Verschillen in pensioentoezicht binnen de EU en de mogelijke implicaties

Verschillen in pensioentoezicht binnen de EU en de mogelijke implicaties Afstudeerscriptie van de MSc Actuariële Wetenschappen aan de UVA S.M. Asmoredjo (0602434) Den Haag, 29 oktober 2007

Begeleiding Universiteit van Amsterdam Dr. ir. W.J. Willemse

Voorwoord Mijn dank gaat uit naar mijn briljante begeleider Dr. Willem Jan Willemse, wiens ideeën en hulp bij het maken van deze scriptie onmisbaar zijn geweest. Tevens zou ik Tim van Dijck willen bedanken voor het lezen van en zijn bijdragen aan de scriptie. Mijn dank ook aan mijn ouders. Bedankt voor alles.

2

Management samenvatting Door de nieuwe Europese regelgeving met betrekking tot pensioenen en pensioentoezicht uit 2003 (Richtlijn 2003/41/EG) hebben pensioenfondsen de mogelijkheid de grens over te gaan en zich in een andere Europese lidstaat te vestigen. Dit opent de mogelijkheid tot selectie van het toezicht, want eenmaal in de nieuwe lidstaat gevestigd is ook het toezicht van de betreffende lidstaat van toepassing. Voor het beleggingsbeleid dient de gedragsgeoriënteerde prudent person rule te worden nageleefd vanuit Europese regelgeving. Hiervoor zijn principes met betrekking tot de prudentie, loyaliteit en diversificatie van groot belang voor alle lidstaten. De prudent person rule is gedrag georiënteerd en niet uitkomst gericht. Het richt zich dan ook op de redelijkheid van het proces dat tot beslissingen heeft geleid en niet zozeer op de uitkomsten van de beslissingen. Belgische pensioenregeling bewerkstelligt additionele zekerheid door bijstortverplichtingen van ondernemingen. Deze extra zekerheid, die in Nederland wordt bewerkstelligd door de hogere technische voorziening, wordt in België deels of wellicht zelfs voor een groter deel door de onderneming gedekt. Men moet hierbij wel in het achterhoofd houden dat de onderneming niet in alle gevallen aan deze verplichting zal kunnen voldoen. Verplaatsing van een pensioenfonds van Nederland naar België resulteert, onder de aanname van additionele zekerheid door bijstortverplichtingen, tot een afhankelijkheid van het fonds van de bijdragende ondernemingen. Het is nog maar de vraag hoe dit moet worden bezien in opzicht van de prudent person rule. Zo lijken de vragen gerechtvaardigd of de keuze prudent is, of het bijdraagt aan diversificatie en of de loyaliteit met betrekking tot de deelnemers bij een dergelijk besluit wel voorop staat.

3

Inhoudsopgave Voorwoord ................................................................................................................................. 2 Management samenvatting......................................................................................................... 3 Inhoudsopgave ........................................................................................................................... 4 1 Introductie .......................................................................................................................... 5 1.1 Inleiding ..................................................................................................................... 5 1.2 Opzet van het pensioenstelsel in Nederland............................................................... 6 1.3 Onderzoeksvraag en deelvragen................................................................................. 8 1.4 Opzet van de scriptie en werkwijze............................................................................ 8 2 Aanvullende pensioenvoorzieningen ............................................................................... 10 2.1 De geschiedenis van aanvullende pensioenen in de EU........................................... 10 2.2 De IORP richtlijn ..................................................................................................... 14 3 Pensioentoezicht in Nederland en België......................................................................... 16 3.1 Kwantitatieve criteria vs. gedragsgeoriënteerde criteria .......................................... 16 3.2 Pensioentoezicht in Nederland ................................................................................. 17 3.3 Pensioentoezicht in België ....................................................................................... 18 4. Mogelijkheden tot arbitrage ............................................................................................. 21 4.1 Vormen van arbitrage............................................................................................... 21 4.1.1 Klassieke arbitrage ........................................................................................... 21 4.1.2 Statistische arbitrage ........................................................................................ 22 4.1.3 Toezichtarbitrage.............................................................................................. 22 4.2 Arbitrage model voor pensioenfondsen ................................................................... 22 4.2.1 Kwantitatieve vergelijking: consensusmodel vs. marktwaardering................. 23 4.2.2 Toezichtarbitrage en praktijk ........................................................................... 25 5 Zekerheidsmodel voor pensioenfondsen.......................................................................... 27 5.1 Zekerheidsmodel: consensusmodel vs. marktwaardering........................................ 27 5.2 Zekerheid vs. kosten................................................................................................. 30 6 Conclusies en aanbevelingen ........................................................................................... 31 Literatuurlijst............................................................................................................................ 34 Bijlage ...................................................................................................................................... 36

4

1

Introductie

Deze scriptie is gemaakt ter afronding van de Master in Actuariële Wetenschappen (15 ECTS) aan de Afdeling Kwantitatieve Economie van de Universiteit van Amsterdam. In paragraaf 1.1 zal een inleiding op de scriptie worden gegeven. Paragraaf 1.2 behandelt kort de opzet van het pensioenstelsel in Nederland. In paragraaf 1.3 komen de onderzoeksvraag, deelvragen en afbakening aan bod. Ten slotte komen in paragraaf 1.4 de werkwijze en opzet van de scriptie aan bod.

1.1

Inleiding

Door de nieuwe Europese regelgeving met betrekking tot pensioenen en pensioentoezicht uit 2003 (Richtlijn 2003/41/EG) hebben pensioenfondsen de mogelijkheid de grens over te gaan en zich in een andere Europese lidstaat te vestigen. Dit opent de mogelijkheid tot selectie van het toezicht, want eenmaal in de nieuwe lidstaat gevestigd is ook het toezicht van de betreffende lidstaat van toepassing. In de media is het beeld geschetst dat het toezicht in Nederland relatief “streng” is. Als voorbeelden van dit “strenge” toezicht worden de minimum solvabiliteitseisen en aan te houden buffers genoemd, zie bijvoorbeeld Pensioenplatform (2007) en DeMorgen (2007). Een gevolg hiervan is dat er vragen worden gewekt met betrekking tot het mogelijke vertrek van pensioenfondsen naar het buitenland om hieraan te ontkomen. Van den Berg (2007) merkt op dat de medaille ook een keerzijde heeft. De minimum solvabiliteitseisen zorgen in mindere economische tijden voor financiële verplichtingen, maar voor veel deelnemers blijft het vooruitzicht op een zeker pensioen een groot goed. De gedachte die hierachter zit is dat de nationale toezichtwetgeving met een reden is ontstaan. Sociale partners hebben allen een andere insteek en het is natuurlijk ook de vraag of onttrekking aan toezicht alle spelers voordelen biedt. Doordat lidstaten in de Europese Unie het toezicht, in ieder geval nu nog, binnen de Europese regelgeving zelf kunnen invullen zullen individuele onderdelen binnen de verschillende toezichtregimes afwijken. Het toezicht is onder andere gericht op het zeker stellen van het pensioen. Nederland heeft voor het systeem gekozen dat deze zekerheid biedt door middel van buffers. In het Verenigd Koninkrijk hebben ze een garantiefonds opgericht dat deze zekerheid moet bieden. In onder andere België en Luxemburg kennen ondernemingen bijstortverplichtingen om mogelijke verliezen af te dekken. Omdat onderdelen van de toezichtregimes zo kunnen verschillen is het raadzaam het toezicht integraal te vergelijken, zie DNB (2007). De nieuwe regelgeving heeft echter meer voeten in de aarde. Niet alleen is er de mogelijkheid voor pensioenfondsen tot selectie van het toezicht, één van de doelstellingen achter de nieuwe regelgeving is dat de invoering van de Europese pensioenrichtlijn de marktwerking op de Europese pensioenmarkt zal stimuleren. Hierdoor zullen er, onder andere, ook mogelijkheden ontstaan voor de Nederlandse pensioenfondsen om het tweede pijler pensioen in het buitenland op poten te gaan zetten. Waarbij de expertise die is opgedaan bij het opzetten van

5

het uitgebreide pensioenstelsel in Nederland zeker zijn voordelen kan bieden, zie Hoek (2006). De pensioeninstelling in Nederland die optimaal onder de nieuwe Institution for Occupational Retirement Provisions (IORP) richtlijn kan functioneren is de Algemene Pensioen Instelling (API). Als de Nederlandse pensioeninstellingen optimaal van de nieuwe mogelijkheden gebruik willen maken zullen deze een API moeten introduceren. In Nederland kan er grofweg onderscheid worden gemaakt tussen een tweetal soorten pensioenfondsen: bedrijfstakpensioenfondsen en ondernemingspensioenfondsen. Bedrijfstakpensioenfondsen kenmerken zich doordat deelname aan het fonds binnen de bedrijfstak verplicht wordt gesteld, daar waar een ondernemingspensioenfonds is verbonden aan één of enkele ondernemingen. Een subtiel verschil tussen het bedrijfstakpensioenfonds met de API is dat bij laatstgenoemde deelname aan de regeling verplicht wordt gesteld. De verplichtstelling binnen bedrijfstakken aan het pensioenfonds wordt nu echter nog wel door het Europese Hof als uitzondering geaccepteerd aangezien dit een solidariteitsbevorderend karakter heeft. Maar het is klaarblijkelijk niet de invulling die van Europese pensioeninstellingen wordt verwacht, zie Boot (2007).

1.2

Opzet van het pensioenstelsel in Nederland

Het pensioenstelsel kan worden opgedeeld in drie pijlers. De eerste pijler wordt gevormd door het staatspensioen, de tweede pijler wordt gevormd door pensioen dat men opbouwt bij de werkgever en in de derde pijler kan op persoonlijke basis verder nog pensioen op worden gebouwd. Hieronder is de onderverdeling en de totstandkoming van het pensioenstelsel met de drie pijlers in Nederland uitgewerkt. De eerste pijler 1 In Nederland is dit geregeld met de Algemene Ouderdomswet (AOW), welke in 1956 ingevoerd is onder het bewind van premier Willem Drees. De AOW is het basispensioen waar iedere burger bij het bereiken van de 65-jarige leeftijd recht op heeft. Voor ieder jaar dat men tussen zijn of haar 15e en 65e in Nederland woonachtig is geweest en niet in het buitenland werkzaam is geweest krijgt men 2% van het volledige AOW-pensioen. De hoogte van het AOW-pensioen hangt verder ook van de burgerlijke staat af. Zo ontvangen alleenstaanden 140% van het AOW-pensioen van gehuwden en samenwonenden. Ook AOW gerechtigden met een partner jonger dan 65-jaar hebben recht op een inkomensafhankelijke toeslag. De AOW wordt gefinancierd door middel van het omslagstelsel. In het omslagstelsel worden de jaarlijks te betalen uitkeringen bekostigd door jaarlijkse premieontvangsten. In Nederland houdt dit momenteel zoveel in dat bij belastingplichtigen onder de 65-jaar premie wordt geheven om de AOW-uitkeringen te bekostigen. Een voordeel van het omslagstelsel is dat dit niet gevoelig is voor schommelingen op de kapitaalmarkt en inflatie. Een nadeel is dat het wel gevoelig is voor vergrijzing. Door vergrijzing gaat de verhouding van het aantal werkenden ten opzichte van het aantal pensioentrekkenden omlaag. Hierdoor zal de individuele, werkende deelnemer in de toekomst voor verhoudingsgewijs meer gepensioneerden premie moeten betalen. Als gevolg van de huidige vergrijzing staat de houdbaarheid van de AOW dan ook ter discussie. Ten tijde van de invoering van de AOW wogen de argument van het niet alle eieren in een mand doen en de 1

Bron: Wikipedia (2007a).

