Rok po FX intervenci ČNB Dopady do cenového vývoje. David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic

Rok po FX intervenci ČNB Dopady do cenového vývoje David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic

Situace před FX intervencí Deflační ofenziva • Spotřebitelské ceny (říjen 2013): 4%

•

CPI 0,9 % y/y

•

MP inflace: 0,1 % y/y

•

jádrová inflace: -0,5 % y/y (záporná 52 měsíců v řadě)

CPI 3%

jádrová inflace

2% 1%

• Výrobní ceny (říjen 2013): 0%

•

průmysl: 0,0 % y/y

•

zemědělství: -3,3 % y/y

-1%

•

služby: -2,3 % y/y

-2% 2009

•

stavebnictví: -1,0 % y/y

2010

2011

2012

2013

• Vývozní ceny: -0,1 % y/y • Dovozní ceny: -1,7 % y/y © 2014 Deloitte Česká republika

2

O 12 měsíců později Účinná obrana … hrozba však trvá • Spotřebitelské ceny (říjen 2014):

prognóza

4%

•

CPI 0,7 % y/y (↓)

•

MP inflace: 0,5 % y/y (↑)

3%

•

jádrová inflace: 0,8% y/y (↑) (kladná 7 měsíců v řadě)

2%

CPI jádrová inflace

1%

• Výrobní ceny (říjen 2014): 0%

•

průmysl: -0,3 % y/y (↓)

•

zemědělství: -3,9 % y/y (↓)

-1%

•

služby: 0,8 % y/y (↑)

-2% 2013

•

stavebnictví: 0,8 % y/y (↑)

2014

2015

• Vývozní ceny: 4,9 % y/y (↑) • Dovozní ceny: 3,5 % y/y (↑) © 2014 Deloitte Česká republika

3

Proč je nyní inflace (CPI) nižší? Nevhodné načasování vládní politiky • Nepřímé daně •

V roce 2013 se zvýšily obě sazby DPH o 1 procentní bod – dopad do inflace 0,82 %. V roce 2014 se DPH neměnila, proto výrazný pokles inflace v lednu 2014

2%

dopad změny nepřímých daní příspěvek regulovaných cen

1%

• Regulované ceny •

Zrušení poplatku za pobyt v nemocnici

• Ceny elektřiny •

Pokles ceny regulované složky i silové elektřiny, celkem pokles ceny pro domácnosti o 9,9 %

© 2014 Deloitte Česká republika

0%

-1% 2012

2013

2014

4

Dopad FX intervence na inflaci Záchrana před deflací • Oslabení nominálního efektivního kurzu koruny o 7% y/y • Obvykle „pass-through“ 15-25%

• Dva kanály:

prognóza 102 100 98

•

Přímý přes dovozní ceny

96

•

Nepřímý přes dopad na reálnou ekonomiku a následně ceny

94

• Dopad do CPI cca 1,0-1,5% • Bez zásahu ČNB by nyní byla nejspíše pod nulou celková inflace (CPI), pokračovala by šestým rokem deflace v cenovém jádru, klesaly by všechny produkční cenové indexy © 2014 Deloitte Česká republika

92 90

nominální kurz reálný kurz (deflováno CPI)

88 2012

2013

2014

2015

5

Deflační rizika trvají Počasí a politika • Nerostná paliva •

Ropa Brent na konci června 111 USD/barel, nyní 81 USD/barel (27%)

• Zemědělství / potraviny •

•

Příznivé klimatické podmínky: sklizeň obilovin +16,4 % y/y, sklizeň brambor +24,6 % y/y, sklizeň řepky +6,2 % y/y

DPH a eurozóna • Zavedení třetí sazby DPH •

• Ekonomická situace v eurozóně •

CPI 0,4 % y/y

•

Jádrová inflace (ex food & energy) 0,7 % y/y

•

V deflaci 5 zemí (Řecko, Bulharsko, Maďarsko, Polsko, Španělsko), nulová inflace na Slovensku

•

PPI -1,4 % y/y

Ruské sankce na dovoz vybraných potravin z EU


Dopad do inflace -0,1%

6

Česká ekonomika v roce 2015 Síla oživení, otazníky nad budoucností

David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic

HDP Překvapivá akcelerace • Po dvou recesích začala ekonomika v loni ve 2Q opět růst • Akcelerace překonala většinu prognóz • Evidentní synchronizace ČR a eurozóny (korelace 0,9; citlivost 1,5 – počítáno za posledních 10 let)

• Prognóza pro letošní rok +2,3%, v roce 2015 +2,8%

prognóza 4% 3%

eurozóna

2% 1% 0% -1% -2% -3% 2011


ČR

2012

2013

2014

2015

8

Struktura HDP Domácnosti a firmy za akcelerací růstu • K růstu HDP přispívají všechny složky poptávky (s výjimkou zásob)

P

4%

• Klíčový je příspěvek firemních investic (stroje, automobily) a spotřeby domácností (zboží dlouhodobé spotřeby)

3%

• Pozitivní fiskální impuls

0%

• V čistém exportu (a celém HDP) se v roce 2015 projeví vliv FX intervence

čistý export změna zásob investice spotřeba vlády

2% 1%

-1% -2% -3% 2010


prognóza

2011

2012

2013

2014

2015

9

Průmyslová výroba Na vlně poptávky po automobilech • Sektorový pohled odhaluje, že motorem růstu je průmysl • V rámci průmyslu hrají klíčovou roli automobilky • Dvouciferný meziroční růst nových zakázek, exportních i domácích • Vysoké hodnoty předstihových ukazatelů (PMI, nové zakázky) • Riziko: negativní vývoj v Německu/EA (IFO, PMI, nové zakázky, průmysl), dopady sankcí proti Rusku


P

průmysl

10%

prognóza

5M MA 5%

0%

-5%

-10%

-15% 2012

2013

2014

2015

10

Nezaměstnanost Oživení dorazilo na trh práce • Se zpožděním zhruba 12 měsíců se oživení začalo projevovat na trhu práce

• Roste počet volných míst, umístěných uchazečů a klesá nezaměstnanost • K předkrizové úrovni (4%) je ale stále dlouhá cesta • Nezaměstnanost v ČR je 3. nejnižší v EU (po Rakousku, Německu) • V roce 2015 by měla nezaměstnanost dále klesat


prognóza 9,0 8,5

podíl nezaměstnaných na obyvatelstvu sezónně očištěno

8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 2012

2013

2014

2015

11

Inflace Po flirtu s deflací mírná inflace • Recese a nezaměstnanost stáhly inflaci k nule • Obavy z deflace vedly ČNB k oslabení kurzu koruny • Začíná již ovšem ožívat také jádrová inflace • Hrozbou nízká inflace v eurozóně (0,4%), dopad ruských sankcí na ceny potravin, pokles cen komodit (ropa Brent -20% y/y, zemní plyn 5% y/y, černé uhlí -20% y/y, IMF Commodity Price Index -13,5% y/y)


prognóza 4% 3% 2% 1% 0% -1%

CPI jádrová inflace

-2% 2012

2013

2014

2015

12

Vnější (ne)rovnováha Změna znaménka • Poprvé od roku 1993 letos směřuje běžný účet platební bilance k přebytku

• Příčinou je především výrazné zvýšení přebytku zahraničního obchodu … • … které předčilo postupně rostoucí deficit v bilanci výnosů (dividendy do zahraničí, reinvestované zisky z přímých zahraničních investic)

P

prognóza 2% běžný účet

1% 0% -1% -2% -3% -4% -5%

-6% -7% 2000


2005

2010

2015

13

Fiskální politika Konec utahování opasků • Po čtyřleté konsolidaci se rozpočtový deficit výrazně snížil … • … cyklicky očištěné primární saldo dokonce dosáhlo přebytku • Pozitivní stránka: dosažení dlouhodobé fiskální udržitelnosti (ve smyslu stability poměru veřejný dluh / HDP) • Negativní stránka: prohloubení a prodloužení recese • Pozitivní fiskální impuls v roce 2014, 2015 – procyklická fiskální politika © 2014 Deloitte Česká republika

