Voorbeeldportefeuille
Wat is het vrijecashflowrendement en hoe bereken ik dit? Voorbeeldportefeuille Dirk Peeters (deel 2)
Z
Dirk Peeters Privé-belegger, industrieel ingenieur chemie
Zoals in vorige bijdrage gezegd maak ik een
Mei 2011
eerste selectie van eventueel koopwaardige aandelen op ba sis van de volgende criteria: de bedrijfswaarde (enterprise value) mag maximaal 5x de EBITDA (bedrijfscashflow) bedragen en de winst per aandeel is in het afgelopen boek jaar gestegen tegenover het vorige boekjaar en ook voor het huidige boekjaar wordt een winststijging verwacht en de ver wachte winst wordt liefst opwaarts herzien door de analisten. Voor de meest interessante aandelen bereken ik dan het vrije cashflowrendement. Hoe wordt dit berekend? Het vrijecashflowrendement gebruik ik als een betere versie van de koers/winst verhouding (of beter gesteld het winstrendement: winst/koers): het is de verhouding van de vrije cashflow (FCF: free cashflow) t.o.v. de bedrijfs waarde (Enterprise value of EV). De vrije cashflow is het geld dat een bedrijf op jaarbasis verdiend heeft en waar het vrij over kan beschikken. Ze kunnen hiermee dividenden uitbetalen, overnames doen, … Voor mature bedrijven is het meestal zo (maar zeker niet altijd en daar zitten soms de opportuniteiten) dat de vrije cashflow gelijk is aan de nettowinst. Als je wat gaat zoeken, kom je verschillende definities tegen voor de vrije cashflow. Ik gebruik deze die ook Mor ningstar hanteert: de nettocashflow uit bedrijfsactiviteiten min de kapitaaluitgaven: zie hieronder voor uitleg van deze begrippen. Voor Morningstar is de vrije cashflow de hoek steen van de aandelenanalyses. De enterprise value is de som van de marktkapitalisatie + de netto schulden: stel dat een bedrijf wordt overgenomen dan betaalt de koper niet alleen de marktprijs maar wordt hij ook opgezadeld met de schulden van het bedrijf (die uitein delijk moeten terugbetaald worden) waardoor de eigenlijke kostprijs hoger ligt dan de marktprijs. Indien het bedrijf een nettocashpositie heeft (meer cash dan financiële schulden op de balans) krijgt de overnemer eigenlijk een zak met geld mee waardoor hij eigenlijk minder betaalt dan de marktprijs doet vermoeden. Een vrijecashflowrendement (FCF/EV als %) van 10 % betekent dus dat ik een direct rendement krijg van 10 % op mijn investering: indien de vrije cashflow van het bedrijf voor de volgende jaren hetzelfde blijft, kan ik een jaarlijkse return van mijn investering verwachten van 10 % (door dividenden, koersstijgingen, …).
Ik kan deze berekeningen dan ook best illustreren op basis van de cijfers over 2010 van Sioen, die recent werden bekend gemaakt. De eerste vraag die we ons moeten stellen is waar we betrouwbare cijfers vinden. Het meest direct is natuurlijk via de website en het jaarverslag van het Een portefeuille bedrijf zelf. Als je voor de lange termijn echter de cijfers van In de Beste Belegger nummer 4 verschillende aande van april is het eerste deel ver len wil onderzoeken, schenen van een reeks over de is het gemakkelijk voorbeeldportefeuille van Dirk dat je deze op één Peeters. Het is de bedoeling om website, op een uni een typische portefeuille op lange forme manier voor termijn op te bouwen waarbij het gesteld, kan terug waardebeleggen als uitgangspunt vinden. De site van genomen wordt. Deze manier van de Financial Times is beleggen sluit aan bij de doelstel zo’n website. Hierop lingen van VFB. worden de cijfers De bedoeling is zo transparant aangepast kort na mogelijk te zijn over de werkwijze dat het persbericht om aandelen te selecteren, op te verschenen is, zelfs volgen en eventueel te verkopen. al zijn nog niet alle Op die manier kan deze werkwijze details in dit bericht in principe door iedereen