The Portable Alpha Engine Door Cees Quirijns
In dit artikel wordt beschreven hoe beleggers alpha van hoge kwaliteit kunnen generen door een aanzienlijke hoeveelheid onderling onafhankelijke ‘bets’ in te nemen. Wat resulteert is een superieur voor risico gecorrigeerd rendement dat als aanvulling gezien kan worden op een willekeurige passieve strategie. Deze nog onconventionele benadering vereist een mate van diversificatie die veel verder gaat dan momenteel door de meeste beleggers is geimplementeerd1. Beleggers hebben 25 uitstekende jaren achter de rug. Volgend op de pessimistische jaren zeventig hebben zowel aandelen als obligaties het bijzonder goed gedaan. De koerswinstverhouding van de S&P steeg van een niveau van 7 in 1979 tot een niveau van ruim 30 in 2005 en produceerde daarmee een gemiddeld jaarlijks totaalrendement van zo’n 13.5%. Ook obligaties deden het goed. Een disinflatie van 25 jaar zorgde ervoor dat obligatierendementen daalden van 12% eind jaren zeventig tot pakweg 5% in 2005. Het resulterende jaarlijkse totaalrendement op Amerikaanse staatsobligaties bedroeg in die periode zo’n 9.5%. Het lijkt niet waarschijnlijk dat we de komende 25 jaar een herhaling van deze performance zien. Koerswinstverhoudingen zouden dan namelijk moet verviervoudigen en inflatie zou moeten omslaan in deflatie, waarvan centrale banken gezworen hebben dat niet te zullen tolereren. Het lijkt er dus op dat we veroordeeld zijn tot een lange termijn beleggingsklimaat waarin het moeilijker wordt om een hoog rendement te behalen middels een passieve investering in aandelen of obligaties. De oplossing? Creeer “alpha”. Alpha is het extra rendement dat actieve beleggers (denken te) kunnen genereren bovenop het rendement van de markt. Maar alpha genereren is niet gemakkelijk, anders zou iedereen het wel doen. Immers, voor elke belegger die markt outperformt, moet er een belegger zijn die een slechter dan marktgemiddeld rendement genereert. Slechts de helft van alle beleggers kan beter presteren dan de “gemiddelde belegger” en “de markt” is die gemiddelde belegger. Toch is het produceren van alpha niet onmogelijk. Markten mogen dan weliswaar naar efficientie tenderen, maar ze zijn niet volmaakt efficient. De zoektocht naar alpha door actieve beleggers is de onzichtbare hand die markten richting efficientie drukt. Als actieve beleggers nooit zouden slagen in het vinden van alpha, zouden ze er mee stoppen. De paradox is dan ook dat een efficient markt bestaat per gratie van actieve beleggers die constant op zoek zijn naar alpha en daarvan profiteren. Alpha Portefeuille Zoals gezegd is alpha het verschil tussen het rendement van een actief beheerde portefeuille en het rendement van de benchmark. Wanneer de instrumenten in onze actieve portfeuille vergelijken met de instrumenten in de benchmark, dan zijn alle verschillen “alpha bets” of weddenschappen dat de instrumenten in de actieve portefeuille het beter zullen doen dan de benchmark. Een voorbeeld. Stel de actieve portefeuille heeft een belang van 5% in aandelen van bedrijf A, terwijl Aandeel A sechts 2% uitmaakt van de bechmark, dan is de alpha portefeuille 3% “long” in Aandeel A. Wanneer aandeel B 4% uitmaakt in de benchmark maar slechts 1% in de 1
Dit artikel is voornamelijk gebaseerd op het werk van Lee R. Thomas, III werkzaam bij PIMCO.
actieve portfeuille dan is de alpha portfeuille 3% “short”in Aandeel B. Dit wordt nog eens geillustreerd in figuur 1.
