PUBLICATIE ING BELGIË NV

PUBLICATIE ING BELGIË NV

financiële Mei - Juni 2008 – Nr. 2420 – 81ste jaargang

berichten berichten berichten

GROEI EN GELUK

S

inds Adam Smith gaan we er van uit dat de werkelijke rijkdom van een land niet berust op de hoeveelheid natuurlijke rijkdommen, maar op de capaciteit om te groeien. Over de ultieme verklaringen

van economische groei is er minder geweten dan veelal wordt aangenomen.

in dit nummer 10 Beleggen Beleggingsstrategie De opmars van de euro

Volgens topeconoom Angus Maddison, die aan de basis ligt van een unieke dataset van de economische groei van de wereld sinds mensenheugenis, was de groei van de middeleeuwen tot de industriële revolutie verwaarloosbaar (zie grafiek 1). Pas vanaf de 19e eeuw kwam er een take off die echt versnelde van het eerste deel van de negentiende eeuw tot de eerste wereldoorlog. De twee wereldoorlogen en de grote depressie er tussenin vertraagden de wereldgroei aanzienlijk. Toch lag het groeiritme in deze turbulente periode nog steeds hoger dan ooit in de geschiedenis, buiten de korte periode tussen 1870 en 1913. Echt fenomenale waardecreatie vond plaats in de gouden jaren vijftig en zestig, namelijk tussen 1950 en 1973. Daaraan kwam een dramatisch einde met de oliecrisis waardoor we sindsdien terug een versnelling lager schakelden naar de niveaus van de periode tussen 1870 en 1913. Sinds 1999 zijn we opnieuw aan een forse verhoging van het groeiritme begonnen:

het is echter nog te vroeg om in te schatten of deze beweging werkelijk duurzaam zal zijn. Dat is afhankelijk van het succes van landen zoals China, India en Brazilië om de convergentie naar hogere welvaartsniveaus voort te zetten. Terwijl de economische theorie er geen probleem mee heeft om de ongelooflijke groeiprestaties van de wereldeconomie sinds 1820 te duiden, is de verklaring van de relatieve verschillen tussen landen van het bbp per hoofd en van de groeivoeten per capita een heel ander paar mouwen. De neoklassieke groeitheorie van de jaren vijftig ging immers in grote mate uit van de zogenaamde convergentiehypothese: landen lager op de inkomensladder zouden veel sneller groeien dan rijkere landen. Terwijl de groei in de rijkere landen na de oliecrisis zowat halveerde, maakte toch geen enkel van hen een aanhoudende periode van dalend inkomen per capita mee. Dit was wel het geval bij de armere landen. De variatiecoëfficiënt,

Grafiek 1: Groeivoet inkomen per hoofd: wereldgemiddelde sinds 1000 na Christus % 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

1999-2007

1973-1998

1950-1973

1913-1950

1870-1913

1820-1870

1500-1820

1000-1500

0

Bronnen: Maddison, 2001, ING België

die een maatstaf is voor divergentie, verdrievoudigde van de jaren 60-70 tot de jaren 80-90. Dit was volledig toe te schrijven aan de variatie tussen de arme landen (de variatiecoefficiënt voor de rijke landen bleef immers stabiel op 0,35). Dus enerzijds blijkt economische groei een robuuste bevinding maar anderzijds is de divergentie tussen arme en rijke landen nog toegenomen. De economische theorie is sinds enige tijd dus ook meer en meer op zoek naar factoren die deze divergentie kunnen verklaren.

Groeitheorieën In de neoklassieke groeitheorie ontwikkeld door Solow (1956), ontstaat een hoger inkomen per capita door de accumulatie van kapitaal. Na dit transitieproces naar een hoger welvaartsniveau is de enige (per capita) groeimogelijkheid technologische innovatie. Voor de rest wordt elk land geplaagd door de wet van de afnemende meeropbrengsten: hoe hoger de kapitaalintensiteit, hoe lager de groeipotentie. Vandaar de implicatie dat rijkere landen (met meer geaccumuleerd kapitaal) minder snel zouden groeien en dus volgt er convergentie tussen armere en rijkere landen. De zogenaamde onconditionele convergentiehypothese wordt echter keer op keer weerlegd door de feiten. Het is pas wanneer gecontroleerd wordt voor landenverschillen in spaarquote en bevolkingsgroei, dat een negatief verband wordt gevonden tussen initieel niveau van output per capita en daaropvolgende groei

2

(conditionele convergentie). Een fundamenteel probleem blijkt dus te zijn dat eenvoudige accumulatie van kapitaal slechts een beperkt deel van de variatie in groeiverschillen verklaart. Het deel dat niet verklaard wordt door het neoklassiek groeimodel (tot liefst 80%) is het befaamde Solow-residu wat in feite een maatstaf is voor onze onwetendheid over wat groei nu eigenlijk veroorzaakt. Een eerste aanpassing om dit Solow-residu te verkleinen was het expliciet opnemen in de analyse van zogenaamd menselijk kapitaal. Fundamenteel loste dit echter het probleem niet op: zolang de accumulatie van kapitaal, of het nu fysisch of menselijk kapitaal betreft, onderhevig is aan dalende meeropbrengsten, zullen landen die meer dergelijk kapitaal hebben opgebouwd, vervolgens trager moeten groeien. De inkomensverschillen in de wereld tonen treffend aan dat dit helemaal niet strookt met de realiteit. Vooral na de vrijmaking van het internationaal kapitaalverkeer in de jaren 80 zouden we enorme kapitaalstromen moeten gekend hebben van rijke naar arme landen (waar de marginale productiviteit veel hoger zou liggen). Wat we in de realiteit vaststellen is dat de belangrijkste kapitaalstromen echter tussen landen van de ontwikkelde wereld plaatsvinden. Economen begonnen in te zien dat het toevoegen van extra productiefactoren of het upgraden van bestaande productiefactoren (zoals geschoolde arbeid t.o.v. arbeid tout court) steeds zou botsen op de wet van de afnemende meeropbrengsten. Wat echter wel een begin van een oplossing vormde, was de introductie van het concept Totale Factorproductiviteit (TFP). Terwijl elke verbetering van een input uiteindelijk lijdt aan dalende productiviteit, kan de gezamenlijke combinatie/herschikking van verschillende inputs leiden tot extra groei zonder dat dit een kwantitatieve inputverhoging vergt. Het verschil tussen de totale groei en de bijdrage van alle inputs wordt dus gelijkgeschakeld aan de TFP. Terwijl Solow nog

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

tot een schatting van dit residu op 80% kwam, zorgden betere kwaliteitsmetingen van de inputs ervoor dat de black box van de TFP inkromp tot minder dan 25% voor de Verenigde Staten (zie grafiek 2). Toch moeten we vaststellen dat voor belangrijke industrielanden zoals Italië, Duitsland en Japan nog steeds een groot deel van de groei wordt beschouwd als residu. Het feit dat dit residu nog steeds niet goed begrepen wordt, is uiteraard niet erg geruststellend. Enerzijds zal een econoom die constateert dat de groei in een land erg berust op de accumulatie van inputs (zoals het geval is in China) erop wijzen dat dit geen duurzame groei is: de wet van de afnemende meeropbrengsten zal onvermijdelijk ooit parten beginnen te spelen. Als anderzijds de TFP een grote rol speelt, dan is het uiteindelijk ergens gissen wat de echte bron van de groei is en of deze al dan niet permanent is. Zo wierp Paul Krugman in 1994 een stevige steen in de kikkerpoel1 door te opperen dat er tot dan toe helemaal niets miraculeus was aan het groeiverhaal van de Aziatische landen. De zogenaamde Aziatische tijgers hadden louter een inhaalbeweging gemaakt door een massale mobilisatie van inputs. Dat ze een duurzaam pad van economische groei hadden bereikt door een economische omgeving te creëren die permanente efficiëntieverbeteringen zou mogelijk maken zoals de Westerse economieën, was destijds nog helemaal niet overtuigend aangetoond. Achteraf kan men stellen dat zeker wat Japan betreft, het inderdaad maar de vraag is of het nu deel uitmaakt van het tijdperk van moderne economische groei. Dit valt overigens ook voor China nog af te wachten. De verschillen in TFP-niveaus verklaren 60% van de variatie in inkomen per capita, maar ze verklaren zomaar eventjes 90% van de groeivoet van het inkomen per capita. Vandaar dat het tijd wordt om deze black box te openen: wat verklaart nu de verschillen in totale factorproductiviteit?

