Raiffeisen Bank International Obnovení pokrytí po fúzi společnosti v mil. EUR
e2010
r/r
e2011
Celkové provozní výnosy
5 430
-
Čisté úrokové výnosy
3 652
Poplatky a provize Celkové provozní náklady
22. prosince 2010 r/r
5 524
r/r 1,7%
e2012 5 827
5,5%
-
3 759
2,9%
3 978
5,8%
1 472
-
1 531
4,0%
1 593
4,0%
-2 893
-
-2 938
1,5%
-3 023
2,9%
Provozní zisk
2 537
-
2 586
1,9%
2 805
8,5%
Opravné položky
-1 284
-
-1 058
-17,6%
-833
-21,3%
Raiffeisen Bank International Raiffeisen Bank International je prostřednictvím svých poboček přítomna v 17 zemích střední a východní Evropy. Dále nabízí služby korporátního bankovnictví v Rakousku a další produkty v oblasti bankovnictví a kapitálových či dluhopisových trhů.
Čistý zisk*)
987
-
1 086
10,0%
1 373
26,4%
2008
r/r
e2009
r/r
e2010
r/r
Zisk na akcii (EUR)
5,1
-
5,6
10,0%
7,0
26,4%
Dividenda na akcii (EUR)
0,8
-
0,9
12,5%
1,2
32,4%
P/E
8,2
-
7,5
-
5,9
-
P/BV
0,9
-
0,8
-
0,7
-
ROE
11,1%
-
11,0%
-
12,6%
-
Držet Cílová cena: Aktuální tržní cena:
43,7 EUR 42,1 EUR
Zdroj: projekce ATLANTIK FT Doporučení 11. října začala oficiálně provozovat svou činnost Raiffeisen Bank International (RBI), která vznikla fúzí Raiffeisen International (RI) s částí mateřské společnosti Raiffeiisen Zentralbank Österreich (RZB). Podle našich projekcí neměla fúze výraznější dopad na fundamentální ocenění akcií banky. Na jednu stranu přináší vyšší diverzifikaci podnikání, na druhou stranu omezuje potenciál budoucího růstu skupiny při zotavení ekonomiky v regionu střední a východní Evropy tím, že připojené segmenty nenabízí tak výrazný potenciál růstu jako retailové bankovnictví na trzích bývalé RI. K ocenění společnosti používáme model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. Na základě našeho fundamentálního ocenění nám vyšla 12 měsíční cílová cena akcií Raiffeisen Bank International na 43,7 EUR za akcii. Titul tak při současné tržní ceně 42,1 EUR nabízí 4% potenciál růstu. Z tohoto důvodu dáváme dlouhodobé doporučení na stupeň Držet. Doposud jsme měli cílovou cenu i doporučení díky nutnosti zapracovat dopady fúze v revizi (od 2. června 2010). Akcie RBI se v průběhu posledních dvou měsíců pohybují spíše v bočním trendu s velmi výraznou volatilitou v širokém pásmu 38,5 – 42 EUR. Tato volatilita by se v závěru roku mohla snížit spolu s absencí výraznějších jak korporátních tak makroekonomických zpráv. V poměrně poklidném duchu bez výraznějšího trendu by se mohl nést také začátek příštího roku a výraznější impulz by mohl přinést až začátek výsledkové sezóny v zámoří v polovině ledna. Z krátkodobého pohledu je tak náš výhled na vývoj akcií RBI Neutrální.
Základní údaje Bloomberg code: Reuters code: Roční min: Roční max: Tržní kapitalizace: Prům. denní objem: Počet akcií: Free float: Klíčový akcionář
RBI AV RBIV.VI 28,8 EUR 43,3 EUR 8,1 mld. EUR 14,3 mil. EUR 195,5 mil. ks 21,5 % RZB – 78,5%
ATX Index
RBI
4800
120
4000
100
3200
80
2400
60
1600
40
800
20
0
0 XII-07 III-08 VI-08 IX-08 XII-08 III-09 VI-09 IX-09 XII-09 III-10 VI-10 IX-10 ATX Index
RBI
Hlavní klady a zápory fúze Snadnější přístup na kapitálové a dluhopisové trhy Diversifikace rizika z pohledu zdrojů výnosů Rozšíření nabídky produktů pro stávající i nové klienty -
-
Naředění růstového potenciálu plynoucího z expozice vůči CEE aktivitami v Rakousku, kde se očekává nižší růst Vyšší volatilita hospodaření díky nárůstu investičního portfolia, které se přeceňuje podle aktuální situace na trhu Vyšší závislost na externím financování (nárůst poměru úvěrů ke vkladům)
Vyšší finanční páka (poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům) Nedostatek zveřejněných informací o nových segmentech
Výkonnost (% změna) RIBH AV ATX
1M 1.3 5.8
Milan Lávička +420 225 010 214
[email protected]
3M 17.9 14.7
6M 22.0 18.9
Fúze RI a části RZB
