VLIV CÍLOVÁNÍ INFLACE NA PLNĚNÍ KONVERGENČNÍCH KRITÉRIÍ

Mendelova zemědělská a lesnická univerzita

Provozně ekonomická fakulta ÚSTAV EKONOMIE

VLIV CÍLOVÁNÍ INFLACE NA PLNĚNÍ KONVERGENČNÍCH KRITÉRIÍ

Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce: Ing. Pavel Breinek, Ph.D.

Autor: Bc. Lukáš Lejska

Abstrakt Česká republika si prošla během své existence náročným obdobím transformace. Jednou z podmínek, které musela ČR splnit, aby se v budoucnosti stala členem Evropské měnové unie a vyspělou tržní ekonomikou, bylo zajištění transparentní a dobře fungující měnové politiky. V České republice vykonává měnovou politiku Česká národní banka, jejíž hlavním cílem je udržovat cenovou stabilitu, resp. nízkou míru inflace. Česká národní banka zavedla od roku 1998 režim cílování inflace, kterým se snaží dosáhnout uvedeného cíle. Smyslem této práce je posoudit vliv režimu cílování inflace na plnění konvergenčních kritérií. Nejprve budou následovat teoretická východiska, která se zaměří na charakteristiku základních pojmů a danou problematiku související s tímto režimem. V další části pak bude zhodnocen vliv měnově-politického režimu cílování inflace na plnění konvergenčních kritérií a bude provedeno srovnání s ostatními měnově-politickými režimy.

Abstract Czech Republic went through difficult transformation period during the last decades. One of the conditions, that has to be fulfilled by Czech Republic for being a member of the European Monetary Union within most developed economies in future, is ensuring of transparent and efficient national monetary policy. This is the role of Czech National Bank with its main goal of keeping price stability together with low and balanced growth of inflation rate. This goal shall be achieved by inflation targeting regime that was launched in 1998. The purpose of this master thesis consists in evaluation of inflation targeting regime and its impact on fulfilment of convergent criteria. First of all, we will deal with theoretical aspects of particular problems related to this regime and focus on explanation of basic definitions. Later on, the influence of inflation targeting on convergent criteria achievement will be estimated within monetary policy regime and other regimes are going to be compared to each other.

Klíčová slova Měnově-politický režim, cílování inflace, Česká národní banka, Evropská měnová unie, konvergenční kritéria

Keywords Monetary policy regime, inflation targeting, Czech National Bank, European Monetary Union, convergence criteria

Prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracoval samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu. V Brně dne 6. ledna 2009 vlastnoruční podpis autora

Poděkování Srdečně děkuji vedoucímu mé diplomové práce, panu Ing. Pavlu Breinkovi, Ph.D. za jeho odborné rady a konzultace.

OBSAH ÚVOD .....................................................................................................................................................................8 CÍL PRÁCE A METODIKA ..............................................................................................................................10 1 REŽIMY MONETÁRNÍ POLITIKY ......................................................................................................12 1.1 CHARAKTERISTIKA MONETÁRNÍ POLITIKY ............................................................................12 1.2 TVORBA RACIONÁLNÍCH OČEKÁVÁNÍ A MĚNOVĚ-POLITICKÉ REŽIMY..........................15 1.3 REŽIM S IMPLICITNÍ NOMINÁLNÍ KOTVOU ..............................................................................16 1.4 CÍLOVÁNÍ PENĚŽNÍ ZÁSOBY ........................................................................................................17 1.5 CÍLOVÁNÍ MĚNOVÉHO KURZU ....................................................................................................17 1.6 REŽIM CÍLOVÁNÍ INFLACE ...........................................................................................................19 1.6.1 Podstata cílování inflace .............................................................................................................19 1.6.2 Podmínky pro úspěšné cílování inflace .......................................................................................20 1.6.3 Zjednodušený mechanismus cílování inflace...............................................................................21 1.6.4 Výhody cílování inflace ...............................................................................................................23 1.6.4 Nevýhody cílování inflace............................................................................................................24 2 MĚNOVÁ POLITIKA ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY .............................................................................27 2.1 CÍLOVÁNÍ PENĚŽNÍ ZÁSOBY A MĚNOVÉHO KURZU V ČR....................................................27 2.2 POPIS PŘECHODU NA CÍLOVÁNÍ INFLACE V ČR......................................................................30 2.2.1 Proces přechodu ČNB na cílování inflace...................................................................................30 2.2.2 Důvody pro a proti zavedení cílování inflace ..............................................................................31 2.2.3 Východiska vedoucí ČNB k zavedení režimu cílování inflace......................................................33 2.3 ANALÝZA VÝVOJE CÍLOVÁNÍ INFLACE V ČR ..........................................................................35 2.3.1 Vývoj cílování inflace a naplňování inflačních cílů v letech 1998 - 2001 ...................................35 2.3.2 Vývoj cílování inflace a naplňování inflačních cílů od roku 2002...............................................36 3 MĚNOVÁ POLITIKA ECB A SROVNÁVANÝCH ZEMÍ...................................................................42 3.1 EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA ..................................................................................................42 3.1.1 Hlavní cíle a úkoly ECB ..............................................................................................................42 3.1.2 Měnově-politický režim ECB .......................................................................................................43 3.2 MĚNOVĚ-POLITICKÝ REŽIM ESTONSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY .............................................44 3.3 MĚNOVĚ-POLITICKÝ REŽIM SLOVINSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY ...........................................45 3.4 MĚNOVĚ-POLITICKÝ REŽIM NÁRODNEJ BANKY SLOVENSKA ...........................................46 4 MAASTRICHTSKÁ KONVERGENČNÍ KRITÉRIA A VYHODNOCENÍ JEJICH PLNĚNÍ ........47 4.1 MAASTRICHTSKÁ KONVERGENČNÍ KRITÉRIA........................................................................47 4.1.1 Důvody existence konvergenčních kritérií ...................................................................................48 4.1.2 Kritika konvergenčních kritérií....................................................................................................49 4.2 KRITÉRIUM CENOVÉ STABILITY .................................................................................................50 4.2.1 Aplikace ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK........................................50 4.2.2 Implementace kritéria cenové stability – současná praxe ...........................................................51 4.2.3 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – pokročilost cenové konvergence ................................53 4.2.4 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – činnost kurzového kanálu...........................................55 4.2.5 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – produktivita práce......................................................57 4.2.6 Slovensko .....................................................................................................................................58 4.2.7 Slovinsko......................................................................................................................................60 4.2.8 Estonsko.......................................................................................................................................62 4.3 KRITÉRIUM DLOUHODOBÝCH ÚROKOVÝCH SAZEB .............................................................63 4.4 KRITÉRIUM STABILITY MĚNY A ÚČASTI V ERM II .................................................................65 4.4.1 Hypotetické plnění kritéria kursové stability v ČR ......................................................................68 4.4.2 Nekonzistence měnové politiky ČNB a její délka .........................................................................70 4.4.2 Zhodnocení plnění kritéria kursové stability v ostatních zemích .................................................71

ZÁVĚR .................................................................................................................................................................74 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY................................................................................................................80 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ................................................................................................................85 SEZNAM OBRÁZKŮ .........................................................................................................................................85 SEZNAM GRAFŮ ...............................................................................................................................................86 SEZNAM TABULEK..........................................................................................................................................86 SEZNAM PŘÍLOH..............................................................................................................................................86 PŘÍLOHY.............................................................................................................................................................87

ÚVOD Dne 1. května 2004 Česká republika vstoupila do Evropské unie a bylo tak částečně završeno předchozí vyjednávací úsilí obou stran. Pro Českou republiku to nicméně také znamená závazek vstoupit do EMU. Aby mohla Česká republika tomuto závazku dostát, tak musí být schopna plnit tzv. Maastrichtská konvergenční kritéria, která mimo jiné obsahují požadavek nízké inflace. Otázka vstupu České republiky do EMU je čistě politické rozhodnutí závisející na aktuální vládě. V současné době vláda České republiky nemá jasně stanoven termín přijetí eura a vydává pouze nejednoznačná prohlášení typu „možná, nejdříve v roce 2013“. Tím do jisté míry neulehčuje situaci ČNB, která musí počítat při vykonávání své měnové politiky s náhlým rozhodnutím vlády připojit se k EMU. Jedním z nástrojů, který má napomoci zajistit plnění konvergenčních kritérií v tomto období nejistoty je uplatňování měnově-politického režimu cílování inflace. Tento měnově-politický režim začal vůbec jako první uplatňovat v roce 1990 Nový Zéland. V současnosti je již cílování inflace poměrně rozšířenou variantou měnové politiky, a je uplatňována v řadě vyspělých a rozvíjejících se zemí po celém světě. Česká národní banka si prošla několika typy měnové politiky, aby se v roce 1998 rozhodla, bez předchozí diskuse s vládou či jinou institucí, také pro cílování inflace. ČNB čelila ve své patnáctileté historii měnové a bankovní krizi. Během své krátké historie si musela zajistit potřebnou kredibilitu v součinnosti s různými vládami a neustále se vyhýbat možným destabilizacím měnového systému vyvolaným z vnějšku. Přes všechny počáteční obtíže se jí po zavedení měnově-politického režimu cílování inflace podařilo nastolit a udržet prostředí poměrně nízké a stabilní inflace až do ohlášení změny ve spotřební dani, která přinesla, v součinnosti s velkými nabídkovými šoky, mírné zrychlení inflace. ČNB bude v dohledné době muset prostřednictvím své měnové politiky dostat a udržet inflaci na nižší úrovni, tak aby ČR opět splňovala konvergenční kritéria nutná pro začlenění do evropských měnových struktur. Nadto vysoká inflace může mít negativní vliv na domácí ekonomiku, neboť má do jisté míry schopnost ovlivňovat i reálné veličiny, konkrétně se tedy může inflace projevit ve zpomaleném tempu růstu HDP. Pokud bude monetární politika správně fungovat, zajistí nejen cenovou stabilitu, ale vytvoří i příznivé předpoklady pro podnikatelské prostředí, zaměstnanost i ostatní ekonomické ukazatele v zemi. 8

Smyslem této diplomové práce je zjistit, zdali měnově-politický režim cílování inflace přispívá k plnění měnových konvergenčních kritérií. Vývoj inflace a její korigování patří k zajímavým aktuálním ekonomickým problémům, jak na domácí scéně, tak v celosvětovém měřítku. Důsledky inflace se promítají přímo či nepřímo do všech ekonomických veličin a bývají v podobě zdražování velmi citlivě vnímány obyvatelstvem. Rovněž problematika vstupu České republiky do Evropské měnové unie patří dlouhou dobu k diskutovaným strategickým otázkám a tuto debatu ještě více zintenzivnila aktuálně probíhající finanční krize. Proto jsem se rozhodl zabývat se těmito tématy v mojí diplomové práci.

9

CÍL PRÁCE A METODIKA Cílem práce je zhodnocení vlivu měnově-politického režimu cílování inflace na plnění konvergenčních kritérií. Analyzovat tedy dosavadní vývoj režimu cílování inflace, identifikovat souvislosti tohoto režimu s plněním konvergenčních kritérií, částečně se dotknout budoucího vývoje v této oblasti a nastínit možná rizika tohoto systému. Posoudit vhodnost režimu jako celku v souvislosti s plněním kritérií konvergence a procesem integrace ČR do EMU. Dílčím cílem je shrnutí měnové politiky uplatňované před zavedením cílování inflace. Problematika cílování inflace si žádá v prvé řadě teoretické základy v oblasti měnové politiky, které budou následně využity při zpracovávání této diplomové práce. Proto se nejdříve zaměřím na studium odborné literatury, jež povede k utřídění teoretických poznatků a pochopení různých úhlů pohledu na danou problematiku. Stěžejní částí práce bude analýza dosavadního vývoje fungování režimu cílování inflace, srovnání vývoje inflace a plnění konvergenčních kritérií po zavedení režimu. Komparace ČR v souvislosti s plněním konvergenčních kritérií se zeměmi EU, v nichž se cílování inflace neprovádí. Konkrétně tedy komparace s Estonskem, Slovenskem a Slovinskem, u nichž bude rovněž popsán měnově-politický režim, analyzován vývoj inflace a celkově zhodnocena úspěšnost plnění měnových konvergenčních kritérií v souvislosti s uplatňováním konkrétního měnově-politického režimu. K nalezení odpovědi bude použita popisná metoda a metoda analýzy, dedukce a komparace spolu se syntézou poznatků a dat z uvedených odborných zdrojů. K formulaci konečných závěrů bude využito metody abstrakce a syntézy současně s využitím zkušeností jiných zemí, které vstupovaly do EMU. Teoretickým souvislostem cílování inflace bude věnována první kapitola této práce, která se zaměří na stručnou charakteristiku měnové politiky, na možné alternativy k měnověpolitickému režimu cílování inflace a bude zde představen samotný režim cílování inflace. Bude vymezena samotná podstata režimu cílování inflace, rozebrána pozitiva a negativa tohoto režimu z pohledu různých ekonomických proudů. Celkově zde bude stručně nastíněna související problematika. Druhá kapitola bude věnována popisu režimu a událostí v souvislosti s jeho uplatňováním, které předcházely samotnému měnově-politickému režimu cílování inflace. Dále bude analyzován vývoj inflace a budou zde uvedeny důvody, které vedly ČNB k zavedení tohoto režimu. Velký prostor bude věnován úloze ČNB a vlády v této oblasti. 10

Třetí kapitola se bude zabývat měnově-politickými režimy uplatňovanými Evropskou centrální bankou a centrálními bankami Estonska, Slovenska a Slovinska. Výběr uvedených zemí byl uskutečněn na základě rozdílnosti uplatňovaných měnově-politických režimů, v případě Slovenska a Slovinska jejich přibližně srovnatelná ekonomická úroveň a také praktické zkušenosti s plněním konvergenčních kritérií v procesu jejich integrace do HMU. Estonsko bylo zvoleno pro svůj dynamický hospodářský vývoj v prostředí currency boardu a pro svou velkou snahu o co nejdřívější zavedení eura. V této kapitole bude zkoumáno, jak jejich měnové režimy fungují nebo fungovaly v praxi, jejich výhody a nevýhody případně potenciální rizika v souvislosti s jejich uplatňováním. Čtvrtá kapitola práce bude obsahovat zhodnocení dopadů nástrojů a opatření používaných a přijímaných v rámci cílování inflace a jejich vliv na plnění konvergenčních kritérií. Všechny skutečnosti, kterých bylo dosaženo v důsledku zavedení režimu cílování inflace budou náležitě zhodnoceny a popsány. Bude zde provedena komparace ČR v souvislosti s plněním konvergenčních kritérií se zeměmi, v nichž se cílování inflace neprovádí a dojde k identifikaci problémů, se kterými se ČNB a centrální banky ostatních států se svými vládami setkávají při uplatňování svých režimů. Budou zde rozebrána rovněž budoucí potenciální rizika neplnění konvergenčních kritérií.

11

1

REŽIMY MONETÁRNÍ POLITIKY

1.1

Charakteristika monetární politiky

Měnová (monetární) politika je dle Lišky systém procesů, v rámci nichž se centrální banka snaží s využitím svých nástrojů o dosažení předem definovaných konečných cílů. Tyto konečné cíle se v průběhu času do jisté míry mění, nicméně v průběhu 80. let se ve většině zemí stala dominujícím cílem měnové politiky cenová stabilita. Ta je obvykle definována jako velmi nízká a stabilní inflace.1 Měnovou politiku vykonává v ČR Česká národní banka (ČNB). Úloha ČNB je právně kodifikována v ustanoveních Ústavy ČR a zákona o České národní bance, které jí ukládají zabezpečovat především cenovou stabilitu a – pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB – podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády, vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. Nezbytným předpokladem realizace měnové politiky, vedoucí k cenové stabilitě, je na druhé straně nezávislost centrální banky. Nezávislost centrální banky na vládě jednak potlačuje tendenci vládních politiků rozpoutávat rozpočtovými schodky inflaci a jednak tlumí politické cykly. S nezávislostí centrální banky však přichází i stinné stránky. Vyvstává zde totiž problém s odpovědností centrálních bankéřů. Nejsou totiž za své činy odpovědní vládě ani voličům a případné chyby centrální banky tak obvykle dopadají na hlavu vlády a vzniká nebezpečí, že špatná měnová politika nebude rozpoznána ani postižena.2 Konkrétněji lze měnovou politiku definovat jako změny měnově politických nástrojů centrální banky, která ovlivňuje měnové podmínky (úrokové sazby, měnový kurs, množství peněz v ekonomice, objem úvěrů poskytovaných bankami) a ty následně ovlivňují ekonomiku směrem, který odpovídá stanoveným cílům. Základním problémem měnové politiky je skutečnost, že mezi nástroji CB a jejími cíli neexistuje přímé spojení. To jak se tyto změny měnových podmínek promítnou v ekonomice je ovlivněno, tím jak v ekonomice fungují transmisní mechanismy měnové politiky. Transmisní mechanismus měnové politiky je řetězec kauzálních vztahů, kterého CB využívá pro dosažení cílů své měnové politiky. Transmisní mechanismus v České republice Počátkem transmisního mechanismu je tedy změna nastavení měnově politických nástrojů, která vede ke změně chování „zprostředkujících“ trhů, na něž má nastavení měnově politických nástrojů přímý vliv. „Zprostředkující“ trhy pak musí působit přímo na „cílové“

1 2

LIŠKA, V. a kol.: Makroekonomie. s. 12-35 HOLMAN, R.: Ekonomie. s. 24-45

12

trhy, které chce centrální banka ovlivnit. Transmisní mechanismus působí paralelně více cestami, tzv. kanály, jak zobrazuje obrázek č.1. Obrázek č. 1: Jednotlivé kanály transmisního mechanismu

Pramen: ŘEŽÁBEK, P. (2007)3

Kreditní kanál znázorňuje nabídku úvěrů ze strany bank a zároveň poptávku po úvěrech domácností a podniků. Banky hodnotí žádosti klientů o poskytnutí úvěru a následná rozhodnutí činí o mimo jiné na základě schopnosti klienta úvěr splatit, a která se zvyšuje se snižujícími se úrokovými sazbami. Snížení tržní úrokové míry tedy zvyšuje poptávku těchto subjektů po úvěrech, což zvyšuje peněžní zásobu a následně i agregátní poptávku. Výsledkem je růst inflace, HDP a zaměstnanosti. Úrokový kanál funguje tak, že změny v úrokových sazbách mají vliv na úvahy podniků a domácností, zda spořit či vydávat prostředky na spotřebu. Zvýšení úrokové míry zvyšuje ochotu těchto subjektů spořit na úkor výdajů, což se pak následně projevuje snížením poptávky po zboží a službách a to vede ke snížení inflace, zaměstnanosti a snížení tempa růstu HDP. Kanál měnového kurzu se projevuje tak, že změna úroků se velmi rychle projeví ve změně měnového kurzu prostřednictvím kapitálových toků, které reagují na změny v úrokovém diferenciálu. Zvýšení krátkodobých úrokových sazeb tedy vede k okamžitému přílivu kapitálu, což vytváří tlak na posílení domácí měny oproti zahraniční. Apreciace kurzu se projeví jednak snížením cen dováženého zboží a surovin a jednak tím, že se ceny vyváženého

3

ŘEŽÁBEK, P. Úloha centrální banky v měnové politice a peněžním oběhu. [citováno 15. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

13

domácího zboží a služeb v zahraničí zvyšují, čímž v důsledku snížení poptávky po domácím zboží a službách klesá vývoz a dochází k poklesu inflace, HDP a zaměstnanosti.4 Inflační očekávání ekonomických subjektů má direktivní vliv na inflaci, HDP a nezaměstnanost. Proto by jedním z úkolů centrálních bank mělo být jejich sledování a zajištění klimatu přispívajícího k tlumení těchto očekávání. Kredibilita centrální banky je pak důležitou podmínkou k úspěšnému ovlivňování inflačních očekávání prostřednictvím stanovení inflačního cíle. Měnová politika se orientuje hlavně na úrokovou sazbu a peněžní zásobu, ale částečně také na měnový kurz. Měnově-politické nástroje centrální banky ovlivňují všechny tři uvedené veličiny současně, neboť jejich vývoj je vzájemně propojen. V realitě centrální banka využívá k řízení monetární báze a peněžní zásoby tyto nástroje: • Operace na volném trhu, tj. operace s krátkodobými dluhopisy, které velmi výrazně ovlivňují objem přebytku rezerv komerčních bank, • Změny míry povinných minimálních rezerv pro různé typy depozit, které jsou stanovovány jako poměr rezerv k depozitům, • Refinanční půjčky a regulace sazby, která je úrokovou sazbou centrální banky, stanovenou pro tyto půjčky komerčním bankám, • Oficiální intervence centrální banky na devizovém trhu, prostřednictvím kterých centrální banka nakupuje či prodává devizové rezervy za domácí měnu.5 Aktivistická měnová politika a její důsledky Měnová politika má moc ovlivňovat prostřednictvím agregátní poptávky nominální HDP. Tato vlastnost vedla v minulosti centrální bankéře ke snahám ovlivnit průběh hospodářských cyklů. V době hospodářské expanze se uplatňovala restriktivní měnová politika, ve snaze utlumit „přehřátí“ ekonomiky a zmírnit inflaci. Naopak v době hospodářské recese docházelo k uplatňování expanzivní měnové politiky, ve snaze povzbudit investice a snížit nezaměstnanost. Této politice se říká „stop-go“: „stop“ (stůj) v dobách expanze a „go“ (jdi) v dobách recese. Politikové byli přesvědčeni, že měnová politika takto může ekonomiku dolaďovat – tlumit její cyklické výkyvy a celkově ji stabilizovat. Jenže výsledky se ukázaly být horší, než předpokládané. Hlavním problémem aktivistické měnové politiky se ukazují zpoždění. 4 5

JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika. s. 459-469 LIŠKA, V. a kol.: Makroekonomie. s. 12-35

14

Konkrétně tedy zpoždění rozpoznávací (zpoždění statistického úřadu při zpracování čtvrtletních údajů o HDP, které trvá až 5 měsíců), dále rozhodovací zpoždění (trvá asi jeden měsíc) a konečně zpoždění zapůsobení (které může v závislosti na ekonomice trvat i víc než jeden rok). Z tohoto důvodu není schopna tato politika efektivně reagovat na nastalé změny v ekonomice včas, protože existuje velké časové zpoždění v účincích měnové politiky a nelze se ani spoléhat na prognózy růstu HDP. Aktivistická měnová politika ve snaze vyhladit ekonomické cykly může způsobit pravý opak, totiž fáze cyklu ještě více „rozhoupat“ a ekonomiku destabilizovat. Přesto, že ji dnes ekonomové vesměs odmítají, může mít tato politika v určitých situacích své opodstatnění. Nicméně používat měnovou politiku jako nástroj k dolaďování ekonomiky dnes již doporučuje málokdo.6

1.2

Tvorba racionálních očekávání a měnově-politické režimy

Proti aktivistické měnové politice hovoří také tvorba racionálních očekávání. Tuto teorii v 70. letech rozpracovala škola racionálních očekávání v čele s Robertem Lucasem. Do té doby vycházeli ekonomové z tvorby adaptivních očekávání, které při svém odhadu budoucnosti hledí do minulosti, zatímco škola racionálních očekávání, při svém odhadu budoucnosti vychází nejen z minulosti, ale také z dnešních informací o pravděpodobném budoucím vývoji, přičemž mezní náklady na získání těchto informací nesmí překročit mezní užitek z nich. Měnová politika svými nástroji působí na inflaci, přičemž tuto veličinu spoluovlivňují také ekonomické subjekty, které prostřednictvím svých racionálních předpovědí odhadují její velikost, aby ji pak mohly zakomponovat do svých současných a budoucích rozhodování. Znát budoucí inflaci chtějí firmy, domácnosti, odbory, stát a další ekonomické subjekty, které prostřednictvím svých činů konaných na základě racionálních očekávání o budoucí inflaci pak v konečném důsledku tuto veličinu značně ovlivňují.7 V podstatě když budeme ortodoxně trvat na tvorbě racionálních očekávání všemi ekonomickými subjekty, tak lze konstatovat, že by byla např. expanzivní měnová politika neúčinná i v krátkém období a způsobovala by pouze růst inflace. Aby bylo možné tvrdit, že racionální očekávání činí měnovou politiku zcela neúčinnou, tak musí být měnová politika známou politikou – lidé s ní již musí mít své zkušenosti.

