ROK Prosinec

Výhled na prosinec a rok 2015

2. 12. 2014

SPAD VÝHLED NA PROSINEC / ROK 2015

Prosinec 2014

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|1

Trh Listopad byl doslova k neudržení. Po zvýšené volatilitě v říjnu (rozpětí kolem 10 %) se v listopadu neobjevila žádná vráska na cestě amerických indexů k novým rekordům. Důvod spatřujeme především v uvolněné světové monetární politice. Vybrat můžeme hlavně Japonsko, které bezprecedentně opětovně zdvojnásobilo prostředky ve svém „QE“ a navíc přerozděluje prostředky ve prospěch akciových investic. Vedle Japonska se sledoval postup ECB, která rovněž rozšiřuje svoji monetární expanzi, ale zde se na zásadní krok stále čeká. Překvapením byla Čína, která sice naznačovala, že nechce nadměrnou expanzí nepříznivě ovlivňovat trh, ale i zde došlo ke konečnému snížení úrokových sazeb a navíc se zástupci centrální banky vyslovili, že tento krok nemusí být finální. Zmíněné faktory přinesly na akciové trhy pozitivní náladu a americké indexy předvedly růsty v rozpětí 2,53,5 % na nové historické rekordy. Velkou otočku zřejmě na očekávání dění z ECB předvedl německý DAX, který si za listopad připsal +7,0 % m/m. Japonský Nikkei po ohlášeném uvolnění a na pozadí padajícího jenu přidal 6,4 %. Ani domácí index PX nebyl pozadu a připsal si solidních 2,6 % m/m. Vedle monetárních autorit se trh především ke konci měsíce zaměřil na zasedání (27.11.) zemí ropného kartelu OPEC. Ten měl projednávat současnou situaci na trhu s černým zlatem a případně vydat rozhodnutí o omezení těžby, které by pomohlo stabilizovat padající cenu komodity. K žádnému omezujícímu rozhodnutí však nedošlo, a tak ceny ropy předvedly volný pád s cenami WTI pod 65 USD a Brentu pod 70 USD (pětiletá minima). Takto prudká změna ceny ropy měla za následek výprodej i na dalších aktivech navázaných na ropu jako byly například akcie těžařů. Naopak pozitivní reakci představily letecké společnosti, kterým se s nižší cenou ropy snižují přímé náklady. V prosinci se zaměříme především na zasedání ECB (4.12.), které by mohlo potenciálně přinést další zvýraznění monetární expanze. Trh spekuluje nad potenciálem nákupu státních dluhopisů eurozóny. Naše vnímání situace je poněkud defenzivnější a neočekáváme podobnou informaci přinejmenším ne na nadcházejícím zasedání. Pokud se naše očekávání naplní, pak bychom čekali krátkodobé posílení eura vůči americkému dolaru. Naopak evropské akcie by mohly naopak mírně ustoupit ze svých pozic. Současně však máme na paměti, že pravděpodobné vyznění jakéhokoliv komentáře bude zřejmě velmi pro-expanzivní. Vedle ECB bude 17.12. zasedat ještě i americký FED. Zde se investoři zaměří na rétoriku a vnímání současného inflačního vývoje. Jen připomínáme, že pokračující pokles cen komodit včele s ropou může vytvářet očekávání růstu cenové hladiny pod inflačním cílem. Takováto rétorika by byla trhem vnímána jako holubičí signál a zřejmě by oddálila očekávání trhu na případnou změnu úrokových měr, což by bylo trhem přijato pozitivně. Samozřejmě nesmíme zapomenout na makroekonomické ukazatele v čele se zaměstnaností především v USA, kde růst mezd bude jedním z hlavně sledovaných indikátorů. Celkově očekáváme, že v prosinci bude tradičně pozvolnější obchodování vzhledem k vánočním svátkům a končícímu roku. V případě pokračování globální monetární stimulace jsme na trh stále pozitivní. Výkyvy v cenách komodit (hlavně ropy) budou zřejmě patrny i v prosinci a mohou působit vyšší volatilitu i na akciovém trhu.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|2

Trh A co nás čeká v příštím roce? Neočekáváme, že se obrázek nějak výrazněji změní. Bude se nadále vyčkávat hlavně na stimuly z centrálních bank. V hledáčku investorů bude především americký FED, kde se bude odhadovat, zda dojde v posunu úrokových sazeb. Jejich zvýšení by s vysokou mírou pravděpodobnosti vyvolalo negativní reakci na akciových trzích. U ECB se bude očekávat zvýšení monetárního uvolnění a případné nákupy státních dluhopisů. V případě naplnění tohoto odhadu by měl trh rovněž reagovat pozitivně. Samozřejmě se bude sledovat i přístup BoJ a čínské centrální banky. Čína může mít výraznější vliv, než se doposud očekává a to hlavně díky zřejmě chladnoucí domácí ekonomice. Již v listopadu čínská centrální banka překvapila náhlým poklesem sazeb a navíc se vyslovila, že to nemusí být poslední snížení v případě potřeby. Právě pokračování globální uvolněné monetární politiky bude dle nás působit pozitivně na akciové trhy. Samozřejmě se bude nadále opakovat scénář napnutých valuací a slabého vývoje růstu ekonomik. Co nás nejvíce odrazuje od našeho současného spíše lehce pozitivního náhledu je míra zadlužení v některých sektorech, která je až alarmující a může způsobit větší přesun financí, což může mít nepříznivý vliv na různé druhy aktiv.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|3

Trh Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 28. listopadu 2014.

Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů CME CEZ Fortuna NWR O2 CR Pegas PMCR PLG Stock TMR Unipetrol Firma KB Erste VIG

Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA 2013 2014e 2013 2014e 2013 2014e -1.2 -3.4 0.5 0.6 -27.6 13.9 9.5 10.4 1.5 1.6 6.2 7 14.8 14.8 2.4 2.3 8.6 8.6 0 0 0 0 -0.6 -0.1 14.4 22.5 1.7 1.9 4.4 5.4 153.4 8.2 1.1 0.9 5.6 4.6 13.8 12.1 2.3 2.2 9.5 8.5 n.a. -472.2 1.7 1.5 11 11 64.6 n.a. 1.9 n.a. 7.7 n.a. 22.4 n.a. 2.7 n.a. 8 n.a. -16.8 n.a. 0.2 n.a. 15.4 n.a. Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění 2013 2014e 2013 2014e 15 15.1 2 2 143.6 14.4 0.8 0.8 21.2 11.7 1 1

Cílová cena 2,0 USD (40 Kč) 661 Kč 140 Kč Revize 305 Kč 638 Kč 10 420 Kč 215 Kč Revize

Cílová Cena

Dlouhod. doporuč. Prodat Koupit Koupit Prodat Prodat Koupit Držet Koupit Nehodnoceno Nehodnoceno Revize

5 100 Kč 20 EUR (552 Kč) 45,0 EUR (1250 Kč)

Dld. doporuč.

Krátkod. výhled Negativní Neutrální Neutrální Negativní Neutrální Neutrální Neutrální Neutrální Revize

Krát. Výhled

Koupit Neutrální Držet Neutrální Koupit Neutrální Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů Ret a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 28. listopadu 2014

Vybrané tituly – listopad / prosinec / rok 2015 O2 CR: V listopadu PPF Arena 2 B.V. (majoritní vlastník O2 CR) uveřejnila návrh odkoupit od drobných investorů až 1% svých akcií za cenu 277,15 Kč (cena povinné nabídky 295,15 Kč bez dividendy 18 Kč). Nejedná se o veřejný návrh. Možnost prodeje až 200 ks mají investoři držící akcie k 15.8.2014. Daný krok považujeme za neutrální ve směru k akciím. PPF lehce navýší svůj dosavadní 83,15 % podíl a potenciálně se jí povede vykoupit akcie od drobných akcionářů, kterých může být velké množství. To může ulehčit budoucí výkup. Navíc to může být viděno jako vstřícný krok k minoritám, a tudíž příznivější vnímání ze strany regulátora. Samotnou nabídku považujeme za adekvátní a vhodnou k využití. Vedle toho O2 CR pořádá valnou hromadu 17.12.2014, kde se bude mimo jiné schvalovat finanční pomoc pro PPF (24,8 mld. Kč). V této souvislosti jsme se zaměřili především na konstrukci úvěru, který si bude brát O2 CR (31,8 mld. Kč) pro splnění požadavku majoritního vlastníka. Zajímal nás především požadavek na splatnost jistiny. V podmínkách je uvedeno, že O2 CR nemusí splácet pravidelně jistinu, ale zároveň má tu možnost. Sama společnost se vyjádřila, že její cíl je co nejdříve dluh splatit. I díky tomuto prohlášení nadále vnímáme riziko výraznějšího omezení schopnosti vyplácet zajímavé dividendy. PPF Arena 2 B.V. bude sice mít příjem jen z dividend O2 CR na pokrytí splátek úroku z úvěru, ale splátky úvěru budou do výše zhruba 0,5 mld. Kč, což na akcii O2 CR představuje zhruba 1,6 Kč. Očekávali bychom při výraznějším snížení dividendy další prodejní tlak. Pro prosinec očekáváme schválení bodů výše zmíněné valné hromady a následné načerpání prostředků a zároveň poskytnutí finanční pomoci. V prosinci rovněž začne výše zmíněná nabídka pro drobné investory. S koncem roku vnímáme riziko rebalance některých fondů. Není vyloučeno, že vzhledem k nízkému volně obchodovanému podílu budou akcie O2 CR z některých fondů vyřazeny. Pokud se máme podívat na akcie O2 CR z ročního horizontu, tak se domnívám, že stěžejní bude ohlášení dividendové politiky pro další období. Pokud by se naplnil náš negativní scénář a O2 CR by se zaměřilo na využití svého volného CF především na splácení půjčky, pak by mohlo dojít k významnému snížení

