TvI (Tijdschrift voor Insolventierecht) 2006, 6, p.42 e.v.
L.J. van Eeghen Licht in de schemer1 De periode voor faillissement heet niet voor niets een ‘schemergebied’ te zijn. Er bestaat nog slechts beperkte helderheid over de dan concreet geldende normen, met name als het gaat over de te failleren onderneming zelf en haar betrokkenen, zoals bestuurders, moedermaatschappijen of financiers. Getracht wordt preciezer antwoord te geven op de vraag hoelang, en voor wiens risico, een onderneming mag worden voortgezet als deze verlieslatend is. Dat is nodig omdat: (i) verliezen bepalend zijn voor de mate van insolventie, (ii) duidelijk moet zijn wanneer, door wie, welke maatregelen, moeten worden genomen voor de eventueel mogelijke redding, en (iii) de toerekening van gevolgen van voortzetting verlangt dat er ook duidelijkheid bestaat over ieders verantwoordelijkheden en de te hanteren maatstaven. Langs juridische en economische invalshoek worden de te stellen wenselijke eisen aan de financieringsstructuur van een onderneming ontwikkeld die uiteindelijk bepalend zijn voor de vraag wie, welk, verhaalsrisico loopt. 1. Plan van behandeling In een inleidende verkenning (2) wordt het schemergebied gedefinieerd. Het blijkt dat de onderneming een deel van zijn verhaalsrisico’s, die het gevolg zijn van calamiteiten en liquidatieverliezen, kennelijk geheel of gedeeltelijk naar zijn schuldeisers mag verplaatsen. Bij de overige verhaalsrisico’s blijkt het te draaien om gevolgen van oplopende verliezen. Het grote dilemma is wanneer de verlieslatende onderneming gestaakt moet worden, omdat toekomstige winsten juist alle risico’s weer kunnen doen verdwijnen. In 3 wordt geanalyseerd hoe een onderneming haar verhaalsrisico’s verdeelt over haar participanten, de aandeelhouders, financiers en crediteuren en welk spanningsveld dat met zich brengt. In 4 wordt gezocht naar de legitimering voor het recht van voorrang van de financier en voor het mogen verplaatsen van risico’s door uit te gaan van de continuïteitsveronderstelling. Beide legitimeringen blijken economisch van aard te zijn, maar voor de geldigheid een positieve rentabiliteit te verlangen. In 5 wordt stil gestaan bij het huidige juridische instrumentarium in het schemergebied en met name de concrete inhoud van de Beklamel-norm. Geconstateerd wordt dat een liquiditeitscriterium zinvol maar onvolkomen is. In 6 blijkt dat met te stellen eisen aan de solvabiliteit (verlengde Beklamel-norm) naast de liquiditeit vat is te krijgen op: de te verwachten rentabiliteit, de tijdige reorganisatie of staking van de onderneming; een mechanisme voor risicoverdeling onder alle participanten; een te beperken omvang van de verhaalsinsolventie; en de bevordering van de economie. Deze eisen blijken zich direct te laten vertalen in een maximale financiering door leningen (7). De concreet te stellen solvabiliteitseisen worden onderzocht in 8. De gedefinieerde grenzen aan de financieringsstructuur bepalen de betrokkenheid van de verschillende participanten bij de verhaalsrisico’s. De in acht te nemen grenzen geven ook inhoud aan de verantwoordelijkheden onder de Beklamel-norm en verlengde Beklamel-norm van betrokkenen, zoals bestuurders en financiers (9). De consequenties van, en verschillen tussen, beide normen worden geduid. In 10 worden de conclusies samengevat. 2. Inleidende verkenning 2.1 Tijdsbepaling Wat is het ‘schemergebied’ voor faillissement? Insolventierecht gaat over het vinden van onvoldoende verhaal. De schemer treedt in als er bij liquidatie onvoldoende verhaal zou zijn om alle verplichtingen na te kunnen komen. Pas bij verhaalsinsolventie ontstaat er ook een verhaalsrisico voor crediteuren en financiers. Dit discontinuïteitsrisico kan worden gedefinieerd als het negatieve verschil tussen de reële waarde van het eigen vermogen gewaardeerd uitgaande van continuïteit en de liquidatieverliezen. De liquidatieverliezen, de gevolgen van discontinuïteit, bestaan uit (i) het verschil tussen de reële waarde van alle activa gewaardeerd uitgaande van continuïteit en de te realiseren liquidatiewaarde; en (ii) de toename van verplichtingen bij gedwongen liquidatie ten gevolge van wanprestatie, onrechtmatige daad, voorwaardelijke verplichtingen en alle liquidatiekosten in ruime zin.2 De liquidatieverliezen zijn 1
2
Ongeveer gelijktijdig met dit artikel zal mijn dissertatie (Universiteit van Tilburg 2006) verschijnen, ‘Het schemergebied vóór faillissement’, Boom Juridische uitgevers. Dit artikel vormt een korte samenvatting van een deel daarvan. Voor grotere verbanden, een bredere en meer gedetailleerde uitwerking en een verdere onderbouwing wordt daarnaar verwezen. Men denke bijvoorbeeld aan kosten van de curator en kosten die door de curator worden gemaakt.
meestal substantieel, maar moeilijk exact te voorspellen. Verhaalsinsolventie betekent niet dat de onderneming ook noodzakelijk failliet gaat. Sterker nog, verhaalsinsolvente ondernemingen komen op grote schaal voor. Verhaalsinsolventie markeert het begin van het schemergebied, maar is niet het criterium voor het staken van de onderneming of het aanvragen van faillissement. Het schemergebied eindigt als de onderneming niet langer verhaalsinsolvent is of surseance wordt verleend of failliet gaat. 2.2 Geen verplichte dekking voor liquidatieverliezen en calamiteiten Wat maakt het zo moeilijk om vat te krijgen op de normen die in dat schemergebied voor de onderneming zouden moeten gelden? In de eerste plaats is het toepassen van normen op de onderneming die failliet gaat weinig zinvol. Deze biedt nu juist al onvoldoende verhaal. In zekere zin gaat het over het ‘zwarte pieten’ met de gevolgen van insolventie. Wie van de participanten van de onderneming (aandeelhouders, financiers of crediteuren) moeten welk deel van het risico dragen? Op dit mechanisme van risicoverdeling wordt in 3 ingegaan. Of zijn wellicht diegenen die de feitelijke macht in de onderneming hebben, zoals bestuurders, (deels) verantwoordelijk te houden? Als paal en perk gesteld moet worden aan het oplopen van de verhaalsrisico’s van de onderneming zelf zal dat moeten zien op verantwoordelijkheden van zulke ‘betrokkenen’. Toerekening aan betrokkenen is niet zondermeer vanzelfsprekend.3 Zeker niet als het om relatief onvoorspelbare calamiteiten gaat. Hun functie en de daarmee samenhangende verantwoordelijkheid en wetenschap zijn doorslaggevend voor de vraag of een relevant verwijt gemaakt kan worden. De verhaalsrisico’s horen dus niet per definitie bij hen thuis. In ons rechtssysteem is ingebakken dat de onderneming die failleert ook vrijwel nooit aan al zijn verplichtingen kan voldoen. In hoeverre is vast te stellen welke verhaalsrisico’s ook inherente risico’s van de participanten zijn? Is, als keerzijde van de beperkte aansprakelijkheid van betrokkenen, vast te stellen dat een onderneming aan sommige verplichtingen niet hoeft te kunnen voldoen? Het beginsel pacta servanda sunt - in de zin dat de onderneming er ook voor zou moeten zorgen dat zij haar verplichtingen kan nakomen – geldt niet algemeen. Niet alleen niet bij onverwachte gebeurtenissen, maar met name ook niet bij liquidatie. Dat laatste blijkt impliciet uit de Beklamelregel en de continuïteitsveronderstelling in 2: 384 lid 3 BW. Volgens de vaste Beklameljurisprudentie4 mag (het bestuur van) de onderneming geen verplichtingen meer aangaan of de onderneming voortzetten in de wetenschap dat de verplichtingen niet tijdig kunnen worden nagekomen terwijl de onderneming bij liquidatie verhaalsinsolvent is. Het eerste deel van de regel ziet op de bekende liquiditeitspositie op kortere termijn. De alleen op kortere termijn voorspelbare liquiditeitspositie is doorslaggevend, tenzij er geen verhaalsinsolventie is en er op termijn ook geen verhaalsrisico’s zijn. In de Beklamel-regel speelt de eventueel bestaande verhaalsinsolventie normatief pas een rol nadat de verplichtingen niet tijdig meer kunnen worden nagekomen. Ook in 2:384 lid 3 BW hoeft niet met het discontinuïteitsrisico door de ‘discontinuïteit van de werkzaamheden’ rekening te worden gehouden zolang de onderneming op ‘eigen kracht aan haar verplichtingen zal kunnen voldoen’ zonder verdergaande ‘medewerking van belanghebbenden’.5 Zolang de continuïteitsveronderstelling geldig is, hoeft geen rekening te worden gehouden met onvoldoende dekking bij liquidatie. Als de liquiditeit onvoldoende is om nog tijdig aan verplichtingen te voldoen, zal de onderneming, gezien de dan vrijwel altijd al ingetreden verhaalsinsolventie, zolang deze verlieslatend is ook geen dekking voor de liquidatieverliezen meer kunnen vinden. Dat betekent dat niet zondermeer rekening hoeft te worden gehouden met alle gevolgen van liquidatieverliezen en onvoorzienbare calamiteiten, zolang men uit mag gaan van continuïteit en niet volstrekt roekeloos en onnodig op faillissement afstevent (vgl. 2: 138 en 248 BW). In hoeverre dat zo is, is niet uit de regels af te lezen. Maar bij het ‘zwarte pieten’ worden de gevolgen van liquidatieverliezen en onvoorzienbare calamiteiten tenminste voor een deel toebedeeld aan financiers en vooral de crediteuren. Anders gezegd, hoe onrechtvaardig het ook voor de individuele crediteur is dat hij bij de failliet onvoldoende verhaal vindt, er bestaat kennelijk een belang dat verband houdt met de continuïteit van de onderneming dat prevaleert boven die individuele onrechtvaardigheid. In het 3
Zie bijvoorbeeld Borrius (2003) ‘Behoorlijk bestuur, één gedragsnorm?’ in: G. Van Solinge & M. Holtzer (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation, 3, Deventer: Kluwer 2003, p. 79 e.v.; en daar genoemde literatuur en jurisprudentie. 4 HR 6-10-1989, NJ 1990, 286 (Beklamel); HR 10-6-1994, RvdW 1994, 130C; HR 14-11-1997, JOR 1998, 6; HR 27-111998, JOR 1999, 11; HR 6-6-2003, JOR 2003, 162 en HR 21-12-2001, NJ 2005, 96 (Sobi/Hurks II). 5 Richtlijnen voor de jaarverslaggeving jaareditie 2001, Deventer: Kluwer: ‘RJ-Richtlijnen’.
