21 Januari 2009 Nico van Geest
Agenda
• • • •
Buy Side versus Sell Side Terugblik Andere tijden Vooruitzichten – thema’s en trends – AEX Index en financials
2
Buy side versus sell side
Kapitaal markt Individuen
Brokers
Institutionele beleggers
Geavanceerde beleggers
Sell side analisten
Buyside analisten
Minder geavanceerde beleggers
Onderneming Investor Relations
Portfolio managers
source: J.D. Johnson
3
Buy side versus sell side
Sell Side
Buy Side
Research om transacties te doen ('money making ideas') Opportunity driven (te optimistisch) Niet onafhankelijk (uitzonderingen) Cyclische provisie inkomen Korte termijn gericht Communicatieve vaardigheden Publicatie vaardigheden
Research in dienst van beleggingsbeleid Voorziet in 2e opinie Meer strategie en kwantitatieve orientatie 'Stabiele' beheervergoeding Lange termijn gericht Meer aandacht voor risico's Juridische vaardigheden (Corp. Governance)
4
Professionele vertekening sell-side analisten • • • •
Goede relatie met de onderneming (niet onafhankelijk) Corporate finance en beurshandel motieven (idem) Specialisatie van analisten (geen ‘helicopter view’) De kwantitatieve aanpak van de analyse zelf (leidt tot kuddegedrag)
Beleggers moeten hier rekening mee houden ‘belangrijker is de manier waarop de analist zijn mening verandert dan de mening zelf’ 5
Agenda
• • • •
Buy side vs Sell side Terugblik Andere tijden Vooruitzichten – Thema’s en trends – AEX Index en financials
6
Terugblik
• Waar was U op 15 september 2008? • Begin van einde van de krediet crisis! • Einde van het begin van de recessie! • Crisis betekent schifting 7
Perfecte storm
8
Einde van de 25 jaar bull market
9
Huizenmarkt VS BNP groei inclusief en exclusief Mortgage Equity withdrawals
Huizenprijzen index 20% lager jaar-op-jaar
10
Particuliere schuldenlast VS Rente en aflossing in % van besteedbaar inkomen
11
Recessie jaren sinds 1990
Aandeel in BNP in % Westerse wereld (G7) VS 25.4 Canada 2.6 Frankrijk 4.7 Duitsland 6.1 Italië 3.9 Japan 8.1 VK
5.1
Recessie jaren sinds 1990 1991, 2001 1991 1993 1993, 2002, 2003 1993, 2003 1993, 1998, 2001 1991, 1992
Aandeel in Recessie jaren sinds in BNP % 1990 Emerging markets Brazilië 2.4 1990, 1992, 1998, 1999 China 6.0 India 2.0 Korea 1.8 1998 Mexico 1.6 1995, 2001 Rusland 2.4 1995, 1996, 1998 Turkije
1.2
1999, 2001
bron: IMF
12
Madoff en omslagstelsel
13
Tegeltjes wijsheden • 1)‘Pas bij eb, als het vloedwater zich terugtrekt wordt duidelijk wie er naakt aan het zwemmen is’. • 2) ‘De economie is een badkuip; je kunt niet warm water in het voorste deel hebben en koud water in het achterste deel’. Warren Buffett 14
Andere Tijden!
• • • •
Buy side versus Sell side Terugblik Andere tijden Vooruitzichten – Thema’s en trends – AEX Index en financials
15
Andere tijden • ‘Van stabiliteit naar instabiliteit’ (Minsky) ‘het netwerkeffect van globalisatie’ • De chaos theorie (Lorenz); ‘De zwarte zwaan’(Taleb) en scenario denken • De mens is geen ‘homo economicus’ 16
‘People, Planet, Profit • Een hang naar conservatieve (financieel, politiek, familie & gezin, duurzaamheid) • Versterking van afnemende bevolkingsgroei in West Europa (minder geboorten, minder immigratie), maar ook elders • Afnemende investeringen, hogere arbeidsinkomensquote, en verhoging pensioenleeftijd Categoriale inkomensverdeling Productiefactor
Beloning
Arbeid Natuur Kapitaal Ondernemerschap
Loon, Pensioen Pacht Huur en rente Winst 17
Ranking aandelen qua market cap Defensieve sectoren ten koste van banken top 12
Marketcap 2008 in USD bn Exxon Mobil 1 1 406 PetroChina 2 3 260 Wal-Mart stores 3 12 220 China Mobile 4 4 210 Procter & Gamble 185 5 9 6 5 Microsoft 173 7 2 General Electric 170 AT&T 8 8 168 Johnson & Johnson 9 11 166 Royal Dutch/Shell 10 6 161 Chevron 11 13 150 Nestlé 12 new 149 Roche 13 new 132 Novartis 130 14 new Pfizer 15 new 119 Source Bloomberg & keijser Capital research
top 12 sector oil & gas oil & gas retail telecom food & beverages software diversified telecom pharma/personal care oil & gas oil & gas food &beverages phamaceuticals phamaceuticals phamaceuticals
country USA China USA China USA USA USA USA USA UK/NL USA Swiss Swiss Swiss USA
1 2 3 4 5 6 7 -* 8 9 10 -* 11 12 13 14 -* 15 -*
Marketcap 2007 in USD bn
Exxon Mobil General Electric Petrochina China Mobile Microsoft Royal Dutch/Shell GazProm AT&T Procter & Gamble HSBC Holdings Johnson & Johnsom Wal-Mart stores Chevron Bank of America Citigroup
504 376 327 305 283 265 259 248 216 198 194 190 188 177 175
18
Agenda
• • • •
Buy side vs Sell side Terugblik Andere tijden Vooruitzichten – Thema’s en Trends – AEX en Financials
19
Waar zijn we nu?