6

recente hyperinflatie van de jaren twintig vooral zwaar. In Riel (2002) wordt dit uitvoerig besproken. De tweede pijler 2 Het pensioen uit de tweede pijler wordt gedurende het werkzame leven opgebouwd bij de werkgever. Verreweg het merendeel van het pensioen uit de tweede pijler wordt gefinancierd door kapitaaldekking. In het kapitaaldekkingsstelsel wordt kapitaal door middel van premies geïnd, waarmee de uitkeringen worden bekostigd. Het is oorspronkelijk bedoeld om samen met het pensioen uit de eerste pijler te zorgen voor een inkomen voor de deelnemer na pensioneren dat aansluit bij het salaris. In Nederland werd van oorsprong ieder jaar een percentage over de pensioengrondslag opgebouwd. De pensioengrondslag is gelijk aan het salaris minus franchise. Dit komt erop neer dat men onder het eindloonsysteem, met een opbouwpercentage van 2% na een werkzame periode van 40 jaar, kon rekenen op een uitkering van 80% van de pensioengrondslag op basis van het laatst verdiende salaris. Inclusief het AOW-pensioen uit de eerste pijler zou men dus grofweg met 80% van het laatst verdiende salaris kunnen pensioneren. Wat er mede dankzij het fiscaal gunstiger regime voor 65-plussers op neerkomt dat men er netto niet of nauwelijks op achteruitging. Vervolgens is in Nederland het eindloonsysteem bij veel pensioenregelingen vervangen door het onvoorwaardelijk geïndexeerd middelloonsysteem. Hierbij wordt er ieder jaar over de pensioengrondslag van dat jaar een vast percentage opgebouwd. In het voorbeeld zou het er dan op neerkomen dat, met een opbouwpercentage van 2% na een werkzame periode van 40 jaar, men kan rekenen op 80% van de gewogen gemiddelde geïndexeerde pensioengrondslag. Tegenwoordig is ook veelal het onvoorwaardelijk geindexeerd middelloonsysteem vervangen door het voorwaardelijk geïndexeerd middelloonsysteem. In het voorbeeld is men nu afhankelijk van de prestaties van het pensioenfonds. In het ene uiterste geval van volledige jaarlijkse toekenning van de indexatie zal men gelijk uitkomen met het onvoorwaardelijke middelloonsysteem. In het andere uiterste geval zal in geen enkel jaar de indexatie kunnen worden toegekend. Men zou dan met een opbouwpercentage van 2% na een werkzame periode van 40 jaar uitkomen op een uitkering van 80% van de gewogen gemiddelde pensioengrondslag. In de praktijk zal het dus ergens tussen de twee uitersten liggen. Het eindloonsysteem en de middelloonsystemen zijn voorbeelden van gegarandeerde uitkeringssystemen. In deze regelingen bouwt men ieder jaar een recht op een uitkering op die eventueel nog wordt geïndexeerd. Er is hier dus in feite sprake van een minimum garantie op een uitkering. Hedendaags bestaan er naast het gegarandeerde uitkeringsysteem ook het beschikbare premiesysteem. In het zuivere systeem wordt jaarlijks een premie gestort die op een aantal verschillende manieren kan worden belegd. Afhankelijk van de beleggingsresultaten wordt dan op de pensioendatum eenmalig van het gespaarde geld een lijfrente ingekocht. De hoogte van de lijfrente is in dit geval dus afhankelijk van de hoogte van de inleg, het behaalde rendement hierop en de hoogte van de rente op het tijdstip van het inkopen van de lijfrente. In het bijzonder wordt bij het beschikbare premiesysteem het beleggingsrisico volledig bij de deelnemer gelegd. 2

Bron: Wikipedia (2007d).

7

De derde pijler Het pensioen in de derde pijler is op individuele basis en kan bij verzekeraars worden ondergebracht als lijfrente of uitgestelde lijfrente. Het betreft hier individuele, kapitaalgedekte systemen waarbij geen vorm van solidariteit met andere deelnemers optreedt. In de contracten zijn de rechten en plichten volledig omschreven en zowel de deelnemer als de verzekeraar weet bij het afsluiten van het contract precies waar hij aan toe is. Een nadeel van het afsluiten van een lijfrente bij een verzekeraar is dat de koopsom of de premies tegen een vast rendement worden ontwikkeld. Indien de inflatie in een jaar hoog is zal de reële rente laag zijn. Dit maakt het product erg inflatiegevoelig.

1.3

Onderzoeksvraag en deelvragen

De centrale vraagstelling die ten grondslag ligt aan deze scriptie is de volgende: Wat zijn mogelijke gevolgen van de verschillen in pensioentoezicht op pensioen in de tweede pijler in de EU? Aangezien de centrale vraagstelling breed is geformuleerd is er voor gekozen de centrale vraagstelling onder te verdelen in deelvragen. Een antwoord op de centrale vraagstelling zal in deze scriptie gezocht worden aan de hand van de invalshoek van de volgende deelvragen: -

1.4

Met welk doel kiest de EU voor de huidige invulling van de eisen omtrent pensioentoezicht binnen Europa? Welke globale overeenkomsten en verschillen zijn er in pensioentoezicht tussen Nederland en België? Leidt dit tot arbitrage mogelijkheden voor pensioenfondsen en/of werkgevers? Zijn er voor een modelpensioenfonds verschillen tussen de kapitaaleisen in Nederland en België, en leidt dit ook tot een verschil in “zekerheid”?

Opzet van de scriptie en werkwijze

In hoofdstuk 2 zal worden onderzocht met welk doel de EU kiest voor de huidige invulling aan de eisen omtrent pensioentoezicht binnen Europa. De geschiedenis van de totstandkoming van de richtlijn en de richtlijn zelf zullen kort worden beschouwd. In de literatuurstudie is gekozen de invalshoek van de Europse Commisie nader te belichten aangezien deze verantwoordelijk is geweest voor het voorstel tot de richtlijn. In hoofdstuk 3 zal het toezicht op pensioenfondsen in Nederland en België worden geschetst. Voor de lidstaten Nederland en België is gekozen aangezien deze lidstaten een ander uitgangspunt voor het pensioentoezicht hebben. Nederland heeft namelijk gekozen het toezicht voornamelijk te baseren op kwantitatieve criteria en België heeft ervoor gekozen het toezicht vooral te baseren op gedragsgeoriënteerde criteria. Met de nadruk op deze twee verschillende criteria zullen overeenkomsten en verschillen met betrekking tot prudentie, solvabiliteit en beleggingsvoorschriften in de literatuurstudie worden vergeleken. In hoofdstuk 4 zijn in een kwantitatief model de implicaties van het verschil in toezicht met betrekking tot de rentevoet tussen België en Nederland onder de loep genomen in termen van

8

de hoogte van de technische voorziening. Aan de hand van deze modelbouw zullen de arbitrage mogelijkheden voor pensioenfondsen en werkgevers worden onderzocht. Vervolgens zijn in hoofdstuk 5 de verschillen in toezicht tussen België en Nederland met betrekking tot de rentevoet ook vergeleken in termen van zekerheid. Dit is gedaan door middel van modelbouw, in het bijzonder is het Nederlandse standaardmodel voor de berekening van de solvabiliteitsbuffer toegepast op beide rentevoetmodellen. Ten slotte worden in hoofdstuk 6 de conclusies en aanbevelingen gegeven.

9

2 Aanvullende pensioenvoorzieningen Tot aanvullende pensioenvoorzieningen kunnen zowel pensioenvoorzieningen uit de tweede als derde pijler worden gerekend. In het vervolg van dit hoofdstuk zullen met aanvullende pensioenvoorzieningen uitsluitend de aanvullende pensioenvoorzieningen uit de tweede pijler worden bedoeld. Vanwege de leesbaarheid is dit niet overal expliciet vermeld. Binnen Europa is regelgeving met betrekking tot aanvullende bedrijfspensioenvoorzieningen tot stand gekomen met “Richtlijn 2003/41/EG van het Europese parlement en de raad” van de Europese Unie (2003), die is aangenomen op 3 juni 2003. Het acroniem IORP komt van het Engelse “Institutions for Occupational Retirement Provisions” en betekent vrij vertaald zoveel als instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening. De richtlijn wordt ook wel aangeduid als IORP richtlijn of Pension Fund Directive. Met de aanname van de IORP richtlijn is er nu ook op Europees niveau wetgeving gekomen met betrekking tot de bedrijfspensioenvoorziening. In dit hoofdstuk zal worden onderzocht met welk doel de EU heeft gekozen voor de huidige invulling aan de eisen omtrent pensioentoezicht binnen Europa. In paragraaf 2.1 zal hiertoe de totstandkoming van de richtlijn geschetst. In paragraaf 2.2 zal de IORP richtlijn verder worden beschouwd.

2.1

De geschiedenis van aanvullende pensioenen in de EU 3

10 juni 1997 - Green Paper 4 over aanvullende pensioenen in de interne markt verschijnt. Onderwijl al meer dan 10 jaar geleden heeft de Europese Commissie (1997), met de “Green Paper on Supplementary Pensions in the Single Market”, de discussie aangezwengeld met betrekking tot de vraag of Europa stappen moet ondernemen om de aanvullende pensioenvoorzieningen naast de staatspensioenen verder te ontwikkelen binnen de vrije markt van de Europese Unie. De reden hiervoor is dat door de vergrijzing de duurzaamheid van de staatspensioenen ter discussie staat. Door verschillende staten zijn stappen ondernomen om de bijdragen aan de staatspensioenen te verhogen, ofwel de uitkeringen te verlagen. Ook het ontwikkelen van een kapitaal gedekt aanvullend pensioen naast het staatspensioen wordt hierin gezien als een mogelijkheid de inkomsten van gepensioneerden ook in de toekomst op een aanvaardbaar niveau te blijven houden. In het bijzonder zag de Europse Commissie voor zichzelf de rol weggelegd van het ontwikkelen van mogelijkheden voor de verschillende pensioenregelingen om de voordelen van de vrije markt te benutten. In de Green Paper wordt ook het spanningsveld tussen risico en rendement voor de investeringen van pensioenfondsen onderschreven. Aan de ene kant zal een hoger rendement 3

De geschiedenis is vanuit het perspectief van en ontleend aan de Europese Commissie (2007). Een Green Paper gepubliceerd door de Europese Commissie is een discussie document met als doelstelling het stimuleren van het debat op Europees niveau over een bepaald onderwerp. In veel gevallen geeft het een scala van ideeën en nodigt het geïnteresseerde organisaties en personen uit meningen en informatie te verschaffen. 4