Technologie Als we dan uitkomen bij de rol van technologische ontwikkeling als sleutelfactor van economische groei, dan moeten we eigenlijk toegeven dat we terug aanbeland zijn bij de bijdragen van de reuzen van de economische wetenschap van vijftig jaar geleden. Niemand komt zelfs maar in de schaduw van een econoom als Simon Kuznets, die als cadeautje bij zijn pensionering in 1971 de Nobelprijs economie meekreeg. In zijn talloze werken krijgen we een inzicht van het belang van de elektrische interne verbranding, van de vooruitgang van de elektronische, nucleaire en biologische wetenschap. Wetenschap als bron van nieuwe technologieën, die wat hij noemde het tijdperk van de “moderne economische groei” na millennia van stagnatie inluidden. Wat hij doorzag was dat nieuwe technologieën ook decennia lang hun tijd kunnen nemen alvorens hun volle impact te realiseren. Denk maar aan de doorbraak van de elektriciteitstoepassingen in de industrie. Veel van Kuznets bijdragen werden nadien echter terzijde geschoven omdat ze onvoldoende in mathematische modellen gegoten konden worden. Het duurde tot de jaren tachtig met het werk van Paul Romer voor de accumulatie van kennis opnieuw centraal in de schijnwerpers kwam te staan. Het nieuwe paradigma dat onder meer hij ontwikkelde, maakte immers komaf met dalende meeropbrengsten. Kennis, zo stelde Romer, zorgt ervoor dat de toenemende schaalvoordelen hand in hand kunnen gaan met concurrentie (en niet zoals vroeger gedacht werd onvermijdelijk leiden tot een monopolie). Zodra we kunnen afstappen van dalende meeropbrengsten, hoeft de groeivoet dus niet noodzakelijkerwijze te dalen over de tijd. De sleutel hiertoe is het feit dat een onderneming haar productiviteit niet alleen ziet stijgen door eigen investeringen in private kennis, maar door de totale hoeveelheid kennis aanwezig in de maatschappij (vandaar de exter-

naliteit die leidt tot toenemende meeropbrengsten). In de zogenaamde nieuwe groeitheorie komt vooral het belang van onderzoek en ontwikkeling (O&O) naar voor, waarbij meer O&O leidt tot lagere innovatiekosten voor iedereen. In deze theorie wordt gekeken naar de wijze waarop O&O zelf tot stand komt. Een erg controversiële kwestie is de mate waarin schaaleffecten een rol spelen: groeien landen met een grote beroepsbevolking sneller? Een economie van een grotere schaal laat toe om meer productievariatie te realiseren waardoor het inkomen per hoofd hoger kan liggen, maar daarom niet de groeivoet van het inkomen per capita. Grotere markten zouden ook meer prikkels toelaten voor investeringen in O&O omdat de winstmogelijkheden groter zijn. Een veel geciteerde studie2 stelt dat slechts 20% van de groei toegeschreven kan worden aan de bevolkingsgroei, terwijl 30% op het conto geschreven kan worden van betere opleiding en 50% van de toename in wereldwijde onderzoeksintensiteit.

Globalisering We hebben eerder gezien dat de 19e eeuw de eerste fase was waarin we de stationaire economie van de middeleeuwen achter ons lieten. Het is geen toeval dat net ook in deze periode de expansie van de internationale handel begon (zie grafiek 3), ook wel de eerste globalisering genoemd. De piek in de wereldhandel van 1913 werd pas 60 jaar later opnieuw bereikt. Het grote voordeel van internationale handel is dat het een land toelaat te specialiseren omdat het kan invoeren wat het zelf niet produceert. Door steeds meer te specialiseren in (menselijk of fysisch) kapitaalintensieve producten kunnen steeds verdere productiviteitswinsten geboekt worden. Een klein land heeft bovendien niet het nadeel dat zijn verhoogd aanbod de wereldmarktprijs voor zijn product onderuit haalt, waardoor het het probleem van dalende meeropbrengsten steeds kan uitstellen.

Grafiek 2: Groei in totale factorproductiviteit als % van de economische groei in de G7 (1960-1995) % 50 45 40 35 30 20 20 15 10 5 0

Canada

VS

VK

Frankrijk Duitsland Italië

Japan

Bron: Jorgenson en Yip, 1999

Als een land groeit, zal het wel meer en meer impact hebben op de wereldmarktprijs: wat voor het groeiende land in kwestie echter een ruilvoetverlies betekent, is voor de rest van de wereld een koopkrachtverbetering. Op deze manier worden de voordelen verspreid over de wereld. Een ander kanaal waarlangs internationale handel de economische ontwikkeling bevordert, is het verspreiden van kennis. Het grootste nadeel van zich protectionistisch afsluiten van de wereld, is dat innovaties niet meer doordringen tot de binnenlandse economie. Toegang tot de wereldmarkt maakt investeringen in O&O ook sneller rendabel. Bovendien noopt de concurrentie ertoe om sneller te innoveren en de financiering ervan kan ook gebeuren door buitenlandse directe investeringen. Het dwingt een innovator eveneens om zich meer te differentiëren van zijn concurrent zodat er minder duplicatie van innovatie plaatsvindt. Een gezaghebbende studie3 kwam tot de conclusie dat een gecoördineerde verhoging van de uitgaven voor O&O met 0,5% van het bbp de output in de onderontwikkelde landen met 10,6% zou doen toenemen. Hoewel dit een erg belangrijke spill-over inhoudt, zou de toename in de ontwikkelde landen echter 17,5% bedragen. Investeringen in innovatie in de rijke landen helpen de arme landen dan wel vooruit in absolute termen, de kloof tussen Noord en Zuid wordt er niet door gedicht, integendeel.

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

3

Grafiek 3: Aandeel van de wereldhandel in de wereldeconomie (1800-2005)

% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1800 1870 1900 1913 1929 1938 1950 1973 1992 2000 2005 Bronnen: Estevadeordal, Frantz en Taylor (2003), ING België

In feite is de cruciale rol van internationale handel voor groei niet nieuw: de geschiedenis van handelssteden zoals Venetië en Genua getuigt hier al van. Bovendien is China pas echt opnieuw een economische reus aan het worden sinds het zich op de wereldhandel geworpen heeft. Het dwingt een innovator ook om zich meer te differentiëren van zijn concurrent zodat er minder duplicatie van innovatie plaatsvindt. Een kleiner land heeft uiteraard meer baat bij internationale handel dan een groter land aangezien het binnenland maar een beperkte afzetmarkt is en het veel meer afhankelijk is van het invoerland. De globalisering leidt er dan toe dat de optimale omvang van een land afneemt4.

tussen inkomen per capita en inkomensgelijkheid - is de conclusie dat deze hypothese niet opgaat. Problematisch was vooral dat de eerste studies geen tijdscomponent opnamen: op basis van een beperkt staal landen werd er effectief een dergelijk verband gevonden maar deze doorsnede-analyse heeft de tand des tijds niet doorstaan. Als we ons inderdaad richten op dergelijke tijdreeksanalyse dan stellen we drie zaken vast: ten eerste is het gemiddelde inkomen tussen 1820 en 1992 stelselmatig toegenomen (met factor 7,6), ten tweede nam de spreiding toe tussen de twee laagste decielen en het hoogste deciel en ten derde daalde de extreme armoede van 84% tot 24% van de bevolking5.

Ongelijkheid en groei

Vanuit theoretisch oogpunt is het in elk geval niet eenduidig of er een causaal verband bestaat tussen ongelijkheid en groei. Enerzijds kan men argumenteren dat sparen geconcentreerd is bij de hogere inkomens en meer ongelijkheid dus tot meer aggregatief sparen en investeren aanzet6. Anderzijds kan ongelijkheid de groei vertragen als het de ontleencapaciteit van belangrijke groepen in de bevolking belemmert (cf. succes van Grameenbank die microkrediet verschaft in India). Terwijl eerdere studies wel een negatieve

Een erg controversieel punt is de relatie tussen economische groei en inkomensongelijkheid. Simon Kuznets meende in de jaren vijftig het empirische bewijs gevonden te hebben dat bij lage economische ontwikkeling de inkomensongelijkheid laag is, waarna deze toeneemt met de economische vooruitgang tot een bepaald punt, waarna deze opnieuw afneemt. Na een halve eeuw onderzoek van deze zogenaamde Kuznets-curve - een geïnverteerde U-vormige relatie

4

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

samenhang vonden van economische groei en ongelijkheid, bleek dit in later onderzoek vooral op het conto geschreven te kunnen worden van ongelijkheid in het grondbezit (cf. Brazilië), niet zozeer van inkomensongelijkheid. Essentieel is vaak de opkomst van de middenklasse zoals die zich in de 18e eeuw in het Verenigd Koninkrijk doorzette: zij konden het zich veroorloven een kleiner deel van hun inkomen aan voeding te spenderen (de zogenaamde Wet van Engel), zodat er ruimte in hun budget was voor de productie van de industrie. Op dit moment gebeurt hetzelfde in China waar de middenklasse nu geschat wordt op 250 miljoen Chinezen, wat gelijk is aan het aantal inwoners van de Verenigde Staten. De twee meest besproken factoren die zouden zorgen voor een toename van het relatieve loon van hoger- tegenover lagergeschoolden betreft ten eerste de rol van de handel (en grensoverschrijdende outsourcing) en ten tweede de rol van de technologische ontwikkeling. Onderzoek hecht meer en meer belang aan de rol van de technologie, eerder dan aan de globalisering. Wat globalisering wel gedaan heeft, is de economische groei van China en India opdrijven. Economen van de Wereldbank hebben nu aangetoond dat de inkomens van het laagste kwintiel proportioneel met de groei van de totale bevolking toenam: “groei is goed voor de armen”, was dan ook hun conclusie7. Er zijn uiteraard landen en periodes waar de inkomens van de armen verslechterden in tijden van hoge economische groei. Deze blijken echter niet de regel te zijn en zijn te wijten aan specifieke omstandigheden.

