ROCK note | Februari 2011
Reactie op Bureau Bosch notitie “Performances en dekkingsgraden Nederlandse Pensioenfondsen 1990-2009” Niet bestemd voor publicitaire doeleinden
Door David Blitz, Co-Head Quantitative Strategies Laurens Swinkels, Investment Solutions
Samenvatting In de notitie “Performances en dekkingsgraden Nederlandse Pensioenfondsen 1990-2009” door Bureau Bosch wordt gesteld dat de pensioensector in de problemen is geraakt vanwege twee factoren: 1. Uitholling van de pensioenreserves 2. Verkeerde beleggingskeuzes Met betrekking tot het eerste punt stelt Bureau Bosch terecht dat in het verleden te weinig voor pensioen is betaald. Voor de toekomst is dit punt echter minder relevant, aangezien pensioenfondsen sinds de introductie van de nieuwe Pensioenwet verplicht zijn om voor nieuwe pensioenaanspraken een kostendekkende premie in rekening te brengen. Voor de onderbouwing van de tweede conclusie baseert Bureau Bosch zich op verkeerde cijfers en onjuiste vergelijkingen. Wij vinden het betoog dat pensioenfondsen verkeerde beleggingskeuze hebben gemaakt daarmee ongefundeerd. Door de nadruk op de genoemde twee punten te leggen wordt bovendien voorbijgegaan aan kwesties waar het naar onze mening werkelijk om draait op dit moment, zoals de flexibilisering van pensioencontracten en de botsing tussen het beleid dat gericht is op de lange termijn indexatieambitie en het op korte termijn gerichte nominale toezichtskader. Uitholling van de pensioenreserves Bureau Bosch stelt terecht dat in het verleden te weinig voor pensioen betaald is. Zo waren premies te laag en zijn pensioenen 'gratis' verhoogd. Een voorbeeld dat nog aan dit lijstje kan worden toegevoegd is de hogere levensverwachting die pensioenfondsen 'gratis' (er is geen premie voor betaald) aan hun deelnemers geven. Bosch stelt verder terecht dat de regelgever een belangrijke rol heeft gespeeld bij het 'stimuleren' van deze beleidskeuzes. Eind jaren negentig werden de grote reserves van pensioenfondsen namelijk bedreigd door mogelijke 'afroming' of belasting. Overigens zijn de cijfers die Bureau Bosch aanvoert ter onderbouwing van dit punt hoogst twijfelachtig. Zo wordt beweerd dat pensioenfondsen over de periode 2000-2009 naar schatting slechts 4 miljard euro aan premie-inkomsten zouden hebben ontvangen terwijl zij tegelijkertijd de verplichtingen met 360 miljard euro zagen toenemen. In onderstaande figuur hebben we de door CBS gepubliceerde cijfers met betrekking tot de betaalde pensioenpremies weergegeven, waaruit blijkt dat de fondsen over deze periode meer dan 200 miljard euro aan premie hebben ontvangen. Naast dat het niveau van de premies beduidend anders is als Bureau Bosch beweert, valt verder op dat de pensioenpremies sinds 2002 aanmerkelijk zijn gestegen. Het probleem is namelijk allesbehalve nieuw, is breed onderkend, en wordt al geruime tijd aangepakt door substantieel hogere premies in economisch lastige tijden. Bovendien zijn pensioenfondsen sinds de invoering van de nieuwe Pensioenwet op 1 januari 2007 verplicht om voor alle nieuwe pensioenaanspraken een kostendekkende premie in rekening te brengen.
Page 1 of 5
Reactie op Bureau Bosch notitie | Februari 2011
Pensioenpremies Nederlandse Pensioenfondsen Bron: CBS StatLine
35 mrd
30 mrd
25 mrd
20 mrd
15 mrd
10 mrd
5 mrd
0 mrd 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009*
Verkeerde beleggingskeuzes? Bureau Bosch beticht pensioenfondsen verder van het maken van verkeerde beleggingskeuzes. Ten eerste zou er te risicovol zijn belegd en ten tweede zouden de beleggingsresultaten zijn achtergebleven bij de benchmark. De onderbouwing van deze beweringen is echter verre van overtuigend. Eén van de punten die daarbij speelt is dat wij ook op dit punt de door Bosch gebruikte cijfers niet allemaal herkennen. Zo was de allocatie naar aandelen volgens het CBS ongeveer 45%, in plaats van de veronderstelde 61% (zie onderstaande figuur). Wellicht heeft Bureau Bosch hier (ter vereenvoudiging?) diverse beleggingscategorieën samengevoegd, maar op basis van dergelijke ruwe aannames kunnen geen betrouwbare conclusies worden getrokken. Allocatie van Nederlandse pensioenfondsen Bron: CBS StatLine
Obligaties
Onroerend goed
Aandelen
100%
80%
60%
40%
20%
0% 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009*
De eerste verkeerde beleggingskeuze van pensioenfondsen zou zijn dat zij te risicovol hebben belegd. Wij trekken deze conclusie in twijfel. Bureau Bosch baseert de bewering op een vergelijking van de feitelijke beleggingsmix van pensioenfondsen met een meer defensieve, vaste beleggingsmix bestaande uit 75% vastrentende waarden (obligaties), 15%
Page 2 of 5
Reactie op Bureau Bosch notitie | Februari 2011