11. října začala oficiálně provozovat svou činnost Raiffeisen Bank International (RBI), která vznikla fúzí Raiffeisen International (RI) s částí mateřské společnosti Raiffeiisen Zentralbank Österreich (RZB). Nově vzniklá společnost tak kromě bankovní sítě v 17 zemích střední a východní Evropy nově nabízí také korporátní bankovnictví v Rakousku a další produkty v oblasti bankovnictví a kapitálových či dluhopisových trhů. RZB získala v rámci fúze akcie RBI v poměru, který odpovídal nezávislému ocenění obou společností. Hodnota RI byla v rámci tohoto ocenění stanovena na 7,57 mld. EUR (49,3 EUR za akcii). Hodnota části RZB, která byla předmětem fúze pak byla stanovena na 2,01 mld. EUR. Pro účely vypořádání fúze tak bylo vydáno 40,8 mil. akcií RBI, které získala RZB jako náhradu za svá aktiva čímž došlo k snížení podílu volně obchodovaných akcií (free float) z 27,2 % na 21,5 %. V následující tabulce je uvedeno, jak se změnila akcionářská struktura společnosti. Tabulka 1: Změna akcionářské struktury
v tis. ks RZB Free Float Celkem
Před fúzí (RI) Počet akcií % 112 598 72,8% 42 069 27,2% 154 667 100,0%
Současný stav (RBI) Počet akcií % 153 436 78,5% 42 069 21,5% 195 505 100,0%
Zdroj: RI
V tabulce 2 je porovnání základních údajů pro RI před fúzí a RBI po vzniku nové společnosti. Z porovnání je patrné, že zatímco počet prodejních míst a zaměstnanců vzrostl jen nepatrně, tak objem vlastního kapitálu se navýšil přibližně o 40% a objem celkových aktiv se dokonce téměř zdvojnásobil. Tento nepoměr vyplývá z rozdílného charakteru podnikání. Zatímco RI generovala většinu výnosů z retailového bankovnictví, tak hlavní zdroj výnosů pro část RZB, která byla předmětem fúze, jsou produkty korporátního bankovnictví, dluhopisy a jiné relativně nízkomaržové produkty. Přidružená část RZB zároveň podniká s výrazně vyšší finanční pákou (poměr celkových aktiv k vlastnímu kapitálu), díky čemuž došlo u RBI k nárůstu zisku na akcii (EPS) i výnosnosti vlastního kapitálu (ROE) oproti dřívější RI. Tabulka 2: Porovnání základních ukazatelů RI a RBI (data z 9M 2010)
Počet poboček Počet zaměstnanců
RI 2 952 56 650
RBI 2 964 59 339
Celková aktiva (mil. EUR) Vlastní kapitál (bez menšinových podílů) Objem poskytnutých úvěrů Objem klientských vkladů Poměr úvěrů ke vkladům
75 759 6 321 51 837 43 291 120%
143 079 9 017 75 626 55 565 136%
Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Čistý zisk bez menšinových podílů
3 176 -1 822 1 354 318
4 049 -2 153 1 896 783
Zisk na akcii - EPS ROE Poměr nákladů k výnosům (cost/Income ratio) Čistá úroková marže (Net interest margin) Podíl nesplácených úvěrů (NPL) Krytí nesplácených úvěrů opravnými položkami
1,8 7,2% 57,4% 3,8% 10,9% 65,8%
4,0 11,1% 53,2% 2,6% 8,8% 64,0%
Zdroj: RI, RBI
Projekce hospodaření
V rámci nové segmentace přibyly ke čtyřem původním regionálním segmentům (střední Evropa, jihovýchodní Evropa, Rusko a ostatní země bývalého Sovětského svazu) další 3 segmenty. Jedná se o Rakousko, kam patří především obsluha korporátních klientů v této zemi. Dále pak segment korporátních klientů obsluhovaných na úrovni celé skupiny (Group Corporates), kam spadají mimo jiné klienti z řad mezinárodních podniků působících v regionu střední a východní Evropy a také nabídka některých produktů na asijských trzích. Posledním segmentem jsou trhy skupiny (Group Markets), kam spadá především řízení likvidity, divestice a obchodování na dluhopisových a akciových trzích. Původní segmenty RI by neměly být fúzí významněji dotčeny a jejich výkonnost by se s pokračujícím pozvolným oživením ekonomik v regionu měla výrazně zlepšovat. V případě vývoje hospodářských výsledků nových segmentů je zde poměrně velká míra nejistoty, jelikož banka neposkytla žádná historická čísla a zveřejnila pouze pro-forma čísla za první tři čtvrtletí tohoto roku. Právě nedostatek dat a neochotu managementu poskytnout více údajů o hospodaření nových segmentů vnímáme jako jedno z rizik celé fúze. Provozní výkonnost Z jednotlivých regionů očekáváme v