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|4

Trh dividendy. V negativním scénáři snížení dividendy do úrovní kolem 1-5 Kč/akcii by se dle našeho názoru významně odrazil na ceně akcie. Rovněž se nedá vyloučit, že při výrazně stlačených cenách titulu by mohla být aktivní na trhu právě PPF a postupně O2 CR ovládnout resp. dosáhnout 90% hranice a posléze oznámit vytěsnění. Při vytěsnění by pravděpodobně došlo i k postupnému zrušení veřejného obchodování. Alternativní scénář by bylo ponechání relativně solidní dividendy ve výši kolem 15 Kč/akcii a zaměření se na strategický rozvoj společnosti. Pak by vše záleželo na tom, jak se telekomunikační obr popere se současnou situací na trhu, který je pod tlakem. Regulace a ostrá konkurence tlačí na zisky operátorů, kteří jsou nuceni důsledně kontrolovat náklady a současně smysluplně investovat do nových rozvojových technologií. Celkově je tedy náš názor z pohledu vývoje ceny akcie pro příští rok nepříznivý a to především díky vnímání nového majitele jako finančního investora, který objektivně může jít za svým cílem zhodnotit svou investici.

ČEZ: ČEZ reportoval výsledky za 3Q14, které pozitivně překvapily a zvýšil celoroční cíl na úrovni EBITDA (pozitivně se v 4Q14 projeví vyrovnání s Albánií +100 mil. EUR). Celoroční EBITDA by měla podle nového očekávání dosáhnout 72 mld. Kč (oček. 71 mld. Kč) z předchozích 70,5 mld. Kč a upravený (bez jednorázových položek) č.zisk 29,0 mld. Kč. ČEZ je na cestě své projekce splnit. Čísla za 3Q14 očištěná o odpisy aktiv (jednorázová položka) jsou podstatně nad konsensem. ČEZ také předvedl schopnost generovat hotovost. Provozní hotovostní tok dosáhl 22,6 mld. Kč po 20,9 a 15,6 mld. Kč v předchozích kvartálech. ČEZ podal přihlášku do tendru na 66 % podíl ve Slovenských elektrárnách (SE). Tento krok hodnotíme jako předběžnou, nezávaznou přihlášku. Opakujeme náš názor, že ČEZ nebude mít zájem o všechna aktiva. Hlavním rizikem, bez garancí, je dostavba jaderné elektrárny Mochovce, která se prodlužuje a prodražuje. Případnou akvizicí vzrostlo zadlužení a pravděpodobně by došlo k omezení výplaty dividend. Pravděpodobně v reakci na SE se ozvala ratingová agentura Fitch a varuje snížením hodnocení v případě akvizice SE. ČEZ vnímáme jako dividendový titul. ČEZ by měl diskutovat/přehodnotit stávající dividendovou politiku. Očekáváme, že zvýší výplatní poměr (nyní 50-60 % upraveného č.zisku). Pokud by měl vyplatit stejnou dividendu jako loni, tzn. 40 Kč na akcii, znamenalo by to výplatní poměr 74 % a výnos 6,5 %. Očekáváme, že se tak stane nejpozději s návrhem dividendy, který by měl být měsíc před valnou hromadou (letos 27. června). Ale praxe ukazuje, že to bude pravděpodobně dříve, letos to bylo v dubnu. Dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2014 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Obrat na trzích by mohl nastat v r. 2017, kdy by mohl být resuscitován CO2 trh, což by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu.

NWR: Podle očekávání reportovalo NWR slabé výsledky za 3Q14. Provozní ztráta je nižší než konsensus (ve shodě s naším odhadem). Nicméně negativní je velký odliv hotovosti. Podstatný je nárůst jednotkových nákladů. Pro nás je navíc zklamáním cíl produkce pro příští rok. Negativně také vnímáme nárůst nákladů na restrukturalizaci nad rámec již oznámeného čísla. Zklamáním je pro nás taky naznačená pro forma čísla, hlavně úroveň hotovosti. Investici do akcií NWR nedoporučujeme. V současném tržním prostředí nízkých cen koksovatelného uhlí nevidíme ze situace NWR východisko. Pokud nedojde k nějaké podstatné události, tak je pravděpodobné, že NWR dojde hotovost v příštím roce.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|5

Trh Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. Zatím to tak nevypadá. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu.

Unipetrol: Žádné významnější zprávy se v listopadu na titulu neobjevily. Rafinační marže v říjnu podle očekávání klesly z vysokých hodnot dosažených v září. Petrochemické marže jsou stále na rekordech a tento sektor bude i nadále tahounem společnosti. Obchodování s akciemi Unipetrolu je klidné kolem hranice 130 Kč. Je to zřejmě vlivem složitého makroprostředí. Technický faktor nižšího počtu volně obchodovaných akcií může tento tlak limitovat. Jako důvody s podstatným kurzotvorným dopadem vidíme M&A aktivitu, nebo diskutované vytvoření petrochemického holdingu pravděpodobně s účastí státu.