6 7

HOLMAN, R.: Ekonomie. s. 24-45 BAIN, K. - HOWELLS, P. G. A. Monetary economics : policy and its theoretical basis. s. 54-105

15

Naproti tomu v případě adaptivních očekávání má měnová politika alespoň krátkodobé účinky na produkci a zaměstnanost. Tato skutečnost je způsobena, tím že lidé krátkodobě podlehnou peněžní iluzi a teprve následně opravují své chyby. Tyto důvody přispěly k tomu, že stále více ekonomů začalo doporučovat, aby se měnová politika raději řídila nějakým stabilním pravidlem, které by ji učinilo neaktivistickou a transparentní. Existuje několik typů takové politiky: stabilní měnový kurz, pravidlo stálého měnového růstu a inflační cílování.8 Základní typy měnově politických režimů: • cílování peněžní zásoby, • cílování měnového kurzu, • režim s implicitní nominální kotvou, • cílování inflace.

1.3

Režim s implicitní nominální kotvou

Režim s implicitní nominální kotvou spočívá v cílování určité nominální veličiny nevyhlášené explicitně, ale přijaté pouze interně v rámci centrální banky, aniž by byl vyhlášen konkrétní parametr nebo kritérium. Pro centrální banku znamená tento režim značný prostor a volnost. Problémem však je menší transparentnost, kdy není zcela jasné, jak hodnotit měnovou politiku centrální banky a předvídat její chování. Předpokladem pro úspěšné fungování tohoto režimu je vysoká kredibilita centrální banky vybudovaná na základě relativně dlouhé historie měnové a cenové stability v zemi. Získaná důvěra napomáhá dosažení žádoucích změn v inflaci a inflačních očekáváních i bez explicitních cílů. V praxi měnové politiky prováděné Federálním rezervním systémem (centrální banka USA), kde tento systém funguje, je pozorovatelný posun od měnového cílování, přes určitou implicitní kotvu až k formě, která zahrnuje prvky cílování inflace.9

8 9

REVENDA, Z. : Centrální bankovnictví, s. 79–107. ČNB. Režimy měnové politiky, [citováno 16. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

16

1.4

Cílování peněžní zásoby

V 70. letech začala narůstat nedůvěra ekonomů ve schopnost centrální banky „dolaďovat“ ekonomiku aktivistickou měnovou politikou. Američtí monetaristé v čele s Miltonem Friedmanem navrhovali, aby centrální banka prováděla neaktivistickou politiku – politiku, která by měla podobu dlouhodobě stálého pravidla. Tímto pravidlem mělo být udržování stálého měnového růstu (stálého růstu peněžní zásoby). Vychází se zde z poznatku, že růst cen je v dlouhodobém horizontu ovlivňován vývojem peněžní nabídky. Otázkou je ovšem samotná volba peněžního agregátu vhodného k cílování. V době finančních inovací, elektronizace a globalizace trhů se vazba mezi peněžními agregáty a cenovou hladinou rozvolňuje. Centrální banka dále nemusí být schopna vybraný peněžní agregát řídit s dostatečnou přesností.10 Tento režim spočívá v tom, že centrální banka si zvolí určité tempo růstu peněžní zásoby, které bude odpovídat budoucímu reálnému ekonomickému růstu a toto tempo se snaží dodržet za každou cenu. Centrální banka ve svém úsilí musí být důvěryhodná a nesmí nijak reagovat ani na průběh hospodářského cyklu, ani na tlaky ze strany vlády, odborů či jiných zájmových skupin. Pokud se totiž centrální bance podaří přesvědčit ekonomické subjekty o stálosti svého rozhodnutí o tempu růstu peněžní zásoby, zajistí tak přizpůsobení inflačních očekávání těchto subjektů danému růstu. V realitě se ovšem může stát, že tempo růstu peněžní zásoby neodpovídá hospodářskému růstu, což v konečném důsledku může vést k akceleraci inflace, či prohloubení recese. Nicméně ze zkušeností USA a Německa v 80. letech vyplývá, že stálý měnový růst dlouhodobě stabilizoval ekonomiku lépe, než to v minulosti dokázala aktivistická měnová politika. V současnosti je cílování peněžní zásoby jedním z pilířů měnové politiky Evropské centrální banky.

1.5

Cílování měnového kurzu

Princip této měnové politiky spočívá v zavěšení měnového kurzu na některou silnou a stabilní světovou měnu. Centrální banka se pak snaží prostřednictvím úrokových sazeb a přímých

10

BAIN, K. - HOWELLS, P. G. A. Monetary economics : policy and its theoretical basis. s. 54-105

17

devizových intervencí o zajištění stabilního nominálního kurzu. Tímto způsobem dociluje nízké inflace, které je dosahováno v kotevní zemi. Banka je tedy zcela podřízena udržovat stabilní měnový kurz. Existuje několik variant tohoto režimu, přičemž ten základní spočívá v kurzovém závěsu. Jedná se o pevně daný nominální kurz vůči jedné či několika zemím. Kotevní země je obvykle větším státem, který dosahuje nízké inflace a má výrazný podíl na vzájemném obchodě (např. Rakousko mělo šilink zavěšený na německé marce). Tento režim přispívá k ekonomické stabilitě, ale na druhé straně se kurz může odchýlit od své "rovnovážné" či "přirozené" úrovně. Pak může k jeho přizpůsobení dojít skokově, při čemž hrozí přestřelení. Druhou modifikací režimu cílování měnového kurzu je stanovení kurzového pásma, v jehož rámci se nominální měnový kurz může volně vyvíjet, aniž by centrální banka musela zasahovat. Jeho existence je spojena s vyšší autonomií měnové politiky, neboť vzhledem k vyšší kurzové nejistotě dochází k omezení spekulativních toků kapitálu. Právě existence spekulativních útoků je hlavním problémem první varianty. Dornbush i Fischer zmiňují další možný pohled na cílování měnového kurzu a tím je systém posuvného zavěšení. Cílovaná hladina měnového kurzu je řízeným způsobem posouvána takovým tempem, které zohledňuje vývoj inflačního diferenciálu mezi domácí a kotevní zemí. Základ celého systému je založen na myšlence udržení konstantního reálného měnového kurzu.11 Na základě dosavadních zkušeností s tímto měnově politickým režimem lze říci, že tato politika je vhodná pro malé otevřené ekonomiky v případě, že míra inflace obou zemí je přibližně stejná, úrokové míry se také neliší a země jsou podobně hospodářsky vyspělé. V současné době spjaté s fenoménem globalizace je však kapitál vysoce mobilní, a pokud investoři přestanou důvěřovat udržitelnosti nadhodnoceného měnového kurzu méně vyspělé země, tak začne velký odliv zahraničního kapitálu, který může v krajním případě skončit měnovou krizí, jako se tomu stalo v případě ČR v roce 1997.

11

DORNBUSH, R. – FISHER, S.: Makroekonomie, s. 146 - 151

18

1.6

Režim cílování inflace

1.6.1 Podstata cílování inflace Cílování inflace (inflation targeting) je režim měnové politiky, kdy inflaci jako konečný cíl se centrální banka snaží docílit přímo prostřednictvím operačního cíle či posloupnosti cílů, a nikoli pouze prostřednictvím zprostředkujících cílů. Centrální banka veřejně vyhlásí konkrétní cíle pro výši inflace v určitém časovém horizontu, a poté reguluje tržní krátkodobou úrokovou míru (tj. operační cíl) tak, aby se inflace dostala do cílového koridoru. Již samotným vyhlášením inflačního cíle jsou ovlivněna inflační očekávání veřejnosti a tím dochází k pozitivnímu ovlivnění budoucí inflace. Pro nastavení tržní krátkodobé úrokové míry je zvlášť důležitý nesoulad mezi predikovanou inflací a stanoveným inflačním cílem. Přitom se bere v úvahu více zprostředkujících proměnných, které ale nemají charakter cílů. Významným rysem cílení inflace je střednědobost této strategie. Snahou je vytvořit pro veřejnost čitelný a transparentní systém, v němž je rozhodování o měnové politice podřízeno jasným procedurám a pravidlům, především vyhlašováním inflačního koridoru s dostatečným předstihem a pravidelným publikováním důvodů vedoucích k určitému rozhodnutí. Takový systém centrální bance umožňuje důvěryhodně se zavázat ke sledování svého dlouhodobého cíle cenové stability a přitom zachovává dostatek prostoru pro aktivní proticyklickou měnovu politiku.12 Cílování inflace na rozdíl od ostatních měnově politických režimů bere v úvahu velké množství informací, které třídí podle různých kritérií, sestavuje je do informačních proměnných a následně jim při odhadu budoucnosti přiřazuje na základě empirických poznatků váhy. S využitím všech dostupných informací pak na základě kvantitativních modelů predikuje budoucí inflaci. Dalším krokem je srovnání inflační předpovědi s inflačním cílem. Podle zjištěné odchylky pak přistupuje centrální banka k uvolnění resp. zpřísnění monetární politiky. Základním instrumentem jsou dvoutýdenní repo operace, repo sazba usměrňuje výši krátkodobých úrokových sazeb na mezibankovním trhu a tím i úroveň úrokových sazeb v celé ekonomice, jejichž změny se pak projevují v hospodářské aktivitě a inflaci. Se změnou repo sazby je následně dosáhnuto také změn lombardní a diskontní sazby.

12

JÍLEK, J : Peníze a měnová politika. s. 449-469

19

1.6.2 Podmínky pro úspěšné cílování inflace Pro úspěšné uplatňování tohoto režimu je nutné splnit následující podmínky: • musí být zaručené, že hlavním cílem centrální banky je cenová stabilita; v tom je postavení centrální banky výlučné, • pokud jde o realizaci vyhlášené protiinflační politiky, musí být zaručena spolupráce s dalšími veřejnými orgány, zejména s vládou, • centrální banka postupuje podle toho, co a kdy sama považuje za vhodné pro realizaci vyhlášeného měnového cíle, • nepřítomnost fiskální dominance.13 Hlavní technickou podmínkou je schopnost získat kvalitní inflační předpověď. Aby ji bylo možné získat je potřebná stabilita ekonomiky a jejích vazeb, vyspělost finančního a kapitálového trhu včetně stabilní a vyspělé bankovní soustavy.14 Centrální banka si také může zvolit, zda bude inflaci cílovat striktně či flexibilně. Striktní cílování inflace znamená, že centrální banka se snaží dosáhnout svých inflačních cílů i v případě, že by to mělo výraznější dopad na ostatní makroekonomické veličiny, zejména tedy na reálný HDP nebo nezaměstnanost. Pokud je centrální banka ochotna ustoupit ze svých inflačních cílů, např. z důvodů cenových šoků na světových komoditních trzích, ve prospěch jiných veličin, jde o tzv. flexibilní cílování inflace. Velmi důležité pro inflační cílení je vysoká transparentnost a odpovědnost centrální banky, neboť: • snižuje nejistotu o stavu měnové politiky, • pomáhá měnit chování veřejnosti směrem k podpoře cílů měnové politiky, • nastavuje disciplínu nad operacemi centrální banky na trhu a činí centrální banku odpovědnější za úspěch těchto operací.15

13

MISCHKIN, F. : Cílování inflace – poučení z mezinárodních zkušeností. Finance a úvěr, 02/10, s. 566–569 14 MISCHKIN, F. - POSEN, A.: Cílování inflace: zkušenosti čtyř zemí. Finance a úvěr, 98/4, s. 252–294 15 JÍLEK, J. : Peníze a měnová politika. s. 449-469

20

Chování centrální banky podle pravidel je pro měnovou politiku výhodné, neboť se tím zavádí předpověditelnost a ujištění, že očekávání odpovídají cíli stability cen. Tím se snižuje šum dodávaný měnovou politikou do ekonomiky a nedochází k zesilování fluktuací HDP a zaměstnanosti, protože měnová politika dodává ekonomickým subjektům jistotu. Transparentnost by měla zahrnovat: • vypracování kvalitních inflačních zpráv (obsahujících minimálně tyto části: cíle a omezení měnové politiky; způsoby, jak má být inflačního cíle dosaženo; popis důvodů oscilace skutečné inflace od inflačního cíle), • pravidelné projevy centrálních bankéřů, • projevy guvernérů před parlamentem dané země, • vydání osvětových brožur, které by srozumitelnou formou vysvětlily o cílování inflace vše podstatné.16 Oznámení o změnách oficiální úrokové míry nejsou pro trh překvapením, pokud je měnová politika dostatečně transparentní a odpovídá ekonomickému vývoji.

1.6.3 Zjednodušený mechanismus cílování inflace V redukované formě lze základní mechanismus cílování inflace vyjádřit pomocí dvou funkčních vztahů: 1. Reakční funkce centrální banky repot =f1 [Pt (pt+1) - pTt+1], kde

pTt+1

- inflační cíl centrální banky v čase t+1,

Pt (pt+1)

- inflační prognóza v čase t na čas t+1,

repot

- změna operativní úrokové sazby (REPO) v čase t.

2. Inflační prognózy Pt (pt+1) = f2 (xt,1 … xt,n), kde

xt,1 … xt,n - vysvětlující proměnné v inflační prognóze.

16

MISCHKIN, F. : Cílování inflace – poučení z mezinárodních zkušeností. Finance a úvěr, 02/10, s. 566–569

21

Tyto dva funkční vztahy naznačují, že proces cílování inflace obsahuje následující systémové prvky: • stanovení inflačního cíle, • tvorbu podmíněných inflačních prognóz, • operativní řízení pomocí krátkodobé úrokové sazby centrální banky.17 Stanovení inflačního cíle Centrální banka se musí rozhodnout, jestli pro svůj inflační cíl bude využívat nějaký tradičně sledovaný index (např. CPI), nebo zda provede jejich určitou úpravu. Důvodem úpravy je snaha vyhnout se sezónním a cyklickým cenovým vlivům jednotlivých komodit, které nemůže centrální banka efektivně ovlivnit. Problémy bývají s cenami zemědělských komodit, hypotečních úvěrů18 a se státem regulovanými cenami zboží a služeb. Někdy pak bývají sledované cenové indexy o tyto cenové vlivy očišťovány. Odpovídající inflace pak bývá nazývána jádrovou inflací (core inflation) nebo čistou inflací (net inflation). Inflační cíl má být dostatečně nad nulou, aby nezavedl zemi do deflace. Ve vyspělých zemích se obvykle jedná o inflační cíl v rozmezí 2 až 3 %. Většinou jsou cíle vymezeny k určitému konkrétnímu datu, ale mohou to být i intervaly v podobě průběžného klesajícího nebo horizontálního pásma (koridoru). Inflační pásmo je třeba zveřejňovat a výsledky porovnávat proti plánu.19 Většinou bývá systém doplněn o věcné výjimky, kdy centrální banka nemusí inflační cíl splnit. Například se jedná o cenové šoky na světových komoditních trzích, neočekávané změny měnového kurzu nebo výraznou nerovnováhu veřejných financí. Podmíněná prognóza inflace Vícefaktorová prognóza by se měla opírat o prognostický ekonometrický model, který by měl respektovat zpoždění mezi změnou operativní úrokové sazby a reakcí inflace. Prognóza je podmíněna naplněním určitých hypotéz o vývoji exogenních faktorů, které jsou mimo vliv centrální banky. Dále centrální banka předpokládá neměnnost úrokové sazby po celé prognózované období. Pokud centrální banka zjistí, že inflační prognóza se liší od inflačního cíle, tak bude odpovídajícím způsobem reagovat zvýšením či snížením operativní úrokové sazby. Pokud by ale byla protiinflační politika stoprocentně účinná a došlo by k naplnění

17

MANDEL, M., TOMŠÍK, V. : Monetární politika v malé otevřené ekonomice. s. 217 - 233 Problémy s hypotečními úvěry jsou způsobeny tím, že jejich úrokové sazby často rostou v souvislosti s uplatňováním restriktivní monetární politiky. 19 JÍLEK, J. : Peníze a měnová politika. s. 449-469 18

22

inflačního cíle, tak by se inflační prognóza nikdy nenaplnila. Tohle byl právě případ ČNB, která prostřednictvím změn úrokových sazeb vyřadila své prognózy z platnosti, což se nesetkávalo u veřejnosti s kladnou odezvou. Proto ČNB v polovině roku 2002 přistoupila ke změně stanovování svých prognóz, kdy nové prognózy jsou konzistentní s předpokládanou změnou úrokových sazeb (tj. nové prognózy inflace v sobě již zahrnují měnově politická rozhodnutí centrální banky pro nejbližší měsíce).20 Krátkodobá úroková sazba centrální banky Slouží jako základ operativního řízení v systému cílování inflace. Jak již bylo uvedeno výše, jako základ slouží dvoutýdenní repo operace, výše repo sazby totiž usměrňuje výši krátkodobých úrokových sazeb na mezibankovním trhu, jež v konečném důsledku vedou k ovlivnění míry inflace. Dopady změn repo sazby jsou blíže rozebrány v kapitole 1.1 u jednotlivých kanálů transmisního mechanismu. Problematické je pak z ekonometrického pohledu odhadnout citlivost změny inflace na změnu operativní úrokové sazby.

1.6.4 Výhody cílování inflace Za hlavní výhodu cílování inflace bývá považována její transparentnost, srozumitelnost a jasný závazek udržet inflaci v určitých mezích. Předpokládá se, že závazek centrální banky podaný ve srozumitelné formě inflačního cíle bude výrazně ovlivňovat inflační očekávání ekonomických subjektů, a tak jednak snižovat riziko (a tedy finanční náklady, posilovat investiční činnost, napomáhat lepší alokaci zdrojů atd.) a jednak usnadňovat případnou dezinflaci. Závaznost a transparentnost usnadňuje kontrolu chování centrální banky (v některých zemích se počítá v případě nesplnění inflačního cíle s odvoláním guvernéra centrální banky) a navíc umožňuje centrální bance vyvarovat se problémů dynamické nekonzistence a bránit se proti politickým tlakům. Další zřejmá výhoda vyplývá z explicitního zaměření na dlouhé období a „dopředu hledící aktivitu“. To dále snižuje riziko dynamické nekonzistence. Navíc nenutí banku bojovat marný boj se současnou inflací (ta je do značné míry predeterminována minulým vývojem), ale umožňuje jí soustředit se na to, co reálně může ovlivnit.

20

MANDEL, M., TOMŠÍK, V. : Monetární politika v malé otevřené ekonomice. s. 217 - 233

23

Za

další

výhodu

bývá

považována

nezávislost

inflačního

cílování

na

jediném

zprostředkujícím cíli. Inflační cílování umožňuje využití maximálního množství informací, využití většího množství modelů a teoretických přístupů. Tím se podle jeho stoupenců snižuje riziko špatného rozhodnutí, plynoucí z nedostatečné znalosti přenosových mechanismů monetární politiky. Cílování inflace také nemá být limitováno změnami v rychlosti oběhu peněz, protože objem peněz je pouze jedním z mnoha nástrojů – jiné nástroje na tyto změny nemusejí být tak citlivé.21 Další výhody lze ještě stručně formulovat jako: • soustředění pozornosti na zájmy domácí ekonomiky a zmírňování šoků, • snižování nejistoty budoucího cenového vývoje, zejména v odvětvích založených na dlouhodobých obchodně-výrobních vztazích, • stabilizace kurzového vývoje.

1.6.4 Nevýhody cílování inflace Nevýhody cílovaní inflace Mishkin popularizačně a možná i subjektivně rozděluje na skupinu „neseriózních“ a „seriózních“ argumentů. Představení prvních z nich vycházelo z kritiky cílování inflace, která jím není přijímána. Mishkin nesouhlasí s tím, že cílováni inflace je systémem: (1) s rigidním pravidlem, (2) obsahujícím příliš velké diskrece, (3) vedoucím k růstu fluktuace produktu, (4) sledujícím pouze vývoj inflace a produkujícím nižší růst HDP než jiné systémy měnové politiky, tj. cílování peněžní zásoby nebo cílování měnového kurzu. Naopak za seriózní kritiku cílování inflace je autorem považováno to, že: (1) při vysokoinflačním vývoji, kdy je inflace hůře kontrolovatelná, může být zodpovědnost (accountability) centrální banky hodnocena jako nepřesvědčivá, (2) nepředchází fiskální dominanci, tj. dominantnímu postavení fiskální sféry v ekonomice, (3) nemusí stabilizovat ekonomiku s volnějším kurzovým uspořádáním, která je částečně dolarizována, euroizována či jinak „-izována“, neboť depreciace národní měny může za těchto podmínek vést ke vzniku finanční krize (cílováni inflace zanedbává problematiku měnového kurzu).22

21

KVASNIČKA, M. : Poznámky k cílování inflace. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz. 22 MISCHKIN, F. : Cílování inflace – poučení z mezinárodních zkušeností. Finance a úvěr, 02/10, s. 566–569

24

Jako další nedostatek cílování inflace lze ještě uvést, že metodika cílování inflace je pouze rámcově vymezena. Samotná podstata tohoto režimu je založena na konkrétních pravidlech a postulátech. Není ovšem specifikováno použití jednotlivých nástrojů monetární politiky. Proto se monetární politiky jednotlivých zemí cílujících inflaci mohou výrazně odlišovat. Pod tímto rámcem zůstávají skryty rozdílné předpovědní modely, rozdílná citlivost na vnější šoky (a tedy na výkyvy neinflačních ukazatelů) a rozdílné předpoklady o síle a stabilitě jednotlivých nástrojů monetární politiky a jejich zpožděních. Jinak řečeno, reakční funkce jednotlivých centrálních bank, které určují skutečnou hospodářskou politiku těchto zemí. Za takových okolností není možné hodnotit cílování inflace jako celek, protože existuje široká množina různých přístupů, které se liší praktickým použitím i výsledky, ale přesto spadají pod obecný rámec cílování inflace.23 Problematickým se jeví také nejasný účinek transmisního mechanismu. Centrální banky mohou mít velmi dobré podmíněné prognózy inflace vystavěné na téměř dokonalých modelech, nicméně pořád to nezaručuje úspěšnost konkrétního monetárního opatření, u kterého je problematické uspokojivě odhadnout citlivost změny inflace na změnu operativní úrokové sazby a rovněž odhadnout v dynamicky se měnících podmínkách ekonomiky jaké je aktuální zpoždění této akce. Centrální banka musí mít také model dynamiky všech dalších klíčových veličin (např. růst HDP, nezaměstnanost, kurz atd.), který bude vysvětlovat změnu těchto veličin v důsledku monetární akce. Tento model je důležitý pro optimalizaci výsledků monetární akce tzn., aby například nedošlo k nečekanému nepříznivému vývoji reálného HDP v souvislosti s monetární akcí. Dále je nutné pro úspěšné fungování tohoto modelu podchytit budoucí vývoj nezbytných exogenních veličin. Největší kritikou je tedy, zda se podaří a jestli vůbec lze zkonstruovat takto složitý model v podmínkách určité ekonomiky. Z podstaty flexibilního cílování inflace vyplývá kritika, že inflační očekávání nejsou fixována, neboť: • banka může od cíle uhnout, aby nedestabilizovala reálné veličiny, • krátkodobě šok neovlivní, • není schopná vše plně řídit (nezná přesnou transmisi). Kontrakty centrální banky většinou specifikují, za jakých okolností nemusí být inflační cíl splněn, aniž by banka byla za jeho nedodržení sankcionována. To však v podmínkách 23

KVASNIČKA, M. : Poznámky k cílování inflace. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz.

