PUBLICATIE ING BELGIË NV

PUBLICATIE ING BELGIË NV

financiële Maart - April 2008 – Nr. 2419 – 81ste jaargang

berichten berichten berichten

KIES GOEDE BELGISCHE AANDELEN

D

e Europese small en mid caps zullen dit jaar vermoedelijk een betere groei van hun bedrijfswinsten neerzetten dan de zwaargewichten op de markt. En al zullen de Belgische small en mid caps

misschien niet dezelfde groei kennen als hun Europese concurrenten, toch verwachten we dat hun winst sterker zal stijgen dan die van de large caps in ons land. In het huidige beursklimaat is het door middel van stock picking mogelijk om uit de Belgische aandelen de goede keuze te maken.

in dit nummer 7 Beleggen Beleggingsstrategie Annus horribilis voor internationale obligaties

Nadat ze vier jaar lang een goede absolute prestatie lieten optekenen, hebben de Europese small en mid caps (SMC) het jaar 2007 met een lichte koersdaling afgesloten. Achter deze cijfers gaan echter zeer uiteenlopende evoluties schuil. We kenden een vrij sterk eerste halfjaar, ook al doken in februari al de eerste tekenen van zwakte op ten gevolge van de verkoopbewegingen op de Chinese markt. Maar die vrees verdween snel en de markten schoten weer de hoogte in om in juni en juli uiteindelijk hun hoogste peil te bereiken. Eind juli werden de markten getroffen door de subprime-crisis en ook de small en mid caps bleven niet gespaard. Sindsdien hebben ze tot 25 januari 22 à 25% verloren. De beleggers beperkten immers hun blootstelling aan SMC, aangezien deze minder liquide en meer volatiel blijken te zijn dan de large caps, en bijgevolg ook kwetsbaarder. Ook de large caps werden getroffen, maar in mindere mate. De Euro Stoxx- en AEX-index verloren respectievelijk 19 en 21% ten

opzichte van hun hoogste peil in juli en mei. Alleen de BEL20, waarin de fi nanciële sector (de sector die het meest te lijden had van de subprime-crisis) bijzonder sterk is vertegenwoordigd, liet een grotere daling optekenen. De Nederlandse en Belgische SMC ontsnapten niet aan de verkoopgolf en kenden in de tweede helft van 2007 een slechtere performance dan hun Europese collega’s (zie grafiek 1). Volgens ons heeft de relatieve zwakte van de SMC in de Benelux verschillende oorzaken. Ten eerste boekten deze aandelen een sterke vooruitgang vóór ze werden getroffen door de daling van de markten. En dus was de correctie ook veel uitgesprokener. In het tweede halfjaar hebben enkele Belgische small en mid caps (Agfa, Option, Omega Pharma, enz.) de markt ontgoocheld met hun winstwaarschuwingen en pessimistische commentaren in een al ongunstige context. En ten slotte zijn beide markten (vooral Nederland) zeer cyclisch. De cyclische waarden vertegenwoordigen naar schatting 58% van de markt-

Sinds juli 2007 is de situatie opnieuw veranderd. Van een premie van 8% zijn de Europese small en mid caps geëvolueerd naar een discount van 1% in september. De discount bedraagt momenteel 12% (grafiek 4).

Grafiek 1: Evolutie van small en mid caps (juni 2007=100) 105 100 95 90

De uitstekende waardering van de SMC van de jongste twee jaar valt te verklaren door een sterkere en minder cyclische winstgroei dan die van de large caps.

85 80 75 70 Jun. 2007

Jul.

Aug.

Nederland (AMS)

Sep.

Okt.

België (BELM)

Nov.

Dec.

Jan. 2008

DJ Eurostocks mid caps

Bron: Bloomberg

kapitalisatie in de regio (73% voor Nederland). En net die cyclische waarden werden zwaar getroffen door de beursdaling, wegens hun blootstelling aan en hun gevoeligheid voor de conjunctuur en de vrees voor een conjuncturele vertraging.

Deze fors dalende PER van de Europese small en mid caps is enerzijds te wijten aan de daling van de index en anderzijds aan de door de analisten aangekondigde verhoging van de winstverwachting per aandeel (WPA) op 12 maanden met 18%.

In Europees perspectief

De huidige marktsituatie kan vreemd lijken, omdat de verslechtering van de economische vooruitzichten (zoals de prognoses van de economisten over het bbp in de Benelux voor 2008, grafiek 2) niet verhinderde dat de winstverwachtingen van de analisten opwaarts werden herzien, terwijl de beleggers de SMC bleven mijden, wat tot een koersdaling leidde in het vooruitzicht van een winstgroeivertraging.

Wij waarderen de Europese SMC op basis van de koers/winstverhouding (of PER, Price Earnings Ratio) op 12 maanden. Wij gebruiken Datastream (I/B/E/S) als bron. Zo baseren we ons meer bepaald op het ongewogen gemiddelde van de waarderingen van de Europese small en mid caps, namelijk Britse, Duitse, Franse, Italiaanse, Spaanse, Belgische en Nederlandse ondernemingen met een beurskapitalisatie van minder dan 3 miljard euro. De Europese small en mid caps piekten in mei 2007, met een PER op 12 maanden van iets meer dan 17. Sinds de verkoopgolf, waardoor de DJ Euro Stoxx-index van de mid caps met 23% terugviel, zag de markt van de Europese small en mid caps haar PER met 35% afglijden. Ter vergelijking: de Europese large caps kenden een terugval van 21% en de DJ Euro Stoxx-index verloor 19% sinds mei.

2

Small caps tegenover large caps ... Een andere manier om de waardering te meten, bestaat in de analyse van het verschil in PER tussen de large caps en de SMC. Hoewel de SMC bijna altijd werden verhandeld met een discount ten opzichte van de large caps (gemiddeld 9% sinds 1993), werd deze trend van oktober 2003 tot september 2007 doorbroken, met een gemiddelde premie van 5% (grafiek 3).