P

prognóza

2%

saldo vládního sektoru

cyklicky očištěné primární saldo 0%

-2%

-4%

-6%

-8% 2000

2005

2010

2015

14

Měnová politika Sraz na nule • Reakce centrálních bank na finanční krizi a recesi: snížení úrokových sazeb k nule + mimořádné kroky

• V případě ČNB intervence na devizovém trhu (podobně jako Švýcarsko a Izrael) • Fed, Bank of England a Bank of Japan používají „QE“ (quantitative easing - nákupy cenných papírů) • ECB poskytuje mimořádné dlouhodobé úvěry (LTRO, TLTRO) a také se rozhodla pro QE


prognóza

1,25

ČNB ECB Fed

1,00

0,75

0,50

0,25

0,00 2012

2013

2014

2015

15

Klíčové charakteristiky a rizika Stabilní ekonomika pod výrazným vlivem okolí Základní charakteristiky

Rizika a problémy

• Dlouhodobé tempo růstu po finanční krizi kleslo na 2%, ale stále je vyšší než v eurozóně (1-1,5%)

• Otevřenost ekonomiky (podíl vývozu a dovozu na HDP) stále roste a s tím i citlivost na změnu situace v zahraničí

• Absence výraznějších nerovnováh v ekonomice:

• Koncentrace na několik odvětví (automobilový průmysl a navazující odvětví)

•

Nízká a poměrně stabilní inflace

•

Běžný účet směřuje k mírnému přebytku, zahraniční dluh není nadměrný

•

Schodek veřejných financí výrazně klesl, dluh na relativně nízké úrovni ve srovnání s ostatními zeměmi

•

Finanční sektor netrpí špatnými úvěry a je kapitálově silný


• Eurozóna, klíčový obchodní partner ČR, opět ztrácí dynamiku, zvyšuje se riziko deflace • Dopady vzájemných sankcí mezi EU/USA a Ruskem • Brzdou některé parametry konkurenceschopnosti: byrokracie, korupce 16

Výhled

Česká republika: základní ekonomická data & prognózy 2010 Reálná ekonomika HDP, meziroční růst 2,1 míra nezaměstnanosti (ČSÚ) 7,3 Ceny CPI, průměr 1,5 PPI, průměr 1,3 Vnější nerovnováha běžný účet platební bilance (% HDP) -3,7 zahraniční dluh (% HDP) 44,7 Veřejné finance saldo vládního sektoru (% HDP) -4,4 dluh vládního sektoru (% HDP) 38,2 Úrokové sazby CNB 2T repo (konec roku) 0,75 3M PRIBOR (konec roku) 1,22 Devizové kurzy CZK/EUR (konec období) 25,29 CZK/USD (konec období) 18,75

2011

2012

2013

2014

2015

2,0 6,7

-0,7 7,0

-0,7 7,0

2,3 6,1

2,8 5,7

1,9 5,5

3,3 2,1

1,4 0,8

0,4 -0,3

1,1 1,2

-2,6 46,7

-1,3 48,2

-1,4 54,2

0,7 -

1,4 -

-2,9 41,0

-4,0 45,5

-1,3 45,7

-1,4 44,3

-2,3 43,7

0,75 1,17

0,05 0,50

0,05 0,38

0,05 0,35

0,05 0,35

25,80 19,94

25,14 19,06

27,43 19,89

27,84 22,14

27,47 23,16

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF ČR. Prognóza: Deloitte © 2014 Deloitte Česká republika

17

Deloitte označuje jednu či více společností Deloitte Touche Tohmatsu Limited, britské privátní společnosti s ručením omezeným zárukou („DTTL“), jejích členských firem a jejich spřízněných subjektů. Společnost DTTL a každá z jejích členských firem představuje samostatný a nezávislý právní subjekt. Společnost DTTL (rovněž označovaná jako „Deloitte Global“) služby klientům neposkytuje. Podrobný popis právní struktury společnosti Deloitte Touche Tohmatsu Limited a jejích členských firem je uveden na adrese www.deloitte.com/cz/onas. Společnost Deloitte poskytuje služby v oblasti auditu, daní, poradenství a finančního a právního poradenství klientům v celé řadě odvětví veřejného a soukromého sektoru. Díky globálně propojené síti členských firem ve více než 150 zemích a teritoriích má společnost Deloitte světové možnosti a poskytuje svým klientům vysoce kvalitní služby v oblastech, ve kterých klienti řeší své nejkomplexnější podnikatelské výzvy. Přibližně 200 000 odborníků usiluje o to, aby se společnost Deloitte stala standardem nejvyšší kvality. Společnost Deloitte ve střední Evropě je regionální organizací subjektů sdružených ve společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited, která je členskou firmou sdružení Deloitte Touche Tohmatsu Limited ve střední Evropě. Odborné služby poskytují dceřiné a přidružené podniky společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited, které jsou samostatnými a nezávislými právními subjekty. Dceřiné a přidružené podniky společnosti Deloitte Central Europe Holdings Limited patří ve středoevropském regionu k předním firmám poskytujícím služby prostřednictvím více než 3 900 zaměstnanců ze 34 pracovišť v 17 zemích. © 2014 Deloitte Česká republika

Fakulta financí a účetnictví, VŠE v Praze

19. listopad 2014

ABSOLVENTSKÉ STŘEDY

1. VÝROČÍ KURZOVÝCH INTERVENCÍ ČNB SLABŠÍ KORUNA REÁLNĚ POMÁHÁ

Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA Hlavní ekonom Ekonomický a strategický výzkum Komerční banka [email protected]

Katedra měnové teorie a politiky Fakulta financí a účetnictví VŠE v Praze [email protected]

DEVIZOVÝ TRH V INTERVENČNÍM REŽIMU

KURZOVÁ STABILITA

KURZ SI NAŠEL NOVOU STŘEDNĚDOBOU ROVNOVÁHU • Reálné intervence na trhu pouze „pár“ dnů • Dosavadní intervenční objem: cca 200 mld. CZK resp. 7,5 mld. EUR Vývoj kurzu CZK/EUR od počátku roku 2013 28.0

CZK/EUR

27.4

26.8

26.2

25.6

25.0 Jan-13 Mar-13 May-13

Jul-13

Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14

Jul-14

Sep-14 Nov-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, DataStream


21

KURZ SI NAŠEL NOVOU STŘEDNĚDOBOU ROVNOVÁHU • Měnový kurz determinován standardními faktory ovlivňující devizovou poptávku a nabídku • Růst role aktuální a očekávané inflace v determinaci měnového kurzu Vývoj kurzu CZK/EUR od počátku roku 2014 28.0

Inflační očekávání ČNB versus skutečnost 2.5

CZK/EUR

27.8

2.0

27.7

1.5

27.5

1.0

27.4

0.5

27.2 Jan-14

Mar-14

May-14

Jul-14

Sep-14

Nov-14

index spotřebitelských cen prognózovaný ČNB, y/y, v % skutečný meziroční růst spotřebitelských cen, v %

0.0 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14



22

Důvěryhodnost kurzového závazku ČNB • Nástroj měnové politiky: přímé intervence na trhu versus měnový kurz • ČNB preferovala přímo měnový kurz, kvantitativně neomezené intervence jsou vnímány pouze jako operace k dosažení hladiny kurzu konzistentní s budoucím plněním inflačního cíle. • Klíčová je kredibilita komunikace déletrvajícího charakteru oslabení kurzu Tříměsíční historická volatilita kurzu CZK/EUR nejnižší v historii

Tříměsíční implikovaná volatilita kurzu CZK/EUR nejnižší od zavedení eura

20

25

16

20

12

15

8

10

4

5

0 1999

0 1999

2002

2005

2008

2011

2014

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

 Kombinace dlouhodoběji stabilního kurzu a podhodnocené měny se v otevřené ekonomice projeví pozitivně Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg


23

Minimální a krátkodobé distorzní účinky na devizový trh • Intervence, zvýšená volatilita, vyšší nejistota  rozšiřování bid-ask spreadů •

2013: průměrný spread 0,016 CZK/EUR

•

7.11.2013: aktuální spread 0,070 CZK/EUR

•

2014: průměrný spread 0,013 CZK/EUR

 bid-ask spread je letos nižší!

