SPE)... 18

Külkereskedelmi Főiskolai Kar

Értékpapírosítás

Név: Elek Szabolcs Lajos Szak: Külgazdaság Szakirány: Tőzsde-pénzintézetek Budapest, 2008. november Belső konzulens: Garay Zsolt Külső Konzulens: Kerékgyártó Imre

Tartalomjegyzék: 1. Bevezetés:........................................................................................................................................ 5 2. Az értékpapírosítás kialakulása és fejlődése: .................................................................................. 6 3. Jelzálogpiac az USA-ban............................................................................................................... 10 3.1. Állami szervek (Federal Agencies) ........................................................................................ 10 4. Jelzálogpiac Európában ................................................................................................................. 12 4.1. Jogi szabályozás: .................................................................................................................... 13 5. Fedezeti és származtatott értékpapírok fajtái és felépítésük.......................................................... 16 5.1. Készpénz CDO-k.................................................................................................................... 16 5.2. Speciális célú társaság (Special Purpose Vehicle/Entity - SPV/SPE) .................................... 18 5.3. Hitelminősítés:........................................................................................................................ 24 5.4. Kamatláp swap és cap használata a CDO-kban...................................................................... 30 6. Kölcsönök és CLO-k ..................................................................................................................... 32 7. Jelzálog fedezetű termékek: .......................................................................................................... 36 7.1. Értékpapírosított jelzáloglevelek: ........................................................................................... 38 7.2. Sávos MBS-k (stripped mortgage-backed securities)............................................................ 40 7.3.Collateralized Mortgage Obligation ........................................................................................ 40 7.4. A különböző tranche-k leírása:............................................................................................... 41 7.5. Nem ügynökség által kibocsátott jelzálog fedezetű értékpapírok (nonagency MBS)............. 44 8. Eszköz fedezetű termékek ............................................................................................................. 49 8.1. Nem jelzálog fedezetű ABS-k ................................................................................................ 49 9. Szintetikus CDO-k ........................................................................................................................ 51 3

9.1. Hitel nem fizetési swap ügyletek (credit default swaps, CDS) .............................................. 51 9.2. A CDS piac fejlődése: ............................................................................................................ 53 9.3. Szintetikus CDO-k: ................................................................................................................ 57 9.4. Tőkeáttételes kockázat átruházás/transfer: ............................................................................. 58 9.5. Szintetikus arbitrage CDO-k .................................................................................................. 60 9.6. Single tranche CDO-k: ........................................................................................................... 62 10. A jelzálogpiaci válság és következményei .................................................................................. 63 10.1. Jelzálogpiac: ......................................................................................................................... 63 10.2. Likviditás szűke:................................................................................................................... 65 10.3. Szabályozás: ......................................................................................................................... 67 10.4. Részvénypiacok:................................................................................................................... 68 10.5. A pénzügyi szektor veszteségei:........................................................................................... 69 10.6. Jegybanki intervenciók és kormányzati mentőcsomagok: ................................................... 70 11. A 21. század pénzügyi világának leghasznosabb találmánya, vagy romba döntője? .................. 73 12. Irodalomjegyzék:......................................................................................................................... 78

4

1. Bevezetés: Szakdolgozatom célja az értékpapírosítás folyamatának bemutatása. Kutatásaim során meglepően tapasztaltam, hogy Magyarországon mennyire nem ismert ez a folyamat. Elvétve találni rövidebb értekezéseket, de azok is főleg csak a jelenlegi pénzügyi válság kirobbanását követően, a problémák megmagyarázását célzó cikkekben szerepelnek. Továbbá néhány az értékpapírosított piacon is aktív bank által kibocsátott befektetőknek szánt tanulmányokban lehetett csak olvasni ezekről a struktúrákról. Ezért célul tűztem ki e termékeknek a bemutatását, és mivel a jelenlegi piaci helyzetben az a tapasztalat, hogy a múltbeli árazási, minősítési, és menedzselési módszerek csődöt mondtak csak a válság előtti módszereket tudtam elemezni. Úgy vélem, fontos először átfogó képet kapnunk az értékpapírosításról, mint folyamatról, és az ehhez kapcsolódó piacról, mielőtt megvizsgálnánk őket elemzői szemmel. A dolgozatomban hivatkozni fogok több modellre, számítási módszerre, azért hogy megértsük normális piaci körülmények között, hogyan működtek és jelenleg hogyan kellene működniük ezeknek a bonyolult, de annál hasznosabb termékeknek. Továbbá bemutatom dolgozatomban az értékpapírosítást, mint működő és produktív folyamatot, melyhez a 2007-es évet megelőző adatokat fogom felhasználni, mivel ezek a válság előtti normál piaci körülményeket reprezentálják. Csak a dolgozatom záró szakaszában szeretném feldolgozni az ezt követő időszakot, amelyet ingatlanpiaci hitelválságnak, az értékpapírosított hitelek és a hitel nem fizetési swap ügyletek válságának bélyegeznek, mivel jelentősen megtévesztené az olvasót az értékpapírosítás folyamatának megértésében, amikor minden szabály csődöt mond. Úgy vélem, hogy érdemes külön választani a válság előtti időszakot, és az utána következő pénzügyi krízist, mivel így megérthetjük az értékpapírosított termékek működésének lényegét.

5

2. Az értékpapírosítás kialakulása és fejlődése:

Az első jelzálog fedezetű értékpapírok 1970-ben kerültek forgalomba a másodlagos jelzálogpiacon. A befektetők már jó ideje teljes kölcsönökkel, és nem értékpapírosított jelzálog követelésekkel kereskedtek, mielőtt a Government National Mortgage Association (GNMA, másnéven Ginni Mae) garantálta volna, az első értékpapírosított (pass-through) jelzálogleveleket1, amelyeknél a tőke és a befolyó fizetések, vagyis a jelzáloghitel után járó kamat a befektetőt illeti. A Ginnie Mae-t a National Mortgage Association of Washington nevű kormányzati szerv követte, amit hamarosan átneveztek Federal National Mortgage Association -nek (FNMA vagy gúnynevén Fannie Mae). A kormány azért hozta létre ezt az intézményt, hogy megvegye a másodlagos piacon a Federal Housing Administration (FHA) és a Veterans Administration (VA) –tól a jelzálog követeléseket, majd összegyűjtse ezeket csomagokba (pools), és jelzálog fedezetű értékpapírokként2 (mortgage backed securities, MBS) értékesítse a befektetőknek. A Fannie Mae-t privatizálták, és végül 1970-ben az Emergency Home Finance Act létrehozott egy új másodlagos jelzálogpiaci szereplőt a Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC vagy Freddie Mac), amelynek célja az volt, hogy likviditást nyújtson a másodlagos jelzálogpiacon a takarékszövetkezetek által létrehozott hagyományos jelzáloglevelek számára. A törvény ugyancsak feljogosította a Fannie Mae-t hagyományos jelzálogpapírok vásárlására az FHA és VA papírjai mellett. A Freddie Mac célja másodsorban a verseny elősegítése volt, ahol eddig a Fannie Mae-nek monopol helyzete volt. Az értékpapírosított jelzáloglevelek óriási újítást jelentettek a másodlagos jelzálogpiacon. Az egész hitelpiac, a jelzáloglevelek vásárlása és eladása relatív illikvid volt. Ez komoly kockázatokat jelentett azon jelzáloghitelezőknek, akik nehezen vagy egyáltalán nem találtak vásárlót a hitelportfóliójukra, elfogadható áron és megfelelő időn belül. A kölcsönök birtoklása továbbá olyan kockázatot is rejtett magában, hogy a kamatok emelkedése fix kamatozású jelzáloghitelek esetén a hitelnyújtó költségeinek növekedését eredményezték, ezt hívjuk kamatkockázatnak. Továbbá egész hitelcsomagok kereskedése, a bonyolultságuk miatt rengeteg papírmunkával járt, ami az üzletet költségessé tette. Az MBS-ek ezt 1 2

Részletes leírás a 38. oldalon Részletes leírás a 33. oldalon

6

megváltoztatták. Hasonló hitelek csomagokba való vegyítése által, a kormányzati szervek átruházhatták a jelzáloghitelből származó bevételeket a kötvények tulajdonosaira vagy a befektetőkre. Ez vonzóbbá tette a másodlagos jelzálogpiacot a befektetők és hitelnyújtók számára. A befektetőknek lett egy likvid befektetési eszközük, míg a kölcsön nyújtóknak lehetőségük volt a jelzáloghitelek következtében felmerülő kamatkockázatokat a mérlegükön kívül helyezni. Az értékpapírosított jelzálog papírok piacának növekedése elkerülhetetlenül egy sor új innovációhoz vezetett kiváltképp, ahogy a kibocsátók (originators) egy tágabb MBS befektetői bázist kerestek. Erre válaszul a Fannie Mae 1983-ban kibocsátotta az első jelzálog fedezetű kötelezettséget 3(collateralized mortgage obligation, CMO). Ezek már bonyolultabb instrumentumok, mint az értékpapírosított jelzáloglevelek, mivel a hitel cash flow-ját átirányítja, hogy különböző fizetési tulajdonságú (seniority) értékpapírokat hozzon létre. A CMO-k fő célja az volt, hogy kezelje a hitel előtörlesztésével felmerülő kockázatokat. Az MBS befektetői számára előfizetési kockázatot jelent, amikor a fogyasztók a futamidő lejárta előtt refinanszírozzák a jelzáloghitelek tőkéjét, ami az értékpapírok fedezeteként szolgál. A háztulajdonosok akkor hajlamosak előtörleszteni a jelzálogkölcsöneiket, amikor a kamatok csökkennek, ami gyakorlatilag az MBS papírok tőkéjének előtörlesztéséhez vezet, így a befektetőknek újra kell invesztálniuk a tőkéjüket alacsonyabb kamaton. A CMO-k biztonságot nyújtanak azoknak a befektetőknek, akik nem szeretnék, ha előtörlesztés következtében visszakapnák a tőkéjüket, mivel az értékpapírokat különböző osztályokba sorolják úgynevezett „tranche”-be (a francia szó szeletet jelent) – amelyek különböző mértékű kockázatokat viselnek. Egyes tranche-ek - amelyekből a CMO-k akár 50-et is tartalmazhatnak - alábbrendeltek, mint a többi osztály. Ezekre fizetnek magasabb kamatot, de végül ezeknek a szeleteknek kell elszenvedniük a veszteségeket, a jobb minősítésű tranche-k előtt. Az 1986-os Tax Reform Act részeként, a kongresszus létrehozta a Real Estate Mortgage Investment Conduit (REMIC)-t, hogy a CMO-k kibocsátását elősegítse. Ma szinte minden CMO REMIC-ek formájában kerül kibocsátásra. Lejáratok szerint a REMIC-eket különböző kockázati tulajdonságok alapján lehet származtatni. Az egyszerűsített adózási eljárás mellett ezek a változások tették a REMIC szerkezetet, a MBS piac elválaszthatatlan részévé. Fannie Mae és Freddie Mac a legnagyobb kibocsátói ennek a terméknek. 3

Hearing on Protecting Homeowners: Preventing Abusive Lending While Preserving Access to Credit, November 5, 2003 American Securitization Forum

7

Az első eszközfedezetű értékpapírok (asset backed securities, ABSs) 1985-ben jelentek meg, amikor a Sperry Lease Finance Corporation értékpapírokat bocsátott ki a haszonbérletbe adott számítógépek után. A lízing hasonlóan a hitelhez, előre kalkulálható cash flow-val rendelkezik. A Sperry esetében a cash flow a lízingbe vevőtől származik, amit Sperry eladott egy speciális erre a célra alapított társaságnak (special purpose vehichle, SPV4). A kamatok először az SPV-hez kerültek, majd tovább a befektetőkhöz egy biztosító fél által. Azóta a piac tovább növekedett és fejlődött, magába foglalja számos más eszköztípus értékpapírosítását, mint autó hitelek, kreditkártya követelések, szabad felhasználású hitelek, diák hitelek és még jövőbeli szerzői jogdíjjakét is. A kreditkártya követelések, autó és szabad felhasználású kölcsönök teszik ki az összes ABS 60%-át. A piac továbbra is keres új lehetőségeket, milyen eszközök szolgálhatnak még ABS-ek alapjául, mint például autó lízingek, kis vállalati kölcsönök. Az adósság fedezetű értékpapírok (collaterised debt obligations, CDOs) piacának kialakulása az 1980-as évekre vezethető vissza. Először olyan cégek, mint a Drexel Burnham Lambert és Kidder Peabody5 kezdtek el magas hozamú kötvényeket (junk bonds) és hiteleket újracsomagolni és forgalmazni. Az 1980-as évek elején már forgalmaztak jelzálog fedezetű értékpapírokat (collaterised mortgage obligations, CMOs), amelyek a modern CDO-k elődeiként tekinthetők. Annak ellenére, hogy nagy számban csomagolták újra a kötvényportfóliókat, a CDO-k igazi robbanásszerű fejlődése az 1990-es évek sikertörténete. 1996-ban az éves kibocsátás már átlépte a 10 Mrd $-os határt, majd 1997 szeptembere hozta meg az igazi áttörést, amikor a NationsBank egy 4 Mrd $-os hitellel fedezett értékpapírt (collaterised loan obligation, CLO) indított el, 1000 kereskedelmi hitelt újracsomagolva, melynek értékét 6 Mrd $-ra becsülték. Ez volt a legnagyobb CLO, amit az USA-ban valaha kibocsátottak. Európa hamar utolérte az USA-t, és hamar le is hagyta óriás „jumbo” fedezeti értékpapírok (collaterised obligations, COs) kibocsátásában. A NationsBank üzlete előtt egy évvel, a UK (United Kingdom) NatWest bankja egy 5 Mrd $ értékű CLO-t bocsátott ki, melyet 17 ország több mint 200 cégének kötvényei fedeztek. A kibocsátások mértéke és a kereslet a COs-k iránt exponenciálisan nőtt. Megindultak a határon átnyúló CDO befektetések. Például 1998 novemberében a BankBoston egy 2,18 Mrd $-os CDO-t bocsátott ki, melynek több mint 25%-át külföldi befektetők vették meg. Hamarosan már számos

4 5

Részletes leírás a 15.oldalon The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore

8

eszköztípust alkalmaztak CDO-k fedezetéül, mint például a Credit Suisse Boston (CFSB) indított egy 617 m $ értékű CLO-t, amelyet teljes egészében projektfinanszírozási hitelek fedeztek. Az európai kontinensen rendkívüli gyorsasággal terjedt a CO-k népszerűsége, főleg Németország számított nagy kibocsátónak. 1999 novemberében a Banca Commerciale Italiana (BCI) volt az első olasz bank, amely nyilvános CLO-t bocsátott ki, amit 170 m € értékben vállalati hitelek fedeztek. A következő nyáron értékpapírosítottak először európai hiteleket Belgiumban (KBC Bank) és Svájcban (UBS). A 90-es évek végére Európa számos országában a CDO-k terjedését elősegítették a törvényhozásban és szabályozásban tett előnyös változtatások, például Spanyolországban hoztak egy törvényt, amely állami garanciát biztosított bankok által speciális feltételek mellett kibocsátott kis és közép vállalkozások értékpapírosított hiteleire (pequenas y medianas empresas). Ez kvázi állami garanciát biztosított a befektetők részére. 2000 és 2001-re a legjelentősebb volumennövekedést a derivatív piacok robbanásszerű fejlődése jelentette, kiváltképp a kötvénykockázati csereügyletek (credit default swap, CDS) terén. Ez az óriási expanzió vezetett el a szintetikus CDO-k megjelenéséhez, amelyek először 1997-ben tűntek fel Európában. 2003-ban a Moody által osztályozott összes európai CDO 92%-a tartozott szintetikus struktúrákba. A hitelek értékpapírosításának eredetileg a fő célja az volt, hogy a bankok mérleginek egy részét felszabadítsák, ezáltal rugalmasabb eszköz-forrás struktúra és tőkekezelést tegyen lehetővé. Azonban az 1990-es évek közepétől a CDO-k egyre inkább a cégek hitelbesorolásának a javítására szolgáltak. Egy Moodys által 2003. februárjában készített tanulmány szerint 1991 és 2001 között a CDOknak: „extrém magas a leminősítési aránya” (10.9%), és „nagyon alacsony a felminősítése” (0.6%), elsősorban a fedezetül szolgáló vállalati kötvények szokásosnál nagyobb számú leminősítésének következtében. Ennek ellenére, a kereslet óriási mértékben növekedett ezen termékek iránt. Alan Greenspan szerint „a biztosítók, főleg a viszontbiztosítók, nyugdíjalapok, hedge fundok továbbra is hajlandóak voltak egy bizonyos áron hitelkockázati biztosítást nyújtani, a jelentős veszteségek ellenére”. Erre egyszerű a magyarázat: az állampapírok, nemzetközi, és más nagyon jó minősítésű papírok csökkenő nyereségessége miatt, a CDO piac sokkal kedvezőbb hozamokat produkált. 2003-at követően a CDO-k hitelkockázata jelentősen csökkent, a leminősítések megfeleződtek, és a felminősítések megháromszorozódtak, ezzel is növelve a bizalmat a piac iránt.

9

3. Jelzálogpiac az USA-ban

3.1. Állami szervek (Federal Agencies)

A jelzálog fedezetű értékpapírok piacát három szervezet uralja, amelyek jelzálogkölcsönöket vesznek a bankoktól, takarékszövetkezetektől, és más jelzáloghitelező cégektől. Ezek a Ginnie Mae, a Freddie Mac, és a Fannie Mae. A három kormányzati intézmény döntő szerepet játszott az USA MBS piacának kialakulásában. Azért hozták létre őket, hogy elősegítsék a jelzálog tőke forgalmát, ezáltal biztosítsák a hitelfelvevők számára a forrásokat. A jelzáloglevelek piacának növekedését nagy részben a lakásépítési-finanszírozási ügynökségek segítették elő. A Ginnie Mae, Freddie Mac, és a Fannie Mae közel az összes kibocsátott jelzáloglevél feléért felelős. A Lakásépítési és Városfejlesztési Minisztérium részeként a Ginnie Mae szövetségi intézmény (government sponsored enterprise, GSE), az általa kibocsátott MBS-ek az USA kormányának garanciáját élvezik, a tőkére és az időben fizetett kamatra való tekintettel. Ezért a garanciáért a Ginnie Mae díjat szed be. A Freddie Mac és a Fannie Mae részben az USA kormányának intézményei, a többségi tulajdon azonban magán befektetők kezében van6. A részvényeiket a New York-i tőzsdén kereskedik. Habár a garanciájuk nem viseli az USA kormányának teljes garanciáját, a piac úgy veszi, mintha értelemszerűen az lenne. A három intézmény által kibocsátott értékpapírokon kívül más privát bankok és vállalatok (private conduit) is bocsáthatnak ki MBS-ket. Az állami intézmények által kibocsátott jelzáloghiteleknek egy meghatározott színvonalat kell elérniük. Ezeket hívják konform (conforming) jelzálogok hiteleknek. A privát befektetési vállalatok ezzel szemben olyan hiteleket is adhatnak, amelyek nem felelnek meg ezeknek az előírásoknak. Ezeket hívják nem egyező jelzálogkölcsönöknek.

6

Megjegyzés: a kormány intézkedés csomagot dolgozott ki a két intézmény megmentésére, állami tulajdonba kerültek az FHFA felügyelete alatt. 2008. szeptember. 07 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aY5djDWqugYk

10

Az USA MBS piaca elképesztő növekedést produkált az elmúlt húsz évben. Az éves kibocsátás az 1980-as 100 Mrd-ról körülbelül 3 billióra növekedett 2000-re7, majd a 2000-es pénzügyi válságot követően évi 1-1.5 billióra csökkent, majd a kedvező kamatkörnyezet, és a bankok intenzív hitelnyújtó programjának köszönhetően 2003-ra újra túllépte a 2 billió $-os mértéket. Majd 2007 augusztusában az ingatlanpiaci buborék kipukkanása vettet ennek a növekedési folyamatnak véget. Az MBS-ek jelentős részét képezik az USA rögzített kamatozású (fixed income) értékpapír piacának. Ez a folyamat a keresleti és a kínálati oldal hírtelen bővülésével is magyarázható. Kínálati oldalon a jelzálog kibocsátók egyre érdekeltebbé váltak eladni a hiteleiket a másodlagos piacon, mivel a 70-es és 80-as évek magas kamatkörnyezetét követően a hosszú távú fix kamatozású hitelek hátrányai nyilvánvalóvá váltak. A jelzálog bankárok, akik nem érdekeltek hosszú távon a mérlegükben tartani a jelzálogkölcsönöket, ugyancsak hozzájárultak az értékpapírosítás elterjedéséhez. Egyre több és több intézmény jött rá, hogy tudná az illikvid eszközeit likvid értékpapírokká változtatni, ezáltal javítani a mérleg menedzsmentjén.