aandelen en 10% vastgoed. Er wordt becijferd dat deze meer defensieve mix zou hebben geleid tot een dekkingsgraad van 114% in plaats van 109% per einde 2009. Deze cijfers zijn echter nauwelijks verschillend van elkaar, gezien het feit dat • de dekkingsgraad gedurende de afgelopen twintig jaar heeft gefluctueerd tussen niveaus van meer dan 200% en minder dan 100%, en • het verschil al verdwijnt indien een enkel extra jaar (2010) zou worden meegenomen in de analyse. De stelling dat het beleggingsbeleid van pensioenfondsen te risicovol is geweest valt ook moeilijk te verdedigen in het licht van het feit dat de fondsen, volgens de schatting van Bosch zelf, gemiddeld een keurig rendement van ruim 7% over de afgelopen 20 jaar hebben gerealiseerd. Dit door pensioenfondsen daadwerkelijk gerealiseerde rendement sluit overigens ook redelijk aan bij de lange-termijn aannames die zij hebben gemaakt, bijvoorbeeld in de door hem zo verguisde ALM-modellen. Zelfs al zou de defensieve beleggingsmix van Bosch historisch misschien beter zijn geweest, dan nog is het alles behalve vanzelfsprekend dat dit in de toekomst ook zo zal zijn. Is het namelijk verstandig om nu 75% in vastrentende waarden te beleggen gegeven dat een 10-jarige Nederlandse staatsobligatie een rente van rond de 3% op jaarbasis gaat opleveren tot einde looptijd? Pensioenfondsen kiezen hun strategische beleggingsbeleid vanuit een lange-termijn doelstelling voor een waardevast pensioen tegen een betaalbare pensioenpremie. Een behoudender beleggingsbeleid vermindert de onzekerheid, maar gaat gepaard met een lager verwacht rendement. Dit heeft tot gevolg dat ofwel het pensioen moet worden versoberd, ofwel de pensioenpremies verder omhoog moeten. Wij zijn er een grote voorstander van dat pensioenfondsen de risicohouding en het risicodraagvlak van hun deelnemers en de werkgever(s) meenemen bij het inzetten van hun beleidsinstrumenten. Een tweede kritiekpunt van Bosch op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is dat de rendementen zouden zijn achtergebleven bij de benchmarks. Ook deze bewering is echter gebaseerd op weinig overtuigend cijfermateriaal. Zo schat Bosch dat het door pensioenfondsen gerealiseerde rendement op aandelen over de periode 1990-2009 gemiddeld 0.8% per jaar tekort schiet, aangezien de fondsen over die periode 6.3% op jaarbasis hebben gerealiseerd versus 7.1% voor de MSCI Europa index. De keuze voor de MSCI Europa index als benchmark is echter arbitrair. Sterker nog, de MSCI Wereld index lijkt een logischere keuze gezien het feit dat de meeste pensioenfondsen wereldwijd beleggen. Aangezien deze over de periode in kwestie een rendement van 4.8% op jaarbasis liet zien, kunnen we net zo goed concluderen dat de fondsen gemiddeld 1.5% extra rendement hebben weten te genereren. Ook de stelling van Bureau Bosch dat de vastgoedportefeuilles van pensioenfondsen het wel beter hebben gedaan dan de benchmark vinden wij veel te kort door de bocht. Deze conclusie is gebaseerd op een appels-met-peren vergelijking, waarbij de direct vastgoed portefeuilles van pensioenfondsen, die boekhoudkundig gewaardeerd worden, worden geëvalueerd ten opzichte van een benchmark bestaande uit indirect vastgoed beleggingsfondsen, waarvan de waarde op de beurs tot stand komt. Kortom: Aan het cijfermateriaal dat Bureau Bosch ten tonele voert kunnen geen conclusies worden verbonden met betrekking tot de beleggingsprestaties van pensioenfondsen. De werkelijke relevante kwesties op dit moment De pensioensector staat voor een aantal grote uitdagingen. De notitie van Bureau Bosch suggereert dat deze primair liggen op het gebied van het premiebeleid en het beleggingsbeleid. Hierboven hebben wij uitgelegd dat hiermee een vertekend beeld wordt geschetst. Bovendien leidt dit de aandacht af van een aantal kwesties die naar onze mening veel belangrijker en actueler zijn op dit moment, zoals de flexibilisering en explicitering van het pensioencontract en de focus op waardevastheid van het pensioen op de lange termijn. Op deze twee punten gaan we hieronder nader in. Een flexibilisering van de pensioencontracten in Nederland is noodzakelijk omdat de verschillende generaties deelnemers tegengestelde belangen hebben. Gepensioneerden zoeken niet teveel beleggingsrisico en willen kunnen rekenen op indexatie, terwijl jongeren juist wel beleggingsrisico willen nemen om met extra rendement een niet al te hoge premie hoeven te betalen voor een goed pensioen. Pensioenfondsen hebben in het huidige pensioencontract onvoldoende mogelijkheden om de uiteenlopende belangen van verschillende doelgroepen te dienen. Verder pleiten wij voor een explicitering van pensioencontracten, wat inhoudt dat duidelijker van tevoren wordt afgesproken wie wat betaalt en wie welke risico's draagt. Nu worden deze vragen vaak in het midden gelaten tot het moment dat men er niet langer omheen kan om lastige beslissingen te nemen. En waar in het verleden werkgevers nog wel eens bereid waren om in geval van problemen
Page 3 of 5
Reactie op Bureau Bosch notitie | Februari 2011
