Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A finanszírozottak motivációi
Vállalati pénzügytan 4. Hiteladagolás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Pénzügyi, finanszírozási szerződés • A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. • Pozitív NPV projekt • Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség
• A befektető • Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon • A hozam formája, címkéje, nem érdekli
• Aszimmetrikus információ • Erkölcsi kockázat (moral hazard) • Kontraszelekció (adverse selection) • Nem-teljes szerződések
Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban • Kétoldali erkölcsi kockázat • A finanszírozott motiváltsága • A finanszírozó motiváltsága
• Kontraszelekció • Termékpiaci verseny • Politikai gazdaságtan
=> 4-7. hét => 10-12. hét
=> 8. hét => 9. hét => 13. hét
Hiteladagolás • Empirikus megfigyelések • Pozitív NPV projektek nem indulnak be => Hatékonyságveszteség
• Likvid befektetők nem hajlandóak hitelt adni még magasabb kamatláb ellenére sem • Az „egyforma” vállalkozók közül nem kap mindenki hitelt • Sorba rendezés mi alapján? • „egyforma” = ?
Egyszerű modell; Exogén beruházás • Hitelező / befektető / outsider • Hitelfelvevő / vállalkozó / insider
(jele: l) (jele: b)
• A vállalkozó itt egységnyi szereplő, eltekintünk a cégen belüli hierarchia okozta többlépcsős információs és ösztönzési problémáktól
• Egyetlen projekt, melynek költsége rögzített: I • Bináris kimenetel: siker vagy kudarc • Siker esetén keletkező, igazolható jövedelem: R • Kudarc esetén jövedelem = 0
• A vállalkozónak szüksége van külső finanszírozásra • Rendelkezésére álló likvid eszközök: A • Finanszírozási igénye: I – A, mivel I > A • Korlátozott felelősség, költségvetési korlát (nem-negatív jövedelem)
• Interpretációk?
A vállalkozó erkölcsi kockázata • Kétféle viselkedés: • H: hibátlan (szorgalmas, gondos, nem költ magára, stb.) • Siker esélye pH
• L: lusta (lógás, magára költ, stb) • A siker esélye pL • Tfh: pH – pL = ∆p > 0
A vállalkozó erkölcsi kockázata • Lustaság esetén keletkező magánjutalom: B > 0 • A vállalkozó ceteris paribus preferálja a lógást • Interpretációk? • a tevékenység haszontalansága, ami megspórolható a lógással • ….
Egyszerűsítések • Mindkét fél kockázat semleges • Nem fizet semmilyen biztosításért
• Nincs időpreferencia • az elvárt hozamráta = 0 = a piaci, kockázatmentes kamatláb
• Befektetői verseny: a finanszírozás hozama maximum 0 (nincs járadék) • Maximális ösztönző hatás
• A befektetési döntés passzív, anonim • A befektetőt csak a megtérülés érdekli
• Vállalkozók között nincsenek externális hatások • Befektetők forrás-gazdagok
A hitelszerződés • Specifikálja a keletkező jövedelem megosztását • Kudarc esetén mindkettő jövedelme = 0 • Siker esetén a befektető kap Rl és a vállalkozó Rb részt (Rl + Rb = R)
• A befektetők 0 várható profitot realizálnak: • pHRl = I – A Feltéve, hogy…….. • a hitelszerződés hibátlan munkára ösztönöz • Erkölcsi kockázat
• A nominális kamatláb i = ? • csődprémiumot tartalmaz
Feltevés • A projektnek csak az erkölcsi kockázat kezelése esetén van értelme • NPV csak akkor pozitív, ha a vállalkozó hibátlan: pHR – I > 0 • Egyébként negatív NPV:
PLR – I + B < 0
• A vállalkozót kompenzálni kell a hibátlan viselkedésért • Interpretációk?