25

nedokonalých a asymetrických informací odstraňuje jakoukoli faktickou kontrolu jednání banky. Banka může v každém okamžiku tvrdit, že nedodržení cíle bylo buď neodvratné, protože nástroje banky nejsou dostatečné, nebo bylo v nejlepším zájmu hospodářství, protože banka akomodovala vnější šok. Každé nesplnění cíle je za těchto podmínek vysvětlitelné a odůvodnitelné. Banka je téměř úplně nezávislá, nepostižitelná a nekontrolovatelná. Pokud o to bude stát, dokáže zdůvodnit jakékoli nesplnění inflačního cíle.24 Právě proto považují někteří autoři cílování inflace za čistě diskreční strategii bez technických a institucionálních přínosů. Poměrně rozsáhlou kritikou režimu cílování inflace je teorie byrokratického chování bank. Centrální banka maximalizuje prospěch své byrokracie, když: • nemá přesně určená pravidla monetární politiky, • informuje pouze střídmě a „mlží“; vytváří mýty, • tvrdí, že má malou kontrolu nad monetárními agregáty; přijímá opatření, která tuto kontrolu snižují, • je nezávislá.25 Předpovědi této teorie pak dobře odpovídají strategii cílování inflace a jsou důvodem, proč tolik zemí přechází velmi často z iniciativy centrální banky na tento režim. Režim cílování inflace splňuje tyto podmínky: • cílování inflace nedává bance žádná konkrétní pravidla ani omezení; nedává možnost hodnotit chování banky a sankcionovat ji, • cílování inflace slouží jako „zastírací mýtus“, který zakrývá faktickou absenci pravidel a vykazatelnosti banky za zdání sofistikované teorie, • teorie vylučuje možnost smysluplného využití monetárních agregátu, takže měnová pravidla byla vyloučena, • nezávislost banky je maximální: jak formální, tak díky malé vykazatelnosti cílování i faktická.26

24

KVASNIČKA, M. : Cílování inflace z pohledu teorie byrokratického chování centrálních bank. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz. 25 FRIEDMAN, M. : Monetary Policy: Theory and Practice. s. 98–118. 26 KVASNIČKA, M. : Cílování inflace z pohledu teorie byrokratického chování centrálních bank. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz.

26

2

MĚNOVÁ POLITIKA ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY

2.1

Cílování peněžní zásoby a měnového kurzu v ČR

Po ekonomické reformě v roce 1990 muselo zákonitě dojít k rozhodnutí jaký kurzový režim zvolit, případně jakou hladinu kurzu nastavit. Bylo totiž jasné, že oficiální kurz české koruny z dob komunismu bude po liberalizaci zahraničního obchodu a deregulaci cen v lednu 1991 neudržitelný. Z výše zmíněných důvodů se očekával inflační skok27, a proto byl vybrán systém pevného měnového kurzu v kombinaci s cílováním peněžní zásoby, který měl zabránit roztočení devalvačně-inflační spirály. Kurs koruny byl poté až do února 1996 v podstatě fixní, resp. od konce září 1992 se stanovenými fluktuačními pásmy v rozmezí ± 0,5 %. A skutečně díky kurzovému „ukotvení“ ekonomiky se podařilo stabilizovat v ČR inflaci na hladině nejnižší v porovnání s ostatními transformujícími se zeměmi. Hodnota 28 korun za dolar byla kompromisem mezi dvěma alternativami: japonští poradci doporučovali 20 korun za USD, MMF požadoval 33-35 korun za dolar. Japonská varianta byla sociálně únosnější, vedla k mírnějšímu propadu reálných mezd, avšak za cenu vysoké zahraniční zadluženosti. Doporučení MMF snižovalo riziko zahraniční zadluženosti, ale bylo sociálně drastičtější.28 Kurz 28 korun za dolar se prakticky udržel až do května 1997, což se nepovedlo žádné jiné tranzitivní ekonomice. Tahle skutečnost byla vykoupena nákladnými operacemi Centrální banky, která korunu držela a bránila ji tak před masivním přílivem zahraničního kapitálu, který lákaly vysoké nominální úrokové sazby i relativní jistota v pohodlí fixního kurzu. Tohle všechno (od 1. 10. 1995 ještě umocněno volnou směnitelností koruny) vedlo ke zvyšování vnější nerovnováhy na běžném účtu platební bilance. Deficit obchodní bilance se stále více prohluboval, což by za normálních okolností vedlo k depreciaci koruny, v našem případě ovšem přebytek kapitálového účtu ve výši čtyřnásobku deficitu běžného účtu platební bilance vedl k tlaku na nominální apreciaci české měny. Nejvýznamnější měnové rozhodnutí učiněné již v únoru 1996 bylo tedy rozšíření fluktuačního pásma české koruny do pásma ± 7,5 % s platností od konce února. Vzhledem ke zvýšení kursového rizika bylo cílem tohoto opatření zabrzdit příliv krátkodobého spekulativního 27 28

Skutečně meziměsíční inflace dosáhla v lednu 1991 téměř 50% LOUŽEK, M.: Operace se zdařila, pacient zemřel. [citováno 20. října 2008]. Dostupná z: http://www.cepin.cz.

27

kapitálu do české ekonomiky. Tento cíl byl skutečně dosažen. ČNB neprováděla v tomto období žádné devizové intervence, nechala působit trh. Měnový kurz byl jedním z faktorů, který v tomto období pomáhal udržovat přiměřený cenový vývoj29. Cílem tohoto opatření bylo také pomoci najít koruně rovnovážnou úroveň. Protože ani po rozšíření fluktuačního pásma na 15% se česká měna výrazně neznehodnocovala a vnější nerovnováha současně narůstala stále hrozivěji, rozhodla se ČNB ke zpřísnění měnové politiky. V červnu a srpnu 1996 zvedla základní úrokové sazby a zvýšila povinné minimální rezervy z 8,5 % na 11,5 %. Za tímto rozhodnutím také stála snaha o utlumení agregátní poptávky a možných inflačních faktorů. O míře této restrikce i faktu, že tak ČNB provedla bez konzultace s vládou, se dodnes vedou spory. Faktem je, že po tomto zpřísnění se růst množství peněz zpomalil a hospodářství se na jaře 1997 propadlo do recese. Vláda na tuto situaci zareagovala rozpočtovými balíčky, které dramaticky snížily vládní výdaje. Dalším neúčinným opatřením, jak se později ukázalo, bylo zavedení systému dovozních depozit, které mělo vést ke snížení vnější nerovnováhy ovlivněním dovozu. Vláda logicky očekávala, že centrální banka na tuto rozpočtovou restrikci zareaguje uvolněním měnové politiky. Ekonomika totiž trpěla hospodářskou stagnací ve spojení s velkým schodkem obchodní bilance. V takové situaci je vhodné kombinovat restriktivní rozpočtovou politiku s expanzivní měnovou politikou, protože tento "mix" obou politik udrží nízké úrokové sazby. Nízké úrokové sazby by bývaly snížily příliv krátkodobého zahraničního kapitálu a koruna by oslabila, což by prospělo obchodní bilanci. ČNB však, k překvapení ekonomů, setrvala u měnové restrikce, čímž prohlubovala hospodářskou recesi a obchodní schodek zároveň.30 ČNB sice snížila povinné minimální rezervy z 11,5 na 9,5 %, nicméně se to neukázalo jako dostatečné. Tabulka č. 1: Vývoj obchodní bilance ČR v období 1993 - 1999 Rok

1993 1994 1995 1996

1997

1998 1999

Saldo v mld. Kč -15,3 -39,8 -97,6 -159,5 -144,0 -82,4 -71,2 Zdroj dat: ČNB31

Krátkodobí investoři se soustředili na vysoké úrokové sazby domácího trhu, což vedlo k vytvoření jisté kurzové bubliny. Od února 1997 začala tato bublina splaskávat. V důsledku 29

ČNB. Výroční zpráva ČNB 1996, s. 8 [citováno 10. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. HOLMAN, R.: Měnová krize 1997 byla trest za nezavedení volného floatingu. [citováno 20. října 2008]. Dostupná z: http://www.cepin.cz. 31 ČNB. Výroční zpráva ČNB 1999, s. 52 [citováno 20. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 30

28

zhoršující se situace české ekonomiky a probíhající měnové krizi v jihovýchodní Asii se kurz ocitl v polovině května 5 % pod centrální paritou a finanční spekulanti díky politické situaci v ČR vycítili historický okamžik. Došlo ke spekulativnímu útoku na korunu, na který centrální banka reagovala zvýšením lombardní sazby ze 14,5 % na 50 %, jak zobrazuje graf č. 1 na následující straně a 19. května zvedla reposazbu až na 45 %, jak zobrazuje graf č. 2. Poté intervence dále pokračovaly a 21. května dosáhly úrokové sazby na mezibankovním trhu 500 %. 22. května koruna padá na 6,4 % pod centrální paritu a ČNB administrativně odřezává cizince od krátkodobých korunových úvěrů. 23. května padá kurz na 5 % pod paritu a ČNB znovu intervenuje. 24. - 25. května oznamují rezignaci ministři vnitra a financí, úmysl odejít zveřejňuje i ministr obchodu.32 Graf č. 1: Vývoj diskontní a lombardní sazby v roce 1997 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0%

D iskotní sazba Lom bardní sazba

7 9 9 .1 1 . 1

7 9 9 .1 2 . 1

7 9 9 .1 3 . 1

7 9 9 .1 4 . 1

7 9 9 .1 5 . 1

7 9 9 .1 6 . 1

7 9 9 .1 7 . 1

7 9 9 .1 8 . 1

7 9 9 .1 9 . 1

7 9 9 .1 0 1 . 1

7 9 9 .1 1 1 . 1

7 9 9 .1 2 1 . 1

1.1.1997

16.5. 1997

27.5. 1997

31.12.1997

Diskotní sazba

10,5%

10,50%

13, 0%

13, 0%

Lombardní sazba

14,0%

50,0%

23, 0%

23, 0%

Zdroj dat: ČNB33

Graf č. 2: Vývoj týdenní (1T) a dvoutýdenní (2T) reposazby v květnu a červnu 1997

1 T reposazba

1.5.97

5. 6. 19 97 12 .6 .1 99 7 19 .6 .1 99 7 26 .6 .1 99 7

2 T reposazba

8. 5. 19 97 15 .5 .1 99 7 22 .5 .1 99 7 29 .5 .1 99 7

1. 5. 19 97

80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0%

16.5.9 19.5.9 23.5.9 11.6.9 13.6.9 18.6.9 20.6.9 23.6.9 24.6.9 30.6.9 2.6.97 4.6.97 6.6.97 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

1 T reposazba

12,4% 12,9% 45,0% 75,0% 45,0% 45,0% 39,0% 31,0% 29,0% 25,0% 22,0% 20,0% 18,5% 18,2%

2 T reposazba

12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 39,0% 39,0% 29,0% 29,0% 25,0% 22,0% 20,0% 18,5% 18,2%

Zdroj dat: ČNB34

32 33

LOUŽEK, M.: Operace se zdařila, pacient zemřel, [citováno 20. října 2008]. Dostupná z: http://www.cepin.cz. ČNB. Výroční zpráva ČNB 1997, s. 68 [citováno 22. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

29

Vzhledem k tomu, že intervence zabíraly jen částečně, došlo 26. května ke zrušení dosavadního kurzového režimu s fluktuačním pásmem, kdy kurz byl vázán na měnový koš a došlo k přechodu na systém řízeného floatingu s vazbou na německou marku. ČNB si dále vyhrazovala právo intervenovat, neprozradila však kdy a jak. Aby se zabránilo dramatickému pádu měny, tak se úrokové sazby po skokovém zvyšování v květnu a červnu postupně opatrně snižovaly. Cílem bylo vyvarovat se situacím, kdy se měna podobně jako v Mexiku a některých asijských zemích propadla o padesát i více procent. V období od konce srpna do listopadu až prosince 1997 nastala fáze rekonvalescence, kdy se kurz držel na úrovni bývalé dolní parity. Centrální banka však místo dalšího očekávaného povolování restrikce utahovala šrouby: reposazba se od konce srpna do 1. prosince zvýšila z 14,5 % na 18,5 %, lombardní sazba zůstala po celou dobu nezměněná: 23 %. Následek této – zřejmě příliš tvrdé restrikce – byl propad HDP v prvním pololetí 1998.35 Byl to výsledek potlačovací politiky, jejímž cílem bylo nenechat vyskočit inflaci nad míru před měnovou krizí. V roce 1998 však ČNB navíc přijala strategii výrazně potlačovací politiky, která znamenala, že se centrální banka nejen nespokojila s mírou inflace před měnovou krizí, ale chtěla ji snížit dokonce pod ni. Jednou z možných odpovědí, proč zvolila ČNB takovýto postup, je skutečnost, že si chtěla za každou cenu zajistit tolik potřebnou kredibilitu v souvislosti s nově přijatým měnově-politickým režimem cílování inflace. Důsledkem byl hospodářský propad běžného i následujícího roku spojený s růstem nezaměstnanosti.

2.2

Popis přechodu na cílování inflace v ČR

2.2.1 Proces přechodu ČNB na cílování inflace Úvahy o zavedení nového měnověpolitického režimu ovlivnily dle ČNB především dvě skutečnosti. Návrat k režimu fixního kurzu by vzhledem k jeho předchozímu nedobrovolnému opuštění nebyl kredibilní. Naproti tomu úspěchy centrálních bank cílujících inflaci (tento režim používají Nový Zéland od roku 1988, Chile od roku 1990, Kanada od roku 1991, později se připojily též Izrael, Velká Británie, Švédsko, Austrálie a další) naznačovaly, že tento relativně nový měnověpolitický režim je v podmínkách vysoce liberalizované a 34 35

ČNB. Výroční zpráva ČNB 1997, s. 68 [citováno 22. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. LOUŽEK, M.: Operace se zdařila, pacient zemřel. [citováno 20. října 2008]. Dostupná z: http://www.cepin.cz.

30

globalizované světové ekonomiky perspektivní. Tyto a další úvahy vyústily v prosinci 1997 v rozhodnutí ČNB přijmout cílování inflace za svůj měnověpolitický režim, přičemž první cíl byl stanoven pro konec roku 1998. Tím se ČNB stala první centrální bankou cílující inflaci v postkomunistické zemi.36 Rovněž cílování peněžní zásoby se v dané situaci po měnových turbulencích a zhroucení režimu pevného kurzu již nejevilo jako vhodné kritérium pro orientaci měnové politiky, a proto se ČNB v prosinci 1997 rozhodla pro inflační cílování. Významnou odlišností české varianty byla volba předmětu cílování inflace, neboť ČNB se rozhodla pro cílování čisté inflace. Dalším argumentem pro zavedení tohoto režimu byla také skutečnost, že i když se české ekonomice podařilo v předchozích letech dosáhnout jednomístné inflace, tak se stále nedařilo zajistit její pokles. Naopak v roce 1997 inflace dále akcelerovala a v březnu roku 1998 dosáhla hodnoty 13,4 %, čímž byla podpořena inflační očekávání pro následující období. Jako problematické se jeví, že centrální banka přijala tuto měnovou politiku bez předchozí konzultace a koordinace s vládou, čímž částečně ztratila nezbytnou důvěryhodnost pro její úspěšné uplatňování.

2.2.2 Důvody pro a proti zavedení cílování inflace ČNB musela prodiskutovat a zvážit celou řadu otázek, které se týkaly zavedení a adaptace režimu cílování inflace na podmínky české ekonomiky. Česká republika je malou a velmi otevřenou ekonomikou. Cenová hladina a celkový obraz ekonomiky je ovlivňován velkou měrou zahraničním vývojem. Jako příklad lze uvést nepříznivé nabídkové šoky jako je neočekávaný růst cen potravin, komodit a ropy, které se podstatně podílejí na inflaci, přičemž je nelze ovlivnit. Rovněž ekonomická situace hlavních obchodních partnerů a celková situace globální ekonomiky je velmi korelována s vývojem v ČR. Její měnová autonomie je tedy značně omezená a musí být přizpůsobena těmto okolnostem. ČNB musela zvažovat i vnitřní podmínky pro uplatnění tohoto režimu na podmínky ČR. Příznivým předpokladem se jevila právně daná nezávislost centrální banky při provádění měnové politiky a existence poměrně rozvinutého finančního trhu, tak aby byl zajištěn účinný převod opatření měnové politiky.

36

ČNB. 10 let cílování inflace 1998–2007, s. 1 [citováno 24. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

31

Zavedení systému cílování inflace v jednotlivých zemích bylo obecně zdůvodňováno zejména následujícími argumenty: • monetaristický transmisní mechanismus byl spojen s řadou problémů (nestabilita peněžního multiplikátoru a důchodové rychlosti peněz, nejasný vztah měnových agregátů k inflaci), • centrální banka nemůže vzhledem k počtu svých účinných nástrojů (tj. jednoho, a to operace na volném trhu) sledovat více než jeden cíl – vnitřní cenovou stabilitu, • cílování inflace je pro trh transparentní systém, který může účinně ovlivňovat inflační očekávání a stabilizovat úrokové sazby, • nízká inflace je společenskou hodnotou sama o sobě, neboť nedochází k nežádoucím procesům přerozdělování důchodu a bohatství, • nízká inflace umožňuje maximalizovat tempo růstu HDP v dlouhém období, • vyšší inflace a následně vyšší nominální úrokové sazby jsou zdrojem nerovnováhy v oblasti platební bilance, • nutností splnění maastrichtského inflačního kritéria v případě snahy o zapojení České republiky do Evropské měnové unie.37 Jako další argumenty hovořící pro zavedení tohoto režimu lze ještě zmínit: • jednoduchost a srozumitelnost pro veřejnost, • centrální banka je vykazatelná vládě, • jedná se o dopředu hledící přístup (kompatibilní se zpožděním v účinnosti měnověpolitických opatření), • jedná se také o multikriteriální přístup (vhodný při vysoké proměnlivosti vývoje jednotlivých veličin v liberalizovaném a globalizovaném prostředí), • nezávisí na jedné hypotéze o transmisi, čímž umožňuje využívat všechny informace, hypotézy a nástroje a snižuje nároky na znalost transmisního mechanismu.38 Problematickými specifiky ČR oproti jiným zemím, které zavedly tento režim, bylo, že část spotřebního koše tvořily regulované položky jako např. nájemné a také skutečnost, že nešlo 37

MANDEL, M., TOMŠÍK, V. : Monetární politika v malé otevřené ekonomice. s. 217 - 233 KVASNIČKA, M. : Poznámky k cílování inflace. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz. 38

32

pouze o to udržet inflaci na nízké úrovni, ale bylo třeba systém cílování inflace poprvé v historii spojit s dezinflačním procesem. To vše v podmínkách akcelerující inflace. Jak ukazuje tabulka č. 2, česká ekonomika vykazovala dvoucifernou hodnotu inflace a značnou nerovnováhu běžného účtu. Tabulka č. 2: Ekonomická východiska při zavádění cílování inflace Země

Austrálie Kanada Finsko Španělsko Švédsko Velká Británie

Rok zavedení cílování inflace

Inflace před stanovením inflačního cíle (v %)

nerovnováha (saldo

0,9 3,1 2,6 4,5 2,8 3,7 2,9 10,0

-3,8 -3,4 -4,7 -1,2 -3,6 -1,4 -3,0 -6,1

1993 1991 1993 1994 1993 1992

Průměr Česká republika

1998

Počáteční vnější

BÚ/HDP, v %)

Pramen: MANDEL, M. - TOMŠÍK, V. : Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. s. 218

Problém s regulovanými cenami byl vyřešen tím, že ČNB zpočátku necílovala celkovou inflaci, ale tzv. čistou inflaci.39 Jako další argument proti lze uvést, že se česká ekonomika stále ještě nacházela v situaci neúplně dokončené restrukturalizace a institucionálních změn.

2.2.3 Východiska vedoucí ČNB k zavedení režimu cílování inflace Úsilí o Měnovou a cenovou stabilitu musí být z hlediska efektivního hospodářsko-politického rozhodování podpořeno identifikací a konkretizací východisek režimu cílování inflace. Jednotlivá východiska režimu cílování inflace: 1. Udržovat nízkou inflaci je klíčovou podmínkou udržitelné dynamiky růstu. Tento poznatek vyplývá z empirických zkušeností vývoje světové ekonomiky, že vysoká a nestabilní inflace má negativní dopad na hospodářský růst. Inflace znehodnocuje příjmy a úspory, vyšší inflace znamená vyšší nominální úrokové sazby. Vyšší inflace zvyšuje nejistotu o budoucích relativních cenách i o cenové hladině, domácí i zahraniční finanční trhy proto vyžadují vyšší rizikovou prémii jako kompenzaci za zvýšenou nejistotu. V rozhodování ekonomických subjektů dochází k zafixování inflačních a depreciačních očekávání a k jejich setrvačnosti, v důsledku kolísání vyšší 39

V letech 1998 – 2001 cílila ČNB čistou inflaci (ze spotřebního koše byly vyňaty položky s regulovanými cenami a taktéž byl eliminován vliv daňových úprav na ceny).

33

inflace se investoři orientují na krátkodobé finanční investice (spekulační aktivity) a zajišťování proti inflaci, a nikoliv na investiční projekty s dlouhodobějším horizontem v reálné ekonomice. Inflace působí daňové distorze, nekontrolovaně přerozděluje důchody, představuje implicitní daňové zatížení těch, kdo spoří a kteří nejsou s to zachovat kupní sílu svých úspor.40 2. Česká ekonomika je malou a velmi otevřenou ekonomikou, jak z obchodního, tak finančního hlediska. Protože sousedí s nízkoinflační oblastí EU, tak si nemůže dovolit z důvodu ohrožení ekonomické stability dlouhodobě udržovat výrazný inflační, potažmo úrokový diferenciál. Nestabilita se projevuje zejména v rozkolísání kurzu, v nestabilním vývoji finančních trhů a ve značné citlivosti zejména krátkodobých kapitálových toků na vývoj rizikové prémie. Tyto skutečnosti mají negativními důsledky pro stabilitu vnitřního hospodářského vývoje, cen i růstu. 3. Koordinace měnové politiky ČNB s hospodářskou politikou vlády vytváří nezbytné předpoklady pro dynamický rozvoj české ekonomiky, ta je pak schopna dosáhnout lepších výsledků než trh ovládaný striktními nařízeními. 4. Výrazně zvýšená transparentnost rozhodování a jednání centrální banky, která komunikuje s veřejností. Komunikace banky s veřejností formou inflačních prognóz zároveň formuje a usměrňuje inflační očekávání a umožňuje kontrolu činnosti centrální banky.41 5. Ve skutečnosti centrální banka nemá úplnou kontrolu nad růstem peněžní zásoby, neboť ji do jisté míry ovlivňují komerční banky a další instituce. Dalším faktorem, který spolupůsobí na peněžní zásobu je rozvoj nejrůznějších platebních prostředků (např. elektronické kreditní karty, či finanční deriváty). Velmi podstatným argumentem pro nestabilitu vztahu peníze – inflace je skutečnost, že rychlost oběhu peněz je v čase nestabilní a těžko předvídatelná. 6. Centrální banka se rozhoduje o nastavení svých měnově politických nástrojů na základě vypracovaných odhadů budoucí inflace, neboť transmisní zpoždění, mezi změnou nástrojů a ovlivněním inflace požadovaným směrem, trvá 12 až 18 měsíců. Z tohoto důvodu je zbytečné snažit se ovlivnit současnou inflaci, protože ta je již ovlivněna minulým vývojem měnových ukazatelů. Měnová politika je tedy založena 40

ČNB. Dlouhodobá měnová strategie, s. 2 [citováno 26. října 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. KVASNIČKA, M. : Poznámky k cílování inflace. [citováno 30. října 2008]. Dostupná z: http://www.econ.muni.cz. 41

34

na prognostických modelech, které se snaží co nejpřesněji předvídat budoucí vývoj inflace.42

2.3

Analýza vývoje cílování inflace v ČR

Po zvážení všech pro a proti, jak je uvedeno výše, se ČNB rozhodla v prosinci 1997 přijmout cílování inflace za svůj měnověpolitický režim. Klíčovou roli sehrála změna kurzového režimu v květnu 1997, neboť se české měnové politice uzavřela možnost v podmínkách pevného měnového kurzu dosáhnout stabilní měny dovozem nízké inflace.