Philip Morris ČR: Listopad přinesl některá provozní data. Ta nás příznivě překvapila. Dle očekávání vzrostl objem v ČR (+9,6 %), což je dle společnosti dáno růstem celého trhu. Z našeho pohledu jsme úzce sledovali především vývoj ostatního vývozu, který pozitivně překvapil s +23,1 %. Právě udržení ostatního vývozu je pro naši projekci stěžejní pro udržení stabilní dividendové politiky. Pozitivně nás překvapil růst objemu i na Slovensku (+10,9 %). Konsolidované tržby vzrostly o 17,6 % na 3,8 mld. Kč za 3Q (+10,2 % za 9M), což je pro nás rovněž příznivá informace. Důvodem růstu je růst objemu a příznivý mix. Celkově jsme hodnotili mezitímní provozní data pozitivně, což by mělo podporovat náš výhled na letošní očekávanou dividendu pohybující se kolem úrovně 850 Kč. V tisku se rovněž objevila informace o dalším návrh na úpravu kouření v restauracích a další změny. Nicméně vzhledem k již jednomu existujícímu návrhu v legislativním procesu neočekáváme výraznější faktický vliv. Pro prosinec nečekáme výraznější informace a tudíž ani volatilitu titulu. S pokračující měnovou expanzí v evropském měřítku by mohly být preferovány dividendové tituly. Nicméně investor do korunového PMČR se potenciálně oprávněně obává případného opětovného konání ČNB. Příští rok by měl být po zvýšení daní v ČR pro PMČR rokem stabilizace co se alespoň daňových zákonů týče. Očekáváme, že titul bude schopen udržet solidní vývoj na ostatním exportu a stabilní úrovně na hlavních trzích v ČR a SR. To by mělo vyústit v udržení zajímavého dividendového výnosu. Z pohledu roku bude pro PMČR opětovně více živo v době zveřejnění dividendy ke konci března. Naše očekávání je kolem 850 Kč/akcii, což by indikovalo 8,3% hrubý dividendový výnos. Titul je jako tradičně vhodný pro defenzivní investory a je jakousi alternativou k dluhovému instrumentu.

CME: Pro akcie CME byl listopad nejlepším měsícem od února, když akcie přidaly 16,5 % na 2,83 USD (63 Kč). Důvodem byla pozitivní reakce investorů na oznámení o refinancování dluhu, které posouvá nejbližší splatnost do r. 2017. CME v polovině měsíce oznámila, že za podpory Time Warner refinancuje 5% dluhopisy 2015 a 9% dluhopisy 2017. Emise 2017 bude refinancována v polovině prosince úvěrem od BNP Paribas, přičemž Time Warner se za úvěr zaručí. CME bude platit celkem 8,5% úrok, z čehož bude větší část poplatek Time Warneru za ručení úvěru. CME však nemusí platit v hotovosti, ale může úroky přičítat k jistině. Konvertibilní dluhopisy 2015 nebudou refinancovány nyní, ale Time Warner přislíbil, že do listopadu 2015, kdy jsou splatné, pomůže CME sehnat refinancování či dluhopisy refinancuje sám, opět za úrok cca 8,5 %. WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|6

Trh Konečně, revolvingový úvěr od Time Warneru, který byl dojednán na jaře a který by si CME měla otevřít do konce roku, bude mít nižší úrokovou sazbu (cca 10 % z 15 %). Refinancování vyznívá neutrálně z pohledu úrokových nákladů (jedna emise refinancována levněji, druhá dráž, třetí neutrálně), nicméně pozitivní je další výrazná pomoc Time Warneru, oddálení nejbližší splatnosti na rok 2017 a také to, že firma má více flexibility, kdy si může zvolit přičítání úroku k jistině místo placení v hotovosti. Z hlediska budoucího hospodaření je výhodné to, že CME bude moci upřednostnit placení úroku v hotovosti u 15% dluhopisů 2017 a naopak úroky nechat přičítat k jistině u nových instrumentů, které nesou 8,5 %. Tím zpomalí kumulaci dluhu, jelikož se bude jistina načítat u levnějších dluhopisů. Zprávu proto hodnotíme pozitivně. Přesto se nemění náš pohled, že společnost ještě několik let nevytvoří žádnou hodnotu pro akcionáře, pouze se bude snažit dostat do stavu, kdy bude schopna platit všechny úroky v hotovosti. Případná další vytvořená hotovost pak půjde na snižování vysokého zadlužení (letošní čistý dluh/EBITDA 11,1). Zatím se firmě pouze velmi rychle kumuluje dluh. Na zprávu zareagovaly pozitivně ratingové agentury, nicméně reálný dopad názoru ratingových agentur je omezený, jelikož firma už má všechny dluhy buď přímo financované, či garantované Time Warnerem. V prosinci neočekáváme výrazné zprávy a očekáváme, že růst z posledních dvou týdnů poleví. Reakce trhu na zprávu o refinancování byla podle nás větší, než jaký je skutečný rozměr zprávy. Za letošek očekáváme tržby 747 mil. USD a zisk EBITDA 93,5 mil., tj. splnění výhledu na EBITDU 85 – 95 mil. Roční pohled Rok 2014 byl pro CME obdobím nápravy vztahu s inzerenty v ČR a na Slovensku a také obdobím výrazných úspor na nákladové straně. Oba tyto kroky byly podle nás relativně úspěšné, ačkoli se společnosti s největší pravděpodobností nepodaří dosáhnout tržeb z r. 2012. Rok 2014 také přinesl další zásadní podporu od akcionáře Time Warner, díky níž společnost refinancovala postupně emise dluhopisů 2016, 2017 a 2015. Tato podpora s sebou však přinesla i zatím nejdražší dluh v historii firmy (přes 400 mil. USD za 15 %) a budoucí emisi warrantů, které způsobí další zvýšení počtu akcií. CME dostala rovněž „polštář“, kdy nemusí úroky platit v hotovosti, ale přičítat je k jistině. To sice dává krátkodobě čas na vydechnutí a nápravu provozní úrovně, avšak v delším období může způsobit neudržitelnou dluhovou spirálu, kdy se jistina dluhu zvýší natolik, že už nebude možné jej nadále obsluhovat. Firma tak nyní bojuje o čas, kdy potřebuje na provozní úrovni vydělávat dostatek na to, aby dluhovou službu mohla pokrýt a zastavit nárůst dluhu. Domníváme se, že r. 2015 může být v tomto smyslu rozhodující: pokud se bude hospodaření nadále rychle zlepšovat, firmě se dluhovou situaci může podařit stabilizovat. Pokud však růst zpomalí, situace může být za několik let již neudržitelná. V tomto směru vidíme rizika. Letošní růst byl tažen jednak (a) skokem z nízké základny roku 2013 v ČR a na Slovensku, toto tempo se ale bude přirozeně vyčerpávat; a (b) přejednáním poplatků za přenos signálu v Rumunsku a Bulharsku, které bylo rovněž skokové a nebude se opakovat. Jsme tak nadále opatrní a nevidíme prostor, který by se nabízel k doporučení akcií CME na nákup. Naším doporučením je dlouhodobě stále Prodat s cílovou cenou 2 USD (40 Kč). V r. 2015 očekáváme relativně málo informací (refinancování dluhu již proběhlo) a zaměření na provozní úroveň hospodaření. Výsledky za r. 2014 podle nás potvrdí splnění výhledu (očekáváme zisk EBITDA 93,5 mil., výhled 85 – 95 mil.). Naším očekávám pro r. 2015 je stagnace tržeb v důsledku posílení dolaru (oček. 739 mil. USD) a růst zisku EBITDA díky vyšším maržím na cca 123 mil. USD. Celkově očekáváme tradičně volatilní obchodování, avšak s menším potenciálem výrazných skoků než v r. 2014. U CME nevidíme v krátkém období argumenty pro vstup do dlouhé ani krátké pozice.