insolventierecht gaat het grotendeels over de vraag of, en in hoeverre, een economisch en daarmee ook maatschappelijk zinvolle ordening prevaleert boven de individuele onrechtvaardigheid van het niet vinden van verhaal, zo zal nog nader blijken in 4.3. Ook de wijze van verdeling van risico’s tussen financiers met het recht van voorrang en crediteuren zal blijken met die economische, maatschappelijk zinvolle, ordening te maken te hebben (4.2). 2.3 Behoud van continuïteit en toekomstige rentabiliteit Wat is er zo belangrijk aan het schemergebied? Zolang de onderneming – in dit artikel gaat het gemakshalve over BV’s en NV’s – winst maakt en blijft voortbestaan is een bestaande verhaalsinsolventie weinig relevant. De vraag is van belang bij een verlieslatende onderneming: hoelang mag deze voor wiens risico worden voortgezet? De gevolgen van voortschrijdende verliezen worden door de verhaalsinsolvente onderneming immers voor rekening van de financier en vooral haar crediteuren gebracht indien faillissement volgt. Door verliezen vermindert het te verdelen (eigen) vermogen steeds verder. Naast de zojuist behandelde liquidatieverliezen, draait het om de verminderingen van vermogen door verliezen. Maar de verlieslatende onderneming van vandaag kan morgen winstgevend zijn en daardoor ook haar verplichtingen nakomen. De continuïteit speelt dus ook in een ander opzicht een belangrijke rol voor de te formuleren normen. Het gaat dan om het belang van behoud van continuïteit. Immers, als liquidatie voorkomen kan worden zullen de gevolgen van insolventie, waaronder ook de gevolgen van liquidatieverliezen, zich ook niet voordoen. To be or not to be, that is the question. Het belang van behoud van continuïteit beperkt in belangrijke mate de mogelijke toerekening van de gevolgen van insolventie aan betrokkenen. Pogingen tot redding zijn gewenst. Het komt er echter op aan om vast te kunnen stellen hoelang, en onder welke omstandigheden, het nog wenselijk is dat de verlieslatende onderneming nog mag worden voortgezet als de verhaalsrisico’s tengevolge van de oplopende verliezen ondertussen verplaatst worden naar haar schuldeisers. Het draait om de bestaande en in de toekomst te verwachten rentabiliteit van de onderneming. Het is niet zo eenvoudig op de toekomstige rentabiliteit van de onderneming in moeilijkheden vat te krijgen zonder een kundige en specifieke analyse van problemen en mogelijkheden. Die moeilijkheid is het belangrijkste obstakel voor de te verkrijgen helderheid in de schemer die vooralsnog gekenmerkt wordt door betrekkelijk vage termen als ‘gerede twijfel’ (2:384 lid 3 BW) of ‘een tot op zekere hoogte arbitrair tijdstip’.6 Zolang het tijdstip arbitrair is, is toerekening aan betrokkenen ook moeizaam, omdat moeilijk is vast te stellen over welke wetenschap zij voor toerekening moeten (kunnen) beschikken. Hoe moet bijvoorbeeld de bestuurder weten, wanneer, en onder welke omstandigheden, het belang van behoud van continuïteit niet meer zal opwegen tegen een oplopend discontinuïteitssrisico? Alvorens aan beantwoording van die vraag toe te komen is het goed stil te staan bij het mechanisme van risicoverdeling door de verhaalsinsolvente verlieslatende onderneming zelf. De bestuurder heeft immers een verantwoordelijkheid in het kader van dat mechanisme. 3. De onderneming en de risicoverdeling over haar participanten 3.1 Drie soorten participanten In het bestaande mechanisme van risicoverdeling van de onderneming staan, zo zal blijken, centraal: de beperkte aansprakelijkheid van de rechtspersoon; het risicodragende karakter van de financiering door de aandeelhouder en de niet bestaande bijstortingsverplichting van de aandeelhouder; het recht van voorrang van de financier; de continuïteitsveronderstelling die niet verlangt dat op voorhand al rekening wordt gehouden met liquidatieverliezen of onvoorzienbare calamiteiten; en, de beperkte informatie waarover schuldeisers in het algemeen beschikken. De risico’s van de onderneming worden verdeeld over de participanten in een onderneming. Deze kunnen gemakshalve ruwweg worden onderscheiden in drie groepen: 1) de verschaffers van risicodragend kapitaal – aandelen en volledig achtergestelde leningen – hierna aan te duiden als aandeelhouders; 2) degenen die voorzien in een structurele financiering en/of die zekerheid hebben voor hun vordering (inclusief een eventueel recht van reclame of eigendomsvoorbehoud), hierna te noemen financiers; en, 3) andere crediteuren zonder vorm van zekerheid, hierna te noemen de crediteuren. 3.2 Aandeelhouders 6
Sobi/Hurks II.
Aandeelhouders financieren risicodragend en maken aanspraak op uit te keren winsten. Bij liquidatie hebben zij recht op een eventueel overschot. Na verhaalsinsolventie zal dat liquidatieoverschot niet langer bestaan. Als een onderneming verhaalsinsolvent is, is de omvang van het te realiseren verhaalsrisico (Loss Given Default) 7 van aandeelhouders gelijk aan hun investering (Exposure at Default). Na verhaalsinsolventie hebben verminderingen van eigen vermogen geen invloed meer op de omvang van hun verhaalsrisico. Het gegeven ‘dat een aandeelhouder aan de vennootschap niet meer kan verliezen dan zijn kapitaaldeelneming’8, en geen bijstortingsverplichting heeft (2:64 en 2:175 BW) is wezenlijk voor de bereidheid van de aandeelhouder te investeren. Het bevordert het investeringsklimaat aanzienlijk. Gevolg daarvan is dat bij verhaalsinsolventie wijzigingen in het eigen vermogen bepalend zijn voor de verhaalsrisico’s van alléén de financiers en crediteuren. De keerzijde hiervan is dat aandeelhouders terughoudend zullen zijn om bij te storten bij de verhaalsinsolvente onderneming die in moeilijkheden komt omdat dat vooral de verhaalsrisico’s van andere participanten zou verminderen.9 Die terughoudendheid wordt versterkt doordat hun Exposure at Default dan kleiner blijft. Het mechanisme van risicoverdeling roept een spanningsveld op omdat verplichtingen uiteindelijk toch tijdig gedekt zullen moeten worden door voldoende eigen vermogen en de praktijk uitwijst dat ondernemingen ook behoefte hebben aan financiering met enig eigen vermogen. Economen verklaren dat doordat anders aanzienlijke costs of financial distress optreden.10 Aan de rationaliteit voor aandeelhouders om niet bij te storten zitten aldus grenzen die afhankelijk zijn van de mogelijkheden om met vreemd vermogen te financieren en de in de toekomst te verwachten rentabiliteit die bij faillissement verloren zou gaan. Nochtans voorziet de wet niet in expliciete beperkingen om de verlieslatende onderneming te mogen voortzetten indien niet op enig moment wordt bijgestort.11 3.3 Financiers Financiers onttrekken zich deels aan het discontinuïteitsrisico door de te verkrijgen zekerheden en vergroten aldus het risico van crediteuren. Banken gedragen zich vooral als verzekeraar12 en krijgen, zo mag worden aangenomen, gemiddeld een minstens marktefficiënte vergoeding voor hun risico door interest en zekerheden. Indien en voor zover de zekerheden het risico van de financier afdekken,13 wordt de vergroting van het discontinuïteitsrisico van de verlieslatende onderneming, na verhaalsinsolventie, geheel door crediteuren gedragen. Bij verliezen zullen de verhaalsactiva verminderen en/of het faillissementspassief vermeerderen. Financiers kunnen het mogelijk maken oplopende verliezen te financieren zonder dat direct een liquiditeitstekort ontstaat. De wet kent nochtans geen expliciete regels14 die beperkingen stellen aan de omvang van de door zekerheden versterkte financiering. Waarom, en in hoeverre, het wenselijk is dat financiers zich mogen onttrekken aan het principe van de gelijkheid van crediteuren zal in 4.2 en 7 behandeld worden. 3.4 Crediteuren 7