A keresleti oldalon az MBS-ek manapság az értékpapír piac

elengedhetetlen részesei, kielégítve számtalan befektető igényeit. Ennek oka például, hogy az MBS-ek általában 100 bázisponttal magasabb hozamot nyújtanak, mint a kincstárjegyek (treasury bills) és a hasonló minősítésű vállalati kötvényeknél is jobban teljesítenek. Az 1980as évek óta túlteljesítik a kincstárjegyeket, és a hasonló kockázatú vállalati kötvényeket, így a magasabb hozamok kompenzálnak a termék komplexitásáért, és az előtörlesztési kockázatokért. Mint már említettem, a Ginnie Mae által kibocsátott MBS-eket az USA kormányának garanciája biztosítja, így mint a kincstárjegyeknek, gyakorlatilag nincs hitelkockázatuk. A Fannie Mae és a Freddie Mac MBS-ei, habár nem a kormány által garantáltak, mégis minimális kockázatot viselnek, a kormányhoz fűződő közeli kapcsolataik miatt. Más privát kibocsátók MBS-ei általában AAA vagy AA besorolásúak. Az MBS-eknek lehet rövid vagy nagyon hosszú a duration-je. Előtörlesztési kockázat a nagyon alacsonytól a nagyon magasig terjedhet. A hitelek lehetnek fix vagy lebegő (floating) kamatozásúak. 7

US MBS market :Securitization Conduit; 2001; 4, 1-4; ABI/INFORM Global pg. 54; by Mathilde Franscini; Tamara Schillinger

11

4. Jelzálogpiac Európában

Jelzálogkötvényeket először 200 éve bocsátottak ki Németországban, majd következésképpen elterjedtek Európa más országaiban is, elsősorban Dániában, Svédországban, Ausztriában, Franciaországban és Spanyolországban. Manapság a jelzáloghitel az európai értékpapírpiac domináns szereplőjévé vált. Az EU jelzálogpiacának kitettsége meghaladta az 1,3 billió eurot8 1999 végén. A jelzálogpapírok piaca nagymértékben koncentrált Európában, mint már említettem, három ország osztozik a piac 85%-án. Németország vezet 44%-os kitettséggel, majd Dánia követi 29%-al, és Svédország a harmadik 15%-al, a maradék megoszlik Spanyolország, Franciaország, Ausztria, Hollandia, Portugália, Finnország és Norvégia között. Dániában a jelzáloghitelek finanszírozása teljes egészében a jelzálogbankok által kibocsátott jelzálogpapírokon keresztül történik. Svédországban a jelzálogpapírok teszik ki a finanszírozás 70%-át. A rendszer Németországban és Ausztriában is jelentősen kiépített. A 232 Mrd-os német Hypotheken-Pfandbrief piac Európa egyik legnagyobb értékpapírpiaca. Franciaországban és Spanyolországban a jelzáloglevelek adják a finanszírozás második legnagyobb forrását, jelentősen elmaradva a betétekből való finanszírozás mögött. Hollandiában és Norvégiában a finanszírozás csekély részét adják, kb. 7% és 1%-ra tehető a részesedésük. Spanyolországban és főleg Franciaországban van a legnagyobb potenciál, hogy likvid piaca alakuljon ki a jelzálogleveleknek. Egyik részről az új francia rendszer, ami Luxemburgban is működik sok tekintetben nagyon hasonló a német rendszerhez. A német Pfandbriefekhez hasonló biztonsági részleteket határoz meg a jelzálogpapírokkal kapcsolatban. Másrészről a spanyol Cedulas Hipotecarias, amelyeket jelzálog fedezetű értékpapírokként lehet kibocsátani, jogi szabályozása nagyban eltér a német verziótól.

8

European mortgage bonds and MBS Securitization Conduit; 2001; 4, 1-4; ABI/INFORM Global pg. 62, by Mathilde Franscini; Tamara Schillinger

12

Állami jelzálogpapírok Számos országban használják a jelzálog kötvényeket az állami szektor kölcsöneinek finanszírozására. Ezeket hívják állami jelzálog papíroknak (public mortgage bonds). Széles körben használják Németországban és Ausztriában, valamint elterjedtek Franciaországban és Luxemburgban is. Ezeket az állami kézben lévő takarékszövetkezetek bocsátják ki. A növekedés motorja Az euró bevezetése ösztönzőleg hatott a jelzálogpiacok fejlődésére. Történelmileg az alacsony névleges kamatlábak teremtettek elő olyan környezetet, ami ösztönzi a jelzáloghitelezőket a finanszírozási lehetőségeik kiszélesítésére. A jelzáloghitelek iránti nagy kereslet, a betétekért járó alacsony kamatlábak mellett megkérdőjelezi a lakossági betétekből való finanszírozás hatékonyságát. Ezzel egy időben, a deviza kockázat megszüntetése az euro övezetben és az Európai Bizottság kezdeményezése, egy egységes és likvid európai tőkepiac létrehozásáról ösztönzőleg

hatott

sok

hitelezőre

nézve,

hogy

nagyobb

hangsúlyt

fektessen

a

nagykereskedelmi (wholesale) piacokra, mint a jelzálog finanszírozás egy alternatívájára. Az európai jelzálog kötvények piacán az elmúlt években tapasztalható növekedést jelentős változások követték az értékpapírok kibocsátásának szabályozására vonatkozóan. Egyes országok „újra aktiválták” a jelzálog kötvényeken keresztüli finanszírozást (Franciaország, Spanyolország), míg mások új jelzálogpapír törvényt vezettek be (Luxemburg és Finnország)

4.1. Jogi szabályozás:

Nemzetközi szinten A Basel megegyezés megreformálta és szigorította a bankok tőke megfelelési rendszerét, így számos országban költségesebbé vált a hiteleket a mérlegben tartani. Európai szinten Egy egységes európai jelzálog törvénynek a tervét már 1989-ben elvetette az Európai Bizottság, majd a Fehér Könyv a belső piac kiteljesítéséről (White Paper on the Internal Market) fektette le ez egységes elfogadás elvét, mint a harmonizáció alternatíváját.

13

A jelzálog kötvény speciális leírása az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozások irányelve (Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities, UCITS) által lett definiálva 1988-ban. Az UCITS direktíva szabályokat, korlátozásokat és a jelzálog kötvényekbe való befektetési lehetőségeket definiálja, és magába foglalja a kedvezményes eljárás részleteit. Kritériumokat szabtak meg, hogy mi alapján kerülhet be egy értékpapír egy bizonyos csoportba. A 22(4)1-es cikk megszabja azokat a feltételeket, mi alapján lehet egy értékpapírt jelzálog kötvénynek nevezni. Jelzáloghitel intézeteknek mindig szükséges elegendő eszközt tartani fedezetül a jelzálog fedezetű kötvények után (fedezeti elv), és szigorú szabályokat kell betartaniuk az eszközeik és kötelezettségeik arányát tekintve (megfelelési elv). Fedezeti elv: Az eszköz pool fedezetű jelzálog papírok kategóriájába tartoznak a jelzáloghitelek (lakossági és nem lakossági), az állami szektornak nyújtott hitelek, és néhány országban hasonló besorolású más hitelek. A fedezeti pool-ok értékének legalább akkorának kell lennie, mint a kibocsátott papírok kitettsége, és a kamatfizetések összege. Néhány országban, a jelzáloghitelező intézeteknek külön eszköz pool-okat kell elkülöníteni minden fedezeti típus esetén. Például Németországban az állami szektornak nyújtott hitelek pool-ja az állami szektor által nyilvánosan kibocsátott Pfandbrief-eket tartalmaznak, és hasonlóan a jelzálog eszköz pool-oknak Hypothekenpfadnbrief-ek által finanszírozott lakossági és nem lakossági jelzálogkölcsönökből kell állniuk. Továbbá a jelzálogpapírokat fedező jelzáloghitelek értéke nem lépheti át a jelzálogok értékének bizonyos százalékát, ez országonként változik, például Németországban és Ausztriában 60%, míg Dániában ez 80% is lehet lakossági tulajdon esetén, és nem lakosságinál 60%. Megfelelési elv: A megfelelési elv azért lényeges, hogy a bankok összehangolják az eszközeik és kötelezettségeik lejáratát. Egy jelzálogbank nem kölcsönözhet fix kamatok mellett hosszabb távon, mint ahogy a fix kamatozású forrása rendelkezésre állnak. Azért hogy fedezni tudják a kamatláb kockázatot, a jelzálogbankok a jelzáloghitelek lejáratát a jelzálogkötvények 14

lejáratához igazítják. Néhány országban létezik egy olyan záradék is a jelzáloghitelekhez, amely kizárja az előtörlesztés lehetőségét, ezzel védve a jelzálogbankot az előfizetési kockázattól és így csökkentve annak a lehetőségét, hogy az eszköz és kötelezettség struktúrája eltérjen. Ezek a kritériumok szolgálnak az új kibocsátások megfelelő homogenitásáért, és egy minimális általános áttekinthetőségért, ami ezeket az értékpapírokat gyakorlatilag biztonságossá teszi. Az UCITS 20. cikke szerint az EU tagállamainak, ezeket az egységes feltételeknek megfelelő jelzálogkötvényeket közölni kell az Európai Bizottságnak. Ezt megtette Németország, Dánia, Ausztria, Franciaország, Spanyolország és Luxemburg. Portugália, Hollandia, Svédország és Norvégia nem követi ezeket az egységes előírásokat. Egy hitelintézet számára a jelzálog kötvények tartása költségekkel jár, és a tőkéjét is lefoglalja. Állampapírok másrészről viszont nem hordoznak kockázatot, ezért nincs tőkeköltségük. Ha az UCITS kritériumokat betartják, akkor az értékpapír kockázatának súlyozása 10%, és a befektetési plafon kibocsátónként 10% helyett 20%. Más pénzügyi értékpapírokra ez 20%, állampapírokra 0%, és vállalati kötvényekre 100%. Annak ellenére, hogy több kezdeményezés is elindult az elmúlt években, mégse jött létre egy egyezményes jogi keretrendszer a jelzálogpapírok szabályozását illetően. Az egyes országok hitelkultúrája túlságosan különböző, így más megoldást kell találni, hogy az eltérő jelzálogkötvény rendszereket egy közös „európai Pfandbrief” eszközosztályba lehessen tömöríteni. Ezáltal lehetne egységesen szigorú és transzparens minimális követelményeket megszabni az árazás, és minősítés terén. Más EU direktívák Más EU direktívákban is lehet találni jelzáloghitelekre vonatkozó speciális céltartalék előírásokat. A hitelintézeteknél a saját tőke hányadra vonatkozó direktívában (89/647/EEC) a kötvények kockázat súlyozási aránya 20%. A 92/121/EEC direktíva 4(1) fejezete szerint az egy ügyféllel, vagy csoporttal szembeni nagy hitelkockázat nem haladhatja meg hitelintézet tőkéjének 25%-át. A jelzálogbankok számára lényeges, hogy a Befektetési Direktíva 22(4)-es fejezete lehetővé teszi számukra, hogy részben vagy teljesen specifikus kölcsönöket és kötvényeket (jelzálog és községi) a maximum limit számításánál ne vegyenek számításba.

15

Az életbiztosításokra és vagyonbiztosításra vonatkozó direktívák szerint a biztosítótársaságok bizonyos kötvényekbe az eszközeik nagyobb részét fektethetik. A 22(4)-es direktíva alatt a jelzálogpapírok különleges helyen állnak, a biztosítótársaságok akár a tartalékaik 40%-át is fektethetik az EU tagállamában bejegyzett székhelyű hitelintézet specifikus kötvényeibe. Kibocsátók A legtöbb EU tagállamban jelzálogpapírokat hitelintézetek bocsáthatnak ki, és állami felügyelet alatt állnak. Az UCITS 22(4)-es direktívájában megemlített közös jellemzők mellett jelentős különbségek vannak az egyes országok kibocsátói között. A jelzálog kötvények kibocsátásának joga szinte minden országban korlátozva van, és csak speciális hitelintézeteknek engedélyezett szigorú jogi szabályok mellett. Néhány országban azonban a jelzálogpapírok kibocsátása nincs speciális hitelintézetekre korlátozva, mint például Ausztriában, Spanyolországban, Portugáliában és Görögországban. Általában univerzális bankok bocsátanak ki MBS-ket, azonban Angliában és Írországban főleg

lakás-takarékpénztárak

foglalkoznak

ezzel.

Spanyolországban

eredetileg

specializálódott pénzügyi intézmények (EFC) bocsátottak ki többségében MBS-eket, mára azonban az univerzális bankok, és takarékpénztárak váltak fő szereplőkké.

5. Fedezeti és származtatott értékpapírok fajtái és felépítésük 5.1. Készpénz CDO-k A CDO értékpapírokat bocsát ki, majd az előteremtett pénzt arra használja fel, hogy pénzügyi eszköz portfóliókba fektessen, mint például vállalati kötvényekbe és jelzálog fedezetű értékpapírokba. Az eszközportfóliójából keletkező cash flow-t szétosztja a számos kötelezettség tulajdonos között, figyelembe véve a papírok rangsorolását. Ebben a részben, hogy megérthessük a CDO-k működését, először négy részre kell osztanunk a CDO-kat: eszközök, kötelezettségek, célok, és hitel struktúrák. Mint minden cégnek a CDOknak is vannak eszközeik, és alapvetően ezek alapján nevezik és azonosítják be őket. Az első CDO-kat 1987-ben bocsátották ki, amelyeket magas hozamú kötvényportfóliókból származtattak. Ezeket még kötvény fedezetű értékpapíroknak (collaterised bond obligation, CBO) hívták. 1989-ben használtak először vállalati hiteleket fedezetül, így született meg a 16

hitellel fedezett értékpapír elnevezés (collaterised loan obligation, CLO). Alapvetően a CLOk magas hozamú hitelekből álltak, de néhány CLO-hoz egészen 1988-ig visszamenőleg gyengén teljesítő bóvli kötvényeket (junk bonds) is felhasználtak, ezzel szemben néhány készpénz CLO-nál alacsony kockázatú hitelekbe is fektettek. A feltörekvő piacok vállalatainak és kormányainak hiteleit, és kötvényeit először 1994-ben használták fedezetül, feltörekvő piaci CDO-nak nevezve az új termékfajtát (emerging market CDO, EM CDO). 1995-ben bocsátottak ki először lakossági jelzálog fedezetű értékpapírokból származtatott CDO-t (residental mortgage-backed securities, RMBS). Az olyan CDO-k amelyeket kereskedelmi jelzálog fedezetű értékpapírokból (commercial mortgage-backed securities, CMBS) és eszközfedezetű értékpapírokból (ABS), vagy az RMBS, CMBS, és ABS kombinációjából származtatnak strukturált pénzügyi CDO-knak nevezzük (structured finance CDO, SF CDO). A 1-es ábrán láthatjuk, hogy 2005 –ig a CDO-k fedezetéül többségében magas hozamú CLO-k és SF CDO-k szolgáltak (kék=magas hozamú kötvények, világos barna=magas hozamú kölcsönök, fehér=sturkturált termékek). Míg a mezzanine SF értékpapírokat egészen 1998-ig használták CDO-kban, addig a magas osztályozású SF értékpapírok csak 2003-ban kerültek a piacra. A más kategóriába eső szeletet főleg bankok és biztosítótársaságok által kibocsátott kötvények teszik ki. Az első ilyen eszközökből fedezett CDO-kat 2000-ben bocsátották ki. Feltörekvő piaci hitelek és magas hozamú kötvények teszik ki a maradékot. 1. ábra CDO fedezeti arányok 2005-ben.

17

5.2. Speciális célú társaság (Special Purpose Vehicle/Entity - SPV/SPE9) A

értékpapírosító

pénzügyi

intézmény

által

létrehozott,

olyan

céltársaság

(akár

részvénytársaság, akár nem), mely kockázatot vállal át a szervező intézménytől, és ezen kockázatoknak

való

kitettségét

értékpapír

kibocsátásával

(vagy

egyéb

pénzügyi

mechanizmusokkal) fedezi. Az értékpapírosítandó portfóliót birtokló értékpapírosító, a céltársaságot az esetleges saját csődjétől jogilag független jogi személyként (banktrupcy remote vehicle) hozza létre, azzal az egyetlen céllal, hogy az értékpapírosítandó eszközöket a kezdeményezőtől megvegye. A tőkepiacon kibocsátott, az értékpapírosított eszközportfólióval fedezett értékpapírokat eszközzel fedezett értékpapíroknak (ABS) nevezzük. A céltársaság válik tehát az eszközök tulajdonosává, míg az értékpapírosító marad az eszközök kezelője (menedzser[servicer]). A hitelfelvevők továbbra is az értékpapírosító (menedzser) részére teljesítik az adósságszolgálati kötelezettségüket, és az értékpapírosító (menedzser) levonás nélkül továbbutalja a beszedett tőketörlesztési és kamatfizetési összegeket a céltársaság részére. A céltársaság eleget tesz a kibocsátott eszközzel fedezett értékpapírok alapján esedékes tőketörlesztési és kamatfizetési kötelezettségének. Amennyiben az értékpapírosított portfólióba beválasztott bármely hitel esetén csőd vagy nem fizetés (default) történik, a hitelveszteséget a befektetők viseli. Az SPV-t arra is használhatja az anyacég, hogy nagy projektet finanszírozzon, anélkül, hogy az egész céget tenné ki kockázatnak. A hitelválság egyik fő problémája, hogy ezeket a céltársaságokat arra használták fel, hogy a pénzügyi felügyeleti ellenőrök (chief financial officer, CFO) elől kihelyezett hiteleket rejtsenek el javítva így a pénzügyi intézmény mutatóit. Azáltal, hogy kivezették a könyveikből a hiteleket, úgy tűnt mintha nem lennének kötelezettségeik. Következésképp, ahogy a könyvszerinti kitettség csökkent a szükséges szavatoló tőkét is leszállíthatták. Kötelezettségek: A CDO-k esetében a kötelezettségeknek szigorú osztályozásuk és rangsorolásuk van, egészen az equtiy-től kezdve, az alárendelt hitel, mezzanine hitelen át a rangelső hitelekkel bezárólag. Ezeket az osztályokat egységesen Class A, Class B, Class C, és így tovább szokás jelölni a tőkeszerkezet tetejétől haladva lefelé. A legmagasabb osztályzatot kapó AAA tranche-k a legbiztonságosabbak, mivel alattuk találhatók az alárendelt osztályok, egészen az 9

Hitelintézeti szemle 2004.harmadik évfolyam 2. szám: Értékpapírosítás: Miért értékpapírosítanak a bankok? Nádasdy Bence

18

osztályozatlan, és fedezetlen equity tranche-kig. A következő 2-es ábra mutatja meg egy leegyszerűsített CLO struktúráját, az osztályok súlyozását, hitelminősítési besorolását és kuponjaik értékét. A legtöbb CDO hitel LIBOR-t követő lebegő rátájú, de néha fix kamatozású osztályokat is képeznek. Az eszköz-kötelezettségek kamatkülönbözetének elkerülése miatt kedveltebbek a magas hozamú lebegő kamatozású hitelek. Időnként a CDO-k rövidlejáratú kölcsönöket is felhasználnak a portfóliójukban, ilyen esetben a CDO-nak rendelkeznie kell egy tartalék likviditást garantálóval, arra az esetre, ha a rövidlejáratú hitelt nem lehet eladni, és kamattörlesztése is elmarad. A CDO csak akkor használ fel rövid lejáratú hitelt, ha az ára plusz a likviditást nyújtó díja alacsonyabb a hosszú távú hitelnél. 2. ábra Egy tipikus CDO osztályozási struktúrája

