Sekce licenčních a sankčních řízení
V Praze dne 11. 11. 2008 Č.j. 2008/13176/570 ke sp.zn. Sp/2008/217/572 Počet stran: 6
R O Z H O D N U T Í Česká národní banka jako orgán dohledu nad finančním trhem podle zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů, orgán dohledu nad kapitálovým trhem podle zákona č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů, orgán dohledu nad plněním povinností stanovených zákonem č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a o změně některých dalších zákonů (zákon o nabídkách převzetí), a orgán příslušný k rozhodnutí podle § 42 odst. 1 a § 44 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí rozhodla ve správním řízení vedeném podle zákona č. 500/2004 Sb., správní řád, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „správní řád“), o žádostech společnosti SUEZ ENVIRONNEMENT S.A. o udělení souhlasu s uveřejněním nabídkového dokumentu a o vydání rozhodnutí o změně výše protiplnění takto: 1. Společnosti SUEZ ENVIRONNEMENT S.A., se sídlem 1, rue d’Astorg, 75008 Paříž, Francie, se podle § 42 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí uděluje souhlas s uveřejněním nabídkového dokumentu při povinné nabídce převzetí určené akcionářům společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., IČ 463 47 275, se sídlem Brno, Hybešova 254/16, PSČ 657 33. 2. Výše protiplnění při povinné nabídce převzetí určené akcionářům společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., IČ 463 47 275, se sídlem Brno, Hybešova 254/16, PSČ 657 33, se podle § 44 odst. 1 písm. b) zákona o nabídkách převzetí mění z částky 1.580,40 Kč odpovídající průměrné ceně na částku přiměřenou hodnotě jedné akcie ve výši 1.188 Kč.
O D Ů V O D N Ě N Í Žadatel podal k České národní bance (dále též „ČNB“) dne 31. 7. 2008 žádost podle § 42 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí o udělení souhlasu s uveřejněním nabídkového dokumentu při povinné nabídce převzetí určené akcionářům společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s. Současně s touto žádostí podal též podnět k postupu ČNB podle § 44 zákona o nabídkách převzetí.
1. Nabídková povinnost a nabídkový dokument Cílová společnost Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., byla do 5. 8. 2008 emitentem akcií (ISIN CZ0009096509) přijatých k obchodování na regulovaném trhu organizovaném společností RM-SYSTÉM, a.s. K tomuto datu byly akcie vyloučeny z obchodování na na regulovaném trhu organizovaném společností RM-SYSTÉM, a.s., a to z důvodu neplnění podmínek pro přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu. Žadatel je akcionářem cílové společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., s podílem na hlasovacích právech ve výši 46,22 %. Žadatel v minulosti uzavřel akcionářskou smlouvu s dalším akcionářem cílové společnosti, kterým je Statutární město Brno s podílem na hlasovacích právech ve výši 51 %. Žadatel a Statutární město Brno jsou na základě uzavřené akcionářské smlouvy spolupracujícími osobami ve smyslu § 2 odst. 9 zákona o nabídkách převzetí s celkovým podílem na hlasovacích právech ve výši 97,23 %. Žadatel byl před datem 22. 7. 2008 ovládán společností SUEZ S.A., se sídlem 16 rue de la Ville l'Evêque – 75008, Paříž, Francie, a to prostřednictvím její 100% dceřiné společnosti RIVOLAM. Společnost SUEZ S.A. měla rozptýlenou akcionářskou strukturu a nebyla sama ovládanou osobou. V souvislosti s fúzí společností SUEZ S.A. a Gaz de France S.A., se sídlem 23 rue Philibert Delorme – 75017, Paříž, Francie, došlo k reorganizaci skupiny SUEZ spočívající ve vyvedení 100% podílu na základním kapitálu a hlasovacích právech žadatele ze společnosti RIVOLAM a jeho vložení do základního kapitálu společnosti SUEZ ENVIRONNEMENT COMPANY S.A., se sídlem 1 rue d’Astorg, 75008 Paříž, Francie (dále jen „SEC“). Dne 22. 