Ösztönzöttség • Ösztönzési korlát (ICb): pHRb ≥ pLRb + B • Minél nagyobb a vállalkozó részesedése, annál erősebben ösztönzött a hibátlanságra • Befektetők érdekeltsége nem egyértelmű
• Ügynöki járadék (agency rent) • a minimális várható járadék amely Hibátlanságra ösztönöz • pH(B/∆p)
Felajánlható jövedelem • A vállalkozó ösztönzésének rontása nélkül hiteltörlesztésre felajánlható maximális várható jövedelem: B ℘ = pH R – ∆p
• A finanszírozás szükséges feltétele • Felajánlható jövedelem nem kisebb, mint finanszírozási szükséglet: p R – B ≥ I - A H
∆p
A minimális önrész • A befektető részvételi korlátjából (IRI) következően B A = p H − (p H R - I ) ∆p
• Tfh: Nincstelen vállalkozó kizárása • A külső finanszírozáshoz szükséges saját vagyon pozitív
A > 0
⇔
pH
B > pH R − I ∆p
• A várható NPV kisebb, mint az ügynöki járadék
Erős mérleg, forrás-gazdag vállalkozó • Ha A ≥ A , akkor finanszírozható a projekt. • A finanszírozás szükséges feltétele egyben elégséges is. • A versenyző befektető zéró hozamot realizál, a vállalkozó realizálja a teljes NPV-t (= pH Rl = I − A társadalmi többlet) • A vállalkozó várható részesedése Hibátlanságra ösztönzi őt: p R ≥ p B H
b
H
∆p
Hiteladagolás • Ha A < A , akkor nem finanszírozható a projekt, pedig NPV-je pozitív • Forrás-szegény vállalkozó (: gyenge mérleg) • A vállalkozónak túl sok forrást kell bevonnia • Visszafizetés után túl kevés marad neki, ezért lustulni fog • A vállalkozó hajlandó lenne magasabb kamatlábat megfizetni (magasabb részt ígérni a siker bizonytalan gyümölcséből), de a befektetők (jogosan) félnek a motiváció hiányától, ezért nem adnak hitelt
• Piaci kudarc, az erkölcsi kockázat miatt • Szegény vállalkozók kevesebb hitelt kapnak
• Átváltás finanszírozhatóság és motiváltság között
Hiteladagolás esélye • • • •
A mérleg ereje Önrész, saját tőke mértéke NPV Erkölcsi kockázat, ügynöki járadék • Magánjutalom: B • Likelihood ratio: ∆p/pH • A verifikálható teljesítmény informativitása a rejtett cselekvést illetően • A vállalkozói tevékenység határ-produktivitásának mértéke
Finanszírozhatóság • A finanszírozás érdekében a vállalkozónak „felajánlásokat” kell tennie • Növelni kell az önrészt • Növelni kell a felajánlható jövedelmet • Csökkenteni kell járadékát
• A „ felajánlások” csökkentik a motiváltságát • Itt az erkölcsi kockázathoz nem kapcsolódik kockázatvállalás • A piaci kamatláb szerepét itt elhanyagoltuk • Pozitív piaci kamatláb => csökken a finanszírozás esélye
Eredmények • Aszimmetrikus információ esetén egységnyi eszköz értéke egynél nagyobb a vállalkozó számára. • A vállalkozó motiválásának szükségessége rontja finanszírozhatóságát, csökkenti a társadalmi többletet
Megjegyzések • A vállalkozó mindenét beteszi a projektbe • Nem járhat jól azzal, ha csökkenti önrészét, mivel • Mindenkép övé a teljes társadalmi többlet • Viszont nő a hiteladagolás esélye, nehezedik a finanszírozás
• Nagyerejű (high-powered) ösztönzési séma előnye • Ha kudarc esetén is kap vmit a vállalkozó, akkor csökken a felajánlható jövedelem, de nem nő a hasznossága
Hitel vagy tulajdonrész? • Adott modellben nincs különbség, mivel csak két kimenetel (R,0) lehetséges • Tulajdonrész alapú interpretáció: • Inside equity: Rb/R
Outside equity: Rl/R
• Gyengeség: nem lehet magyarázni a gyakorlatban tapasztalható finanszírozási formák burjánzását • Előny: a finanszírozási kapcsolat lényegi elemeit vizsgálhatjuk
Követelések hígítása, a finanszírozás „mélyítése” • Gyakorlatban a legtöbb hitelszerződés korlátozza újabb értékpapírok, hitelek kibocsátását • Csőd esetén fontos elsőbbségi sorrend felborulna • Változna a vállalkozó motivációja, a torta mérete
• „mélyítő beruházás” hatása (p.120) • Gazdagabb vállalkozó kevésbé fog „mélyíteni”
• „szuverén hitelfelvevő” (kormányok) • Folyamatos hígítás
• Több periódus esetén a „mélyítés” hatására határtalanul rövidülhet a futamidő
Finanszírozhatóság növelése: reputáció, hírnév Reputációs tőke helyettesítheti a pénzt Kisebb B => csökkenő erkölcsi kockázat Nagyobb a finanszírozás esélye B nem észlelhető, de múltbeli események (sikeres projektek, visszafizetett kölcsönök) befolyásolják a befektetők által várható értékét • Hosszútáv => reputáció, ismételt játék => 7. hét • Többletösztönzés kezdeti Hibátlanságra
• • • •
• Több belső forrás (nagyobb A) • Hírnév építés • Utánzás?
• Befektetők információ megosztása növeli a reputációs hatás erejét
Benchmarking • Relatív teljesítmény értékelés • Informativeness principle • Holmström (1979) • A finanszírozás esélye javul, ha a vállalkozó jövedelmét függővé tesszük a legnagyobb elérhető likelihood ratio-val rendelkező teljesítménymérő eszköztől
• modellbővítés
(p.123)
A befektetés érzékenysége a pénzáramlásra • Azok a vállalkozók érzékenyebbek a készpénzáramlás változásaira, akiknek nehezebb (könnyebb) külső forrást bevonni • Akiknél nagyobb (kisebb) az ügynöki járadék • Ha a vállalkozók közötti készpénzeloszlás sűrűségfüggvénye növekvő (csökkenő), akkor magas (alacsony) ügynöki járadék növeli az érzékenységet
A finanszírozás utóhatásai (debt overhang) • Myers (1977) • Korábbi hitelfelvételek csökkentik a jelenlegi hitelfelvevő képességet • Pozitív NPV projekt nem indul be
• A jelenleg felajánlható jövedelem csökkenése • Szükséges a korábbi finanszírozások újratárgyalása (p.125)