následujících letech výrazný růst provozního zisku v regionu střední Evropy (CE), která se nejrychleji vzpamatovává z ekonomické krize (s výjimkou Maďarska) a pokračující oživení povede jak k růstu úvěrů a vkladů a s tím spojených úrokových výnosů, tak k růstu výnosů z poplatků. Oproti tomu v jihovýchodní Evropě (SEE) bude cesta vzhůru výrazně pomalejší. Obavy panují především ohledně vývoje v Rumunsku, jehož ekonomika se zřejmě ani v tomto roce nedostane z recese, k čemuž pomáhají mimo jiné škrty ve veřejných financích pod taktovkou MMF. Očekávaný růst objemů by měl také být hlavním motorem vývoje v Rusku, kde očekáváme nejvýraznější růst ze všech segmentů. Průměrné roční tempo růstu provozního zisku (CAGR) mezi lety 2010-2015 by, dle naší projekce, mělo dosahovat 12,8 %. V Ukrajině je situace méně příznivá a dopady krize, která způsobila propad HDP o 15 % v roce 2009, zde stále výrazně doznívají. Nicméně i zde již lze pozorovat určité známky stabilizace. Objem vkladů a úvěrů, který byl v eurovém vyjádření výrazně ovlivněn oslabováním ukrajinské měny, již zpomaluje svůj pokles (-16 % v roce 2009; odhad -2 % v roce 2010) a od příštího roku by se již měl negativní trend obrátit. U ostatních segmentů očekáváme poměrně stabilní vývoj, nicméně vzhledem k absenci historických dat je zde vyšší míra nejistoty. Především u segmentu „group markets“, který generuje významnou část zisku z investic, lze očekávat poměrně velkou volatilitu. Tabulka 3: Očekávaná provozní výkonnost jednotlivých segmentů v mil. EUR 2010 2011 2012 CE Provozní výnosy 1 511 1 627 1 751 Provozní náklady -855 -874 -903 Provozní zisk 656 754 847 SEE Provozní výnosy 1 382 1 405 1 463 Provozní náklady -732 -749 -772 Provozní zisk 649 656 690 Rusko Provozní výnosy 759 789 871 Provozní náklady -403 -406 -428 Provozní zisk 356 383 443 CIS - ostatní Provozní výnosy 694 712 748 Provozní náklady -331 -338 -349 Provozní zisk 363 374 399 Rakousko Provozní výnosy 283 286 291 Provozní náklady -122 -124 -126 Provozní zisk 161 162 165 Korporátní klienti na úrovni skupiny Provozní výnosy 395 400 408 Provozní náklady -80 -82 -84 Provozní zisk 315 318 324
2013
2014
2015
CAGR
1 867 -930 937
2 019 -964 1 055
2 146 -991 1 155
7,3% 3,0% 12,0%
1 534 -802 732
1 615 -835 780
1 700 -869 831
4,2% 3,5% 5,1%
961 -452 508
1 057 -480 577
1 161 -512 649
8,9% 4,9% 12,8%
812 -369 443
882 -392 490
964 -417 547
6,8% 4,7% 8,5%
296 -128 168
301 -130 171
307 -132 175
1,6% 1,6% 1,6%
417 -86 331
428 -88 340
438 -90 348
2,1% 2,4% 2,0%
Trhy skupiny Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Korporátní centrum Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk Zdroj: Atlantik FT
491 -210 281
496 -215 281
504 -220 284
513 -225 288
523 -230 293
534 -235 299
1,7% 2,3% 1,3%
285 -270 15
164 -250 -87
147 -240 -93
137 -240 -103
227 -240 -13
217 -240 -23
-5,3% -2,3% -209,1%
Rizikové náklady Podíl nesplácených úvěrů v úvěrovém portfoliu banky vzrostl na konci září na 8,8 % z 8,5 % na konci června. Naše projekce počítá s pokračujícím zhoršováním kvality úvěrů na 9,1 % na konci tohoto roku a 9,6 % na konci roku 2011. V jednotlivých zemích pak lze očekávat výrazné rozdíly ve vývoji problémových úvěrů. Zatímco v některých zemích již nesplácené úvěry dosáhly svého vrcholu nebo by ho měly dosáhnout v nejbližších čtvrtletích (Rusko, Rakousko, Česká republika), v některých zemích lze nadále očekávat poměrně výrazné zhoršení (Rumunsko, Maďarsko). Samostatnou kapitolou je pak Ukrajina a Bělorusko, kde podíl nesplácených úvěrů dosáhl na konci září 27,1 % a kde očekáváme vrchol na úrovni 33 % na konci příštího roku. Graf 1: Projekce vývoje nesplácených úvěrů
10.0%
9.5%
69.6%
72.5%
75.9%
78.5%
81.5%
85.0%
80%
9.0% 8.5%
100%
60% 9.1%
9.6%
9.3%
8.0%
40%
9.0%
8.6%
8.1%
7.5%
20% 0%
2010
2011 2012 Podíl nesplácených úvěrů
2013
2014 2015 Krytí opravnými položkami
Zdroj: Atlantik FT