7. 2008 nabyla účinnosti fúze sloučením společností SUEZ S.A. a Gaz de France S.A., přičemž nástupnická společnost GDF SUEZ S.A., se sídlem 16-26 rue de Dr. Lancereaux, 75008 Paříž, Francie, na kterou přešlo jmění společnosti SUEZ S.A., získala 35,41% podíl na hlasovacích právech v SEC a stala se též stranou akcionářské smlouvy uzavřené s následujícími akcionáři společnosti SEC: (i) Groupe Bruxelles Lambert, se sídlem 24 Avenue Marnix, Brusel, Belgie, s podílem ve výši původně 6,28 %, resp. nyní 7,15 %, (ii) Caisse des Dépôts et Consignations, se sídlem 56, rue de Lille, 75007 Paříž, Francie, s podílem ve výši 1,96 %, (iii) AREVA, se sídlem 33 rue Lafayette, 75009 Paříž, Francie, s podílem ve výši 1,41 %, (iv) CNP Assurances, se sídlem 4 Place Raoul Dautry, 75015 Paříž, Francie, s podílem ve výši 1,26 % a (v) SOFINA, se sídlem 31 rue de l'Industrie, Brusel, B1040, Belgie, s podílem ve výši 0,84 %. Výše uvedených šest akcionářů společnosti SEC jedná na základě uzavřené akcionářské smlouvy ve shodě a v důsledku dispozice s celkovým podílem na hlasovacích právech v SEC ve výši původně 47,16 %, resp. nyní 48,03 %, jsou ovládajícími osobami SEC. V důsledku fúze společností SUEZ S.A. a Gaz de France S.A. tak nově přímo ovládla žadatele společnost SEC a jejím prostřednictvím nepřímo šest výše uvedených akcionářů společnosti SEC jednajících ve shodě. Podle § 35 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí je ten, kdo získá rozhodný podíl na hlasovacích právech v cílové společnosti, povinen učinit nabídku převzetí všem vlastníkům účastnických cenných papírů cílové společnosti přijatých k obchodování na regulovaném trhu. Podle § 37 odst. 2 zákona o nabídkách převzetí se pro účely § 35 při výpočtu podílu na hlasovacích právech v cílové společnosti přičítají ovládající osobě hlasovací práva spojená s podílem na hlasovacích právech ovládané osoby. Společnosti SEC, GDF SUEZ S.A., Groupe Bruxelles Lambert, Caisse des Dépôts et Consignations, AREVA, CNP Assurances a SOFINA tak v důsledku přičítání hlasovacích práv ovládající osobě získaly rozhodný podíl v cílové společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., a dle § 35 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí jim vznikla nabídková povinnost. Zjednodušeně řečeno je důvodem vzniku nabídkové povinnosti v daném případě změna osoby ovládající akcionáře cílové společnosti.
2
Podle § 35 odst. 4 zákona o nabídkách převzetí lze splnit nabídkovou povinnost též tak, že za stejných podmínek učiní nabídku převzetí jakákoli osoba, která je součástí stejného koncernu. Jelikož žadatel je přímo či nepřímo ovládán osobami, kterým vznikla nabídková povinnost, může učinit nabídku převzetí za tyto osoby. Ve vztahu k trvání nabídkové povinnosti po vyloučení akcií cílové společnosti z obchodování na regulovaném trhu dospěla ČNB s odvoláním na rozhodnutí Nejvyššího soudu 29 Odo 622/2003 k závěru, že i podle právní úpravy v zákoně o nabídkách převzetí je pro vznik nabídkové povinnosti rozhodný stav k okamžiku získání rozhodného podílu, přičemž k zániku nabídkové povinnosti může dojít jen za podmínek stanovených zákonem. V daném případě proto nedošlo vyloučením akcií cílové společnosti z obchodování na regulovaném trhu k zániku nabídkové povinnosti, když pro její vznik byly splněny všechny podmínky, na které zákon povinnost váže. Česká národní banka přezkoumala žadatelem předložený nabídkový dokument a měla k němu několik připomínek, které byly v součinnosti s žadatelem vypořádány. Schválený nabídkový dokument obsahuje požadované náležitosti a je podle názoru ČNB v souladu se zákonem o nabídkách převzetí. 