FRA naznačují zvýšení 2T repo sazby až k hladině 4,50 % do konce roku 2008. Výnosová křivka peněžního trhu má pozitivní sklon. Průměrný spread 1R PRIBOR – 3M PRIBOR za dosavadní průběh 2.Q 2008 (do 18.6.) činil +0,2 p.b., aktuální prognóza předpokládala nulový spread. Obě sazby se v dosavadním průběhu 2.Q 2008 pohybovaly nad úrovní předpokládanou základním scénářem prognózy. Klientské úrokové sazby v dubnu stagnovaly. Průměrná sazba z nově poskytnutých úvěrů činila 7,2 %, sazba z termínovaných vkladů 2,7 %. Klientské úrokové sazby z nových úvěrů v reálném vyjádření z pohledu ex post dosahují 0,4 %, z pohledu ex ante 4,0 %.
2 Devizový kurz V průběhu dubna a května 2008 byl kurz CZK/EUR (po předcházejícím výrazném posilování na počátku roku) relativně stabilní, osciloval v intervalu 24,8 až 25,2 CZK/EUR, přičemž průměrná hodnota činila v tomto období 25,08 CZK/EUR. Na počátku června však koruna skokově posílila o více než 2 % na cca 24,6 CZK/EUR a poté postupně dále mírně zpevňovala. V době odevzdání SZ se pohybovala na úrovni 24 CZK/EUR. Průměrná hodnota v dosavadním průběhu 2. čtvrtletí 2008 činila 24,9 CZK/EUR, zatímco prognóza ze 3. SZ předpokládala pro 2. čtvrtletí 2008 hodnotu 25,3 CZK/EUR. Meziroční posílení koruny se v dubnu i květnu dále mírně zvýraznilo (především vlivem výchozí základny) a v květnu dosáhlo vůči euru hodnoty 11,1 %. Na bázi měsíčních průměrů koruna zůstává nadále nejrychleji meziročně posilující měnou v regionu. Vlivem vývoje v posledních měsících se k ní přiblížil především polský zlotý (meziroční posílení koruny vůči zlotému činilo v květnu již jen 1,1 %) a částečně i slovenská koruna (4,6 %). Od počátku června se však posilování české koruny vůči ostatním měnám opět urychlilo a koruna vůči euru posílila o dalších téměř 5 %. Při udržení úrovně kurzu platného v době odevzdání SZ by v červnu meziroční posílení koruny vůči euru přesáhlo 15 % (vůči některým měnám s dlouhodobou tendencí k oslabování – dolar, libra apod. – pak 25 až 30 %).
21
Pozorovaný růst byl přitom tlumen posilující korunou a náznaky mírného zpomalení domácí ekonomiky.
30
Vývoj nominálního devizového kurzu CZK/EUR
24,0
CZK/EUR
25,0 26,0 Predikce z 3. SZ
27,0 28,0
1/ 07 2/ 07 3/ 07 4/ 07 5/ 07 6/ 07 7/ 07 8/ 07 9/ 0 10 7 /0 11 7 /0 7 12 /0 7 1/ 08 2/ 08 3/ 08 4/ 08 5/ 08 6/ 08 7/ 08 8/ 08 9/ 08
29,0
Prudké posílení koruny na počátku června je analytiky označováno za překvapivé a spojované především s informací o zvýšení objemu vládou emitovaných eurobondů na dvojnásobek (cca 50 mld. Kč) oproti dříve ohlášenému záměru MF, přičemž se objevily spekulace, že na rozdíl od dosavadních předpokladů (viz dohoda MF s ČNB) nebyla polovina emise kurzově zajištěna. Druhou významnou informací bylo schválení privatizace letiště Praha vládou formou, která představuje z posuzovaných variant potenciálně největší objem deviz pro stát (prodej 100 % firmy nejvyšší nabídce). Význam této informace pro aktuální vývoj kurzu je však podstatně menší, neboť prodej bude dokončen přibližně za rok a zatím není zpochybňováno, že získané prostředky budou vládou deponovány v ČNB resp. konvertovány mimo trh. Posilování koruny v průběhu první a druhé červnové dekády bylo pravděpodobně podpořeno i příznivými dubnovými daty o zahraničním obchodě.
3 Měnové podmínky Hodnocení dosavadního vývoje Následující tabulka obsahuje srovnání základního scénáře prognózy v oblasti veličin určujících nominální měnové podmínky s jejich skutečným vývojem v dosavadním průběhu 2.Q 2008. Kurz koruny je v průměru oproti prognóze silnější. Tuzemské sazby PRIBOR se pohybují na vyšší úrovni, zahraniční úroková sazba 1R Euribor se pohybuje nad prognózou. Srovnání nominálních úrokových sazeb a kurzu: prognóza a skutečnost 3M PRIBOR** 1R PRIBOR Nově poskytnuté úvěry 1R Euribor Kurz – CZK/EUR
2.Q 2008 – základní scénář 3.9 3.9 6.6 4.4 25.30
2.Q 2008 – skutečnost 4.1* 4.3* 7.2*** 5.0* 24.94*
* průměr za čtvrtletí do 18.6.2008 ** 3M PRIBOR není součástí měnových podmínek, v tabulce je uveden pouze pro srovnání *** údaj za duben
31
18.6. – skutečnost 4.2 4.5 5.4 24.00
V tabulce jsou uvedeny nominální veličiny. Pro výpočet reálných veličin jsou vzaty v úvahu nově publikované informace o domácím a zahraničním cenovém vývoji i s jejich následnými dopady do výpočtu inflačních očekávání. Vývoj rovnovážných veličin je předpokládán na úrovni prognózy ze 3. SZ. Za těchto předpokladů je úroková složka reálných měnových podmínek mírně uvolněná, kurzová složka působí výrazně přísně. Celkové reálné měnové podmínky jsou v dosavadním průběhu 2.Q 2008 přísné. Vůči prognóze ze 3. SZ jde celková odchylka skutečných reálných měnových podmínek v dosavadním průběhu 2.Q 2008 ve směru přísnějšího působení v rozsahu 0,2 p.b.
Implikace pro měnovou politiku V této části je komentována pozice bodu „Domácí nominální měnové podmínky“, který v Grafu rizik inflační prognózy ohodnocuje celkový dopad domácích nominálních měnových podmínek pro budoucí měnovou politiku. Tuzemské úrokové sazby se pohybují na vyšší úrovni v porovnání s předpoklady prognózy, nominální měnový kurz koruny vůči euru je v průměru za 2.Q 2008 silnější než prognóza. Celkově příslušný bod v GRIPu implikuje mírně nižší úroveň nominálních úrokových sazeb a inflace. Aktuální hodnota kurzu, která je ještě výrazně silnější než dosavadní průměr za 2.Q 2008, však riziko nižších úrokových sazeb a inflace dále výrazně prohlubuje.
32
Příloha – Dynamika cen aktiv a měnová politika Ivana Kubicová, Luboš Komárek * Příloha 4. Situační zprávy je věnována formování, identifikaci nerovnovážného vývoje a celkové roli cen aktiv v procesu měnověpolitického rozhodování centrálních bank, včetně stručného popisu jejich zkušeností s tímto fenoménem. Jak je v textu zdůrazněno, určení rovnovážné hodnoty aktiv (cen akcií, nemovitostí, měnových kurzů) je netriviální úlohou, neboť je velmi obtížné odlišit, které jejich determinanty (především očekávání o vývoji toků budoucích výnosů daného aktiva) jsou taženy fundamentálními a které nefundamentálními faktory. K prohloubení daného poznání se pokouší přispět jak teoretičtí ekonomové, a to klasifikací a identifikací bublin, tak i praktici finančních trhů pomocí testování jejich dílčích znaků. Tato situace, ale i nejednotnost závěrů z tábora teoretických ekonomů a „veřejných“ návodů praktiků finančních trhů je k tíži i pro samotné centrální banky, které přes permanentní monitoring cen aktiv de facto neznají jednoduchý recept na řešení situací jejich explozivního vývoje. Vzniká tak situace, kdy vedle sebe stojí názory dvou táborů – ve kterých najdeme jak zmiňované ryzí akademiky, tak i tvůrce měnové politiky – hlásající se srovnatelnou intenzitou odlišná doporučení měnovým autoritám stran preventivního zásahu na „podezřelý“ vývoj cen aktiv. Rovněž proto z pohledu příjemců měnověpolitických rozhodnutí, tj. institucí finančních trhů, nefinančních podniků, ale i odborné a laické veřejnosti, není jednoduché předvídat, jak se centrální banka ex ante zachová. Zbývá tedy studium historických zkušeností. Ty ukázaly, že prasknutí bubliny na trzích nemovitostí má nejvíce distorzní účinky pro ekonomiku. Povzbuzením je nám několik případů, kdy centrální banky dokázaly za „přijatelnou cenu“ této bublině čelit (nicméně existuje i četná evidence neúspěšného boje s bublinami, ze které se lze poučit). Poslední výzvou pro centrální banky v této oblasti je potom vývoj na trzích zemědělských komodit, kam se přesouvá část investic ze standardních finančních trhů, což vede k rozkolísání cenového vývoje na komoditních trzích a tím i inflace. To zesiluje argumenty zastánců preventivních zásahů centrálních bank proti vznikajícím bublinám na trzích aktiv a zejména zdůrazňuje preventivně-stabilizační a konzervativní pojetí měnové politiky.