Vanuit bancaire hoek worden verhaalsrisico’s bepaald door het product van drie onafhankelijke factoren, de Probability of Default, Exposure at Default en Loss Given Default, Zie ook Basel I en het nog niet ingevoerde Basel II, en noot 12. Basel I en II zijn de gebruikelijke benamingen voor de internationale verdragen ‘International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards’ en ‘International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework’. 8 HR 25-9-1981, NJ 1982, 443 (Osby) 9 Vergelijk de ‘suboptimal investment policy’ ook wel het underinvestment problem genoemd, als geconstateerd door Myers (1977), ‘Determinants in Corporate Borrowing’, in Journal of Financial Economics 5, p. 147-175. 10 Zie Baxter (1967), ‘Leverage risk of ruin and the cost of capital’, Journal of Finance September 1967, pp. 395-403; Hirshleifer (1970, p. 264), Investment, interest and capital, Englewood Cliffs, N.J. Prentice Hall, 1970; Kraus en Litzenberger (1973), ‘A state-preferred model of optimal financial leverage’, Journal of Finance September 1973, pp. 911922. 11 Artikel 2:108a voor de NV is in dat verband een tandeloze letter met een arbitrair criterium. Zie ook Rb Maastricht 22–81996, JOR 1997, 2 (Meijs q.q./Faber e.a.); Hof Amsterdam (OK) 30-10-2003, JOR 2003, 282 (Landis). Zie ook noot 14. 12 Zie Severgny en Renault (2004), Measuring and managing credit risks, New York, McGraw Hill 2004. 13 De recovery rate voor banken is in Groot-Brittannië 92%; Duitsland 67%; en Frankrijk 56%, zie Davidenko and Franks, 2005, Do bankruptcy codes matter? A study of defaults in France, Germany and the UK, London Business school version May 1 2005. Zie ook De Vries, ‘Workshop Insolventie en “The sound of silence”. Een verslag’, TvI 2004, 6, p. 337: ABN Amro vermeldt een recovery rate van 50-60% in Nederland. Of de spreker het daarbij had over de waarde van zekerheden of over de uitstaande leningen is niet duidelijk. Recent (niet publiek toegankelijk) internationaal onderzoek van banken wijst naar verluid uit dat banken in Nederland het relatief niet slecht doen. 14 Zie echter ook Erba I en II HR 28-6-1957, NJ 1957, 514 en HR 20 maart 1959, NJ 1959, 581, Osby en Van Dooren q.q./ABNAmro I HR 16-6-2000, NJ 2000, 578. Voor een analyse moet kortheidshalve verwezen worden naar Het schemergebeid voor faillissement IX.1, X.2, X.4 en X.16.
Handelscrediteuren voorzien voor een wezenlijk deel in de financiering van ondernemingen. De omvang van het verhaalsrisico van crediteuren (Loss Given Default) is hoog. Als het om concurrente crediteuren gaat is de Loss Given Default vrijwel vergelijkbaar met het verhaalsrisico van aandeelhouders.15 Anders dan bij aandeelhouders of financiers neemt hun gezamenlijke Exposure at Default toe als met de verliezen de onbetaald gebleven verplichtingen ook toenemen. Daarmee zijn vooral crediteuren het kind van de rekening van voortschrijdende verliezen. Tot voor kort veronderstelden economen dat handelskrediet relatief duur is in verband met de in de prijs en betalingstermijn besloten risicovergoeding.16 Dat leek hen logisch omdat crediteuren relatief onwetend zijn en daarom een hogere risicovergoeding zouden moeten verlangen.17 In recent empirisch onderzoek18 heeft men eindelijk de vergoeding kunnen vaststellen. Dit leidt tot nieuwe inzichten.19 Handelscrediteuren ontvangen voor hun krediet een met de bank vergelijkbare risicovergoeding, maar dan zonder zekerheden. Waar zij een veel hoger risico dan de bank lopen blijkt handelskrediet daarmee relatief de goedkoopste vorm van financiering. Handelskrediet vervult een complementaire functie aan de financiering door banken en is, tenminste gezien als investering,20 niet marktefficiënt. Met name bij de verhaalsinsolvente, verlieslatende onderneming wordt het discontinuïteitsrisico, zolang niet wordt bijgestort, vooral afgewenteld op de relatief onwetende21 crediteuren. De wetgever en sommige jurisprudentie22 lijken er onder het motto van sibi vigilare ten onrechte van uit te gaan dat crediteuren in het algemeen toerekenbaar verantwoordelijk zouden zijn voor de gevolgen van verliezen, liquidatieverliezen en onvoorzienbare calamiteiten. Dat zij dat risico lopen ligt echter impliciet besloten in het wettelijk systeem zelf. Naarmate de solvabiliteit afneemt, wordt dit risico alsmaar groter.23 Bij verliezen zal het onbezwaarde verhaalsactief meestal afnemen terwijl de omvang van alle schulden toeneemt. Worden de financiële problemen voor de relatief onwetende crediteuren eenmaal evident en zijn zij dan niet meer bereid te participeren in de verhaalsrisico’s van de onderneming dan kan het snel afgelopen zijn. Voorkomen moet worden dat de crediteuren afhaken omdat zonder hun financiering de problemen alleen maar groter worden. Er bestaat dus een belang om tijdig vast te stellen op welk moment bijgestort zou moeten worden om de continuïteit te kunnen waarborgen. Aandeelhouders zullen dit alleen doen om hun investering te behouden indien de in de toekomst te verwachten rentabiliteit daarvoor voldoende is. Het komt er dus op aan tijdig vast te stellen of aandeelhouders die verwachting nog wel hebben. Zoniet dan is ‘doormodderen’24 ten koste van vooral crediteuren niet meer verantwoord. Hierin ligt in de kern besloten dat het noodzakelijk is de grenzen voor de financieringsstructuur van de verlieslatende onderneming vast te stellen op zodanige wijze dat de risico’s ook over de drie soorten participanten 15
Luttikhuis, ‘Begrip “de gezamenlijke schuldeisers” gedateerd’, TvI 2004, 3, p. 84-95, komt op grond van CBS-statistieken tot een ‘recovery rate’ van 2,73% voor concurrente crediteuren en 9-10% voor preferente crediteuren. 16 Zie onder andere Smith (1987), ‘Trade Credit and Informational Asymmetry’, Journal of Finance, 42:4, pp. 863–872; Petersen en Rajan (1995), ‘The effect of credit market competition on lending relationships’, Quarterly Journal of Economics, 110: 407-43; Petersen en Rajan (1997), ‘Trade credit: Theories and Evidence’, Review of Financial Studies, Oxford University Press for Society for Financial Studies, 1997, vol. 10 (3), pp. 661-691; . 17 Zie Jensen en Meckling (1976), ‘Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure’, Journal of Financial Economics 1976, 3, pp. 305-360. 18 Miwa en Ramseyer (2005), Trade credit, bank loans and monitoring: evidence from Japan, Working Paper October 2005, University of Tokyo/Harvard, www.e.u-tokyo.ac.jp/cirje/researche/03research02dp.html, ook beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=843526. 19 P.19 conclusies: ‘Firms borrow from their trade partners at about the same interest rate (albeit an implicit rate) that banks charge.’ (..) ‘Firms do not treat bank loans and trade credit interchangeable. They borrow from banks when they anticipate needing the money for relatively long periods; they turn to trade partners when they face exigencies they did not expect. They do not substantially change the amount of their loans in response to changes in their financial status; they do trade the amount of their trade credit in response.’ 20 In de financieringstheorie worden handelscrediteuren meestal benaderd alsof zij investeerders zijn. Zie het ‘MM-theorema’ (Modigliani en Miller (1958), ‘The costs of capital, corporation finance and the theory of investment’, American Economic Review 1958, 48, pp. 261-297; Idem (1961), ‘Dividend policy, growth and the valuation of shares’, Journal of Business 1961, 34, 411-433; idem (1963), ‘Corporate income taxes and the costs of capital: a correction’, American Economic Review juni 1963, pp. 433-443). Zie uitgebreid Het schemergebied vóór faillissement, hoofdstuk V. 21 Vergelijk Beckman (2004) ‘Minimumkapitaal, aansprakelijkheid en publiciteit: wat moet de crediteur hiermee?’, Ondernemingsrecht 2004, p. 24 e.v.. Ook economen onderkennen deze ‘informatie asymmetrie’ die men wel de moral hazard noemt. Zie bijvoorbeeld Myers (1977) p. 158, en Jensen en Meckling (1976). 22 Van der Feltz I, Geschiedenis van de wet of het faillissement en de surséance van betaling, Haarlem: De erven F. Bohn 1896, blz. 434-437; Osby en Van Dooren q.q./ABN Amro I ; impliciet anders: HR 15-9-1995, NJ 1996, 629 (Notaris E./Curatoren THB). 23 Zie onder andere Petersen en Rajan (1997) en Miwa en Ramseyer (2005). 24 Vergelijk het Discussiememorandum Nadere herziening van het Nederlandse insolventierecht, MDW-werkgroep Faillissementsrecht (Commissie Raaijmakers), te raadplegen, met reacties, op www.min.ez.nl.