Forrás: Collateralized Debt Obligations Second Edition by Frank J. Fabozzi

Célok: Három céllal bocsátanak ki CDO-kat. Mérleg felszabadító céllal. Egy olyan hitel eszköztulajdonos, amely csökkenteni szeretné a mérlegében a kitettségeit, továbbá a szükséges szavatoló és gazdasági tőkét, vagy csak olcsóbb finanszírozáshoz jutni, értékpapírosítás segítségével érheti ezt el. Az értékpapírosító eladja eszközeit a CDO-nak, erre klasszikus példa egy olyan bank, amely hónapok vagy az évek óta nyújtott hiteleit szeretné kivezetni a mérlegéből. Hacsak a bank nem nagyon rossz hitelminősítésű, a CDO hitelek kivezetése nem lenne olcsóbb, mint a bank más saját forrásai, de azáltal, hogy eladja őket egy SPV-nek kivezeti a könyveiből, és így csökkenti a szükséges szavatoló tőke lekötés nagyságát hozzájárulva a vállalati jövedelmezőségi mutatók javulásához. Ezen túl az eszközzel fedezett értékpapírok és az értékpapírosított portfólió lejáratának összehangolásával egy cég kezelheti eszközállománya és forrásállománya eltérő lejárati 19

szerkezetét. Az értékpapírosítás ugyanakkor egy kockázatkezelési eszköz is. A likviditási kockázat mellett az eltérő összetételű eszköz- és forrásoldalból eredő kamatláb- és devizakockázatokat is kezelni tudja. Arbitrázs céllal: Egy vagyonkezelő (asset manager) menedzseli a portfóliót, arra törekszik, hogy a piacon megvásárolt kötvények teljesítménye felülmúlja a befektetés összegét, és a felmerülő költségeket, ezért vagyonkezelési díjat szed. Eredeztetés céljából: a bankok vagy biztosító társaságok szeretnék megnövelni tőkéjüket. Például kisebb bankok capital note-okat10 bocsátanak ki a CDO számára, párhuzamosan a CDO saját kötelezettséginek kibocsátása mellett. Három indok, hogy miért fektetnek CDO-kba: Tőkebefektetőknek, a CDO struktúrája fedezet melletti hozamot nyújt, a bankok repo kölcsöneinek kedvezőtlen feltételeivel ellentétben. A CDO tőketulajdonosok részesedést birtokolnak egy cégben, mégse felelősek a veszteségeiért. Rövid távú banki finanszírozás helyett a CDO-n keresztül hosszú távú forráshoz lehet jutni LIBOR-hoz kötött spread-ek mellett. A CDO-knál különbözik a strukturálás és a kockázat elosztása a felek kockázatvállaló hajlandóságától függően. Egy AAA befektető veszteséggel szemben biztosított feltételek mellett fektethet spekulatív-besorolású eszközökbe, míg egy BB osztályozású befektető hozzájuthat AAA eszközökhöz fedezeti alapon. CDO hitelbefektetőknek, a CDO általában magasabb spread-eket ajánl, mint a hasonló minősítésű alternatív befektetések, főleg az AA minősítés alatt, mint ahogy a 3-as táblázatban is láthatjuk. A befektető diverzifikált portfólión keresztül jut kamathoz, olyan eszközökben szerez részesedést, amelyek más esetben elérhetetlenek lennének számára.

10

A capital note-ok általában fedezet nélküli adóslevelek, amelyek a visszafizetés szempontjából a legutolsó osztályba kerülnek

20

3. ábra CDO spreadek más alternatív befektetésekkel szemben, 2005 augusztusa


Kredit/Hitelstruktúra A CDO kötelezettségei rangsorolásán (seniority) és az alárendelt osztályok mellett, még strukturális hitelvédelemmel is rendelkezik, amelynek két fajtája a cash flow és piaci érték (market value) védelem. A piaci érték hitelstruktúra ritkábban használt, hasonlóan működik, mint a fedezet lehívás egy brókerirodánál. A CDO-n belül minden eszköznek megvan az advance rate értéke, amely limitálja, mennyit lehet kölcsönözni az eszközért cserébe. Az advance rate az eszközök piaci értékétől függően változik. Egy piaci értékű CDO hitel minősítése attól függ, hogyan tudja likvidálni eszközeit, és visszafizetni tartozásait.

Általánosságban az advance rate-et

mindennap újraszámolják, a piaci értéktől függően, és ha túl magas a kitettség a piaci értékhez mérten, akkor kényszer likvidálják a szükséges eszközöket, vagy a CDO tulajdonosok plusz készpénzt nyújtanak a CDO-nak. Ha nem történik törlesztés, akár az egész portfóliót likvidálhatják, a tartozást törlesztik, és a maradékot szétosztják seniority szerint a tulajdonosok közt. A cash flow hitel struktúrában az alárendeltséget úgy szervezik, hogy egy bedőlés után is nagy valószínűséggel az eszközök cash flow-ja törleszteni tudja a hitel tranche-k kamatát, és tőkéjét. Minden cash flow CDO-nak van egy jellegzetessége, ami javítja a senior tranche-k hitel minőségét. Normális esetben, ha a bedőlések nem túl magasak, akkor a kamatokat a portfólió eszközállománya nyújtja, ezekből először törlesztik a költségeket, majd a kifizetések rangsorolás szerint történnek lefele haladva a CDO struktúrájában, úgynevezett vízesés effektus (waterfall effect) szerint. Minden szinten coverage teszt segítségével döntik el, hogy kockázat szempontjából kamatot fizetnek az egyel lentebb lévő osztálynak, vagy először tőkét törlesztnek a magasabb szintű tranche-nél. Ezt jól mutatja az 4-es és 5-ös ábra.

21

4. ábra Kamat cash flow vízesés módszer segítségével


5. ábra Tőke cash flow vízesés módszer alapján


Egy cash flow CDO esetében a tőke és kamat bevételek cash flow-ját a következő metódus szerint osztják ki. Egy példával illusztrálnám a módszert, egy 300 m $-os cash flow CDO tipikus cash flow struktúráját mutatom be.

22

‐

260 m $ (az üzlet 87%-a) Aaa/AAA minősítésű (Moody’s/S&P által) lebegő kamatozású osztály

‐

27 m $ (17m $ fix kamatozású + 10m $ lebegő kamatozású) B osztályú papírok, Moody’s által A3 minősítésű

‐

5 m $ (fix kamatozású) C osztályú papírok, Moody’s által Ba2 besorolású

‐

8 m $ részvény tőkében/equity capital (ebben a példában elsőbbségi részvényeknek hívjuk)

Az üzlet mögötti fedezet elsősorban befektetési minősítésű CMBS-ből, ABS-ből, ingatlan befektetési alapokból (real estate investment trust, REIT) és RMBS-ből áll, 90%-ának minimum Baa3 minősítésűnek kell lennie a Moody’s vagy BBB osztályozásúnak az S&P által.

Az 4-es ábra jól mutatja a tranche-k közötti elsőbbségi különbséget. Először a

bevételekből törlesztik a kiadásokat, adókat, díjakat, majd utána jönnek a legmagasabb osztályú tranche-k, és így haladva lefele a ranglétrán. A fedezeti teszt a portfólió értékcsökkenése ellen védi az értékpapír tulajdonosokat. Valójában két féle tesztet alkalmaznak, az egyik a túlbiztosítási (overcollateralization, O/C ratio) arány: a fedezeti portfólió tőkeértéke/az osztály tőkéje+az összes magasabb osztály tőkéjének összegével. Minél magasabb az arány, annál nagyobb biztonságban vannak a tulajdonosok. A kamat fedezeti teszt (interest coverage, I/C ratio) hasonló elven működik. Pay-in-kind/PIK tulajdonsága a CDO-knak akkor lép életbe, ha a fedezeti teszt nem teljesül, és ahelyett, hogy kamatot fizetne, az értékpapír értékét megnövelik a kupon összegével, és a következő kamatfizetéskor már a kumulált összegből számolják a kupont. Az alárendelt osztályok PIK tulajdonsága, ami védi az A tranche-t a túl korai amortizációtól, még biztonságosabbá teszi ezt az osztályt. Ezáltal az A osztály magasabb minősítést érhet el, vagy méretét növelhetik, úgy hogy nem veszíti el minősítését, ezért van, hogy az A osztályok teszik ki a CDO-k 70-80%-át.

23

6. ábra Egy tipikus CDO osztályokba sorolása

Forrás: The ABC of CDOs: The credit guide to collateralised debt obligations

A CDO részvénytulajdonosai a források alacsonyabb költségéből profitálnak. Magas hozamú értékpapírokkal fedezett CDO-knál a cash flow átirányítása az A osztályokba csökkentheti az alárendelt tranche-k minősítését, mivel a PIK következtében, megtörténhet, hogy sose fogják végül törleszteni az alárendelt osztályok kötelezettségeit, míg a CDO Aaa osztálya megkapja a teljes kamatát és tőkéjét.

5.3. Hitelminősítés: Három fő megközelítése van a cash flow CDO-k minősítésének. ‐

Fedezet diverzifikáció

‐

Fizetésképtelenség valószínűsége

‐

Visszanyerési arány

Mivel minden hitelminősítő intézmény más módszertant használ, így más eredményre jutnak, és különbözőképp osztályoznak, ezért mi az egyszerűség kedvéért a Moody módszertana alapján elemezzük a CDO-kat.

24

Fedezet diverzifikáció: A Moody’s módszertana szerint a CDO portfóliójában lévő hiteleket kisebb homogén, fedezetlen hitelekként kezelik. Például vállalati kötvényekkel fedezett CDO-nak a különbözőségi pontját (diversity score) úgy számolják, hogy a kötvényeket lebontják különböző iparágak szerint. Azt feltételezzük, hogy minden iparágnak 0 a korrelációja a többi iparággal szemben. Azonos iparágon belüli, de különböző kibocsátóktól származó kötvényeknél van némi korreláció. Azáltal, hogy lebontottuk a portfóliót több egyedi értékpapír fajtára valószínűség eloszlás függvényt alkalmazhatunk. Ez olyan valószínűség számítás, mellyel kiszámíthatjuk annak a valószínűségét, hogy tíz érmefeldobásból kilencszer fej lesz. Múltbeli fizetésképtelenségi statisztikák. A fizetésképtelenség valószínűségét a súlyozott átlagos minősítési mutató (weighted average rating factor, WARF) segítségével lehet kiszámolni. Ez egy segédeszköz, amely megközelítően megmutatja egy portfólió eszközminőségét, és a nem fizetés valószínűségét minden

kötvénytípusra.

A

következő

7-es

táblázat

megmutatja

1983-2004-ig

a

fizetésképtelenné vált kötvények statisztikáját, minősítés szerint. 7. Átlagos kibocsátónként-súlyozott kumulált nem fizetési arányok alfanumerikus osztályozással számolva

25

A Moody’s minősítése alapján a következő 8–as táblázatban látható, milyen pontozást értek el bizonyos minőségű papírok. A pontozás exponenciálisan változik, a minősítést követve. A nem fizetési valószínűsége nagyobb lesz, minél hosszabb a portfólió lejárati ideje. A 610-es WARF mutató, azt mutatja, hogy 6,1 % az esélye a nem fizetésnek, minden egyes 10 éves lejáratú fedezetlen eszköznek. Ugyanez a pontozás 4,97%-os nem fizetési valószínűséget jósol 8 éves lejárat esetén, vagy 5,57%-ot 9 év esetén. 8. ábra Moody’s súlyozott átlag minősítési mutatója

Visszanyerési arány: Az Aaa vagy Aa minősítést olyan CDO-k kaphatnak, melyeknek a recovery rate-je minimum 30% a fedezetlen vállalati kötvényekre. Az A vagy Baa minősítés eléréséhez, 33-36%-os recovery rate szükséges. Valójában ezek a számok normális piaci körülmények mellett jelentősen magasabbak, például a Moody’s tanulmánya szerint 1981 és 2004 között a senior fedezetlen hitelek átlagos visszanyerési aránya 45.20, az alárendelt hitelek esetében pedig 33.40 $ volt. A Moody’s-nál minden CDO minősítésénél számolnak egy várható még elfogadható veszteséggel, ezt a következőképp számolják: ∑ = (veszteség nem fizetés esetén i) x (i esemény bekövetkezésének valószínűsége) Példa: Vegyünk egy tipikus CDO-t 45 különböző eszközzel és 10-éves futamidővel, amelyben minden egyes eszköznek 5%-os nem fizetési kockázata van, ami 500 WARF pontszámnak felel meg és így bőven a Baa minősítésen belül van. Feltételezzük, hogy a tőkestruktúrája a következőképpen néz ki, 85%-a Aaa, 10% Baa minősítésű kötvényekből áll, és 5 % az equity. 26

A recovery rate 30%. Továbbá feltételezzük, hogy a cash flow-kat rendszeresen törlesztik, és a nem fizetés csak a kontraktus végén következik be. Az túlbiztosítási (overcollateralization) és a kamat fedezeti teszteket nem vettük figyelembe, mivel ahogy a portfólió értéke csökken, úgy a tesztek elvágnák a cash flow áramlását az equity osztályba. Annak a valószínűsége, hogy a 45 értékpapírból egynél sem következik be a nem fizetés (0.95)45, ez egyenlő 9.94%-al. Ha nincs nem fizetési esemény, akkor 0 a veszteség és annak az esélye, hogy csak egy nem fizetés következik be: [(0 nem fizetés valószínűsége)44 x(1 nem fizetés esélye)]= (0.95)44x0.95.45=23.55% A 9-es táblázatban láthatjuk a valószínűségeket. 9. ábra Várható veszteségek a BBB osztályra, befektetési fokozatú CDO üzlet esetén (45 eszközzel)


Egy nem fizető kötvény a portfólió 1/45-ét teszi ki, más szóval 2.22%-át, de a 30% recovery rate miatt feltételezzük, hogy a veszteség 1.56%-ra csökken (2.22x0.7). A táblázat azt mutatja, hogy egy nem fizetés esetén a BBB kötvényekre a veszteség 0.00, ez azért van mivel az equity osztály 5%-ig gyakorlatilag elnyeli a veszteségeket. 27

A diverzifikáció fontossága: Nem számít mennyi eszközünk van a nem fizetés valószínűsége minden egyes papírra úgyis 5%, míg a recovery rate 30%, így a portfólió veszteségének valószínűsége 3.5%. A veszteségek megoszlása jelentősen érinti a kötvénytulajdonosokat, míg a Baa papírok tulajdonosai abban érdekeltek, hogy a veszteség ne haladja meg az equity osztály méretét, addig az Aaa tulajdonosok az alatta lévő osztályok méretében érdekelt. Minél nagyobb az eszközök száma, annál valószínűbb, hogy a veszteség ezeken az eszközökön 3.5% körül fog mozogni, és kisebb a valószínűsége, hogy meghaladja majd az equity osztály 5%-át. A következő 10-es táblázat mutatja a veszteségek megoszlását, 15, 30 és 45 értékpapírból álló portfóliók esetén. Az 11-es táblázat mutatja, hogy csökken a veszteség valószínűsége, és hogyan lassul a csökkenés, hiába nő a portfólió mérete megfigyelhető, hogy a legoptimálisabb méret körülbelül 45 és 60 értékpapír között található. 10. ábra A diverzifikáció előnyei


11.ábra Diverzifikáció és várható veszteség (%)


28

Tőke struktúra fedezettel összehasonlítva: Az 12-es táblázat befektetési szintű vállalati kötvények, magas hozamú kötények, mezzanine (alapvetően BBB minősítésű) SF fedezetű, és magas hozamú kölcsönök által fedezett üzletek tipikus tőke struktúráját mutatja be. Az összehasonlítás általános, és feltételezzük, hogy a CDO csak Aaa és Baa minősítésű kötvényeket tartalmaz, plus equityt osztályt. 12. ábra Kötelezettség struktúra cash flow üzleteknél (%) Investment‐Grade Corporate Bond CBO

High‐Yield Bonds CBO

Mezz. SF CDO

High‐Yield Loan CDO

Aaa

82‐85

73‐75

78‐83

75‐80

Baa

10‐15

10‐14

13‐17

10‐15

Equity

3.5‐5

13‐14

4‐6

8‐10

Source: Collateralized Debt Obligations Second Edition by Frank J. Fabozzi

Ahogy a legtöbb üzletben, a megadott mintában is Aaa és mezzazine százalékokkal számoltunk, eltérések abból származhatnak, hogy a tőkestruktúrát tovább optimalizálják (bevezetik az A minősítésű osztályt, ami csökkenti az Aaa és Baa osztály méretét). Magas hozamú üzletek sokkal magasabb százalékú equity-t követelnek meg, következésképp sokkal kisebb százalékban rendelkeznek három A minősítésű tranche-kel, mint a befektetési fokozatú vállalati kötvények vagy mezzazine SF CDO-k. Egy cash flow struktúrában a kötvénytulajdonosokat nem csak az equity védi, hanem az eszközök és kötelezettségek közötti árréstöbblet (excess spread). Ez az árréstöbblet sokkal fontosabb a magas hozamú kötvények esetén, mint a magasabb minősítésű papíroknál. Az túlbiztosítási teszt és az I/C által a hatása még fokozódik. Ez a két teszt könnyebben bukik meg a magasabb küszöbértékkel számolva, magas hozamú üzleteknél, mint befektetési fokozatú vállalati CDO-k, SF CDO-k vagy magas hozamú kölcsönök esetén. A következő 13-as táblázat mutatja, hogy mennyi a tipikus tesztek értéke. Ahogy a fedezet csökken, úgy érik el a tesztek határértékeit. Ahogy ezeket túllépik, úgy kezdik el a magasabb minősítésű papírok tőketörlesztését, és csak azután az alárendeltebb osztályok kamattörlesztését. Ezek a tesztek gyakorlatilag az alacsonyabb minősítésű fedezettel rendelkező üzleteknek kedveznek, a magasabb határértékek és az árréstöbblet miatt.

29

13. ábra Overcorrateralization és I/C teszt (%) Aaa O/C High-yield CBO

Baa I/C

O/C

I/C

115-130 120-130 105-112 110-120

Investment-grade Corp. Bond CBO 108-115 115-125 103-105 100-105 Mezz. SF CDO

110-125 115-125 103-105 100-105

High-yield CLO

109-115 110-120 103-105 105-115

Source: Collateralized Debt Obligations Second Edition by Frank J. Fabozzi

5.4. Kamatláp swap és cap használata a CDO-kban A fedezetként használt értékpapíroknál előfordul, hogy fix kamatozású, míg más kölcsönök lebegő kamatozásúak. Az SF fedezet lehet fix vagy lebegő kamatozású. A kötelezettségek általában LIBOR alapú lebegő instrumentumok. Hogy átváltsunk egy fix kamatozású eszközt, vagy kamatláb swap-ot vagy cap-et kell használnunk. A következő 14-es ábra mutatja ennek a folyamatát. 14. ábra Kötvény által fedezett CDO és a kamatláb swap


30

A CDO egy swap ügyletet köt egy kamatláb swap üzlettárssal, miután a CDO egy fix kamatozású kupont fizet az üzlettársnak, és ezért cserébe egy LIBOR-t követő kamatot kap. Az 15-ös ábrán láthatjuk a kamatláb cap működését. 15. ábra Kötvény fedezetű értékpapír és a kamatláb cap


Ebben az esetben a CDO kamatfizetéshez egy felső határt szab meg, és csak akkor történik kamattörlesztés, ha a LIBOR egy előre meghatározott értéket ér el. Ez védi az üzletfeleket a LIBOR kiugrásokkal (spikes) szemben, nehogy az eszközök után kapott fix kamat ne tudja fedezni a kötelezettségek cash flow-ját. Ha az eszközök hamarabb amortizálódnak le, mint ahogy tervezték, a CDO swap kötelezettségeivel maradhat, eszközök nélkül. Ez volt a probléma számos magas hozamú kötvény CDO-val 2001-2002 –es időszakban, amikor kamat swap-okat használtak: fix kamatozású eszközöket konvertáltak át lebegő kamatozású kötelezettségekhez. A 2001-2002-es recesszióban a nem fizetési mutatók jelentősen magasabbak voltak, mint a múltbéli statisztikák alapján várták, és mivel a fedezetül szolgáló papírok főleg fix kamatozásúak voltak, addig a kötelezettségek lebegő kamatozásúak. Gyakorlatilag minden CDO használt kamatláb swap-okat, vagy cap-et. Amikor az eszközöknél bekövetkezett a nem fizetés (default), a swap ügyletek miatt továbbra is fizetni kellett a fix kuponokat a lebegő kamatért cserébe. Mivel a FED fokozatosan csökkentette az alapkamatot, hogy elkerülje a gazdasági recessziót a CDO-k jóval a piaci kamat felett kellett fizessék a fix kamat kötelezettségeiket. Két választásuk maradt, vagy veszteségesen fizetik továbbra is, vagy visszavásárolták a swap ügyletet, ugyancsak veszteséggel. Azóta a CDO-k

31

jóval nagyobb arányban alkalmaznak lebegő kamatozású eszközöket (magas hozamú kölcsönök, SF fedezetek), és sokkal konzervatívabban kezelik a swap ügyleteket.