toege past worden. Deze criteria zijn vrij gepubliceerd. Indien je je regis strikt vastgelegd. Het volgen van treert (gratis) heb je een strategie (en je er aan houden) toegang tot alle rele is trouwens één van de criteria die vante financiële cij succes in het beleggen bepalen: fers van de afgelopen er zijn veel wegen die naar Rome 5 jaar en dit voor be leiden, maar je moet je geplande drijven van over heel route wel blijven volgen… Het de wereld. Ook zon streven is om het met deze por der registratie heb je tefeuille beter te doen dan de in nog toegang tot 3 jaar dexen. cijfergegevens. Voor onze analyse hebben we in principe geen gegevens nodig die verder gaan dan 3 jaar. Je krijgt natuurlijk wel een duidelijker beeld van de evolutie van het bedrijf als je ook over oudere ge gevens beschikt: hoe de omzet, winst, schuldgraad, … ontwik keld is over de afgelopen jaren. Een goed alternatief voor deze Engelstalige site (maar niet zo snel in het aanpassen van de gegevens en ook niet zo ge 51
detailleerd) is de website www.Morningstar. be, wel in het Nederlands. Hier worden stan daard de cijfers van 5 boekjaren gegeven. Hoe kom je op de zeer uitgebreide website van de Financial Times waar je moet zijn? Als je op de startpagina www.FT.com bent, heb je boven rechts een invulvakje met ‘search’ ernaast. Daar vink je ‘quotes’ aan. Dan vul je de naam van het bedrijf of de ticker in. Er zullen een aantal aandelen gesuggereerd wor den. Hier kies je het gewenste aandeel met de plaats van notering. Het is altijd het best om de beurs te kiezen waar de belangrijkste no tering is. Het bedrijf Sanofi-aventis bv. heeft naast een notering in Parijs ook een notering in New York. Als je de laatste notering neemt, zijn de cijfers niet alleen in dollar uitgedrukt, maar kunnen de cijfers (per aandeel) ook ver schillen (zelfs na omrekening naar euro) om dat het hier een ADR-notering betreft waarbij 1 ADR-aandeel niet noodzakelijk overeen komt met 1 aandeel op de ‘thuis’-beurs. Je krijgt dan de koers en koersgrafiek van het aandeel. Net onder de koers heb je een aantal keuzemogelijkheden. Hier kies je voor ‘Financials.’ Daaronder vind je de resultaten rekening (Income statement), balans (ba lance sheet) en kasstroomtabel (cash flow). Hierin vind je de cijfers die je nodig hebt om de berekening die in tabel 1 zijn samengevat, te kunnen maken. Eigenlijk heb je maar 7 ge gevens nodig. Ik licht ze even toe:
(1) Koers: dit spreekt voor zich (2) Aantal aandelen: is bij FT te vinden bij de resultatenrekening. (3) Rentedragende schulden: zowel de schulden op lange en korte termijn (die binnen het jaar vervallen) waarop rente moet betaald worden: dus bankschulden en schuld aan obligatiehouders. Bij Morningstar: som van de rubrieken langetermijnschuld en kortlopende schuld (4) Cash en beleggingen op korte termijn: al het geld dat op korte termijn te gelde is te maken. (5) Eigen vermogen: of boekwaarde: het kapitaal dat toebehoort aan de aandeelhouders (ingebracht kapitaal + gereserveerde winst). (6) Nettocashflow: het geld dat gegenereerd wordt met de bedrijfsactiviteiten na betaling van intresten en belastingen. Morningstar gebruikt hier de term “netto contanten uit bedrijfsactiviteiten.” (7) Kapitaaluitgaven: zijn de investeringen die nodig zijn om het bedrijf gaande te houden: vervanging van machines, wagenpark, computers,… Ook uitbreidingsinvesteringen (bv. nieuw gebouw met bijhorend productieapparaat) om de toekomstige groei te verzekeren zitten hier bij. Geld besteed aan overnames (of afstotingen) wordt hier niet onder gerekend. Behoort niet tot de 7 items maar werd nog niet eerder gedefinieerd: geïnvesteerd kapi taal (IC: invested capital): is de som van het eigen vermogen + de rentedragende schul den.
