De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 Beste relaties, Een beleggingscategorie die de afgelopen jaren uitstekend heeft gepresteerd is onroerend goed. Niet alleen de prijzen van onze woningen zijn sterk in waarde gestegen, ook beleggingen in onroerend goedfondsen hebben de belegger geen windeieren gelegd. De vraag is, kan dit zo doorgaan? In mijn eerste nieuwsbrief heb ik aangegeven dat, zodra er meer dan gemiddeld geld richting een bepaalde sector of beleggingscategorie stroomt, de kans aanzienlijk is dat de toekomstige rendementen achter gaan blijven. Het aardige is dat er onlangs een rapport van de Autoriteit Financiële Markten is verschenen met als titel ‘Onroerend goed cv’s en maatschappijen’. Wat doet de AFM zoal? Haar hoofdtaak is toezicht te houden op alle financiële partijen in Nederland, dat wil zeggen op de markten van sparen, lenen, beleggen en verzekeren. Deze nieuwsbrief behandelt beleggen in onroerend goed in het algemeen en de belegging in een onroerend goed cv in het bijzonder, mede aan de hand van de kritiek van de AFM. Voor mijn klanten lees ik geregeld prospectussen van verschillende aanbieders. Tot nu toe valt het mij op dat de initiatiefnemer het volledige risico doorstoot naar de participant. Daar is op zich niet mis mee, echter als er winst wordt gemaakt doordat er bijvoorbeeld een pand met winst wordt verkocht, dan strijkt de initiatiefnemer vaak toch nog een leuk gedeelte van de winst op. Feitelijk zit de belegger (te vaak) aan de verkeerde kant. De markt voor onroerend goedbeleggingen Onroerend goedbeleggingen behoren tot de meest verbreide vorm van beleggen. Een groot deel van de wereldbevolking mag zich onroerend goedbelegger noemen via het bezit van zijn eigen huis en/of een stukje grond. Buiten het bezit voor eigen gebruik vormt onroerend goed een belangrijke beleggingscategorie. Pensioenfondsen, banken, verzekeraars, bedrijven, overheden en particulieren zijn grote beleggers en investeerders in onroerend goed. Voor veel institutionele beleggers is onroerend goed een vermogenscategorie die bijdraagt aan de diversifi catie van de totale beleggingsportefeuille en daarmee aan de verlaging van het beleggingsrisico. Ook de particuliere beleggers mengen zich op de markt voor onroerend goedbeleggingen. Soms doen zij dit vanuit hetzelfde oogpunt als de professionele beleggers, namelijk risicoverlaging van de totale beleggingsportefeuille. In toenemende mate doen zij dit echter omdat zij verwachten dat het rendement op onroerend goed hoger zal zijn dan op andere vermogenscategorieën, in casu aandelen en obligaties. Hierdoor zijn de laatste jaren vooral de beleggingen via CV’s in zwang geraakt. Directe onroerend goedbeleggingen Het overgrote deel van de beleggingen in onroerend goed is direct. Directe onroerend goedbeleggingen betreffen beleggingen in woningen, kantoren, winkels, parkeergarages, recreatieparken en grond. De belegger is de juridische eigenaar van deze objecten. Buiten het bezit van de eigen woning door particulieren, is het grootste deel van de directe beleggingen afkomstig van professionele beleggers. Ultimo 2002 hadden institutionele beleggers ongeveer 62 miljard euro aan directe onroerend goedbeleggingen uitstaan in Nederland. Indirecte onroerend goedbeleggingen Indirecte onroerend goedbeleggingen betreffen deelnemingsrechten in zowel Nederlandse als buitenlandse onroerend goedbeleggingsinstellingen. Voor de particuliere belegger is deze manier van beleggen traditiegetrouw het belangrijkst, maar ook hier zijn de