6. Kölcsönök és CLO-k A magas hozamú vállalati kölcsönök fontos fedezeti források az USA CDO piacán. 2001 és 2005 között a magas hozamú hitelek (fedezetlen hitelek) tették ki egyharmadát az arbitrage cash flow CDO-knak. A magas hozamú hitelek által fedezett CLO-k túlteljesítettek más vállalati hiteleket, és más magas hozamú befektetési fokozatú kötvényeket. Ez a hitelek kimagasló teljesítményével és a CLO-k konzervatív struktúrájával magyarázható. A hitelpiac: A szindikált kölcsön (syndicated loan) egy magában álló hitel, mégis több hitelezőtől származik, amelyben minden hitelező a hitel egy részét nyújtja. A magas hozamú hitel, vagy fedezetlen hitel olyan, amelyet spekulatív besorolású hitelfelvevőknek nyújtanak (befektetési fokozat alatti, vagy BBB-/Baa3 minősítés alatti feleknek) LIBOR+125 bázispontért vagy még többért. Amikor a piaci szereplők CLO-kra utalnak, akkor főleg szindikált magas hozamú hiteleket értenek alatta (10 vagy több bank és nem banki befektető részvételével). Általánosságban nagy volumenű hitelekre utalnak, legalább 100 m $-os kölcsönök, amelyeket minimum 50 m $-os EBITDA-val rendelkező cégeknek nyújtanak. Vállalati ügyfelek már a meglévő adósság kiváltására, cégfelvásárlásra, és a hitel, kötvény és részvény portfóliójuk újratőkésítésére vesznek fel hiteleket. Magas hozamú szindikált hiteleket már az 1980-as évektől adtak el nem banki befektetőknek, de az intézményi befektetők csak 1995-től váltak jelentős szereplőkké. Mára a szindikált hitelek több mint 60%-át intézményi befektetők vásárolják fel. Hitel kamatok és kölcsönnyújtással kapcsolatos kezdeti díjak: A hitelárazás, kamat és kezdeti díjak számolása alapvetően három tényezőtől függ: 1. A hitelt felvevő hitelminősítése 2. A kínálat és kereslet 3. A kölcsön mérete

32

A hitelpiacon az elmúlt pár évben a legnagyobb hajtóerő a SPV-kbe folyó nettó készpénzállomány. Az S&P LCD szerint ezek a befektetési instrumentumok 11 Mrd $-al többet fogadtak be, mint amivel a dollárkölcsönök kitettsége nőtt. Következésképp a készpénz állományuk megnőtt, és így alacsonyabb spreadek mellett is fektettek kölcsönökbe. Ez a hitel spreadek csökkenéséhez vezetett. Az általános piaci vélemény, hogy a 200 m $ és az 1 Mrd $ közötti hitelek a legkedveltebbek. A 16-os ábrán láthatjuk, hogy a hitel spreadek 2002 végétől egészen 2005 közepéig csökkentek, például a B minősítésű hitelek spreadje 180 bázispontot csökkent, a BB 202 bp-ot. Az átlagos kezdeti díjak egy pro rata hitel esetén 2005 első félévében 42 bp-ot tettek ki. A pro rata kezdeti díjak a 2003-as 76 bp-os csúcs óta esnek. Egy érdekes szempontja a hitelárazásnak, hogy a hitelfelvevőnek joga van átváltani a kamatfizetését egyik lebegő indexről a másikra, például prime lending rate11, LIBOR, vagy CD (Certificate of Deposit)12 rátára. A prime rátát naponta, míg a LIBOR-t vagy CD-t havonta, háromhavonta, vagy évente számolják újra. 16. ábra Intézményi hitel spreadek a LIBOR-hoz viszonyítva

A kölcsön hitelminősége: Két módszert alkalmazunk a hitel minőségének megállapítására, leverage és kamat fedezet számítása által. A leverage-ünk a teljes hitel elosztva az EBITDA-val. A kamatfedezeti módszerünk az EBITDA tőke költségek nélkül (CapEx), elosztva az összes kamat költséggel.

11 12

http://www.bankrate.com/brm/ratewatch/leading-rates.asp http://www.sec.gov/investor/pubs/certific.htm

33

A következő 17-es ábrán láthatjuk a magas hozamú hitelek kumulált hozamát 1996 decemberétől 2005 júniusáig. 17. ábra Magas hozamú hitelek kumulált hozama 1996-tól 2005-ig

Hitel visszanyerési arányok: A Fitch és a Moody is megvizsgálta a bedőlt hiteleket, amelyek tőkestruktúrájában hitelek és kötvények is szerepeltek, amikor bekövetkezett a nem fizetés. A Fitch felfedezte, hogy a nem fizető hiteleket átlagosan 69%-ra árazták 2002-ben, míg ugyanazon hitelek nem fizető kötvényeit átlagosan 31%13-ra. Ez egy 45%-os hitel-veszteség a kötvény-veszteséghez arányt ad. Az S&P szerint a nem fizetés bekövetkezte után a piaci árnál végül jelentősen jobb a visszanyerési arány. Az ügynökség kiszámolta, hogy a csődeljárás folyamata alatt nyújtott visszafizetések végül 72%-os arányt mutattak 2002-ben, a piac által a nem fizetés után azonnal beárazott 53%-hoz képest. 1980-tól 2002-ig a bankhitelek végleges visszanyerési aránya 82% volt, a piac által beárazott 60%-hoz képest. Hitel nem fizetési arányok: A különbségek a hitel-kötvény nem fizetési arányoknál sokkal szembetűnőbbek, mint a visszanyerési arányoknál. A 3.1-es ábra mutatja a nem fizetési arányokat a 12 hónapos mozgóátlag segítségével. A vastagvonal az elmúlt 12 hónapban nemfizető hiteleket mutatja elosztva az összes kintlévő hitellel. A pontozott vonal a nem fizető hitelek névértéke osztva a kintlevő összes hitel névértékével. 2005 augusztusáig bezáróan a hitel nem fizetési arányok 13

Mariarosa Verde and Pail Mancunso, High-yield Defaults 2002: The Perfect Storm, Fitch, February 19,2003

34

rekord alacsonyan voltak. A csúcsukat a Dot-Com válság kirobbanásakor érték el, és azóta szisztematikusan csökkentek. A 18-as ábrán láthatjuk az átlagolt egyedi évekre bontott kibocsátási statisztikákat, összehasonlítva a magas hozamú hitelek és kötvények kumulatív nem fizetési arányait14. Az átlagainkat kétféleképpen számoljuk, egyenlő arányban súlyozzuk az egyes kibocsátási kohortok tapasztalatait, és minden egyes kohort tapasztalatát a kohortban lévő hitelezők számával súlyozzuk. Egy pontosabb hitel-kötény összehasonlításért ugyanazt az időintervallumot használjuk fel a vállalati kötvények nem fizetési arányait tekintve, mint a hitelekét. A táblázat megmutatja, hogy általánosságban a hitel nem fizetési arányok alacsonyabbak, mint a kötvényeknél. A táblázatból mégis hiányzik a különböző minősítésű hitelek nem fizetési aránya, ezeket átlagoltuk, így létrehozva egy feltételezett B+ minősítésű keverék hitelt. 18. ábra 12 hónapos követő (trailing) hitel nem fizetési ráta

14

Diane Vazza, Devi Aurora, and Ryan Schneck, Annual Global Corporate Default Study: Corporate Defaults Poised to Rise in 2005, Standard & Poor’s, January 2005.

35

19. a, ábra Átlagolt egyedi évekre bontott kibocsátási statisztikákat, összehasonlítva a magas hozamú hitelek és kötvények kumulatív nem fizetési arányait 1995-2004

19. b, ábra Átlagolt egyedi évekre bontott kibocsátási statisztikákat, összehasonlítva a magas hozamú hitelek és kötvények kumulatív nem fizetési arányait 1995-2004

7. Jelzálog fedezetű termékek:

A SF CDO-k fedezetéül ABS-ek, MBS-k, és REITs-k szolgálnak. Hogy megbecsüljük az SF CDO-k értékét, először meg kell értenünk az értékpapír tulajdonságait, és struktúráját. Lakossági jelzálog fedezetű értékpapírok: MBS-ek, olyan értékpapírok, amelyeket lakossági jelzáloghitelekből képzett pool-ok fedeznek. Az MBS-ek magukba foglalják: 1. az értékpapírosított jelzálogleveleket, 2. a CMOkat, 3. és a lecsupaszított MBS-ket.

36

A jelzáloghitel egy meghatározott jelzálog által fedezett hitel, amely kötelezi a hitelfelvevőt, hogy meghatározott időnként fizesse a törlesztő részletet. A jelzálog felhatalmazza a hitelezőt, a hitelfelvevő nem fizetése esetén, hogy az ingatlanon a jelzálogjogát érvényesítse, az ingatlant lefoglalja, amíg a hitelt nem törlesztik, vagy el nem adja. A hitel kamatát jelzáloghitel kamatnak hívják. Az USA-ban sokféle típusú jelzáloghitel áll a hitelfelvevők rendelkezésére. A leggyakoribb típusok, a fix kamatozású, változó kamatozású, és teljes amortizációjú jelzálogkölcsönök. Ezeknél a jelzálogtípusoknál a törlesztések úgy alakulnak, hogy az elején a kamatrész teszi ki a törlesztő részlet jelentős hányadát. Majd idővel ez egyre csökken, és a tőkerész kifizetése kerül előtérbe, így végül a jelzálog teljes értékét plusz kamatát kifizettük, a jelzálog teljesen amortizálódott. A másik nagyon kedvelt jelzálog fajta, a változó kamatozású jelzálog, amely kamata egy kamatláb indexhez van kötve, mint például a London Interbank Offered Rate (LIBOR), a Constant Maturity Treasury (CMT), vagy a Cost of Funds Index (Cofi). Gyakran a kezdő kamatot pár évig fixálják, majd utána vált lebegő kamatozásúra. Ezt hybrid változó kamatozású jelzálognak (adjustable rate mortgages, ARM) hívják, és a leggyakrabban alkalmazott váltási periódusok 3, 5, 7 és 10 év. Egy 3 évig fix kamatozású majd utána lebegő kamatozásúra váltó jelzálogot 3/1-es hybridnek neveznek. A 2000-2005 közötti lakásboom alatt egyre gyakoribbá váltak a csak kamat fizetésű jelzáloghitelek. Ebben az esetben a hitelező a kamatot csak pár évig fizeti, a jelzálog majd csak ezután kezd amortizálódni. Gyakran lehet találni 5/1-es hybrideket, ahol a hitelező csak az első 5 évben fizet kamatot, de olyan is előfordul ugyanebben a konstrukcióban, hogy az első 10 évig fizeti a kamatot. Előtörlesztés: Az ingatlantulajdonosoknak joguk van, a futamidő lejárta előtt törleszteni a jelzáloghitelüket. Ezt hívják előtörlesztésnek (prepayment), ez az egyik legjelentősebb kockázata a befektetőknek, mivel ezért nehéz előre kalkulálni a jelzálog cash flow-ját. A hitelintézetek nagy többsége nem bünteti az előfinanszírozást, de az elmúlt években megjelentek olyan jelzáloghitelezők, amelyek előtörlesztést büntető jelzáloghiteleket (prepayment penalty mortgages, PPMs) nyújtottak. Az alap struktúra az, hogy meghatároznak egy „kizárási” periódust (lockout period), amely alatt az előtörlesztés szigorú büntető kamattal jár. Néhány struktúrában bizonyos mértékű előtörlesztés megengedett a kizárási periódus alatt is. Az alapgondolat a PPM-ek mögött, hogy csökkenti a hitelnyújtó előtörlesztési kockázatát a kizárási periódus alatt. 37

7.1. Értékpapírosított jelzáloglevelek: Ez egy olyan értékpapír, amelyet úgy készítenek, hogy egy vagy több jelzáloglevél tulajdonos pool-okat képez, és az ebből származtatott értékpapírokat, vagy részesedési tanúsítványokat ad el a befektetőknek. A pool néhány tucat, vagy akár több ezer jelzálogból is állhat. Amikor egy jelzálog bekerül egy pool-ba, amely egy passthrough security fedezeteként szolgál, azt mondjuk a jelzálogot értékpapírosították. Az értékpapír cash flow-ja a fedezetül szolgáló jelzálogok cash flow-jától függ. Az értékpapír tulajdonosok havonként kapják a kamatokat, úgy hogy a fedezetül szolgáló jelzálogok törlesztő részleteiből kivonják a szolgáltatási költségeket, a kibocsátó és a garanciát vállaló intézmény egyéb díjait. Nem minden jelzálognak azonos a lejárata és a kamata, amely az értékpapírosított pool-ban van, ezáltal szükség van egy súlyozott átlagos futamidő (weighted avarage maturity, WAM) és súlyozott átlagos kupon (weighted avarage coupon rate, WAC) számítására. Az előzőt úgy számolják, hogy súlyozzák minden egyes jelzálog kuponját, a kihelyezett jelzálogok egyenlegével, míg az utóbbit, hogy súlyozzák a lejáratig hátralévő hónapokat a pool-ban lévő kihelyezett jelzálogok összegével. Az értékpapírosított jelzáloglevelek esetén, az egyetlen módja a jövőbeli cash flow számításának, ha feltételezünk egy bizonyos előtörlesztési arányt, amit gyakran előtörlesztési sebességnek is hívnak. Két egyezményes mércét használnak az előtörlesztés meghatározására: hagyományos előtörlesztési ráta (conventional prepayment rate) és a Nyilvános Értékpapírpiac Egyesületének a standard előtörlesztési modellje (Public Securities Association Standard Prepayment Model, PSA). Hagyományos előtörlesztési ráta: A cash flow számításakor feltételezzük, hogy a fennmaradó tőke egy részét minden hónapban előfinanszírozzák a jelzálog lejáratáig. Ezt hívják hagyományos előtörlesztési rátának, vagy állandó előtörlesztési rátának (constant prepayment rate, CPR), amely a pool tulajdonságaitól függ: beleértve a historikus előfinanszírozási tapasztalatokat, a jelenlegi és jövőbeli gazdasági helyzetet, és a kamatkörnyezetet. A CPR egy éves ráta, ezért hogy havi előtörlesztést tudjunk számolni, a CPR-t havi bontásúvá kell alakítanunk, amit egyedi havi bedőlési aránynak is neveznek (single monthly mortality rate, SMM). A hybrid ARM-ek hajlamosak gyorsan előtörleszteni. Hagyományosan az ilyen hitelekhez a (conditional prepayment rate to balloon, CPB) arányt veszik figyelembe. Ez azt jelenti, ha a jelzálog mondjuk 15 % CPB-t ér el, ami évente 15%-os előfinanszírozást jelent a fennmaradó tőkére nézve törlésig. A törléskor feltételezzük, hogy jelzálogot névleges értéken előtörlesztették.

38

PSA előtörlesztési index: A PSA előtörlesztési indexet havi CPR-ek formájában fejezzük ki. A PSA index feltételezi, hogy az előfinanszírozási ráta az újonnan kibocsátott jelzálogoknál alacsony, majd idővel felgyorsul, ahogy a jelzálogok „éretté” válnak. A PSA index a következő előtörlesztési számokat feltételezi egy 30-éves lejáratú jelzálog esetén. - Az első hónapra 0.2%-os CPR, majd 0,2%-al emelve a következő 30 hónapban, amíg eléri a 6%-ot évenként. - Majd 6%-os CPR marad a fennmaradó évekre. Ezt az indexet 100%-os PSA-nak nevezik. Lassabb vagy gyorsabb törlesztéseket PSA százalékában adják meg, például egy 50-es PSA, fele akkora CPR-el rendelkezik, mint az index, a 0 PSA esetén, pedig nem történik előtörlesztés. Átlagos élettartam (avarage life): Az értékpapírosított jelzáloglevél előre megállapított lejárata, nem egy pontos adat, a végső futamidőhöz viszonyítva a tőke előtörlesztés miatt. A piaci szereplők e helyett egy átlagos élettartamot számolnak. Egy MBS átlagos élettartamát úgy számolják, hogy tőketörlesztések (rendszeres tőketörlesztések és tervezett előtörlesztések) átvételéig eltelt átlagos idő, osztva a tervezett tőkével. Átlagos élettartam= ∑ t x időben megkapott t tervezett tőke/ 12 x teljes tőke Ahol t az utolsó hónap, amikor tőkét törlesztenek. Csökkenési és növekedési kockázat (contraction and extension risk): Egy befektető sosem tudja egy értékpapírosított jelzáloglevél jövőbeli cash flow-ját előre kiszámítani az előtörlesztési és nem fizetési kockázatok miatt. Egy példával ezt jól lehet érzékeltetni. Feltételezzük, hogy egy befektető egy 10%-os kuponnal rendelkező értékpapírosított jelzáloglevelet vásárol, amikor a jelzálog kamatok is 10%-sak, majd a kamatok 6%-ra csökkennek. Ennek két kedvezőtlen következménye lehet. Először is a fix kamatozású értékpapírok alap tulajdonsága, hogy egy opció nélküli kötvény ára emelkedik, ha a kamatok csökkennek, de egy értékpapírosított jelzáloglevél esetén ez nem olyan jelentős mértékű. Ez azért van, mivel a hitelfelvevőnek lehetősége van a hitelt 39

refinanszírozni alacsonyabb kamatok mellett, így az értékpapír felső árát korlátozzák az előtörlesztések. A második kedvezőtlen következmény, hogy cash flow-t alacsonyabb hozamok mellett újra be kell fektetni. Amikor a jelzálog kamatok csökkennek, ezt hívják csökkenési kockázatnak. Ezt a tulajdonságát az értékpapírnak negatív konvexitásnak hívják, ami azt jelenti, ha a kamatok csökkennek a százalékos árnövekedés nem olyan jelentős, mint a százalékos árcsökkenés a kamatok jelentős emelkedése esetén. Most nézzük meg mi történik, ha a kamatok 13%-ra növekednek. Az értékpapír ára, mint minden más kötvényé csökkeni fog, de megint jobban fog csökkeni, mivel a magas kamatok lelassítják az előtörlesztéseket, következésképp növelve a befektetett mennyiséget, ami alacsonyabb a jelenlegi piaci kamatoknál. Ilyenkor az ingatlan tulajdonosok, nem fogják hamarabb előfinanszírozni a hiteleiket, persze a befektetők szeretnék visszakapni a pénzüket, hogy magasabb kamatok mellett fektethessék be. Ezt hívják bővülési kockázatnak. Ezek a kockázatok teszik az értékpapírosított jelzálogleveleket kockázatosabbá a modernebb CMO-kal szemben.

7.2. Sávos MBS-k (stripped mortgage-backed securities) Az ilyen értékpapírok esetében aránytalanul történik a tőke és kamatfizetés. Az eredmény az, hogy a fedezetül szolgáló értékpapírosított jelzáloglevelekétől eltérő ár/hozam arány jön létre. Leggyakrabban a sávos MBS-ek esetén a kamatot egyetlen osztálynak fizetik, a csak kamatfizetésű osztálynak, míg a tőkét a csak tőketörlesztésű osztálynak.