1 Úvod Současná debata centrálních bank (CB) se stále více zaměřuje na roli cen aktiv v procesu měnověpolitického rozhodování a péče o finanční stabilitu. Zvýšenou pozornost vzbuzuje vývoj cen cenných papírů, nemovitostí a měnového kurzu. Příloha nastiňuje přístupy měnové politiky ve vztahu k vývoji cen aktiv. Zaměřuje se na identifikaci jejich nerovnovážného vývoje, tzv. „bubliny“, a následně na možné přístupy centrální banky konzistentní s cíli měnové politiky. Text přílohy je strukturován následovně. Druhá kapitola se věnuje formování cen aktiv. Ve třetí kapitole je diskutována vhodnost zasahování CB do vývoje cen aktiv. Čtvrtá kapitola se zabývá klasifikací a identifikací bublin cen aktiv. Pátá kapitola popisuje vybrané zkušenosti centrálních bank. Šestá kapitola přináší rozšíření popisované problematiky o příběh na trzích zemědělských komodit. Závěrečná kapitola patří shrnutí a doporučením. 2 Formování cen aktiv Cena aktiva je především determinována očekáváními ekonomických subjektů ohledně toku budoucích výnosů, s ohledem na riziko a likviditu. Netriviálním úkolem přitom je nejen snaha o nalezení rovnovážné hodnoty aktiva v čase, ale i určení, která z jeho komponent je determinována fundamentálními a která nefundamentálními faktory.
Dnešní cena aktiva je tvořena na základě očekávání ekonomických subjektů, která jsou formována z informací dostupných k dnešnímu dni, ohledně diskontovaných budoucích toků *
Odbor měnové politiky a fiskálních analýz,
[email protected] (tel. 2211),
[email protected] (tel. 4491). Autoři děkují za podnětné připomínky zejména Tomáši Holubovi, Petru Královi, Daně Hájkové, Janu Filáčkovi a pracovníkům SAOEV-RFS (Janu Fraitovi a Adamu Geršlovi).
1
výnosů (všech plateb). Tedy cenu aktiva lze vyjádřit jako součin diskontního faktoru s toky všech budoucích plateb souvisejících s aktivem. Cena aktiva je pak v souladu s tím ovlivněna čtyřmi základními faktory: a) očekávaným tokem výnosů, které může aktivum přinášet (např. dividendy, nájemné), b) očekávaným tokem výnosů z držby alternativního aktiva (např. akcie vs. dluhopis), c) očekávanou cenou aktiva realizovanou při prodeji aktiva v budoucnu a d) relativním rizikem a likviditou spojenou s držbou daného aktiva. Pokud na trhu převládá domněnka budoucího prodeje aktiva za vyšší cenu, než je cena nákupní, pak stimulem pro chování investora jsou očekávané zisky realizované prodejem aktiva v budoucnu. Tento druh chování investorů může přispívat k odchylování cen aktiv od jejich dlouhodobých rovnovážných hodnot, jejichž odhad je však netriviálním úkolem. Z těchto důvodů je proto klíčové rozlišovat jednotlivé faktory, které cenu aktiva ovlivňují a následně odhadnout, která komponenta ceny aktiva je danými faktory determinována. Teoretický rozklad ceny aktiva na komponenty vyplývající z fundamentálních faktorů a komponenty ovlivněné faktory „nefundamentálními“ (např. euforie či příliš optimistický investiční sentiment) se zdá být přímočarý, ovšem empirická aplikace spojená s explicitním vyjádřením hodnoty jednotlivých komponentů je téměř nemožná. 3 Měla by centrální banka reagovat na vývoj cen aktiv?
Shoda napříč ekonomickou literaturou panuje jak v doporučení soustavně sledovat a vyhodnocovat vývoj cen aktiv CB, tak i ve striktním odmítání cílování cen aktiv CB na místo inflace, peněžního agregátu nebo měnového kurzu. Neshoda je demonstrovaná existencí dvou názorových proudů ekonomů, které se odlišují jak v doporučované míře aktivnosti, tak i způsobech reakce CB na vývoj cen aktiv. Rovněž existuje rozpor, do jaké míry ceny aktiv ovlivňují reálnou ekonomickou aktivitu.
Názorové proudy současné literatury se shodují na tom, že by ceny aktiv měly být CB sledovány a vyhodnocovány. 1 CB by však na druhé straně neměla mít odvozen svůj měnověpolitický cíl od vývoje cen aktiv (cílování indexu cen nemovitostí nebo akciového indexu). Shoda ovšem nepanuje o tom, zda by CB měla přímo reagovat na vývoj cen aktiv. 2 Odpůrci 3 zásahů CB do vznikající bubliny argumentují, že identifikace bubliny ex ante i dokonce ex post je pomocí tradičních kvantitativních metod a dostupných informací obtížná a relativně nespolehlivá. Tento názorový proud tedy argumentuje ve smyslu (i) obtížného rozpoznání komponent cen aktiv (bublinová a fundamentální komponenta ceny aktiva) a faktorů (fundamentální a „nefundamentální“), jenž komponenty vytvářejí, (ii) obtížného stanovení optimálního načasování reakce měnové politiky vzhledem k existujícím zpožděním v ekonomice, a ve vztahu k včasné identifikaci bubliny, (iii) omezené ochoty a/nebo schopnosti ekonomických subjektů se přizpůsobit (omezená míra racionality v chování ekonomických subjektů), (iv) zvýšené volatility a informační citlivosti trhů aktiv a (v) rovněž neexistencí podstatné informační výhody CB oproti ostatním účastníkům trhů. Vzniká-li však zjevně identifikovatelná bublina a současně nedochází-li k rozporu s cíli CB, pak použití nástrojů měnové politiky je považováno za vhodné. Např. Posen (2006) považuje měnovou politiku za příliš „tupý nástroj k propíchnutí bubliny“, protože z definice racionálních bublin (viz dále) vyplývá, že jsou utvářeny na základě podnikatelského elánu (tzv. animal spirit) a domněnek investorů ohledně kumulativního nárůstu cen aktiv (výnosů). Investoři jsou ochotni investovat i do nadhodnocených aktiv, 1 2
3
Pro diskusi reálií nových členských zemí EU viz Frait a Komárek (2007). Možná opatření CB k ovlivňování vývoje cen aktiv nabízí jednak měnověpolitické sazby a poskytování dodatečné likvidity a/nebo nástroje k ovlivnění finančního sektoru (kapitálové a rezervní požadavky) navrhované zejména díky jejich vlivu na nabídku úvěrů. Např. Greenspan (2002), Bernanke a Gertler (1999, 2001).
2
jelikož se domnívají, že se najde jiný investor, který je ochoten aktivum koupit (tzv. the greater fool theory). Posen dále zdůrazňuje, že není důvod a priori si myslet, že pokles likvidity v důsledku růstu úrokových sazeb nutně pozastaví růst cen aktiv. Zastánci 4 aktivnějšího přístupu CB spočívajícího v preventivní aktivitě CB při vznikající bublině navrhují postupné zvyšování úrokové sazby tak, aby se omezily potenciální náklady spojené s náhlým poklesem cen aktiv („splasknutí bubliny“) a rovněž vyslovují souhlas se zařazením cen aktiv do měnověpolitického pravidla 5. Zastánci reakce měnové politiky argumentují zejména (i) možností eliminace vzniku finanční nestability a jejích zdrojů, 6 (ii) propojeností cen aktiv s vývojem inflace a produktu, a s tím spojenou možností „úspěšné“ reakce CB. Pokud by převládal názor, že měnová politika by měla reagovat na vývoj cen aktiv z důvodu pozitivního efektu na stabilizaci inflace a mezery výstupu, pak by měly být v centru zájmu zdroje kolísání cen aktiv. Rostou-li ceny aktiv (např. akcií) vlivem inovací či technologií a jedná-li se o takto „trvale“ podložený růst, pak by nemělo docházet k přímé reakci CB. Ovšem, jsou-li zdrojem růstu cen aktiv nefundamentální faktory, CB by měla zasáhnout. Příkladem obtížného rozpoznání jednotlivých faktorů může být tzv. „dot-com“ technologická bublina v USA, kde růst cen akcií v důsledku rychlého technologického rozvoje vedl k přehnanému očekávání investorů ohledně budoucího vývoje a neobezřetnému posuzování rizika jednotlivých akciových titulů. Nicméně Dupor (2001) zdůrazňuje, že tlaky na úvěrovém trhu vyvolávají otázku kompromisu mezi stabilizací inflace a stabilizací cen aktiv. Použije-li CB zvýšení krátkodobé úrokové sazby ke stabilizaci cen aktiv v důsledku reakce na šok nefundamentální povahy, pak tento zásah bude působit na snížení soukromé spotřeby, zvýšení nezaměstnanosti a snížení inflace, která se může přechodně dostat pod stanovený inflační cíl.
3.1 Nástin identifikace bublin Jednotlivé názory na vznik bublin cen aktiv 7 se neshodují na příčinách vzniku bublin, natož na vhodných metodách jejich identifikace a včasného rozpoznání 8. Empirické rozlišení komponent ceny aktiva, jež ovlivňuje formování bubliny na základě fundamentálních nebo „nefundamentálních“ faktorů, je obtížné a kolem přesného rozlišení velikosti komponent panuje vysoká nejistota. Bernanke (2004) a Greenspan (2004) zastávají shodně argument: Jak můžeme reagovat na bublinu, když si ani nejsme jisti, že existuje? Na druhé straně zaznívá, že nejistotu ohledně rozpoznatelnosti existence a rozsahu bubliny není možné brát jako omluvu pro přehlížení bublin ze strany CB, protože nejistota rovněž panuje v celém prognostickém procesu a následném měnověpolitickém rozhodování. Příkladem je nesnadné odhadování mezery výstupu v průběhu významných strukturálních změn ekonomiky (např. rozmach technologického pokroku a produktivity v USA v 90. letech) – viz Roubini (2006, str. 92). 4 5
Např. Bordo a Jeanne (2002), Borio a Lowe (2002), Cecchetti a kol. (2002) Nejznámějším je tzv. Taylorovo pravidlo, tj. it = a1it −1 + (1 − a1 ) itneutral + a 2π tDEV + a3 y _ gapt ,kde i je nominální úroková sazba, i neutral je politicky neutrální sazba, π DEV je odchylka očekávané inflace od cíle a y _ gap je mezera výstupu – podrobněji viz příloha Situační zprávy 2/2008.