• Pokřivení na forwardovém trhu se pouze dočasně zvýšilo

Forwardové body versus úrokový diferenciál

Vývoj CZK/EUR bid-ask spreadu

• Snížení volatility  snížení prémia placeného na opčním trhu

0.055

1.0%

0.044

0.6%

0.033

0.2%

0.022

-0.2%

0.011

-0.6%

0.000 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14

-1.0% Jan-11

Forwardové body úrokový diferenciál

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg


24

ČESKO VE VZESTUPNÉ FÁZI CYKLU

2010/11 versus 2013/14

Předkrizové úrovně bude dosaženo koncem roku Sedm nepříznivých let se blíží ke konci 1100

HDP celkem, stálé ceny, mld. Kč, SA

Zahraniční obchod krizi téměř nepoznal 900

1000

740

900

580

W

800 700

600 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14

Na krizi doplatily zejména investice 320

Fixní investice, stálé ceny, mld. Kč, SA

420


Domácnosti poznamenala „druhá“ recese 450 410

260

370

230

330

L


J

260

290

200

Vývozy zboží a služeb, stálé ceny, mld. Kč, SA

Spotřeba domácností, stálé ceny, mld. Kč, SA

__

290 250 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Mar-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ


26

(1) Oživení je široce založené • Hrubá přidaná hodnota roste nejen v průmyslu, ale zvyšuje se i v ostatních sektorech. Ekonomické oživení je patrné v podstatě ve všech sektorech Průmysl

Stavebnictví

Zemědělství a rybolov

Soukromé služby

Veřejné služby

Ostatní

8.0%

5.0%

2.0%

-1.0%

-4.0%

-7.0% Mar-05

Sep-06

Mar-08

Sep-09

Mar-11

Sep-12

Mar-14



27

(1) Oživení je široce založené Za vysokou dynamikou průmyslu … 20%

… stojí zejména exportní aktivita

Průmysl (y/y, sa, wda)

Exporty (y/y, wda, sa)

25%

10%

15% 5%

0%

-5%

-10% -15%

-20% Jan-07

Jan-09

Jan-11

-25% Jan-07

Jan-13

Vnější prostředí začíná být rizikem

1.05

1.03

20%

0.95

0.96

Intervence

30%

0.65 Jan-07

Jul-08

Jan-10

Jul-11

Jan-13

Jul-14

Jan-13

Průmysl (y/y, wda, sa) Průmyslové zakázky ze zahraničí (y/y, běžné ceny) Průmyslové zakázky (celkem, y/y, běžné ceny)

1.15

0.75

Jan-11

Dynamika zakázek v ČR ale zůstává solidní

Německé objednávky (index, swda) Něm. domácí objednávky mimo stroje (index, swda) Český zprac. průmysl (index, swda, pravá osa) 1.10

0.85

Jan-09

10% 0%

0.89

-10%

0.82

-20%

0.75

-30% Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13



28

(1) Oživení je široce založené Pětiletý pokles stavebnictví je za námi

Pomáhá fiskální expanze, … 2.00

130

Česká stavební výroba (index, swda)

119

2014 2015 2016

1.50 1.00

108 0.50

97 0.00

86

-0.50

75 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

… vyšší investiční aktivita korporací … 93

20%

89

12%

85

… a oživující trh nemovitostí Nabíd kové ceny bytů (2010 = 100) Dostupnost bytů (p ravá osa)

140

6.0

4%

130

5.0

81

-4%

120

4.0

77

-12%

110

3.0

73 1Q 98

-20%

100

2.0

90

1.0

1Q 01

1Q 04

1Q 07

1Q 10

1Q 13

Využití kapacit ve zpracovatelském průmyslu (ČSÚ, %) Využití kapacit (průměr od roku 1998) Fixní investice (y/y, v %, pravá osa)

80 1Q 07

0.0 1Q 09

1Q 11

1Q 13

1Q 15

1Q 17

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Poznámka: Dostupnost bytů je počítána jako podíl indexu průměrné měsíční mzdy (2010=1) a hypotetické měsíční úrokové platby (kde cena bytů není skutečná cena, ale index nabídkových cen zveřejněný ČSÚ). Například při cenách roku 2010 a hypoteční sazbě 5 % by dostupnost bytů dosahovala hodnoty 2,4.


29

(2) Oživení má zdravý základ díky zvyšující se investiční aktivitě

• Oživení investiční aktivity je patrné od poloviny loňského roku. •

Kumulativní růst investic za Q3 13 až Q2 14 činil 5,8 %.

• Vyšší investiční aktivita je důsledkem několika faktorů: •

Rostoucí průmyslová výroba  růst využití kapacit po několikaleté podinvestovanosti

•

Oživování na trhu nemovitostí  vyšší investice do bydlení

Úroveň investic stále hluboko • Změna vejefiskální politicepod směrem k expanzi vyšší je infrastrukturní Růst investic předpoklademinvestice pro budoucí předkrizovou úrovní (v mld. CZK v cenách roku 2010) zvýšení potenciálu ekonomiky

• Kumulativně fixní investice od Q2 08 klesly 6.0 o 15,5 %!!!

310

od Q4 08 již HDP klesalo

294

4.6

278

6.0 Souhrnná produktivita výr. faktorů Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly 4.6 Potenciální růst (y/y, pravá osa)

3.2

3.2

1.8

1.8

0.4

0.4

-9.7%

262 246

230 1Q 07

1Q 08

1Q 09

1Q 10

1Q 11

1Q 12

1Q 13

Fixní investice (mld. CZK, stálé ceny roku 2010)

1Q 14

-1.0 -1.0 2000Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 2015Q1 2018Q1



30

(3) Trh práce začíná podporovat spotřebu domácností • Spotřeba domácností roste nepřetržitě od Q4 12, kumulativní růst činí 2,8 %. •

Míra nezaměstnanosti od počátku roku 2014 klesá.

•

Díky minimální inflaci reálné mzdy rostou. • Průměrná inflace za H1 14: +0,2 % • Průměrný růst nominálních mezd za H1 14: 2,8 % • Průměrný růst reálných mezd za H1 14: 2,6 %

•

Fiskální konsolidace je za námi, fiskální expanze před námi Nezaměstnanost letos klesá Růst nominálních mezd dosáhl svého dna

9

13

Podíl nezaměstnaných (%, 15-64, SA)

8

Nominální mzdy (y/y, %) Trend (polynomický)

10

7

7

6

4 5 1

4 3 Jan-03

Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-2 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17



31

(4) Oživení je neinflační • ČNB zabránila deflaci, letošní inflace bude i tak nejnižší od roku 2003. Inflace by měla mít lokální dno za sebou 8% CPI (y/y) Inflační cíl

7%

Měnověpolitická inflace (y/y) 6% 5% 4%

3% 2%

1% 0% -1% Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15



32

(4) Oživení je neinflační • Česká ekonomika stále operuje s negativní mezerou výstupu Poptávkové inflační tlaky se začnou objevovat až ve druhé polovině 2015 Mezera výstupu (%) Poptávkové tlaky ze spotřeby domácností (%)

