Zpráva portfolio managementu 2. čtvrtletí 2015

Zpráva portfolio managementu – 2. čtvrtletí 2015 Naše investiční strategie Nastavení vůči našemu srovnávacímu indexu (MSCI World) resp. k neutrální alokaci akcií/dluhopisů Akcie Evropa

Zvýšené

Akcie USA

Snížené

Akcie Japonsko

Snížené

Akcie Asie

Zvýšené

Akcie Emerging Markets

Neutralní Snížené

Dluhopisy Evropa Dluhopisy USA

Měnové prognózy (ke konci čtvrtletí)

Neutralní

Aktuální

3.Q/2015

4.Q/2015

EUR/USD

1,11

1,15

1,05

EUR/GBP

0,70

0,70

0,65

EUR/CHF

1,03

1,00

1,00

EUR/JPY

136,70

140,00

145,00

Krátké shrnutí 

Konjunktura v eurozóně se bude v druhé polovině roku pravděpodobně dále rozvíjet. Velký vliv na to měla prostřednictvím různých kanálů Evropská centrální banka. Patrné je však také rozšíření konjunkturálního zotavení, a to vzhledem k vyšším mzdám, které posílí spotřebu.



USA se nacházejí v cyklu konjunktury zřetelně dále, již dlouho klesá míra nezaměstnanosti, byla téměř dosažena plná zaměstnanost. Rostoucí zaměstnanost, stoupající mzdy a (ještě) minimální míra inflace podporují – také nadále – soukromou spotřebu.



Potud nepřekvapí, že se blíží první zvyšování úrokových sazeb americkou centrální bankou. Eurozóna je tomuto kroku ještě hodně vzdálena. Zde je třeba zjistit první měřitelné dopady nákupu dluhopisů na reálnou ekonomiku.

Strana 1

Ohlédnutí za 2. čtvrtletím 2015 Eurozóna pokračuje v zotavování, USA utrpěly pouze krátkou fázi oslabení Program nákupu státních dluhopisů Evropské centrální banky (ECB) běží již několik měsíců. Ačkoliv bezprostřední dopady na reálnou ekonomiku nejsou v současné době ještě měřitelné, je pravděpodobné, že slabší euro – jako „vedlejší produkt“ aktuální peněžní politiky – pozitivně ovlivnilo růst v eurozóně. Ve srovnání s širokým měnovým košem (= uměle vytvořená měna představující soubor různých měn) bylo euro devalvováno při zohlednění cenového vývoje v ročním srovnání přece jen o více než deset procent. Dobrá zpráva pro exportéry, a to speciálně pro ty ze Španělska, Německa, ale také z Řecka, neboť zde se projevili obzvlášť výrazné nárůsty objemu exportu. Ale větší poptávka přichází nejen z regionů mimo eurozónu, také místní spotřebitelé utrácejí více. Jedním z důvodů – alespoň v některých státech – je lepší situace na trzích práce, respektive rostoucí zaměstnanost. Další vítr v zádech poskytují pomalu rostoucí ceny a přirozeně také – stejně jako i předtím relativně nízká – cena ropy. Potud jsme optimističtí, že také druhé čtvrtletí bude podobně pozitivní jako první. Obr. 1: Vývoj různých tříd investic ve 2. čtvrtletí 2015 v EUR (do 29. 6. 2015) Akcie Japonsko Akcie USA Akcie Evropa Ropa Dluhopisy evropských podniků Akcie globální Dluhopisy globální Akcie rozvíjející se země Zlato EUR/USD -10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Zdroj: Bloomberg

Z doposud známých informací o situaci v USA lze usuzovat, že první čtvrtletí představovalo pouze negativní výjimku. Údaje z trhu práce, příliv zakázek a indikátory nálady naznačují, že konjunktura se opět rozbíhá. Protože tato situace do značné míry již několik čtvrtletí přetrvává, vyvstává také ve druhém čtvrtletí otázka prvního zvyšení úroků americkou centrální bankou. Mnoho pozorovatelů trhu považovalo za nejpravděpodobnější okamžik pro tento krok červen. Byli však zklamáni, centrální banka by chtěla dále posečkat.

