Vybrané aspekty vývoje mezinárodního měnového systému - quo vadis?
Luboš Komárek Vysoká škola ekonomická v Praze 12. října 2015
Dominantní světová měna a MMS
• OBDOBÍ DOMINANCE LIBRY • Po většinu 19. století byla britská libra světovou rezervní měnou, v libře byl denominován světový obchod i finance. • GBP byla navázána na zlato s fixním kurzem lehce pod 4 librami za unci. Po vypuknutí první světové války Británie zlatý standard opustila. Znovu zaveden byl v roce 1925, což řada ekonomů (včetně Keynese) považovala za chybu.
• OBDOBÍ DOMINANCE DOLARU • Od podpisu dohod z Bretton-Woods je patrná dominance USD v mezinárodním měnovém systému.
• OBDOBÍ DOMINANCE RENMINBI? • Do budoucna je nutné počítat s ambicemi zejména Číny, viz snahy o zastoupení RMB v SDR. Prezentace obsahuje názory autora, které se nemusí vždy nutně zcela shodovat s oficiálním 2 názorem České národní banky.
Struktura prezentace
I. Role zlata v MMS II. Role dolaru v MMS III. Role devizových rezerv v MMS IV. Role kurzových režimů v MMS V. Shrnutí a závěry
(I). Role zlata v MMS
Fenomén zlata
• Zlato přestálo hrát přímou roli v mezinárodním měnovém systému od doby ukončení přímé směnitelnosti USD za zlato (1971). • Zlato je přesto fenoménem, který doprovází lidstvo několik tisíciletí a nejen z tohoto důvodu se k němu část konzervativních investorů navrací, zejména v dobách finanční nestability. • Britský historik J. P. Taylor, uvádí, že Britové v 19. století věřili, že země nebude vzkvétat bez vyrovnaného rozpočtu a měny přímo směnitelné za zlato….. Bez ohledu na příčinu, UK dominovala světu v 19. století. • V novodobé historii lze pozorovat protichůdnou tendenci v držbě zlata centrálními bankami, kdy u vyspělých zemí fyzické množství zlata v devizových rezervách klesá, zatímco u rozvíjejících se ekonomik roste. • Čína má dostatečné devizové rezervy a mohla by mít i politickou sílu, pokud se dolar v budoucnu ukáže jako nespolehlivý uchovatel hodnoty, změnit držbu USD, třeba zavedením vazby na zlato (jako UK v roce 1821). 5
Vývoj množství zlata u měnových autorit vyspělých zemí a rozvíjejících se zemí (mil. trojských uncí)
Zdroj: DataStream, IMF.
6
Vývoj nominální a reálné ceny zlata (USD/trojská unce)
Zdroj: DataStream, IMF.
7
(II.) Role dolaru v MMS
Historická role USD – I.
• Americký dolar (USD) si za dobu své více než 225-leté existence vydobyl výjimečné postavení mezi světovými měnami. Podstatnou část jeho vývoje byla hodnota USD svázána s drahými kovy – se stříbrem (do roku 1900) a zlatem (do roku 1971). • O celosvětové rozšíření a postupnou dominanci USD v mezinárodním měnovém systému se však postaraly až dohody z Bretton Woods z roku 1944 ⇒ USD získával i následně na síle a stal se nejvýznamnější světovou měnou, k čemuž souběžně přispělo několik tendencí:
• (i) poskytnutí poválečné dolarové pomoci západoevropským státům a Japonsku; • (ii) oceňování ropných, ale i většiny ostatních komoditních kontraktů v USD a vznik tzv. petrodolarů; • (iii) postupné oslabování vlivu Velké Británie jako supervelmoci a vznik eurodolarů a • (iv) studená válka a zbrojní kontrakty denominované zejména v USD. 9
Historická role USD – II.
