Sazba spotřební daně a tržby

PHILIP MORRIS ČR Změna cílové ceny a doporučení

Lucie Kundrátová analytik [email protected]

02. 10. 2008

Cílová cena: 7 280 CZK Doporučení: koupit Původní cílová cena: 10 113 CZK Původní doporučení: koupit

Základní informace Posled. záv. kurz Vydaných akcií Tržní kapitalizace 52 týdenní max. 52 týdenní min. Beta vs. PX Podíl v PX Bloomberg Reuters

5 402 CZK 1,914 mil. ks 15 mld. CZK 9 965 CZK 3 650 CZK 0,77 0,80 % TABAK:CP TABKsp.PR

Zdroj: Bloomberg

Od vydání našeho úvodního doporučení pro akcie tabákové společnosti Philip Morris (18. 10. 2007) společnost oznámila výsledky svého hospodaření za rok 2007 a první pololetí 2008. Tyto výsledky spolu s komentáři ze strany vedení společnosti nás vedly k přehodnocení výhledu na budoucí vývoj společnosti a ke změně cílové ceny a investičního doporučení.

Hospodářské výsledky v roce 2007 a v 1H 2008 Hospodářské výsledky byly v obou obdobích – na konci roku 2007 a v pololetí roku 2008 lepší než tržní konsensus předpokládal. Naše očekávání potom byla překonána na konci loňského roku. V letošním pololetí jsme predikovali výsledky vyšší, rozdíl od skutečnosti však nebyl velký. Souhrn hospodářských výsledků a jejich predikcí za obě období je uveden v tabulce 1. Tab. 1: Hospodářské výsledky za rok 2007 a 1H 2008 (konsolidované)

mil. CZK Tržby

Očekávání Tržní FY2006 CYRRUS konsensus 10 369 9 259 8 971 10 031

FY2007

y/y 3,4%

EBIT

2 626

2 365

2 201

2 581

1,7%

Čistý zisk

1 968

1 683

1 627

1 906

3,3%

Čistý zisk na akcii

717

613

593

694

3,3%

mil. CZK

1H2008

Akcionářská struktura Philip Morris Holland Ostatní

77,6% 22,4% Tržby

Zdroj: Philip Morris ČR, a. s.

EBIT

Poměrové ukazatele 2007 ROA ROE P/E P/BV EPS Dividenda

15,1 % 23,2 % 7,65 1,74 717 CZK 880 CZK

Zdroj: Cyrrus, a. s.; Bloomberg

Roční vývoj kurzu akcie (CZK)

Očekávání Tržní 1H2007 CYRRUS konsensus 4 256 4 289 4 200 4 678

y/y -9,0%

952

1 010

840

1 199

-20,6%

Čistý zisk

625

747

653

882

-29,1%

Čistý zisk na akcii (Kč)

228

272

238

321

-29,1%

Zdroje: Philip Morris ČR, a. s.; Cyrrus, a. s.; Bloomberg

Hospodářské výsledky v těchto obdobích (stejně jako v obdobích předchozích) byly velmi silně ovlivněny změnou spotřební daně – tento faktor je rozhodující determinantou hospodaření. K 1. 1. 2008 došlo v České republice ke zvýšení spotřební daně z cigaret, a to z 880 na 1 030 korun na 1 000 kusů cigaret v případě pevné sazby a z 27 % na 57 % v případě procentní sazby. Minimální sazba spotřební daně se k tomuto datu zvýšila z 1 640 na 1 920 korun na 1 000 kusů cigaret. Společnost Philip Morris na tuto změnu reagovala předzásobením na konci minulého roku, v důsledku čehož se loňské tržby v druhém pololetí zvýšily, a to na úkor tržeb v prvním pololetí letošního roku.

9 500 7 500 5 500 3 500 2.10.07

20.1.08

Zdroj: Bloomberg

9.5.08

27.8.08

Provozní náklady se pohybovaly víceméně v souladu s naším očekáváním (v roce 2007 sice naše očekávání převýšily, v polovině letošního roku potom byly téměř totožné). Z toho je patrné, že rozdíly v námi predikovaném provozním zisku od skutečné hodnoty jsou dány právě díky již zmíněnému předzásobení, o jehož rozsahu je velmi obtížné získat informace. Důležitou informací je také vývoj tržního podílu. Ten v případě společnosti Philip Morris již několik let soustavně klesá. V roce 2007 dosáhl podíl na trhu v České republice 57,9 %, což mírně převýšilo námi očekávaných 57 %. Také v polovině roku 2008 byl dosažený tržní podíl 57,5 % mírně vyšší, než jsme očekávali (57 %). 1/5

Sazba spotřební daně a tržby Jak již bylo zmíněno, tržby společnosti Philip Morris jsou nejvýznamněji ovlivněny sazbami spotřební daně, resp. jejich změnou. Ke zvýšení sazby spotřební daně došlo začátkem roku na obou hlavních trzích – v České i Slovenské republice. Na Slovensku se minimální sazba zvýšila 1 700 SKK na 1 000 ks cigaret na 2 100 SKK (pevná sazba vzrostla 1 100 SKK na 1 000 ks cigaret na 1 360 SKK a procentní sazba z 23 % na 25 %). Sazby spotřební daně v České republice jsme upřesnili výše. Díky růstu spotřební daně klesla jednotková cena produkce