Financiële Berichten ING België NV Maart - April 2008

Voor de SMC (DJ Euro Stoxx Small Cap) wordt van 2007 tot 2009 een gemiddelde winstgroei per aandeel van 12% verwacht, tegenover een prognose van 11% in mei 2007. Ter vergelijking: voor de large caps (DJ Euro Stoxx 50) wordt uitgegaan van 11%, tegenover een prognose van 9% in mei 2007 (grafiek 5). En ook al verwachten we dat de Europese SMC een betere winstgroei zullen neerzetten dan de large caps en zijn de winstgroeiprognoses voor beide activaklassen sinds mei 2007 gestegen, toch hebben de markten de Europese SMC zwaarder afgestraft. Hoe valt deze tegenstrijdigheid te verklaren? Door de vrees voor een recessie gaven de beleggers de winstverwachtingen van de analisten maar weinig krediet, die gingen immers nog altijd uit van een tweecijferige groei voor de komende twee jaar en een uiterst beperkte vertraging in 2009. ING verwacht een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 15% voor de Europese SMC in 2008 (de consensus verwacht een groei van 13% voor de Europese small caps en 11% voor de large caps) en een vertraging van 11% in 2009 (de consensus verwacht een groei van 11% voor de Europese small caps en 11,5% voor de large caps). In het vooruitzicht van een dalende markttrend (bear market) zijn de beleggers bovendien geneigd om bijzonder conjunctuurgevoelige (cyclische waarden) en weinig liquide aandelen links te laten

liggen, uit vrees om bij paniekverkopen met hun belegging te blijven zitten. De Europese SMC combineren deze twee criteria en lopen dus het risico, de grootste slachtoffers van een dalende markt te worden.

... en België tegenover Europa In onze analyse van de Belgische kmo’s concentreren wij ons eerst en vooral op de waardering van de Belgische small en mid caps tegenover hun Europese sectorgenoten.

Grafiek 2: Consensusvoorspellingen voor 2008 van bbp-groei in de Benelux (%) 2,9 2,7 Nederland 2,5 2,3 2,1 België 1,9 1,7 jan.

maart

juli

mei

sept.

nov.

2007 Bron: Consensus Economics Inc.

Op basis van een PER op 12 maanden worden de Belgische SMC gewaardeerd tegen 13,1 (tegenover 16,3 midden 2007) (grafiek 6). De SMC in de Benelux lieten de kleinste daling optekenen. We stellen dus vast dat de Belgische SMC worden verhandeld met een premie van 15% tegenover hun Europese concurrenten, in vergelijking met een gemiddelde premie van 0,5% op lange termijn (gemiddelde discount van 7% sinds 2000). De stijging van de Belgische premie sinds oktober 2006 hangt samen met de sterke neerwaartse herziening van de WPA (naar aanleiding van een reeks winstwaarschuwingen van verschillende Belgische SMC in de tweede helft van het jaar) die de impact van de koersdaling compenseerde. De Europese SMC worden verhandeld met een discount van nagenoeg 11% ten opzichte van de large caps, dat is aanzienlijk meer dan het langetermijngemiddelde van 9%. In tegenstelling tot het grootste deel van 2007 noteren alle Europese SMC-markten lager dan de large caps en de Belgische waarden vormen daarop geen uitzondering, ook al gaat het om de kleinste discount ten opzichte van de nationale large caps in Europa (1% tegenover een langetermijngemiddelde van 11%).

Uitgaand van de PER op 12 maanden voor de Nederlandse en Belgische markt in de loop van de jongste 12 jaar stellen we vast dat de situatie op de Nederlandse markt sinds mei 2007 nog verslechterd is (11,3, wat in de buurt komt van het langetermijngemiddelde van 11,6). De waarderingen zijn momenteel lager dan het voortschrijdend gemiddelde op 2 jaar. Voor de Belgische SMC stellen we vast dat de waarderingen, net als op de Nederlandse markt, in mei 2007 hun hoogste peil bereikten, en vandaag opnieuw onder hun langetermijngemiddelde van 14,3 gedoken zijn (tot 13,9). Ter herhaling: de winstgroei van de Europese SMC zal vermoedelijk sterker zijn dan die van de large caps. Dat verklaart waarom de SMC met een premie werden verhandeld. Het is echter interessant om vast te stellen dat het groeiverschil wel nog altijd in het voordeel van de SMC speelt, maar dat de markt niet langer bereid lijkt om daarvoor een premie te betalen. De Belgische SMC zullen vermoedelijk een zwakkere groei kennen dan de Europese SMC, maar zullen het in 2008 wellicht toch beter blijven doen dan de binnenlandse large caps. De winstgroei van de Nederlandse en Belgische large caps zal waarschijnlijk kleiner zijn dan die van de Europese large caps.

Topaandelen voor 2008 Stock picking blijft de beste manier om in small en mid caps te beleggen. Rekening houdend met de slechte marktomstandigheden gaat onze voorkeur uit naar bedrijven met een structurele winstgroei, een goede zichtbaarheid, een defensief profiel, een goede positie in de waardeketen, een gezonde balans en een zeer liquide aandeel. Wij bevelen de volgende Belgische waarden aan. Arseus (gezondheidszorg) • Het gaat om een “business-tobusiness” spin-off van Omega Pharma die producten en diensten aanbiedt aan gezondheidsprofessionals. Het bedrijf heeft een verkoopdoelstelling van 500 miljoen euro tegen 2010 en wil door middel van overnames en start-ups uitgroeien tot Europees marktleider. • Arseus beschikt over een aanzienlijk expansiepotentieel, gelet op de omvang van het bedrijf en de fragmentering van de markt. De winstgroei zal onze huidige prognoses wellicht overtreffen, aangezien deze enkel uitgaan van de organische groei. • Onze aanbeveling is gebaseerd op geruststellende cijfers voor het derde kwartaal, een zwakke


3

de Vlaamse televisiemarkt (1,7 miljoen klanten). In tegenstelling tot de traditionele netwerkoperatoren zoals Belgacom, is het kabelnetwerk van Telenet niet onderworpen aan de reglementering van de nationale regulator (BIPT).

Grafiek 3: Europese koers/winst-verhoudingen op 12 maanden 20 18 16 14 12 10 8 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Large caps

Small caps Bronnen: ING-ramingen, Thomson Financial

waardering (PER van 10 en EV/ EBIT1 van 8,9 voor 2008, dat is 30% minder dan de andere aandelen in de sector) en de aankondiging van nakende overnames door de directie (voornaamste motor).

Kinepolis (bioscoopzalen)

Colruyt (voedingsdistributie)

• Kinepolis beheert 318 bioscoopzalen in België, Frankrijk en Spanje en bezit 860.000 m² onroerende activa.