Belang van instituties Terwijl variaties in inputs (arbeid, kapitaal) maar een beperkt aandeel van de groeiverschillen verklaren, bleek eerder dat onderzoek en ontwikkeling hieraan een belangrijke bijdrage kon leveren. Wat de geschiedenis echter ook duidelijk

heeft gemaakt, is dat de bescherming van de eigendomsrechten van nieuwe technologieën hierbij van doorslaggevend belang was. Bovendien kent elke modernisering tegenstand van gevestigde belangen. Politieke instituties die innovators beschermen tegen deze belangengroepen blijken eveneens cruciaal. Het afdwingen van de wet en van contracten houdt niet alleen in dat het geweldmonopolie van de staat gehanteerd wordt om individuen tegen elkaar te beschermen, maar ook tegen de staat zelf. Nobelprijswinnaar Douglass North beklemtoont dat zelfs tijdens de industriële revolutie het eerder de institutionele en administratieve veranderingen waren die het mogelijk maakten dat de technologische vooruitgang verbreid werd. Betere eigendomsrechten maakten toenemende arbeidsspecialisatie mogelijk, wat leidde tot een toenemende return op innovatie. Onder invloed van de gezaghebbende econoom Jeffrey Sachs wordt regelmatig de these van het belang van instituties geplaatst tegenover deze van de geografische locatie8. Dit lijkt ergens voor de hand te liggen: is het niet zo dat de kloof tussen Noord en Zuid vooral geografisch te duiden is? Ook de afstand van de zee zou omwille van de evidente reden van het transport cruciaal zijn. Recente studies baseren zich echter op data over gekoloniseerde landen waar de kansen opnieuw gekeerd zijn om het debat instituties versus geografie in het voordeel te beslechten van het eerste. Als geografie zo belangrijk zou zijn, dan zouden regio’s die in de 16e eeuw rijk waren, het ook nu nog moeten zijn. Onderzoekers tonen echter aan dat arme landen die oorspronkelijk dun bevolkt waren, erg aantrekkelijk waren voor Europeanen om zich te settelen. Dit gebeurde dan ook en met de kolonisten kwamen ook de instituties van bescherming van eigendomsrechten en enigszins verspreide politieke macht. In hoogbevolkte regio’s gingen kolonisten zich veel minder settelen,

Grafiek 4: Evolutie bbp en bbp per capita (1970 = 100) en geluksgevoel in België 240

7,8 7,6

220

7,4 200

7,2

180

7,0

160

6,8 6,6

140

6,4 120

6,2

100

6,0

1970

1990

1980

2000

bbp (linkerschaal) bbp per hoofd (linkerschaal) hoe tevreden ben je over je leven? (0-10) (rechterschaal) Bronnen: OESO, Veenhoven R.

maar installeerden ze eerder een politieke macht die de (natuurlijke) rijkdommen louter onttrokken. Toen dan de industriële revolutie kwam, bleken de eerste vorm van instituties een veel betere voedingsbodem dan de laatste. Deze initiële verschillen bepalen nog tot op heden de welvaartsvariatie in deze landen9. Het debat over geografie versus instituties wordt dus overtuigend in het voordeel van de laatste factor beslecht. Zo is er een interessant onderzoeksproject betreffende de invloed van de oorsprong van het rechtstelsel. Men maakt een onderscheid tussen het rechtsysteem gebaseerd op het Franse civiele wetstelsel waarbij de wetscodex zelf centraal staat (Code Napoléon) en het rechtsysteem gebaseerd op het Engelse common law-stelsel waar de uitspraken van rechters veel meer belang hebben. De historische oorsprong van dit verschil ligt erin dat Frankrijk een centralistisch stelsel koos omdat machtige lokale heersers anders het recht te veel naar hun hand zouden zetten, terwijl in Engeland lokale heren eerder zwak waren. Onderzoek toont nu aan dat landen waar het Franse stelsel aan de oorsprong van het recht ligt, eigendomsrechten minder beschermd worden (bij-

voorbeeld tegen onteigeningen), contracten moeilijker afdwingbaar zijn en corruptie meer voorkomt dan in common law-stelsels. Het Franse stelsel wordt gekenmerkt door veel meer administratieve verplichtingen om een onderneming op te richten en studies vinden er ook meer informele (zwarte) economische activiteit ondanks of net dankzij zijn veel zwaardere reguleringen10. Instituties die cruciaal blijken om duurzame groei mogelijk te maken zijn naast eigendomsrechten en afdwingbare contracten, ook ondernemerschap en integratie in de wereldeconomie. Bovendien zijn er instituties vereist die zorgen voor macro-economische stabiliteit, risicomanagement, sociale verzekeringsmechanismen, maatschappelijke participatie en individuele vrijheden. Harvard-econoom Dani Rodrick heeft zowat het meest bijgedragen aan de empirische invulling van de stelling “institutions rule”. Geografie voegt volgens hem geen bijkomende verklaring toe aan inkomensverschillen. Zo zal uiteraard uit studie blijken dat West-Duitsland een hogere welvaart kent dan Oost-Duitsland, maar stellen dat dit veroorzaakt wordt door de lengtegraad is absurd. Iedereen zal beseffen

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

5

Grafiek 5: Subjectief welbevinden naar niveau van economische ontwikkeling 100 90 80

Ierland

VS

70

Relatief aantal gelukkigen in de bevolking

Japan

50 40 30

Duitsland

Taiwan

60

Zwitserland Zweden Noorwegen

Zuid-Korea

Nigeria India

20 10

Estoland

0 Bulgarije

–10

Rusland

–20

Wit-Rusland Oekraine Moldavië

–30 1.000

4.000

9.000 14.000

19.000 24.000 29.000 34.000

bnp per capita in 1998 in VS-dollar Bron: Inglehart, R., Globalization and Postmodern Values, The Washington Quarterly, 23:1, p. 215-228

dat het verschil tussen het communistisch regime in het Oosten en het kapitalistisch regime in het Westen de echte verklaring biedt. Rodrick spreekt van drie cruciale categorieën van instituties: ten eerste zijn er de marktregulerende instituties (regulering/liberalisering van netwerkindustrieën zoals de telecommunicatie maar ook heel relevant momenteel van de financiële sector). Ten tweede de marktstabiliserende instituties zoals het wisselkoersregime, begrotingsregels en monetaire instellingen en ten slotte de zogenaamde marktlegitimerende instituties. Hieronder worden systemen van herverdeling begrepen zoals pensioenstelsels en werkloosheidsuitkeringen. Om een inzicht te geven in het belang van instituties spreken economen van het 300% dividend. Op de lange termijn stijgt het inkomen per hoofd van een land met 300% als het zijn “goed bestuur” verbetert met één standaardafwijking. Eén standaardafwijking is het kwaliteitsverschil tussen de instituties in Zuid- Afrika en Spanje, in Marokko en Portugal of nog, tussen Botswana en Ierland11. Een erg belangrijke vraag is of het democratische gehalte van het regime samenhangt met de economi-

6

sche ontwikkeling. De zogenaamde moderniseringstheorie ging ervan uit dat economische ontwikkeling leidt tot democratisering van autocratische regimes. Vooral de opkomst van een belangrijke middenklasse zou het moeilijker maken voor de autocratie om stand te houden. Deze theorie werd het eerst getest in 1959 en bleek goed op te gaan voor de vooroorlogse periode. De periode na de tweede wereldoorlog levert echter gemengde resultaten op. Economische groei blijkt zowel voor het overleven van democratische als autocratische regimes voordelig te zijn. Niet-democratische regimes kennen wel typisch een hogere investeringsratio, maar dit effect verdwijnt als gecontroleerd wordt voor het lage inkomen per capita. Ook subtielere verschillen in regeringsvormen blijken significant te zijn. Zo blijken in sterke democratieën, parlementaire regimes samen te hangen met slechtere groeiprestaties dan presidentiële systemen. In zwakke democratieën blijkt echter het tegengestelde het geval. Oudere democratieën blijken ook beleidsmaatregelen te nemen die meer groeibevorderlijk zijn dan jongere. Instituties blijken cruciaal om te verklaren waarom landen die

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

ogenschijnlijk met dezelfde middelen aan kapitaal, arbeid e.a. in de startblokken verschijnen, een volledig andere economische ontwikkeling kunnen doorlopen. Instituties beïnvloeden de prikkels om te innoveren, om productie en distributie te herstructureren en om fysiek en menselijk kapitaal te accumuleren. Cruciaal is echter ook het inzicht dat instituties die bevorderlijk zijn voor de groei in één periode, het daarom niet blijven. De Japanse ervaring is daar misschien het meest sprekende voorbeeld van. Technologische ontwikkelingen induceerden ook aanzienlijke veranderingen in de economische organisatie: van de mastodontfabriek in de 18e eeuw, over de grote bureaucratische ondernemingen in de 19e eeuw en het proces van verticale integratie in het begin van de 20ste eeuw tot de recente trend van fragmentatie van productieeenheden. De capaciteit van een land om economisch te groeien, blijkt dus vooral af te hangen van zijn flexibiliteit om zich aan te passen aan grote veranderingen. De uitdaging is om de vooruitgang in technologie - die soms erg snel kan zijn - af te stemmen op de maatschappelijke instituties die erg traag evolueren.