Tabel 1 Kerncijfers Sioen Koers, EUR (1) in miljoenen (EUR of aantal aandelen) aantal aandelen (2) Balans Rentedragende schulden (3) cash + beleggingen op korte termijn (4) Eigen vermogen (5) Kasstroomtabel Nettocashflow uit bedrijfsactiviteiten (6) Kapitaaluitgaven (7) Afgeleide cijfers per aandeel Netto financiële schuld per aandeel (fs/a), EUR (8) Enterprise value per aandeel (EV/a), EUR (9) Netto cashflow per aandeel (CF/a), EUR (10) Kapitaaluitgaven per aandeel (cex/a), EUR (11) Vrije cashflow per aandeel (FCF/a), EUR (12) Boekwaarde per aandeel (BW/a), EUR (13) Geïnvesteerd kapitaal per aandeel (IC/a), EUR (14) Afgeleide ratio's Rendement vrije cashflow op eigen vermogen (FCF/BW), % Rendement vrije cashflow op geïnvesteerd kapitaal, % Vrije cashflowrendement (FCF/EV), % Netto financiële schulden op vrije cashflow (fs/FCF)
52
Beste Belegger
2010 7,16 21,243 132,185 40,383 145,718 31,913 7,244 4,32 11,48 1,50 0,34 1,16 6,86 11,18 16,9% 10,4% 10,1% 3,72
Engelse termen Financial Times
Basic/Primary Weighted Average Shares Balance Sheet Total debt Cash and Short Term Inv Total Equity Cash Flow Total Cash from Operations Capital Expenditures Berekening = (3-4)/2 = 1+8 = 6/2 = 7/2 = 10-11 = 5/2 = 8+13 = 12/13 = 12/14 = 12/9 = 8/12
De afgeleide cijfers per aandeel en ratio’s kunnen berekend worden zoals in de tabel aangegeven. Hierbij verwijzen de nummers in de berekeningsformules naar de genum merde items tussen haakjes in de tabel. In tabel 1 heb ik de berekeningen die nodig zijn om tot het vrije cashflowrendement en de schuldenlast (als verhouding t.o.v. de vrije cashflow) te komen, cursief gedrukt. De an dere berekeningen zijn informatief. Het opzoeken van de gegevens op de web site van Morningstar verloopt vrij analoog: op hun homepage vind je bovenaan twee in vulvakjes. Je kiest het linkse en tikt de eerste letters van de naam van het bedrijf in. Ook hier worden een aantal bedrijven voorgesteld waaruit je het juiste kan kiezen. Je krijgt dan een blad overzicht met de koers, grafiek en een aantal kerncijfers. Hier kan je meteen het aantal aandelen, het eigen vermogen, de (netto)cashflow uit bedrijfsvoering, de inves teringsuitgaven (= kapitaaluitgaven) vinden. De vrije cashflow is hier zelfs rechtstreeks af te lezen. De gedetailleerde cijfers vind je on der het blad ‘Financials’, rechts van het blad ‘overzicht’. Onder Financials vind je dan de resultatenrekening, de balans en de cashflow. In principe heb je voor de ontbrekende cijfers alleen nog de balans nodig. Indien je zelf bovenstaande berekeningen wil maken voor om het even welk bedrijf maak ik je graag het iets eenvoudiger: via de website van VFB kan je (als lid met een paswoord) een Excelbestandje downloaden waarin de berekeningen automatisch gebeu ren: je dient alleen de eerste 7 items in te vul len.