• Vždy, když po pádu bretton-woodského systému procházel dolar obdobími poměrně silného oslabení (1977–78, 1985–89, 1993–95),objevily se úvahy zpochybňující postavení USD jako hlavní světové rezervní měny. • Takové pochyby byly vždy vysoce hypotetické, neboť doposud se nenašla skutečná alternativa vůči dolaru. • Nicméně se vznikem eura v roce 1999 tyto úvahy opět ožily, zejména v důsledku opětného oslabování dolaru po roce 2002. • A tak ještě před vypuknutím finanční krize v roce 2008 mnozí ekonomové viděli v euru rivala, který silně oslabí, ne-li nahradí dolar jako prostředek mezinárodních transakcí a měnové jednotky rezervních aktiv. • Návrhy na nahrazení dolaru coby rezervní měny jinými měnami (eurem, zvláštními právy čerpání, apod.) ještě zesílily po vypuknutí finanční krize; postupně se rovněž ozývají hlasy o aktivnější roli čínského renminbi (RMB) v mezinárodním měnovém systému (viz letošní výroční zasedání MMF). 10
Atributy dominantní světové měny
•
Podle Krugmana (1999, str. 167) je světovou měnou ta měna, která plní vedle tří standardních funkcí (prostředek směny, zúčtovací jednotka a uchovatel hodnoty) rovněž další „nadstandardní“ funkce, které z ní činí měnu dominantní, tj.: • (i) intervenční funkce, tj. užívání měny pro provádění měnových intervencí centrálními bankami; • (ii) funkce zavěšení, tj. využívání měny jako fixační (kotevní) pro jiné měny, tj. využívání měny pro uchovávání hodnoty (ať již ve formě devizových rezerv nebo cizoměnových aktiv ekonomických subjektů); • (iii) funkce rezervní.
• Historická zkušenost ukázala, že pokud určitá měna má tendenci dominovat v jedné z těchto „nadstandardních“ funkcí, pak daná dominance bude narůstat i v plnění ostatních funkcí a daná měna bude upevňovat své postavení světové měny. 11
Atributy dominantní světové měny
• Mezi faktory určující mezinárodní postavení měny lze řadit: • (i) míru držby devizových rezerv v dané měně; • (ii) objem prováděných transakcí na finančních trzích v dané měně; • (iii) objem prováděných transakcí na komoditních trzích v dané měně; • (iv) objem prováděných transakcí v mezinárodním obchodě v dané měně; • (v) podíl příslušné země na světové ekonomice, • (vi) makroekonomickou stabilitu země a důvěru v měnu; • (vii) rozvinutost a hloubku příslušného finančního trhu a • (viii) tzv. síťové externality dané počtem a velikostí zemí, které tuto měnu používají.
12
Výhody země s rezervní světovou měnou
Země, jejíž měna se stala měnou světovou, získává několik podstatných výhod oproti zemím, jejichž měna nenaplňuje tyto atributy. Jde zejména o: • (i) větší rozsah aktivit pro domácí finanční instituce a jejich finanční rozvoj; • (ii) ražebné jak z domácího tak zahraničního teritoria; • (iii) úsporu potenciálních kurzových konverzních nákladů, neboť většina jejích exportů a importů je v národní – tedy její vlastní – měně; • (iv) eliminaci ztrát z držby aktiv plynoucích z pohybu kurzu; • (v) plnění role „bezpečného přístavu“ v dobách hospodářských a finančních turbulencí a s tím související • (vi) politické aspekty jako moc a prestiž.