Geluk en economie Hoe verhoudt nu het werkelijke welbevinden van de bevolking zich met de groei van de economie zoals hierboven uiteengezet? Terwijl economen lange tijd aarzelden om de verbinding tussen welzijn en economie expliciet te maken, is dit onderzoeksdomein momenteel één van de meest expansieve. De reden waarom economen zo lang afwezig bleven in dit fundamenteel debat is dat ze traditioneel afkerig zijn van enquêtes wegens de grote kans op vertekeningen en manipulatie van de antwoorden. In de Westerse wereld is het bijvoorbeeld voor velen een taboe om toe te geven dat ze niet gelukkig zijn. Er werden echter technieken ontwikkeld om toch meer betrouwbare gegevens te filteren uit enquêtegegevens (zo wordt er ook gebruik gemaakt van

de neurowetenschap) en bovendien dringt het besef door dat men het zich niet kan veroorloven zich als sociale wetenschapper niet te buigen over dergelijke fundamentele kwesties. Kortom, het welzijn van mensen is een belangrijk en reëel fenomeen dat we moeten en kunnen bestuderen.

Grafiek 6: Jaarlijkse aantal gewerkte uren per tewerkgestelde persoon in België

3.500 3.000

2.964 2.605

2.500

2.272 2.267 2.283

2.000

Meest opvallende robuuste bevinding is dat terwijl het reële inkomen per capita in een halve eeuw tijd verdubbeld is, de ratio mensen die rapporteren dat ze gelukkig zijn, stabiel is gebleven. Dit is de zogenaamde Easterlinparadox (zie grafiek 4 voor België). Eén van de meest gezaghebbende theorieën om de paradox te verklaren is de set point-theorie die stelt dat een schok zoals een scheiding, ongeval of jobverlies je wel tijdelijk van je “aangeboren” niveau van geluksbevinden kan duwen, maar dat je met de tijd automatisch terugkeert naar je set point. Indien dit werkelijk zou kloppen, zou economisch beleid ook futiel zijn. Het beleid zou immers niet de voorwaarden kunnen creëren die echt het verschil maken voor de bevolking. De conclusies uit al die jaren onderzoek is echter dat we niet zo fatalistisch moeten zijn. De mens past zich inderdaad heel snel aan in geval van pecuniaire impulsen (bijvoorbeeld een loonsverhoging), maar de aanpassing is veel minder compleet en snel op andere vlakken van het leven. Iemand die aan een ongeval een blijvende handicap overhoudt, kan zich bijvoorbeeld door middel van een rolstoel enigszins aanpassen, maar uit studies blijkt dat de perceptie van levenskwaliteit lager ligt. Mensen blijken ook subjectief te oordelen dat met ouder worden hun afnemende capaciteiten hen parten spelen. Diegenen die rapporteren dat hun gezondheid achteruitgaat, geven ook aan dat ze minder gelukkig zijn. De conclusie is dus dat financiële verbeteringen slechts tijdelijk een impact hebben op het welbevinden, dit in tegenstelling tot wijzigingen in de niet-financiële omstandigheden (scheiding, gezondheid,...).

1.872

1.768

1.646 1.577 1.571

1.500 1.000 500 0 1870 1913 1929 1938 1950 1973 1983 1994 2001 2006 Bron: OESO

Dat inkomensverhogingen boven een redelijk lage drempel (zie grafiek 5) geen duurzaam effect hebben op het geluksgevoel van mensen, wijst op de belangrijke rol van wijzigende verwachtingspatronen. Wanneer wordt nagegaan welke criteria voor mensen belangrijk zijn voor hun welbevinden, dan blijkt dat met een hoger inkomen, ook hogere behoeften samenhangen. Als bijvoorbeeld gevraagd wordt welke goederen bij een goed leven horen, komen op de meeste lijstjes zaken voor als een huis, een auto, een zwembad en een vakantiehuis. Over de levenscyclus heen, zijn er echter mensen die een deel van dit verlanglijstje effectief realiseren. Hun aspiraties blijken dan verschoven te zijn naar andere goederen. Dit gaat niet alleen op voor specifieke goederen. Als immers gevraagd wordt welk inkomen nodig is om “rond te komen” met een familie van vier personen dan blijkt dit benodigde inkomen over een periode van 34 jaar bijna net zoveel toe te nemen als het werkelijke inkomen. Terwijl financiële aspiraties erin slagen haasje-over te spelen met de reële inkomens, is de aanpassing voor niet-financiële behoeften bijlange niet volledig. Driekwart van de respondenten blijkt een gelukkig huwelijk essentieel te vinden voor een ‘goed leven’ en ook diegenen

die later nooit getrouwd zijn, geven deze wens niet op. 65% van hen hoopt nog altijd op een gelukkig huwelijk. Gegeven de bevinding dat nietpecuniaire goederen minder tot gewenning leiden, kan het geluk meer bevorderd worden door meer tijd en inspanning te spenderen aan niet-materiële zaken. Dit is dan ook wat we vinden: het aantal arbeidsuren op jaarbasis is sinds lang aan het dalen (zie grafiek 6). Sinds de jaren zestig is echter een deel van de daling van de gemiddelde werkduur toe te schrijven aan vrouwen die wel toetreden tot de arbeidsmarkt, maar proportioneel meer in deeltijdse statuten. Deze tendens wijst er echter op dat werken ook intrinsiek kan bijdragen aan het welbevinden van mensen: nooit werkten er meer mensen in dit land dan momenteel! Dus arbeidsvreugde blijkt wel degelijk te bestaan. Aldous Huxley maakte in 1932 in Brave New World de voorspelling dat mensen in het jaar 2000 nog slechts enkele uren per week zouden werken. Grafiek 4 suggereert dat we indien we genoegen hadden genomen met het welvaartsniveau van 1970, we inderdaad onze arbeidstijd gemakkelijk konden halveren. Blijkbaar verkozen we echter

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

7

Grafiek 7 : Levensverwachting mannen en vrouwen in België bij de geboorte jaar 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 1890 1932 1949 1963 1972 1976 1982 1990 1993 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050

40

vrouwen

mannen Bron: FOD Economie - Algemene Directie Statistiek en Economische Informatie

collectief om ons niet massaal uit het arbeidsproces terug te trekken. Bovendien zorgt de technologische vooruitgang er ook voor dat door middel van huishoudelijke apparaten allerhande huishoudelijke taken nu veel minder tijd innemen, zodat er ook meer tijd vrij komt voor meer geluksbevorderende activiteiten. Terwijl mensen zich in de tijd snel aanpassen aan inkomenswijzigingen (denk maar aan de talloze verhalen over lottowinnaars) kan daaruit hoegenaamd niet besloten worden dat inkomen (zelfs boven een zekere inkomensdrempel) niet relevant zou zijn. Men blijkt immers wel belang te hechten aan hoe het inkomen uitvalt in vergelijking met dat van anderen. De imposante econoom Thorstein Veblen schreef reeds in 1899 over zogenaamde “opzichtige consumptie” waarbij mensen vooral willen pronken met hun bezittingen. In die opvatting is niet zozeer het absolute inkomen van belang maar hoe het zich verhoudt tegenover de referentiepersonen. Bovenstaande analyse toont echter aan dat extra inkomen wel degelijk een impact kan hebben op ons welbevinden als we erin slagen het te transformeren in zaken die minder voorbijgaande impuls genereren.

8

Bruto Nationaal Geluk De econoom Robert Frank stelt het volgende gedachte-experiment voor: in maatschappij A heb je huizen met een oppervlakte van 370 m2 en een uur files door ontbrekend openbaar vervoer en in maatschappij B huizen van 280 m2 en 15 minuten pendeltijd door betere openbare infrastructuur. Welke maatschappij verkiezen we? Uit onderzoek weten we dat mensen zich aanpassen aan de grootte van de woning: als iedereen kleiner woont, zal heus niemand zich ongelukkiger voelen. De aanpassing aan de stress van de files blijkt volgens onderzoek echter hoogst onvolledig te zijn. De middelen die dus vrijkomen uit kleinere woningen die besteed worden aan beter openbaar vervoer zouden het Bruto Nationaal Geluk (naar analogie met het Bruto Nationaal Product) verhogen terwijl het Bruto Nationaal Product wellicht gelijk zou zijn. Dit voorbeeld toont dat onderzoek zoals dit wel degelijk erg maatschappelijk relevant kan zijn. Hoewel onderzoek naar het geluksgevoel aantoont dat het psychologisch welbevinden redelijk