• Het gaat om een Belgische voedingsdistributeur met een sterke groei, lage kosten en hoge marges. Colruyt heeft niet te lijden van de vertraging in de consumentenuitgaven (lagere prijzen, geringe kosten, grote verkoopvolumes en hogere marges).

• Het gaat om een defensieve waarde met een goede zichtbaarheid op het gebied van winstgroei. Kinepolis gaat profiteren van de prijsstijging van de toegangskaartjes (digitale projectie) en de toenemende bezoekersuitgaven (dankzij de modernisering van de zalen).

• De uitbreiding van de handelsoppervlakte met 12.000 m² per jaar (+3,5% tegenover dezelfde periode van vorig jaar) en de stijging met 3% van de verkoop bij een constante perimeter (voor het merk Colruyt en een snellere groei in de andere activiteiten) zullen de organische verkoopsgroei vermoedelijk met 7% doen stijgen.

• Er is ook een verborgen onroerende waarde. Wij ramen de vastgoedportefeuille op 353 miljoen euro, tegenover een boekhoudwaarde van 247 miljoen euro.

• De cash- en cash flow-opbrengst zal wellicht met 250 miljoen euro per jaar toenemen. Met de 400 miljoen euro in kas kunnen ook eigen aandelen worden ingekocht (170 miljoen eigen aandelen in 2007). • Colruyt heeft een EV/EBIT van 10,3, wat een discount betekent

4

tegenover de concurrentie, en dat ondanks 10% winstgroei.

• De vastgoedportefeuille ramen we op 353 miljoen euro en de bioscoopactiviteiten op 190 miljoen euro, wat voor 2008 een EV/EBITDA “na vastgoedverhuur” van 7 vertegenwoordigt, tegenover 7,5 à 8,5 bij de concurrenten. Telenet (kabeloperator) • Het gaat om een van de meest geavanceerde kabeloperatoren van Europa, met breedbandinternet en een leidende positie op


• Eind 2007 kondigde Telenet aan een veelbelovend akkoord te hebben afgesloten met Interkabel om 0,8 miljoen nieuwe televisieklanten te verwerven (EV/EBITDA van 8), waardoor het wellicht mogelijk zal zijn, de waarde (fair value) per aandeel met 1,5 euro te doen toenemen. Het akkoord van de intercommunales wordt verwacht tegen het begin van het tweede kwartaal van 2008. • Telenet is een defensieve waarde met een sterk winstmomentum en een beperkt dalingsrisico, een EV/EBITDA van 7,3 (7,2 voor de VS-concurrenten) en fusie- en acquisitiemultiples van 9-10. Er is potentieel voor een nieuwe kapitaalvermindering van 1 euro per aandeel. Transics (fleetmanagementtechnologie) • Met een marktaandeel van 7% is Transics de nummer 2 in de sector van fleetmanagementoplossingen en biedt het transport- en logistieke bedrijven de mogelijkheid om hun fleet te beheren met real time-gegevens, dit om de efficiëntie te vergroten, de kosten te drukken en de klantenservice te verbeteren. De onderneming heeft een sterke reputatie op het gebied van groei en rentabiliteit en spitst zich toe op het hoogste niveau van de markt (high end). • Transics zal waarschijnlijk voordeel halen uit de sterke groei van de markt, de acquisitie van nieuwe marktaandelen en de consolidatie van de transportindustrie (behoefte aan een grotere efficiëntie, kostenvermindering en een antwoord op de verstrakking van de reglementeringen).

• Het aandeel heeft een aantrekkelijke waardering (EV/EBIT van 10,3 en EV/EBITDA van 3 voor 2008, gemiddelde discount van 40% ten opzichte van de concurrenten). Umicore (gespecialiseerde chemicaliën) • Umicore is leider voor het merendeel van zijn activiteiten, vooral in de fabricage van katalysatoren, de transformatie van kobalt en germanium en de recyclage van edelmetalen. Van een mijnbouwonderneming is Umicore uitgegroeid tot een bedrijf dat gespecialiseerd is in materialen met een hoge toegevoegde waarde, wat een meer structureel groeiprofiel oplevert (dat zich nog niet in de waardering weerspiegelt). • De verwachte herwaardering dankzij de verkoop van Nyrstar (zinkproducent) heeft nog niet plaatsgevonden ten gevolge van de crisis op de markten. Umicore heeft ook een speculatieve aantrekkingskracht: 100% free float en toename van de zeldzaamheidswaarde dank zij de activiteiten op de markt van autokatalysatoren. • Umicore heeft een EV/EBITDA van 6,1 voor 2008, dat is een discount van 40% tegenover sectorgenoot Johnson Matthey. Er wordt meer cash verwacht voor de aandeelhouders (sterke balans en beschikbare cash flow van 250 miljoen euro per jaar) evenals een winsttoename dankzij de stijgende prijzen van edelmetalen.

En wat bij een recessie? In het algemeen gaan onze (bottum-up)-aanbevelingen uit van een scenario van een groeivertraging in het midden van de cyclus, overeenkomstig de prognoses van de economen en strategen van ING. Sommige marktspelers hebben de verslechtering van de activiteitsindicatoren

Grafiek 4: Premie van de Europese small en mid caps t.o.v. large caps (%) % 20

10

0

-10

-20

-30 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Bronnen: ING-ramingen, Thomson Financial

en de prognoses van een conjuncturele vertraging in de Verenigde Staten en Europa echter niet goed onthaald en lijken dus op een recessie te anticiperen. We hebben voor dit recessiescenario een bottum-up-analyse verricht en de mogelijke impact ervan op de Belgische en Nederlandse ondernemingen ingeschat. We concentreren ons op de eventuele weerslag ervan op onze winstverwachtingen, de aandelenkoersen, de balansen en de waarderingen. Voor alle gevolgde aandelen evalueerden de INGanalisten voor de Benelux de impact van een recessie op hun winstverwachtingen, de EBIT- en

PER-marges, en dit op basis van voorgaande recessies. We hebben ook enkele correcties aangebracht op grond van bepaalde specifieke gebeurtenissen (profielwijziging sinds de vorige vertraging, huidig orderboekje, enz.). We verrichtten ook een risicorendementsanalyse uitgaand van een vertraging in het midden van de cyclus en uitgaand van een recessie. Daaruit besluiten we dat de koersen van de small en mid caps in de Benelux nog niet volledig op het recessierisico anticiperen. De aandelen zouden immers nog met 30% kunnen dalen, ten opzichte van het verlies van 20% dat al werd opgetekend sinds de

Grafiek 5: Groei van winst per aandeel in Europa (mediaan) 30 25 20 15 10 5 0 -5 2000

2002

2004

DJ Eurostocks small caps

2006

2008F 2009F

DJ Eurostocks 50

Bron: Factsheet


5

Grafiek 6: Koers/winst-verhouding op 12 maanden 16

14,7

14

12,6 11,4

12 10

12,2

9,8

10,3

10,1

12,7

12,2 11,2

10,7

13,1 13,0 12,5 12,9 11,7

in 2007 geringe winsten lieten optekenen, met een aanzienlijke nettoschuld, cyclische winsten en waarvan de structurele vooruitzichten geen grote veranderingen kenden. Beleggers die een recessie vrezen, raden wij aan deze aandelen te vermijden.

