Wat kunnen we verwachten na de Griekse onrust?

Kwartaal Focus

3e kwartaal 2015

Wat kunnen we verwachten na de Griekse onrust? Het afgelopen kwartaal stond vooral in het teken van de beslissing van de Fed over de langverwachte renteverhoging en de onzekerheid rondom de Griekse onderhandelingen. In beide gevallen is er nog altijd een grote mate van onzekerheid, wat ook wordt weerspiegeld in de hoge volatiliteit op de financiële markten. Dat de markten niet dol zijn op onzekerheid blijkt uit de relatief slechte resultaten van de verschillende beleggingscategorieën, vooral ten opzichte van het eerste kwartaal. De Europese beurzen vielen hard terug in het 2e kwartaal met bijvoorbeeld een koersdaling van 7,82% in de Euro Stoxx 50.

Ambassador Investments gaf in de vorige “Kwartaal Focus” al aan dat we niet scherp aan de wind zouden varen. Vanaf 500 in de AEX-index zijn dan ook verschillende posities afgebouwd. Uiteraard zijn wij ook terug gelopen in performance, maar bleef de schade beperkt tot -2,33% in het Ambassador Aandelenfonds in het 2e kwartaal. We hebben eind juni wel aangegrepen om in te spelen op de turbulentie op de beurzen en hebben onze ruime cashpositie besteed aan nieuwe posities, o.a. in het aandeel Delta Lloyd, een ETF van Vanguard World Wide Dividend en een ETF van Deutsche Bank op de Duitse DAX index. Dit wordt in deze Kwartaal Focus nader toegelicht. Performance overzicht vanaf 1 januari 2015: AEX +11,33%

Emerging Markets +1,67%

EurUSD -7,84%

Euro Stoxx 50 +9,69%

MSCI World Index +1,52%

IEAGG* -1,55%

S&P 500 +0,20%

AAF** +7,36%

AOF*** + 1,96%

* Barclays Cap Euro Aggregate Corporate Index = Europese Investment Grade Obligaties ** AAF = Fundshare Ambassador Aandelen Fonds *** AOF = Fundshare Ambassador Obligatie Fonds

Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015

2

Griekenland Met goede economische vooruitzichten en voorlopig een per saldo ruim blijvend monetair klimaat belooft het volgende kwartaal een beter resultaat voor de financiële markten, vooral in Europa. Onderstaand onze visie op de deal die is bereikt met de Grieken en hoe deze kan worden geïnterpreteerd: Het is niet vreemd dat de Grieken nu allemaal maatregelen accepteren die ze eerst hebben afgewezen. Als nu namelijk geen akkoord was bereikt, had de ECB niet meer verder kunnen gaan met het overeind houden van de Griekse banken. Deze gaan zonder steun van de centrale bank ten onder en dan stort de Griekse economie nog veel verder in. Op de korte termijn bezien kunnen de Grieken daarom niet anders dan alles accepteren wat van hen geëist wordt. Een ander verhaal is of ze de vereiste maatregelen ook daadwerkelijk uitvoeren. Deze in wetten aannemen is één, ze uitvoeren is toch echt een stap verder. Tenslotte van een bijna communistische regering wordt nu namelijk de uitvoering van een rechts beleid verlangd. De regeringsleiders van de overige landen weten ook wel dat implementatie van hervormingen nog een hele, zo niet onmogelijke kluif wordt. Zij weten ook dat veel van het geld dat Griekenland er mogelijk bij gaat lenen – g 80 tot 100 miljard – nooit terugbetaald kan worden. Europa ziet dit als de prijs die betaald moet worden om de

Eurozone intact te houden. De angst is te groot, dat als Griekenland uit de EMU verdwijnt er bij een volgende recessie, waarbij dan waarschijnlijk zal blijken dat ook grotere EMU-landen de schulden niet meer kunnen aflossen, andere landen volgen. De keerzijde hiervan is natuurlijk dat de zwakke landen zich steeds comfortabeler voelen bij hun begrotingstekorten. Er wordt al een monetair beleid gevoerd dat voor de sterke landen te ruim is, maar noodzakelijk blijft om de zwakke landen overeind te houden. Daar komt nu dus bij dat Europa ook niet al te strikt is als het aankomt op het aflossen van schulden (al zal niet getornd worden aan de nominale waarde van de schulden). De noodzaak voor de zwakke landen om structurele hervormingen door te voren wordt dus steeds minder. Dit voorspelt weinig goeds voor toekomstige economische groei en betekent dat het monetaire beleid zeer ruim blijft. Een zwakke euro is het logische gevolg. Of met dit akkoord een Grexit van tafel is, valt te betwijfelen. Het gaat om de uitvoering van de plannen. Er bestaat een behoorlijke kans dat de Grieken dit niet voor elkaar krijgen en dit uiteindelijk alsnog tot een Grexit leidt. Wat de markten betreft is dit van latere zorg. Voorlopig lijkt de lucht geklaard. Dit betekent dat de aandacht zich van Griekenland naar andere zaken kan verplaatsen.

