Projektové financování

Projektové financování ING. VÁCLAV LEINWEBER, MBA 1. Strategie v počáteční fázi vyhodnocování potenciální investiční příležitosti 1.1. Faktor rizika v souvislosti s plánovanou kapacitou projektu Před samotným začátkem všech prací na projektu si musíme ujasnit celkovou filozofii projektu a zejména jeho hlavní slabiny a specifika, kterými se projekt odlišuje od jiných podobných investičních akcí. Hledáním „slabin“ v projektu se proslavil známý finančník Soros, který – poté co skrytý problém objevil – tuto záležitost nějak vyřešil a tím učinil svoji investici životaschopnou. I když v jeho případě se jednalo obvykle o projekty, které nebyly těsně spojeny s reálnými aktivy, princip hledání slabých míst a specifických odlišností je platný i pro projekty, které představují vybudování výrobního podniku. Slabinou projektu může být např. nějaká strategická surovina, jejíž zdražení by zhoršilo ekonomiku projektu daleko více než zdražení ostatních vstupů. V některých teritoriích, kde dochází k přechodu z regulovaných cen (zejména energií) na ceny tržní, panuje značná neurčitost ohledně toho, jaké ceny vstupů a výstupu se podaří sjednat. V tomto případě se opět jedná o záležitost která je pro projekt naprosto specifická a celé vyhodnocení projektu se této skutečnosti bude muset přizpůsobit. Znamená to totiž, že vyhodnocení projektu bude muset obsahovat celou řadu scénářů které zahrnujících nejrůznější vývoj cen. Finanční krize v roce 2008, která se záhy proměnila v globální celosvětovou hospodářskou krizi, byla (mimo jiné) způsobena netransparentností sofistikovaných finančních nástrojů, které – jak se ukázalo – žily svým vlastním životem, nezávislým na skutečném stavu podkladových aktiv. Investor, který se dříve spokojil s věhlasným jménem fondu či finanční společnosti, by se v dnešní době rád dozvěděl také více informací o kvalitě portfolia fondu či aktiv finanční společnosti. Tyto informace jsou ovšem buď do značné míry nedostupné, nebo nedostatečné, nebo jsou k dispozici v takové podobě, že se s nimi nedá pohodlně pracovat. Z tohoto hlediska může být zajímavější investovat raději přímo do „reálné ekonomiky“, tedy do výstavby výrobních zařízení (např. výstavba celého podniku „na klíč“), protože investor v tomto případě velmi dobře ví, do čeho vkládá své peníze a všechny relevantní informace se dozví z podnikatelského záměru (tzv. „Business Plan“). Kalkulace takovéhoto projektu má ovšem své náležitosti, kterými se budeme zabývat v následujícím textu podrobněji. Pro ekonoma bohužel velmi často začíná projekt až v okamžiku, kdy technici již provedli základní potřebné propočty technického charakteru a plánovaná investice již dostává konkrétní rysy. Technické propočty, provedené techniky, sice nepostrádají kalkulace efektivitu projektu, maximalizace efektivnosti v jejich pojetí však většinou nebere ohled na problematiku rizika. Pokud neuvažujeme riziko, pak je například výhodnější, jestliže při stavbě elektrárny, poháněné plynovou turbinou, postavíme celý projekt jakožto tzv. „combine cycle“, protože kromě samotné turbíny, která vyrábí elektřinu, je v tomto technickém řešení využito i odpadní teplo, které lze rovněž využít pro výrobu dodatečného množství elektřiny. Problém je ovšem v tom, že zařízení, které zpracovává odpadní teplo, je stavebně poměrně rozsáhlé a jakmile se 1

jednou pro tuto variantu rozhodneme, nemáme již možnost změnit lokalitu, ve které jsme začali provozovat, protože takto rozsáhlou stavbu nelze demontovat a převést jinam. Naproti tomu, projekt elektrárny, založený na řešení „single cycle“, představuje v podstatě jenom turbínu s nepříliš rozsáhlým příslušenstvím a v případě obtíží lze vše demontovat a odvést jinam. Protože k velkým investicím dochází zejména na rozvíjejících se trzích (východní Evropa, Asie, apod.), je riziko poměrně velké a hodnota flexibility v případě jednoduššího řešení „single cycle“ má svoji hodnotu, která v mnoha případech převyšuje dodatečné příjmy za zužitkování odpadního tepla u projektu typu „combine cycle“. Nejlepším řešením je z hlediska rizika jakýsi „průzkum bojem“ – v teritoriu, které je pro nás neznámé začínáme s jednodušším a flexibilnějším zařízením, které můžeme v případě neúspěchu s nízkými náklady přemístit jinam a v případě, že se v daném regionu uchytíme, lze uvažovat o dostavbě, která výrobu zefektivní. I když jsou např. s teritoriem bývalého Sovětského svazu (po jeho rozpadu někdy souhrnně nazývaném jako „státy SNS“), které je významným odbytištěm investičního strojírenství, poměrně dlouhodobé zkušenosti, konkrétní lokální odlišnosti jsou značné a uděláme dobře, když i na tomto poměrně známém teritoriu budeme postupovat opatrně. Nespornou výhodou tohoto řešení je i skutečnost, že jednoduchý projekt (v našem případě „single cycle“) je levnější a snadněji se tedy shání úvěr. Pro banku je rovněž zajímavé, že může v případě neúspěchu projektu poměrně snadno zrealizovat svoji zástavu (nechat odmontovat a prodat jednoduché, standardní výrobní zařízení). V případě, že jsme byli s tímto jednoduchým projektem úspěšní, tak se rovněž lépe shání bankovní peníze na druhou etapu výstavby, která má za cíl zefektivnit výrobu (v našem případě do podoby „combine cycle“), protože banka vidí, že projekt byl dosud úspěšný, a proto se nebojí poskytnout dodatečný úvěr. PŘÍKLAD Problematika „výnosnost1 versus riziko“ je natolik závažná, že bychom si výše zmíněný příklad různého technického řešení plynové turbíny mohli demonstrovat na konkrétním projektu. Jak bylo řečeno, která může být řešena dvojím způsobem, z nichž jeden je výhodnější z hlediska rizika, ale je méně výnosný („single cycle“ a druhý („combine cycle“) je výhodnější z hlediska účinnosti Jako ilustraci můžeme použít projekt elektrárny na plyn, který jedna česká firma zamýšlela postavit v oblasti SNS2. Předběžně se jednalo o dvou možných variantách: a to o dodávce kogenerační jednotky3 o výkonu 200..MW, nebo – alternativně – o dodávce elektrárny typu „single cycle“ o výkonu 60 MW na jednu turbínu (v tomto případě by se dodaly tři jednotky a celkový výkon by tak představoval 180 MW). V případě menší turbíny dodané jakožto single cycle máme ovšem možnost diverzikovat riziko, nemusíme dodávat okamžitě všechny tři turbíny. Projekt tedy rozfázujeme a v první fázi dodáme na místo určení pouze jednu turbínu. Finanční prostředky, které bychom vložili do montáže dalších dvou turbín můžeme investovat do jiných dvou obdobných projektů v různých lokalitách, nebo nejraději v různých státech. Riziko, že bychom neuspěli ve třech různých zemích, i když všechny tři jsou na „rozvíjejících se trzích“, je již velmi malé a pro naše strategické úvahy nepodstatné. 1

Technik by hovořil spíše o účinnosti technického zařízení Ze začátku devadesátých let stále někdy přetrvává tento název, který znamená Společenství nezávislých států (zavedeno pro země bývalého Sovětského Svazu po jeho rozpadu). 3 Z hlediska technického nelze sice klást zcela rovnítko mezi pojmy „combine cycle“ a „kogenerace“, ale obě technická řešení se shodují v tom, že využívají i odpadní teplo, čímž se kogenerační jednotka odlišuje od jednoduchého cyklu, tedy od řešení „single cycle“. 2

2

Předpokládejme, že investiční úvěr představuje 75% z hodnoty projektu, 25% představuje vklad investora do vlastního kapitálu, tedy do „equity“ Tabulka - Základní scénář (kalkulace pro jednu elektrárnu cogeneration a jednu elektrárnu single cycle) Položka Výkon (MW) Equity Roční EBIT EBIT na 1 USD Equity EBIT jako % z Equity IRR (pro 20-letý horizont)

Kolikrát vyšší je ukazatel pro Cogeneration Single cycle Rozdíl cogeneration 200 60 140 3,33 57,53 22,99 34,54 2,50 22,7 0,39 39,46% 17%

5,2 0,23 22,62% 11%

17,5 0,17 16,84% 6,00%

4,37 1,74 1,74 1,55

Když se podíváme na základní scénář, tak vidíme, že z hlediska ekonomického jasně dominuje elektrárna typu cogeneration. Tato elektrárna má – z technického hlediska – vyšší účinnost, což se projevuje i lepšími ekonomickými ukazateli. Kalkulace pro tři elektrárny typu single cycle Položka Tři Single cycle Výkon (MW) 180 Equity 68,97 Roční čistý zisk po splacení investičního úvěru 15,6 Zisk na 1 USD Equity 0,23 Zisk jako % z Equity 22,62% IRR (pro 20-letý horizont) 11%

Jak vidíme ve výše uvedené tabulce, ani kombinace tří turbín se ve variantě single cycle nevyrovná z hlediska celkového přínosu jediné turbíně řešené jako tzv. „cogeneration“. Nyní bychom měli kromě výše uvedeného optimistického scénáře (založeném na předpokladu, že projekt bude bez problémů provozován) zahrnout i hypotetickou možnost, že bude třeba ukončit provozování projektu; tato pesimistická varianta je zobrazena v následujících dvou tabulkách: Tabulka: Ztráta v případě neúspěchu projektu kogenerační jednotky Cogeneration Zisk/ztráta Ztráta (jedna zmařená investice) -57,53 EBIT z provozování 0 Celkem -57,53

Jestliže elektrárnu postavíme, ale nepodaří se nám ji z důvodu, který spadá do kategorie Force Majeur (tzv. „vyšší moc“ – riziko vzniká v důsledku nepředvídatelného a neovlivnitelného jevu, jako např. politická nestabilita apod.) zprovoznit do stavu, aby projekt generoval peníze, generujeme v prvním roce ztrátu cca -58 mil.USD, které byly investovány do projektu. Část zařízení nebude možné v budoucnu již nikdy odprodat, protože zařízení na využití odpadního tepla nelze demontovat. Poptávka po velkých turbínách je nižší, než po malých turbínách (podobně jako poptávka po malých bytech je větší než po velkých – prostě existuje více potenciálních zákazníků, kteří finančně dosáhnou na malý byt), takže bude nutno

3

prodat turbínu s velkou slevou. V dohledném časovém horizontu se nám tedy nevrátí nic z těchto 58 milionů a v delším časovém horizontu, se nám s velkým organizačním úsilím podaří získat zpět pouze menší část z této částky. Tabulka: Ztráta v případě neúspěchu projektu jedné elektrárny single cycle Tři x Single Cycle Ztráta (1 zmařená investice)

Zisk/ztráta -22,99

EBIT z provozování dalších dvou investic Celkem

10,4 -12,59

Namísto co bychom postavili v jednom teritoriu, nacházejícího se v rizikové oblasti „rozvíjejících se trhů“ (emerging markets), stavíme ve třech různých teritoriích. Jestliže jeden z projektů nedopadne dobře, ostatní dva stále generují peníze. Výsledek tedy ani v případě krizového scénáře nepředstavuje ztrátu. Jak vidíme ve výše uvedené tabulce, generujeme v prvním roce ztrátu ve výši cca -13 mil. USD. Druhé dvě malé elektrárny nám ale budou stále přinášet zisk ve výši cca 10 mil. USD. Navíc můžeme turbínu z neúspěšného projektu v hodnotě 5,2 mil. USD prodat (s menší ztrátou), nebo ji umístit do stejně výnosného projektu, jako jsou ostatní dva. V případě velké turbíny budeme mnohem hůře hledat možnost jak ji uplatnit ve vlastním projektu (velkých projektů je méně než malých), proto spíše počítáme s jejím prodejem za velmi nevýhodnou cenu a ze ztrátou z titulu „sunk cost“ (tzv. „utopené náklady“) z titulu zařízení na využití odpadního tepla, které nelze demontovat. Tabulka – Shrnutí optimistického a pesimistického scénáře Optimistický scénář Kogenerace 3 x Single Cycle

Zisk/ztráta

Pesimistický scénář Kogenerace 3 x Single Cycle

Zisk/ztráta -57,53 -12,59

22,7 15,6

Tabulka – Poměrný dopad optimistického a pesimistického scénáře Kolikrát převyšuje možnost zisku z Kogenerace zisk ze Single Cycle

1,46

Kolikrát převyšuje hrozba ztráty z Kogenerace ztrátu ze Single Cycle

4,57

Vzhledem k tomu, že dopad pesimistického scénáře je v případě kogenerace daleko vyšší, než v případě single cycle (negativní vývoj ublíží mnohem více, než přinese pozitivní vývoj), musíme konstatovat, že prosazování „efektivnější“ varianty kogeneračního řešení by bylo velmi nerozumné. Následující tabulka nám ukazuje totéž, ale v absolutních číslech (v mil. USD): Tabulka – Absolutní dopad optimistického a pesimistického scénáře Kolik se může vydělat/prodělat navíc, jestliže preferujeme Cogeneration Optimistický scénář Pesimistický scénář

Zisk/ztráta 7,1 -44,94

4

Co se týče absolutního dopadu optimistického a pesimistického scénáře, nemůžeme konstatovat nic jiného, nežli to, co bylo již řečeno k předešlé tabulce. Pokud bychom žili v ideálním světě, ve kterém neexistuje riziko, potom bychom dali přednost efektivnějšímu řešení, tedy kogenerační variantě. Vzhledem ke skutečnosti, že žijeme ve světě rizika, musíme se nicméně přiklonit k variantě, která má pro nás v případě nepříznivého vývoje méně negativní dopad, a to navzdory tomu, že se z čistě technického pohledu (prostřednictvím propočtů efektivnosti) jedná o méně výnosnou variantu! Výše uvedený příklad je samozřejmě založený na přibližných údajích čistě technického charakteru, ve skutečnosti by svoji roli hrály rovněž různé poplatky (právníci apod.) a rovněž je možné, že by zde v případě uvedení do provozu jedné turbíny single cycle nebyla okamžitá možnost instalovat stejné dvě turbíny někde jinde, do dalších dvou projektů. Potom bychom mohli spekulovat o tom, zda společnost nebude investovat přebytečné prostředky jinak, třeba do státních dluhopisů. To by znamenalo ještě nižší výnos, ale zároveň také nižší riziko, a proto by takovéto řešení mohlo být v konečném důsledku ještě výhodnější, než zainvestování všech prostředků do reálné ekonomiky. I když takovéto rozmanité scénáře by samozřejmě znamenaly, že některá čísla, uvedená ve výše uvedených tabulkách by se poněkud změnila, je nicméně jasné, že situace by zůstala v principu stejná: uvedení jedné veliké elektrárny do provozu znamená vyšší zisk, ale (v nestabilních regionech) zároveň představuje nepřiměřeně vysoké riziko. Toto riziko lze snížit výstavbou na etapy, která nakonec vyjde dráž a technické řešení představuje nižší účinnost, ale investice je z hlediska rizika daleko lépe zabezpečena! 1.2. Zahrnutí faktoru neurčitosti ohledně budoucích peněžních toků Současné globalizované ekonomické prostředí je velmi proměnlivé a neurčitost je obrovská. O budoucnosti nemůžeme říci s naprostou jistotou prakticky nic. Můžeme nanejvýš odhadnout pravděpodobnost s jakou může být dosaženo určité výše tržeb. V případě, že se pohybujeme v prostředí, které lze charakterizovat konkrétní směrodatnou odchylkou, kterou můžeme zjistit z časových řad týkajících se minulého vývoje, pak se pohybujeme v kategorii „rizika“ Pro účely analýzy možného budoucího vývoje tržeb je pak možné použít pravděpodobnostní (probabilistic) model. Takovýto model nám umožní stanovit základní předpoklady projektu, co se týče pravděpodobnosti dosažení určité výše tržeb. Je třeba stanovit pravděpodobnostní rozdělení (probabilistic distribution) pro rozhodující veličinu, kterou může být například neznámý počet konkurentů, kteří rovněž hodlají vstoupit na trh s novým výrobkem. Toto však v případě neurčitosti není možné, protože, na rozdíl od rizika kdy má náhodná proměnná známé pravděpodobnostní rozdělení, v případě neurčitosti toto pravděpodobnostní rozdělení neznáme. Někdy je však možné zavedením „subjektivní pravděpodobnosti“ převést problematiku neurčitosti na řešení rizika. Co se týče například vývoje ceny ropy, můžeme říci, že v posledních letech je její cena mnohem nepředvídatelnější, než jak tomu bylo v minulosti. Ropa se dostala z kategorie komodity, jejíž vývoj lze odhadovat za pomocí pravděpodobnostního rozdělení, do kategorie neurčitosti. Přestože máme obtíže s vytvořením pravděpodobnostního rozdělení budoucích cen ropy, můžeme nicméně dokonce i neurčitost nějakým způsobem matematicky zpracovat. Víme naprosto jistě, že cena ropy může stoupnout nebo klesnout, a proto máme alespoň pro začátek jakési dvě větve: „špatnou“ (cena klesne) a „dobrou“ (cena stoupne). (Pokles ceny ropy pro nás představuje špatný scénář proto, protože v této kapitole stále uvažujeme o investicích do výrobního zařízení - spekulant na komoditním trhu, který založil svoji strategii na poklesu ceny, má na tyto dvě větve samozřejmě naprosto opačný názor)