8 6 4 2 0 Nederl. Duitsland

Frankrijk

VK

EU

Italië

België

Spanje

Large caps

Small caps Bron: ING-ramingen

pieken in 2007. Alle aandelen die in ons beleggingsuniversum zijn opgenomen, zullen bij een recessie vermoedelijk terrein moeten prijsgeven (van 6 tot 90%). Deze daling zal waarschijnlijk voor 31% toe te schrijven zijn aan neerwaartse winstherzieningen en voor 13% aan de verslechtering van de PER (van 12,5 naar 10,5). We verwachten dat de Nederlandse aandelen bij een recessie nog 40% zullen dalen. De winsten in ons Nederlands beleggingsuniversum zullen vermoedelijk met 32% achterblijven op onze WPAprognose voor 2008. We denken dat de PER tot 9,5 (ten opzichte van de huidige 11) zal terugvallen. De Belgische aandelen zullen vermoedelijk nog 30% verliezen.

De winsten voor onze Belgische aandelen zullen vermoedelijk 30% lager uitkomen dan onze WPAprognose voor 2008. Zo zullen de Belgische SMC hun PER zien dalen tot 12,5 (ten opzichte van de huidige 14). Tussen de pieken in 2007 en het dieptepunt van de recessie zullen de aandelenkoersen in de Benelux waarschijnlijk een daling van 53% laten optekenen, dat is minder dan de terugval van 65% in 2001-2003.

De waarden met een kleiner dalingsrisico hebben een defensiever groeiprofiel, met structurele vooruitzichten die sterk evolueerden en een historisch lage waardering. We verrichtten een risico-rendementsanalyse met 50% kans op een recessie en als de beleggers uitgaan van een vertraging halverwege de cyclus, stellen we vast dat de Nederlandse aandelen Randstad (kopen), USG People (kopen), Heijmans (kopen), Wavin (houden) en Brunel (kopen) en de Belgische aandelen Omega Pharma (houden), Tessenderlo (kopen), Metris (kopen), CFE (kopen) en D’Ieteren (kopen) de aantrekkelijkste aandelen zijn.

1 EV/EBIT = Entreprise Value/Earnings Before Interest and Tax = verhouding tussen de bedrijfswaarde en het bedrijfsresultaat.

ING Equity Markets identificeerde de Nederlandse en Belgische aandelen met respectievelijk de grootste en kleinste blootstelling aan het dalingsrisico. De aandelen met het grootste dalingsrisico bij een recessie zijn de bedrijven die

Arnaud Goossens ING Equity Markets [email protected]

Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Tel. : (02) 547.39.99 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : bulfi[email protected]

Verantwoordelijke uitgever : Marc Bihain Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot

Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron Nr. ISSN : 0771-6273

Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/private/publications.jsp De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.

6


Foto : Isopix

BELEGGINGSSTRATEGIE

RECESSIEVREES OVERSCHADUWT NIEUWE BEURSJAAR

D

oor de vrees voor een recessie in de Verenigde Staten hebben de internationale aandelenmarkten 2008 slecht ingezet. In die omstandigheden heeft de belegger er alle belang bij een de-

fensieve houding in zijn beleggingsstrategie aan te nemen en te kiezen voor een evenwicht tussen aandelen en obligaties in gemengde portefeuilles. In een context die al ondermijnd werd door de subprime-crisis en de spanningen op de kredietmarkten, joeg de publicatie van tegenvallende Amerikaanse economische indicatoren in het begin van het jaar, tal van analisten schrik aan. Terwijl eind december 2007 nog maar een minderheid van de analisten rekening hield met een mogelijke recessie in de Verenigde Staten, ontstond plots een consensus over dit scenario voor 2008. Meer was er niet nodig om de meeste markten onderuit te halen en op 22 januari lieten de meeste indexen dan ook een daling van meer dan 10% in euro ten opzichte van het begin van het jaar optekenen.

Recessie erg waarschijnlijk Ook ING Investment Management is van mening dat een recessie (gedefinieerd als minstens twee opeenvolgende kwartalen met een negatieve groei) het meest waarschijnlijke scenario is. We verwachten wel dat deze recessie kortstondig en niet al te ernstig zal zijn, omdat de Amerikaanse regering en de monetaire autoriteiten er alles aan doen om een dergelijk scenario te vermijden of toch tenminste de gevolgen ervan te verzachten. Ook al wordt nog over de werkelijke intensiteit van deze recessie gediscussieerd, één ding staat vast: ze zal de aandelenmarkten meesleuren in een neerwaartse cyclus of «bear market». Zo verloor de Amerikaanse S&P 500-index gemiddeld 29% tijdens de recessies die zich sinds 1865 hebben voorgedaan. De S&P 500index mag dan al met nagenoeg 14% zijn gedaald (op 15 februari), we mogen er dus van uitgaan dat de bodem nog niet is bereikt.

Het is evenwel moeilijk om hierover exacte voorspellingen te doen, ook al kan de analyse van het gedrag van de Amerikaanse beurs tijdens de voorgaande recessies ons wel bepaalde aanwijzingen geven. Eerst en vooral merken we op dat recessies in de beursgeschiedenis een alsmaar minder frequent fenomeen zijn geworden. Zo deed zich tot 1913 eens in de drie jaar een recessie voor, terwijl dat sinds 1972 nog maar eens in de zeven jaar is. Uit een grondige analyse van de verschillende recessies sinds 1948 kunnen we afleiden dat de aandelenmarkten een goed instrument vormen om recessies te voorspellen (zie tabel). Zo stellen we vast dat de aandelenmarkten zo’n vier maanden vóór het begin van een recessie hun hoogtepunt bereiken (de S&P 500 liet uitgerekend begin oktober 2007 een piek van 1.565 punten optekenen ...) en zowat acht maanden na het begin ervan hun dieptepunt. De bedrijfswinsten bereiken doorgaans dertien maanden na het begin van een recessie hun laagste niveau. Mocht de geschiedenis zich herhalen en als we er van uitgaan dat de recessie in de Verenigde Staten is begonnen, dan zou dit betekenen dat de markten deze zomer de bodem bereiken terwijl de bedrijfswinsten begin 2009 op hun laagste punt zullen staan.