[
]
Náhlý pokles cen aktiv, např. nemovitostí, vyvolá potíže jednak v bilancích komerčních bank, které drží danou nemovitost jako zástavu oproti poskytnutému úvěru, jednak ovlivní bilance firem prostřednictvím poklesu čistého jmění (hodnoty) firmy a s tím spojených následků v podobě nižší dostupnosti nových úvěrů financujících investiční projekty. Rovněž může mít dopady na reálnou spotřebu domácností v důsledku snížení jejich bohatství. 7 Viz box 1 a box 2 - Blanchard a Watson (1982), Froot a Obstfeld (1991) 8 Silná verze teorie efektivních trhů navíc vylučovala i vlastní existenci bublin z teoretického hlediska. 6
3
3.2 Ovlivňují bubliny cen aktiv reálnou ekonomickou aktivitu? Vliv bublin na reálnou ekonomiku může probíhat buď deformací ekonomických, zejména investičních rozhodnutí, a/nebo prostřednictvím kanálu bohatství a skrze bilance bankovního sektoru. Jmenovitě tedy tento vliv může být zprostředkován přes: (i) spotřebu domácností prostřednictvím kanálu bohatství (růst cen nemovitostí a finančních aktiv v držbě domácností je vnímán jako růst bohatství a zdrojů pro financování spotřeby); (ii) bilance bankovního sektoru (ceny nemovitostí působí často v roli zástavy při úvěrových operacích) 9; (iii) vývoj investic (z Tobinovy Q-teorie plyne, že vlivem růstu tržních cen akcií dochází k relativnímu zlevnění kapitálu použitelného pro investice, což v případě narůstající bubliny znamená neadekvátní zlevňování kapitálu a deformaci investičních rozhodnutí, a může tedy docházet k neefektivním investicím s negativními efekty do budoucna). Tyto efekty se napříč časem a ekonomikami ve své síle liší, ovšem shodně mají vliv na reálnou ekonomiku 10. Nicméně, Posen (2003, 2004, 2006) argumentuje, že bubliny nemají významný vliv na ekonomický růst či inflaci, nezpůsobují rozsáhlé nepříznivé efekty a CB by neměly tedy na vývoj cen aktiv reagovat. Domnívá se, že samotný vznik bublin má více co do činění s finančním dohledem, regulací a strukturou finančního systému než se samotnou měnovou politikou. Zda-li bude ovlivněna výkonnost ekonomiky při splasknutí bubliny není pouze věcí samotného vývoje cen aktiv, ale rozhodující je okolní ekonomické prostředí, stav finančního (bankovního) sektoru, jeho zranitelnost a křehkost, a následná reakce měnové případně fiskální politiky 11. Oproti bublinám splasklým na akciových trzích jsou vážnější důsledky ve vztahu k reálné ekonomice pozorovány při splasknutí bublin cen nemovitostí, viz Helbling a Terrones (2003), Bordo a Jeanne (2002). Efekty náhlého splasknutí bublin na trzích nemovitostí jsou doprovázeny většími ztrátami výstupu a trvají v průměru déle (4 roky) než efekty splasknutí bublin na akciových trzích (1,5 roku). Bubliny na trzích nemovitostí znamenají větší hrozbu pro finanční stabilitu v případě, že bankovní sektor je více exponovaný skrze úvěry zajištěné nemovitostmi.
3.3 Zahrnutí cen aktiv do reakční funkce CB Je prospěšné pro stabilizaci inflace zahrnout ceny aktiv do reakční funkce CB? Bernanke a Gertler (1999) považují zapojení cen aktiv, zejména cen akcií, do reakční funkce za destabilizující, neboť rozptyl inflace a výstupu se dle jejich názoru zvětší. Ovšem Cecchetti a kol. (2003) kontrují názorem, že fluktuace inflace a výstupu může být snížena tím, že nastavování úrokových sazeb bude probíhat s přihlédnutím k nesladěnosti cen aktiv oproti rovnovážnému vývoji, která je autory definována jako tzv. zaručená (warranted) úroveň cen aktiv 12. Pokud ceny aktiv rostou nad (pod) tuto zaručenou úroveň, pak by CB měla reagovat 9
10
11
12
Rostou-li ceny nemovitostí, pravděpodobná ztráta z realizace zástavy hypotečního úvěrů se snižuje, což pomyslně zvyšuje kapitál banky a umožní jí zvýšit objem investic a úvěrů. Ovšem při razantním poklesu cen nemovitostí může dojít až k rozsáhlým úvěrovým omezením, zmražení úvěrového trhu (credit crunch) a negativnímu vlivu na ekonomickou aktivitu. Úvěrové expanze a propady cen aktiv mají podle řady studií, např. Bordo a Jeanne (2002), Borio a Lowe (2002) vážné finanční a ekonomické důsledky, jenž se projevily finančními krizemi na nově vznikajících trzích. Odolnost vůči šoku skrze změny cen aktiv záleží mimo jiné na spektru a možnostech flexibilního chování při poskytování úvěrů (např. odklad splátek) společně s jejich formami zajištění, možnostech sekuritizace aktiv atd. Z praktického pohledu je problémové explicitní určení této zaručené úrovně cen aktiv. Dále zdůrazněme, že Cechetti a kol. (2003) neobhajují přístup, jenž doporučuje zahrnout ceny aktiv do reakční funkce, ale nabádají k bedlivému sledování vývoje cen aktiv s aktivním přístupem CB v případě odklonění cen aktiv od tzv. zaručené úrovně.
4
mírným zvyšováním (snižováním) úrokových sazeb, což by dle jejich názoru mělo následně podpořit dosažení celkové makroekonomické stability. Navíc tvrdí, že kdyby byla v podvědomí trhů zabudována strategie CB tzv. „lean against the bubble“, 13 mohlo by to snížit pravděpodobnost vzniku bublin vůbec. Potenciální rozsah, agresivita a vyhodnocení vhodnosti přístupu „lean against the bubble“ by měl zahrnovat mezičasový trade-off mezi makroekonomickými náklady a přínosy vyplývajícími ze snížení velikosti bubliny. Cílem přístupu není snaha propíchnout bublinu (razantní změna směru vývoje cen aktiv), ani dosáhnout určité konkrétní úrovně cen aktiv, ale odklonit ceny aktiv od formování bubliny (snížit dynamiku růstu cen aktiv). Možná rizika postupného redukování bubliny souvisejí jednak (i) s nejistotou přenosu reakce na finanční trhy, (ii) následnou změnou atmosféry na trzích, (iii) volbou posloupnosti a razance změn sazeb CB. Práce Filarda (2001, 2004) je příkladem návrhů, kdy ceny aktiv přímo vstupují do reakční funkce CB. Vyskytuje-li se narůstající bublina, měnová politika by měla být přísnější než v případě jednoduchého Taylorova pravidla. Naopak, v případě praskající bubliny je optimální měnová politika volnější než ta, kterou by implikovalo jednoduché Taylorovo pravidlo. Filardo (2004) jako zastánce zahrnutí cen aktiv do reakční funkce ošetřuje nejistotu ve svém modelovém aparátu na základě úvahy: čím vyšší nejistota ohledně bubliny, tím nižší kladný koeficient bude přiřazen cenám aktiv v optimální reakční funkci, což ovšem implikuje jak následné diskreční zásahy, tak i snížení transparentnosti CB. 4 Klasifikace a identifikace bublin Základní rozlišení bublin na exogenní a endogenní je označováno jako modelové, pokročilejší vymezení diskutuje bublinu jako „racionální“, resp. jako bublinu „vnitřní hodnoty“. Praktická identifikace bublin nejčastěji využívá nástroje kvantifikující odchylku ceny aktiva od fundamentální hodnoty, a to bez zohlednění jednotlivých atributů trhů aktiv. Empirické testování bublin je omezováno na testování jejich dílčích znaků, nicméně výsledky používaných metod se značně rozcházejí.
Základní klasifikaci bublin používaných v empirických studií lze provést na exogenní a endogenní. Exogenní bublina (viz Bernanke a Gertler, 1999) je definována tak, že bublinová komponenta ceny aktiva (odchylka od fundamentální hodnoty) nemůže být potenciálně ovlivněna, tj. propíchnuta nástrojem měnové politiky. U endogenní bubliny platí, že pravděpodobnost jejího vzniku, velikosti a délky trvání bude záviset na měnové politice (čím vyšší je úroková sazba, tím větší je pravděpodobnost prasknutí bubliny) – viz Roubini (2006, str. 95). Roubini tvrdí, že v případě endogenní bubliny je relevantní politikou bublinu „propíchnout“, tj. zvýšit úrokové sazby tak, aby došlo ke změně směru vývoje cen aktiv. Empirická podpora tohoto názoru publikovaná zejména ve studiích Filardo (2001, 2004) říká, že pokud měnová politika může ovlivnit bublinu, pak optimální reakce je realizována prostřednictvím změny úrokové sazby. Návazně vyvstává otázka, jak razantní by mělo dané propichování být. Zastánci tvrdí, že pozvolné snižování dynamiky růstu ceny aktiv je účinné 14, ovšem odpůrci uvádějí, že zvýšení krátkodobé úrokové sazby o 1–2 % p.b. je zanedbatelné ve srovnání s očekávanými výnosy investorů v řádech 10–100 % p.b. – viz 13
14
Jedná se o aktivní přístup měnové politiky ve smyslu odezvy na měnící se ceny aktiv. CB by je měla brát v úvahu a reagovat na dopady změn cen aktiv s ohledem na své makroekonomické cíle. Současně by se CB měla pokusit pozvolně směřovat ceny aktiv od trajektorie formované očekáváními investorů ohledně budoucích výnosů z držby aktiva tak, aby pozvolným zvyšováním úrokových sazeb dokázala ovlivnit právě tato očekávání ohledně budoucího vývoje ceny aktiva. Strategie se snaží o jakousi prevenci dalšího nárůstu bubliny. A odkazují se na zkušenosti Velké Británie (2003-2004), Nového Zélandu (2004-2005) a Austrálie (20032005).