2. Podnět ke změně výše protiplnění Podle ustanovení § 43 odst. 3 zákona o nabídkách převzetí musí výše protiplnění při povinné nabídce převzetí odpovídat alespoň nejvyšší ceně, za kterou povinná osoba nebo osoba s ní spolupracující nabyly v posledních 12 měsících před vznikem nabídkové povinnosti účastnické cenné papíry, které jsou předmětem nabídky převzetí (prémiová cena). Žadatel a osoby s ním spolupracující v předloženém nabídkovém dokumentu v souladu se skutečností, že důvod vzniku nabídkové povinnosti souvisí se změnou na vrcholu koncernové struktury, jejímž pouze okrajovým členem je i cílová společnost, uvádí, že nenabyli v rozhodném období akcie cílové společnosti a prohlašují, že v uvedeném období nebyl sjednán žádný obchod o nabytí těchto akcií žadatelem ani s ním spolupracující osobou. Z toho plyne, že nedošlo ke vzniku prémiové ceny. V případě, že prémiovou cenu nelze stanovit, musí podle § 43 odst. 3 zákona o nabídkách převzetí výše protiplnění odpovídat alespoň váženému průměru z cen, za které byly uskutečněny obchody s těmito cennými papíry na regulovaném trhu v době 6 měsíců před vznikem nabídkové povinnosti (průměrná cena). Průměrná cena za období 6 měsíců před vznikem nabídkové povinnosti činí 1.580,40 Kč. V období 6 měsíců rozhodném pro výpočet průměrné ceny však byly akcie cílové společnosti obchodovány na oficiálním trhu RM-S pouze ve třech obchodních dnech v celkovém objemu jen 25 kusů akcií. Žadatel proto společně s žádostí o udělení souhlasu s uveřejněním nabídkového dokumentu předložil ČNB podnět k postupu podle § 44 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí, neboť lze mít za to, že dle § 44 odst. 1 písm. b) zákona o nabídkách převzetí byla výše průměrné ceny výrazně ovlivněna v důsledku mimořádně nízké likvidity cenného papíru. Podle ustanovení § 44 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí může ČNB změnit výši protiplnění navrženou navrhovatelem tak, aby byla přiměřená, pokud nastane některý z případů uvedených v tomto ustanovení pod písmeny a) až d), tedy i z důvodu uplatněného žadatelem. ČNB má za prokázané, že se akcie cílové společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s., vyznačovaly mimořádně nízkou likviditou, neboť k datu 5. 8. 2008 byly vyloučeny z obchodování na regulovaném trhu organizovaném společností RM-SYSTÉM, a.s., a to s odůvodněním, že vzhledem k trvající nízké rozptýlenosti, minimálním obchodům u předmětných akcií na trhu RM-SYSTÉM, a.s, a dlouhodobějšímu trendu nízké frekvence 3
obchodování není zaručeno se zbylou částí výše uvedené emise, která je rozptýlena mezi veřejností, bezproblémové obchodování. Za účelem posouzení otázky, zda výše průměrné ceny byla výrazně ovlivněna v důsledku mimořádně nízké likvidity akcií cílové společnosti, žadatel navrhl ČNB, aby jej vyzvala k předložení znaleckého posudku, který určí jejich přiměřenou hodnotu. ČNB nejprve provedla na základě veřejně dostupných informací vlastní odhad hodnoty akcií cílové společnosti pomocí výnosové metody kapitalizovaných čistých výnosů. Na základě výsledku tohoto odhadu ČNB dospěla k závěru, že výše průměrné ceny mohla být výrazně ovlivněna v důsledku mimořádně nízké likvidity akcií cílové společnosti, neboť odhad se významně odchyloval od výše průměrné ceny. ČNB proto žadatele podle ust. § 44 odst. 3 zákona o nabídkách převzetí vyzvala k předložení znaleckého posudku za účelem doložení přiměřené výše protiplnění a stanovila lhůtu pro předložení znaleckého posudku 60 dnů od dne doručení výzvy. 3. Změna výše protiplnění V souladu s výzvou byl dne 20. 10. 2008 předložen ČNB znalecký posudek č. 146-12/08 ze dne 17. 