Objem vytvářených opravných položek k rizikovým úvěrům by pak měl dosáhnout svého vrcholu již v tomto roce na úrovni 1 284 mil. EUR a v následujících letech by měl začít výrazně klesat díky stabilizaci kvality úvěrů a částečnému rozpouštění dříve vytvořených opravných položek. Nicméně proti tomuto trendu půjde rychlý růst úvěrového portfolia, díky čemuž by měla, i přes další pokles poměru rizikových nákladů k celkovým úvěrům, absolutní výše vytvářených opravných položek od roku 2013 opět mírně růst. V grafu 2 je uvedena projekce výše rizikových nákladů vstupujících do výkazu zisků a ztrát a poměr k celkovým průměrným úvěrům. Před nástupem finanční krize byl tento poměr (rok 2007) na úrovni 0,9 % u Raiffeisen International a 0,5 % u RZB. Graf 2: Projekce tvorby opravných položek 2 000
2.0%
1.73%
1 600
1.01%
1 200 800
1.6%
1.36%
1 284
400
1 058
833
0.84%
742
1.2% 0.80%
763
0.75%
769
0
0.4% 0.0%
2010
Zdroj: Atlantik FT
0.8%
2011 2012 Opravné položky
2013 2014 % z průměrného objemu úvěrů
2015
Vývoj čistého zisku Celkově očekáváme průměrný růst čistého zisku mezi roky 2010 a 2015 o 15,7 % především díky růstu výnosů (5,5 % CAGR) a postupného poklesu tvorby opravných položek k rizikovým úvěrům. Výkonnost bude také negativně ovlivněna zavedením bankovní daně v některých zemích. V Maďarsku by měl být, podle odhadů samotné banky, dopad do zisku před zdaněním (ostatní provozní náklady) v tomto roce ve výši 35 mil. EUR a dalších 100 mil. EUR by měl být od příštího roku negativní dopad nově zavedené daně v Rakousku. V našem modelu prozatím počítáme s tím, že bankovní daň v obou těchto zemích bude v platnosti do roku 2013 včetně. Tabulka 4: Projekce výkazu zisků a ztrát v mil. EUR 2010e 5 430 Celkové provozní výnosy 3 652 Čisté úrokové výnosy 1 472 Výnosy z poplatků a provizí 324 Zisk z obchodování -18 Ostatní provozní výsledek -2 893 Provozní náklady -1 284 Opravné položky -36 Ostatní 1 318 Zisk před zdaněním -247 Daň z příjmu -83 Menšinové podíly 987 Konsolidovaný zisk Zdroj: Atlantik FT
2011e 5 524 3 759 1 531 325 -92 -2 938 -1 058 35 1 647 -439 -123 1 086
2012e 5 827 3 978 1 593 340 -84 -3 023 -833 35 2 086 -545 -169 1 373
2013e 6 172 4 257 1 654 345 -85 -3 133 -742 40 2 412 -624 -212 1 575
2014e 6 677 4 565 1 717 345 50 -3 259 -763 45 2 770 -657 -240 1 872
2015e 7 083 4 905 1 783 345 50 -3 387 -769 45 3 042 -725 -267 2 049
CAGR 5,5% 6,1% 3,9% 1,3% -222,7% 3,2% -9,7% -204,4% 18,2% 24,0% 26,3% 15,7%
Kapitalizace společnosti Ukazatel kapitálové přiměřenosti Tier 1 dosahoval na konci čtvrtého čtvrtletí 9,7 %. Takzvaný Core Tier 1, to jest po odečtení podílového a hybridního kapitálu (participation and hybrid capital) však klesne na 6 %, což je stále více než jsou regulatorní požadavky, nicméně v porovnání s ostatními bankami je tato úroveň poměrně nízká. Díky zlepšující se ziskovosti a rostoucím zadrženým ziskům (cca 5,5 mld. EUR v období 2010-2015) by měl tento ukazatel postupně růst až na 9,7 % v roce 2015. Dopad nových pravidel regulace (Base III) bude mít na kapitálové ukazatele banky jen omezený dopad. Vyloučení menšinových podílů (-250 mil. eur) a zvýšení objemu rizikových aktiv, díky změnám ve výpočtu, bude v konečném důsledku znamenat pokles ukazatele core Tier 1 o přibližně 0,6 %. RBI by tak měla být schopna splnit požadavky Basel III bez nutnosti navyšování kapitálu. Nicméně všechny detaily nové regulace nejsou dosud úplně dořešeny. Tabulka 5: Očekávaný vývoj kapitálové přiměřenosti (Tier 1) v mil. EUR 9M 2010 2010 2011 Rizikově vážená aktiva 88 796 90 152 94 352 Tier 1 kapitál 8 589 9 205 9 907 Tier 1 9,7% 10,2% 10,5% Podílový a hybridní kapitál 3 300 3 300 3 300 Core Tier 1 kapitál 5 289 5 905 6 607 Core Tier 1 6,0% 6,6% 7,0% Dopady Basel III Menšinové podíly -250 -250 -250 RWA 4500 4500 4500 Core Tier 1 5,4% 6,0% 6,4% Zdroj: RBI, Atlantik FT
2012 99 665 10 863 10,9% 3 300 7 563 7,6%
2013 105 173 11 957 11,4% 3 300 8 657 8,2%