5
Blinder a Reis (2005). Bernanke (2004) i Greenspan (2004) shodně argumentují, že mírné zvýšení úrokových sazeb je neúčinné, avšak v případě jejich prudkého zvýšení je zase v sázce zpomalení ekonomiky. Podle Bernankeho (2004) dokonce ani není možné propíchnutí bubliny bez ohrožení ekonomického růstu, pokud měnová politika operuje pouze s nepřímými nástroji. Zastánci asymetrického přístupu (viz Bernanke, Greenspan) navrhují nereagovat na vznikající bublinu, ale snížením sazeb ostře reagovat na praskající bublinu, protože bez této reakce by dopad prasknutí bubliny mohl být mnohem nákladnější. Greenspanovo (1999) odůvodnění spočívá v tom, že trhy jsou rovněž asymetrické, protože vytvářejí bublinu pozvolna, ale její splasknutí je náhlé. Podporou může být rovněž fakt, že se zdá být snazší rozpoznat již praskající bublinu, než pozvolně vznikající. Asymetrická reakce CB je zpochybňována tzv. Greenspanovým putem (Greenspan put). Očekávají-li trhy, že v případě náhlé a výrazné korekce cen aktiv CB okamžitě sníží klíčovou sazbu, pak v přeneseném významu v podstatě nabízí investorům zdarma „zabezpečení“ portfolia put opcí 15. CB tak činí ve snaze dodat na trh likviditu a zvrátit pád cen aktiv. Investorům tím nabízí hranici možné ztráty a tím může napomoci zvyšovat ochotu investorů podstupovat riziko, jelikož se mohou domnívat, že „CB vždy zakročí v případě pádů cen aktiv“. Nicméně, celá argumentace v tomto odstavci přivádí zpátky do hry prostý fakt o nejistotách ohledně včasné a přesné identifikace vznikající bubliny s následnou vhodně načasovanou reakcí CB.
4.1 Pokročilejší klasifikace bublin Jak se liší názory na zasahování měnové politiky do vznikající bubliny, tak se rovněž rozcházejí pohledy na vznik a průběh bubliny jako takové. Vezmeme-li v potaz silnou verzi hypotézy efektivního trhu, pak ceny aktiv odrážejí všechny relevantní informace, tedy bubliny ani nemohou existovat, jelikož nelze dosáhnout nadměrného výnosu, který je stimulem investorů. Krachem akciového trhu v USA v roce 1987 16 byla silná verze hypotézy efektivních trhů značně zpochybněna, protože právě jiné než relevantní „kurzotvorné“ faktory ovlivnily ceny aktiv (akcií), což mimo jiné znamená, že ceny aktiv (akcií) plně neodpovídaly své skutečné fundamentální hodnotě. Nicméně, racionální očekávání jako taková nebyla zavržena, ale odchylka cen aktiv od fundamentálních hodnot byla označena za racionální bublinu 17. Racionální bublina vzniká díky víře investorů, že mohou prodat aktivum se ziskem v budoucnu, avšak při neznalosti počátku, vrcholu ani data splasknutí bubliny. Investoři v reálném čase nerozpoznají fundamentální ani bublinou tvořenou komponentu ceny. Jedinou informaci ohledně vývoje bubliny lze odvodit z očekávané míry výnosu aktiva. Racionální bublina musí růst takovým tempem, aby nesla očekávanou míru výnosu, a nabývá na své velikosti tím, že investoři očekávají budoucí prodej aktiva se ziskem. Nadměrný optimismus převládající při utváření cen aktiv, v příznivě se vyvíjejícím makroekonomickém prostředí, přispívá k podcenění rizik a nadměrné úvěrové aktivitě, která „přikrmuje“ bublinu. V této fázi investoři zřejmě neuvažují o prudké inverzní změně situace. Box 1 popisuje okolnosti vzniku racionální bubliny podle Blancharda a Watsona (1982).
15 16
17
Právo nikoliv povinnost prodat podkladové aktivum vlastníkem opce. Krach akciového trhu v USA dne 19. října 1987 - tzv. „černé pondělí“, kdy index Dow Jones Industrial Average neočekávaně a bez fundamentálních příčin poklesl o 22,6 % během jednoho obchodního dne. Podobný scénář prudkého poklesu se objevil i na ostatních světových trzích. Důvodem byly zejména psychologické - neracionální faktory a silná podobnost s krachem a následnou Velkou depresí v roce 1929. V případě racionální bubliny investoři mají racionální očekávání, že se bublina objeví, ale i tak daná aktiva drží, protože je zamýšlejí prodat v budoucnu za vyšší cenu.
6
Box 1: Racionální bublina dle Blancharda a Watsona (1982) Vznik racionálních bublin podle Blancharda a Watsona je motivován „nefundamentálními“ faktory. Tržní cenu aktiva lze rozložit na tyto komponenty:
Pt = Pt f + Bt
(1.1)
kde Pt je tržní cena aktiva, Pt f značí fundamentální hodnotu aktiva, Bt je bublinová komponenta. Příspěvek Blancharda a Watsona spočívá v upřesnění dynamiky vývoje bubliny, která narůstá tempem r , s pravděpodobností π , splasknutí nastane s doplňkovou pravděpodobností (1 − π ) ; bublina obsahuje chybu předpovědi ut tj.: (1 + r )Bt + ut +1 Bt +1 = π 0 + ut +1
…. s pravděpodobností (π)
(1.2)
…. s pravděpodobností (1-π)
E (ut +1 ) = 0
kde r je dlouhodobý průměrný výnos aktiva, E (•) značí očekávanou veličinu. Před prasknutím bubliny roste aktuální výnos aktiv rychleji oproti jejich historickému průměrnému výnosu. To je dáno domněnkou investorů, že cena aktiva poroste i nadále a ponese požadovanou očekávanou míru výnosu. Pokud se investoři domnívají, že bublina z jakéhokoliv důvodu v neurčitém čase v budoucnu praskne, stane se tak vlivem sebenaplňujících se očekávání.
Bublina vnitřní hodnoty popisovaná v rámci boxu 2 je zvláštním případem racionální bubliny s tím rozdílem, že je závislá na fundamentech. Box 2: Bublina vnitřní hodnoty („Intrinsic Bubble”) dle Froota a Obsfelda (1991) Vznik bubliny představené v boxu 1 není spjat s vývojem fundamentálních faktorů (např. akcie ve vztahu k dividendám) a bublinová komponenta vzniká nad jejich rámec, motivována „nefundamentálními“ faktory. Lze však identifikovat bublinu, která není diskrepancí mezi aktuální a fundamentální hodnotou. Froot a Obsfeld (1991) definovali tzv. bublinu vnitřní hodnoty, která závisí na fundamentech, avšak v nelineárně deterministickém pojetí. Bublina je nelineární-mocninnou funkcí součinu arbitrárně stanovené konstanty a umocněných dividend (umožňující explozivní chování bubliny).
B(Dt ) = cDtλ ,
(2.1)
kde B značí bublinový komponent, Dt dividendy; c , λ jsou parametry splňující podmínky λ > 1 , c > 0.
Pˆt = Pt f + B ( Dt ) ,
(2.2)
kde Pˆt je tržní cena akcie. Bublinová komponenta je určena vývojem změn fundamentů. V případě dividend je dynamika dána trendovým růstem dividend, logaritmem dividend a náhodným členem s podmíněným nulovým průměrem a rozptylem (tzv. geometrický martingal dividend). Nemění-li se fundamenty, pak bublinová komponenta zůstává konstantní. Jestliže fundamenty vykazují perzistenci, bublinová komponenta a cena aktiva budou vystaveny perzistentním odchylkám od fundamentální hodnoty. Bublina může způsobit, že ceny aktiv nadměrně reagují na změnu fundamentů, což je podpořeno empirickými důkazy zejména z amerického akciového trhu – viz Froot a Obsfeld (1991). Bubliny vnitřní hodnoty nedivergují nepřetržitě jako explozivní bubliny, ale periodicky se navracejí směrem k fundamentální hodnotě.
7
Bubliny uvedené v boxu 1 a 2 jsou shodně taženy sebenaplňujícími se očekáváními, ale s tím rozdílem, že „Blanchard–Watsonova bublina“ je ovlivněna faktory, které se nevztahují k fundamentům, zatímco bublina vnitřní hodnoty je ovlivněna fundamentálními faktory. Filardo (2004) argumentuje skrze „makroekonomickou“ verzi bubliny, vhodnou zejména pro analýzu trade-off měnové politiky. Tvrdí, že je-li využívána definice bubliny, v níž je bublina ovlivnitelná fundamenty, pak CB vzniká teoretický prostor pro ovlivnění vývoje bubliny. Bublinu považuje za explozivně narůstající odchylku od fundamentální hodnoty, asymetrickou, s možností náhlé a výrazné korekce. Z pohledu CB je podstatná „velikost“ a „doba“ formování bubliny. Dále tvrdí, že pro měnovou politiku není „zajímavá“ bublina, jež je vysvětlitelná chybovým členem (error term) v rovnicích oceňujících ceny aktiv a rovněž odchylky „malé“ a „krátkodobé“, vznikající na základě investičních kaskád, stádního a módního chování investorů atd. Shleifer a Summers (1991) vysvětlují vznik bublin pomocí tzv. noise trading theory 18, v rámci které tzv. noise traders zpravidla neprovádějí svá investiční rozhodnutí podle vývoje fundamentálních faktorů, ale odvozují je od pravidel a technik často inspirovaných technickou analýzou. 19 Tito investoři dělají investiční chyby a mohou způsobovat spekulativní vlny, jelikož se sami podílejí na spekulacích. Chování této skupiny je považováno za iracionální, jelikož přispívá ke krátkodobým i dlouhodobějším spekulativním vlnám, jenž nedokáží významně ovlivnit arbitražéři 20. Noise traders jsou nebezpeční zejména z pohledu vytváření nadměrné volatility spojené se zvyšováním nejistoty.