Actieve Portefeuille
=
Benchmark Portefeuille
+
Alpha Portefeuille
Figuur 1: de alpha portefeuille
Sommige instrumenten in de actieve portefeuille zijn misschien zelfs helemaal niet aanwezig in de benchmark. Die instrumenten worden gezien als overwogen ten opzichte van het benchmarkgewicht van nul. Voorts is het goed the realiseren dat een overweging in instrument X per definitie tot een onderweging in Instrument Y leidt. Figuur 1 geef tevens aan dat de samenstelling van alpha portfeuille onafhankelijk is van de benchmarkportefeuille. Dit is wat bekend is komen te staan als de “Fundamentele Wet van Alpha Portabiliteit”. De alphaportefeuille staat los van de benchmarkportfeuille en is dan ook te verplaatsen naar een willekeurig andere actieve portefeuille. Zo zou bijvoorbeeld een alphaportefeuille die gebasseerd is op over- en onderwegingen van aandelen binnen de S&P 500 Index “geplakt” kunnen worden aan een benchmark staatsobligatieportefeuille. En dat is een interessant gegeven. De alphaportefeuille kan dus uit posities in vermogenscategorieen bestaan die geen onderdeel uitmaken van de benchmark. Diversificatie Diversificatie is wel eens de enige “free lunch” genoemd die de economische wetenschappen biedt. Veel beleggers begrijpen dat diversificatie belangrijk is. Maar zoals we zullen zien is diversificatie niet één van de dingen waar je over na zou moeten denken, tenzij je het gehele idee van efficiency over boord wilt zetten en veronderstelt dat je als belegger een bovenmenselijk capaciteit hebt om altijd de financiele markten te verslaan, maar dat diversificatie het énige is wat er toe doet. Laten we om te beginnen eens kijken naar een alles-of-niets-strategie. Stel je voor dat een belegger besluit om elk jaar één actieve beslissing (alpha bet) te nemen en dit jaar is dat om small caps binnen zijn portefeuille te overwegen ten opzichte van large caps. Laten we vervolgens aannemen dat de belegger gemiddeld genomen 100 basispunten (1%) alpha wenst te genereren en dat de belegger doorgaans in 60% van de gevallen een juiste keuze maakt. Waarom 60%? Omdat zelfs een belegger zonder enige vaardigheid in staat moet worden geacht in 50% van de gevallen een juiste keuze te maken. Als de belegger in 60% van de gevallen gelijk krijgt, beschikt hij dus over een vaardigheid (skill) die het mogelijk maakt om de markt te outperformen, maar het betekent ook dat hij in 40% van de gevallen geen gelijk krijgt en de markt dus zal underperformen. Hoe groot moet nu de jaarlijkse alpha bet zijn voor deze belegger om de gewenste 100bp alpha per jaar te realiseren? Die moet 500bp per jaar zijn. Immers, gemiddeld genomen mag verwacht worden dat deze belegger dan (60%*500 – 40%*500) 100bp per jaar aan alpha genereert. De mogelijke uitkomsten van de strategie staan weergegeven in figuur 2.
Figuur 2: Alles-of-Niets Strategie 70% 60%
Kans
50% 40% 30% 20% 10% 0% -500 -400 -300 -200 -100
0
100
200
300
400
500
Alpha (bp)
Om het succes van deze alles-of-niets-strategie te evalueren delen we de alpha door zijn “tracking error” ofwel volatiliteit. Deze ratio van alpha gedeeld door tracking error wordt ook wel de “informatie ratio” genoemd en kan gezien worden als het rapportcijfer van de belegger. De informatieratio geeft weer hoeveel extra risico de belegger heeft moeten nemen om 1% extra rendement te genereren. Een succesvolle belegger weet een informatie ratio te produceren van 0.4, wat betekent dat voor elke 100bp extra risico die hij neemt, hij in staat is 40bp rendement te genereren. Een benedenmaatse belegger genereert een informatieratio van om en nabij de 0.2. Beleggers die daarentegen informatieratios weten te produceren van tussen de 0.8 en 1.0 worden gezien als de groten van hun tijd. Dus wat is het rapportcijfer van onze alles-of-niets-strategie? De verwachte alpha is 100bp, terwijl de verwachte volatiliteit uitkomt op 490bp zodat een informatieratio resteert van 0.2. Een benedenmaats resultaat. Hoe kan die informatieratio verbeterd worden? Een voor de hand liggend antwoord is door ervoor te zorgen dat je meer dan 60% van de tijd goed zit. En dat is precies de oplossing waar het merendeel van de beleggers zich op concentreert. Maar is dat haalbaar? In een markt die naar efficiency tendeert en grote groepen beleggers over goede beleggingsvaardigheden beschikken, speelt kans namelijk een grote rol. Beleggers die denken dat ze hun kansen substantieel kunnen verbeteren door een belegging grondiger te analyseren houden zichzelf misschien wel voor de gek. Er is wellicht een betere aanpak die tot een hogere informatieratio kan leiden en geen bovennatuurlijke niveaus van vaardigheid vereist. Die aanpak veronderstelt slechts dat je over methodes beschikt die marginaal beter zijn dan de gemiddelde vaardigheid. En dat is waar diversificatie een essentiele rol speelt.