2014 111 353 13 294 11,9% 3 300 9 994 9,0%
2015 117 972 14 734 12,5% 3 300 11 434 9,7%
-250 4500 7,0%
-250 4500 7,7%
-250 4500 8,4%
-250 4500 9,1%
Ocenění
Fundamentální ocenění K ocenění společnosti používáme třístupňový model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value). V první fázi (2010 - 2015) jsme provedli detailní projekci finančních výkazů banky a z nich plynoucí očekávanou dividendu. V této fázi je roční růst zisku (+16 % CAGR) výrazně ovlivňován postupným poklesem tvorby opravných položek k nespláceným úvěrům. Ve druhé fázi (2016 - 2021) by se již výše opravných položek měla stabilizovat a jejich volatilita by neměla v tak velké míře ovlivňovat vývoj čistého zisku. V této fázi předpokládáme postupné zpomalování růstu zisku z vysokých dvouciferných hodnot až na dlouhodobě udržitelnou úroveň, za kterou považujeme 4 % r/r. Do naší cílové ceny vstupuje, stejně jako v první fázi, současná hodnota vyplácených dividend v tomto období. Třetí částí našeho fundamentálního ocenění je současná hodnota pokračující hodnoty (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. V tabulce 6 a 7 je uvedena projekce dividend v 1. a 2. stupni ocenění. Diskontní sazba pro vypočtení současné hodnoty vychází z bezrizikové úrokové míry a rizikové prémie. Jako vodítko pro určení bezrizikové míry (risk free rate) používáme vážený průměr úrokových sazeb dlouhodobých státních dluhopisů na jednotlivých trzích, kde banka působí (5,5 %). Rizikovou prémii, která je také váženým průměrem jednotlivých trhů, jsme stanovili na úrovni 6,2 %. Další faktor, který vstupuje do výpočtu diskontní sazby, je faktor beta, který měří volatilitu akcie oproti trhu jako celku, v tomto případě indexu rakouské burzy (ATX). V případě RBI je faktor beta 1,3. Tabulka 6: Projekce vyplácených dividend - 1. fáze v EUR 2010 2011 Hrubá dividenda na akcii 0,81 0,91 Výplatní poměr 20% 20% Diskontní sazba 13,7% 13,7% Současná hodnota dividend (25% daň) 0,58 0,57 Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT
2012 1,20 20% 13,7% 0,66
2013 1,41 20% 13,7% 0,68
2014 1,70 20% 13,7% 0,73
2015 1,87 20% 13,7% 0,70
Celkem 7,88 3,92
Tabulka 7: Projekce vyplácených dividend - 2. fáze v EUR 2016 2017 Hrubá dividenda 2,33 2,56 Výplatní poměr 20% 20% Diskontní sazba 13,7% 13,7% Současná hodnota dividend (25% daň) 0,77 0,74 Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT
2018 2,79 20% 13,7% 0,71
2019 3,01 20% 13,7% 0,68
2020 3,22 20% 13,7% 0,64
2021 3,42 20% 13,7% 0,59
Celkem 17,33 4,14
V tabulce 8 pak jsou uvedeny hodnoty, které vstupují do výpočtu pokračující hodnoty ke konci roku 2021. Tabulka 8: Výpočet současné hodnoty terminal value Diskontní sazba Vlastní jmění na akcii ke konci 2021 Dlouhodobě udržitelné ROE Udržitelný růst P/BV ke konci projektovaného období Pokračující hodnota (terminal value) Současná hodnota pokračující hodnoty Zdroj: RBI, projekce Atlantik FT
Hodnoty pro ocenění 13,7% 154 11,8% 4,0% 0,8 123,8 30,4
Fundamentální cenu akcií Erste Group dostaneme jako součet současné hodnoty vyplácených dividend v první a druhé fázi a pokračující hodnotu ke konci druhé fáze. Tímto způsobem nám vyšla součastná fundamentální hodnota akcí 38,5 EUR a roční cílová cena 43,7 EUR na akcii. Citlivost cílové ceny vůči požadované míře návratnosti a projekcím růstu Výpočet cílové ceny je citlivý na dlouhodobé projekce růstu. Investoři také pravděpodobně požadují rozdílné míry výnosnosti vloženého kapitálu. V Tabulce 9 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto faktory.
Tabulka 9: Citlivost cílové ceny na požadovanou míru návratnosti a dlouhodobý růst v EUR 12,7% 13,2% 13,7%* 14,2% g = 2,0% 52,6 48,7 45,2 42,0 g = 3,0% 52,2 48,1 44,5 41,3 g =4,0% 51,7 47,5 43,7 40,5 g = 5,0% 51,0 46,6 42,8 39,4 g = 6,0% 50,2 45,6 41,6 38,1
14,7% 39,2 38,4 37,5 36,4 35,1
Zdroj: Projekce ATLANTIK FT; * požadovaná míra návratnosti (diskontní sazba).