5

Obrázek: Možný vývoj v prostředí neurčitosti - „dobrá“ a „špatná“ větev

Firmy se obvykle vzhledem k neurčitosti chovají aktivně, to znamená že v dobrých časech maximalizují výnosy a ve zlých časech se snaží co možná snížit ztráty. Pokud bychom uvažovali ekonomické riziko, tak může firma získat v dobrých časech jakousi dodatečnou přidanou hodnotu, kterou nelze zobrazit za pomocí standardních metod založených pouze na NPV. Skutečnost, že firma má možnost čekat před tím, než učiní závažné rozhodnutí, jí dává možnost monitorovat budoucí vývoj, v našem případě ceny ropy. Společnost tak může případně zjistit, že její optimistické vize ohledně růstu cen ropy se nevyplnily (ceny se nevyvíjí podle scénáře „dobré větve“) a proto upustí od otevření nových vrtů. V případě že jdou ceny ropy dolů velmi výrazně („špatná větev“), tak se naopak může rozhodnout že zavře některé starší a již méně produktivní ropné věže. Někdy ovšem spočívá neurčitost spíše v technické oblasti, jak je tomu například ve sféře výzkumu. Jestliže nezainvestujeme okamžitě celou hodnotu investice ale investujeme po jednotlivých fázích, tak v průběhu každého stupně získáváme další nové informace, které umožní zastavit projekt - pokud se dostaneme do „špatné větve“ - nebo pokračovat v projektu prostřednictvím investice do další etapy v případě že vidíme, že se projekt ubírá cestou „dobré větve“. Rozdíl mezi scénářem vývoje zahrnující neurčitost a scénářem neurčitost nezahrnujícím, si můžeme ukázat na následujícím příkladu: PŘÍKLAD: Řekněme, že jsme společností podnikající v oblasti těžby ropy. V současné době (T=0) máme dostatečné výrobní kapacity a vyšší kapacity by nás spíše zatěžovaly. Ale protože očekáváme růst cen ropy, jeví se jako výhodné otevřít několik nových ropných vrtů. Pokud nezahrneme do svých strategických plánů faktor neurčitosti, vyvíjí se situace v rámci scénáře A, založeném na 5-leté prosté návratnosti investice s ročním ziskem 20 a očekávanou hodnotou peněžních toků firmy PV = 200. V čase T=0 investujeme do co možná největší výrobní kapacity, abychom dosáhli v budoucnosti úspory v rozsahu, výše investice I=100.

6

Jestliže cena ropy roste v prvním i druhém roce, společnost prosperuje, zisk se zvyšuje na 22 a PV firmy představuje 2204. Jestliže cena ropy stoupne v prvním roce ale ve druhém roce klesne, tak společnost začíná mít problém, protože nízké ceny neumožňují generovat vysoké zisky a nadbytečné kapacity (investice) jsou spíše přítěží a mají nepříznivý vliv na ekonomiku podniku. Dodatečné fixní náklady (z nadbytečných, nově postavených kapacit) způsobí, že zisk bude nulový a hodnota podniku (kalkulujeme jako perpetuitu) bude tedy rovněž nulová. Jestliže ceny v prvním roce klesnou a ve druhém stoupnou, jsme na první pohled ve stejné situaci jako v minulém případě. Ve skutečnosti je tomu však jinak: jestliže ceny ropy v prvním roce klesají, naše investice je z důvodů velikých kapacit natolik ztrátová, že musíme podnik zavřít. Tuto situaci vidíme zobrazenu na následujícím schématu a konkrétní údaje jsou uvedeny v následující tabulce. Obrázek – Scénář A - investice bez zahrnutí faktoru neurčitosti

Tab.: Scénář A - Jedna velká investice Výv Investiční Pravděpodobnos náklady I tp oj ++ +Celk em

-100 -100 -100

0,25 0,25 0,5

Hodnota I x p podniku V -25 -25 -50 -100

220 0 0

V CELK x p EM 5 5 30 0 -25 0 -50 5 5 -45

V případě, že uvažujeme v kategoriích neurčitosti, investujeme raději po etapách. Řekněme že, abychom dosáhli stejné cílové kapacity, kterou jsme v minulém případě postavili za 100, musíme vybudovat dvě zařízení o poloviční kapacitě, každé v hodnotě 60, konečná investice bude tedy dražší, a to 120. V ideálním případě, kdy jdou v prvním i druhém roce ceny nahoru postavíme tyto dvě investice za cenu 120. Jestliže ceny jdou v prvním roce nahoru a ve druhém dolů (nebo 4

Perpetuita: Vzorce pro perpetuitu lze užít pro kalkulaci PV hodnoty peněžních toků probíhajících po velmi dlouhou dobu. PV pak představuje roční zisk dělený diskontní sazbou

7

naopak), pak investujeme pouze 60 a ekonomika se nám zhorší jenom mírně, protože menší zařízení znamená nižší nadbytečné kapacity. Podnik nemá v tomto případě nulovou hodnotu jak je tomu z důvodu velkých kapacit ve scénáři A, ale má, řekněme, hodnotu 25% vzhledem k ideální variantě. Obrázek: Scénář B - Investice zahrnující neurčitost

Tabulka: Scénář B - Jedna malá nebo dvě malé investice Výv Investiční Pravděpodobnos Hodnota oj náklady I tp I x p podniku V ++ -120 0,25 -30 220 +-

-60

0,25

-15

55

-+ -Celk em

-60 -60

0,25 0,25

-15 -15

55 0

-75

V CELK x p EM 55 25 13 ,8 -1,25 13 ,8 -1,25 0 -15 82 ,5 7,5

Viděli jsme, že scénář A, který představuje investiční rozhodnutí nezahrnující neurčitost a který měl mít dle původních předpokladů PV = 220 je ve skutečnosti při zahrnutí rizika ztrátový (-45). Na druhou stranu, odlišný scénář, vypracovaný pro prostředí neurčitosti, vychází pozitivně (7,5) a je tedy mnohem výhodnější, přestože dvě malá zařízení představují vyšší investiční náklady, než jedno velké. První scénář byl založen na prosté kalkulaci PV (potažmo NPV) bez toho, že by se uvažovalo riziko. Takto je zpracováváno bohužel velmi mnoho podnikatelských záměrů. Po zahrnutí faktoru rizika vidíme, že projekt je ve skutečnosti ztrátový. Ve druhém případě začínáme tím, že uvažujeme „svět neurčitosti“. Tato skutečnost nás vede k tomu, že dělíme projekt na etapy, protože ve světě, ve kterém nevíme co bude, musíme být maximálně opatrní. Za pomocí malé investice tedy provádíme „průzkum bojem“. Protože však v prostředí neurčitosti je velmi obtížné provádět výpočty, převedeme přiřazením subjektivních pravděpodobností problém na otázku rizika, kterou jsme podle pravidel „světa rizika již schopni řešit (jakožto pravděpodobnostní rozdělení).

8

1.3. Neurčitost technického a ekonomického rázu Jestliže se jedná o neurčitost technického rázu, například o investici do výzkumu a vývoje, pak již samotná skutečnost, že podnikáme v prostředí neurčitosti paradoxně přidává investiční příležitosti na hodnotě. První etapa investice (a samozřejmě i každá další nová etapa) představuje v podstatě jakýsi „průzkum bojem“ a tím, že jsme do této etapy zainvestovali, jsme byli daleko více vtaženi do problematiky, než jak tomu bylo v době, kdy jsme teprve zvažovali, zda investici uskutečnit. I když proces zvažování byl prováděn na základě maximálního množství dostupných údajů, teprve nyní, poté co jsme zainvestovali, nám projekt prostřednictvím každodenních problémů, které je třeba řešit, odhaluje krok po kroku stále další nové informace o problematice, ve které se tak stáváme stále lepšími odborníky. Manažer, který přemýšlí racionálně, buď zastaví projekt, nebo jej výrazně omezí, pokud přichází nepříznivé informace (nacházíme se ve špatné větvi) a naopak pokračuje ve výzkumu nebo jej ještě urychlí v případě, že zprávy jsou dobré (nacházíme se v dobré větvi). Nárůst neurčitosti tedy zvyšuje hodnotu investiční příležitosti, což je pravý opak než bychom čekali. Co se týče ekonomické neurčitosti (spojené s makroprostředím), z hlediska teorie reálných opcí bychom mohli říci, že zde dochází k nárůstu hodnoty opce (option to invest), tento růst nicméně ještě automaticky neznamená nárůst ochoty k investování. Růst ekonomické neurčitosti spíše snižuje ochotu investovat nebo vede alespoň k odložení investice, protože výnos z této „opportunity value“ příchází prostřednictvím „waiting value“. Velmi důležitá je otázka, jaká z větví neurčitosti je důležitější pro investiční rozhodování. Záleží to na druhu rozhodnutí, ke kterému má dojít. Jestliže se jedná o rozhodnutí investovat nebo čekat, relevantní je špatná větev a rozhodování je založeno na tzv. "bad news principle". Jestliže se ale jedná o rozhodování ukončit nebo čekat (abandon or wait), pak je relevantní dobrá větev a rozhodnutí probíhá na základě „good news principle“. Ekonomická neurčitost vykazuje korelaci se všeobecnými pohyby v ekonomice (pohyby cen či nákladů). Například ceny ropy jsou příkladem proměnné, která je spojená s ekonomickou nejistotou. Tato neurčitost je exogenní (souvisí s vnějšími vlivy) ve vztahu k cenám ropy. Ceny ropy se nemění proto, že bychom pokračovali v průzkumu ložisek ropy či nikoli, samozřejmě za předpokladu že by rozhodnutí dělala firma a nikoli např. OPEC. Ekonomická neurčitost podporuje čekání na lepší podmínky k investování a vede k odkladu investice. Projekt s pozitivním NPV může být i navzdory tomu nedostatečně výnosný, aby se investor rozhodl okamžitě investovat. Je třeba, aby byl projekt – řečeno v terminologii opcí“ „hluboko v penězích“ ("deep in the money"), čímž míníme, že se z hlediska NPV nepohybujeme těsně nad hranicí, pod kterou bychom již neinvestovali (nulové NPV), ale že se nacházíme vysoko nad touto bariérou. Technická neurčitost není korelována se všeobecnými pohyby v ekonomice či průmyslu. Tato neurčitost je endogenní (souvisí s vnitřními vlivy) vzhledem k rozhodovacímu procesu. Příkladem technické neurčitost jsou neodkrytá ropná pole. Čekání nezmění jejich hodnotu. Pouze investiční strategie, ve které se postupuje krok po kroku (např. provádění průzkumných vrtů) snižuje postupně míru neurčitosti. Je tedy zřejmé, že postupné investování poskytuje vždy další a další informace a reviduje minulé kalkulace týkající se výnosnosti projektu. Tato dodatečná hodnota se nazývá „shadow value“, protože zde neexistuje přímo měřitelné cash flow (z hlediska tradiční metodiky DCF). Technická neurčitost, na rozdíl od ekonomické neurčitosti, vybízí spíše k zahájení investice. Jestliže existuje v projektu technická neurčitost, může být někdy (paradoxně) výhodné zahájit dokonce i projekt, který na začátku vykazuje negativní NPV. Samozřejmě, jak bylo již vícekrát zdůrazněno, investujeme po etapách, přičemž první etapa je z hlediska investičních nákladů velmi nenáročná a představuje jakýsi „průzkum bojem“. Po obdržení každé nové

9

informace je třeba vyhodnotit situaci a buď pokračovat (jestliže vidíme, že jsme se dostali na „dobrou stranu“), nebo ukončit projekt (jestliže se ukazuje, že jsme na „špatné straně“). Rozdíl mezi investorem, který vlastní portfolio akcií a manažerem který má na starosti portfolio projektů je v tom, že investor do akcií nemůže - na rozdíl od manažera řídícího projekty - využívat výhody technické neurčitosti. Investor může pouze změnit složení portfolia a lépe jej diverzifikovat, nemůže však maximalizovat hodnotu akcií konkrétního podniku. Manažer sice nemůže diverzifikovat v tom smyslu jak je tomu běžné u vlastníka akcií, ale může svými zásahy maximalizovat hodnotu firmy. 1.4. Irreversibility - Nevratnost investice Náklady projektu typu výstavby výrobního podniku jsou více či méně utopenými náklady (sunk cost) a jakmile investujeme, nemůžeme již obvykle tento proces vrátit zpět. Jakmile jsme již jednou investovali do výstavby nového podniku, tak jsme, obrazně řečeno, „překročili Rubikon“ a není již cesty zpět. K těmto sunk cost dochází zejména v oborech, které jsou „industry specific“, jako je např. petrochemický průmysl či těžba ropy nebo ocelářství. Podnik na těžbu není schopen přeorientovat se na jiný druh výroby než je výroba ropných produktů a stejné je to s těžbou ropy - za pomocí již instalovaných ropných věží nelze v žádném případě začít s těžbou jiné suroviny! Samozřejmě je možné namítnout, že i petrochemický podnik lze prodat a tím se naše nevratná investice stane vratnou. Ve skutečnosti tomu tak ale není! Investice do petrochemického průmyslu nebo do ropných nalezišť se může zdát velice výhodná pokud investujeme v době kdy jsou ceny ropy a ropných produktů na vrcholu, ale v nepříznivých časech prožívá depresi celé odvětví a proto není možné prodat podnik za výhodnou cenu v okamžiku, kdy se ukázalo, že investice do tohoto sektoru byla chybou. Tuto chybu již totiž poznali nejenom všichni kdo investovali, ale i ti, kteří by za dobrých časů mohli být potencionálními kupci a podnik je nyní možné prodat pouze hluboce pod cenou. Z tohoto důvodu je třeba investici do ocelárny, či do petrochemického průmyslu, apod., považovat za nevratnou (irreversible). Našly by se ovšem i v petrochemickém průmyslu investice, které jsou nevratné pouze částečně: Na rozdíl od pevně svařených ropovodů (rigid pipeline) jsou montované ropovody (flexible pipeline) sice dražší, ale je možné je rozmontovat a případně využít jinde. Jestliže například jsou politické poměry nevyhovující nebo jsou jiné důvody pro odchod z investice, je to v případě flexibilního ropovodu možné. Jak bylo již řečeno, obory které nejsou tzv. „idustry specific“ se mohou snadno přeorientovat na nový sortiment a nepovažují se tedy zcela za nevratnou investici. Ovšem i v těchto oborech můžeme najít výjimky. Například v sektoru ojetých vozů, nebo v prodeji počítačů dochází k depresi v celém odvětví a ve špatných časech rovněž nelze firmu snadno prodat za výhodnou cenu ani není možné snadno „odinvestovat“ nebo přejít na jiný druh podnikání. Podnik, který prodává ojeté vozy musí tato auta doprodat a proto nemůže okamžitě změnit obor svého podnikání. Jestliže se ceny ojetých vozů na trhu snížily, znamená to pro podnik ztrátu, firma se tedy ocitá úplně ve stejné situaci jako např. ocelárna, i když by teoreticky mohla prodávat úplně jiný výrobek. Z toho, co bylo řečeno v předcházejících kapitolách vyplývá, že je velmi nebezpečné, jestliže postavíme podnik o velké výrobní kapacitě, který je z hlediska reversibility nevratnou investicí. Vždy, když je to možné, stavíme projekt po etapách (viz příklad závodu na zpracování ropy – vyhodnocení z hlediska neurčitosti), nebo se snažíme o to, aby investice byla v maximální míře flexibilní (viz příklad výstavby elektrárny single cycle namísto složitější, i když efektivnější kogenerace).