Laten we aannemen dat we niet jaarlijks één alpha bet maken, maar we vijf van dergelijke posities innemen die onderling onafhankelijk zijn. Zoals voorheen nemen we aan dat onze doelstelling is 100bp alpha per jaar te realiseren en dat we in 60% van de gevallen een juiste beslissing nemen. De kansverdeling van deze vijf-betsstrategie staat weergegeven in figuur 3. Figuur 3: Vijf-Bets Strategie 40%
35%
35%
Kans
30%
26%
23%
25% 20% 15% 8%
10% 5%
8%
1%
0% -500 -400 -300 -200 -100
0
100
200
300
400
500
Alpha (bp)
Door vijf alpha bets in te nemen, kan elke in omvang 100bp zijn. Dus als de weddenschap positief uitvalt verdient de belegger 100bp, anders verliest hij 100bp. Het is nog steeds mogelijk om 500bp te verdienen, namelijk wanneer alle bets positief uitvallen. De kans hierop is 0.65 ofwel 7.8% zoals in de grafiek is aangegeven. In de alles-of-niets strategie was de kans op een 500bp winst maarliefst 60%. Daar staat echter tegenover dat de kans op een verlies van 500bp ongeveer 1% is in de Vijf-Bets strategie (0.45 ) versus 40% in de alles-of-niets strategie. Een meer waarschijnlijke uitkomst is dat sommige weddenschappen zullen uitkomen en andere niet. Wanneer er bijvoorbeeld 4 bets goed uitpakken genereert dat 400bp en een bet 100bp verliest, dan levert dit netto 300bp op. De kans hierop is is ongeveer 26% zoals in de figuur staat weergegeven. Sterker nog, in een op de drie jaren genereert de strategie precies de gewenste hoeveelheid alpha van 100bp. In de alles-of-niets strategie komt deze situatie niet voor: we winnen 500bp in een jaar of we verliezen 500bp. Wanneer we dan ook de volatiliteit van de Vijf-Bets strategie berekenen dan komt deze uit op 220bp, wat resulteert in een informatieratio van 0.45. De gemiddelde alpha is netzo groot als in de alles-of-niets strategie, maar de consistentie is duidelijk superieur en van grotere kwaliteit. We zien dus dat het simpelweg vergroten van het aantal alpha bets van 1 naar 5 ervoor zorgt dat een benedenmaatse belegger als een succesvolle wordt gezien. Deze insteek kan natuurlijk worden uitgebreid. Figuur 4 laat de informatieratio van de portefeuille zien als deze wordt uitgebreid van één alpha bet (0.2 informatieratio) via 5 bets (0.45 informatieratio) naar meerder bets. Maak 20 onafhankelijke alpha bets
en plotseling is de informatieratio gegroeit naar 0.9 en kan de belegger zich verheugen op de status beleggingsgoeroe.
Informatieratio
Figuur 4: Informatieratio & Aantal Bets 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 1 2
3 4 5
6 7 8
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Aantal onafhankelijke 'Bets'
Voor de goede orde: de vaardigheid, of skill, van de belegger blijft constant op 60%. Het enige wat verandert is het aantal onafhankelijke bets dat in de portefeuille wordt opgenomen. Een belegger die zijn performance wil verbeteren kan dus zoeken naar een grotere hoeveelheid onafhankelijke alpha bets of hij kan proberen zijn vaardigheid te verhogen van bijvoorbeeld 60 naar 90%. Dat eerste is moeilijk. Het tweede waarschijnlijk onmogelijk. Alpha Engine Het vinden van 20 bets is niet moeilijk. Zelf het vinden van 20 bets met een succeskans van 60% is wellicht te doen. Wat echter vele malen moeilijker is om 20 bets te vinden die onderling onafhankelijk zijn. Zo zou je als belegger bijvoorbeeld kunnen inzetten op de volgende twee ideeen: het onderwegen van driejaars en vijfjaars staatsobligaties binnen portefeuilles. Hoewel dit twee onafhankelijke bets lijken, zijn ze onderling afhankelijk. Immers, beide strategieen zijn namelijk duidelijk gebaat bij een dalende rente in het middensegment van de yieldcurve. Om die onafhankelijke bets te kunnen vinden doen beleggers er goed aan het tradionele concept van diversificatie uit te breiden. Diversificatie zou niet alleen moeten plaatsvinden lang de lijnen van instrumenten en regio’s maar ook langs de lijnen van beleggingsstijl.