Herhaalt de geschiedenis zich? Het zou uiteraard al te gemakkelijk zijn om de toekomst te voorspellen enkel en alleen op grond van de analyse van het verleden. Elke recessie is verschillend en de ene

heeft al dramatischer gevolgen voor de aandelenmarkten dan de andere, maar over het algemeen slagen de aandelenmarkten erin, zich dankzij een aangepast monetair beleid binnen zes à twaalf maanden na het begin van de recessie te herstellen. Daarom is het ook zo verwonderlijk dat de markten de jongste weken zo sterk zijn teruggevallen ondanks de herhaalde «agressieve» renteverlagingen van de Fed sinds september 2007. Dat doet vrezen dat de herstelbeweging trapsgewijs zal plaatsvinden en vermoedelijk veel trager dan bij de vorige recessies. Dat is trouwens niet het enige speciale aan de huidige recessie. We kunnen nog tal van andere factoren opsommen die haar onderscheiden van de recessies in het verleden. De Verenigde Staten beleven momenteel een van de zwaarste vastgoeden kredietcrisissen in hun geschiedenis, wat de koopkracht van de Amerikaanse huisgezinnen sterk uitholt. De groeimarkten legden op internationaal economisch vlak nog nooit zoveel gewicht in de schaal als nu, wat de wereldgroei wel de hoogte induwt, maar geleidelijk aan ook inflatie veroorzaakt. We bevinden ons in volle kredietcrisis en de banken zijn te druk bezig met de «reconstructie» van hun balansen om kapitaal te willen verstrekken. Buiten de bankwereld ten slotte laten de bedrijven veel sterkere balansen zien dan tijdens vorige recessies, terwijl hun winstmarges op een historisch hoog peil staan. Al deze factoren samen maken het moeilijk om de huidige situatie in te schatten. Vanuit het oogpunt van de ondernemingen wordt dit een heel ander soort recessie dan de vorige. In 2001/2002 werd de recessie immers vooral gekenmerkt


7

Tabel: Verband tussen recessies en schommelingen in de Amerikaanse aandelenmarkten en bedrijfswinsten

de vele innovaties en de heropleving van fusies en overnames.

Aantal maanden tussen Begin recessie

Einde recessie

hoogtepuntbeurs en begin recessie

begin recessie en dieptepunt beurs

begin recessie en dieptepunt winsten

4e kwartaal 1948

4e kwartaal 1949

- 4 maanden

+ 9 maanden

+ 12 maanden

2e kwartaal 1953

2e kwartaal 1954

- 4 maanden

+ 5 maanden

+ 6 maanden

3e kwartaal 1957

2e kwartaal 1958

0 maanden

+ 5 maanden

+ 12 maanden

2e kwartaal 1960

2e kwartaal 1961

- 7 maanden

+ 3 maanden

+ 12 maanden

4e kwartaal 1969

4e kwartaal 1970

- 5 maanden

+ 8 maanden

+ 12 maanden

4e kwartaal 1973

1e kwartaal 1975

- 10 maanden

+ 11 maanden

+ 21 maanden

1e kwartaal 1980

3e kwartaal 1980

0 maanden

+ 2 maanden

+ 12 maanden

3e kwartaal 1981

4e kwartaal 1982

- 4 maanden

+ 12 maanden

+ 18 maanden

3e kwartaal 1990

1e kwartaal 1991

- 1 maand

+ 3 maanden

+ 15 maanden

1e kwartaal 2001

4e kwartaal 2001

- 5 maanden

+ 20 maanden

+ 12 maanden

Gemiddelde

- 4 maanden

+ 8 maanden

+ 13 maanden

Bron: NBER Recession Date

door de hoge schuldenlast van de ondernemingen, in het zog van de internetzeepbel, terwijl de huidige recessie vermoedelijk tot een forse daling van de bedrijfswinsten zal leiden. De winstmarges zijn momenteel immers boven het gemiddelde uitgestegen, en wetend dat ze er bij een recessie doorgaans onder dalen, mogen we veronderstellen dat de terugval des te groter zal zijn.

Welke strategie? Omdat het scenario van een recessie in de Verenigde Staten alsmaar waarschijnlijker wordt, raden wij aan een defensieve beleggingsstrategie te volgen en voor het ogenblik een evenwicht tussen aandelen en obligaties in de gemengde portefeuilles te behouden. Over het algemeen onderwegen wij de cyclische waarden en de kleine kapitalisaties en geven we de voorkeur aan groeiaandelen die bijzonder interessant blijken te zijn in het huidige klimaat van een algemene vertraging van de aangroei van de bedrijfswinsten. Hoewel de meeste wereldbeurzen begin dit jaar terrein hebben moeten prijsgeven, stellen we op regionaal niveau toch enkele verschillen vast. Zo zette Japan sinds het begin van het jaar de «minst slechte» prestatie in euro neer, terwijl de groeimarkten

8

eens te meer in de staart van het peloton te vinden zijn. Hoewel de Verenigde Staten aan de basis van de crisis liggen, hebben zij paradoxaal genoeg de schade kunnen beperken en lieten ze daarbij de Europese beurzen zelfs achter zich. Onze voorkeur gaat uit naar de Japanse markt, onder andere door de aantrekkelijke waardering, het niveau van de winstaangroei en het gemiddelde dividendrendement dat hoger ligt dan het obligatierendement. We zijn bovendien neutraal ten opzichte van de groeimarkten, waarvan we het potentieel op lange termijn erkennen, maar die volgens ons op korte termijn misschien wel zullen moeten opdraaien voor de toenemende risicoaversie bij de beleggers. We geven ook een neutraal signaal voor de Verenigde Staten, hoewel we de VS verkiezen boven (een onderwogen) Europa, omdat de Amerikaanse markt meer defensieve waarden omvat en zowel van fiscale als monetaire stimuleringsmaatregelen geniet. Op sectoraal vlak bevelen we ook een defensieve benadering aan en geven we bijgevolg de voorkeur aan sectoren als energie, telecom, nutsdiensten en de farmasector. We zijn ook positief over de IT-aandelen, die een aantrekkelijke waardering hebben en dit jaar misschien een outperformance zullen neerzetten dankzij