2.3.1 Vývoj cílování inflace a naplňování inflačních cílů v letech 1998 - 2001 Nejprve byl k zakotvení inflačních očekávání oznámen krátkodobý inflační cíl (ve formě čisté inflace) pro konec roku 1998 v pásmu 5,5 - 6,5 %. Současně byl v prosinci 1997 vyhlášen inflační cíl pro konec roku 2000, definovaný v rozsahu 3,5 - 5,5 %. Ke konci roku 1998 pak byl ještě vyhlášen krátkodobý cíl pro konec roku 1999 ve výši 4 – 5 %. V těchto letech vyhlašovala ČNB inflační cíle v podobě tzv. čisté inflace. Tento indikátor, založený na indexu spotřebitelských cen upraveném o vlivy regulovaných cen, nepřímých daní a rušení dotací. Podíl celkových vah položek s neregulovanými cenami ve spotřebním koši pak činí 82 %. Složitá situace v české ekonomice v letech 1998 - 2000 se projevila tím, že v těchto letech se ČNB nepodařilo dosáhnout cíle a vždy došlo k jeho „podstřelení“. Nicméně ke konci roku 2000 se již čistá inflace prakticky dostala k cílové hodnotě a následně v roce 2001 se již hodnota skutečné čisté inflace poprvé pohybovala ve vymezeném koridoru. Tabulka č. 3: Prognózy a plnění inflačních cílů ČNB stanovených v čisté inflaci prosinec roku

inflační cíl

stanovení inflačního cíle

hodnota skutečné čisté inflace

1998 1999 2000 2001

6,0 4,5 4,5 3,0

% + 0,5 % % + 0,5 % % + 1,0 % % + 1,0 %

prosinec 1997 listopad 1998 prosinec 1997 duben 2000

1,7 1,5 3,0 2,4

% % % %

Pramen: REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví. s. 457

Výraznou režimovou změnu přinesl duben 1999, kdy ČNB přijala dokument „Dlouhodobá měnová strategie“, který definoval dlouhodobý cíl pro rok 2005 ve výši 2 + 1 %, což

42

MISCHKIN, F. : Cílování inflace – poučení z mezinárodních zkušeností. Finance a úvěr, 02/10, s. 566–569

35

znamenalo pro období 2001 – 2005 předpoklad poklesu čisté inflace o půl procenta každý rok. ČNB také v tomto dokumentu definovala soubor výjimek ležících mimo dosah její monetární politiky. Jedná se o exogenní a často nepředvídatelné faktory, které není ČNB schopna efektivně nebo vůbec ovlivnit a které opravňují k odchýlení se od stanoveného střednědobého cíle. Jde o tyto exogenní a nepředvídatelné faktory: •

výrazné odchylky světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit od jejich predikce,

•

výrazné odchylky devizového kurzu, které nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou,

•

výrazné změny v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců,

•

živelné pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti,43

•

úpravy regulovaných cen, jejichž dopad do celkové inflace by přesáhl 1 až 1,5 p.b. a skokové úpravy nepřímých daní.

Po odeznění zmíněných nárazů však ČNB přislíbila koncipovat měnovou politiku tak, aby udržela inflační vývoj na trajektorii směřující k dlouhodobému cíli.

2.3.2 Vývoj cílování inflace a naplňování inflačních cílů od roku 2002 V dubnu roku 2001 byly vyhlášeny inflační cíle pro období leden 2002 – prosinec 2005 a současně došlo k zavedení několika zdokonalujícím prvkům. Skutečnost, že se ani v jednom z prvních tří let nepodařilo České národní bance trefit cíl, vedla ke změně systému. Hlavní odlišnosti nového systému spočívají ve dvou základních bodech: • stanovením závazné hodnoty čisté inflace v delším časovém horizontu (pro rok 2005), • přechodem na cílování celkové inflace, která je pro rozhodování ekonomických subjektů důležitější a srozumitelnější než čistá inflace; tj. oznámila cílovanou hodnotu indexu spotřebitelských cen k lednu 2002 v rozmezí 3 – 5 %, s nezávazným záměrem 2 – 4 % v prosinci 2005. Orientace měnové politiky na plnění inflačních cílů vždy k jednomu časovému okamžiku (ke konci roku) byla tedy v novém systému nahrazena průběžným (postupně klesajícím) koridorem inflačních cílů. Přechod na celkovou

43

ČNB. Dlouhodobá měnová strategie, s. 2-4 [citováno 1. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

36

inflaci byl také umožněn postupným sbližováním vývoje hodnot celkové a čisté inflace a byl projednán s vládou. Pokud jde o neformální změny, tak se ČNB postupem času jednoznačně přihlásila k flexibilnímu pojetí cílování inflace. Tento typ vyžaduje hodnocení rizik na základě posouzení celé řady faktorů i z reálné ekonomiky. Tabulka č. 4: Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období 01/2002 – 12/2005 pro měsíc

ve výši

plnění k měsíci

stanoveno

začátek pásma

leden 2002

3–5%

leden 2002

duben 2001

konec pásma

prosinec 2005

2–4%

prosinec 2005

44

Zdroj dat: ČNB

Pokud jde o neformální změny, tak se ČNB postupem času jednoznačně přihlásila k flexibilnímu pojetí cílování inflace. Tento typ vyžaduje hodnocení rizik na základě posouzení celé řady faktorů i z reálné ekonomiky. Toto hodnocení je každý měsíc veřejně publikováno se zpožděním dvanácti dní v zápisu z měnového jednání bankovní rady, který bývá běžně označován termínem „minutes“. Tento dokument přibližuje způsob uvažování bankovní rady, vnímání rizik spojených s prognózou a případné dodatečně zvažované faktory. I pomocí minutes se ČNB snaží vysvětlit veřejnosti, že hlavní není ani tak trefit inflační cíl, ale poskytovat komplexní a pravdivé informace, nutné k vytváření co nejlepších očekávání. I přes tyto změny však nejistota spojená s chováním inflace přetrvává. Hodnocení neplnění cíle v tomto postupu je poněkud problematické. Pokud abstrahujeme od hlavních důvodů nesplnění a širších ekonomických souvislostí (např. od vývoje tempa ekonomického růstu), lze odchylky oběma směry hodnotit dle ČNB následujícím způsobem: • je-li skutečná hodnota krátkodobého cíle inflace nižší než cílovaná hodnota, nemusí centrální banka reagovat za předpokladu, že v delším časovém horizontu sleduje snižování míry inflace. Toto nesplnění cíle znamená, že splnění dlouhodobějšího cíle lze očekávat dříve, než bylo stanoveno. V případech, kdy je dlouhodobější cíl nastaven na úrovni krátkodobého cíle, je „podstřelení“ vážnější a centrální banka by reagovat měla. Nutnost reakce se samozřejmě zesiluje i při spíše výjimečné situaci nastavení dlouhodobějšího cíle nad úrovní krátkodobého cíle,

44

ČNB. Cílování inflace v ČR. [citováno 1. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

37

• pokud je skutečná hodnota krátkodobého cíle vyšší než cílovaná hodnota, jde o ohrožení dlouhodobějšího cíle a centrální banka by reagovat rozhodně měla. To platí pro politiku snižování míry inflace. Při stanovení dlouhodobějšího cíle na úrovni, či dokonce nad úrovní krátkodobého cíle nemusí být přestřelení krátkodobého cíle tak vážným problémem, • u dlouhodobějšího cíle je jeho nesplnění oběma směry nutné hodnotit symetricky jako chybu měnové politiky, kterou nelze dosti dobře odstranit změnou (změkčením) tohoto cíle v průběhu období.45 V březnu roku 2004 byl vyhlášen inflační cíl pro období od ledna 2006 ve výši 3 % s tolerančním pásmem ve výši jednoho procentního bodu oběma směry. Inflační cíl platný do prosince 2009 stanovila ČNB mírně nad úrovní cenové stability, kterou ECB deklarovala pro eurozónu jako meziroční změnu harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) nacházející se těsně pod 2 %. Takto vzniklý nevelký inflační diferenciál má být odrazem dlouhodobé reálné konvergence české ekonomiky k průměru eurozóny. Graf č. 3: Inflační cíle ČNB

Zdroj dat: ČNB46

V březnu 2007 pak byl vyhlášen nový inflační cíl ve výši 2 % platný od ledna 2010 až do přistoupení ČR k eurozóně s tím, že ČNB bude stejně jako doposud usilovat o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany. Současně se ČNB prezentovala změnou v komunikaci měnové politiky. Počínaje rokem 2008 bude ČNB nově zveřejňovat: 45 46

REVENDA, Z. : Centrální bankovnictví, s. 606 – 611. ČNB. Cílování inflace v ČR. [citováno 1. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

38

• trajektorii sazeb konzistentní s prognózou v číselné podobě, formou tzv. vějířového grafu, • jmenovité hlasování členů bankovní rady o změně úrokových sazeb. V roce 2008 přešla ČNB od dosavadní měsíční frekvence pravidelných měnověpolitických jednání bankovní rady k osmi zasedáním za rok. Všechna tato rozhodnutí mají za cíl dále zvýšit transparentnost a kredibilitu centrální banky. Příčinami „podstřelování“ inflačního cíle, které znázorňuje graf č. 4 v letech 2002 a 2003 bylo, že nedošlo k naplnění předpokládaných prognóz o vývoji vnějších faktorů (cen potravin a regulovaných cen) a měnového kursu, jehož posílení mělo značný vliv na snížení cen veškerých importů. Jako další faktory, které způsobily „podstřelení“ lze ještě vzpomenout nízký růst regulovaných cen a pokračující pokles cen energetických a neenergetických surovin na světových trzích. Jistou roli zde také sehrál hospodářský útlum v západní Evropě. Kdyby prognózy byly správné, měnová politika by byla více uvolněná a „podstřelení“ by nebylo tak výrazné. V dalších letech se pak hodnota skutečné inflace, až na mírné „podstřelení“ v roce 2005 a na přelomu roku 2006, pohybovala v cílovém pásmu. V průběhu roku 2007 se inflace postupně zvyšovala, přičemž v závěrečném čtvrtletí začala výrazně akcelerovat a dostala se nad horní okraj tolerančního pásma pro inflační cíl. Byl to důsledek nejen vývoje cen potravin, které rostly v důsledku zvýšené poptávky na světových trzích a připravovaného zvýšení dolní sazby DPH z 5 na 9 %, ale i regulovaných cen a cen ropy. Graf č. 4: Plnění inflačního cíle ČNB do roku 2007

Zdroj dat: ČNB47

47

ČNB. Výroční zpráva 2007, s. 17, [citováno 1. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

39

Uvedený vývoj inflace na konci roku 2007 je tedy možno hodnotit jako dočasný výkyv vyvolaný souběhem řady jednorázových faktorů. Uvedený vývoj inflace na konci roku 2007 je tedy možno hodnotit jako dočasný výkyv vyvolaný souběhem řady jednorázových faktorů. V roce 2008 se pak naplno projevily nepříznivé šoky z konce roku 2007 a v prvních dvou měsících roku 2008 dosáhla inflace dokonce 7,5 %. Poté je už patrný její mírný pokles a na horizontu prognózy se předpokládá další pokles směrem k inflačnímu cíli díky odeznění vlivu cenových šoků z přelomu let 2007 a 2008, protiinflačnímu působení dosavadního zhodnocení kurzu koruny a postupnému poklesu inflačních tlaků z domácí ekonomiky. Graf č. 5: Plnění inflačního cíle v roce 2008

Zdroj dat: ČNB48

Prognóza inflace pro rok 2009 Na počátku roku 2009 ČNB předpokládá, že inflace rychle poklesne a následně se postupně dostane až pod bodový inflační cíl. V horizontu měnové politiky, tj. ve druhém pololetí 2009, se tak celková inflace bude nacházet v dolní polovině tolerančního pásma 3% inflačního cíle. Na počátku roku 2010 bude v důsledku tohoto vývoje inflace ležet v horní polovině tolerančního pásma nového 2% inflačního cíle.49 Současně se předpokládá, že v důsledku nejnovějšího vývoje současné globální finanční krize, budou rizika této prognózy protiinflační. Jako hlavní rizika ohrožení této prognózy, jak ji znázorňuje graf č. 6, zmiňuje ČNB: • hlubší než předpokládané ochlazení zahraničních ekonomik, 48

ČNB. Zpráva o inflaci III/2008, s. 8, [citováno 6. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. ČNB. 7. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji. [citováno 7. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

49

40

• pokračování propadu světových cen komodit a energií, • nižší než předpokládaný růst cen potravin, • vývoj měnového kurzu.50 Graf č. 6: Prognóza celkové inflace – vějířový graf

Zdroj dat: ČNB51

50

ČNB. 7. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji, [citováno 7. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 51 ČNB. 7. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji. [citováno 7. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

41

3

MĚNOVÁ POLITIKA ECB A SROVNÁVANÝCH ZEMÍ

3.1

Evropská centrální banka

Vznik Evropské centrální banky je datován k 1. červenci 1998 a vyvrcholila tak poslední etapa evropské měnové integrace. Se vznikem eurozóny pak na ni od 1. ledna 1999 přešla odpovědnost za měnovou politiku z národních centrálních bank. Současně došlo k zahájení poslední fáze měnové integrace a ECB měla zajišťovat naplňování jejího rámce, tedy realizaci zavedení měny euro jako jediné hotovostní i bezhotovostní měny v eurozóně počínaje rokem 2001 a institucionální chod nové měnové soustavy. V současné době tvoří eurozónu šestnáct zemí EU. Rozhodování o společné měnové a kurzové politice probíhá na úrovni ECB, přičemž národní banky zemí eurozóny jsou pak zodpovědné za uskutečňování jednotné měnové politiky dle pokynů ECB. Evropský systém centrálních bank (ESCB) obsahuje centrální banky všech členských zemí EU, v jejichž čele stojí ECB. Nečlenské státy eurozóny však mají nadále možnost autonomního rozhodování v oblasti měnové politiky. Generální rada ECB je tvořena guvernéry centrálních bank všech států EU a plní poradně-koordinační funkci v procesu sbližování měnových politik v rámci Evropské unie.

3.1.1 Hlavní cíle a úkoly ECB Prvořadým cílem ECB je udržovat cenovou stabilitu. Výhody cenové stability již byly popsány v souvislosti s měnovou politikou ČNB a lze říci, že v tomto ohledu si jsou cíle měnové politiky obou institucí velmi blízké. Dále, aniž je dotčen cíl cenové stability, podporuje ESCB obecné hospodářské politiky ve Společenství se záměrem přispět k dosažení cílů Společenství, jak jsou vymezeny v článku 2 Smlouvy.52 Mezi cíle Evropské unie, dle článku 2 Smlouvy o Evropské unii, patří také vysoká úroveň zaměstnanosti a trvalý a neinflační růst. Základním úkolem ECB je provádění měnové politiky eurozóny, provádění devizových operací včetně správy devizových rezerv jednotlivých států eurozóny, emitování bankovek, spolupráce v oblasti bankovního dohledu, statistika a informování veřejnosti o činnosti ECB a podpora plynulého fungování platebních systémů.

52

Smlouva o založení Evropského společenství, článek 105 odst. 1

42

3.1.2 Měnově-politický režim ECB V rámci rozhodování o nejoptimálnější měnové strategii ECB byly navrhovány různé režimy, se kterými již byly zkušenosti z minulosti. Po zvážení všech pro a proti jednotlivých variant měnově-politických režimů padlo konečné rozhodnutí, kterým byly ustaveny dnešní dva pilíře monetární politiky. Jednou z variant byla možnost strategie peněžního cílování nebo přímé cílování inflace. Dalším alternativním režimem měnové politiky ECB mohla být strategie cílování úrokových sazeb. S touto měnovou politikou měly zkušenosti země severní Evropy před tím, než vstoupily do mechanismu směnných kurzů ERM II. Tato strategie se považuje za vhodnou zejména pro malé a vysoce otevřené ekonomiky. Právě v těchto ekonomikách je prokazatelná vysoká citlivost inflace na vývoj úrokových měr. Z tohoto důvodu nebyl zmiňovaný měnově-politický režim shledán jako vhodný pro eurozónu, neboť ji lze specifikovat jako relativně velkou a uzavřenou ekonomickou oblast, kde je dopad změn úrokových měr na cenovou úroveň umírněnější. Jako nejoptimálnější měnově politický režim byla nakonec zvolena kombinace cílování inflace a peněžní zásoby. Prvním pilířem měnově politického režimu ECB je měnová analýza, která vychází z cílování peněžního agregátu M3 na úrovni vyhlašované referenční míry růstu.53 Referenční hodnota pro roční růst M3 byla stanovena ve výši 4,5% na bázi modifikovaného vzorce Fisherovy rovnice tak, aby odpovídala předpokladům cenové stability

∆M = ∆YR + ∆P - ∆V kde ∆M je růst měnového agregátu M3, ∆YR změna reálného HDP, ∆P míra inflace a ∆V je změna rychlosti oběhu peněz. V roce 1998 byla tato referenční hodnota vypočtena dle odhadu zmiňovaných střednědobých ukazatelů. Horní hranice cíle cenové stability 2 % vede k počítání ve vzorci s nižší hodnotou 1,5 %. Trend růstu reálného HDP byl predikován na 2,25 % a růst měnového agregátu M3 odhadnut na 0,75 %. Celkem tedy ∆M = 4,5 %.54

53

Měnový agregát M3 zahrnuje hotovost v oběhu, vklady přes noc, krátkodobá depozita u finančních institucí se splatností do dvou let, vklady s výpovědní lhůtou do třech měsíců, krátkodobé úročené cenné papíry a dluhopisy se splatností do dvou let spolu s dohodami o zpětném odkupu 54 ECB. Annual Report 1998, s. 50 – 51, [citováno 20. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.int.

43

Druhý pilíř přidává krátkodobý až střednědobý odhad reálného vývoje ekonomiky a doplňuje analýzu měnového vývoje, který se zaměřuje na dlouhodobý vztah mezi cenovou úrovní a množstvím peněz. Jedná se v podstatě o oceňování rizika cenové destabilizace, k čemuž ECB využívá celou řadu zejména krátkodobých, finančních a ekonomických indikátorů. Sleduje se kupříkladu vývoj mezd, úrokových sazeb, indikátory fiskální politiky, cenové a nákladové indexy či spotřebitelské průzkumy. Probíhá měření ekonomické aktivity a berou se přitom v úvahu nejrůznější prognózy. V praxi pak dochází k prolínání a vzájemnému doplňování obou pilířů. Měnová strategie ECB využívá k dosažení svého prvořadého cíle, kterým je zajištění cenové stability, také neformálního cílování inflace, kde je cílovaná hodnota ve střednědobém horizontu stanovena v rozmezí 0 – 2 %. Přičemž horní hranice je explicitně vyhlašovaný cíl a odpovídá růstu harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) v eurozóně. Dolní hranice představuje implicitně vyhlášený cíl vzhledem k nežádoucím účinkům deflace. Význam tohoto inflačního cíle z výše uvedených důvodů spočívá tedy především v ukotvení inflačních očekávání všech ekonomických subjektů.

3.2

Měnově-politický režim Estonské centrální banky

Po měnové reformě v roce 1991 a po odstranění přechodného estonského rublu byla zavedena krajní varianta kurzového cílování tzv. currency board neboli měnová rada. Domácí měna je emitována pouze oproti nárůstu devizových rezerv, a to v pevném kurzovém poměru. Dochází tedy k automatické regulaci množství peněz v oběhu prostřednictvím striktního fixního měnového kursu bez pásem oscilace a neodvolatelnou centrální paritou, kde směnitelnost domácí měny za vůdčí zahraniční měnu je povinná a kde domácí měnová báze je zcela či částečně kryta devizovými rezervami nebo zlatem, čímž dochází k automatickému vyrovnávání platební bilance. Další charakteristikou tohoto režimu je, že platí zákaz úvěrování vlády prostřednictvím centrální banky, což vyžaduje dostatečně restriktivní fiskální politiku s vyrovnaným nebo dokonce přebytkovým rozpočtem, a že rezervní měna nespadá do otevřené devizové pozice komerčních bank. Estonská koruna byla nejdříve striktně zavěšena na německou marku v poměru 8:1, od roku 1999 ve stejném poměru, ale k euro (15,6466:1), přičemž Estonská banka nesmí tento kurz devalvovat. K výhodám této formy cílování kurzu patří jeho vyšší kredibilita a tedy vyšší odolnost vůči spekulativním útokům. Tento režim je

44

často využíván v krizových situacích za účelem stabilizace kurzu, inflace a devizových rezerv.55 Za hlavní výhodu cílování kurzu lze považovat potenciální „dovoz“ inflace z kotevní země, která je zpravidla nižší než v domácí ekonomice. Výhodou je rovněž relativně vysoká srozumitelnost nominální kotvy pro širokou veřejnost a bývá považován za nejoptimálnější variantu měnové politiky pro zvládání finančních krizí. Režim fixního kurzu také může přispívat k prohloubení ekonomické a politické integrace. Režim currency board bývá často doporučován pro nestabilní a nově vzniklé ekonomiky bez dosud vybudované kredibility v oblasti měnového a celkového makroekonomického vývoje. K nevýhodám tohoto režimu patří výrazné oslabení autonomie měnové politiky. V případě domácího poptávkového nebo nabídkového šoku není možnost reagovat na vzniklou situaci apreciací či depreciací domácí měny. Naopak šoky, které nastanou v kotevní zemi, jsou přenášeny prostřednictvím importované měnové politiky do reálné ekonomiky.

3.3

Měnově-politický režim Slovinské centrální banky

Slovinsko využívá od roku 1997 cílování peněžní zásoby ve střednědobém horizontu v podobě měnového agregátu M3 (např. pro rok 2003 byl plánován jeho růst v rozmezí 9 - 15 %) v kombinaci s řízeným floatingem. Přičemž v dlouhém období je růst peněžního agregátu spojen pouze s rostoucí cenovou hladinou. S cílem řídit tržní úrokové míry co nejúčinněji využívá Slovinská národní banka celou řadu dalších indikátorů (např. platební bilance, devizový kurs, úrokový diferenciál, …). Konečným cílem bylo stlačit míru inflace na 4 % do konce roku 2003.56 Monetární politika byla uplatňována s cílem snížení míry inflace a dosažení co nejdříve vstupu Slovinska do kursového mechanismu ERM II. V listopadu 2003 Slovinská centrální banka proto přijala Program vstupu do ERM II a přijetí eura, jehož cílem bylo vstoupit do ERM II koncem roku 2004 a vytvořit podmínky pro co nejdřívější přijetí eura. V koordinaci s vládou byl také současně stanoven cíl přijmout euro na začátku roku 2007.57

55

Estonská centrální banka. What is currency board? [citováno 20. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.eestipank.info. 56 ČSÚ. Euro (Měna, kursy), [citováno 20. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.czso.cz. 57 Slovinská centrální banka. Annual Report Year 2003, [citováno 20. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si.

45

3.4

Měnově-politický režim Národnej banky Slovenska

Od října 1998 přešla Národná banka Slovenska na implicitní cílování inflace v prostředí řízeného floatingu. Cíl se stanovoval na základě předchozích zkušeností s krátkodobými cíli, cílovaná inflace na rok t+1 se stanovuje v prosinci roku t a v květnu roku t+1 se aktualizuje. O čisté cílování inflace se nejedná proto, že nejsou splněné některé podmínky typické pro cílování inflace. Cílem Národnej banky Slovenska, který vyplývá ze zákona je udržování cenové stability, přičemž podrobněji je tento cíl rozpracovaný v měnovém programu na aktuální rok. Do roku 1999 bylo cílem centrální banky dosáhnout míry inflace ve stanoveném intervalu. Naproti jasnosti vyjádření nebyla takováto forma úplně v souladu s inflačním cílením, protože byla závazkem banky pouze v krátkodobém, nikoliv ve střednědobém horizontu. Konkretizace měnového programu na rok 2001 již předpokládala dosáhnutí jádrové inflace ve stanoveném časovém intervalu, čímž se narušilo i jednoznačné vyjádření cíle, kterým je podmíněno inflační cílení. Centrální banka definovala i svůj střednědobý cíl – splnění maastrichtských kritérií v oblasti inflace a měnového kurzu. Jenže existence dvojitého cíle není rovněž v souladu s inflačním cílením. Mimo to, vláda k tomuto dvojitému cíli zpravidla nezaujímá oficiální postoj, a proto nelze hovořit ani o vládní podpoře cíle. NBS tedy nebyla typickým reprezentantem strategie inflačního cílení a ani neměla tento záměr. Od roku 2005 se režim měnové politiky oficiálně změnil na inflační cílení a dochází tak oproti minulému období k explicitnímu vyjádření inflačního cíle. Hodnotu meziroční inflace k prosinci roku 2005 centrální banka předpokládala v pásmu 3 až 4 %. Pro meziroční míru inflace v roce 2006, měřenou harmonizovaným indexem spotřebitelských cen, si NBS stanovila cíl pod 2,5 % a ke konci roku 2007 a 2008 pod 2 %.58 S ohledem na budoucí účast v kursovém mechanismu ERM II byl pro Slovensko důležitý vývoj směnného kurzu slovenské koruny. Proto svůj režim nazývají jako „explicitní cílování inflace v rámci mechanismu ERM II“ a NBS otevřeně říká, že dalším jejím cílem je udržování měnového kursu slovenské koruny v mezích, které jsou pro ni přípustné. Flexibilní strategie měnové politiky pak dle NBS umožňuje využívat pozitiv inflačního a kurzového cílení.59

58

NBS. Rast slovenského HDP v roku 2005 by mal podľa NBS dosiahnuť 4,9 %. [citováno 21. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.nbs.sk. 59 NBS. Národná banka Slovenska neuplatňuje čisté inflačné ciele. [citováno 21. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.nbs.sk.

