Teorie kapitálové struktury a jejich

M ASARYKOVA UNIVERZITA ´ Í FAKULTA E KONOMICKO - SPR AVN

Teorie kapitálové struktury a jejich uplatnˇen´ı v podnikatelské praxi Theory of capital structure and its use in business practice

ˇ A´ PR ACE ´ B AKAL A´ RSK

Vedouc´ı bakalárˇ ské práce: Ing. Frantiˇsek KALOUDA, CSc., MBA

Brno, 2009

Autor: ˇ Mgr. Roman VANIĆEK

Prohlásˇ en´ı Prohlaˇsuji, zˇ e jsem bakalárˇ skou práci Teorie kapitálové struktury a jejich uplatnˇen´ı v podnikatelské praxi vypracoval samostatnˇe pod veden´ım Ing. Frantiˇska Kaloudy, CSc., MBA a uvedl v n´ı vˇsechny pouˇzité literárn´ı a jiné odborné zdroje v souladu s právn´ımi pˇredpisy, vnitˇrn´ımi pˇredpisy Masarykovy univerzity a vnitˇrn´ımi akty rˇ´ızen´ı Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správn´ı fakulty MU.

iii

Podˇekován´ı Dˇekuji pˇredevˇs´ım vedouc´ımu své bakalárˇ ské práce, Ing. Frantiˇsku Kaloudovi, za vˇsestrannou pomoc a pˇripom´ınky. Dále vˇsem tˇem, kteˇr´ı mi pomohli odstranit chyby, jichˇz jsem se pˇri psan´ı této bakalárˇ ské práce dopustil.

v

Shrnut´ı C´ılem bakalárˇ ské práce je otestovat vyuˇz´ıván´ı teori´ı kapitálové struktury v realitˇe podnikán´ı ˇ v Cesk´ e republice. Nejpodrobnˇeji je popsána teorie Millera a Modiglianiho a jej´ı vztah k CAPM. Zdrojem dat je celá databáze podniku˚ Firemn´ı monitor. Pozornost je v´ıce vˇenována ´ ciz´ımu (bankovn´ımu) kapitálu, pˇred kapitálem vlastn´ım. Prezentovány jsou urokov´ e m´ıry ˚ urokov´ ´ pro shluky podniku˚ a distribuˇcn´ı funkce k ukazatelum e m´ıry a zadluˇzen´ı.

The aim of the thesis is to test theories of capital structure in the reality of business in the Czech Republic. In most detail is described the theory of Miller and Modigliani and its relationship to the CAPM. The data source is the entire database of corporations called Firemn´ı monitor. More attention is paid to liabilities (bank loans) than to the equity. Interest rates are presented for clusters of corporations and distribution functions for indicators of interest rates and debt.

vii

Kl´ıcˇ ová slova kapitálová struktura, náklady na kapitál, Miller Modigliani, CAPM, tradiˇcn´ı teorie, zadluˇzen´ı, ˇ ´ urokov´ a m´ıra, Cesk´ a republika

capital structure, capital cost, Miller Modigliani, CAPM, traditional theory, debt, interest rate, Czech Republic

ix

Obsah ´ 1 Uvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Teorie kapitálové struktury podniku . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Kapitálová struktura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Teorie kapitálové struktury podniku . . . . . . . . . . . . . 2.3 Teorie Miller&Modigliani v prostˇred´ı bez dan´ı . . . . . . . 2.4 Teorie Miller&Modigliani a Capital Asset Pricing Model . 2.5 Teorie Miller&Modigliani v prostˇred´ı s danˇemi . . . . . . . 2.6 Tradiˇcn´ı teorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7 Kompromisn´ı teorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8 Dalˇs´ı teorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Databáze podniku˚ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Zdroje dat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1 Obchodn´ı rejstˇr´ık . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2 Databáze Firemn´ı monitor . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.3 Databáze Magnus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Volba zdroje dat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 Pˇrı´prava databáze podniku˚ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Export a import dat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1 Relaˇcn´ı schéma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ cetn´ıch vykaz 4.1.2 Verifikace uˇ u˚ . . . . . . . . . . . . . . ´ 4.2 Charakteristika dat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ˇ ´ cetn´ıch závˇerek a fixn´ı aktiva . . . . . . . 4.2.1 Cetnosti uˇ 4.2.2 Struktura pasiv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Poˇcet zamˇestnancu˚ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.4 Pokryt´ı odvˇetv´ı a skladové zásoby . . . . . . . . . . 4.2.5 Parita pohledávek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ˇ 5 Zadluˇzen´ı a náklady kapitálu v Cesk´ e republice . . . . . . . . ´ ´ 5.1 Uˇcetn´ı vykazy a jejich uplnost . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ 5.2 Základn´ı statistické informace o souboru podniku˚ . . . . . 5.3 Shluky podniku˚ podle vybranych ´ rysu˚ . . . . . . . . . . . . ´ 5.3.1 Uprava vstupn´ıch atributu˚ . . . . . . . . . . . . . . 5.3.2 Podniky se zápornym ´ vlastn´ım kapitálem . . . . . . 5.3.3 Kapitálovˇe tˇezˇ ké podniky . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.4 Drobné, malé, stˇredn´ı a velké podniky . . . . . . . . 5.4 Zadluˇzen´ı podniku˚ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ 5.5 Analyza e m´ıry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ urokov´ 5.6 Ceny ciz´ıho kapitálu v rámci malych ´ podniku˚ . . . . . . . 5.7 Ceny ciz´ıho kapitálu v rámci stˇredn´ıch a velkych ´ podniku˚ 5.8 Závislost ceny kapitálu na zadluˇzen´ı . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7 9 9 9 9 12 13 15 16 16 17 17 17 18 18 19 21 21 21 22 22 22 24 24 24 25 29 29 31 31 32 32 33 33 34 34 40 42 42 1

6 A B C

2

Závˇer . . . . . . . . . . . . . Schéma importované relace Transformace importu . . . ˇ . . . . . . . . . Sekce OKEC

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

. . . .

45 49 51 53

Seznam obrázku˚ 4.1 4.2 4.3 4.4 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6

ˇ ´ cetn´ıch závˇerek v prubˇ ˚ ehu let 23 Cetnosti uˇ ˚ ehu let 23 Pokryt´ı fixn´ıch aktiv v prubˇ ˇ 26 Pokryt´ı zásob v odvˇetv´ıch podle OKEC ˇ a prumˇ ˚ eru parity pohledávek 27 Korelace obchodn´ı bilance CR ˇ Distribuˇcn´ı funkce zadluˇzen´ı podniku˚ v CR 37 ˇ bankovn´ımi uvˇ ´ ery 37 Distribuˇcn´ı funkce zadluˇzen´ı podniku˚ v CR ´ eru˚ a urok ´ Logaritmické zobrazen´ı vzorku uvˇ u˚ ve shluku 3 39 ´ eru˚ a urok ´ Zobrazen´ı vzorku uvˇ u˚ ve shluku 3 41 ˇ ´ Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry podniku˚ v CR 41 ´ ´ eru˚ mezi roky 2004 - 2008 43 Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry podle objemu˚ uvˇ

3

Seznam tabulek 4.1

ˇ Stálá aktiva nˇekterych ´ ministerstev CR

5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10 5.11

Pouˇzitá struktura aktiv 30 Pouˇzitá struktura pasiv 30 ˇ (v tis. Kˇc) 31 Charakteristika podniku˚ v CR Charakteristika shluku 11 (v tis. Kˇc) 32 Pod´ıl stálych ´ aktiv ve shluc´ıch 33 Drobné podniky (v tis. Kˇc) 35 Malé podniky (v tis. Kˇc) 35 Stˇredn´ı podniky (v tis. Kˇc) 36 Zadluˇzen´ı v jednotlivych ´ shluc´ıch 36 ´ eru˚ v jednotlivych Zadluˇzen´ı bankovn´ıch uvˇ ´ shluc´ıch 36 ´ Urokov´ a m´ıra v jednotlivych ´ shluc´ıch 39

26

5

Kapitola 1

´ Uvod Kapitálovou strukturou, která je urˇcena skladbou vlastn´ıho a ciz´ıho kapitálu, se zabyv´ ´ a odborná literatura uˇz v´ıce neˇz padesát let. Jej´ı historie se zaˇcala psát od doby vydán´ı stˇezˇ ejn´ıho cˇ lánku The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment od Franca ˚ Modiglianiho a Mertona Millera v roce 1958. Hlavn´ı myˇslenkou adresovanou vlastn´ıkum podniku˚ bylo: ”Volbou kapitálové struktury neovlivn´ıte hodnotu podniku. Ovlivn´ıte pouze finanˇcn´ı riziko a vynosnost vlastn´ıho kapitálu.”Tato nová teze byla v pˇr´ımém kontrastu k do ´ té doby pˇrevládaj´ıc´ı tzv. Tradiˇcn´ı teorii, která pˇredpokládá existenci optimáln´ı kapitálové struktury, které by se podniky mˇely snaˇzit dosáhnout. Po teorii Millera a Modiglianiho následovaly dalˇs´ı teorie, které vesmˇes obsahuj´ı optimáln´ı kapitálovou strukturu obdobnˇe jako tradiˇcn´ı teorie. ˚ Vˇetˇsina prac´ı s tématikou kapitálové struktury se omezuje na dukazy, které zahrnuj´ı des´ıt˚ Nav´ıc vˇetˇsina prac´ı pocház´ı z anglosaského prostˇred´ı a cˇ eskymi ky vybranych podniku. ´ ´ reáliemi se jich zabyv´ ´ a minimum. C´ılem této práce je konfrontovat existuj´ıc´ı teorie kapitálové ˇ struktury s podniky v Cesk´ e republice a to v maximáln´ım moˇzném rozsahu, tedy nikoliv ˚ Velikost tohoto rozsahu ovˇsem znades´ıtek cˇ i stovek, ale des´ıtek tis´ıc aˇz stovek tis´ıc podniku. mená, zˇ e nebude moˇzné pracovat s trˇzn´ı hodnotou vlastn´ıho kapitálu, protoˇze burza cennych ´ ˚ a nav´ıc, efektivita burzy u mnohych pap´ıru˚ obsahuje jen des´ıtky akciovych ´ titulu, ´ titulu˚ nedosahuje efektivity pˇredn´ıch svˇetovych ´ burz.

7

Kapitola 2

Teorie kapitálové struktury podniku 2.1

Kapitálová struktura

ˇ Cesk´ a legislativa upravuje kapitálovou strukturu vykazovanou podniky v zákonˇe cˇ . 563/1991 ´ cetnictv´ı. Vlastn´ı strukturu rozvahy upravuje vyhlásˇ ka ministerstva financ´ı cˇ . 500/2002 Sb. o uˇ Sb. Aktiva upravuj´ı § 5 - 13, pasiva upravuj´ı § 14 - 19. Uspoˇra´ dán´ı a oznaˇcován´ı poloˇzek rozvahy obsahuje pˇr´ıloha 1 dané vyhlásˇ ky. V rámci práce jsou pro poloˇzky rozvahy pouˇzity promˇenné popsané v pˇr´ıloze A.

2.2

Teorie kapitálové struktury podniku

V souˇcasné dobˇe patˇr´ı mezi uznávané ekonomické teorie kapitálové struktury: • • • • • • •

teorie kapitálové struktury Millera a Modiglianiho (MM) bez i s vlivem dan´ı tradiˇcn´ı teorie teorie signalizován´ı kompromisn´ı teorie teorie hierarchického poˇra´ dku teorie ekonomickych ´ subjektu˚ teorie volného cash-flow

˚ Tyto teorie byly vypracovány v anglosaském prostˇred´ı a obsahuj´ı mnoˇzstv´ı pˇredpokladu, ˚ které v cˇ eském prostˇred´ı nebude moˇzné povaˇzovat za splnˇené. Z tohoto duvodu praktická cˇ a´ st této práce bude schopna konfrontovat vysledky jen s podmnoˇzinou uvedenych ´ ´ teori´ı.

2.3

Teorie Miller&Modigliani v prostˇred´ı bez dan´ı

Teorie Franca Modiglianiho a Mertona H. Millera byla publikována v cˇ lánku Náklady kapitálu, podnikové finance a teorie investován´ı[10]. Autoˇri pˇricház´ı s dvˇema tvrzen´ımi, které jsou omezeny následuj´ıc´ımi pˇredpoklady. Prvn´ım pˇredpokladem je moˇznost rozdˇelit podniky do tˇr´ıd podle ekvivalentn´ıch vynos u˚ ´ ˚ ci trˇzn´ı cenˇe akci´ı. Autoˇri t´ımto chtˇeli zavést analogii k prumyslov´ ˚ vuˇ emu odvˇetv´ı. Pro kaˇzdou tˇr´ıdu k plat´ı: ∀j :

xj = ρk pj

(2.1)

kde ρk je vynosnost ve tˇr´ıdˇe k, xj je oˇcekávany´ vynos na akcii a pj je trˇzn´ı cena akcie. ´ ´ ˚ Tˇret´ım je efekDruhym z dluhopisu. ´ pˇredpokladem je garantovany´ a konstantn´ı vynos ´ tivn´ı trh s akciemi i dluhopisy ve smyslu: dva statky, které jsou dokonalymi substituty, se ´ 9

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E obchoduj´ı za stejnou cenu. Z druhého pˇredpokladu vyplyv´ ´ a, zˇ e dluhopisy jsou dokonalymi ´ substituty. Tvrzen´ı 2.3.1 (M & M tvrzen´ı I) Necht’ j je podnik a necht’ Xj je oˇcekávany´ vynos z aktiv ´ ’ ´ ˚ Dále necht Dj je trˇzn´ı cena dluhu, Sj trˇzn´ı vlastnˇenych u). ´ podnikem (pˇred odeˇcten´ım urok cena akci´ı a Vj = Sj + Dj je trˇzn´ı cena vˇsech cennych ´ pap´ıru˚ – hodnota podniku. Pak mus´ı nastat rovnováha V j ≡ S j + Dj =

Xj pro kaˇzdy´ podnik j ve tˇr´ıdˇe k ρk

´ Dukaz ˚ Necht’ existuj´ı dva podniky 1 a 2. Bez ujmy na obecnosti budeme pˇredpokládat, zˇ e vynosy Xi obou podniku˚ jsou stejné, a tedy X1 = X2 = X. Dále necht’ podnik 1 je zcela ´ ´ ˚ financován akciemi a podnik 2 cˇ a´ steˇcnˇe dluhovˇe a r je urokov´ a sazba u dluhopisu. pro V1 < V2 : investice s2 do akci´ı S2 s2 Y2 = (X − rD2 ) vynos investice ´ S2 s2 ˚ cka s1 = s2 + D2 zmˇena investice a pujˇ S2 s 2 S 2 + s 2 D2 s2 V2 s1 = = S2 S2 s1 s2 ´ Y1 = X − r D2 vynos investice m´ınus urok ´ S1 S2 s2 s2 V2 s2 s2 V2 X − r D2 = X − r D2 Y1 = S2 S1 S2 S2 V1 S2 Y1 > Y2 → nákupy 1 → V1 ↑ prodeje 2 → V2 ↓ pro V1 > V2 : investice s1 do akci´ı S1 s1 s1 X= vynos investice Y1 = ´ S1 V1 S2 s2 = s1 zmˇena investice akcie V2 D2 s1 zmˇena investice dluhopisy d2 = V2 s2 Y2 = (X − rD2 ) + rd2 vynos investice ´ S2 s1 rD2 s1 s1 Y2 = (X − rD2 ) + = X V2 V2 V2 Y1 < Y2 → nákupy 2 → V2 ↑ prodeje 1 → V1 ↓ pro V1 = V2 : V1 = X/ρk = V2

(2.2) (2.3) (2.4) (2.5) (2.6) (2.7) (2.8) (2.9) (2.10) (2.11) (2.12) (2.13) (2.14) (2.15) (2.16)

˚ Hlavn´ı ideou dukazu je udrˇzen´ı dluhového pomˇeru stávaj´ıc´ı investice a nové investice. Pokud byl novˇe poˇrizovany´ podnik ménˇe zadluˇzeny, ´ pak se investor zadluˇzil pˇr´ımo (2.6). ´ erum ˚ jako podniky. V Autoˇri pˇredpokládali, zˇ e investoˇri maj´ı stejné podm´ınky pˇr´ıstupu k uvˇ pˇr´ıpadˇe vˇetˇs´ıho zadluˇzen´ı nové investice investor cˇ a´ steˇcnˇe kupuje dluhopisy podniku (2.12). ˚ Dusledkem Tvrzen´ı I je, zˇ e skladba kapitálové struktury podniku nemá zˇ a´ dny´ vliv na hodnotu podniku v prostˇred´ı bez dan´ı. 10

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E Tvrzen´ı 2.3.2 (M & M tvrzen´ı II) Oˇcekávaná vynosov´ a m´ıra i z akci´ı podniku j z tˇr´ıdy k je ´ lineárn´ı funkce finanˇcn´ı páky: Dj ij = ρk + (ρk − r) Sj

Dukaz ˚ ij

Xj − rDj Sj ρk (Sj + Dj ) − rDj = z Tvrzen´ı I Sj Dj Dj Dj = ρk + ρk −r = ρk + (ρk − r) Sj Sj Sj ≡

(2.17) (2.18) (2.19)

˚ Druhy´ sˇc´ıtanec Tvrzen´ı II vyjadˇruje prémii za podstoupené finanˇcn´ı riziko. Dukaz Tvrzen´ı II je závisly´ na Tvrzen´ı I (rovnice 2.18). Na prvn´ı pohled by se mohlo zdát, zˇ e Tvrzen´ı II je v rozporu s Tvrzen´ım I, které rˇ´ıká, zˇ e hodnota podniku je nezávislá na zadluˇzen´ı. Opak je pravdou. Tvrzen´ı II udává, zˇ e finanˇcn´ı riziko spojené s pouˇzit´ım finanˇcn´ı páky (potaˇzmo ˚ rozptylu vynosnosti) ˚ rust a z toho rostouc´ı poˇzadavky akcionárˇ u˚ je pˇresnˇe pokryto rustem ´ vynosnosti na akcii. Tvrzen´ ı II popisuje vztah rizika a v ynosnosti, naproti tomu Tvrzen´ ıI ´ ´ ˚ ze pro kaˇzdy´ podnik zvolit individuáln´ı m´ıru rizika potlaˇcen´ım rˇ´ıká, zˇ e kaˇzdy´ investor muˇ nebo zvyˇ ´ sen´ım finanˇcn´ı páky. Tvrzen´ı 2.3.3 (M & M tvrzen´ı III) Jestliˇze podnik z tˇr´ıdy k se chová v nejlepˇs´ım zájmu˚ vlastn´ıku˚ v okamˇziku rozhodnut´ı, pak vyuˇzije investiˇcn´ı pˇr´ıleˇzitost právˇe tehdy kdyˇz vynosov´ a ´ m´ıra investice ρ∗ je rovna nebo vˇetˇs´ı neˇz ρk .