institutionele partijen de grootste beleggers. Ultimo 2002 hadden zij voor ongeveer 28 miljard euro op deze wijze belegd. Bij indirecte beleggingen valt een onderscheid te maken tussen de beursgenoteerde beleggingsinstellingen en fund of funds. Fund of funds zijn beleggingsinstellingen die beleggen in andere beleggingsinstellingen. Deze fondsen zijn in opkomst sinds 1990. Het eigen vermogen van deze ongeveer 15 aan de Nederlandse beursgenoteerde fondsen steeg van 1995 tot 2001 van ongeveer 158 miljoen euro tot 1,4 miljard euro. De beursgenoteerde beleggingsmaatschappijen zijn echter het grootst van omvang Lange tijd is het zo geweest dat de koersen van de meeste beursgenoteerde beleggingsinstellingen die in onroerend goed beleggen, aanzienlijk lager waren dan hun intrinsieke waarde. De discount op de intrinsieke
De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 waarde bedroeg in enkele gevallen zelfs 25%. Het laatste jaar is er echter veel vraag van professionele beleggers naar onroerend goedbeleggingen. Onder invloed van achterblijvende rendementen van de aandelenbeleggingen en de dalende rente, worden beleggingen in alternatives, waaronder onroerend goed, relatief aantrekkelijker. Dit heeft er mede toe geleidt dat de koersen van de meeste nog aan de beurs genoteerde fondsen in korte tijd sterk zijn opgelopen en de discounts op de intrinsieke waarde grotendeels zijn verdwenen. De beurs heeft tevens met enkele overnames te maken gehad waarbij grote professionele beleggers alle deelnemingsrechten van beleggingsinstellingen overnamen van de zittende beleggers, waarbij de instelling van de beurs verdween. De totale beurswaarde van onroerend goedbeleggingsinstellingen is per saldo dan ook gedaald. Daarnaast is er een groeiend deel van de markt voor onroerend goedbeleggingen dat geheel buiten de beurs om gaat. Hiervan zijn de onroerend goed-CV’s de meest in het oog springende exponenten. Wat zijn nu de risico’s dat beleggen in onroerend goed met zich meebrengt: Liquiditeit is gering of afwezig… Een bijzonder kenmerk van onroerend goed is het niet liquide karakter ervan. De verhandeling van een onroerend goedobject is in het algemeen een proces dat tijd in beslag neemt. Een kantorenpand is niet van het ene moment op het andere moment verkocht. Het verhandelingsproces behelst ondermeer taxatie door een makelaar, onderhandeling over de prijs, eventueel de overname van het huurcontract, contact met de f iscus omtrent de belastingen, afstemming met financiers en dergelijke. In het algemeen betekent beleggen in onroerend goed dus dat een belegger niet van het ene op het andere moment van zijn onroerend goed afkan. Bij beursgenoteerde onroerend goedbeleggingsinstellingen heeft dit gebrek aan verhandel- baarheid herhaaldelijk tot problemen geleid. Tot aan het begin van de jaren negentig hadden de meeste genoteerde fondsen een open-end karakter. Bij vraag konden zij onbeperkt nieuwe deelnemingsrechten uitgeven en bij aanbod namen zij deelnemingsrechten in. In het begin van de jaren negentig sloeg er een grote crisis toe op de onroerend goedmarkt, waardoor beleggers enorme hoeveelheden deelnemingsrechten aanboden en beleggingsinstellingen al snel onvoldoende liquiditeiten bleken te hebben om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Het afstoten van de panden kon niet op stel en sprong worden gerealiseerd. Veel beleggingsinstellingen kozen dan ook om als closed-end instelling verder te gaan, wat inhield dat zij zich niet langer verplichtten tot het uitgeven en innemen van