PUBLICATIE ING BELGIË NV

PUBLICATIE ING BELGIË NV

financië financi ële Maart-April 2007 – Nr. 2413 – 80 ste jaargang

b berichten i h berichten be c te berichten

DE TERUGKEER VAN HET DUITSE OPTIMISME “Stagnatie” en “crisis” zijn de twee woorden die de situatie van de Duitse economie gedurende de afgelopen vijftien jaar perfect samenvatten. Het land heeft wat groei betreft, zijn status van “Europese motor” ingeruild voor die van “rode lantaarn”. Toch lijkt het pessimisme dat jarenlang door Duitsland waarde, plots als sneeuw voor de zon verdwenen te zijn. Het Duitse Federaal Bureau voor de Statistiek schat dat de groei van het BBP in 2006 2,7% bereikte, het hoogste peil sinds 2000.

in dit nummer 9

Obligatiemarkten Weinig hoop op hoge rendementen

Hoe heeft die drastische ommekeer van de economische situatie zich na al die magere jaren (zie tabel 1) zo snel kunnen voltrekken? Het is weliswaar zo dat de wereldbeker voetbal in de zomer van 2006 het vertrouwen en optimisme tot nooit geziene hoogtes bracht. Maar één enkel sportgebeuren met een lage impact op het BBP kan moeilijk aan de basis liggen van het huidige herstel. De laatste jaren kende Duitsland ook andere veranderingen. Na twee “rood-groene” regeringen wordt het land voor de eerste keer in zijn geschiedenis bestuurd door een vrouwelijke kanselier die aan het hoofd staat van een grote coalitie. Nochtans bleef het effect van de politieke aardverschuivingen beperkt. Sommige experts beschouwen zelfs de periode van de jaren ’90 tot het einde van de ambtstermijn van de eerste regering Schröder als een total loss wat economische hervormingen betreft. De tweede regering Schröder voldeed niet aan de verwachtingen en de behoeften. De bewegingsruimte van de grote coalitie is zeer beperkt en de balans van de hervormingen blijft tot op vandaag vrij zwak.

Financiële Berichten

Heeft Duitsland werkelijk een ommezwaai kunnen realiseren? Kunnen we spreken van een nieuw economisch wonder, van een terugkeer naar de tijd van het “Wirtschaftswunder”? De recente cijfergegevens lijken bemoedigend: een sterke groei, een aanzienlijke daling van de werkloosheid, belastinginkomsten die de ramingen overtreffen en een begrotingstekort dat voor de eerste keer in vijf jaar de Maastricht-norm haalt. Maar schijn bedriegt. Heel wat positieve cijfergegevens zijn simpelweg het gevolg van een cyclische verbetering van de globale economische context. De slechte prestaties van de Duitse economie zijn moeilijk in enkele woorden samen te vatten. De belangrijkste economie uit de eurozone kampt sinds de Duitse hereniging met een groot probleem: een zeer zwakke binnenlandse vraag. Deze vertegenwoordigt gemiddeld 90% van het BBP en bepaalt de conjuncturele kruissnelheid. In Duitsland lagen de prestaties van de binnenlandse vraag onder die van de andere landen uit de eurozone en ze is zelfs achteruitgegaan. Tussen 1991 en

ING België NV Maart - April 2007

1

Tabel : Duitse economie sinds hereniging (% jaar op jaar) 1992-96 1996-00 2000-04

2006R

2007V

BBP

1,4

2,0

1,1

1,1

2,9

2,2

Privé-verbruik

1,9

1,8

0,7

0,3

1,2

1,2

Investeringen

0,7

2,4

–1,6

1,0

7,0

7,0

Export

2,8

9,0

7,3

7,1

12,7

9,7

Import

3,2

8,0

4,4

6,8

12,4

9,2

% jaar op jaar, na correctie voor seizoeninvloeden Bronnen : Statistisches Bundesamt, ING-berekeningen.

2005 nam ze slechts met 15% toe. Maar het is vooral de terugval met 1,5% in de vijf jaar na 2000 die belangrijk is. Frankrijk slaagde er in diezelfde periode in zijn binnenlandse vraag met gemiddeld 10% te laten stijgen, zoals wordt aangetoond in grafiek 1. De Duitse economische groei hing af van het buitenland en zonder die steun zou de toestand er nog belabberder hebben uitgezien. Maar welke factoren lagen aan de basis van deze slechte prestaties? Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen de typisch Duitse oorzaken en de Europese.

Te hoge looneisen De Wiedervereinigung deed de economie op haar grondvesten daveren. De voormalige Bondsrepubliek werd plots opgescheept met een gebied van ongeveer één derde van zijn eigen oppervlakte dat meer dan 40 jaar communistisch wanbeleid achter de rug had. De toenmalige leiders hadden enkele ongelukkige economische beslissingen genomen die de probleGrafiek 1 : Evolutie van binnenlandse vraag en export in Duitsland en Frankrijk (1e kw. 1991 = 100) 240 220 200 180 160 140 120 100 80 91

93

95

97

99

01

03

Binnenlandse vraag F

Export D

Binnenlandse vraag D

Export F

05 06

Bronnen : Eurostat, INSEE, Stat. Bundesamt, INGberekeningen.

2

2005

Financiële Berichten ING België NV

R : raming ING

V : vooruitzichten ING

men alleen maar verergerden (zoals bijvoorbeeld de 1:1-pariteit van de beide marken). Toch kende de Duitse economie in 1991 onmiddellijk na de eenmaking en in de algemene euforie een boom. Door dat alles en ook omwille van politieke redenen gingen de lonen sterk de hoogte in. Daardoor overtrof de stijging van de Duitse lonen de productiviteitswinst. Tussen 1990 en 1995 stegen de uurlonen gemiddeld met 6,4%, terwijl de productiviteitswinst slechts met 4,6% steeg. Het probleem was des te schrijnender voor de “nieuwe Länder”, waar de productiviteit heel wat lager lag dan in het Westen. Resultaat: een sterke stijging van de arbeidskosten per eenheid product (unit labour costs, ULC), met name in verhouding tot de Europese buurlanden, met als logisch gevolg concurrentieverlies voor Duitsland (zie grafiek 2). Een devaluatie van de munt had een oplossing kunnen bieden. Maar omdat Duitsland het ankerpunt vormde van het Europees Monetair Stelsel, was het niet mogelijk de mark te devalueren zonder het hele stelsel te ondermijnen. De enige mogelijkheid om het concurrentievermogen opnieuw aan te zwengelen, bestond dan ook in een streng loonmatigingsbeleid: grafiek 3 toont duidelijk dat de loonstijging sinds 1992 sterk is afgezwakt en vervolgens stagneerde. Belangrijker nog is dat ze onder de productiviteitswinst is gebleven. In reële termen zijn de lonen zelfs gedaald. De loonmatiging was des te meer aanvaardbaar door de steeds toenemende werkloosheid. De ULC’s, die eind 1992 met meer dan 10% jaarop-jaar waren gestegen, daalden

Maart - April 2007

tussen 1994 en 2005 met gemiddeld 1,7% per jaar. Keerzijde van de medaille - geringe loonstijging en onzekerheid over de stabiliteit van de werkgelegenheid - was een sterke daling van de particuliere consumptie die de groei van het BBP stevig gefnuikt heeft.