46

4

MAASTRICHTSKÁ KONVERGENČNÍ KRITÉRIA A VYHODNOCENÍ JEJICH PLNĚNÍ

4.1

Maastrichtská konvergenční kritéria

Maastrichtskou smlouvou z roku 1992 byla definována konvergenční kritéria, která měla měřit míru sjednocení základních makroekonomických parametrů členských států eurozóny. Jejich plnění mělo přispívat k tvorbě stabilního ekonomického prostředí vytvářejícího podmínky pro dlouhodobý hospodářský růst a usnadnit tak přechod na společnou měnu. Bylo zde rovněž rozhodnuto, že přijmout společnou měnu bude moci pouze členská země EU, která bude na tento krok dostatečně připravená a bude splňovat konvergenční kritéria udržitelným způsobem, tak aby nenarušila stabilitu měnové unie. Kritéria jsou uvedena ve Smlouvě o založení ES a upřesněna v Protokolu o konvergenčních kritériích a Protokolu o postupu při nadměrném schodku, které jsou přiloženy ke smlouvě. Kritéria lze rozdělit na fiskální a monetární. Hlavním cílem fiskálních kritérií je udržení veřejných financí v patřičných mezích, aby jejich stav neohrožoval stabilní růst cenové hladiny a úrokové sazby v měnové zóně. Monetární kritéria pak odpovídají přímo nutným požadavkům na zavedení eura. Mimo to existují „neoficiální“ kritéria, z nichž za zmínku stojí jedno legislativní, které obsahuje podmínku nezávislosti centrálních bank a zákazu financování státních institucí z prostředků centrálních bank, a jedno týkající se reálné konvergence. V současnosti se neoficiálně deklaruje, že by země usilující o zavedení eura měla dosahovat 80 % úrovně průměru EU-25 měřeno v HDP na obyvatele v paritě kupní síly. Členské státy EU musí před přijetím společné evropské měny splnit pět následujících kritérií: 1. Rozpočtový deficit veřejného sektoru nesmí dlouhodobě překročit 3 procenta HDP. Kritérium se nepovažuje za porušené, pokud je povolená hranice výjimečně a přechodně překročena, nebo když se rozpočtový schodek neustále a výrazně snižuje a přibližuje se stanovené hodnotě tří procent. 2. Celkový dluh veřejného sektoru nesmí dlouhodobě překročit 60 procent HDP. Kritérium se nepovažuje za porušené, pokud se veřejný dluh dostatečně rychle přibližuje zpět ke stanovené hranici. 3. Měna musí být udržována v povoleném fluktuačním pásmu mechanismu měnových kurzů (ERM) bez devalvace vůči jiným měnám po dobu dvou let před rozhodnutím o vstupu. 47

4. Míra inflace členského státu – měřeno podle spotřebitelských cen – nesmí přesáhnout během jednoho roku před rozhodnutím o jeho vstupu do HMU 1,5 procentního bodu průměrné inflace tří zemí s nejnižší inflací. 5. Úroveň dlouhodobých úrokových sazeb nesmí překročit během jednoho roku před rozhodnutím o vstupu o více než 2 procentní body průměr ve třech cenově nejstabilnějších členských zemích. Mimoto musí být splněna podmínka slučitelnosti statutu národní centrální banky se statuty Evropské centrální banky a Evropského systému centrálních bank. Blíže čl. 109j Smlouvy o ES a Protokol o postupu při nadměrném schodku a Protokol o kritériích konvergence.60

4.1.1 Důvody existence konvergenčních kritérií Hlavním motivem zavedení makroekonomických kritérií konvergence byla obava, že by budoucí měnová unie mohla mít inflační dopady. Pokud do měnové unie vstoupí země s rozdílnou inflací, resp. různými preferencemi v oblasti inflace, země s nižší inflací na svůj vstup do měnové unie doplatí, jelikož měnová politika společné centrální banky bude odrážet průměrné představy všech členských zemí měnové unie.61 Pokud by neexistovalo toto kritérium, tak by se mohlo stát, že země upřednostňující nižší inflaci by byla přehlasována při rozhodování uvnitř společné evropské centrální banky o budoucím přístupu k inflaci a nesla by náklady spojené s vyšší inflací, která by byla upřednostněna ostatními zeměmi. Rovněž existence kritéria dlouhodobých úrokových sazeb měla přispět k zajištění stabilního ekonomického prostředí. V případě úrokových diferenciálů mezi zeměmi by po zafixování měnových kurzů docházelo k masivním přesunům kapitálu, protože by investorům již nehrozilo žádné kurzové riziko. Ve svém důsledku by na neexistenci tohoto kritéria opět doplatila země, která by upřednostňovala nízkou inflaci a tedy i nízké úrokové sazby, odlivem kapitálu. Toto kritérium je právě z výše uvedeného důvodu někdy označováno za nadbytečné. Další monetární kritérium týkající se udržení měnového kurzu v rámci fluktuačního rozpětí má ukázat na schopnost země udržet stabilitu své měny, prokázat dostatečnou sladěnost ekonomiky s ostatními zeměmi a zamezit zvýšení konkurenceschopnosti nově vstupující země, kterou by mohla získat devalvací domácí měny na poměrně dlouhé období.62 Zbývající dvě kritéria týkající se fiskální politiky, tj. omezení maximální přípustné výše hrubého veřejného dluhu a veřejného deficitu, pak opět souvisí se snahou o omezení rizika vysoké 60

LACINA, L. : Měnová integrace. s. 212 LACINA, L. : Měnová integrace. s. 226-240 62 BALDWIN, R. E. - WYPLOSZ, C. Ekonomie evropské integrace. s. 320 - 343 61

48

inflace a ekonomické nestability země. Tahle skutečnost vyplývá z problematiky postavení dlužníka a věřitele. Země s vyšším podílem veřejného dluhu na HDP by upřednostňovala vyšší inflaci, díky níž by poklesla reálná hodnota jejích obligací a tedy jejích dluhů. Samozřejmě dodatečné náklady by pak byly přeneseny na ostatní země měnové unie.

4.1.2 Kritika konvergenčních kritérií Co se týče ČR, tak jejich smysluplnost je částečně zpochybňována např. v případě inflačních kritérií a kursové stability v souvislosti s procesem cenové konvergence, nebo s potenciálními spekulativními útoky na kurs koruny. Konvergenční kritéria jsou nejčastěji kritizována kvůli jejich nepřesným vymezením, metodice výpočtů (inflace), stanovení referenční hodnoty (veřejný deficit a veřejný dluh) a neschopností skutečně odrážet sladěnost ekonomiky s eurozónou. Teprve až na základě vyhodnocení rizika výskytu asymetrických šoků a schopnosti ekonomiky se s těmito šoky vypořádat je pak možné odhadnout stupeň ekonomické sladěnosti. O celkové sladěnosti ekonomiky a schopnosti ekonomiky vyrovnat se s asymetrickými šoky pak lépe než analýza maastrichtských kritérií vypovídá analýza charakteristik OCA (Optimum Currency Area), tedy charakteristik vyplývajících z teorie optimálních měnových oblastí. Až po zvážení těchto charakteristik v souvislosti s přínosy a náklady členství v eurozóně je možné rozhodnout o vstupu. Zde je stručný výčet charakteristik, které byly identifikovány jako relevantní pro potenciální členy optimální měnové oblasti: • mezinárodní mobilita práce a kapitálu, • flexibilita mezd a cen, • otevřenost a velikost ekonomiky, • komoditní diverzifikace produkce a spotřeby, • strukturální podobnost tvorby hrubého domácího produktu, • sladěnost hospodářských cyklů, • podobnost měr inflace, • integrace finančních trhů, • fiskální integrace, • variabilita reálného měnového kurzu, 49

• politické faktory.63 Rovněž kritické postoje vůči zavedení společné měny na území členských států Společenství jsou nejčastěji založeny na teorii tzv. optimálního měnového území. Dle těchto úvah je totiž sporné, zda oblast společné měny dosahuje takové úrovně integrace, aby mobilita kapitálu a pracovní síly dokázala nahradit fakt, že subjekty daného území ztrácejí nástroje měnové politiky. Přes všechny tyto výhrady lze říci, že maastrichtská kritéria přinesla více pozitivního a užitečného než negativního a zůstávají hlavním nástrojem, který sleduje sbližování ekonomické výkonnosti přistupujících zemí a omezuje tak rizika, jež by mohl vstup nových zemí do HMU přinést.64

4.2

Kritérium cenové stability

První monetární kritérium upravuje, že členský stát musí vykazovat dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu. Článek 1 Protokolu o kritériích konvergence, na který se odkazuje v článku 121 Smlouvy, stanovuje, že: „kritérium cenové stability, jak je uvedeno v čl. 121 odst. 1 první odrážce, znamená, že členský stát vykazuje dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu a průměrnou míru inflace měřenou v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením, jež nepřekračuje o více než 1,5 procentního bodu míru inflace nejvýše tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků. Inflace se měří pomocí indexu spotřebitelských cen na srovnatelném základě s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech.“

4.2.1 Aplikace ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK Pokud jde o „průměrnou míru inflace měřenou v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením“, tato míra inflace se vypočítává jako přírůstek posledního dostupného 12měsíčního průměru harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) oproti předchozímu 12měsíčnímu průměru. Referenční hodnota vztažená k hodnotám nejvýše tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků, se v praxi počítá jako nevážený aritmetický průměr míry inflace ve třech zemích, které dosáhly nejnižší míry inflace, za předpokladu, že tato míra inflace je v souladu s požadavky cenové stability.

63 64

BALDWIN, R. E. - WYPLOSZ, C. Ekonomie evropské integrace. s. 373 - 390 BALDWIN, R. E. - WYPLOSZ, C. Ekonomie evropské integrace. s. 373 - 390

50

4.2.2 Implementace kritéria cenové stability – současná praxe Smlouva i Protokol ponechávají v některých otázkách prostor pro interpretaci institucemi, které hodnotí plnění kritérií. Proto je při vyhodnocení plnění kritérií třeba brát v úvahu také konkrétní způsob, jakým tyto instituce dané kritérium aplikují. Jak ukázaly Konvergenční zprávy vydané v roce 2004, EK a ECB se poněkud liší v konkrétní interpretaci sousloví „které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků“. Obě instituce v uvedených zprávách pracovaly se třemi zeměmi s nejnižší inflací (Finsko, Dánsko, Švédsko) po vyloučení Litvy, která v relevantním období vykázala míru inflace ve výši –0,2 %. Rozhodnutí vyloučit Litvu bylo v obou zprávách odůvodněno mírně odlišně. Zatímco pro EK byla důvodem skutečnost, že Litva vykázala zápornou inflaci, pro ECB byla důvodem skutečnost, že cenový vývoj v Litvě v daném období byl vyhodnocen jako výsledek „akumulace specifických faktorů“, přičemž zahrnutí takového vývoje do výpočtu referenční hodnoty kritéria by mohlo podle ECB tuto hodnotu vychýlit a snížit její význam coby ekonomicky smysluplného ukazatele.65 Striktní posuzování kritéria cenové stability evropskými autoritami lze demonstrovat na příkladu Litvy. Její žádost o vstup do eurozóny podaná v roce 2006 byla odmítnuta z důvodu těsného nesplnění inflačního kritéria a nepříznivého výhledu inflace. Právě udržitelnost plnění inflačního kritéria může být důvodem odmítnutí členství v eurozóně. Graf č. 7: Vývoj plnění inflačního kritéria v jednotlivých zemích

Zdroj dat: Eurostat66 65

MF ČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. [citováno 22. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mfcr.cz. 66 Eurostat. Annual average rate of change in Harmonized Indices of Consumer Prices (HICPs). [citováno 22. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

51

Schopnost země plnit dané kritérium je částečně komplikována tím, že hodnota kritéria je dopředu neznámá. Z grafu č. 7 a tabulky č. 5 je nicméně patrné, že na základě minulého vývoje lze i do budoucna počítat s jeho hodnotami přibližně mezi 2-3 %. Na základě minulého vývoje plnění inflačního kritéria, který ukazuje graf č. 7, je na první pohled zřejmé, že žádná ze sledovaných zemí kritérium dlouhodobě neplnila. Ze sledovaných zemí se jako nejúspěšnější jeví ČR, potažmo její měnově-politický režim cílování inflace. Jak currency board Estonska, tak cílování peněžní zásoby Slovinska nevedly v minulosti k dlouhodobému plnění konvergenčního kritéria a ani do budoucna nenaznačují udržitelnost plnění inflačního kritéria, což bude vyargumentováno níže. Zvláštní je pozice Slovenska, které do roku 2005 uplatňovalo implicitní cílování inflace, a pak přešlo na přímé cílování inflace. V dalším textu bude podrobněji probrán vývoj plnění inflačního kritéria z pohledu jednotlivých zemí v souvislosti s problematikou jednotlivých měnově-politických režimů. Vývoj inflace v jednotlivých zemích měřené indexem HICP spolu s hodnotou inflačního kritéria znázorňuje tabulka č. 5. Zeleně zvýrazněné hodnoty ukazují splnění kritéria v daném roce. Tabulka č. 5: Plnění inflačního kritéria

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací

1,6

1,1

1,2

0,7

1

1,4

1,3

Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.)

3,1

2,6

2,7

2,2

2,5

2,9

2,8

ČR

4,5

1,4

-0,1

2,6

1,6

2,1

3,0

Slovensko

7,2

3,5

8,4

7,5

2,8

4,3

1,9

Estonsko

5,6

3,6

1,4

3,0

4,1

4,4

6,7

Slovinsko

8,6

7,5

5,7

3,7

2,5

2,5

3,8

Zdroj dat: Eurostat67

Jak je patrné z tabulky č. 5, od roku 2002 ČR dané kritérium plní. Výjimkou byly roky 2004 a 2007, kdy došlo k těsnému nesplnění daného kritéria. Toto nesplnění lze přičíst zejména nárůstu nepřímých daní, v roce 2004 vlivem vstupu ČR do EU a v roce 2007 se koncem roku již začal s předstihem projevovat efekt zvýšení cen potravin v důsledku avizovaného zvýšení dolní sazby DPH z 5 na 9 %.

67

Eurostat. Annual average rate of change in Harmonized Indices of Consumer Prices (HICPs). [citováno 21. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

52

Zároveň je třeba dodat, že v roce 2004 byla hodnota kritéria nejnižší ve své historii.68 V roce 2008 lze očekávat výrazné nesplnění tohoto kritéria v důsledku souběhu vnějších proinflačních šoků a plného projevení zvýšení nepřímých daní a deregulace cen. V souhrnu byly změny regulovaných cen a změny nepřímých daní hlavním zdrojem dosaženého meziročního růstu spotřebitelských cen ve druhém čtvrtletí a jejich podíl výrazně přesáhl 60% hranici na inflaci měřené indexem CPI, která v červnu dosáhla 6,7 %. V absolutním vyjádření pak činí podíl těchto složek přes 4 %.69 V příloze je pak uvedena struktura inflace podrobněji. Z výše uvedeného plyne, že pokud by do inflace nevstupovaly položky jako regulované ceny a nedocházelo by ke změnám v nepřímých daních, tak by ČR byla schopna v letech 2002 – 2008 plnit inflační kritérium. Jinak řečeno měnově-politický režim cílování inflace se projevil ve sledovaných letech jako velmi úspěšný z hlediska dlouhodobě nízké měnově-politické inflace, tj. inflace očištěné o primární dopady změn nepřímých daní. V roce 2009 bude pro ČNB trochu problematické, zda se jí podaří ukotvit inflační očekávání, která mohou být negativně ovlivněna v souvislosti s cenovým vývojem v roce 2008. Tento úkol bude pro ČNB v blízké budoucnosti velmi důležitý a lze říci, že v její prospěch hovoří skutečnost, že se těší vysoké důvěryhodnosti. Podle posledního průzkumu agentury STEM jí v říjnu věřilo 70 % obyvatel České republiky. Rovněž probíhající finanční krize a její dopady budou spolupůsobit protiinflačně. Cílování inflace se tedy zdá být z pohledu ČR vhodným měnově-politickým nástrojem pro plnění inflačního kritéria, neboť např. na rozdíl od currency boardu, bylo v případě ČR umožněno dosažení nízké inflace také díky poměrně výraznému zhodnocování měnového kurzu oproti euru i dolaru. Další z příčin, jež přispěla k nízké inflaci v ČR, je vyšší růst produktivity práce, který teprve v roce 2005 dorovnal růst mezd.70 Abychom mohli separovat vliv výše uvedených příčin na proces dezinflace a tím pádem určit zda skutečným tvůrcem nízké inflace byl konkrétní měnově-politický režim, nebo zda jí bylo dosaženo souhrou výše uvedených okolností, je třeba analyzovat výchozí podmínky jednotlivých zemí.

4.2.3 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – pokročilost cenové konvergence Všechny čtyři analyzované země mají podobné výchozí podmínky, neboť je lze charakterizovat jako tranzitivní země, které jsou dlouhodobě zapojeny v procesu konvergence 68

MF ČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. [citováno 22. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mfcr.cz. 69 ČNB. Zpráva o inflaci III/2008, s. 27, [citováno 22. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 70 LACINA, L. a kol. : Studie vlivu zavedení eura na ekonomiku ČR, s. 29 [citováno 23. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mfcr.cz.

53

k ekonomické a cenové úrovni vyspělých členských států EU. S procesem dohánění ekonomické úrovně souvisí také proces přibližování srovnatelných cenových hladin. Srovnání vývoje ekonomické úrovně a cenové hladiny poukazuje na existující vzájemnou korelaci mezi těmito ukazateli, což dokládá také graf č. 6. Z něj je patrné, že všechny sledované země leží pod regresní přímkou, neboli patří mezi země, jejichž cenová hladina je relativně podhodnocena vzhledem k dosažené ekonomické úrovni.71 Česká republika je zemí s relativně nejvíce podhodnocenou cenovou hladinou, tudíž lze říci, že v tomto ohledu by měly v ČR existovat největší tlaky z titulu dohánění cenové úrovně. Tyto tlaky se mohou projevit buď vyšším tempem růstu cenové hladiny (cenový kanál), nebo změnou (apreciací) nominálního měnového kurzu. Je třeba říci, že v případě ČR se tyto tlaky projevují především apreciací nominálního měnového kurzu, což lze přičíst právě měnověpolitickému režimu cílování inflace, kterým je stanoven rozsah působení inflačního kanálu.

Srovnatelná cenová hladina pro HDP (EU-15 = 100)

Graf č. 8: Vztah cenové (CPL72 pro HDP) a ekonomické úrovně (HDP v PPS73 per capita), rok 2006

130 DK

SE

120 FI

110

IT

FR

IE

UK

100 EU-27 90

PT

GR

80

CY

MT

70

DE

BE

AT

NL

ES

SI

PL

RO

60

EU-25

HU 50 40

LV LT

SK EE

50

60

CZ

BG

30 30

40

70 80 90 HDP p. c. v PPS (EU-15 = 100)

100

110

120

130

Zdroj dat: Eurostat, výpočet Žďárek (2007)74

71

LACINA, L. a kol. : Studie vlivu zavedení eura na ekonomiku ČR, s. 36 [citováno 23. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mfcr.cz. 72 CPL – je cenový ukazatel, který udává, jaké úrovně cen dosahuje daná země vůči cenové úrovni referenčního celku (pro jednotlivé položky – zboží nebo služby nebo pro agregát např. HDP). V případě evropských zemí EUROSTAT používá index cenové úrovně (PLI). 73 PPS – umělá měnová jednotka (vždy je vyjadřována v relaci k určité jiné jednotce, nejčastěji k dolaru např. v rámci OECD), která odstraňuje rozdíly v kupní síle, tj. odlišné cenové úrovně mezi zeměmi. Tyto parity slouží k převodu národních cenových relací a běžného směnného kurzu do mezinárodně srovnatelné hodnoty. EUROSTAT používá umělou jednotku, kterou označuje PPS (Purchasing Power Standard) 74 ŽĎÁREK, V. Nominální konvergence české ekonomiky – současný stav a vybrané implikace, [citováno 24. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.zavedenieura.cz.

54

Poznámka: Lucembursko (HDP p.c. v PPS = 238; CPL pro HDP = 109) vypuštěno. Nalezený vztah: CPL = 9,578 (5,297) + 0877·HDP (0,061); standardní chyby v závorkách, F-test = 201,3, DW = 1,89, adj. R2 = 0,893. Na základě tohoto grafu lze rovněž vyvodit závěr, že u sledovaných zemí bude téměř nemožné zajistit dlouhodobé a udržitelné plnění inflačního kritéria, které bude velmi pravděpodobně způsobeno ztrátou kurzového kanálu a autonomní měnové politiky. Jak vidíme z tabulky č. 5, Slovinsko sice těsně před svým přijetím eura po dva roky konvergenční kritérium plnilo, ale již v prvním roce po přijetí eura kritérium splněno nebylo. Ani v roce 2008 Slovinsko velmi pravděpodobně inflační kritérium nesplní, neboť inflace zde v říjnu dosáhla 6,1 %.75 Právě jednou z příčin jsou tlaky z procesu cenové konvergence projevující se vyšší inflací. Z výše uvedeného zároveň plyne, že žádná ze sledovaných zemí nebyla při plnění inflačního kritéria výrazně zvýhodněna lepší výchozí pozicí v procesu cenové konvergence, tudíž lze následně transparentněji porovnávat úspěšnost jednotlivých měnověpolitických režimů při plnění inflačního kritéria. Jako obecné hlavní důvody nízké cenové hladiny v tranzitivních ekonomikách se uvádí: •

devalvace měny na počátku transformačního procesu;

•

cenové relace a jejich zkreslení pocházející z minulého režimu;

•

vliv nepřímých daní;

•

rychlost a náklady arbitráže;

•

podíl neobchodovatelných statků;

•

konkurence na trzích;

•

statistický klam.76

4.2.4 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – činnost kurzového kanálu Jak bylo popsáno výše, mimo inflačního diferenciálu hraje důležitou roli v procesu cenové konvergence roli také kurzový kanál. V tabulce č. 6. na následující straně jsou uvedeny procentuální změny v měnových kurzech ve vztahu k euru, přičemž pozitivní hodnoty představují apreciaci měny a negativní hodnoty představují depreciaci měny. Proces cenové konvergence probíhal v případě Slovenska a České republiky s velkým přičiněním kurzového kanálu, když měny obou států dlouhodobě posilovaly. Prudká apreciace kursu může vyvolat nepříznivé dopady na domácí exportéry, protože zhoršuje jejich cenovou

75

Slovinská centrální banka. Price Stability Report, October 2008, s. 13, [citováno 24. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si 76 ČIHÁK, M. – HOLUB, T.: Cenová konvergence k EU – pár nezodpovězených otázek. Finance a úvěr, 51, 2001/6, s. 331 – 349

55

konkurenceschopnost. Avšak je výhodná pro obyvatelstvo, neboť posilování kursu na rozdíl od růstu cenové hladiny zachovává domácí kupní sílu úspor obyvatelstva.