deelnemingsrechten. De waarde van onroerend goed is moeilijk vast te stellen Het vaststellen van de waarde van onroerend goed is moeilijk. Voor het vaststellen van de waarde is meestal een uitvoerig proces verbonden van bestudering van de technische gegevens van het object, de kwaliteit van de locatie en een inschatting van de toekomstige ontwikkeling van de huurinkomsten. Taxaties van makelaars kunnen ver uiteenlopen, al naar gelang de berekeningsmethode en de inschatting van de specif ieke kenmerken van het onroerend goedobject. Sinds het midden van de jaren negentig is er enige hulp van de ROZ/IPD-index, die een gemiddelde waardeontwikkeling op basis van 85% van de commercieel-onroerend goedportefeuille van de professionele beleggers weergeeft. Correctie voor de specif ieke objecten is hiermee nog altijd zeer moeilijk. De meeste onroerend goedbeleggingsinstellingen waarderen hun objecten op basis van marktwaarde. Deze is gebaseerd op de waarde die het object in de vrije verkoop zou opbrengen. De handel van beursgenoteerde onroerend goedbeleggingsinstellingen geschiedt meestal niet op basis van deze waarde, maar op basis van vraag en aanbod. Sinds de beëindiging van de open-end structuur begin jaren negentig zijn de beurskoersen van de onroerend goedbeleggingsinstellingen in het algemeen achter gebleven bij de door de instellingen opgegeven intrinsieke waarde. In feite waardeert de markt de onroerend goed- portefeuille van de beleggingsinstellingen op het bedrag dat zij zou opbrengen bij executie (executiewaarde). Overigens moet worden opgemerkt dat de afgelopen maanden vrijwel alle genoteerde onroerend goedbeleggingsinstellingen hun discount hebben weggewerkt onder invloed van de enorme marktvraag naar onroerend goedbeleggingen. Onroerend goed behoort tot de best presterende beleggingscategorieën op de beurs in 2004.
De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 Er is doorgaans sprake van relatief grote objectspecifieke risico’s Het risico van de geringe liquiditeit en de moeilijke waardebepaling geldt voor CV’s in hoge mate. Het grootst is dit risico bij CV’s die beleggen in commercieel onroerend goed en vaak slechts één of enkele panden in bezit hebben. Indien aan het einde van de looptijd geen koper kan worden gevonden voor het onroerend goedobject tegen de marktwaarde bij vrije verkoop, dan zullen de participanten voor het dilemma komen te staan van afwachten tot zich een goede koper aandient of verkopen tegen executiewaarde. In het eerste geval draaien de participanten op voor doorlopende kosten en een mogelijk vertrek van de huurder als diens huurcontract afloopt, waarmee de waarde van het pand aanzienlijk zal dalen. In het tweede geval incasseren zij een behoorlijk verlies bij verkoop, waarmee mogelijk de rendementen uit de voorgaande jaren teniet worden gedaan. Een ander risico is dat de waarde van commercieel onroerend goed grotendeels wordt bepaald door de kasstromen die het object genereert, ofwel de huuropbrengsten. Een goede huurder levert een stabiel rendement op voor de belegger waardoor het een aantrekkelijk beleggingsobject is. Vaak worden de huren aangepast aan het consumentenprijsindexcijfer van het CBS. Bij vertrek van de huurder vallen de inkomsten volledig weg. Tegelijkertijd vermindert daardoor de waarde van het object aanzienlijk. Het aantrekken van een nieuwe huurder vergt daarbij aanpassingen in het pand, en in de huidige markt van overaanbod, ook nog eens huurvrije perioden en gratis kantoorinrichting waarvoor extra investeringen noodzakelijk