10 .2008 (dále jen „Znalecký posudek“) vypracovaný znaleckým ústavem KPMG Česká republika, s.r.o., IČ 005 53 115, se sídlem Praha 8, Pobřežní 648/1a, PSČ 186 00 (dále jen „Znalec“). Znalec v něm určil hodnotu jedné akcie cílové společnosti o jmenovité hodnotě 500 Kč ve výši 1.188 Kč. Společně se Znaleckým posudkem byla ČNB doručena žádost o změnu výše protiplnění z částky odpovídající průměrné ceně ve výši 1.580,40 Kč na částku odpovídající hodnotě jedné akcie cílové společnosti Brněnské vodárny a kanalizace, a.s. (dále jen „Společnost“), stanovené Znalcem ve výši 1.188 Kč. S ohledem na předmět podnikání Společnosti a na její dosavadní ziskové hospodaření dospěla ČNB k závěru, že Společnost splňuje předpoklad existence v dlouhém období. Z tohoto důvodu se pro odhad hodnoty akcie jevil jako nejvhodnější výnosový přístup, případně přístup založený na srovnání s obdobnými společnostmi. Ke stejnému závěru dospěl také Znalec, jelikož ve Znaleckém posudku byly pro účely odhadu hodnoty akcie Společnosti využity dvě metody, a to metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) s výsledkem v rozmezí 958 – 1.084 Kč a metoda tržního porovnání s výsledkem v rozmezí 1.336 – 1.373 Kč. Hodnota jedné akcie Společnosti byla v závěru Znaleckého posudku stanovena na úrovni průměru výsledků obou zmíněných metod, který činí již zmíněných 1.188 Kč. K jejich aplikaci ČNB konstatuje následující. Výnosové ocenění je založeno na finančním plánu do roku 2014 převzatém od vedení Společnosti a jeho prodloužení až do roku 2077, které bylo zpracováno Znalcem údajně na základě konzultací se Společností a žadatelem. Jeho hlavním nedostatkem z hlediska přezkoumatelnosti předpokladů ocenění je skutečnost, že názor vedení Společnosti na budoucí vývoj jejího hospodaření deklarovaný prostřednictvím finančního plánu nebyl ze strany Znalce v dostatečné míře analyzován a konfrontován s očekáváním trhu (absence strategické a finanční analýzy). Jelikož u některých klíčových parametrů Znalcem použitého finančního plánu je navíc kalkulováno s nezanedbatelným zhoršením (tempo růstu tržeb, provozní zisková marže), přistoupila ČNB ke zpracování modelu DCF ve variantě, která tyto negativní tendence eliminuje. Její předpoklady jsou následující: − Roční tempo růstu tržeb na konstantní úrovni 4 %, což i s ohledem na dosavadní mírně klesající trend vývoje dodané a odkanalizované vody představuje nárůst cen nad úrovní očekávané míry inflace. Přiměřenost zvoleného tempa růstu potvrzuje i cena vodného a 4
stočného schválená pro rok 2008, která vzrostla (po vyloučení vlivu zvýšení sazby DPH z 5 % na 9 %, který se v tržbách neprojeví) tempem 4,02 %. Ve Znaleckém posudku je plánován pokles ročního tempa růstu tržeb z 3 – 4 % v letech 2008 a 2009 až na 1,8 % v roce 2024 a následujících. − EBIT marže ve srovnání s minulostí nadprůměrná (10 – 12 %)1. Byl tedy eliminován předpoklad postupného poklesu marže až na 8 % v roce 2026 a následujících obsažený ve Znaleckém posudku. Navíc díky poklesu hodnoty investovaného kapitálu (viz následující bod) bude docházet k růstu rentability investovaného kapitálu, a to z úrovně cca 3 – 4 % až na úroveň nákladů kapitálu (10,5 % - viz dále), což je s ohledem na dosavadní vývoj rentability v odvětví (rentabilita aktiv v letech 2004 – 2007 na úrovni cca 4 – 6 %, viz materiály „Finanční analýza průmyslu a stavebnictví“ publikované Ministerstvem průmyslu a obchodu) optimistický předpoklad. − Investice do dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu byly převzaty z plánu sestaveného vedením Společnosti, jenž je obsažen ve Znaleckém posudku. Tento plán počítá převážně pouze s obnovou stávajícího dlouhodobého majetku (celkové investiční výdaje za období 2008 – 2014 nepřevyšují sumu odpisů za toto období) a dále též s nezanedbatelnými úsporami v oblasti pracovního kapitálu. − Diskontní míra resp. náklady kapitálu byly stanoveny na stejné úrovni jako ve Znaleckém posudku (10,5 %), jelikož její jednotlivé komponenty byly dostatečně odůvodněny a taktéž celková výše byla shledána přiměřenou. Tímto postupem, který v podstatě eliminuje všechny významné negativní předpoklady obsažené ve finančním plánu použitém ve Znaleckém