Tabulka č. 6: Procentuální změny měnových kurzů vzhledem k euru

2001 - 2002 2003 - 2005 2006 ČR Slovensko Estonsko Slovinsko

5,79 1,07

1,03 3,3

4,84 3,54

0,0

0,0

0,0

-5,14

-1,97

-0,01

Zdroj dat: Eurostat, výpočet Žďárek (2007)77

Slovinsko bylo v opačné situaci, jelikož zde depreciace tolaru působila proti procesu cenové konvergence a z tohoto důvodu musel být výrazně více činný kanál inflační. Právě z důvodu oslabování tolaru se vyšší průměrný růst inflace oproti ČR neprojevil v adekvátním nárůstu srovnatelné cenové hladiny, jak ukazuje tabulka č. 7. V tomto ohledu lze říci, že bylo Slovinsko jednoznačně znevýhodněno při plnění inflačního kritéria, avšak toto znevýhodnění lze přičíst právě systematické politice depreciace tolaru, ale nelze jednoznačně tvrdit, že by to byla systematická nedokonalost měnově-politického režimu slovinské centrální banky. V případě Estonska je situace daná uplatňováním currency boardu, takže veškerá cenová konvergence mohla probíhat pouze prostřednictvím inflačního diferenciálu. Z tabulky č. 7 můžeme dále vyčíst, že i přes poměrně nízkou inflaci v posledních letech prokázala ČR větší pokrok v cenové konvergenci než Estonsko a Slovinsko. Největšího pokroku v této oblasti pak dosáhlo Slovensko. Tabulka č. 7: Cenová konvergence (vyjádřená pomocí srovnatelných cenových hladin soukromé spotřeby domácností) kandidátských zemí k EU-15

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EU - 15 ČR Slovensko Estonsko Slovinsko

100

100

100

100

100

100

100

45,2

54,4

51,8

52,6

55,7

58,6

59,8

41,5

42,7

48,2

52,1

53,2

55,6

60,2

58,4

58,0

58,9

59,8

61,6

63,4

68,1

70,6

70,9

72,4

71,6

72,3

71,8

73,4

78

Zdroj dat: Eurostat

77

ŽĎÁREK, V. Nominální konvergence české ekonomiky – současný stav a vybrané implikace, [citováno 24. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.zavedenieura.cz. 78 Eurostat. Comparative price levels of final consumption by private households including indirect taxes. [citováno 25. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

56

Jedním z faktorů přispívajících k cenové konvergenci je růst produktivity práce. Zvyšování produktivity je

podstatným

impulsem

pro

konvergenci

cen

obchodovatelných

a

neobchodovatelných statků. Tento proces se objasňuje pomocí tzv. Balassa-Samuelsonova efektu (dále jen B-S efekt). B-S efekt vysvětluje především růst srovnatelné cenové hladiny, který provází velmi často relativně rychlý růst ekonomické úrovně země. Pokud v určité zemi dochází k vyššímu růstu produktivity práce v sektoru obchodovatelných statků je tento růst doprovázen i růstem mezd, který se následně prostřednictvím trhu práce přenáší i do sektoru neobchodovatelných statků, kde ale nedochází k patřičnému nárůstu produktivity. Sektor neobchodovatelných statků musí pro pokrytí svých vyšších nákladů na pracovní sílu a udržení požadované rentability zvyšovat ceny rychleji než sektor obchodovatelných statků. Z empirických studií zabývajících se vlivem B-S efektu na celkové inflaci v transitivních ekonomikách vyplývá, že vliv tohoto efektu není příliš významný a odhaduje se, že se podílí na celkové inflaci 1 až 2 %, přičemž s postupující reálnou konvergencí se tento efekt bude nadále snižovat.79 V tabulce č. 8 pak můžeme vidět, že všechny zkoumané země se vyznačují poměrně vysokým meziročním růstem produktivity práce, který je minimálně dvojnásobným vzhledem k EU-15.

4.2.5 Výchozí podmínky analyzovaných zemí – produktivita práce Na základě tabulky č. 8 lze konstatovat, že ve všech zemích bylo dosahováno nadprůměrného růstu produktivity, přičemž kromě Estonska žádná ze zemí nevykazovala v tomto ohledu výraznější odchylky. Tato skutečnost tedy působila ve všech sledovaných zemích proti inflaci velmi podobně. Tudíž nelze říci, že by ČR měla v tomto ohledu nějakou výraznou dezinflační výhodu oproti ostatním zemím. Ze sledovaných zemí je zajímavá situace Estonska, které si během let drželo stabilně vysoký růst produktivity práce, ale jak ukazuje tabulka č. 5, přesto nebylo moc úspěšné v plnění inflačního kritéria. Tabulka č. 8: Meziroční procentuální růst produktivity práce ve sledovaných zemích

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EU - 15

0,6

0,6

1,0

1,8

1,0

1,5

1,5

ČR

2,1

1,6

4,7

4,1

4,7

4,7

3,9

Slovensko

2,6

4,7

2,3

5,8

4,6

5,8

6,7

Estonsko

6,8

6,3

6,2

8,0

8,6

5,5

7,4

Slovinsko

2,2

1,9

3,1

3,9

3,7

4

3,6

79

ŠAROCH, S. - TOMŠÍK, V. - SRHOLEC, M.: Strategie české hospodářské politiky k současnému procesu rozšíření Evropské měnové unie – kdy nahradit českou měnu eurem, str. 15, [citováno 25. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mzv.cz.

57

Zdroj dat: European Commission80

Tuhle skutečnost je možné vysvětlit v režimu currency boardu, jak již bylo zmíněno výše, absencí možného kursového posílení, které by jako například v případě ČR působilo protiinflačně. Dalším faktorem, který se mohl spolupodílet na neplnění inflačního kritéria, je růst nominálních mezd, který by převyšoval růst produktivity práce. Následující tabulka č. 9 proto ukazuje meziroční procentní růst reálných jednotkových mzdových nákladů, jako další důležitý faktor, který se spolupodílí na tvorbě inflace a s jehož pomocí lze odhadnout, zda růst nominálních mezd převyšoval tempo růstu produktivity práce. Tabulka č. 9: Meziroční procentuální růst reálných jednotkových mzdových nákladů

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EU - 15

0,2

-0,3

-0,3

-0,9

-0,5

-0,8

-0,7

ČR

0,9

3,1

2,7

-2,9

0,0

0,2

-0,5

Slovensko

-2,0

0,0

-0,9

-2,8

1,9

-1,4

-0,5

Estonsko

-2,4

-1,5

1,0

0,4

-1,6

1,6

9,3

0,5

-1,3

-1,0

0,3

-0,8

-0,9

-1,5

Slovinsko 81

Zdroj dat: Eurostat

Z tabulky je patrné, že ani v tomto ohledu nebyla ČR při utváření nízké inflace oproti ostatním zemím výrazně zvýhodněna. Ve všech zemích byl růst nominálních mezd nižší než růst produktivity, což mělo na inflaci spíše pozitivní vliv. Z pohledu Estonska stojí za povšimnutí poměrně vysoká hodnota nárůstu reálných jednotkových mzdových nákladů v roce 2007 z důvodu rapidního nárůstu nominálních mezd, což se pak v kombinaci s vysokým růstem cen komodit negativně projevilo ve výsledné vyšší inflaci. Za vysokým nárůstem mezd mohou stát nezvládnutá inflační očekávání, které lze do jisté míry dát za vinu činnosti měnové rady.

4.2.6 Slovensko Slovensko v současnosti již završilo přípravy na přijetí eura. Po dvou povinných letech v systému ERM II je připraveno přijmout euro od 1. 1. 2009 a stát se tak členem eurozóny. Ve sledovaných letech se inflace pohybovala vždy nad úrovní hodnoty inflačního kritéria, výjimku tvoří pouze rok 2007 a pravděpodobně i 2008, tedy dva roky těsně před přijetím eura. Příčiny vyšší inflace v roce 2001, která činila dle ukazatele HICP 7,2 %, tkvěly 80

EC. Statistical Annex Of European Economy, spring 2007, [citováno 25. listopadu 2008]. Dostupná z: http://ec.europa.eu. 81 Eurostat. Real unit labour cost growth - Growth rate of the ratio: compensation per employee in current prices divided by GDP in current prices per total employment. [citováno 25. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

58

především v rozsáhlé cenové deregulaci, úpravě nepřímých daní a nárůstu cen zemědělských produktů. Díky nižší míře úprav regulovaných cen, vysoké nezaměstnanosti a posilující koruně byl rok 2002 ve znamení snížení inflace na úroveň 3,5 %. Největší nárůst cen pak v následujícím roce probíhal opět v oblasti regulovaných cen a nepřímých daní, která je mimo vliv měnové politiky a v roce 2003 pak inflace dosáhla 8,4 %. Rok 2004 přinesl změny v dani z přidané hodnoty. Slovensko zavedlo jednotnou sazbu DPH ve výši 19%. Toto opatření se ve spojení se zrušením 10 i 20 haléřových mincí podepsalo zhruba 2,5 % na celkové 7,5 % inflaci. Od počátku roku 2005 zavádí Slovenská národní banka oficiálně měnově-politický režim cílování inflace. Slovenská centrální banka k tomuto kroku přistoupila, protože věřila, že cílování inflace je nástroj, který Slovensku pomůže ke splnění inflačního kritéria. V tomto roce se skutečně podařilo Slovensku dosáhnout inflace ve výši 2,8 % a došlo tak téměř ke splnění inflačního kritéria, viz. tabulka č. 5. Tato skutečnost je z pohledu hodnocení efektivity jednotlivých měnově-politických režimů velmi zajímavá, protože by ukazovala na jednoznačně pozitivní vliv měnově-politického režimu cílování inflace na dosažení nízké inflace. Je jisté, že nízká inflace byla dosažena také díky skutečnosti, že neprobíhala žádná úprava nepřímých daní a ani deregulace, to vše pak bylo provázeno nižším růstem cen energií a pohonných hmot. Tak či tak lze pozitivní vliv cílování inflace spatřovat v ukotvení inflačních očekávání po vyšším růstu cenové hladiny v předchozím roce. V následujícím roce byl růst HDP slovenské ekonomiky ještě dynamičtější a po předchozích 6,5 % dosáhl 8,5 %. Reálné mzdy rostly stále pomaleji než produktivita práce. Na růst cenové hladiny nejvíce působily rostoucí ceny ropných produktů, potravin a také pokračující uvolňování regulovaných cen.82 Celkově dosáhlo Slovensko v roce 2006 průměrné roční inflace 4,3%. V roce 2007 se kromě růstu cen potravin neprojevily výraznější inflační tlaky a Slovensko tak dosáhlo historicky nejnižší roční inflace 1,9 % a poprvé tak splnilo inflační kritérium. Slovenská měnová politika prošla v posledních letech dynamickým vývojem. Po nastartování dezinflačního procesu a zavedení inflačního cílování se podařilo úspěšně stabilizovat cenovou hladinu. Z důvodu výše uvedených vlivů deregulací, úprav nepřímých daní a stejně tak dalších exogenních faktorů podílejících se na výsledné inflaci v jednotlivých letech rozdílně je obtížné kvantifikovat vliv inflačního cílování na proces dezinflace. I po zohlednění těchto

82

NBS. Správa o finančnej stabilite 2006, [citováno 26. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.nbs.sk.

59

faktorů s přihlédnutím k výrazně proinflačnímu vysokému hospodářskému růstu lze pozorovat pozitivní závislost mezi zavedením měnově-politického režimu cílování inflace a procesem dezinflace. Další skutečností, která přispívá k příznivému inflačnímu vývoji je úspěšné ukotvení inflačních očekávání. Jako další argument potvrzující pozitivní vliv inflačního cílení na nízkou inflaci lze vysledovat i z tabulky č. 6, kdy po zavedení explicitního inflačního cílování se tlaky, které vycházejí z procesu ekonomické a cenové konvergence, začaly (podobně jako v případě ČR) projevovat razantnějším posilováním měnového kurzu koruny, neboť rozsah působení inflačního kanálu je dán právě inflačním cílením.

4.2.7 Slovinsko Slovinsko přijalo euro v lednu 2007 a je tedy první ze sledovaných zemí, která tuto měnu přijala. Hlavním problémem Slovinska v přípravách na přijetí eura bylo právě neplnění inflačního kritéria. S cílem zajistit kontrolu nad peněžní nabídkou, a tím nad inflací, korigovala centrální banka úrokové míry a měnový kurs. Rok 2002 byl ve znamení vysokého přílivu zahraničního kapitálu, který vedl k růstu objemu měnových agregátů, což vyvolalo tlak na růst inflace, ale Slovinsko bylo limitováno ve zvyšování úrokové míry (zvýšení úrokové míry by vedlo k dalšímu přílivu kapitálu). Slovinsko v tomto období, které trvalo až do vstupu země do ERM II, zároveň uplatňovalo v rámci řízeného floatingu politiku oslabování tolaru, zřejmě ve snaze vytvořit kurzový polštář pro domácí výrobce, snížit domácí nezaměstnanost a celkově si zajistit konkurenční výhodu před vstupem do mechanismu ERM II a následně do Evropské měnové unie. V následujícím roce již byly podmínky příznivější a centrální bance se podařilo eliminovat příliv zahraničního kapitálu, čímž došlo ke stabilizaci nabídky peněz. Postupně také docházelo ke snižování nominálních úrokových sazeb v souladu s nižšími inflačními očekáváními. Celkově se tedy podařilo i díky přímé kontrole státem ovládaných cen snížit meziroční inflaci pod 6%.83 V roce 2004 se Slovinsko připojilo systému ERM II, přičemž centrální parita byla stanovena na 239,640 slovinských tolarů za euro s fluktuačním pásmem ±15% okolo centrální parity. Centrální banka také prohlásila, že monetární politika se, po připojení k ERM II, musí zaměřit hlavně na stabilitu nominálního měnového kurzu tolaru. Makroekonomická stabilita a další 83

Slovinská centrální banka. Annual Report Year 2003, [citováno 26. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si.

60

snižování inflace bude úkolem zejména fiskální politiky.84 Přizpůsobením spotřebních daní a indexací mezd ve státním sektoru tak, že růst mezd bude zaostávat za růstem produktivity o jedno procento, se Slovinsku podařilo redukovat domácí inflační tlaky a dosáhnout tak inflace 3,7 %. Rok 2005 byl ve znamení pokračujících příznivých podmínek pro snižování inflace. Z nichž lze uvést nižší růst nominálních mezd v souvislosti s předešlým opatřením a pokles cen potravin. Naopak významným proinflačním faktorem byl růst cen ropy. Celková inflace dosáhla v roce 2005 výše 2,5% a bylo tak poprvé splněno maastrichtské inflační kritérium. V roce 2006 splnilo Slovinsko kriterium dvouleté účasti v systému ERM II a bylo téměř připraveno na přijetí eura od 1. 1. 2007. Co se týče vývoje inflačních faktorů, byla situace podobná jako v předešlém roce a Slovinsko dosáhlo průměrné inflace 2,5 %.85 Dezinflační proces byl tedy v případě Slovinska úspěšný. Po přijetí eura 1. 1. 2007 se Slovinská centrální banka se stává součástí eurosystému a Slovinsko ztrácí autonomii v oblasti monetární politiky. Již v tomto roce se začíná projevovat nevýhoda této ztráty. Již v první polovině roku dochází k akceleraci ekonomické aktivity, která ve spojení s růstem cen potravin a ropy působí vyšší tlak na růst cen, než byl Slovinskou centrální bankou a ECB očekáván. Růst úrokových měr uskutečněný Evropskou centrální bankou je vzhledem k vysoké ekonomické aktivitě nacházející se nad potenciálem z pohledu Slovinska nedostatečný. V konečném důsledku to znamenalo pro Slovinsko za rok 2007 meziroční inflaci 3,8%. V roce 2008 pak inflace dále akcelerovala a v září 2008 pak meziročně dosáhla 6,4 %, čímž překročila úroveň konzistentní s trvale udržitelnou reálnou konvergencí a ještě více se odchýlila od maastrichtského inflačního kritéria, které v červenci činilo 3,9 %. Mimo externích inflačních tlaků jako jsou rostoucí ceny potravin a energií se z domácích inflačních faktorů nejvíce projevil růst nominálních mezd o 8 % a rostoucí domácí poptávka.86

84

Slovinská centrální banka. Monetary policy report 2004, [citováno 27. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si. 85 Slovinská centrální banka. Annual Report Year 2006, [citováno 27. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si 86 Slovinská centrální banka. Price Stability Report, October 2008, s. 13, [citováno 27. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.bsi.si

61

4.2.8 Estonsko Estonsko splňující kritérium směnných kursů mohlo již v roce 2006 požádat o vypracování konvergenční zprávy pro rozhodnutí o přijetí do eurozóny. Avšak s ohledem na vysokou míru inflace neslučitelnou s kritériem cenové stability, tak neučinilo. V roce 2001 byla inflace nejvíce ovlivněna rostoucími cenami importovaného zboží, energií a vyšším růstem mezd, který překračoval růst produktivity. Celkově dosáhla inflace v tomto roce průměrné výše 5,6 %. Konzervativní prostředí měnové rady, které předpokládá při svém výkonu s vyrovnaným rozpočtem a volným pohybem kapitálu bez kurzového rizika vytvořilo z Estonska atraktivní investiční prostředí, které vedlo k vysokému přílivu investic, čímž bylo v dalších letech umožněno dosahování vysokého tempa růstu HDP a produktivity práce.87 Další rok byl ve znamení rapidně rostoucí domácí poptávky a změn administrativních cen, které se podílely na celkovém růstu spotřebitelských cen více než jednou polovinou. Naproti tomu výrazné snížení růstu cen dováženého zboží (zejména potravin a ropy) způsobilo pokles inflace na hodnotu 3,6%. V roce 2003 pak dále pokračovaly trendy z předešlého roku, k nimž se ještě v důsledku rostoucí konkurence v oblasti služeb přidalo snížení nárůstu cen v této oblasti, což v kombinaci s velmi nízkým růstem regulovaných cen způsobilo pokles inflace na hodnotu 1,4 % a bylo tak splněno inflační kritérium. Významným faktorem, který se podílel na takto nízké inflaci, byla výrazná apreciace eura (na které je zavěšena estonská koruna) vůči dolaru a vůči měnám ostatních transitivních ekonomik.88 V průběhu roku 2004 se již přestaly projevovat efekty z nízkého růstu cen potravin a ropy (zapříčiněné do značné míry posilováním eura v minulém roce) a s přispěním harmonizace daní inflace dosáhla 3 %. V následujícím roce se pak naplno projevily rostoucí ceny ropy a potravin, které v kombinaci s nárůstem akcelerace v oblasti nominálních mezd vyústily v průměrnou roční inflaci 4,1 %.89 V roce 2006 se pak ve větší míře projevil zejména 15% růst nominálních mezd neodpovídající tempu růstu produktivity, který byl do značné míry projevem akcelerace meziročního tempa růstu HDP na hodnotu 10,4 %.90 V příštím roce se k již zmíněným inflačním faktorům přidala ještě změna v DPH u energií na vytápění a rostoucí cena potravin. V roce 2007 se ještě více

87

Estonská centrální banka. Annual report 2001, [citováno 28. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.eestipank.info. 88 Estonská centrální banka. Annual report 2003, [citováno 28. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.eestipank.info. 89 Estonská centrální banka. Developments & Policy Survey 9/2005 , [citováno 28. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.eestipank.info. 90 Eurostat. Real GDP growth rate - Growth rate of GDP volume - percentage change on previous year [citováno 28. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

62

projevil poptávkový faktor inflace, neboť růst nominálních mezd dokonce překročil 20 % a výrazně tak převýšil tempo růstu produktivity práce, což se na meziroční inflaci projevilo její akcelerací ze 4,4 % na 6,7 %. V budoucnu lze z důvodu další harmonizace spotřebních a nepřímých daní v kombinaci s deregulací cen počítat s větším příspěvkem nákladových faktorů inflace. Problémem tohoto režimu při plnění inflačního kritéria je, že neumožňuje vstřebávat inflační tlaky prostřednictvím kursového kanálu. Úrokové sazby musejí být udržovány na relativně nízkých hodnotách blízko úrovně úrokových sazeb ECB, přičemž stejně jako ostatní transitivní ekonomiky jsou vystaveny dlouhodobému posilování reálného kursu v důsledku vyšší konkurenceschopnosti v mezinárodním obchodě, což v režimu fixního kursu ústí ve vyšší inflaci. Kombinace vysoké inflace a nízkých nominálních úrokových sazeb vede ke stavu, kdy jsou reálné sazby relativně nízké nebo dokonce záporné, což následně vede k ještě vyšší inflaci. Dalším diskutabilním prvkem currency boardu je, že v důsledku chybějícího flexibilního měnového kurzu předpokládá dosažení stability v ekonomice přes pružnost mezd a cen, které jsou ve všeobecnosti charakteristické svou rigiditou. V současnosti se také projevuje nedostatek tohoto režimu adekvátně reagovat na externí šoky v důsledku ztráty flexibility v oblasti měnové a implikovaně i fiskální politiky.91

4.3

Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb

Druhé monetární kritérium specifikuje článek 4 Protokolu o kritériích konvergence, na který se odkazuje v článku 121 odst. 1 Smlouvy a stanoví, že: „kritérium konvergence úrokových sazeb, jak je uvedeno v čl. 121 odst. 1 čtvrté odrážce této Smlouvy, znamená, že v průběhu jednoho roku před šetřením průměrná dlouhodobá nominální úroková sazba členského státu nepřekračovala o více než 2 procentní body úrokovou sazbu nejvýše tří členských států, které dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků. Úrokové sazby se zjišťují na základě dlouhodobých státních dluhopisů nebo srovnatelných cenných papírů, s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech.“ Hodnota kritéria se stanoví jako nevážený aritmetický průměr dlouhodobých úrokových sazeb tří zemí, které dosáhly nejnižší míry inflace. Úrokové sazby se měří na základě 91

Masivní příliv zahraničního kapitálu může být znakem úspěchu, ale zároveň může způsobit problémy se zahraničním dluhem a nadměrným zhodnocováním reálného kurzu. S cílem vyhnout se uvedeným negativním dopadům je potřebné zpřísnit fiskální politiku někdy až do takové míry, že je nutné dosáhnout rozpočtového přebytku.

63

harmonizovaných dlouhodobých úrokových sazeb, které byly sestaveny pro vyhodnocování konvergence.92 Tabulka č. 10 na následující straně nám znázorňuje schopnost jednotlivých zemí plnit dané kritérium a zvýrazněné hodnoty indikují nesplnění daného kritéria. S plněním kritéria dlouhodobých úrokových sazeb neměla ČR problémy, přičemž od roku 2002 jej plnila s poměrně výraznou rezervou a dle předpovědi ČNB ani do budoucna nelze počítat s jeho neplněním. Důvod poklesu dlouhodobých sazeb v kontextu delšího časového období lze spatřovat v předpokladu nižších krátkodobých úrokových sazeb v budoucnosti, resp. v měnové politice ČNB a její kredibilitě, jež vede k poklesu dlouhodobých inflačních očekávání. Příčinu očekávaných nižších krátkodobých sazeb lze připsat právě klesajícím inflačním očekáváním, které následně vedou ke snížení relativní inflační prémie. Dalším vlivem, který působí na vývoj dlouhodobých sazeb je fiskální politika, resp. vývoj deficitního financování státního rozpočtu, který by se mohl negativně projevit na rizikové prémii, jakožto nezbytné součásti úrokové sazby. Ani tento faktor by se ale po očekávané konsolidaci veřejných financí neměl nijak negativně projevit v budoucím vývoji dlouhodobých sazeb. Je třeba dodat, že riziková prémie závisí i na celé řadě dalších faktorů, které vnímají subjekty na finančních trzích. Tabulka č. 10: 10leté úrokové sazby z vládních dluhopisů na sekundárním trhu

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) ČR Slovensko Estonsko93 Slovinsko

4,92

4,85

4,12

4,28

3,37

4,24

4,50

6,92

6,85

6,12

6,28

5,37

6,24

6,50

6,31

4,88

4,12

4,82

3,54

3,80

4,30

8,04

6,94

4,99

5,03

3,52

4,41

4,49

10,15

8,42

5,25

4,39

4,17

5,01

6,09

-

8,71

6,40

4,68

3,81

3,85

4,53

Zdroj dat: Eurostat94

92

MF ČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. [citováno 29. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 93 Hodnoty v případě Estonska představují speciálně konstruované dlouhodobé úrokové sazby na dluhopisy emitované soukromým sektorem, tento indikátor byl vytvořen v roce 2004 společným úsilím Estonské centrální banky, Evropské Komise a Evropské centrální banky za účelem možnosti vyhodnocení tohoto kritéria. 94 Eurostat. Maastricht criterion bond yields (mcby): definition used for the convergence criterion for EMU for long-term interest rates (central government bond yields on the secondary market, gross of tax, with around 10 years' residual maturity). [citováno 29. listopadu 2008]. Dostupná z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu.