5.0

3.0

Q3 15 1.0

-1.0

-3.0

-5.0 Jan-07

Jan-08

Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17



33

(5) Oživení je neúvěrové • Ekonomické oživení není doprovázeno kreditní expanzí. •

Navzdory extrémně uvolněné měnové politice

•

Navzdory nízkým nákladům na financování

• Investice jsou financovány z vlastních zdrojů. • Vysvětlením mohou být silné hotovostní rezervy, které firmy naakumulovaly v průběhu posledníchk dvou let. nefinančních Poměr hotovosti půjčkám podniků v posledních dvou letech výrazně Meziroční procentní změna půjček a vzrostl hotovosti u nefinančních podniků Hotovost

Půjčky

Hotovost/Půjčky

Hotovost

1000

0.65

25

500

0.60

20

0.55

15

0.50

10

0.45

5

0.40

0

0.35

-5

-500 -1000 -1500 -2000 Mar-04

0.30

Mar-06

Mar-08

Mar-10

Mar-12

-10 Mar-04

Mar-06

Mar-08

Půjčky

Mar-10

Mar-12



34

Právní upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz


35

SG – vedoucí banka v globálním ekonomickém výzkumu Macro & Strategy

Fixed Income

2014 #1 Overall Macro

#1 Overall Credit Strategy

#1 Global Strategy

#1 Overall Trade Ideas

#1 Multi Asset Research

#1 in Sovereigns

#1 Global Economics

7 sector teams in the Top 3

Commodities

Equity

2014 #1 Best Overall Commodity Research #1 Research in Oil (Europe, Asia) #1 Research in Natural Gas Europe #1 Research in Base Metals #1 Research in Coal © 2014 Deloitte Česká republika

#1 Quantitative/Database Analysis #1 Index Analysis #1 SRI Research 12 sector teams in the Top 10

36

PODHODNOCENÁ MĚNA REÁLNĚ POMÁHÁ

ROK OD ZAHÁJENÍ INTERVENČNÍHO REŽIMU ČNB

Simulace dopadu kurzového šoku do ekonomiky HDP, q/q

Inflace, q/q

0,2

0,6

0,2

0,5

0,1

0,4

0,1

0,3

0,0

0,2

-0,1

0,1

-0,1

0,0

-0,2

-0,1

-0,2

-0,2

-0,3

-0,3 2013

2014

2015

2016

2017

2018

Fixní investice, q/q

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Bilance zahraničního obchodu, mld. CZK, SA, q/q Tisíce

0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3

10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00

-2,00 -4,00 -6,00 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka


38

Skutečný cenový dopad kurzového šoku • Cenový vývoj se vyhnul deflaci •

Rychlá transmise v případě cen potravin a pohonných hmot

•

Jádrová inflace se vrátila do kladného teritoria

•

Minimální dopad do regulovaných cen

•

Významný vliv na vývozní a dovozí ceny

 Růst směnných Struktura inflace relací Celková in flace, y/y Ceny p ohonn ých hmot, y/y Regulo van é ceny, y/y

8.0%

Ceny p otra vin , y/y Jádrová inflace, y/y

Vývoj cen v zahraničním obchodě 6.0%

6.0% 4.0%

4.0% 2.0%

2.0% 0.0%

0.0%

intervence ČNB

-2.0% -2.0%

-4.0%

Vývozn í ce ny, y/y

intervence ČNB Apr -13

Jul-13

Oct-13

Jan-14

Apr -14

Směnn é re lace, y/y

-4.0%

-6.0% Jan-13

Dovozn í ceny, y/y

Jul-14

Jan-13

Apr -13

Jul-13

Oct-13

Jan-14

Apr -14

Jul-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, DataStream


39

Skutečný reálný dopad kurzového šoku • Podhodnocená měna reálné ekonomice pomáhá.  oslabení měny se přenáší do vyšší cenové konkurenceschopnosti  zvýšení exportní aktivity z přibližně šestiměsíčním zpožděním

• Koruna začala oslabovat již s nástupem recese v české ekonomice na konci roku 2012. Vnější poptávka a české vývozy 140

Rozdíl

Poptávka

Exporty

120

Odchylka nominálního kurzu od rovnováhy 60

40

29

Nominální směnný kurz

NATREX

28 27

100

20

26 25

80

0

intervence ČNB 60 Jan-08

-20

Jul-09

Jan-11

Jul-12

Jan-14

24 23 Mar-07

intervence ČNB Sep-08

Mar-10

Sep-11

Mar-13

Sep-14



40

Zlepšení ziskových marží nefinančních podniků • Ziskovost tuzemských podniků trendově klesala od roku 2008. • Po devizové intervenci došlo k výraznému zvýšení provozní ziskovosti nefinančních podniků (zejména exportně orientovaných). • Zvýšení marží se zatím neodrazilo v míře investic. Hrubé provozní ziskové marže nefinančních podniků

Míra investic nefinančních podniků, 1Y MA 45%

intervence ČNB

54%

intervence ČNB

41%

52% 37%

51%

33%

49% 48%

29%

46% Mar-00

Mar-03

Mar-06

Mar-09

Mar-12

Hrubé provozní ziskové marže (SWDA)

1Y MA

25% Jan-00

Jan-03

Jan-06

Jan-09

Jan-12



41

Spotřebu domácností intervence prozatím nezvýšily • Intervence chování spotřebitelů nijak zásadně nezměnily, pouze zvýšily volatilitu ve spotřebě na přelomu roku.

• Pro spotřebu je daleko důležitější vývoj na trhu práce a fiskální politika. Domácnosti utrácejí v souladu s vývojem disponibilních příjmů 11%

Spotřeba domácností a maloobchodní tržby 2.0%

intervence ČNB

8.0%

1.5%

6.0%

1.0%

4.0%

0.5%

2.0%

0.0%

0.0%

-0.5%

-2.0% 1Q 13

3Q 13 1Q 14 3Q 14 Maloob cho d b ez aut (q/q, SWDA) Spo tře ba d omácností (q/q, SWDA) Pro deje aut (q /q, SWDA , pravá osa)

Míra úspor klesla již před intervencemi 15.0%

intervence ČNB

8%

13.8%

5%

12.6%

2%

11.4%

-1%

-4% Mar-00 Mar-03 Mar-06 Mar-09 Mar-12 Mar-15 Hrubý d isp . důchod domácností (SWDA, y/y) Spo tře ba d omácností (n ominální, y/y)

intervence ČNB

10.2% 9.0% Mar-00

Mar-03

Mar-06

Mar-09

Mar-12

Mar-15

Míra úspo r do má cno stí (SWDA)



42

MAKROEKONOMICKÁ PROGNÓZA

FISKÁLNÍ STIMUL PŘED NÁMI

PROGNÓZA LETOŠNÍHO RŮSTU SE POSTUPNĚ ZVYŠOVALA Intervence ČNB letošní růstová očekávání nesrazila.

• 2013: ekonomika poklesla o 0,7 % (revidováno z původních -0,9 %) • 2014: předpokládaný růst o 2,5 % Po loňském poklesu o 0,7 % očekáváme letos růst o 2,3 % 3.0% Očekávaný růst českého HDP v roce 2014 - konsensus Očekávaný růst českého HDP v roce 2014 - Komerční banka

2.4%

1.8%

1.2%

intervence ČNB 0.6%

0.0% Jan-13

Mar-13 May-13

Jul-13

Sep-13 Nov-13

Jan-14

Mar-14 May-14

Jul-14

Sep-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Consensus Forecast


44

Státní rozpočet – rostoucí ekonomika plní státní pokladnu Hospodářský růst v letošním roce překonává očekávání.

y/y

H1 2014

• Zvyšují se daňové příjmy.