Komerční banka: Akcie KB v listopadu přidaly 3,8 % m/m, když korigovaly více jak 8% propad z předchozího měsíce. Začátkem listopadu banka reportovala čísla za 3Q 2014. Čistý zisk dosáhl 3 268 mil. Kč, mírně nad očekáváním trhu. Rozdíl oproti odhadům je dán již tradičně nízkou úrovní opravných položek, které meziročně propadly o 20 % na 305 mil. Kč (oček. 389 mil. Kč).

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|7

Trh Na provozní úrovni je mírný pokles tržeb kompenzován nižšími provozními náklady, takže provozní zisk je víceméně stabilní (-0,4 %). Pozitivní pak bylo prohlášení finančního ředitele, že by dividendový výplatní poměr v příštím roce mohl dosáhnout 70 – 100 % z čistého zisku. Komerční banka je stále investory považována především za dividendový titul a informace o vyšším výplatním poměru je to, na co investoři delší dobu čekali. Právě výše dividendy ze zisku tohoto roku a nastínění dividendové politiky do budoucna bude zřejmě hlavním faktorem určujícím vývoj v příštím roce. Z pohledu hospodaření neočekáváme ani v příštím roce žádné výraznější oživení a čísla by měla být velmi podobná tomu, co pozorujeme letos. Z dlouhodobého pohledu je pro nás KB stále dobrou investiční příležitostí vzhledem k vysokému dividendovému výnosu a nízkému riziku negativních překvapení. Případné oživení ekonomického růstu a v delším období také růst úrokových sazeb, by pak měly pomoci k opětovnému nastartování růstu tržeb, respektive zisku banky.

Erste Bank: Po 15% růstu v říjnu akcie Erste Group přidaly v listopadu dalších 5 % a přiblížily se k úrovni 600 Kč. Důvodem je zřejmě doznívající pozitivní reakce na zveřejnění výsledků zátěžových testů na konci října a také komentáře ECB, která je v případě potřeby připravena k další podpoře trhů. Jedinou výraznější zprávou v uplynulém měsíci bylo to, že se maďarská vláda dohodla s bankami na pravidlech konverze úvěrů v zahraničních měnách do forintu. Navzdory předchozím prohlášením by konverze měla proběhnout za aktuálně platný kurz centrální banky či za průměrný kurz za stanovené období. Konverze navíc nebude povinná a bude záležet na rozhodnutí jednotlivých dlužníků. Zpráva je pro nás pozitivním překvapením, jelikož doposud vláda vyhrožovala, že navzdory předchozímu rozhodnutí nejvyššího soudu donutí banky ke konverzi v jiném, než tržním kurzu. Pro příští rok očekáváme především výrazné omezení negativního dopadu různých mimořádných vlivů. I přes očekávané zlepšení hospodaření však bude banka operovat nadále v poměrně nepříznivém prostředí s nízkými úrokovými sazbami a výraznou zátěží v podobě sektorových daní a odvodů. Případné oživení ekonomiky se do hospodaření banky promítne až s určitým zpožděním. Následující rok se tak výraznější změny hlavních trendů, v podobě růstu poptávky po úvěrech, růstu úrokových marží či výraznějšího poklesu nesplácených úvěrů (kromě prodejů těchto úvěrů), zřejmě ještě nedočkáme a celý rok by měl být spíše ve znamení určité stabilizace. Z fundamentální pohledu se náš názor na Erste nemění, výsledky zátěžových testů spolu s vývojem okolo fx úvěrů v Maďarsku pak snižují riziko dalších negativních překvapení v nejbližších kvartálech. Současná cena, podle našeho názoru, víceméně odpovídá fundamentu společnosti.