zijn. Bij CV’s die in woningen beleggen geldt overigens veeleer het omgekeerde: vertrek van de huurder betekent de mogelijkheid van uitponden, wat normaal gesproken extra rendement oplevert. (Nederlandse) marktrisico’s Relatief lage huurprijzen Opvallend is dat de Nederlandse markt voor commercieel onroerend goed (dus niet de eigen woningen, maar de kantoren- en winkelsector) historisch gezien gekenmerkt wordt door relatief lage huurprijzen die zich in de loop van de tijd weinig ontwikkelen. De huurprijzen bewogen zich in de vorm van een zaagtand: tijdens de duur van het huurcontract lopen de huren gestaag op (gelijk aan het CPI), maar als de huurder vertrekt zakt de huur weer terug naar het beginniveau om nieuwe huurders te interesseren. Een uitzondering hierop vormen de late jaren negentig. De economische hausse zorgde voor een onverwacht grote vraag, wat leidde tot stijging van de prijzen. Historische leegstandrecords De stijging van de prijzen leidde tot een ander bekend conjunctureel fenomeen in de onroerend goedmarkt: de varkenscyclus. Deze is het gevolg van een keten van marktreacties: de vraag naar kantoren neemt toe en er ontstaat schaarste. De huurprijzen gaan omhoog, waarop de markt reageert door veel nieuwe projecten te ontwikkelen. De oplevering van een kantorenpand wordt echter vertraagd door de bouwtijd, de aanlooptijd die daaraan noodzakelijkerwijs voorafgaat in verband met de verwerving van de grond, het verkrijgen van vergunningen en de ontwikkeling van de bouwplannen van de architect. Daardoor duurt het ongeveer twee jaar voordat het eerste nieuw gebouwde aanbod op de markt komt. Gedurende deze periode worden de aanbodtekorten gevoeld en wordt er volop ontwikkeld. Als het totaal ontwikkelde aanbod vervolgens op de markt komt, is er al snel sprake van een aanbodoverschot met leegstand als gevolg. Daardoor nemen de marges af, wordt er weer minder ontwikkeld en vinden de leegstaande panden hun weg naar huurders, waarna de cyclus weer opnieuw begint. Tijdens de economische hausse van de late jaren negentig heeft de varkenscyclus harder dan ooit toegeslagen. Het vraagoverschot was hoger dan ooit, dankzij de krachtige economische groei. Geholpen door de zeer sterk dalende rente, hebben ontwikkelaars meer dan ooit op risico gebouwd. Dit leidde tot een historisch ongekende leegstand in de jaren 2002, 2003 en 2004, die nog steeds oploopt. Op dit moment staat ongeveer 5 miljoen vierkante meter kantoorruimte leeg. Ook is er sprake van dalende huurprijzen. Verder proberen aanbieders huurders te lokken en te behouden met behulp van huurvrije perioden, ‘gratis’ kantoorinrichting en dergelijke.
De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 Tot slot krijgt de belegger in een onroerend goed-CV te maken met een aantal specif ieke risico’s. Deze risico’s worden hierna kort toegelicht. Lock-in risico Een belegging in een onroerend goed CV betekent het vastzetten van vermogen voor een lange tijd. Tijdens de looptijd die gemiddeld tussen de 7 en 10 jaar ligt, is het niet of nauwelijks mogelijk om tussentijds uit te stappen. Meestal dienen alle andere participanten akkoord gaan met het van de hand doen van een participatie. Dit impliceert dat de participant bij een wijziging van de omstandigheden in de onroerend goedmarkt, in het beheer of in de persoonlijke voorkeuren van de participant, zijn belegging niet te gelde kan maken. Een belegger die wil deelnemen moet dus in principe geld gebruiken dat hij voor deze periode niet nodig heeft voor zijn normale uitgaven.