˚ ze zvolit jeden ze Dukaz ˚ Necht’ podnik potˇrebuje financovat investici hodnoty I. Pak muˇ tˇr´ı zdroju˚ (nadále index 0 bude u promˇennych ´ znaˇcit stav aktuáln´ı a index 1 stav budouc´ı; W ˚ P znaˇc´ı cenu akcie). znaˇc´ı bohatstv´ı akcionárˇ u; Dluhopisy: V0 = V1 =

X0 Tvrzen´ı I ρk X0 + ρ∗ I ρ∗ I = V0 + ρk ρk

S1 = V1 − (D0 + I) = V0 +

(2.20) (2.21) ρ∗ I − D0 − I ρk

Vlastn´ı zdroje: W0 = S0 + I W1 = S1 = Akcie: P0 = M

=

X0 + ρk

(2.22) (2.23)

ρ∗ I

− D0 = S 0 +

ρ∗ I ρk

S0 ˚ kde N je puvodn´ ı poˇcet akci´ı N I kde M je poˇcet emitovanych ´ akci´ı P0

(2.24) (2.25) (2.26) 11

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E ρ∗ I ρ∗ I = N P0 + ρk ρ k ρ∗ I S1 1 N P0 + I + = = −I N +M N +M ρk ρ∗ − ρk 1 (N + M )P0 + = I N +M ρk ρ∗ − ρk 1 = P0 + I N + M ρk

S1 = S0 +

(2.27)

P1

(2.28)

P1 P1

(2.29) (2.30)

Z rovnice 2.22 plyne, zˇ e majetek akcionárˇ u˚ vzroste jen kdyˇz ρ∗ ≥ ρk . Obdobnˇe rovnice 2.24 ukazuje, zˇ e pro alesponˇ zachován´ı bohatstv´ı akcionárˇ u˚ mus´ı opˇet platit ρ∗ = ρk . Koneˇcnˇe druhy´ sˇc´ıtanec v rovnici 2.30 je kladny´ pokud ρ∗ ≥ ρk . ˚ zitym ˚ ˚ ˇ Duleˇ Tvrzen´ı III je, zˇ e zpusob financován´ı neovlivnuje investiˇcn´ı roz´ dusledkem hodnut´ı.

2.4

Teorie Miller&Modigliani a Capital Asset Pricing Model

´ em vztahu s modelem ocenov´ ˇ an´ı kapitálovych M & M teorie je v uzk´ ´ aktiv (CAPM1 ). Tvrzen´ı I MM lze dokázat pomoc´ı CAPM, ktery´ je definován následovnˇe. ri = rf + βi (rM − rf )

(2.31)

´ Rovnice 2.31 popisuje oˇcekávanou vynosnost aktiva v prostˇred´ı s bezrizikovou urokovou ´ m´ırou. ri je vynosnost i-tého aktiva ´ rf je bezrizikovy´ vynos (v prostˇred´ı MM dosud oznaˇcovany´ r) ´ rM je vynosnost trhu ´ βi citlivost vynosnosti aktiva na trˇzn´ı vynosnost βi = ´ ´

Cov(ri ,rM ) Var(rM )

Dukaz ˚ M & M tvrzen´ı I (2.3.1) Xj

= Vj · rj

(2.32)

Xj

= Vj · (rf + βj (rM − rf )) dosazen´ı 2.31 Cov(rj , rM ) = Vj · (rf + (rM − rf )) Var(rM )

(2.33)

X

= Vj · (rf + Vj

=

Cov( Vjj , rM ) Var(rM )

Xj rf + βj (rM − rf )

(rM − rf )) (2.34)

Rovnice 2.33 pracuje vyhradnˇ e s celymi ´ ´ aktivy podniku a nen´ı ovlivnˇena strukturou kapitálu. 1. Captial Asset Pricing Model

12

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E Dukaz ˚ M & M tvrzen´ı II (2.3.2) Necht’ investoˇri pouˇz´ıvaj´ı CAPM k urˇcen´ı vynosnosti ´ vlastn´ıho kapitálu – akci´ı. Dále necht’ Vj0 znaˇc´ı souˇcasnou hodnotu podniku j a Vj1 budouc´ı hodnotu podniku (obdobnˇe pro vlastn´ı kapitál Sj0 a Sj1 0. Sj1 −1 Sj0

ij

=

ij

= rf + βj (rM − rf ) Cov(ij , rM ) = rf + (rM − rf ) Var(rM ) S Cov Sj1 − 1, r M j0 = rf + (rM − rf ) dosazen´ı 2.35 Var(rM ) 1 Cov(Sj1 , rM ) = rf + (rM − rf ) Sj0 Var(rM ) 1 Cov(Sj0 + X − rf D, rM ) = rf + (rM − rf ) Sj0 Var(rM ) 1 Cov(Vj0 rj , rM ) (rM − rf ) = rf + Sj0 Var(rM ) Vj0 Cov(rj , rM ) = rf + (rM − rf ) Sj0 Var(rM ) Dj + Sj0 Cov(rj , rM ) = rf + (rM − rf ) Sj0 Var(rM ) Dj0 γj (rM − rf ) = rM γj + rf (1 − γj ) + Sj0

(2.35) (2.36)

(2.37)

(2.38)

˚ ze vydávat bezrizikovy´ dluh a veˇskeré riziko nadále Rovnice 2.37 pˇredpokládá, zˇ e podnik muˇ ponesou akcionárˇ i. Kovariance mezi vynosem trˇzn´ıho portfolia a dluhem je pak nulová. ´ Promˇenná γ v rovnici 2.38 pˇredstavuje koeficient beta pro celá aktiva podniku odvozená ˚ v rámci dukazu Tvrzen´ı MM I (rovnice 2.33). Pˇredpokladem dokazovaného tvrzen´ı je, zˇ e veˇskeré podniky maj´ı stejnou vynosnost aktiv, a tedy i trˇzn´ı portfolio z nich sloˇzené. Proto ´ γj = 1.

˚ ˚ zadluˇzen´ı za jinak nezmˇenˇenych Z pˇredcházej´ıc´ıho dukazu vyplyv´ ´ a, zˇ e rust ´ podm´ınek, Vj ˚ pˇresnˇe odpov´ıdá rustu rizika v modelu CAPM, protoˇze βj = Sj γj .

2.5

Teorie Miller&Modigliani v prostˇred´ı s danˇemi

V cˇ lánku Náklady kapitálu, podnikové finance a teorie investován´ı[10] sice autoˇri diskutovali dopad danˇe z pˇr´ıjmu právnickych ´ osob, ale dopustili se chyby. Opravu publikovali v cˇ lánku Danˇe z pˇr´ıjmu právnickych ´ osob a cena kapitálu: Oprava[11]. Tvrzen´ı 2.5.1 Hodnota podniku pˇri pouˇzit´ı finanˇcn´ı páky je v prostˇred´ı s dan´ı právnickych ´ ˇ y´ sˇ t´ıt). osob se sazbou τ vyˇssˇ´ı o τ D (danov 13

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E Dukaz ˚ (1 − τ )X vycház´ı z Tvrzen´ı I ρτ R ´ r = kde R znaˇc´ı placené uroky D X τ = (1 − τ )(X − R) + R = (1 − τ )X + τ R VU

=

(2.39) (2.40) (2.41)

τ

VL 6= VL =

X (1 − τ )X τR = + τ τ τ ρ ρ ρ τR (1 − τ )X + = VU + τ D τ ρ r

(2.42) (2.43)

Rovnice 2.39 udává hodnotu podniku bez pouˇzit´ı finanˇcn´ı páky. ρτ znaˇc´ı vynosovou m´ıru po ´ ´ zdanˇen´ı. Vynosy pˇred uroky ale po zdanˇen´ı urˇcuje rovnice 2.41. Pˇridán´ı dan´ı v origináln´ım ´ ˇ eho sˇ t´ıtu byly kapitalizovány vynosovou cˇ lánku[10] vedlo k rovnici 2.42, kde vynosy z danov´ ´ ´ m´ırou podniku. Na vynosy po zdanˇen´ı je nutné hledˇet jako na dva proudy, kde druhy´ proud ´ ˇ eho sˇ t´ıtu, jehoˇz sazba nen´ı oˇcekávaná, ale jistá (rovnice 2.43)2 . pˇredstavuje vynos z danov´ ´ ˇ eho sˇ t´ıtu τ D nebo-li τrR lze interpretovat také jakou souˇcasnou hodnotu Hodnotu danov´ ˇ eho sˇ t´ıtu, protoˇze pˇredpokládáme, zˇ e podnik bude dluh udrˇzovat na stálé vynos u˚ z danov´ ´ ´ urovni. Tvrzen´ı 2.5.2 (M & M tvrzen´ı I s danˇemi právnickych ´ osob) τ

Vj =

(1 − τ )Xj Xj − τ R + τD = + τD τ ρk ρτk

Tvrzen´ı 2.5.3 (M & M tvrzen´ı II s danˇemi právnickych a m´ıra i z ´ ´ osob) Oˇcekávaná vynosov´ akci´ı podniku j z tˇr´ıdy k je lineárn´ı funkce finanˇcn´ı páky: ij = ρk + (1 − τ )(ρk − r)

Dj Sj

Tvrzen´ı 2.5.4 (M & M tvrzen´ı III s danˇemi právnickych ´ osob) Jestliˇze podnik z tˇr´ıdy k se chová v nejlepˇs´ım zájmu˚ vlastn´ıku˚ v okamˇziku rozhodnut´ı a L∗ znaˇc´ı dlouhodoby´ pomˇer ˚ o ktery´ podnik usiluje, pak vyuˇzije investiˇcn´ı pˇr´ıleˇzitost právˇe tehdy c´ız´ıch a vlastn´ıch zdroju, kdyˇz vynosov´ a m´ıra investice ρ∗ je rovna: ´ ρ∗ = ρS (1 − L∗ ) + ρD L =

ρτ − τ r ∗ ρτk (1 − L∗ ) + k L 1−τ 1−τ

˚ je uvedena v origináln´ı práci. Pro nás 2. Detailn´ı argumentace, zˇ e daná rovnice popisuje rovnováhu investoru, nen´ı dále stˇezˇ ejn´ı.

14

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E ˚ Dukazy tˇr´ı vyˇ tvrzen´ı jsou uvedeny v origináln´ım cˇ lánku. U Tvrzen´ı I s ´ se uvedenych ´ ˚ danˇemi je nutné si uvˇedomit, zˇ e se jedná o horn´ı odhad nárustu hodnoty podniku. Jedn´ım ˇ eho sˇ t´ıtu v letech, kdy podnik utrp´ı danovou ˇ faktorem je nemoˇznost vyuˇz´ıt danov´ ztrátu, protoˇze bˇehem dalˇs´ıho roku dojde ke sn´ızˇ en´ı cˇ asové hodnoty penˇez (v extrémn´ım pˇr´ıpadˇe ˇ y´ sˇ t´ıt vubec ˚ nevyuˇzije danov pokud bude ve ztrátˇe v´ıce let po sobˇe3 ). Dalˇs´ım faktorem je ´ er, protoˇze v teoretickém modelu jsou uvˇ ´ ery bezrizikové. ochota vˇerˇ itelu˚ poskytnout uvˇ U Tvrzen´ı II s danˇemi je dobré si povˇsimnout, zˇ e náklady na vlastn´ı kapitál jsou i v prostˇred´ı s danˇemi lineárnˇe rostouc´ı vzhledem k finanˇcn´ı páce a to na celém oboru hodnot. ˚ Dusledkem Tvrzen´ı III s danˇemi je, zˇ e volba kapitálové struktury umoˇzn´ı podniku reaτr lizovat investice s niˇzsˇ´ım vynosem – konkrétnˇe maximálnˇe niˇzsˇ´ım o 1−τ . V pˇr´ıpadˇe danˇe z ´ 4 ´ pˇr´ıjmu právnickych osob ve vyˇ e m´ırˇ e 6 % cˇ in´ı maximáln´ı sn´ızˇ en´ı krajn´ı ´ ´ si 20 % a urokov´ vynosnosti investice o 1,5 %. ´

2.6

Tradiˇcn´ı teorie

˚ Tradiˇcn´ı teorie v extrémn´ım pˇr´ıpadˇe pˇredpokládá, zˇ e s rustem zadluˇzen´ı neroste vynos z ´ ˚ vlastn´ıho kapitálu[2]. Pokud by tomu tak bylo, optimáln´ı zadluˇzen´ı vzhledem k nákladum ˚ nákladu˚ na kapitál by bylo 100 %. Proto tradiˇcn´ı teorie pˇredpokládá pouze nedostateˇcny´ rust ∗ na vlastn´ı kapitál vzhledem k rostouc´ımu riziku aˇz do okamˇziku L∗ = D zen´ı S ∗ , kdy zadluˇ ˚ vynos ˚ pˇresáhne jistou mez a akcionárˇ i zaˇcnou poˇzadovat vyrazn y´ rust u. ´ ´ V tradiˇcn´ı teorii, na rozd´ıl od teorie MM, existuje optimáln´ı struktura kapitálu a to na ´ urovn´ ı finanˇcn´ı páky L∗ . Uˇz i Modigliani a Miller se tradiˇcn´ı teorii zabyvali ve stejném cˇ lánku, ve kterém uvedli svá ´ ´ ´ tˇri tvrzen´ı[10]. V cˇ a´ sti Efekty rozmanitosti urokov ych ´ sazeb pro pˇribl´ızˇ en´ı pracuj´ı s urokovou sazbou podniku j odv´ıjej´ıc´ı se od finanˇcn´ı páky (rovnice 2.44).

rj = r

Dj Sj

(2.44)

˚ urokov ´ Autoˇri argumentuj´ı, zˇ e Tvrzen´ı I nebude ovlivnˇeno, pokud rust ych ´ sazeb bude pro vˇsechny stejny, a m´ıra z akci´ı v tvrzen´ı II uˇz nebude lineárnˇe ´ tedy i pro investory. Vynosov´ ´ rostouc´ı, ale s klesaj´ıc´ı prvn´ı derivac´ı, a od jistého momentu bude vynosov´ a funkce vlastn´ıho ´ ˚ kapitálu dokonce klesaj´ıc´ı. Duvodem pro klesaj´ıc´ı cˇ a´ st je, zˇ e investoˇri nejsou ochotni podstuˇ ı finanˇcn´ı páku nákupem dluhopisu, ˚ u povat tak velké riziko, a tedy dle Tvrzen´ı I odstranuj´ ˚ vynos nichˇz rust u˚ kompenzuje pokles z vynos u˚ z akci´ı. ´ ´ MM popisuj´ı stav, kdy vynosy z vlastn´ıho kapitálu dokonce klesaj´ı, ale stále plat´ı Tvr´ ˚ ze ovlivnit hodnotu podniku a odm´ıtaj´ı tradiˇcn´ı tzv. Uzen´ı I, zˇ e kapitálová struktura nemuˇ kˇrivku nákladu˚ na kapitál. ˚ Proti tradiˇcn´ı teorii hovoˇr´ı i dukaz Tvrzen´ı II pomoc´ı modelu CAPM (sekce 2.4), ktery´ ˇ pop´ırá, zˇ e by investoˇri podcenovali finanˇcn´ı páku podniku. CAPM, které navazuje na teorii portfolia[9] od Harry M. Markowitze, je uznávanou investiˇcn´ı teori´ı.