Macro-economisch overzicht De wereldeconomie draait nog altijd met horten en stoten. In de afgelopen jaren is verschillende keren gebleken dat de wereldeconomie niet in staat is een opgaand groeitempo vast te houden. De afgelopen maanden werd een aantrekkende wereldeconomie afgekoeld door voornamelijk een zwakke start van het jaar in de VS en China. De slechte prestaties in de twee grootste economieën ter wereld hebben grote gevolgen voor de groei van andere landen. Hierdoor hebben zowel de OECD (van 3,6% naar 3,1%) als de Wereldbank (van 3% naar 2,8%) hun groeiverwachtingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld. Er zijn echter ook lichtpuntjes denk aan de weliswaar gestimuleerde, maar toch aantrekkende groei in Europa en Japan. De Amerikaanse economie kende een moeilijke start van het jaar en is in het eerste kwartaal met 0,2% gekrompen. Echter, recente ontwikkelingen en economische data in de VS wijzen op een duidelijke draai en opwaarts momentum van de economie. Verder zal de negatieve impact van lage olieprijzen op investeringen in de loop van het jaar verder afzwakken. Recente data over de huizenmarkt, consumptie en de arbeidsmarkt wijzen op een aantrekkende groei. De zwakke

start van de Amerikaanse economie in het 1e kwartaal zal de Federal Reserve er dan ook niet van weerhouden om tegen het eind van het jaar met een renteverhoging te beginnen. In Europa zijn de economische vooruitzichten in de afgelopen maanden juist aanzienlijk verbeterd. Over het eerste kwartaal noteerde de economie een jaarlijkse groei van 1,6% (de snelste kwartaalgroei in de afgelopen vier jaar). Daar waar de lage olieprijzen de binnenlandse bestedingen hebben ondersteund, is de zwakkere euro aan de andere kant een stimulans geweest voor de export. Het ECB-beleid heeft er verder voor gezorgd dat rentes fors zijn gedaald en de asset-prijzen (ondersteund door de zwakke euro en lage olieprijzen) zijn gestegen, waardoor het consumentenvertrouwen is toegenomen, de kredietverlening geleidelijk herstelt en bedrijven bereid zijn meer te investeren. De impact van de Griekse onrust op de economie is nog niet bekend. Het zorgt er wel voor dat het beleid van de ECB voorlopig gehandhaafd blijft en misschien wel verder verruimd wordt. Dit is positief voor de aandelenkoersen.

Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015

3

Staats / Bedrijfsobligaties Europese staatsobligaties zijn de slechtst presterende obligatiecategorie met een gemiddeld verlies van circa 7% in het tweede kwartaal. Verder noteren staatsobligaties op zowel Amerikaanse (-4,09%) als de Britse (-4,53%) markten een verlies. Sterkere economische cijfers en aantrekkende groei in de eurozone hebben de afgelopen maanden de angst voor deflatie aanzienlijk verminderd. Hierdoor hebben rentes op Europese – en in mindere mate Amerikaanse – staats / bedrijfsobligaties in de afgelopen weken een significante stijging laten zien en zijn de waarden van deze obligaties gedaald. Dit heeft onder andere de Europese en, in mindere mate de Amerikaanse rente, onder opwaartse druk geplaatst, wat niet alleen negatief was voor staatsobligaties, maar ook de waarden van bedrijfsobligaties onder neerwaartse druk plaatste. Vooruitkijkend belooft een aantrekkende economie in de meeste ontwikkelde economieën een relatief beter rendementsvooruit-

zicht voor bedrijfsobligaties dan voor staatsobligaties. Hogere groei betekent namelijk een lagere kans op faillissement van een bedrijf, waardoor het kredietrisico afneemt, terwijl hogere groei wel tot hoge inflatieverwachtingen en daarmee tot hogere rentes zal leiden. De rentes op staatsobligaties zullen in dit klimaat waarschijnlijk relatief sneller stijgen dan rentes op bedrijfsobligaties (credit spreads zullen krimpen). Omdat rentes en obligatiekoersen tegengesteld bewegen, betekent dit dat bij een aantrekkende groei bedrijfsobligaties het relatief beter zullen doen dan staatsobligaties. Wel betekenen hogere rentes dat bedrijven zich moeilijker kunnen herfinancieren en hogere rentelasten hebben. Het negatieve effect hiervan zal echter meevallen, aangezien veel bedrijven de looptijd van hun leningen hebben verlengd en het nadeel van hogere rentes wordt gecompenseerd door het voordeel van hogere groei.