Wat betekenen deze cijfers concreet voor Sioen? Merk op dat we vorige keer nog niet beschikten over de jaar resultaten van 2010 en dat de berekeningen gebaseerd waren op de cijfers van 2009. Een opmerkzame lezer zal gemerkt hebben dat de FCF/EV die we hierboven berekend hebben veel kleiner is dan de FCF/EV die ik vorige keer gepubliceerd heb. Hieronder geef ik nogmaals dit tabelletje (tabel 2). De verklaring is in tabel 3 te vinden. De vrije cashflow was in 2009 veel groter dan in 2010. Dit terwijl de gepubliceerde net towinst per aandeel negatief was! De couran te nettowinst was licht positief. Dit is een zeer
Tabel 2
lectief bij het kiezen van aandelen. Toch wil ik één aandeel toevoegen aan de Sioen 6,2 23,1 1,95 6 0,23 0,82 7,6 portefeuille: Computacenter. Het is een Brits bedrijf (en dus notering op Londen) dat ITTabel 3 diensten levert: installatie, implementatie, Miljoen euro Dec 31 2010 Dec 31 2009 Dec 31 2008 beheer en service van IT-systemen (geïnte Total Cash from Operations 31,913 61,548 32,748 greerde bedrijfscomputernetwerken). Het Capital Expenditures -7,244 -5,999 -16,087 is een van de grotere spelers in Europa. Het Free Cashflow 24,669 55,549 16,661 Basic/Primary Weighted Average Shares 21,243 21,493 21,381 heeft belangrijke filialen in Groot-Brittan FCF/aandeel, EUR 1,16 2,58 0,78 nië (47 % van de omzet), Duitsland (38 %), Netto courante winst/aandeel, EUR 0,65 0,15 0,44 Frankrijk (13 %), en de Benelux (2 %), 10.500 Nettowinst/aandeel, EUR 0,85 -0,52 0,16 werknemers, een omzet van 2680 miljoen mooie illustratie van het feit dat de cashflow vrije cashflow blijft genereren, het 3,7 jaar pond en een marktkapitalisatie van ongeveer cijfers een heel ander verhaal kunnen vertel duurt om de volledige uitstaande schuld te 700 miljoen pond. De ambitie is niet minder dan het beste Europese IT-bedrijf te zijn. Het len dan de winstcijfers. Wie na de publicatie rug te betalen met deze vrije cashflow. van de jaarcijfers van 2009 zijn huiswerk ge Wat is er nog af te leiden uit de cijfers van bedrijf werd 30 jaar geleden opgericht. Ty maakt had, had gezien dat Sioen zéér goed tabel 1? De rendementen van de vrije cash pisch voor dit soort bedrijven is dat de net koop was: tussen 25/3/2010 en 25/3/2011 was flow op zowel het eigen vermogen als het towinstmarge relatief laag is. Het bedrijf is de de laagste koers van het aandeel 3,54 euro. totaal vermogen (= geïnvesteerd vermogen) afgelopen 10 jaar (niet verder teruggegaan) Met andere woorden: je kon het aandeel ko liggen met respectievelijk 17 % en 10 % op echter nooit verlieslatend geweest en het is pen voor 1,37 x de vrije cashflow van het afge een zeer gezond niveau. Dit betekent dat er er zelfs in geslaagd om tijdens de afgelopen lopen boekjaar (en 4,54 x deze van het boek waarde gecreëerd wordt: het rendement op crisisjaren te blijven groeien (winst nam elk jaar daarvoor)! In 2010 waren enerzijds de het kapitaal ligt hoger dan de kapitaalkosten. jaar toe tussen 2007 en 2010, de omzet daal de in 2009 licht tegenover 2008 maar was in cashflow lager en anderzijds de investeringen Hierover volgende keer meer. 2010 alweer hoger tegenover dat jaar). De hoger zodat de vrije cashflow heel wat lager was. Aangezien ook de koers van het aandeel Portefeuille Om te weten hoe het met gerealiseerde rendementen op het eigen en gestegen is (EV groter), ligt het cashflowren de algemene waardering van de aandelen geïnvesteerd vermogen (FCF/BW en FCF/ dement heel wat lager op dit moment. markt (meer specifiek de Amerikaanse beurs) IC) zijn zeer hoog, respectievelijk 26,2 % en Als je de cijfers over de afgelopen 5 jaar be gesteld is, zal ik steeds de grafiek van Mor 29,3 %. Het bedrijf is schuldenvrij en heeft zelfs een