ˇ ˇ ˚ 3. V Cesk´ e republice momentálnˇe pˇet zdanovac´ ıch obdob´ı (§ 34 odst. 1 zákona cˇ . 586/1992 Sb., o dan´ıch z pˇr´ıjmu) ˇ 4. Aktuáln´ı sazba v CR

15

´ ´ STRUKTURY PODNIKU 2. T EORIE KAPIT ALOV E

2.7

Kompromisn´ı teorie

Kompromisn´ı teorie rozˇsiˇruje dosud zm´ınˇené faktory kapitálové struktury o náklady finanˇcn´ı ´ t´ısnˇe[2]. Tyto náklady se dále dˇel´ı na pˇr´ımé a nepˇr´ımé náklady upadku, agenturn´ı náklady ˚ akcionárˇ u˚ a agenturn´ı náklady vˇerˇ itelu[14]. ´ Náklady upadku pˇredstavuj´ı náklady, které by podniku vznikly, pokud by se dostal do finanˇcn´ıch pot´ızˇ ´ı. Mezi pˇr´ımé náklady se rˇ ad´ı náklady, které lze pˇriˇradit a vyˇc´ıslit vzhledem ´ ´ k upadku podniku. Zejména se jedná o sluˇzby od osob, které se pod´ıl´ı na upadku podniku, napˇr. právn´ı sluˇzby, administrativn´ı poplatky, náklady správce konkursn´ı podstaty. ´ ´ Nepˇr´ımé náklady upadku obsahuj´ı dalˇs´ı náklady, které nelze pˇr´ımo pˇriˇradit k upadku. Pro nepˇr´ımé náklady je charakteristická obt´ızˇ nost jejich vyˇc´ıslen´ı. Typicky mezi nˇe patˇr´ı: • • • • • •

˚ coˇz dále zhorˇsuje jeho vykonnost Podnik má zt´ızˇ eny´ pˇr´ıstup k finanˇcn´ım prostˇredkum, ´ ´ Vˇerˇ itelé poˇzaduj´ı vyˇssˇ´ı urokovou m´ıru jako kompenzaci zvyˇ ´ seného rizika ˚ kteˇr´ı oˇcekávaj´ı existuj´ıc´ı servis i do budoucna Ztráta zákazn´ıku, Odchod kl´ıcˇ ovych ´ zamˇestnancu˚ Tvorba jen krátkodobych ´ plánu˚ Omezen´ı udrˇzovac´ıch investic

˚ Agenturn´ı náklady jsou dusledkem konfliktn´ıch zájmu˚ mezi subjekty zainteresovanymi ´ na chodu podniku. U stˇretu mezi managementem a akcionárˇ i mluv´ıme o agenturn´ıch nákla˚ protoˇze je nesou pˇrevázˇ nˇe akcionárˇ i. dech akcionárˇ u, O agenturn´ıch nákladech vˇerˇ itelu˚ mluv´ıme tehdy, pokud jde o stˇret mezi akcionárˇ i a vˇerˇ iteli, které nesou obvykle vˇerˇ itelé. Jedná se pˇrevázˇ nˇe o dva pˇr´ıpady – pˇrij´ımán´ı riskantn´ıch projektu˚ a pˇrij´ımán´ı projektu˚ se zápornou cˇ istou souˇcasnou hodnotou. U riskantn´ıch projektu˚ riziko nesou vˇerˇ itelé, ovˇsem pˇr´ıpadny´ zisk – záchranu podniku – akcionárˇ i. Kompromisn´ı teorie, stejnˇe jako tradiˇcn´ı teorie, pˇredpokládá existenci optimáln´ı kapitáloˇ eho sˇ t´ıtu a nákladu˚ finanˇcn´ı vé struktury. Jej´ı hodnota je urˇcena optimalizac´ı vynos u˚ z danov´ ´ t´ısnˇe.

2.8

Dalˇs´ı teorie

ˇ Mezi dalˇs´ı teorie cˇ asto zminovan´ e v pramenech patˇr´ı Teorie signalizován´ı, Teorie hierar˚ Teorie volného cash-flow. Prvn´ı dvˇe techického poˇra´ dku, Teorie ekonomickych subjektu, ´ orie pracuj´ı s asymetriˇcnost´ı informac´ı o podniku. Teorie ekonomickych ´ subjektu˚ pˇridává k ˚ finanˇcn´ı t´ısnˇe náklady na zprostˇredkován´ı, které pˇredstavuje náklad zpusoben ˚ nákladum y´ nepˇr´ımym ´ rˇ´ızen´ım podniku manaˇzery podniku. Konfliktem zájmu˚ mezi vlastn´ıky a manaˇzery se zabyv´ ´ a i teorie volného cash-flow. Spoleˇcnym ´ rysem tˇechto teori´ı je matematická neuchopitelnost. Nen´ı moˇzné tyto teorie ´ cetn´ıch dat, se kterymi vyvracet cˇ i potvrzovat pomoc´ı uˇ tato práce dále pracuje. Z tohoto ´ ˚ duvodu se tˇemito teoriemi dále nezabyv´ ´ ame.

16

Kapitola 3

Databáze podniku˚ ˇ Primárn´ım Nezbytnou souˇca´ st´ı této práce bylo z´ıskat informace o realitˇe podnikán´ı v CR. zdrojem veˇrejnych informac´ı o cˇ eskych podnic´ıch jsou státn´ı instituce, zejména Minister´ ´ stvo spravedlnosti prostˇrednictv´ım Obchodn´ıho rejstˇr´ıku. Na cˇ eském trhu existuje i nˇekolik ˚ ejˇs´ı primárn´ı zdroje a nab´ız´ı data jako sekundárn´ı zdroj. spoleˇcnost´ı, které agreguj´ı nejruznˇ ˚ zitym ˚ je omezen´ı poˇctu z´ıskanych Duleˇ ´ aspektem pˇr´ıstupu k primárn´ım zdrojum ´ záznamu˚ za jednotku cˇ asu. Vzhledem k tomu, zˇ e pro ploˇsnou analyzu vˇsech subjektu˚ jsou nutné ´ vˇsechny záznamy (aˇckoliv ne vˇsechny atributy jsou potˇreba), pˇredstavovalo by z´ıskán´ı dat z primárn´ıch zdroju˚ znaˇcné zdrˇzen´ı.

3.1

Zdroje dat

3.1.1 Obchodn´ı rejstˇr´ık ˇ a patˇr´ı mezi primárDatabázi obchodn´ıho rejstˇr´ıku provozuje Ministerstvo spravedlnosti CR n´ı zdroj. Databáze nen´ı jako celek nikde publikována a lze ji jen dotazovat na adrese http: ´ //www.justice.cz. Databáze obsahuje následuj´ıc´ı udaje: • • • • • • • • • •

Datum zápisu Obchodn´ı firma ˇ IC S´ıdlo Právn´ı forma Pˇredmˇet podnikán´ı Statutárn´ı orgán Spoleˇcn´ıci Základn´ı kapitál Sb´ırka listin

˚ zité z pohledu této práce, jsou obsaˇzeny ve Sb´ırce Ekonomické informace o podniku, duleˇ ´ cetn´ıch závˇerek. Prezentace tˇechto dokulistin ve formˇe dokumentu˚ – vyroˇ ´ cn´ıch zpráv a uˇ mentu˚ formou PDF je primárnˇe urˇcena pro lidi a nikoliv strojové zpracován´ı. Vˇetˇsina dokumentu˚ pˇredstavuje scan pap´ırového originálu, a tedy jen obrazovy´ rastr. Zpracován´ı tˇechto dokumentu˚ vyˇzaduje pouˇzit´ı OCR1 k z´ıskán´ı textové podoby, která sama o sobˇe stálé nestaˇc´ı pro databázové pouˇzit´ı. Nutnym ´ krokem je identifikovat cˇ ´ısla a jejich ekonomicky´ vyznam. ´ Vysledn´ a pˇresnost sice nen´ı stoprocentn´ı, ale postup je technicky realizovatelny. ´ ´ Informaˇcn´ım nedostatkem Obchodn´ıho rejstˇr´ıku je nouze o historické informace. Znaˇcná cˇ a´ st historickych ´ dokumentu˚ (pˇribliˇznˇe pˇred rokem 2006) nebyla digitalizována. S postupem 1. Optical Character Recognition

17

´ ˚ 3. D ATAB AZE PODNIK U cˇ asu vˇsak bude tento nedostatek slábnout. Nejvˇetˇs´ı pˇrekázˇ kou pouˇzit´ı databáze pro tuto práci vˇsak pˇredstavuj´ı Podm´ınky provozu ´ u˚ obchodn´ıho rejstˇr´ıku na s´ıti Internet2 . Tyto podm´ınky dovoluj´ı jen 3000 a vyuˇz´ıván´ı udaj poˇzadavku˚ dennˇe. Jen z´ıskán´ı seznamu˚ vˇsech subjektu˚ v databáz´ı, kterych bylo na podzim 2008 v´ıce neˇz ´ ˚ Samotné staˇzen´ı sb´ırky listin by vyˇzadovalo 472 tis´ıc vyˇzadovalo pˇres 50 tis´ıc poˇzadavku. poˇzadavku˚ rˇ a´ dovˇe v´ıce. 3.1.2 Databáze Firemn´ı monitor Databáze, dˇr´ıvé známá jako Albertina, nyn´ı plnym ´ jménem Creditinfo Firemn´ı monitor, pˇred˚ stavuje sekundárn´ı zdroj nab´ızeny´ firmou Creditinfo Czech Republic, s.r.o. Puvodnˇ e ji nab´ızela firma Albertina data s.r.o. ˇ Podchycuje základn´ı Komplexn´ı databáze vˇsech registrovanych ´ firem a organizac´ı v CR. ´ udaje o v´ıce neˇz 2 400 000 podnikatelskych ´ i neziskovych ´ ekonomickych ´ subjektech. Má k ´ cetn´ıch závˇerek zpracovanych dispozici nejvˇetˇs´ı soubor uˇ ´ do strukturované podoby. K nim je ˚ které se spolu s dalˇs´ımi vybranymi doplnˇena celá rˇ ada pomˇerovych hodnotami ´ ukazatelu, ´ prom´ıtaj´ı i do grafické podoby s cˇ asovou retrospektivou aˇz 10 let[5]. Informace obsaˇzené v databázi zahrnuj´ı: • • • • •

Správn´ı obvody povˇerˇ enych ´ obc´ı ˇ a CZ-NACE Klasifikace cˇ innosti OKEC Kapitál, obrat, export, import Vlastn´ıci a pod´ıly ´ cetn´ı závˇerky Uˇ Autoˇri databáze uvádˇej´ı seznam primárn´ıch zdroju˚ v nápovˇedˇe k programu:

• • •

veˇrejné registry (obchodn´ı rejstˇr´ık, registr zˇ ivnostenského podnikán´ı, registr ekono˚ registr plátcu˚ DPH atd.) mickych ´ subjektu, ´ udaje zpracované z webovych ´ prezentac´ı firem ˚ data poskytnutá smluvn´ımi partnery (platebn´ı chován´ı zákazn´ıku)

˚ zité pˇredevˇs´ım obsaˇzené uˇ ´ cetn´ı závˇerky, zejména rozZ pohledu této práce jsou duleˇ ˚ zitou vlastnost´ı této databáze je moˇznost jej´ı kompletn´ı instalace na poˇc´ıtaˇc, vaha. Dalˇs´ı duleˇ ´ cetn´ıch závˇerek na kterém se provozuje. V kombinaci s moˇznost´ı kompletn´ıho exportu uˇ pˇredstavuje nejen objemny, ´ ale i snadno pˇr´ıstupny´ zdroj dat. 3.1.3 Databáze Magnus Databáze Magnus, dˇr´ıve známá pod jménem ARIADNA, pˇredstavuje sekundárn´ı zdroj nab´ıˇ ˇ vˇcetnˇe zeny´ firmou CEKIA, a.s. Pokryv´ ´ a vˇsechny ekonomické subjekty registrované v CR historie, coˇz pˇredstavuje cca 540 tis´ıc právnickych ´ osob, 2 698 tis´ıc podnikatelu˚ a 1 095 tis. fyzickych ´ osob[7]. ´ u˚ z obchodn´ıho rejstˇr´ıku obsahuje: O subjektech kromˇe základn´ıch udaj 2. http://www.justice.cz/xqw/xervlet/insl/index?sysinf.@typ=staticPages &sysinf.@strana=operationTerms

18

´ ˚ 3. D ATAB AZE PODNIK U • • • • •

˚ plné, zkrácené, konsolidoFinanˇcn´ı vykazy (dle cˇ eskych ´ ´ i mezinárodn´ıch standardu, vané, auditované, pˇredbˇezˇ né, cash-flow, struktura závazku˚ a pohledávek, aj.) ˇ SIC, BCPP, aj.) Aktivity dle oborovych ´ cˇ ´ıseln´ıku˚ (OKEC, Ratingy (CRA Rating Agency, CE Capital, D&B, Moody’s, S&P, aj.) Vztahy mezi subjekty (akcionárˇ i, dceˇriné spoleˇcnosti, management, pˇredstavenstvo, dozorˇc´ı rada, dodavatelé, odbˇeratelé, aj.) Informace o cennych ´ pap´ırech Autoˇri databáze odkazuj´ı na následuj´ıc´ı primárn´ı zdroje:

• • • • • • • •

Registr ekonomickych ´ subjektu˚ (RES) Obchodn´ı rejstˇr´ık ˇ Registr zˇ ivnostenského podnikán´ı (RZP) Informace poskytnuté firmami na základˇe naˇs´ı zˇ a´ dosti ˇ Ekonomické zpravodajstv´ı CTK, tisk a internet Informace z burzy, RM-Systému a SCP ˇ U ´ Informace o jednotlivych ´ oborech ekonomiky z CS Informace z asociac´ı a profesn´ıch sdruˇzen´ı

K databázi se pˇristupuje pˇres internet obdobnˇe jako k Obchodn´ımu rejstˇr´ıku. Nezod˚ avá, zda je moˇzné informace o vˇsech subjektech exportovat z dapovˇezenou otázkou zust´ tabáze nebo zda plat´ı nˇejaké omezen´ı obdobné tomu u Obchodn´ıho rejstˇr´ıku. Provozn´ı podm´ınky veˇrejnˇe k dispozici neexistuj´ı.

3.2

Volba zdroje dat

´ Veˇskeré vyˇ ´ se zm´ınˇené zdroje dat pˇredstavuj´ı objemné databáze pokryvaj´ ´ ıc´ı základn´ımi udaji ˇ ´ cetn´ıch drtivou vˇetˇsinu subjektu˚ v Ceské republice [5, 7]. C´ılem této práce je ale analyza ´ uˇ ˚ které nejsou k dispozici u vˇsech subjektu˚ dané databáze. Z tohoto duvodu ˚ vykaz u, nen´ı jasné, ´ která z databáz´ı je bohatˇs´ı. ´ Obchodn´ı rejstˇr´ık (3.1.1) neobsahuje digitalizované historické udaje, coˇz ale nen´ı nutnˇe tˇreba k analyze tohoto zdroje je jeho primárnost. Negativem ´ kapitálové struktury. Vyhodou ´ tohoto zdroje je hlavnˇe cˇ asové zdrˇzen´ı spojené se stahován´ım dat z jeho databáze. Z tohoto ˚ ´ u˚ z tohoto zdroje v rámci této práce pˇreruˇseno. duvodu bylo z´ıskáván´ı udaj Oba zm´ınˇené sekundárn´ı zdroje, Firemn´ı monitor (3.1.2) a Magnus (3.1.3), se na základˇe ´ cetn´ıch vykaz ˚ Ekonomickodostupnych zdroju˚ zdaj´ı byt u. ´ ´ srovnatelné, zejména ohlednˇe uˇ ´ ˚ k databázi Firemn´ı monitor, a tedy proto správn´ı fakulta zajiˇst’uje pˇr´ıstup svym ´ studentum byl vybrán jako zdroj dat pro tuto práci.