Koersontwikkeling 10-jarige staatsleningen 10-jarige staatslening

1e KW 2015

2e KW 2015

Verenigde Staten

+2.03%

-4.09%

Duitsland

+3.68%

-5.53%

Verenigd Koninkrijk

+1.33%

-4.53%

Spanje

+4.08%

-9.58%

Nederland

+3.39%

-6.86%

Griekenland

-13.49%

+4.20%

-0.01%

+0.01%

China

Aandelenmarkten Economische cijfers uit de VS wijzen op een aantrekkende Amerikaanse economie en de Fed bereidt zich voor op een renteverhoging aan het einde van het jaar. Hierdoor zullen beleggers een krapper monetair beleid verdisconteren, die aandelenprijzen onder neerwaartse druk zullen zetten. In de afgelopen jaren werden slechte economische cijfers vaak opgevat als positief voor aandelen, aangezien de Fed dit dan zou opvangen door de geldkraan verder open te draaien. Deze regel lijkt echter steeds minder te gelden waardoor het opwaartse potentieel voor Amerikaanse aandelen beperkt blijft. Verder zullen Amerikaanse bedrijven de komende maanden negatieve invloed ondervinden van een sterkere dollar en stijgende loonlasten. Echter, in veel gevallen zal de toenemende neerwaartse

druk niet leiden tot een grote daling van de aandelenkoersen en dat heeft te maken met de huidige lage rentevergoeding op cash geld en de relatief hoge dividendrendementen. Met Ambassador Investments hebben wij het accent het afgelopen kwartaal naar Europa verlegd op basis van het ruime monetaire beleid van de ECB in combinatie met historisch hoge dividendrendementen op aandelen en de aantrekkelijke waardering dankzij de Griekse onrust. U moet dan denken aan een DAX etf, een etf op de Europese telecomsector en een investering in een World Wide Dividend etf. In deze laatste etf kent de VS overigens wel een weging van 30%.

Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015

4

Aantal mutaties van het 2e kwartaal onder de loep iShares STOXX Europe 600 Telecommunications UCITS ETF Naar verwachting is de zeer versplinterde Europese telecomsector rijp voor een consolidatieslag. Des te opvallender is het dat de Europese telecomsector, belichaamd in de STOXX Europe 600 Telecommunications index dit jaar nog al achter blijft bij andere sectoren en indices als de AEX en de Dax qua koersontwikkeling. De STOXX Europe 600 Telecommunications index is een index waar de koersen van 22 Europese telecombedrijven worden vertegenwoordigd, ieder voor een apart percentage qua weging. Herkenbare namen als Telefonica (14%), BT (13%), Deutsche Telekom (13%), Orange (7%), Telenor (3%), KPN (3%) en Vodafone (22%) zitten in de index. Dat telecombedrijven een redelijk tot goed dividend uitkeren, zo’n 3,4% gemiddeld voor deze ETF is een extra motivatie om long te gaan.

Delta Lloyd De koers van het aandeel Delta Lloyd staat al enige tijd onder druk (zie jaargrafiek) en het is gissen wat hiervoor de echte reden is. Tenslotte de eerste kwartaalcijfers waren redelijk in mei. Het is tevens positief dat Delta Lloyd binnen de Nederlandse verzekeringssector voorop loopt in de implementatie van Solvency 2. Het bedrijf

heeft al een intern Solvency 2 model ingediend bij de Nederlandsche Bank (DNB), terwijl deze nieuwe regelgeving pas begin 2016 de norm wordt. Analisten waren dan ook positief verrast door dit bericht. Ook positief is dat Delta Lloyd haar eigen vermogen heeft versterkt in maart dit jaar middels een aandelenuitgifte. Een kleine 20 miljoen nieuwe aandelen zorgen ervoor dat de Solvency 1 ratio van 183% naar 208% steeg. Door de aandelenuitgifte is de kans dat het huidige cash dividend van g 1,02 (6,6% op huidige koers) wordt gehandhaafd aanzienlijk gestegen. Negatief is dat het bedrijf een conflict heeft met DNB over haar CFO, Emiel Roozen. En beleggers houden niet van conflicten of onzekerheden met toezichthouders. Ook negatief is dat 80% van de inkomsten van Delta Lloyd gerelateerd zijn aan het levenbedrijf (levensverzekeringen e.d.) en met een historisch lage rente wordt de basis van haar business fundamenteel aangetast op de lange termijn. Delta Lloyd (DL) keert het jaarlijkse dividend in 2 termijnen uit; g 0,61 in mei jl. en naar verwachting op 12 augustus g 0,42. Met de risico’s in kaart is het interessant om te zien dat het aantrekkelijke cash dividend van Delta Lloyd flink hoger is dan van soortgelijke verzekeraars (6,5% om 4,1%) en de koerswinst-verhouding (KW) het laagste is van alle verzekeraars. Om deze reden hebben wij rond de EUR 15,- positie aangeschaft in het aandeel!

Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015

5

Standard Chartered

DAX ETF

Begin februari kochten wij het aandeel Standard & Chartered om reden van de lage koers (897 pence), de sterke balans (o.a. Arating) van het bedrijf, de lage K/W van 7,9 en het aantrekkelijke dividend van 6.3%. Omdat Standard & Chartered veel omzet in de emerging markets genereert was de koers van het aandeel teruggevallen van 1488 (2013) naar 900 pence. Zo haalt deze Engelse bank haar omzet voor 18% uit Hong Kong, voor 12% uit Singapore, Korea 10%, India 8%, other Asia pacific 21%, Africa 8%. Begin april hebben wij afscheid genomen van de aandelen op GBP 1085. Inclusief een dividend en valutaeffect resulteerde dit in 25% rendement. Ambassador Investments is in afwachting van nieuwe Engelse wetgeving inzake het versterken van de kapitaalbuffers voor haar banken met grote belangen in het buitenland. Dit geldt met name voor HSBC en Standard & Chartered.

De Duitse beurs stond er uitstekend voor na het 1e kwartaal 2015 echter de Griekse onrust zorgde ervoor dat deze beurs een flinke deuk opliep. In april noteerde de Dax nog een hoogste stand van 12390 en viel binnen het 2e kwartaal zelfs even met 14% terug naar 10652. De Duitse economie staat erin onze optiek uitstekend voor en heeft het meest baat bij een verdere verzwakking van euro en de dalende olieprijs. Ambassador Invesmtents heeft dan ook deze daling gebruikt om net onder de 11000 een ETF te kopen op de Dax-index (dividendrendement van 2,6%). Hiermee creëren we een positie in de 30 grootste bedrijven van Duitsland (o.a. RWE, Bayer, BMW, BASF, Volkswagen, Siemens, Adidas, SAP, Merck).

Ambassador Investments Kwartaal Focus 3e kwartaal 2015

6

Conclusie Vergeleken met andere regio’s zijn Europese aandelen aantrekkelijk geprijsd. Verder kunnen aandelen binnen de eurozone blijven profiteren van het ruime ECB-beleid, een zwakkere euro en lage grondstoffenprijzen. Zeker nu de onzekerheden rondom Griekenland naar de achtergrond lijken te verdwijnen. Wij verwachten dan ook weer een herstel van de aandelenmarkt naar de oude toppen van dit jaar. De komende periode staat in ieder geval in het teken van de 2e kwartaalcijfers van bedrijven en minder in het teken van macro cijfers. Na de zomermaanden zal het rentewapen van de FED weer in beeld komen en zal de volatiliteit waarschijnlijk weer gaan toenemen. Op obligatiegebied blijven wij kort in duration (= korte looptijd) waardoor de impact van een rentestijging beperkt is. De schade op de

obligatiemarkt is in het Ambassador Obligatiefonds dan ook beperkt gebleven. Wij kijken met een schuin oog weer naar een aantal high yield obligaties die de afgelopen maand flink in waarde zijn gedaald. De exposure in de buitenlandse valuta blijft gehandhaafd aangezien wij het huidige monetaire beleid van ECB president Draghi zien als een valutawapen in plaats van een rentewapen. Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze nieuwsbrief gelezen heeft, dan houden wij ons aanbevolen voor uw reactie.

Team Ambassador Investments Hiëron Marée, Sijmen Plomp, Erwin Blok en Erik Nugteren

035 - 203 10 35 [email protected]

Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van analyses van ECR Research, het IMF, Blackrock, Bloomberg, BNP Investment Partners, Comgest, Deutsche Asset & Wealth Management, Fidelity, Pictet en Morning Star.

DISCLAIMER De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments (Ambassador Investments). De in deze Kwartaal Focus vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador Investments streeft naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig is en aanvaardt Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal Focus dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal Focus aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.