Samenvatting beleggingsbeleid Stichting-Telegraafpensioenfonds 1959

Samenvatting beleggingsbeleid 2015 Stichting-Telegraafpensioenfonds 1959

Samenvatting beleggingsbeleid 2015 – Tpf

Dit is een verkorte versie van het Beleggingsbeleid 2015 van Stichting Telegraafpensioenfonds 1959 (Tpf). Tpf vindt het belangrijk dat deelnemers begrijpen hoe het vermogen in het fonds wordt beheerd.

Het fundament van het beleggingsbeleid bestaat uit de doelstellingen van Tpf, de beleggingsovertuigingen, de beleggingscategorieën waarin Tpf investeert, en de risicobereidheid van het bestuur. Het wereldbeeld van Tpf bestaat uit de economische visie van Tpf, de verwachte rendementen en risico’s, en de randvoorwaarden die Tpf belangrijk vindt. Het wereldbeeld verandert onder invloed van wereldwijde economische en politieke ontwikkelingen. Op basis van fundament en wereldbeeld stelt het bestuur jaarlijks de strategische asset-allocatie vast. De strategische asset-allocatie geeft op hoofdllijnen aan welk deel van het beheerd vermogen in welke typen assets (obligaties, aandelen, etc.) wordt belegd. Tpf hanteert fijnmazig risico-management om de beleggingsrisico’s in de portefeuille in de hand te houden. Verder hanteert Tpf voor elke beleggingscategorie een benchmark, waarmee Tpf de beleggingsresultaten per type asset kan vergelijken andere beleggers. In het jaarverslag rapporteert Tpf ook hoe het ten opzichte van de benchmarks heeft gepresteerd. De uitvoering van het beleggingsbeleid gebeurt door het pensioenbureau van Tpf en is deels uitbesteed aan gespecialiseerde vermogensbeheerders.

Uitvoering Risico management

Wereldbeeld Fundamenten

Strategische asset‐allocatie 2015

Economische visie 2015

Doelstelling Tpf

Verwachte rendementen

Beleggings overtuigingen

Beleggings categorieën

Benchmarks

Randvoorwaarden

Risicobereidheid

De fundamenten, strategische asset-allocatie, benchmarks, risico management en uitvoering van het beleggingsbeleid worden in deze samenvatting van het beleggingsbeleid toegelicht. In de bijlage (p.6) staat een toelichting op het Wereldbeeld van Tpf.

2


Fundamenten 1. Het doel van het beleggingsbeleid op lange termijn Het doel van het beleggingsbeleid op lange termijn is het vinden van een zodanige beleggingsmix met een aanvaardbaar risicoprofiel dat een voldoende rendement gegenereerd wordt zodat aan de indexatie-ambitie op lange termijn voldaan kan worden.

2. Beleggingsovertuigingen De beleggingsovertuigingen (investment beliefs) van Telegraafpensioenfonds, die in 2014 zijn vastgelegd, zijn: a. Beheerst risico’s nemen is essentieel voor een waardevast pensioen Tpf accepteert op korte termijn risico’s die op lange termijn beloond worden. b. Actief beheer kan waarde toevoegen Tpf wil inspelen op irrationele markten maar realiseert zich dat marktinefficiënties lang kunnen voortduren. c. Een goed gediversificeerde beleggingsportefeuille hoeft niet complex te zijn Tpf gelooft niet in complexe beleggingen met hoge beheerskosten als middel om risico’s te reduceren en rendement te verhogen. Tpf gebruikt derivaten enkel voor risico- en kostenreductie. d. Uitvoering van het beleggingsbeleid moet in dienst staan van het fondsbelang Tpf ziet meer belangenconflicten tussen pensioenfonds en uitvoerder, naarmate die verder van het fonds afstaan.

3. Beleggingscategorieën Tpf belegt in vijf verschillende categorieën assets. Elke categorie heeft specifieke kenmerken die het interessant maken om die categorie op te nemen in de beleggingsportefeuille. Deze kenmerken worden bepaald door de mate van: -

Verwacht rendement (wat was het gerealiseerd rendement over de afgelopen 30 jaar?) Risico (veranderen de prijzen snel? Hoeveel kan het fonds in korte tijd verliezen?) Diversificatie (als aandelenkoersen dalen, daalt die belegging dan even hard of juist minder?) Liquiditeit (kan Tpf de beleggingen gemakkelijk verkopen als het dat wilt? Of zit Tpf er jaren aan vast?) Gevoeligheid voor veranderingen van rente, wisselkoersen en inflatie.