worden verdeeld. De in 5.1 te behandelen Beklamel-norm impliceert dat er voldoende liquide middelen beschikbaar moeten zijn om op korte termijn tijdig de schulden te kunnen voldoen. Maar staat daarmee vast hoelang, en in hoeverre, financiers verliezen mogen financieren en aldus feitelijke insolventie zullen uitstellen? Hoever mag het eigen vermogen slinken door verliezen? Uiteindelijk komt het er op aan met de verdeling van de risico’s over de drie participanten ook een grens te stellen aan het gebruik door de verhaalsinsolvente verlieslatende onderneming van de, naar zijn aard fictieve, continuïteitsveronderstelling. 4. Bevordering van het investeringsklimaat en de economie 4.1 Inleiding In dit onderdeel wordt gezocht naar een verklaring voor het feit dat financiers hun risico ten koste van anderen mogen beperken door het recht van voorrang, en het gegeven dat de onderneming door gebruik te maken van de continuïteitsveronderstelling verhaalsrisico’s mag verplaatsen naar financiers en vooral crediteuren. De bevordering van de economie zal daarbij blijken centraal te staan. Die verklaring geeft ook de grenzen van die legitimering aan. 4.2 Legitimering van het recht van voorrang Het zogenaamde financiële hefboomeffect houdt in dat, zolang het rendement van de onderneming positief is, het rendement van de aandeelhouder toeneemt naarmate meer met vreemd vermogen gefinancierd wordt.25 Hij behaalt met een lagere investering in de onderneming zelf een relatief hoger rendement. Uitgaande van het bestaan26 van dit hefboomeffect, is de wijze van financiering van een onderneming medebepalend voor het rendement dat de aandeelhouder behaalt. De financier vergroot daarbij, als katalysator, het hefboomeffect en bevordert daarmee ook investeringen door aandeelhouders. Het recht van voorrang van de financier is in strijd met het gelijkheidsbeginsel, maar wordt hierdoor gelegitimeerd.27 Het gegeven dat het effect alleen positief is bij een positief rendement is echter wezenlijk. De legitimering vervalt bij de verlieslatende onderneming, met name als deze verhaalsinsolvent is en er onvoldoende reële verwachtingen bestaan voor een toekomstig positieve rentabiliteit. 4.3 Legitimering van de continuïteitsveronderstelling De beperkte aansprakelijkheid van de rechtspersoon, de niet bestaande bijstortingsverplichting van de aandeelhouder, het recht van voorrang van de financier en de continuïteitsveronderstelling tezamen zijn, bij een positieve rentabiliteit, verantwoordelijk voor het creëren van een gunstig investeringsklimaat en de bevordering van de economie. De continuïteitsveronderstelling brengt met zich dat niet in een volledige dekking voor mogelijke calamiteiten of liquidatieverliezen voorzien hoeft te worden en beperkt daarmee het benodigde eigen vermogen. De continuïteitsveronderstelling berust op de fictie van vertrouwen in de toekomst. De keerzijde is dat vooral van crediteuren vertrouwen in de toekomstige rentabiliteit van de onderneming wordt verlangd. Deze bevordering van het investeringsklimaat en daarmee van ondernemingsactiviteiten moet opwegen tegen de nadelen die crediteuren en financiers ondervinden door het insolventierisico. Macro-economisch geldt dat als ondernemingen tijdens hun bestaan per saldo een grotere bijdrage leveren aan de welvaartswinst dan zij bij hun einde bijdragen aan welvaartsverlies, dit, volgens de definities van Kaldor28 en Hicks,29 25
Het financieel hefboomeffect voor aandeelhouders door financiering met vreemd vermogen laat zich illustreren aan de hand van een voorbeeld: onderneming A wordt gefinancierd met 40.000 aandelenkapitaal en 100.000 krediet tegen 10% rente en behaalt een winst van 100.000 - 10.000 rente = 90.000. Het rendement op het geïnvesteerde vermogen is 90.000 : 40.000 = 225%. Onderneming B heeft geen krediet maar financiert geheel met aandelenkapitaal, dus voor 140.000. De winst is 100.000. Het rendement op het eigen vermogen is nu 100.000 : 140.000 = circa 70%. 26 Volgens het oorspronkelijke MM theorema bestaat het hefboomeffect niet, ervan uitgaande dat alle financieringsvergoedingen marktefficiënt zijn. Die theorie hield geen rekening met marktinefficiëntie door informatieasymmetrie, de costs of financial distress en inkomensgerelateerde invloeden die verband houden met het verstrekken of verkrijgen van handelskrediet. ). Zie uitgebreid Het schemergebied vóór faillissement, hoofdstuk V. 27 Anders, weifelend, Van den Heuvel (2004). Zij baseert zich niet op literatuur in de financieringstheorie. Haar onderzoek dateert van voordat bekend werd dat de vergoeding die crediteuren ontvangen vergelijkbaar is met die van banken, zie noot 18. Vergelijk voor uiteenlopende thans gangbare percepties: de discussie tussen Verstijlen en Van Nieuwstadt (2005), ‘Stelling: de separatistenpositie voor zekerheidsgerechtigden moet worden afgeschaft, Pro/contra’, TvI 2005 nr 7, p.14 e.v.; Blomkwist (2004), ‘Recensie’, TvI 2004, 69, p. 344, mijn Reactie en zijn Naschrift, TvI 2005/1 p.13 e.v.; Verdaas (2006), Noot bij HR 8 juli 2005 (Van Dooren q.q./ABN Amro II), NTBR 2006/1, p.30 e.v.. 28 Kaldor (1939), ‘Welfare Propositions in Economics’, Economic Journal. 29 Hicks, (1939), Value and Capital: An inquiry into some fundamental principles of economic theory, Oxford.
economisch efficiënt is. De meestal te bereiken positieve rentabiliteit van ondernemingen moet in het algemeen opwegen tegen het ooit op te treden nadeel van liquidatieverliezen of onvoorzienbare calamiteiten. Daarin ligt kennelijk de algemene normatieve legitimering van de rechtspersoon en de continuïteitsveronderstelling besloten. Tegelijkertijd volgt hieruit ook de beperking die aan deze legitimering verbonden is. Het afzetten van de welvaartswinst tegen het welvaartsverlies, conform het efficiëntiebegrip van Kaldor en Hicks, moet specifiek worden toegepast op de individuele onderneming door de tijd heen. Het is dan de vraag vanaf welk moment moet worden verwacht dat de verhaalsinsolvente, verlieslatende onderneming haar crediteuren meer nadeel zal berokkenen dan zij nog voordelen te bieden heeft door een toekomstige bijdrage aan investeringsklimaat en economische groei. De efficiëntie is alleen gegeven als, en zolang, de onderneming een bijdrage levert aan de economie. Daarvoor is een positieve rentabiliteit vereist waardoor, in normatief perspectief, ook aan verplichtingen zal kunnen worden voldaan. Hiervoor zagen we dat het financieel hefboomeffect het investeringsklimaat positief beïnvloedt, maar ook alleen als de rentabiliteit positief is. Is de positieve rentabiliteit niet of niet meer aanwezig, dan is er geen gunstig economisch effect en worden slechts negatieve effecten op derden afgewenteld. Er moet dus een grens zijn die samenhangt met de rentabiliteit, maar welke? Ten aanzien van het verleden vertaalt de relevante rentabiliteit zich in een zekere dekking die voor bestaande verplichtingen moet worden verlangd, de liquiditeit en solvabiliteit. Voor de toekomst moeten we het doen met gerechtvaardigde verwachtingen. Zou men in staat zijn de gerechtvaardigde verwachtingen voor de toekomstige rentabiliteit duidelijk vorm te geven dan zal dat de verplaatsing van het discontinuïteitsrisico begrenzen. Naar aan te nemen is, zal dat ook het vertrouwen van crediteuren bevorderen. En meer vertrouwen van crediteuren is weer bevorderlijk voor het investeringsklimaat omdat het financieel hefboomeffect bij een positieve rentabiliteit groter zal zijn. Ondernemingen kunnen dan in het algemeen met minder eigen vermogen en dus een geringere investering gevoerd worden. Hoe men greep zou kunnen krijgen op de te verwachten toekomstige rentabiliteit wordt in 6 behandeld. Eerst wordt bezien of, en in hoeverre, het recht daar thans in voorziet. 5. Het schemergebied in huidig perspectief 5.1 De Beklamel-norm Het in rechtspraak en literatuur bekende instrumentarium om greep te krijgen op gebeurtenissen in het schemergebied bestaat uit enerzijds de actio Pauliana (42-54 F) en anderzijds de Beklamel-norm zoals die volgt uit de Beklamel-jurisprudentie en met name Sobi/Hurks II.30 De Pauliana-norm heeft een belangrijke eigen betekenis in het schemergebied. De norm ziet op geïsoleerde transacties met wederpartijen waarbij de wederpartij naar verkeersopvattingen (6: 162 lid 3 BW) eventueel verantwoordelijk is te houden voor een inbreuk op de paritas creditorum (3:277 BW). De Pauliananorm ziet naar mijn inzicht31 niet op de te failleren onderneming zelf en valt daarmee buiten het bestek van dit artikel.32 De Beklamel-norm ziet wel op de onderneming zelf en met name op een algemene verantwoordelijkheid van haar ‘betrokkenen’ die wetenschap (moeten) hebben van de financiële positie en de ‘feitelijke macht’33 hebben om de onderneming te laten voortzetten of deze te laten staken indien voortzetting niet langer verantwoord is. Zulke betrokkenen kunnen bestuurders, moederondernemingen en haar bestuur, maar eventueel ook financiers34 zijn. De Beklamel-norm kent 30 31