Relativní srovnání Pro porovnání finančních institucí používáme poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii (P/BV 2011; očekávaná hodnota ke konci roku 2011). Tento ukazatel je ještě očištěn o případný goodwill, jelikož se jedná pouze o účetní položku a nikoliv reálný majetek a jeho případné přecenění by mohlo výrazně ovlivňovat srovnání. Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho důležitých faktorů, jako rozdílnou rizikovou prémii v jednotlivých zemích, rozdílnou dividendovou politiku bank, závislost na externích zdrojích financování a podobně. Akcie RBI se obchodují s téměř 50% diskontem oproti mediánu bank působících v regionu střední a východní Evropy a patří tak dle zvoleného ukazatele k nejlevnějším titulům. To je způsobeno rizikovostí některých trhů, na kterých působí (Rumunsko, Maďarsko, Ukrajina, Rusko apod.). Oproti tomu polovina společností, které zahrnujeme do relativního srovnání, jsou banky působící v Polsku, které se vyznačuje relativně stabilním ekonomickým prostředím a solidním růstovým potenciálem. Tyto polské banky, spolu s Komerční bankou výrazně zvyšují medián P/BV a proto je diskont tak výrazný. Tabulka 10: Relativní srovnání Banka YTD P/E (2011) BANCA TRANSILVANIA 2,4% 10,3 RAIFFEISEN BANK 6,5% 7,6 INTERNATIONA OTP BANK PLC -3,6% 8,4 ERSTE GROUP BANK AG 32,3% 9,3 BRD-GROUPE SOCIETE 0,7% 7,6 GENERALE KREDYT BANK SA 26,6% 12,3 BANK MILLENNIUM SA 18,0% 13,8 GETIN HOLDING SA 29,0% 13,7 BRE BANK SA 35,8% 15,3 VTB BANK OJSC 2,9% 14,7 ING BANK SLASKI SA 16,2% 13,4 SBERBANK 1,7% 8,9 BANK ZACHODNI WBK SA 12,6% 13,8 KOMERCNI BANKA AS 13,6% 12,0 BANK HANDLOWY W 34,9% 13,8 WARSZAWIE SA SA PKO BANK POLSKI 14,8% 12,8 BANK PEKAO SA 14,4% 15,4 Medián 12,8 Zdroj: Bloomberg, projekce ATLANTIK FT; * očištěno o goodwill
P/BV (2011) 0,8 0,8 1,0 0,9 1,3 1,3 1,3 1,7 1,7 1,7 1,9 2,0 2,1 2,1 1,9 2,3 2,3 1,7
P/BV 11* 0,8 1,0 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,7 1,7 1,7 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,3 2,3 1,7
Diskont / Prémie -55,8% -48,9% -33,7% -32,9% -27,2% -25,6% -23,6% -2,7% 0,0% 0,2% 10,6% 13,3% 21,8% 28,0% 31,2% 31,3% 32,5% -
Srovnání RBI vůči Erste Group Přes určité rozdíly v hospodaření a expozici vůči jednotlivým trhům je Erste Group nejbližším konkurentem RBI a obě banky jsou na mnoha trzích střední a východní Evropy přímými konkurenty. Zatímco Erste má poměrně významnou část hospodaření, na rozdíl od RBI, spjatou z retailovým bankovnictvím v Rakousku, RBI zase má významné postavení v zemích bývalého Sovětského svatu (Rusko, Ukrajina, Bělorusko). Při porovnání jednotlivých ukazatelů a očekávaného vývoje výrazně nepreferujeme v současné době ani jednu z těchto bank. Zatímco RBI je při současném tržním ocenění mírně levnější z pohledu P/BV a P/E a dosahuje vyšší návratnosti vlastního kapitálu, Erste nabízí vyšší dividendový výnos, vyšší dynamiku růstu čistého zisku a vyšší objem klientských vkladů v poměru k poskytnutým úvěrům.
Tabulka 11: Porovnání základních ukazatelů RBI vůči Erste Group Tržní cena 42,1 34,5
RBI Erste
RBI Erste Zdroj: Atlantik FT
2010 11,1% 7,8%
Cílová cena Dlouhodobé doporučení 43,7 Držet 33 Držet ROE 2011 11,0% 10,1%
2012 12,6% 11,5%
2010 0,93 0,97
P/BV 2011 0,84 0,89
Dividendový výnos 2010 2011 2012 1,9% 2,2% 2,9% 2,3% 3,2% 4,0%
2012 0,76 0,82 Růst zisku (CAGR 2010-2015) 15,7% 21,2%
2010 8,34 12,79
P/E 2011 7,58 9,25
Poměr úvěrů ke vkladům 135,3% 113,0%
2012 6,00 7,46 Poměr nákladů k výnosům 53,3% 48,7%
Doporučení
Podle našich projekcí neměla nedávná fúze výraznější dopad na fundamentální ocenění akcií banky. Na jednu stranu přináší bance vyšší diverzifikaci podnikání, na druhou stranu omezuje potenciál budoucího růstu skupiny při zotavení ekonomiky v regionu střední a východní Evropy tím, že připojené segmenty nenabízí tak výrazný potenciál růstu jako retailové bankovnictví na trzích bývalé RI. K ocenění společnosti používáme model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value) ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. Na základě našeho fundamentální ocenění nám vyšla 12 měsíční cílová cena akcií Raiffeisen Bank International na 43,7 EUR za akcii. Titul tak při současné tržní ceně 42,1 EUR nabízí 4% potenciál růstu. Z tohoto důvodu dáváme dlouhodobé doporučení na stupeň Držet. Doposud jsme měli cílovou cenu i doporučení díky nutnosti zapracovat dopady fúze v revizi (od 2. června 2010). Akcie RBI se v průběhu posledních dvou měsíců pohybují spíše v bočním trendu s velmi výraznou volatilitou v širokém pásmu 38,5 – 42 EUR. Tato volatilita by se v závěru roku mohla snížit spolu s absencí výraznějších jak korporátních tak makroekonomických zpráv. V poměrně poklidném duchu bez výraznějšího trendu by se mohl nést také začátek příštího roku a výraznější impulz by mohl přinést až začátek výsledkové sezóny v zámoří v polovině ledna. Z krátkodobého pohledu je tak náš výhled na vývoj akcií RBI Neutrální.