Voor het obligatiegedeelte van onze portefeuilles geven we de voorkeur aan meer risicovolle obligaties van het type Investment Grade, High Yield en Emerging Market Debt, aangezien we van mening zijn dat de huidige risicopremies overdreven zijn en ze meer een weerspiegeling vormen van de risicoaversie van de beleggers dan van een stijgende schuldenlast van de ondernemingen of een verslechtering van de economische fundamentals in de groeilanden. De komende maanden zullen de markten waarschijnlijk op zoek gaan naar de bodem. Ook zal de markt zeer volatiel blijven en defensieve waarden met een aantrekkelijk dividendrendement zijn vermoedelijk het beste middel om zich hiertegen te beschermen. We verwachten echter dat de beurskoersen het jaar hoger zullen afsluiten dan ze het begonnen zijn, rekening houdend met de aantrekkelijke waarderingen, de sterke bedrijfsbalansen en de heropleving die hieruit kan ontstaan qua fusies en overnames en qua aandelenterugkoop.

Vincent Juvyns ING Investment Managemnt [email protected]

INTERNATIONALE OBLIGATIEMARKTEN

BLIJVEN OPPASSEN NA ANNUS HORRIBILIS

2

007 was op de internationale obligatiemarkten een annus horribilis. Ook in 2008 blijft voorzichtigheid geboden. Wie al durft instappen, kiest best obligaties van betere namen met een

looptijd tussen 3 en 7 jaar.

Wat liep er fout?

Het is ook de eerste keer sinds mensenheugenis dat banken zelf in het epicentrum liggen en de eerste en zwaarste schokken moeten opvangen. Vraag is dan wel wat deze crisis allemaal inhoudt en hoe het over alle landsgrenzen en continenten heen zo ver is kunnen komen. In de volksmond spreekt men van de Amerikaanse hypotheekcrisis, bij specialisten spreekt men van de subprime-crisis en toch ligt het probleem veel breder dan dat. Toegegeven, het vlammetje is aangestoken in de Verenigde Staten, maar de wereldwijde bosbrand die banken, obligatie- en aandelenmarkten treft, heeft veel diepere fundamenten dan enkel maar het mislopen van de hypothecaire leningen die verleend zijn aan zogenaamde Amerikaanse subprime-wanbetalers. De enigen die momenteel uit de picture blijven, lijken de internationale bedrijven en toch ziet het er naar uit dat ook zij aan de vooravond staan van een crisis die ook hen zal raken.

Men moet al geruime tijd teruggaan in de recente financiële geschiedenis alvorens een crisis te ontdekken die de obligatie- en financiële markten evenzeer lam legde als in de tweede jaarhelft van 2007. Men kan zich zelfs de vraag stellen of er ooit een crisis is geweest die met deze omvang in ons collectief geheugen staat gegrift. Als enige grote zwarte vlekken van het recente verleden zijn misschien vermeldenswaard de aandelencrashes van 1987 en 2000, de obligatiecrash van 1994 en de kortstondige crisissen in Azië en Latijns-Amerika in de jaren 90. Toch is het gros van de specialisten het er volmondig over eens. Dit is nieuw, dit heeft men nooit tevoren meegemaakt en zeker niet op deze schaal.

Een van de fundamentele redenen van dit alles is het wijd verspreide en niet zelden psychologisch gedreven gevoel dat de internationale interestvoeten al jaren historisch te laag stonden. Banken moesten voor beleggers dus koste wat kost meer rendement op tafel leggen. Wat velen op dat moment vergaten te vermelden, is dat ook de inflatie in Europa en de Verenigde Staten over de laatste jaren heen laag was gehouden en dat de reële rentevoeten relatief in lijn lagen met die van het verleden. Dit is en was voornamelijk de verdienste van de centrale banken die meermaals in hun rol van inflatiekiller zijn geslaagd zonder de economie aan de grond te nagelen. In vergelijking met enkele decennia geleden deden ze dit bovendien

2007 was ongetwijfeld een jaar van uitersten, een jaar van schijnende en vallende sterren, een jaar van tandenknarsende obligatiehandelaars die in spanning afwachtten wat de reële impact van de crisis zou zijn. Het was vooral een jaar waar iedereen uitkeek naar het einde ervan en waar men vooral zo weinig mogelijk wou denken aan wat er nog te wachten stond. Het was een jaar waarin de absoluut onervaren leek tot de meest toegewijde professional angstvallig en machteloos moest toekijken hoe rentes en aandelenmarkten doelloos op en neer huppelden en waarin banken en andere financieel getinte instellingen een uppercut van jewelste kregen. 2007 was een jaar waar men nog eens een paniekerige bank run zag (Northern Rock) en waar alle vertrouwen tussen financiële instellingen zoek was.

proactiever, wat komaf maakte met de bokkensprongen van de rente zoals in de jaren 80 en in het begin van de jaren 90. Als internationaal gezien de renteniveaus op historische minima staan, is het ook niet onlogisch dat er geen superrendementen kunnen getoverd worden. Meer rendement kan je enkel aanbieden als investeerders bereid zijn om meer risico te nemen. Dit fenomeen is de basis van het hele financiële systeem. Ook in de aandelensfeer gaan bedrijven die stabieler, meer gediversifieerd zijn en hogere dividenden betalen in de regel minder bokkensprongen maken dan gelijkaardige bedrijven die deel uitmaken van een risicosector of afhankelijk zijn van de slaagkansen van slechts enkele producten. Een toegenomen rendement kon alleen met meer risico of door het opbouwen van structuren. Zo gebeurde het ook bij de specialisten van de zogenaamde structured finance wereld. Zij waren de vernieuwende sterren aan het financiële firmament van het begin van deze eeuw en toverden gezwind producten zoals CDO’s, CPDO’s, CLO’s enzovoort uit de hoed die anno 2007 qua omvang uit hun voegen barstten tot de luchtbel ontplofte. Plots kwam er een einde aan de artificiële wereld.