Op basis van deze criteria belegt Tpf in de volgende categorieën. -

Staatsobligaties Obligaties uitgegeven door degelijk gefinancierde bedrijven (credits) High yield obligaties, uitgegeven door zwakker gefinancierde bedrijven Aandelen Vastgoed

Veel pensioenfondsen beleggen in méér categorieën dan deze vijf, maar Tpf vindt dat de beleggingsportefeuille daardoor nodeloos complex wordt, zonder dat het rendement wezenlijk verbetert. 4. Risicohouding Tpf moet beleggingsrisico’s nemen om de indexatie-ambitie te kunnen realiseren. Tpf probeert dat op gecontroleerde wijze te doen: door risico’s door meting inzichtelijk te maken, de gevolgen van die risico’s goed te 3


analyseren, en risico’s af te dekken danwel af te bouwen als ze te groot worden. De verwachte dekkingsgraadvolatiliteit is daarbij een belangrijk kader voor het bestuur. De Tpf-portefeuille probeert een balans te vinden tussen beleggingen met een laag risico en een min of meer gegarandeerde maar laag rendement (voornamelijk staatsobligaties) enerzijds, en meer riskante beleggingen zoals aandelen anderzijds. Tpf hanteert daarom voor 2015 een strategische asset-allocatie met 65% vastrentende waarden (staatsobligaties, hypotheken, credits en high yield) en 35% zakelijke waarden (aandelen en vastgoed). Voor 2014 en eerdere jaren was die mix nog 60% vastrentend en 40% zakelijke waarden.

Strategische asset allocatie 2015 en benchmarks per categorie Portefeuille gewicht 30 sep 2014

Strategische Asset Allocatie 2015

Bandbreedte 2015

59,5%

65,0%

59 - 71%

44,3% 11,8% 1,6% 2,7%

43,0% 10,0% 4,0% 8,0%

39 - 47% 7 - 13% 2 - 6% 0 - 10%

32,6%

30,0%

24 - 36%

24,1% 6,2% 3,4%

17,0% 8,0% 5,0%

13 - 22% 5 - 12% 0 - 7%

Vastgoed

5,4%

5,0%

3 - 7%

EPRA Europe Net RTN Index

Cash

2,5%

0,0%

0 - 3%

Euribor 1M

46,6% 50,7%

48,0% 54,0%

43 - 53% 48 - 60%

Vastrentend Staatsobligaties Investment Grade credits Hypotheken High Yield Aandelen Aandelen Europa Aandelen Noord-Amerika Aandelen Azië & Emerging Markets

Afdekking renterisico (MP, RTS dagbasis) Afdekking renterisico (totale portefeuille, RTS dag)

Benchmark

Dagyield van de verplichtingen I-Boxx Euro Corporate TR Index I-Boxx Euro Corporate TR Index ML EUR HY Constr. Index

MSCI Europe Net MSCI North America Net 50% MSCI APAC Net 50% MSCI EM Net

Naast een indeling (allocatie) naar categorie kent Tpf ook een indeling in matching-portefeuille en returnportefeuille. De matching-portefeuille bevat alleen de meest veilige vastrentende waarden. Samen behalen deze beleggingen naar verwachting ongeveer het rendement waartegen de pensioenverplichtingen van Tpf contant worden gemaakt. De matching-portefeuille heeft daarom de functie als “rente-hedge”. Alle overige beleggingen hebben een plaats in de returnportefeuille.