4.2 Praktická identifikace bublin Nástroje identifikace bublin na trzích aktiv shodně vycházejí z myšlenky, že se tržní cena může odchylovat od fundamentální hodnoty aktiva, ale již nezohledňují jednotlivé atributy trhů (různá likvidita, frekvence a objemy obchodů, transakční náklady, strnulost trhu atd.). Klíčové je určení fundamentální hodnoty aktiva a velikosti odchylky, která je již považována za bublinu. Nápomocným vodítkem k identifikaci bublin může být souběžné zvážení vývoje měnových agregátů, úvěrové a investiční aktivity. a) Devizový trh: diskutabilní je určení rovnovážné hodnoty měnového kurzu s přihlédnutím k možné existenci vícero rovnovah, což závisí na délce zohledněného časového období a aplikovaných modelech. V dlouhodobém kontextu je rovnovážná hodnota kurzu odvozována na bázi teorie parity kupní síly, resp. reálné rovnovážné hodnoty kurzu, v kratším horizontu zejména podle teorie nekryté úrokové parity. Odchylky od rovnovážných hodnot nemusejí automaticky znamenat výskyt bubliny21. b) Akciový trh: oceňování akcií probíhá zpravidla na základě diskontování budoucích příjmů – viz např. Gordonův dividendový diskontní model 22. „Praktici“ konkrétně poměřují tržní 18
19
20
21
22
Alternativní přístup k hypotéze efektivního trhu je vystaven na dvou klíčových předpokladech: arbitráž lze realizovat pouze v omezeném rozsahu a ne všichni investoři se chovají racionálním způsobem; konkrétně nekotují ceny aktiv rovné jejich fundamentálním hodnotám (skupina označována jako noise traders). Např. různé délky klouzavých průměrů, MACD (Moving Average Convergence-Divergence), nebo různé typy grafů: Elliottovy vlny, Bollingerova pásma založená na historických datech a zejména na následování trendu. Arbitražéři vyhledávají takové investiční příležitosti, které jim zaručují předem jistý zisk, a tímto napomáhají navracet ceny aktiv do rovnováhy. Frankel a Meese (1987) a Rogoff (1996) dokazují, že odchylky měnových kurzů od rovnovážných hodnot podle parity kupní síly mohou trvat i po delší období a průměrné tempo opětovného vracení činí cca 15 % ročně. Důkazy v případě nekryté parity již tak jednoznačné nejsou – viz Frankel a Rose (1995). Současná hodnota akcie je vyjádřena jako diskontovaný součet všech očekávaných budoucích dividend. Abstrahujeme od situace, kdy firma nevyplácí dividendy. Růst dividend je považován za konstantní po celé časové období. Možnosti oceňování akcií jsou ve skutečnosti obklopeny vysokým stupněm nejistoty, jelikož
8
cenu ke zveřejněnému zisku po zdanění na akcii (P/E poměr 23) a dividendový výnos (hodnota dividend k tržní ceně akcie) – viz ECB (2005). Hodnoty indikátorů jsou porovnávány s jejich historickými průměry. Použití těchto ukazatelů však nezaručuje správnou identifikaci bubliny, a to ani v případě značné odchylky od historického průměru. Výpočet na bázi uvedených indikátorů je nedostatečný tím, že samotná historická fundamentální hodnota aktiva nezahrnuje informace o strukturálních změnách klíčových determinant. A z tohoto důvodu je využívání odchylek akciových indexů od dlouhodobých průměrů či trendů jako identifikátor bublin nedostačující. c) Trh nemovitostí: prvním přístupem k oceňování nemovitostí je provedení modifikace dividendového diskontního modelu tak, že hodnota dividendového toku je nahrazena výnosy z nájemného, což je analogické k případu akciového trhu. Lze využít pouze podílu ceny nemovitosti k nájemnému, protože odhadování rizikové prémie a hodnoty budoucí míry růstu nájemného je provázeno značnou nejistotou vlivem specifičnosti trhu nemovitostí (kvalita a dostupnost dat). Druhým přístupen k oceňování nemovitostí je využití strukturálního modelu, který obsahuje nabídkové a poptávkové faktory na trhu nemovitostí. Nabídka je zde tažena zejména ziskovostí stavebního odvětví a je považována v krátkém období za strnulou. Poptávka je determinována zejména disponibilním příjmem domácností, hypoteční úrokovou mírou a demografickými faktory. Obecně platí, že jak pro finanční tak i nefinanční aktiva je vhodné kombinovat více přístupů k identifikaci bubliny tak, aby byly postiženy i faktory nepřímo spojené s cenami aktiv (strukturální změny ekonomiky, inovace, demografické faktory atd.).
4.3 Možnosti empirického testování bublin Rámec technik vhodný pro testování výskytu bublin je omezován znaky bublin (asymetričnost dynamiky, nelinearita, náhle a stěží identifikovatelné změny investorského sentimentu, „špatné vs. správné“ ocenění ceny aktiva atd.). Klasifikace bublin z teoretického pohledu je významně snazší, než je tomu v případě empirie. Nadto se jednotlivé ekonometrické testy značně rozcházejí ve svých výsledcích 24. Otázkou tedy je, zda-li nejednotnost výsledků empirického testování napříč zeměmi a časem vychází buď z nedostatečně sofistikovaných modelů, nebo z toho, že jsou bubliny více psychologickobehaviorálně determinovaným fenoménem. Mezi základní techniky lze řadit: (a) testy jednotkového kořene (unit root tests) a metodu kointegrace a (b) specifikační testy. a) testy jednotkového kořene a kointegrace: je sledován řád integrace páru časových řad (tržní cena aktiva a fundamentální hodnota aktiva) a pokud není dynamika ceny aktiva více explozivní než vývoj klíčového fundamentu, pak bublina není přítomna. Jestliže by přítomna byla, pak by generovala explozivní komponent v příslušné ceně (Diba a Grossman, 1988). b) specifikační test: základní myšlenka přístupu spočívá v porovnávání odhadů diskontních faktorů, které pocházejí z rozdílně definovaných formulací vpředhledících modelů cen aktiv. Lze srovnávat tyto formulace modelů – viz např. Taylor a Sarno 25 (2002): (i)
23 24
25
komponenty modelů nejsou často přímo pozorovatelné. Rovněž specifická riziková prémie akcie ztěžuje identifikaci fundamentální hodnoty akcie. Lze odvodit implicitní rizikovou prémii akcie (implied equity risk premium) jako rozdíl mezi bezrizikovou úrokovou sazbou a diskontní mírou a následně porovnat s dlouhodobým průměrem rizikové prémie. Diskuse ohledně možností oceňování cen akcií je nad rámec tohoto příspěvku. Značně vyšší P/E poměr může signalizovat narůstající bublinu. Gurkaynak (2005) v závěru empirické studie uvádí, že pro každý test, který identifikuje bublinu, se najde jiný, který bublinu popře. Autoři aplikují uvedený přístup na měnový kurz.
9
st = λ0 Et st +1 + vt + ϖ t , kde aktuální cena aktiva st v čase je aditivní funkcí očekávané diskontované hodnoty aktiva v následujícím období λ0 Et st +1 (obsahující diskontní faktor λ0 ), současných fundamentů vt a chybového členu ω t . (ii) alternativní odhad diskontního faktoru odvozeného od „čistě“ fundamentálního modelu aktiva 26 může být specifikován ∞
takto: ~ st = ∑ λ1i Et vt +1 + ϖ t . Pro případ alternativního odhadu je přijat zjednodušující i =0
předpoklad ohledně vývoje fundamentů, který říká, že jejich vývoj je determinován autoregresním procesem řádu jedna 27. Takto odhadnuté diskontní faktory jsou následně podrobeny porovnání prostřednictvím Hausmanova specifikačního testu 28 (Hausman, 1978). Pokud se odhady diskontních faktorů liší nevýznamně, není v datech shledána bublina. 5 Praktické zkušenosti centrálních bank Praktické zkušenosti CB není pro externího pozorovatele jednoduché zcela konkrétně a korektně popsat, natož zobecnit. Řada rozvinutých zemí byla postižena bublinou na trzích nemovitostí, přičemž jejich CB ukázaly, že je možné měnověpolitickým zásahem a za „přijatelnou cenu“ této bublině čelit. Nicméně rovněž existuje neméně četná evidence neúspěšného boje s bublinami na trzích aktiv.
CB Velké Británie, Austrálie a Nového Zélandu mají zkušenosti s bublinou na trhu nemovitostí, které vypovídají o tom, že je možné reagovat na bublinu prostřednictvím mírného a postupného zvyšování klíčových krátkodobých úrokových sazeb, aniž by byl způsoben finanční a ekonomický krach. Například Bank of England (BoE) v době prudkého růstu cen nemovitostí kumulativně zvýšila krátkodobé úrokové sazby o 125 b.b. mezi listopadem 2003 a srpnem 2004. 29 Restriktivní politika vedla ke zpomalení růstu a následnému poklesu cen na trhu nemovitostí, který byl sice doprovázen poklesem ekonomického růstu, avšak bez známek vážných problémů pro finanční sektor, natož vážné recese. O rok později (léto 2005) ekonomický růst opět vykázal růstovou tendenci. Bylo postupné zvyšování klíčové sazby motivováno „pouze“ inflačními tlaky nebo BoE reagovala zejména na vývoj na trhu nemovitostí? Z dostupných oficiálních informací (minutes, tisková prohlášení BoE) vyplývá, že došlo k určitému zohlednění silného růstu cen nemovitostí (jaro 2004), kterému ovšem předcházela vysoká dynamika růstu úvěrové aktivity v důsledku výhodných úrokových podmínek koncem roku 2003. Následnou konjunkturu doprovázel raketový růst spotřeby a zadlužování domácností. To bylo samo o sobě signálem proinflačních tlaků, tj. nelze jednoznačně dokázat přístup BoE ke zvyšování klíčové sazby z důvodu bubliny na trhu nemovitostí. Pozitivní zkušenosti s bojem proti bublinám mají i CB Nového Zélandu a Austrálie. Naopak, jako „neúspěšné“ se jeví počínání Bank of Japan (BoJ) v 80. letech, kdy čelila akciové i nemovitostní bublině. Důvody její neúspěšnosti mohou pramenit z neadekvátně dlouhých zpožděních – viz např. Roubini (2006). BoJ čekala příliš dlouho, než se vůbec začala bublinou zabývat. Po prasknutí bubliny opět BoJ nereagovala 26
27 28
Volba konkrétního fundamentálního modelu do značné míry ovlivní výsledky identifikace bubliny. Zamítnutí bubliny může být dáno jednak tím, že se v datech skutečně nevyskytuje, nebo v horším případě špatnou specifikací modelu (problém vynechání důležité proměnné). AR (1): vt = κvt −1 + u t , kdy koeficient κ < 1 a u t je bílý šum. Z odhadů rovnic (i) a (ii) jsou získány dva diskontní faktory, λ0 z rovnice (i) a λ1 z rovnice (ii), nulová hypotéza testu říká, že oba dva odhady diskontních faktorů jsou konzistentní (rozptyl se blíží k nule). Alternativní hypotéza uvádí, že pouze jeden odhad diskontního faktoru λ0 je konzistentní.
