TAX CONSULTING
Význam kapitálového trhu pro českou ekonomiku a její výkonnost Roman Binter, VŠE, LSE Marek Moudrý, PRK 17. května 2007
1
TAX CONSULTING
Obsah • Obecné shrnutí závěrů studie • Seznámení s obsahem studie – Kvalitativní část – Kvantitativní část
• Prostor pro dotazy
2
TAX CONSULTING
Obecné shrnutí závěrů studie
3
TAX CONSULTING
Cíle studie • prokázat a kvantifikovat nebo • popřít pozitivní vliv Burzy cenných papírů Praha (BCPP) na makroekonomické veličiny 4
TAX CONSULTING
Závěry studie • Zvýšení objemu obchodování má pozitivní vliv na HDP zjednodušeně lze říci, že zdvojnásobení objemu obchodování může teoreticky vést až k 0,5 % růstu HDP
• prokázání nezastupitelnosti českého kapitálového trhu • prokázání důležitosti existence regionální burzy pro další vývoj české ekonomiky • prokázání nepřímého vlivu kotace na burze na vykazování hospodářských výsledků burzovních společností Podpora kapitálové trhu = rychle návratná investice do růstu ekonomického výkonu ČR
5
TAX CONSULTING
Obsah studie • Kvalitativní část – makroekonomický význam BCPP: • obecně pro českou ekonomiku • pro finanční systém • pro státní rozpočet
– srovnání kapitálového a dluhového financování – výhody transparentnosti
• Kvantitativní část – zaměřena na ekonometrické postupy – snaha prokázat statisticky významný vztah mezi vývojem českého kapitálového trhu a české ekonomiky 6
TAX CONSULTING
Kvalitativní část
7
TAX CONSULTING
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou • V ČR plní úlohu regionální burzy BCPP • Význam regionálních burz: – představit společnostem regionální akciové modely investování – připravit regionální trh pro investování místních společností – vytvořit podmínky pro možné členství na velké mezinárodní burze (např. Frankfurt, Londýn, Paříž) 8
TAX CONSULTING
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou •
Přínosy regionální burzy dle zahraniční studie – přilákání množství menších firem do regionu – poskytování trvalé podpory a zajištění hodnoty pro podniky a investory – spolupráce převážně s domácími bankovními a makléřskými sektory, rozšiřování schopností finančního a obchodního sektoru v regionu – podporování místního vlastnictví vlastního kapitálu – usilování o rozvoj vazeb a systémů mezi společnostmi uvedenými na regionálních burzách – možnost vyššího stupně flexibility při predikci vývoje budoucího růstu v rámci investování, které je založeno na dlouhodobém plánování – vytváření podstatného dlouhodobého přínosu k ekonomickému růstu jak regionů, tak vyšších ekonomických celků
9
TAX CONSULTING
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou Podpora rozvoje BCPP představuje přímou investici do zdravého a dlouhodobě udržitelného rozvoje ekonomiky, infrastruktury, zaměstnanosti atd.
