Vállalat-felvásárlás Vállalati pénzügytan 12. Vállalat-felvásárlás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Menedzseri ellenállás • Menedzserek általában ellenállnak a felvásárlási kísérletnek, mert ők elvesztik állásukat • • • • • •
Jogi huzavona Értékesebb eszközök eladása Értéktelen eszközök, cégek vásárlása Eladósodás „greenmail” a felvásárló birtokában lévő részvények visszavásárlása felárral poison pills, fair-price amendments, stb.
• Érdekkonfliktus • Menedzsment ne birtokoljon felvásárlási döntéshozatallal kapcsolatos formális jogokat • Valódi kontrol ?
• Védekezés részvényesi érdek is lehet, ha • Értékcsökkentő felvásárlás • Értéknövelő, de a felvásárló túl keveset akar érte fizetni
Kérdéskörök • Felvásárlások tiszta elmélete • Az általános átváltás hatékonyság és járadék-kisajátítás között, speciális intézményektől eltekintve • Mechanizmus design • Egyéni vs. társadalmi ösztönzők? Szabályozás?
• Pozitív elmélet • Ország- és idő-specifikus intézmények hatása a felvásárlásokra és hatékonyságukra • Szavazási, informálási szabályok • Védekezések
• Az implementáció kérdése
• Vállalat tulajdonjogának átadása, menedzsment lecserélése • a vállalatirányítás piaca • Ellenséges felvásárlás (hostile takeover) • A vállalatirányítási változások kis százaléka
• Barátságos egyesülés, fúzió, összeolvadás
Alapvető motivációk • Ex post, hatékonysági érv • Az új menedzsment majd jobban söpör
• Ex ante, fegyelmezési érv • A hivatalban lévő menedzsment ösztönződik a felvásárlási fenyegetés hatására (is)
• A két hatás hozamából a jelenlegi tulajdonosok járadékot akarnak • Átváltás hatékonyságnövelés és járadék-kisajátítás között • Néha a hatékonysági komponens teljesen hiányzik • Pl. a vevő csak birodalmat akar építeni, versenytársat felfalni, saját ellátási láncát akarja javítani, eszköz-transzfer
Felvásárlások tiszta elmélete • Egy cég tudja, hogy pozitív az esélye egy felvásárló felbukkanásának • A felvásárló nem lehet része az eredeti vállalkozási szerződésnek
• 11.1 ábra (p. 426) • Felvásárlás nélkül • Befektető várható jövedelme: v • Vállalkozó várható jövedelme: w
• Felvásárlás esetén
• Befektető várható jövedelme: vˆ • Különbözik v-től, mert pH változhat
ˆ • Felvásárló várható jövedelme: w • Különbözik w-től, mert felvásárló magánhaszna más
A társasági szerződés • Az eredeti finanszírozási döntés idejében köttetik • Meghatározza a felvásárlás körülményeit • Fontos eldöntendő kérdések: • Könnyíteni vagy nehezíteni szeretné a kontrolátadást ; felvásárló-barát vagy –ellenes? • Menedzserek motiváltsága? • A felvásárló megjelenése előtt lépni kell, van erkölcsi kockázat
Feltevések • A felvásárló forrás-gazdag, nem szembesül hiteladagolással • A felvásárlás értéke a befektetők részére nyilvánosságra kerül szerződéskötéskor • A felvásárlás értéke a felvásárló részére rejtett, magán információ marad • Ex ante eloszlása és sűrűsége: H (wˆ ) és h(wˆ )