Na toto zvýšení daní společnost Philip Morris reagovala předzásobením na konci loňského roku. Přistoupila k němu však (podle neoficiálních informací) později než její konkurenti a v důsledku toho musela (v zájmu udržení konkurenceschopnosti) určitou dobu prodávat cigarety zatížené vyšší spotřební daní za nezměněné ceny. Podle našeho odhadu vyčerpal Philip Morris své zásoby přibližně o tři měsíce dříve než konkurenční společnosti. Tím došlo ke snížení průměrné ceny jedné cigarety, která podle našeho očekávání klesne v roce 2008 z 0,42 korun na 0,40 korun.

Na Slovensku dojde ke zvýšení spotřební daně i v příštím roce, Česká republika již splňuje požadavky EU

V následujících letech očekáváme opět pozvolný nárůst průměrné jednotkové ceny (viz graf č. 1). Tento vývoj by měl být podpořen i vývojem spotřebních daní – na hlavním trhu, tedy v České republice, se spotřební daň již vyrovnala požadavkům Evropské unie (dokonce je i přesáhla), na Slovensku očekáváme zvýšení ještě v roce 2009 (od 1. února), kdy i zde dojde ke splnění podmínek ze strany Evropské Unie. Minimální spotřební daň se na Slovensku v příštím roce zvýší na 2 300 SKK na 1 000 ks cigaret, procentní sazba potom vzroste na 57 %. Pevná sazba spotřební daně by měla zůstat na současné úrovni.

Pokles na hlavním trhu částečně kompenzuje export do EU

Stále větší úlohu v hospodaření hraje export výrobků na zahraniční trhy, především prodej ostatním společnostem skupiny Philip Morris International v Evropské unii. Díky jeho nárůstům se daří společnosti alespoň částečně kompenzovat výpadky na domácím trhu. V dalších letech očekáváme, že se vývoz do těchto zemí bude stále držet na vysoké úrovni, i když jeho přírůstky již nebudou tak vysoké. V souvislosti se stabilizací spotřební daně očekáváme i výrazné zmírnění propadu tržního podílu. Patrná je také snaha posílit segment levnějších značek, ke kterým se v důsledku zdražování poptávka přesouvá. Tržní podíl se proto bude snižovat pomaleji než dosud, v roce 2011 očekáváme jeho výši kolem 55,5 %. 24. 9. 2008 Philip Morris oznámil, že očekává produkci v letošním roce na úrovni 27 miliard kusů cigaret, což téměř přesně odpovídá naší predikci (26,96 miliard kusů). V roce 2009 potom očekáváme mírný pokles v produkci, který bude důsledkem jednak vysoké produkce v minulém roce způsobené předzásobením a velmi zmírněním vysokých nárůstů exportu v posledních letech.

Tržby by měly letos dosáhnout dna a v následujících letech opět růst

Od výše uvedených faktorů se potom odvíjí predikce tržeb. Ve srovnání s předchozí predikcí očekáváme mírně větší pokles tržeb v letošním roce, který ovlivní již zmíněný pokles průměrné ceny cigarety a současný nárůst objemu prodeje. V následujících letech potom tržby podle naší predikce porostou, a to díky zlepšování prodejních marží a víceméně stagnaci prodeje. Graf č. 1: Predikce průměrné ceny cigarety, objemu prodeje a tržeb Objem produkce a průměrná cena

Tržby CZK

mld. ks 28,00 27,00 26,00 25,00 24,00 23,00 22,00

0,46 0,45 0,44 0,43 0,42 0,41 0,40 2006

2007

2008e

Objem produkce

2009f

2010f

mil. CZK 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 2006

2007

2008e

2009f

2010f

2011f

2011f

Prům. cena cigarety

Předchozí predikce

Současná predikce

Zdroj: Philip Morris ČR, a. s.; Cyrrus, a. s.

2/5

Provozní náklady a provozní zisk Vyšší objem produkce zvýší náklady na materiál

Zisk v letošním roce díky propadu tržeb klesne.

V porovnání s předchozí predikcí očekáváme vyšší náklady na materiál a služby, které vyplývají z vyššího objemu produkce. Celkové provozní náklady však predikujeme mírně nižší. To je způsobeno nižším očekáváním odpisů a především potom personálních nákladů. Predikce provozního zisku se tedy oproti původní predikci snížila. Důvodem je především větší propad tržeb, které očekáváme v letošním roce a velmi obtížné prosazování poklesu nákladů. Především v závislosti na tržbách se bude vyvíjet i provozní zisk v následujících letech, přičemž i tyto predikce jsou nižší než predikce odvozené z předchozího modelu. Očekávaný vývoj těchto ukazatelů znázorňuje graf č. 2. Podprovozní úroveň výsledovky není u společnosti Philip Morris příliš významná. Společnost pracuje s v podstatě nulovým dlouhodobým dluhem, finanční náklady ovlivňují zisk jen minimálně. Vývoj čistého zisku tedy kopíruje vývoj zisku provozního. Graf č. 2: Provozní náklady, provozní zisk a čistý zisk mil. CZK