7.3.Collateralized Mortgage Obligation A már fent említett kockázatok kezelése szempontjából hozták létre a származékos jelzálogpapírok piacát, ahol az egyes befektetők kockázatvállaló hajlandóságukhoz mérten tudnak különböző értékpapír osztályok közül választani. Amikor a jelzálog fedezetű termékek cash flow-it különböző kötvény osztályokba osztják, akkor hívjuk a létrejövő értékpapírt jelzálog fedezetű származékos értékpapírnak. Az CMO nem tudja eltüntetni az előtörlesztési kockázatokat, csak szét tudja osztani a különböző osztályok között. A CMO számos értékpapír osztályt tartalmaz, amelynek fedezete lehet valamely ügynökség által kibocsátott jelzáloglevél pool, egész hitelek, vagy más CMO osztályai. Ezek az osztályok, vagy tranche-ek, kapcsolódó értékpapírok, amelyek azonos időben keletkeztek, de különböző kockázattal, hozammal, és lejárattal rendelkeznek. Egy CMO tranche-en belül lehetnek 1, 2, 5, akár 20 éves futamidejű jelzáloghitelek. A legegyszerűbb CMO-nak olyan osztályai vannak, amelyek szigorú rendszerességgel (sequence) fizetnek. Minden tranche rendszeres kamatbevételt kap, de a tőke kifizetéseket, csak az első tranche-k kapják, mígnem 40

a teljes törlesztés meg nem valósul, a folyamat az utolsó tranche kifizetésig tart. Az első tranche-nek az átlagos futamideje 2-3 év lehet, a másodiknak 5-7 év, míg a harmadig trancheé 10-12 év, és így tovább. Az ilyen CMO-t rendszeresen fizető, vagy tiszta (vanilla) értékpapírnak nevezik. A CMO struktúrája, lehetővé teszi a kibocsátónak, hogy különböző lejárat szerint osztályozzon, és az előtörlesztés kockázatát, a különböző tranche-k között szándékosan és néha egyenlőtlenül szétterítse. CMO-k akár 50 vagy még több tranche-el is rendelkezhetnek, mindegyik saját tulajdonságokkal.

7.4. A különböző tranche-k leírása: 1. Tervezett amortizációs osztály (Planned Amortization Class, PAC) A PAC tranche-k hasonló mechanizmust használnak, mint a törlesztési alapból való finanszírozás (sinking fund), hogy ezáltal fix tőkekifizetést hozzon létre, amely a vártnál korábbi tőketörlesztésből fakadó cash-flow rendellenességeket egy másik társ (companion), vagy támogató (support) osztályra hárítsa. A PAC tranche-nél a befektetéskor becsült hozam, az átlagos futamidő, a nem fizetési időtartamok (lockout periods) valószínűleg változatlanok maradnak az értékpapír futamideje alatt. A PAC kifizetéseket elsőbbségi törlesztés védi, ami garantálja, hogy PAC kifizetések teljesülnek először, az alábbrendelt jelzáloghitelek tőketörlesztéseiből. A rendszeres kifizetéseket meghaladó tőketörlesztések a nem PAC osztályokba kerülnek, mivel ezek támogatják a PAC tranche-ket. Tehát egyszerre két kötvényfajta is aktív egy időben. Amikor az előtörlesztések minimálisak, a PAC kifizetések teljesülnek először, a támogató osztályoknak várniuk kell, és amikor az előtörlesztések túl magasak, akkor a PAC csak a rendszeres összeget kapja meg, míg az alábbrendelt osztályok a többletet felszívják. A PAC tranche-k a leggyakoribb CMO osztályok, közel 50%-t teszik ki az újonnan kibocsátott papírok piacának, mivel biztonságos befektetési cash-flow-t biztosítanak, viszont alacsonyabb hozamokkal. 2. Irányított amortizációs osztály (Targeted Amortization Class, TAC) TAC tranche-k nagyobb cash-flow biztonságot, és rendszeres tőketörlesztést biztosítanak, hasonlóan a törlesztési alapból való finanszírozáshoz, de ez csak inkább egy előtörlesztési rátára érvényes, mint egy tartományra. Ha az előtörlesztések nagyobbak, vagy alacsonyabbak, mint az előtörlesztés, akkor a TAC értékpapír tulajdonosa több vagy kevesebb tőkét fog megkapni, mint előre meghatározottan. A TAC osztályok teljesítménye, főleg a CMO-ban 41

elfoglalt szintjüktől függ. Ha van PAC tranche is, a TAC némi biztonságot nyújt a befektetőknek a fokozott és a túl korai előtörlesztéstől. A hozamok tipikusan magasabbak, mint a TAC kötvények esetében. 3. Társ osztályok (Companion Tranches) Minden CMO-nak, amely rendelkezik PAC vagy TAC tranche-kel kell, hogy legyen társ osztálya, időnként támogató kötvényeknek is hívják őket, amelyek „felszívják” az előtörlesztési rendellenességeket. Miután kifizették a rendszeres kamatot és a tőkét a PAC és TAC osztályoknak, a többlet a társ osztályokhoz kerül. Az átlagos futamidő széles skálán mozoghat, a kamatoktól függően. Ezt ellensúlyozandó, a társ osztályok jelentősen magasabb hozamot ígérnek, arra az esetre, ha az előtörlesztések, a meghatározott szintek alatt maradnak. A társ osztályokat gyakran a kisbefektetőknek ajánlják, akik magasabb hozamot szeretnének, és hajlandóak elviselni annak a kockázatát, hogy a tőkéjüket hamarabb vagy később kapják vissza. 4. Z-osztályok (Z-tranches) A Z-tranche-k, más néven növekedési kötvényeket (accretion bonds) úgy strukturálják, hogy nem fizetnek kamatot, míg a nem fizetési időszak meg nem szűnik. Ehelyett ilyen esetben, a Z-osztály kumulált kamatot kap, tehát az elmaradt kamatot, hozzáadják a tőkéhez és a következő

kamatfizetéskor

ezután

fogják

kapni

a

kamatukat.

Az

úgynevezett

kamatnövekedési periódus alatt az outstanding tőke egy előre meghatározott arányban nő, így nem áll fen annak a kockázata, hogy alacsonyabb kamaton kell újra befektetni ha a piaci hozamok csökkennek. Ha már a többi kötvénytulajdonos megkapta a rendszeres kifizetést, akkor kezdik el a Z-osztályok tulajdonosainak a kamat és tőke kifizetését. Általában a Ztranche-k az utolsók a struktúrában, és átlagosan 18 és 22 év közötti futamidejűek. Mégis a Zosztályokat középhosszú futamidőre is lehet strukturálni. Habár a CMO-ban stabilizálja a többi osztály cash flow-ját, a piaci értéke nagymértékben fluktuálhat. Mivel ennek az értékpapírnak a kamatai adóztathatók jóváírás után, a Z-tranche-ket gyakran halasztott adózású nyugdíjszámlák befektetéseinek (tax-deferred retirement accounts) ajánlják, még akkor is, ha a befektető nem kap kamatot. 5. Csak tőketörlesztésű értékpapírok (Principal-Only Securities, PO) Egyes jelzálogkötvényeket úgy strukturálnak, hogy a befektető csak a rendszeres tőketörlesztéseket kapja meg, amit az alapul szolgáló fedezet generál. Ezeket a PO 42

értékpapírokat közvetlenül az értékpapírosított jelzáloglevekből is képezhetik, vagy tranche-k lehetnek egy CMO-ban. Amikor egy PO értékpapírba fektetünk, a valós értéknél jóval diszkontáltabb áron vásároljuk meg, és a valós értéket rendszeres kifizetések és előtörlesztések útján kapjuk meg. A PO-k piaci értéke rendkívül érzékeny az előfinanszírozási rátára és a kamatlábakra. Ha a kamatlábak esnek, akkor felgyorsul az előtörlesztés és a PO értéke növekedni fog, míg a kamatlábak emelkedésénél az előtörlesztés lelassul, és a PO értéke csökken. Egy társ tranche-t PO-ként strukturálva „Super PO”-nak neveznek. 6. Csak kamatfizetésű értékpapírok (Interest-Only Securities, IO) A PO jelzálogpapírok létrehozása, magával vonja csak IO papírok készítését, tehát az olyan CMO-k,

amelyek

rendelkeznek

PO

tranche-kel,

értelemszerűen

rendelkeznek

IO

osztályokkal. Az IO értékpapírokat jelentős diszkontáron árulják, a néveleges tőke értékükhöz képest, a fennálló tőkekövetelésből számolják a kamatfizetéseket. Az IO papíroknak nincs névértéke, ahogy a valós tőke amortizálódik és előtörlesztődik, úgy csökken az IO cash flowja is. Az IO-k értéke a PO-val szemben nő, amikor a kamatok növekednek, és az előtörlesztések lassulnak, ezért gyakran használják portfoliók fedezésére kamatláb kockázattal szemben. Azonban az IO-ba fektetőknek tisztában kell lenniük, hogy ha az előtörlesztési arány magas, akár a befektetett összegnél is kevesebbet kaphat vissza. 7. Lebegő-kamatozású osztály (Floating-Rate Tranches) Az első lebegő rátájú CMO tranche-ket 1986-ban bocsátották ki, amelyek kamata egy kamatláb indexhez volt kötve, mint például a London Interbank Offered Rate (LIBOR), a Constant Maturity Treasury (CMT), vagy a Cost of Funds Index (Cofi). Általában egy felső „cap” és néha egy alsó „floor” limitet is megszabnak. Ezeknek a befektetéseknek a teljesítménye nagyban függ a kamatmozgásoktól, az előtörlesztési sebességtől és az átlagos élettartamtól. Időnként ezeknek az osztályoknak a kamatát egy előre meghatározott formula alapján számolják, így akár a követendő index egy bázispontnyi csökkenése vagy növekedése az értékpapír kamatában nagyobb változást eredményez. Az úgynevezett superlebegők (superfloaters) tőkeáttételt nyújtanak, amikor a kamatok emelkednek. Míg az úgynevezett 43

fordított-lebegők (inverse floaters), az indexel ellenkező irányban mozognak, és ugyancsak tőkeáttételes a hatásuk. Azoknak a befektetőknek ajánlott, akik a kamatok csökkenését várják. Bármely fajtájú lebegő kamatozású tranche-et lehet PAC, TAC vagy társ osztályként strukturálni, és gyakran portfóliók kamatláb hedge-lésére használják. 8. Fennmaradó „residual” CMO-k A CMO-k általában egy maradék kamat tranche-t is tartalmaznak, amely összegyűjti a hátramaradó cash flow-kat, miután a többi tranche-t már törlesztették. A maradékok nem rendszeres kamatok, így lehet őket rendszeres, PAC, lebegő, fordított-lebegő kamatozású osztályként strukturálni, azonban adózási szempontból eltérnek a szokványos CMO osztályoktól.

7.5. Nem ügynökség által kibocsátott jelzálog fedezetű értékpapírok (nonagency MBS) Ügynökségek által kibocsátott és hagyományos lakossági MBS-ek a konform típusú hitelek csoportjába tartoznak. Azokat a hiteleket, amelyek nem felelnek meg az ügynökségek garanciális elvárásainak nem konform hiteleknek hívják (nonconforming), amelyek lehetnek pass through jelzáloglevelek vagy CMO-k. A hagyományos és ügynökségek piacán a CMOkat, értékpapírosított jelzáloglevelek pool-jaiból képzik, a nem ügynökségi piacon viszont nem értékpapírosított jelzálogkölcsönökből is készülhetnek. Nem konform hitelek fajtái A következő okok miatt minősülhetnek nem komfort hiteleknek: 1. A jelzálog egyenlege túllépi az ügynökség által megengedettet 2. A hitelfelvevő jellemzői nem felelnek meg az ügynökség garanciális elvárásainak 3. A hitel jellemzői nem felelnek meg az ügynökség garanciális elvárásainak 4. A hiteligénylő nem képes az ügynökség által szükségesnek ítélt dokumentumokat felmutatni

Prime A hitelek: Ezek a hitelek kiváló hitel besorolásúak, csak azért nem konform hitelek, mivel a jelzáloghitel egyenlege túllépi az ügynökségek által megengedettet, ezeket hívják jumbo hiteleknek. A 44

legtöbb prime kölcsön jumbo hitel. Sok konform méretű prime A hitel mégis nem konform prime hitelek pool-jába kerül, mivel a végrehajtási árfolyam (price execution) kedvezőbb nem ügynökségi formában (pl. csak kamatfizető hitelek).

Alternatív A hitelek: A hitelkérelem akkor bukhat meg, ha a kérvényező hitel története nem felel meg az ügynökség elvárásainak, vagy az adósság-bevétel (debt-to-income, DTI) arány meghaladja a maximum megengedettet. Abban az esetben minősül alternatív A hitelnek, ha a jelzálog nem felel meg az ügynökség által előírtnak, de a hitelező jellemzői viszont igen. Például egyéni vállalkozóknál, akik nem tudnak megfelelő jövedelmi dokumentációt nyújtani, vagy a hitelező befektetési szempontból akar ingatlant vásárolni, amelynél a kölcsön/érték (loan-tovalue, LTV) arány kevesebb 80%-nál. A hitelfelvevők szempontjából nagyon kedvező a dokumentáció, amiért prémiumot fizetnek, jellemzően az Alt A hitelek a hasonló A minősítésű hitelekhez képest 25 és 75 bp-al többet fizetnek.

Subprime hitelek: B és C minősítésű, vagy más néven subprime hitelfelvevők nem felelnek meg az ügynökségek garanciavállalási előírásainak. Akár hitel történetet vagy a jelzálog értéket tekintve sem. A törlesztő részlet/jövedelem arány túl magas. Egyes esetekben elkülönítik azokat, akik megfelelő jövedelemmel rendelkeznek, de a múltban történt kedvezőtlen esemény, baleset, munkanélküliség, stb. miatt nem tudták fizetni hiteleiket, viszont ezt átvészelve rendszeresen törlesztik részleteiket. Őket hívják bukott angyaloknak (fallen angels). A subprime kölcsönökre gyakran úgy is utalnak, mint otthoni tőke hitelek (home equity loan, HEL). A legtöbb hitelező 10 vagy még több éve lakik otthonában, és tőkét szeretne felszabadítani belőle, különböző céllal, pl. autóvásárlás, iskolai költségek stb. Gyakran már terheli jelzálog az ingatlant, de az újrafinanszírozás és az ingatlanérték emelkedésének köszönhetően, további tőkét lehet felszabadítani. A subprime hitelek lehetnek fix vagy változó kamatozásúak, a legelterjedtebb a 2/28s vagy 3/27s hybrid forma (az első 2 vagy 3 évben fix majd a következő 28 vagy 27 évben lebegő kamatozású).

Magas LTV hitelek: Egyes hitelnyújtók olyan hitelekre specializálódnak, amely meghaladja a maximum LTV-t, ezeket gyakran magas LTV vagy 125-ös LTV-knek szokás nevezni, mivel akár az ingatlan értékének 125%-át is hitelbe adják. Gyakorlatilag a hitelnyújtó fogyasztói hitelt ad a 45

hitelfelvevőnek. A magas kockázatok miatt csak A minősítésű hitelfelvevőknek nyújtanak magas LTV kölcsönöket. A 20-as következő táblázatban vannak összefoglalva a különböző minősítésű hitelek és hitelfelvevők jellemzők szerint: 20. ábra Hitel és hitelfelvevő jellemzők, termék típusonként

A jellemzők részletezése: Zálogjogi státusz (Lien): Minden ügynökségi, Jumbo, Alt A hitel első zálogjogú hitel. Minden tradicionális otthoni tőke hitel előre meghatározott időre15 (home equity line of credit, HELOC) másodlagos zálogjogú hitel. Subprime jelzálogok főleg első zálogjogú hitelek, míg a 125-ös LTV-k mind másodlagos zálogjogúak.

15

Az ingatlan értékét használják fel jelzálogként, amiért cserébe egy előre meghatározott időre hitelkeretet kapnak, és törleszteni csak az igénybevett összeget és annak kamatait kell. http://www.federalreserve.gov/pubs/HomeLine/

46

Maximum hitel méret: Az előtörlesztési sebesség nagyban függ az átlagos hitelmérettől, ezért a méret nagyon fontos jellemzője a jelzálog szektornak. Minden ügynökségi hitelnek a konform méret alatt kell lennie. A The Economic Stimulus Act of 2008 nyomán megemelték a konform hitelek méretét egy családi házra eső első jelzálog esetén 417 000 $-ról a környék házainak átlagárát alapul véve 125%-ra, maximálva 729,750 $-ban16. Az ügynökségek által kibocsátott hitelek átlagos mérete körülbelül 150 000 $. Még az ügynökségek által képzett pool-knál is számít a méret. A befektetők, hajlamosak alacsonyabb egyenlegű hitel portfóliókba, mivel ezek nem olyan érzékenyek az előtörlesztésre, mint azok a pool-ok, amelyek nagy hiteleket tartalmaznak. A Jumbo hitelek átlagos mérete 430 000 $, míg az Alt A hiteleké 280 000 $. A subprime hitelek jellemzően kisebbek az ügynökségi hiteleknél. A fix kamatozásúak átlagosan 90 000 $, míg a változó kamatozásúak 140 000 $ nagyságúak. Azzal magyarázható, hogy a subprime hitelfelvevőknek kisebb a jövedelmük és a házuk mérete, míg a kockázati felárak magasabbak. Hitelminősítés: Ahhoz, hogy egy hitel bekerüljön egy ügynökségi pool-ba, a hitelezőnek prime vagy A minősítésűnek kell lennie. Néhány Alt A kibocsátó A- minősítésű hiteleket is beletesz a hitel pool-ba. Ha egy hitelező nem éri el a szükséges minősítést, akkor csak subprime hitelhez juthat, magasabb kamatok mellett. Subprime kibocsátók, A- , C és D minősítésű hitelfelvevők hiteleit értékpapírosítják. Magas LTV hiteleket, pedig csak A minősítésű hitelfelvevőknek nyújtanak, a másodlagos jelzálog kockázat miatt. FICO pontszám: Egy részletes hitelminősítő pontozási módszer, a FICO módszer az elmúlt években különösen nagy népszerűségre tett szert. Ez egy olyan indikátor, amely megmutatja, hogy a hitelező mennyire hajlandó hitelét törleszteni. Eredetileg, a FICO pontozást fogyasztói hiteleknél használták, nem pedig jelzáloghiteleknél, mivel a rövidtávú fogyasztói magatartást hivatott megjósolni (körülbelül 2 és 3 éves távlatban). Annak ellenére, hogy nem erre tervezték, széles körben elterjedt módszer. A FICO pontokat egy független hitelminősítő intézmény foglalta táblázatba, Fair, Isaac and Company modelljét használva17. Az ügynökségi elvárás 660 FICO

16 17

http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2008/february/0208mpr_part2.htm http://www.fairisaac.com/ficx/Products/scoring/FICO-Scores.html

47

pont, a Jumbo és Alt-A szektorban a minimum pontszám 640 és 660 között mozog kibocsátótól függően, míg az átlag körülbelül 730 vagy 715. Subprime hiteleknél ez a pontszám minimum 500 vagy 550, az átlag pedig 620. A nem fizetés és veszteségek közvetlenül kapcsolódnak a FICO pontozáshoz, így jó mutatói a hitelek teljesítményének és minőségének. Továbbá fontos tényező az előfinanszírozás gyorsaságának mérésében. Például a subprime hitelfelvevők gyakran alacsonyabb kamatok mellett refinanszírozzák hiteleiket, ha javul a hitelminősítésük, ezt hívják hiteljavításnak (credit curing). Ezért van, hogy a subprime hiteleknél 25%-os a CPR, míg az ügynökségi hiteleknél ez csak 6-8%.18 Alacsonyabb minősítésű hitelfelvevők szigorúbb feltételek mellett finanszírozhatják újra a hiteleiket, ezért kevésbé érzékenyek a kamatkörnyezet változásaira, mint az ügynökségi hitelek. Adósság/Jövedelem arány: Ez a módszer megmutatja, a hitelezők hiteltörlesztő képességét. Leggyakrabban két fajtáját használják a jelzáloghitelek vizsgálatánál, a front-end, és a back-end ráta. A front-end ráta a háztulajdonos jelzálogához kapcsolódó költségeit (tőke-, kamattörlesztés, ingatlan adó, lakásbiztosítás) elosztja a bruttó jövedelemmel. Míg a back-end ráta az összes havi rendszerességű kiadást (jelzáloggal kapcsolatos költségek, kreditkártya tartozás, autóhitel, gyerekek utáni kiadások, és más hosszú távú kötelezettségek) osztja el a bruttó jövedelemmel. Az ügynökségeknél 28% és alacsonyabb front end arány az elfogadott, míg back end aránynál 38% a kedvező. Bár magas FICO pontszám mellett, előfordulnak kivételek. Prime A és Alt-A DTI arányok hasonlóak az ügynökségeknél használtakkal, míg a subprime DTI számok jelentősen magasabbak, az átlagos back-end DTI olyan 60% körül mozgott 2005-ben. LTV: Számos éven át, az LTV fontos tényezője volt az ügynökségek modelljeiben a várható veszteségek meghatározására. Manapság ez már sokkal összetettebb. A magas LTV tipikusan azt tükrözi, hogy a hitelező könnyen túlhitelezheti magát. Ezért közvetlen kapcsolat van az LTV és a várható veszteség nagysága között. Hagyományosan az ügynökségek nem nyújtanak 85%-nál magasabb LTV hiteleket, és minden hitelnek 80%-os LTV felett kötelező jelzálog biztosítással kell rendelkeznie. Az elmúlt években az ügynökségek lakásvásárlást ösztönző programjaiknak köszönhetően a 95%-os LTV hitelek is elfogadottá váltak. A többlet kockázatokat jelzálog biztosító társaságok által fedezik.