10

op de portefeuille bijdragen aan lagere bijdragen voor zowel werknemers als werkgevers, wat overigens behoorlijk kan oplopen over een werkzaam leven van 40 jaar. Als gevolg van een hoger rendement zijn de loonkosten voor de werkgever lager, waardoor het aantal arbeidsplaatsen kan toenemen en de economie kan groeien. Aan de andere kant is het veiligstellen van het pensioen van fundamenteel belang. Aangezien er echter nog geen Europese richtlijnen met betrekking tot prudent toezicht op pensioenfondsen is, is er voor gekozen deze regelgeving aan de lidstaten zelf over te laten, met dien verstande dat deze regelgeving niet in strijd dient te zijn met Europese regels over het vrije verkeer van kapitaal binnen Europa. Ook worden er in het document een aantal vragen bij stakeholders neergelegd, voorbeelden hiervan zijn: - Hoe beïnvloeden richtlijnen met betrekking tot prudentie de investeringsstrategieën van pensioenfondsen? - Of investeren volgens de prudent person rule 5 wellicht voldoende prudentie biedt? - Of huidig beleid het aanbieden van diensten door pensioenfonds managers in de weg staat? - Of verzekeraars onder hetzelfde beleid als pensioenfondsen dienen te vallen? Aangezien uit eerdere studies is gebleken dat het vrije verkeer van personen binnen Europa wordt beperkt door regels en fiscale regelgeving met betrekking tot aanvullende pensioenvoorzieningen, wordt in het document het voornemen geuit in de nabije toekomst een richtlijn te introduceren met betrekking tot het behoud van opgebouwde aanspraken voor deelnemers die in een andere lidstaat willen werken. 8 oktober 1997 – De Europese Commissie aanvaardt het voorstel tot een richtlijn. De Europese Commissie aanvaardt het voorstel tot het introduceren van een richtlijn met betrekking tot de bescherming van aanvullende pensioenrechten van werknemers en zelfstandigen. Het voorstel moet gezien worden als een eerste stap om obstakels rondom het vrije verkeer van personen met betrekking tot aanvullende pensioenen op te heffen en heeft de volgende doelstellingen: - Het behoud van opgebouwde aanspraken. - Het garanderen van betalingen over de grens. - De mogelijkheid voor werknemers die tijdelijk door de werkgever in een andere lidstaat worden gestationeerd deel te nemen aan de pensioenregeling in de lidstaat waar ze voorheen werkten. 19 mei 1998 – Het vervolg op de Green Paper. Mario Monti, de Europese Commissaris voor Financiële Diensten, raadt de Europese Commissie aan een voorstel te doen tot een richtlijn om de beperkingen met betrekking tot het investeren van pensioenfondsen aan banden te leggen. De huidige, restrictieve regelgeving, zoals die door een aantal lidstaten is ingevuld, staat de efficiëntie en effectiviteit van de financiële dienstverleningsmarkt binnen Europa in de weg. Zoals ook al in de Green Paper 5

Onder de prudent person rule schrijft de wet geen investeringsrichtlijnen voor. Van de zaakwaarnemer wordt verwacht dat hij investeert met middelen van het fonds zoals een “voorzichtig persoon” zijn eigen middelen zou investeren, waarbij rekening wordt gehouden met de behoeften van de begunstigden, de behoeften van het fonds en de hoeveelheid en regelmatigheid van inkomsten.

11

werd betoogd, leiden de door de verschillende lidstaten opgeworpen restricties rondom de investeringen van pensioenfondsen niet tot optimale beleggingsrendementen. Werkgevers en werknemers zouden hierdoor teveel moeten betalen voor het pensioen. 11 oktober 2000 – De Europese Commissie dient een richtlijnvoorstel in met betrekking tot de bedrijfspensioenvoorziening. Drie jaar na het aanvaarden van het voorstel tot een richtlijn wordt het richtlijnvoorstel ingediend door de Europese Commissie (2002). De speerpunten van het voorstel zijn gebaseerd op twee doelstellingen; namelijk de zekerheid en de betaalbaarheid van het pensioen. Het richtlijnvoorstel omvat drie bepalingen die zorg moeten dragen voor zowel de veiligheid als de betaalbaarheid van het pensioen. 1. Strikte prudente voorschriften ter bescherming van begunstigden. Hier wordt onder andere omschreven dat toegezegde rechten aan begunstigden moeten worden gedekt door eigen middelen. Ook moeten deelnemers en begunstigden worden geïnformeerd over onder andere de financiële positie van het fonds en hun rechten. Verder moeten de procedures van het fonds zijn vastgelegd en moet het toezichthoudende instanties mogelijk worden gemaakt dit te monitoren en in te grijpen indien nodig. 2. Op maat gemaakte beleggingsvoorschriften per IORP en efficiënt beheer van spaargeld. Aangezien IORP’s investeren op de lange termijn, moet er voldoende vrijheid in het investeringsbeleid zijn om de portfolio daarop af te stemmen. Het stelt dat diversiteit van de portfolio hier in ieder geval toe behoort. Ook het investeren in aandelen, dat gemiddeld een hoger rendement oplevert als bijvoorbeeld obligaties, met weliswaar een hoger risico, komt overeen met de lange termijn visie die het investeringsbeleid in de ogen van de Commissie zou moeten nastreven. Onder het voorstel zijn lidstaten gerechtigd meer investeringsregels op te leggen, met dien verstande dat IORP’s de vrijheid moeten hebben 70% van de portfolio te beleggen in aandelen en bedrijfsobligaties en ten minste 30% in vreemde valuta. 3. Regels die het beheer van aanvullende pensioenregelingen over de grens mogelijk maakt. Door IORP’s uit een bepaalde lidstaat toe te staan pensioenregelingen uit andere lidstaten te beheren zijn volgens de Commissie aanzienlijke schaalvoordelen te bewerkstelligen. De IORP zou onder toezicht vallen van de staat waarin de IORP is gevestigd. Hiertoe is het noodzakelijk dat de toezichthouders van de verschillende lidstaten elkaar erkennen, wat één centrale doelstelling van dit voorstel is. Ook zullen verdere afspraken rond Europese fiscale coördinatie nodig zijn om het gestelde mogelijk te maken.

12

5 juni 2002 – De Raad van Ministers geeft het goedkeuren aan het richtlijnvoorstel. In een bijeenkomst van de Raad van Ministers krijgt het ingediende richtlijnvoorstel bijval vanuit de politieke hoek. De speerpunten van het voorstel van de Europese Commissie worden hierbij onderschreven. 5 februari 2003 – De Europese Commissie treedt op tegen fiscale discriminatie van buitenlandse pensioenfondsen in de lidstaten. In het kader van het richtlijnvoorstel heeft de Europese Commissie Denemarken officieel verzocht de fiscale regelgeving aan te passen. Onder de Deense fiscale regelgeving zijn bijdragen aan Deense pensioenfondsen belastingaftrekbaar terwijl bijdragen aan buitenlandse pensioenfondsen niet aftrekbaar zijn. De Commissie is van mening dat de bevoorrechting van binnenlandse pensioenfondsen ten opzichte van buitenlandse pensioenfondsen in strijd is met het EG-verdrag, wat het vrije aanbieden van diensten en het vrije verkeer van kapitaal en werknemers garandeert. Onder hetzelfde kader heeft de Europese Commissie België, Spanje, Frankrijk, Italië en Portugal officieel om tekst en uitleg gevraagd in verband met de door hun gehanteerde fiscale regelgeving. Deze lijken namelijk ook discriminerende elementen te bevatten. 12 maart 2003 – Het Europees Parlement accepteert de richtlijn. Het Europese Parlement heeft de tweede lezing van het richtlijnvoorstel goedgekeurd. De Europese Commissie is positief dat de Raad van Ministers het door het Europese Parlement geamendeerde richtlijnvoorstel zal goedkeuren en dat de medebeslissingsprocedure kan worden beëindigd waarop de richtlijn in de Europese wetgeving kan worden opgenomen. 13 mei 2003 – De Raad van Ministers keurt de richtlijn definitief goed. Door de goedkeuring van de Raad van Ministers van het door het Europese Parlement geamendeerde richtlijnvoorstel is de medebeslissingsprocedure tot een eind gekomen. De richtlijn zal binnen 24 maanden na publicatie in het Publicatieblad van de Europese Unie geïmplementeerd dienen te worden. 3 juni 2003 – De richtlijn 2003/41/EG verschijnt in het Publicatieblad van de Europese Unie. Na de publicatie van de richtlijn treedt deze in werking. Op de inhoud zal in de volgende paragraaf verder worden ingegaan. 22 september 2005 – De deadline voor het implementeren en communiceren van de IORP richtlijn is gepasseerd. De periode van twee jaar om de IORP richtlijn te implementeren in de nationale wet en hierover te rapporteren naar de Europese Unie is ten einde. Tot dusverre hebben 9 lidstaten hun voortgang gerapporteerd aan de Europese Commissie en zijn 16 lidstaten dus niet hiertoe in staat.

13

1 januari 2007 – De gefaseerde invoering van de IORP richtlijn in Nederland is met de Pensioenwet van start gegaan. Ruim nadat de deadline voor het implementeren van de IORP richtlijn in de nationale wetgeving is beëindigd, is begonnen met de gefaseerde invoering van de IORP richtlijn.

2.2

De IORP richtlijn

Onder instelling voor de bedrijfspensioenvoorziening of kortweg instelling wordt in de richtlijn verstaan: “een op basis van kapitalisatie gefinancierde instelling, ongeacht de rechtsvorm, die onafhankelijk van enige bijdragende onderneming of bedrijfstak is opgericht met als doel het verstrekken van arbeidsgerelateerde pensioenuitkeringen op basis van een als volgt gesloten overeenkomst of contract: - individueel of collectief tussen de werkgever(s) en de werknemer(s) of hun respectievelijke vertegenwoordigers, of - met zelfstandigen, overeenkomstig de wetgeving van de lidstaat van herkomst en de lidstaat van ontvangst, en die hiermee rechtstreeks verband houdende werkzaamheden verricht.” Het doel van de richtlijn is drieledig. Ten eerste heeft het als doelstelling om pensioenfondsen de mogelijkheid te geven te profiteren van interne markt principes als het vrije verkeer van kapitaal en het vrije aanbieden van diensten. De tweede doelstelling van de richtlijn is om prudente standaarden vast te leggen, zodat deelnemers en begunstigden van pensioenfondsen naar behoren worden beschermd. De derde doelstelling is op maat gemaakte beleggingsvoorschriften uit te schrijven, zodat het spaargeld efficiënt kan worden beheerd. Beleggingsvoorschriften De beleggingsvoorschriften die de richtlijn voorschrijft hebben een kwalitatief karakter. In het algemeen dient het beleggingsbeleid in overeenstemming te zijn met de “prudent person rule”, zie volgende paragraaf. In het bijzonder stellen de beleggingsvoorschriften dat - het belang van deelnemers en pensioengerechtigden voorop moet staan; - de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille moeten zijn gewaarborgd; - hoofdzakelijk op gereglementeerde markten wordt belegd; - beleggingen in derivaten slechts ter afdekking van het beleggingsrisico dienen te dienen; - de portefeuille voldoende is gediversifieerd; - ten hoogste 5% in de bijdragende ondernemingen mag zijn belegd en 10% in dezelfde groep waartoe de bijdragende ondernemingen behoren; - instellingen uitsluitend leningen aangaan in verband met liquiditeitsdoelstellingen; - lidstaten alleen kwantitatieve voorschriften kunnen stellen uit het oogpunt van prudentie. Verder zijn er ook voorschriften waaraan de lidstaten zich dienen te houden, zo - kan instellingen niet worden verboden in bepaalde beleggingscategorieën te beleggen; 14

-

is geen goedkeuring nodig voor beleggingsbesluiten; mogen instellingen 70% van de portefeuille in aandelen en/of bedrijfsobligaties naar eigen inzicht beleggen; kan 30% activa in andere valuta’s dan die van de verplichtingen worden belegd; mag op risicokapitaalmarkten worden belegd.