Ondernemingsrisico’s Hoewel de belegger in een onroerend goed-CV niet rechtstreeks betrokken is bij het management en het beheer van het onroerend goedobject, deelt hij wel in de risico’s daarvan. De kwaliteit van de huurders en de huurcontracten is bijna nooit te garanderen. Huurders kunnen vertrekken tijdens de duur van een contract, kunnen failliet gaan waardoor de huurovereenkomst eindigt, of kunnen een eventuele optie op verlenging niet uitoefenen. In een aantal gevallen worden er helemaal geen liquiditeiten aangehouden om bij eventuele leegstand de vaste kosten en noodzakelijke extra investeringen voor het aantrekken van een nieuwe huurder te kunnen betalen. Net als een echte onderneming worden onroerend goed-CV’s deels gefinancierd met vreemd vermogen. Voor een deel gebeurt dit tegen variabele rente. Bij renteverhoging kunnen de rendementen gedrukt worden door het hefboomeffect en zelfs tot aan- zienlijke verliezen leiden. Een aantal aanbieders van CV’s heeft zich ingedekt met rentecaps om dit risico te beperken. Dit leidt echter tot een hoger kostenniveau. Het renterisico zoals besproken in het vorige punt is de laatste jaren toegenomen. Jaar in jaar uit stijgt de inleg en geïnvesteerde vermogens in CV’s maar tevens valt op dat de geïnvesteerde vermogens sneller stijgen dan de inleg. Het lijkt erop dat de lage rentestanden van de afgelopen jaren ertoe heeft geleid dat het percentage vreemd vermogen in CV’s is toegenomen en daarmee tevens de rentegevoeligheid. De huur ter mijn valt vaak ongeveer samen met looptijd van de CV: als de huurder weggaat bij het einde van zijn contract, levert de verkoop zeer weinig op want een kantoor- of winkelpand dat leeg staat is veel minder waard dan met huurders. Er bestaat een groot tijdsrisico: het verkoopmoment bij CV’s ligt meestal vast, tenzij de beleggers/vennoten anders beslissen. Als dit verkoopmoment midden in een negatief deel van de varkenscyclus plaatsvindt, dan bestaat het risico met aanzien- lijke verliezen geconfronteerd te worden. Afwaarderingen van meer dan 50% zijn mogelijk (vb. begin jaren negentig Groot-Brittannië, Spanje, Verenigde Staten); als de huurder zich terugtrekt en het pand in onverhuurde staat moet worden verkocht is de waarde een fractie van de situatie in verhuurde staat. Spreidingrisico Een onroerend goed-CV in commercieel onroerend goed kent in het algemeen geen of een slechte risicospreiding van de onroerend-goedportefeuille: vaak wordt er in één of enkele gebouwen of projecten geïnvesteerd met één of enkele huurders. Als de locatie- voorkeuren veranderen of de huurder vertrekt, kan het project leeg komen te staan en onverhuurbaar blijken.
Integriteitsrisico’s De huidige situatie op de onroerend goedmarkt met de historisch leegstandrecords zorgen voor een enorm aanbod. Magere rendementen op aandelen en obligaties leiden tot hernieuwde aandacht voor onroerend goed door professionele en particuliere beleggers. Dit heeft voor grote druk op marktpartijen gezorgd om aanbod van onroerend goed te creëren voor particuliere partijen. Naast gespecialiseerde en gerespecteerde aanbieders van CV’s zijn de laatste tijd steeds nieuwe spelers actief. Marktkenners signaleren al geruime tijd in de pers en in gesprekken met de AFM wildgroei van allerhande aanbieders. Volgens deze marktkenners is bij een aantal aanbieders van CV’s het belang van de belegger ondergeschikt aan het op de markt
De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 zetten van de CV en het incasseren van de vergoedingen. Zij wijzen in dit verband op de toenemende aanschaf door CV’s van kwalitatief minder goed onroerend goed tegen te hoge prijzen.