Přílohy
Vybrané násobky a ukazatele 2010e 11,1% 2,5% 53,3% 135%
2011e 11,0% 2,6% 53,2% 132%
2012e 12,6% 2,6% 51,9% 129%
2013e 12,9% 2,6% 50,8% 128%
2014e 13,6% 2,7% 48,8% 126%
2015e 13,3% 2,7% 47,8% 125%
0,9 1,0 8,3 45,4 5,1
0,8 0,9 7,6 50,3 5,6
0,8 0,8 6,0 55,7 7,0
0,7 0,7 5,2 62,4 8,1
0,6 0,6 4,4 70,2 9,6
0,5 0,6 4,0 78,8 10,5
Podíl nesplácených úvěrů (NPL) Krytí NPL opravnými položkami Podíl rizikových nákladů k celkovým úvěrům
9,1% 69,6% 1,7%
9,6% 72,5% 1,4%
9,3% 75,9% 1,0%
9,0% 78,5% 0,8%
8,6% 81,5% 0,8%
8,1% 85,0% 0,8%
Dividenda na akcii Dividendový výnos Výplatní poměr
0,8 1,9% 20,0%
0,9 2,2% 20,0%
1,2 2,9% 20,0%
1,4 3,3% 20,0%
1,7 4,0% 20,0%
1,9 4,4% 20,0%
90 152 9 205 10,2% 6,6%
94 352 9 907 10,5% 7,0%
99 665 10 863 10,9% 7,6%
105 173 11 957 11,4% 8,2%
111 353 13 294 11,9% 9,0%
117 972 14 734 12,5% 9,7%
Výnosnost vlastního kapitálu (ROE) Úroková marže Poměr nákladů k výnosům (Cost/income ratio) Poměr úvěrů ke vkladům P/BV P/BV (očištěno o goodwill) P/E Vlastní jmění na akcii (BVPS) Zisk na akcii (EPS)
Rizikově vážená aktiva Tier 1 kapitál Tier 1 Core Tier 1 Zdroj:Projekce Atlantik FT
Vybrané položky rozvahy v mil. EUR
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
Aktive celkem Úvěry bankám (včetně centrálních bank)
144 244 40 797
150 482 43 265
158 450 45 727
166 677 47 766
175 913 50 119
185 782 52 346
Úvěry klientům Vklady klientů
75 893 56 085
79 927 60 752
85 443 66 185
91 561 71 772
98 385 77 935
105 959 84 702
133 781 10 463
139 102 11 380
145 646 12 804
152 382 14 295
159 736 16 177
167 738 18 044
Závazky celkem Vlastní kapitál Zdroj:Projekce Atlantik FT
Projekce výkazu zisků a ztrát po segmentech Střední Evropa v mil. EUR Celkové provozní výnosy Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Zisk z obchodování Ostatní provozní výsledek Provozní náklady Opravné položky Ostatní Zisk před zdaněním Daň z příjmu Menšinové podíly Konsolidovaný zisk Zdroj:Projekce Atlantik FT
2010e 1 511 1 089 461 25 -65 -855 -400 10 265 -58 -56 151
2011e 1 627 1 173 484 30 -60 -874 -324 10 440 -97 -93 250
2012e 1 751 1 267 504 35 -55 -903 -266 10 592 -130 -125 337
2013e 1 867 1 363 519 40 -55 -930 -171 10 776 -171 -163 442
2014e 2 019 1 465 534 40 -20 -964 -179 10 886 -195 -187 505
2015e 2 146 1 576 550 40 -20 -991 -183 10 982 -216 -207 559
CAGR 7,3% 7,7% 3,6% 9,9% -21,0% 3,0% -14,5% 0,0% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9%
2010e 1 382 899 388 55 40 -732 -331 0 311 -44 -19 249
2011e 1 405 919 396 50 40 -749 -292 0 364 -58 -15 290
2012e 1 463 965 408 50 40 -772 -213 0 477 -76 -20 381
2013e 1 534 1 024 420 50 40 -802 -207 0 524 -84 -22 418
2014e 1 615 1 092 433 50 40 -835 -194 0 586 -94 -25 468
2015e 1 700 1 165 445 50 40 -869 -182 0 649 -104 -27 518
CAGR 4,2% 5,3% 2,8% -1,9% 0,0% 3,5% -11,3% #DIV/0! 15,9% 19,0% 7,8% 15,8%
2010e 759 506 213 60 -20 -403 -124 -20 215 -52 0 163
2011e 789 535 219 50 -15 -406 -127 0 255 -59 0 196
2012e 871 603 228 50 -10 -428 -149 0 294 -68 0 226
2013e 961 681 239 50 -10 -452 -161 0 347 -80 -1 267
2014e 1 057 766 251 50 -10 -480 -178 0 399 -92 -1 307
2015e 1 161 857 264 50 -10 -512 -191 0 458 -105 -1 352
CAGR 8,9% 11,1% 4,4% -3,6% -12,9% 4,9% 9,0% -100,0% 16,3% 15,3% 16,6% 16,6%
Jihovýchodní Evropa v mil. EUR Celkové provozní výnosy Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Zisk z obchodování Ostatní provozní výsledek Provozní náklady Opravné položky Ostatní Zisk před zdaněním Daň z příjmu Menšinové podíly Konsolidovaný zisk Zdroj:Projekce Atlantik FT