Reálný HDP

+2,8 %

• Zlepšuje se bilance hospodaření státního rozpočtu.

Nominální HDP

+5,2 %

 Státní rozpočet je nejvýkonnější za posledních šest let. Bilance státního rozpočtu, v mld. Kč

1-8 2014

Celkové příjmy SR

+5,1 %

Daňové příjmy bez pojistného

+6,8 %

DPH

+7,1 %

Spotřební daně

+4,1 %

DPFO – záv. čin.

+4,6 %

100 50 0 -50

DPPO

-100 201 4 201 2 201 0

-150

201 3 201 1 200 9

+11,4 %

Pojistné

+2,8 %

Příjmy z EU

+4,1 %

-200 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Ministerstvo financí


45

Fiskální expanze podpoří hlavě investice a spotřebu domácností

• Fiskální expanze zvýší dynamiku HDP: •

0,1pb letos,

•

0,7pb v roce 2015,

•

a 0,2pb v roce 2016.

• Celkový kumulativní dopad by měl činit 1,03pb. Fiskální expanze kumulativně přispěje k růstu HDP zhruba 1 procentním bodem…

…a povede ke snížení nezaměstnanosti o půl procentního bodu 0.8

2.00 2014

2015

2016

1.50

0.5 0.2

1.00 0.0

0.50 -0.3

0.00

2014

2015

2016

-0.6



46

Vnější prostředí se zhoršuje • Druhá polovina roku 2014 ve znamení ztráty růstové dynamiky v eurozóně i Německu •

Vysoká pravděpodobnost technické recese v eurozóně

•

Německo na hraně technické recese

Očekávaný vývoj HDP v eurozóně

v

Očekávaný vývoj HDP v Německu Reálné HDP v Německu (q/q,%)

Reálné HDP v EMU (q/q,%)

0.6

0.9

0.4

0.6

0.2

0.3 0.0 0.0

-0.2

-0.3

-0.4 -0.6

1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15

-0.6 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15



47

Riziko – Ruské sankce a jejich dopady  Dopady na český export ●

Vývozy do Ruska v srpnu poklesly o 5,3 % y/y (celkové české exporty přitom o 2,3 % vzrostly).

●

Podíl vývozů do Ruska na celkových vývozech mírně klesá již od druhého čtvrtletí předchozího roku, v srpnu dosáhl 3,3 % y/y.

●

Dopad odvetných sankcí Ruska na Českou republiku bude minimální. ● Podíl „zakázaných potravin“ na celkovém exportu do Ruska se v loňském roce pohyboval kolem 0,5 %, podíl na celkovém českém exportu je zanedbatelný. ● Zbraně a střelivo představují 0,1 % z celkových českých exportů do Ruska. ● Zboží tzv. dvojího užití, které lze užít jak pro vojenské tak civilní účely, bylo v letošním roce vyvezeno do Ruska v hodnotě 1,7 mld. CZK. Za celý loňský rok se jednalo o 1,5 mld. CZK, tedy 1,3 % z celkových exportů do Ruska. Podíl na celkovém českém exportu je zanedbatelný.

 Nejvýraznější riziko vyplývající z hlediska ruských sankcí pramení ze zpomalení růstu v eurozóně a poklesu cen potravin ●

Stále předpokládáme průměrný růst cen potravin v letošním roce o 1,6 % a v příštím roce v podobně vysokém tempu (+1,8 %) – ruské sankce představují pro náš inflační výhled riziko Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ směrem dolů. ●

Riziko nižšího růstu HDP


48

Růst ekonomiky by měl pokračovat • Po slabším závěru roku 2014 by mělo přijít zrychlení růstu v roce 2015 především díky fiskální a monetární expanzi. Současná prognóza HDP: +2,3 % v roce 2014, +2,3 % v roce 2015 Hrubý domácí produkt (stálé ceny, q/q,%)

Hrubá přidaná hodnota (stálé ceny, q/q, %)

2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1Q 12

3Q 12

1Q 13

3Q 13

1Q 14

3Q 14

1Q 15

3Q 15



49

Ekonomické výhledy – shrnutí

Hlavní ekonomické proměnné HDP (reálný růst, y/y v %) Spotřeba domácností (reálný růst, y/y v %) Fixní investice (reálný růst, y/y v %) Zahraniční obchod (mld CZK) (*) Průmyslová výroba (reálný růst, y/y) Maloobchod (reálný růst, y/y v %) Mzdy nominální růst, y/y v %) Míra nezaměstnanosti (MPSV, v %) Inflace (y/y, v %) Daně (příspěvek do y/y CPI) Jádrová inflace (y/y, v %) (**) Ceny potravin (y/y, v %) (**) Ceny pohonných hmot (y/y, v %) (**) Regulované ceny (y/y, v %) (**) 3M PRIBOR (průměr) 2W Repo (průměr) EUR/CZK (průměr)

2013 -0,7 0,4 -4,4 351 0,0 1,1 0,1 7,8 1,4 0,9 -0,5 4.0 -2.0 1,8 0,46 0,05 25,98

2014 2,3 1,5 4,2 423 3,9 4,8 2,8 7,7 0,4 0,1 0,7 2,0 0,1 -3,0 0,36 0,05 27,5

2015 2,3 2,4 4,8 392 3,1 3,4 3,1 7,4 0,7 0,1 1,0 0,3 -1,1 -0,6 0,35 0,05 27,6

2016 2,9 1,5 5,4 380 7,1 2,3 3,1 7,0 1,8 0,0 1,7 2,9 -1,0 1,7 0,6 0,3 26,7

Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) Složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB, Bloomberg, MPSV


50

STABILNÍ KURZOVÝ VÝVOJ

INTERVENČNÍ REŽIM PŘETRVÁ DO POLOVINY ROKU 2016

EXIT STRATEGIE – (1) KDY NASTANE?  Pokud se ekonomika nachází na svém potenciálu, inflace je na úrovni cíle a inflační

očekávání jsou ukotvena, klíčová sazba centrální banky by měla být neutrální nebo se alespoň této úrovni blížit.  Míra nezaměstnanosti by měla klesat směrem k NAIRU na konci příštího roku.  Centrální banka posunula předpokládaný exit z intervenčního režimu z Q2 15 do roku

2016.  Centrální banka bude přinucena zvyšovat úrokové sazby v roce 2016 (od Q3 2016)

 Exit z intervenčního režimu očekáváme na přelomu druhého a třetího čtvrtletí 2016. Míra nezaměstnanosti a NAIRU

Mezera výstupu Mezera výstupu (%)

Míra ne za městnano sti ( ILO , SA)

NAIRU

Poptávkové tlaky ze spotřeby domácností (%) Jádrová inflace (y/y, %)

8.0

5.0

7.5 Q3 15

7.0

3.0

6.5

1.0

6.0 5.5

-1.0

5.0

-3.0

4.5 4.0 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17

-5.0 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-17



52

EXIT STRATEGIE – (2) BUDE POTÉ KORUNA POSILOVAT?  Platební bilance generuje přebytek EUR

● ČNB prozatím nakoupila eura za cca 200 mld. CZK = teoreticky zabránila posilování koruny na necelé dva roky.  Příběh rovnovážného kurzu

● Česká koruna je přibližně o 10 % podhodnocená ve srovnání se svojí rovnovážnou úrovní ● Dvě cesty k reálné konvergenci k rovnovážné úrovni: –

Inflace bude vyšší v CZ versus EMU

–

Nominální CZK bude posilovat Rovnovážný reálný kurz koruny stál na 25 CZK/EUR v Q3 14

Platební bilance generuje přebytek EUR Bila nce se zb ožím 10% Bila nce s tran sfery 8%