Bouw oververhit Het tweede probleem dat rechtstreeks te maken had met de hereniging: de boom in de bouwsector (in 1990 werden de kredieten in de bouwsector op twaalf maanden tijd verzevenvoudigd), die gepaard ging met een stijging van het aantal bouwvakkers. De oververhitting werd veroorzaakt door regeringsinitiatieven die erop gericht waren het infrastructuurniveau van de voormalige DDR op te trekken tot dat van het Westen en ook door particuliere beleggingen in goedkoop vastgoed. Dit leek gerechtvaardigd rekening houdend met de mogelijke winsten. De regering-Kohl voorspelde een stevige economische groei en beloofde ononderbroken “blühende Landschaften”, bloeiende landschappen. Maar door de economische problemen en de algemene ontgoocheling halverwege de jaren ’90 zakten de vastgoedprijzen in elkaar. Bovendien bleven de economische groei en de inhaalbeweging uit. Heel wat investeerders zaten bijgevolg tot over hun oren in de schulden, waardoor ze geen nieuwe investeringen konden aangaan. De sanering van de bedrijfsbalansen via een aanzienGrafiek 2 : Positieve Duitse inspanningen : evolutie van de arbeidskosten (UCL, 1e kw. 1991 = 100) 150

140

130

120

110

100

90 91

93

95

97

99

01

03

05

Eurozone

Italië

Duitsland

Frankrijk

Bronnen : OESO, ING-berekeningen.

07

Grafiek 3 : Groei lonen en productiviteit in Duitse industrie

voordelen uit. Door de invoering van deze pijler in het pensioenstelsel nam de Duitse spaarquote niettemin toe, namelijk van 8,9% van het beschikbare inkomen in het derde kwartaal van 2000 tot 10,7% in het vierde kwartaal van 2005 (zie grafiek 4). Los van de pensioenhervorming zakte - door het uiteenspatten van de speculatieve zeepbel van de “nieuwe economie” - de Duitse beursindex als een pudding in elkaar. Dit woog op de gezinsinkomens. Daardoor en door het slechte economische klimaat steeg de spaarquote van de gezinnen nog meer. Ondanks een recente afkoeling blijft de spaarquote zeer hoog.

% 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 93

95

97

99

01

03

05

06

Reële lonen Productiviteit

Nominale lonen

Bronnen : Bundesbank, ING-berekeningen.

lijke uitgavenvermindering werd prioriteit nummer één. Dat gebeurde hetzij door een loonmatiging, hetzij door een vermindering van het aantal arbeidskrachten, hetzij door een combinatie van beide. Belangrijkste slachtoffers: de particuliere consumptie en de investeringen.

Bankherstructureringen De stijgende kostprijs om geld te lenen in Duitsland verergerde ten slotte de crisis in het begin van de jaren 2000 en leidde bij de vaste investeringen tot een grotere correctie dan in de andere Europese landen (de Duitse vaste investeringen daalden gemiddeld met 1,2% per jaar tussen 2000 en 2005) 2. Nochtans daalden de rentetarieven in Europa en werd er geen restrictief monetair beleid gevoerd. De rente van de Europese Centrale Bank (ECB) daalde van een recordniveau van 4,75% in oktober 2000 naar 2% in juni 2003, een peil dat behouden bleef tot eind 2005. Maar door een wijziging van de wetgeving op de Duitse overheids-

De “Riester Rente” De particuliere consumptie werd vanaf de jaren 2000 negatief beïnvloed door niet alleen de hereniging maar ook door de hervorming van het wettelijke pensioenstelsel in 20011. Gelet op de demografische evolutie vatte minister van sociale zaken en arbeid, Walter Riester (SPD), het plan op het wettelijke pensioen uit te breiden met een bijkomende pijler, de individuele pensioenplannen. Om de gezinnen aan te moedigen op de pensioenplannen in te tekenen, dokterde de regering enkele fiscale

5

11,0

4 10,5

3 2

10,0 1 0

9,5

-1 9,0

-2 97

98

99

00

Spaarquote gezinnen (linkerschaal)

Bronnen : Bundesbank, Statistisches Bundesamt.

01

02

03

04

05

06

Privé-verbruik (rechterschaal)

% jaar op jaar

% van beschikbaar inkomen (glijdend gemiddeld op 1 jaar)

Grafiek 4 : Weerslag van de ‘’Riester Rente’’

banken (“Landesbanken”) steeg de kostprijs van leningen. Zo genoten de “Landesbanken” vroeger van een staatswaarborg die het hen mogelijk maakte zeer goede ratings te verkrijgen. Ze konden daardoor leningen aangaan op de financiële markten tegen zeer voordelige rentetarieven. Omdat dit systeem het vrije kapitaalverkeer schade berokkende, moest de Duitse regering van de Europese Commissie het statuut van de overheidsbanken aanpassen. In 2001 werd in een akkoord met de Commissie overeengekomen dat de staatswaarborgen tegen 19 juli 2005 definitief dienden te worden stopgezet. Gezien de draagwijdte van deze wijziging moesten de “Landesbanken” al ver vóór de einddatum, en zelfs al vóór het akkoord van 2001, maatregelen nemen. De bijzondere positie van de “Landesbanken” in het Duitse financiële stelsel veroorzaakte economische problemen. Heel wat kleine ondernemingen, de zogenaamde Duitse “Mittelstand”, financieren hun projecten met kredieten van lokale spaarbanken, de “Sparkassen”, die zich op hun beurt laten financieren door de “Landesbanken”. De verhoging van de risicopremies voor de “Landesbanken” (de S&P-rating van één van de grootste “Landesbanken”, WestLB, daalde van AA+ eind 1999 naar A- midden 2005) werd verhaald op de Sparkassen die op hun beurt de kostprijs van bedrijfsleningen verhoogden. De ondernemingen waren dus verplicht hun investeringen terug te schroeven meer dan nodig was in de ongunstige economische context van 2000/2001.

De schuld van de euro? Gedurende tien jaar (1996-2005) lag de groei van het Duitse BBP gemiddeld 0,7 procentpunt lager dan in de eurozone. Nog afgezien van de weerslag van de hereniging, werd de zwakte van de Duitse economie versterkt door de invoering van de euro. Het land is in zekere

Financiële Berichten

ING België NV Maart - April 2007

3

130

120

110

100

90

80 91

95

93

99

97

01

03

05 06

België

Frankrijk Duitsland

Italië

Bronnen : IMF, ING-berekeningen.

zin het empirische bewijs geweest van de kritiek die werd geformuleerd door de adviseur van Margaret Thatcher, Alan Walters3. Enerzijds was de omrekeningskoers mark-euro veel te hoog, wat het tanende concurrentievermogen van Duitsland nog verder aantastte. Bovendien steeg na de ondertekening van het verdrag van Maastricht de Duitse reële wisselkoers fors en bereikte een hoog niveau in vergelijking met de Europese buurlanden (zie grafiek 5). Om het concurrentievermogen te herstellen, bleken grotere inspanningen nodig dan wat zich zuiver binnen de context van de eenmaking opdrong. Na het aanpassingsproces vóór de invoering van de euro moest Duitsland opnieuw een lage reële wisselkoers terugvinden. Omdat de nominale wisselkoers vast lag, waren een streng loonmatigingsbeleid en een lage inflatie noodzakelijk. Dit deflatoire beleid woog uiteraard op de groei. Anderzijds bleek het monetaire beleid van de ECB, dat wordt ingegeven door de behoeften van de Grafiek 6 : Neutrale rente 5

4

%

3

2

1

0 99

00

01

02

03

04

05

06

«Refi»-rente, ECB Eurozone

Duitsland

Bronnen : ECB, Thomson Financial Datastream, ING-berekeningen.