19

Kapitola 4

Pˇr´ıprava databáze podniku˚ Poté co byla v kapitole 3 zvolena vhodná databáze pro analyzu ´ kapitálové struktury podniku˚ ˇ je nutné pˇred jej´ım vlastn´ım pouˇzit´ım ovˇerˇ it kvalitu obsaˇzenych ´ cetn´ıch. v CR, ´ dat, zejména uˇ V nápovˇedˇe k programu Firemn´ı monitor autoˇri uvádˇej´ı: ´ cetn´ıch závˇeSamostatnym ´ a znaˇcnˇe nákladnym ´ procesem je sbˇer a zpracován´ı uˇ ´ cetn´ı závˇerky jsou rek vstupuj´ıc´ıch do databáze Creditinfo – Firemn´ı Monitor. Uˇ poˇrizovány na Sb´ırkách listin vedenych ´ pˇri krajskych ´ soudech a následnˇe pˇrepiˇ any o dalˇs´ı udaje. ´ sovány do elektornické podoby, kontrolovány a doplnov´ ˚ V dusledku zdrojem nepˇresnost´ı v databázi jsou nejen chyby obsaˇzené uˇz v origináln´ıch ´ cetn´ıch vykazech, ´ cetn´ıch závˇerek. uˇ ale i chyby z ruˇcn´ıho pˇrepisován´ı uˇ ´ Veˇskerá data, dále pouˇzitá v této práci, pocházej´ı z verze vydané v listopadu 2008.

4.1

Export a import dat

˚ pouze 115 192 z nich obsahuje uˇ ´ cetn´ı záPˇrestoˇze databáze obsahovala 2 471 266 subjektu, vˇerku v alesponˇ základn´ım rozsahu minimálnˇe za jedno obdob´ı. Samotny´ export je realizován pomoc´ı formátu DBF1 . Autoˇri obsluˇzného programu patrnˇe rozsáhly´ export nikdy neprovádˇeli ani neplánovali. Export totiˇz trvá v´ıce jak cˇ tyˇri hodiny, pˇrestoˇze vysledn y´ soubor ´ má pouhych ´ 326 MB. 4.1.1 Relaˇcn´ı schéma Exportované relaˇcn´ı schéma tvoˇr´ı jediná relace, která obsahuje základn´ı informace o podniku ˇ název, adresa s´ıdla, ap.), obdob´ı a datum sestaven´ı uˇcetn´ı závˇerky, poloˇzky aktiv i pasiv (IC, ˚ erˇ e k interozvahy, poloˇzky vykazu zisku a ztrát a pomˇerové ukazatele. Vzhledem k neduvˇ ´ ´ gritˇe data export obsahoval pouze základn´ı (neodvoditelné) udaje, zejména tedy neobsahoval pomˇerové ukazatele. Seznam vˇsech atributu˚ relace je uveden v pˇr´ıloze A. Zjiˇst’ován´ı vyznam u˚ nˇekterych ´ ´ atributu˚ nebylo jednoduché. K rozhodnut´ı co znamená napˇr´ıklad DZ nebo DLZAV bylo nutné ˚ ych vyuˇz´ıt znaˇcné redundance rozvahy a pomoc´ı ruzn ´ souˇctovych ´ vzorcu˚ bylo nakonec moˇzné rozhodnout, které atributy odpov´ıdaj´ı poloˇzkám souˇcasné rozvahy, a které jsou jen relikty z historickych ´ datovych ´ schémat. Rozvaha nen´ı v relaci sloˇzena jen vyhradnˇ e ze základn´ıch poloˇzek, ale obsahuje i poloˇzky ´ ˚ Duvodem ˚ ˚ y´ detail, ktery´ se podaˇrilo z´ıskat. V extrémn´ım pˇr´ıpadˇe obmezisouˇctu. je ruzn sahuje rozvaha jen sumu pasiv. V pˇr´ıpadˇe kompletn´ı rozvahy pak obsahuje mnoho redun˚ Kromˇe odhalen´ı pravého vyznamu dantn´ıch mezisouˇctu. mnohych ´ ´ atributu˚ lze redundanci pouˇz´ıt k nalezen´ı a pˇr´ıpadnˇe i odstranˇen´ı chyb. 1. Datovy´ formát pro dnes uˇz archaické dBase databáze, ktery´ se cˇ asto pouˇz´ıvá pro pˇrenos relaˇcn´ıch dat.

21

´ ˚ 4. P Rˇ Í PRAVA DATAB AZE PODNIK U ˇ Koneˇcnˇe z teoretického hlediska relaˇcn´ı schéma splnuje pouze prvn´ı normáln´ı formu. 4.1.2 Verifikace uˇ ´ cetn´ıch vykaz u˚ ´ Jak uˇz bylo naznaˇceno v pˇredchoz´ı cˇ a´ st´ı redundance rozvahy byla vyuˇzita k nalezen´ı i opra˚ ven´ı chyb. V pˇr´ıloze B je kompletn´ı vyraz v jazyce SQL, kterym ı relace z´ıskáme ´ ´ z puvodn´ rozvahu s vhodnˇe pojmenovanymi atributy, kde nelze zamˇenit agregované atributy se zdro´ jem jejich souˇctu. ˚ kde se preferuje souˇcet rezerv, krátkodobych Opravy byly provedeny u ciz´ıch zdroju, ´ ˚ bankovn´ıch uvˇ ´ eru˚ pˇred závazky minus cˇ asové rozliˇsen´ı a pˇred a dlouhodobych závazku, ´ vlastn´ımi ciz´ımi zdroji. Obdobnˇe u obˇezˇ nych ´ aktiv, kde souˇcet zásob, dlouhodobych ´ a krátkodobych ´ pohledávek a finanˇcn´ıho majetku je preferován pˇred rozd´ılem hodnoty OATOTAL ˚ ´ a cˇ asového rozliˇsen´ı a pˇred vlastn´ımi obˇezˇ nymi aktivy. V dusledku pˇredchoz´ıch uprav aktiv ´ a pasiv bylo nutné upravit i sumu aktiv a pasiv. Dˇr´ıve zm´ınˇené opravy lze provést vyhradnˇ e ve chv´ıli, kdy jsou známy vˇsechny sˇc´ıtance. ´ ´ V opaˇcném pˇr´ıpadˇe je moˇzné detekovat chybu na urovn´ ı vysledn´ e bilanˇcn´ı sumy. Posledn´ım ´ m´ıstem kontroly je hospodárˇ sky´ vysledek v aktuáln´ım obdob´ı, ktery´ je obsaˇzen v rozvaze ´ ˚ a vykazu zisku a ztrát. Z duvod u˚ chyb v zaokrouhlován´ı byl pˇri importu tolerován rozd´ıl ´ tˇechto hodnot dvˇe jednotky, které pˇredstavuj´ı dva tis´ıce. ´ cetn´ıch závˇerek od 115 192 subjektu. ˚ Z Databáze Firemn´ı monitor obsahovala 410 419 uˇ ´ ´ cetn´ıch závˇerek neplatila bilanˇcn´ı rovnice. Odstranˇeno toho bez jakychkoliv uprav u 11 526 uˇ ´ bylo 279 duplicitn´ıch závˇerek, 118 závˇerek které souˇcasnˇe existovaly v novˇejˇs´ı formˇe (atri˚ ych ´ but STRUKT UZ), 15 závˇerek které existovaly v ruzn ıch detailu (atribut ROZSAH), ´ urovn´ 20 závˇerek které mˇely stejné datum sestaven´ı, ale pokryvaly kratˇs´ı obdob´ı, 86 zbylych ´ ´ duplikátu˚ pro dvojici atributu˚ (ICO, DAT DO), 3 753 závˇerek kde byl rozd´ıl mezi hospodárˇ skym ´ vysledkem v rozvaze a vykazu zisku a ztrát, 10 317 závˇerek kde neplatila bilanˇcn´ı rovnice, ´ ´ 1 362 závˇerkám chybˇela suma aktiv nebo pasiv. Vysledkem takto provedenych ´ ´ oprav a odstranˇen´ı chybnych ´ závˇerek je 390 836 závˇerek, které byly pouˇzity pˇri dalˇs´ı analyze ´ v této práci. Nelze ovˇsem rˇ´ıci, zˇ e vˇsechny ponechané závˇerky jsou bezchybné. Odstranˇeny nebo opraveny byly zjevné chyby, které mˇel zjistit uˇz poskytovatel dat.

4.2

Charakteristika dat

´ ´ ´ ˚ ych Ukolem této cˇ a´ sti je zjistit uplnost a neuplnost z´ıskanych ´ dat z ruzn ´ aspektu˚ pohledu na cˇ eské hospodárˇ stv´ı a demonstrovat pˇr´ıpadnˇe popˇr´ıt fakt, zˇ e data popisuj´ı vyznamnou cˇ a´ st ´ populace a nejsou jen vybˇ ´ erem. ˇ 4.2.1 Cetnosti uˇ ´ cetn´ıch závˇerek a fixn´ı aktiva ˇ ´ cetn´ıch závˇerek v databázi se v prubˇ ˚ ehu let mˇen´ı. Z grafu závislosti poˇctu závˇerek Cetnost uˇ na obdob´ı (obrázek 4.1) plyne, zˇ e bˇehem 90. let se nepodaˇrilo nikdy z´ıskat v´ıce neˇz 10 tis´ıc závˇerek za jeden rok. Nejv´ıce jsou pokryty roky 2004, 2005 a 2006, a to 70 tis´ıci závˇerkami. Lze pˇredpokládat, zˇ e pˇri sbˇeru dat byly nejdˇr´ıve preferovány vˇetˇs´ı podniky. Tuto domnˇenku podporuje graf závislosti sumy cˇ istych ´ fixn´ıch aktiv na obdob´ı (obrázek 4.2). Jaké mnoˇzstv´ı cˇ istych fixn´ıch aktiv v rámci celého hospodárˇ stv´ı pˇredstavuje 3,5 mld. Kˇc? Statisticky´ ´ ´ cetn´ı závˇerky ´ rad udává hodnotu cˇ istych uˇ fixn´ıch aktiv pouze v reprodukˇcn´ıch cenách. Uˇ ´ 22

´ ˚ 4. P Rˇ Í PRAVA DATAB AZE PODNIK U

80 70

Četnost

ˇ ´ cetn´ıch závˇerek v prubˇ ˚ ehu let Obrázek 4.1: Cetnosti uˇ 72,9

75,9 68,1

55,7

60 50 40

31,3 25,4

30 20 10

0,0 0,7 2,5

10,0 5,7 6,9 7,2 7,5 8,5

12,2 0,3 2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

Tisíce

0

Pramen: Vlastn´ı konstrukce autora na základˇe databáze Firemn´ı monitor

˚ ehu let Obrázek 4.2: Pokryt´ı fixn´ıch aktiv v prubˇ Fixní aktiva

4,7 3,9 3,9 3,5 3,4

3,5

3,4 3,5 3,5 3,1 2,6

2,2

2,0

0,6 0,3 2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

2008

0,2

0,0 1992

Biliony

5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0


23

´ ˚ 4. P Rˇ Í PRAVA DATAB AZE PODNIK U ´ cet cˇ istych naproti tomu v cenách historickych. Pro rok 2006 byl národn´ı uˇ ´ ´ fixn´ıch aktiv celkem 12,4 bilionu Kˇc[13]. ˚ Chybˇej´ıc´ı dvojnásobek fixn´ıch aktiv je podivny. dat lze zjistit, zˇ e ´ Ovˇsem pruzkumem ´ cetn´ı závˇerky chyb´ı od nˇekterych ˚ Jsou jimi finanˇcn´ı instituce – zejména uˇ ´ velkych ´ subjektu. banky a pojiˇst’ovny, dále stát. Zejména aktiva ogranizaˇcn´ıch sloˇzek státu mohou pˇredstavovat znaˇcny´ objem. Jen ministerstvo obrany v roce 2005 vlastnilo stálá aktiva v hodnotˇe 197 mld.2 . Nˇekteré dalˇs´ı zjiˇstˇené hodnoty uvád´ı tabulka 4.1. Spousta stálych ´ aktiv pˇreˇsla do vlastnictv´ı ˚ zvlásˇ tˇe sˇ kolstv´ı, a tedy naznaˇcuje rˇ a´ dové rozsahy státn´ıch aktiv. kraju,

4.2.2 Struktura pasiv ˚ zitˇejˇs´ı z pohledu této práce. Suma krátkodobych Struktura a kompletnost pasiv je nejduleˇ ´ ban´ eru˚ v databázi je 418 mld. Kˇc k 31.12.2006. Krákodobé uvˇ ´ ery a pujˇ ˚ cky poskytnuté kovn´ıch uvˇ bankovn´ımi penˇezˇ n´ımi institucemi cˇ in´ı 588 mld. Kˇc ke stejnému datu[12]. ´ Suma urok u˚ nákladovych v databázi je 50 mld. Kˇc za obdob´ı roku 2006. Oproti tomu ´ ´ vynosy z urok u˚ a podobné vynosy bankovn´ıch penˇezˇ n´ıch instituc´ı za rok 2006 jsou 129 mld. ´ ´ Kˇc[12]. ´ u˚ vyplyv´ ´ eru˚ jsou uplnˇ ´ Z uvedenych ejˇs´ı neˇz data nákla´ udaj ´ a, zˇ e data krátkodobych ´ uvˇ ´ ˚ Ukazatel zadluˇzenosti, ktery´ obsahuje krátkodobé uvˇ ´ ery, bude poˇc´ıtán nad dovych u. ´ urok ´ eru˚ populace. Náklady ciz´ıho kapitálu, které obsahuj´ı nákladové vyznamnou cˇ a´ st´ı objemu uvˇ ´ ´ uroky, obsahuje vybˇ ´ er a reprezentativnost menˇs´ı.

4.2.3 Poˇcet zamˇestnancu˚ ´ Databáze obsahuje udaje o poˇctu zamˇestnancu˚ v podnic´ıch. Lze jej pouˇz´ıt jako souˇca´ st kla´ sifikace velikosti podniku. Spolehlivost tohoto udaje nen´ı známá. Naznaˇcit by mohly sumy zamˇestnancu˚ v jednotlivych ´ letech, které cˇ in´ı 2 669 637 v roce 2004, 2 287 006 v roce 2005 a 2 086 244 v roce 2006. ´ Pokud bychom pˇredpokládali, zˇ e hodnota nula znamená udaj neznámy, ´ pak informace o ´ cetn´ıch závˇerek. zamˇestnanc´ıch je k dispozici u necelych ´ 70 % uˇ

4.2.4 Pokryt´ı odvˇetv´ı a skladové zásoby ´ cetn´ımi závˇerkami, byly pouˇzity sklaK zjiˇstˇen´ı, jak moc pokryta jsou jednotlivá odvˇetv´ı uˇ ˚ dové zásoby. Duvody jsou následuj´ıc´ı. Za prvé, jedná se o hodnˇe sledované krátkodobé ak´ cetn´ıch závˇerek v databázi. Za druhé, tento tivum, a tedy je pˇr´ıtomno ve v´ıce neˇz polovinˇe uˇ ˇ U ´ podle vˇsech odvˇetv´ı. ´ udaj poskytuje CS ´ cetn´ıch závˇerek (oznaGraf na obrázku 4.3 zachycuje pod´ıl zásob zachycenych ´ v databázi uˇ ´ ctu stavu zásob podle odvˇetv´ı[13] k cˇ enych ´ DB) a pod´ıl zásob obsaˇzenych ´ jen v národn´ım uˇ ˇ je uveden pˇr´ıloze C. 31.12.2005. Seznam názvu˚ sekc´ı OKEC U odvˇetv´ı tˇezˇ by nerostnych ´ surovin (C) a cˇ innosti v oblasti nemovitost´ı a pronájmu (K) ˇ U. ´ Nen´ı pravdˇepodobné, zˇ e by se jednalo o pˇreklepy pˇri pˇresahuje databáze statistiku CS ´ cetn´ıch závˇerek, protoˇze obdobny´ stav je i v roce 2006. pˇrepisu uˇ

2. http://www.army.cz/images/id 7001 8000/7722/rozvaha-sumar-OSS.doc

24

´ ˚ 4. P Rˇ Í PRAVA DATAB AZE PODNIK U 4.2.5 Parita pohledávek Pˇri ovˇerˇ ován´ı parity pohledávek a závazku˚ vyˇsla na povrch zaj´ımavá závislost, pro tuto práci ´ cetn´ımi závˇerkami byl sice málo zaj´ımavá, ale natolik pˇrekvapivá, zˇ e je zde uveˇrejnˇena. Nad uˇ ˚ spoˇc´ıtán pomˇer rozd´ılu pohledávek a závazku ku vlastn´ımi kapitálu (rovnice 4.1). Z duvodu pˇredpokládaného selháván´ı pomˇerovych ´ ukazatelu˚ pˇri nepomˇernˇe malych ´ hodnotách vlastn´ıho kapitálu u nˇekterych ´ firem, byly odstranˇeny závˇerky kde ukazatel byl menˇs´ı −1 nebo vˇetˇs´ı 1. PP =

P −Z VK

(4.1)

ˇ ˚ er hodnoty ukazatele P P silnˇe koreloval s obchodn´ı bilanc´ı Cesk´ Roˇcn´ı prumˇ e republiky ˚ vyˇrazenych za jednotlivé roky. Koeficient korelace byl 0,92. Pˇri povolen´ı v´ıce a v´ıce podniku, ´ ˚ z duvodu oˇcekávaného selháván´ı pomˇerového ukazatele, korelace klesala. Silná korelace je zˇrejmá i z grafu na obrázku 4.4.