20
Voorwaarden voor herstel aandelenmarkt
•
Vertrouwen tussen banken herstellen • krediet verlening • herkapitalisatie van financiële instellingen
•
Woningmarkt in de VS stabiliseert
•
Het proces van ‘ontschulden’ afneemt
•
Spaargelden en staatsleningen minder renderen 21
Nieuwe crises ! •
Sociale spanning in Emerging markets
•
Valutaire spanning binnen Europa (EURO, de ‘PIGS’)
•
Belastingen omhoog (‘de nieuwe zeepbel heet Keynes’)
•
Toekomstige hogere inflatie (rente omhoog)
•
Kosten van de vergrijzing
•
Onverwachte gebeurtenissen: aardbeving Tokio, moord Obama, etc 22
Q ratio en deflatie
23
Thema’s en Trends
Short-term themes
Long-term trends
• Bank Bank Covenants Covenants
• Emerging Ageing Population markets
• Impairments Impairments
• Innovations Ageing Population
• Take Industry over Deflation targets
• Innovations Commodities
• Government Takeover Targets spending
• Ecology /commodities
• Dividend and Earnings Yields
• Government Spending
• Low Interest Rates • Currency Impact • Deflation Governmental (impact Spending on margins) 24
LT Trend: Emerging markets Nationaal inkomen en marktkapitalisatie onder gemiddelde
25
LT Trend: Toename wereld bevolking Bevolking krimp westerse wereld; groei in emerging markets
26
Thema: Bank dekking, pensioen tekort
•
Zwaar gefinancierde ondernemingen met een Net debt / EBITDA ratio > 2.8X waarbij mogelijk covenants worden doorbroken Heineken (een sterke en stabiele cash flow generator), TomTom, Aalberts, Heijmans, Wavin, Macintosh, Gamma, Samas, DPA
•
Additionele funding Bedrijfs pensioenfonds KPN, Océ, OPG,TNT, Unilever, Royal Dutch/Shell
•
Ondernemingen met forse kort lopende schulden Akzo Nobel, SBM Offshore, Aalberts
27
Thema: Mogelijke impairments
Company Bedrijf
Cause Oorzaak
Market Cap
Recent Last known e.v. SE*
Akzo Nobel
ICI
€ 7,470 m
€ 10,443 m
Philips
Stakes and acquisitions Deelnemingen & Acquisities
€ 14,750 m
€ 18,190 m
TomTom
Tele Atlas
€ 730 m
€ 1,486 m
Boskalis
Smit Internationale
€ 1,530 m
€ 894 m
Gamma
Uni-Chains
€ 55 m
€ 200 m
Ordina
BPO unit en andacquisities acquisitions
€ 150 m
€ 253 m
MacIntosh
Brantano
€ 160 m
€ 185 m
28
Thema: Overname kandidaten
•
Negative Enterprise Value – Direct Wonen: Market Cap + Debt – Cash = company for free € 22 m + Debt € 35 m – Cash € 58 m = € 1 m negative
•
Net Cash Position – Brunel, Crucell, Exact Holding, HES Beheer
•
Potential Management Buy-Out – Brunel (energy division), Ordina, TomTom, Wavin
29
Thema: Overheidsbestedingen
•
Infrastructure – Arcadis, BAM, Boskalis, Grontmij, Wavin
•
Green projects, Alternative Energy, Lighting – Philips (lighting), Vestas, Gamesa, Q-cells
•
Communication / Broadband – Draka (fiber)
30
AEX aandelen cijfers (consensus) datum
01/21/09 EUR weging koers
tax. tax change % tax. tax. K/W WPA 08 WPA 09 Div.' 08 Div ' 09 tax. 08
in % 235.10
28.47
21.41
-24.8