10

2. Pořizování vstupních dat 2.1.Vyčlenění údajů ekonomického rázu Předběžnou cenu investice stanoví technici, přičemž tato cena se postupně upřesňuje v průběhu poptávkového řízení, kdy přichází konkrétní nabídky od případných subdodavatelů. S projektem jsou spojeny i další náklady, jako např. tzv. „pre-developement cost“ (náklady na právníky, nejrůznější studie, např. studie o dopadu projektu na životní prostředí, apod.) a pojištění. U developerských projektů se někdy setkáváme s výrazy „hard cost“, což znamená cenu vlastní stavby, a dále „soft cost“, čímž se míní to, co jsme nazvali pre-developement cost. Tyto všechny investiční náklady můžeme shrnout přehledně do tabulky „Použití zdrojů“, kde přesně vyspecifikujeme co všechno se má uhradit ze zdrojů, které teprve budeme dávat dohromady. Způsob, jakým budou všechny tyto náklady uhrazeny prostřednictvím vložených hotových (cash) peněz i z úvěrů do bank, si můžeme přehledně vyjádřit v tabulce s názvem „Zdroje“. Od budoucích investorů, kterým se v projektovém financování obvykle říká „sponzoři“, se dozvíme, jaké mají k dispozici zdroje hotových prostředků a jaké jsou jejich možnosti financování prostřednictvím úvěrů. Velmi často tyto zdroje nejsou dostatečné, a proto je třeba sehnat ještě jednoho sponzora, nebo si dojednat podřízenou půjčku (subordinated loan), na kterou je nahlíženo, jako na vklad do equity (proto někdy hovoříme o tzv. „quasi-equity), i když z hlediska účetnictví se jedná jasně o cizí zdroje. Poté, co jsme dali předběžně dohromady cenu investice a způsob jejího pokrytí z vlastních a cizích zdrojů, budeme potřebovat údaje týkající se budoucího provozování projektu. Je třeba obstarat všechny údaje ohledně předpokládaných nákladů (ceny materiálu a jeho spotřeba, mzdy atd.) a o předpokládaných tržbách (prodávané objemy a ceny). Tyto údaje obstarají technici ve spolupráci s budoucími investory. Při shromažďování těchto údajů rozdělujeme náklady na tři skupiny: variabilní náklady, fixní náklady bez odpisů (tedy takové fixní náklady, které představují skutečný odtok peněz) a na odpisy. Co se týče údajů ohledně materiálu a prodávaných produktů, je třeba, aby byla u všech hodnot uvedena měrná jednotka a rovněž i údaj o tom, zda se počítá v jednotkách či v tisících nebo v milionech. Na tyto detaily se často zapomíná a hrozí tak, že se již v období shromažďování vstupních údajů vloudí závažná chyba. Velmi často se stává, že se technické údaje objevují i v ekonomické části vyhodnocení, čímž celý materiál ztrácí na přehlednosti. Lepším řešením je vytvoření jakéhosi „převodového můstku“ mezi technikou a ekonomikou. Všechny údaje technického charakteru ( kilowathodiny, gigajouly, metry krychlové, tuny a podobně) v tomto „převodovém můstku“ převedeme na jejich peněžní ekvivalent, aby nám v dalších propočtech figurovaly již pouze peníze.

11

Obrázek: Převodní můstek mezi technikou a ekonomikou

V této přípravné části se soustředíme rovněž na všeobecné informace ekonomického charakteru, jako jsou např. sazby daně, předpokládaná inflace, apod. 2.2. Kalkulace základní ceny investice Pořizovací cena investice, kterou kalkulují obvykle technici, představuje v podstatě součet cen všech komponentů a subdodávek ke kterým se přičte podniková režie a zisková marže (jedná se o standardní kalkulaci úplných nákladů). Takto kalkulovaná nákladová cena se ovšem velmi často nekryje s tržní cenou (velmi často je vyšší), potom je třeba zkoumat příčiny, proč projekt cenově nevychází. Důvodem může být fakt že se použily zbytečně sofistikované (a tím i zbytečně drahé) komponenty, nebo může být problém v přiřazení režií. Může se stát, že režie jsou na investiční celek rozvrženy metodicky sice správně, ale bez zřetelu na strategická hlediska, což vede ke ztrátě zakázky. Taková situace by se mohla vyskytnout například u podniku, který je sice známým dodavatelem investičních celků, ale většinu času žije z menších zakázek, a proto ve svém plánování s vývozem většího investičního celku nepočítá. Pro ilustraci si představme dvě naprosto stejné konkurenční firmy, společnost A a společnost B, které jsou stejně veliké, mají stejnou skladbu výrobků, stejné tržby i stejné režie. Nejprve se budeme zabývat situací v podniku A, přičemž předpokládáme, že podnik B hospodařil naprosto stejně až do okamžiku, kdy se obě společnosti přihlásily do tendru na získání zakázky týkající se velkého investičního celku. V minulém roce byly režie v podniku A rozečteny mezi jednotlivé (malé) zakázky. Představme si pro jednoduchost, že režie rozpočítáváme podle kalkulační základny přímých výrobních nákladů. Podnik měl v minulém roce pouze menší zakázky, které stačily na to, aby se hospodaření podniku dostalo na tzv. „černou nulu“ (kladný hospodářský výsledek, zisk je ale nepatrný). Zisk podniku nebyl veliký mimo jiné i z toho důvodu, že firma má velké fixní náklady, protože v minulosti vyráběla mnohem větší objemy než nyní. Velká část výrobních kapacit podniku tak zůstala nevyužita a z hlediska čistě výrobního není tedy nejenom že není problém vyrobit stejný počet výrobků jako v loňském roce, ale bez problému lze zajistit i výrobu investičního celku, který je poptáván v tendru. Podnik A udělal ale velikou chybu tím, že projektu výroby investičního celku přiřadil režie podle stejné metody, jako na běžné výrobky. 12

Kalkulace bude vypadat následovně: Tabulka 1.1. Společnost A - situace v prvním roce – před tendrem (tis. EUR) (1) (2) (3) (4) (5)=(4)/(3)

Průměrné výrobní náklady malého obchodního případu 20 Počet malých obchodních případů 50 Celkové výrobní náklady všech malých obchodních případů 1 000 Celková režie společnosti 500 Režie na 1 tis. EUR výrobních nákladů 0,5

Tabulka 1.2. Společnost A - Rozečtení režií v druhém roce – roce tendru (tis. EUR) Průměrné výrobní náklady malého obchodního případu 20 Počet malých obchodních případů 50 Celkové výrobní náklady všech malých (8)=(3) obchodních případů 1 000 (9)=(4) Skutečná režie společnosti 500 (10)=(5) Režie na 1 tis. EUR výrobních nákladů 0,5 (11) Projekt (investiční celek) bez režií 500 (12)=(11)*(10) Přiřazená režie - projekt „investiční celek“ 250 (13)=(8)*(10) Přiřazená režie - malé obchodní případy 500 250 (14)=(12)+(13)-(9) Přiřazená režie minus skutečná režie (6)=(1) (7)=(2)

Vidíme, že pokud podnik připočte na projekt režii na základě stejných režijních přirážek jako je tomu u malých obchodních případů (kalkulant tedy postupuje zcela podle předpisu), pak bude režie společnosti nejenom pokryta, ale přímo „překryta“, protože od zákazníků se vybere na režie o 250 tis. EUR více (samozřejmě v případě, že společnost tuto velkou zakázku dostane). Bezvýznamný kalkulant tak prosadil lokální hledisko (směrnici platnou na jednom oddělení, možná jenom v jedné kanceláři) proti globální strategii firmy. Konkurenční podnik B nadřadil strategii (globální hledisko) nad lokální uvažování a velmi správně se rozhodl režii již do cenové kalkulace nezahrnout, protože režie je již pokryta prostřednictvím ostatních (menších) obchodních případů. Kalkulace obou společností, ze kterých vzešla cena, která byla nabídnuta do tendru, je zobrazena v následujících dvou tabulkách:

Tabulka 1.3. Cenová kalkulace společnosti A (15)=(11) (16)=(12) (17)=(15)+(16) (18)=5% z (17) (19)=(17)+(18)

Projekt (investiční celek) bez režií Přiřazená režie - investiční projekt Kalkulované náklady projektu Kalkulovaný zisk projektu Nákladová cena projektu

500 250 750 38 788

13

Tabulka 1.4. Cenová kalkulace konkurenční společnosti B (15)=(11) (16)=0 (17)=(15)+(16) (18)=5% z (17) (19)=(17)+(18)

Projekt (investiční celek) bez režií Přiřazená režie - investiční projekt Kalkulované náklady projektu Kalkulovaný zisk projektu Nákladová cena projektu

500 0 500 25 525

Společnost A se držela co se týče cenové kalkulace prostřednictvím standardních postupů, která byla provedena kalkulantem na lokální úrovni. Cena investičního celku, kterou předložila společnost A, byla tak zhruba o třetinu vyšší, než cena konkurenční společnosti B. Společnost B totiž režie do kalkulace mimořádné zakázky nezahrnula, protože správně usoudila, že tyto režie budou uhrazeny prodejem ostatních výrobků. Tendr tedy vyhrává konkurenční společnost B, která končí roční hospodaření se ziskem odpovídajícímu hodnotě 25 tis. EUR (kalkulovaný zisk z projektu prodeje investičního celku), zatímco společnost A končí rok opět na „černé nule“. 2.3. Kalkulace počáteční potřeby hotových peněz Poté co byla zkalkulovaná předběžná cena „hmotné části“ investice, musíme zahrnout i ostatní náklady, které souvisí s nezbytnou dokumentací a s rozběhnutím výroby po dostavění podniku. Konečná cena projektu totiž zahrnuje nejenom cenu technologie a budov, ale i nejrůznější právní služby a náklady na zpracování feasibility study (studie proveditelnosti), případně platby za další nezbytné dokumenty (např. studie o dopadu na životní prostředí). Jak již bylo zmíněno, tyto náklady, které musí sponzor projektu (investor) uhradit ještě před počátkem projektu, se souhrnně nazývají „pre-developement cost“. Projekt bude k provozování své činnosti potřebovat rovněž pracovní kapitál a bude muset splácet úvěry. Na tyto potřeby je třeba již ze začátku vytvořit rezervy, které budou zárukou bezproblémového chodu podniku. V mnoha případech projektového financování je podnik pouze výrobcem, ale z právního hlediska bývá provozovatelem jiný subjekt. Tato složitá struktura vzniká z důvodu diverzifikace rizika. Pokud tedy bude zřízena další právnická osoba, která bude operátorem projektu (bude zodpovědná za řízení podniku), musí se i náklady na zřízení této společnosti (náklady na tzv. „institutional structure“) zahrnout do celkové ceny projektu. Konečná cena projektu je tedy značně vyšší, než pouhá dodávka technologie a cena budov (včetně pozemků). Předběžná potřeba hotových peněz je zobrazena na následujícím schématu:

Schéma 1.2. První kalkulace potřeby hotových peněz

14

Pre-developement cost musí být uhrazeny ještě před začátkem projektu a proto je třeba se ujistit, že tyto peníze jsou k dispozici. Dále je třeba mít jistotu, že budou k dispozici peníze, které budou sloužit jako rezerva na splátky dluhové služby (splátky jistiny a úroků) a „operation cost“, tedy výrobních nákladů nezahrnujících odpisy. Tyto rezervy vytvoříme proto, abychom v případě výpadku v cash flow měli finanční zdroje na zaplacení faktur za materiál (a jiné náklady „kešového“ charakteru) a abychom měli vždy dost peněz na splácení úvěru bance. 2.4. Zdroje a jejich použití Velmi brzy by mělo být zahájeno jednání s bankami - ideální by vlastně bylo, pokud by banka byla přítomna jednání od samého počátku. Banky dávají obvykle úvěr maximálně do výše 85% z hodnoty kontraktu a zpravidla vyžadují, aby 15% z hodnoty kontraktu bylo uhrazeno dopředu formou akontace. Z tohoto důvodu musíme k původně kalkulovaným položkám, které je nutné uhradit na začátku projektu a které tedy vstupují do equity (do kapitálu vloženého investorem) přičíst ještě 15% z hodnoty projektu. Banka může ovšem dát akontační úvěr (např. ve výši dvou třetin z akontace), potom bychom samozřejmě hovořili o pěti procentech, namísto patnácti. Poslední „kešovou“ položkou je pojištění, na kterém obvykle financující banka trvá. Pojištění je obvykle rovněž třeba zaplatit dopředu, jedná se tedy o položku, která nám navyšuje potřebu peněz, které musí být vloženy z prostředků investorů. Obrázek: Položky ze kterých se skládá equity

Za pomocí tohoto obrázku můžeme nyní sestavit tabulku, která nám zobrazí, co všechno se pořídí („Užití zdrojů“) za hotové peníze sponzorů i z bankovních úvěrů („Zdroje“). Aby se nám tabulka „Zdroje“ lépe sestavovala, můžeme si v tabulce „Užití zdrojů“ u každé položky poznamenat, jakým způsobem ji chceme financovat (zda úvěrem, vkladem peněz, bankovní garancí či jinak). V tabulkách si můžeme povšimnout, že ne všechny vklady do equity musí být nutně „kešové“ povahy. Například některé fondy které chceme vytvořit aby v podniku existoval „bezpečnostní polštář“ pro případ že by došlo k výpadku v cash flow, mohou být pouze ve formě garance. Zde se velice vyplatí promýšlet nejrůznější alternativy, protože banka je ve své podstatě přítel klienta a je zde od toho, aby mu pomohla.