4

Financiële Berichten ING België NV

07

hele zone (“one size fits all”), niet geschikt voor Duitsland dat zijn eigen economische problemen kende als gevolg van de eenmaking. Doordat de lidstaten van de Europese Monetaire Unie (EMU) niet langer elk over hun eigen nominale rentevoet beschikken hebben de landen met de hoogste inflatie de laagste reële rente. Die landen die daarentegen een deflatoir beleid voeren, zullen nog meer worden bestraft door een hogere reële rente. Dat ziet men in de berekeningen van de neutrale rente4 voor Duitsland en voor de eurozone (zie grafiek 6). Sinds de oprichting van de ECB lag de Duitse neutrale rentevoet bijna 2 procentpunt onder het Europese niveau. Hoewel het moeilijk is een exacte raming te maken van het niveau van de neutrale rente, is het duidelijk dat tussen 1999 en nu het monetaire beleid in de eurozone te restrictief was voor Duitsland en zo het economische herstel vertraagde. Wat de langetermijnrente betreft, kon Duitsland evenmin profiteren van de sterke rentedaling die andere landen van de eurozone kenden, wegens de convergentie naar het Duitse niveau. Het resultaat van deze snelle nominale convergentie, rekening houdend met de lagere inflatie in Duitsland, waren uiterst lage en voor sommige landen zelfs tijdelijk negatieve reële rentevoeten (zie grafiek 7). Deze zeer lage kostprijs van leningen zorgde voor een sterke groei, zoals bijvoorbeeld in Spanje. Als men de kritiek van de Britse econoom Walters volgt, zal deze situatie nog lang niet verdwijnen. Integendeel. De zwakke integratie van de goederenmarkten en de arbeidsmarkt in vergelijking met de financiële markten en de divergentie inzake economische groei die daaruit voortvloeit voor de eurozone, zullen in de lidstaten boom- en bustcycli creëren. Een hogere inflatie in een bepaald land zal bij een sterke economische groei boven het potentieel, een daling van de reële langetermijn-

Maart - April 2007

Grafiek 7 : De ‘’Walters-kritiek’’ bewezen : verschil langetermijnrente 8

6

4

%

Grafiek 5 : Duitse concurrentiekracht hersteld : reële wisselkoers op ULCbasis (1e kw. 1999 = 100)

2

0

-2 97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

D: nominale rente 10 jaar

D: reële rente 10 jaar

Sp: nominale rente 10 jaar

Sp: reële rente 10 jaar

Bronnen : Thomson Financial Datastream, Eurostat, ING-berekeningen.

rente met zich brengen, wat de economische oververhitting nog zal aanwakkeren5. De economische groei in de eurozone zal dan geneigd zijn heterogener te worden. Dat onderstreept nog eens de noodzaak van een echte integratie van alle markten (goederen, diensten, arbeid en kapitaal).

Regering onverschillig De zwakke economische groei werd tenminste gedeeltelijk veroorzaakt door externe gebeurtenissen. Maar er is duidelijk een onevenwicht tussen de inspanningen die in de bedrijven zelf gebeurden en de oplossing die de regering aanbracht. Dat betekent niet dat de opeenvolgende regeringen sinds 1991 geen oog hadden voor de problemen van het land. Maar ze waren duidelijk niet bij machte of ze hadden niet de vaste wil om de problemen op adequate manier op te lossen. Door onverschilligheid en het uitblijven van coherente plannen bleef de economie traag groeien. Van de hervormingen van de regering vermelden we met name die van de arbeidsmarkt. De wetten “Hartz I tot Hartz IV”, genoemd naar de voorzitter van de studiegroep Peter Hartz6, hadden tot doel de arbeidsmarkt te versoepelen en tegelijkertijd de druk op de werklozen te verhogen om ze aan te sporen een nieuwe baan te zoeken en aan te nemen. Leitmotiv was “fördern und fordern” - ondersteunen en de druk opvoeren. De wet-

Grafiek 8 : Een aantrekkelijker fiscaal stelsel 30

9000 8000

25 7000 20

5000

15 4000

%

%

EUR

6000

10

3000 2000

5 1000 0

0

Duitsland

België

Frankrijk Nederland

Vrijgestelde bedragen (01/2005 linkerschaal) Basisaanslagvoet (12/2006 rechterschaal)

Bron : Bundesministerium der Finanzen.

ten Hartz I tot III sloegen op begeleidingsmaatregelen bij aanwerving. Voordien was de procedure traag en weinig efficiënt. Ondanks een recordwerkloosheid en talrijke vacatures, bereikten de contacten tussen werklozen en werkgevers niet het potentiële niveau. Een vernieuwing was onvermijdelijk. Toch leverde een recente evaluatie over de doeltreffendheid van de drie eerste Hartz-wetten een negatief resultaat op7. De wet Hartz IV8 van haar kant, brak met het vroegere werkloosheidsuitkeringsstelsel, dat voor 50% werd gefinancierd met bijdragen van de werkgevers en voor 50% met die van de werknemers (sinds 1 januari 2007 4,5% van het brutoloon). De duur van de werkloosheidsuitkeringen in eigenlijke zin (“Arbeitslosengeld I”, ALG I) werd aanzienlijk verkort. Sinds de start van de wet Hartz IV op 1 ja-

nuari 2005, worden de werkloosheidsuitkeringen ALG I nog maar gedurende 12 maanden betaald voor iemand die gedurende minstens twee jaar heeft bijgedragen tot de werkloosheidsverzekering. Vroeger bedroeg de maximale duur 26 maanden9. Na die periode van 12 maanden (18 maanden voor 55plussers) ontvangen de werklozen een andere uitkering, het “Arbeitslosengeld II” (ALG II), die een combinatie is van de vroegere sociale bijstand en de uitkering voor werklozen. Het bedrag van de uitkeringen, die worden gefinancierd met de belastingen en gezamenlijk door de lokale overheden en de federale regering ten laste worden genomen, bedraagt 345 euro per maand voor een alleenstaande en iets meer dan 620 euro voor een koppel. Die bedragen worden verhoogd met onder andere de tegemoetkomingen voor huur en verwarmingskosten10. De ALG IIuitkeringen kunnen worden verminderd als de werkloze een passende job weigert. De druk wordt met name op financieel vlak uitgeoefend. Daar waar een werkloze vroeger kon rekenen op een maandelijkse uitkering van 60% (alleenstaande) of 67% (persoon met kind) van zijn laatste brutomaandloon, moet hij zich na het verlies van zijn baan nu tevreden stellen met een lage basisuitkering gedurende twaalf maanden. Ook ligt de

Grafiek 9 : Duitse fabrieken draaien op volle toeren 10

88

8

87

6 86

%

2 0

84

-2

83

-4 82 -6 81

-8

80

-10 97

98

98

00

01

02

03

Benuttingsgraad productiefactoren in de nijverheid (linkerschaal) Vaste investeringen (rechterschaal)

Bron : Statistisches Bundesamt, Ifo Institut.