25


ˇ Tabulka 4.1: Stálá aktiva nˇekterych ´ ministerstev CR Název

Hodnota v mld. Kˇc

Ministerstvo obrany Ministerstvo sˇ kolstv´ı Ministerstvo vnitra Ministerstvo financ´ı Ministerstvo spravedlnosti

197,2 1,0 67,6 9,1 1,4

Pramen: MO http://www.army.cz/images/id_7001_8000/7722/rozvaha-sumar-OSS.doc ˇ MSMT http://www.nku.cz/kon-zavery/K07026.pdf MV http://web.mvcr.cz/archiv2008/dokument/2006/szu/s3_oss.doc MF http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Priloha_2_FINANCNI_VYKAZY.xls MS http://portal.justice.cz/ms/soubor.aspx?id=33799

ˇ Obrázek 4.3: Pokryt´ı zásob v odvˇetv´ıch podle OKEC 100% 80% 60% ČSÚ 40% DB 20% 0% A

B

C

D

E

F

G

H

I

J

K

L-Q

OKEČ

-20% Pramen: Vlastn´ı konstrukce autora na základˇe databáze Firemn´ı monitor

26


-150

(P-Z)/Vk 2007

-100

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

-50

0,01 1998

0

0,02

1997

Miliardy

50

0,03

1996

100

1994 Obchodní bilance 1995

ˇ a prumˇ ˚ eru parity pohledávek Obrázek 4.4: Korelace obchodn´ı bilance CR

Obchodní bilance

0 -0,01 -0,02 -0,03

(P-Z)/Vk -200

-0,04


27

Kapitola 5

ˇ Zadluˇzen´ı a náklady kapitálu v Cesk´ e republice ˚ které byly z´ıskány V této kapitole bude zkoumána kapitálová struktura cˇ eskych ´ podniku, z databáze pˇripravené v kapitole 4. Soustˇred´ıme se pˇredevˇs´ım na náklady spojené s ciz´ım ´ cetn´ıch vykaz ´ ery a vypomoci. kapitálem, které jsou dostupné z uˇ u˚ – bankovn´ı uvˇ Omezen´ı ´ ´ ´ ery jako hlavn´ı zdroj extern´ıho financován´ı nen´ı zásadnˇe limituj´ıc´ı v se jen na bankovn´ı uvˇ ˇ prostˇred´ı Cesk´ e republiky. Na kapitálovy´ trh pˇr´ımo vstupuje jen velmi omezeny´ poˇcet pod˚ k 1.4.2009 je evidováno 65 emitentu˚ kotovan ´ niku, ych ´ cennych ´ pap´ıru˚ 1 . Nemoˇznost z´ıskat trˇzn´ı ocenˇen´ı vlastn´ıho kapitálu je základn´ı pˇrekázˇ kou hledán´ı rovnováhy na trhu, kterou pˇredpokládá Tvrzen´ı I MM (2.3.1). ˚ ze byt Vyznamnˇ ejˇs´ım neuvaˇzovanym ´ ´ zdrojem extern´ıho financován´ı muˇ ´ pouze leasing a ´ cetn´ıch vykaz faktoring. Ani jeden z nich nen´ı moˇzné jednoznaˇcnˇe urˇcit na základˇe uˇ u˚ danych ´ ´ cˇ eskou legislativou.

5.1

´ cetn´ı vykazy Uˇ a jejich uplnost ´ ´

Pracovat budeme pˇrevázˇ nˇe s rozvahou a vykazem zisku a ztrát. Strana pasiv rozvahy popi´ suje kapitálovou strukturu podniku jak bylo uvedeno v odstavci 2.1. Detailnost informac´ı v ´ cetn´ı vykaz ˚ ze napˇr´ıklad obsahodatabázi se liˇs´ı podnik od podniku. Uˇ daného podniky muˇ ´ ´ ´ eru, ˚ ale nemus´ı uˇz obsahovat jeho rozdˇelen´ı na krátkodobé, vat udaj o sumˇe bankovn´ıch uvˇ ´ ery a vypomoci. ´ dlouhodobé uvˇ Proto se dále soustˇred´ıme na udaje, které jsou co nejv´ıce agre´ gované, ale dosud nesou námi poˇzadované informace. T´ım zabezpeˇc´ıme, zˇ e vylouˇceno bude ˚ minimum podniku˚ z duvodu nedostatku informac´ı. Vychoz´ ı struktura datové vˇety odpov´ıdá importu dat popsanych ´ ´ v pˇr´ıloze B. Systematicky vycház´ı z pˇr´ılohy k vyhlásˇ ce cˇ . 500/2002 Sb. Uspoˇra´ dán´ı a oznaˇcován´ı poloˇzek rozvahy. Strukturu aktiv uvád´ı tabulka 5.1 a pasiv tabulka 5.2. Z pohledu nákladu˚ na kapitál by bylo vyhodn´ e znát detailnˇejˇs´ı strukturu dlouhodobych ´ ´ ´ závazku˚ (P22DlouhodobeZavazky), protoˇze nˇekteré cˇ a´ sti – jmenovitˇe smˇenky k uhradˇ e ´ a vydané dluhopisy – maj´ı explicitn´ı pod´ıl na nákladovych ıch vykázanych ´ uroc´ ´ ve vykazu ´ ˚ zisku a ztrát. Zvolená databáze takovy´ detail neposkytuje u zˇ a´ dnych ´ podniku. Z charakteristiky dat uvedenych ´ v sekci 4.2 vyplyv´ ´ a, zˇ e k dispozici nemáme cˇ asovˇe vy´ ´ cetn´ıch závˇerek. Z tohoto duvodu ˚ znamnou rˇ adu uˇ upust´ıme od vˇsech pokusu˚ vyuˇz´ıt ho˚ a soustˇred´ıme se vyhradnˇ rizontáln´ı analyzu (analyzu trendu) e na jednotlivá obdob´ı zcela ´ ´ ´ ´ cetn´ı závˇerky daného podniku samostatnˇe. Jednotlivymi analyzovanymi pˇr´ıpady jsou tedy uˇ ´ ´ k datu sestaven´ı a nikoliv pouze dany´ podnik. Tento pˇr´ıstup má dalˇs´ı vyhodu v tom, zˇ e nen´ı ´ ˚ ´ nutné sledovat dynamiku rustu/ upadku podniku a z toho pohledu problém klasifikace podniku za celé obdob´ı existence. 1. http://www.cnb.cz/export/CZ/Seznamy a prehledy/List subjektu.page-?RoleId=1-&SubroleId=1025

29

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC

Tabulka 5.1: Pouˇzitá struktura aktiv Aktiva Aktiva celkem A1PohledavkyZk A. Pohledávky za upsany´ základn´ı kapitál A2StalaAktiva B. Dlouhodoby´ majetek A21DNM B.I. Dlouhodoby´ nehmotny´ majetek A22DHM B.II. Dlouhodoby´ hmotny´ majetek A23DFM B.III. Dlouhodoby´ finanˇcn´ı majetek A3ObeznaAktiva C. Obˇezˇ ná aktiva A31Zasoby C.I. Zásoby A32DlouhodobePohledavky C.II. Dlouhodobé pohledávky A33KratkodobePohledavky C.III. Krátkodobé pohledávky A34FinancniMajetek C.IV. Krátkodoby´ finanˇcn´ı majetek ˇ A4CasoveRozliseni D.I. Casov´ e rozliˇsen´ı

Tabulka 5.2: Pouˇzitá struktura pasiv Pasiva Pasiva celkem P1Vk A. Vlastn´ı kapitál P11Zk A.I. Základn´ı kapitál P12KapitaloveFondy A.II. Kapitálové fondy P13RezervniFondy A.III. Rezervn´ı fondy, nedˇelitelny´ fond a ostatn´ı fondy ze zisku P14VhMinulychLet A.IV. Vysledek hospodaˇren´ı minulych ´ ´ let ´ cetn´ıho obdob´ı P15Vh A.V. Vysledek hospodaˇren´ı bˇezˇ ného uˇ ´ P2CiziZdroje B. Ciz´ı zdroje P21Rezervy B.I. Rezervy P22DlouhodobeZavazky B.II. Dlouhodobé závazky P23KratkodobeZavazky B.III. Krátkodobé závazky ´ ery a vypomoci P24BankovniUvery B.IV. Bankovn´ı uvˇ ´ ´ ery dlouhodobé P241DlouhodobeBU 1. Bankovn´ı uvˇ ´ ery P242KratkodobeBU 2. Krátkodobé bankovn´ı uvˇ P243Vypomoci 3. Krátkodobé finanˇcn´ı vypomoci ´ ˇ P3CasoveRozliseni C.I. Casov´ e rozliˇsen´ı

30


5.2

Základn´ı statistické informace o souboru podniku˚

Pro prvn´ı pˇribl´ızˇ en´ı souboru podniku˚ v databázi je pˇr´ıhodné zvolit základn´ı statistické veli˚ er, medián a smˇerodatná odchylka. Pˇri vypoˇ cˇ iny – prumˇ ´ ctu zadluˇzen´ı podniku dˇel´ıme ciz´ı zdroje pon´ızˇ ené o rezervy celkovymi aktivy (rovnice 5.1). Rezervy povaˇzujeme za vlastn´ı ´ zdroje, protoˇze násˇ pohled na podnik nesmˇerˇ uje do budoucnosti, kdy se rezervy promˇen´ı v závazky, ale vyhradnˇ e do aktuáln´ıho stavu v cˇ ase sestaven´ı. ´ P 2CiziZdroje − P 21Rezervy (5.1) P asiva ˇ Tabulka 5.3 uvád´ı základn´ı charakteristiky podniku˚ v Cesk´ e republice. Mezi oˇcekávané hodnoty patˇr´ı doln´ı kvartil a medián základn´ıho kapitálu. Dle § 108 odst. 1 zák. cˇ . 513/1991 Sb., obchodn´ıho zákon´ıku, mus´ı minimáln´ı vyˇ ´ se základn´ıho kapitálu spoleˇcnosti cˇ init alesponˇ 200 000 Kˇc. Tato minimáln´ı vyˇ ´ se základn´ıho kapitálu vˇsak neplat´ı pro spoleˇcnosti s ruˇcen´ım omezenym, ´ které vznikly pˇred 1.1.2001. Kvantily zadluˇzen´ı indikuj´ı, zˇ e 25 % podniku˚ má závazky (ciz´ı zdroje) menˇs´ı neˇz jednu ˚ eru a smˇerodatné odchylky ukazuj´ı velmi velkou varitˇretinu celkovych ´ pasiv. Hodnoty prumˇ abilitu vˇsech veliˇcin a nutnost rozdˇelen´ı podniku˚ do skupin tak, aby tato variabilita co nejv´ıce klesla. Zadluzeni =

5.3

Shluky podniku˚ podle vybranych ´ rysu˚

C´ılem shlukové analyzy je rozdˇelen´ı pˇr´ıpadu˚ do k skupin s c´ılem sn´ızˇ it variabilitu uvnitˇr ´ ˚ Jedná se o v´ıcerozmˇerná statistickou metodu, která se obecnˇe pouˇz´ıvá ke klasifikaci shluku. ˚ Alternativnˇe v uvahu ´ ˚ které zpusobuj´ ˚ objektu. pˇricházelo odstranˇen´ı extrémn´ıch pˇr´ıpadu, ı ˚ erné hodnoty a následnˇe rozptylu. Pruzkumem ˚ vyrazn y´ posun prumˇ dat ale bylo zjiˇstˇeno, ´ ˚ Existenci tˇechto pˇr´ıpadu˚ nelze zˇ e napˇr´ıklad zadluˇzen´ı nad 200 % vykazuje 19 581 podniku. povaˇzovat za chybu v datech, a tedy jejich odstranˇen´ı by poruˇsilo reprezentativnost dat. Pro analyzu ´ byl pouˇzit EM (expectation maximization)[6] shlukovac´ı algoritmus vhodny´ pro velké databáze[1]. Pˇri EM shlukován´ı nen´ı pro kaˇzdy´ pˇr´ıpad jednoznaˇcnˇe urˇcen shluk, do kterého patˇr´ı, ale jen pravdˇepodobnost pˇr´ısluˇsnosti ke kaˇzdému shluku. Alternativou byl deterministicky´ vysledek metody K-means, ktery´ ale ve vysledku volil menˇs´ı poˇcet shluku˚ s ´ ´ vˇetˇsinou podniku˚ v jediném shluku.

ˇ (v tis. Kˇc) Tabulka 5.3: Charakteristika podniku˚ v CR Veliˇcina

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

Aktiva Stálá aktiva Základn´ı kapitál ´ ery Bankovn´ı uvˇ ´ Uroky placené ´ Urokov´ a m´ıra Zadluˇzen´ı

1 069 9 100 0 1 0,037 0,280

6 196 908 200 1 600 55 0,063 0,630

38 685 11 442 1 109 13 176 501 0,107 0,930

183 075 113 724 59 759 63 284 3 487 8,342 5,000

2 736 094 2 261 494 933 126 624 777 45 736 869,588 677,000


31

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC ´ 5.3.1 Uprava vstupn´ıch atributu˚ Vstupn´ı data pro shlukovac´ı analyzu ´ byla upravena následovnˇe: • • •

Veˇskeré poloˇzky rozvahy byly podˇeleny celkovymi aktivy, aby vyjadˇrovaly relativn´ı ´ pod´ıly ve struktuˇre podniku a podniky se tud´ızˇ staly porovnatelnymi ´ 2 M´ısto aktiv, byl pouˇzit pˇrirozeny´ logaritmus aktiv, aby se hodnoty bl´ızˇ ily pouˇz´ıvané klasifikaci pro velikost podniku (ta je ovˇsem se základem 10) Za atributy, mezi kterymi se poˇc´ıtaj´ı vzdálenosti mezi shluky, byly zvoleny z aktiv ´ A2StalaAktiva, A22DHM, A32DlouhodobePohledavky, A33KratkodobePohledavky a A34FinancniMajetek, z pasiv: P22DlouhodobeZavazky, P23KratkodobeZavazky, P24BankovniUvery. Z vykazu zisku a ztrát VTrzby. Posledn´ım atri´ butem je sekce klasifikace ekonomickych ´ cˇ innost´ı NACESection.