Kaartenhuisje Enerzijds waren er de verliezen aan de kant van de Amerikaanse subprime-wereld die vooral de Amerikaanse bankhuizen raakten, anderzijds waren er de structuren die gebouwd waren op deze zwakke leningen aan particulieren, om dan nog niet te spreken van de structuren die een constructie hadden op bestaande structuren. Het


9

kaartenhuisje stortte luid in elkaar en het was dan ook zaak voor de banken om snel te reageren en de pijnpunten binnen de grote internationale organisaties die ze zijn, snel op te sporen. Als toetje geraakte dan nog het vertrouwen zoek tussen de banken onderling. Niemand wist waar de andere stond qua liquiditeit en solvabiliteit of had genoeg informatie die een correcte inschatting kon garanderen. De interbancaire uitleenmarkt, die zelfs heel actief kan zijn op looptijden van één of enkele dagen, droogde volledig uit waardoor vooral de zakenbanken en in mindere mate de commerciële banken in de problemen kwamen. Door dit gebrek aan financieringsmogelijkheden geraakten een hele reeks banken in ademnood en moesten de centrale banken - als moeders van verloren gelopen kinderen - meermaals tussenkomen om die broodnodige financiering te verschaffen. Het waren vooral de grote investeringsbanken die hiervan de dupe waren omdat de korte financiering duur werd en hun lange beleggingen met de dag aan waarde moesten inboeten. Het staat als een paal boven water dat niet iedere investeerder of bank de recente woelige tijden zal overleven. Destijds is bij banken het principe in het leven geroepen van market to market. Deze manier om posities op te volgen die er voor zorgt dat een bepaalde beleggingsportefeuille op dagelijkse basis geherevalueerd wordt en die stabiliteit moest brengen, heeft tijdens deze crisis net bijkomende instabiliteit gecreëerd. Alle partijen die dit principe moeten volgen, waren duidelijk het kind van de rekening, zeker ten opzichte van diegenen die een tijdelijke schok in de koers kunnen toelaten doordat papier op eindvervaldag aan 100% terugbetaald wordt. Met dit in het achterhoofd zijn verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen duidelijk aan de kop van de overlevers. Het neemt niet weg dat ook hun schip averij heeft opgelopen. De grootste slachtoffers zijn bepaalde kortetermijnfondsen,

10

Grafiek 1 : Evolutie van de spread van BBB-obligaties in dollar en euro tegenover staatsleningen (2006-2007) 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007

2006 Spread dollar

Spread euro

Verschil spread dollar-euro

Bron: ING Financial Markets

bancaire tradingportefeuilles en de zogenaamde structured investment vehicles die zich op korte termijn financierden om activa op langere looptijden op te kopen.

Cash is king Het principe van cash is king vierde zeker in de tweede jaarhelft van 2007 hoogtij en de eens zo gewaardeerde internationale ratingbureaus werden gewantrouwd omdat bepaalde tranches van structuren die destijds een superhoge kredietwaardigheidsrating hadden ontvangen (AAA), opeens het kind van de rekening waren en nog op 50% tot 60% van hun nominale waarde noteerden. Tot overmaat van ramp kregen ook de bestaande zogenaamde plain vanilla-obligaties een ferme tik. Dit kwam hoegenaamd niet door de onderliggende rentestanden. Die gingen eerder naar beneden op de langere looptijden doordat investeerders vlot staatspapier opkochten. Dit had vooral te maken met een daling in de perceptie over de kredietwaardigheid van de uitgevende emittenten. Het hele structured finance-gedeelte dat in het verleden gezorgd had voor een continue en fundamentele ondersteuning in de aankoop van al het uitstaande papier, werd bij wijze van spreken op enkele weken tijd van de kaart geveegd. Banken die naarstig op zoek waren naar geld, waren minder geneigd om secun-


dair obligatiepapier op te kopen waardoor koersen in vrije val naar beneden tuimelden. De eens zo actieve en liquide over the counter markt die zorgt voor de verhandeling van alle bestaande obligaties, lag gedurende maanden lam. Professionele investeerders zochten eerder hun heil in meer liquide instrumenten als CDS (credit default swaps) om te beleggen in of risico af te dekken van krediet gerelateerde investeringsinstrumenten. Het gevolg van het hele crisisverhaal is tot op heden dat de handel in bestaand papier nog steeds moeizaam verloopt, dat het vertrouwen tussen banken nog steeds onvoldoende hersteld is en dat bestaande en nieuwe obligaties met een immens hoge kredietspread boven staatsobligaties handelen, zeker in vergelijking met het nabije verleden. Grafiek 1 geeft een overzicht hoe deze spread (in basispunten) voor emittenten in het BBB-ratingspectrum geëvolueerd zijn over de laatste twee jaar. Voor de volledigheid is er eveneens een onderscheid gemaakt tussen obligaties in euro en in Amerikaanse dollar. Het is duidelijk dat de spreads een serieuze aansporing hebben gekregen sinds de start van de crisis in de zomer van 2007. Hieruit valt ook af te leiden dat het momenteel nog steeds goedkoper is voor emittenten om

geld op te halen op de Europese markten en dat dit voordeel alleen maar toegenomen is sinds vorige zomer. Het enige lichtpunt dat de gehavende markten blijft ondersteunen, is dat beleggers gemiddeld op een berg cash zitten en gedurende maanden op de primaire obligatiemarkt afwezig zijn geweest. Dit geld dat momenteel op rekeningen van korte tot zeer korte duur geparkeerd staat, moet op een bepaalde dag opnieuw zijn weg vinden naar nieuwe of zelfs bestaande leningen. In sommige gevallen zijn er dus momenteel koopjes op de markt die niet of te weinig opgemerkt worden doordat beleggers zich afzijdig houden.