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

stabiel is in de tijd, impliceert dit niet dat het Bruto Nationale Geluk stabiel is: de bevolking neemt immers trendgewijs toe. Sinds 1953 is de Belgische bevolking immers gestegen van 8,7 miljoen inwoners naar meer dan 10 miljoen. Hoe meer mensen, hoe meer vreugde! Bovendien leven ook de Belgen altijd maar langer: grafiek 7 toont dat de levensverwachting gestegen is, voor vrouwen van 46 jaar in 1890 tot meer dan 82 jaar vandaag. Bovendien verwachten demografen dat dit nog toeneemt tot 88,3 jaar in 2050. Meer jaren dus om gelukkig te zijn. Uiteraard hangt het er nog van af in welke gezondheidstoestand je bent op je oude dag. Gezondheidsspecialisten hebben hiertoe een mooi concept ontwikkeld dat je levensverwachting corrigeert voor je levenskwaliteit (Quality Adjusted Life Years). Op dit moment staan onderzoekers niet zozeer versteld van de steeds toenemende levensverwachting, maar vooral van de levenskwaliteit waarvan ook op hoge leeftijden nog genoten kan worden. De enorme vooruitgang die men maakt in de medische technologie heeft daar uiteraard wel wat mee te maken. Er is bovendien een duidelijk verband tussen het welvaartsniveau en de gezondheidsuitgaven per capita (grafiek 8). Cruciaal is uiteraard om het gezondheidsstelsel effectief te houden zodat meer gezondheidsuitgaven (een input) ook wel degelijk tot betere gezondheidsresultaten (een output) leiden12. Een kaper op de kust is niet zo zeer het probleem van het tabaksgebruik maar wel de epidemische vormen die obesitas in de ontwikkelde wereld aanneemt. Bovendien wordt de levenskwaliteit geweld aangedaan door de hoge prevalentie van depressies. Depressieve mensen zeggen vier jaar van hun leven te willen opgeven in plaats van 10 jaar depressief te leven wat impliceert dat ze een depressief levensjaar maar op 40% van een gezond levensjaar waarderen. Toch is het overdreven om te stellen dat er momenteel een depressie-epi-

Modern onderzoek weerlegt deze inzichten van de vader van de economische wetenschap niet, maar voegt enkele bevindingen toe. Zo kan een welvarende maatschappij zich meer vrije tijd en

5.000

Verenigde Staten

4.500 4.000 3.500

Zwitserland

3.000

koopkrachtpariteit 2001

Concluderend kunnen we stellen dat we enkele mechanismen hebben kunnen identificeren die duurzame verbeteringen van onze economische welvaart genereren. Cruciaal zijn groeibevorderende instituties die zich continu aanpassen aan de noden van de tijd. De recente ervaringen met één van de belangrijkste instituties in de Verenigde Staten, namelijk het financiele systeem, toont aan dat er op dit vlak nog veel verbetering mogelijk is. Economen staren zich zeker niet blind op inkomen op zich, maar zijn zich goed bewust dat meer inkomen zich niet automatisch transformeert in meer geluk. Adam Smith wist al dat welvaart van een bevolking zijn oorsprong vond in de menselijke natuur om steeds te streven naar grotere overvloed. Dit individuele streven is de motor van groei en een welvarende maatschappij maar leidt daarom niet automatisch tot meer individueel geluk: “wealth and greatness are mere trinkets of frivolous utility no more adapted for procuring ease of body or tranquility of mind than the tweezer cases of the lover of toys”. Voor Smith was het geluk van de mens veel meer afhankelijk van de morele kwaliteiten van de mens (“virtues”) dan wel van vermogen of inkomen.

Grafiek 8: Gezondheidsuitgaven en bbp per capita

Gezondheidszorguitgaven per inwoner in VS-dollar,

demie zou heersen. De diagnose van de ziekte wordt veel beter gesteld, wat ook betekent dat er veel meer kans is op een goede behandeling.

Duitsland Frankrijk Australië Italië

2.500 2.000 Portugal Griekenland

1.500

Hongarije

1.000

Canada

Nederland Denemarken België Zweden Òostenrijk Japan VK Ierland Finland Nieuw Zeeland Spanje

Noorwegen Luxemburg

Tsjechië Korea

Polen Mexico

500

Turkije

0 0

5.000

10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000

BBP per inwoner in VS-dollar, koopkrachtpariteit 2000

Bron: OESO

betere gezondheid veroorloven. Bovendien is heel duidelijk aangetoond dat meer welvaart ook leidt tot langer leven. Pessimisme is dus zeker niet aan de orde.

1

Krugman, P., The Myth of Asia’s Miracle, Foreign Affairs, November/December 1994

2

Jones, C., Sources of U.S. Economic Growth in a World of Ideas, American Economic Review, March 2002, Vol. 92 (1), pp. 220-239

3

Bayoumi, T., Coe, D.en Helpman, E., 1999. R&D spillovers and global growth, Journal of International Economics, vol. 47(2), pages 399-428

4

Alesina, Alberto en Enrico Spolaore, 2003, The Size of Nations, Cambridge, MA: MITPress

5

Bourguignon, F. en C. Morrisson, 2002, ‘Inequality among World Citizens: 1820–1992’, The American Economic Review, 92(4): 73132

6

Kaldor, N., 1955-56, Alternative theories of distribution, Review of Economic Studies, 23 (2), 83-100.

7

Dollar, D. en A. Kraay, 2002, Growth is good for the poor, Journal of Economic Growth. 7: 195-225.

8

Gallup, J., J. Sachs en A. Mellinger, 1999, Geography and economic development, International Regional Science Review, Vol. 22, No. 2, 179-232

9

Acemoglu, D., S. Johnson, en J. Robinson, The Colonial Origins Of Comparative Development: An Empirical Investigation, American Economic Review, 2001, vol. 91, 1369-1401

10 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1998), Law. and Finance, Journal of Political Economy. Vol. 106 (6), p 1113-55 11 Twee van de schaarse uitzonderingen op de regel dat de kwaliteit van instituties in die mate het inkomensverschil bepalen zijn Griekenland en Italië. 12 Ivan Van de Cloot, Een beheersbare gezondheidszorg, Financiële Berichten ING België, November 2003

Ivan Van de Cloot Economische studies [email protected]

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

9

WISSELMARKTEN

DE OPMARS VAN DE EURO

D

e jongste maanden is de euro voortdurend gestegen ten opzichte van de dollar. Nadat de euro al de symbolische kaap van 1,50 dollar overschreden had, flirt hij de laatste tijd met 1,60

dollar. De sterkte van de Europese munt tegenover het groene biljet valt te verklaren door tal van complexe factoren. Ook is het interessant om de werkelijke invloed na te gaan van de appreciatie van de euro op de economische activiteit in Europa en meer bepaald op de in- en uitvoer van de ondernemingen in de eurozone. Die analyse biedt ons immers essentiële informatie over onder andere de courante en toekomstige evolutie van de euro ten opzichte van de dollar, enerzijds, en de eventuele officiële acties van de autoriteiten, anderzijds. Laten we die verschillende punten onderzoeken.

De determinanten De studie van de determinanten van de wisselkoersen is complex, vooral omdat ze verschillen naargelang we op korte termijn (enkele weken of maanden) of op lange termijn (verschillende maanden of jaren) redeneren. De belangrijkste theorie om de dynamiek van de wisselkoersen op lange termijn te verklaren is de «theorie van de koopkrachtpariteit» die zelf berust op de “wet van één prijs”. Die kan als volgt worden samengevat: als de kosten voor het vervoer van goederen tussen twee handelszones (bijvoorbeeld de Verenigde Staten en de eurozone) verwaarloosbaar zijn en de vrije handel weinig of niet wordt belemmerd (door douanegrenzen of andere protectionistische maatregelen), dan moet de prijs van twee identieke in deze landen geproduceerde goederen dezelfde zijn. Op lange termijn moet deze voorwaarde worden nagekeken, aangezien geen enkele koper bereid zal zijn een beduidend hogere prijs te betalen voor een product als dat in een ander land tegen een lagere prijs beschikbaar is.

10

De theorie van de koopkrachtpariteit (KKP) berust op dit idee en gaat nog een stap verder door te stellen dat de wisselkoers tussen twee landen afhangt van de evolutie van het prijsniveau in beide landen: een economie met een hogere inflatie dan die van haar handelspartners zal haar munt zien dalen. Dit verklaart waarom de euro globaal is gestegen sinds de lancering ervan op de internationale markten, waar hij van een jaarlijks gemiddelde van 1,07 dollar in 1999 evolueerde naar 1,37 dollar in 2007, dat is een nominale appreciatie van ruim 30%. Deze appreciatie komt vooral doordat de inflatie in Europa lager was dan die in de Verenigde Staten. Sinds 1999 bedroeg de gemiddelde jaarlijkse inflatie in Amerika 2,7%, tegenover slechts 2,1% in de eurozone. We merken wel op dat de appreciatie van de euro tegenover de dollar over die periode groter was dan het inflatieverschil op zich laat vermoeden. Zoals hiervoor uitgelegd, levert de theorie van de koopkrachtpariteit op lange termijn bevredigende resultaten op. Op korte termijn is dat niet het geval. Grote afwijkingen van het theoretische niveau zijn mogelijk en kunnen aan de basis liggen van de grote volatiliteit die kenmerkend is voor de wisselmarkten (tussen januari en februari doorbrak de euro meermaals ei zo na de drempel van 1,50 dollar vóór hij telkens tot 1,45 dollar terugviel; pas eind februari werd de drempel van 1,50 overschreden en kon de euro zijn klim naar 1,60 dollar voortzetten). De beperkingen van de koopkrachtpariteitstheorie liggen hoofdzakelijk in de onderliggende hypothesen van de theorie die soms zeer (of te) sterk blijken