Pegas: Pegas vydal dluhopisy v objemu 2,5 mld. Kč (2018, 2,85 %), výnos bude sloužit ke splacení současných bankovních úvěrů a nezvýší zadlužení. Současně si společnost mírně polepší v úrokové nákladovosti. Výsledky za 3Q14 byly podstatně nad tržním odhadem. Důvodem je lepší produkt mix – vyšší podíl vysokomaržových materiálů. Vedení Pegasu potvrdilo 2014 cíl na růst EBITDA v rozmezí 12-22 %. Reportovaná EBITDA za 9M14 dosáhla 34,1 mil. EUR a to znamená 78,9 % ve srovnání s plánovaným růstem o 12 % (72,4 % ve srovnání s růstem o 22 %). Pozitivní je z našeho pohledu skutečnost, že Pegas s největší pravděpodobností cíle splní, a že růst překoná 12 %, přestože po 1H14 to tak nevypadalo. Výsledky za 3Q14 potvrdil Pegas velmi silnou provozní úroveň a schopnost vytvářet hotovost. Pegas je „klidná síla“. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který je podpořen vysokým dividendovým výnosem (4,7 %). V příštím roce čekáme rozhodnutí o výstavbě druhé egyptské linky s tím, že první produkty by měly být cca na podzim 2016. To bude znamenat růstové hospodaření.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|8

Trh Na začátku příštího roku bude pozitivní efekt z poklesu cen základních materiálů (polymery), částečně to bude vidět už i v 4Q14. Pro Pegas bude v následujícím roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě. Předpokládáme, že po úspěšné emisi dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje v Egyptě. Co se týká dividendy, tak v tradičním říjnovém termínu by Pegas, podle našich odhadů, měl vyplatit minimálně 1,15 EUR/akcie. To by znamenaly hrubý výnos cca 5 %. Stále vnímáme možnost (pravda relativně malou), že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla.

VIG: Akcie VIG přidaly v listopadu 3 % a zakončily měsíc na úrovni 1 088 Kč. Výsledky hospodaření za prvních 9 měsíců roku byly v souladu s očekáváním. Hrubé předepsané pojistné zůstalo meziročně stabilní na úrovni 7 039 i přes negativní dopad měnových kurzů. Na zisku před zdaněním pak společnost dosáhla růstu o 36 % r/r na 431 mil. EUR, což je dáno především negativním vlivem rozsáhlých záplav v minulém roce a pozitivním dopadem restrukturalizace aktivit v Rumunsku, kde společnost vykázala mírný zisk (2,6 mil. EUR) oproti ztrátě 36 mil. EUR v minulém roce. Celkově výsledky nepřinesly žádné překvapení. Jako pozitivní vnímáme potvrzení stabilizace hospodaření po vyřešení problémů v Rumunsku a Itálii a pokračující trend růstu pojistného v regionu střední a východní Evropy. Příští rok očekáváme především návrat ke stabilnímu růstu bez výraznější volatility, na který jsme byly donedávna zvyklý a který měl management vždy mezi svými cíli. Nadále by měl růst podíl doposud neklíčových trhů východní a jihovýchodní Evropy na konsolidovaných číslech, který tak kompenzuje rostoucí nasycenost vyspělejších trhů ve střední Evropě.