15

Tabulka: Příklad tabulky „Užití zdrojů“ v projektu výstavby elektrárny Položka

Mil. EUR

Financování

Pre-developement cost

4,13

Equity (cash)

15% akontace z ceny podniku 15,00

Equity (cash)

6-ti měsíční rezerva dluhovou službu

Equity (cash)

na

2,55

6-ti měsíční rezerva na 0,75 operation cost (včetně údržby)

Equity (garance)

Pojištění

12,75

Equity (cash)

Equity Celkem 85% z ceny podniku Úvěr celkem General reserve (stand by)

35,18 85,00 85,00 dohodou

Projekt celkem

120,18

Úvěr Sponzoři

Tabulka: Příklad tabulky „Zdroje“ Položka

Mil. EUR Equity (cash) 34,43 Equity (garance) 0,75 Equity celkem 35,18 Úvěr celkem 85,00 Projekt celkem 120,18

% 28,65% 0,62% 29,27% 70,73% 100,00%

Tabulka „Užití zdrojů“ je jakýmsi prvopočátkem strany aktiv v plánovací bilanci a tabulka „Zdroje“ se vyvine ve stranu pasiv. 3. Sestavení plánových výkazů projektu 3.1. Výkaz zisků a ztrát a výkaz Cash flow po dluhové službě Jedním z nejdůležitějších pojmů v projektovém financování je výraz „bankability“, kterým se rozumí „financovatelnost projektu“, jeho schopnost přijmout úvěr. Jinými slovy, projekt je „bankable“, pokud je natolik kvalitní, že se banka nemusí zdráhat poskytnout na tento projekt investiční úvěr. Abychom zjistili, zda je projekt způsobilý k tomu, aby jej banka zafinancovala, je třeba sestavit základní výkazy, které zobrazují plánovou výsledovku a rozvahu a rovněž výkaz cash flow po dluhové službě (cash flow after debt service). Výkaz cash flow po dluhové službě je pro banku ještě důležitější, než samotná výsledovka, protože ukazuje, zda budou peníze na splácení nejenom úroků (interest), ale i splátek úvěru (installment, repayment). Součet úroků a splátek úvěru nám dává tzv. „dluhovou službu“ (debt service). Jak je znázorněno na následujícím schématu, odpisy jsou obvykle nižší, než splátka úvěru, a proto se může stát, že výsledovka (což je výkaz, ve kterém figurují odpisy) vykazuje zisk, zatímco výkaz cash flow po dluhové službě (ve kterém figuruje namísto odpisů splátka úvěru, 16

tedy větší číslo) může vykazovat záporné hodnoty. V takovém případě by samozřejmě projekt nebyl schopen plného splácení vůči bance. Z této úvahy je zřejmé, proč by se banka měla zajímat mnohem víc o výkaz cash flow po dluhové službě, než o výsledovku. Následující schéma nám ukazuje nejenom, jak se sestavuje výsledovka pro účely projektového financování (v podstatě se jedná o manažerskou výsledovku), ale i vznik vytváří velmi užitečného výkazu Cash flow po dluhové službě. Obrázek: Kalkulace zisku a cash flow po dluhové službě

Oba dva výkazy vychází z ukazatele EBIT DA, který je v projektovém financování často označován jako „gross operation margin“. Když od EBIT DA (gross operation margin) odečteme kapitálové náklady, získáme zisk/ztrátu před zdaněním. Kapitálovými náklady se rozumí odpisy a úroky. Právě zde se liší výsledovka od výkazu cash flow po dluhové službě (CF after Debt Service), kde se namísto odpisů odečítá splátka jistiny (splátka úvěru). Vidíme tedy, že – jestliže položíme oba výkazy vedle sebe – stojí proti sobě splátky úvěru a odpisy. Tato skutečnost je velice důležitá pro posuzování životaschopnosti jakéhokoli projektu, na jehož financování se podílí bankovní úvěry. Průměrná doba odpisování je totiž daleko delší, než obvyklá doba splácení úvěru, a proto odpisy jsou nižší, nežli splátka úvěru. Může se proto stát, že výsledovka vykazuje kladný zisk, zatímco cash flow po dluhové službě je záporné. Přestože by projekt vykazoval zisk, nebyl by tedy schopen splácet své závazky vůči bance. Z tohoto důvodu je výkaz cash flow po dluhové službě pro banku mnohem důležitější, než plánová výsledovka. Nejprve je třeba vytvořit kalkulaci každého výrobku, který bude v rámci projektu vyráběn, a následně prodáván. Namísto standardní kalkulace tzv. „úplných nákladů“, kde figurují režie rozečítané na jednotlivé výrobky, bychom se měli zaměřit spíše na to, jaké budou z každého výrobku tržby a variabilní náklady. Sumarizací těchto hodnot získáme odhad roční produkce. Co se týče zahrnutí vlivu inflace, devalvace a jiných vlivů, je dobré, pokud takovéto úpravy provedeme až na konec. Hrozí totiž, že zahrnutím inflace, koeficientu růstu apod., zdeformujeme původní zdrojová data a s výslednými údaji se pak nedá dobře pracovat. Tyto kalkulace totiž slouží mnoha subjektům (investor, banky, poradenské společnosti, apod.) a každý z nich má různý názor na to, jak se bude vyvíjet např. inflace - proto ocení, jestliže dostane do ruky i údaje v takové podobě, ve které vliv např. inflace není zahrnut. Na předcházejícím schématu jsme si ukázali, jak budeme postupovat při sestavování výsledovky a výkazu CF po dluhové službě, přičemž jsme vycházeli z EBIT DA. Výhodou dobře sestavené manažerské výsledovky (oproti standardní účetní výsledovce) je nejenom fakt, že nám zobrazuje důležitý ukazatel EBIT DA, ale rovněž skutečnost, že náklady jsou rozčleněny na fixní a na variabilní. 17

Nejdůležitějšími variabilními náklady jsou náklady na materiál. Odečtením této položky od tržeb obdržíme tzv. krycí příspěvek (příspěvek ke krytí fixních nákladů, contribution margin). Na rozdíl od tržeb představuje krycí příspěvek skutečné peníze, které natekly do společnosti. Proč tomu tak v případě tržeb není? Představme si, že by tržby představovaly 100 a variabilní náklady rovněž 100. Když se díváme na tržby, zdá se nám, jakoby do firmy natekly finanční prostředky ve výši 100, z hlediska krycích příspěvků ale vidíme, že do společnosti nenateklo nic (100-100=0). Vidíme tedy, že krycí příspěvky daleko pravdivěji vypovídají o realitě ve společnosti, než jak by tomu bylo v případě tržeb. Někteří manažeři, kterým není tato otázka jasná, se občas diví, jak je to možné, že – ačkoli tržby stále rostou – hospodaření jejich společnosti se neustále zhoršuje. Pokud by se podívali, jak jsou na tom s krycími příspěvky (na jednotlivé výrobky, skupiny zákazníků, prodejní oblasti apod.), tak by pravděpodobně dostali na tuto otázku odpověď. Na samém počátku projektu známe většinou jediné variabilní náklady, a to materiál. Protože můžeme v průběhu upřesňování vstupních údajů rozlišit i další variabilní náklady, není špatné, když rozdělíme krycí příspěvek do dvou stupňů. V prvním stupni získáváme - po odečtení nákladů na materiál - krycí příspěvek 1. Ve druhém stupni odečteme další variabilní náklady, které se nám podařilo identifikovat a dostáváme tak krycí příspěvek 2 (jestliže žádné další variabilní náklady neidentifikujeme, pak se samozřejmě rovná krycí příspěvek 1 krycímu příspěvku 2). Dvoustupňová kalkulace krycího příspěvku je zobrazena v následující tabulce. Tabulka – Manažerská výsledovka – první krok Vzorec

C=A-B E=C-D

Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 A. Tržby 210 210 210 210 210 210 210 B. Variabilní náklady I. (materiálové náklady) 120 120 120 120 120 120 120 C. Krycí příspěvek I 90 90 90 90 90 90 90 D. Variabilní náklady II. (ostatní var. nákl.) 0 0 0 0 0 0 0 E. Krycí příspěvek II 90 90 90 90 90 90 90

Poté, co stanovíme krycí příspěvek, je třeba, abychom přešli ke kalkulaci ukazatele EBIT DA. Tento ukazatel kalkulujeme tak, že od krycích příspěvků odečteme celkové roční fixní náklady. Zatímco krycí příspěvek představuje peníze, které do firmy skutečně přitečou a mohou být použity k úhradě fixních nákladů (odtud i název „příspěvek ke krytí fixních nákladů“), EBIT DA představuje již hotové, „kešové“ peníze, které firma vygenerovala. V následující tabulce vidíme, že fixní náklady je užitečné rozčlenit na administrativní, prodejní a výrobní. V první fázi projektu toto rozdělení zpravidla není možné a spokojíme se s úhrnnou hodnotou, kterou se snažíme v průběhu procesu upřesňování dále rozlišit na tyto tři podpoložky. Skutečnost, že v počáteční fázi obvykle nejsme schopni tohoto rozčlenění není způsobena tím, že by nebylo možné kalkulovat jednotlivé fixní náklady od samého počátku. Problém je spíše v tom, že první údaje dostáváme od techniků, kteří nejsou na takovéto členění zvyklí.

18

Kalkulace EBIT DA je zobrazena v následující tabulce. Tabulka – Manažerská výsledovka – druhý krok Vzorec E=C-D

Rok provozování projektu E. Krycí příspěvek II F. Administrativní fixní náklady G. Prodejní fixní náklady H. Výrobní fixní náklady I=F+G+H I. Fixní náklady celkem J. EBIT DA J=E-I

1 90 0 0 30 30 60

2 90 0 0 30 30 60

3 90 0 0 30 30 60

4 90 0 0 30 30 60

5 90 0 0 30 30 60

6 90 0 0 30 30 60

7 90 0 0 30 30 60

Po odečtení odpisů („nekešového“ nákladu) získáme ukazatel EBIT. Z finanční analýzy jsme spíše zvyklí na to, že tento ukazatel počítáme obráceně, tedy z čistého zisku, ke kterému přičteme daně a úroky a tak získáme EBIT. V tomto případě se ovšem k EBIT dostáváme příslušnými kroky od tržeb přes jednotlivé položky nákladů. Ukazatel EBIT v podstatě představuje peníze, určené k rozdělení mezi jednotlivé subjekty, které si z této marže berou „každý co jeho jest“, a to v tomto pořadí: banky dostanou úroky, stát daně, akcionáři dividendy. Na samém počátku projektu velmi často neznáme přesnou výši odpisů, a proto odpisy odhadneme s tím, že je později upřesníme. (Jestliže se totiž projekt týká například výstavby podniku v Mongolsku, pak je zřejmé, že nemůžeme již na samém začátku znát tamější předpisy odepisování. Uvedený příklad se týká hliníkárny v jedné ze zemí bývalého Sovětského Svazu, takže se jedná o obdobný problém). Následující tabulka představuje kalkulaci ukazatele EBIT. Tabulka – Manažerská výsledovka – třetí krok Vzorec J=E-I L=J-K

Rok provozování projektu J. EBIT DA K. Odpisy L. EBIT

1 60 21 39

2 60 21 39

3 60 21 39

4 60 21 39

5 60 21 39

6 60 21 39

7 60 21 39

Abychom mohli kalkulovat zisk před zdaněním, musíme nejprve zjistit výši úroků. Kalkulace týkající se úvěrů je zobrazena v následujících dvou tabulkách (úvěr na pracovní kapitál se počítá obdobně, jenom si musíme uvědomit, že se neustále otáčí, a proto splátky úvěru nebudou hrát v cash flow po dluhové službě žádnou významnou roli. Jak je vidět z tabulky, vycházíme ze stavu na počátku, v prvním roce je tímto počátečním stavem celková výše poskytnutého úvěru, jehož splácení a úroky v tabulce počítáme. Z tohoto počátečního stavu stanovíme úrok, který představuje příslušné procento dané úrokovou sazbou. Tím, že úrok kalkulujeme hned poté, co stanovíme počáteční stav, se vyhneme tomu, že bychom chybně stanovili úrok až ze stavu na konci roku – tuto chybu někdy udělají i zkušení bankéři. Roční splátku úvěru stanovíme snadno – výši úvěru vydělíme počtem období splácení, což představuje v našem příkladu 7. let. V tabulce vidíme, že v prvním roce je splátka poloviční, než jakou bychom spočítali, když dělíme výši úvěru počtem období splácení. K tomuto snížení splátky došlo z důvodu tzv. „grace period“. Tímto termínem rozumíme fakt, že začátek splácení je poněkud posunut do budoucnosti (obvykle o půl roku) a roční splátka je pak nižší. Splátka úvěru se pak odečte od stavu na počátku, výsledek nám dá stav na konci, který zároveň představuje stav na počátku nového období splácení.

19

Splátka investičního úvěru ovšem obvykle není roční, ale spíše pololetní, nebo kvartální, kalkulace úroků a splácení se pak provede stejným způsobem, jako v našem příkladu, pouze počet období splácení je dvakrát tak velký (v případě pololetního splácení), nebo čtyřikrát tak velký (v případě kvartálních splátek). Tabulka: Investiční úvěr Rok splácení Stav na počátku Úrok Roční splátka Stav na konci

1 2 3 4 5 240 223 189 154 120 17 16 13 14 11 17 34 34 34 34 223 189 154 120 86

6 86 9 34 51

7 51 7 34 17

8 17 4 17 0

Podřízený úvěr je takový úvěr, který je podřízen hlavnímu úvěru (který zde nazýváme „investičním“). Podřízenost spočívá v tom, že hlavní úvěr má přednost co se týče splácení. Velmi často je situace řešena tak, že se podřízený úvěr začne splácet teprve tehdy, až je splacen hlavní úvěr. Tak je tomu i v našem případě – jak je vidět z následující tabulky, tak v prvních sedmi letech (době splácení investičního úvěru) jsou z podřízeného úvěru pouze placeny úroky. Tabulka: Podřízený úvěr Rok splácení Stav na počátku Úrok Roční splátka Stav na konci

1 30 3 0 30

2 30 3 0 30

3 30 3 0 30

4 30 3 0 30

5 30 3 0 30

6 30 3 0 30

7 30 3 0 30

8 30 3 4 26

Při jednání s bankou bychom se měli zajímat rovněž o bankovní poplatky, z nichž některé se platí na začátku úvěrového vztahu, některé v době čerpání úvěru a některé v době splácení. Každá banka má své vlastní specifické poplatky, takže není možné říci si předem přesné pravidlo, jak tyto poplatky počítat. Poté, co jsme provedli kalkulaci úroků, můžeme vypočítat zisk před zdaněním. Tabulka – Manažerská výsledovka – čtvrtý krok Vzorec L=J-K

Rok provozování projektu L. EBIT M. Úroky (investiční úvěr) N. Úroky (úvěr na pracovní kapitál) O=L-M-N O. Zisk před zdaněním

1 39 20 2 17

2 39 19 2 18

3 39 16 2 20

4 39 17 2 20

5 39 14 2 22

6 39 12 2 24

7 39 10 2 27

Nyní již následuje výpočet daně ze zisku, po jejímž odečtení obdržíme čistý zisk. Při předběžné kalkulaci daně postačí, jestliže budeme aplikovat sazbu daně z příjmu a pomocí této sazby kalkulujeme výši této daně (Daňoví odborníci mohou později vypracovat daňovou optimalizaci, ke které ovšem potřebují předběžné odhady peněžních toků projektu). Je ovšem třeba použít samozřejmě sazbu daně, která je platná v zemi, kde se projekt realizuje.

20

Tabulka – Manažerská výsledovka – pátý krok Vzorec Rok provozování projektu O=L-M-N O. Zisk před zdaněním Sazba daně

P=tO Q=O-P

P. Daň Q. Čistý zisk

1 17

2 18

3 20

4 20

5 22

6 24

7 27

24%

24%

24%

24%

24%

24%

24%

4 13

4 14

5 15

5 15

5 17

6 19

6 20

V následující tabulce je uvedena kompletní výsledovka, týkající se projektu. Tabulka – Manažerská výsledovka Vzorec

Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 A. Tržby 210 210 210 210 210 210 210 B. Variabilní náklady I. (materiálové náklady) 120 120 120 120 120 120 120 90 90 90 90 90 90 90 C=A-B C. Krycí příspěvek I D. Variabilní náklady II. (ostatní var. nákl.) 0 0 0 0 0 0 0 90 90 90 90 90 90 90 E=C-D E. Krycí příspěvek II F. Administrativní fixní náklady 0 0 0 0 0 0 0 G. Prodejní fixní náklady 0 0 0 0 0 0 0 H. Výrobní fixní náklady 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 I=F+G+H I. Fixní náklady celkem J. EBIT DA 60 60 60 60 60 60 60 J=E-I K. Odpisy 21 21 21 21 21 21 21 L. EBIT 39 39 39 39 39 39 39 L=J-K M. Úroky (investiční úvěr) 20 19 16 17 14 12 10 N. Úroky (úvěr na pracovní kapitál) 2 2 2 2 2 2 2 17 18 20 20 22 24 27 O=L-M-N O. Zisk před zdaněním Sazba daně

P=tO Q=O-P

P. Daň Q. Čistý zisk

24%

24%

24%

24%

24%

24%

24%

4 13

4 14

5 15

5 15

5 17

6 19

6 20

Poté, co jsme zpracovali výsledovku, je třeba ještě vytvořit výkaz cash flow po dluhové službě. Jak bylo již řečeno, tento výkaz slouží především financující bance, protože ukazuje, zda projekt vygeneruje dost likvidních prostředků na splácení úvěrů. V principu jde o to, že „nekešovou“ položku odpisů nahradíme „kešovou“ položkou splátky úvěru. Protože na základě údajů z tohoto výkazu nelze stanovit daň (daň se počítá ze zisku před zdaněním, který vznikl – mimo jiné – odečtením odpisů), musíme výši daně opsat z výsledovky.