Atributy, které vstupuj´ı do shlukové analyzy, byly zvoleny tak, aby byly co nejv´ıce ne´ závislé a souˇcasnˇe zachycovaly vyrazn´ e rysy podnikán´ı. Zda se jedná o kapitálovˇe tˇezˇ ky´ ´ nebo lehky´ podnik udávaj´ı stálá aktiva, zda dlouhodoby´ majetek je pˇrevázˇ nˇe hmotny´ udává ´ ery nebo platebn´ı morálku vyjadˇruj´ı pohledávky a závazky, zadluˇzen´ı jen DHM, obchodn´ı uvˇ ´ ´ eru˚ udávaj´ı uvˇ ´ ery. Poˇcet obrátek za rok udávaj´ı trˇzby. na urovni bankovn´ıch uvˇ 5.3.2 Podniky se zápornym ´ vlastn´ım kapitálem ˚ Nejmenˇs´ım shlukem je Shluk 11 s 2455 pˇr´ıpady Vysledkem shlukovac´ı analyzy ´ ´ je 11 shluku. (struktura cˇ etnost´ı je souˇca´ st´ı tabulky 5.11), pro ktery´ je typická pravdˇepodobnost bankrotu. U 11 % pˇr´ıpadu˚ doˇslo bˇehem 5 let k likvidaci nebo konkurzu. Pro dalˇs´ıch 30 % pˇr´ıpadu˚ byl vyhlásˇ en konkurs nebo likvidace do 9 let. U ostatn´ıch shluku˚ se do likvidace nebo konkurzu ˚ dostane ménˇe neˇz 15 % pˇr´ıpadu. Shluk 11 obsahuje podniky, u kterych selhávaj´ı i pomˇerové ukazatele s celkovymi ak´ ´ tivy ve jmenovateli. Selháván´ı ve smyslu vyboˇcen´ı z oˇcekávaného oboru hodnot ∈ [0; 1]. ˚ Ve vˇetˇsinˇe se jedná o podniky s vyznamnˇ e zápornym ´ ´ P14VhMinulychLet a v dusledku zápornym ´ vlastn´ım kapitálem (viz tabulka 5.4). Hodnota aktiv u kvantilu˚ podle P14VhMi˚ nulychLet cˇ inila 1, 4 a 1 tis´ıc. Duvod selháván´ı pomˇerovych ´ ukazatelu˚ je zˇrejmy. ´ 2. Ve finanˇcn´ı analyze ´ se obecnˇe mluv´ı o pomˇerovych ´ ukazatel´ıch. Volba aktiv ve jmenovateli nebyla náhodná. ˚ ci vˇerˇ itelum ˚ a kvuli ˚ Hodnota aktiv je tˇezˇ ko manipulovatelná pˇri ”optimalizaci”, kterou podniky provádˇej´ı vuˇ ˇ e povinnosti. danov´

Tabulka 5.4: Charakteristika shluku 11 (v tis. Kˇc) Veliˇcina Aktiva P1Vk P11Zk P14VhMinulychLet Zamˇestnancu˚

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

9 -7 313 100 -6 202 0

908 -1 289 100 -1 388 0

11 442 -313 200 -426 3

113 724 -45 273 3 624 -48 020 8

2 261 494 383 200 107 966 409 283 54


32

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC ´ Udaje o zamˇestnanc´ıch u shluku 11 se nezdaj´ı byt ´ spolehlivé, protoˇze medián se rovná nule, ale kvantily P11Zk ukazuj´ı, zˇ e se jedná pˇrevázˇ nˇe o spoleˇcnosti s ruˇcen´ım omezenym ´ s minimáln´ım povinnym ´ základn´ım kapitálem. 5.3.3 Kapitálovˇe tˇezˇ ké podniky Kapitálovˇe tˇezˇ ky´ podnik má vˇetˇs´ı fixn´ı náklady, ale niˇzsˇ´ı variabiln´ı náklady neˇz kapitálovˇe lehky´ podnik. Fixn´ı náklady jsou obvykle vázány na vˇetˇs´ı kapitálovou vybavenost a tedy vˇetˇs´ı objem fixn´ıch (stálych) aktiv. ´ ˚ které lze povaˇzovat za kapitálovˇe tˇezˇ ké. V tabulce 5.5 jsou uvedeny shluky podniku, Ostatn´ı shluky maj´ı pod´ıl stálych ´ aktiv pod 20 %. Shluk 10 nelze z tohoto pohledu povaˇzovat ˚ velkému rozptylu. cely´ za kapitálovˇe tˇezˇ ky, ´ kvuli 5.3.4 Drobné, malé, stˇredn´ı a velké podniky Dalo by se oˇcekávat, zˇ e velikost podniku ovlivn´ı jak strukturu kapitálu, tak jeho cenu. Definici malého a stˇredn´ıho podnikatele upravuje Naˇr´ızen´ı Komise (ES) cˇ . 70/2001 se zmˇenou 364/2004 Sb. v Pˇr´ıloze 1. 1.

Za drobného, malého a stˇredn´ıho podnikatele se povaˇzuje podnikatel, pokud: (a)

˚ zamˇestnává ménˇe neˇz 250 zamˇestnancu,

(b) jeho aktiva nepˇresahuj´ı korunovy´ ekvivalent cˇ a´ stky 43 mil. EUR nebo má obrat/pˇr´ıjmy nepˇresahuj´ıc´ı korunovy´ ekvivalent 50 mil. EUR (cca. 1350 mil Kˇc) 2.

Za malého podnikatele se povaˇzuje podnikatel, pokud: (a)

˚ zamˇestnává ménˇe neˇz 50 zamˇestnancu,

(b) jeho aktiva, nebo obrat/pˇr´ıjmy nepˇresahuj´ı korunovy´ ekvivalent 10 mil. EUR. (cca. 270 mil. Kˇc) 3.

Za drobného podnikatele se povaˇzuje podnikatel, pokud: (a)

zamˇestnává ménˇe neˇz 10 zamˇestnancu˚ a

(b) jeho aktiva nebo obrat/pˇr´ıjmy nepˇresahuj´ı korunovy´ ekvivalent 2 mil. EUR. (cca. 54 mil. Kˇc)

Tabulka 5.5: Pod´ıl stálych ´ aktiv ve shluc´ıch A2StalaAktiva Aktiva

Shluk 4 Shluk 8 Shluk 3 Shluk 5 Shluk 10

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

0,79 0,58 0,45 0,32 0,14

0,88 0,73 0,55 0,41 0,38

0,95 0,89 0,65 0,50 0,63

0,86 0,71 0,55 0,40 0,40

0,11 0,23 0,13 0,14 0,30


33

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC ˚ zeme zaˇradit podniky ze shluku˚ 1, 2, 7 a 8. Z tabulky 5.6 Mezi drobné podnikatele muˇ ˚ ktery´ nesplnuje ˇ vyplyv´ minimálnˇe ´ a, zˇ e limituj´ıc´ım faktorem ke splnˇen´ı je poˇcet zamˇestnancu, ´ horn´ı kvartil Shluku 2. Spolehlivost´ı udaje o zamˇestnanc´ıch se zabyv´ ´ a sekce 4.2.3. Za pozornost urˇcitˇe stoj´ı Shluk 8, ktery´ je souˇcasnˇe drobnym ´ podnikem i kapitálovˇe tˇezˇ ˚ kym je 33% pod´ıl podniku˚ z oblasti nemovitost´ı (pod´ıl v celé populaci ´ podnikem. Duvodem je 14 %). ˚ zeme jasnˇe zaˇradit shluky 5 a 10. Shluk 9 cˇ a´ steˇcnˇe spadá do drobMezi malé podniky muˇ ˚ ale horn´ı kvartily poˇctu zamˇestnancu˚ a trˇzeb pˇrekraˇcuj´ı limity pro drobny´ nych podniku, ´ podnik (viz tabulka 5.7). Naproti tomu shluky 4 a 6 pˇrekraˇcuj´ı v horn´ıch kvartilech povoleny´ poˇcet zamˇestnancu˚ pro malé podniky. Jak uvád´ı tabulka 5.8, stˇredn´ı podniky reprezentuje jen Shluk 3, ktery´ pˇrekraˇcuje limit ˚ Horn´ı kvartil poˇctu zamˇestnancu˚ se bl´ızˇ ´ı limitn´ı hodnotˇe pro stˇredn´ı poˇctu zamˇestnancu. podniky, z cˇ ehoˇz lze pˇredpokládat, zˇ e Shluk 3 obsahuje i velké podniky, které nemaj´ı vlastn´ı shluk. Pˇr´ımym ´ dotazem na databázi bylo zjiˇstˇeno, zˇ e Shluk 3 obsahuje 7496 podniku˚ kategorizovanych ´ jako velké (16,4 %).

5.4

Zadluˇzen´ı podniku˚

Zadluˇzen´ı podniku˚ je odrazem jejich kapitálové struktury. Tabulka 5.9 uvád´ı zadluˇzen´ı dle ´ ´ eru˚ uvád´ı tabulka 5.10. definice rovnice 5.1. Zadluˇzen´ı jen na urovni bankovn´ıch uvˇ ´ eru˚ jsou zkreslené, protoˇze pro vyznamnou Kvantily Shluku 7 podle bankovn´ıch uvˇ cˇ a´ st ´ ´ erech. Jedná se o shluk nejdrobnˇejˇs´ıch podniku. ˚ podniku˚ nejsou k dispozici informace o uvˇ ´ er) jejich podniku˚ k Zaj´ımavy´ je Shluk 9 a 10 a jejich averze (pˇr´ıpadnˇe nemoˇznost z´ıskat uvˇ ´ erum. ˚ Tato informace je o to duleˇ ˚ zitˇejˇs´ı, zˇ e Shluk 9 je druhy´ nejpoˇcetnˇejˇs´ı. Jak bylo uvedeno uvˇ ˚ Shluk 10 je nevyrovnany´ co do vyˇ ´ se, Shluk 9 patˇr´ı na pomez´ı drobnych ´ a malych ´ podniku. ˚ ale obratem je sp´ısˇ e drobny. velikosti jeho podniku, ´ ´ Pokud se omez´ıme jen na pˇr´ıpady, které nejsou ve shluc´ıch 7, 8 a 11, pak je na urovni celkového zadluˇzen´ı patrná hranice zadluˇzen´ı 100 %. Obdobnˇe pro zadluˇzen´ı bankovn´ımi ´ ery 30 - 40 %. Nab´ız´ı se tvrzen´ı, zˇ e zadluˇzen´ı je faktorem, ktery´ muˇ ˚ ze zamezit z´ıskán´ı uvˇ ´ eru. Obrázek 5.1 zobrazuje distribuˇcn´ı funkci zadluˇzen´ı vˇsech pˇr´ıpadu˚ dalˇs´ıho bankovn´ıho uvˇ (podniku˚ v cˇ ase) v databázi. Distribuˇcn´ı funkce potvrzuje prudky´ pokles poˇctu podniku˚ za hranic´ı zadluˇzen´ı 100 %. Nav´ıc funkci lze pˇresnˇe aproximovat lineárn´ı funkc´ı f (x) = 0.7106 · ˚ Pˇrijatelná pˇresnost aproximace x + 0.0581 na intervalu (0; 0.80], ktery´ pokryv´ ´ a 64 % pˇr´ıpadu. ˚ plat´ı pro interval (0; 1.17] a pokryv´ ´ a 89 % z celkového poˇctu 390 836 pˇr´ıpadu. ´ ery (viz obrázek 5.2) neobsahuje zlom Distribuˇcn´ı funkce zadluˇzen´ı jen bankovn´ımi uvˇ jako distribuˇcn´ı funkce celkového zadluˇzen´ı. Lze ji pˇresnˇe aproximovat polynomem f (x) = ˚ Podkladová −2.7914·x2 +2, 5781·x+0.2866 na intervalu (0; 0.47], ktery´ pokryv´ ´ a 90 % pˇr´ıpadu. ˚ data pro funkci obsahovala 164 853 pˇr´ıpadu.

5.5

Analyza ´ e m´ıry ´ urokov´

Vztah P24BankovniUvery a VNakladoveUroky by mˇel vykazovat lineárn´ı závislost – ´ ˚ y´ puvod ˚ ˚ P24Banurokovou m´ıru. Je nutné si uvˇedomit ruzn obou vstupn´ıch parametru. ´ cetn´ı závˇerky. Naproti tomu VNakovniUvery je stavová veliˇcina platná ke dni sestaven´ı uˇ ´ cetn´ı závˇerka sestavena. Nav´ıc kladoveUroky je toková veliˇcina za obdob´ı, za které je uˇ ´ ´ eru, ˚ smˇenek atp. Nejvˇetˇs´ı variabilitu nákladové uroky mohou pocházet i z obchodn´ıch uvˇ ˚ ovˇsem zpusobuje nesoulad mezi tokovou a stavovou veliˇcinou, kdy zvlásˇ tˇe malé podniky 34


Tabulka 5.6: Drobné podniky (v tis. Kˇc)

Shluk 1 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 2 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 7 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 8 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

3 235 568

3 642 1 922

3 1 814 6 255

7,9 10 220 13 272

75,6 311 549 256 549

3 860 3 021

3 2 195 8 744

15 5 866 25 350

13,3 10 358 54062

35,8 102278 430419

3 64 119

3 127 869

3 200 3 611

8,1 1 086 34 213

32,2 17 303 407 504

3 842 845

3 2 283 2 518

7 6 168 7 614

13,2 12 157 19 840

72,4 104 657 130 177


Tabulka 5.7: Malé podniky (v tis. Kˇc)

Shluk 4 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 5 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 6 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 9 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby Shluk 10 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

3 5 221 3 915

15 20 699 25 426

75 107 603 85 872

21,7 669 131 362 364

134,3 7 728 461 2 515 436

3 3 228 7 658

15 10 737 27 912

38 35 551 82 468

49,5 86 177 126 675

205,6 645 519 615 425

7 9 618 25 659

23 26 185 68 950

75 72 796 178 868

74,8 131 595 305 522

292,3 709 919 1 687 308

3 2 314 5 378

7 6 379 18 149

15 18 884 56 275

21,7 40 878 99 959

134,3 436 269 891691

3 1 252 60

15 11 464 5 219

75 71 288 48 128

125,8 307 599 183 776

1 168,8 2 760 422 1 670 103


35


Tabulka 5.8: Stˇredn´ı podniky (v tis. Kˇc)

Shluk 3 Zamˇestnancu˚ Aktiva Trˇzby

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

38 41 833 53 035

75 109 171 123 199

225 298 062 328 581

259,6 526 599 540 334

835,7 2 596 151 3 338 795


Tabulka 5.9: Zadluˇzen´ı v jednotlivych ´ shluc´ıch P 2CiziZdroje−P 21Rezervy P asiva

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

Shluk 1 Shluk 2 Shluk 3 Shluk 4 Shluk 5 Shluk 6 Shluk 7 Shluk 8 Shluk 9 Shluk 10

0,182 0,404 0,285 0,195 0,415 0,505 0,000 0,808 0,474 0,047

0,617 0,729 0,442 0,553 0,662 0,705 0,006 1,035 0,760 0,167

0,998 0,987 0,635 0,919 0,872 0,865 4,238 1,687 0,947 0,446

0,648 0,772 0,472 0,569 0,653 0,685 4,073 1,463 0,756 0,294

0,545 0,517 0,246 0,408 0,467 0,270 8,947 1,377 0,448 0,328


´ eru˚ v jednotlivych Tabulka 5.10: Zadluˇzen´ı bankovn´ıch uvˇ ´ shluc´ıch P 24BankovniU very P asiva

Q0,25

Q0,50

Q0,75

x

s

Shluk 1 Shluk 2 Shluk 3 Shluk 4 Shluk 5 Shluk 6 Shluk 7 Shluk 8 Shluk 9 Shluk 10

0,076 0,003 0,073 0,025 0,021 0,034 0,002 0,091 0,000 0,000

0,248 0,072 0,165 0,148 0,108 0,137 0,766 0,494 0,000 0,000

0,595 0,153 0,290 0,473 0,225 0,256 3,714 1,009 0,025 0,000

0,377 0,097 0,200 0,273 0,148 0,173 2,948 0,749 0,016 0,007

0,402 0,103 0,168 0,295 0,151 0,173 5,117 0,975 0,029 0,019


36


1,0 0,9 0,8

P(X < x)

ˇ Obrázek 5.1: Distribuˇcn´ı funkce zadluˇzen´ı podniku˚ v CR

y = 0,7106x + 0,0581

0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1

2,0

1,9

1,8

1,7

1,6

1,5

1,4

1,3

1,2

1,1

0,9

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0,0

1,0

(P2CiziZdroje - P21Rezervy) / Aktiva

0,0 1,0


ˇ bankovn´ımi uvˇ ´ ery Obrázek 5.2: Distribuˇcn´ı funkce zadluˇzen´ı podniku˚ v CR 0,9 0,8

P(X < x)