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

te zijn. Zo is het niet altijd redelijk om te denken dat twee goederen die in verschillende landen worden geproduceerd, volkomen identiek zullen zijn (dat is bijvoorbeeld het geval voor twee automerken die belangrijke verschillen kunnen vertonen waardoor een klein of groot prijsverschil gerechtvaardigd is). De belangrijkste studies over de bijzondere dynamiek van de wisselkoersen op korte termijn concentreerden zich op de rol van de internationale kapitaaltransacties. In de Verenigde Staten bijvoorbeeld vertegenwoordigen deze transacties immers een bedrag dat 25 keer hoger ligt dan de uitwisseling van goederen en diensten via in- en uitvoer. De eenvoudigste benadering om de wisselkoersevolutie op korte termijn te verklaren, berust op «het theorema van de rentepariteit», die de wisselkoersen linkt aan de relatieve renteschommelingen tussen twee landen. Wanneer de rente in het ene land hoger is, worden de activa in de munt van dat land relatief rendabeler (in de veronderstelling dat de andere kenmerken zoals risico of liquiditeit identiek zijn). De kapitaalstromen zullen dan ook in de richting van het land met de hoogste rente gaan. De stijgende vraag naar de munt van dat land zal natuurlijk leiden tot een prijsstijging van de munt, of de appreciatie ervan. Nogmaals, dit mechanisme werpt een interessant licht op de recente evolutie van de euro/dollar-wisselkoers. De versnelde appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar in deze laatste maanden valt immers samen met de monetaire versoepeling die de Fed sinds september laatstleden heeft ingezet en waardoor de Fed

Funds van 5,25% tot de huidige 2,25% zijn gedaald (sinds januari werden meer bepaald drie dalingen geregistreerd voor een totaal van twee punten), terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) tegelijkertijd voor een status-quo koos en haar richtinggevende rente op 4% hield. De Amerikaanse autoriteiten hebben de druk op de dollar dus nog versterkt. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de euro sinds het begin van het jaar sterk is gestegen ten opzichte van de dollar. De euro heeft uiteraard niet op de Amerikaanse rentedaling van januari gewacht om zijn positie tegenover het groene biljet te versterken. De actie van de Amerikaanse monetaire autoriteiten leidde enkel maar tot de versnelling van een al uitgesproken tendens, die hoofdzakelijk te maken heeft met de algemene economische vooruitzichten van de Verenigde Staten en Europa. In werkelijkheid is ook de opinie van de markt over de toekomstige evolutie van de economie doorslaggevend. Vooral de anticipatie op de «economische fundamentals» speelt een cruciale rol. Want wanneer de fundamentals van een economie op een positieve evolutie wijzen, dan zal de munt van dat land geneigd zijn te stijgen (als de groeiverwachtingen van een land goed zijn, trekt het makkelijker investeringen aan). In dit geval laten de fundamentals van de Verenigde Staten een onrustwekkende evolutie zien. De subprime-crisis veroorzaakte een sterke terugval van de vastgoedmarkt, die zich lijkt uit te breiden naar de verwerkende nijverheid en nu ook de arbeidsmarkt onder druk begint te zetten. Het is trouwens nog te vroeg om iets te merken van de effecten van de monetaire versoepeling die door de Verenigde Staten werd ingezet. De Europese economie toont op haar beurt ook duidelijke tekenen van vertraging, ook al hebben ze niet dezelfde omvang als in de Verenigde Staten. De slechte gezondheid van de Amerikaanse economie en de relatief sterke Europese economie vormen dus ook een verklarende factor voor de huidige zwakte van de dollar.

Grafiek 1: Evolutie van de dollar/euro-koers en de theoretische KKP-koers

1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 1970

1978

1988

Dollar/euro-koers

1970

2002

2008

KPP-koers

Bron: Thomson Financial Datastream

De verschillende elementen die hiervoor werden uitgelegd, worden geïllustreerd in grafiek 1, waar men duidelijk ziet dat de euro globaal is gestegen tegenover de dollar (blauwe curve), zoals voorspeld door de theorie van de koopkrachtpariteit (oranje curve). We zien ook dat op korte of middellange termijn aanzienlijke schommelingen kunnen optreden. Zo is de stijging van de euro ten opzichte van de dollar de jongste maanden duidelijk in een stroomversnelling gekomen, parallel met de cyclus van monetaire versoepeling die de Fed sinds september heeft aangevat op grond van de slechte macro-economische vooruitzichten in de Verenigde Staten.

De gevolgen De sterkte van de euro weegt op de uitvoer: het maakt de Europese producten een stuk duurder en de Amerikaanse producten zijn bijgevolg aantrekkelijker. Dit fenomeen kan uiteraard nadelig zijn voor de Europese exportgerichte ondernemingen. Het verloop op de wisselmarkten kan dus een belangrijke invloed hebben op de evolutie van de concurrentiepositie van de ondernemingen, en meer bepaald op hun prijscompetitiviteit. Een uitgesproken daling van de prijscompetitiviteit van de Europese onder-

nemingen kan op haar beurt een bijzonder negatieve impact hebben op de Europese activiteit, en dus op de economische groei. Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) kost een appreciatie van de euro van 10% de eurozone tussen 0,25% en 0,75% aan groei. En dat terwijl de euro sinds januari 2007 in effectieve termen bijna 9% meer waard is geworden dan de dollar. Het verband tussen de appreciatie van de euro in effectieve termen en de groei in Europa, vindt men in grafiek 2, waar men ziet dat de appreciatie van de euro sterk samenhangt met de daling van het groeicijfer van de eurozone. De stijging van de olieprijs treft de hele wereldeconomie, aangezien ze voor de ondernemingen tot een hogere kosten leidt. Met andere woorden, de stijgende energieprijzen benadelen de kostencompetitiviteit van de ondernemingen. In Europa kan deze kostencompetitiviteit dankzij de sterkte van de euro tegenover de dollar aan banden worden gelegd en blijkt de sterke euro dus gunstig voor exportgerichte ondernemingen. Energiegoederen zoals olie worden doorgaans immers in dollar genoteerd. Zo kost een vat olie dat wordt verhandeld tegen 100 dollar in werkelijkheid 66,67 euro als de euro wordt verhandeld tegen

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

11

Grafiek 2: Evolutie van de effectieve wisselkoers en het Europese bbp

-15

5

-10 4 -5 3

0 5

2

10 1 15 0

20 2000

2002

2004

2006

2008

Bbp-groei eurozone (joj) (rechterschaal)

Effective wisselkoers euro (joj) Bron: Thomson Financial Datastream

1,50 dollar. Datzelfde vat zou 80 euro kosten bij een wisselkoers van 1,25 dollar per euro, dat is bijna 20% duurder. De appreciatie van de euro heeft dus niet alleen maar negatieve gevolgen. Maar uiteraard zal dit beschermende effect vermoedelijk niet blijven duren: het verlies aan prijscompetitiviteit zal uiteindelijk de bovenhand nemen en zwaar wegen op de uitvoer.

Nog een appreciatiemarge De evolutie van de euro/dollarkoers moet op de voet worden gevolgd. Voor het ogenblik lijkt er geen sprake te zijn van gezamenlijke maatregelen van de voornaamste centrale banken ter ondersteuning van de dollar. Deze

mogelijkheid mag echter niet volledig worden uitgesloten. Zo zijn einde van de jaren 80 de centrale banken van de G7 massaal tussenbeide gekomen om de dollar te ondersteunen in het kader van het Louvre-akkoord.

Fed Funds op 1% brengt vóór het einde van het derde kwartaal. De Europese Centrale Bank zal op haar beurt vermoedelijk een relatief status-quo behouden, ook al is tussen het einde van het eerste halfjaar en het begin van het tweede een daling met 50 bp denkbaar, waardoor de rente op 3,50% zou komen. Deze factoren wijzen erop dat de euro in de komende weken en maanden nog een appreciatiemarge heeft ten opzichte van de dollar. Deze conclusie moet wel genuanceerd worden. De cyclus van monetaire versoepeling die in september in de Verenigde Staten werd aangevat, zal vermoedelijk effect beginnen te hebben en tussen het derde en vierde kwartaal valt dan ook een heropleving van de Amerikaanse activiteit te verwachten. In die context zal de euro in het tweede kwartaal denkelijk op een hoog peil blijven en in het derde, en vooral het vierde kwartaal een terugval kennen.

Maar dergelijke extreme maatregelen zullen denkelijk niet worden ingevoerd zonder dat vooraf verschillende mondelinge waarschuwingen worden gegeven. Zo waarschuwde de G7 onlangs dat de zwakte van de dollar schadelijke gevolgen zou kunnen hebben. Rekening houdend met het slechte nieuws over de Amerikaanse economie gaan wij er voor het ogenblik van uit dat de Fed haar richtinggevende rente waarschijnlijk nog aanzienlijk zal doen dalen. Het valt te verwachten dat Bernanke de

Oscar Bernal Economische Studies [email protected]

Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Tel. : (02) 547.39.99 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : bulfi[email protected]

Verantwoordelijke uitgever : Marc Bihain Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot

Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron Nr. ISSN : 0771-6273

Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/about De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.