21

Kalkulace Cash flow po dluhové službě je zřejmá z následující tabulky: Tabulka – Výkaz Cash-flow po dluhové službě Vzorec J=E-I

P=tO

Rok provozování projektu J. EBIT DA M. Úrok - investiční úvěr N. Úrok - úvěr na prac. kapitál P. Daň

1 60 20 2 4

2 60 19 2 4

3 60 16 2 5

4 60 14 2 5

5 60 11 2 6

6 60 9 2 7

7 60 7 2 7

8 60 4 2 8

R(a). Roční splátka investičního úvěru

17

34

34

34

34

34

34

17 17

stav na začátku

240

223

189

154

120

86

51

stav na konci

223

189

154

120

86

51

17

0

R(b). Roční splátka podřízeného úvěru

0 30 30 39

0 30 30 55

0 30 30 53

0 30 30 50

0 30 30 48

0 30 30 45

0 30 30 43

2 30 28 26

17

1

3

4

6

8

10

27

stav na začátku stav na konci

S=M+N+R S. Dluhová služba T=J-P-S

T. CF po dluhové službě (CFDS)

U=J/S

U. Krytí dluhové služby (DSCR)

1,54 1,09 1,14 1,20 1,26 1,32 1,40 2,35

Za pozornost stojí i ukazatel DSCR (Debt Service Cover Ratio, neboli Krytí dluhové služby). Tento ukazatel spočítáme jako podíl EBIT DA a celkové dluhové služby (DS = splátka úvěrů + úroky). Ukazatel DSCR slouží rovněž financující bance a ze způsobu, jakým je kalkulován vyplývá, že musí být minimálně roven jedné. Banky ale obvykle vyžadují, aby tento ukazatel byl vyšší, např. 1,1 nebo 1,2. Mají potom větší jistotu, že splácení bude bez problémů zajištěno. 3.2. Sestavení bilance v 7. krocích Poté, co jsme sestavili výsledovku a výkaz CF po dluhové službě, je třeba ještě sestavit bilanci. Zatímco dnes již mnozí manažeři chápou význam dobře sestavené manažerské výsledovky a někteří dokáží ocenit výhody kalkulace krycích příspěvků, čímž dostávají do rukou velmi účinný nástroj pro řízení, cenovou politiku a strategická rozhodnutí, plánová výsledovka zůstává stále na okraji zájmu. Skutečností však je, že největší peníze se dají při investování do reálných aktiv vydělat právě na základě správného pochopení plánové bilance, například použitím quasi-equity ve formě podřízené půjčky (subordinated loan). Podřízená půjčka, i když patří mezi velmi drahé finanční instrumenty (je dražší než investiční úvěr), snižuje potřebné vlastní prostředky investora na minimum, což přímo neuvěřitelným způsobem zvyšuje efektivitu vložených vlastních zdrojů. Pokud bychom se dívali na tuto záležitost očima manažera, pravděpodobně bychom takovýto drahý instrument odvrhli, protože bychom se řídili poučkou, že finanční náklady mají být co nejnižší. Musíme si však uvědomit, že je velký rozdíl, jestliže investor vloží do projektu o celkové hodnotě 300 mil. dolarů 20 milionů vlastních peněz, nebo pouze 10 milionů. Ve druhém případě sice firma jako celek vydělává nepatrně méně (vlivem dražšího podřízeného dluhu na zbývajících deset milionů), ale tyto peníze generuje poloviční vložený vlastní kapitál, je tedy zřejmé, že investorův výnos vyjádřený v procentech je daleko vyšší, než kdyby vložil 20 milionů. Navíc může ušetřených 10 milionů investovat někam jinam, což přináší diversifikaci rizika, jakožto další dodatečný bonus.

22

Je jasné, že na to, abychom mohli sestavit manažerskou výsledovku, jsme nejprve museli vytvořit kalkulace týkající se jednotlivých výrobků, které má projekt produkovat a prodávat. Cena a náklady, pronásobené u každého výrobku jeho ročním prodaným množstvím nám potom dává hodnoty tržeb a nákladů, které již můžeme použít při sestavování výsledovky. Obdobně i při sestavování bilance platí, že na samotném prvopočátku musí být sestavena kalkulace. První dvě položky v následující tabulce, a to Technologie a Budovy (rozumí se, že spolu s příslušnými pozemky) představují souhrnná čísla z kalkulací, provedených techniky. Tyto kalkulace zahrnují množství položek a na to, abychom obdrželi tyto dvě hodnoty, musí být vykonáno hodně práce. Tabulka: Potřeby (užití zdrojů – uses of sources) - 1. Krok k sestavení bilance Položka Potřeby celkem technologie budovy pojištění developement cost výrobní náklady (rezerva na půl roku)

mil. USD 300 180 30 18 12 60

Zatímco tabulka potřeb je jakýmsi zárodkem bilance v době před započetím projektu a má z větší části technický charakter (pro finančníka jsou důvěrně známé spíše jen položky Pojištění a Developement cost, které již byly objasněny dříve), finanční specialista se vyzná spíše v položkách tabulky zdrojů, ze kterých budou tyto potřeby uhrazeny. Tabulka: Zdroje (sources) - 2. Krok k sestavení bilance Položka mil. USD 300 Zdroje celkem 30 Equity Dlouhodobí investoři 30 Krátkodobí investoři 0 Quasi-equity (SUB-loan) 30 Úvěry 240 Investiční úvěr 240 Úvěr na pracovní kapitál 0

Banka očekává od investora příslušnou spoluúčast, protože není možné, aby nesla všechna rizika sama tím, že by poskytla 100% všech prostředků. Předpokládejme tedy, že požaduje 20% equitu (vklad investora představující vlastní kapitál). Investor tím, že se dohodne s jinou bankou, aby mu poskytla podřízený úvěr, může velmi výrazně snížit skutečnou potřebu vlastních peněz, předpokládejme, že podřízený úvěr (Subordinated loan, označený v tabulce jako SUB-loan) představuje 10% z investice a investor vloží pouze 10%. Protože investor za pomocí tohoto úvěru prakticky „nafoukne“ vkládanou equitu do požadované výše, tento úvěr může být chápán jako něco, co se podobá equitě, ale není to equita. O takovému úvěru proto často hovoříme jako o quasi-equity. Tento investor (nebo investoři) figuruje ve výše uvedené tabulce pod označením Dlouhodobí investoři. \Investor má ještě jinou možnost, než využít podřízený dluh. Pokud pozve do projektu krátkodobého investora, který nemá ambice o něčem rozhodovat (chce vydělat své peníze a za několik let odejít - „exitovat“), dosáhne stejného efektu.

23

V našem případě je poslední kolonka, která představuje úvěr na pracovní kapitál (tedy provozní úvěr) prázdná, protože v tabulce Potřeb se uvažuje s půlroční rezervou na výrobní náklady, která vstupuje do hodnoty investice a je pokryta předcházejícími instrumenty. U menšího projektu nebude ovšem takováto extrémní opatrnost na místě a namísto rezervy bychom samozřejmě počítali s nějakým provozním úvěrem. Protože jakožto finančníci rozumíme lépe pasivům (aktiva jsou doménou techniků), začneme pasiv. Rok nula představuje vlastně předchozí tabulku Zdrojů. Protože z výsledovky známe plánovaný průběh zisku, můžeme jej již pro roky, kdy již je projekt v provozu (od roku 1) rovnou zanést do strany pasiv. Zisk se nám v průběhu let hromadí a přesouvá se tak do položky Zisk /ztráta minulých let (kterou můžeme nazvat i jinak, třeba nerozdělený zisk / kumulovaná ztráta). Tento první krok při sestavování bilance je zobrazen v následující tabulce. Tabulka: Sestavení bilance – 3. krok Pasiva Vzorec

Rok provozu

A B C=A+B

Dlouhodobí investoři Krátkodobí investoři Základní kapitál

D

Zisk

E Zisk/Ztráta minulých let F=C+D+E Equity

0

1

2

30 0 30

30

30 0 30

30 0 30

14

15

44

14 59

Poté, co byla vyřešena otázka equity, tak bychom měli věnovat pozornost úvěrům. Jedná se zejména o investiční úvěr, ale velmi dobré je sjednat si s jinou bankou i podřízený úvěr, kterým navýšíme equitu na požadovanou úroveň. Proč se této položce, která z účetního hlediska představuje úvěr, říká quasi-equity, bylo již výše objasněno. Tabulka: Sestavení bilance – 4. krok Pasiva Vzorec

Rok provozu

A B C=A+B

Dlouhodobí investoři Krátkodobí investoři Základní kapitál

D

Zisk

E Zisk/Ztráta minulých let F=C+D+E Equity G

Quasi-equity (SUB-loan) H Úvěr na provoz I Investiční úvěr J=H+I Úvěry K=F+G+J PASIVA CELKEM

0

1 30 0 30

2 30 0 30

30 0 30

14

15

30

44

14 59

30 0 240 240 300

30 0 223 223 297

30 0 189 189 278

Nyní, když jsme na straně pasiv správně umístili do tabulky všechny položky, které známe, můžeme obrátit pozornost ke straně aktiv.

24

Protože známe celková pasiva, známe zároveň celková aktiva, protože aktiva se rovnají pasivům. Tabulka: Sestavení bilance – 5. krok Pasiva Rok provozu A B C=A+B D

0

1

Dlouhodobí investoři Krátkodobí investoři Základní kapitál

30 0 30

30 0 30

30 0 30

14

15

30

44

14 59

30 0 240

30 0 223

30 0 189

240 300

223 297

189 278

0 300

1 297

2 278

Zisk

E Zisk/Ztráta minulých let Equity F=C+D+E G H I

Quasi-equity (SUB-loan) Úvěr na provoz Investiční úvěr

J=H+I Úvěry K=F+G+J PASIVA CELKEM

2

Aktiva L

Rok provozu AKTIVA CELKEM

Protože víme, kolik bude oběžného kapitálu (víme, že jsme připočítali k investičním nákladům 60 milionů jako rezervu na půlroční pracovní kapitál), proto můžeme tuto hodnotu vyplnit do tabulky. Zbytek (300 – 60 = 240) představuje v roce nula fixní aktiva. V každém dalším roce se fixní aktiva snižují o odpisy, které jsme již kalkulovali ve výsledovce. Sestavování bilance jsme začali na straně pasiv, protože této straně finančník lépe rozumí (kdybychom sestavovali výkazy týkající se menšího obchodního případu, pak bychom, obklopeni podnikovými techniky lépe rozuměli straně aktiv a začali bychom tedy aktivy). Protože strana aktiv nám není tak dobře známá, nepřekvapuje, když zjistíme, že bilance celkově „nesedí“. Je to způsobeno tím, že odpisy, které mají vliv na hodnotu stálých aktiv (zde: fixní aktiva z angl. „fixed assets) jsou v podstatě položkou, jejíž výše je stanovena předpisy, nezobrazují tedy naprosto přesně opotřebení stálých aktiv. Naproti tomu položky pasiv byly stanoveny naprosto přesně. Aktiva budeme tedy muset ještě „vybalancovat“, aby odpovídaly pasivům. Tabulka: Sestavení bilance – 6. krok Aktiva Vzorec L M N O=L-M-N

Rok provozu AKTIVA CELKEM Fixní aktiva Pracovní kapitál CHYBÍ DO VYBALANCOVÁNÍ

0

1 300 240 60 0

2 297 218 60 19

278 197 60 21

Hodnoty, které chybí do vybalancování aktiv, nám navyšují oběžná aktiva. Od této chvíle již nebudeme hovořit o pracovním kapitálu, ale můžeme se začít přibližovat standardní účetní

25

terminologii. V průběhu zpracovávání plánových výkazů není dobré používat striktně účetní terminologii, protože účetní termíny se často významově zcela nekryjí s položkami, se kterými pracujeme a někteří účastníci – zejména technici – účetním výrazům nerozumí. Hlavní je pojmenovat jednotlivé položky tak, abychom věděli, o čem je řeč. Pokud jsme na počátku hovořili o potřebách a jejich krytí, bylo vše v naprostém pořádku. V aktivech jsme navýšili Oběžná aktiva tak, aby nám bilance „seděla“ a získáváme výslednou bilanci (tabulku pasiv jsme pouze opsali). Sestavení bilance – 7. krok Aktiva Vzorec L M N

Rok provozu AKTIVA CELKEM Fixní aktiva Oběžná aktiva

0

1 300 240 60

2 297 218 79

278 197 81

Pasiva Vzorec

Rok provozu

A B C=A+B

Dlouhodobí investoři Krátkodobí investoři Základní kapitál

D

Zisk

E Zisk/Ztráta minulých let F=C+D+E Equity G

Quasi-equity (SUB-loan) H Úvěr na provoz I Investiční úvěr J=H+I Úvěry K=F+G+J PASIVA CELKEM

0

1 30 0 30

2 30 0 30

30 0 30

14

15

30

44

14 59

30 0 240 240 300

30 0 223 223 297

30 0 189 189 278

Výsledovku a rozvahu si můžeme schématicky rozčlenit tak, abychom viděli všechny důležité části projektu jako na dlani. Takovéto názorné zobrazení usnadňuje počítačové zpracovávání, protože, pokud je každá z položek navíc ještě „klikací“, kliknutím na ni můžeme zobrazit všechny podpoložky. Takové počítačové zpracovávání je dobré, pokud chceme být v projektu aktivní ještě v době jeho provozování, protože potom můžeme snadno sledovat odchylky mezi plánem a skutečností. Vzhledem ke skutečnosti, že každý významnější projekt má svoji mezinárodní dimenzi, je velmi praktické, jestliže vytváříme nejdůležitější schémata od samého začátku v anglické podobě, tak, jak je tomu ve výše uvedeném obrázku.

26

Obrázek: Ukazatelé bankability v kontextu celého projektu

V tomto stromu, zobrazeném v pravé části výše uvedeného schématu postupujeme od tržeb (revenues) vzhůru a po úhradě materiálových nákladů získáváme krycí příspěvek 1 (contribution margin 1), po odečtení ostatních variabilních nákladů získáme krycí příspěvek 2 (contribution margin 2). Poté, co od ročních krycích příspěvků 2 odečteme blok fixních nákladů, obdržíme ukazatel EBIT DA, který – jak bylo již zmíněno - se v oblasti projektového financování velmi často nazývá „gross operation margin“. Tato marže je základem pro kalkulaci nejen EBIT, ale i velmi významného ukazatele cash flow po dluhové službě (CF after debt service, CFDS). Můžeme si tedy představit, že na tomto místě se nám EBIT DA rozděluje na dvě větve, na první, která vede k zisku a na druhou, která vede k CFDS (ve skutečnosti se jedná o cash flow po dluhové službě a po dani, proto by bylo správnější, nazvat tento ukazatel CF DST, jak je uvedeno na schématu, nicméně zkratka CFDS je již vžitá). Levá schématu, která je jakýmsi počátečním zárodkem bilance, se skládá z části „Uses“ (potřeby, jakýsi zárodek strany aktiv) a Sources (zdroje – rozumí se zdroje, ze kterých budou pokryty potřeby – tato část bude později v účetnictví transformována ve stranu pasiv). Vidíme, že strana Potřeb (aktiv) má poměrně málo položek. Je tomu tak, proto, že finančníka nezajímají příliš jednotlivé položky, jako spíše způsob jejich financování. Kdyby takovéto schéma vytvořil technik, byla by strana Potřeb velmi hustě zaplněná jednotlivými položkami technologie a budovami, ve kterých se tato technologie nachází a naopak strana Zdrojů by se skládala jenom ze souhrnných položek. Velmi významná je položka Quasi-equity, která – jak již bylo zmíněno - představuje podřízený dluh (subordinated loan) a představuje vlastně investorův dodatečný vklad do equity, přestože se z účetního hlediska jedná o dluhové financování. Podřízený dluh je obvykle sice mnohem dražší, než běžný investiční úvěr, ale na konkrétním příkladu si ukážeme, že navzdory tomu velmi zvyšuje procentní výnos investora. Kromě toho, investor má obvykle velké problémy složit celkově požadovanou výši equity (požadavek banky i ekonomická realita) a bez podřízeného úvěru by v mnoha případech nebyl schopen projekt zrealizovat.