10
TAX CONSULTING
Smysl regionálních burz • Historický exkurz – Alfred Marshall – popis postavení místních burz cenných papírů pro rozvoj daného regionu
• Současná situace v USA – nezastupitelná důležitost regionálních burz (Boston, Chicago, Cincinnati, Philadelphia a San Francisco) obchodování malých zakázek rychle a efektivně s malými transakčními náklady a poplatky
• Obdobná situace v ostatních zemích (Kanada, Japonsko, Německo) 11
TAX CONSULTING
Bariéry vstupu a ekonomický rozvoj • Chybějící podpora regionálních burz vede k přísunu kapitálu pro velké národní a nadnárodní společnosti -> vzniká mezera v kapitálovém financování středních a menších tržních společností, které nejsou schopné získat investice požadované k růstu a k inovacím prostřednictvím velkých nadnárodních burz v důsledku – nízké likvidity – vysokých administrativních nákladů spojených se získáním finanční investice 12
TAX CONSULTING
BCPP – výhodná alternativa nadnárodních burz • Účast na burzovním trhu podstatně zvyšuje pravděpodobnost větších obratů a růstu zisku → vytváření hmotných obchodních výhod – 78,4% burzovních společností dosáhlo během daného roku nárůstu prodejů – 67,9% burzovních společností dosáhlo nárůstu zisku – 85,1% burzovních společností skutečně vytvořilo zisk
• Snižování informační asymetrie – Schopnost lákat menší investory a sbírat a poskytovat o nich věrohodné informace 13
TAX CONSULTING
BCPP – výhodná alternativa nadnárodních burz • BCPP podporuje investiční možnosti pro jednotlivce a instituce – zastoupení vlastníků cenných papírů není nízké, nicméně tento vysoký podíl existuje převážně díky kupónovým privatizacím (1992 a 1994) – 2,4 mil. vlastníků cenných papírů → akciový trh má prostor pro růst 14
TAX CONSULTING
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP • Odvody na dani z příjmů právnických osob – celkové – průměrné v závislosti na počtu zaměstnanců společností
• Vytváření nových pracovních míst – obsazení nových pracovních míst kvalifikovanými pracovníky – související fiskální příjmy – motivace k vyšší produktivitě práce 15
TAX CONSULTING
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP • Odvod na dani z příjmů právnických osob – za rok 2005 objem vybrané daně činí 142,3 miliardy Kč • burzovní subjekty – hlavní trh - 9 850 mil. Kč • burzovní subjekty – oficiální trh - 15 490 mil. Kč • burzovní subjekty – vedlejší trh - 3 668 mil. Kč
– vysoký podíl na celkových odvodech je způsoben • velikostí burzovních subjektů • kladným vztahem k vykazování hospodářských výsledků burzovních subjektů 16
TAX CONSULTING
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Odvody daně z příjmů právnických osob 160 140 120 Objemy 100 odvedené daně 80 60 (mld. Kč) 40 20 0
celkové odvody daně BS - celkem BS - hlavní trh BS - oficiální volný trh BS - vedlejší trh 2003
2004
2005
Jednotlivé roky
17
TAX CONSULTING
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Průměrné odvody na daň z příjmů právnický osob v souvislosti s kotací na BCCP Průměrné odvody v miliardách Kč
2,5 2 1,5 burzovní
1
neburzovní
0,5 0 do 1000 od 1000 do 5000
nad 5000
počet zaměstnanců
18
TAX CONSULTING
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP • Tvorba nových pracovních míst – Obsazení nových pracovních míst kvalifikovanými lidmi s nadprůměrnými měsíčními příjmy
• Související fiskální výnosy státu – rok 2005 – Zaměstnanci členů burzy (průměrná měsíční mzda cca 49 400 Kč) • Na sociálním a zdravotním pojištění – 52 389 400 Kč • Na dani z příjmů fyzických osob – 84 848 400 Kč • Celková výše odvodů z takto vytvořených míst dosahuje částky cca. 137,2 mil. Kč