Prudentie De voorschriften met betrekking tot prudentie worden in de IORP richtlijn met name kwalitatief beschreven. De prudente rentevoet die dient te worden gehanteerd bij de berekening van de technische voorziening wordt bijvoorbeeld als volgt omschreven. Bij de bepaling van de prudente rentevoet dient rekening te worden gehouden met: - “het rendement van de overeenkomstige activa die door de instelling worden beheerd en met de toekomstige beleggingsopbrengsten, en/of - marktrendementen van kwalitatief hoogwaardige of staatsobligaties.” Ten aanzien van het voorschrijven van de prudente standaarden wordt verder het eigen vermogen voorgeschreven. Hierover wordt geen kwantitatieve uitspraak gedaan, wel wordt een kwalitatieve beschrijving gegeven. De instellingen zijn zelf verplicht om permanent een buffer aan te houden, die “in overeenstemming is met het soort risico en de aard van de activa met betrekking tot het geheel van uitgevoerde regelingen”. Bijdragende ondernemingen kunnen nadrukkelijk niet de benodigde buffer aanhouden. Grensoverschrijdende activiteiten In de IORP richtlijn wordt ook voorgeschreven dat ondernemingen mogen bijdragen aan een instelling uit een andere lidstaat, tevens moeten instellingen bijdragen van ondernemingen uit andere lidstaten mogen ontvangen. Hierbij zullen de activiteiten van de instelling voor wat betreft het sociaalrecht, het arbeidsrecht en de informatieverstrekking (ook) onder het toezicht komen van de lidstaat van ontvangst. Verder zal de instelling onder het toezicht staan van de lidstaat van herkomst. Zie voor een schematisch overzicht Figuur 1.

Lidstaat van herkomst

Lidstaat van ontvangst

Toezichthouder Lidstaat van herkomst

Toezichthouder Lidstaat van ontvangst

Toezicht op prudentie

Toezicht op sociaal-, arbeidsrecht en informatieverstrekking

IORP

Bijdragende onderneming bijdragen

Figuur 1: Rol toezichthouders bij grensoverschrijdende activiteiten.

15

3 Pensioentoezicht in Nederland en België Aangezien de lidstaten zelf het toezicht op de pensioenen in kunnen vullen, zijn er - van oudsher - aanzienlijke verschillen. In dit hoofdstuk zullen de globale overeenkomsten en verschillen in pensioentoezicht tussen Nederland en België aan bod komen. Omdat Nederland en België voor een essentieel ander uitgangspunt hebben gekozen is juist voor een vergelijking van deze lidstaten gekozen. In Nederland is gekozen voor een invalshoek van kwantitatieve criteria. België daarentegen heeft juist gekozen voor een gedragsgeoriënteerde invalshoek. In paragraaf 3.1 worden de begrippen kwalitatieve criteria en gedragsgeoriënteerde criteria behandeld. In paragraaf 3.2 zal het Nederlandse toezichtbeleid kort aan bod komen, alsook de invulling die deze geeft aan de begrippen prudentie, solvabiliteit en de beleggingsvoorschriften. Ten slotte zal in paragraaf 3.3 het Belgische toezichtbeleid en de invulling die deze aan de genoemde begrippen geeft kort worden behandeld.

3.1

Kwantitatieve criteria vs. gedragsgeoriënteerde criteria

In het debat met betrekking tot het toezicht op pensioenfondsen is een van de hoofdvragen of het toezichtkader kwantitatieve criteria moet hanteren voor beleggingsvoorschriften of gedragsgeoriënteerde criteria, zoals de prudent person rule. De vraag is essentieel omdat het de vraag beantwoord wie in eerste instantie verantwoordelijk is voor het beleggingsbeleid: het bestuur van het pensioenfonds of de toezichthouder. Galer (2002) behandelt de prudent person rule uitvoerig. In deze paragraaf worden kort een aantal bevindingen gepresenteerd. Het principe van de prudent person rule wordt als volgt omschreven: Een zaakwaarnemer dient te handelen met de zorg, vaardigheid, prudentie en ijver die een voorzichtig persoon in acht zal nemen bij de bedrijfsvoering van een onderneming met eenzelfde karakter en doel. In het beleid zijn principes met betrekking tot de prudentie, loyaliteit en diversificatie van groot belang. De prudent person rule is gedrag georiënteerd en niet uitkomst gericht. Het richt zich dan ook op de redelijkheid van het proces dat tot beslissingen heeft geleid en niet zozeer op de uitkomsten van de beslissingen. De prudentie van de zaakwaarnemer moet zich dan ook uiten in het proces waarmee strategieën worden ontwikkeld, aangenomen, geïmplementeerd en bewaakt; niet zozeer in het feit dat bepaalde investeringencategorieën bij voorbaat al als onvoorzichtig worden aangemerkt. Ook heeft de zaakwaarnemer de verplichting zich in zijn loyaliteit te laten leiden door de belangen van de begunstigden. In de totstandkoming van beslissingen dient dus steeds het belang van de begunstigden voorop te staan. In het bijzonder dient de zaakwaarnemer in geval van belangenverstrengelingen de belangen van de begunstigden voor te laten gaan. Een ander onderdeel van de prudent person rule is ook het principe van diversificatie. Deze stelt, vaak zonder kwantitatieve eisen, dat de portfolio voldoende dient te zijn gediversifieerd.

16

Waarbij het uitgangspunt is dat een concentratie van de portfolio in een bepaalde categorie leidt tot een vergroting van het risico van de portefeuille. De prudent person rule is afkomstig uit de “Trust Law”. Een trust 6 is een Angelsaksisch concept waar een afgescheiden, groep middelen is gevormd en wordt beheerd door personen ten behoeve van begunstigden. In het bijzonder scheidt de trust de middelen van andere middelen. De scheiding van middelen draagt er toe bij dat de middelen worden beschermd bij bijvoorbeeld een schuldverhaal op de sponsor. De invulling van de prudent person rule verschilt per land en is zoals gezegd in eerste instantie gedrag georiënteerd. Echter, in zowel de regelgeving van de EU, UK en VS is er een terugkomende kwantitatief voorschrift. Het voorschrift met betrekking tot investeringen in de bijdragende ondernemingen. Het aanpassingsvermogen van de prudent person rule is het sterke punt van de regel. Doordat het gericht is op principes, is het breed toepasbaar. Tevens zal het, doordat het op principes gebaseerd is, in staat zijn de snel veranderende financiële markt bij te houden. Aan de andere kant is het wel zo dat doordat het om een principe gaat, het in de praktijk lastiger aan te tonen zal zijn wanneer hieraan niet wordt voldaan. Aangezien er geen kwantitatieve richtlijnen worden gesteld zal van geval tot geval dienen te worden beoordeeld of aan het principe wordt voldaan. Aangezien niet zo gemakkelijk kan worden bepaald of aan specifieke eisen is voldaan, maar het proces integraal moet worden bekeken, zal de naleving hiervan in conflict situaties naar alle waarschijnlijkheid tijdrovender zijn als controle op naleving van kwantitatieve richtlijnen.

3.2

Pensioentoezicht in Nederland

Het toezicht op pensioeninstellingen in Nederland wordt uitgevoerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB), waarbij de AFM verantwoordelijk is voor het gedragstoezicht en DNB voor het prudentieel en materieel toezicht. In Nederland heeft DNB gekozen om uitvoerige kwantitatieve eisen te stellen met betrekking tot de bepaling van de benodigde buffer en de technische voorziening. Op 1 januari 2007 is de Pensioenwet (2006) (PW) inwerking getreden. Met deze wet heeft Nederland ervoor gekozen niet alleen de kwalitatieve eisen van de IORP richtlijn over te nemen, maar is er ook voor gekozen de ruimte te gebruiken die deze liet voor de verdere kwantitatieve invulling door de lidstaten zelf. In Nederland is de Nederlandse vorm van een instelling voor bedrijfspensioenvoorziening, API, die optimaal kan functioneren onder de IORP richtlijn nog niet geïntroduceerd. Boot (2007) concludeert dat het introduceren hiervan een “no-brainer” is en dat we alleen iets te verliezen hebben door op dit punt achter te blijven. Door het introduceren van een Nederlands vehikel wordt het namelijk waarschijnlijker dat Nederland een rol kan spelen op de internationale markt voor bedrijfspensioenvoorziening.

6

De definitie van een trust is vertaald vanuit Galer (2002: 45).

17

Prudentie De IORP richtlijn stelt dat de maximale rentepercentages voor de berekening van de technische voorziening op prudente wijze dienen te worden vastgesteld. Hierbij dient rekening te worden gehouden met het rendement en beleggingsopbrengsten van de activa van de instelling, en/of marktrendementen van kwalitatief hoogwaardige of staatsobligaties. De PW scherpt dit aan en stelt dat de technische voorziening dient te worden berekend op basis van marktwaardering. Solvabiliteit Volgens de PW dient een instelling te beschikken over een vermogen zodat met 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds binnen één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. Bij algemene maatregel van bestuur “Regeling parameters pensioenfondsen” heeft het Ministerie van SZW (2006a) voor drie jaar parameters vastgesteld waarbij rekening wordt gehouden met fiscaal-economische ontwikkeling betreffende: • het minimale percentage van het gemiddelde loon- of prijsindexcijfer; • het maximaal te hanteren gemiddelde rendement op vast rentende waarden; en • de maximaal te hanteren risicopremies op onder andere aandelen en onroerend goed. In “Regeling Pensioenwet en Wet verplichte beroepspensioenregeling” heeft het Ministerie van SZW (2006b) de formules voor het zogenaamde standaardmodel gegeven. Hiermee kan het vereist eigen vermogen berekend worden. Indien echter vooraf door de DNB toestemming is verleend is er ook de mogelijkheid een vereenvoudigd model of een intern model te hanteren om het vereist eigen vermogen vast te stellen. In het standaardmodel wordt de buffer bepaald door rekening te houden me het renterisico (S1), het aandelen en vastgoed risico (S2), het valutarisico (S3), het grondstoffenrisico (S4), het kredietrisico (S5) en het verzekeringstechnische risico (S6). De buffer S kan dan bepaald worden aan de hand van de volgende formule S = S12 + S 2 2 + 2 ρ S1S 2 + S32 + S4 2 + S5 2 + S6 2 .

Indien het eigen vermogen groter is dan de in de formule bepaalde buffer is er voldoende eigen vermogen. Indien het eigen vermogen lager is dan de bepaalde buffer is er sprake van een reservetekort. Mocht het eigen vermogen tevens lager zijn dan 5% van de technische voorziening dan is er sprake van een dekkingstekort. Beleggingsvoorschriften Met betrekking tot de beleggingsvoorschriften worden in de Nederlandse wetgeving de voorschriften uit de IORP richtlijn zonder nadere regels overgenomen.

3.3

Pensioentoezicht in België

Het toezicht op pensioeninstellingen in België wordt uitgevoerd door het Commission Banciare, Financière et des Assurances (CBFA). België heeft in tegenstelling tot Nederland er voor gekozen geen kwantitatieve eisen te stellen aan de dekking en de benodigde buffer die dient te worden aangehouden. Door het CBFA is voor een kwalitatieve benadering gekozen.