29
Jednalo se o zvýšení sazby vždy o 25 b.b. (listopad, únor, květen, červen, srpen) úroková sazba dosáhla hodnoty 4,75 % v srpnu 2004 z původní 3,50 % v červenci 2003.
10
okamžitě, tj. s uvolněním měnové politiky čekala příliš dlouho. I tato politika BoJ přispěla k tzv. „ztracené dekádě“ japonské ekonomiky, tj. vleklé hospodářské recesi v 90. letech 20. století. V současné době lze stále sledovat boj amerického Fedu s bublinou na trzích nemovitostí, jejímž akcelerátorem byly známé efekty tzv. sub-prime hypoték a derivátů odvozených z těchto hypoték. Tato situace však nevznikla ze dne na den, její zrod byl dán kombinací přetrvávající uvolněné měnové politiky, robustního hospodářského růstu a „nezdravého“ honu za výnosem. Výsledkem byla kreace nadměrně optimistických očekávání o americké ekonomice, která v kombinaci s nedostatečnou preventivní politikou regulátora vedla k zvýšené dostupnosti úvěrů na bydlení a růstu nákupů nemovitostí. Měnověpolitické reakce Fedu, relativně razantní a rovněž i neočekávaně provedené, spolu s koordinací zásahu s několika významnými CB na peněžních trzích se snažily daná rizika tlumit. Na vyhodnocení těchto kroků CB si však musíme ještě počkat. Česká národní banka zatím nebyla vystavena, vyjma několikaměsíčních epizod na měnových trzích (turbulence z května 1997, apreciační bublina z léta 2002, současný apreciační trend), nutnosti reakce na „domácí“ bublinu na trzích aktiv. Nicméně, dynamika růstu některých aktiv je poměrně strmá a nemusí být fundamentálně podložená. Pochopitelně, z definice malé otevřené ekonomiky, kterou Česká republika velmi dobře naplňuje, a současné vysoké úrovně globalizace a propojeností finančních trhů plyne, že přeliv nákazy ze zahraničí je možný. Pravděpodobnost a rychlost nákazy je však pro jednotlivé trhy aktiv rozdílná, její propagace rovněž záleží na rozvinutosti používaných finančních instrumentů na daných trzích. 6 Je současný vývoj cen zemědělských komodit bublinou? Aplikace doposud popisovaného problému na trh zemědělských komodit
Rostoucí ceny zemědělských komodit vyvolávají debaty centrálních bankéřů zejména díky skutečnosti, že tyto komodity jsou zprostředkovaně, skrze ceny potravin, součástí spotřebitelských košů, a tedy jsou součástí cílovaných indexů inflace. Obecně panuje značná nejistota ohledně původu nejprve silného nárůstu a následně částečné korekce cen zemědělských komodit a o tom, zda-li převažuje vliv fundamentálních faktorů nad nefundamentálními či naopak. A navíc z jakého důvodu se spotová cena zemědělské komodity ve stejnou dobu na stejném trhu odlišovala (byla nižší) od naprosto stejné komodity ve futures kontraktu? Co způsobuje tuto „anomálii“? Stojí tu proti sobě dvě hlavní hypotézy, které jsou navzájem zřejmě provázané a jdou pravděpodobně ve směru od fundamentálních faktorů k faktorům „nefundamentálním30, tj. ve skrze alokačním“ a k motivům typu „využití příležitosti předpokládaného růstu cen komodit v budoucnu“.
6.1 Fundamentální faktory na trhu zemědělských komodit Fundamentální faktory – interakce poptávky a nabídky odvozené čistě z fundamentálních důvodů lze shrnout následovně. Na straně poptávky se jedná o její významný nárůst z pohledu zvýšené spotřeby zemědělských komodit v rozvojových zemích (zejména Čína a Indie). Na nabídkové straně lze hovořit o souhrnu faktorů, konkrétně o (i) jednorázových výpadcích rostlinné produkce ve světě v důsledku neúrody; (ii) snižování nabídky obilovin a kukuřice pro konzumní účely kvůli výrobě biopaliv; (iii) zdražování ropy a energií a následném zvyšování nákladů zemědělské produkce; (iv) zavádění restrikcí při vývozu zemědělských komodit. Souběžně se tedy jedná o narůstající poptávku po komoditách při slabší nabídce, což způsobuje nárůst spotové ceny komodit, nicméně nelze zcela prokazatelně určit, že se jedná pouze o tyto fundamentální faktory – viz následující obrázek pro trh s kukuřicí a pšenicí. 30
Dále v textu bude vysvětleno proč alokační faktory jsou řazeny mezi nefundamentální (viz indexoví spekulanti a jejich relativně nízká citlivost na ceny komodit – používání strategií nekonzistentních s tradičními tržními signály).
11
Obrázek: Vývoj na trhu s kukuřicí a pšenicí 6/2006–6/2008 Kukuřice
Pšenice 280000
500000
240000
400000 800
300000
700
200000
600
100000
200000 160000 120000
500
1400
80000
1200
40000
1000
0
800
0
400
600
300
400
200 06M06 06M10 07M02 07M06 07M10 08M02 08M06
200 06M06 06M10 07M02 07M06 07M10 08M02 08M06
kukurice_cena
psenice_cena
kukurice_objem
psenice_objem
Zdroj: Bloomberg (Chicago Board of Trade). Poznámka: levá osa – jednotková cena v USD, pravá osa – objem obchodů; Šedá plocha orientačně označuje období od počátku turbulencí na finančních trzích (od 1.7.2007).
6.2 Komodity jako aktivum a vliv tohoto fenoménu na komoditní trhy Naproti fundamentálním faktorům, které ovlivňují vývoj na komoditních trzích, existuje ekonomické prostředí příznivé pro přesuny investic z tradičních aktiv do komodit. Napomáhá tomu slábnoucí americký dolar a prostředí nízkých úrokových sazeb, které nahrávají strategickým rozhodnutím ohledně alokace finančních prostředků směrem na komoditní trhy. Existuje tedy hypotéza o zemědělských komoditách (zejména futures na tyto komodity) jako finančním aktivu a nástroji k diverzifikaci portfolia. Komodity jsou považovány za alternativní aktivum (investici), protože z nich plynoucí výnosy zpravidla nejsou korelovány s výnosy z tradičních investičních aktiv, např. akcií a obligací. To umožňuje využít komodity jako nástroj k diverzifikaci 31 portfolia. Komodity oproti akciím nebo dluhopisům nenesou „typický výnos“ (tak jako např. u akcií dividendy), čímž budoucí očekávaný výnos z komodity je tedy čistě odvozen z očekávaného budoucího vývoje ceny komodity (nákup je vlastně spekulací na vzestup ceny v budoucnu). Z dlouhodobého pohledu jsou komodity více volatilní než např. měnové kurzy, takže je stěží lze považovat za bezpečnou investici (tzv. safe haven). Komodity se staly od dob splasknutí tzv. dotcom bubliny a následného „medvědího trhu“ 2000 – 2002 investičním aktivem. Nasvědčuje tomu i zvýšený zájem investičních domů, jež nabízejí produkty zaměřené na zemědělské komodity (futures na cenové indexy32, aktivní investiční strategie odvozené z měnící se síly a rychlosti v trendu obchodování, tzv. momentum a volatility na komoditních trzích). Fungování komoditních trhů má oproti ostatním trhům aktiv svá specifika. Na těchto trzích obchodují investoři z „fundamentálních důvodů“, za účelem skutečného nákupu či prodeje s fyzickým doručením konkrétní komodity. Dále jsou přítomni „klasičtí spekulanti“, kteří aktivně předpovídají vývoj nabídky a poptávky komodit, a tedy odhadují, zda-li je komodita nadhodnocena nebo podhodnocena vzhledem k jiným aktivům. Obchodují tak, že nikdy fyzicky nedojde k doručení komodity, jelikož prodají kontrakt před splatností. Navíc nakupují i prodávají, tedy zaujímají obě pozice (long i short) v krátkém horizontu od několika minut po několik dní, čímž napomáhají obchodování a udržování likvidity na trhu. Pouze nízký cca 5% 31 32
Snaha zabezpečit vyšší výnos při neměnné míře rizika. Další využití komoditních cenových indexů spočívá v tom, že je možné se pomocí nich zajistit proti inflaci.