een kapitaalinjectie te doen, zijn veel pensioenfondsen tegenwoordig dusdanig groot geworden dat dit simpelweg niet langer een realistische optie is. Een tweede punt waar de discussie zich naar onze mening op zou moeten richten is de waardevastheid van pensioenen op lange termijn. Het huidige Financiële Toetsingskader heeft weinig oog voor de lange termijn indexatieambitie dat het Nederlandse pensioensysteem karakteriseert. Hoewel een continuïteitsanalyse de lange termijn in beeld beoogd te brengen, wordt deze bijna geheel naar de achtergrond gedrukt door de manier waarop de dekkingsgraad wordt berekend en wordt toegepast in het pensioenbeleid. De berekening van de dekkingsgraad gaat namelijk uit van de nominale liquidatiewaarde van een pensioenfonds en niet van een ‘going concern’ benadering die een pensioenfonds bij uitstek heeft. Dit heeft tot gevolg dat het beleid dat op de lange termijn indexatieambitie gericht zou moeten zijn verschuift naar veiligstellen van korte termijn nominale pensioenen. Pensioenfondsen die het strategische beleggingsbeleid wel richten op de lange termijn indexatieambitie worden geconfronteerd met een nominale dekkingsgraad die op korte termijn aan hevige fluctuaties onderhevig is. De spagaat waarin deze pensioenfondsbesturen zich begeven zou verminderd kunnen worden door een toezichtskader dat meer gericht is op de lange termijn indexatieambitie van pensioenfondsen en minder op korte termijn nominale zekerheid. Conclusie Bureau Bosch constateert in zijn publicatie “Performances en dekkingsgraden Nederlandse Pensioenfondsen 1990-2009” dat de pensioensector in de problemen is geraakt. We onderschrijven dat dit onder meer is veroorzaakt door te lage pensioenpremies. Dit probleem is al jaren sectorbreed onderkend, waardoor de pensioenpremies sinds 2002 sterk gestegen zijn. Bovendien lijkt het gevaar van een herhaling klein, aangezien de Pensioenwet inmiddels oplegt dat kostendekkende premies betaald moeten worden. De constatering van Bureau Bosch dat het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen onder de maat is geweest is gefundeerd op verkeerde cijfers die bovendien op een verkeerde manier worden vergeleken. Bovendien is het maar de vraag of het beleggingsadvies dat impliciet wordt gegeven de pensioensector uit de problemen haalt. Wat ons betreft zou de discussie voor een sterker pensioenstelsel in de toekomst zich moeten richten op twee urgentere kwesties: flexibilisering van het pensioencontract en regelgeving die de waardevastheid op lange termijn als doelstelling heeft. Hoewel het debat over de voor- en nadelen van specifieke oplossingen nog niet ten einde is, hebben ze wel de potentie om tot een structurele oplossing voor de pensioensector op de lange termijn te komen.
Page 4 of 5
Reactie op Bureau Bosch notitie | Februari 2011
Important information This document has been carefully prepared by Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). It is intended to provide the reader with information on Robeco’s specific capabilities, but does not constitute a recommendation to buy or sell certain securities or investment products. Any investment is always subject to risk. Investment decisions should therefore only be based on the relevant prospectus and on thorough financial, fiscal and legal advice. The content of this document is based upon sources of information believed to be reliable, but no warranty or declaration, either explicit or implicit, is given as to their accuracy or completeness. The manuscript has been closed on the abovementioned date. This document is not intended for distribution to or use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation. The information contained in this document is solely intended for professional investors under the Dutch Act on the Financial Supervision (Wet financieel toezicht) or persons who are authorized to receive such information under any other applicable laws. Historical returns are provided for illustrative purposes only and do not necessarily reflect Robeco’s expectations for the future. Past performances may not be representative for future results and actual returns may differ significantly from expectations expressed in this document. The value of your investments may fluctuate. Results obtained in the past are no guarantee for the future. All copyrights, patents and other property in the information contained in this document are held by Robeco Institutional Asset Management B.V. No rights whatsoever are licensed or assigned or shall otherwise pass to persons accessing this information. The information contained in this publication is not intended for users from other countries, such as US citizens and residents, where the offering of foreign financial services is not permitted, or where Robeco's services are not available. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Trade Register no. 24123167) is registered with the Netherlands Authority for the Financial Markets in Amsterdam.
Page 5 of 5