04

05

06

% jaar op jaar

4 85

ALG II lager dan de voormalige bijstand aan werklozen. De bijstand aan werklozen, die voor onbeperkte duur werd uitgekeerd, bedroeg 53% (57% voor gehuwde werklozen) van het laatste brutomaandloon. Hoewel de maatregelen streng lijken, is het systeem volgens sommige studies nog te soepel. De reservation wage, dit is het minimumloon waarvoor een persoon bereid is een bezoldigde activiteit aan te nemen, blijft te hoog11. Vooral langdurig werklozen, die verondersteld werden het meest te profiteren van deze wet, zijn dikwijls niet genoeg gemotiveerd om een nieuwe baan aan te nemen. Hoewel langdurig werklozen beter begeleid worden en ondanks de creatie van gesubsidieerde betrekkingen, is het uitzicht op een geringe verhoging van het maandinkomen geen voldoende stimulans. Een wijziging van het bedrag van de uitkeringen zou de hervormingen efficiënter kunnen maken. Op praktisch vlak was de invoering van de hervorming Hartz IV een ramp. De arbeidsbemiddelingsbureaus waren onvoldoende voorbereid op de veranderingen en de informatica-infrastructuur liet het afweten. De eerste twee jaar swingden de kosten dan ook de pan uit. In 2006, bijvoorbeeld, overschreed de kostprijs van de ALG II het begrote bedrag met meer dan 2 miljard euro. Erger nog, de informatiecampagne miste volledig haar doel. De bevolking kwam zeer weinig te weten over de omvang en het doel van de hervormingen en er trad meer en meer onzekerheid op. Rekening houdend met de tekortkomingen, gaat de huidige regering na of het systeem kan worden gewijzigd. Maar deze aanpassingen houden het gevaar in dat ze zich beperken tot het makkelijker maken van aanwervingen in plaats van zich toe te spitsen op het hoge niveau van de reservation wage. Om het probleem van de lage particuliere consumptie op te lossen, besloot de regering-Schröder tot een verlaging van de inkom-

Financiële Berichten

ING België NV Maart - April 2007

5

Grafiek 10 : Cyclische bijdragen tot het BBP (berekening volgens Hodrick-Prescott-filter) 4

% glijdend gemiddelde

3 2 1 0 -1 -2 -3 97

98

99

00

01

02

03

04

Eurozone

OESO

Duitsland

VS

05

06

Bronnen : Eurostat, OESO, Statistisches Bundesbamt, ING-berekeningen, US Dept. of Commerce.

stenbelastingen. De basisaanslagvoet werd verlaagd van 25,9% in 1998 tot 15% in 2005. In diezelfde periode werden de vrijgestelde inkomsten van 6.322 euro op 7.664 euro gebracht. Dankzij de invoering van een belastingsysteem dat de vergelijking met het buitenland kan doorstaan (zie grafiek 8), is het beschikbare gezinsinkomen toegenomen12. Toch ontbreekt het, buiten de afschaffing van de toelagen voor de bouw van een eigen woning of de vermindering van de forfaitaire bedragen voor pendelaars, nog aan een meer doorgedreven vrijstellingsbeleid. Een grotere transparantie zou wenselijk zijn.

Hulp van de cyclus Hoe kan binnen dergelijke context, de indrukwekkende groei van 2,7% verklaard worden die in 2006 werd gerealiseerd? Duitsland begint enigszins te profiteren van de bedrijfsherstructureringen en de beslissingen van de regering. Zo sleepte Duitsland sinds 2004, dankzij de verbetering van het concurrentievermogen, driemaal op rij de titel van wereldkampioen export in de wacht en het marktaandeel van de Duitse export is daardoor sinds 2000 gestegen. Uit cijfergegevens van de WHO blijkt dat de Duitse export in 2004 ongeveer 10% van de export in de wereld vertegenwoordigde. Bovendien hebben de gesaneerde ondernemingsbalansen ervoor gezorgd dat de investerings6

Financiële Berichten ING België NV

uitgaven opnieuw stegen. En investeringen zijn nodig rekening houdend met de hoge benuttingsgraad van de productiecapaciteiten (86,5%), zoals wordt aangetoond in grafiek 9. Zo ontstaat er een grotere neiging om mensen aan te werven en wordt de situatie op de arbeidsmarkt rooskleuriger. De werkloosheid is gedaald. In januari bedroeg ze 9,5%, meteen het laagste niveau sinds april 2002. Nog belangrijker is dat de gecreëerde banen een bijdrage leveren aan de sociale zekerheid en niet uitsluitend meer voortvloeien uit initiatieven voor gesubsidieerde betrekkingen, zoals bijvoorbeeld de welbekende “IchAG” of de “mini-jobs”. Tot slot zal de particuliere consumptie profiteren van de bereidheid om meer arbeidskrachten aan te werven, de daling van de werkloosheid, de grotere werkzekerheid en ook de mogelijke loonsverhogingen die eruit kunnen voortvloeien. De vakbonden eisen rekening houdend met de bedrijfswinsten en de jaren van loonmatiging, een belangrijke loonsverhoging van “6+x%”. Niettemin zouden de sociale partners erop moeten toezien dat de loonsverhoging niet groter is dan de productiviteitswinst (gemiddeld 6,4% in 2006 voor de industrie). Bovenop de mogelijke loonsverhoging komt een welvaartseffect dankzij de beurs die prestaties kan voorleggen die te vergelijken zijn met die van 2000. De Duitse gezinnen beleggen evenwel minder in aandelen na de pijnlijke ervaringen die ze hebben opgedaan toen de zeepbel van de “nieuwe economie” uiteenspatte. Maar Duitsland plukt niet alleen vruchten van de herstructureringen. Het land profiteert ook volop van de sterke groei van de wereldeconomie, zowel van de OESO (het BBP van de OESO-lidstaten is tussen 2001 en 2005 met 11% gestegen) als van de groeilanden en olieuitvoerende landen. De omvang en de snelheid van het economische herstel (een groei van het BBP met 2,7% in 2006, tegen

Maart - April 2007

1,0% in 2003) werd geholpen door de cyclische opgang van de economie (zie grafiek 10). Dit herstel is dus niet echt het resultaat van de structurele hervormingen. Zo mag men niet vergeten dat de opeenvolgende regeringen verschillende relanceprojecten hebben gelanceerd, waaronder Hartz IV. Maar globaal blijven de resultaten teleurstellend. Erger nog, de bereidheid taant om meer hervormingen door te voeren tijdens de periodes van sterke cyclische groei, zoals onder andere wordt aanbevolen in het stabiliteitspact. Een gemiste kans dus13. Het coalitieverdrag tussen SPD en CDU/CSU, waarin alle politieke initiatieven voor de periode 2005-2009 zijn vastgelegd, stelt alleen projecten met een beperkte draagwijdte voor, die niet verder gaan dan de kleinste gemene deler. Enkele maatregelen zijn echter het vermelden waard.

En toen kwam Merkel Eerst en vooral zag de regering Merkel in dat het herstel van orde en stabiliteit in de overheidsfinanciën op de eerste plaats moet komen. De BTW-verhoging van 16% naar 19% zal dan ook voor meer overheidsinkomsten zorgen en ertoe bijdragen dat de criteria van het stabiliteitspact worden gehaald. Volgens de minister van financiën bedraagt dankzij de sterke economische groei reeds in 2006 het tekort niet meer dan 1,6% van het BBP. Maar deze cijfers zeggen niet alles. Het structurele tekort blijft volgens de Europese Commissie in de buurt van 1,5% van het Grafiek 11 : ’’Verbetering’’ van de overheidsfinanciën (1e kw. 2002 = 100) 109

104

99 02

03

Inkomsten

Bron : Bundesbank.

04

05

06

Uitgaven

Grafiek 12 : Historische groei van het Duitse privé-verbruik vóór en na een BTW-verhoging Kwartaal 0 = verhoging BTW

% kwartaal op kwartaal

4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

-3

-2

-1

0

1

2

3

kwartaal In 1983

In 1993

In 1998

Bronnen : Statistisches Bundesamt, ING-berekeningen.