nettocashpositie. Ondanks het feit kijkt, kan je wel zien dat de cashflow in 2009 ningstar (zie uitleg vorige keer) toevoegen: uitzonderlijk hoog lag. Een belangrijke bijdra Hieruit blijkt dat de waardering te verge dat het aandeel al een forse stijging achter de ge aan deze cashflow was een verandering van lijken is met de waardering van een maand rug heeft, blijft de waardering aantrekkelijk. het werkkapitaal: dit was een crisisjaar en het geleden (ratio was toen 1,01). Ik blijf de beur In tabel 4 heb ik de gegevens van de 5 aande bedrijf heeft hierop gereageerd door de voor zen dan ook vrij duur vinden en blijf zeer se len in portefeuille samengevat. raden, te innen en te betalen rekeningen, beter Merk op dat Figuur 1 te beheren. Ook in de investeringen werd se Today’s Ratio: 0,96 ondertussen ook rieus gesnoeid (vergelijk de capital expenditu Miko zijn jaarre Fair Value Overvalued Undervalued res van 2009 tegenover 2008). sultaten van 2010 10 gepubliceerd Onze analyse van de jaarcijfers van 2010 9 heeft en dat de brengt nog een opmerkelijk verschil met de tabel hiervoor cijfers van 2009 naar boven: in tabel 2 bleek 7 de verhouding van de financiële schuld te werd aangepast. Hier zien we een genover de vrije cashflow nog ruim kleiner te 5 6/1/2001 – 4/21/2011 zelfde fenomeen zijn dan 3. Uit tabel 1 blijkt dat deze verhou 4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 als bij Sioen: de ding voor de cijfers van 2010 heel wat hoger ligt: op 3,7. Ook dit is natuurlijk te wijten aan een afname van de vrije cashflow. De netto Tabel 4: gegevens aandelen 22/4/2011 Koers FCF rend, % fs/FCF Piotroski K/waarde WPA 2011 K/W 2011 financiële schuld werd nochtans verder af Aandeel Miko 50 8,38 0,53 5 0,66 5,5 9,1 gebouwd (nam met 15 % af). Omdat deze Sioen 7,16 10,1 3,7 9 0,73 0,76 9,4 verder wordt gereduceerd beschouw ik bo Recticel 7,59 13,8 3 6 0,39 0,96 7,9 venstaande verhouding niet alarmerend. Wat Vivendi 20,34 10,4 2,5 7 0,5 2,32 8,8 4,54 17,3 -1,15 7 0,67 0,4087 11,1 betekent deze verhouding eigenlijk? Het be Computacenter tekent dat, indien het bedrijf elk jaar evenveel Koers Computacenter (ticker CCC) in GBP/ WPA 2011 = schatting winst per aandeel voor 2011 Aandeel
Mei 2011
Koers
FCF/EV, %
fs/FCF
Piotroski
K/waarde
WPAest 2011
K/W 2011
53
vrije cashflow is sterk gedaald. De reden hier voor is voornamelijk dat de investeringen in 2010 zeer hoog waren (maar ook de net tocashflow lag lager). De WPA was met 6,19 EUR wel beter dan verwacht. Merk ook op dat de Piotroski score sterk is achteruitge gaan (was 8). Voor Sioen is deze sterk verbe terd (was 6): 9 is de maximaal haalbare score. Op basis van bovenstaande cijfers is er geen reden om een van de aandelen te verkopen. Op de verkoopcriteria kom ik een van vol gende bijdrage op terug. De huidige portefeuille ziet er als volgt uit: Zie tabel 5 Alle cijfers zijn in euro uitgedrukt: de koers van Computacenter werd omgerekend met bovenstaande wisselkoers. Nog een kleine rechtzetting: als stand van de Belgian All Share Return Index werd
54
Beste Belegger
Portefeuille op 22/04/2011 Aandeel
Tabel 5
Datum in
A. Koers
aantal
H. koers
Rend
Waarde
Miko
18/3/10
49,25
101
50
1,5 %
5050
Sioen
18/3/10
6,2
807
7,16
15,5 %
5778
Recticel
18/3/10
7,31
684
7,59
3,8 %
5192
Vivendi
18/3/10
19,23
260
20,34
5,8 %
5288
Computacenter
22/4/11
5,141
973
5,141
0,0 %
5002
Koers EUR/GBP
0,8831
Startbedrag
50000
waarde geïnvesteerd bedrag
26310
cash
25020
totaal
51331
Rendement portefeuille
2,7 % 18/3/11
MSCI World Belgian All Share Return Index
in het vorige artikel 22747,4 opgegeven in de tabel ‘Uitgangspositie portefeuille’. De stand van deze index was op 18/3 wel degelijk 23747,4 zoals ook vermeld op blz. 52 van De gids voor de beste belegger, nr. 4.