32 33 34
Zie noot 4. In die zin ook: Vranken (1989), Mededelings- informatie- en onderzoeks-plichten in het verbintenissenrecht, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1989; Verstijlen (1998), De faillissementscurator (diss. Tilburg), Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1998; Du Perron (1999), Overeenkomst en derden : een analyse van de relativiteit van de contractswerking (diss. Uva), Deventer: Kluwer 1999; Van Schilfgaarde ((2001), ‘Ius vigilantibus scriptum’, WPNR 6428, 2001, p. 21-27. Anders: Van den Heuvel (2004, p. 71); Snijders (1973), ‘Samenloop van wetsbepalingen in het nieuwe BW’, in J.F. Glastra van Loon e.a. (red.), Speculum Langemeijer, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink, 1973, p. 456. Nog weer anders: Van Koppen (1998), Actio Pauliana en onrechtmatige daadsvordering (diss. Tilburg), Deventer: Kluwer 1998. Zie Het schemergebied vóór faillissement met name de hoofdstukken VI, VII en VIII. Zie Sobi/Hurks II. Zie voor de complexe positie van de financier, als spin in het web van solventie en insolventie uitgebreid Het schemergebied vóór faillissement hoofdstuk IX en daar genoemde literatuur en jurisprudentie, waaronder: Bakkerus (2000), Bancaire aansprakelijkheid: de civielrechtelijke aansprakelijkheid van de bank jegens de (aspirant-)kredietnemer en jegens medeschuldeisers voor vermogenschade, in het bijzonder wegens de schending van het ongeschreven recht (diss. Nijmegen), Deventer: Tjeenk Willink 2000, Vos (2003) Kredietopvang en insolventierisico. Overlevingskansen van bedrijven in financiële moeilijkheden en de Faillissementswet (diss. Leiden), Deventer: Kluwer 2003; Van den Heuvel (2004), Zekerheid en voorrang (diss. Tilburg), Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2004; J.B.M. Vranken, De grondslag, inhoud en reikwijdte van de zorgvuldigheidsnorm in het bankrecht, lezing d.d. 7 juni 1996 (niet gepubliceerd); van Sint
een zinvol liquiditeitscriterium dat aansluit bij 1 en 214 F.35 Het stelt een grens op het moment dat duidelijk is dat lopende verplichtingen op korte termijn niet tijdig nagekomen kunnen worden. Het liquiditeitscriterium ziet op betrekkelijk harde gegevens, de kasstroom op korte termijn die nauwelijks afhankelijk is van waarderingsproblemen bij het te bepalen resultaat (cash is king, profit is an opinion). Het moet, bij nader inzien,36 gaan om een op kortere termijn voortdurend liquiditeitstekort, een tekort in de ‘netto liquide middelen’. De netto liquide middelen bestaan uit de liquide middelen (‘LM’: kas- en het saldo van banktegoeden, inclusief effecten, plus de kredietruimte en de gefactureerde en/of op korte termijn te ontvangen debiteuren) minus de kortlopende schulden (‘kls’, bestaande uit de op evenzeer korte termijn te betalen schulden, niet zijnde een – naar verwachting – niet opgeëiste kredietschuld). De contractuele betalingstermijn voor debiteuren en crediteuren is doorgaans circa één maand. Indien het tekort in de netto liquide middelen langer dan één maand duurt, mag van een relevant liquiditeitstekort gesproken worden dat feitelijke insolventie met zich meebrengt. Dit betekent dat aan de financiering van de onderneming een eis mag worden gesteld die is uit te drukken in de formule: LM ≥ kls. Als de kredietruimte bekend is, kan dit in grote lijnen beoordeeld worden aan de hand van de balans in het grootboek. Een preciezer beeld wordt verkregen door een reële liquiditeitsbegroting. Onder de Beklamel-norm is het niet toegestaan de onderneming voort te zetten nadat de betrokkene weet of moet weten dat er sprake is van feitelijke insolventie. Met het staken van de onderneming of, nog beter, het aanvragen van surseance37 of faillissement, wordt het te verdelen vermogen feitelijk gefixeerd bij (wetenschap van) feitelijke insolventie. Een uitzondering zal moeten worden aangenomen indien de feitelijke insolventie zich door een calamiteit plots aandient en er toch nog kortere tijd pogingen tot redding gedaan moeten kunnen worden. Van Dooren q.q./ABNAmro I laat met de verwijzing naar ‘bijzondere omstandigheden’ open of ook andere criteria dan de liquiditeit bepalend zouden kunnen zijn. In Erba I en Osby zijn daar ook aanwijzingen voor te vinden. Maar, afgezien van de Beklamel-norm, ontbreken in de literatuur en jurisprudentie hieromtrent vooralsnog algemene en eenduidige conclusies, of een duidelijk onderscheid in normstellingen en gevolgen.38 5.2 Liquiditeit, een zinvol maar onvoldoende criterium Ondertussen is onvoldoende liquiditeit niet meer dan een symptoom van insolventie en niet de oorzaak van insolventie. Voldoende liquiditeit garandeert geenszins dat de rentabiliteit van de onderneming voldoende is om aan haar bestaande en toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen omdat het weinig zegt over de te verwachten rentabiliteit.39 De onderneming met onvoldoende liquiditeit maar een, bestaande of te verwachten, positieve rentabiliteit zal in staat moeten zijn liquide middelen aan te trekken. Het ontstaan van onvoldoende liquiditeit is, vanwege het harde karakter van kasstromen, wel reden om de rentabiliteit en solvabiliteit tegen het licht te houden. Het belangrijkste probleem is dat voortschrijdende verliezen ook met vreemd (al dan niet gesecureerd) vermogen gefinancierd kunnen worden. Liquiditeit alléén is derhalve een nuttig maar onvoldoende criterium om vast te kunnen stellen hoe lang de verlieslatende onderneming mag doorgaan. Een liquiditeitscriterium alléén is onvoldoende in staat, houvast te bieden op de bestaande en toekomstige rentabiliteit of solvabiliteit, of als mechanisme voor risicoverdeling onder de drie soorten participanten dienst te doen. 6. Te verwachten toekomstige rentabiliteit en solvabiliteitseisen 6.1 Eisen dwingen: tijdige analyse, maatregelen, beoordeling en daadwerkelijk vertrouwen af Hiervoor bleek dat de toekomstige rentabiliteit het belangrijkste dilemma vormt om tot een duidelijk criterium voor ieders verantwoordelijkheden te kunnen komen. Van Amsterdam40 heeft aangetoond Truiden, ‘Bancaire aansprakelijkheid bij kredietverlening’, in: Bancaire aansprakelijkheid, Tilburg, Schoordijk Instituut (Centrum voor aansprakelijkheidsrecht) 1996, p. 13 e.v.; zie ook noot 53. 35 Zie van Eeghen (2002), ‘De aansprakelijkheid van bestuurders na feitelijke insolventie’, TvI 2002, 4, pp. 197-205 en uitgebreider Het schemergebied vóór faillissement hoofdstuk III. 36 Eerder, zie noot 35, hanteerde ik nog abusievelijk het begrip ‘geschoond’ werkkapitaal. Het werkkapitaal, inclusief voorraden en onderhanden werk, is een te ruim begrip om liquiditeitsinsolventie te kunnen vaststellen. De omloopsnelheden van de vlottende activa en kortlopende passiva zijn daarin verschillend. Bij het ‘tijdig’ betalen is het essentieel een zelfde tijdspad te hanteren voor liquide en liquide te maken activa en te betalen schulden. 37 Zie Sobi/Hurks II 38 Zie uitgebreid Het schemergebied vóór faillissement IV.8 en X. 39 Palepu, Healy en Bernard (2004), Business analysis & valuation: using financial statements: text & cases, Mason, Ohio: Thomson/South-Western, 3e editie. 40 Van Amsterdam (2004) Insolventie in economisch perspectief (diss. VU), Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2004.