Fortuna Akcie fortuny se v průběhu listopadu pohybovaly s minimální volatilitou v úzkém pásmu 122 – 126 Kč a zakončily měsíc s 1% růstem na úrovni 123 Kč. 6. listopadu společnost oznámila výsledky za prvních 9 měsíců roku. Objem přijatých sázek vzrostl o 21 % na 491,6 mil. EUR, víceméně v souladu s našimi odhady (492,2 mil. EUR). Hrubé výhry dosáhly 97,2 mil. EUR (+17 %). Dlouhodobý trend poklesu marží kvůli přechodu klientů z poboček na internet je v tomto roce zatím částečně tlumen příznivějšími výsledky sportovních utkání v porovnání s minulým rokem. Provozní zisk EBITDA dosáhl 22 mil. EUR (+21,1 %). Management pak na základě výsledků za prvních 9 měsíců roku zvýšil celoroční výhled z původního růstu o 5-10 % na 10-20 %. Celkově hodnotíme výsledky pozitivně jak vzhledem k reportovaným číslům, tak vzhledem k zvýšení výhledu pro tento rok. Příští rok, na rozdíl od toho letošního, bude poměrně chudý na významné sportovní události. I přesto by však měl nadále růst jak objem přijatých sázek (oček. +7 % r/r), tak provozní zisk (oček. +3 % r/r). Z pohledu akcií budou významné především jakékoliv zprávy týkající se výše dividendy a také by se v průběhu roku měly upřesňovat plánované změny v regulaci hazardu. Z pohledu investorů nabízí akcie společnosti atraktivní hrubý dividendový výnos, který očekáváme na úrovni 6,4 % ze zisku tohoto roku, s postupným růstem v dalších letech. To je doprovázeno nízkou volatilitou dosahovaných výsledků hospodaření a silnou generací volného cash-flow. Změna regulace sice může mírně zvýšit konkurenci, nicméně většina společností, které uvažují o získání licence, v regionu již stejně působí. Na druhou stranu legalizace dalších internetových her, jako jsou loterie či kasina, na které již má Fortuna připravenou a vyzkoušenou infrastrukturu, mohou výrazně přispět k výnosům společnosti. Z krátkodobého pohledu, v řádu týdnů, neočekáváme žádný potenciální katalyzátor a další významnější informace o společnosti zřejmě přijdou až s výsledky za celý rok začátkem března a oznámením výše dividendy v dubnu příštího roku. Proto jsou akcie v současné době vhodnou příležitostí především pro dlouhodobé, konzervativní investory, kteří požadují vysokou dividendu a nízkou volatilitu.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

STRANA|9

Trh TMR Listopad byl pro TMR bez kurzotvorných zpráv. V listopadu akcie TMR vzrostly o 5 % na 609,5 Kč a od začátku roku je tak o 3,5 % výše. TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku.

Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru v listopadu bez výraznějších výkyvů držely okolo úrovně 170 Kč. Lobkowicz oznámil částečné výsledky hospodaření za prvních 9 měsíců roku. Celkové tržby meziročně vzrostly o 2 % na 923,4 mil. Kč. Samotné tržby z prodeje piva jsou pak meziročně vyšší o 3 %. Vývoj celého trhu byl nepříznivě ovlivněn špatným počasím v červenci a srpnu, kdy prodeje piva meziročně propadly o 6, respektive 11 %. Za prvních 8 měsíců roku pak výroba piva v ČR klesla o 1 % r/r. I přes tento negativní vývoj se PLG podařilo zvýšit produkci o 3,5 %, k čemuž přispěl zejména růst exportu (tržby +10 %), tržby v ČR zůstaly stabilní díky akvizicím nových restauračních zařízení. Za samotné 3Q se společnost přehoupla do kladného čistého zisku a management dále potvrdil, že EBITDA marže za celý rok by měla být na podobné úrovni jako za první pololetí (21 %). K již dříve zveřejněnému zájmu investiční skupiny Enterprise Investors společnost pouze uvedla, že doposud není zřejmé, zda k transakci nakonec dojde. Zajímavá však je pro nás zmínka, že se může potenciálně jednat o prodej majoritního podílu, což by mělo za následek povinnou nabídku odkupu pro minoritní akcionáře. Podle našeho názoru by se případná cena pohybovala minimálně okolo úrovně, za kterou majoritní akcionáři konvertovali své úvěry do akcií (189 Kč). Příští rok by se měl naplno projevit pozitivní efekt plynoucí z výrazného snížení zadlužení a růstu produkce prostřednictvím akvizic a exportu, což by se mohlo pozitivně projevit i do ceny akcií. Koncem listopadu pak skončila doba 180 dnů od IPO, po kterou původní akcionáři nemohli prodávat své podíly (lock-up period). V relativně krátkém čase (týdny) tak lze očekávat informace týkající se případného zájmu ze strany Enterprise Investors (EI). I v případě, že EI od koupě podílu upustí, očekáváme, že se v průběhu roku budou objevovat informace/spekulace o zájmu dalších subjektů, jelikož aktivita na poli akvizic, především ze strany velkých hráčů na trhu (Anheuser-Busch, SABMiller apod.) je poměrně velká. Z našeho pohledu jsou akcie PLG nadále zajímavou dlouhodobou investiční příležitostí, když trh ještě plně nezaceňuje probíhající obrat v hospodaření a možnost, že se společnost stane akvizičním cílem.

Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností.