BBP. Bovendien zal in tegenstelling tot de aanbevelingen van het hervormde stabiliteitspact, Duitsland het tekort niet elk jaar met 0,5% doen dalen, ondanks de huidige conjuncturele opgang7. Zo zal eenmaal de economische toestand verslechtert de 3%-grens opnieuw snel overschreden worden. Bovendien is de recente verbetering ook te danken aan de stijging van de inkomsten (zie grafiek 11). De uitgaven werden niet zo radicaal verminderd als werd aanbevolen in een document van de minister-president van Hessen (Koch, CDU) en de voormalige minister-president Steinbrück (SPD)14 van NoordrijnWestfalen, de huidig federale minister van financiën. Gelukkig dienen de BTW-inkomsten niet enkel om de staatskas te vullen. Van de stijging met 3 procentpunt gaat slechts 2 procentpunt naar de overheidsfinanciën. Het overige procentpunt zal dienen om de bijdragen voor werkloosheidsuitkeringen te verminderen, wat in gelijke omstandigheden zal leiden tot een daling van de loonkosten. Maar de BTWverhoging van 16% naar 19% houdt een gevaar in voor de consumptie in Duitsland. Op basis van historische vergelijkingen, zoals in grafiek 12, blijkt echter dat de negatieve effecten van de vorige BTW-verhogingen beperkt bleven tot het eerste kwartaal volgend op de verhoging. Bovendien zal het verminderde tarief van 7% (met name op voedingsproducten) niet veranderen.

Om de negatieve effecten voor de Duitse economie te beperken, heeft de regering een investeringsprogramma voor een totaal bedrag van 25 miljard euro voor 2006 en 2007 goedgekeurd (ongeveer 1% van het BBP). Het programma voorziet onder meer in een voordelige afschrijvingsprocedure voor investeringen vóór 2008. Gelet op de demografische evolutie heeft de regering een geleidelijke verhoging van de wettelijke pensioenleeftijd van 65 tot 67 jaar over de periode 2012-2029 goedgekeurd. De bijdragen aan de sociale zekerheid voor de pensioenen zijn nu echter opgelopen tot 19,9% van het brutoloon. Dit bedrag wordt gelijk verdeeld tussen werknemers en werkgevers. Rekening houdende met de demografische vooruitzichten en de kwetsbaarheid van het systeem, kan de vraag worden gesteld of er geen diepgaandere maatregelen hadden moeten worden genomen7. Tot slot werkt de huidige regering aan een hervorming van de vennootschapsbelastingen in 200815 die in werking zal treden. Verwacht wordt dat deze hervorming de belastingdruk voor de vennootschappen met 5 miljard euro (0,25% van het BBP) zal verminderen dankzij een daling van de aanslagvoeten. Zo zou Duitsland aantrekkelijker moeten worden voor ondernemingen om er zich te vestigen. Het huidige stelsel van de vennootschapsbelasting is complex en bestaat uit twee delen. De gemeenten innen de “Gewerbesteuer”, de bedrijfsbelasting (17,01%), die wordt berekend op basis van de bedrijfswinsten. De opbrengsten worden herverdeeld onder de lokale overheden (78%), de deelstaten (16%) en de federale regering (6%). De federale regering int een belasting van 25% op de vennootschappen (26,38% met de bijkomende solidariteitsbijdrage), de “Körperschaftssteuer”, die wordt berekend op basis van de ondernemingswinsten na aftrek van de reeds betaalde

bedrijfsvoorheffing. De reële aanslagvoet, dit wil zeggen de combinatie van beide soorten belastingen, bedraagt 38,9%, wat Duitsland een derde plaats oplevert onder de lidstaten van de OESO. Enkel de Verenigde Staten (39,3%) en Japan (39,5%) hebben een hogere aanslagvoet. Volgens de prognoses van de grote coalitie zal de reële aanslagvoet wellicht dalen tot 29,16%, waardoor Duitsland zich zal kunnen nestelen onder de OESO-landen met een lagere aanslagvoet dan bijvoorbeeld België (33,99%, zonder rekening te houden met mogelijke belastingsaftrekken), Nederland (29,6%) of Frankrijk (34,4%). Om het inkomstenverlies voor de staat te beperken, zal de belastinggrondslag worden verruimd door het aantal vrijstellingen te beperken. Bovendien zal de daling van het aantal uitzonderingen het stelsel transparanter maken voor binnen- en buitenlandse investeerders. Maar al bij al is de omvang van de hervorming gering en gaat het zeker niet om het meesterstuk dat velen hadden verwacht. Het is nog maar eens een eerste stap in de goede richting, maar meer ook niet. Afgezien van die projecten, belet de dwang van de politieke agenda andere hervormingen. De initiatieven zijn in ieder geval het resultaat van onderhandelingen tussen partners die gedoemd zijn samen te werken - het is geen huwelijk uit liefde - en verschillende belangen hebben. Ook de regionale verkiezingen tegen het einde van de legislatuur in 2009 wegen op de hervormingsbereidheid. Bovendien zouden het Duitse voorzitterschap van de Europese Unie (eerste helft van 2007) en dat van de G8 de balans wel eens kunnen doen overhellen naar prestigeprojecten van de buitenlandse politiek.

Werk aan de winkel De conjuncturele verbetering van de Duitse economie heeft helaas talrijke problemen naar de achter-

Financiële Berichten

ING België NV Maart - April 2007

7

grond verdrongen. De werkloosheid daalt, de overheidsinkomsten evolueren uitstekend en de overheidsfinanciën halen de Maastricht-norm een jaar eerder dan verwacht. In de ogen van de bevolking kan de situatie inderdaad moeilijk nog beter en vanuit die optiek zijn bijkomende hervormingen niet nodig. Maar die benadering is verkeerd. De lijst van structurele problemen is nog lang. Eerst en vooral ontbreekt het de arbeidsmarkt nog aan flexibiliteit. De tot nu toe aangevatte Hartzhervormingen zijn niet diepgaand genoeg. Een probleem van Hartz IV is met name dat de reservation wage hoog blijft. Zo is het doel om langdurige werklozen aan te sporen een baan aan te nemen om zo opnieuw in de arbeidsmarkt te worden opgenomen, nog niet bereikt. Volgens berekeningen van het IMF en andere instellingen bedraagt het loon dat zou moeten worden geboden opdat een bezoldigde baan zou worden aangenomen bijna 1.000 euro per maand voor een alleenstaande en meer dan 2.000 euro voor een gezin met twee kinderen16. Wat de flexibiliteit betreft, blijven de procedures inzake loononderhandelingen nog te geïnstitutionaliseerd. De syndicalisatiegraad (61% in het Westen, 41% in het Oosten) en zijn weerslag blijven vrij belangrijk. Zo is het voor individuele ondernemingen moeilijk om af te wijken van de akkoorden die werkgevers en vakbonden gesloten hebben voor de sectoren en regio’s, de “Flächentarifverträge”. Tot op heden profiteerden de KMO’s van de mogelijkheid om de lonen aan te passen aan de economische situatie van de onderneming. Dankzij hun bargaining power, dit wil zeggen dreiging met collectieve ontslagen of verhuizing van de productie, slaagden sommige grote ondernemingen er ook in, gunstige akkoorden te sluiten. Om de effecten van de demografische evolutie te compenseren, moeten de hervormingen van de arbeidsmarkt worden voortgezet. 8