Elsőrendű feltétel P − (v + w) (vˆ + wˆ ∗) − (v + w) 1 = = P vˆ + wˆ ∗ η
• Ahol η a felvásárló keresletének rugalmassága h(wˆ ∗)(vˆ + wˆ ∗) η= 1 − H (wˆ ∗) • „Lerner index” • A felvásárlás „kínálásának” költsége a feláldozott többlet (v + w)
• Jelölje
wˆ m
a FOC megoldását
A társasági szerződés • Tartalma kizárólag az aláírásában részt vevő vállalkozó és befektető aktuális (aláírás idejében fennálló) érdekeit tükrözi • a későbbi felvásárlók, hotelezők, stb. érdekeit mellőzi • Sőt, azok többletét, járadékát ki szeretné sajátítani, meg szeretné adóztatni
A hivatalban lévő nem hitel-korlátozott • Tfh: a cég hitelesen kijelölheti saját eladási árát: P (el tud köteleződni) • Avagy küszöbérték a felvásárló várható jövedelmére vˆ + wˆ ∗ = P
• A felvásárlás valószínűsége: 1 − H (wˆ ∗) = 1 − H (P − vˆ ) • A vállalkozó haszna (a projekt NPV-je) U b = − I + (v + w)H (wˆ ∗) + +(vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)]
Társadalmi jólét • Monopolárazás holtteher-veszteséggel jár • A felvásárlási ár (P) társadalmi szempontból túl magas, • Túl kevés a felvásárlás • Egyéb jóléti probléma: a felvásárló menedzsmentje gyakorolhatja valódi hatalmát, a felvásárló értéke csökkenhet • Felvásárló erkölcsi kockázata • Birodalom építés, előre menekülés
A felvásárló
A hivatalban lévő hitel-korlátozott
• A felvásárlás költséges: c • Üzleti terv, stratégia, direkt költségek, stb. • C árán egy becsléshez jut a H eloszlásból: (vˆ, wˆ )
• Ex post jövedelme: vˆ + wˆ − P = wˆ − wˆ m
Egyébként: 0 ha vˆ + wˆ ≥ P
• A felvásárló ösztönzött. • Vállalkozónak olyan társasági szerződést (Pt) kell javasolnia, hogy a befektetés is megtérüljön (IRL) • Exogén befektetés modell • A vállalkozó feladata: max {− I + (v + w)H (wˆ ∗) + (vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)]} s.t.
• Monopolárazás esetén a felvásárló a.cs.a. ∞ fog lépni, ha wˆ − wˆ m dH (wˆ ) ≥ c
{Rb , wˆ ∗}
• Ha ez nem teljesül, akkor csökkenteni kell Pt, a felvásárlás ösztönzése érdekében
(∆p )Rb ≥ B
∫ ( wˆ m
)
A hivatalban lévő hitel-korlátozott • Ha (IRL) nem lenne szoros, akkor • Forrás-szegény vállalkozó
wˆ ∗ = wˆ m
• => szoros (IRL) • Szigorúan pozitív „árnyékár”: µ > 0 • A felajánlható jövedelem növelése érdekében a vállalkozó csökkenti B Rb = részesedését, egészen (ICB)-ig (∆p ) • A részesedés minimalizálása NPV szempontjából ingyenes módja a felajánlható jövedelem növelésének
Finanszírozhatóság • A felajánlható jövedelemért való küzdelem növeli a felvásárlások gyakoriságát • Gyengébb mérleg esetén halványabb védekezés várható egy felvásárlás ellen • P implementálása: felvásárlás elleni védekezések • A vállalkozó járadéka nem felajánlható, ezért kisebb súllyal szerepel a felvásárlás alternatív költségében
• A régi lemez: A felajánlható jövedelemért a forrás-szegény vállalkozónak engedményt kell tennie, fel kell áldoznia az NPV egy részét • Eddig megismert engedmények?