18

„Credit Refis, Credit Curing, and the Spectrum of Mortgage Rates” Mortgage Strategy, UBS, May 21,2002.

48

Tulajdonlás (occupancy): Befektetői tulajdon az ügynökségi vagy Jumbo hitel pool-okban ritka, míg az Alt-A és subprime hiteleknél előfordul. Az ilyen befektetőket, nem ugyanazok a szociális motivációk vezérlik, mint az otthon tulajdonosokat. Leggyakrabban a befektetői tulajdonok albérletek, ahol az ingatlan amortizáció sokkal gyorsabb, mint a saját otthonukban élő tulajdonosok. PSA standard nem fizetési index (Standard Default Assumption Benchmark, SDA) Az SDA index jelzálog pool-ok éves nem fizetési valószínűségét adja. A 100-as SDA a következőket jelenti: 1. A nem fizetési valószínűség az első hónapban 0.02%, majd havonként növekszik 0.02%-al, egészen a 30. hónapig, amikor eléri a 0.6%-ot 2. A 30. hónaptól a 60. hónapig a nem fizetési arány 0.6% marad 3. A 61. hónaptól a 120. hónapig a nem fizetési arány 0.00095%-al csökken havonta, egészen 0.3%-ig. 4. A 120. hónaptól a nem fizetési arány változatlanul 0.03% marad

8. Eszköz fedezetű termékek 8.1. Nem jelzálog fedezetű ABS-k Az eszköz fedezetű értékpapírok olyan hitelinstrumentumok, amelyek mögött valamilyen eszköz pool áll. Gyakran önmagában kis értékű eszközöket (mint például hitelkártya adósságok) pool-kba csoportosítják és így értékesítik, ezáltal csökkentik a kockázatokat és a rendszeres kamatfizetés valószínűségét növelik. Az eszköz csomagokat bármilyen követelés fajtából lehet képezni, mint például autó kölcsönök, jelzálogok, hitelkártya tartozás, de akár repülőgép lízingelés cash flow-jából vagy jogdíjak után járó fizetésekből. 2004-ben az eszközfedezetű értékpapírok kibocsátása 857 Mrd $-ra nőtt a 2003-as 581 Mrd $hoz képest, a jelzálog fedezetű értékpapírokat nem számolva.

49

Házépítési tőkekölcsönök (home equity loan, HEL) Jelenleg a legnagyobb szeletet teszik ki az ABS piacon. A HEL-el leggyakrabban nem ügynökségi kölcsönök, amelyek nem felelnek meg a jumbo vagy alt-A kategóriáknak sem. Eleinte a HEL-ek másod jelzálogok voltak subprime hitelfelvevők számára, mára már az elsődleges hitelfelvevők teszik ki a többséget. Ezek a hitelfelvevők nem rendelkeznek hibátlan hitel történettel, és magasabb kamatot fizetnek, mint amit az ügynökségeknél kölcsönzők. A HEL-ek lehetnek LTV hitelek, reperforming kölcsönök, scratch és dent hitelek, vagy nyílt végű házépítési tőkekölcsönök (open-ended home equity lines of credit). Autó kölcsönök A második legnagyobb szeletet az autó hitelek alkotják az ABS piacon. Az autófinanszírozó cégek értékpapírokat bocsátanak ki autó hitelek pool-jaival fedezve. Az autó kölcsönöket is kategorizálják hasonlóan a jelzáloghitelekhez. Prime, nonpirme és subprime kategórák vannak. Hitelkártya adóságok Azóta fontos tényezője az ABS piacnak, mióta 1987-ben kibocsátották az első ilyen típusú termékeket. A kreditkártya tulajdonosok egy előre megszabott limitig kölcsönözhetnek, majd a tőkét és a kamatot havonta vissza kell fizetniük. Mivel a hitelfelvétel, és így a visszafizetés se rendszeres, a hitelkártya kölcsönnek nincs igazi lejárati ideje, és így nem amortizálódó hitelnek is tekintik. Diákhitelek A diákhitelekből képzett ABS-ek (student loans ABS, SLABS) a negyedik legnagyobb szeletet képezik az ABS piacon. A kongresszus 1972-ben létrehozta a diákoknak hitelt nyújtó társaságot (Student Loan Marketing Association, Sallie Mae), azzal a céllal, hogy felvásárolja a diákhiteleket a másodlagos piacon, és értékpapírosítsa azokat. A Sallie Mae a legfőbb kibocsátója az SLABS-eknek.19 A Federal Education Loan Program (FFELP) keretében kibocsátott hitelek a leggyakoribbak, és ezeket az USA Oktatási Minisztériuma garantálja (Department of Education, DOE). 19

Collateralized Debt Obligations Second Edition by Frank J. Fabozzi

50

Végeredményképpen ezeknek a hitelek a teljesítménye leszámítva a magas nem fizetési arányokat az 1980-as években, nagyon jó volt. A Reduction and Acces Act 2007 októberében lépett érvénybe, és jelentősen megváltoztatta az FFELP hitelek működését. A diákhitel piacon a második legnagyobb részt a nem FFELP vagy privát diákhitelek adják. Az előző programban bizonyos hitelek limitjét csökkentették, ezért a diákok más alternatív források után kellett nézzenek. A diákok próbálták kiaknázni a kormány által nyújtott lehetőségeket, és a hiányzó részt privát hitelek formájában megszerezni.

9. Szintetikus CDO-k 9.1. Hitel nem fizetési swap ügyletek (credit default swaps, CDS) A CDS olyan határidős csereügylet, ahol egy hitel és egy vállalati csődhelyzet vagy értékpapír után járó hozam nem fizetése esetén fennálló veszteség garantálása áll egymással szemben. Az ügylet egy harmadik fél hitel- és csődeseményeire vonatkozik. A védelem vásárlója rendszeres díjat fizet a védelem eladójának, amiért cserébe a harmadik fél csőd illetve nem fizetése esetén kompenzálást kap. A leglikvidebb CDS típus az 5 éves lejáratú. Egy hitel esemény bekövetkeztekor, a védelem eladója két féleképpen elégítheti ki kötelezettségét. Fizikai szállításnál a védelem vásárlója az ügyletben megszabott értékű referencia kötvényt választ a harmadik féltől és ezt adja át a védelem eladójának. Általában ez valamely jó minősítésű senior kötvény. A CDS értékével megegyező értékű kötvényt adhat át a védelem eladójának, amit végül a ki kell fizetnie a védelem vásárlójának. Készpénzzel történő rendezés esetén a referencia kötvény piaci értékét kereskedői szavazással döntik el. A névleges és piaci érték közötti különbséget a védelem eladója kifizeti a védelem vásárlójának. Ezt a 21-es ábrán láthatjuk:

51

21. ábra CDS kifizetések áramlása

A védelem eladója úgymond a CDS eladója is egyben, és long-ban (vételi oldalon van az értékpapírt tekintve) van a fedezetül szolgáló hitelt tekintve. A védelem eladója, ugyanolyan hitelhelyzetben van, mint az értékpapír tulajdonosa, de természetesen, hogy valaki ténylegesen long-ban legyen egy kötvénnyel, ahhoz ki kell fizetni a piaci értékét. Ahhoz, hogy valaki CDS-en keresztül legyen long-ban egy értékpapírt tekintve, csak meg kell ígérni (és általában fedezetet is felmutatni), hogy kifizeti a jövőbeli hitel esemény esetén bekövetkező veszteséget. Egy magas tőkeáttételt használó befektető, magas forrás költségekkel (mondjuk LIBOR+200 bp) nem tudna profitábilisan egy alacsony hozamú és alacsony kockázatú kötvényt vásárolni (LIBOR+100 bp), viszont mint a hitelvédelem eladója nyereségesen tudja átvállalni a hitelkockázatot, évi 80 bp-ért. Tehát láthatjuk, hogy a védelem eladójának helyzete, sokkal inkább egy hitel pozíció, mint ha birtokolná a kötvényt, továbbá az értékpapír értéke sokkal jobban ki van téve a kamatmozgásoknak, mint a CDS. Mivel a referencia kötvények között a kötelezett összes senior fedezetlen kötvénye szerepel, a CDS független a futamidőktől és az előtörlesztésektől. Fordítva, a védelem vevője, aki egyben a CDS vásárlója short pozícióban van a kötvényeket tekintve, a short-olás (a fedezetlen, naked shortolás, amikor úgy adjuk el az értékpapírt, hogy nem birtokoljuk ténylegesen) gyakorlati nehézségei nélkül. A finanszírozás és a hitelkockázat elkülönítése, lehetővé teszi az alacsony forrásköltséggel rendelkező befektetőknek, hogy úgy fektessenek egy kötvénybe, hogy ne kelljen a hitelkockázatot is viselni. Például egy alacsony forrásköltségű befektető (LIBOR+5bp) nyereségesen tud magas hozamú kötvényt 52

(LIBOR+100) vásárolni, majd elkülönítheti magát a hitelkockázattól, úgy hogy 80bp-ért évente hitelvédelmet vásárol, így marad neki 15bp-os kockázatmentes hozama. Hogy megértsük a szintetikus értékpapírosítást, csak a szintetikus eszközök fogalmát kell felfogni. Az előző példánkban, nem történt valós eszköz áramlása, csak a hitelkockázatok cseréltek szintetikusan gazdát. Egy általános értékpapírosításnál két alapvető motívum áll fenn, a kockázat átruházása és a finanszírozás. Amikor a kibocsátó bank eszköz portfólióját kihelyezi, a kockázat is átszáll a befektetőre, aki a portfólió finanszírozását is magára vállalja. Gyakran a bankok célja nem a finanszírozás, hanem a kockázat átruházása. Tehát ha a bank célja, hogy kihelyezze a kockázatokat elérheti ezt szintetikusan vagy hitelderivatívák által ahelyett, hogy valóságos cash átutalás történne. Így szintetikusan értékpapírosít egy hitel portfóliót. Ebben az esetben a kibocsátónak nem kell készpénzt előteremtenie, sem eszközöket kihelyeznie.

9.2. A CDS piac fejlődése: Először az 1990-es évek közepén jelent meg, és egészen 1998-ig kellett várni, míg elfogadottá vált. Becslések szerint a CDS piac 1996-ban még csak 20 Mrd $ tett ki, mára ez elérheti a 9,6 B $-os kitettséget. Európában 1997-benbocsátották ki az első CDS-ket, az elsők között volt a JP Morgan Bistro20 (Broad Index Secured Trust Offering) nevezetű terméke.

20

The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore

53

22. ábra a Hitelderivatíva piac-vevők és eladók szerinti bontásban (2003)21


A CDS piac felemelkedése a kockázatkezelés fejlődésével volt magyarázható. A modernportfolió elmélet hitelkockázat kezelése megnövelte a CDS-k iránti érdeklődést és a CDS-ek pedig új kockázatkezelési stratégiákat tettek elérhetővé. A CDS-ek segítettek a hitelek vagy a kölcsönök finanszírozásának és a kockázatok viselésének az elkülönítésében. A bankok alkalmazkodtak az új pénzügyi rendszerhez, amelyben ők a kibocsátói, de nem feltétlenül a tulajdonosai a hitelkockázatoknak.

21

Source: British Bankers’ Association Credit DerivativesReport 2003/2004

54

23. ábra a globális hitelderivatíva piac növekedése22

Forrás: BBA Credit Derivatives Report 2006

CDS fedezetek A CDS piac az 1990-es évek közepében főleg még a politikai kockázatokra fókuszált, majd a vállalati kockázat lépett előtérbe. 1996-ban a politikai kockázat még 54%-át tette ki a CDS piacnak. A British Banker’s Association (BBA) szerint a vállalati fedezet 2005-ben már 64%át teszi ki a piacnak, amit a pénzügyi intézmények követnek 22%-al, a feltörekvő és nem feltörekvő piacok politikai kockázata 7% és 5%, míg a maradék 2% minden más. 24. ábra Terméktípusok megoszlása a hitelderivatíva piacon


22

http://www.bba.org.uk/content/1/c4/76/71/Credit_derivative_report_2006_exec_summary.pdf

55

A CDS piacnak fontos tényezője az alacsony befektetési fokozatú kockázat. A BBA által készített jelentésben a CDS-ek fedezetéül szolgáló eszközök 65% A és BBB, 19% AAA és AA, 13% BB és B, míg 3% B alatti minősítésű. 2004 és 2008 között megnőtt a spekulatív fokozatú eszközök aránya. 25. ábra A fedezetül szolgáló eszközök hitelminősítése


CDS indexek: A piaci szereplők kívánsága, hogy egyszerre long vagy short pozícióba lehessenek neves cégekből összeállított portfóliókban két versengő index létrejöttéhez vezetett, a Trac-X és az iBoxx. Ez a két index 2004-ben összeolvadt elősegítve a likviditást. A 26-os ábra mutatja a jelenlegi indexeket földrajzi elhelyezkedés szerint csoportosítva, leírja az index összetételét és felvázolja az alindexeket. Ezek a kötvényindexek 1-től 10 éves lejáratig kaphatók, de legnépszerűbbek az 5 évesek. Minden egy cég azonos arányban van súlyozva az indexekben. Az indexek statikusak, a hitel esemény bekövetkeztekor a védelem eladói kifizetik a védelem vásárlóit, ami által az index névleges értéke csökken.

56

26. ábra CDS indexek


9.3. Szintetikus CDO-k: Manapság a legnépszerűbb eszköz CDO tranzakcióknál a szintetikus struktúra23. Egy szintetikus CDO szintetikus eszközöket hoz létre, úgy hogy nem veszi meg a szóban forgó eszközöket, hanem hitelvédelmet ad el rájuk. Ha ez egy mérleg felszabadító szintetikus CDO, akkor a bank nem vezeti ki a hiteleket a mérlegéből, hanem a hitelkockázatot különíti el, úgy hogy hitelhez kapcsolt értékpapírokat (credit linked note, CLN) bocsát ki. A referencia eszköz maga a hitel, ami a bank könyveiben szerepel. Mivel a hitelkockázatot átruházta az SPV-re és onnan a befektetőkre, a kibocsátó bank szavatoló tőke követelménye csökken. A módszer szerint az SPV hitelhez kapcsolt értékpapírokat ad el befektetőknek. A bevételből pedig AAA minősítésű értékpapírokba fektet, hogy biztosítsa a befektetők tőkéjét. Ezek után az SPV CDS kontraktust köt a kezdeményező bankkal, miáltal a hitel a bank könyveiben marad. A bank CDS prémiumot fizet az SPV-nek, amiért cserébe bármilyen hitelesemény történne (nem fizetés, csődeljárás) a bank az SPV-től kapná a kompenzálást, a befektetőknek ilyen esetben viszont veszteséget kell elkönyvelniük. A befektetőket osztályokba lehet sorolni senioritás szerint - amit már korábban megismertünk - így különböző mértékben kell elviselniük a veszteségeket. Amíg hiteleseményre nem kerül sor, a befektetők az (a) AAA minősítésű befektetésből és a (b) CDS prémiumból kapják kuponjaikat.

23

http://www.vinodkothari.com/cdos.htm

57

27. ábra Szintetikus CDO működése24

Forrás: The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore

9.4. Tőkeáttételes kockázat átruházás/transfer: Önmagában a tranche-k képzése is tőkeáttételhez vezet a tranzakció során. Ahhoz, hogy a forrásokhoz képest egy sokkal nagyobb portfóliót tudjunk biztosítani, és így nagyobb kamatot tudjunk nyújtani a befektetőknek, tőkeáttételes struktúrát kell alkalmaznunk, ahol a referencia portfólió mérete jóval meghaladja a felhasznált forrásokat. Vegyünk példának egy 1 Mrd $ értékű referencia portfóliót, amelyhez 200 m $ forrást használunk. Az egyenleget egy függő super-senior swap fogja fedezni 800 m $ értékkel. A super-senior swap is egy CDS, azzal a különbséggel, hogy ennek a swap-nak a kockázata csak akkor fog átkerülni a másik félhez, ha az eredeti osztályok elfogytak. A kezdeményező egy super-senior swap ügyletet köt egy harmadik féllel, leggyakrabban biztosító társasággal vagy nyugdíjalappal, amit a többi osztállyal együtt az SPV által ruház át. Az eredeti osztályok a befektetők pénzéből CLN-k által finanszírozott (funded) swap-ok, míg a super senior swap nincs általánosan finanszírozva vagy fedezve, ezt hívják finanszírozatlan (unfunded) swap-nak. Azért nevezzük super senior swap-nak mivel az összes többi osztály előtt áll, így a legkisebb kockázatot viseli, gyakorlatilag AAA minősítésű, ami elméletileg biztonságosabbá teszi, mint az USA állampapírok, vagy a Világbank25. Meg kell értenünk, hogy a super-senior swap-ra

24 25

Forrás: The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore

58

átruházott kockázat csupán feltételezett, ennél a kockázatnál csak katasztrofális események26 esetén kerülne sor tényleges teljesítésre. Ennek csak szabályozási és letétszükségleti céljai vannak, arra az esetre, ha a portfóliót óriási veszteség érné. A super-senior swap használata a szintetikus értékpapírosítás során lecsökkenti a tranzakció súlyozott átlagos költségeit. A szintetikus értékpapírosítás előnyei a cash tranzakcióval szemben: Az egyik legfontosabb előnye a tőkeáttételes szintetikus tranzakcióknak, hogy a befektetők által finanszírozott tőke, csak töredéke a teljes portfólió értékének, amire a kockázat átruházódik. Gyakorlatban a legtöbb szintetikus értékpapírosításnál használnak super-senior swap-okat, ahol a portfólió mérlegét egy elméleti kockázat átruházással fedezik. Egy cash struktúrában a teljes portfóliót finanszírozni kellene. A szintetikus értékpapírosítás sokkal rugalmasabb és olcsóbb. A szintetikus CDO-k esetén a portfólió kezelője olyan nevekbe is fektethet a CDS piacon, amely a cash piacon nehezen vagy egyáltalán nem elérhető. Továbbá sokkal olcsóbb hitelvédelmet eladni, mint megvenni a kötvényt, és így ugyanúgy long pozícióba kerülni. Gyakran előfordul, hogy a CDS-re kapott prémium nagyobb, mint maga a kötvény LIBOR-hoz kötött spread-je. A következő 28-as ábrán láthatjuk, 2005 januárjától 2005 novemberéig BBB+, BBB- minősítésű cash kötvények ötéves átlag spread-jének és ugyanezen termékek CDS-einek az 5 éves átlag prémiumainak a különbségét. Az ábra jól mutatja, hogy szinte mindig nagyobb volt a prémium, mint a kötvény kamata, 2005-ben átlagosan a CDS prémiumok 5 bp-tal magasabbak voltak, az azonos minősítésű kötvények spread-jeinél. 28. ábra BBB Cash kötvény spread mínusz CDS prémiumok


26

Megjegyezendő a jelenlegi pénzügyi válság ilyen

59

A szintetikus értékpapírosítás elválasztja a finanszírozást a kockázattól. Hitelderivatívák segítségével átruházza a kockázatot, majd a finanszírozást akár mérlegen belüli forrásokból is előteremtheti, mivel a kockázat kihelyezés kapcsán szavatoló tőke szabadul fel. Megkönnyíti a tranzakcióval kapcsolatos nehézségeket. Nincs szükség mesterségesen elkülöníteni a kezdeményező és szolgáltató funkciókat. Csökkenti a jogi költségeket és nincs upfront adóztatás. Kikerüli a maradék profit kétszeres adóztatását. Nem csökkenti a könyv szerinti értéket. Míg a cash tranzakciók kivezetik az intézmény mérlegéből az eszközöket, addig a hitelderivatívák nem. A szintetikus értékpapírosítással kapcsolatos elégtelenségek és korlátozások. A szintetikus tranzakciónak van egy velejáró finanszírozási elégtelensége. A pénzt, amit a CLN-k által teremtenek elő, biztonságos értékpapírokba fektetik. A súlyozott átlagos kupon (WAC) és a finanszírozásból származó jövedelem különbségét a kezdeményező fizeti swap prémium formájában az SPV-nek. A finanszírozási elégtelenség akkor merül fel, amikor tranzakció során az SPV eszközeit megpróbálják elválasztani a kezdeményezőtől. Ha ezeket a CLN által finanszírozott eszközöket a kibocsátóval fektetik be, akkor felmerül az kibocsátó csődkockázata. A második elégtelenség a super-senior swap használatával merül fel, mivel csak fedezeti kockázat tranzakció történik és ez külső biztosítási (extraneous) költséggel jár az egész tranzakcióra nézve. Továbbá megemlíteném, hogy a válság kapcsán kiderült, hogy a fedezetlen super-senior swapok igenis komoly nem fizetési kockázatokkal járnak, fontos CDS piaci szereplők bedőlése esetén.