Rusko v mil. EUR Celkové provozní výnosy Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Zisk z obchodování Ostatní provozní výsledek Provozní náklady Opravné položky Ostatní Zisk před zdaněním Daň z příjmu Menšinové podíly Konsolidovaný zisk Zdroj:Projekce Atlantik FT
Ostatní země bývalého Sovětského svazu v mil. EUR Celkové provozní výnosy Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Zisk z obchodování Ostatní provozní výsledek Provozní náklady Opravné položky Ostatní Zisk před zdaněním Daň z příjmu Menšinové podíly Konsolidovaný zisk Zdroj:Projekce Atlantik FT
2010e 694 500 177 25 -8 -331 -308 20 75 -23 -7 45
2011e 712 504 182 25 0 -338 -195 10 189 -57 -13 119
2012e 748 534 190 25 0 -349 -90 10 319 -96 -22 201
2013e 812 588 199 25 0 -369 -97 10 356 -107 -25 224
2014e 882 648 209 25 0 -392 -117 10 383 -115 -27 241
2015e 964 720 220 25 0 -417 -119 10 438 -131 -31 276
CAGR 6,8% 7,5% 4,4% 0,0% -100,0% 4,7% -17,4% -12,9% 42,5% 41,5% 35,6% 43,8%
2015e 1 496 857 309 190 140 -697 -90 65 774 -156 -2 616
CAGR 0,6% -0,5% 5,0% 0,1% -0,7% 0,4% -5,6% 23,1% 2,8% 21,3% 1,3% 0,1%
Ostatní segmenty (Rakousko + ostatní bývalé segmenty RZB + korporátní centrum) v mil. EUR Celkové provozní výnosy Čisté úrokové výnosy Výnosy z poplatků a provizí Zisk z obchodování Ostatní provozní výsledek Provozní náklady Opravné položky Ostatní Zisk před zdaněním Daň z příjmu Menšinové podíly Konsolidovaný zisk Zdroj:Projekce Atlantik FT
2010e 1 454 878 242 189 145 -682 -120 23 675 -59 -2 614
2011e 1 346 858 255 190 43 -671 -115 70 630 -157 -2 471
2012e 1 349 849 269 190 41 -670 -110 65 634 -163 -2 469
2013e 1 363 851 282 190 40 -679 -101 65 648 -171 -2 475
2014e 1 479 854 295 190 140 -688 -91 65 765 -149 -2 614
KONTAKTY
Obchodování s cennými papíry Jméno Jan Langmajer Barbora Stieberová Tereza Jalůvková David Nový Marek Kijevský
Specializace Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti
Telefon +420 225 010 242 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 228 +420 225 010 269
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Specializace Podílové fondy Prodej Klientské služby
Telefon +420 545 423 448 +420 225 010 289 +420 225 010 284
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Specializace Strategie, farmaceutika, telekomunikace Bankovnictví, finanční služby Makroekonomika, dluhopisy Energetika, chemie Nemovitosti, TV
Telefon +420 225 010 207 +420 225 010 214 +420 225 010 219 +420 225 010 257 +420 225 010 258
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Telefon +420 225 010 298 +420 222 510 299 +420 225 010 223
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Prodej a klientské služby Jméno Dalibor Hampejs Jan Jirout Hana Křejpská
Oddělení analýz Analytik Milan Vaníček Milan Lávička Petr Sklenář Bohumil Trampota Pavel Ryska
Portfolio Management Jméno Martin Kujal Marek Janečka Miroslav Paděra
Pozice Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer
ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha:
Brno:
Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221
Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411
Tel: 800 122 676
[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK
Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu „market maker“ všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 © ATLANTIK finanční trhy, a.s.