vH (wˆ ∗) + (vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)] ≥ I − A
( IRL )
v = p H (R − Rb ), w = p H Rb , v + w = p H R
A hivatalban lévő hitel-korlátozott • A felajánlható jövedelem növelésének másik, költségesebb módja: • Az eladási ár (P) csökkentése
• Vállalkozó problémájának FOC: (vˆ + wˆ ∗) − (v + w (1 + µ )) = 1 vˆ + wˆ ∗
• Tehát
η
wˆ ∗ < wˆ m
Felvásárlás és menedzseri ösztönzők • A felvásárlási fenyegetés hatása a menedzser profitnövelési motivációjára • Pozitív hatás: • Teljesítményre ösztönöz, nagyobb a várható vesztenivaló
• Negatív hatás: • Rövidtávú, rövidlátó döntésekre ösztönöz
Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás • Exogén beruházás • Felvásárlás előtti lépés növeli a siker esélyét τ-val, de költséges vállalkozó számára: γ(τ) konvex • A magánköltség észrevehetetlen, aktuális értéke sem a a felvásárló fizetési hajlandóságát, sem a felvásárlási árat nem befolyásolja
• A vállalkozó τ választásával maximálja: τRbH – γ(τ)
Felvásárlás és a menedzser fegyelmezettsége • A felvásárlási fenyegetés jobb munkára ösztönözhet • 10.4.2 • Teljesítményfüggő kompenzálás nem lehet tisztán pénzbeli • Menedzserek hasznot húznak (élvezik) pozíciójukat, tehát büntetésképpen ezt is csökkenteni, elvenni kell • Bertrand és Mullainathan (2003): bérek, különösen a fehérgallérosoké növekednek egy felvásárlás-gátló szabályozás életbe lépése hatására
• A felvásárlások általános ösztönzése nem feltétlenül javítaná a menedzseri motivációt • Ösztönzési szempontból csak akkor lenne hasznos a felvásárlási fenyegetés, amikor gyenge a teljesítmény. Jó teljesítmény esetén visszafogó hatású
Egyetlen licitáló • Tfh: minden részvény azonos szavazati jogot jelent • A felvásárló egyszerű többséget szeretne, a részvények κ ∈ (0,1) részét. • A felvásárló (befektetői) értéknövelő, ha vˆ > v
• Az értéknövelés (-csökkentés) mértéke közismert
Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás • A vállalkozó τ választása két torzítást is okoz a társadalmi optimumhoz képest • Sztenderd hatás • A korlátozás következtében Rb < R, tehát a vállalkozó szuboptimálisan motivált a siker esélyének növelésére
• Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás: • A felvásárlás pozitív esélye ( H < 1) miatt is csökken a motiváltsága • Ez társadalmi költséggel jár, ha a lépés τ transzferálható az újaknak (pl.: jobb projekt, eszközök jobb karbantartása, stb.) • Pozitív externális hatás a felvásárlókra nézve
• Ha nem transzferálható (pl. vállalkozói humán tőke), akkor ez a második hatás nem torzít • A lépés magán vs. társadalmi kifizetésének esélye azonos
• Hasonló hatása van minden más felvásárlást „szabotáló” profitcsökkentő lépésnek
Felvásárlások pozitív elmélete • Felvásárlási ár endogenizálása • Ismert intézmények, felvásárlási mechanizmusok hatása a felvásárlás esélyére és árára • Eddig a cég döntött a felvásárlási árról (P) • Társasági szerződések klauzulái indirekt befolyásolják az árat!
• Tender offer • A felvásárló felkínál egy árat, a részvényesek egyenként eldöntik, h felajánlják-e részvényeiket • Korlátozott ajánlat: csak a részvények egy részére • Feltételes ajánlat: csak akkor jön létre, ha felajánlják a felvásárló által megszerezni kívánt részt
Értéknövelő felvásárló • Grossman és Hart (1980) • Potyautas probléma, ha a felvásárlás értéknövelő • A felajánlás közjószággá válik
• Egyszerűsítések: • A felvásárló értéknövelése = 1 • Legyen P a felvásárló által ajánlott prémium • Felvásárlási ár = v + P • P releváns tartománya [ 0, 1 ]
• Legyen végtelen sok részvényes • konitnuum [0,1] • Nincs ügydöntő (pivotal) szavazó • Az összes részvényes exogénnek tekinti a felvásárlás esélyét, egyenlőnek egyensúlyi értékével
A felvásárlás sikere • Nem-korlátozott, nem-feltételes ajánlat • Felvásárló κ ∈ (0,1) részvényt szeretne • A felvásárlás sikerének esélye (β) megegyezik a prémiummal: β ≡ P • Tfh különbözik….