Strana 2

Přesto však bylo nezávazně přislíbeno, že první úrokový krok bude uskutečněn ještě v tomto roce. Jako možné okamžiky přicházejí v úvahu září a prosinec. Jako důvod pro neuskutečněné zvýšení úrokových sazeb v červnu bylo uvedeno nedostatečné vytížení na trhu práce. Aby to člověk poznal, musí se ovšem dívat velice přesně a s určitou mírou fantazie. Vždyť například počet volných míst dosahuje vysokých hodnot, zaměstnanost roste déle než rok měsíčně v průměru o více než 200 000 pracovních míst a míra nezaměstnanosti se blíží úrovni plné zaměstnanosti. Lze již dokonce zaznamenat růst mezd. Jako vysvětlení zůstává tedy už jen míra participace, která je pro Fed příliš malá (rozhodující vliv na to má – podle našeho odhadu – demografický vývoj) a počet nedobrovolně zaměstnaných na zkrácený pracovní úvazek. Ten se skutečně nachází o dva procentní body nad předkrizovou úrovní; jedná se tedy asi o dva miliony lidí. Navzdory tomuto těžko pochopitelnému rozhodnutí není pro pozorovatele trhu zajímavý tolik samotný okamžik, jako spíše na něj navazující tempo dalšího zvyšování úrokových sazeb. Překvapivě rychlá opatření na poli monetární politiky by mohla vést k nejistotě na finančních trzích.

Eurozóna: Plná optimismu do druhé poloviny roku Náznaky nasvědčují tomu, že konjunkturální vzestup v eurozóně bude pokračovat. Významný podíl na tom má ECB. Nejočividněji se tak děje devalvací eura. Na tomto stavu by se také v následujících měsících nemělo mnoho změnit. V tomto období neočekáváme žádnou změnu v monetárně politickém směřování Evropské centrální banky. To znamená, že se budou i nadále pumpovat peníze do trhů prostřednictvím nákupu dluhopisů. Navzdory globálně spíše slabší poptávce zůstává pro eurozónu zachována výhoda v podobě slabší měny, takže jako významný pilíř růstu ve druhé polovině roku vnímáme vývoz. Je pravděpodobné, že druhým pilířem bude soukromá spotřeba. Existuje pro to více důvodů: 

Zaprvé umožňuje konjunkturální prostředí v některých zemích rostoucí úroveň zaměstnanosti a také vyšší růst platů. Poté, co nyní reálně zůstává vzhledem k nižší míře inflace a také výhodné ceně pohonných hmot více pro spotřebitele, jsme optimističtí ohledně spotřeby soukromého sektoru.



Dalším důvodem jsou podmínky financování. V průběhu posledního 1,5 roku klesla úroková sazba pro nákupy nemovitostí pro domácnosti (v závislosti na zemi) až na úroveň kolem jednoho procentního bodu. Tak je veskrze možné, že se za úvěr nyní platí o třetinu nižší úroky. Také to má pozitivní dopad na disponobilní příjem, a zvyšuje to ochotu, ale především schopnost utrácet. Co považujeme krátkodobě za pozitivní, je třeba vidět v delším časovém horizontu obezřetněji. Koneckonců představuje příliš mnoho soukromých dluhů riziko pro národní hospodářství. To by se mohlo projevit, pokud porostou úroky a úvěry by tak nebyly již pro mnohé dostupné. Dalším důsledkem by bylo systematické nebezpečí ve finančním systému, který trpí vysokou potřebou odpisů nedobytných pohledávek. Pro vytvoření opravdu detailní představy je však nutné sledovat každou zemi jednotlivě.