27

4. Riziko v oblasti tržeb a nákladů Na tomto místě se budeme zabývat rizikem vyplývajícím z nejistoty ohledně dosažení plánovaného vývoje tržeb a nejistoty ohledně vývoje nákladů, přičemž větší důraz bude kladen na oblast tržeb. V prvé řadě je třeba provést tzv. „stress analýzu“, která nám ukáže, jak se změní jednotlivé parametry výsledovky a výkazu CF po dluhové službě, pokud se změní tržby (zejména, pokud poklesnou). Potom musíme stanovit bod zvratu . Kromě bodu zvratu, který je založen na zisku a ukazuje nám, při jak vysokých tržbách se dostáváme do „bodu nula“, od kterého již nejsme ve ztrátě, ale nadále generujeme zisk, musíme stanovit obdobný bod zvratu i pro CF po dluhové službě. Dále je třeba provést citlivostní analýzu, která ukáže, které položky nákladů mají největší vliv na zisk před zdaněním a na CF po dluhové službě. V této analýze figurují samozřejmě i tržby, jejichž citlivost je obrovská. Jako poslední krok je třeba provést vyhodnocení investice za pomocí některé dynamické metody, která zohledňuje riziko. Toto je možné provést například za pomocí metody NPV, přičemž použijeme takovou diskontní sazbu, která již riziko zohledňuje (byla navýšena o „rizikovou přirážku“). Jinou možností – kterou si zde za chvíli ukážeme – je použití metody reálné opce. 4.1. „Stress analýza“ Jak bylo řečeno, tato analýza nám ukáže, jak se změní jednotlivé parametry výsledovky a výkazu CF po dluhové službě, pokud se změní tržby. Protože největší nebezpečí hrozí na začátku projektu, měli bychom tuto analýzu sestavit nejméně pro tři první roky provozu. Prvním krokem je sestavení tabulek vývoje tržeb v případě jejich eventuálního poklesu. Tabulka: Stress analýza - Tržby Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

231 221 210 200 189 179 168 158 147 137 126 116 105

231 221 210 200 189 179 168 158 147 137 126 116 105

231 221 210 200 189 179 168 158 147 137 126 116 105

Variabilní náklady jsou přímo úměrné tržbám, proto jejich procentní růst či pokles odpovídá procentnímu růstu či poklesu tržeb. Sestavení tabulky scénářů vývoje variabilních nákladů je proto stejně jednoduché, jak je tomu v případě tržeb.

28

Tabulka: Stress analýza - Variabilní náklady Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

132 126 120 114 108 102 96 90 84 78 72 66 60

132 126 120 114 108 102 96 90 84 78 72 66 60

132 126 120 114 108 102 96 90 84 78 72 66 60

Protože krycí příspěvek (contribution margin) se kalkuluje jako rozdíl mezi tržbami a variabilními náklady, tak každý údaj v tabulce krycích příspěvků je rozdílem odpovídajících buněk v předchozích dvou tabulkách. Tabulka: Stress analýza - Krycí příspěvek (contribution margin) Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

99 95 90 86 81 77 72 68 63 59 54 50 45

99 95 90 86 81 77 72 68 63 59 54 50 45

99 95 90 86 81 77 72 68 63 59 54 50 45

Fixní náklady jsou vždy stejné a ve střednědobém horizontu neměnné (pokud nerostou z titulu náběhu na další etapu výstavby projektu). Proto mají všechny buňky v naší tabulce stejnou hodnotu.

29

Tabulka: Stress analýza - Fixní náklady bez odpisů Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

EBID DA získáme odečtením fixních nákladů od krycích příspěvků. Tabulka: Stress analýza - EBIT DA Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

69 65 60 56 51 47 42 38 33 29 24 20 15

69 65 60 56 51 47 42 38 33 29 24 20 15

69 65 60 56 51 47 42 38 33 29 24 20 15

Odpisy jsou „nekešovou“ položkou fixních nákladů, platí tedy pro ně to samé, co pro fixní náklady. Odpisy se nemění, bez ohledu na to, jaký je vývoj tržeb.

30

Tabulka: Stress analýza - Odpisy Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21

21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21

21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21

V našem příkladu máme pouze úroky z úvěrů na pořízení investice. Tyto úroky se musí platit, bez ohledu na vývoj tržeb. Proto jsou v jednotlivých letech neměnné. Pokud bychom měli provozní úvěr (a v praxi tomu tak většinou je), tak by se úroky z tohoto úvěru měnily stejně, jako variabilní náklady. Tabulka: Stress analýza - Úroky Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

31

Zisk před zdaněním obdržíme z EBIT DA po odečtení odpisů a úroků. Tabulka: Stress analýza - Zisk před zdaněním Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

28 23 19 14 10 5 1 -4 -8 -13 -17 -22 -26

29 24 20 15 11 6 2 -3 -7 -12 -16 -21 -25

31 27 22 18 13 9 4 0 -5 -9 -14 -18 -23

Daň kalkulujeme tak, že zisk před zdaněním pronásobíme daňovou sazbou. Musíme ovšem dát pozor na případy, kdy je zisk před zdaněním záporný, abychom po pronásobení daňovu sazbou neobdrželi „zápornou daň“. Protože tabulku budeme pravděpodobně kalkulovat v Excelu, vložíme do vzorce podmínku, že v případě záporného zisku před zdaněním je daň nulová. Tabulka: Stress analýza – Daň ze zisku Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

7 6 5 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0

7 6 5 4 3 2 0 0 0 0 0 0 0

8 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0

32

Čistý zisk obdržíme po odečtení daně od zisku před zdaněním. Tabulka: Stress analýza - Čistý zisk Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

21 18 14 11 7 4 1 -4 -8 -13 -17 -22 -26

22 19 15 12 8 5 1 -3 -7 -12 -16 -21 -25

24 20 17 14 10 7 3 0 -5 -9 -14 -18 -23

Nyní již vidíme, že v našem příkladu bychom v případě poklesu tržeb na 75% z plánu měli záporný, nebo nulový zisk. Nyní, když již víme, že zisk by nám neměl klesnout o více jak 25% abychom nebyli ve ztrátě, měli bychom se zabývat i jednotlivými scénáři vývoje CF po dluhové službě v závislosti na vývoji tržeb. Splátky úvěrů se v závislosti k vývoji tržeb nemění, protože bance musíme zaplatit v každém případě. Proto vidíme, že v následující tabulce jsou v příslušném roce vždy stejné hodnoty. Tabulka: Stress analýza - Splátky úvěrů Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34

34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34 34

33

Cash flow po dluhové službě kalkulujeme tak, že od EBIT DA odečteme úroky a splátky. Tabulka: Stress analýza - Cash flow po dluhové službě (CFDS) Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

25 22 19 15 12 8 5 1 -4 -8 -13 -17 -22

9 6 2 -1 -5 -8 -11 -15 -20 -24 -29 -33 -38

11 8 4 1 -3 -6 -10 -13 -17 -22 -26 -31 -35

Protože CF po dluhové službě je přísnějším, tvrdším kritériem, než ukazatel zisku, nepřekvapuje, že si z hlediska tohoto ukazatele nemůžeme dovolit 25% pokles (na 75% plánovaných tržeb), jak tomu bylo u zisku. Stejný pokles tržeb jako v případě stress-scénáře zisku (25%) si můžeme dovolit pouze v prvním roce. Toto je způsobeno tzv. „grace period“, faktem, že prvního půl roku se (dle vstupních předpokladů projektu) neplatí splátka. V případě normálního splácení, tedy v dalších letech počínaje druhým, vidíme, že zde máme poměrně malý „polštář“ pro možný pokles zisku. Z výše uvedené tabulky je zřejmé, že projekt by ve druhém roce neunesl ani 5% pokles (pokles tržeb na 95% z plánu)! Ve třetím roce by projekt mohl z hlediska splácení bance přežít pouze v případě poklesu tržeb o 5%. Tyto nepříznivé hodnoty ukazují, že bychom měli raději ještě znovu projednat s bankou způsob splácení s tím, že bychom dobu splácení v letech minimálně o jeden rok prodloužili. Jiným řešením by bylo snížení celkové výše úvěrů tím, že bychom přivedli dalšího investora, což je většinou nežádoucí, protože tento investor by pravděpodobně chtěl zasahovat do řízení projektu. Na rozdíl od akciových společností, které existují již velmi dlouhou dobu, a kde již dávno došlo k oddělení funkce manažera od funkce vlastníka, u nového projektu je vlastník zpravidla velmi aktivní. Je rovněž třeba, abychom otázce možného vývoje cen věnovali velikou pozornost, zejména si zjistili, zda se ceny hliníku (projekt se týká hliníkárny) pohybují spíše blíže k vrcholu dlouhodobé křivky vývoje, nebo jsou blíže ke dnu. Následující tabulka vede k obdobným závěrům, samozřejmě mírně optimističtějším, protože v tomto ukazateli nefigurují daně (kalkulujeme jako EBIT DA dělený dluhovou službou, tedy děleno součtem úroků s splátky úvěru).

34

Tabulka: Stress analýza - Debt service cover ratio (DSCR) Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

1,87 1,75 1,62 1,50 1,38 1,26 1,14 1,02 0,89 0,77 0,65 0,53 0,41

1,30 1,22 1,13 1,05 0,96 0,88 0,79 0,71 0,62 0,54 0,45 0,37 0,28

1,37 1,28 1,19 1,10 1,01 0,92 0,83 0,74 0,65 0,56 0,48 0,39 0,30

Ke způsobu výpočtu ROA a ROE není třeba nic dodávat, protože se jedná o snad nejznámější ukazatele. Tabulka: Stress analýza - ROA Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

1

2

3

7,10% 5,95% 4,80% 3,65% 2,50% 1,35% 0,20% -1,25% -2,77% -4,28% -5,80% -7,31% -8,83%

7,92% 6,69% 5,46% 4,23% 3,00% 1,77% 0,54% -0,91% -2,53% -4,15% -5,77% -7,38% -9,00%

9,14% 7,83% 6,52% 5,21% 3,90% 2,59% 1,27% -0,05% -1,78% -3,50% -5,23% -6,95% -8,68%

35

Tabulka: Stress analýza - ROE Plán tržeb splněn na (%) 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%

3.2.

1

2

3

47,68% 39,95% 32,23% 24,50% 16,78% 9,05% 1,32% -8,42% -18,59% -28,75% -38,92% -49,09% -59,25%

37,04% 31,29% 25,53% 19,78% 14,03% 8,27% 2,52% -4,25% -11,82% -19,39% -26,96% -34,53% -42,10%

31,19% 26,71% 22,24% 17,77% 13,29% 8,82% 4,35% -0,17% -6,05% -11,94% -17,83% -23,71% -29,60%

Kalkulace bodu zvratu

Dalším vyhodnocením, které je třeba provést, je analýza bodu zvratu („tzv. Break Even Point). Jestliže chceme pochopit, oč v případě bodu zvratu jde, můžeme vyjít z pojmu krycího příspěvku, který rovněž nazýváme „příspěvek ke krytí fixních nákladů“. Roční očekávané fixní náklady firmy si můžeme představit jako obrovskou nádrž, do které tečou peníze v podobě krycího příspěvku. Fakt, že krycí příspěvky pozvolna uhrazují roční fixní náklady, si v naší představě nádrže můžeme představit tak, že hladina v této nádrži neustále stoupá, tak, jak do ní neustále přitékají další krycí příspěvky. Můžeme tedy pozorovat, že hladina se stále více přibližuje okraji nádrže. Roční ztrátu představuje ta část osy y, která se nachází nad pomyslným dnem nádrže (když přitékají krycí příspěvky, tak nad hladinou této nádrže). Okamžik, kdy je zaplněna celá nádrž, nazýváme „bod zvratu“, protože již všechny fixní náklady jsou uhrazeny a další dodatečné krycí příspěvky již znamenají zisk. Můžeme si představit, že krycí příspěvky, které tečou do již naplněné nádrže, z této nádrže přetékají, tento odtok představuje EBIT DA. Následující kalkulace ovšem již zahrnuje jak úroky, tak i odpisy – takto kalkulovaný bod zvratu se tedy týká zisku před zdaněním, nikoli pouze EBIT DA. Projekt výstavby hliníkárny za 300 mil. dolarů je totiž příliš velkou investicí, než abychom si mohli dovolit ukončit naše úvahy u EBIT DA. Odečtením variabilních nákladů od tržeb získáváme krycí příspěvek A. Protože úrok z provozního úvěru (v našem příkladu ovšem rovná nule) lze rovněž považovat za variabilní náklad, odečteme jej od krycího příspěvku A a získáváme krycí příspěvek B. (Pokud by ovšem byla fixním nákladem pouze část těchto úroků, museli bychom tuto skutečnost vzít v úvahu a zbývající část úroků bychom pak přičetli k fixním nákladům). Dalším krokem je kalkulace fixních nákladů. Ze stejného důvodu, proč jsme (de facto) přičítali úroky z provozního úvěru k variabilním nákladům, přičteme i zde úroky z investičního úvěru k fixním nákladům. Protože kalkulujeme zisk, přičteme k fixním nákladům i „nekešovou“ položku odpisů. Dalším krokem je stanovení krycích příspěvků na jednotku tržeb. Tento ukazatel zjistíme tak, že krycí příspěvky B vydělíme tržbami. (V běžných podnikových výpočtech, založených

36

na EBIT DA bychom tržby vydělili krycím příspěvkem A, přičemž ani fixní náklady by neobsahovaly žádné úroky). Jestliže tímto jednotkovým krycím příspěvkem vydělíme fixní náklady, zjišťujeme vlastně, kolikrát se tyto jednotkové krycí příspěvky vejdou do „nádrže fixních nákladů“. Protože každý jednotkový krycí příspěvek představuje jeden dolar tržeb (v našem příkladu počítáme v dolarech), pak vidíme, že výsledkem tohoto podílu je množství tržeb, které musí být prodány, abychom se dostali na bod zvratu. Když takto stanoveným bodem zvratu vydělíme celkové tržby, tak zjistíme bod zvratu vyjádřený jakožto procento z plánovaných tržeb. Kdybychom předpokládali, že třetí rok je již projekt stabilizovaný a zbavil se všech problémů, ke kterým dochází na počátku provozování, tak bychom mohli říct, že bodu zvratu dosáhneme při 75% tržeb. Jinými slovy, tři čtvrtě roku pracujeme na náklady (kromě daní) a zbývající čtvrtinu roku „pracujeme za zisk“. Tabulka: Bod zvratu (zisk před zdaněním) Rok provozu (1) (2) (3)=(1)-(2) (4) (5)=(3)-(4)

Tržby Variabilní náklady Krycí příspěvek A (Contribution margin A) Úrok z provozního úvěru Krycí příspěvek B (Contribution margin B)

(6) Fixní náklady (7) Úrok z investičního úvěru (8) Odpisy (9)=(6)+(7)+(8) Fixní náklady celkem (10)=(5)/(1) (11)=(9)/(10) (12)=(11)/(1)

KP na jednotku tržeb Bod zvratu (Break Even Point) Bod zvratu jako % z tržeb

1

2

3

210 120 90 0 90

210 120 90 0 90

210 120 90 0 90

30 20 21 71

30 19 21 70

30 16 21 68

0,43 166,20 79,1%

0,43 163,40 77,8%

0,43 157,80 75,1%

Následující tabulka, která představuje kalkulaci CF po DS (před zdaněním, aby byla porovnatelná s předcházející tabulkou) se liší ve dvou důležitých detailech. Jednak nebereme v úvahu odpisy (protože představují „nekešovou“ položku), jednak k úroku z investičního úvěru přičítáme i splátku úvěru, takže tento řádek představuje dluhovou službu (DS). Tabulka: Bod zvratu (CF po DS, před zdaněním) Rok provozu

1

2

3

(1) (2) (3)=(1)-(2) (4) (5)=(3)-(4)

Tržby Variabilní náklady Krycí příspěvek A (Contribution margin A) Úrok z provozního úvěru Krycí příspěvek B (Contribution margin B)

210 120 90 0 90

210 120 90 0 90

210 120 90 0 90

(6) (7) (8) (9)=(6)+(7)

Fixní náklady Úrok + splátka (=DS) z investičního úvěru Odpisy – neuvažujeme! Fixní náklady celkem

30 37

30 53

30 50

67

83

80

(10)=(5)/(1) (11)=(9)/(10) (12)=(11)/(1)