Bila nce se slu žba mi

10%

Běžný úče t

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

-2%

-2%

-4%

-4%

-6%

-6%

-8%

-8%

-10% Jan-06

NATRE X

29

8%

6%

-10% Jan-04

Nominální směnn ý kurz

Výnosová bilance

Jan-08

Jan-10

Jan-12

Jan-14

28 27

26 25 24 23 Mar-07

Sep -08

Mar-10

Sep -11

Mar-13

Sep -14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB, Bloomberg


53

EXIT STRATEGIE – (3) JAK BUDE PROVEDENA?  Guvernér M. Singer exit komentoval:

“Neumíme si představit, že bychom způsobili nestabilitu tolerováním dramatického posilování kurzu koruny. Exit bude doprovázen silnou komunikací, která nedovolí výrazné výkyvy v kurzu koruny“.  Čtyři možné exit strategie:

Exit strategie

Pravděpodobnost

Příležitostná FX intervence + verbální intervence

Vysoká

Změny v cílované hladině minimálního kurzu

Vysoká

Zavedení fluktuačního pásma

Střední

Plovoucí kurz (CZK/EUR)

Nízká



54

Očekávaný vývoj kurzu koruny  Kurzový výhled pro Q4 14 a Q1 15 jsme posunuli ke slabším úrovním: ● kumulující se rizika zhoršujícího se vnějšího prostředí ● slábnoucí růstové dynamiky v tuzemské ekonomice. ● 27,7 CZK/EUR na konci Q4 14, 27,80 CZK/EUR na konci Q1 15

 Opuštění intervenčního režimu předpokládáme až v polovině roku 2016 ● To implikuje pouze mírně posilující trend koruny ve druhé polovině příštího roku

směrem ke 27,30 CZK/EUR. ● V extrémním případě, když by bylo potřeba uvolnit měnové podmínky

odpovídající snížení úrokových sazeb o 1 pb, by ČNB dokonce mohla přistoupit k posunutí úrovně minimálního kurzového závazku.


55

Očekávaný vývoj kurzu koruny  Ve srovnání s tržním konsensem očekáváme slabší hodnotu tuzemské měny Pro nejbližší dvě čtvrtletí vnímáme rizika na straně slabší koruny CZK/EUR

Předpověď KB

Konsenz us

min

max

29.0

28.2

27.4

26.6

25.8

25.0 Jan-13

May-13

Sep-13

Jan-14

May-14

Sep-14

Jan-15

May-15

Sep-15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Reuters


56

Ekonomika a slabší kurz koruny rok poté Posílí koruna po opuštění kurzového závazku?

Vladimír Tomšík

viceguvernér

Fakulta financí a účetnictví, VŠE Praha 19. listopadu 2014

Plán prezentace • Stav české ekonomiky nyní a před rokem • Obrat v ekonomickém vývoji a jeho faktory • Inflace a dopady oslabení kurzu • Exit a kurzový vývoj po něm – posílí koruna a jak výrazně? • Shrnutí


58

58



59

59

Česká ekonomika v číslech: nyní a před rokem

Hrubý domácí produkt (s.o.) Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) Index spotřebitelských cen Měnověpolitická inflace Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) Zaměstnanost Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře Počet volných pracovních míst Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků Souhrnný indikátor důvěry (index) Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.)

meziročně v % Dostupné k Dostupné k 7.11.2013 6.11.2014 II/13 -1,3 II/14 2,5 II/13 0,0 II/14 1,9 II/13 -14,0 II/14 6,3 9/13 1,0 9/14 0,7 9/13 0,2 9/14 0,6 III/13 7,1 III/14 6,0 III/13 0,7 III/14 0,8 II/13 1,1 II/14 2,5 9/13 39 040 9/14 56 600 II/13 1,3 II/14 13,4 10/13 88,9 10/14 94,1 9/13 0,3 9/14 4,4

• Klíčové ukazatele se letos vyvíjejí podstatně lépe než do listopadu 2013. Ekonomika se odpoutala od hrany deflace. HDP výrazně roste, což se příznivě projevuje na trhu práce a ve zvýšené důvěře domácností i firem. • Makroekonomické údaje tak ukazují, že oslabení kurzu splnilo 60 svůj účel. © 2014 Deloitte Česká republika

60

Mezinárodní srovnání: ekonomický vývoj a sentiment Meziroční růst reálného HDP (v %)

Indikátor ekonomického sentimentu (dlouhodobý průměr = 100)

10

120

8 6

110

4

2

100

0

90

-2

-4

80

-6

70

-8

-10 I/08

I/09

I/10

I/11

I/12

I/13

ČR

Německo

Rakousko

Maďarsko

Polsko

Slovensko

I/14

60 1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

ČR Německo Evropská unie

• Do loňska zažívala ČR největší útlum ve srovnání s ostatními zeměmi regionu (v rámci celé EU jsme byli z hlediska vývoje HDP mezi nejhoršími 10 zeměmi). • Vnější i vnitřní faktory vleklé recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. • Nyní je situace zcela jiná: z hlediska růstu HDP patří ČR mezi 10 nejlepších zemí EU a sentiment se zvýšil na úroveň průměru EU resp. Německa. 61


61

Trh práce Ukazatele nezaměstnanosti

Zaměstnanost a mzdy

(v %, sezonně očištěné údaje, zdroj: MPSV, ČSÚ)

(meziroční změna v %)

5

8

4 3 2 7

1 0 -1 -2

6

-3 -4 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

5 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře

Obecná míra nezaměstnanosti

Počet zaměstnaných osob

Podíl nezaměstnaných osob

Přepočtený počet zaměstnanců

• Ekonomický růst se projevuje viditelným zlepšováním situace na trhu práce. • Počet zaměstnaných osob je o 41 tisíc vyšší než před rokem, začala se zvyšovat i průměrná délka pracovního úvazku. Počet volných pracovních míst je nejvyšší za posledních více než pět let (meziročně nárůst o 19 tisíc). 62 © 2014 Deloitte Česká republika

62

Hospodaření nefinančních podniků Vybrané ukazatele podniků s 50 a více zaměstnanci (meziroční změna v %) 30

15

20

10

10

5

0

0

-10

-5

-20

-10 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Hrubý provozní přebytek (odpisy + zisk)

Účetní přidaná hodnota (pravá osa)

Výkony včetně obchodní marže (pravá osa)

Výkonová spotřeba (pravá osa)

Osobní náklady (pravá osa)

• Ukazatele provozního hospodaření podniků se výrazně zlepšily; dochází zejména k výraznému růstu přidané hodnoty a hrubého provozního přebytku. • Oslabení kurzu pomáhá prostřednictvím vyšších korunových vývozních cen, rychlejšího reálného růstu vývozu63 i zvyšování


63

Prognóza inflace a HDP: nyní vs. v listopadu 2013 Celková inflace (meziročně v %)

HDP (meziročně v %)

• Inflace je oproti alternativnímu scénáři z listopadu 2013 nižší aktuálně i na výhledu, a to vlivem více deflačního vývoje cen výrobců v eurozóně a hlubšího propadu domácích regulovaných cen. • Naproti tomu oživení ekonomiky bylo zatím o něco rychlejší, i když na přelomu let 2014 a 2015 zpomalí vlivem zvolnění růstu64v eurozóně.