dat bestaande voorspellingsmodellen41 voor insolventie, of alleen de solvabiliteit, geen geldige voorspellingen kunnen doen als de onderneming al in moeilijkheden verkeert. Algemeen wordt onderkend dat het nut van de modellen zich vooral beperkt tot de tijdige signalering van continuïteitsbedreigende omstandigheden42 of de – niet op sanering van de individuele onderneming toegesneden – algemene kansberekening door bijvoorbeeld banken (Probability of Default). De modellen zijn statisch en beschrijven de gevolgen van het verleden. Zij beschrijven niet de kansen na een nog door te voeren reorganisatie. Van Amsterdam heeft daarbij ook empirisch onderzoek gedaan naar de rol van de bank bij reddingspogingen van de onderneming. Uit zijn onderzoek blijkt dat het vertrouwen in de kwaliteit van het management, als sanering geboden is, - anders dan solvabiliteit of voorspellingsmodellen - wel een significante voorspellingsfactor is. Uit het onderzoek blijkt ook dat falend management, door iedereen, behalve het management zelf, als de belangrijkste oorzaak voor faillissement wordt gezien. Als het management erin slaagt de bank te overtuigen van zijn kwaliteit, is er, los van de oorzaken voor de problemen, 60% kans op overleven, tegenover 26% indien het management daar niet in slaagt. Indien men de, door de aard van de problemen, bij voorbaat kansloze ondernemingen ecarteert zal het succespercentage vermoedelijk aanzienlijk hoger dan 60% zijn. Adriaanse43 heeft een breder onderzoek gedaan naar de beslissende factoren voor succes bij reddingspogingen. Op grond hiervan formuleert hij vier succesfactoren voor reorganisatie:44 1. adequate reorganisatie van de bedrijfsactiviteiten door het management (bij voorkeur met hulp van derden); 2. het betrekken van belangrijke belanghebbenden in het reorganisatieproces; 3. transparantie (ten opzichte van belangrijke belanghebbenden) ten aanzien van de financiële situatie en de voorgenomen reorganisatie, alsmede de vooruitgang; 4. inbreng van eigen vermogen (al dan niet in de vorm van een overname door een andere partij). De uitkomsten van de onderzoeken van Adriaanse en Van Amsterdam lijken zinvol op elkaar aan te sluiten. De onderzoeken wijzen uit dat de onderneming in moeilijkheden een management nodig heeft dat in staat is tot een diepteanalyse van de relevante oorzaken en gevolgen en van de oplossingen die er zijn om op termijn weer tot een acceptabele rentabiliteit te komen. Het management zal ook in staat moeten zijn om degenen die het eventuele tekort moeten financieren, te overtuigen van de te bereiken rentabiliteit. Dit vereiste vervult meerdere functies: het dwingt de bestuurders tot een gedegen analyse; het is nodig voor de verkrijging van noodzakelijke financiering; en het meer geobjectiveerde oordeel van de participant over kunde en plannen van het management zal een sterke indicator zijn voor de kans van slagen van de reddingspoging. De lakmoesproef die uitwijst of er inderdaad vertrouwen bestaat in de toekomstige rentabiliteit, zal moeten zijn of de participant daadwerkelijk bereid is dit ‘contant’ te maken door de nader benodigde middelen ter dekking van het tekort beschikbaar te stellen. Zeggen liquiditeit of solvabiliteit zelf niet voldoende over het reorganiserend vermogen van een onderneming, in verband daarmee te stellen eisen dwingen bij bestuurders wel de tijdige en deugdelijke sanering en bij aandeelhouders het daadwerkelijke te tonen vertrouwen door aanvullende risicodragende financiering af. Het onderzoek van Van Amsterdam lijkt daarmee te bevestigen dat het stellen van liquiditeits- en solvabiliteitseisen een significant criterium is voor het tijdig zichtbaar maken van de te verwachten toekomstige rentabiliteit. Wanneer dergelijke eisen worden gesteld, zullen ook eerder noodzakelijke maatregelen worden genomen. Wordt de onderneming niet tijdig gesaneerd, dan zullen onnodige verliezen zich opstapelen. Dat heeft consequenties voor de mogelijkheden van sanering en voor de verhaalsrisico’s van financiers en vooral crediteuren. Het dilemma van de onzekerheid ten aanzien van de toekomstige rentabiliteit lijkt hierdoor in belangrijke mate opgelost te kunnen worden. Dit kan tevens leiden tot een mechanisme ter verdeling van de risico’s van de participanten dat rekening houdt met de bestaande dekking voor verplichtingen. Het niet bestaan van een bijstortingsverplichting voor aandeelhouders moet als tegenhanger hebben dat wanneer bijstorting wel geboden is, maar aandeelhouders daartoe niet bereid zijn in verband met onvoldoende verwachtingen voor de toekomstige rentabiliteit, de onderneming moet worden gestaakt. Het is dus wezenlijk vast te kunnen stellen wanneer bijstorting geboden is en het niet langer gerechtvaardigd is de verlieslatende onderneming voor risico van de andere participanten voort te zetten. Zonder solvabiliteitseis is het 41
42
43 44
Zie bijvoorbeeld: Altman (1983) Corporate Financial Disstress: a complete guide to predicting, avoiding and dealing with bankruptcy, New York: John Wiley & Sons Inc. 1983; Bilderbeek (1979), Financiële ratio-analyse, Bedrijfseconomische Monographieën 58, Leiden-Antwerpen: Stenfert Kroese 1979. Ten Wolde (1982) ‘Het insolventiemodel: een betrouwbaar instrument voor het tijdig opsporen van ondernemingen in moeilijkheden?’, MAB 1982, pp 404- 422; Colle (1989), Het juridisch kader van de faillissementsvoorkoming (diss. Brussel), Antwerpen-Apeldoorn, Maklu Uitgevers 1989; Vos (2003), p. 162, p.213 e.v.. Adriaanse (2005), Restructuring in the shadow of the law, diss. Leiden 2005, Kluwer. Zie p. 307.
niet goed mogelijk de aandeelhouders als participant tijdig te betrekken in de verdeling van het risico. De aan de onderneming te stellen solvabiliteitseis mag overigens niet vertaald worden in een bijstortingsverplichting van aandeelhouders voor een eventueel tekort in faillissement. Het gaat er om aandeelhouders tijdig te laten kiezen en de consequenties te laten nemen van een al dan niet gewenste voortzetting van de onderneming. Of een dreigend liquiditeitstekort kan worden ingevuld, is afhankelijk van het vertrouwen dat aandeelhouders en/of financier hebben in de toekomstige rentabiliteit. In hoeverre dit tekort tenminste moet gaan worden ingevuld door aandeelhouders hangt ervan af of en in hoeverre het een tekort in de solvabiliteit of alleen in de liquiditeit betreft. Een solvabiliteitseis zal daarmee tegelijkertijd beperkingen stellen aan de financiering van verliezen door de financier. Men kan er niet zondermeer op vertrouwen dat de belangen van crediteuren en financiers altijd parallel lopen en de financier vanzelf ook de belangen van crediteuren zal behartigen.45 Zij verschillen wezenlijk van elkaar door het recht van voorrang, de verschillende informatie waarover zij beschikken en de dominante rol van de financier bij de mogelijkheden tot voortzetting van de onderneming. In aansluiting op de liquiditeitseis in de Beklamel-norm moet dus ook een solvabiliteitseis worden gesteld (‘verlengde Beklamel-norm’). 6.2 Gunstige effecten van liquiditeits- en solvabiliteitseisen tezamen Uit het bovenstaande moge blijken dat aan de onderneming te stellen liquiditeits- en solvabiliteitseisen tezamen probate middelen zijn om vast te stellen tot wanneer de verlieslatende onderneming mag worden voortgezet. Immers deze eisen: (i) verlangen een tijdige reorganisatie; (ii) verdelen het risico onder alle participanten; (iii) maken het al dan niet bestaan van daadwerkelijke verwachtingen voor een positieve rentabiliteit zichtbaar; (iv) stellen beperkingen aan de omvang van het door verliezen oplopende faillissementspassief en verminderingen van verhaalsactief; en (v) bevorderen het vertrouwen van crediteuren en daarmee het investeringsklimaat. Waar eerder (4) geconstateerd werd dat juist de bevordering van de economie ook de legitimering vormde voor het mogen verplaatsen van risico’s naar derden lijken de argumenten (iii) en (v) van doorslaggevende betekenis te moeten zijn. Hoe het risico tussen de participanten onderling precies verdeeld moet worden komt thans aan de orde. Die onderlinge verdeling zal blijken tevens bepalend te zijn voor de verantwoordelijkheid van betrokkenen. 7. De maximale financiering volgens de verlengde Beklamel-norm Het stellen van zowel liquiditeits- als solvabiliteitseisen komt er op neer dat: op korte termijn te betalen schulden dekking moeten vinden in beschikbare liquide middelen; een deel van al het actief gefinancierd moet worden met eigen vermogen (uitgaande van continuïteit); en, de rest van het actief gefinancierd mag worden door leningen. De vereiste dekking die voor verplichtingen op korte termijn moet bestaan, werd eerder weergegeven in de formule: LM ≥ kls. Als gelijktijdig eisen aan de liquiditeit en solvabiliteit worden gesteld, zal het dus niet mogelijk zijn meer verliezen te financieren met vreemd vermogen dan een te stellen solvabiliteitseis toelaat. Wiskundig kan dan worden aangetoond46 dat de maximale financiering door leningen (‘L’) uit te drukken is in de op korte termijn beschikbare liquide middelen (LM), de overige activa (investeringen ‘I’), de voorzieningen (‘V’) en
45
46
Vergelijk bijvoorbeeld de casus in: Erba I en II; Osby; Montana I en II HR 22-5-1992, NJ 1992, 526 en HR 12-4-1996, NJ 1996, 488; Loeffen/BMH I en II HR 8-7-1987, NJ 1988, 104 en HR 22-3-1991, NJ 1992, 214; Eneca HR 10-12-1976, NJ 1977, 617; Gispen q.q./IFN HR 24-3-1995, NJ 1995, 628; Van Dooren q.q./ABNAmro I; en Meijs q.q./Bank of Tokyo HR 29 juni 2001, JOR 2001, 220. Formule: om de maximale financiering te kunnen vaststellen moet aansluiting gezocht worden bij de ‘netto liquide middelen’ die de grens van de feitelijke insolventie bepalen: kortlopende schulden ‘kls’: alle op evenzeer korte termijn te betalen schulden; liquide middelen ‘LM’: op korte termijn liquide of liquide te maken activa: debiteuren, kas, positief banksaldo of kredietruimte. De investeringen ‘I’ zijn alle activa die niet liquide middelen (LM) zijn: de vaste activa, voorraden, onderhanden werk en alle andere vlottende activa die niet op korte termijn liquide gemaakt worden. De leningen ‘L’ zijn zowel langlopende schulden als kredieten (voor de maximale faciliteit) en niet op korte termijn te betalen kortlopende schulden. Bij het eigen vermogen ‘ev’ mogen volledig achtergestelde leningen worden gerekend terwijl stille of negatieve reserves bij- dan wel afgeboekt moeten worden bij het eigen vermogen en de betreffende activa. ‘V’ = voorzieningen, ‘b’ = balanstotaal en ‘s’ = de minimaal vereiste solvabiliteitsratio (ev/b) volgens de verlengde Beklamelnorm. Uitgaande van de balans kunnen de volgende vergelijkingen worden gemaakt: I + LM = b ; en: ev + V + L + kls = b. Dit is ook weer te geven als: I + LM = ev + V + L + kls. Ervan uitgaande dat de minimaal vereiste solvabiliteit ‘s’ is, is het eigen vermogen: ev = s.b = s.I + s.LM. Vullen we dat in in de vorige vergelijking dan krijgen we: (1-s)I + (1-s)LM = V+ L + kls. Willen we bereiken dat, na het maximale gebruik van de financiering voor verliesfinanciering ook het moment aanbreekt dat bij verder verlies feitelijke insolventie intreedt, dan is op dat moment LM = kls. Vullen we dat in de laatste vergelijking in, dan is het totaal maximaal te financieren bedrag L als volgt weer te geven: L = (1-s).I - s.LM -V.