18

In België is in verband met de pensioenfonds richtlijn ook een nieuwe juridische entiteit gecreëerd het Organisme voor de Financiering van Pensioenen (OFP). De governance structuur is afgestemd op de OESO richtlijn zodat de operationele supervisie en het toezicht hierop gescheiden zijn. Voor het operationele toezicht is er een raad van bestuur en voor het toezicht is er een algemene vergadering, welke bestaat uit leden van de bijdragende ondernemingen. Zolang aan de basisbeginselen van splitsing van operationele supervisie en toezicht wordt voldaan kan de structuur van het OFP verder door de oprichtende partijen naar eigen inzicht worden ingevuld. Er kunnen bijvoorbeeld sociale comités worden opgericht waarin belanghebbenden zitting nemen. Ook kan het OFP de solidariteitsgraad tussen verschillende pensioenregelingen zelf bepalen. Zo kunnen verschillende regelingen samen beheerd worden, maar ring-fencing 7 is ook toegestaan. Dit in tegenstelling tot de regelgeving in Nederland waar de PW stelt dat verschillende pensioenregeling die onder dezelfde pensioenuitvoerder vallen als één financieel geheel dienen worden gezien. In tegenstelling tot de Nederlandse vorm van bedrijfspensioenvoorziening, de API, is het OFP al gecreëerd. De Belgische overheid heeft hiermee de Belgische instellingen voor de pensioenvoorziening de mogelijkheid gegeven pensioenregelingen uit andere lidstaten uit te voeren. In dit opzicht kan dus ook gesteld worden dat het Belgische beleid het vrije aanbieden van diensten binnen Europa, één van de IORP doelstellingen, ten volste benut. Prudentie In overeenstemming met de IORP richtlijn dienen bij grensoverschrijdende activiteiten de technische voorzieningen te allen tijde volledig te zijn gedekt. In het bijzonder dienen ten minste de opgebouwde pensioenrechten te zijn gewaarborgd. Het CBFA heeft er voor gekozen dit niet aan te vullen met kwantitatieve eisen. Ook dient het OFP de technische voorziening prudent te benaderen en dit ook te kunnen staven door middel van economische en actuariële onderbouwingen. Wel kan er bij de berekening rekening worden gehouden met bijvoorbeeld een prudente rentevoet waarin toekomstige beleggingsrendementen zijn verwerkt. Volgens het concensusmodel uit CBFA (2007) kan de rentevoet worden bepaald aan de hand van de volgende formule r = pobl ( ROLT ) + paand ( RALT ) , waarbij r = rentevoet; ROLT = het lange termijn rendement op obligaties; RALT = het lange termijn rendement op aandelen; pobl = het percentage obligaties in de portefeuille; paand = het percentage aandelen in de portefeuille. Onder de veronderstelling dat • de lange termijn inflatie gelijk is aan 2%; • de lange termijn reële groei gelijk is aan 2,5%; 7

Ring-fencing is een juridische, financiële term waarbij het financiële risico van een project (hier dus een pensioenregeling) is gelimiteerd tot het kapitaal van het project.

19

• • •

de lange termijn risicopremie voor aandelen gelijk is aan 2,5%; het lange termijn rendement op obligaties gelijk is aan de lange termijn inflatie plus de lange termijn reële groei; het lange termijn rendement op aandelen gelijk is aan het lange termijn rendement op obligaties plus lange termijn risicopremie voor aandelen.

Levert dit tezamen met bovenstaande formule een formule voor de rentevoet die alleen nog afhankelijk is van het percentage aandelen in de portefeuille, zie ook Figuur 2, r = ROLT + paand ( RALT − ROLT ) = 4,5% + paand × 2,5%.

Solvabiliteit Indien een OFP uitkeringen garandeert of biometrische risico’s dekt dient het een solvabiliteitsmarge aan te houden. Verder neemt het CBFA de kwalitatieve normen van de IORP richtlijn over, en kiest het ervoor geen extra kwantitatieve richtlijnen voor te schrijven. In het bijzonder stelt de instelling voor de bedrijfspensioenvoorziening een voldoende solvabiliteitsmarge samen met betrekking tot het geheel van haar activiteiten. Rente voet in he t consensus mode l

8.0% 7.0% 6.0% 5.0% Rentevoet 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Percentage aandelen

Figuur 2: De rentevoet tegen het percentage aandelen in de portefeuille.

Beleggingsvoorschriften De beleggingsvoorschriften worden door de Belgische wetgeving ook zonder verdere voorschriften uit de IORP richtlijn overgenomen.

20

4. Mogelijkheden tot arbitrage Nu duidelijk is dat de lidstaten Nederland en België een verschillende invulling geven aan het toezicht op pensioenfondsen is het de vraag wat de implicaties hiervan zijn. Indien dit verschil in pensioentoezicht tot arbitrage mogelijkheden voor pensioenfondsen en/of werkgevers leidt kunnen de implicaties groot zijn. In dit hoofdstuk zal hierop worden ingegaan. In paragraaf 4.1 zullen een aantal verschillende vormen van arbitrage aan bod komen. In paragraaf 4.2 zal de mogelijkheid voor de verschillende arbitrage soorten worden onderzocht aan de hand van modelbouw. Voornamelijk zal de invloed van het verschil in rentevoet onder de verschillende toezichtkaders voor een fictief pensioenfonds worden uitgewerkt.

4.1

Vormen van arbitrage

In de economische en financiële theorie en modelvorming is arbitrage een veelvuldig gebruikte term. Er zijn dan ook vele typen arbitrage. In deze paragraaf zullen een drietal vormen van arbitrage aan bod komen, te weten klassieke arbitrage, statistische arbitrage en toezichtarbitrage.

4.1.1

Klassieke arbitrage

In de economische en financiële modellering wordt arbitrage gebruikt om onder andere optieprijzen te berekenen. Er zijn een aantal definities voor arbitrage, hier is gekozen om de definitie uit Bodie et al. (2005: 349) over te nemen. Deze definieert arbitrage als een risicovrije investeringsstrategie die geld oplevert, waarbij bovendien netto geen geld wordt geïnvesteerd. In het algemeen is arbitrage mogelijk door prijsverschillen die optreden tussen verschillende markten. De “Wet van Eén Prijs” (Law of One Price) stelt dat twee middelen die in alle, relevante economische opzichten equivalent zijn dezelfde marktprijs zouden moeten hebben. Arbitrage is mogelijk als aan één van de drie onderstaande voorwaarden 8 wordt voldaan: 1 Eenzelfde middel heeft niet dezelfde prijs op verschillende markten. Door het middel op de markt met de lage prijs te kopen en tegelijkertijd op de markt met de hoge prijs te verkopen kan een risicovrije winst worden behaald. 2 Een middel met identieke kasstromen heeft niet dezelfde prijs. Door het kopen van het middel met de lage prijs en het tegelijkertijd verkopen van (hetzelfde) middel met de hoge prijs kan wederom risicovrije winst behaald worden. 3 Een middel met een bekende prijs in de toekomst (T) heeft niet de met de risicovrije rente verdisconteerde waarde. In het geval dat de prijs van het product duurder is dan de met de risicovrije rente verdisconteerde waarde, verkoopt men het middel en zet men het geld op een spaarrekening bij de bank tegen de risicovrije rente; tevens spreekt men af het middel te kopen op T. Op het tijdstip T kan men het product weer kopen tegen de afgesproken prijs en is er risicovrije winst behaald. 8

De voorwaarden voor arbitrage zijn vertaald uit Wikipedia (2007b).

21

Eén van de fundamentele kenmerken van een goed functionerende kapitaalmarkt is dat er geen arbitrage mogelijkheden zijn. De redenering gaat als volgt. Omdat met arbitrage mogelijkheden risicovrije winst behaald kan worden, zal in principe iedere investeerder een oneindige positie hierin willen innemen. Hierdoor zal de vraag op de goedkope markt de prijs doen stijgen, en het aanbod op de duurdere markt doen dalen. Met als gevolg dat de arbitrage mogelijkheid verdwijnt.

4.1.2

Statistische arbitrage

Naast klassieke arbitrage wordt ook wel statistische arbitrage onderscheiden. Een statistische arbitrage mogelijkheid 9 doet zich voor wanneer de prijs van een strategie ongelijk is aan de verwachte waarde van de strategie. Een verschil met klassieke arbitrage is dat statistische arbitrage niet risicovrij is. In het bijzonder is de verwachte winst van de strategie positief, en bovendien gaat de kans op een negatieve winst naar nul wanneer de tijd naar oneindig gaat. Neem bijvoorbeeld een spel waarbij men gooit met een zuivere dobbelsteen. Bij iedere even worp krijgt men voor het aantal ogen dat men gooit € 1, bij iedere oneven worp moet men echter € 1 betalen. Bij dit spel heeft iedere worp een verwachtingswaarde van 1/6 ×(-1+23+4-5+6) = 1/2. Volgens de wet van de grote aantallen convergeert de gemiddelde waarde met kans 1 naar 1/2.

4.1.3

Toezichtarbitrage

Men spreekt van toezichtarbitrage 10 (regulatory arbitrage) als een gereguleerde instelling een transactie aangaat die geen of weinig impact heeft op de instelling in termen van eisen door toezichtwetgeving waardoor ofwel het kapitaal wordt verhoogd ofwel het benodigd kapitaal wordt verlaagd. Neem als voorbeeld een bank onder de Basel I richtlijn. Onder de richtlijn dient de bank voor alle zakelijke leningen 8% kapitaal aan te houden tegen het default risico. Als de kans op default in werkelijkheid lager is kan door middel van securitisatie van de lening het lage risico uit de portefeuille worden gehaald, waardoor er in principe minder kapitaal voor hoeft te worden aangehouden.

4.2

Arbitrage model voor pensioenfondsen

In deze paragraaf wordt de mogelijkheid tot arbitrage voor een fictief pensioenfonds en werkgevers onderzocht. Klassieke arbitrage is alleen mogelijk onder de voorwaarde dat er een markt is waar de middelen vrij kunnen worden verhandeld. Aangezien een aanvullend bedrijfspensioen persoonsgebonden is kan deze niet zomaar op een markt verkocht of gekocht worden. Voor aanvullende pensioenen bestaat deze markt dus niet. Deze vorm van arbitrage kan dus betrekkelijk snel worden weerlegd.

9

De definitie van statistische arbitrage is volgens Wikipedia (2007e). De definitie van toezichtarbitrage is vertaald uit Wikipedia (2007b).

10

22

Een zwakkere vorm van arbitrage is statistische arbitrage. Hiervoor zal de verwachtingswaarde van een strategie hoger moeten zijn dan de prijs van de strategie. Voor aanvullende pensioenen zou dit erop neerkomen dat de verwachte uitkeringen hoger zijn dan de kosten. Momenteel is dit niet erg aannemelijk. Bonenkamp et al. (2006) hebben aangetoond dat de rekening voor de introductie van de doorsneepremie is neergelegd bij de deelnemers die ten tijde van de invoering van de doorsneepremie jonger waren dan 27 en alle toekomstige generaties. Tevens wordt becijferd dat in een middelloonstelsel een deel van de kosten van vermogensschokken wordt neergelegd bij komende generaties. Een andere zwakke vorm van arbitrage is de toezichtarbitrage. Door invoering van de IORP richtlijn en de verschillende aanvullende richtlijnen die lidstaten hanteren lijkt het niet onwaarschijnlijk dat toezichtarbitrage voor bepaalde instellingen mogelijk is. In paragraaf 4.2.1 zal in een kwantitatief model een vergelijking van het pensioentoezicht van Nederland en België voor een fictief pensioenfonds worden gemaakt. In paragraaf 4.2.2 zullen een aantal praktische zaken met betrekking tot toezichtarbitrage aan bod komen en wordt de mogelijkheid tot toezichtarbitrage voor werkgevers bekeken.