Provozní náklady

Predikce zisku

3 000

mil. CZK 9 000

2 500

8 500 8 000

2 000

7 500 1 500

7 000 2006

2007

2008e


2009f

2010f

2006

2011f

Současná predikce

2007e

2008e

2009f

2010f

2011f

EBIT - předchozí predikce

EBIT - současná predikce

NI - předchozí predikce

NI - současná predikce


Díky předzásobení klesnou také ziskové marže

Ziskové marže se v důsledku změn, které jsme popsali výše, poměrně snížili, a to především v roce 2008. V důsledku ne příliš podařeného předzásobení významně poklesly tržby, zatímco náklady (i když jen mírně) vzrostly. Z tohoto důvodu poměrně výrazně klesne jak marže provozního zisku, tak marže čistého zisku. V roce 2008 však očekáváme dno a v následujících letech by se měly ziskové marže opět zlepšovat, i když jen pozvolna. Graf č. 3: Marže provozního a čistého zisku Marže provozního zisku

Marže čistého zisku

27,0%

21,0%

25,0%

19,0%

23,0%

17,0%

21,0% 15,0% 19,0%

2006 2006

2007

2008


2009

2010

2007

2008

2009

2010

2011

2011

Současná predikce


Současná predikce


Zisk na akcii a dividendová politika Dividendová politika společnosti Philip Morris je již několik let stabilní. Společnost vyplácí 100 % svého nekonsolidovaného čistého zisku v podobě dividendy. Zachování této politiky předpokládáme i v následujících letech. Současně s poklesem konsolidovaného zisku očekáváme v letošním roce také pokles nekonsolidovaného zisku, proto i dividenda v nominálním vyjádření klesne. V následujících letech by měl být potom obnoven její rostoucí trend.

3/5

Graf č. 4: Dividenda na akcii (nekonsolidovaný čistý zisk na akcii) CZK 900

800

700

600

500 2006

2007e

2008e


2009f

2010f

2011f

Současná predikce


Ocenění akcií a investiční doporučení Pro ocenění akcie jsme použili dividendový diskontní model

Jak již bylo zmíněno výše, společnost Philip Morris vyplácí v podstatě celý nerozdělený čistý zisk ve formě dividend. Z tohoto důvodu jsme použili pro ocenění akcií této společnosti dividendový diskontní model. Vedle očekávané výše dividendy jsme v porovnání s předchozím modelem změnili i další vstupní faktory. Diskontní faktor jsme zvýšili na 8,9 % (z předchozích 7,6 %) a to především díky zvýšení rizikové prémie (z 5 % na 5,5 %). Vyšší je i dlouhodobý růst reálného HDP – oproti předchozím 5,5 % předpokládá nový model růst 6,5 %. Model pracuje s beta-koeficientem na úrovni 0,77 (vs. předchozí model 0,594). Tab. č. 2: Dividendový diskontní model (CZK na akcii)

Dividenda Diskont. dividenda NPV na akcii

2008e

2009f

2010f

2011f

2012f

2013f

2014f

527

611

646

687

643

622

653

2015f Nekon 625

7 594

483

514

500

488

419

372

359

315

3 829

7 280

Zdroj: Philip Morris ČR, a. s.; Cyrrus, a. s

Akcie doporučujeme koupit s cílovou cenou 7 280 korun.

Na základě dividendového diskontního modelu jsme stanovili cílovou cenu akcie společnosti Philip Morris v horizontu jednoho roku 7 280 korun (původní cílová cena byla 10 113 korun). Tato cena představuje prémii k aktuálnímu kurzu ve výši 34 % (k závěrečnému kurzu 1. 10. 2008). Vzhledem k této prémii doporučujeme akcie společnosti Philip Morris koupit. V posledních týdnech a měsících se akcie Philip Morris projevily jako poměrně defenzivní. I když objemy obchodů na pražské burze jsou malé, reaguje akcie na extrémní výkyvy akciových trhů poměrně mírně. Z technického hlediska představuje padesátidenní klouzavý průměr podporu, pod kterou cena akcie od konce července neklesla. Proto i v krátkodobém horizontu doporučujeme akcie Philip Morris koupit.

4/5

Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jan Procházka Karel Potměšil Lucie Kundrátová Ondřej Moravanský

Head of Research Chief Analyst Senior analytik Analytik Analytik

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Brno Praha

[email protected] [email protected]

Brno Praha


Brno Praha


Banky, energetika, zahr. trhy Energetika, letecká doprava Farmacie, development Petrochemie, spotřební zboží Telekomunikace, IT, média

Trading & Sales: Pavel Pikna Kamil Kricner

Portfolio management: Peter Dömény Jindřich Rovný

Corporate finance: Tomáš Kunčický Jan Michelfeit

Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.

BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711

PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361

5/5

Sazba spotřební daně a tržby

Recommend Documents