13
Nevýhody země s rezervní světovou měnou
Země, jejíž měna se stala měnou světovou, musí počítat s jistými negativy: • (i) výkyvy v poptávce po dané měně vedoucí k volatilitě peněžní zásoby nebo úrokových sazeb; • (ii) růst poptávky po domácí měně s potenciálem nadměrného zhodnocování a tvorby dlouhodobých deficitů běžného účtu; • (iii) pokušení pro zemi s dominantní rezervní měnou vytvářet vysoké fiskální deficity; • (iv) mezinárodní zodpovědnost; • (v) omezení účinnosti měnové politiky; pokud poptávka ze zahraničí ovlivňuje úroveň úrokových sazeb; • (vi) přímá vazba na vývoj na komoditních trzích, zejména trhu s ropou, kdy oslabení dolaru při rostoucí ceně ropy vede k vyšší penalizaci amerických • rezidentů (platí vyšší dolarovou cenu než země jejichž měny vůči USD 14
Vývoj množství devizových rezerv u měnových autorit vyspělých a rozvíjejících se zemí (průměry, mld. USD)
Zdroj: DataStream, IMF. 15
Podíl jednotlivých rezervních měn na světových devizových rezervách (%)
80 70 60 50 40 30 20 10 0 1999
2001
2003
2005
USD
EUR
2007 JPY
2009
2011
2013
GBP
Zdroj: BIS. 16
Podíl jednotlivých rezervních měn na světových alokovaných devizových rezervách (USD, mld.) 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
USD
GBP
JPY
EUR
others
Zdroj: IMF (COFER). 17
Podíl jednotlivých rezervních měn na prováděných transakcích (%)
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 98
00
02 USD
04
06 EUR
08 JPY
10
12
GBP
Zdroj: BIS. 18
Podíl HDP sledovaných zemí na celosvětovém HDP (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1980
1985
1990 US
1995 EA
2000 JP
2005 UK
2010 CH
2015 IN
Zdroj: DataStream, IMF, World Economic Outlook. 19
Vývoj kurzů rezervních měn vzhledem k USD 4 3 3 2 2 1 1 0 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 USDEUR
USDJPY
USDGBP
Zdroj: DataStream. 20
… ale hodnota dolaru dle PPP od 30. let min. století trendově klesá (
Zdroj:. 21
(III.) Role devizových rezerv v MMS
Trendy v akumulaci devizových rezerv Total Reserves as % of GDP (in 2014)
Total Reserves in Months of Imports (in 2014)
Thailand Hungary Peru Israel Moldova Japan Czech Republic Serbia Philippines South Korea Iceland Paraguay Romania Albania Poland Georgia Chile Brazil Mexico Armenia Ghana Turkey Norway South Africa Colombia Indonesia Guatemala Uganda Sweden New Zealand Dominican Rep. Canada Australia UK
Brazil Japan Peru Israel Philippines Iceland Norway Colombia South Korea Thailand Indonesia Albania Chile Paraguay Uganda Serbia Romania Mexico South Africa Turkey Poland Moldova Hungary Guatemala New Zealand Sweden Czech Republic Ghana Armenia Georgia Dominican Rep. Australia Canada UK 0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
10
15
20
•
Top 3 držitelé rezerv (% HDP): • Thajsko, Maďarsko, Peru
•
Top 3 držitelé rezerv (počet měsíců pokrývajících dovoz do země): • Brazílie, Japonsko, Peru
Trendy v akumulaci devizových rezerv Total Reserves as % of M2 (in 2014)
Total Reserves as % of External Debt (in 2014)
Armenia Moldova Japan Peru Uganda Hungary Dominican Rep. Ghana Romania Israel Iceland Paraguay Serbia Brazil Philippines Albania Czech Republic Guatemala Colombia Indonesia Poland Thailand Georgia Chile Mexico Norway Turkey South Africa South Korea Sweden New Zealand Canada Australia UK
Philippines Thailand Peru Israel South Korea Uganda Brazil Paraguay Czech Republic Colombia Japan Mexico Indonesia Guatemala South Africa Romania Albania Serbia Ghana Moldova Turkey Hungary Chile Poland Georgia Dominican Rep. Armenia New Zealand Norway Sweden Canada Iceland Australia UK 0%
20%
40%
60%
80% 100%
0%
50%
100%
150%
•
Top 3 držitelé rezerv (% M2): • Arménie, Moldavsko, Japonsko
•
Top 3 držitelé rezerv (% zahraničního dluhu): • Filipíny, Thajsko, Peru
Novodobé motivy držby / akumulace devizových rezerv • •
(i) FX rezervy jako globální fenomén (po roce 2000) (ii) FX rezervy jako výsledek „omezení“ v oblasti měnové politiky • Všechny měnověpolitické režimy následují závazné omezení tzv. „trilema“, zatímco devizové rezervy mohou hrát roli relaxující od tohoto omezení – viz Aizenman (2010). • Hypotéza trilematu říká, že země si může simultánně vybrat jednu ze dvou, ale ne všechny tři cíle, tj. měnověpolitickou nezávislost, stabilitu měnového kurzu a šířkou otevřenost finančních trhů.