4.2.1 Kwantitatieve vergelijking: consensusmodel vs. marktwaardering In hoofdstuk 3 zijn het pensioentoezicht van zowel Nederland en België al kort aan bod gekomen. Een saillant verschil tussen de regelgeving in Nederland en België is wel de prudente rentevoet waarmee de technische voorziening bepaald kan worden. In België is ervoor gekozen de regels hieromtrent die vanuit de IORP richtlijn zijn meegegeven niet verder aan te scherpen. In Nederland is echter bepaald dat de technische voorziening moet worden bepaald op basis van een benaderde marktwaarde. In deze paragraaf zal de invloed van het verschil in rentevoet onder de verschillende toezichtkaders voor een fictief pensioenfonds worden uitgewerkt. Bij de bepaling van de hoogte van de technische voorziening is de rentevoet van cruciaal belang. In paragraaf 3.3 hebben we gezien dat in het Belgische concensus model de rentevoet afhankelijk is van het percentage aandelen en met de volgende formule kan worden bepaald rCM = 4,5% + paand × 2,5%. In Nederland wordt zoals gezegd marktwaardering gebruikt, hiertoe publiceert DNB een rentetermijnstructuur die gebaseerd is op de swapcurve in de markt voor Europese interbancaire swaps. In het verloop van de paragraaf gaan we, voor de eenvoud, ervan uit dat de rentetermijnstructuur plat is en dat deze tevens gelijk is aan het lange termijn rendement op obligaties, dat wil zeggen 4,5%. Zoals gezegd is de rentevoet van groot belang bij de waardering van de portefeuille. De waardeverandering in de portefeuille als gevolg van een verandering in de rente kan worden geschat met de tweede orde Taylor ontwikkeling. Taylor ontwikkeling De tweede orde Taylor ontwikkeling van de portefeuille, P, in r wordt gegeven door de formule

23

1 P ( r + Δr ) = P ( r ) + P′ ( r ) Δr + P′′ ( r ) Δ 2 r + O ( Δ 3r ) . 2 De eerste en tweede afgeleide van de portefeuille zijn ook wel bekend als duration en convexiteit. Hieronder is de definitie van beiden gegeven. Duration De gevoeligheid voor een portefeuille, P, voor veranderingen in de rentetermijnstructuur kunnen bepaald worden met de modified duration, D*. De eerste orde schatting voor parallelle veranderingen in de rente, r, kan dan geschat worden met

ΔP = − D* P. Δr Zie het bewijs in bijlage [A]. Convexiteit De duration is de eerste orde gevoeligheid van de portefeuille voor veranderingen in de rente. Voor kleine veranderingen in de rente geeft dit een goede schatting voor de verandering in de portefeuille, voor grotere veranderingen is het echter beter om ook de modified convexiteit, C*, mee te nemen ofwel de tweede afgeleide van portefeuille naar de rente, r,

Δ2 P = C * P. Δ2r Zie het bewijs in bijlage [B]. Ook is het mogelijk de modified convexiteit in termen van de modified duration te schrijven C * = ( D* ) − 2

dD* . dr

Zie het bewijs in bijlage [C]. Door invullen van de modified duration en modified convexity kan het relatieve verschil in de portfolio worden geschat met ΔP ( r + Δr ) 1 ≈ − D*Δr + C *Δ 2 r 2 P (r ) 2 1⎛ dD* ⎞ 2 = − D * Δr + ⎜ ( D * ) − ⎟ Δ r. 2⎝ dr ⎠

Voor de afgeleide van de modified duration naar de rente is in de schatting gekozen de afgeleide op r = 4,5% mee te nemen. Het verschil in waarde van de portefeuille als gevolg van renteveranderingen is dan alleen nog afhankelijk van de duration. In Figuur 3 is voor portefeuilles met een modified duration van 20, 30 en 40 het relatieve verschil in de waarde van de portfolio als gevolg van het percentage aandelen in de

24

portefeuille bepaald op basis van de tweede orde Taylor schatting. Wijzigingen in het percentage aandelen in de portefeuille hebben voor portefeuilles met een hoge modified duration de meeste invloed. Door de kwadratische modified duration term vlakt het relatieve verschil in de portefeuille (voor portefeuilles met een hoge modified duration) zichtbaar af. Het waarderen van de technische voorziening met een hogere rentevoet heeft als gevolg dat de voorziening daalt. Als gevolg van de mogelijkheid voor instellingen onder toezicht in België de technische voorziening met een hogere rentevoet te waarderen dan voor instellingen onder toezicht in Nederland, is het voor instellingen onder toezicht in België mogelijk een lagere waarde ter dekking van de technische voorziening aan te houden. Hierbij is er vanuit gegaan dat de rentetermijnstructuur plat is, en tevens gelijk is aan het lange termijn rendement op obligaties. Zo vanuit de theorie bezien zouden er mogelijkheden moeten zijn tot toezichtarbitrage voor pensioenfondsen. 2e orde Taylor ontwikkeling 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-10% -20% duration van 20 Waarde -30% portefeuille

duration van 30 duration van 40

-40% -50% -60% Percentage aandelen

Figuur 3: Plot van het relatieve verschil in de waarde van de portefeuille tegen het percentage aandelen in de portefeuille voor verschillende durations.

4.2.2 Toezichtarbitrage en praktijk In de praktijk kleven er natuurlijk allemaal haken en ogen aan toezichtarbitrage. Zo is een in Nederland zittend ondernemingspensioenfonds verplicht haar statutaire zetel in Nederland te hebben. Als een ondernemingspensioenfonds echter wordt opgericht dan is het vrij de staat van herkomst te bepalen. In dit geval zal er nog steeds toestemming van toezichthouders nodig zijn om de pensioenregeling in een ander land te laten uitvoeren, maar dat lijkt zeker tot de doelstellingen van de IORP richtlijn te behoren. Het is dan ook niet ondenkbaar dat het vestigingsland aan de hand van rationele keuzen zal worden gekozen waarin de kosten een rol zullen spelen. Een grijs gebied hiertussen is wellicht het geval dat een onderneming het pensioenfonds ontbind en een nieuw pensioenfonds opricht in een andere lidstaat. Zo is er, via de achterdeur, toch de mogelijkheid om een pensioenregeling naar een andere lidstaat te “verplaatsen”. Verplaatsen is praktisch gezien geen gemakkelijk proces. Aan het verplaatsen zijn tijd en kosten verbonden. Ook zal het besluit door de sociale partners van het pensioenfonds gezamenlijk te dienen worden genomen, zo is goedkeuring nodig van de ondernemingsraad,

25

kunnen werknemers en deelnemers van het pensioenfonds via hun vertegenwoordigers in het pensioenfondsbestuur hun stem doen gelden, en ook is er nog de mogelijkheid voor de deelnemersraad om advies uit te brengen. Na verplaatsing zal tevens nog het sociaalrecht, het arbeidsrecht en de informatievoorschriften van de lidstaat van herkomst van toepassing blijven. Via deze achterdeur wordt door het Ministerie van SZW (2007) geredeneerd dat ook, in ieder geval een deel, van het toezichtbeleid van de lidstaat van herkomst blijft gelden. Voor een bedrijfstak pensioenfonds ligt het nog weer lastiger. Door de grote verplichtstelling zijn alle werkgevers in de bedrijfstak verplicht hieraan deel te nemen en door de kleine verplichtstelling zijn ook werknemers verplicht hieraan deel te nemen. Dit zorgt voor een hoge participatiegraad in de pensioenregelingen, zie Els et al. (2006), maar de verplaatsbaarheid van het pensioenfonds wordt hierdoor beperkt. Omtzigt (2006) stelt vast dat de verplichtstellingen binnen Europa al tot discussie heeft geleid. Vooralsnog heeft het Europese Hof van Justitie geoordeeld dat de grote verplichtstelling niet in strijd is met de Europese mededingingsregels. Wel is het zo dat werknemers uit andere lidstaten in Nederland hun beroep kunnen uitoefenen door het vrije verkeer van diensten binnen Europa. Werknemers uit andere lidstaten kunnen dus wel aan de slag in Nederland, maar vallen zo niet onder de verplichtstelling. Op deze wijze wordt de verplichtstelling toch “omzeild” en staat de houdbaarheid naar mijn mening toch indirect ter discussie. Het Ministerie van SZW concludeert dat “de kosten van pensioenregelingen op langere termijn grosso modo in iedere lidstaat even hoog zijn”. Hierbij gaat men uit van de veronderstelling dat als men hetzelfde toezegt er ook eenzelfde prijs voor moet worden betaald. Echter als men jaarlijkse premies P1 in een spaarpot doet met een rendement van 7,0% en tevens jaarlijks premies P2 in een spaarpot met een rendement van 4,5%, dan zal men over een geheel werkzaam leven van 18-jarige tot de 65-jarige leeftijd om op eenzelfde bedrag uit te komen, kunnen volstaan met een jaarlijkse premie P1 die ongeveer 70% van P2 is. Dus indien het toezichtbeleid de beleggingsportefeuille zou beïnvloeden, waardoor bijvoorbeeld een lager rendement kan worden behaald, dan wordt de prijs van de pensioenregeling wel degelijk mede bepaald door het toezichtbeleid. In dit geval zou verplaatsing van het pensioenfonds tot toezichtarbitrage mogelijkheden voor de werkgever leiden. Bij het voorgaande dient de kanttekening te worden gemaakt dat er in het voorgaande geen risico versus rendement aannames zijn gemaakt, doordat het risico veelal verwaarloosd is. In het volgende hoofdstuk zal ook het verschil in zekerheid worden vergeleken.

26

5

Zekerheidsmodel voor pensioenfondsen

In het model van het voorgaande hoofdstuk is geen rekening gehouden met het risico dat wordt gelopen op de portefeuilles. In dit hoofdstuk zal worden onderzocht of er voor een modelpensioenfonds verschillen zijn in de kapitaaleisen in Nederland en België, en of dit ook een verschil in zekerheid tot gevolg heeft. De kracht van het Nederlandse toezichtmodel is nu juist dat de financiële buffer meer expliciete zekerheid moet bieden voor de deelnemers. In België is de door de IORP richtlijn opgelegde eis ten aanzien van buffers die in overeenstemming dienen te zijn met het soort en de aard van de activa niet verder uitgewerkt. Wel wordt deelnemers aan Belgische pensioenregelingen additionele zekerheid geboden door het sociaalrecht en het arbeidsrecht, hierin is namelijk een bijstortverplichting opgenomen. Aangezien pensioenregelingen uit andere lidstaten die in België worden uitgevoerd niet onder dit recht vallen hebben deze de additionele gecodificeerde zekerheid vooralsnog niet. In paragraaf 5.1 is een vergelijking gemaakt tussen het Belgische consensusmodel en het Nederlandse marktwaardemodel met als uitgangspunt het Nederlandse standaardmodel voor de solvabiliteit. Hierin is nadrukkelijk niet de bijstortverplichting zoals die in België geldt verwerkt. Het een en ander moet dan ook niet worden gezien als een integrale vergelijking van het toezicht, maar als een vergelijking van de kwantitatieve eisen. In paragraaf 5.2 zullen de uitkomsten met betrekking tot de zekerheid vanuit het perspectief van de prudent person rule kort worden belicht.