64

Příčinu očekávaných nižších krátkodobých sazeb lze připsat právě klesajícím inflačním očekáváním, které následně vedou ke snížení relativní inflační prémie. Dalším vlivem, který působí na vývoj dlouhodobých sazeb je fiskální politika, resp. vývoj deficitního financování státního rozpočtu, který by se mohl negativně projevit na rizikové prémii, jakožto nezbytné součásti úrokové sazby. Ani tento faktor by se ale po očekávané konsolidaci veřejných financí neměl nijak negativně projevit v budoucím vývoji dlouhodobých sazeb. Je třeba dodat, že riziková prémie závisí i na celé řadě dalších faktorů, které vnímají subjekty na finančních trzích. Vývoj sazeb po roce 2003 v ostatních sledovaných zemích ukazuje, že s plněním tohoto kritéria neměly tyto země žádné problémy. Vyhodnocení kritéria je z hlediska srovnatelnosti problematické v případě Estonska. Nicméně podle Konvergenční zprávy Evropské Komise je úroveň krátkodobé úrokové míry a nízký vládní dluh předpokladem pro bezproblémové plnění úrokového kritéria. Rovněž Evropská centrální banka vyjádřila v souvislosti s plněním kritéria pozitivní stanovisko, které je založené na všeobecné analýze finančního prostředí.95

4.4

Kritérium stability měny a účasti v ERM II

Kurzový mechanismus ERM II (Exchange Rate Mechanism) je mechanismus fixování zúčastněných měn na euro v rámci tzv. fluktuačního pásma. Měna účastnící se v ERM II má stanovenu centrální paritu oproti euru a šíři fluktuačního pásma pro pohyb devizového kurzu. V případě kurzových tlaků je setrvání kurzu v rámci fluktuačního pásma bráněno jak národní centrální bankou, tak Evropskou centrální bankou (ECB). Kurzové konvergenční kritérium je oproti tomu jedním z kritérií pro přijetí jednotné měny euro. Plnění kritéria vyžaduje zapojení do ERM II a zachování kurzové stability. Jinými slovy, měna se pro splnění kurzového konvergenčního kritéria musí v rámci ERM II pohybovat v užším intervalu, než je standardní fluktuační pásmo ± 15%. Zachování kurzové stability tak s ERM II úzce souvisí, nicméně oba pojmy nelze zaměňovat, neboť země se může účastnit v ERM II a přitom neplnit nebo dokonce ani nemířit na plnění kurzového konvergenčního kritéria.96 Původní kurzový mechanismus ERM vytvořený v souvislosti se zavedením předchůdce eura (bezhotovostní ECU – European Currency Unit) prošel za poslední více než desetiletí dynamickým vývojem. Významný vliv na design mechanismu měly především 2 události. Za 95

Estonská centrální banka. Report on the Adoption of the Euro, [citováno 29. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.eestipank.info. 96 ČNB. Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium, [citováno 29. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

65

prvé, měnové turbulence z let 1992-93, kdy došlo k rošíření fluktuačního pásma ERM z ± 2,25 % na ± 15 % (srpen 1993). Za druhé, zavedení jednotné měny euro (k 1. 1. 1999), které znamenalo posun od multilaterálního kurzového systému ERM (princip „mřížky“ propojující jednotlivé měny) k bilaterálnímu systému ERM II, kde jsou měny zúčastněných zemí vázány na euro. Základními charakteristickými rysy mechanismu ERM II jsou: • centrální parita a fluktuační pásmo měn zúčastněných zemí vůči euru jsou stanoveny na základě standardní procedury za účasti ministrů financí, ECB, guvernérů národních centrálních bank a Evropské komise, • standardní fluktuační pásmo je ± 15 %, což nevylučuje možnost stanovení užšího pásma, • intervenční podpora ECB národní centrální bance (NCB) je automatická na hraně stanoveného pásma (tzv. marginal interventions); případné intervence uvnitř pásma (tzv. intramarginal interventions) ECB nemusí, ale může, podpořit, • ECB a NCB mají právo zdržet se intervencí v případě ohrožení cíle cenové stability, • změna centrální parity je prováděna na základě standardní procedury, kterou mají právo vyvolat jak ECB, tak členská země. Stanovení fluktuačního pásma v ERM II má význam pro fungování intervencí národních centrálních bank a ECB.97 Vyhodnocení kritéria kursové stability není, podobně jako u cenové stability, úplně zřejmé a ponechává zcela jistě prostor pro politická rozhodnutí. Pokud jde o stabilitu směnného kurzu, ECB zjišťuje: • zda byl daný stát členem mechanismu směnných kurzů ERM II po dobu alespoň dvou let před hodnocením konvergence, • zda během této doby nebyl kurz vystaven „silným tlakům“, zejména zda nedošlo k devalvaci vůči euru. V případě kratší účasti v mechanismu směnných kurzů se stejně jako v dřívějších zprávách popisuje vývoj směnných kurzů během dvouletého referenčního období

97

ČNB. Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium, [citováno 29. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz.

66

• hodnocení stability devizového kurzu vůči euru se zaměřuje na to, zda se devizový kurz pohyboval ve fluktuačním pásmu ±2,25% okolo centrální parity v ERM II.98 Při posuzování případného vybočení z pásma ±2,25% je třeba brát v úvahu důvody tohoto vybočení. Je třeba také rozlišovat mezi porušením apreciační a depreciační hranice pásma. To odpovídá přístupu použitému v minulosti. V tomto ohledu není šíře fluktuačního pásma v rámci ERM II jednoznačným ukazatelem pro hodnocení kritéria stability kurzu. K posouzení, zda kurz nebyl vystaven „silným tlakům“, se obecně používá i) posouzení stupně odchylky směnných kurzů od centrální parity v ERM II vůči euru, ii) ukazatelů, jako jsou kurzová volatilita vůči euru a její trend a také diferenciály krátkodobých úrokových sazeb vůči euru a jejich vývoj, a iii) posuzování úlohy, jakou hrály devizové intervence.99

Graf č. 9: Hypotetické situace při plnění kursového kritéria v ERM II

Pramen: KOMÁREK, L. a kol..: Kurzové aspekty v procesu přistoupení České republiky k eurozóně

Vedle vývoje nominálního směnného kurzu vůči euru se také krátce posuzují ukazatele svědčící o udržitelnosti stávající úrovně kurzu. Udržitelnost se posuzuje podle vývoje 98

Důvodem proč standardní pásmo ERM II (+/- 15 %) není shledáno vhodným při vyhodnocování kritéria je skutečnost, že pásmo bylo rozšířeno proto, aby došlo ke snížení rizika spekulativních útoků proti měnám v systému ERM, a nikoli z důvodu zvýšení volatility kursů členských zemí; širší pásmo navíc poskytuje příliš volné měřítko. 99 ECB. Konvergenční zpráva květen 2008, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.europa.eu.

67

reálných dvoustranných a efektivních kurzů, běžného, kapitálového a finančního účtu platební bilance. Hodnotí se také vývoj hrubého zahraničního dluhu a čisté investiční pozice země vůči zahraničí za delší období. V částech věnovaných vývoji směnných kurzů je také posuzována míra integrace země s eurozónou. A to jak integrace zahraničního obchodu (vývoz a dovoz), tak i finanční integrace.100 Z výše zmíněného je zřejmé, že vyhodnocování tohoto kritéria je poměrně složité. Pro lepší přehlednost je uveden graf č. 9, který se zabývá hypotetickými situacemi, které by při plnění kritéria mohly nastat. Na základě zkušeností z minulého vývoje lze za bezproblémově splněné kursové kritérium označit situaci, jestliže se kurs ve vymezeném minimálně dvouletém období pohyboval v oscilačním pásmu mezi –2,25 % a 15 % (příp. v pásmu zúženém) vzhledem ke kursové paritě. Kursová fluktuace v intervalu –5 % a –2,25 % vzhledem k centrální paritě je pokládána za problémovou, ale neznamená automatické vyloučení z ERM II. V depreciačním pásmu mezi –15 % a –5 % pak chybí pro posouzení hodnocení evropských autorit dostatečná evidence.

4.4.1 Hypotetické plnění kritéria kursové stability v ČR ČR se v současné době neúčastní kurzového mechanismu ERM II, a tudíž zatím není stanovena centrální parita kurzu CZK/EUR. Proto ani není možné kurzové kritérium formálně vyhodnotit. V grafu č. 10 se pro ilustraci předpokládá hypotetická centrální parita na úrovni průměru denních kurzů v období let 2004 až 2006. Graf č. 10: Nominální kurz CZK/EUR

100

ECB. Konvergenční zpráva květen 2008, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.europa.eu.

68

101

Zdroj dat: ČNB

Měnový kurs CZK/EUR se sice bez problému pohybuje v hypotetickém pásmu ±15 %, ale odchylky od průměrného kursu jsou poměrně výrazné a přesahují depreciační pásmo -2,25 %. Vyhodnocení tohoto kritéria je tedy nejednoznačné a záleželo by na konkrétním posouzení situace ECB. Z grafu je poměrně zřejmé, že nominální kurs koruny silně apreciuje a pro posouzení plnění kurzového kritéria bude záležet také na námi zvoleném časovém období. Z tohoto důvodu nebude vhodné vstupovat do ERM II ve stavu, kdy by byl reálný kurz nadhodnocen, protože by následně hrozilo riziko (v případě nulového inflačního diferenciálu) vysoké nominální depreciace kurzu koruny k euru pod centrální paritu. Kromě roku 2003, kdy došlo k mírné depreciaci v důsledku vyostření politické situace a přetrvávající nejistotě ohledně vývoje středoevropských měn, se projevuje dlouhodobý apreciační trend, který je projevem posilování reálného kurzu, jež se v důsledku měnově-politického režimu inflačního cílování projevuje převážně nominální apreciací kurzu. Současný vývoj nominálního kurzu se vyznačuje značnou volatilitou, když v letních měsících meziročně aprecioval z hodnot okolo 28 na zhruba 24 CZK/EUR, tedy o více než 10 %102. Pokud by došlo k podobnému scénáři jako v létě, který by byl následně doprovázen razantní depreciací vzhledem k návratu nominálního kurzu k trendu, či z důvodu odlivu spekulativního kapitálu ve větším rozsahu,

101

MF ČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 102 Nejčastěji se jako důvody uvádí příliv spekulativního kapitálu, růst úrokových sazeb ČNB a pozitivní vývoj české ekonomiky.

69

není jisté, jestli by bylo během naší účasti v ERM II kurzové kritérium vyhodnoceno jako splněné. Z výše uvedeného také vyplývá, že v důsledku měnově-politického režimu cílování inflace, který je spojen s volně plovoucím kursem bude problematické nastavit centrální paritu devizového kurzu a následně stanovení konverzního poměru při zafixování kursu v okamžiku přechodu

na

euro.

Nesprávné

stanovení

zmíněných

hodnot

by

mohlo

vést

k

eventuálnímu nadhodnocení nebo podhodnocení měny a výskytu rizik s tím spojených. V konečném důsledku by mohlo dojít ke zpomalení ekonomiky nebo k akceleraci inflace nad hodnoty inflačního cíle. Přetrvávání těchto efektů by trvalo do doby, než by se reálný kurs přizpůsobil

své

rovnovážné

úrovni.

Vzhledem

ke

ztrátě

možného

přizpůsobení

prostřednictvím nominálního kursu by byl tento proces pravděpodobně velmi pomalý a nákladný.103

4.4.2 Nekonzistence měnové politiky ČNB a její délka V souvislosti s uplatňováním režimu cílování inflace je třeba si položit otázku, zda je tento režim konzistentní s kurzovým mechanismem ERM II. Kurzový mechanismus ERM II explicitně stanovuje kvantitativní kurzový cíl, což při uplatňování cílování inflace vede k tomu, že vedle sebe existují dva cíle měnové politiky – cíl pro inflaci a kurzový cíl. A právě v tom lze spatřovat určitý rozpor, nelze totiž prostřednictvím jednoho nástroje řídit dva měnové cíle, které ještě navíc mohou být v mnoha situacích protichůdné. To může vést až k erozi srozumitelnosti měnové politiky s dopadem na kredibilitu centrální banky a efektivnost, s jakou provádí svou stabilizující činnost.104 Právě konfliktnost měnově-politického režimu cílování inflace s maastrichtskými kritérii stabilního kursu a cenové hladiny je jednou z příčin, proč chce ČNB zůstat v mechanismu ERM II jen po nezbytně nutnou dobu dvou let.105 Délka této nekonzistence netrvá po celou dobu členství v mechanismu ERM II, ale je závislá na délce měnové transmise v ekonomice. ČNB předpokládá při uplatňování režimu cílování inflace efektivní měnovou transmisi v horizontu 12 – 18 měsíců. Dopady jejího současného

103

Jako negativní příklad lze uvést např. vývoj v Portugalsku, kde se nadhodnocený konverzní poměr při vstupu do eurozóny následně projevil pomalým růstem ekonomiky, nízkým exportem a nadále trvávajícím vysokým deficitem běžného účtu platební bilance. 104 ČNB. Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.cnb.cz. 105 ČNB, VLÁDA ČR. Aktualizovaná strategie přistoupení České republiky k eurozóně, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.mfcr.cz.

70

rozhodování o úrokových sazbách se tedy v inflaci projeví právě za toto období. Zatímco měnový kurz je ovlivněn ihned. Z toho plyne, že ČNB může určováním úrokových sazeb ovlivňovat plnění obou kritérií současně pouze v období půl roku před a maximálně rok po zapojení ČR do mechanismu ERM II. Ona nekonzistence tedy bude trvat v závislosti na délce transmise od šesti měsíců do jednoho roku po vstupu do mechanismu ERM II. Lze tedy předpokládat, že v případě např. 12ti měsíční transmise bude ČNB po prvním roce členství v ERM II upřednostňovat plnění kritéria stabilního měnového kurzu před snahou dosáhnout splnění inflačního cíle. Zatímco o plnění kurzového kritéria se bude muset ČNB snažit po celou dobu našeho členství v ERM II.

4.4.2 Zhodnocení plnění kritéria kursové stability v ostatních zemích V současné době se z analyzovaných zemí v ERM II účastní Estonsko a Slovensko, přičemž Slovinsko již tímto procesem úspěšně prošlo a od 1. 1. 2007 je členem eurozóny. Estonsko se účastní ERM II s účinností od 28. června 2004 a Slovensko od 28. listopadu 2005. Žádná z centrálních parit těchto tří měn v průběhu členství v ERM II nedevalvovala a většina měn dokonce zůstala na centrální paritě nebo v jejím blízkém okolí. Výjimkou je pouze Slovensko, kde zůstala volatilita směnného kursu koruny na poměrně vysoké úrovni. Estonsko vstoupilo do mechanismu směnných kurzů se svým současným režimem currency board jednostranným závazkem, tedy bez jakýchkoli dalších povinností pro ECB. Dohoda o účasti v ERM II byla založena na pevných závazcích estonských státních orgánů v řadě oblastí. V celém průběhu svého členství setrvávala koruna stabilně na své centrální paritě 15,6466 korun za euro.106 Jak vyplývá z podstaty režimu currency board, Eesti Pank byla nadále pravidelně aktivní na devizovém trhu a nakupovala cizí měnu na čistém základě, přičemž uplatňování tohoto režimu s fixním zavěšením koruny na euro lze při hypotetickém vyhodnocení konstatovat, že je schopna nadále bezproblémově toto kritérium plnit. Slovensko a jeho dohoda o účasti v ERM II byla založena na celé řadě politických závazků slovenských státních orgánů. Centrální parita slovenské měny v rámci ERM II byla původně stanovena na 38,4550 korun za euro se standardním fluktuačním pásmem ±15 %. Během referenčního období byla slovenská koruna vůči euru poměrně volatilní. Od dubna do července 2006 byla slovenská měna vystavena dočasně tlakům na oslabení a po určitou dobu se obchodovala mírně pod svojí centrální paritou v rámci ERM II. Od poloviny roku 2006

106

ECB. Konvergenční zpráva květen 2008, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.europa.eu.

71

výrazně posilovala, což odráželo příznivé základní ekonomické veličiny, a její centrální parita byla s účinností od 19. března 2007 revalvována o 8,5 % na 35,4424 korun za euro. Poté se koruna trvale pohybovala nad novou centrální paritou a maximální odchylka směrem vzhůru dosáhla 8,9 %. Období účasti v ERM II bylo celkově charakterizováno postupným posilováním slovenské koruny vůči euru.107 Celkově bylo toto kritérium vyhodnoceno jako splněné a Slovensku již nic nebrání v přijetí nové měny od 1. 1. 2009. Z uvedené zkušenosti Slovenska je zřejmé, že i režim cílování inflace projevující se vysokou činností zejména kurzového kanálu je s to při citlivém posouzení ze strany evropských autorit dosáhnout splnění uvedeného kritéria. Slovinsko je účastníkem ERM II od června 2004. V části referenčního období předcházející účasti v ERM II tolar vůči euru postupně oslaboval. Slovinsko vstoupilo do ERM II s centrální paritou 239,64 tolaru za euro, což v okamžiku vstupu odpovídalo tržní úrovni. Po vstupu do ERM II byla politika oslabování tolaru vůči euru opuštěna. V rámci mechanismu ERM II Slovinsko z vlastního podnětu nedevalvovalo centrální paritu své měny vůči euru a dařilo se mu držet kurz tolaru poblíž centrální parity. Zároveň zůstaly domácí krátkodobé úrokové sazby na vyšší úrovni než v eurozóně. Banka Slovenije udržovala volatilitu své měny na velmi nízké úrovni prostřednictvím své facility měnových swapů. Příležitostně realizovala přímé nákupy cizích měn s cílem snížit kumulovanou částku splatných swapů, což implikovalo celkově významné čisté nákupy cizích měn za účelem absorbování potenciálních tlaků na posílení měny. Reálný kurz tolaru vůči euru i jeho reálný efektivní kurz byl v dubnu 2006 blízko historickým průměrným hodnotám vypočteným za období od ledna 1996 a od zavedení eura. Pokud jde o další aspekty vývoje ve vztahu k zahraničí, Slovinsko během posledních deseti let vykazovalo zhruba vyrovnané souhrnné saldo běžného a kapitálového účtu.108 Je zřejmé, že dezinflační proces v kombinaci s udržením stabilního měnového kurzu si vyžádal značné úsilí a náklady jak centrální banky, tak i vlády, ale zároveň vedl k úspěšnému procesu integrace Slovinska do EMU. Otázkou je, zda byly tyto náklady adekvátní, případně jestli by tyto náklady nebyly nižší při využití současné kurzové apreciace. Naproti tomu výhodou země s řízeným kursem, jako je např. Slovinsko, je obecně jednodušší určení centrální parity než u zemí s plovoucím kursem. 107

ECB. Konvergenční zpráva květen 2008, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.europa.eu. 108 ECB. Konvergenční zpráva květen 2006, [citováno 30. listopadu 2008]. Dostupná z: http://www.ecb.europa.eu.

72

73

ZÁVĚR Cílem práce je zhodnocení vlivu měnově-politického režimu cílování inflace na plnění konvergenčních kritérií. Analyzovat tedy dosavadní vývoj režimu cílování inflace, identifikovat souvislosti tohoto režimu s plněním konvergenčních kritérií, částečně se dotknout budoucího vývoje v této oblasti a nastínit možná rizika tohoto systému. Posoudit vhodnost režimu jako celku v souvislosti s plněním kritérií konvergence a procesem integrace ČR do EMU. Dílčím cílem je shrnutí měnové politiky uplatňované před zavedením cílování inflace. Měnová politika uplatňovaná Českou národní bankou prošla od roku 1993 mimořádným vývojem. Měnově-politický režim byl založen na existenci pevného měnového kurzu v kombinaci s cílováním peněžní zásoby, který měl zajistit jednak vnější stabilitu měny a jednak cenovou stabilitu. Postupně se podařilo za cenu výrazně restriktivní politiky snížit meziroční míru inflace k jednociferným hodnotám, ale celkově se tomuto kombinovanému režimu stále nedařilo zajistit dlouhodobější cenovou stabilitu. Vysoké úrokové míry v kombinaci s jistotou v podobě fixního měnového kurzu v těchto letech přitahovaly spekulativní zahraniční kapitál a neumožňovaly tedy depreciaci měnového kurzu odpovídající deficitu na běžném účtu platební bilance. V roce 1996 došlo sice k zavedení fluktuačního pásma pro korunu, nicméně ani jeho následné rozšíření nevedlo k odstranění vnější nerovnováhy ekonomiky, která podnítila v květnu 1997 spekulační útok na korunu, jehož následkem pak byla měnová krize. Následná hospodářská recese byla provázená stále ještě výrazně restriktivní měnovou politikou, jednak kvůli obavám z pádu měny a jednak ve snaze nenechat vyskočit inflaci nad úroveň před měnovou krizí. Neschopnost tohoto režimu dosáhnout cenové stability pak vedla ČNB počátkem roku 1998 k přechodu na režim cílování inflace. Nový měnově-politický režim byl zaměřen pouze na stabilní a nízkou inflaci. Problematické bylo, že byl tento systém zaveden v podmínkách akcelerující inflace a nedostatečné kredibility centrální banky ještě pošramocené nedávnou měnovou krizí. Hned v prvním roce fungování tohoto režimu bylo dosaženo výsledků, které překonávaly vytyčené inflační cíle. Důvodem byl souběh předchozí výrazně restriktivní monetární a fiskální politiky a pokles cen potravin a surovin na světových trzích a zcela jistě také pokles inflačních očekávání obyvatel v důsledku předchozího vyhlášení explicitního inflačního cíle. Následně je v průběhu roku 1999 umožněno rychlé snižování úrokových sazeb. V následujících letech pak dochází k výraznému „podstřelování“ inflačních cílů a od roku 2003 pak dochází ke střídavému 74

naplňování inflačního cíle nebo jeho mírnému „podstřelování“. V polovině roku 2007 pak dochází výrazné akceleraci inflace v souvislosti s reformou veřejných financí a růstem cen potravin a ropy, na kterou ČNB reaguje výrazně restriktivní politikou vedoucí ke značné kurzové apreciaci s cílem zajistit návrat inflace zpět k cílovým hodnotám. Z krátké historie uplatňování režimu cílování inflace je patrné, že se ČNB výrazně koncentruje na dosažení nízké inflace i za cenu případného „podstřelování“ cíle, čímž mohl být v určitých obdobích dotčen přirozený vývoj kurzu a růst HDP. Po porovnání výchozích podmínek srovnávaných zemí, ze které vyplynulo, že všechny sledované země čelily během let velmi podobným podmínkám v oblasti růstu produktivity práce, růstu nominálních mezd, deregulací, daňové harmonizace s EU, růstu HDP a pokročilosti cenové konvergence lze s jistou mírou zjednodušení porovnávat úspěšnost jednotlivých měnově-politických režimů při plnění měnových konvergenčních kritérií. Všechny sledované země pak kvůli výše zmíněným podmínkám v jednotlivých letech čelily volatilitě v oblasti dosahované inflace, proto nelze hodnotit překročení inflačního kritéria v jednotlivém roce jako důsledek nevhodnosti měnové politiky centrálních bank. Přesto na základě porovnání delší časové řady lze vyvodit závěry o vhodnosti jednotlivých měnověpolitických režimů při plnění měnových konvergenčních kritérií. Cílování inflace je dle mého názoru vhodným měnově-politickým nástrojem pro plnění inflačního kritéria, neboť ČR měla s jeho plněním ze čtyř sledovaných zemí nejmenší problémy a politiku centrální banky lze označit jako celkově konzistentní i s politikou ECB. Významnou výhodou cílování inflace oproti ostatním režimům je, že fixuje inflační očekávání ekonomických subjektů čímž, pak ovlivňuje konečnou inflaci žádoucím směrem. Ze sledovaných zemí měla ČR relativně nejvíce podhodnocenou srovnatelnou cenovou hladinu, a tudíž byla vystavena největším tlakům z titulu probíhající cenové konvergence. Tyto tlaky se mohou projevit buď vyšším tempem růstu cenové hladiny (cenový kanál), nebo změnou (apreciací) nominálního měnového kurzu. V případě ČR se tyto tlaky projevují především apreciací nominálního měnového kurzu, což lze přičíst právě měnově-politickému režimu cílování inflace, kterým je stanoven rozsah působení inflačního kanálu. Tuto skutečnost lze dále podpořit zkušeností Slovenska, u kterého byla pozorována po zavedení explicitního cílování inflace výrazná intenzita působení kurzového kanálu v procesu cenové konvergence. Naproti tomu v režimu currency board, který uplatňuje Estonsko, se tyto tlaky mohou projevit pouze růstem cenové hladiny. Další nevýhoda currency boardu, která vyplývá z jeho podstaty je omezená autonomie centrální banky, která musí udržovat úrokové sazby v souladu 75

s kotevní zemí a nemůže tak reagovat na domácí inflační tlaky. Ani cílování peněžní zásoby v kombinaci s řízeným floatingem uplatňované Slovinskou centrální bankou nebylo v tomto ohledu úspěšné, což nepřímo přiznala i sama centrální banka, která se dle mého názoru následně raději zaměřila spíše než na cenovou stabilitu na stabilní kurzový vývoj. Důvodem neúspěchu je zcela jistě v případě Slovinska ne zcela stabilní, spolehlivá a predikovatelná vazba mezi cílovaným peněžním agregátem a inflací. Stabilita této vazby je snížena jednak rozvojem finančních inovací a v případě Slovinska hraje velkou roli volný pohyb kapitálu, s kterým se centrální banka během let musela obtížně vypořádávat. Další nevýhodou je, že cíl v podobě peněžního agregátu není zcela srozumitelný široké veřejnosti, což pak nevede k fixování inflačních očekávání. Komunikace ze strany centrální banky v podobě zveřejňování různých dokumentů se mi nejevila ve srovnání s ostatními centrálními bankami jako přehledná, což v kombinaci s měnícími se prioritami a přenášením odpovědnosti na vládu snižovalo její kredibilitu. Splnění inflačního kritéria dva roky po sobě těsně před přijetím eura pak bylo dosaženo zejména činností fiskální politiky vlády, která se zasadila o nízký růst mezd ve státním sektoru a o úpravu nepřímých daní. V procesu cenové konvergence učinilo během sledovaných sedmi let největšího pokroku Slovensko následované Českou republikou a Estonskem. I přes vyšší inflační diferenciály oproti ČR dosáhlo v této oblasti nejmenšího pokroku Slovinsko, zejména kvůli řízené depreciaci tolaru v letech 2001 a 2002 a v dalších letech pak snahou o stabilní kursový vývoj znemožňující apreciaci měny v souvislosti s dlouhodobým posilováním reálného kursu. Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb bylo v jednotlivých zemích od roku 2003 bez problémů plněno. Důvod poklesu dlouhodobých sazeb v kontextu delšího časového období lze spatřovat v předpokladu nižších krátkodobých úrokových sazeb v budoucnosti, resp. v měnové politice ČNB a její kredibilitě, jež vede k poklesu dlouhodobých inflačních očekávání. Příčinu očekávaných nižších krátkodobých sazeb lze připsat právě klesajícím inflačním očekáváním, které následně vedou ke snížení relativní inflační prémie. Dalším vlivem, který působí na vývoj dlouhodobých sazeb je fiskální politika, resp. vývoj deficitního financování státního rozpočtu, který by se mohl negativně projevit na rizikové prémii, jakožto nezbytné součásti úrokové sazby. Ani tento faktor by se ale po očekávané konsolidaci veřejných financí neměl nijak negativně projevit v budoucím vývoji dlouhodobých sazeb. Je třeba dodat, že riziková prémie závisí i na celé řadě dalších faktorů, které vnímají subjekty na finančních trzích.