Strana 3

V druhé polovině roku zažijeme pravděpodobně návrat inflace. Příčinou však není tolik úbytek existujících výrobních kapacit, jako spíše statistický efekt (vycházející z výrazného poklesu cen ropy, který započal v minulém roce). Řecko nesmí také zůstat opomenuto. V okamžiku přípravy této publikace byly v této zemi zavedeny kontroly pohybu kapitálu, resp. banky zůstaly zavřené. Výsledek řeckého referenda jako měřítko pro atmosféru v Řecku nelze proto ještě odhadnout. O důležitých událostech budeme informovat prostřednictvím aktuálních zpráv k tomuto tématu. USA: centrální banka ohlašuje obrat úroků Konjunktura v USA by se mohla dobře vyvíjet také ve druhé polovině roku. Hlavní podíl na tom bude mít pravděpodobně i nadále soukromá spotřeba. Růst zaměstnanosti představuje již delší dobu pozitivní faktor a anketa v podnicích naznačuje také zvýšený nárůst pracovních míst v následujících měsících. Kromě toho se začínají rovněž pomalu zvyšovat mzdy v soukromém sektoru. Přínos růstu soukromé spotřeby tak získá širší základ, třebaže je zde malá vada na kráse. Růst nominálních mezd je opět výraznější a reálný dopad je aktuálně – z důvodu nízké ceny ropy – vyšší. Obecná míra inflace ale už jen ze statistických důvodů v druhé polovině roku rovněž vzroste – za předpokladu, že se cena ropy opět nezlomí. Tyto negativní dopady by však měly zůstat v mezích, neboť spotřebitelé využili situace minulých měsíců k posílení svého finančního polštáře –aktuální míra úspor se pohybuje kolem 5,1 procent. Mimoto jsou zdroje cizího financování opět více k dispozici. Spolurozhodující pro tuto situaci jsou dva faktory: Banky jsou při poskytování úvěrů opět velkorysejší a mimoto došlo ke zlepšení rámcových podmínek v důsledku stabilizace na trhu s nemovitostmi. Jak již bylo zmíněno, dojde v druhé polovině roku 2015 s vysokou pravděpodobností k první změně hlavní úrokové sazby od prosince 2008 (kdy bylo dosaženo naposledy platné úrovně). Centrální banka poukazuje na to, že další cesta bude závislá na datech – nechce si tak již dopředu nechat vnutit určitý vzor jednání. Mnoho rozhodujících subjektů v rámci americké centrální banky si přeje opatrnou cestu – opatrnou potud, že se na finančních trzích vyskytne pokud možno málo deformací. Tyto naděje však nemohou být naplněny. Spatřujeme určité riziko v tom, že se cenový tlak projevuje na širším základě rychleji, než je v současnosti přijímán. Když navíc údaje z trhu práce hovoří o téměř plné zaměstnanosti, byla by centrální banka vlastně povinna – v souladu s jejím duálním mandátem – přijmout nezbytná opatření. To znamená zvýšit hlavní úrokovou sazbu, aby se zabránilo přehřátí hospodářství. Je docela pochopitelné, že se snaží neznejistit finanční trhy. Obětovat klíčové cíle centrální banky na oltář kolísání kursů u finančních titulů by ale byla vysoká cena za udržení kanálu hodnoty majetku.

Japonsko: Nízká inflace vyvíjí pomalu tlak na japonskou centrální banku Ekonomický růst země je s 2,4 procenty v prvním čtvrtletí anualizovaně silnější, než se očekávalo. Také pro druhé čtvrtletí jsou očekávání veskrze pozitivní. Doposud slabé ukazatele soukromé spotřeby by se měly nyní obrátit a lze předpokládat rostoucí výdaje domácností – jak potvrzují ankety v domácnostech, stejně jako výpověď členů japonské centrální banky.