Tactische Asset Allocatie 2014

Portefeuille gewicht 30 september 2014

Strategische Asset Allocatie 2015 Basis

Bandbreedte 2015

Matching portefeuille

46%

47,1%

46,0%

44 - 48%

Return portefeuille

54%

52,9%

54,0%

52 - 56%

100%

100%

4


Risico-management Het risicobudget, berekend op basis van het model van toezichthouder DNB, is de belangrijkste sturingsvariabele in het risicomanagement van Tpf. De buffervereisten zijn in het nieuwe FTK aangescherpt. Conform de oude berekening is voor de normportefeuille SAA2015 een buffer van circa 13,0% in evenwicht benodigd, terwijl deze buffereis conform de nieuwe berekeningsmethode 18,4% bedraagt – voor een identieke portefeuille op dezelfde datum. Het risicobudget voor 2014 onder het oude FTK bedroeg 16,3% in evenwicht. Tpf kiest er expliciet voor om een dekkingsgraad-onafhankelijk risicobudget te hanteren. Dat betekent dat bij elke dekkingsgraad eenzelfde asset-allocatie mogelijk is. Het feitelijk benodigd risicobudget voor de actuele portefeuille wordt onafhankelijk berekend door de custodian en gerapporteerd in de IRM Monitor. Het zakelijke waarden risico (S2 (aandelenrisico) is verreweg het grootste.

Uitvoering Portefeuille

Belegging

Beheersstijl 2015

Beheerswijze 2015

Matching-portefeuille Staatsobligaties Credits

Buy-and-hold Buy-and-hold

Direct door PB Tpf Direct door PB Tpf

Return-portefeuille

Staatsobligaties Credits High Yield

Buy-and-hold Alpha-seeking, defensief profiel Alpha-seeking, defensief profiel

Direct door PB Tpf Via gespecialiseerde credits-fondsen Via gespecialiseerde HY-fondsen

Europese aandelen Amerikaanse aandelen Emerging Markets aandelen

Alpha-seeking, defensief profiel Alpha-seeking, defensief profiel Alpha-seeking

Direct door PB Tpf Direct door PB Tpf Via gespecialiseerde EME-fondsen

Indirect vastgoed* Niet-beursgenoteerd vastgoed

Alpha-seeking Inkomen

Via gespecialiseerde vastgoed-fondsen Direct door Tpf

* Inclusief fund-of-funds

De uitvoering van het beleggingsbeleid is gedelegeerd aan het pensioenbureau (PB) van Tpf. Het pensioenbureau schakelt diverse gespecialiseerde vermogensbeheerders om met breed gespreide portefeuilles specifieke beleggingscategorieën te managen. (Her)allocatie binnen de bandbreedte rond de strategische assetallocatie is een verantwoordelijkheid van het pensioenbureau en de vermogens- en risicobeheercommissie van Tpf.

5


Bijlage bij Samenvatting beleggingsbeleid 2015: toelichting op Wereldbeeld

1. Economische visie In navolging van 2013 heeft 2014 laten zien dat de Europese recessie en staatsschuldencrisis nog lang niet voorbij is. De economische groei in Europa zal nagenoeg nihil blijven zolang het Europese bankwezen niet is geherkapitaliseerd, de staatsschulden van de perifere landen niet zijn geherstructureerd, en er geen structurele hervormingen worden doorgevoerd in een aantal grote Europese economieën. Daarmee verkeert Europa al zes jaar in een situatie van milde stagnatie, waarin de economische groei fors onder het lange-termijn trendpad ligt. Voor 2014 werd een beperkte rentestijging van circa 0,25% verwacht. De realiteit was een forse rentedaling van bijna 1,00% in de eerste negen maanden. De dalende rente weerspiegelt een grote honger bij beleggers naar onder meer staatsleningen, en veel Europese overheden sprongen daar gretig op in en ruilden hervormingen in voor extra overheidstekorten en schuldcreatie. Voor die dynamiek werd eind 2013 ook al gevreesd. Er wordt al jaren gevreesd voor een zogenaamd “Japan” scenario: een giftige cocktail van milde deflatie, lage rentes en instortende aandelen. Inmiddels is de lange rente in de Eurozone al lang en breed in Japanse regionen (figuur hieronder, GE10Y = Duitse lange rente, JP 10Y = Japanse lange rente). Als de daling van de grondstoffenprijzen (met name olie) doorzet, is werkelijke deflatie ook in de Eurozone een mogelijkheid.