Diversificatie naar instrument Door de kijken naar meerder vermogenscategorieen (van aandelen, obligaties, valuta tot grondstoffen) wordt de kans verhoogd op het vinden van van goede bets die onderling onafhankelijk zijn. Diversificatie naar regio
Het is duidelijk dat wanneer we kunnen investeren in Europa, Azie en Amerika, we meer potentiele bets zullen detecteren dan wanneer we slechts actief waren in een van deze markten. Maar zeker zo belangrijk is het dat diversificatie naar regio het mogelijk maakt om bets in te nemen tussen regio’s. Voorbeelden hiervan zijn: het onderwegen van Amerikaanse aandelen ten opzichte van Europese etcetera. Aangezien er nog steeds veel beleggers zijn die voornamelijk in de eigen regio beleggen (de zogenaamde “home country bias”) kan het zo zijn dat bijvoorbeeld aandelen binnen regio’s goed geprijsd zijn, maar dat regio A goedkoop is tenopzichte van regio B. Diversificatie naar stijl De derde diversificatiemogelijkheid die de belegger instaat stelt onhafhankelijk bets te vinden is door verschillende beleggingstijlen te volgen. Dit is iets wat vandaag de dag zelden gebeurt en de reden daarvoor is simpel. Succesvolle beleggers overleven en hebben vaak vertrouwd op een bepaalde stijl – fundamentele analyse, technische analyse, macro, kwantitatieve analyse. Het is onwaarschijnlijk dat de belegger heeft geexcelleerd in al deze stijlen. Dit leidt ertoe dat de belegger de indruk krijgt dat zijn manier de enige mogelijke weg naar het genereren van alpha is. Het is niet ongebruikelijk dat de belegger de stijl die voor hem heeft gewerkt met religieuze passie verdedigt. De financiele wereld staat hierom bekend: waardebeleggers verafschuwen groeibeleggers, fundamentele analisten vinden technisch analisten charlatans etcetera. De waarheid is echter dat al deze stijlen succesvol kunnen zijn gedurende bepaalde periodes en door de tijd heen. Het probleem is dan ook dat de alpha motor, of alpha engine, die beleggers instaat stelt om bovengemiddelde rendementen te realiseren doorgaans gevoed wordt met te weinig brandstof. Te vaak wordt er gekeken naar te weinig instrumenten in een te beperkt aantal regios en door de ogen van een enkele stijl. Daardoor wordt het moeilijk om die 20 onafhankelijke bets te vinden en daadwerkelijk te profiteren van de voordelen die diversificatie de belegger biedt. Een goede alpha engine heeft geen gebrek aan brandstof. Hoe organiseert de belegger zijn portfeuille om stijl- en skilldiversificatie te bewerkstelligen die tot onafhankelijke alpha bets leidt? In ieder geval niet door te streven naar consensus. Immers, wanneer verschillende invalshoeken bij elkaar gebracht worden met als uitgangspunt tot één visie te komen, dan zal dat resulteren in één bet in de portefeuille. Een beter manier is om verschillende stijlen onafhankelijk van elkaar te laten zoeken naar opportunities en dan vervolgens de bets die daaruit naar voren komen op te schonen voor onderlinge afhankelijkheid. Het gebeurt namelijk maar al te vaak dat een bepaalde beleggingsstijl een goede kans detecteert die niet niet ondersteund wordt door andere analyses. Hoewel in een consensusgedreven situatie een dergelijk idee de portefeuille niet haalt, kan ze van onschatbare waarde zijn voor de alphaportefeuille. Conclusie Een belegger doet er goed aan om zoveel mogelijk potentiele alpha bets te (laten) genereren in verschillende instrumenten en regio’s op basis van verschillende beleggingsstijlen als kwanititatieve, technische en fundamentele analyse. Die ideeen die onderling onafhankelijk zijn, voegt hij samen in zijn alphaportefeuille en creeert daarmee een mate van diversificatie die moet leiden tot een superieur voor risicogecorrigeerd rendement. Die alphaportefeuille is ‘portable’en kan vervolgens
gestapeld worden op het rendement van een willekeurige passieve beleggingsstrategie. De Portable Alpha Engine is dan geboren. Voor de goede orde: deze aanpak staat haaks op de conventionele wijsheid. Het idee van de briljante individuele belegger, die afgezonderd van de waan van alledag, diep pijnzend over markten tot een of twee belangrijke visies komt, is een model voor middelmatige performance. Hoewel deze belegger misschien veel vaardiger is dan gemiddelde belegger, toont dit artikel aan dat hij bijna altijd voorbijgestreefd zal worden door een team van minder getalenteerde beleggers die verschillende onafhankelijk alpha bets innemen. Johan Cruyff is een fantastische voetbalspeler. Maar zelfs Cruyff zou een amateurteam niet kunnen verslaan als hij alle elf posities zelf zou moeten innemen. Succes met uw beleggingen!