‘Tropenrisico’s’ Soms bestaan er ‘tropenrisico’s’ bij CV’s door investeringen in onduidelijke buitenlandse projecten. Beleggen in vakantiehuisjes in een exotisch land klinkt interessant, maar is heel moeilijk controleerbaar voor de participant. Tevens ontbreekt het de particulier, veel meer dan in Nederland, ten enen male aan mogelijkheden om alle juridische en f iscale risico’s in het buitenland in te schatten. Het kan zijn dat er kosten worden opgevoerd die mogelijk niet worden gemaakt. Zo bestaat er anekdotisch bewijs voor het onterecht in rekening brengen bij de beleggers van een CV van overdrachtsbelasting in het buitenland, waar bij naspeuring volgens de federale en regionale belastingwetgeving van het desbetreffende land geen sprake van bleek te zijn. Conclusie Concluderend moet worden gesteld dat de risico’s voor de belegger in onroerend goed-CV’s aanzienlijk zijn, in ieder geval groter en diverser dan bij andere beleggingsvormen in onroerend goed. Een gedeelte van de risico’s van CV’s is niet gebruikelijk voor beleggingsinstellingen maar behoren eerder bij ondernemingen. Het feit een groot deel van het totale fondsvermogen wordt gef inancierd met vreemd vermogen verhoogt het risicoprof iel duidelijk. Daarbij komt dat CV’s die in commercieel onroerend goed beleggen nauwelijks spreiding van de portefeuille kennen zoals bij onroerend goedbeleggingsinstellingen gebruikelijk is. Ook is het slechts in uitzonderlijke gevallen mogelijk om participaties te verhandelen waardoor de flexibiliteit voor de belegger zeer gering is. Als een belegger wil investeren in een onroerend goed-CV dan moet hij er zeker van zijn dat hij het geld gedurende de looptijd van de CV ook niet nodig heeft. Het feit dat de belegger aansprakelijk is voor de verliezen voortkomend uit de CV (en in sommige gevallen ook voor schulden en verplichtingen aan derden), vereist dat hij een goed inzicht moet hebben in het te voeren beleid door de onroerend goed CV. Ten slotte zijn de risico’s van belangenverstrengeling aanzienlijk. Dergelijke risico’s worden mede veroorzaakt doordat de vergoedingen van de aanbieders hoog zijn en grotendeels al kunnen worden geïncasseerd op het moment van het in de markt zetten van de CV. De f inanciële prikkel voor de beheerder tot prestaties na het incasseringsmoment is niet groot. De belangrijkste bevindingen uit deze verkenning – bevindingen die overigens niet geheel nieuw zijn voor de AFM en kenners van de onroerend goedmarkt – kunnen als volgt worden samengevat. Op het gebied van informatieverstrekking zijn duidelijke verbeteringen te realiseren Particuliere beleggers treden in groten getale toe tot de markt voor onroerend goed-CV’s. De verhouding tussen de kennis van deze beleggers en aanbieders is scheef. De informatieverstrekking kan op een aantal onderdelen beter: De uitgangspunten waarop de rendementsberekeningen zijn gebaseerd worden doorgaans wel genoemd maar onvoldoende onderbouwd in het prospectus. Hierdoor is het moeilijk om het realiteitsgehalte van de prognoses te toetsen; Daar waar het directe rendement doorgaans is gebaseerd op realistische aannames kan dat niet worden gezegd van het indirecte rendement. Verouderingstoeslagen en de waardeverminderende invloed van aflopende huurcontracten bij het einde van de looptijd worden meestal niet meegenomen in de prognose. Aannames met betrekking tot het verkoopresultaat aan het einde van de looptijd van de CV kunnen in grote mate bepalend voor het wel of niet realiseren van de bovengemiddelde rendementen die beleggers vaak in het vooruitzicht worden gesteld; De waardebepaling van het onroerend goed bij inbreng is meestal niet controleerbaar. Er worden vrijwel nooit panden ter referentie getoond en ook huurprijzen van vergelijkbare objecten worden in weinig gevallen gegeven. Daarmee mist de belegger essentiële informatie voor een afgewogen beleggingsbeslissing; De verstrekte informatie over de huurders en de huurcontracten is niet in alle gevallen gedetailleerd genoeg om een goede inschatting te maken van het risico van leegstand (gegevens over de hoogte van een eventuele afkoopsom ontbreken bijvoorbeeld vaak).
De Vries Investment Services N ie u w s b r ie f 3, beleggen in onroerend goed CV’s 1 mei 2005 De doorlopende informatievoorziening zoals halfjaar- en jaarverslagen worden niet altijd verstrekt en valt ook niet onder toezicht van de AFM. Anekdotisch bewijs duidt op een verhoogd integriteitrisico in deze markt Er zijn indicaties dat in deze markt sprake is van een verhoogd integriteitrisico. ‘Harde’ bewijzen over malaf ide aanbieders zijn in het kader van dit onderzoek niet verkregen. Anekdotisch bewijs toont wel aan dat de belangen van beleggers op verschillende manieren kunnen worden geschaad: - ABC-tjes van de initiatoren of gelieerde partijen van CV’s; - Belangenconflicten; - Te hoge waarderingen; - Het realiteitsgehalte van de geprognosticeerde rendementen is soms discutabel.