76

Kritérium stability měnového kurzu lze na základě zkušeností z minulého vývoje označit za bezproblémově splněné v situaci, jestliže se kurs ve vymezeném minimálně dvouletém období pohyboval v oscilačním pásmu mezi –2,25 % a +15 % od centrální parity. ČR se v současné době neúčastní kurzového mechanismu ERM II, a tudíž zatím není stanovena centrální parita kurzu CZK/EUR. Proto ani není možné kurzové kritérium formálně vyhodnotit. Pokud bychom se pokusili hypoteticky vyhodnotit toto kritérium, tak by záleželo na námi zvoleném období a hypoteticky nastavené centrální paritě. Měnový kurs CZK/EUR se sice bez problému pohybuje v hypotetickém pásmu ±15 %, ale odchylky od průměrného kursu jsou poměrně výrazné a přesahují depreciační pásmo -2,25 %. Z tohoto důvodu nebude vhodné vstupovat do ERM II ve stavu, kdy by byl reálný kurz nadhodnocen, protože by následně hrozilo riziko (v případě nulového inflačního diferenciálu) vysoké nominální depreciace kurzu koruny k euru pod centrální paritu. Vyhodnocení tohoto kritéria je tedy nejednoznačné a záleželo by na konkrétním posouzení situace ECB. Dlouhodobě nominální kurs koruny silně apreciuje, což není tak velký problém jak ukazuje zkušenost Slovenska, které ze stejného důvodu bez problémů revalvovalo centrální paritu. Z historických dat a ze zaměření měnové politiky ČNB vyplývá, že splnění tohoto kritéria bude z pohledu ČR nejvíce problematické. Režim cílování inflace není konzistentní s kurzovým mechanismem ERM II. Kurzový mechanismus ERM II explicitně stanovuje kvantitativní kurzový cíl, což při uplatňování cílování inflace vede k tomu, že vedle sebe existují dva cíle měnové politiky – cíl pro inflaci a kurzový cíl. A právě v tom lze spatřovat určitý rozpor, nelze totiž prostřednictvím jednoho nástroje řídit dva měnové cíle, které ještě navíc mohou být v mnoha situacích protichůdné. To může vést až k erozi srozumitelnosti měnové politiky s dopadem na kredibilitu centrální banky a efektivnost, s jakou provádí svou stabilizující činnost. Právě konfliktnost měnověpolitického režimu cílování inflace s maastrichtskými kritérii stabilního kursu a cenové hladiny je jednou z příčin, proč chce ČNB zůstat v mechanismu ERM II jen po nezbytně nutnou dobu dvou let. Délka této nekonzistence netrvá po celou dobu členství v mechanismu ERM II, ale je závislá na délce měnové transmise v ekonomice. ČNB předpokládá při uplatňování režimu cílování inflace efektivní měnovou transmisi v horizontu 12 – 18 měsíců. Zatímco měnový kurz je ovlivněn ihned. Z toho plyne, že ČNB může určováním úrokových sazeb ovlivňovat plnění obou kritérií současně pouze v období půl roku před a maximálně rok po zapojení ČR do mechanismu ERM II. Ona nekonzistence tedy bude trvat v závislosti na délce transmise od šesti měsíců do jednoho roku po vstupu do mechanismu ERM II. Lze tedy předpokládat, že 77

v případě např. 12ti měsíční transmise bude ČNB po prvním roce členství v ERM II upřednostňovat plnění kritéria stabilního měnového kurzu před snahou dosáhnout splnění inflačního cíle. Zatímco o plnění kurzového kritéria se bude muset ČNB snažit po celou dobu našeho členství v ERM II. Estonsko vstoupilo do mechanismu směnných kurzů se svým současným režimem currency board jednostranným závazkem, tedy bez jakýchkoli dalších povinností pro ECB v roce 2004 a v celém průběhu svého členství setrvávala koruna stabilně na své centrální paritě 15,6466 korun za euro. V případě Slovinska nebylo plnění tohoto kritéria tak jednoduchou záležitostí, když centrální banka udržovala volatilitu své měny na velmi nízké úrovni zejména prostřednictvím své facility měnových swapů, což se sice neobešlo bez nákladů, nicméně v případě uplatňování řízeného floatingu lze logicky tento měnově-politický režim označit jako vhodnější pro plnění kursového kritéria. V práci byly porovnávány výchozí podmínky analyzovaných zemí v různých oblastech. V této souvislosti je třeba uvést, že lze provést i hlubší analýzy podložené podrobnější empirií jednak již zmíněných oblastí a jednak se zaměřit i na zkoumání dalších charakteristik vycházejících např. z teorie optimálních měnových oblastí. Měnově-politický režim cílování inflace lze celkově hodnotit jako vhodný nástroj pro plnění měnových konvergenčních kritérií. Česká republika díky tomuto režimu prokázala ve sledovaných letech největší úspěšnost v plnění měnových konvergenčních kritérií, i přesto, že neusiluje v nejbližší době o vstup do HMU. O vhodnosti tohoto režimu svědčí také čerstvá zkušenost Slovenska, které na explicitní cílování inflace přešlo těsně před vstupem do HMU právě kvůli snaze dosáhnout bezproblémového plnění konvergenčních kritérií. I když se v jeho případě cesta do HMU neobešla bez komplikací v podobě tolerovaných devizových intervencí, tak Slovensko prokázalo, že i v případě takto krátkého uplatňování režimu cílování inflace lze dosáhnout kýženého úspěchu s poměrně nízkými náklady. Slovinsko úspěšně vstoupilo do HMU o dva roky dříve než Slovensko, přesto schopnost plnit konvergenční kritéria v době těsně před přijetím nelze přičíst režimu cílování peněžní zásoby v kombinaci s řízeným floatingem, protože plnění inflačního kritéria umožnila fiskální politika vlády a štěstí. V období příprav se totiž nacházelo jednak v dolní fázi hospodářského cyklu a jednak díky příznivé situaci na světových trzích komodit. Currency board Estonska v současné době není schopen zajistit plnění inflačního kritéria z důvodu neexistence kurzového kanálu v procesu cenové konvergence a výrazně omezené autonomie měnové politiky centrální banky, která nemůže na vznikající inflační situace reagovat úpravou úrokových sazeb. 78

79

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY Monografie [1]

BAIN, K. -- HOWELLS, P. G. A. Monetary economics : policy and its theoretical basis. Houndmills: Palgrave Macmillan, 2003. 509 s. ISBN 0-333-79255-6.

[2]

BALDWIN, R. E. -- WYPLOSZ, C. Ekonomie evropské integrace. 1. vyd. Praha: Grada, 2008. 478 s. ISBN 978-80-247-1807-1.

[3]

DORNBUSCH, R. -- FISCHER, S.: Makroekonomie. Praha: SPN, 1994. 602 s. ISBN 80-04-25556-6

[4]

HOLMAN, R. a kol. Ekonomie, 2. Vyd. Praha, C.H. Beck, 1999, 726 s., ISBN 807179-2551.

[5]

JÍLEK, J. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. 742 s. ISBN 802470-799-1.

[6]

KOMÁREK, L. a kol.: Kurzové aspekty v procesu přistoupení České republiky k eurozóně. Praha, Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, 2005, 93 s.

[7]

LACINA, L. a kol. Měnová integrace : náklady a přínosy členství v měnové unii. 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2007. 538 s. ISBN 978-80-7179-560-5.

[8]

LIŠKA, V. a kol. Makroekonomie, 2.vyd. Praha, Professional Publishing, 2004, 928 s., ISBN 80-86419-51-1

[9]

MANDEL, M., TOMŠÍK, V. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 1. vyd. Praha: Management Press, 2003. 287 s. ISBN 80-7261-094-5.

[10]

REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. vyd. Praha: Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1.

Články [11]

ČIHÁK, M. – HOLUB, T. Cenová konvergence k EU – pár nezodpovězených otázek. Finance a úvěr, 2001, roč. 51, č. 6, s. 331-349.

[12]

MISCHKIN, F. Cílování inflace – poučení z mezinárodních zkušeností. Finance a úvěr, 2002, roč. 52, č. 10, s. 566-569.

[13]

MISCHKIN, F. -- POSEN, A. Cílování inflace: zkušenosti čtyř zemí. Finance a úvěr, 1998, roč. 48, č. 4, s. 252-294.

80

Internetové zdroje [14]

ČNB. Cílování inflace v ČR [online]. [cit. 1.listopadu 2008]. Dostupné na:

[15]

ČNB. Dlouhodobá měnová strategie [online]. 8.dubna 1999 [cit. 26.října 2008]. Dostupné na:

[16]

ČNB. Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium [online]. 15.července 2003 [cit. 29.listopadu 2008]. Dostupné na:

[17]

ČNB. Režimy měnové politiky [online]. [cit. 16. října 2008]. Dostupné na:

[18]

ČNB. Výroční zpráva ČNB 1996 [online]. [cit. 10.října 2008]. Dostupné na:

[19]

ČNB. Výroční zpráva ČNB 1997 [online]. [cit. 22.října 2008]. Dostupné na:

[20]

ČNB. Výroční zpráva ČNB 1999 [online]. [cit. 20.října 2008]. Dostupné na:

[21]

ČNB. Výroční zpráva 2007 [online]. [cit. 1.listopadu 2008]. Dostupné na:

[22]

ČNB. Zpráva o inflaci III / 2008 [online]. Srpen 2008 [cit. 6.listopadu 2008]. Dostupné na:

[23]

ČNB. 10 let cílování inflace 1998–2007 [online]. [cit. 24.října 2008]. Dostupné na:

[24]

ČNB. 7. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji [online]. 6. listopadu 2008 [cit. 7.listopadu 2008]. Dostupné na:

81

[25]

[26]

ČNB, VLÁDA ČR. Aktualizovaná strategie přistoupení České republiky k eurozóně [online]. 29.srpna 2007 [cit. 30.listopadu 2008]. Dostupné na: ČSÚ. Euro (Měna, kursy) [online]. [cit. 20.listopadu 2008]. Dostupné na:

[27]

EC. Statistical Annex Of European Economy, spring 2007 [online]. [cit. 25.listopadu 2008]. Dostupné na:

[28]

ECB. Annual Report 1998 [online]. [cit. 20.listopadu 2008]. Dostupné na:

[29]

ECB. Konvergenční zpráva květen 2006 [online]. [cit. 30.listopadu 2008]. Dostupné na:

[30]

ECB. Konvergenční zpráva květen 2008 [online]. [cit. 30.listopadu 2008]. Dostupné na:

[31]

Estonská centrální banka. What is currency board? [online]. 2008 [cit. 20.listopadu 2008]. Dostupné na:

[32]

Estonská centrální banka. Annual report 2001 [online]. [cit. 28.listopadu 2008]. Dostupné na:

[33]

Estonská centrální banka. Annual report 2003 [online]. [cit. 28.listopadu 2008]. Dostupné na:

[34]

Estonská centrální banka. Developments & Policy Survey 9/2005 [online]. [cit. 28.listopadu 2008]. Dostupné na:

[35]

Estonská centrální banka. Report on the Adoption of the Euro [online]. Červen 2008 [cit. 29.listopadu 2008]. Dostupné na:

[36]

EUROSTAT. Annual average rate of change in Harmonized Indices of Consumer Prices (HICPs) [online]. 2008 [cit. 22.listopadu 2008]. Dostupné na:

82

[37]

EUROSTAT. Comparative price levels of final consumption by private households including indirect taxes [online]. 2008 [cit. 25.listopadu 2008]. Dostupné na:

[38]

HOLMAN, R. Měnová krize 1997 byla trest za nezavedení volného floatingu [online]. 21. února 2002 [cit. 20.října 2008]. Dostupné na:

[39]

KVASNIČKA, M. Cílování inflace z pohledu teorie byrokratického chování centrálních bank [online]. [cit. 30.října 2008]. Dostupné na:

[40]

KVASNIČKA, M. Poznámky k cílování inflace [online]. 2. prosince 1999 [cit. 30.října 2008]. Dostupné na:

[41]

LACINA, L. a kol. Studie vlivu zavedení eura na ekonomiku ČR [online]. Prosinec 2007 [cit. 23.listopadu 2008]. Dostupné na:

[42]

LOUŽEK, M. Operace se zdařila, pacient zemřel [online]. 21. února 2002 [cit. 20.října 2008]. Dostupné na:

[43]

MFČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou [online]. 19. prosince 2007 [cit. 22.listopadu 2008]. Dostupné na:

[44]

MFČR, ČNB. Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou [online]. 23. listopadu 2005 [cit. 22.listopadu 2008]. Dostupné na:

[45]

NBS. Rast slovenského HDP v roku 2005 by mal podľa NBS dosiahnuť 4,9 % [online]. [cit. 21.listopadu 2008]. Dostupné na:

[46]

NBS. Národná banka Slovenska neuplatňuje čisté inflačné ciele [online]. [cit. 21.listopadu 2008]. Dostupné na:

[47]

NBS. Správa o finančnej stabilite 2006 [online]. [cit. 26.listopadu 2008]. Dostupné na:

83

[48]

ŘEŽÁBEK, P. Úloha centrální banky v měnové politice a peněžním oběhu [online]. 28.srpna 2007 [cit. 15. října 2008]. Dostupné na:

[49]

Slovinská centrální banka. Annual Report Year 2003 [online]. březen 2004 [cit. 20.listopadu 2008]. Dostupné na:

[50]

Slovinská centrální banka. Price Stability Report, October 2008 [online]. Březen 2004 [cit. 24.listopadu 2008]. Dostupné na:

[51]

Slovinská centrální banka. Monetary policy report [online]. Říjen 2004 [cit. 27.listopadu 2008]. Dostupné na:

[52]

Slovinská centrální banka. Annual Report Year 2006 [online]. Březen 2007 [cit. 27.listopadu 2008]. Dostupné na:

[53]

ŠAROCH, S., TOMŠÍK, V., SRHOLEC, M. Strategie české hospodářské politiky k současnému procesu rozšíření Evropské měnové unie – kdy nahradit českou měnu eurem [online]. Červen 2003 [cit. 25.listopadu 2008]. Dostupné na: <www.mzv.cz/servis/soubor.asp?id=5886>

[54]

ŽĎÁREK, V. Nominální konvergence české ekonomiky – současný stav a vybrané implikace [online]. 6. června 2007 [cit. 24. listopadu 2008]. Dostupné na:

Webové stránky [55]

Česká národní banka [online]. Dostupné na:

[56]

Český statistický úřad [online]. Dostupné na:

[57]

Eurostat [online]. Dostupné na:

[58]

Ministerstvo financí České republiky [online]. Dostupné na:

84

SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK BÚ CB ČNB ČR DPH EA-12

CPI CPL ECB EK EMU ERM II ES ESCB EU EU-15

USA HDP HICP NCB NBS OCA PPS USA USD

běžný účet platební bilance centrální banka Česká národní banka Česká republika daň z přidané hodnoty země původní dvanáctky eurozóny: Belgie, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Lucembursko, Německo, Nizozemsko, Portugalsko, Rakousko, Řecko, Španělsko index spotřebitelských cen srovnatelná cenová hladina Evropská centrální banka Evropská komise Evropská měnová unie Evropský mechanismus směnných kurzů E vropské společenství Evropský systém centrálních bank Evropská unie Země evropské patnáctky (Belgie, Francie, Itálie, Lucembursko, Německo, Nizozemsko, Dánsko, Irsko, Spojené království, Řecko, Portugalsko, Španělsko, Finsko, Rakousko a Švédsko) Spojené státy americké hrubý domácí produkt harmonizovaný index spotřebitelských cen národní Národná banka Slovenska optimální měnová oblast standard kupní síly Spojené státy americké americký dolar

SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek č. 1: Jednotlivé kanály transmisního mechanismu .....................................................13

85

SEZNAM GRAFŮ Graf č. 1: Vývoj diskontní a lombardní sazby v roce 1997 ......................................................30 Graf č. 2: Vývoj týdenní (1T) a dvoutýdenní (2T) reposazby v květnu a červnu 1997 ...........30 Graf č. 3: Inflační cíle ČNB:.....................................................................................................38 Graf č. 4: Plnění inflačního cíle ČNB do roku 2007: ...............................................................49 Graf č. 5: Plnění inflačního cíle v roce 2008: ...........................................................................40 Graf č. 6: Prognóza celkové inflace – vějířový graf .................................................................41 Graf č. 7: Vývoj plnění inflačního kritéria v jednotlivých zemích ...........................................52 Graf č. 8: Vztah cenové (CPL pro HDP) a ekonomické úrovně (HDP v PPS per capita), rok 2006 ......................................................................................................................................55 Graf č. 9: Hypotetické situace při plnění kursového kritéria v ERM II....................................67 Graf č. 10: Nominální kurz CZK/EUR .....................................................................................68

SEZNAM TABULEK Tabulka č. 1: Vývoj obchodní bilance ČR v období 1993 - 1999 ............................................29 Tabulka č. 2: Ekonomická východiska při zavádění cílování inflace.......................................34 Tabulka č. 3: Prognózy a plnění inflačních cílů ČNB stanovených v čisté inflaci...................36 Tabulka č. 4: Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období 01/2002 – 12/2005 ...........38 Tabulka č. 5: Plnění inflačního kritéria ....................................................................................53 Tabulka č. 6: Procentuální změny měnových kurzů vzhledem k euru .....................................56 Tabulka č. 7: Cenová konvergence (vyjádřená pomocí srovnatelných cenových hladin soukromé spotřeby domácností) kandidátských zemí k EU-15............................................56 Tabulka č. 8: Meziroční procentuální růst produktivity práce ve sledovaných zemích ...........57 Tabulka č. 9: Meziroční procentuální růst reálných jednotkových mzdových nákladů ...........58 Tabulka č. 10: 10leté úrokové sazby z vládních dluhopisů na sekundárním trhu ....................64

SEZNAM PŘÍLOH Příloha č. 1 : Reálná a cenová konvergence ČR (EA13=100 v roce 2007)..............................87 Příloha č. 2 : Meziroční změna kurzu koruny vůči euru (leden 1994 – srpen 2008)................87 Příloha č. 3 : Index CPI využívaný ČNB (2007) ......................................................................88 Příloha č. 4 : Index HICP využívaný ECB (2008)....................................................................88 Příloha č. 5 : Struktura inflace v ČR v posledních měsících ....................................................88 Příloha č. 6 : Úrokový diferenciál sazeb ČNB a ECB ..............................................................89 Příloha č. 7 : Vývoj inflace a 2T REPO SAZBY......................................................................89

86

PŘÍLOHY Příloha č. 1 : Reálná a cenová konvergence ČR (EA13=100 v roce 2007) HDP na obyva te le v pa ritě kupní síly

Prům ě rná ce nová hla dina HDP

120

100

80

60

40

20

0 Česká republika

Německo

Portugalsko

Rakousko

Slovinsko

Pramen : TOMŠÍK, V. Rizika předčasného přijetí společné měny [online]. Dostupné na: http://www.efp.cz/download/prispevky/2008_Tomsik.ppt

Příloha č. 2 : Meziroční změna kurzu koruny vůči euru (leden 1994 – srpen 2008)

Pramen : SINGER, M. Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky [online]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/d ownload/singer_20080917_conseq.pdf

87

Příloha č. 3 : Index CPI využívaný ČNB (2007)

5,84% 0,62%

6,30%

9,86%

16,26%

8,17%

3,87%

5,24%

pošty a telekomunikace rekreace a kultura vzdělávání stravování a ubytování ostatní zboží a služby

11,41% 1,79% 5,81%

potraviny a nealkoholické nápoje alkoholické nápoje, tabák odívání a obuv bydlení, voda, energie, paliva bytové vybavení, zařízení domácností zdraví doprava

24,83%

Pramen:Webové stránky Český statistický úřad [online]. Dostupné na: http://www.czso.cz/csu/csu.nsf/informace/cisc010908_108.xls

Příloha č. 4 : Index HICP využívaný ECB (2008)

8,26%

15,58%

9,18% 3,99%

0,96%

6,93%

9,44% 3,08%

15,48% 15,81% 4,06% 7,22%

potraviny a nealkoholické nápoje alkoholické nápoje, tabák odívání a obuv bydlení, voda, energie, paliva bytové vybavení, zařízení domácností zdraví doprava pošty a telekomunikace rekreace a kultura vzdělávání stravování a ubytování ostatní zboží a služby

Pramen :Eurostat [online]. Dostupné na: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=0&language=en&pcode=tsieb060

Příloha č. 5 : Struktura inflace v ČR v posledních měsících

Pramen : ČNB, Zpráva o inflaci III / 2008 [online]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2008/2008_III/download/zoi_III_2008.pdf

88

Příloha č. 6 : Úrokový diferenciál sazeb ČNB a ECB

Pramen : SINGER, M. Vývoj kurzu koruny, přijetí eura a aktuální otázky měnové politiky [online]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/d ownload/singer_20080917_conseq.pdf

Příloha č. 7 : Vývoj inflace a 2T REPO SAZBY

Pramen : ŘEŽÁBEK, P. Monetární politika ČNB a vývoj kurzu v kontextu společné měny euro [online]. Dostupné na: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_projevy/d ownload/rezabek_20080522_kouty_vh_cmea.pdf

89