Figuur: ontwikkeling van lange rentes in de VS, Japan en Duitsland sinds 1990

Macro-econommische parameters

ALM 2014

Economische groei Eurozone Economische groei VS Economische groei wereld Werkloosheid Eurozone Werkloosheid VS

2014F

Basisscenario 2015

0,8% 2,2% 3,1%

1,0% 2,7% 3,5%

11,0% 5,8%

10,0% 5,3%

Consumentenprijsinflatie Eurozone

2,00%

0,50%

0,70%

Korte rente Eurozone 10-jaars rente Eurozone

2,80% 3,00%

0,15% 1,15%

0,15% 1,40%

6


De Europese Centrale Bank is inmiddels – in navolging van de Amerikaanse FED een aantal jaren eerder – ver weggedreven van het bevechten van inflatie. Naast het voorkomen van deflatie wordt inmiddels ook actief wisselkoersbeleid gevoerd waarmee de problemen van de Eurozone verder op de handelspartners worden afgewenteld. Het pensioenbureau verwacht dat de economische groei in de Eurozone met een vertraging van ongeveer 6 maanden wel degelijk zal aantrekken als gevolg van de verzwakking van de euro. Dit effect zou vanaf begin 2015 duidelijk zichtbaar moeten worden in de cijfers van het Europese bedrijfsleven. De speculatieve druk op zakelijke waarden nam in 2014 wel duidelijk af: aandelenkoersen en kredietopslagen op credits en high yield zijn in 2014 redelijk gestabiliseerd. Terwijl de lange rentes sterk daalden, zijn de ingeprijsde rendementen op aandelen relatief stabiel gebleven. Alleen al het dividendrendement op Europese aandelen bedraagt nu het driedubbele van de 10-jaars rente. Figuur 4 laat het percentage bedrijven uit de Eurostoxx 600 index zien met een dividendrendement (DY) boven de benchmark yield op investment-grade bedrijfsobligaties (CY). Deze divergentie tussen obligaties en aandelen kan er op duiden dat markten een sterkere stagnatie, waarbij continuering van het dividendbeleid onrealistisch is, hebben ingeprijsd. Die sterkere stagnatie maakt geen onderdeel uit van het basisscenario dat Tpf hanteert.

Figuur 4: Dividendrendement versus credits yield: percentage bedrijven in Eurostoxx 600 index met een dividendrendement (DY) boven de benchmark yield op credits (CY), 1999 - 2014 China bleef in 2014 een aanjager van Aziatische groei. Emerging Markets leden onder dalende prijzen voor delfstoffen en landbouwproducten maar presteerden desondanks beter dan Europese aandelen. Positieve politieke ontwikkelingen in grote markten droegen daaraan significant bij. Omdat aandelen Emerging Markets relatief gevoelig zijn voor in- en uitstroom van Europese en Amerikaanse beleggers, is het verband tussen economische Fundamentals en aandelenkoersen zwakker. Voor opkomende markten wordt op middellange termijn een krachtig winstherstel voorzien met een hoger rendement (hedged) dan in ontwikkelde markten. Mede dankzij de jongere bevolking zal naar verwachting ruim de helft van de wereldwijde economische groei van de komende vijf jaar uit Emerging Markets en de (nagenoeg) ontwikkelde landen in Azië komen.

7


2. Verwachte rendementen

ALM rendement 2014 (65/35)

Verwacht benchmark Gerealiseerd Gerealiseerd rendement 2015 rendement rendement Tpf Basis t.o.v. ALM Tpf 2013 Jan - Sep 2014 2014

Onderbouwing verwacht benchmark rendement

Matching-portefeuille 2,7%

-6,1%

18,5%

-/-

0,5% rentestijging

Staatsobligaties

3,0%

-5,5%

21,3%

-/-

0,5% rentestijging

15-jaars swaprente

Return-portefeuille

Europese bedrijfsobligaties

3,7%

3,3%

11,7%

5,4%

6,7%

2,7%

-/o

Voornamelijk couponresultaat

High Yield obligaties (hedged) Europese aandelen (hedged)

6,6%

12,8%

6,3%

o

Nauwelijks winstgroei t.o.v. reeds ingeprijsd

Amerikaanse aandelen (hedged)