KP na jednotku tržeb Bod zvratu (Break Even Point) Bod zvratu jako % z tržeb

0,43 156,20 74,4%

0,43 193,40 92,1%

0,43 187,80 89,4%

37

Vidíme, že zatímco u zisku jsme měli jakýsi bezpečností polštář ve výši cca 25% z celkových tržeb (o které mohl zisk poklesnout, aniž bychom se dostali do ztráty), v případě, že bereme v úvahu splácení, máme bezpečnostní polštář ve výši necelých 11%. To je velmi málo. Znovu se ukazuje, že postavit projekt pouze na výsledovce, aniž bychom sestavili výkaz CF po dluhové službě, prostě nelze! Mohlo by se totiž stát, že bod zvratu pro zisk před zdaněním by ležel poměrně nízko, což by naznačovalo, že projekt je bezpečný, zatímco z hlediska splácení dluhové služby bychom na bod zvratu za celý rok vůbec nedosáhli (a splacení celé dluhové služby by tedy bylo nemožné). 3.3. Citlivostní analýza Dalším krokem je zjištění, do jaké míry jsou tržby a jednotlivé položky nákladů citlivé na změnu v prodejích. K tomuto účelu je třeba propočítat tabulku, která zahrnuje zisk před zdaněním, kalkulovaný pro každou změnu tržeb. Kalkulujeme nejprve tržby, potom každou položku nákladů. Protože projekt mívá na začátku nejprve „náběhovou fázi“, kdy nefunguje na plnou kapacitu, je lepší vzít pozdější údaje, např. ze třetího roku. Vycházíme ze standardního scénáře, tedy z předpokladu, že tržby budou odpovídat jejich plánované výši. Tento základní scénář odpovídá v níže uvedené tabulce sloupci „0%“, čímž je míněno, že nedošlo k žádné změně tržeb. Dále postupujeme položku po položce, snižujeme a zvyšujeme tržby a vždy stanovíme zisk před zdaněním pro tuto procentní změnu tržeb. Obdobně postupujeme u každé položky nákladů. Tabulka: Sensitivita – Zisk před zdaněním Změna Tržby Variabilní náklady Fixní náklady Odpisy Úrok Investiční úvěr Úrok Podřízený úvěr Úrok celkem

-25% -20% -15% -10% -9 1 -30 -20

-5% 12

0% 22

5% 10% 15% 20% 25% 33 43 54 64 75

52 30 28

46 28 27

40 27 26

34 25 25

28 24 23

22 22 22

16 21 21

10 19 20

4 18 19

-2 16 18

-8 15 17

23

23

23

23

22

22

22

22

22

22

22

23 24

23 23

23 23

23 23

23 23

22 22

22 22

22 22

22 22

22 21

22 21

Výsledky tabulky znázorníme v přehledné tabulce. Vidíme, že se změnami tržeb se nejvíce mění zisk před zdaněním v případě tržeb, tržby jsou tedy nejcitlivější. Protože jakákoli změna na straně tržeb by velmi těžce zasáhla ekonomiku projektu, tak se o problematiku tržeb musíme zajímat ze všeho nejvíc. V grafu vidíme, že druhou citlivější položkou jsou variabilní náklady (hýbou se v závislosti na změnách tržeb nejvíce ze všech nákladů, citlivější jsou již jenom samotné tržby. Co se týče ostatních položek, tak vidíme, že jejich citlivost je malá, proto by případné zanedbání v této oblasti neohrozilo projekt a není proto třeba zabývat se těmito položkami tak intenzivně, jako u tržeb a variabilních nákladů. Graf: Citlivostní analýza (vliv jednotlivých položek na zisk před zdaněním)

38

100

80

60

Tržby Variabilní náklady

40

Fixní náklady Odpisy Úrok - Investiční úvěr 20

Úrok - Podřízený úvěr Úrok celkem

0 -25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-20

-40

Již jsme viděli, jak velikou roli hraje ukazatel CF po dluhové službě. Z tohoto důvodu zpracujeme citlivostní analýzu i pro tento ukazatel. Postup je stejný, jako v případě zisku před zdaněním, v tabulce nám pouze namísto odpisů zde figuruje splátka úvěru a přibyla nová položka – dluhová služba (splátky úvěru a úroky). Tabulka: Sensitivita – CFDS změna -25% -20% -15% -10% Tržby -48 -38 -27 -17 Variabilní náklady 28 22 16 34 Fixní náklady 12 10 9 7 Splátky úvěrů (Inv.&Sub.) 13 11 9 8 Úrok - Invest. úvěr 5 5 5 4 Úrok Podřízený úvěr 5 5 5 4 Úrok celkem 5 5 5 5 Dluhová služba 17 14 12 9

-5% -6

0% 4

5% 10% 15% 20% 25% 15 25 36 46 57

10 6

4 4

-2 3

-8 1

-14 0

-20 -2

-26 -3

6

4

2

1

-1

-3

-4

4

4

4

4

4

4

4

4 4

4 4

4 4

4 4

4 3

4 3

3 3

7

4

2

-1

-3

-6

-8

39

Graf: Citlivostní analýza (vliv jednotlivých položek na CF po dluhové službě) 80

60

40 Tržby Variabilní náklady Fixní náklady

20

Splátky úvěrů (Inv.&Sub.) Úrok - Invest. úvěr 0

Úrok - Podřízený úvěr -25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Úrok celkem Dluhová služba

-20

-40

-60

Na výše uvedeném grafu je vidět, že u CF po dluhové službě máme ještě třetí (i když méně významnou) položku, kterou musíme brát v úvahu, a to je dluhová služba.

3.4. NPV v prostředí nejistoty Ve světě, ve kterém neexistuje nejistota, můžeme k vyhodnocení investice bez problému použít standardní metodu NPV. Otázka rizika se u NPV standardně řeší tím, že se navýší diskontní sazba o rizikovou přirážku a zabýváme se pouze projektem, který má kladné NPV i za použití této navýšené diskontní sazby. Jiným způsobem je použití metody binomického stromu, který znázorňuje větvení na dva scénáře: na „špatnou větev“ (větev vývoje na které dojde k poklesu) a na „dobrou větev“ (na které dochází k růstu. Pokud používáme binomický strom pro popis chování NPV v prostředí nejistoty, používáme pouze kladná čísla a nulu. Dejme tomu, že by nám ve výpočtech vycházelo záporné NPV. K negativnímu NPV ale ve skutečnosti nemůže dojít, protože za těchto okolností samozřejmě nezainventujeme. Není-li NPV kladné, pak se o projekt nezajímáme, takže nejenom že nedojde k investici, ale není ani PV (neexistující projekt negeneruje žádný zisk, takže PV počítáme z nuly). Pokud tedy NPV nepředstavuje kladnou hodnotu, pak píšeme nulu! Zahrnutí nejistoty do procesu rozhodování znamená, že vyčkáváme, jak se situace vyvine a že tedy buď investujeme až v budoucnu, nebo neinvestujeme vůbec. V případě, že bychom investovali již nyní, tedy v přítomnosti (v čase T=O), pak použijeme standardní pravidlo NPV. Pokud se rozhodneme čekat (protože situace je nejasná a riziko velké), tak musíme počítat s tím, že ziskovost zamýšlené investice se v blízké budoucnosti pravděpodobně změní. Výnosnost se může buď zvýšit (pokud vývoj jde podle scénáře „dobré větve“), nebo naopak zhoršit (scénář „špatné větve“). Pokud dojde k tomu, že budoucnost se vyvíjí podle scénáře „špatné větve“, jsme rádi, že jsme nezainventovali, protože jsme se vyhnuli ztrátě. Pakliže ale vývoj představuje scénář „dobré větve“, pak se samozřejmě rozhodneme pro investici.

40

Obrázek: Investování v prostředí nejistoty

PRAVIDLO 1: NPV vždy kalkulujeme k okamžiku zainvestování, který se v prostředí nejistoty obvykle nachází v budoucnosti (protože v přítomnosti teprve čekáme, jak se situace bude vyvíjet). Abychom mohli kalkulovat NPV v prostředí nejistoty, musíme nejdříve znát PV (present value). Protože neinvestujeme nyní, ale až v budoucnu, tak PV se nenachází v přítomnosti, ale v budoucnosti, počítá se k okamžiku zainvestování. PV se v případě projektu, jehož provozování bude probíhat dlouhou dobu, dá kalkulovat jako tzv. perpetuita (cenný papír s nekonečnou dobou života), a to tak, že peníze, vygenerované ročně z projektu (EBIT DA) dělíme diskontní sazbou (tedy: PV=EBIT DA/r). Dalo by se samozřejmě namítat, že projekt nebude každý rok vykazovat stejný EBIT DA, nevíme však přesně, co přinese budoucnost, a proto můžeme předpokládat ve všech letech stále stejný (jakýsi typický, „průměrný“) EBIT DA. Odečtením investice od PV pak samozřejmě obdržíme NPV. Musíme mít ovšem stále na paměti, že (1) toto NPV leží v budoucnosti a že (2) se nachází v prostředí nejistoty.

41

Obrázek: Kalkulace PV, vztažená k roku zainvestování (1. rok v budoucnu)

PRAVIDLO 2: NPV pro projekt, jehož provozování potrvá delší dobu, můžeme kalkulovat podle vztahu: NPV=(EBIT_DA/r) - I Podařilo se nám sice zkalkulovat NPV, toto NPV však leží v budoucnosti. Abychom se dostali z budoucnosti do přítomnosti, musíme samozřejmě diskontovat. Tuto cestu do přítomnosti (prostřednictvím diskontování) urazíme ovšem v prostředí nejistoty. Protože z přítomnosti do budoucnosti vedou (v binomické metodě) dvě větve, musíme tuto skutečnost vzít v úvahu i při našem návratu z budoucnosti do přítomnosti (vracíme se pouze jednou z těchto větví – „dobrou větví“, která má svoji pravděpodobnost). NPV, které přesouváme z budoucnosti do přítomnosti (abychom se nyní - v přítomnosti podívali, jakou má hodnotu), je tedy nutné (kromě diskontování) ještě pronásobit pravděpodobností růstu. Můžeme předpokládat, že tato pravděpodobnost je padesátiprocentní (píšeme: p=0,5). Obrázek: Převod NPV příštího roku do přítomnosti

42

PRAVIDLO 2: NPV, které se nachází v budoucnosti, dostaneme do přítomnosti tak, že v každém roce, ve kterém se vracíme do přítomnosti, toto NPV diskontujeme, a zároveň pronásobíme příslušnou pravděpodobností růstu (odpovídající větvi, která nás přivedla do budoucnosti. Předpokládejme nyní, že někdo hledá životního partnera a očekává, že by ho mohl nalézt do dvou let. Co se stane v případě, že potká ideálního partnera již nyní? Samozřejmě se rozhodne vstoupit do vztahu a tím, že do vztahu „zainventuje“, tím se ovšem zbaví možnosti, čekat na někoho jiného. Z tohoto vyplývá zajímavý závěr, a to: PRAVIDLO 3: Nezajímá nás pouze NPV, nacházející se v budoucnu jakožto výsledek hypotetické budoucí investice, ale vždy musíme vzít v úvahu jakožto jeden, teoreticky možný scénář, i NPV, vzniklé z investice v čase nula ( tedy standardní, „naše staré známé“ NPV). Z tohoto pravidla vyplývá, že – pokud jsme např. rozhodnuti hledat životního partnera nikoli dva roky, ale např. tři roky – tak se můžeme rozhodnout předčasně vstoupit do vztahu (tedy „zainventovat“) i v druhém roce, pokud se naskytne příhodná příležitost. K rozhodnutí zainventovat nás ve druhém roce vede to, že potenciální partner, kterého jsme ve druhém roce poznali, má větší hodnotu, než jaká je hodnota čekání. Vždy, pokud uvažujeme o delším časovém horizontu, než jeden rok, musíme tedy vzít v úvahu i možnost předčasného ukončení („exitu“) našeho čekání, protože se - ještě před koncem našeho „čekacího období“ - může naskytnout výhodná investiční příležitost, která obstojí dle našich kritérií. V následujícím konkrétním příkladu budeme předpokládat jednoroční dobu čekání, tím pádem odpadá možnost předčasného exitu v prvním roce, kterou bychom museli vzít v úvahu, pokud by doba čekání byla dva roky nebo více. Jediná možnost předčasného exitu, která připadá v našem případě v úvahu, je investice v čase nula (nyní), pak by se ovšem jednalo o standardní, známé NPV. PŘÍKLAD: Postup při vyhodnocení projektu za pomocí NPV v prostředí nejistoty si můžeme ukázat na příkladu investice do výstavby provozu hliníkárny, kterým jsme se již v předcházejících kapitolách zabývali. Tabulka: Vstupní údaje pro příklad r I

0,1 300

P0 p u d

60 0,5 1,5 0,5

Kde: r: bezriziková sazba ( = zhruba odpovídá výnosu dlouhodobé státní obligace ve východní I: P0: P: u: d:

Evropě, místě realizace projektu) pořizovací cena investice „zisk“ z výroby, tedy očekávaný EBIT DA kalkulovaný na základě současných údajů pravděpodobnost růstu koeficient růstu EBIT DA v případě pozitivního vývoje („dobrá větev“) koeficient poklesu EBIT DA v případě negativního vývoje („špatná větev“)

43

Na základě průzkumu trhu, kalkulací výrobku, apod., se dospěje k předběžnému stanovisku, že – dle těchto současných informací – výroba bude generovat roční zisk ve výši P0 (ziskem budeme v této kapitole nadále vždy rozumět EBIT DA). Předpokládejme, že příští rok dojde za příznivých okolností k růstu o 50% (aktuální zisk násobíme koeficientem u=1,5), nebo k poklesu o 50% (aktuální zisk násobíme koeficientem d=0,5). V následujících krocích je vývoj příslušné veličiny vyjádřen vždy ve třech tabulkách. První tabulka je upravena tak, aby představovala závislost příslušné veličiny (které se tabulka týká) na P0. Druhá tabulka představuje zobecnění první tabulky – obsahuje kompletní vzorce, za pomocí kterých můžeme příslušnou veličinu pro všechny scénáře kalkulovat. Ve třetí tabulce je pak uvedena přímo číselná hodnota příslušné veličiny (k číselné hodnotě dospějeme, jestliže dosadíme za proměnnou P0 a zároveň i za všechny ostatní veličiny, kterými jsou: koeficient růstu, koeficient poklesu, diskontní bezriziková sazba, pravděpodobnost růstu a výše investice). 1. Krok – Kalkulace scénářů možného vývoje zisku Kalkulace jednotlivých scénářů je v tomto kroku velice jednoduchá, protože– dle předpokladů - v případě růstu projekt v příštím roce generuje zisk uP0=1,5P0 a v případě poklesu dP0=0,5P0 . Co se týče scénáře „nemohu čekat“, v tomto případě se jedná o investici již v současnosti, proto scénář následující rok nezahrnuje. Nebudeme totiž čekat do příštího roku, abychom se podívali, jakým směrem se vývoj zisku v odvětví ubírá. Tabulka: Závislost na zisku Scénář

Nyní

Příští rok

nemohu čekat

P0

scénář "růst"

P0

1,5P0

scénář "pokles"

P0

0,5P0

Tabulka: Vyjádření ve vzorcích Scénář

Nyní

nemohu čekat

P0

scénář "růst"

P0

scénář "pokles"

P0

Příští rok

uP0 dP0

Z níže uvedené tabulky je zřejmé, že v nynějším roce očekáváme zisk 60, který může do příštího roku vzrůst na 90, nebo naopak poklesnout na 30. Tabulka: Kalkulace v číselných hodnotách Scénář nemohu čekat scénář "růst" scénář "pokles"

Nyní 60 60 60

Příští rok 90 30

2. Krok – Kalkulace výnosového koeficientuů PV projektu o nekonečné době provozování lze kalkulovat jako perpetuitu. Žádný projekt nemá samozřejmě ve skutečnosti nekonečnou dobu trvání, ale finanční toky vzniklé v několik 44

desetiletích vzdálené budoucnosti, přesunuté za pomocí diskontování do přítomnosti, mají již vlivem diskontování zanedbatelnou hodnotu, protože zisk dělíme členem (1+r)n, který v průběhu let roste tak, jak se „n“ (počet let) zvyšuje. Perpetuita je tedy výpočetní nástroj, který lze v tomto případě velmi dobře použít. Kalkuluje se tak, že roční (pravidelný, vždy stejný) peněžní tok se dělí výnosovým procentem (v našem případě diskontní sazbou). Při kalkulaci PV za pomocí perpetuity pro nás bude pohodlnější, jestliže peněžní tok pronásobíme výnosovým koeficientem, který představuje převrácenou hodnotu diskontní sazby (pro r=0,1 má tedy výnosový koeficient hodnotu V=10). Výnosový koeficient: V =

1 r

Když tedy pronásobíme roční zisk příslušného scénáře výnosovým koeficientem, získáme PV (present value) projektu pro tento scénář. Toto PV se samozřejmě vždy vztahuje k okamžiku zainvestování, který se v prvním scénáři (standardní NPV) nachází v přítomnosti, ale ve druhém a třetím scénáři se nachází v prvním roce. 3. Krok – Kalkulace PV jednotlivých scénářů PV získáme tak, že zisk pronásobíme výnosovým procentem. Jinými slovy, hodnoty v každé buňce pronásobíme deseti (protože pro r=0,1 vychází výnosový koeficient rovný 10). Tabulka: Závislost na zisku Scénář

Nyní

Příští rok

nemohu čekat

10P0

scénář "růst"

10P0

15,0P0

scénář "pokles"

10P0

5,0P0

Tabulka: Vyjádření ve vzorcích Scénář

Nyní

nemohu čekat

(1/r)P0

scénář "růst"

(1/r)P0

scénář "pokles"

(1/r)P0

Příští rok

(1/r)uP0 (1/r)dP0

Tabulka: Kalkulace v číselných hodnotách Scénář nemohu čekat scénář "růst" scénář "pokles"

Nyní 600 600 600

Příští rok 900 300

4. Krok – Kalkulace NPV jednotlivých scénářů Jestliže od každého scénáře, vytvořeného pro kalkulaci PV (tři výše uvedené tabulky) odečteme investici, obdržíme NPV.