• (iii) FX rezervy jako finančněstabilitní fenomén • Nárůst finančních toků může vést země k zlepšení jejich finanční stability vlivem akumulace devizových rezerv, pokud dochází k silnému růstu přílivu kapitálu a deleveragingu, viz např. Obstfeld et al. (2008)
(IV.) Role kurzových režimů – fixní nebo plovoucí?
Tradiční argumenty ve prospěch fixních kurzů • Fixní kurzy podporují mezinárodní obchod a investování
• Snižují transakční náklady směny tím, že zabraňuje či alespoň omezuje destabilizující spekulaci a snižuje tak rizika spojená s mezinárodním obchodem a investováním. •
Fixní kurzy zajišťují disciplínu makroekonomické politiky
• Pokud se centrální banka rozhodne devalvovat, pak mohou ekonomické subjekty tuto devalvaci považovat za znak problematického řízení ekonomiky. •
Fixní kurzy podporují mezinárodní kooperaci
• Udržování fixních kursů vyžaduje určitý stupeň kooperace a koordinace mezi jednotlivými ekonomikami. Země, které se rozhodnou fixovat své devizové kursy, se často domluví na společných opatřeních, které budou provádět, pokud se stanovené kursové parity dostanou pod tlak. Taková mezinárodní kooperace by měla vést k vytvoření stabilnějšího prostředí pro provádění mezinárodního obchodu a investování. .
27
Tradiční argumenty ve prospěch plovoucích kurzů • Plovoucí kurzy umožňují snadné vyrovnávání platební bilance
• Kurzová flexibilita umožňuje rychlé přizpůsobení nerovnováhy platební bilance. Pokud má země např. neudržitelný deficit běžného účtu, dojde ke znehodnocení domácí měny, což následně omezí import a zvýší export, dokud není deficit běžného účtu snížen na udržitelnou úroveň. Kurzové fluktuace by neměly být velkým problémem, neboť mohou být poměrně levně zajišťovány na trhu derivátů.
• Plovoucí kurzy zaručují autonomii hospodářské politiky • Autority se mohou více zaměřit na dosahování vnitřních cílů. Neumožňují rovněž autoritám stanovovat (byť dočasně) kurz na zjevně nerovnovážné úrovni.
• Plovoucí kurzy izolují ekonomiku od vnějších šoků a podporují ek. stabilitu
• Plovoucí kurzy mohou zajistit rychlejší a národohospodářsky levnější přizpůsobení relativních národních cen a podporovat tak makroekonomickou stabilitu. Zastánci plovoucích kurzů tvrdí, že v reakci na šok je lépe nechat přizpůsobit jednu cenu - devizový kurs, než vyžadovat přizpůsobení od mnoha cen v domácí ekonomice. 28
Vývoj režimů měnových kurzů ve světě (1985 – 2014)
Zdroj: IMF. 29
Vývoj režimů měnových kurzů ve světě (1985 – 2014)
Zdroj: IMF.
30
(V) Závěry a shrnutí
• Zlato velmi pravděpodobně již nebude hrát roli „středobodu“ finančního systému, jak tomu bylo před 100 lety (za podmínky ne eskalace již tak v řadě teritoriích vysokého geopolitického napětí). • Přestože USA již nejsou tak dominantní globální ekonomickou velmocí jako tomu bylo, když se dolar stal světovou rezervní měnou, prozatím dolaru nehrozí bezprostřední nebezpečí, že tuto pozici ztratí. • Nicméně i nedávné době zaznívají hlasy na vyšší roli SDR v reformě mezinárodního měnového systému, viz např. Stolic (2003, 2011), resp. čínské ambice o zahrnutí RMB do této košové měnové jednotky. • Z anekdotické evidence plyne, že země které považovaly své devizové rezervy před vypuknutí finanční krize v roce 2008 za nadbytečné posléze tyto hodnotové soudy o jejich velikosti korigovaly k „bezpečné“ úrovni devizových rezerv. 32