12
podíl futures kontraktů je fyzicky vypořádán. Objemy futures kontraktů jsou tak mnohonásobně vyšší než skutečné objemy fyzicky doručitelné komodity. Nicméně novou skupinou, která aktivně vstupuje na komoditní trhy, se stali tzv. „indexoví spekulanti“ (Index Funds Speculators). Tato silná investiční skupina je tvořena institucionálními investory např. penzijními fondy a Sovereign Wealth Funds (tzv. Státní investiční fondy), které disponují velkými objemy finančních prostředků. Obchodování z jejich pohledu má odlišný přístup, než přístup klasického spekulanta. Jedná se o záměr alokovat vymezenou sumu peněz z portfolia na komoditním trhu, zpravidla nakoupit futures 33 určité komodity (v poslední době zejména komoditního indexu) a vyčkat na vzestup ceny futures, tedy zhodnocení investice. Indexoví spekulanti uplatňují pasivní strategii, která vychází z tzv. naivní (buy and hold) strategie, tedy pouze nákup (long pozice) futures kontraktů odvozených z komoditních indexů a následná držba tohoto aktiva v portfoliu (rolování futures 34). Tato strategie je vystavěná na předpokladu, že ceny komodit dlouhodobě porostou 35. Podstatné je, že důvod alokace volných prostředků investorů (fondů) převažuje nad cenovou citlivostí, navíc se jedná o značné objemy finančních prostředků ve srovnání s velikostí komoditního trhu, což následně vede k silným vlivům 36 na cenový vývoj trhu komodit. Ovšem z podstaty obchodování k této straně indexových spekulantů (long) musí existovat protistrana (short), která je ochotna prodávat futures kontrakty. Snížení zájmu „indexových spekulantů“ z důvodu nižšího než očekávaného výnosu z komodit by mohlo vést ke snížení cen zainteresovaných komodit. V úvodu zmiňovaná disparita mezi cenou futures kontraktu a spotovou cenou v den vypršení kontraktu by neměla nastat, protože podle teorie by měla být odstraněna arbitráží 37. Nicméně se tak neděje. Vysvětlením mohou být existující bariéry v možnostech fyzického nákupu komodity, jelikož pouze vybraná skupina (např. producenti, nikoliv každý obchodník na komoditním trhu) má možnost fyzicky nakupovat a prodávat komodity. To činí možnosti arbitráže omezené a v případě tak silných nákupů futures nemusí mít producenti snahu přibližovat obě ceny.
6.3 Měnověpolitické implikace Centrální banka nemá dostatečné nástroje k tomu, aby ovlivnila tvorbu cen na komoditních trzích. To platí o to víc, jedná-li se o centrální banku malé otevřené ekonomiky. Je možné si nicméně představit, že ze strany centrální autority může být aplikována nějaká efektivnější regulace komoditního trhu, konkrétně objemů spekulativních obchodů 38. Jsme toho názoru, že současná situace má dvě základní měnověpolitické implikace. První z nich, která se týká již nastalé situace, diskutujeme v této části. „Poučení pro příště“ pramenící z poslední zkušenosti je potom formulováno v závěru poslední kapitoly této přílohy.
33 34
35 36
37
38
Ve skutečnosti nikdy nedojde k fyzickému dodání komodity, ale k posouvání - rolování futures kontraktů. Každý kontrakt má vymezený poslední obchodní den, kdy je ještě možné prodat nebo koupit daný kontrakt aniž by se kupující nebo prodávající zavazoval k fyzickému doručení či převzetí komodity. Podobná pasivní strategie je využívána i u akcií s tím rozdílem, že akcie navíc zpravidla přinášejí dividendy. Objem komoditního trhu je výrazně menší než kapitálový trh a tedy investice relativně běžná na kapitálovém trhu se může zdát pro komoditní trh významná. Jestliže cena komodity je příliš vysoká, někdo by mohl vlastnit „short“ futures kontrakt a koupit levněji komoditu na „cash marketu“ a vydělat na arbitráži mezi spotovým a termínovým trhem. Limity na obchodování s futures na komoditních trzích existují, ale lze je obcházet, a proto je potřeba zefektivnit uplatňování těchto limitů.
13
Když už výše popsaný vývoj nastal, neměla by měnová politika hlavních světových centrálních bank reagovat na současný růst cen komodit a silou tlačit tyto ceny dolů, neboť (jak již bylo uvedeno) důvody jejich růstu pramení jak z nabídkové, tak i poptávkové strany, přičemž je zde složité separovat ty, mající fundamentální a nefundamentální povahu, obzvlášť sílu vlivu na tvorbu cen. Rovněž sdílíme i názor (viz podobně např. i Rosenberg (2008)), že centrální banky by neměly reagovat na globálně rostoucí ceny komodit, neboť tento růst lze již považovat za změnu jejich relativních cen 39 oproti cenám průmyslového zboží. Jiné je to však pochopitelně v případě zprostředkovaného vlivu růstu cen zemědělských komodit a jeho sekundárních efektů na celkovou inflaci v jednotlivých zemích, proti jejímuž růstu by měnová politika naopak měla zasáhnout, aby dostála svému mandátu a ukotvovala inflační očekávání. Platí tady ale protiargument, že pokud bude vliv inflačních tlaků z dovážených cen komodit „vyrovnáván“ zvyšováním úrokových sazeb, pak tyto kroky pravděpodobně povedou k jenom pozvolnému snižování reálného důchodu ekonomických subjektů, a nepotlačí tak rychle vznikající cenový impulz v „pravou chvíli“. Podle Evropské komise se vývoj cen komodit v podobě nabídkového šoku jeví jako možná hrozba nekonzistence měnové a fiskální politiky. Centrální autorita se může snažit pomocí fiskálního stimulu (např. dočasné snížení daní z benzínu) vyrovnat negativní dopady přerozdělení důchodů vlivem inflačních tlaků z komodit. Výsledkem může být ohrožení udržitelnosti vývoje veřejných financí a zároveň přetížení měnové politiky 40. 7. Shrnutí a doporučení Identifikace bublin cen aktiv je problematická nejen ex ante, ale i ex post, což se jeví jako jeden z klíčových problémů. Odhalit a kvantifikovat vznikající bubliny s vysokou pravděpodobností je téměř nemožné, rovněž stanovit fundamentální hodnotu aktiva i odchylku tvořící bublinu je netriviálním úkolem. Praktická identifikace bubliny si nevystačí s pouhou odchylkou cen aktiv od trendových nebo dlouhodobých průměrných hodnot na bázi indexů, jelikož tyto indexy nepostihují komplexnost prostředí, v němž bubliny vznikají. Případná restriktivní reakce CB ve fázi narůstající bubliny se díky nejistotě a zpoždění v transmisním mechanismu může stát kontraproduktivní ve vztahu k reálné ekonomice, pokud bublina splaskne dříve, než dojde k přenosu změny sazeb do reálné aktivity. Přínosem pro identifikaci a průběh bublin se zdá být sledování dynamiky úvěrové aktivity, úspor, měnových agregátů a vnímání rizika (rizikové prémie) finančními trhy, protože bubliny vznikají v komplexním prostředí. Rozhodování o způsobu a razanci reakce CB by mělo předcházet: (i) zvážení nákladů a nejistých přínosů reakce měnové politiky v krátkém a dlouhém období, (ii) pokus o rozlišení faktorů (fundamentální vs. „nefundamentální“), které způsobují růst cen aktiv, což v praktické aplikaci znamená nereagovat mechanicky a stejnoměrně na pohyb cen aktiv bez zohlednění příčin vzniku těchto pohybů (tj. ceny aktiv nelze jednoduše zohlednit v reakční funkci CB), (iii) zohlednění rozvinutosti a stavu finančního systému a strukturálních změn v ekonomice. 39
40
Shodné změny relativních cen mohou nastat jak v případě nízkoinflačního, tak i vysokoinflačního prostředí. V počátku tohoto milénia změny relativních cen pravděpodobně naopak tlačily na nízkou inflaci, když vývoz levného průmyslového zboží z Číny apod. začal značně ovlivňovat světový cenový vývoj. S odstupem času se však může jevit, že centrální banky v těchto dobách ponechávaly úrokové sazby na příliš nízkých hodnotách. Evropská unie se v současné době rovněž snaží aktivně stabilizovat svůj zemědělský trh např. prodejem intervenčních zásob, snížením exportních náhrad, pozastavením dovozních cel na potraviny z obilovin, atd. Ve středním a dlouhém období by úspěšná reforma společné zemědělské politiky EU však neměla opomenout zvýšit její tržní orientaci, zvýšit flexibilitu reakce farmářů na cenový vývoj, odstranit nabídková omezení a zaměřit se na produkci bio-paliv druhé generace nekonkurující produkci zemědělských surovin.