45

Tabulka: Závislost na zisku Scénář nemohu čekat

Nyní 10P0

Příští rok

-300

scénář "růst"

?

15,00 P0 -300

scénář "pokles"

?

5,00 P0 -300

Tabulka: Vyjádření ve vzorcích Scénář nemohu čekat

Nyní

Příští rok

(1/r)P0 -I

scénář "růst"

?

scénář "pokles"

?

(1/r)uP0 -I (1/r)dP0 -I

Kalkulace v číselných hodnotách Scénář nemohu čekat scénář "růst" scénář "pokles"

Nyní

Příští rok

300 ?

opce po expiraci 600,00

?

0,00

5. Krok – Přesun NPV do přítomnosti V předešlých třech tabulkách jsme již stanovili NPV, které je však bohužel známé pouze v době zainvestování, což je v případě druhého a třetího scénáře rok 1, tedy příští rok. Je tedy nutné tato budoucí NPV přesunout do přítomnosti. Toho dosáhneme, jestliže všechny hodnoty pronásobíme koeficientem [1/(1+r)]p. Znamená to, že diskontujeme a zároveň pronásobíme pravděpodobností. Přesun z budoucnosti totiž znamená diskontování a skutečnost, že k tomuto přesunu dochází v prostředí nejistoty. Proto musíme vzít v úvahu fakt, že k této události dojde pouze s určitou pravděpodobností (toto je důvod, proč musíme pronásobit příslušné NPV pravděpodobností „p“).

Tabulka: Závislost na zisku Scénář nemohu čekat scénář "růst"

Nyní

Příští rok

10,00P0 -300 6,82P0 -136,4 15,00 P0 -300

scénář "pokles"

5,00P0 -300

Tabulka: Vyjádření ve vzorcích Scénář nemohu čekat

Nyní (1/r)P0 -I

[1/(1+r)]p(1/r)uP0 -[1/(1+r)]pI [1/(1+r)]p (1/r)dP0 scénář "pokles" -[1/(1+r)]pI scénář "růst"

Příští rok

(1/r)uP0 -I (1/r)dP0 -I

46

Kalkulace v číselných hodnotách Scénář

Nyní 300,00

Příští rok

nemohu čekat 272,7 scénář "růst"

scénář "pokles"

600,00

0,00

Označme nyní NPV, vzniklé z investice v přítomnosti (v roce 0), jako NPV0 a NPV, vzniklé z investice v příštím roce (v roce 1), jako NPV1. Víme zároveň, že NPV1 jsme přesunuly do přítomnosti, i když vzniklo v roce 1. Graf: závislost NPV1 a NPV0 na P0

Na výše uvedeném grafu vidíme, že graf závislosti NPV1 na P0 se protíná s osou x. V tomto bodě je NPV rovno nule, přestože bychom byli ochotni jeden rok čekat. Jestliže se ani za rok nemáme šanci dočkat kladného NPV, pak samozřejmě od projektu odstupujeme. Nalevo od tohoto průsečíku nám NPV vychází záporné (graf NPV1 se nachází pod osou x), protože ale do projektu nebudeme nikdy investovat, tak nebude nikdy existovat ani investice, ani zisk. NPV pak není záporný, ale nulový. Můžeme tedy shrnout, že nalevo od průsečíku NPV1 s osou x včetně, se nachází oblast, pro kterou za daných hodnot vstupních údajů (P0 atd.) platí, že v žádném případě nebudeme investovat! Tuto oblast, kterou nazveme „Nikdy neinvestuj!“, můžeme na grafu pro názornost vyznačit červeně (protože červená barva semaforu říká :“Stůj“). Jak zjistíme, kde se nachází tento uzel? Z první tabulky, uvedené v pátém kroku víme, že rovnice pro NPV1, přesunutého do současnosti je následující: NPV1 = 6,82P0 – 136,4. Protože však v tomto bodu je NPV rovno nule, pak můžeme tuto rovnici položit rovnu nule a řešením této rovnice je potom námi hledaný průsečík.

47

Tedy: NPV1 = 0 6,82P0 – 136,4 = 0 P0 = 136,4/6,82 P0 = 20 Pokud by tedy projekt měl generovat (dle současných informací) EBIT DA ve výši 20 mil. USD, nebo méně, pak je třeba od projektu odstoupit. Jak vidíme na výše uvedeném grafu, v oblasti napravo od tohoto bodu, NPV projektu zainventovaného nyní (označené jako NPV0) má vyšší hodnotu, než NPV projektu, který bychom zainventovali příští rok, není tedy důvod čekat do příštího roku. Zainvestujeme tedy již nyní. Tuto oblast, napravo od tohoto průsečíku, kterou nazveme „Investuj nyní!“, můžeme na grafu pro názornost vyznačit zeleně (protože zelená barva semaforu znamená akci). Jak bylo řečeno, tento druhý uzel představuje průsečík grafů závislosti NPV1 na P0 a NPV0 na P0, a proto se musí obě rovnice sobě rovnat. Tedy: NPV0 = NPV1 10 P0 -300 = 6,82P0 – 136,4 (10 – 6,82) P0 = 300 – 136,4 P0 = (300 – 136,4)/ (10 – 6,82) P0 = 51,43 Pokud tedy bude aktuální odhad EBIT DA, generovaného projektem, alespoň 51,43 mil. USD, nebo více, můžeme do projektu vstoupit okamžitě. Co se týče oblasti, ležící mezi oběma uzly, tedy v našem případě mezi 20 mil. USD a 51,43 mil. USD, tak zde se jedná o neurčitou oblast čekání. Projekt ani nezavrhneme, ani nerealizujeme okamžitě. Proč tomu tak je? Vidíme, že v tomto úseku má NPV projektu, postaveného až příští rok (značené jako NPV1) v současnosti vždy vyšší hodnotu, než NPV projektu, postaveného nyní (značeno jako NPV0). Dokud bude NPV1 vyšší než NPV0, tak má vždy smysl čekat do příštího roku. Tento prostřední úsek, který nazveme „Čekej“, si můžeme pro názornost na našem grafu vybarvit oranžově (protože oranžová je na semaforu barvou čekání). Kdybychom se nepohybovali v prostředí nejistoty, tak by nás zajímalo pouze standardní NPV - které je na našem grafu reprezentováno grafem NPV0 - a průsečík NPV0 s osou x by pak představoval klasické pravidlo NPV. Protože se jedná o průsečík s osou x, tak tato rovnice musí být rovna nule, tedy: NPV1 = 10 P0 -300 = 10 P0 = P0 =

0 0 300 30

Vidíme tedy, že – pokud bychom se řídili standardním pravidlem NPV (protože bychom neuvažovali nejistotu) - tak bychom při dané diskontní sazbě investovali, pokud by EBIT DA projektu byl vyšší jak 30 mil. USD!

48

3.5. Reálná opce Chování NPV v prostředí nejistoty se z matematického hlediska v základních rysech shoduje s chováním finančních instrumentů, známých jako opce. Pro chování reálných investic (do projektů, které něco vyrábějí) v prostředí nejistoty se z důvodu této podobnosti vžil termín „reálné opce“. Pokud popisujeme chování projektu v prostředí nejistoty v termínech metodiky NPV (jak jsme to dělali v minulé kapitole), tak výhodou je, že postupujeme od známého (NPV) a tento již zažitý pojem NPV dále rozvíjíme. Použití terminologie reálných opcí nám umožňuje hovořit zejména o „oportunity cost“ (nákladech příležitostí). Klasická metoda NPV bohužel pojem oportunity cost nezahrnuje. Rovněž faktor nejistoty vždy reálně existuje, standardní metoda založená na diskontování peněžních toků však toto riziko nebere v úvahu. Někdo by mohl namítat, že je možné zvýšit diskontní sazbu a tím zahrnout očekávané riziko – ale některé faktory tímto způsobem nezahrneme. Nikoho by na příklad ani nenapadlo zvyšovat diskontní sazbu při kalkulaci vnitřní hodnoty akcií společnosti Enron v době její největší slávy, skutečná nejistota ohledně budoucnosti tedy nebyla nikdy zahrnuta. Když se náhle objevily první známky toho, že ve společnosti není vše v pořádku, akcie již rychle a téměř nepřetržitě padaly dolů. Konec této kauzy je všeobecně známý. Tradiční přístup by se dal shrnout do jednoduchého pravidla: „investuj, jestliže NPV je větší jak nula“. Tento přístup bohužel přehlíží některé důležité faktory. Obecně řečeno, z pohledu tradiční teorie je investice buď vratná (reversible), což znamená, že investor se může stáhnout na výchozí pozici, pokud se ukáže že situace je horší než předpokládal, nebo je investice nevratná (irreversible) a vše probíhá ve stylu „teď nebo nikdy“ (now or never proposition), což znamená, že pokud nedošlo k investici nyní, nebude už k tomu v budoucnu nikdy příležitost. I když by se samozřejmě daly najít takové investice, které splňují tento předpoklad, na kterém jsou tradiční modely již ze samé své podstaty založeny, o většině projektů toto říci nelze. Právě naopak, většina projektů je svoji podstatou nevratnou investicí s možností odkladu (ability to delay). Skutečnost, že existuje možnost odkladu investičního rozhodnutí má však velmi zásadní dopad na použitelnost celé teoretické soustavy založené na metodě NPV. Jestliže má totiž potenciální investor možnost odkladu, je to totéž, jako kdyby vlastnil „opci k investování“! Tento fiktivní instrument (opce k investování) se řídí obdobnými pravidly jako oceňování klasických call opcí na finančních trzích. Jestliže se potenciální investor rozhodne a investuje, realizuje tuto opci, neboli ve finančním žargonu „zabíjí opci“ (kills the option). Nemá tak možnost čekat na nové informace, na základě kterých by se v budoucnu mohl lépe rozhodnout. Jestliže by se totiž v budoucnu ukázalo, že investovat do projektu není výhodné, tak by se investor vyhnul ztrátě, pokud by býval do té doby ještě neinvestoval. (Protože investice je nevratná, nebude tedy po její realizaci možné opět „odinvestovat“ a dostat se na výchozí podmínky.) Z toho je zřejmé, že samotná možnost odložit rozhodnutí investovat má svojí hodnotu. Tím že potenciální investor „zabije“ opci, zbavuje se definitivně možnosti volby: buď investovat v budoucnu, nebo vůbec neinvestovat. Tato možnost volby (volba investovat později nebo se až v budoucnu rozhodnout neinvestovat) představuje vlastně náklady příležitostí (opportunity cost). Tyto skutečnosti mají veliký dopad na pravidlo NPV. Toto pravidlo nám v podstatě říká, že když současná hodnota sumy investice a diskontovaných budoucích peněžních toků je větší než nula, je možné investovat. Jestliže však vezmeme v úvahu skutečnost, že máme volbu odsunout investiční rozhodnutí do budoucna, pak by toto pravidlo mělo znít spíše následovně:

49

Když současná hodnota investice, diskontovaných budoucích peněžních toků a hodnoty kterou má udržování investiční opce naživu je větší jak nula, je možné investovat! Investoři často tento problém instinktivně cítí, a proto si stanovují velmi vysoké překážkové sazby (hurdle rate). Protože však tyto sazby zvyšují v podstatě instinktivně (ačkoli metodika jejich tvorby je samozřejmě „vysvětlena“), může dojít i k opačnému extrému, že totiž je tato překážková sazba příliš vysoká a projekt není zrealizován, přestože je výnosný. Jak bylo již v minulém textu naznačeno (ovšem bez použití opční terminologie), dokonce i mnohá čistě osobní rozhodnutí jsou v podstatě svým charakterem investicí. Takovou investicí je například vstup do dlouhodobého partnerského vztahu (případně sňatek). Již v období, které lze starosvětsky nazvat „námluvy“, dochází k velikým investicím nejenom materiálního charakteru (dárky, útraty za večeře či taxi), ale i co se týče času, vynaložené energie a něčeho, coby se dalo nazvat jako „citová investice“. Tyto všechny aspekty představují investici do záležitosti, o které dopředu nevíme, zda dopadne dobře, či špatně. Tato nejistota ovšem pokračuje i v další fázi, která představuji již dlouhodobý vztah. Pokud se „investice“ nepovede, je možné problém neúspěšné sice jakýmsi způsobem vyřešit takže by se na první pohled mohlo zdát, že se jedná o proces vratný, ale rozchod (nebo rozvod, v případě že došlo ke svatbě) je záležitost jak ekonomicky tak i emocionálně velice vyčerpávající. Jinými slovy, náklady rozchodu (případně rozvodu) jsou vysoké a proto nelze tento proces považovat za zcela vratný. Jestli se partnerský vztah povede či nikoli, nelze dopředu předvídat, protože i zde jednotlivé události stochasticky fluktuují, stejně jak je tomu v ekonomice. Z tohoto důvodu má čekání na lepší „partii“ svoji hodnotu, má svoji „option value“, protože je zde možnost, že v budoucnu se najde partner, který vyhovuje lépe, čímž se riziko rozvodu (či rozchodu dlouhodobých partnerů) snižuje. V kulturách, ve kterých není snadné se rozvést má tato „option value“ větší cenu, protože vztah má daleko více rysy nevratnosti (irreversibility), než jak je tomu v kulturách kde jsou běžné relativně volné vztahy. Podobně jako s otázkou namlouvání a sňatků je tomu i s problematikou sebevražd. Individuální rozhodnutí ukončit svůj život přichází v okamžiku, jestliže očekávaná present value se dle mínění subjektu blíží nule. Hovořit v tomto případě o reálných opcích se může zdát cynické (stejně jako v případě namlouvání a sňatku), ale pravdou je, že správně pochopené souvislosti vyplývající z metody reálných opcí mohou naopak vrátit potenciálnímu sebevrahovi chuť do života. Proč tomu tak je? Zapomíná se totiž na to, že zde stále existuje opce, která nám dává volbu zůstat naživu, a tato opce má svoji hodnotu (option value of stayng alive). Není tedy pravda, že hodnota života potenciálního sebevraha se rovná nule, protože jeho vlastní ocenění se týká pouze present value a nikoli opce, což dohromady dává hodnotu, která je vyšší jak nula! Sebevražda je nevratný akt a budoucnost je plná nejistoty. Kdybychom si budoucí stav představili jako binomický strom, jehož každá větev se dělí na větev „nahoru“ a na větev „dolu“, tak vidíme, že teoreticky může vždy dojít ke zlepšení či ke zhoršení situace. V případě potenciálního sebevraha však neexistuje v nejbližším období větev „dolů“, protože hodnotu svého života vnímá jako nulovou. Jestliže již tedy k poklesu hodnoty života nemůže dojít, protože se subjektivně nachází na samém dně (present value je na nule), není již kam klesat. Jestliže tedy nemůže dojít k poklesu, jediná možnost změny je větev „nahoru“. Pravděpodobnost že dojde k vzestupu je veliká. Protože budoucí stav je vlastně pravděpodobnostní rozdělení a nikoli jeden stav, existuje mnoho budoucích stavů s nenulovou hodnotou a svojí vlastní pravděpodobností výskytu. Z tohoto hlediska může mít opce (option value of stayng alive) dosti vysokou hodnotu.

50