5.1

Zekerheidsmodel: consensusmodel vs. marktwaardering

In deze paragraaf wordt het verschil tussen het waarderen van de technische voorziening op marktwaarde en volgens het consensusmodel vergeleken op basis van zekerheid. Om de zekerheid te kwantificeren wordt van het Nederlandse standaardmodel voor de bufferberekening onder FTK uitgegaan. Tevens worden de volgende aannames gemaakt • De obligatieportefeuille van het pensioenfonds bestaat geheel uit staatsobligaties met een modified duration van 5. • De modified duration van de verplichtingen van het pensioenfonds is 30. • De aandelenportefeuille van het pensioenfonds bestaat geheel uit beursgenoteerde aandelen in ontwikkelde markten. • Er is niet in valuta belegd anders dan de euro. • Het verzekeringstechnische risico is in zijn geheel afgedekt. • En laat ρ = 0,5. Onder de modelaannamen vereenvoudigt de formule uit het standaardmodel voor de buffer tot: S = S12 + S 2 2 + S1S2 .

Tevens wordt aangenomen dat 27

• • • •

De rentetermijnstructuur is plat en is tevens gelijk aan het lange termijn rendement op obligaties, dat wil zeggen 4,5%. Veranderingen in de waarde van de portefeuille als gevolg van renteverschillen kunnen worden geschat met de tweede orde Taylor ontwikkeling. De afgeleide van de modified duration naar de rente kan worden geschat op basis van de afgeleide op r = 4,5%. Voor de berekening van het renterisico wordt in het standaardmodel voor een Belgisch pensioenfonds uitgegaan van het gehanteerde consensusmodel voor de verplichtingen. Dat wil zeggen dat de rentevoet niet op basis van marktwaarde is, met als gevolg dat er bij de berekening van het renterisico niet wordt uitgegaan van een stijging en of daling van de verplichtingen.

Voor verschillende portefeuilles is het vereist eigen vermogen bepaald onder bovenstaande aannames. Dit voor hetzelfde modelpensioenfonds waarbij de technische voorziening wordt gewaardeerd onder zowel het Nederlandse als het Belgische toezicht. Hierbij zijn de verplichtingen onder het Belgische toezicht bepaald met behulp van de tweede orde Taylor schatting, zie Figuur 4. Zowel onder het Nederlandse toezichtkader als het Belgische toezichtkader neemt de buffer toe als gevolg van het percentage aandelen in de portefeuille. Dit is het gevolg van de hogere buffer die dient te worden aangehouden voor aandelen in het standaard model. Wat op zijn beurt weer een direct gevolg is van de historisch hogere volatiliteit van aandelen. Tevens valt op dat het vereist eigen vermogen (VEV) van het standaard model met de rentevoet uit het consensusmodel (VEV(BE)) met een portefeuille van 0% aandelen en 100% obligaties uitkomt op 110% van de verplichtingen op basis van de Nederlandse marktwaardering van de technische voorziening. Bij een portefeuille van 10% aandelen en 90% obligaties is VEV(BE) slechts nog 104% van de verplichtingen op basis van marktwaardering. Een VEV van 104% van de verplichtingen op basis van marktwaarde is dus gelijk aan VEV van 112% van de verplichtingen op basis van het consensusmodel. Zou de waarde van de middelen van het pensioenfonds dus gelijk zijn aan 104% van de verplichtingen op basis van marktwaarde dan zou dit betekenen dat op basis van het Nederlandse toezichtbeleid al sprake is van onderdekking, de nodige gevolgen met zich meebrengend. Op basis van het Belgische toezichtbeleid zou er echter sprake zijn van voldoende eigen vermogen. Het VEV is zo gedefinieerd dat met 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds binnen één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. In het bijzonder kan dus gesteld worden dat met minstens 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds na één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorziening. Voor een vergelijking van de zekerheid worden tevens de volgende aannames gemaakt: • De risico’s in de Nederlandse en Belgische kapitaalmarkt zijn gelijk. • Het standaardmodel van de bufferberekening is exact gekalibreerd zodat met 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds na één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorziening. • De dekkingspositie na één jaar is normaal verdeeld met verwachting μ = VEVt en σ = ( VEVt – Verplichtingent ) / 1,96.

28

Ve re ist e igen vermoge n 180% 160% 140% 120%

VEV (NL)

Waarde 100% porte fe uille 80%

VEV (BE) Verplichtingen (NL) Verplichtingen (BE)

60% 40% 20% 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Percentage aandelen

Figuur 4: Het vereist eigen vermogen voor een pensioenfonds op basis van het Nederlandse toezichtkader en het Belgische toezichtkader.

Met behoud van de in deze paragraaf gemaakte aannames kan de kans na één jaar op minder waarden dan de technische voorziening op marktwaarde worden bepaald, zie Figuur 5. Voor de portefeuille met 0% aandelen is de kans op onderdekking op basis van een technische voorziening op marktwaarde voor VEV(BE) hoger dan voor VEV(NL). Dit wordt veroorzaakt doordat volgens de veronderstelling in de renterisicoberekening van VEV(BE) geen waardedaling voor de voorziening is meegenomen. Voor VEV(BE) neemt de kans op minder waarden dan de technische voorziening op marktwaarde na één jaar toe tot aan grofweg 70% aandelen, waarop deze vervolgens weer afneemt. De afname is het gevolg van de convexiteit in de Taylor schatting van de technische voorziening in het consensusmodel. Merk op dat bij een portefeuille van 20% aandelen en 80% obligaties VEV(BE) niet alleen licht lager is dan de technische voorziening op marktwaarde, bovendien is de kans dat het fonds na één jaar nog steeds over minder waarden dan de technische voorziening op marktwaarde beschikt 54%. Eenjarige kans op minde r waarden dan de technische voorz ie ning op marktwaarde 90% 80% 70% 60% 50%

VEV (NL)

Kans

``

40%

VEV (BE)

30% 20% 10% 0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Perce ntage aandelen

Figuur 5: Eenjarige kans op minder waarden dan de technische voorziening op marktwaarde.

29

In deze paragraaf is voor een pensioenfonds met een eenvoudige beleggingsmix inzichtelijk gemaakt welke invloed het consensusmodel heeft op het vereist eigen vermogen. Het vereist eigen vermogen is berekend aan de hand van het kwantitatieve standaard model zoals dat in Nederland in de meeste gevallen dient te worden gebruikt. Er is goed te zien dat theoretisch volgens het consensusmodel het vereist eigen vermogen lager is dan het vereist eigen vermogen op basis van marktwaarde, onder de gestelde aannamen. Het vereist eigen vermogen op basis van het consensusmodel is voor hogere percentages aandelen in de portefeuille zelfs lager dan de technische voorziening op basis van marktwaarde. Bovendien is met het vereist eigen vermogen in het consensusmodel ook de kans op minder waarden dan de technische voorziening op marktwaarde na één jaar - op het geval van geen aandelen na - meer als 10 keer zo hoog als dezelfde kans met een vereist eigen vermogen op basis van marktwaarde.

5.2

Zekerheid vs. kosten

Men kan dus stellen dat de prijs die men moet betalen voor de lagere pensioenkosten, de grotere kans op onderdekking op basis van marktwaarde is. Zoals gezegd hebben Belgische pensioenregelingen additionele zekerheid door bijstortverplichtingen van ondernemingen. De extra zekerheid, die in Nederland wordt bewerkstelligd door de aanzienlijk hogere technische voorziening, wordt in België deels of wellicht zelfs voor een groter deel door de onderneming gedekt. Men moet hierbij wel in het achterhoofd houden dat de onderneming niet in alle gevallen aan deze verplichting zal kunnen voldoen. Voor het beleggingsbeleid is in de IORP richtlijn de gedragsgeoriënteerde benadering gekozen met de prudent person rule. Een kwantitatieve regel die echter toch is opgenomen, is de restrictie met betrekking tot het investeren in bijdragende ondernemingen. Een deel van de zekerheid van het pensioen in België wordt ingevuld met de bijstortingsverplichting. De mogelijkheid om aan deze verplichting te voldoen is afhankelijk van de financiële status van de bijdragende ondernemingen. Dit heeft als gevolg dat de zekerheid van het pensioenfonds mede afhankelijk is van de financiële status van de onderneming. Het vorige in acht nemend, resulteert verplaatsing van een pensioenfonds van Nederland naar België, met additionele zekerheid door bijstortverplichtingen, tot een afhankelijkheid van het pensioenfonds van de bijdragende ondernemingen. Het is nog maar de vraag hoe dit moet worden bezien ten opzichte van de prudent person rule. Zo lijken de vragen gerechtvaardigd of de keuze prudent is, of het bijdraagt aan diversificatie en of de loyaliteit met betrekking tot de deelnemers bij een dergelijk besluit wel voorop staat.

30

6 Conclusies en aanbevelingen In dit hoofdstuk zullen de conclusies uit de scriptie met betrekking tot de vraagstellingen worden opgesomd. Tevens zullen enkele aanbevelingen voor mogelijk vervolgonderzoek worden gegeven. Conclusies

De centrale vraagstelling die ten grondslag ligt aan deze scriptie is de volgende: Wat zijn mogelijke gevolgen van de verschillen in pensioentoezicht in de EU?

Aangezien de centrale vraagstelling breed is geformuleerd is er in deze scriptie voor gekozen de centrale vraagstelling onder te verdelen in deelvragen. De deelvragen en de antwoorden hierop geven tezamen, naar mijn mening, een interessante invalshoek op de centrale vraagstelling. -

Met welk doel kiest de EU voor de huidige invulling van de eisen omtrent pensioentoezicht binnen Europa?

Door de toenemende vergrijzing binnen Europa staat de duurzaamheid van het pensioen op het spel. Met name de duurzaamheid van het staatspensioen dat door middel van omslag wordt gefinancierd staat ter discussie. De ontwikkeling van een kapitaal gedekt aanvullend pensioen naast het staatspensioen wordt gezien als een mogelijkheid om het inkomen van gepensioneerden op een aanvaardbaar niveau te houden. De Europese Commissie is van mening dat de voordelen van een vrije Europese markt kunnen bijdragen aan het betaalbaar houden van het pensioen. Waarbij dient te worden opgemerkt dan het betaalbaar houden van het pensioen niet ten koste van de zekerheid van het pensioen mag gaan. De speerpunten voor het pensioentoezicht in de EU zijn kortom de betaalbaarheid en de zekerheid van het pensioen waarbij tevens het vrije verkeer van kapitaal en diensten in acht dient te worden genomen. -

Welke globale overeenkomsten en verschillen zijn er in pensioentoezicht tussen Nederland en België?

Pensioentoezicht kan in het algemeen worden opgedeeld in toezicht gebaseerd op gedragsgeoriënteerde criteria en toezicht gebaseerd op kwantitatieve criteria. Het verschil is essentieel aangezien het een antwoord geeft op de vraag wie er verantwoordelijk is: de toezichthouder of het bestuur van het pensioenfonds. In deze scriptie is gekozen het pensioentoezicht van Nederland en België te vergelijken. Voor de vergelijking van Nederland en België is gekozen omdat het Nederlandse toezichtbeleid veelal kwantitatieve criteria hanteert en het Belgische toezichtbeleid vooral gedragsgeoriënteerde criteria gebruikt. Ten aanzien van de prudentie is er in het Nederlandse toezichtbeleid gekozen de gedragsgeoriënteerde eisen van de IORP richtlijn verder aan te scherpen. In Nederland is gekozen kwalitatieve criteria te hanteren. De technische voorziening dient namelijk bepaald te worden op basis van marktwaarde. In België is niet gekozen de gedragsgeoriënteerde criteria

31

van de IORP richtlijn verder aan te vullen. Zo is het in België mogelijk bij bepaling van de prudente rentevoet rekening te houden met toekomstige beleggingsrendementen. Ook met betrekking tot de solvabiliteit is er in Nederland voor gekozen de gedragsgeoriënteerde criteria vanuit de IORP richtlijn aan te scherpen met kwantitatieve criteria. Met behulp van de kwantitatieve voorschriften kan de solvabiliteitsbuffer expliciet worden bepaald. In België is er ook met betrekking tot de solvabiliteit voor gekozen de gedragsgeoriënteerde criteria van de IORP richtlijn niet verder aan te scherpen. De zekerheid wordt voor Belgische pensioenregelingen bewerkstelligd door de bijstortverplichting voor ondernemingen. De gedragsgeoriënteerde beleggingsvoorschriften uit de IORP richtlijn zijn zowel in de Nederlandse wetgeving als de Belgische wetgeving overgenomen. Concluderend kan gesteld worden dat de implementatie van de IORP richtlijn in de wetgeving van de verschillende lidstaten een andere invulling krijgt. Tussen de lidstaten is nog geen uniforme keuze gemaakt voor ofwel uitsluitend gedragsgeoriënteerde criteria ofwel uitsluitend kwantitatieve criteria. -

Leidt dit tot arbitrage mogelijkheden voor pensioenfondsen en/of werkgevers?