• Lze si sice představit, že – ve vzdálenější budoucnosti – Čína může použít své naakumulované dolarové pohledávky vůči USA, aby oslabila postavení dolaru (jako to ostatně v minulosti provedly Spojené státy vůči Velké Británii v období těsně po druhé světové válce). Nicméně lze těžko uvěřit, že by ve středním období Čína považovala takovýto krok za užitečný pro svoji ekonomiku a měnu. • Učinit renminbi plně směnitelné a provést další nezbytné kroky, aby plnil všechna kritéria světové rezervní měny, vyžaduje určitě dlouhé období. • Pokud eurozóna překoná současnou dluhovou krizi a euro bude zachováno, je pravděpodobnější, že bude euro a po určité adaptační době renminbi postupně více používány v mezinárodních transakcích – zejména v Evropě, resp. v Jihovýchodní Asii – jak tomu již je u eura v poslední dekádě. Rychlost, s jakou tento proces bude pokračovat, závisí spíše na rozhodnutí účastníků těchto transakcí, než na politikách vlád. 33
• Ukazuje se, že výzvy měnové politice pro 21. století diskutované již v roce 2001 na prestižní výroční konferenci centrálních bankéřů v Jackson Hole (USA) jsou možná více aktuální dnes než na počátku milénia, tj. zejména: • Provádění (expanzivní) měnové politiky v období velmi nízké inflace • Výběr kurzového režimu (fixní nebo plovoucí?) • Míra reakce měnové politiky na ceny aktiv
34
Literatura • Aizenman, J. (2010): “The Impossible Trinity (aka The Policy Trilemma).” Technical report, Dep. of Economics, UC Santa Cruz. • Benecká, S. (2015): Čínské renminbi v koši SDR: reálné či ne? Globální ekonomický výhled, srpen 2015. • Frait, J., Komárek, L. 2006. Půlstoletí vývoje světových peněz. Politická ekonomie, č. 3., s. 307-25. • Janáček, K. – Komárek, L. (2012): Bude americký dolar nadále dominantní světovou rezervní měnou? Politická ekonomie, 1/2012. • Goldberg, L. S. 2010. Is the International Role of the Dollar Changing? Federal Reserve Bank of New York, • Current Issues in Economics and Finance, January 2010, No. 1. • Hošek, J. – Komárek, L. – Motl, M. 2011. Měnová politika a ceny ropy. Politická ekonomie, č. 1. • Chinn, M.; Frankel, J. A. 2007. Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve • Currency?," NBER Chapters, in: G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, pages 283-338 National Bureau of Economic Research, Inc. • Krugman, P. 1999. Currencies and Crises. 7 vydání. Cambridge, The MIT Press, 1999. 213 stran. ISBN 0-262-61109-0. • Mandel, M. 2011. Několik otázek k současnému postavení amerického dolaru. Mezinárodní politika, č. 2, s. 11-13. • Nguyen, E. L. 2010. The International Investment Position of the United States at Yearend 2009. July 2010, pp. 9-19. • Triffin, R. 1964. The Evolution of the International Monetary System: Historical Reappraisal and Future Perspectives in Princeton Studies in International Finance, No. 12. • Sjaastad, L. A., Scacciavillani, F. 2003. The Price of Gold and the Exchange Rate. In: Tcha, M. (edt.):Gold and the Modern World Economy. Routledge 2003. • Stiglitz, J. 2003. Dealing with Debt: How to Reform the Global Financial System.Harvard InternationalReview 25, no. 1 (Spring 2003), pp. 54-59. • Stiglitz, J. 2011. The best alternative to a new global currency. Financiaů Times, March 31 2011. • Wiggins, Ch.: Western Australan Mineral Commodity Outlook. In: Tcha, M. (edt.): Gold and the Modern World Economy. Routledge 2003. • Williams, D. 1968. The evolution of the sterling system. In Essays in money and banking in honour of R. S. Sayers, ed. C. R. 35 Whittlesey and J. S. G. Wilson. Oxford: Clarendon Press.
Děkuji za pozornost!
www.cnb.cz
Doc. Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc. MBA Sekce měnová Odbor vnějších ekonomických vztahů ředitel
[email protected]
Za spolupráci a podnětné diskuse při zpracování daného tématu děkuji: Prof. Kamilu Janáčkovi, Prof. Janu Fraitovi, PhDr. Soni Benecké, Ing. Zlatuši Komárkové, Ing. Ivetě Poláškové (všichni ČNB) a Mgr. Martinu Čihákovi (IMF).