64



65

65

Oživení zahraniční poptávky 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 I/10

I/11

I/12

Hrubý domácí produkt ČR

I/13

I/14

Efektivní HDP eurozóny

• Vývoj poptávky v eurozóně nebyl schopen plně vysvětlit recesi české ekonomiky v letech 2012-2013. • Stejně tak nyní nevysvětluje zdaleka plně tempo hospodářského růstu v ČR. • Celkově bude letos růst efektivního HDP eurozóny jen o 0,5 procentního bodu rychlejší než loni (zvýšení z 0,5 % na 1,0 %). 66 © 2014 Deloitte Česká republika

66

Fiskální politika Saldo vládního sektoru

Strukturální saldo (ESCB)

Reálná spotřeba vlády s.a (mzr. v %)

v % HDP (ESA 2010)

6,0 4,0 2,3

2,1

1,7

2,0

2,0

0,4

0,0 -0,3 -1,0

-2,0

-1,3

-1,4

-1,9 -2,9

-4,0 -4,4

-2,6

-1,1 -2,0

-1,5

-1,8

-1,8

-2,9 -4,0

-4,3

-6,0 -8,0

2010

2011

2012

2013

• Zatímco v roce 2013 snížila fiskální konsolidace dynamiku HDP o 1 p.b., v letošním roce bude její příspěvek mírně kladný a v roce 2015 se dále zvýší. • Prorůstový fiskální impuls se bude realizovat zejména prostřednictvím © 2014 Deloitte Česká republika

2014

2015

Fiskální impulz a) z toho dopad skrze: spotřebu domácností soukromé investice vládní investice domácí vládní investice z EU fondů

67

2016

2013 2014 2015 2016 skut. progn. progn. progn. -1,0 0,3 0,5 -0,2 -0,7 0,0 -0,3 0,0

0,0 0,0 0,0 0,2

0,1 0,0 0,1 0,3

0,0 0,0 0,0 -0,3

67

Struktura ekonomického růstu Poptávková strana ekonomiky (příspěvky k růstu v p.b.)

6

Nabídková strana (tvorba přidané hodnoty) (příspěvky k růstu v p.b.)

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

4 2 0 -2

I/10

-4 -6 I/10

I/11

I/12

I/13

Spotřeba domácností Čistý vývoz Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba vlády

I/14

I/11

I/12

I/13

I/14

Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %)

• Podstatné je, že růst ekonomiky je stále více tažen oživením domácí poptávky, což byl jeden z klíčových smyslů opatření ČNB. • Velmi výrazně tedy zafungoval efekt očekávání, když firmy i domácnosti přestaly odkládat své výdaje. • Dobře začíná fungovat také přelévání růstu ze zpracovatelského průmyslu do zbytku ekonomiky. Růst se tak stává vyváženějším i na straně nabídky. 68


68

Rozklad jednotlivých faktorů změny vývoje HDP

+3,2 p.b.

• Z pohledu celoroční prognózy se vývoj HDP zlepší o 3,2 p.b., přičemž vývoj v eurozóně a vládních rozpočtech vysvětluje jen asi 1,7 p.b. • Na měnovou politiku plus sentiment zbývá cca 1,5 p. b. (v listopadu 2013 čekala ČNB dopad 1 p.b. oproti situaci, kdy by nezasáhla). © 2014 Deloitte Česká republika

69

69



70

70

Vývoj inflace Celková a MP inflace (mzr. v %)

Struktura celkové inflace (příspěvky v p.b.)

3

4 2

3

1

2 1

0

0

-1

1/13 -1

1/10

1/11

1/12

1/13

Měnověpolitická inflace Spotřebitelské ceny

1/14

3

5 7 9 11 1/14 3 5 7 Korigovaná inflace bez PH a potravin Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

9

• Celková i měnověpolitická inflace se ve třetím čtvrtletí 2014 odpoutaly od blízkosti nulových hodnot, stále se však nacházely pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle ČNB (tj. pod 1 %). • Ke stále nízké inflaci přispívá vývoj v zahraničí, pokles regulovaných cen a oproti minulým letům mírnější zvyšování nepřímých daní i růst cen potravin, naopak „jádrová“ inflace se po více než pěti letech vrátila do kladných hodnot. © 2014 Deloitte Česká republika

71

71

Ceny výrobců Meziročně (v %) 8

40

6

30

4

20

2

10

0

0

-2

-10

-4

-20

Zpracovatelský průmysl

Ceny tržních služeb

-6

-30

Ceny stavebních prací -8

-40

Ceny zemědělských výrobců (pravá osa)

-10

-50 1/10

7

1/11

7

1/12

7

1/13

7

1/14

7

• S výjimkou zemědělství se ceny ve všech klíčových odvětvích vrátily do mírného meziročního růstu. © 2014 Deloitte Česká republika

72

72



73

73

Načasování exitu 4

3M PRIBOR (v %)

3

2

1

0

IV/12 I/13

II

III 90%

IV 70%

I/14

II 50%

III

IV

I/15

II

III

IV

I/16

II

30% interval spolehlivosti

• Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do 1. čtvrtletí 2016. • Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 2016. © 2014 Deloitte Česká republika

74

74

Čtyři důvody proti skokovému posílení po exitu 1) Průsak slabšího kurzu do domácí cenové hladiny a mezd vs. velmi utlumený cenový vývoj v eurozóně.

2) Možnost, že kurz byl před zásahem ČNB nadhodnocený. 3) Argument „chybějící protistrany“.

4) Připravenost ČNB zasáhnout v případě nadměrného výkyvu.


75

75

Kurz po exitu

• „Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin.“ • Uvedené tvrzení je odrazem skutečnosti, že rovnovážný kurz je definován pouze v reálném vyjádření (R=E.P*/P). • Zatímco rovnovážný reálný kurz není měnová politika schopna ovlivnit, trajektorii všech nominálních veličin – tj. cenové hladiny, úrovně nominálních mezd i nominálního měnového kurzu – naopak ovlivnit umí, a to souběžně a trvale. • Do vývoje reálného kurzu se zároveň promítá vývoj cenové hladiny v zahraničí. • Diskuse by se tedy měla vést o vývoji reálného kurzu a jeho rovnovážné úrovni pro dobu exitu. © 2014 Deloitte Česká republika

76

76

Výhledy inflace v ČR a v eurozóně Posun ve výhledu PPI efektivní eurozóny (mzr. v %)

4

Posun ve výhledu české inflace (mzr. v %)

4

3 3 2 2

1

0 1 -1 0

-2 I/12

I/13

I/14

ZoI IV/2013

ZoI I/2014

ZoI III/2014

ZoI IV/2014

I/15 ZoI II/2014

I/12

I/13

I/14

ZoI IV/2013

ZoI I/2014

ZoI III/2014

ZoI IV/2014

I/15 ZoI II/2014

• Výhled domácí inflace se za poslední rok posunul výrazně směrem dolů a mohlo by se zdát, že argument o průsaku slabšího nominálního kurzu do cen nefunguje. • Ale ještě výrazněji se snížil výhled spotřebitelských a zejména výrobních cen v eurozóně. 77 • Co to znamená pro vývoj reálného kurzu?


77

Reálný kurz vůči efektivní eurozóně období konvergence

130

období od vypuknutí krize

Průměr roku 2005=100

120 apreciace

110

100

90 výhled CF

80

70 1/93

1/95

1/97

1/99

1/01

Reálný efektivní kurz (CPI)

1/03

1/05

1/07

1/09

1/11

1/13

1/15

Reálný efektivní kurz (PPI)

• K trendovému rovnovážnému posilování reálného kurzu koruny docházelo do roku 2007, od té doby se reálný kurz vyvíjí bez zjevného trendu. • Dle výhledu Consensus Forecasts bude v době před exitem reálný kurz koruny vůči efektivní eurozóně zhruba na úrovni z konce roku 2007. • To znamená, že vůči říjnu 2013 bude kurz reálně slabší jen řádově o 3,5 %. © 2014 Deloitte Česká republika

78

78

Dlouhodobá reálná konvergence 80 75

Průměr EA-18=100

70

65 60 55 50 45 40 35 30 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

HDP na hlavu v paritě kupní síly

Cenová hladina spotřeby

• Od vypuknutí krize v roce 2007 se zastavila dlouhodobá reálná konvergence, jež byla hlavní hnací silou rovnovážného reálného posilování kurzu koruny, které se při zanedbatelném inflačním diferenciálu projevovalo nominální apreciací kurzu. • Úroveň českého HDP na hlavu ve srovnání s eurozónou byla v roce 2013 mírně nižší než v roce 2007, zatímco cenová hladina se zvýšila o 7 p.b. (a zůstane vyšší než v roce 2007 i po plném zohlednění oslabení koruny). 79