Wat met 2008? De grote vragen die in de wandelgangen blijven rondspoken, houden allemaal verband met dezelfde panische angst: hoe lang zal deze crisis nog blijven duren en welke lijken moeten nog uit de kast vallen? Gedurende de tweede jaarhelft van 2007 hebben banken meer dan voordien hun best gedaan om op een continue basis de markten te informeren over de averij die ze opgelopen hadden in de krediet- en liquiditeitsstorm. Toch blijven investeerders zeer selectief tewerk gaan in hun beleggingsstrategie. Voor de banken is er in de regel een tijdelijke afkeer voor de Amerikaanse namen. Naast de problemen waarmee ook hun Europese broertjes te kampen hebben, krijgen ze ook nog de uppercuts te verwerken van de verliezen opgestapeld bij de subprime-klanten in hun thuismarkt. Omdat een groot deel van die investeerders die in het verleden vlot papier opkochten met vlot-

tende rente, hun schaapjes nog niet op het droge hebben, wordt algemeen verwacht dat tenminste in het eerste kwartaal van 2008 de markt voor instrumenten met vlottende rente er verlaten zal bijliggen. Doordat beleggers ook een andere en defensievere kijk hebben gekregen op de invulling van het kredietrisico, valt er niet te verwachten dat de meerrendementen die momenteel betaald moeten worden boven staatsleningen of boven interbancaire swaps, in de nabije toekomst drastisch zullen dalen. Van het economische front wordt algemeen verwacht dat men moeilijke maanden tegemoet kan gaan. Enerzijds zorgen de aanhoudende prijsstijgingen van voeding en olie voor meer inflatie. Anderzijds moeten de centrale banken er over waken dat ze, om zuurstof te bieden aan de bankensector die nog steeds behoefte heeft aan betaalbare liquiditeit, de korte rente niet te laag vastleggen waardoor de inflatie blijft oplopen. Deze sandwichsituatie - waarvan zowel Trichet en Bernanke momenteel grijs haar krijgen - belooft voor de komende maanden nog spannende taferelen binnen de globale financiële wereld. Europa moet bovendien nog oppassen dat de zeer dure euro tegenover de Amerikaanse dollar de export in onze contreien niet vroegtijdig drooglegt waardoor wij als eersten richting recessietoestanden zouden varen. Als we alles op de keper beschouwen ziet het er dus niet echt naar uit dat we op het einde van 2008 drastische verschillen zullen zien in termen van rendementen op staatsleningen. Zolang de korte rente dicht bij de lange rente ligt en de meerrendemen-

ten boven staatsleningen op alle looptijden historisch hoog liggen, lijken beleggingen in de betere namen op looptijden tussen de 3 en de 7 jaar de beste keuze. Wie totaal geen vertrouwen heeft in de huidige situatie en daar ook een extrapolatie van verwacht in de komende twaalf maanden, kan best zijn geld vastzetten op 3 of 6 maanden en de situatie herbekijken rond de zomer. Bepaalde stemmen zeggen dat deze crisis jaren kan duren terwijl anderen van oordeel zijn dat het gros van de problemen tegen het einde van het eerste kwartaal opgelost kan zijn. De eerste weken van januari zijn op dat vlak niet bemoedigend te noemen. Hoe men ook moge denken over de nabije toekomst, het is duidelijk dat op obligatievlak niets zal zijn zoals tevoren. De kredietspreads boven staatsleningen die we voor de zomer van 2007 zagen zullen we niet snel meer terug zien. Daarnaast wordt ook de hele denkwijze over kredietanalyse en toewijzing van ratings in vraag gesteld. De sectoren structured finance en titrisatie van hypothecaire leningen hebben een dergelijke klap gekregen dat zelfs de fundamenten van deze markt in vraag worden gesteld. Men gaat terug naar de eenvoudigere producten waarbij risico’s gemakkelijker kunnen worden ingedekt.

Patrick Wuytens Debt Capital Markets [email protected]


11

DE BEURS VAN BRUSSEL IN BEELD MAANDELIJKSE EVOLUTIE VAN DE ING 30-INDEX

RELATIEVE EVOLUTIE* VAN DE ING 30-INDEX

SECTORINDEXEN VAN DE

1.600

250

1.400 200 1.200

Nutsbedrijven

150

1000 800

Financiële waarden

Algemeen

100

600 50 400

Distributie

200

1998

2000

2002

2004

0

2006

1998

2000

Industriële waarden

2002

2004

2006

* Tegenover de algemene index

EVOLUTIE VAN DE P/E

BOND YIELD/DIVIDEND YIELD 3,5

30 25

Glijdend gemiddelde op 7 maanden

3,0

20 2,5 15 2,0 10 Bond yield/Dividend yield

1,5

5

1,0

0 1998

2000

2002

ING V-BEVAKINDEX Einde maand Jan. 07

12

Return- Rendeindex ment 260,41

4,41%

2004

1998

2006

2000

2002

ING 30-INDEX (BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN) Eind 1963 = 100

Index

Rendt. Net (in %) B/Div.

P/E

P/CF

Max.

Min.

±% sinds 1 jaar

Basis 2004

Basis 1996

Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Jan. 07

105,20

104,92

120,91

119,37

Feb. 07

105,77

105,46

121,56

119,98

1.757,4 -16,45

Maart 07 105,78

105,23

121,57

119,72

2.089,7

April 07

106,26

105,58

122,12

120,12

1.046,5 -32,53

Mei 07

106,13

105,34

121,98

119,85

9,06 1.373,6 1.135,3 -18,61

Juni 07

106,12

105,28

121,96

119,78

Juli 07

106,57

105,70

122,48

120,25

Aug. 07

106,44

105,67

122,33

120,22

Sept. 07

106,54

105,71

122,45

120,27

Okt. 07

107,10

106,19

123,09

120,81

Nov. 07

108,10

106,93

124,24

121,65

Dec. 07

108,40

107,44

124,58

122,23

Jan. 08

108,84 107,85 125,09 122,70

865,7

2,20

1,63

14,80

9,33

921,2

Feb. 07

263,30

4,36%

Industr.

Maart 07

270,02

4,24%

Distrib.

1.846,4

1,74

2,06

14,72

7,79

2.038,5

April 07

259,65

4,43%

Nutsbed.

2.247,8

2,91

1,23

14,53

9,81

2.647,9

Mei 07

263,13

4,45%

Financ.

1.085,7

3,88

0,92

7,05

Juni 07

248,98

5,04%

Algem.

1.209,0

3,04

1,18 10,11

Juli 07

238,73

5,21%

Aug. 07

239,12

5,27%

Sept. 07

234,26

5,43%

Okt. 07

236,68

5,39%

Nov. 07

233,83

5,46%

Okt. 07

233,82

5,48%

Nov. 07

232,83 5,50%

7,82* 1.297,3

782,4

-9,77 6,15

Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/ nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden). P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen). * dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector.


2006

INDEX VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN

Hoogste/laagste 2008

15 februari 2008

2004

A 86053N

PUBLICATIE ING BELGIË NV

Recommend Documents