• A felajánlott részvények aránya ≡ κ • Hogy jön ez létre? • Szimmetrikus kevert stratégiás egyensúly
• Egyelőre csak az egyensúly szükséges feltételei
A felvásárló profitja • Magánhaszon: wˆ > 0 • A felvásárló optimális licitje: • P =1 • Összes várható haszon: κ [β − P] + βwˆ = Pwˆ > 0 • Biztos felvásárlás
• A „tender offer” mechanizmus következtében • Az értéknövelés minden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél maradhat • Felvásárló megtartja összes magánhasznát • Nagy, befolyásos részvénytulajdonos részt kérhet, ha • Van elég alkuereje • A felvásárló forrás-gazdag • Ha külső finanszírozásra szorul, akkor nem lehet túlfizetés
Hígítás • Kapun belül kerülve a felvásárló meg tudja szerezni a tulajdonukat megőrző részvényesek járadékának egy részét: φ ∈ (0,1) • Kisebbségi részvényesek kizsákmányolása törvénybe ütközhet • Erkölcsi kockázat • Előnytelen üzleti kapcsolat a felvásárló más cégeivel
• Magánhaszna nő, befektetők haszna csökken wˆ = φ (vˆ − v ) = φ > 0
A felvásárló profitja • Magánhaszon: wˆ • Üzleti haszon: κ[ β1 – P ] = 0 • Az értéknövelés minden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél marad • Egyénileg optimális potyautas magatartásuk következtében
• Az értéknövelés nem mindig jön létre • Túl kevés értéknövelő felvásárlás
• Zingales (1995): ez a potyautas-haszon a szétszórt tulajdonlás, a nyilvánosságra lépés fontos előnye a koncentrált, zárt tulajdonlással szemben
Felvásárló már a spájzban • Ajánlattétel előtt már betették a lábukat és szereztek részt: θ < κ • Magánhaszon: wˆ = 0 • Összes várható haszon: (κ – θ) [ β1 – P ] + θβ = θP • Optimális licit: • P=1 • Profit: θ > 0 • A felvásárló bezsebeli a spájzban már nála lévő részvények értéknövekedését
Hígítás • A felvásárlás sikerének esélye nőtt P = (1 – φ)β • Összes várható haszon: β [κ1 + (1 – κ )φ ] – κP = β φ • Optimális licit: • P=1–φ • Profit: φ > 0 • A felvásárló bezsebeli a hígítás értékét mind a visszatartott, mind a felajánlott részvényeknél
Felvásárló leány • Eszköztelen leányvállalat hajtja végre a felvásárlást • Felvesz 0 ≤ D ≤ 1 kölcsönt, amelyet teljes mértékben részvényvásárlásra és a felvásárló kompenzálására költ
• A felvásárlás sikerének esélye nőtt P = (1 – D)β • Összes várható haszon: (D – κ P) + β κ(1 – D) = D • Optimális licit: • P=1–D • Profit: D > 0 • A felvásárló bezsebeli a hitel teljes értékét, de a visszafizetésben osztozik a megmaradt részvényesekkel
• A potyautazást nem lehet megelőzni, ha a leányt tulajdonrészesedéssel finanszírozzák
Védekezés felvásárlás ellen • Sikeres felvásárlás esetén • Az eredeti tulajdonosok kezében maradt 50% részvény értéke vˆ + ∆ ahol ∆ > 0 • A felvásárló által megszerzett 50% értéke vˆ − ∆
• A sikeres felvásárlás esélye csökkent: P = (1+∆)β • Összes várható haszon:
βwˆ + 1 2 [β (vˆ − ∆ ) + (1 − β )v − (v + P )] = β (wˆ − ∆ )
• Optimális licit ( ha wˆ > ∆ ): P = 1 + ∆ • A méregpirula növeli a felvásárlási árat
Ügydöntő szavazó
Védekezés felvásárlás ellen • Rengeteg innovatív variáció • Megnehezítik a felvásárló kontrol szerzését
• Pl.: méregpirula („poison pill”) • Felvásárlás esetén a tulajdonosok jogosultak új részvényeket vásárolni jelentős kedvezménnyel • A részvényesek hígítják a felvásárló falatját