14
CB mají možnost reagovat na bublinu zejména změnou klíčové úrokové sazby; děje-li se tak, čelí problému vhodného načasování a razance zásahu, obojí v prostředí značné nejistoty. CB může buď: (i) reagovat na vznikající bublinu kumulativním zvyšováním sazby (přístup lean against the bubble), ovšem s nejistotou načasování zásahu vzhledem k rozpoznání bubliny nebo (ii) reagovat až promptním uvolněním politiky na počátku rozsáhlé korekce cen aktiv – při prvních známkách splasknutí bubliny (přístup dle tzv. asymetrické reakce). Asymetrickou reakcí se CB vyhne nejistotě spojené s identifikací bubliny a je-li reakce správně načasována, lze očekávat mírnější negativní důsledky na reálnou ekonomiku (ovšem s rizikem efektu tzv. Greenspanova putu). Přiklání-li se CB ke kumulativnímu zvyšování úrokové sazby, měla by vzít v úvahu (i) jaká je pravděpodobnost, se kterou bublina praskne bez přičinění CB v období kratším, než-li je měnověpolitický horizont (ii) v jakém rozsahu je pravděpodobnost prasknutí bubliny úrokově citlivá. Rozhodnutí o rozšíření reakční funkce o ceny aktiv by mělo vycházet z přesvědčení, že zahrnutí cen aktiv do měnověpolitického rozhodování přispěje k cenové stabilitě a příznivému makroekonomickému vývoji. Teoretická ani empirická literatura (převážně u rozvinutých ekonomik) se ovšem na tomto neshodují a dle našich informací v současné době žádná z CB rozvinutých ekonomik nezahrnuje přímo ceny aktiv v reakční funkci. Pokud jsou ceny aktiv využívány, pak spíše v modelech všeobecné rovnováhy (např. BoE). Spíše než zahrnutí cen aktiv do reakční funkce se zdá být vhodnějším přístupem zvažování rizik jejich vývoje nad rámec modelové prognózy a případný expertní a/nebo komunikační zásah na základě vyhodnocení situace na trzích aktiv a okolního ekonomického prostředí. Domníváme se, že centrální banky tranzitivních ekonomik by v drtivé většině případů neměly na vývoj cen aktiv (akcií a nemovitostí) reagovat z následujících důvodů: (i) trhy aktiv (zejména nemovitostí) stále vykazují v řadě tranzitivních zemí známky podhodnocení a jejich udržitelná dynamika je oproti vývoji v rozvinutých ekonomikách v průměru vyšší, (ii) trhy aktiv (především trh akcií) lze stále charakterizovat jako poměrně mělké oproti jejich velikosti v rozvinutých ekonomikách, (iii) nedisponujeme přesnými a aktuálními daty (trh nemovitostí) 41, (iv) takto motivovaná reakce CB by mohla vést k provádění více restriktivní politiky (neadekvátní zpřísnění měnové politiky vlivem reakce na růst cen nemovitostí). V případě ČNB by bylo možné zohlednit vývoj cen akcií a nemovitostí v rámci měnověpolitické komunikace (v řadě argumentů používaných pro nastavení úrokových sazeb), avšak jejich zahrnutí do modelového rámce (reakční funkce) nedoporučujeme. Centrální banky by rovněž neměly reagovat na růst cen zemědělských komodit, jedná-li se o jejich globální růst, který odráží změnu jejich relativních cen ve vztahu k průmyslovému zboží pod vlivem změn preferencí či z jiných reálných důvodů. Měnová politika by pak v tomto případě ale pochopitelně měla zasáhnout proti zprostředkovanému vlivu růstu cen zemědělských komodit a jeho sekundárních efektů na celkovou inflaci v jednotlivých zemích, aby dostála svému mandátu a ukotvovala inflační očekávání. Jinými slovy by měla zajistit, aby pro hladké fungování tržních ekonomik nutné změny relativních cen probíhaly v nízkoinflačním prostředí. Celkově je však možné konstatovat, že argumentace zastánců propichování bublin pod vlivem poslední zkušenosti z vývoje na trzích aktiv nabírá na síle. Ukazuje se, že již není možné pohlížet na jednotlivé segmenty trhu aktiv separátně, ale je nutno více počítat s přelivem efektů mezi jednotlivými trhy. Poslední zkušenost rovněž říká, že by se CB měly chovat 41
Nicméně, v únoru 2008 byly poprvé na webových stránkách ČSÚ publikovány údaje o vývoji nabídkových cen rezidenčních nemovitostí (nabídkové ceny bytů) za 4. čtvrtletí 2007. Jedná se o novou informaci, která doposud nebyla (s výjimkou placených zdrojů) k dispozici a která reaguje na potřebu aktuálních dat o cenovém vývoji v oblasti nemovitostí.
15
zejména tak, aby vznik bublin samy nevyvolávaly svou příliš uvolněnou měnovou politikou podporující ekonomický růst. Prasknutí cenové bubliny na trzích některých aktiv nemusí mít v globalizovaném světě a na integrovaných trzích protirůstové a protiinflační dopady jako doposud (na něž se standardně reagovalo snižováním úrokových sazeb), ale volná nadbytečná likvidita se může přesunout na trhy jiných aktiv či komodit. Proinflační dopady tohoto vývoje pak mohou být obzvláště tíživé v zemích „kdesi na druhém konci světa“, pokud jsou tyto ekonomiky z nějakých důvodů výrazně citlivé na vývoj na těchto alternativních trzích. Poslední vývoj je tak podporou pro preventivně-stabilizační tj. konzervativní pojetí měnové politiky42. CB by přitom měly reagovat na cenové signály, nikoli zahrnutím cen aktiv do vícesložkové reakční funkce CB, ale např. zvážením zahrnutí informací o cenách nemovitostí do cílovaného cenového indexu 43. Ty CB, které vystupují v roli globálních hráčů (Fed a ECB), by zřejmě měly být v naplňování svého mandátu o to více obezřetnější.
Seznam použité literatury Bernanke, B. (2004): “The Logic of Monetary Policy”, Remarks before the National Economists Club, 2 December. Bernanke, B., M. Gertler, (1999): “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, Economic Review, Federal Reserve of Kansas City, pp. 17–51 Fourth Quarter. Bernanke, B., M. Gertler, (2001): “Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?”, American Economic Review Papers and Proceedings 91, pp. 253–257. Binder, A., R. Reis, (2005): “Understanding the Greenspan Standard”, unpublished manuscript, Princeton University, 29 August 2005. Blanchard, O., M. Watson, (1982): “Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets”, in P. Wachtel (ed.), Crises in the Economic and Financial Structure, Lexington Books. Bordo, M., O. Jeanne, (2002): “Boom–busts in Asset Prices, Economic Instability, and Monetary Policy”, NBER Working Paper 8966. Borio, C., P. Lowe, (2002): “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS Working Papers 114. Cecchetti, S., H. Genberg, J. Lipsky, S. Wadhwani (2002): “Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework”, NBER Working Paper No. 8970, June. Cecchetti, S., H. Genberg, S. Wadhwani (2003): “Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework”, in W. Hunter, G. Kaufman and M. Pomerleano (eds.), Asset Price Bubbles: the Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, Cambridge: MIT Press. Diba, B., H. Grossmann, (1988): “The Theory of Rational Bubbles in Stock Prices”, The Economic Journal, September. Dupor, B. (2001): “Nominal Price Versus Asset Price Stabilization”, unpublished University of Pennsylvania working paper, November. ECB (2005): “Asset Price Bubbles and Monetary Policy”, Monthly bulletin ECB, April, pp. 47-60. European Commission (2008): “EMU@10: successes and challenges after 10 years of Economic and Monetary Union”, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication12682_en.pdf Fels, J. (2008): Globalized Inflation. The Wall Street Journal, 18.6.2008. Filardo, A. (2001): “Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles? Some Experimental Results”, in G. Kaufman (ed.), Asset Price Bubbles: Implications for Monetary and Regulatory Policies, Amsterdam: Elsevier Science. Filardo, A. (2004): “Monetary Policy and Asset Price Bubbles: Calibrating the Monetary Policy Trade-Offs” Bank for International Settlements, Working Paper, no.155.
42
43
Rozhodování o nastavení měnové politiky by přitom mělo přirozeně integrovat informace z oblasti měnových analýz resp. z oblasti finanční stability. Např. zahrnutí imputovaného nájemného vlastníků bytů a domů do standardních indexů spotřebitelských cen (CPI resp. HICP) resp. tzv. „rental equivalence” metoda jeho výpočtu byly dlouho centrálními bankéři odmítány s poukazem na přílišnou závislost této položky na vývoji tržních cen nemovitostí. V logice výše uvedeného by byla tato vysoká závislost naopak žádoucí, a zprostředkovávala by tak centrální bance signály o případném nerovnovážném vývoji na trzích nemovitostí, na které by musela měnová politika reagovat.
16
Frait, J. – L. Komárek, (2007): “Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in New EU Member States?” Prague Economic Papers, vol. XVI, no. 1, March 2007. Frankel, J., A. Rose, (1995): “Exchange Rate Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment”, written for International Economics Department of the World Bank, Oct. 5, 1995. Frankel, J., R. Meese, (1987): “Are Exchange Rates Excessively Variable?” NBER Macro-economics Annual 1987, S. Fischer (ed.), M.I.T. Press, Cambridge. Froot, K., M. Obstfeld (1991): “Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices”, The American Economic Review, December. Greenspan, A. (1999): “General Discussion”, in New Challenges for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 26-28 August. Greenspan, A. (2002): “Opening Remarks”, in Rethinking Stabilization Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 29-31 August. Greenspan, A. (2004): “Risk and Uncertainty in Monetary Policy”, Remarks at the meetings of the American Economic Association, San Diego, CA, 3 January. Gurkaynak, R. S. (2005): “Econometric Tests of Asset Price Bubbles: Taking Stock”. Finance and Economics Discussion Series Federal Reserve Board, Washington, D.C. Hausman, J. A. (1978): “Specification Tests in Econometrics”, Econometrica, Vol. 46, No. 6. (Nov., 1978), pp. 1251-1271. Helbling, T., M. Terrones (2003a): “Real and Financial Effects of Bursting Asset Price Bubbles” in World Economic Outlook April 2003 (Washington: International Monetary Fund). Helbling, T., M. Terrones (2003b): “Asset Price Booms and Busts—Stylized Facts from the Last Three Decades of the 20th Century”, paper presented at a European Central Bank workshop entitled “Asset Prices and Monetary Policy”, Frankfurt, 11–12 December. Posen, A. (2003): “It Takes More Than a Bubble to Become Japan”, in Asset Prices and Monetary Policy, a conference sponsored by the Reserve Bank of Australia, August. Posen, A. (2004): “Bubbles are Getting Blown Out of Proportion”, Financial Times, 8 September. Posen, A. (2006): “Why Central Banks Should not Burst Bubbles”, International Finance, 9 (1), pp. 109-124. Rogoff, K. (1996): “The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature 34, June 1996, pp. 647-68. Rosenberg, I. (2008): Rising commodity prices. Speech at SEB, Stockholm, 9 May. http://www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=27946 Roubini, N. (2006): “Why Central Banks Should Burst Bubbles”, International Finance, 9 (1), pp. 87-107. Schleifer, A., L. Summers (1990): “The Noise Approach to Finance” Journal of Economic Perspectives, Spring. Taylor, M., L. Sarno (2002): “The Economics of Exchange Rates” Cambridge: Cambridge University Press, 2002, 318 pp. ISBN 0-521-48133. Van Norden, S. (1996): “Regime Switching as a Test for Exchange Rate Bubbles”, Journal of Applied Econometrics, 11 (July), pp. 219-51
17