79

Dlouhodobá reálná konvergence (ii)

Cenová úroveň spotřeby

HDP na hlavu v paritě kupní síly

EU18=100

2007

2013

změna

2007

2013

změna

Bulharsko

45,1

47,1

2,1

36,9

43,3

6,4

ČR

61,7

68,7

7,0

76,0

74,4

-1,6

Německo

100,5

98,8

-1,7

106,3

115,5

9,3

Maďarsko

65,9

58,1

-7,8

56,5

62,1

5,6

Rakousko

101,3

104,1

2,8

114,0

119,9

5,8

Polsko

61,0

55,0

-5,9

50,2

63,2

13,0

Rumunsko

62,9

56,0

-6,9

39,5

50,2

10,7

Slovinsko

78,0

81,2

3,2

81,5

76,9

-4,7

Slovensko

62,5

68,8

6,3

62,4

70,8

8,4

• Ze všech srovnávaných zemí (širšího) regionu se v ČR zvýšila cenová hladina oproti roku 2007 nejvýrazněji, zatímco vývoj HDP byl po Slovinsku zasaženém bankovní krizí druhý nejhorší. • Obecně vžitá představa, že kurz koruny byl před listopadem 2013 rovnovážný a nyní je dramaticky podhodnocený, tak odráží spíše extrapolaci předkrizového trendu než skutečný konvergenční příběh. © 2014 Deloitte Česká republika

80

80

IMF, Article IV Staff Report, září 2014 • Staff’s assessment is that the real exchange rate is broadly in line with fundamentals. Estimates based on the EBA methodology yield mixed results for the Czech Republic. Specifically, the Current Account Balance approach suggests that the current account deficit is still somewhat wider than the cyclically-adjusted norm of 0.4 percent of GDP deficit, indicating an overvaluation of about 5 percent in 2013. Benchmarked against the 2 percent of GDP deficit that would stabilize the net foreign asset position, the 2013 outturn suggests a very slight undervaluation. While the multilateral REER approach finds an 18 percent overvaluation, this appears too high in view of the current account-based assessment, and needs to be treated with caution as it may not capture factors such as an initial undervaluation, and rapid quality and productivity improvements. Other considerations also point to the absence of evident imbalances in the external position or of significant shortcomings in non-price competitiveness indicators. Overall, staff assesses the exchange rate to be in broad equilibrium, and the confidence level of this assessment has increased with the koruna now 6 percent weaker than the 2013 average.“


81

81

Hypotéza „chybějící protistrany“ • Pokud budou ekonomické subjekty očekávat posílení kurzu koruny po exitu, budou na to budovat své pozice (zvýšené kurzové zajišťování exportérů, budování dlouhých korunových pozic finančních investorů).

• Výsledkem bude zřejmě přimknutí se kurzu k hranici vyhlášeného závazku. • Po exitu může přijít prvotní posílení, ale na určitých hladinách kurzu začnou investoři vybírat zisky, tedy prodávat koruny za eura. • Otázkou je, kdo bude protistranou těchto obchodů, tj. kdo bude chtít kupovat koruny a prodávat eura. ČNB to zcela jistě nebude, tj. dříve vytvořené pozice nebude možné uzavřít s ČNB jako protistranou. • Exportéři to též nebudou, protože budou ve zvýšené míře kurzově zajištěni.

• Ostatní subjekty to mohou být pouze v případě, že budou očekávat další výrazné posílení kurzu, čemuž ale bude bránit obava ze zásahu ČNB.


82

82

Provedení „exitu“ a pojistka ze strany ČNB

• Přistoupení k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky bylo transparentní a stejný bude pravděpodobně i exit. • Exit může být realizován jednorázově i v sérii kroků. • Exit by měl být sametový, i když jednorázové výkyvy nikdo nemůže vyloučit. Případné nadměrné výkyvy ale bude ČNB vyhlazovat. • Klíčové je správné načasování exitu. Existuje přitom dilema mezi hladkým průběhem exitu a pravděpodobností vyhnutí se návratu k nulové dolní hranici úrokových sazeb: − dřívější exit = hladší průběh (postupné zpřísňování MP, menší riziko, že se inflace dostane nad cíl) − pozdější exit = více jistoty, že nedojde k návratu k nulové spodní hranici úrokových sazeb (potřeba výraznějšího zpřísňování měnových podmínek, větší možnost realizovat jednorázový exit)


83

83



84

84

Prvotní reakce: silná a negativní Analytici: Mnozí předpovídali, že ČNB bude o použití kurzu jen mluvit, ale nikdy k němu nepřistoupí.

Média: Zdůrazňovala zdražování a relativní snížení českých mezd a úspor.


85

85

Shrnutí • Oslabení kurzu přispělo k odvrácení reálné hrozby deflace a k urychlení oživení ekonomiky. • Faktory předchozí recese odezněly a některé přispívají k růstu (oživení v zahraničí – jak bude robustní?, konec domácí fiskální konsolidace, zlepšená nálada firem i domácností). • Ekonomické oživení je taženo zejména domácí poptávkou. Růst vývozu předstihuje dynamiku zahraniční poptávky, mj. díky oslabení kurzu. • Růst ekonomiky se projevuje pozitivně na trhu práce i ve zvýšené ziskovosti podniků. • Bankovní rada opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí režim používání kurzu dříve než v roce 2016. • Posílení koruny po exitu by nemělo být skokové, a to jak z fundamentálních důvodů, tak vzhledem k připravenosti ČNB tlumit 86 nadměrné výkyvy kurzu. © 2014 Deloitte Česká republika

86

DĚKUJI ZA POZORNOST

www.cnb.cz

[email protected]

Rozklad jednotlivých faktorů změny vývoje HDP

+4,3 p.b.

+3,2 p.b.

• Dynamika HDP v letošním prvním pololetí byla o 4,3 p.b. vyšší než v prvním pololetí 2013. Z toho se jen polovina dá vysvětlit zahraničím a fiskální politikou. • Z pohledu celoroční prognózy se vývoj HDP zlepší o 3,2 p.b., přičemž vývoj v eurozóně a vládních rozpočtech vysvětluje jen asi 1,7 p.b. • Na měnovou politiku plus sentiment tak zbývá 1,5-2,1 p. b. (v listopadu 2013 čekala ČNB dopad 1 p.b. oproti situaci, kdy by nezasáhla).88


88

Citlivost vývoje HDP na růst v efektivní eurozóně 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

HDP ČR

• Citlivost vývoje českého HDP na vývoj v efektivní eurozóně je dlouhodobě kolem jedna ku jedné (koeficient je 1,1). • Toto „palcové pravidlo“ bylo použito při rozkladu faktorů vývoje HDP v ČR.


I/14

I/13

I/12

I/11

I/10

I/09

I/08

I/07

I/06

I/05

I/04

I/03

I/02

I/01

I/00

I/99

I/98

-8 HDP efektivní eurozóny Method: Least Squares Sample (adjusted): 1998Q2 2014Q2 Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C HDPEA DUMMY_PRECRISIS AR(1)

-0.367618 1.106356 1.787020 0.554220

0.884545 0.226177 1.099107 0.108577

-0.415601 4.891555 1.625883 5.104371

0.6792 0.0000 0.1091 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.671245 0.655077 2.108445 41.51622 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Durbin-Watson stat

89

2.532532 3.590055 4.389342 1.865611 89

Rok po FX intervenci ČNB Dopady do cenového vývoje. David Marek Hlavní ekonom Deloitte Czech Republic

Recommend Documents