6,9%

19,5%

6,5%

o

Nauwelijks winstgroei t.o.v. reeds ingeprijsd

Aandelen opkomende landen

7,5%

-3,9%

14,8%

o

Winstgroei en rerating

Indirect vastgoed

4,7%

11,3%

15,8%

4,7%

3,7%

2,9%

-/o

0,5% rentestijging

Direct vastgoed Europese deposito's

1,0%

0,4%

0,8%

-/-

Negatieve depositorente

Tactisch portefeuillerendement

4,4%

4,0%

14,0%

-/-

Lager dan ALM door rentestijging

Voornamelijk couponresultaat

Figuur: verwacht benchmarkrendement 2015 De in dit beleggingsbeleid verwachte macro-economische ontwikkelingen representeren het basisscenario. De Strategische Asset Allocatie 2015 en de tactische vrijheden sluiten aan op dit basisscenario. Een allocatie die naar verwachting goed uitwerkt in het basisscenario, kan mogelijk slecht uitwerken in een alternatief scenario. Het gebruik van scenario’s maakt deze uitruil expliciet en transparant. Daarom zijn drie alternatieve scenario’s geanalyseerd: Deflatie – ook wel bekend als het “Japan-scenario” waarin prijzen gedurende langere tijd licht dalen, en waarin de rente op of nog beneden het huidige niveau in de Eurozone ligt. Consumptieve bestedingen zijn in zo’n scenario zwak omdat deflatie (zeker bij gelijkblijvende nominale lonen) uitstel van uitgaven stimuleert. De reële rente ligt in dit scenario iets hoger dan in het basisscenario, als gevolg daarvan blijft de nominale rente positief. Dit deflatie-scenario is volgens de markt (november 2014) op korte termijn het meest waarschijnlijke alternatief, indien het basisscenario niet bewaarheid wordt. Onderdeel van het Japan-scenario is ook een zeer scherpe daling van de aandelenkoersen. Daarbij moet wel worden aangetekend dat Japanse aandelen veel hoger gewaardeerd waren dan Europese aandelen nu, toen het scenario inzette. Er zijn daarom ook andere deflatiescenario’s denkbaar waarin aandelen minder slecht presteren; Stagflatie – het scenario waarin de door centrale banken aangejaagde kredietverlening onbeheersbaar wordt en uitmondt in een inflatoire spiraal, gekoppeld aan een recessie. In dit scenario krijgen aandelen net als in het deflatie-scenario forse klappen. De rente stijgt mee met de inflatie, maar de reële rente blijft ongewijzigd ten opzichte van het basisscenario; Groei – de ontwikkelde markten hervinden hun groeimomentum en presteren iets beter dan hun lange-termijn groeipad. In dit scenario wordt monetair beleid op traditionele wijze ingezet: om de inflatie in toom te houden. De reële rente heeft in dit voorspoedige scenario de meeste ruimte om te stijgen. Aandelen reageren positief op stijging van de bestedingen. 8


Scenario Basis

Deflatie

Stagflatie

Groei

Krimp ‐0,5%

Krimp 4,0%

Groei 2,5%

Rente niveau

0,8% 1,5% 1,8%

0,3% 0,7% 1,0%

3,5% 4,5% 5,0%

3,0% 4,0% 4,0%

Vastrentende waarden Staatsobligaties (10 jaar) Credits High Yield obligaties

1,0% 1,7% 4,5%

0,5% 1,0% 3,5%

4,5% 5,5% 9,0%

4,0% 4,7% 7,5%

Aandelen Europa / Noord‐Amerika Emerging Markets

6,7% 7,5%

‐35,0% ‐45,0%

‐45,0% ‐50,0%

25,0% 35,0%

Vastgoed

4,7%

‐30,0%

‐40,0%

20,0%

Cumulatief rendement aanpassings periode

RTS 0‐10 jaar RTS 10‐20 jaar RTS >20 jaar

Rente niveau

Economische Groei Inflatie

Figuur: drie stress-scenario’s vergeleken met Basisscenario

In onderstaande figuren staan de dekkingsgraadgevolgen van deze drie alternatieve scenario’s weergegeven. De zwart omlijnde vakken geven de dekkingsgraden weer behorend bij het percentage zakelijke waarden en de procentuele afdekking van het renterisico in de matching-portefeuille per 31 augustus 2014. Dekkingsgraadgevolgen Deflatie-scenario

Zakelijke waarden (%)