9.5. Szintetikus arbitrage CDO-k Az arbitrage CDO-k 2000-ben kezdtek megjelenni a piacon, a következő évben már 60 Mrd $-ra nőtt a piacuk, míg 2005-re a kibocsátás meghaladta az 500 Mrd $-t. Három különböző formája van a szintetikus arbitrage CDO-knak. A teljes tőke strukturált CDO (full capital structure CDO), amely az equity tranche-től egészen a senior tranche-ig minden osztályt tartalmaz. Ezek a konstrukciók statikus vagy aktívan menedzselt portfólióval rendelkeznek. Single tranche CDO, ahol a befektető csak egy bizonyos tranche-be fekteti a pénzét, a kibocsátónak pedig viselni kell a többi osztály kockázatát, vagy hedge-elheti a CDS piacon. 60

A CDS indexek standardizált tranche-ei a CDO piac leglikvidebb eszközei. Ezeknél az instrumentumoknál tudnak a különböző célú befektetők long vagy short pozíciókat felvenni. A következő 29-es ábrán egy statikus portfólióval CDO 1 és egy menedzselt portfólióval CDO 2 rendelkező CDO-t láthatunk. Mindkettőben 100 alacsony kockázatú név szerepel, azonos minősítéssel. Megfigyelhetjük, hogy a statikus portfólióban sokkal nagyobb az equity osztály aránya (3% a menedzselt 1,6%-hoz képest), és nincs fedezeti teszt. Ennek ellenére az equity osztály által nyújtott védelem mindkettőben közel azonos, mivel a menedzselt CDOban a kisebb equity tranche-t ellensúlyozza a fedezeti teszt és a cash trap mechanizmus. A CDO 1 cash elszámolást használ, míg a CDO 2 fizikait. Míg a cash elszámolás egyszerű és végleges a fizikai esetén a CDO-nak kell kezdenie valamit az átruházott bedőlt hitellel. Viszont az alapkezelő eldöntheti, hogy megpróbálja azonnal eladni, vagy esetleg vár vele, hátha javul a piaci ára. CDO 1 esetében az equity osztály fix kupont kap, míg a CDO 2-nél az equity tulajdonosoknak joguk van a CDO maradék cash flow-jára. A veszteség leírás is különbözik ,a statikus portfóliónál a hitelesemény bekövetkeztekor azonnal megtörténik a cash elszámolás: 1, a hitelt kiveszik a pool-ból, 2, a CDO kifizeti a nem fizetési veszteséget, 3, a legalacsonyabb tranche leírja a veszteséget. A menedzselt portfólió esetében csak a fizikai elszámoláskor történik leírás, tehát az értékpapírt el lehet adni, de az üzlet végéig nincs leírás. A strukturális különbségek és befektetői ízlés miatt, a BBB és alacsonyabb osztályoknál általánosságban a CDO 1 magasabb spread-et fizet. Az azonnali veszteség leírás miatt hiába teljesít később jól a CDO 1, a kupont is csökkenteni kell a megfelelő mértékben. 29. ábra Szintetikus CDO spektrum


61

A statikus portfóliók előnye, hogy a befektetők biztosak lehetnek benne, hogy amibe a pénzüket fektették végig változatlan marad, és nincsenek folyamatos menedzselési költségek. Viszont amikor a fedezetül szolgáló hitelek értéke csökkenni kezd, az egész portfólió minősítését rontja és nincs rá mód, hogy megszabaduljanak a problémás hitelektől. A szintetikus CDO-k fejlődése során a statikus portfóliókról a hangsúly áttevődött a menedzseltekre, 2005-ben az arány már 20%-80% volt. A befektetők véleménye a 20012002-es Dot-com válság alatt és után a rosszan teljesítő vállalatok miatt változott meg. Ezekben az években 13 alacsony kockázatú cég csődölt be, amelyek pont a statikus portfóliók fontos szereplői voltak.

9.6. Single tranche CDO-k: A single tranche CDO-k esetében a kibocsátó a teljes tranzakció méretének csak a töredékét adja el értékpapír formájában, míg a befektető vezérli a tranzakciót, ő mondja meg mi legyen a kockázat, mi a hozamelvárása. A portfólió maradék kockázatának egy részét pedig a CDS piacon hedge-elik, vállalatonként különböző mértékben súlyozva, ezt hívják delta hedgeelésnek. A piaci helyzettől függően, a vállalati nem fizetési arányok változását figyelembe véve növelik, illetve csökkentik a hedge-elt mennyiséget, ezt pedig dinamikus delta hedgenek nevezik. Ehhez a kibocsátónak nagyon nagy tőkeáttételre van szüksége és egy likvid CDS piacra, mivel csak egy részét fedezi a pozícióinak. A single tranche szintetikus CDO-k rugalmasságot biztosítanak az egész futamidő alatt. Például különdíjért a rossz hiteleket lecserélhetik jobbakra. A referencia portfólióban lévő hitel teljesítménye idővel javulhat és romolhat, így a CDO értéke is változik. Például ha a referencia hitelek jelentős részét leminősítették, akkor a hitelvédelem értéke fog nőni, mivel megnő a nem fizetés valószínűsége. Egy ilyen single tranche CDO védelem eladója hajlandó lehet különbözeti díjat fizetni és felbontani a CDO-t, mint megvárni a hitelek bedőlését. A single tranche befektetők visszamehetnek az eredeti kereskedőhöz, hogy megszüntessék a megkötött üzletet, de ezt akár egy másik kereskedőnél is megtehetik. Ha a kereskedőnek hitelvédelmet adtak el, ugyanazon feltételekkel B kereskedőnél hitelvédelmet vehetnek. Sok esetben a kereskedők megengedik a befektetőnek, hogy kilépjen az üzletből, és egymás közt intézik el a többit.

62

30. ábrán láthatjuk összefoglalva a strukturált termékek felépítését.

Forrás: Structured Finance And The Financial Turmoil Of 2007-2008: An Introductory Overview by Sarai Criado and Adrian van Rixtel, BANCO DE ESPANA

10. A jelzálogpiaci válság és következményei 10.1. Jelzálogpiac: A világ pénzügyi piacain megrendítő válság söpört végig 2007 nyarán27. A kiváltó ok világszerte a pénzügyi intézményeknek az amerikai jelzálogpiac legkockázatosabbnak tartott szegmensében – a subprime jelzálogpiacban – és az ehhez kapcsolódó termékekben való kitettsége volt. A megnőtt nem fizetési arányok és az ingatlan elárverezések az ingatlanárak meredek zuhanásához vezettek, ami az értékpapírosított jelzálogpiac válságát vonta maga után. 2007-ben közel 1.3 m ingatlan tulajdon került árverezési listára, közel 79%-al több mint 2006-ban.

27

STRUCTURED FINANCE AND THE FINANCIAL TURMOIL OF 2007-2008: AN INTRODUCTORY OVERVIEW Documentos Ocasionales, 2008. N.ş 0808 by Sarai Criado and Adrian van Rixtel

63

31. ábra Ingatlan árak változása, és előrejelzése 2008-2010

Ahogy az ábrán is láthatjuk, 2006 közepén érték el az ingatlanárak a csúcsukat, és azóta folyamatosan csökkennek. Eddig körülbelül 18%-ot zuhant az ingatlanok értéke, de 2008 vége 2009 elejére várják a korrekció tetőzését. Az ingatlan fedezetű értékpapírok értéke nagy mértékben csökkent, ami a strukturált termékek jelentős részének fedezetéül szolgált, magával rántva így az egész piacot. 32. ábra Jelzálog kötvényindexek értéke, 2007 január=100%

Az amerikai értékpapírosított jelzálogpiac két legnagyobb szereplője (Freddie Mac, Fannie Mae) is komoly problémákkal küszködött a mérlegeikben szereplő jelzálog fedezetű

64

értékpapírok értékcsökkenésének következtében (közel 40 Mrd $-al csökkent az értékük), és a cégek részvényárfolyamainak drasztikus zuhanása miatt. A cégek irányítását átvette a Treasury és a Federal Housing Agency, az új szabályozó testület pedig 2.9 Mrd $ veszteséget jelentett be augusztusban. A kormány által nyújtott 200 Mrd $-os keretet arra használják, hogy újra felpörgessék a befagyott jelzálogpiacokat, de egyes elemzők ezt az összeget kevesellik, mivel a két vállalat együttesen közel 6 B $ értékű hitel és jelzálog fedezetű eszközzel rendelkezik. Körülbelül az USA lakossági jelzáloghiteleinek 40%-át garantálják vagy birtokolják.28 Nem csak a két nagy ügynökségnek voltak gondjai, még korábban csődbe ment a másik két legnagyobb kibocsátó, a Countrywide Financial Corp. és a New Century Financial Corp., amelyeknek Fannie és Freddie voltak a legjelentősebb vásárlói.

10.2. Likviditás szűke: Ahogy a kockázati felméréseket korrigálták, a pénzügyi turbulenciák más szegmensekre is átterjedtek és a kockázatos eszközöket – kiváltképpen a strukturált pénzügyi termékekhez kapcsolódókat háttérbe szorították a biztonságosabb instrumentumok, mint az USA kormányának adósságlevelei (treasury bonds). Világszerte zuhanni kezdtek a részvénypiacok, a volatilitás ugrásszerűen megnőtt, a hitel spreadek meredeken emelkedni kezdtek, és a likviditás elapadt, arra buzdítva a jegybankokat, hogy jelentős mértékű likviditást nyújtsanak a piacoknak, és bátorítsák a bankrendszert az egymás közti hitelezésre, mivel 2008 szeptemberében és októberében gyakorlatilag befagyott a bankközi piac. Az amerikai overnight Dollár LIBOR, az angol Sterling LIBOR, és az európai EUR LIBOR is rendkívüli magasságokba szökött, jelezve a bizonytalanságot és likviditás szűkét a pénzpiacokon. Ez mutatta, hogy a bankok csak nagyon magas kamat mellett voltak hajlandóak egymásnak hitelezni, bizonytalanság uralta a pénzpiacokat, miután több jelentős amerikai és európai pénzügyi intézmény is válság közelbe került.

28

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=a.6kKtOoO72k&refer=home

65

33. ábra LIBOR alakulása 2008 (piros=GBP LIBOR, fekete= USD LIBOR, zöld=EUR LIBOR)

Forrás: Reuters Libor Spreads

34. ábra A hitel spreadek növekedését legjobban a TED spread növekedése mutatja29:

Forrás: BBA

29

A TED spread a bankközi hitelezés kockázatát méri, azáltal hogy összehasonlítja a 3 hónapos US kincstárjegye és a 3 hónapos LIBOR-t, és minél nagyobb a különbség, annál kevésbé hajlandóak egymásnak hitelezni a bankok.

66

A bizonytalanság legjobban a rövid távú pénzügyi piacokon éreztette hatását, ezt bizonyítja a kockázatkerülés az ABS piacokon és a bankközi pénzpiaci kamatláb hírtelen emelkedése.

10.3. Szabályozás: Az öt legnagyobb amerikai bank nagymértékben növelte tőkeáttételes kitettségeit a 20042007-es időszakban, ezzel is csak sebezhetőbbé váltak egy esetleges pénzügyi válsággal szemben. Főleg a másodlagos jelzálogpiac és strukturált termékek terén nőtt meg a kitettségük, ami óriási veszteségekhez vezetett 2007-2008-ban. Ennek az öt intézménynek közel 4,1 B $ hitel kitettsége volt 2007-ben, ami értékben közel 30%-a az amerikai gazdaságnak. Például a Bear Stearns-nek minden egyes dollárja mellé 33 dollár hitelkitettsége volt30. Már 2004-ben vizsgálódni kezdett a SEC (U.S. Securities and Exchange Commission), és aggodalomra adó jeleket vélt felfedezni, mint a túl magas tőkeáttételi arány, a kockázatkezelési módszerek hiányosságai, és a túl nagyarányú kitettség az értékpapírosított termékekben, főleg az MBS-, CDO-, és CDS-kben. A bizottság mégse tett semmit, főleg a Bush kormány nyomására, amely még inkább lazított a szabályozási feltételeken ahelyett, hogy szigorította volna őket. 35. ábra A legjelentősebb amerikai pénzügyi intézmények tőkeáttételi arányának növekedését mutatja 2003-2007 között

30

http://www.nytimes.com/2008/10/03/business/03sec.html?pagewanted=1&_r=1

67

10.4. Részvénypiacok: A 2007-es októberi legmagasabb árfolyamokhoz képest az amerikai vállalatok részvényesei közel 8.3 B $-t vesztettek értékükből a részvénypiacok zuhanása következtében, ahogy az értékük 20 B $-ról 12 B $ alá csökkent31. A legjelentősebb részvényindexek is közel 30-70%os értékcsökkenést könyvelhettek el, lenyomva ezzel az árfolyamokat a 2001-2002-es évi szintekre. A legnagyobb veszteség a kínai, orosz és feltörekvő piacok tőzsdéit érte, ahogy a külföldi tőke óriási sebességgel hagyta el ezeket az országokat. A nyersanyag árak is mélypontra süllyedtek (legfontosabb, hogy az olajárak az idei júliusi 147 $/hordónkénti csúcsról 60 $ alá csökkentek, ez 60%-os esésnek felel meg), ahogy a befektetők (főleg a hedge fund-ok) kénytelenek voltak likvidálni pozícióikat, a növekvő fedezeti lehívások (margin call) következtében. Mindenki a biztonságosabb állampapírok felé fordult, még az arany is elvesztette régebbi értékmegőrző szerepét. 36. ábra A legjelentősebb részvénypiacok által elszenvedett veszteségek 2007 második fele óta (ebben a sorrendben DOW JONES , S&P 500, EURO STOXX 50, DAX, NIKKEI 225, HANG SENG)

31

http://online.wsj.com/article/SB122359326374421009.html

68

Forrás: Reuters Share Indices

Ezzel egy időben a hitelkockázat átruházó piacokat is érintette a válság, ahol feltűnően megnőtt a hitelvédelem költsége, kiváltképp a pénzügyi intézményekre vonatkozó területen. Annak ellenére, hogy a krízis egyes országokat és specifikus piaci szegmenseket különböző mértékben érintett, mégis egy globális pénzügyi válságról beszélhetünk. A globalizálódott pénzügyi világban az intézmények egymás közti kitettsége olyan mértékű, hogy a krízist nem lehettet csak egy amerikai problémaként izolálni.

10.5. A pénzügyi szektor veszteségei: A válság 2008-ban is folytatódott, részben a számos neves pénzügyi intézmény által elkönyvelt jelzálogpiaci veszteségek leírása kapcsán, amelyek jelentősen nagyobbak voltak, mint előre várható volt, továbbá a kedvezőtlen amerikai makro adatok és a jelzálogpiac visszaesése is fokozta a krízist. A világ legjelentősebb bankjai és pénzügyi intézményei, közel 586.1 Mrd $ veszteséget voltak kénytelenek elkönyvelni a jelzálogpiaci válság kirobbanása óta és csak 433 Mrd $ friss pénzt sikerült nekik bevonniuk. Az IMF szerint a bankoknak világszerte közel 675 Mrd $32 friss tőkére lenne még szükségük az elkövetkező pár évben, hogy átvészeljék a hitelválság következményeit. Az IMF októberben, egy tudósításban megemelte az USA hitelekhez és értékpapírosított eszközökhöz köthető veszteségek előrejelzését 1.3 B $-ról 1.4 B $-ra, míg áprilisban még csak 945 Mrd $ -ra becsülték az összes veszteséget.

32

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a2vx27w5EV4Y

69

37. ábra Mutatja a pénzügyi intézmények által eddig elkönyvelt legnagyobb leírásokat33

10.6. Jegybanki intervenciók és kormányzati mentőcsomagok: A likviditás csökkenését a hitelkockázatok miatti nyugtalanság követte és úgy tűnt, hogy ami egy likviditási krízisnek indult, áttevődik a jelentős pénzügyi intézmények fizetőképességével kapcsolatos válsággá. 2008 márciusában az USA-ban bevezetett új intézkedések részben visszahozták a stabilitást a globális pénzügyi piacokra, de a hitel és strukturált piacokon továbbra is magas maradt a kockázati felár. A Federal Reserve és világszerte több jegybank is csökkentette az alapkamatot, hogy enyhítse a hitel szűkét. A 38-as grafikonon láthatjuk, a FED többlépcsős alapkamat csökkentését, hogy tompítsa a válságot, míg Európára ekkor még nem tevődött át teljes egészében a krízis. Igazán csak a hitelpiacok befagyását követően, az európai bankok (Northern Rock, Landsbanki Island hf, HBOS Plc.) problémáinak napvilágra kerülése, és a gazdaság lassulása késztette az ECB-t és a BOE-t irányított közös alapkamat csökkentésre a FED-el egyetemben 2008 október 08-án34. Mindegyik jegybank 50bp-al csökkentette az irányadó rátát, emellett az akcióhoz csatlakozott még a Bank of Canada, a svédországi Riksbank, és a Bank of China is.