– Odvod na dani z příjmů právnických osob od obchodníků s cennými papíry, depozitářů (počet obchodníků s cennými papíry s licencí 48) • Odvod na dani z příjmů právnických osob – 200 mil. Kč
19
TAX CONSULTING
Kapitálové versus dluhové financování • Současný trend – menší orientace na kapitálový trh – ČR v mezinárodním srovnání vzájemných vztahů tržní kapitalizace a ukazatelů objemu obchodů patří mezi nejméně rozvinuté
• Očekávaný vývoj – posun k vyššímu stupni financování kapitálu 20
TAX CONSULTING
Makroekonomický význam BCPP • Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici – Analýza zařadila 20 evropských zemí do 4 skupin • 1. skupina – Nizozemsko, Finsko, Švédsko • 2. skupina – Belgie, Dánsko, Francie, Velká Británie, Irsko, Norsko, Španělsko • 3. skupina – Rakousko, Německo, Řecko, Itálie, Portugalsko, Slovinsko • 4. skupina – Polsko, Slovensko, ČR, Maďarsko
– Země patřící do 1. skupiny mají dobrou pozici ve všech analyzovaných proměnných (ve 4. skupině je situace obdobná, s opačnými znaky) 21
TAX CONSULTING
Makroekonomický význam BCPP • Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici – Rakousko se v rámci analýzy v průběhu sledovaného období posunulo z nejhorší skupiny do skupiny s průměrným výkonem – Toto zlepšení je spjato se silnou podporou rozvoje kapitálového trhu
• Veškeré úsilí, které bylo vynaloženo k posílení vídeňské burzy jako vedoucí instituce rakouského kapitálového trhu, přineslo bohatou odměnu (závěr studie rakouského institutu). 22
TAX CONSULTING
Makroekonomický význam BCPP • České slabé stránky a možnosti – nedostatky především v množství kvalitních menších a středních firem na kapitálovém trhu – rozšířením kapitálového trhu o tyto firmy by došlo k výraznému navýšení kapitalizace a zejména objemů obchodování na domácím trhu -> posílení konkurenční pozice
• Zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP (viz kvantitativní část) 23
TAX CONSULTING
Makroekonomický význam BCPP • Důsledky penzijní reformy pro kapitálový trh – zahraniční vědecké studie ukazují smíšený vliv penzijní reformy na kapitálový trh a HDP zemí, kde byla penzijní reforma realizována – předpokládaný pozitivní vliv penzijní reformy na vývoj kapitálového trhu 24
TAX CONSULTING
Výhody transparentnosti • Zveřejňování informací o cenách snižuje cenu kapitálu - proveden výzkum ukazující výhody pravidel zveřejňování informací a zvýšené transparentnosti • Spojitost mezi informacemi a cenou kapitálu 25
TAX CONSULTING
Kvantitativní část
26
TAX CONSULTING
Úvod Devereux, Smith a Obstfeld (1994) Sdílení rizika prostřednictvím likvidních lokálních trhů integrovaných v mezinárodním tržním systému podporuje posun portfoliových investic od nízko výnosových investic k investicím s vysokou návratností – investice na silném lokálním trhu integrovaném do soustavy mezinárodních trhů přináší nižší riziko než investice na nízko likvidním uzavřeném trhu – na malém likvidním trhu → investice do „vysoce bezpečných“ aktiv s nižším výnosem – na větším trhu → investice do „méně bezpečných“ aktiv 27
TAX CONSULTING
Úvod Světová literatura argumentuje ve prospěch rozšiřování a další integrace se světovými trhy – jen likvidní a kvalitní trh může dosáhnout významné míry integrace – v případě existence propojení trhu a ekonomického růstu → silný a likvidní trh bude přispívat k silnému a dlouhodobému růstu ekonomiky
28
TAX CONSULTING
BCPP a výkonnost české ekonomiky • Vliv BCPP na výkonnost české ekonomiky – Existuje vztah mezi velikostí BCPP a stavem české ekonomiky? – Pokud ano, je pozitivní? Jak silný je tento vztah?