Financiële Berichten ING België NV

Volgens ramingen van de Duitse regering zal de verhouding tussen de op rust gestelde bevolking en de beroepsbevolking (25 tot 64 jaar) tegen 2050 verdubbelen. De financiering van de sociale zekerheid en de pensioenen zal niet meer toereikend zijn. Er werden al bepaalde maatregelen genomen, maar volgens de modellen zal de overheidsschuld vanaf 2030 snel stijgen en tegen 2050 zal de situatie niet meer houdbaar zijn - ceteris paribus. Hoewel de bedragen verschillen naargelang men de kostprijs van de vergrijzing van de bevolking inschat, is het duidelijk dat er moet worden opgetreden17. De verhoging van de wettelijke pensioenleeftijd is een eerste weifelende stap. Ook de verhoging van de arbeidsgraad van oudere personen moet een prioriteit zijn. Anders zal de potentiële groei van de Duitse economie de volgende decennia aanzienlijk dalen. Een stabilisering of een verhoging van de groei enkel en alleen door middel van productiviteitswinsten, zal moeilijk haalbaar zijn. Duitsland en de regering staan momenteel op een kruispunt: structurele maatregelen nemen opdat het welvaart in de toekomst gelijk zou zijn aan die van vandaag en de economische groei versterken, ofwel zich tevreden stellen met een laag groeipercentage van ongeveer 1% en afhangen van conjuncturele invloeden voor korte periodes van verbetering. Er moeten snel beslissingen worden genomen. Het zou gevaarlijk zijn te teren op de enkele recente successen. Die zijn trouwens in ruime mate het resultaat van een belangrijke cyclische ondersteuning. Bovendien laat de huidige context toe om met ambitieuzere hervormingen uit te pakken. Maar de politieke contraintes en het zwakke politieke leiderschap sluiten een dergelijk scenario uit. Ergens lijkt de sterke economische groei in 2006 vreemd genoeg op een mirakel. Maar het is geen naoorlogs “Wirtschaftswunder”, het is het resultaat van een oneven-

Maart - April 2007

wicht tussen grote inspanningen van de privésector, enkele regeringshervormingen en een gunstige economische cyclus.

1 Het “Riester Rente”-systeem is perfect gerechtvaardigd en wordt beschouwd als een succes. 2 De beurscorrectie was ook veel uitgesprokener in Duitsland. De index van de technologiebeurs “Neuer Markt” verloor al zijn waarde. 3 Walters, A., Sterling in Danger: The Economic Consequences of Pegged Exchange Rates, Fontana/Collins/Institute of Economic Affairs, 1990, London. Pisani-Ferry, J., Financial Integration and European Priorities, Third Conference of the Monetary Stability Foundation, July 2006, Frankfurt a.M. 4 De “neutrale rentevoet” is de rente die noch een versnellend, noch een matigend effect heeft op de economische groei. Het gaat in zekere zin om een evenwichtsrentevoet. 5 Een dergelijke situatie blijft aanhouden tot de sterke groei van het BBP, gestimuleerd door een daling van de reële rentevoeten, een inflatoire druk veroorzaakt waardoor de reële rentevoet stijgt. Het land komt dan in een fase van vertraagde economische prestaties terecht. 6 Peter Hartz was van 1993 tot 2005 lid van het directiecomité van Volkswagen. Hij werd op 25 januari 2007 veroordeeld voor geldverduistering en favoritisme. 7 Sachverständigenrat zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Widerstreitende Interessen - Ungenutzte Chancen, Jahresgutachten 2006/ 2007. 8 Terwijl de drie Hartz-wetten zonder al te veel moeite werden aanvaard, werd de wet Hartz IV sterk aangevochten en lag ze aan de basis van het verlies van de SPD bij de regionale verkiezingen. Deze tegenstand luidde het begin van het einde van het Schröder-tijdperk in. 9 Tot 31 januari 2006 hing de duur van de werkloosheidsuitkeringen af van de leeftijd van de werkloze: 32 maanden vanaf 57 jaar, 26 maanden vanaf 52 jaar, 22 maanden vanaf 47 jaar en 18 maanden vanaf 45 jaar. 10 Het is tevens mogelijk het maandinkomen te verhogen door “mini-jobs” en andere gesubsidieerde betrekkingen te aanvaarden. 11 IMF, Germany: Staff Report for the 2006 Article IV Consultation, November 10th, 2006. 12 Bundesministerium der Finanzen, Die Steuerpolitik der Bundesregierung: Grafische Darstellungen, Internationale Vergleiche, Dezember 2006. 13 De titel van het laatste jaarverslag van de “vijf wijzen” over de Duitse economie is veelzeggend: “Uiteenlopende belangen - Gemiste kansen”. 14 Koch, Roland und Peer Steinbrück, Subventionsabbau im Konsens - Vorschlag der Ministerpräsidenten Koch und Steinbrück, 2003. 15 De details zullen aan het parlement worden meegedeeld in de lente van 2007. 16 IMF, Germany, Chapter IV consultations, 2006. 17 Bundesministerium der Finanzen, Bericht zur Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen, Juni 2005.

Erik Sonntag Economische Studies [email protected]

INTERNATIONALE OBLIGATIEMARKTEN

WEINIG HOOP OP HOGE RENDEMENTEN

2

007 zou wel eens een moeilijk obligatiejaar kunnen worden met vlakke of potentieel inverse rentecurves in het verschiet. Gezien de mogelijke vertraging van de internationale economie

kan het een beleggingsomgeving worden met relatief weinig stijgingspotentieel voor de langetermijnrentes. Beleggers die mikken op een hoog rendement, koesteren dan ook best geen valse hoop. Hoewel een klassieke obligatie een relatief eenvoudig instrument is binnen de financiële markten, blijft het wel een obligatiesegment dat ieder jaar opnieuw naarstig op zoek gaat naar nieuwe producten om de groei te blijven ondersteunen. 2006 was ondanks een sterk beursjaar op dat vlak geen uitzondering. Het gros van de beleggersinteresse concentreerde zich voornamelijk op de gebeurtenissen binnen de primaire obligatiemarkt. De beleggers lieten de secundaire markt bewust of onbewust links liggen waardoor regelmatig opportuniteiten gemist werden.

Vernieuwingen Obligatiemarkten staan continu open voor vernieuwing of trachten zich indien mogelijk aan te passen aan de marktomstandigheden om bestaande producten in lijn te krijgen met de specifieke vraag en interesses van beleggers. Vergeten we bovendien niet dat het primair plaatsen van een obligatie een aanhoudend “glad ijs”-proces is waarbij de behoeften van emittenten en eindbeleggers met elkaar verzoend moeten worden. Het meest vernieuwende product van 2006 was ongetwijfeld een specifiek type van lening waarvan het stijgingspotentieel van de coupon rechtstreeks in relatie stond met de inflatieverwachtingen. Die betaalde een vlottende rente op drie maanden met een mooi meerrendement boven klassieke leningen. Keerzijde van de medaille is dat de uitbetaalde rente niet hoger kan liggen dan tweemaal de Europese inflatie. Dit product kende aanvankelijk veel succes bij bancaire beleggers maar al snel

bleek dat de marktvraag bij andere beleggers niet diep genoeg was om een verdere penetratie te krijgen, met een massale emissieactiviteit als gevolg. Na enkele succesvolle leningen werd het verhaal dan ook vroegtijdig afgesloten. Het populaire product bij uitstek van 2005, de achtergestelde bedrijfsobligatie, kon in 2006 niet verder doorbreken. Gezien de lagere kapitaalbehoeften bij de internationale bedrijven was het aantal nieuwe leningen in dit segment minimaal. Jammer, want het renteklimaat was van die aard dat deze structuren waarschijnlijk op veel bijval hadden kunnen rekenen, dit door de historisch lage rentestanden en door de ijverige zoektocht bij eindinvesteerders naar het tikkeltje meerrendement. Anderzijds speelde de continue vrees voor potentiële bedrijfsovernames negatief voor dit segment waardoor deze transacties regelmatig stevige prijsschommelingen ondergingen. De markt voor klassieke obligaties, die in het begin van de jaren tachtig voornamelijk gericht was op een particulier publiek, kan momenteel rekenen op massale belangstelling bij professionele beleggers die meer dan 90 procent van de vraag voor hun rekening nemen. Het werd begin 2006 al snel duidelijk dat bedrijven niet het leeuwendeel van het aanbod zouden opeisen en dat de financiële instellingen van dag één met de plak zouden zwaaien. Bedrijven kunnen voor de kleinere kapitaalbehoeften die ze nu en dan hebben, op een directe manier nog steeds gaan aankloppen bij hun huisbankier waar ze rechtstreeks geld kunnen ophalen tegen zeer