21/4/11
Rend indexen
736,7
751
1,9 %
23747,4
25159,35
5,9 %
•
Redactie 25 april 2011
België kiest voor Twin Peaks-model
Achtergrond
Luc Van Aelst Journalist vfb
Voortaan waakt Nationale Bank over ons spaargeld
S
Sinds 1 april is de manier waarop de controle over onze spaarcenten plaatsvindt, grondig veranderd. Voortaan is het de Nationale Bank (NBB) die een oogje in het zeil houdt bij de banken. Maar de Commissie voor het Bank, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), herdoopt tot de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA), is niet volledig uit gerangeerd. Hoe zit dat precies in elkaar? De financiële crisis die eind 2008 toesloeg, toonde niet en kel in België maar ook daarbuiten pijnlijk aan dat er iets schort te aan de controle over onze financiële sectoren. Immers, niemand had de crisis blijkbaar zien aankomen. Het feit dat overheden, inclusief de Belgische, handenvol belastingcenten in de ijlende banksector moesten pompen om een regelrecht fiasco te vermijden, maakte het dossier extra gevoelig. Als gevolg van het financiële debacle werd, zowel op na tionaal als internationaal niveau, druk gedebatteerd over de architectuur van het financiële toezicht met als doel een her haling van het fiasco te vermijden. Al snel werd men het op Europees niveau eens over de noodzaak tot een toenadering van de bestanddelen van het micro- en macroprudentieel toezicht op de financiële instellingen.
Michel Vermaerke
Bipolair model Ook in België, waar voortbouwend op
Mei 2011
de aanbevelingen van de zogenaamde Lamfalussy-groep de wetgever er bij wet van 2 juli 2010 voor opteerde het toezicht op de financiële sector te laten evolueren naar een bipolair model, ondertussen beter bekend als het ‘Twin Peaks’-model, was het tijd voor ver andering. Want gebleken was dat de Nationale Bank (NBB), bevoegd voor het macroprudenti eel beleid (de controle op de stabiliteit van het hele financieel systeem) tijdens de crisis onvol doende op de hoogte was van de problemen bij de individuele financiële instellingen. De micro prudentiële controle (bij de individuele banken en verzekeraars dus) zat immers bij de CBFA, en de informatiedoorstroming vanuit die entiteit naar de NBB zou mank hebben gelopen. Ten minste: zo luidt het vandaag bij de NBB. De CBFA heeft dit altijd in alle talen ontkend. Opmerkelijk in dit verband is overigens dat de verantwoor delijkheid voor het macroprudentieel beleid bij de NBB en voor het toezicht op het niveau van de CBFA bij dezelfde per soon lagen, namelijk Peter Praet.
Hoe dan ook zijn per 1 april een reeks bevoegdheden (en personeel) overgeheveld van de CBFA naar de NBB. In de nieuwe toezichtsarchitectuur zijn de verschillende macro- en microprudentiële toezichtsfuncties bij de NBB onder gebracht. Zij controleert niet enkel de bank- en kredietin stellingen, maar ook de verzekeraars en herverzekeraars, de instellingen voor elektronisch geld en de borgstellingsmaat schappijen. De NBB zal ten aanzien van deze instellingen ook optreden als toezichthouder tot voorkoming van wat de wet omschrijft als ‘het gebruik van het financiële stelsel voor het witwassen van geld ter financiering van terrorisme’.
Gendarme De CBFA heet voortaan Autoriteit voor Fi nanciële Diensten en Markten (FSMA of Financial Services and Markets Authority) en staat in voor enerzijds alle toe zichtsfuncties op de financiële markten en beleggingsinstru menten, anderzijds de gedragsregels van de financiële spelers, het toezicht op de commercialisatie van financiële producten en de bescherming van de consumen ten van financiële diensten. Ook de controle op de kapitaaloperaties van beursgenoteerde ondernemingen blijft een bevoegdheid van de FSMA. In feite wordt de FSMA dus vooral een soort van gendarme. En dat lijkt de organisatie helemaal niet erg te vinden. Jean-Paul Servais Vanuit de NBB was immers tussen de regels door heel wat kritiek te horen geweest op de organisa tie. Het was dan ook voormalig NBB-gouverneur Guy Qua den himself die zich profileerde als dé grote verdediger van het nieuwe toezichtsmodel. Dit terwijl de bankencrisis ook de NBB compleet had verrast. Maar dat had volgens Quaden dus alles te maken met de gebrekkige doorstroming van in formatie. CBFA-topman Jean-Paul Servais van zijn kant deed niet de geringste moeite om de bevoegdheidsoverdracht naar de NBB tegen te houden. Laat de NBB het voortaan maar oplossen, leek hij te redeneren.
Goede afspraken Maar wat vinden de banken zelf van het nieuwe Twin Peaks-model? We vroegen het aan Mi chel Vermaerke, de gedelegeerd bestuurder van Febelfin, de koepelorganisatie van de Belgische banken. “Wij nemen daar nota van. In heel het debat over welk model wenselijk was, 55