• Jsme si vědomi krátkosti použitých časových řad 29
TAX CONSULTING
Použité metody • Standardní regrese založená na klasickém Gaussovském lineárním modelu – Výsledky ukazují silně pozitivní vztah – Problém – vlastnosti dat jsou v rozporu s předpoklady modelu
• Zobecněná lineární regrese – Problém s daty lze odstranit použitím tohoto modelu – Výsledky však nejsou statisticky významné – Důvod pro hledání vhodnějšího modelu
• Sezónní regresní ARIMA model – Zohledňuje nepravidelnosti ve volatilitě dat – Identifikuje časovou strukturu obsaženou v datech 30
TAX CONSULTING
Popis použitých dat • čtvrtletní údaje o reálném HDP v rozsahu 1. čtvrtletí 1995 – 2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) • čtvrtletní údaje o reálných investicích v rozsahu 1. čtvrtletí 1995 – 2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) • měsíční údaje o objemech obchodování na BCPP v rozsahu leden 1998 – červen 2006 • měsíční údaje o tržní kapitalizaci BCPP v rozsahu leden 1995 – červen 2006 • data byla převedena do logaritmického tvaru 31
TAX CONSULTING
Deskriptivní analýza
1996
2000
2004
4 e+05 1 e+05
Objemy obchodování (Q)
3000 4000 1000 2000
Tržní kapitalizace (Q)
Časové řady sledovaných veličin
1998
2000
2002
2004
2006
Time
180000 120000
4 e+05
Kapitál (Q)
7 e+05
240000
Time
HDP (Q)
• tržní kapitalizace a HDP sledují vzestupný trend • obě veličiny se zdají být nestacionární • Problém: při použití základního postupu (LRM) nestacionarita vede k zavádějícím výsledkům
1996
2000 Time
2004
1996
2000 Time
2004
32
TAX CONSULTING
Deskriptivní analýza Histogramy časových řad
6 4
Frequency
15 10
0
0
2
5
Frequency
8 10
Objemy obchodování (Q)
20
Tržní kapitalizace (Q)
1000
2000
3000
4000
1 e+05 3 e+05 5 e+05 7 e+05
Kapitál (Q)
3 e+05
8 6 4 0
0
2
2
4
Frequency
6
10
8
HDP (Q)
Frequency
• tržní kapitalizace a HDP sledují vzestupný trend • obě veličiny se zdají být nestacionární • Problém: při použití základního postupu (LRM) nestacionarita vede k zavádějícím výsledkům
5 e+05
7 e+05
100000
150000
200000
250000
33
TAX CONSULTING
Délka časové řady • Časové řady HDP a kapitálu jsou čtvrtletní -> omezený počet pozorování • Částečně eliminováno aproximací měsíčních pozorování HDP a kapitálu metodou hladký splín
34
TAX CONSULTING
Délka časových řad 4 e+05 7 e+05
HDP (Q)
Interpolace HDP
++ ++ +++ + ++ + + + + + + ++ + + + ++ + + 0
10
+ + + ++ +++ + ++ +
20
30
+ ++ +
+ ++ + +
40
3 e+05
7 e+05
Index
HDP (M)
• Horní panel grafu ukazuje reálná čtvrtletní pozorování HDP proložená hladkou splínou, dolní panel pak znázorňuje aproximovaná (dodatečně vygenerovaná) měsíční pozorování. • možná nepřesnost při aproximaci sezónnosti
+ ++++++++++++ ++++++++++++ + + ++++++++++++ ++++++++++++++++++++++ + + + + + + + + + + ++++++++ +++++++++++++ ++ +++++++++++ +++ + + + + + + + + + + ++ ++++++++ + ++++++ +++ 0
20
40
60
80 Index
100
120
140
35
TAX CONSULTING
Výsledky lineární regrese Výsledky lineární regrese pro měsíční data intercept 10.978 (0.26) HDP vs. kapitalizace (M) HDP vs. objemy (M) 11.617 (0.435) Kapitál vs. kapitalizace (M) 10.235 (0.203) 10.42 (0.412) Kapitál vs. objemy (M)