competitieve voorwaarden. Het is dan ook niet te verwonderen dat internationale bedrijven deze route massaal bewandelden. Wegens het lagere aanbod van bedrijfsleningen gedurende het hele jaar waren de professionele investeerders er als de kippen bij iedere keer dat er een nieuwe lening werd aangekondigd. Cash was er in voldoende mate aanwezig, al was het maar van obligaties die binnen portefeuilles op eindvervaldag kwamen. Dit “netto negatief” obligatieaanbod bleef het hele jaar door spoken in de gedachten van professionelen die ondanks dit lagere aanbod toch mondiger werden als het ging om de finale prijszetting bij het lanceren van een nieuwe lening. Banken en emittenten die doorgaans het proces van de finale prijsbepaling voor een groot deel in handen hebben, moesten veel meer rekening houden met de verwachtingen van eindinvesteerders die halsstarrig weigerden om een hogere prijs te betalen tijdens een boekopbouw. Als de uitgevende instelling een groot bedrag wou ophalen, moest ze meestal vrede nemen met het afstaan van een of meerdere basispunten boven de prijs van papier in de secundaire markten. Gemiddeld bekeken was dit voor de emitterende instellingen niet echt een probleem gezien de lage rente- en spreadcontext. Het bewijst eens te meer dat de markt ieder jaar professioneler wordt en dat de uiteindelijke prijs een perfecte afschildering is van het ontdekkingsproces tussen beleggers, emittenten en de banken die de boekopbouw leiden.

Financiële Berichten ING België NV

Maart - April 2007

9

Beleggers vrezen overnames Beleggers keken in het globale beslissingsproces bovendien meer en meer naar de bescherming tegen een mogelijke overname van de emittent. De schrik zat er bij finale beleggers van meet af aan in 2006 goed in omdat overnames, leveraged buy outs en private equity-tussenkomsten begrippen waren die de markt overspoelden en het gespreksonderwerp bij uitstek waren. De paniek was zo groot, dat beleggers bijkomende bescherming eisten alvorens in te tekenen op nieuwe transacties. Deze vraag was belangrijker naarmate het bedrijf een lagere internationale rating had. De marktkapitalisatie en de sector waarin het bedrijf actief is, waren dan weer een bijkomende drijfveer om de overnamebescherming in nieuwe obligaties te incorporeren. Hoe kleiner het bedrijf, hoe groter de nood aan bescherming. Bedrijven die toch kapitaal wilden ophalen via de internationale kapitaalmarkten, waren dus genoodzaakt om hun nieuwste leningen te voorzien van een bepaald type “investeerdersbescherming”. De zogenaamde COC of change of control covenant, die in het verleden al uitvoerig werd benut in de wereld van de junk bonds, werd in 2006 een begrip in de bedrijfsobligatiemarkt van emittenten met internationale ratings binnen de investment grade-horizon. Deze methodologie werd toegepast in ongeveer 70 procent van de nieuwe bedrijfsobligaties. Met deze indekking hebben de beleggers het recht uit een obligatie te stappen in het geval de emittent in kwestie wordt overgenomen door een externe partij en waardoor tegelijkertijd de rating van het bedrijf of van de lening onder de magische investment grade-grens zou duiken, namelijk onder de BBB-/Baa3 rating. Potentiële overnemers zullen in de toekomst tweemaal nadenken vooraleer ze een bedrijf binnenhalen 10

Financiële Berichten ING België NV

omdat in welbepaalde gevallen een deel van de opgehaalde schuld onmiddellijk moet uitbetaald worden aan de beleggers. Situaties waarbij emittenten een mix aan obligaties hadden uitstaan met en zonder deze COC zorgden voor verwarring bij handelaars. Het was immers van meet af aan moeilijk in te schatten wat de werkelijke waarde was van deze gratis putoptie voor eindbeleggers. Bepaalde bedrijven hadden moeite met de toevoeging van de COC en integreerden een mogelijke verhoging van de coupon binnen de levensduur van de obligatie in het geval de lening gecatalogeerd werd als junk bond. Door het continu veranderend straatbeeld van bedrijfsentiteiten en overnames mag men er van uit gaan dat de bovenvermelde covenants nog sterker ingeburgerd zullen geraken in de komende maanden en jaren. Het is zelfs niet uit te sluiten dat het een marktstandaard kan worden in bedrijfsobligatieland.

Weinig vet op de soep 2006 was duidelijk een topjaar voor de primaire markten. Maar eens de leningen uitgegeven op de primaire markt, verloren ze al snel hun liquiditeit waardoor sommige opportuniteiten in de secundaire markt door eindbeleggers onvoldoende of niet benut werden. Verwacht wordt dat deze trend zich ook in 2007 zal voortzetten. Het gebrek aan aanbod zorgde er zoals verwacht voor dat de meerrendementen boven staatsobligaties en interbancaire swaprentes naar beneden duikelden en opnieuw hun historische minima bereikten. Deze trend kreeg eveneens ondersteuning van een goed draaiende economische motor in Europa en de Verenigde Staten. Omdat de lange rente ook in absolute termen over het hele jaar vrij laag bleef, is het duidelijk dat er relatief weinig vet op de obligatiesoep dreef. Ondanks de relatief vlakke rentecurve poogden professionele investeerders toch de

Maart - April 2007

lange looptijden op te zoeken om toch maar enkele basispunten extra rendement mee te pikken in hun portefeuille. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen trokken in dit verhaal de kar. De dalende meerrendementen en de lage obligatierente zorgden er voor dat obligatiehouders in 2006 toch nog tot de winnaars mochten gerekend worden. Wel is het zo dat wie zijn geld op de beurzen belegde, een nog grotere winst kon behalen. Met de huidige hoge kortetermijnrente en de vrees voor een vertragende economie, zou het wel eens kunnen dat de beurzen in 2007 een toontje lager zullen moeten zingen. In combinatie met het aanhoudende lage obligatieaanbod doet dit vermoeden dat ook in 2007 de kredietspreads boven interbancaire swaps nog potentieel hebben voor een verdere daling. Ook de geleidelijke overstap van bankportefeuilles naar het Basel II-risicoakkoord zal er voor zorgen dat een hele reeks emittenten met betere ratings in 2007 zullen uitpakken, wat voor de beleggers de voorwaarden duurder zal maken.