Aegon 2.6 3.40 Ahold 5.1 9.14 Akzo Nobel 3.6 28.43 Arcelor Mittal 8.8 17.14 ASML 2.6 12.86 BAM 0.3 6.15 Corio 0.7 31.62 DSM 1.2 18.84 Fortis 1.2 1.16 Fugro 0.5 19.70 Heineken 2.7 23.45 ING 5.4 5.12 KPN 8.7 10.06 Philips 7.0 13.03 Randstad 1.0 14.02 Reed Elsevier 2.8 8.94 Royal Dutch* 21.6 17.76 SBM Offshore* 0.6 9.36 TNT 2.4 13.48 TomTom 0.3 3.99 Unibail Rodamco 3.6 93.67 Unilever 14.3 17.94 USG people 0.3 7.91 Wereldhave 0.6 52.95 Wolters kluwer 2.1 14.42 * all in EURO 100 Consensus: Bloomberg
-0.21 0.67 3.45 9.63 0.81 1.94 3.13 3.67 -0.48 3.72 2.25 1.30 0.81 1.01 3.08 0.84 3.62 1.08 1.93 1.08 8.52 1.43 2.16 4.79 1.42
0.48 0.77 3.10 4.20 -0.14 1.64 3.08 2.51 0.45 3.72 2.32 1.40 0.92 1.06 2.53 0.92 2.59 1.32 1.77 0.48 8.96 1.33 1.36 4.86 1.51
-333.7 14.2 -10.2 -56.4 -117.3 -15.5 -1.6 -31.6 N.R. 0.0 3.4 7.7 13.6 4.5 -18.0 9.5 -28.5 22.8 -8.0 -55.6 5.2 -7.0 -37.0 1.5 6.2
Gemiddeld
0.30 0.20 1.80 1.67 0.20 0.90 2.62 1.26 0.00 1.43 0.73 0.74 0.60 0.71 1.25 0.42 1.14 0.72 0.85 0.00 7.60 0.76 0.69 4.65 0.67
0.21 0.22 1.81 1.55 0.19 0.57 2.65 1.24 0.19 1.44 0.80 0.46 0.69 0.69 1.25 0.43 1.22 0.73 0.83 0.00 8.40 0.76 0.44 4.70 0.71
K/W tax. 09
Div. rendement ment % % tax. 08 tax. 09
8.3
11.0
6.3
6.3
n.a. 13.6 8.2 1.8 15.9 3.2 10.1 5.1 n.a. 5.3 10.4 3.9 12.4 12.9 4.6 10.6 4.9 8.7 7.0 3.7 11.0 12.5 3.7 11.1 10.1
7.1 11.9 9.2 4.1 -91.9 3.8 10.3 7.5 2.6 5.3 10.1 3.7 10.9 12.4 5.6 9.7 6.9 7.1 7.6 8.3 10.5 13.5 5.8 10.9 9.5
8.8 2.2 6.3 9.7 1.6 14.6 8.3 6.7 0.0 7.3 3.1 14.5 5.9 5.4 8.9 4.7 6.4 7.7 6.3 0.0 8.1 4.2 8.7 8.8 4.6
6.1 2.4 6.4 9.0 1.5 9.3 8.4 6.6 16.4 7.3 3.4 8.9 6.8 5.3 8.9 4.8 6.9 7.8 6.2 0.0 9.0 4.2 5.6 8.9 4.9
31
AEX Sectoren
per sector Olie & gas Levensmiddelen, dranken & retail Financials Telecom Staal Uitgeverijen Vastgoed Chemicals Uitzend bureaus Anderen Totaal
23 22 9 9 9 5 5 5 1 13 100
32
Nederlandse Financiële waarden •
De nationalisatie van Fortis/ABN-AMRO en ‘staats deelnemingen’ in ING 33%, AEGON 25%, en SNS REAAL 35%. Dit leidt tot een forse toekomstige verwatering, afbetaling en/of kapitaalsverhogingen. Vergroting staatssteun of nationalisatie!
•
De woeker polissen (een Nederlands fenomeen)
•
Splitsen van activiteiten en terug naar de basis; ‘all-finance’ concept op retour niet ‘managerial’ en leidt niet tot risico reductie
•
Vooruitzichten voor dividend en winst per aandeel niet rooskleurig (reorganisatie lasten, afboekingen, ‘loan losses’ en minder groei door andere inkomstenmodel: groei van winst in lijn met groei nominaal BNP
•
‘Ondernemingen worden ‘betaald’ om zakelijke risico’s te nemen. Financiële instellingen worden betaald om financiële risico’s te beheren’ Paul Fentener van Vlissingen
33
Conclusies – Research: Keijser Capital, Theodoor Gilissen en John Mauldin (www.frontlinethoughts.com) – Econcern naar de beurs ? – We zitten in ‘uncharted territory’ – Weinig guidance van ondernemingen – Te vroeg om aandelen te kopen ! (tenzij je actief handelt)
– ‘Plain vanilla’ solide corporate bonds: duration < 5 jaar en rente >5 % 34