• Egyszerűsítés: sima többség (κ = 1 2) • Új részvények nem járnak szavazati joggal
Ügydöntő szavazó • n részvény, ebből a-hoz társul szavazati jog, ebből k-ra van a felvásárlónak szüksége • A felvásárló nem licitál a nem-szavazó részvényekért • Ha feltételes ajánlat lehetséges, akkor a felvásárló bezsebelheti a szavazó részvényekre eső teljes értéknövekedést • Ajánlatot tesz tetszőlegesen kicsi prémiummal, amely csak akkor érvényes, ha minden szavazó részvényt felajánlanak • Minden szavazó egyben ügydöntő is • Legjobb válasz: felajánlani • A potyautas járadék teljesen eltűnik, felvásárló haszna nő • A nem-szavazó részvényesek járadéka megmarad
Ügydöntő szavazó
• Ha feltételes ajánlat nem lehetséges • Tiltott vagy Nem hiteles
• Szimmetrikus kevert stratégiás egyensúly • Az ügydöntőség felajánlásra ösztönöz • Minden tulajdonos x eséllyel ajánlja fel a részvényét • x* = k/a
• A felvásárló haszna pozitív, de 0-hoz tart a szavazó részvények számának növekedésével • Annak az esélye, hogy egy részvényes ügydöntő lesz, tart 0-hoz, ezért mindenki potyautazni fog
• Igazi nyertesek (potyautasok): a nem-szavazó tulajdonosok • Érdekkonfliktus a szavazó és a nem-szavazó részvényesek között • Nem-szavazókat károsítja a szavazók potyautazása, ezért ők minősített többséget és kevés szavazó részvényt preferálnak • Gromb (1995): optimális társasági szerződés: one-share-all-votes
• Szavazók sok részvényt és egyszerű többséget preferálnak
Részvények oszthatósága • Holmström és Nalebuff (1992) • Minden részvény osztható N részre • Az ügydöntőség esélye megnő • Mindenki ösztönzött a felvásárlás esélyének növelésére • Részleges felajánlással nő a megtartott részvények értéke
• A részvények oszthatósága • csökkenti a potyautazás hasznát • Növeli a felvásárló tortaszeletét
Értékcsökkentő felvásárló vˆ > v tehát
wˆ > 0
• Kontinuum sok részvény • Ha P ≥ 0, akkor felajánlani gyengén domináns stratégia • Ha P ≤ vˆ − v , akkor nem-felajánlani gyengén domináns stratégia • Releváns tartomány: vˆ − v < P < 0
Potyautazás • Nem-felajánlani, és részesedni a felvásárló hasznából • Csökkenti a felvásárló motiváltságát • A potyautazásra való ösztönzöttséget csökkenti • Spájz, hígítás, leányvásár • Az ügydöntőség vélelme
• Nincs(kicsi az) esélye az ügydöntőségnek, ha • Nem szavazó részvény • Nagyon sok részvény • Környezeti zaj, bizonytalanság (pl. a résztvevő részvényesek számáról) • Segal (1999)
Értékcsökkentő felvásárló • Egyensúlyok burjánzása; PBE • Részvényesek egy koordinációs problémával szembesülnek
• Bizalmi egyensúly • Mindenki bízik abban, hogy a többiek nem fognak felajánlani, ezért senki sem ajánl fel • Lehető legnagyobb kifizetés, Pareto dominálja a többit a részvényesek szempontjából • „fokális ponttá” válhatna
• Bizalmatlan (pánik) egyensúly • Mindenki felajánlja, mert arra számít, h a többiek is fel fogják ajánlani • Ösztönzöttség ellentétes, mint értéknövelő esetben
Társasági szerződés • Megelőzheti a pánik-egyensúlyt • Kiköti, h egyhangú döntés szükséges • Az egyhangú döntés kikötése kárt okozna a részvényeseknek, ha értéknövelő felvásárló jönne
• Optimális szerződés • Növelni akarja az értékcsökkentő felvásárló által megszerzett részvények számát • Egy-részvény-egy-szavazat