Door de hogere rentevoet die in België gehanteerd kan worden bij het bepalen van de technische voorziening kan een lagere voorziening worden aangehouden dan bijvoorbeeld in Nederland. Door dit verschil in toezicht zijn er theoretisch gezien mogelijkheden voor pensioenfondsen en werkgevers tot toezichtarbitrage. Een pensioenfonds dat naar België verplaatst wordt zal dan meer vrij vermogen hebben en hierdoor naar verwachting meer risico in de portefeuille kunnen opnemen, waarmee dan tevens een hoger rendement kan worden behaald. Ook voor een werkgever zou verplaatsing tot arbitragemogelijkheden kunnen leiden. Doordat de technische voorziening namelijk met een hogere rentevoet wordt vastgesteld kan een lagere premie volstaan om de jaarlijkse opbouw af te financieren. Praktisch gezien kleven aan het verplaatsen van een pensioenfonds haken en ogen. Zo zijn aan het verplaatsen van een pensioenfonds kosten verbonden. Tevens zijn zittende ondernemingspensioenfondsen verplicht hun zetel in Nederland te hebben. Ook is het voor de typisch Nederlandse bedrijfstakpensioenfondsen wel haast onmogelijk zich in dezelfde hoedanigheid in een andere lidstaat te vestigen. -

Zijn er voor een modelpensioenfonds verschillen tussen de kapitaaleisen in België en Nederland, en leidt dit ook tot een verschil in “zekerheid”?

In Nederland is de zekerheid voor pensioenfondsen ingevuld met de solvabiliteitsbuffer. De buffer dient zo gekozen te zijn dat met 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds binnen één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. België heeft vooralsnog de zekerheid geregeld via bijstortverplichtingen van de werkgever. De werkgever zal echter niet in alle gevallen aan de bijstortverplichting kunnen voldoen. Het is niet onaannemelijk dat in een economisch slecht scenario ook de werkgever een slechte periode kent. In een dergelijke situatie is het nog maar de vraag óf de werkgever wel aan de bijstortverplichting kan voldoen. In een economisch slecht scenario geeft een volledig gevulde buffer van een Nederlands pensioenfonds de zekerheid om de eerste klap op te vangen. Een Belgisch pensioenfonds zal direct bij de eerste klap bij de werkgever moeten aankloppen voor extra middelen, of eventueel de rekenrente verhogen. Aangezien er in het voorbeeld geen reden is de rekenrente

32

te verhogen vervalt deze optie. Er rest een Belgisch pensioenfonds dan geen andere optie bij de werkgever aan te kloppen, waarvan het onzeker is of deze aan de verplichting zal kunnen voldoen. Samenvattend geeft de solvabiliteitsbuffer in Nederland een pensioenfonds expliciete zekerheid, waar de zekerheid van de Belgische bijstortverplichting gebaseerd is op een impliciet vertrouwen dat de werkgever aan zijn verplichting kan voldoen. Aanbevelingen

In de vergelijking van het zekerheidsmodel van België en Nederland is ter vergelijking aangenomen dat met een buffer volgens het standaardmodel met 97,5% zekerheid kan worden voorkomen dat het fonds binnen één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen. In de vergelijking is aangenomen dat de buffer van het standaardmodel deze zekerheid geeft. Tevens is ter simplificatie aangenomen dat het model zo is gekalibreerd dat deze de 97,5% zekerheid exact geeft. Met tijdreeksen uit het verleden zou dit voor fictieve pensioenfondsen met verschillende portefeuilles kunnen worden geverifieerd. De vergelijking van het zekerheidsmodellen is in deze scriptie gebeurd op basis van de kans op onderdekking. Voor lang niet iedereen is het interpreteren van kansen dagelijkse kost. Theoretisch is het mogelijk de zekerheidsmodellen te vergelijken op basis van andere maatstaven zoals de Value at Risk.

33

Literatuurlijst 11 Berg, M. van den (2007) “Het imago als vestigingsland voor pensioenfondsen: tussenstand België – Nederland 1 – 0”, De Actuaris, jrg. 14, nr. 5, pp. 48-50. Bodie Z., A. Kane en A.J. Marcus (2005), Investments, New York: McGraw-Hill. Bonenkamp, J.P.M., M.E.A.J. van de Ven en E.W.M.T. Westerhout (2006) “Macroeconomische aspecten van intergenerationele solidariteit” in: Lecq, S.G. van der en O.W. Steenbeek, Kosten en baten van collectieve pensioensystemen, Amsterdam: Kluwer, pp. 241263. Boot, A.W.A. (2007) “Advies Arnoud W.A. Boot inzake Modernisering van het uitvoeringmodel voor pensioenregelingen”, in opdracht van de ministeries van Financiën en SZW, 19-3-2007. CBFA (2007) “België, ideale locatie voor pan-Europese pensioenfondsen”, CBFA. URL bezocht op 15 oktober 2007. DNB (2007) “Verschillen in pensioentoezicht tussen landen vragen om een integrale vergelijking”, Kwartaalbericht maart 2007, pp. 39-43. DeMorgen (2007) “Nederland vreest vlucht pensioenfondsen naar België”, DeMorgen. URL bezocht op 15 oktober 2007. Els, P.J.A. van, M.C.J. van Rooij en M.E.J. Schuit (2006) “Nut en noodzaak van verplicht pensioensparen” in: Lecq, S.G. van der en O.W. Steenbeek, Kosten en baten van collectieve pensioensystemen, Amsterdam: Kluwer, pp. 191-220. Europese Commissie (1997) “Commission issues Green Paper on Supplementary pensions in the Single Market”, Europese Commissie, IP/97/507. Europese Commissie (2002), “Instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening: de Commissie dient een richtlijnvoorstel in”, Europese Commissie, IP/00/1141. Europese Commissie (2007), “Internal market – Pensions: News”, Europese Commissie. URL bezocht op 15 oktober 2007. Europese Unie (2003) “Richtlijn 2003/41/EG van het Europese parlement en de raad van 3 juni 2003 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening”, Publicatieblad van de Europese Unie, 23-9-2003, pp. 10-21. Galer, R. (2002) “Prudent person rule standard for the investment of pension fund assets”, Financial Market Trends, No. 83, November 2002, pp. 40-75.

11

Bronvermelding in Harvardstijl volgens Wikipedia (2007c).

34

Hoek, I. van (2006) “Marktwerking in de Nederlandse pensioensector: De Nederlandse pensioensector in Europees perspectief”, Netspar. URL bezocht op 15 oktober 2007. Ministerie van SZW (2006a) “Regeling parameters pensioenfondsen”, Staatscourant 22 december 2006, nr. 250, pp. 38. Ministerie van SZW (2006b) “Regeling Pensioenwet en Wet verplichte beroepspensioenregeling”, Staatscourant 29 december 2006, nr. 253, pp. 14. Ministerie van SZW (2007) “Toezichtregimes op pensioenfondsen in de EU”, Ministerie van SZW. URL bezocht op 15 oktober 2007. Omtzigt, P.H. (2006) “De grote verplichtstelling” in: Lecq, S.G. van der en O.W. Steenbeek, Kosten en baten van collectieve pensioensystemen, Amsterdam: Kluwer, pp. 221-237. Pensioenplatform (2007) “België klaar als Europees pensioenland”, Pensioenplatform. URL bezocht op 15 oktober 2007. Pensioenwet (2006) “Wet van 7 december 2007 behoudende regels betreffende pensioenen (Pensioenwet)”, Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden, jrg. 2006, nr. 705. Riel, B. (2002) “Vergrijzing en de AOW: het perspectief van de jaren vijftig”, Economische Statistische Berichten, 6-9-2002, pp. 620-623. Wikipedia (2007a) “Algemene ouderdomswet”, Wikipedia. URL bezocht op 15 oktober 2007. Wikipedia (2007b) “Arbitrage”, Wikipedia. URL bezocht op 15 oktober 2007. Wikipedia (2007c) “Bronvermelding in Harvardstijl”, Wikipedia. URL bezocht op 15 oktober 2007. Wikipedia (2007d) “Pensioen”, Wikipedia. URL bezocht op 15 oktober 2007. Wikipedia (2007e) “Statistical arbitrage”, Wikipedia. URL bezocht op 15 oktober 2007.

35

Bijlage Bewijs [A]

Laat de uitkeringen van een portefeuille gegeven worden door ui op tijdstip ti (1 ≤ i ≤ n). Laat verder r de samengestelde rente zijn. De portefeuille kan dan geschreven worden als n

P = ∑ ui e − rti . i =1

Definieer de duration, D, als n

D=

∑t u e i =1

i i

− rti

,

P

volgt dat ∂P n = ∑ −ti ui e − rti ∂r i =1 n

= −P

∑t u e i =1

i i

− rti

P

= − PD.

Op eenzelfde wijze volgt dat voor de jaarlijkse rente r geldt dat met de modified duration, D*, gedefinieerd als D* =

D , 1+ r

volgt dat ∂P = − PD* . ∂r Waaruit het gestelde volgt. Bewijs [B]

Laat de uitkeringen van een portefeuille gegeven worden door ui op tijdstip ti (1 ≤ i ≤ n). Laat verder r de samengestelde rente zijn. De portefeuille kan dan geschreven worden als n

P = ∑ ui e − rti . i =1

36

Definieer de convexiteit, C, als n

C=

∑t i =1

2 i

ui e − rti ,

P

volgt dat ∂ 2 P n 2 − rti = ∑ ti ui e ∂r 2 i =1 n

=P

∑t i =1

2 i

ui e − rti

P

= PC. Op eenzelfde wijze volgt dat voor de jaarlijkse rente r geldt dat met de modified convexity, C*, gedefinieerd als C* =

C

(1 + r )

2

,

volgt dat ∂2 P = − PC * . 2 ∂r Waaruit het gestelde volgt. Bewijs [C]

Tevens geldt dat ∂ 2 P ∂ ⎛ ∂P ⎞ = ⎜ ⎟ ∂r 2 ∂r ⎝ ∂r ⎠ ∂ = ( − D* P ) ∂r ∂D* ∂P =− P − D* ∂r ∂r * ∂D =− P − D* ( − D* P ) ∂r 2 ⎛ ∂D* ⎞ = ⎜ ( D* ) − ⎟ P. ∂r ⎠ ⎝

Waaruit het gestelde volgt.

37