een te stellen solvabiliteitseis ‘s’ (als een percentage van het garantievermogen gedeeld door het balanstotaal): L ≤ (1-s).I – s.LM – V De formule geeft aan hoe groot de totale leningen (L) mogen zijn op het moment dat de solvabiliteit (s) tot het toegestane absolute minimum is gedaald. De investeringen (I) zijn de meest bepalende factor, de liquide middelen (LM) (inclusief debiteuren en kredietruimte) hebben een relatief ondergeschikte betekenis die bij s = 0 zelfs wegvalt. De voorzieningen ‘V’ voorzien tijdelijk in de financiering. De aansluiting met de formule voor de liquiditeitseis (LM ≥ kls) leidt ertoe dat zolang de hand wordt gehouden aan de formule voor maximale financiering, de onderneming vanzelf feitelijk insolvent wordt zodra niet meer aan de te stellen solvabiliteitseis wordt voldaan.47 Voorspellingen met dit model kennen enkele beperkingen die hier kortheidshalve niet besproken zullen worden.48 8. Invulling concrete solvabiliteitseisen Welke concrete solvabiliteitseis (s) moet er aan een onderneming worden gesteld? De solvabiliteitseis zal aangepast moeten zijn aan de wijze van waardering en de aard van de onderneming. De beperkingen die eigen zijn aan de financiële economie doordat er geen eenduidige objectieve betekenis is te geven aan de waardering en het getrouwe beeld, maken elke solvabiliteitseis tot op zekere hoogte arbitrair.49 Er bestaat (nog) geen eenduidige opvatting over hoe toekomstverwachtingen concreet gewaardeerd moeten worden. Dat betekent nog niet dat het getrouwe beeld of de gebruikte waardeconcepten volstrekt willekeurig of waardeloos zijn. Die beperkingen vallen in het niet in verhouding tot de gunstige effecten genoemd in 6.2. De noodzaak een risicoverdelingsmechanisme in het leven te roepen en een grens te stellen die de onderneming dwingt tijdig maatregelen te treffen om insolventie te voorkomen vraagt om een solvabiliteitseis. Het enigszins arbitraire karakter van zo’n eis moet maar op de koop toe worden genomen. The perfect is the enemy of the good. Aan te nemen is dat (s) in ieder geval groter moet zijn dan 0. Is dit immers niet het geval, dan moet er sprake zijn geweest van een daaraan voorafgaande periode van negatieve rentabiliteit. Achteraf bezien bestaat er dan geen legitimering voor de verplaatsing van het discontinuïteitsrisico. Voor het verder verplaatsen van dat risico door het mogelijk maken van verdergaande verliesfinanciering bestaat dan evenmin een legitimering. Hoe groot moet de solvabiliteit (s: het garantievermogen gedeeld door het balanstotaal) zijn? De gemiddelde solvabiliteit in het MKB en grootbedrijf is 33,8% resp. 37,5%.50 Ondernemers hanteren wel de vuistregel dat problemen kunnen gaan ontstaan bij een solvabiliteit van minder dan 30%. Solvabiliteiteisen indiceren ook de relatieve omvang van het liquidatievermogen en geven inhoud aan het vertrouwen in de toekomstige rentabiliteit. Vos51 heeft geconstateerd dat Nederlandse banken gewoonlijk al naar gelang de aard van het bedrijf, de volgende solvabiliteitsratio’s hanteren: ‘onvoldoende’ ‘voldoende’ producenten, industrie, bouwnijverheid: < 20 %; > 30 %; 47
De formule neemt tot uitgangspunt dat de onderneming door de tijd heen met de liquide middelen (inclusief kredietruimte) dekking moet kunnen geven aan de kortlopende schulden (met als grens LM = kls). Kan een onderneming dat niet meer, dan zijn daarvoor – afgezien van wisselende omloopsnelheden – slechts twee verklaringen mogelijk: 1) er wordt verlies geleden en de hefboomwerking is negatief; de beperking is dus gerechtvaardigd; 2) het resultaat is positief maar de kasstroom is negatief. Als het positieve resultaat zich niet vertaalt in een toename van liquide middelen (LM), moeten de investeringen (I) ondertussen toenemen. De financieringsruimte volgens de formule wordt dan met een factor (1-s) groter. 48 Vergelijk ook de relatieve bezwaren van Beckman (2006), ‘Inleiding ondernemingsfinanciering’, in: De financiering van de onderneming, Serie van het Van der Heijden Instituut deel 88, Deventer: Kluwer 2006, p. 1-22. Het model houdt geen rekening met alle mogelijke mutaties door de tijd heen. Omdat een balans niet meer is dan een ‘foto’ en ook andere mutaties plaatshebben dan die ten gevolge van het resultaat in het eigen vermogen enerzijds en de verhouding van liquide middelen en kortlopende schulden anderzijds moet hiermee rekening worden gehouden. Dat geldt ook voor het effect van verschillende omloopsnelheden in vlottende activa en kortlopende schulden. Deze oplosbare problemen worden in Het schemergebied vóór faillissement IV.7 besproken. De belangrijkste beperkingen in de praktijk zijn het gevolg van waardeveranderingen van deelnemingen. 49 Zie bijvoorbeeld Van Rooijen (2002), Flexibility in financial accounting. Income strategies and earnings management in the Netherlands, (diss. Amsterdam UvA) Amsterdam: Thela Thesis 2002; Van Lent (2001) Financiële analyse voor de ondernemingswaardering, in: Exterme verslaggeving in theorie en praktijk dl. 1, M.N. Hoogendoorn, J. Klaassen en F. Krens (red.), 2001, ’s Gravenhage Delwell 3e druk; Palepu, Healy en Bernard, (2004), en daar voorgedragen verfijningen door business, accounting en financial analysis. Zie voor verschillende waardering volgens marktwaarde, DCF methode of door accounting: Groeneveld (2004) ‘Waarde in economie en accounting’, in MAB 2004/juni, p. 253 e.v. Omdat bij accounting de waarde kan worden gerelateerd aan individuele activa, is deze hier het best bruikbaar. 50 Duffhues (2003), De financierbaarheid van het MKB, Rapport Raad voor het zelfstandig ondernemersschap, 2003. 51 Vos (2003), Kredietopvang en insolventierisico. Overlevingskansen van bedrijven in financiële moeilijkheden en de Faillissementswet (diss. Leiden), Deventer: Kluwer 2003.