posudku, dospěla ČNB k výsledku na úrovni 1.300 Kč za jednu akcii Společnosti. Co se týče metody tržního porovnání, tato naráží v případě Znalcem aplikované varianty srovnatelných podniků na zásadní problém, kterým je rozdílnost srovnávaných společností. Ve Znaleckém posudku byly jako srovnatelné označeny pouze tři společnosti, které se navíc v některých klíčových parametrech (velikost, zisková marže) od Společnosti významně odlišují. Výsledek metody tržního porovnání má za těchto okolností podle názoru ČNB pouze doplňkový charakter. Na základě posouzení předpokladů a vstupních dat výše zmíněných oceňovacích metod použitých ve Znaleckém posudku shledala ČNB nejvhodnější metodou pro odhad hodnoty jedné akci Společnosti metodu DCF. Výsledek metody DCF stanovený ČNB za výše uvedených předpokladů (1.300 Kč na jednu akcii) se přitom významně neliší od odhadu Znalce na úrovni průměru metody DCF a metody tržního porovnání (1.188 Kč na jednu akcii), když dosažená odchylka nepřesahuje výsledek ocenění stanovený Znalcem o více než 10 %, což lze považovat vzhledem k obecné přesnosti oceňovacích metod za v zásadě shodný výsledek ocenění. ČNB proto dospěla k závěru, že částka 1.188 Kč představuje přiměřenou indikaci hodnoty jedné akcie Společnosti. Postupuje-li ČNB podle § 44 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí, zohlední podle odst. 2 téhož ustanovení vliv skutečností uvedených v odst. 1 na tvorbu prémiové nebo průměrné ceny, aktuální tržní kurz účastnických cenných papírů na regulovaném trhu a hodnotu těchto cenných papírů. Skutečnosti uvedené v § 44 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí neměly žádný vliv na tvorbu prémiové ceny. Mimořádně nízká likvidita akcií Společnosti, s nimiž se v rozhodném 1
Z výpočtu ziskové marže za minulá účetní období byly vyloučeny kursové zisky realizované v souvislosti se splácením úvěru od Evropské banky pro obnovu a rozvoj, jelikož se jedná o mimořádnou událost.
5
období 6 měsíců obchodovalo jen ve třech obchodních dnech v zanedbatelném objemu 25 kusů akcií a z důvodu minimálních obchodů s předmětnými akciemi došlo k jejich vyloučení z obchodování na regulovaném trhu, měla podle (i) výsledku ocenění provedeného ČNB na základě veřejně dostupných údajů (výnosová metoda kapitalizovaných čistých výnosů), (ii) výsledku ocenění ve Znaleckém posudku (průměr metody DCF a metody tržního porovnání) i podle (iii) výsledku ocenění metodou DCF ve variantě, která eliminuje negativní tendence obsažené ve finančním plánu Znalce, významný vliv na tvorbu průměrné ceny, když tato se od nejvyššího výsledku ocenění na úrovni 1.300 Kč odchyluje o více než 21 %. Aktuální tržní kurz akcií Společnosti na regulovaném trhu, tj. tržní kurz na regulovaném trhu v době vydání tohoto rozhodnutí, nebylo možné v tomto případě zohlednit, neboť akcie byly k datu 5. 8. 2008 vyloučeny z obchodování na regulovaném trhu. K zohlednění hodnoty akcií Společnosti stanovené Znaleckým posudkem došlo tím, že z důvodů výše uvedených ji lze považovat za přiměřenou indikaci hodnoty jedné akcie Společnosti. Z těchto důvodů rozhodla Česká národní banka tak, jak se uvádí ve výroku. P O U Č E N Í Proti tomuto rozhodnutí lze podat podle ustanovení § 6 odst. 3 zákona č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů, rozklad k bankovní radě České národní banky, a to prostřednictvím sekce licenčních a sankčních řízení, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1, a to do 15 dnů ode dne doručení tohoto rozhodnutí. Rozklad proti tomuto rozhodnutí nemá podle § 54 odst. 1 zákona o nabídkách převzetí odkladný účinek.
Ing. Karel Gabrhel ředitel sekce
Ing. Ladislav Slaník ředitel odboru cenných papírů a regulovaných trhů
Rozhodnutí se doručuje: Mgr. Lukáš Nývlt, advokát AK Glatzová & Co., v.o.s. Betlémský palác Husova 5 110 00 Praha 1
6