Strana 4

Jak se očekávalo, inflace v Japonsku opět poklesla a pohybuje se kolem nuly. Přesto je japonská centrální banka rozhodnutá, že nebude aktuální expanzivní měnovou politiku dále rozšiřovat, ale povede ji prozatím beze změny (vychází z pokračování mírného zotavení ekonomiky). Nevylučujeme další expanzivní kroky v průběhu roku. Asie: Růst v plánu, ale oznámena další stimulační opatření V Číně se projevuje nadále ochabování dynamiky růstu. V souladu s ustanovením vlády rostla ekonomika v prvním čtvrtletí o sedm procent. Na základě posledních zveřejněných konjunkturálních ukazatelů lze usuzovat, že ani v období od dubna do června nelze očekávat další zrychlení hospodářského vývoje. Proto vláda nyní oznámila již delší dobu očekávaný investiční plán. V příštích třech letech mají být peníze investovány do renovace chátrajících domů ve městech a na venkově. Další projekty se týkají výstavby, resp. oprav elektrického vedení, železniční sítě a stavby vodních nádrží. Dodatečně k plánům vlády uvolnila centrální banka opět svoji peněžní politiku a snížila hlavní úrokovou sazbu o 25 bazických bodů na nové rekordní minimum, 4,85 procenta. Kromě toho byly pro některé banky sníženy povinné minimální rezervy. V Koreji zasadilo onemocnění dýchacích cest Mers už i tak slabé ekonomice další ránu. Lze se obávat, že váznoucí vnitřní spotřeba bude dále klesat. Země se dotýká také rušení dovolených z ostatních asijských států. Po snížení úroků je nyní aktivní také vláda, která poskytla pro další výdaje v přepočtu několik miliard eur. Přesto se v tomto regionu očekává nejdynamičtější růst. Také ocenění jsou nadále atraktivní. Snižování úroků a stimulační programy by měly mít pozitivní dopad na další vývoj. „Sell in May – and still we stay!“ Akcie na neutrální z lehce zvýšených: přetrvávající aprílové počasí na akciovém trhu Vycházeje z odprodeje – zejména u dlouhodobých dluhopisů ve spojení s rostoucí averzí vůči rizikům v důsledku tématu Řecko – zaznamenaly akciové trhy převážně rostoucí votalitu a zčásti významné korektury. Vybírání zisků bylo nejsilnější v Evropě a částech Asie. Posuny v Evropě ovlivnily relativně málo akciové trhy v USA a Japonsku. Kapitálové trhy vysílají smíšené signály, přiměřeně volativně reagují akcie. Růst výnosů vede nejdříve k rozsáhlým prodejům. Lepší než očekávaná hospodářská data posilují důvěru v relativně velký vzestup světové ekonomiky. Pozitivně lze hodnotit skutečnost, že země z různých regionů dosahují lepších výsledků, než se předpokládalo. Program ECB přináší ve svém důsledku pozitivní efekty Někteří účastníci trhu upozorňovali již na počátku programu nákupu dluhopisů na příliš hluboké výnosy a dostalo se jim při následném růstu výnosů potvrzení jejich názoru. Dlouhodobě to však posiluje poměrně relativní atraktivitu akcií. Možný základní scénář: Zotavení reálné ekonomiky kompenzuje v zesílené míře zastupitelný růst úroků. Výnosy dluhopisů zůstanou nízké a akciové trhy pro investory atraktivní.

Strana 5

Perspektiva vyšších a lépe předvídatelných podnikových zisků Přetrvávající pozitivní trend konjunktury je nakloněný tendenčně rostoucím podnikovým ziskům. Z dvanáctiměsíčního pohledu ještě stále působí silný USD pro evropské vývozce. Protipohyb od března přesto již poněkud snižuje tlak z perspektivy “Ekonomický cyklus ve Velké Británii se zisku jejich amerických protějšků. právě nyní nachází v optimální pozici. Ačkoliv se cena ropy nachází ještě výrazně pod Profitabilita nefinančních podniků je na úrovní minulého roku, tak je její stabilizace celkově nejvyšší úrovni za posledních 16 let přínosem pro vyšší předvídatelnost v systému. a podnikové investice jsou o 35 % vyšší Základní efekty by se měly z dnešního pohledu než před pěti lety. …… Dobrá zpráva je, tendenčně zploštit. V závislosti na zaměření a toku že pokles finančního sektoru se zdá být účastníků trhu by se mělo kyvadlo pohybovat mezi u konce. Průzkumy ukazují, že podniky zpola plnou a zpola prázdnou sklenicí. Nakonec mají za jednodušší získat zdroj zůstává oporou naděje na spolehlivější odhady dodatečného financování a poslední údaje a především na stabilnější skutečné podnikové potvrzují, že půjčky malým a středním podnikům znovu rostou.” výsledky. Julien Jason Guillaume, Gavekal Research Neutrální –mezinárodní spolupráce je žádána Na tomto pozadí je na místě neutrální nastavení akcií, dokud nebude dosaženo větší stability a konsenzu. Cyklické akcie (= akciové tituly, které jsou obzvlášť citlivé na vývoj ekonomiky) vnímáme atraktivně a zůstáváme optimističtí. Z hlediska regionů upřednostňujeme evropské a asijské tituly, zatímco americké cenné papíry a japonské tituly jsou snížené. Důležitým tématem zůstává zvládnutí situace kolem Řecka. Mezinárodní partnerství usiluje celkově o konstruktivní řešení a integraci, stejně jako o posílení připravenosti k jednáním a reformám. Evropský trh obligací se připravuje na „normální“ úrokové prostředí Ke konci čtvrtletí jsou trhy dluhopisů pevně v područí řeckého bankrotu a výhled na více než několik nejbližších dní je přiměřeně tomu obtížný. Navzdory přetrvávající volatilitě se snažíme identifikovat úrovně, na kterých se bude trh dluhopisů stabilizovat. Předtím, než eskalovala krize v Řecku, došlo u dluhopisů ve druhém čtvrtletí k největšímu výprodeji za celá desetiletí. Ten nebyl vyvolán obavami o bonitu nebo ohlášeným bojem proti inflaci, ale jednoduše rozplynutím extrémních očekávání, která nechaly dluhopisy předtím (příliš) dlouho stoupat. Na jedné straně museli mnozí zjistit, že navzdory kupnímu programu ECB je věčný růst kurzů dluhopisů nereálný, na druhé straně vedl lehký růst míry inflace k poznání, že Evropa se nenachází osudově v japonském scénáři deflace, ale mohlo by být znovu vytvořeno „normální“ úrokové prostředí – někdy v daleké budoucnosti. Ztráty u dluhopisů byly silné – jen několik málo trhů je od začátku roku ještě pozitivních. Z dlouhodobého hlediska ale byly odevzdány „pouze“ zisky od minulého podzimu, než bylo schváleno kvantitativní uvolňování,. U desetiletých německých státních dluhopisů se osvědčila úroveň jednoho procenta jako referenční bod, u kterého se trh dluhopisů poněkud stabilizoval.