1,0 y = 2,0146x + 0,2865

0,7 0,6 0,5 y = -2,7914x2 + 2,5781x + 0,2866 R² = 0,9993

0,4 0,3 0,2 0,1

P24BankovniUvery / Aktiva

0,0 0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7


37

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC jsou schopné provést v závˇeru roku celou investici velkého rozsahu. V takovém pˇr´ıpadˇe je ´ vypoˇctená urokov´ a m´ıra podhodnocená. ´ Pro urˇcen´ı urokov´ e m´ıry pouˇzijeme regresn´ı analyzu, pomoc´ı které sn´ızˇ ´ıme variabilitu ´ ´ ˚ Jako model pro vypoˇ ´ placenych urok u. u˚ zvol´ıme translog nákladovou funkci[3], ´ ´ cet urok která byla odvozena z Cobb-Douglas produkˇcn´ı funkce[4]. Obecná nákladová funkce je uvedena v rovnici 5.2. C = α · K β · Lγ

(5.2)

ln C = ln α + β · ln K + γ · ln L pokud

plat´ı konstantn´ı vynosy z rozsahu pak ´

1 = β+γ V naˇsem pˇr´ıpadˇe je nákladová funkce degenerovaná na jediny´ vyrobn´ ı faktor – ciz´ı kapitál ´ (rovnice 5.3). C = α · Kβ

(5.3)

ln C = ln α + β · ln K ´ Pˇredpokládáme, zˇ e pro uroky plat´ı konstantn´ı vynosy z rozsahu, a tedy β = 1. T´ım ´ ´ dostáváme – aˇz na logaritmus – bˇezˇ ny´ vzorec pro urokovou m´ıru (rovnice 5.4), kde α znaˇc´ı ´ urokovou m´ıru. (5.4)

ln C = ln α + ln K C = α·K

Pomoc´ı regresn´ı analyzy budeme zjiˇst’ovat jediny´ parametr – ln α. Residuáln´ı variabi´ litu náhodnych veliˇcin a jej´ı interpretaci bez logaritmu˚ popisuje rovnice 5.5. Pˇriˇcten´ı resp. ´ odeˇcten´ı smˇerodatné odchylky σ je nutné interpretovat jako násoben´ı resp. dˇelen´ı hodnotou eσ . (5.5)

ln Ci = ln α + ln Ki + ln Ci = ln α + ln Ki + ln e

Ci = α · Ki · e ´ Vysledn´ e urokov´ e m´ıry, index determinace, smˇerodatné odchylky residuáln´ı variability a ´ cˇ etnosti pro kaˇzdy´ shluk uvád´ı tabulka 5.11. Nejvyˇssˇ´ı index determinace má Shluk 3, pˇresto ˚ erzbylá variabilita je znaˇcná – rozsah ±smˇerodatné odchylky je 2,2 - 18,1 %. Nejvyˇssˇ´ı prumˇ ´ nou urokovou m´ıru vykazuj´ı shluky 9 a 10, o kterych ´ v´ıme z tabulky 5.10, zˇ e nemaj´ı témˇerˇ ´ ery a tedy vˇetˇsina pˇr´ıpadu˚ nevstoupila do regresn´ı analyzy. zˇ a´ dné uvˇ Ke kvalitˇe uvedenych ´ ´ dat je nutné poznamenat, zˇ e informace o drobnych ´ podnic´ıch nemaj´ı reprezentativn´ı charakter, protoˇze neobsahuj´ı dostateˇcnˇe detailn´ı informace. Jedná se zejména o shluky 1 a 7. ˚ e pohledy na interpretaci vysledk Ruzn´ u˚ ukazuj´ı obrázky 5.3 a 5.4, které zobrazuj´ı vztah ´ ´ ´ eru. ˚ Prvn´ı pouˇz´ıvá logaritmické souˇradné osy a smˇerodatná odchylka znamená urok u˚ a uvˇ lineárn´ı posun. Ve druhém je smˇerodatná odchylka interpretována jako koeficient smˇernice. 38


´ Tabulka 5.11: Urokov´ a m´ıra v jednotlivych ´ shluc´ıch Shluk Shluk 1 Shluk 2 Shluk 3 Shluk 4 Shluk 5 Shluk 6 Shluk 7 Shluk 8 Shluk 9 Shluk 10 Shluk 11

´ Urok.m.

ID

s

es

n

0,046 0,087 0,063 0,051 0,073 0,056 0,063 0,049 0,105 0,114 0,042

0,535 0,349 0,700 0,684 0,543 0,652 0,141 0,437 0,269 0,455 0,427

1,398 1,449 1,050 1,390 1,376 1,133 2,050 1,823 1,638 1,841 2,383

4,046 4,258 2,858 4,016 3,959 3,106 7,765 6,192 5,144 6,301 10,842

2 412 2 154 21 687 10 724 8 224 17 792 320 1 809 4 318 1 861 80

N 62 631 26 135 45 657 38 859 32 071 46 526 23 810 23 662 59 962 29 068 2 455

˚ které mˇely informaci o bankovn´ım uvˇ ´ eru a nákladovych ´ ´ er n poˇcet pˇr´ıpadu, ıch a mˇely uvˇ ´ uroc´ N celkovy´ poˇcet pˇr´ıpadu˚ ve shluku Pramen: Vlastn´ı konstrukce autora na základˇe databáze Firemn´ı monitor

´ eru˚ a urok ´ Obrázek 5.3: Logaritmické zobrazen´ı vzorku uvˇ u˚ ve shluku 3

1E+08 1E+07 1E+06

y = 0,1812x

VNakladoveUroky

1E+09

y = 0,0634x y = 0,0222x

1E+05 1E+04 P24BankovniUvery

1E+03 1E+04

1E+05

1E+06

1E+07

1E+08

1E+09

1E+10


39

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC ´ ery, a tedy odpovˇed’ na otázku, jak drahé maj´ı podniky Celkové rozvrˇzen´ı nákladu˚ na uvˇ ´ ery, zobrazuje distribuˇcn´ı funkce urokov´ ´ uvˇ e m´ıry na obrázku 5.5. Tato distribuˇcn´ı funkce ´ popisuje poˇcet pˇr´ıpadu˚ (podniku˚ v cˇ ase), které maj´ı danou nebo menˇs´ı urokovou m´ıru. Jedná ´ se o mikroekonomicky´ pohled. Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry odpov´ıdá distribuˇcn´ı funkci log-logistického rozdˇelen´ı (rovnice 5.6). 1 (5.6) 1 + (x/α)−β (x/α)β = 1 + (x/α)β xβ = αβ + xβ ´ ´ Parametr α je medián urokov´ e m´ıry3 . Parametr β urˇcuje nerovnomˇernost v urokov ych ´ ˇ ım je β vyˇssˇ´ı t´ım v´ıce pˇr´ıpadu˚ má stejnou nebo obdobm´ırách; oborem hodnot je (0; ∞). C´ ´ nou urokovou m´ıru. Log-logistické rozdˇelen´ı se pouˇz´ıvá k popisu Lorentzovy kˇrivky[8]4 . V takovém pˇr´ıpadˇe je Giniho koeficient vyjádˇren G = β1 . Distribuˇcn´ı funkci vˇsech pˇr´ıpadu˚ v databázi (obrázek 5.5) aproximuje distribuˇcn´ı funkce log-logistického rozdˇelen´ı LL(0.0633; 2.1). ´ ´ eru˚ na Makroekonomicky´ pohled nab´ız´ı distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry podle objemu˚ uvˇ ´ eru˚ bylo poskytnuto za danou obrázku 5.6. Udává, kolik procent celkovych ´ poskytnutych ´ uvˇ ´ nebo menˇs´ı urokovou m´ıru. Vzhledem k tomu, zˇ e databáze obsahuje za roky 1994 aˇz 2001 ´ cetn´ıch závˇerek, nebyly v pˇredchoz´ıch analyz´ relativnˇe málo uˇ ´ ach tyto pˇr´ıpady vylouˇceny. ´ eru˚ je bˇehem let vyrovnanˇejˇs´ı, a proto nelze zanedbat kol´ısán´ı Ovˇsem objemové pokryt´ı uvˇ ´ ´ eru. ˚ Analyza referenˇcn´ı urokov´ e sazby PRIBOR, ze které je odvozeno mnoho uvˇ ´ objemu˚ proto pokryv´ ´ a jen roky 2004 aˇz 2008. Distribuˇcn´ı funkci lze aproximovat pomoc´ı LL(0.04; 2.85). F (x, α, β) =

5.6

Ceny ciz´ıho kapitálu v rámci malych ´ podniku˚

Jak bylo uvedeno v pˇredchoz´ıch odstavc´ıch, shluky které obsahuj´ı drobné podniky neobsahuj´ı dostateˇcnˇe reprezentativn´ı poˇcet podniku˚ s informacemi o nákladech na ciz´ı kapitál. Situace u malych ´ podniku˚ je lepˇs´ı, a proto se zamˇerˇ´ıme na malé podniky a rozd´ıly v cenˇe ciz´ıho kapitálu mezi nimi. Mezi malé podniky patˇr´ı dle tabulky 5.7 shluky 4, 5, 6, 9 a 10. Shluky 9 a 10 mus´ıme ´ ery jsou dle tabulky 5.10 zanedbatelné. Zadluˇzenost vˇsech vyˇradit, protoˇze jejich bankovn´ı uvˇ ˚ ´ ery je v prumˇ ˚ eru pod 30 %. Nejv´ıce uvˇ ´ ery v prumˇ ˚ eru tˇr´ı zbylych shluk u 4, 5 a 6 bankovn´ ımi uvˇ ´ cˇ erpá Shluk 4 (27,3 %) následován Shlukem 6 (17,3 %) a nakonec Shlukem 5 (14,8 %). Naproti tomu celkové zadluˇzen´ı udává poˇrad´ı Shluk 6 (68,5 %), Shluk 5 (65,3 %) a Shluk 4 (56,9 %). Po˚ erné cenˇe ciz´ıho kapitálu z tabulky 5.11: Shluk 4 (5,1 %), kud pˇridáme jeˇstˇe informaci o prumˇ ´ eru˚ roste Shluk 6 (5,6 %) a Shluk 5 (7,3 %), nab´ız´ı se teze, zˇ e s klesaj´ıc´ı cenou bankovn´ıch uvˇ jejich cˇ erpán´ı. ´ Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry pˇr´ıpadu˚ (podniku˚ v cˇ ase) v rozmez´ı let 2004 aˇz 2008 jsou následuj´ıc´ı. Shluk 4 LL(0.0520; 2.45), Shluk 5 LL(0.0665; 1.8) a Shluk 6 LL(0.0541; 2.2). 3. Pokud β → ∞ pak se log-logistické rozdˇelen´ı bl´ızˇ ´ı logistickému a α je stˇredn´ı hodnota. Stˇredn´ı hodnota LL α·π/β rozdˇelen´ı je E(X) = sin(π/β) kde β > 1. ˇ ˚ 4. Nen´ı bez zaj´ımavosti, zˇ e demonstrace tohoto rozdˇelen´ı byla provedena na duchodech v Ceskoslovensku z roku 1933 a USA z roku 1954.

40


7E+07 6E+07 5E+07 4E+07

VNakladoveUroky

´ eru˚ a urok ´ Obrázek 5.4: Zobrazen´ı vzorku uvˇ u˚ ve shluku 3 y = 0,1812x

y = 0,0634x

3E+07 2E+07 y = 0,0222x 1E+07 P24BankovniUvery

1E+03 1E+04

1E+08

2E+08

3E+08

4E+08


0,9 0,8

P(X < x) závěrka

ˇ ´ Obrázek 5.5: Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry podniku˚ v CR 1,0

0,7 0,6 0,5 Log-logistic(0,0633; 2,1)

0,4 0,3 0,2 0,1

VNakladoveUroky / P24BankovniUvery

0,0 0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

1,0 Pramen: Vlastn´ı konstrukce autora na základˇe databáze Firemn´ı monitor

41

ˇ ESK E´ REPUBLICE ˇ Í A N AKLADY ´ ´ 5. Z ADLU ZEN KAPIT ALU VC Vyraznˇ ejˇs´ı odchylka od aproximace log-logistického rozdˇelen´ı je pouze u Shluku 4 v rozsahu ´ ´ (0; 0.03). Z vysledk u˚ plyne, zˇ e u podniku˚ Shluku 5 je vˇetˇs´ı nerovnomˇernost v urokov ych ´ ´ m´ırách neˇz je pro shluky 4 a 6. V porovnán´ı s nerovnomˇernosti v celém souboru pˇr´ıpadu˚ (viz ˚ erny. LL(0.0633; 2.1) v pˇredchoz´ı sekci) je Shluk 5 s β = 1.8 podprumˇ ´ ´ ´ eru) ˚ pˇr´ıcˇ innou a nikoliv dusledkem ˚ Je-li urokov´ a m´ıra (cena uvˇ zadluˇzen´ı, pak by mˇel ˚ ´ existovat ekonomicky´ duvod diferenciace mezi shluky 4, 5 a 6. V uvahu pˇricház´ı schopnost ´ jiˇstˇen´ı aktivy, pˇredevˇs´ım stálymi, za poskytnut´ e uvˇ e ry a t´ ı m sn´ ı z en´ ı rizika pro vˇerˇ itele. Dle ´ ˇ ˚ ernymi tabulky 5.5 jsou ve Shluku 4 kapitálovˇe tˇezˇ ké podniky s prumˇ 86 % stálych aktiv. ´ ´ Následuje Shluk 5 s 40 % stálych ´ aktiv a koneˇcnˇe Shluk 6 s 19 %.

5.7

Ceny ciz´ıho kapitálu v rámci stˇredn´ıch a velkych ´ podniku˚

´ Stˇredn´ı a velké podniky reprezentuje Shluk 3. Jeho distribuˇcn´ı funkci urokov´ e m´ıry v obdob´ı 2004 aˇz 2008 lze aproximovat pomoc´ı LL(0.0568; 2.75). Nerovnomˇernost s hodnotou β = 2.75 ˚ Z toho muˇ ˚ zeme usuzovat, zˇ e uvˇ ´ erové podm´ınky u bank je vyˇssˇ´ı neˇz pro cely´ soubor pˇr´ıpadu. ˚ jsou u vˇetˇs´ıch podniku˚ rovnocenˇejˇs´ı neˇz je tomu u malych ´ podniku.