76%

66%

Afdekking renterisico (%) 56% 46% 36%

68%

26% 70%

58%

77%

76%

75%

74%

74%

48%

82%

81%

80%

79%

78%

77%

38%

85%

84%

83%

82%

82%

81%

28%

89%

88%

87%

86%

85%

84%

18%

93%

92%

91%

90%

89%

88%

Dekkingsgraadgevolgen Stagflatie-scenario


76%

Afdekking renterisico (%) 66% 56% 46% 36%

68%

26% 119%

58%

95%

102%

110%

117%

125%

48%

93%

99%

106%

114%

121%

130%

38%

96%

103%

110%

119%

126%

135%

28%

100%

107%

114%

123%

131%

140%

18%

104%

111%

119%

128%

136%

146%

9


Dekkingsgraadgevolgen Groei-scenario


76%

66%

Afdekking renterisico (%) 56% 46% 36%

68%

26% 170%

58%

137%

144%

151%

157%

164%

48%

127%

133%

139%

146%

152%

159%

38%

123%

128%

134%

141%

147%

153%

28%

118%

124%

130%

136%

142%

148%

18%

114%

119%

125%

131%

137%

143%

Deflatie is het scenario waarin de dekkingsgraad het hardst geraakt wordt: negatieve zakelijke waarden rendementen, en een rente die verder terugloopt, hebben beiden een negatief effect. Stagflatie levert in nominale termen een positieve impact op (de impact van negatieve zakelijke waarden rendementen wordt meer dan teniet gedaan door de hogere disconteringsvoet voor de verplichtingen). In reële termen geldt dat niet: juist in een scenario met hoge inflatie is indexatie (inflatie-compensatie) essentieel, maar eet het de hogere nominale dekkingsgraad snel op. In het groei-scenario profiteert het fonds van hoge rendementen op zakelijke waarden en van de rentestijging, die harder doorwerkt in de verplichtingen dan in de bezittingen. Worden in plaats van nominale dekkingsgraden reële dekkingsgraden genomen, dan tenderen de drie scenario’s meer naar elkaar toe: in het deflatiescenario daalt de reële dekkingsgraad iets minder hard, terwijl in het stagflatie- en groeiscenario de nominale dekkingsgraadgroei vervlakt door extra benodigde prijsindexaties. Verdere afdekking van het renterisico dempt in het deflatie-scenario de val van de dekkingsgraad, zij het in heel beperkte mate. De oorzaak is onder meer gelegen in de historisch al zeer lage startniveau’s van de rente. Bij een deflatie van pakweg 1,5% (dus zwaarder dan zich in Japan heeft voorgedaan) is het profijt van rente-afdekking veel groter. Bovendien lopen bedrijfswinsten dan hardere klappen op waardoor het potentieel voor aandelenkoersdalingen dan groter wordt. Aan de andere kant drukt een hoge mate van rente-afdekking de dekkingsgraad heel sterk in scenario’s van stagflatie of groei. In die scenario’s is de rentestijging relatief fors ten opzichte van de rentedaling in het deflatiescenario. Op korte termijn geeft een deflatiescenario de grootste uitdaging door de onmiddellijke dekkingsgraad-impact. Op langere termijn holt het stagflatiescenario de koopkracht van de pensioentoezegging het meest uit. Die uitholling van de koopkracht is niet zichtbaar in de tabellen. Uit de analyse blijkt dat het moeilijk is om een beleggingsstrategie te vinden die zowel protectie biedt tegen deflatie als stagflatie. Een beleggingsmix waarin een laag percentage zakelijke waarden wordt gekoppeld aan een beperkte afdekking van het renterisico lijkt het beste resultaat te geven. Die mix beperkt echter het opwaartse potentieel in een groei-scenario.

3. Randvoorwaarden Tpf hanteert een aantal randvoorwaarden die de portefeuille-samenstelling raken. Tpf streeft ernaar om het overgrote deel van de portefeuille zeer liquide te houden. Zeer liquide betekent dat de titels binnen kort tijdsbestek (1 – 5 dagen) kunnen worden verkocht zonder dat dat tot prijsverstoring leidt. Tpf streeft er ook naar de kosten van het vermogensbeheer laag te houden. Rendementen zijn onzeker, maar kosten zijn vast. Daarom mijdt Tpf beleggingscategorieën met hoge beheerskosten. Beleggingen die veel management-aandacht vergen vormen worden ook als duur aangemerkt.

10

Samenvatting beleggingsbeleid Stichting-Telegraafpensioenfonds 1959

Recommend Documents