Strana 6

Přitom je zohledněna ještě dlouhá doba do růstu úrokových sazeb a popř. pomalého zvyšování v několika letech. S omezeními by se mohlo jednat o reálný scénář. Pouze míra inflace rostoucí rychleji, než se očekávalo, ohrožuje akutně tento průběh. Výnosové přirážky periferie se pohybovaly v posledním čtvrtletí mezi jedním a 1,5 procenty u německých desetiletých státních dluhopisů. Aktuálně je testováno toto rozmezí řeckou krizí. Stálý a koneckonců důsledný postoj vůči Řecku vedl k tomu, že se zbytek eurozóny sblížil. Kdo hledá v eurozóně konsenz, obdrží pomoc – kdo se pokouší o rozdělení, zůstane sám. Toto ponaučení vezme pevnou půdu pod nohama populistům a v konečném důsledku podpoří nutné reformy. Proto by měly být rizikové přirážky ke konci roku spíše na ústupu. Podnikové dluhopisy mají i nadále těžkou pozici. Dopady rostoucí tendence fúzí společností nelze prozatím rozpoznat. Hodnocení podnikových dluhopisů se zdá být ve srovnání s jinými sektory atraktivnější než v předchozích letech – zájem o ně však v poslední době polevil.

Kontakt: Mag. Friedrich Strasser Člen představenstva a partner Bank Gutmann Aktiengesellschaft Tel.: +43-1-502 20-216, [email protected] www.gutmann.at Investice do finančních instrumentů podléhají tržním rizikům. Všechny informace byly pečlivě přezkoumány. Nicméně neposkytujeme žádnou záruku a nepřebíráme žádnou odpovědnost za správnost a úplnost těchto informací nebo za přesnost prognóz. Gutmann KAG tímto výslovně upozorňuje, že tento dokument je určen pouze pro osobní potřebu a má pouze informační charakter. Jeho zveřejňování, kopírování nebo rozmnožování není povoleno bez předchozího souhlasu Gutmann KAG. Obsah tohoto dokumentu není přizpůsoben specifickým požadavkům individuálních investorů (požadovaný výnos, daňová situace, tolerance k riziku atd.), nýbrž má obecný charakter a odráží aktuální znalosti osob, zodpovědných za sestavení materiálu, v okamžiku jeho uzávěrky. Tento dokument není nabídkou, ani vyzváním k předložení nabídky k nákupu nebo prodeji cenných papírů. Požadované údaje, poskytované v souladu s § 25 zákona o médiích, jsou uvedeny na těchto webových stránkách: https://www.gutmannfonds.at/impressum

© Bank Gutmann Aktiengesellschaft, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Vídeň, Rakousko Tel.: +43-1-502 20-0, www.gutmann.at Aplikace Bank Gutmann pro iPad je k dispozici v App Store pod jménem „Gutmann”. Stahujte zde: https://itunes.apple.com/at/app/bank-gutmann/id902503305?mt=8

Červenec 2015 Strana 7