5.8

Závislost ceny kapitálu na zadluˇzen´ı

´ Poté, co byla po proveden´ı regresn´ı analyzy u˚ v sekci 5.5 sn´ızˇ ena varibilita nákladu˚ na ´ urok ´ ˚ chyb´ı zodpovˇedˇet otázku, zda zadluˇzen´ı ovlivnuje ˇ ciz´ı zdroje na urovni jednotlivych ´ shluku, ˚ y´ stav podniku, ˚ zejména jejich velicenu ciz´ıho kapitálu. Jednotlivé shluky reprezentuj´ı ruzn ˚ Tyto faktory by mˇely byt kost, kapitálovou nároˇcnost, velikost trˇzeb, pohledávek a závazku. ´ ˚ ernych ´ prom´ıtnuty v diferencovanych ych ´ prumˇ ´ urokov ´ m´ırách (viz tabulka 5.11). ´ Pˇri analyze e m´ıry ve shluc´ıch nebyla nalezena zˇ a´ dná závislost mezi ´ residuáln´ı urokov´ zadluˇzen´ım ani zˇ a´ dnou dalˇs´ı poloˇzkou rozvahy dˇelenou aktivy. Ani náklady vlastn´ıho kapitálu, zisk, nevykazuje závislost na zadluˇzen´ı nebo finanˇcn´ı páce. Tento fakt ovˇsem nepodporuje zˇ a´ dnou z teori´ı kapitálové struktury, protoˇze vˇsechny pˇredpokládaj´ı funkˇcn´ı závislost vynos u˚ z vlastn´ıho kapitálu na finanˇcn´ı páce. Jak uˇz bylo ´ ´ zm´ınˇeno v uvodu této kapitoly, bez existence trˇzn´ıho ocenˇen´ı vlastn´ıho kapitálu, by bylo v´ıce ´ cetn´ı hodnotou a ziskem. pˇrekvapivé, kdyby existovala silná závislost mezi jeho uˇ

42


1,0 0,9 0,8 0,7

P(X < x) půjčená Kč

´ ´ eru˚ mezi roky 2004 - 2008 Obrázek 5.6: Distribuˇcn´ı funkce urokov´ e m´ıry podle objemu˚ uvˇ

Log-logistic(0,0382; 2,85)

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 VNakladoveUroky / P24BankovniUvery

0,0 0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

1,0 Pramen: Vlastn´ı konstrukce autora na základˇe databáze Firemn´ı monitor

43

Kapitola 6

Závˇer ˚ V prvn´ı cˇ a´ sti práce byly prezentovány nejrozˇs´ırˇ enˇejˇs´ı teorie kapitálové struktury s durazem ´ cetn´ıch vykaz ˚ Nejpodrobnˇeji byla popsána teorie na ty, které jsou uchopitelné pomoc´ı uˇ u. ´ Franca Modiglianiho a Mertona Millera, protoˇze mnoho cˇ eskych ´ i zahraniˇcn´ıch textu˚ dˇelá pˇr´ıliˇs zkratkovité závˇery na základˇe cˇ a´ sti práce The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, která buduje svá tvrzen´ı od modelu˚ zanedbávaj´ıc´ıch velmi mnoho vlivu˚ a aˇz následnˇe pˇridává dalˇs´ı a dalˇs´ı faktory, které produkuj´ı sloˇzitˇejˇs´ı modely. Tento lektorsky´ pˇr´ıstup zcela jasnˇe napomáhá snazˇs´ımu pochopen´ı, ale nepˇreje vytrháván´ı z kontextu. Existuj´ı i texty, které tvrd´ı, zˇ e MM ve své práci opomenuli danˇe. Opak je pravdou, ˚ danˇe jsou souˇca´ st´ı puvodn´ ıho cˇ lánku, ale autoˇri se pˇri vypoˇ ´ ctu dopustili chyby, kterou napravili po nˇekolika letech. Nen´ı také pravda, zˇ e pˇredpokladem modelu jsou nutnˇe konstantn´ı ´ urokov´ e sazby z ciz´ıho kapitálu. Autoˇri pˇri konfrontaci s tradiˇcn´ı teori´ı pouˇzili pro pˇr´ıklad ˚ avá v platnosti (viz sekce 2.6). sazby lineárn´ı vzhledem finanˇcn´ı páce s t´ım, zˇ e Tvrzen´ı I zust´ ˚ ˇ an´ı Teoretická cˇ a´ st obsahuje i dukaz Tvrzen´ı MM I a Tvrzen´ı MM II pomoc´ı modelu ocenov´ ˚ kapitálovych ´ aktiv CAPM (sekce 2.4), ktery´ byl inspirován nepˇr´ıliˇs zdaˇrilym ´ dukazem[2]. Druhá cˇ a´ st je rozdˇelena do kapitol zabyvaj´ ´ ıc´ıch se vybˇ ´ erem databáze podniku˚ (kapitola 3), pˇr´ıpravou vybrané databáze (kapitola 4) a následnou analyzou kapitálové struktury a ´ ˇ souvisej´ıc´ıch ukazatelu˚ podniku˚ v Ceské republice (kapitola 5). Pˇri analyze ´ bylo upuˇstˇeno od zkoumán´ı trendu˚ v rámci jednoho podniku, tzv. horizontáln´ı analyzy, a za jednotlivé pˇr´ıpady ´ ˇ adouc´ım c´ılem práce ´ cetn´ı závˇerky. Z´ se povaˇzoval stav podniku v cˇ ase – konkrétnˇe v cˇ ase uˇ bylo vysloven´ı závˇeru˚ ohlednˇe zadluˇzen´ı cˇ eskych ´ podniku˚ a cenˇe ciz´ıho kapitálu. Proto bylo ´ nezbytné sn´ızˇ it variabilitu v jednotlivych e m´ıry. ´ ukazatel´ıch – zejména zadluˇzen´ı a urokov´ Podniky proto byly rozdˇeleny pomoc´ı EM shlukovac´ıho algoritmu na shluky liˇs´ıc´ı se velikost´ı ´ ery a odvˇetv´ım. Variabilitu urokov ´ stálych ych ´ aktiv, pohledávkami, závazky, bankovn´ımi uvˇ ´ ˚ zitym mˇer popisuje tabulka 5.11. Duleˇ ´ zjiˇstˇen´ım je i distribuˇcn´ı funkce celkového zadluˇzen´ı podniku˚ (5.1), ze které vyplyv´ ´ a, zˇ e zadluˇzen´ı je rozprostˇreno témˇerˇ rovnomˇernˇe, a tedy, podniky se nesnaˇz´ı koncentrovat kolem preferovanych ´ zadluˇzen´ı. Ohlednˇe ceny bankovn´ıch ´ eru˚ bylo zjiˇstˇeno, zˇ e se rˇ´ıd´ı log-logistickym uvˇ ´ rozdˇelen´ım. Parametry tohoto rozdˇelen´ı byly ´ spoˇc´ıtány pro malé podniky v sekci 5.6. Naopak nebyla pozorována závislost urokov´ e m´ıry na zˇ a´ dné poloˇzce rozvahy. Rovnomˇernost zadluˇzen´ı podniku˚ nepotvrzuje zˇ a´ dnou z teori´ı optimáln´ı kapitálové struktury a je v souladu s teori´ı Millera a Modiglianiho. Ovˇsem k potvrzen´ı této teorie by musel byt ´ ˚ vynos ´ pozorován rust u˚ s finanˇcn´ı pákou (rizikem). Ani urokov´ a m´ıra nevykazuje závislost ´ ˇ ı strategickou pozici na finanˇcn´ı páce. Lze tedy vyslovit hypotézu, zˇ e vˇerˇ itelé upˇrednostnuj´ podniku pˇred zadluˇzen´ım pˇri hodnocen´ı rizika.

45

Literatura [1] BRADLEY, P. S.; FAYYAD, U. M.; REINA, C. A.: Scaling Clustering Algorithms to Large Databases. Technická Zpráva MSR-TR-98-37, Microsoft Research, 1998. [2] BREALEY, R. A.; Meyers, S. C.: Teorie a praxe firemn´ıch financ´ı. Praha: Computer Press, 2000. [3] CHRISTENSEN, L. R.; GREENE, W. H.: Economies of Scale in U.S. Electric Power Generation. Journal of Political Economy, roˇcn´ık 84, 1976: s. 655–76. [4] COBB, C. W.; DOUGLAS, P. H.: A Theory of Production. American Economic Review, roˇcn´ık 18, 1928: str. 139–165. [5] Creditinfo Czech Republic, s.r.o.: Databáze Creditinfo - Firemn´ı Monitor. [online]. URL http://www.creditinfo.cz/?PageID=1314 [6] DEMPSTER, A.; LAIRD, N.; RUBIN, D.: Maximum Likelihood from Incomplete Data via the EM Algorithm. Journal of the Royal Statistical Society. Series B (Methodological), roˇcn´ık 39, 1977: s. 1–38. ˇ [7] CEKIA, a.s.: Databáze Magnus. [online]. URL http://www.magnus.cz/?idf=magnus-popis-produktu [8] FISK, P.: The Graduation of Income Distributions. Econometrica, roˇcn´ık 29, 1961: str. 171–185. [9] MARKOWITZ, H. M.: Portfolio selection efficient diversification of investments. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1959. [10] MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H.: The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. The American Economic Revue, roˇcn´ık 48, 1958: s. 261–297. [11] MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H.: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American Economic Revue, roˇcn´ık 53, 1963: s. 433–443. ˇ U: ´ Ekonomické vysledky [12] CS penˇezˇ n´ıch instituc´ı (bankovn´ıch i nebankovn´ıch) za rok ´ ˇ ´ rad, 2008. 2006. Praha: Cesk y´ statisticky´ uˇ URL http://www.czso.cz/csu/2008edicniplan.nsf/publ/9403-08-za_ rok_2006 ˇ U, ˇ ˇ ´ O.: Statistická roˇcenka Cesk´ [13] statistické roˇcenky CS e republiky 2008. Praha: Cesk y´ sta´ rad, 2008. tisticky´ uˇ [14] VALACH, J.: Investiˇcn´ı rozhodován´ı a dlouhodobé financován´ı. Praha: Ekopress, 2005.

47

Pˇr´ıloha A

Schéma importované relace

ˇ ICO Identifikaˇcn´ı cˇ ´ıslo (IC) FIRMA75 Název podniku ˇ ´ OKEC OKEC5A Pˇetim´ıstny´ kod DATKL Datum vyhlásˇ en´ı konkursu nebo likvidace ´ cetn´ı závˇerky DAT OD Poˇca´ tek obdob´ı uˇ ´ cetn´ı závˇerky DAT DO Konec obdob´ı uˇ TYP ZPRAVY Typ zprávy. Hodnoty ∈ {U, Z} ´ ´ cetn´ı závˇerky ∈ {1999, 2000, 2001, 2002, 2003 STRUKT UZ Rok jehoˇz právn´ı uprava popisuje strukturu uˇ ´ cetn´ı závˇerky ∈ {Z, O, N, P }, kde P znamená plny´ rozsah. ROZSAH Detail uˇ KONSOLIDOV Indikace konsolidované závˇerky ∈ {0, 1}. POC ZAM Poˇcet zamˇestnancu˚ AKTIVACELK Aktiva PZUVJ Pohledávky za upsany´ základn´ı kapitál NIM Dlouhodoby´ nehmotny´ majetek HIM Dlouhodoby´ hmotny´ majetek FI Dlouhodoby´ finanˇcn´ı majetek STALAA Stálá aktiva OBEZNAA Obˇezˇ ná aktiva Z Zásoby DP Dlouhodobé pohledávky KP Krátkodobé pohledávky FM Finanˇcn´ı majetek ˇ OSTAKT Casov´ e rozliˇsen´ı aktiv OATOTAL Obˇezˇ ná aktiva (oproti OBEZNAA obsahuje nav´ıc PZUVJ a OSTAKT) PASIVACELK Pasiva VLASTNIJM Vlastn´ı kapitál ZJ Základn´ı kapitál KF Kapitálové fondy FTZZ Rezervn´ı fondy HVML HV minulych ´ let ZAVTOTAL Ciz´ı zdroje vˇcetnˇe cˇ asového rozliˇsen´ı pasiv CIZIZDROJE Cizi zdroje REZERVY Rezervy ´ ery a rezervy DLZAV Dlouhodobé závazky a uvˇ DZ Dlouhodobé závazky 49

A. S CH E´ MA IMPORTOVAN E´ RELACE ´ ery a vypomoci BUAV Bankovn´ı uvˇ ´ ´ ery a vypomoci BUAFV Krátkodobé uvˇ ´ ´ ery KRBU Krátkodobé uvˇ KZ Kratkodobé závazky ˇ OSTPAS Casov´ e rozliˇsen´ı pasiv TZPZ Trˇzby za zboˇz´ı TZPZVYKONY Trˇzby za zboˇz´ı a vykony ´ ´ VU Uroky vynosov´ e ´ ´ NU Uroky nákladové EBIT EBIT EBT EBT VYROK Vyrok auditora ´

50

Pˇr´ıloha B

Transformace importu ´ Vypis kodu B.1: Vyraz v jazyce SQL pro transformaci importu ´ ´ 1 SELECT ∗ FROM ( 2 3 SELECT Datum , IC 4 −− Note : A k t i v a C e l k i s s o m e t i m e s wrong s o r e c a l c 5 , ISNULL ( A1PohledavkyZk + A2StalaAktiva + A3ObeznaAktiva + A4CasoveRozliseni , AktivaCelk ) AS Aktiva 6 , A1PohledavkyZk 7 , A2StalaAktiva , A21DNM, A22DHM, A23DFM 8 , A3ObeznaAktiva , A31Zasoby , A32DlouhodobePohledavky , A33KratkodobePohledavky , A34FinancniMajetek 9 , A4CasoveRozliseni 10 −− Note : P a s i v a C e l k i s s o m e t i m e s wrong s o r e c a l c 11 , ISNULL ( P1Vk + P 2 C i z i Z d r o j e + P3CasoveRozliseni , PasivaCelk ) AS P a s i v a 12 , P1Vk , P11Zk , P12KapitaloveFondy , P13RezervniFondy , P14VhMinulychLet 13 −− Remove r o u n d i n g e r r o r s b e t w e e n i n c o m e s t a t e m e n t and b a l a n c e s h e e t 14 , CASE WHEN ABS ( P15Vh − Vh) <= 2 THEN P15Vh ELSE Vh END AS P15Vh 15 , P2CiziZdroje , P21Rezervy , P22DlouhodobeZavazky , P23KratkodobeZavazky 16 , P24BankovniUvery , P241DlouhodobeBU , P242KratkodobeBU , P243Vypomoci 17 , P 3 C a s o v e R o z l i s e n i 18 19 −− Income s t a t e m e n t 20 , VTrzbyZbozi , VVykony 21 , VNakladoveUroky , VVynosoveUroky 22 23 FROM ( 24 25 SELECT DAT DO Datum , ICO as IC 26 , ISNULL ( pzuvj , 0 ) AS A1PohledavkyZk 27 −− Note : S t a l a A i s s o m e t i m e s wrong s o r e c a l c 28 , ISNULL ( nim + him + f i , StalaA ) A2StalaAktiva 29 , nim AS A21DNM 30 , him AS A22DHM 31 , f i AS A23DFM 32 −− Note : ObeznaA i s s o m e t i m e s wrong s o r e c a l c 33 , COALESCE( z + dp + kp + fm , OaTotal − ISNULL ( pzuvj , 0 ) − ISNULL ( OstAkt , 0 ) , ObeznaA ) A3ObeznaAktiva 34 , z AS A31Zasoby 35 , dp AS A32DlouhodobePohledavky 36 , kp AS A33KratkodobePohledavky 37 , fm AS A34FinancniMajetek 38 , ISNULL ( OstAkt , 0 ) AS A4CasoveRozliseni 39

51

B. T RANSFORMACE IMPORTU 40 , ISNULL ( VlastniJm , PasivaCelk − ZavTotal ) AS P1Vk 41 , z j AS P11Zk 42 , k f AS P12KapitaloveFondy 43 , f t z z AS P13RezervniFondy 44 , hvml AS P14VhMinulychLet 45 , hospvzuo AS VH 46 , v l a s t n i j m − ( z j + k f + f t z z + hvml ) AS P15Vh 47 48 −− Note : c i z i z d r o j e i s s o m e t i m e s wrong s o r e c a l c 49 , COALESCE( r e z e r v y + dz + kz + buav , z a v t o t a l − ostpas , c i z i z d r o j e , z a v t o t a l − ISNULL ( ostpas , 0 ) ) AS P 2 C i z i Z d r o j e 50 , r e z e r v y AS P21Rezervy 51 , dz AS P22DlouhodobeZavazky 52 , kz AS P23KratkodobeZavazky 53 , buav AS P24BankovniUvery 54 , ( dlzav − r e z e r v y − dz ) AS P241DlouhodobeBU 55 , krbu AS P242KratkodobeBU 56 , buafv − krbu AS P243Vypomoci 57 , ISNULL ( OstPas , 0 ) AS P 3 C a s o v e R o z l i s e n i 58 59 −− V a r i a b l e s f o r t o p l e v e l a g g r e g a t i o n 60 , AktivaCelk , PasivaCelk 61 62 −− Income s t a t e m e n t 63 , tzpz AS VTrzbyZbozi 64 , tzpzvykony − tzpz AS VVykony 65 , nu AS VNakladoveUroky 66 , vu AS VVynosoveUroky 67 68 FROM dbo . Firmy 69 ) r 70 ) r WHERE Aktiva = P a s i v a AND Aktiva > 0

52

Pˇr´ıloha C

ˇ Sekce OKEC A Zemˇedˇelstv´ı, myslivost, lesnictv´ı B Rybolov a chov ryb C Tˇezˇ ba nerostnych ´ surovin ˚ D Zpracovatelsky´ prumysl E Vyroba a rozvod elektˇriny, plynu a vody ´ F Stavebnictv´ı G Obchod; opravy motorovych u˚ pro osobn´ı potˇrebu a pˇrevázˇ nˇe pro do´ vozidel a vyrobk ´ mácnost H Ubytován´ı a stravován´ı I Doprava, skladován´ı a spoje J Finanˇcn´ı zprostˇredkován´ı ˇ K Cinnosti v oblasti nemovitost´ı a pronájmu; podnikatelské cˇ innosti L Veˇrejná správa a obrana; povinné sociáln´ı zabezpeˇcen´ı M Vzdˇeláván´ı N Zdravotnictv´ı a sociáln´ı pécˇ e; veterinárn´ı cˇ innosti O Ostatn´ı veˇrejné, sociáln´ı a osobn´ı sluˇzby ˇ P Cinnosti domácnost´ı Q Exteritoriáln´ı organizace a instituce

53

Teorie kapitálové struktury a jejich

Recommend Documents