12

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

Foto : Isopix

BELEGGINGSSTRATEGIE

GEEN CRISIS OP DE GRONDSTOFFENMARKTEN

H

et eerste kwartaal van 2008 gaat zeker en vast de beursgeschiedenis in als een van de allerslechtste ooit. Op 31 maart 2008 vertoonde de MSCI World immers een daling van bijna 9%

(in dollar) wat rekening houdend met de zwakke dollar, neerkomt op een verlies van 16% (in euro). Geen enkele sector of regio bleef van deze daling gespaard. De beleggers hebben dan ook hun toevlucht gezocht tot staatsobligaties (flight to quality), waarvan het rendement op 10 jaar 40 tot 50 basispunten verloor sinds het begin van het jaar.

de vastgoedprijzen en een afname van de consumptie. Ben Bernanke, die tot nog toe de term recessie altijd had vermeden, heeft nu op zijn beurt toegegeven dat het bruto binnenlands product van de VS in het eerste halfjaar van 2008 lichtjes zou kunnen dalen.

Niemand twijfelt er evenwel aan dat de winstverwachtingen moeten worden verlaagd want de bedrijven worden geconfronteerd met een vertraging van de omzetgroei, stijgende loon- en financieringskosten en de plotse stijging van de grondstoffenprijzen ...

De risicoaversie van de beleggers is belangrijk. Vorig jaar kregen ze al de subprime-crisis over zich heen en sinds het begin van dit jaar worden ze geconfronteerd met aanzienlijke spanningen op de kredietmarkten en een sombere economische context omdat gevreesd wordt voor een recessie in de Verenigde Staten. Deze vrees heeft zich in de maand maart ook bewaarheid, zo lijkt het. De recentste statistieken over de Amerikaanse arbeidsmarkt (80.000 banen minder in maart) geven immers duidelijk aan dat de Amerikaanse economie in een recessie is terecht gekomen.

De voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve geeft zich echter niet over aan fatalisme en doet al het mogelijke om een dergelijk scenario te vermijden. Sinds het begin van het jaar heeft hij uiteraard de “traditionele” wapens van de FED gebruikt door de belangrijkste rentevoet met 200 basispunten te verlagen tot 2,25% en het discontotarief met een kwart punt tot 3,25%, maar hij is ook tot het uiterste gegaan van zijn mogelijkheden door de overname van Bear Stearns door JP Morgan te steunen. Door die opzienbarende tussenkomst van de FED konden de markten in de tweede helft van maart enigszins herstellen en verzachtten de spanningen op de kredietmarkten waardoor de spread tussen de rente op “junk bonds” en op staatsobligaties met 60 basispunten afnam op twee weken tijd.

Een mysterieus fenomeen ...

De meeste waarnemers zijn het er trouwens over eens dat een recessie het meest waarschijnlijke scenario is. Het IMF heeft zijn groeiverwachtingen voor de Verenigde Staten in 2008 naar beneden herzien (tot 0,5%) en verwacht een lichte recessie die gepaard zal gaan met een verdere daling van Grafiek 1: Evolutie van de grondstoffenprijzen in absolute termen (CRB-index) 475 425 375 325 275 225 175 125 75 1951

1961

1971

1981

Bron: Thomson Financial Datastream

1991

2001

De daadkracht van de FED en de Amerikaanse overheid, die - laten we dat niet vergeten - een fiscaal “package” van 160 miljard dollar in het vooruitzicht heeft gesteld, zal een recessie vermoedelijk niet kunnen voorkomen, maar zou deze toch enigszins moeten afzwakken. De financiële markten zullen dus de komende weken waarschijnlijk zeer volatiel blijven en het seizoen van de kwartaalresultaten dat in april van start gaat, zal bepalend zijn om de impact van de huidige economische context op de bedrijfswinsten te becijferen.

Merk op hoe eigenaardig die laatste ontwikkeling wel is, want logischerwijze zouden we mogen verwachten dat een groeivertraging ook een daling van de vraag naar grondstoffen teweegbrengt en dat bijgevolg de grondstoffenprijzen zouden dalen. Dat is echter niet gebeurd. Het is dan ook aangewezen even dieper in te gaan op dit op zijn minst “mysterieuze” fenomeen om de oorzaken ervan te achterhalen. Om de huidige situatie te begrijpen moeten we naar de evolutie van de grondstoffenprijzen in het verleden kijken. Grafiek 1 geeft de evolutie van de grondstoffenprijzenindex in absolute cijfers weer sinds 1951. Uit deze grafiek leren we ten eerste dat de plotselinge prijsstijging van de afgelopen jaren extreem kan worden genoemd (tussen 2002 en 2008 steeg de samengestelde grondstoffenindex, de CRB Spot Index, met bijna 113%), maar ook dat de grondstoffenprijzen relatief laag waren in de voorafgaande twintig jaar wanneer we rekening houden met de uitstekende prestaties die de beurzen in die periode hebben neergezet. Om goed te beseffen hoe laag de grondstoffenprijzen wel waren in de jaren 80 en 90, moeten we ze in reële cijfers bekijken, d.w.z. gezuiverd voor inflatie. Grafiek 2

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

13

illustreert de evolutie van de prijsindex van de grondstoffen in reële cijfers sinds 1913. Daaruit blijkt duidelijk dat de prijzen, in relatieve cijfers, erg zwak evolueerden tussen 1980 en 2000. Deze grafiek plaatst de recente prijsstijging in perspectief : hoewel de prijzen in de afgelopen vijf jaar sterk zijn gestegen, komen ze in reële cijfers nog steeds onder het niveau van de jaren 70 uit. In de jaren 80 en 90 hebben we een chronische onderinvestering vastgesteld in de productiecapaciteit van grondstoffen, enerzijds omwille van de lage grondstofprijzen en anderzijds doordat de “nieuwe economie”, die in 2000 haar hoogtepunt bereikte met de IT-zeepbel, de meeste kapitalen naar zich toe trok. Als we de weerslag van die onderinvestering combineren met de groei van de BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) sinds 2000, krijgen we een schaarste aan de kant van het aanbod en een toenemende vraag. Dat verklaart grotendeels de explosieve prijsstijging van de afgelopen jaren en wanneer we tabel 1 analyseren, stellen we bijvoorbeeld vast in welke mate de Chinese vraag alleen al de prijs van de verschillende grondstoffen heeft beïnvloed. China neemt vandaag de dag immers 23% van het koper in de wereld af, terwijl dat in 2000 slechts 13% was en die tendens zet ook door bij een aantal andere grondstoffen, zoals aluminium en zink. Het fenomeen is nog veel belangrijker wanneer het gaat om aardolieproducten, aangezien China verantwoordelijk is voor meer dan 40% van de toename van de vraag in dat domein.

... dat evenwel kan worden verklaard De chronische onderinvestering en de sterk toegenomen vraag verklaren vooral de initiële stijging van de grondstoffenprijzen, die is begonnen in 2001. Vanaf 2004 hebben heel wat producenten enorme investeringen gedaan om hun productiecapaciteit te vergroten.

14

Jammer genoeg Grafiek 2 : Evolutie van de grondsoffenprijzen in relatieve hing aan deze uit- termen (CRB-index) breiding van de 5,0 Wereldoorlog II Wereldoorlog I productiecapaciteit vaak een erg 4,5 duur prijskaartje en gebeurde ze in 4,0 een context van 3,5 algemeen econoGrote depressie misch herstel, wat 3,0 tussen 2004 en 2006 opnieuw tot 2,5 een sterke stijging 1953 1933 1943 1963 1973 1983 1913 1923 1993 2003 van de grondstoffenprijzen heeft Bronnen: Thomson Financial Datastream, Crédit Suisse geleid. Hoewel de vroegere prijsstijgingen een logische verklaring lijken te hebben, is de huidige stijging die al meer dan een jaar geleden is ingezet op zijn minst paradoxaal te noemen, in die zin dat ze dit keer samenvalt met een uitgesproken vertraging van de wereldeconomie. Om de huidige situatie te begrijpen, moeten we dus rekening houden met een nieuwe variabele, namelijk de politiek-econonomische belangen, die steeds meer doorwegen op de grondstoffenprijzen. Sinds de 17e eeuw zijn de natuurlijke hulpbronnen overal ter wereld altijd in handen geweest van een aantal grootmachten, maar we stellen vast dat hun invloedssfeer versnippert en dat heel wat productielanden niet aarzelen om een nationalistisch en/of protectionistisch beleid te volgen. Venezuela is daarvan waarschijnlijk het beste voorbeeld. Na de nationalisering van het grootste deel van de oliereserves van het land en de beperkte toegang voor de grote ondernemingen tot zijn bodemschatten, wordt nu ook de mogelijkheid geopperd om de cementindustrie op dezelfde manier te nationaliseren ... Op dit moment is er nog geen echte grondstoffenschaarste in de wereld, maar de producerende landen worden zich steeds meer bewust van hun macht. Dat leidt tot handelsbelemmeringen aan de aanbodzijde en inefficiënt gebruik van kapitaal omdat het alleen maar naar de vlot toegankelijke projec-

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

ten stroomt en niet langer naar de meest efficiënte en winstgevende projecten. Speculatie speelt eveneens een steeds belangrijker rol in de evolutie van de grondstoffenprijzen. De “commodities” worden immers steeds meer beschouwd als een volwaardige activaklasse, en dat is niet alleen zo voor de specialisten of beheerders van alternatieve fondsen, maar ook voor de traditionele beleggers die uit zijn op spreiding en bescherming tegen de inflatie. Op lange termijn zullen de grondstoffenprijzen waarschijnlijk hoog blijven, gezien het aanhoudende onevenwicht tussen vraag en aanbod. Op kortere termijn (in de komende zes maanden) zou er evenwel een lichte correctie kunnen optreden doordat de vraag waarschijnlijk een inzinking zal kennen door de wereldwijde groeivertraging.