groothandel, transport, detailhandel: < 15%; > 25 %; dienstverlening, vrije beroepsbeoefenaren: < 10%; > 15 %; overige: < 10%; > 25 %. De grenzen voor de ‘onvoldoende’ solvabiliteit lijken bruikbaar te zijn. Vermoedelijk zullen deze een zekere empirisch vastgestelde hardheid hebben in verband met de risico’s van de financier.52 Waar hun risico’s door zekerheden veel beperkter zijn en later ingrijpen dan die van crediteuren, is het aannemelijk dat de solvabiliteitseisen ten behoeve van crediteuren alleen maar hoger kunnen uitvallen. Normatief lijkt het vooralsnog ook verantwoord banken af te rekenen op de door henzelf ontwikkelde en gehanteerde eisen die al aan kredietnemers worden gesteld en die daarmee ook de omvang van de financiering zouden moeten beperken. De opportunistische aard van de legitimering en de rechtszekerheid noodzaken tot een concrete begrenzing. Zonder concrete grenzen is het onmogelijk een risicoverdelingsmechanisme tussen de participanten te creëren. Niettemin hoop ik dat economen in de toekomst op grond van nader onderzoek bereid en in staat zullen zijn de wenselijke grenzen preciezer te onderzoeken. 9. Verhouding Beklamel-norm en verlengde Beklamel-norm Ook al zijn er goede redenen voor dat de gevolgen van liquidatieverliezen en onvoorziene calamiteiten deels mogen worden afgewenteld op financiers en vooral crediteuren, er zijn grenzen aan het verplaatsen van risico’s door oplopende verliezen. Die grenzen kunnen worden bepaald met behulp van de Beklamel- en de verlengde Beklamel-norm. Toerekening onder beide normen is afhankelijk van te stellen geobjectiveerde wetenschapseisen met betrekking tot liquiditeit, solvabiliteit of relatieve omvang van de financiering. Die eisen krijgen inhoud door de functie van de betrokkenen en wat zij uit dien hoofde moeten weten. De Beklamel-norm noodzaakt bestuurders tot het staken van de onderneming en het aanvragen van surseance of faillissement na feitelijke insolventie. Financiers zullen na gebleken feitelijke insolventie hun financiering moeten staken,53 waarna de onderneming ook direct vleugellam zal worden. Naleving van de norm leidt feitelijk tot fixatie van het te verdelen vermogen. Bij schending van de Beklamel-norm moeten de nadelige gevolgen van de voortzetting van de onderneming – de effecten van verminderingen van eigen en verhaalsvermogen - ongedaan gemaakt kunnen worden.54 De verlengde Beklamel-norm leidt er bij naleving toe dat feitelijke insolventie vanzelf ontstaat uiterlijk als de solvabiliteit ‘onvoldoende’ wordt. Een schending van de verlengde Beklamel-norm is zodoende alleen relevant als die vooraf gaat aan de feitelijke insolventie. Een vordering op grond van schending van de verlengde Beklamel-norm strekt tot het ongedaan maken van het nadelige effect van de overmatige financiering van verliezen. Die nadelige gevolgen zijn vast te stellen55 door de ontstane situatie te vergelijken met de hypothetische situatie dat de overmatige financiering met vreemd vermogen ter beschikking is gesteld als risicodragend vermogen dat niet geverifieerd kan worden en waarvoor geen verhaal op zekerheden kan worden genomen. De verlengde Beklamel-norm is geen plicht tot bijstorting ter hoogte van het faillissementstekort. Zo’n plicht zou ook de economische voordelen van de rechtspersoon ongedaan maken. De norm richt zich tot financiers ter beperking van de financiering. De norm richt zich tot bestuurders die aandeelhouders (zittende of nieuw aan te trekken) bij een onvoldoende solvabiliteit tijdig dienen te verzoeken bij te storten bij gebreke waarvan de onderneming gestaakt zal moeten worden. Een vordering onder de verlengde Beklamel-norm hoeft niet te leiden tot een grote stijging van de recovery rate van concurrente crediteuren omdat een vermindering van faillissementspassief slechts relatief en naar rangorde doorwerkt in het uitkeringspercentage.56 Financiers zullen, in ieder geval voor zover de financiering wel verantwoord 52
Voor banken zelf geldt ingevolge Basel I en het nog in te voeren Basel II overigens een zelfde soort, maar verfijnd, systeem. 53 Zie Het schemergebied vóór faillissement hoofdstuk IX; Erba I en II, Osby, HR 1-7-1983, RvdW 1983, 138 (Incom/Rabo Amsterdam), Sobi/Hurks II, Van Dooren q.q./ABN Amro I en a contrario HR 10-11-1995, 1e kamer, nr 15.788 (C 94/210) (A.N.V.R. cs/CLBN). In dit laatste niet gepubliceerde arrest mocht de bank het, ook jegens derden toegezegde, additionele reddingskrediet, dat nog niet vol was getrokken, vervroegd opzeggen omdat feitelijke insolventie onafwendbaar was. 54 Ik laat hier kortheidshalve onbesproken dat het er op lijkt dat de Hoge Raad het spoor in de December-arresten (Sobi/Hurks II en HR 21 dec. 2001, RvdW 2002, 7 Lunderstädt/de Kok) en De Bont/Bannenberg q.q. (HR 16-9-2005 RvdW 2005, 101) vooralsnog bijster te zijn geraakt door onvoldoende oog te hebben voor de fixatie van het, in alle verhoudingen centraal staande, te fixeren vermogen van de aspirant failliet. Zie uitgebreid Het schemergebied vóór faillissement VII.6 en VII.7. Zie ook de noot van Van Schilfgaarde NJ 2006, 312. 55 Vergelijk Diepstraten/Gilhuis q.q.. 56 Vergelijk ook Osby waar de overmatige financiering voor het leeuwendeel feitelijk risicodragend bleek te zijn, d.w.z. niet tot verhaal kon leiden.
was, gelegitimeerd blijven vóórgaan in verband met voordien al verstrekte zekerheden. De verlengde Beklamel-norm voorkomt vooral doormodderen. Naleving van de verlengde Beklamel-norm beperkt ook het bij insolventie ongedekte passief. Anders gezegd, de kans dat crediteuren betrokken raken bij insolventie wordt kleiner. 10. Conclusies Antwoord geven op de vraag hoelang, en voor wiens risico, een onderneming mag worden voortgezet als deze verlieslatend is, is essentieel omdat: (i) verliezen - naast de onvermijdelijke liquidatieverliezen - bepalend zijn voor de mate van insolventie, (ii) duidelijk moet zijn wanneer, door wie, welke maatregelen, moeten worden genomen voor de eventueel mogelijke redding, en (iii) de toerekening van gevolgen van voortzetting verlangt dat er ook duidelijkheid bestaat over ieders verantwoordelijkheden en de te hanteren maatstaven. Liquiditeitseisen zijn daarbij nuttig maar niet op zich zelf in staat de risico’s te verdelen. Alleen liquiditeits- en solvabiliteitseisen tezamen blijken probate middelen te zijn om concreet vast te kunnen stellen tot wanneer de verlieslatende onderneming mag worden voortgezet en wanneer, en met welke middelen, de onderneming eventueel nog gered moet worden. Deze eisen tezamen: (i) verlangen een tijdige reorganisatie; (ii) verdelen het risico onder alle participanten; (iii) maken het al dan niet bestaan van daadwerkelijke verwachtingen voor een positieve rentabiliteit zichtbaar; (iv) stellen beperkingen aan de omvang van het door verliezen oplopende faillissementspassief en verminderingen van verhaalsactief; en (v) bevorderen het vertrouwen van crediteuren en daarmee het investeringsklimaat. De aldus aan de onderneming te stellen wenselijke minimumeisen voor de financieringsstructuur zijn weer te geven in drie simpele samenhangende balansformules, waarbij ook de bestaande kredietruimte bekend moet zijn. De formules zijn praktisch bruikbaar voor bestuurders, banken en aandeelhouders en achteraf voor curatoren en crediteuren. a) De op korte termijn beschikbare liquide middelen (‘LM’, kas- en het saldo van banktegoeden, inclusief effecten, plus de kredietruimte en de gefactureerde en/of op korte termijn te ontvangen debiteuren) moeten tenminste even groot zijn als de op evenzeer korte termijn te betalen schulden (‘kls’, bestaande uit de op evenzeer korte termijn te betalen schulden, niet zijnde een – naar verwachting – niet opgeëiste kredietschuld ): LM ≥ kls; b) Het garantievermogen (het eigen vermogen plus volledig achtergestelde leningen minus voorzieningen: ‘ev’) gedeeld door het balanstotaal (‘b’) moet tenminste even groot zijn als de minimaal vereiste solvabiliteit (‘s’): ev/b ≥ s. ‘s’ is praktisch te stellen op 20% voor producenten, industrie, bouwnijverheid; 15% voor groothandel, transport, detailhandel; 10% voor dienstverlening, vrije beroepsbeoefenaren en 10% voor overige; c) De maximale financiering door leningen (‘L’) van financiers is afhankelijk van de solvabiliteitseis (s), de liquide middelen (LM), de overige investeringen (‘I’, alle activa die niet liquide middelen (LM) zijn) en de voorzieningen (‘V’): L ≤ (1-s).I – s.LM – V. Bij toe te rekenen schendingen van de verschillende normen moeten niet alleen de partijen en de te stellen wetenschapseisen, maar ook de ongedaan te maken gevolgen onderscheiden worden (6:163 BW). Bij toerekening onder de verlengde Beklamel-norm gaat het om betrokkenen en de gevolgen vanaf het moment dat zij (moesten) weten dat de onderneming een onvoldoende solvabiliteit had dan wel door hen overmatig gefinancierd werd, tot aan het moment van te blijken feitelijke insolventie. De toe te rekenen nadelige gevolgen zijn vast te stellen door de ontstane situatie te vergelijken met de hypothetische situatie dat de overmatige financiering met vreemd vermogen ter beschikking is gesteld als risicodragend vermogen dat niet geverifieerd kan worden en waarvoor geen verhaal op zekerheden kan worden genomen. Het bestek van dit artikel liet niet toe in detail in te gaan op de toe te rekenen gevolgen van schending van de Beklamel-norm. Voor het gemak van de lezer en onder verwijzing naar mijn dissertatie57 vermeld ik dat het nadeel dat de betrokkene na verkrijging van wetenschap van feitelijke insolventie onder de Beklamel-norm kan worden toegerekend, per saldo bestaat uit: (i) de verminderingen van eigen vermogen veroorzaakt door exploitatieverliezen (en bij praktische uitzondering vergroting van het saldo van de liquidatieverliezen); en, (ii) de relatieve effecten van verminderingen van verhaalsvermogen bestaande uit betalingen – inclusief verstrekking van nieuwe uit te winnen zekerheden – op ‘oude’ schulden, d.w.z. schulden die zijn ontstaan voordat men op de hoogte was van
57
Het schemergebied vóór faillissement VII.2, VII.6 en VII.9.2.
de feitelijke insolventie en waarbij de wederpartij ook daarvoor al aan zijn verplichtingen heeft voldaan.