33 34

http://www.nytimes.com/imagepages/2008/04/22/business/20080422_BANK_GRAPHIC.html http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=azOWH.Rai3iY

70

38. ábra Alapkamat alakulása FED, ECB, BOE 2008 szeptemberéig

Az alapkamat csökkentése mellett mind a három jegybank (FED, ECB, BOE) óriási mennyiségű pénzt juttatott a piacoknak, rövid lejáratú repo-k, és más tenderek keretében. A FED bevezetett több új pénzügyi instrumentumot, a Term Auction Facility (TAF), Term Securities Lending Facility, Primary Dealer Credit, és az Interest on Reserves amelyek a likviditás felélesztését szolgálták. Az intézkedések keretében a központi bank elfogadott értékpapírosított eszközöket fedezetként, amelyek piaca gyakorlatilag befagyott, és helyettük rövid lejáratú hitelt vagy állampapírokat nyújtott cserébe, továbbá egy hitelcsatornát is nyitott az elsődleges kibocsátóknak. Majd Októberben bevezette a központi banknál elhelyezett kötelező tartalékok után járó kamatfizetést, ezáltal is enyhítve a hitel szűkét. Az amerikai kongresszus 2008 februárjában elfogadta 168 Mrd $-os gazdaságélénkítő csomagot, amit szeptemberben a válság elmélyülése kapcsán egy 700 Mrd $-os segítő csomag (Troubled Assets Relief Program, TARP) követett, melynek célja, hogy a veszélyeztettet bankokban 125 Mrd $-ért a kormány részesedést szerezzen. Feltőkésítve ezáltal a pénzügyi rendszert, a fennmaradó pénzből pedig az úgynevezett veszélyes „toxic” eszközöket vásárolja fel (főleg az értékpapírosított termékeket), megmentve a pénzügyi piacokat az összeomlástól. Az ECB és a BOE is rövid lejáratú repo-k, tenderek, és a fedezetként elfogadható értékpapírok listájának kibővítésével, a felvett kölcsönök határidejének meghosszabbításával próbálták stabilizálni a bankközi piacokat. Több európai kormány is kezdeményezett egyéni akciókat a saját pénzügyi rendszerük megmentése céljából. Németország októberben 500 Mrd € (680 Mrd $)-ra növelte a tervezett mentőcsomag keretét, hogy támogassa a bajba került 71

bankrendszerét. 70 Mrd €-t a bankrendszer feltőkésítésére szán, míg 400 Mrd-ot a hitelgaranciák biztosítására, hogy visszaállítsa a bizalmat a pénzügyi rendszer iránt. Egy héttel a hír bejelentése előtt a kormány, a német bankok és biztosítók együttesen nyújtottak segítséget Németország második legnagyobb ingatlanhitelezőjének a Hypo Real Estate Holding-nak.35 Anglia történetének legnagyobb volumenű gazdaságélénkítő csomagját 500 Mrd £ (876 Mrd $) szavazták meg októberben, amely segítségével megmenthetik a bankrendszer összeomlását. A kormány 50 Mrd £ értékben részvényeket vásárol a legnagyobb pénzintézetekben, és a BOE legalább 200 Mrd £ hitelkeretet biztosít a bankok számára az úgynevezett speciális likviditás terv keretében. A kormány 250 Mrd £-ig garanciát vállal a bankközi hitelezésre.36 Hollandiában az ING GROEP NV kapott 10 Mrd € friss tőkét a kormánytól, miután először kellett veszteséges negyedévet zárnia 1991 óta.

37

A KBC GROUP NV a belga kormánytól

kapott segítséget, amely elsőbbségi részvényeket vásárolt a cégben 3.5 Mrd € értékben.38 Ezek mind jelzik, hogy a pénzintézeteknek a leírt veszteségeket, és a részvénypiacok zuhanása miatti értékcsökkenést pótolniuk kell valahonnan, hogy meg tudjanak felelni a pénzügyi felügyeletek által elvárt likviditási feltételeknek. A privát tőke a legtöbb esetben nagyon nehezen elérhető, mivel túl nagy a bizonytalanság a piacokon, ezért a kormányok próbálnak meg segíteni a pénzügyi rendszereken. Az EU próbálkozott egy közös megoldást bevezetni (főleg a franciák, és olaszok támogatták) egy egységes mentőcsomag keretében, mint az USA-ban, de a németek ellenállásán elbukott, ők azt erőltették, hogy minden tagállam saját maga kezelje a gondjait. Mára már széles körben elterjedté vált az a nézet, hogy a strukturált pénzügyi termékek jelentősen hozzájárultak a válság kialakulásához. Az IMF szerint: „az új és komplex strukturált pénzügyi termékek, piacok, és üzleti modellek elterjedése a pénzügyi rendszert finanszírozási zavaroknak tette ki és végül a bizalom összeomlásához vezetett. Bizonytalanságot teremtettek a piacon azáltal, hogy a valós értékelésük kétségessé vált, ahogy a fedezetül szolgáló eszközök értéke lecsökkent. (IMF 2008).

35

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aP7gEcbIESi4&refer=home http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601102&sid=at9v_zsbZnuI&refer=uk 37 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=akzUx_KPVMhQ 38 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&refer=Europe&sid=aS6CW2Ia6zKk 36

72

A pénzügyi válság a strukturált pénzügyek számos gyengeségét hozta felszínre, amelyek a következők voltak: a bankok alábecsülték kitettségüket a strukturált termékek terén, és különösképpen a mérlegen kívüli speciális céltársaságokat tekintve. Ezek mellett egyes bankok nagymértékben fektettek strukturált termékekbe, például CDO-kba anélkül, hogy igazán megértenék a hatásukat a bank tőke és likviditási pozícióira. Az elmúlt években következésképp a bankok nagy általánosságban fordultak sokkal volatilisebb finanszírozási formákhoz, beleértve a strukturált pénzügyi termékeket. Amikor a krízis kirobbant és a hitelpiacok

gyakorlatilag

befagytak,

a

finanszírozási

lehetőségek

meglehetősen

megcsappantak és megdrágultak. Ez kifejezetten a befektetési bankoknál (Bear Stearns, Northern Rock, Lehman Brothers, Merril Lynch) okozott óriási gondokat, mivel ezek az intézmények

nagyrészt

a

tőkepiacokról

kölcsönzött

olcsó

pénzzel

finanszírozták

működésüket, és amiért ez nehezebben volt elérhető jelentősen megnövelte a költségeiket. Továbbá jó néhány globálisan működő bank likviditási tartalék opciót nyújtott mérlegen kívüli céltársaságoknak, de nagyon alábecsülték az ehhez kapcsolódó likviditási kockázatokat. Az USA-ban gyakorlatilag megszűntek a nagy befektetési bankok, a Lehman Brothers csődbe ment, a Bear Stearnst-t a Morgan Stanley vette meg 240 m $-ért a FED támogatásával, míg a Merril Lynch-et felvásárolta a Bank of America 50 Mrd $-ért39. Még a patinás Goldman Sachs Group Inc., és a Morgan Stanley is kereskedelmi bankká alakult, hogy átvészeljék a megváltozott piaci környezetet40. Ez 75 évvel azután történt, hogy a kongresszus elválasztotta a befektetési banki szolgáltatásokat a kereskedelmi bankoktól, hogy ne veszélyeztessék a betétesek pénzét a kockázatosabb tőkepiaci befektetésekkel. Úgy tűnik, mára ez a modell megdőlni látszik, és a válságot azok a pénzintézetek vészelik át jobban, amelyek erős betétesi háttérrel és stabilan jövedelmező banki szolgáltatásokkal rendelkeznek.

11. A 21. század pénzügyi világának leghasznosabb találmánya, vagy romba döntője? A válság kirobbanásához mindenféleképpen hozzájárultak a strukturált termékek, főleg az MBS-ek, CDO-k és CDS-ek, de nem háríthatjuk csakis rájuk a felelősséget. Az amerikai jegybank azzal, hogy 2001-ben 1 %-ra csökkentette az alapkamatot, hogy elkerülje a gazdasági recessziót a Dot Com válság kirobbanását követően, csak egy újabb problémát idézett elő, az ingatlanpiaci buborék kialakulását. Az ingatlanszektor felpörgetése önmagában nem okozna ekkora veszélyt, de mellette egy szigorú felügyeleti szervnek kellene szabályozni 39 40

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=alJ42HVGz7Ik&refer=home http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=aoHW3zyqTeAA

73

a pénzintézeteket, hogy ne tegyék ki magukat túl nagy kockázatoknak (subprime hitelek, kockázatos MBS, CDO befektetések). A szabályozás hiánya túl nagy kitettséghez, átláthatatlan kapcsolatokhoz, mérlegen kívüli kockázatokhoz vezetett. Miután az ingatlanpiaci buborék kipukkant magával rántotta a másodlagos jelzálogpiacot, más értékpapírosított piacokat és a részvénypiacokat, miáltal egy globális pénzügyi válsággá nőtte ki magát. Rámutatva ezzel is a globálisan működő bankok külföldi kitettségeire, sebezhetőségükre és a bizonytalanságra, ami eluralkodott a pénzügyi piacokon, miután már senki sem bízott senkiben. A kormányok a jegybankokkal karöltve azóta se oldották meg a problémát, hiába pumpáltak dollár százmilliárdokat a piacokba, elkerülhetetlenné vált a recesszió az OECD számos országában. A bizalom jelenleg úgy tűnik helyreállt a pénzügyi világban, de csak a rendkívüli garanciavállalások következtében. Egyes elemzők szerint lehetséges, hogy túl vagyunk a válság nehezén, a strukturált termékek piacain továbbra sem állt teljesen helyre a nyugalom a bizonytalanságok miatt. Továbbra sem lehet tudni valójában mennyi veszélyes, túlárazott, vagy meg nem határozható termék van még a pénzintézetek mérlegeiben. Hiába az amerikai 700 Mrd $-os mentőcsomag, ha ebből egyelőre csak a bankokat tőkésítették fel, egy időre megmentve őket. A válság igazi okával, az úgynevezett „toxic” papírokkal nem tudják, hogy mit kezdjenek, mivel senki sem tudja a jelenlegi valós értéküket. Több elmélet szerint „fire price” vagyis valós áron kellene őket felvásárolnia a kormánynak és megvárnia, míg helyreáll a piac, viszont nem tudják az elemzők, hogy ez a válság előtti ár legyen (nagy valószínűséggel túlárazott volt), vagy egy köztes árszintet határozzanak meg. Ha ezeket a problémákat nem oldják meg, és nem hoznak létre egy globális felügyeleti szervet, amely szabályozhatja ezeket a piacokat, legfőképp a CDS-ek piacát, akkor még nagyon sokáig elhúzódhat a válság. Sőt még további nagy bedőlésekre is lehet számítani, hiába pumpálják a kormányok a pénzt, akkorák ezek a piacok, mintha csak egy lyukas vödörbe öntenénk a vizet. A mostani jegybanki intézkedések, a likviditás nyújtása, a fedezeti feltételek enyhítése, az alapkamat csökkentése sikeresen megmentette a pénzügyi világot az azonnali katasztrófától, de egy újabb hitelspirál kialakulásához vezethet, erre a legjobb példa, hogy az amerikai alapkamatot újra 1%-ra csökkentették, és további kamatvágások sincsenek kizárva. Az ECB és más európai jegybankok is a monetáris lazítás mellett tették le a voksukat a gazdaság megmentése érdekében. Viszont szabályozás nélkül ez később egy újabb válság kirobbanásához vezethet. Múlt évig a CDS-ek a modern pénzügy csodáinak számítottak. Egy évtizede majdnem a semmiből 2007 végére 62 B $-os piaccá nőtte ki magát, majd ez leapadt 55 B $-ra a 74

hitelválság óta, és azóta is csökken41. Úgy tűnt eddig, hogy ezek a struktúrák az OTC piacokon kereskedve minimális szabályozás mellett is tökéletesen működnek. Az ingatlanpiaci válság és az ebből kialakuló hitelválság, a neves pénzügyi intézmények csődje, és a gazdasági recesszió rémképe viszont rámutatott ezeknek a piacoknak a sebezhetőségére. A

Lehman

Borthers

csődje

szeptember

közepén

megvilágította

a

CDS-ek

fő

rendszerkockázatát (systemic risk), amit nem a fedezetül szolgáló portfólióban bekövetkező veszteségek alkotnak, hanem egy nagykereskedő bedőlése sokkal nagyobb veszélyekkel jár. Közel hasonló sokkoló hatással volt a piacra az American International Group (AIG) kormányzati megmentése, amely közel 440 Mrd $ értékű jelzálog és vállalati hitelre (CDOra) adott el hitelvédelmet. Ha hagyják az AIG-ot csődbe menni, akkor lehet az egész piac befagyott volna, és dominó effektusként egymás után dőltek volna be a partnerek. Hasonló félelmek vezettek márciusban a Bear Stearns erőszakos kivásárlásához J.P. Morgan Chase által. Az vezetett ide, hogy ezek a neves pénzintézetek normális piaci körülmények mellett arra számítottak, hogy nem fog sor kerülni az eladott hitelvédelmek sorozatos lehívására, és a jó minősítésüknek köszönhetően mindig olcsó forrásokhoz juthatnak hozzá. Az eszközeikhez képest túl nagy tőkeáttételes pozíciókat vettek fel, nem számolva a piaci és a másik fél kockázataival (counterparty risk). Miután a likviditási problémák miatt megszűnt az olcsó pénz időszaka, és mivel megnőtt a partnerkockázat túlságosan is megdrágult ezeknek az intézményeknek a finanszírozása, a válság következtében a sorozatos leértékelődések, és bedőlések pedig a hitelvédelmek utáni fedezetek lehívásához vezettek. Az intézményeknek egyre több eszközt kellett likvidálniuk, és a hitelminősítők is elkezdtek szigorúbban értékelni. Miután több pénzintézetet leminősítettek, ez újabb fedezeti lehívásokhoz vezetett. A bankok eredetileg a CDS-ek által a nagy vállalati ügyfeleik kockázatát szerették volna csökkenteni, de hamar a hedge fund-ok, nyugdíjalapok, biztosítók spekulációs eszközévé váltak. Mivel nem áll a CDS mögött valós értékpapír, ezért gyakorlatilag a fogadások végtelenek lehettek, a CDS-ek piaci értéke többszöröse a mögötte álló vállalatok értékénél. Az International Swaps and Derivatives Association (ISDA) szerint jelenleg a valós kockázat a CDS piacnak csupán a 3%, viszont ez még így is 1.6 B $. Az ISDA elnöke Robert Pickel szerint a válság valós okozója, nem hitelderivatívákban, hanem a rossz jelzáloghitelezésben keresendő. Egyelőre minden simán ment állítja Brian Yelvington a CreditSights-tól, a Freddi

41

The Economist November 8th 2008: Credit derivatives p. 73-74

75

és Fannie kormányzati átvétele, a Lehman Brothers utáni követelések rendezése terv szerint zajlott le. Csupán 6 Mrd $ cserélt gazdát a Lehman aukción, mivel a nagy részét már előtte rendezték, a piacban viszont sokkal nagyobb kárt tett a túlzott félelmek miatt. Jelenleg a derivatív spread-ek jobban reflektálják a vállalatok fundamentális értékét, mint a kötvénypiacok. A swap spread-ek fontos barométerei lettek a vállalatok pénzügyi helyzetének. Annak ellenére, hogy nem a válság kiváltói voltak a derivatívák, mindenféleképpen nagyban felerősítették a folyamatot. Egy másik nagy derivatív piaci szereplő bedőlése, veszélybe sodorhatja a piac működését, és rendkívül megdrágítaná a hitelvédelem vásárlását. A Lehman bedőlése után, a vele kötött hitelvédelmek lecserélése, több százmillió $-jába került minden egyes szereplőnek. A Credit Derivatives Research (CDR) counterparty kockázati indexe szerint a partner kockázatok továbbra is nagyon magasak. Egy nagy hedge fund bedőlése, amelynek nagy swap kitettségei vannak, jelentős veszteségekhez vezetne más szereplőknél is. Az egyre nagyobb fedezeti lehívások, a hedge fund-okból kiáramló tőke és a kényszerlikvidálások egyre nagyobb kockázatot jelentenek. Tavaly hedge fund-ok írták ki a hitelvédelmek közel harmadát. A gazdasági recesszió pedig a vállalati bedőlések növekedését hozza magával, ami ugyancsak további hitelvédelmi lehívásokhoz vezethet. Például az USA nem fizetési kockázatának a védelme közel megnégyszereződött tavaly január óta. A hitelvédelmi és fedezeti lehívások pedig arra késztetik a bankokat, hogy a bankközi piacról szerezzék be a szükséges pénzeket, ami továbbra is magasan tarthatja a bankközi kamatlábakat. Ezek a tényezők mutattak rá, hogy szükséges lenne egy szabályozó szerv létrehozása, amely felügyeli a CDS piacot, továbbá egy központi klíring ház bevezetése, amely fedezné a counterparty kockázatokat. Viszont senki se tudja, ezt hogyan lehetne megvalósítani, mivel ennek a pénzügyi szervnek akkora forrásokkal kellene rendelkezni, ami jelenleg nem megoldható. Ezzel megoldanának egy problémát a counterparty kockázatot, viszont egy másik születne vele, az összes kockázat egy helyre koncentrálódna. Az átláthatóságot is növelni kell, hisz ezzel elkerülhető lett volna a Lehman bedőlése kapcsán kialakult pánik. Több száz Mrd $-os veszteséget vártak, aminek csak töredéke volt valós. A jövőben elképzelhető, hogy CDS indexeket tőzsdén is lehessen kereskedni, mivel ezek a termékek egyre standardizáltabbá válnak, majd követhetik őket a sima CDS-ek. Ez a piac

76

jövője, viszont előtte még át kell vészelnie egy pénzügyi válságot, és az azt követő gazdasági recessziót. Véleményem szerint addig, amíg nem hoznak létre egy ilyen pénzügyi felügyelő szervet, a bankok és pénzintézetek nem teszik átláthatóbbá a könyveiket, addig nem oldódhat meg a válság. Az amerikai Troubled Asset Relief Program keretein belül eredetileg meg akarták vásárolni ezeket a toxic eszközöket, viszont ezt azóta visszavonták, ami csak a válság elhúzódásához vezethet. Ameddig nem kerülnek ki a rendszerből a túlárazott, veszélyes eszközök addig önmagától nem oldódhat meg krízis, hiába öntik a jegybankok a dollár milliárdokat a piacokba. A strukturált pénzügyi termékek annak ellenére, hogy jelentősen hozzájárultak a válsághoz, normális piaci körülmények mellett, és szigorú szabályozás alatt a világ pénzügyi rendszerének nélkülözhetetlen tényezőivé válhatnak.

77

12. Irodalomjegyzék: Source: Collateralized Debt Obligations Second Edition by Frank J. Fabozzi Hearing on Protecting Homeowners: Preventing Abusive Lending While Preserving Access to Credit, November 5, 2003 American Securitization Forum The credit guide to collaterised debt obligation, Author: Phillip Moore US MBS market :Securitization Conduit; 2001; 4, 1-4; ABI/INFORM Global pg. 54; by Mathilde Franscini; Tamara Schillinger European mortgage bonds and MBS Securitization Conduit; 2001; 4, 1-4; ABI/INFORM Global pg. 62, by Mathilde Franscini; Tamara Schillinger Hitelintézeti

szemle

2004.harmadik

évfolyam

2.

szám:

Értékpapírosítás:

Miért

értékpapírosítanak a bankok? Nádasdy Bence http://www.sec.gov/investor/pubs/certific.htm http://www.bankrate.com/brm/ratewatch/leading-rates.asp Mariarosa Verde and Pail Mancunso, High-yield Defaults 2002: The Perfect Storm, Fitch, February 19,2003 Diane Vazza, Devi Aurora, and Ryan Schneck, Annual Global Corporate Default Study: Corporate Defaults Poised to Rise in 2005, Standard & Poor’s, January 2005 http://www.federalreserve.gov/pubs/HomeLine/ http://www.fairisaac.com/ficx/Products/scoring/FICO-Scores.html „Credit Refis, Credit Curing, and the Spectrum of Mortgage Rates” Mortgage Strategy, UBS, May 21,2002. Source: British Bankers’ Association Credit DerivativesReport 2003/2004 http://www.bba.org.uk/content/1/c4/76/71/Credit_derivative_report_2006_exec_summary.pdf http://www.vinodkothari.com/cdos.htm Structured Finance And The Financial Turmoil Of 2007-2008: An Introductory Overview by Sarai Criado and Adrian van Rixtel, BANCO DE ESPANA 78

Documentos Ocasionales, 2008. N.ş 0808 by Sarai Criado and Adrian van Rixtel http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=a.6kKtOoO72k&refer=home http://www.nytimes.com/2008/10/03/business/03sec.html?pagewanted=1&_r=1 http://online.wsj.com/article/SB122359326374421009.html http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a2vx27w5EV4Y http://www.nytimes.com/imagepages/2008/04/22/business/20080422_BANK_GRAPHIC.htm http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=azOWH.Rai3iY http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aP7gEcbIESi4&refer=home http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601102&sid=at9v_zsbZnuI&refer=uk http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=akzUx_KPVMhQ http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&refer=Europe&sid=aS6CW2Ia6zKk http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=alJ42HVGz7Ik&refer=home http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=aoHW3zyqTeAA The Economist November 8th 2008: Credit derivatives p. 73-74 Reuters: Share Indices

79

SPE)... 18

Recommend Documents