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A | 10

Ostatní třídy aktiv Komodity: Výprodejní vlna na komoditách pokračovala i v listopadu, široké komoditní indexy ztratily 5-11 % m/m v závislosti na podílu ropy v indexu. Výrazným milníkem se na konci listopadu stalo zasedání sdružení OPEC, které rozhodlo nesnižovat produkci ropy a nesnažit se stabilizovat cenu ropy, což vyvolalo další propad ropy o 10% během 2 dnů. Cena ropy Brent (-18 % m/m; 70 USD) i americké WTI (-18 % m/m; 66 USD) se propadla na 5 letá minima, ale také to byl nejhlubší měsíční propad ceny od podzimu 2008. Celkově od poloviny června cena ropy propadla o 40 %. Výprodej na ropě strhnul i další komodity. Technické kovy (-3 %) ztrácely mírně, ale i tak se cena mědi (-5 % m/m; 6350 USD) dostala na úrovně z léta 2010. Drahé kovy a zemědělské plodiny i přes mírné výkyvy během listopadu nakonec stagnovaly. Makroekonomický výhled (Asie, Evropa) a posilující dolar nedávají pro komodity dobrý výhled. Rozhodnutí OPEC nesnažit se stabilizovat cenu ropy otevírá prostor pro další propad cen. Roční výhled - Ochlazení ekonomického růstu (Čína, Evropa) a následně kolaps cen ropy nedávají komoditním trhům dobrý výhled minimálně pro začátek roku 2015. Prostor pro výraznější růst cen komodit snižuje i drahý dolar. Relativně nejlepší výhled mají asi zemědělské plodiny. Ceny drahých kovů mohou ještě ovlivnit kroky centrálních bank. Dluhopisy: Na jednu stranu docházelo v USA k dalšímu poklesů výnosů o 10-15bps. na dlouhodobá minima, výnos 30letého dluhopisů se poprvé od dubna 2013 dostal na 2,9 %. Současně v USA pokračovalo zvyšování rizikových přirážek u korporátních dluhopisů (investiční stupeň i rizikový high yield) na roční maxima. V Evropě se sázkou na další kroky ECB pokračoval pokles výnosů po celé délce křivky o 10-30bps, výnos španělského 10letého dluhopisu dokonce klesl poprvé v historii pod 1,9%. Podobně výnosy klesly ve střední Evropě kolem 10-20 bps., Maďarsku u delších splatností až 30-40 bps. Výnos českého 10letého dluhopisu klesl na rekordních 0,7%. Roční výhled – Rekordně nízké úrovně výnosů jsou možné jenom v očekávání další extrémní stimulace ze strany centrálních bank. Začátek roku bude pravděpodobně patřit ECB a očekávání nestandardních kroků, včetně širokého QE. V druhé polovině roku se může pozornost vracet k Fedu a spekulacím o zvyšování sazeb.

Měny: Termín zvyšování sazeb v USA byl odsunut na neurčito v roce 2015, naopak ECB zatím další konkrétní kroky nepředstavila a výsledkem bylo, že na přelomu října a listopadu se zastavilo předchozí posilování dolaru k euru a celý listopad se obchodování drželo v pásmu 1,24-1,26 USD/EUR, přičemž 1,24 USD/EUR představuje nejnižší úroveň eura od léta 2012. Koruna k euru na začátku listopadu posílila z 27,8 do pásma 27,6-27,7 CZK/EUR, kde se koruna držela po zbytek měsíce a bez reakce přešla všechny impulzy (ČNB, makrodata, vývoj měn v regionu). Propad cen ropy přirozeně srážel všechny „ropné měny“, ruský rubl (-13 % m/m; 50 RUB/USD) se propadl na nové historické minimum, norská koruna (-4 % m/m; 7,0 NOK/USD) vyrovnala minima z března 2009. Rozhodující faktorem pro další pohyb zůstane sentiment a kroky centrální bank (ECB, Fed).

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A | 11

SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Forex

Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

CAPEX

investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

CEE

střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)

CIS

NI

EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)

EPS

zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

EV

hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)

P/E

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)

Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)

Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

S T R A N A | 12

KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Milan Svoboda Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly

Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)

+420 +420 +420 +420 +420 +420 +420

OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Marek Pavlíček Taťána Marešová

Dluhopisový a peněžní trh Peněžní a devizový trh Treasury sales pro institucionální klientelu

+420 221 710 155 +420 221 710 335 +420 221 710 300

[email protected] [email protected] [email protected]

OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, eATLANTIK Vratislav Vácha Michal Vacek

Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí

+420 221 710 677 +420 221 710 676

[email protected] [email protected]

PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Andrea Skupová

Podílové fondy Klientské služby

+420 221 710 624 +420 221 710 684

[email protected] [email protected]

SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Katarína Ščecinová

Vedoucí pro investice Portfolio manažer

+420 221 710 224 +420 221 710 498

[email protected] [email protected]

PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka

Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie

+420 221 710 698 +420 221 710 699

[email protected] [email protected]

ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář

Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity

+420 +420 +420 +420 +420

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

221 221 221 221 221 221 221

221 221 221 221 221

710 710 710 710 710 710 710

710 710 710 710 710

628 131 606 554 669 633 661

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

607 614 657 658 619

J&T BANKA J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 Zelená linka: 800 484 484 Česká republika www.jtbank.cz

WWW.JTBANK.CZ

ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Dvořákovo nábrežie 8 811 02 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 Slovenská republika www.jt-bank.sk

WWW.ATLANTIK.CZ

Praha:

Brno:

Pobřežní 14 Trnitá 500/7 186 00 Praha 8 602 00 Brno Tel.: +420 221 710 666 Tel.: +420 545 220 542 Fax: +420 221 710 626 [email protected] Česká republika Česká republika www.atlantik.cz

S T R A N A | 13

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení:  Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). 



Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.

Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT.

Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice.

2014 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s .

WWW.JTBANK.CZ

WWW.ATLANTIK.CZ

S T R A N A | 14