slope 0.353 (0.041) 0.146 (0.037) 0.275 (0.032) 0.14 (0.035)
• Výsledky ukazují, že tyto vazby jsou příliš silné (nerealistické) • Mírné zvýšení tržní kapitalizace vede až k přemrštěnému růstu HDP • Rezidua nesledují normální rozdělení 36
TAX CONSULTING
Lineární regrese rezidua
13.3
-0.2
13.1
12.5
13.0
0
5
10 15
20
25
30 35
pozorování
Rezidua HDP vs objemy (Q)
ACF reziduí HDP vs objemy (Q)
0
-0.2
ACF
0.6
1 2 3 4 5 6
7
1.0
objemy
0.2
HDP
12.0
Frequency
0.0 0.1 0.2
Rezidua HDP vs objemy (Q)
13.5
HDP vs objemy (Q)
-0.2 -0.1 0.0
0.1
g2vresid
0.2
0.3
0
5
10
15
Lag
37
TAX CONSULTING
Testování stacionarity • Rozšířený Dickey-Fuller (ADF test) – zjištění tzv. jednotkového kořenu • Existence jednotkového kořenu podporuje hypotézu, že časová řada se vyvíjí podle tzv. random walk -> časová řada nestacionární • Řešením nestacionarity může být HP filtrace časové řady
38
TAX CONSULTING
13.2 12.8
gdpk
13.6
Testování stacionarity
0
10
20
30
40
30
40
12.0 11.6
capk
12.4
Index
0
10
20 Index
39
TAX CONSULTING
Výsledky zobecněné lineární regrese Výsledky zobecněné lineární regrese pro měsíční data intercept slope HDP vs. kapitalizace (M) 0.018 (0.867) -0.196 (0.054) HDP vs. objemy (M) 0.007 (0.814) 0.007 (0.699) Kapitál vs. kapitalizace (M) 0.022 (0.758) -0.192 (0.072) -0.027 (0.075) 0.006 (0.931) Kapitál vs. objemy (M)
• Některé parametry vycházejí záporně (např. kapitalizace) • Výsledky nejsou statisticky významné • Rezidua nesledují normální rozdělení 40
TAX CONSULTING
Zobecněná lineární regrese Rezidua HDP vs objemy (Q)
-0.06 -0.4
0.0
0.4
0.8
0
5
10
15
20
25
30
pozorování
Rezidua HDP vs objemy (Q)
ACF reziduí HDP vs objemy (Q)
0.4 -0.4
2
4
0.0
6
ACF
8 10
0.8
objemy
0
Frequency
-0.02
rezidua
-0.02 -0.06
HDP
0.02
0.02
HDP vs objemy (Q)
-0.08
-0.04
0.00
g2vresid
0.04
0
5
10
15
Lag
41
TAX CONSULTING
Sezónní regresní ARIMA model • Je schopen řešit problém – sezónnosti – autoregrese – nestacionarity
• Pokud – rezidua sledují normální rozdělení a – parametry jsou statisticky významné
výsledky modelu mohou být považovány za realistické 42
TAX CONSULTING
Výsledky sezónního regresního ARIMA modelu Výsledky sezónního regresního ARIMA modelu pro měsíční data slope HDP vs. kapitalizace (Q) 0.007 (0.007) HDP vs. objemy (Q) 0.001 (0.001) 0.032 (0.025) Kapitál vs. kapitalizace (Q) Kapitál vs. objemy (Q) 0.004 (0.005)
• Výsledky poukazují na pozitivní vztahy a jsou statisticky významné • Rezidua sledují normální rozdělení 43
TAX CONSULTING
Sezónní regresní ARIMA model Rezidua HDP vs objemy (Q)
-0.02 12.0
12.5
13.0
0
5
10 15
20
25
30 35
pozorování
Rezidua HDP vs objemy (Q)
ACF rezidua HDP vs objemy (Q)
0.2 -0.2
5
ACF
10
0.6
15
1.0
objemy
0
Frequency
0.00
rezidua
13.3 13.1
HDP
13.5
0.02
HDP vs objemy (Q)
-0.03
-0.01
0.01
g2vresid
0.03
0
5
10
15
Lag
44
TAX CONSULTING
Závěr • Výsledky ARIMA modelu poukazují na pozitivní vliv BCPP pro českou ekonomiku • Zjednodušeně lze říci, že zdvojnásobení objemu obchodování může teoreticky vést až k 0,5% zvýšení růstu HDP
45
TAX CONSULTING
Závěr • Prostor pro otázky
46