Welke strategie? Wat ons betreft, is het duidelijk dat de Verenigde Staten zich momenteel in een recessie bevinden, maar we blijven er ook van overtuigd dat het een vrij korte en lichte recessie zal zijn; het daadkrachtige beleid van de FED, de fiscale stimulansen die door de overheid werden voorgesteld en de competitieve dollarkoers zouden de schade immers moeten beperken. Bovendien zouden de solide bedrijfsbalansen kunnen leiden tot een verhoogde inkoop van eigen

aandelen en tot meer fusies en overnames. Ook zouden de staatsinvesteringsfondsen, met de exponentiële groei van hun activabasis (momenteel geschat op ongeveer 2.000 miljard dollar en naar verwachting 8.000 miljard dollar over 4 jaar), aanzienlijke participaties moeten blijven kopen in het kapitaal van bedrijven die zwaar te lijden hebben van de crisis.

Tabel : Evolutie van het aandeel van China en de VS in het verbruik van grondstoffen in de wereld China

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Koper Aluminium Zink Lood Nikkel

13% 14% 15% 9% 6%

16% 15% 17% 11% 8%

18% 16% 18% 14% 8%

20% 19% 21% 18% 10%

20% 20% 25% 20% 12%

22% 22% 29% 25% 15%

22% 25% 29% 28% 17%

23% 31% 31% 32% 21%

24% 35% 33% 36% 21%

20%

18%

16%

15%

14%

14%

12%

12%

11%

25% 15% 28% 12%

22% 13% 26% 12%

22% 14% 23% 10%

21% 12% 22% 10%

19% 11% 21% 10%

19% 10% 20% 11%

18% 11% 19% 10%

16% 10% 19% 10%

14% 9% 18% 11%

VS

Koper Aluminium Zink Lood Nikkel

Bronnen: WBMS, Citi Investment Research

We geven de voorzichtige beleggers gelijk die vinden dat de huidige cyclus onvoldoende transparant is (combinatie van vastgoedproblemen, kredietcrisis en stijgende grondstoffenprijzen) en dat de winstmarges aan het begin van deze periode van conjunctuurvertraging op een historisch hoog niveau staan. Ook al lijken de waarderingen laag, toch is de potentiële winstdaling in geval van recessie niet te verwaarlozen. Daardoor vertonen aandelen, zelfs als ze goedkoop zijn, een vrij hoog risico, vooral van bedrijven die actief zijn in een cyclische sector. In de loop van de komende maanden zullen de beurzen naar verwachting zeer volatiel zijn en zouden ze nog een beetje verder kunnen dalen alvorens ze het bodemniveau bereiken, waarna een heropleving in het tweede halfjaar mogelijk wordt. Wat de evolutie van de winstgroei betreft, zouden de eerste halfjaarresultaten van de bedrijven van de S&P 500 een goede indicatie moeten geven van de tendens, ook al blijven we de mening toegedaan dat de resultaten pas begin volgend jaar hun bodem zullen bereiken. Rekening houdend met de daling van bijna 16% van de markten wereldwijd sinds het begin van het jaar, lijkt het ons weinig waarschijnlijk dat de return van de aandelen dit jaar positief zal zijn, ook al zijn we ervan overtuigd dat we het jaar op een hoger niveau zullen afsluiten dan vandaag. Voor de winstgroei verwachten we een daling van 15 tot 20%.

In die context blijven we aandelen in onze gemengde portefeuilles onderwegen. Voor de aandelen die we aanhouden, geven we de voorkeur aan groeiaandelen alsook aan defensieve sectoren (gezondheidszorg, nutsbedrijven) ten koste van cyclische waarden (industrie, duurzame verbruiksgoederen ...) en small caps. Op regionaal niveau gaat onze voorkeur uit naar de Japanse markt aangezien we - los van de aantrekkelijke waardering, het niveau van de winstgroei en het gemiddelde dividendrendement dat hoger ligt dan het rendement van obligaties de mening zijn toegedaan dat de sterker wordende yen tegenover de euro gunstig zal zijn voor de Europese beleggers, zoals dat in het eerste kwartaal van 2008 het geval was. Voorts blijven we neutraal ten aanzien van de groeimarkten; ze hebben potentieel op lange termijn, maar ze zouden naar onze mening de negatieve gevolgen kunnen voelen van de aanzienlijke volatiliteit die op korte termijn op de financiële markten zal blijven bestaan. Ook tegenover de Verenigde Staten blijven we neutraal, hoewel we daaraan de voorkeur zouden geven ten koste van Europa (ondergewogen) doordat de Amerikaanse markt meer defensieve waarden telt en tegelijkertijd van fiscale en monetaire stimulansen geniet. Wat ten slotte de obligaties in onze portefeuille betreft, geven

we de voorkeur aan obligaties met een iets groter risico van het type Investment Grade, High Yield en Emerging Markets Debt omdat we menen dat de huidige risicopremies overdreven zijn en dat zij veeleer een afspiegeling zijn van de risicoaversie van de beleggers dan van een toename van de wanbetalingen door bedrijven of van een achteruitgang van de economische fundamentals van de groeilanden. Bovendien zouden de recente tussenkomsten van de Fed het begin kunnen inluiden van het einde van de kredietcrisis en kunnen leiden tot een geleidelijke daling van de spreads tegenover de staatsobligaties

Vincent Juvyns ING Investment Management [email protected]

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

15

DE WISSELMARKTEN IN BEELD YEN EN AMERIKAANSE DOLLAR

ZWITSERSE FRANK EN NOORSE KROON

180

1,7

170

1,6 USD per EUR (rechterschaal)

160

1,7 8,8 8,5

1,5

1,6 8,2

150

1,4

140

1,3

7,9

130

1,2

7,6

1,1

7,3

1,1

7

YEN per EUR (linkerschaal)

120 110

2004

2005

2006

2008

2007

NOK per EUR (linkerschaal)

1,5 CHF per EUR (rechterschaal)

2004

BRITS POND EN ZWEEDSE KROON

2006

1,4

2008

2007

CANADESE DOLLAR EN DEENSE KROON

0,825

10,0

0,800 SEK per EUR (rechterschaal)

0,775

2005

9,7

7,50

1,9

7,45

1,8

7,40

0,750 0,725

1,7

DKK per EUR (linkerschaal)

9,4 7,35

1,6

7,30

1,5

9,1

0,700 0,675 0,650 0,625

2004

2005

2006

ING V-BEVAKINDEX Einde maand Maart 07

Return- Rendeindex ment 270,02

4,24%

2008

2007

7,25

8,5

7,20

1,4

CAD per EUR (rechterschaal)

2004

2005

2006

ING 30-INDEX (BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN) Eind 1963 = 100

Index

Rendt. Net (in %) B/Div.

P/E

P/CF

Max.

Min.

±% sinds 1 jaar

105,23

121,57

119,72

105,58

122,12

120,12

1.757,4 -18,56

Mei 07

106,13

105,34

121,98

119,85

2.089,7

9,36

Juni 07

106,12

105,28

121,96

119,78

1.046,5 -25,16

Juli 07

106,57

105,70

122,48

120,25

Aug. 07

106,44

105,67

122,33

120,22

Sept. 07

106,54

105,71

122,45

120,27

Okt. 07

107,10

106,19

123,09

120,81

Nov. 07

108,10

106,93

124,24

121,65

Dec. 07

108,40

107,44

124,58

122,23

Jan. 08

108,84

107,85

125,09

122,70

Feb. 08

109,62

108,71

125,99

123,68

12,50

7,51

921,2

782,4 -13,03

4,43%

Mei 07

263,13

4,45%

Distrib.

1.883,6

1,79

2,12

15,43

8,12

2.038,5

Juni 07

248,98

5,04%

Nutsbed.

2.427,2

2,70

1,41

15,69

10,60

2.647,9

Juli 07

238,73

5,21%

Financ.

1.216,5

3,69

1,03

8,80

Aug. 07

239,12

5,27%

Algem.

1.283,9

3,29

1,16 11,05

Sept. 07

234,26

5,43%

Okt. 07

236,68

5,39%

Nov. 07

233,83

5,46%

Dec. 07

233,82

5,48%

Jan. 08

232,83

5,50%

Feb. 08

239,68

5,34%

7,71* 1.297,3

8,42 1.373,6 1.135,3 -15,26

Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/ nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden). P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen). * dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector.

Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2008

Basis 1996

106,26

1,13

259,65

Basis 2004

Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Maart 07 105,78

3,36

April 07

1,3

2008

April 07

846,4

Industr.

2007

INDEX VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN

Hoogste/laagste 2008

22 april 2008

Maart. 08 241,95 5,29%

16

8,8 GBP per EUR (linkerschaal)

Maart. 08 110,42

109,32 126,91 124,37

A 86054N