Strakke renteteugels En dan waren er de klassieke interventies van de centrale banken die als hoofdopdracht hebben over het inflatiespook te waken zonder de economische motor teveel te laten afkoelen. Een moeilijke opdracht, zeker in 2006, waar het precisiewerk was om de inflatie binnen de perken te houden. Begin 2006 werd al snel duidelijk dat de economische motor op volle toeren draaide en dat de inflatie voor problemen kon zorgen. Voeg daarbij de continue opwaartse druk in de olieprijzen, de volatiliteit van de munten met als hoofdslachtoffer de Amerikaanse dollar, de aanhoudende geopolitieke spanningen en de vrees voor terroristische aanslagen. Daardoor was de mix compleet om de renteteugels strak in handen te houden. Met Greenspan aan het roer was de Amerikaanse Federal Reserve al in 2004 met

renteverhogingen begonnen. Zijn trouwste discipel, Alan Bernancke, kon deze strategie na de pensionering van Greenspan in 2006 voortzetten om voorlopig in juni te eindigen op 5,25%. Tegelijkertijd doken de eerste tekenen van economische vertraging op. Europa reageert klassiek met wat vertraging, maar 2006 was ongetwijfeld het jaar van de renteverhogingen. De korte rente staat in onze contreien momenteel op 3,5% en heeft nog wat ruimte naar boven. Toch anticipeert de markt in Europa in lijn met de Verenigde Staten op een snelle vertraging van de economische gezondheidstoestand. Dit kan men nu reeds extrapoleren uit de rentecurve die op 5 basispunten na, tussen de 2 en de 10 jaar vlak is. In de Verenigde Staten is de rentecurve al een tijdje invers. Ook hier verwacht de markt dat de volgende rentebeweging van Bernancke en zijn kornuiten naar beneden zal zijn. Hoe de nabije toekomst zich ook moge afschilderen, het ziet er naar uit dat men zich in 2007 niet onmiddellijk moet verwachten aan een veel hogere langlopende rente. Meer nog, het is helemaal niet uitgesloten dat de curve in Europa dezelfde toer zou kunnen opgaan als wat men in 2006 meegemaakt heeft in de Verenigde Staten, een inverse rentecurve waarbij de rente op de kortere looptijden hoger ligt als deze op langere looptijden. Het verleden heeft meermaals aangetoond dat dit een tijdelijke situatie is. Enerzijds past de politiek van de centrale banken zich omgekeerd aan ingeval van economische vertragingsverschijnselen en anderzijds ontstaat er een spontane be-

weging waarbij beleggers het dure lange eind gaan verkopen om het geld te investeren in het goedkopere korte eind van de rentecurve. Met deze verkorting kunnen ze bovendien hun zogenaamd durationrisico gevoelig verminderen.

Banken aan de top Marktleider voor nieuwe leningen was in 2006 ongetwijfeld de financiële sector. In de vorm van senior, achtergesteld of covered papier overspoelde hij de markt met een vers aanbod aan obligaties. Alle looptijden en alle risicoklassen kwamen uitgebreid aan bod. Vermits er relatief weinig bedrijfsleningen in de kijker stonden, gingen professionele beleggers noodgedwongen hun heil zoeken bij financiële emittenten die in de regel nog steeds een mooi meerrendement bieden boven de interbancaire swaps. De zogenaamde markt voor covered bonds kreeg hierbij de meeste aandacht. Ondanks de lagere rendementen in vergelijking met de klassieke senior leningen, genieten deze covered obligaties in de regel van internationale ratings die op of dicht bij AAA liggen. Het voornaamste verschil met klassieke leningen is dat deze transacties gedekt zijn door een vooraf vastgelegde “pool” van activa die op de balans van de emittent worden gereserveerd voor elke specifieke transactie. Ze verschillen in die zin van de standaard asset backed obligaties waar de activa verkocht worden aan een aparte entiteit die in vaktermen als special purpose vehicle bekend staat. Vermits de covered bonds voor emittenten zorgen voor een goedkopere

funding en voor een potentieel grotere investeringsbasis, heeft deze markt alle kansen om in 2007 verder te groeien en misschien op termijn de plaats in te nemen van de klassieke senior obligaties.

Een gewaarschuwd belegger... De markt is sinds het begin van dit jaar sterk van start gegaan met de klassieke soevereine staten die allemaal hun naam op de emissielijst willen zien prijken. Ook de financiële en bedrijfssector kent een goede start, wat hoopgevend is voor de rest van het kwartaal. Voor beleggers zal het zaak zijn om de rente-omgeving en de plannen van de centrale banken van kortbij op te volgen. In Amerika zal de korte rente waarschijnlijk dalen terwijl er in Europa nog wat ruimte is voor een verhoging. Qua kredietspreads blijft het koffiedik kijken. Als je evenwel de huidige trend mag volgen en mocht de economische toestand vertragen met weinig potentieel voor aandelen in zicht, dan is er gezien het verwachtte lage obligatieaanbod weinig reden dat de kredietspreads hoger zouden komen te liggen. Als bovendien volgens de verwachtingen de curve flat tot invers zou worden en de lange rente onder de 4% blijft, belooft het een moeilijk jaar te worden voor beleggers. De aandachtige lezer is hiermee gewaarschuwd.

Patrick Wuytens Debt capital markets [email protected]

Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Tel. : (02) 547.39.99 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : [email protected]

Verantwoordelijke uitgever : A. de Kerchove de Denterghem Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot

Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron N° ISSN : 0771-6273

Foto : Masterfile

Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/private/publications.jsp De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.

Financiële Berichten ING België NV

Maart - April 2007

11

DE BEURS VAN BRUSSEL IN BEELD MAANDELIJKSE EVOLUTIE VAN DE ING 30-INDEX

RELATIEVE EVOLUTIE* VAN DE ING 30-INDEX

SECTORINDEXEN VAN DE

1600

800

1400

700

Algemeen Distributie

600

1200

500 1000

400

Industriële waarden

800

300 600

200

400

100

200

0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

Nutsbedrijven

Financiële waarden

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

02 03 04 05 06 07

02 03 04 05 06 07

* Tegenover de algemene index

EVOLUTIE VAN DE P/E

BOND YIELD/DIVIDEND YIELD 3,5

25

Glijdend gemiddelde op 7 maanden

20

3,0

15

2,5

10

2,0

5

1,5

Bond yield/Dividend yield

0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

ING V-BEVAKINDEX

12

Einde maand

Return- Rendeindex ment

1,0

02 03 04 05 06 07

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

ING 30-INDEX (BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN) Eind 1963 = 100

Jan. 06

230,64

4,85%

Feb. 06

228,66

4,89%

Maart 06

236,06

4,73%

Industr.

April 06

233,22

4,82%

Mei 06

224,98

juni 06

20 februari 2007 Index

Rendt. Net P/E (in %) B/Div.

02 03 04 05 06 07

INDEX VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN

Hoogste/laagste ±% 2007 sinds P/CF Max. Min. 1 jaar

Basis 1996 Basis 1988 Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Jan. 06

118,93 116,98 145,96 141,04

Feb. 06

119,45 117,54 146,59 141,71

911,6

27,5

Maart 06

119,40 117,44 146,54 141,60

Distrib. 2.201,3 1,28

2,74 20,07 10,4 2.217,0 2.073,9

29,1

April 06

119,99 117,87 147,26 142,11

5,03%

Nutsbed.2.124,6 2,58

1,36 16,37 8,7 2.200,8 2.032,2

30,2

Mei 06

120,44 118,26 147,81 142,59

226,54

5,00%

Financ. 1.611,1 2,11

1,66 13,50 13,2* 1.617,8 1.540,7

12,7

Juni 06

120,41 118,24 147,78 142,56

Juli 06

235,61

4,81%

Algem. 1.483,8 2,04

1,71 15,40 10,5 1.488,1 1.428,7

20,6

Juli 06

120,83 118,61 148,29 143,00

Aug. 06

237,62

4,79%

Aug. 06

120,98 118,75 148,47 143,18

Sept. 06

249,58

4,56%

Sept. 06

120,63 118,73 148,05 143,15

Okt. 06

253,31

4,49%

Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden).

Okt. 06

120,39 118,68 147,75 143,10

Nov.06

247,93

4,55%

Nov. 06

120,69 118,98 148,12 143,45

Dec. 06

254,29

4,49%

P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen).

Okt. 06

120,85 119,09 148,31 143,59

Jan.07

260,41

4,41%

* dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector.

Nov. 06

120,91 119,37 148,38 143,92

Financiële Berichten ING België NV

952,7 1,73

2,03 18,20 10,9

Maart - April 2007

959,5

A 86047N