Problematika indikace kapitalizační míry

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie

Problematika indikace kapitalizační míry Diplomová práce

Vypracoval:

Bc. Jiří Halámek

Studijní obor:

finance

Specializace:

oceňování majetku

Vedoucí práce:

Ing. Petr Ort, Ph.D.

Praha

Duben, 2014

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem obsah této diplomové práce zpracoval samostatně, za odborného vedení vedoucího práce Ing. Petra Orta, Ph.D. Dále prohlašuji, že veškeré podklady, které jsem při zpracování diplomové práce použil, jsou uvedeny v seznamu použité literatury a informačních zdrojů a že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí. Jsem seznámen a souhlasím se skutečností, že práce bude archivována v knihovně Bankovního institutu vysoká škola, a.s. a zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím elektronické databáze vysokoškolských prací.

V Praze, dne 25. 3. 2014 …………………………………. Bc. Jiří Halámek

2

Poděkování: Rád bych poděkoval vedoucímu této diplomové práce Ing. Petru Ortovi, Ph.D. za jeho odborný a vstřícný přístup a hodnotné informace, poskytnuté v průběhu její tvorby. Rovněž bych rád vyslovil dík svým profesním kolegům, spolužákům a členům rodiny, kteří byli ochotni se mnou odbornou problematiku konzultovat, a také mi poskytnout oporu, zázemí a pochopení v průběhu celého studia.

3

Anotace Diplomová práce je zaměřena na problematiku stanovení kapitalizační míry, jako rozhodující veličiny používané při výnosových metodách oceňování majetku. Cílem diplomové práce je: •

Analýza využívaných přístupů pro stanovení kapitalizační míry při výnosovém oceňování

•

Zhodnocení údajů o reálně zjištěných mírách kapitalizace ve zvoleném tržním segmentu

•

Rozbor citlivosti procesu výnosového oceňování na změnu vstupních dat

•

Aplikace kapitalizace a diskontování při stanovení hodnoty investičního záměru a podniku

Klíčová slova: Kapitalizační míra, diskontní míra, kapitalizace, výnosnost, výnosová hodnota, investice, náklady, výnosy, rizika.

Annotation The thesis focuses on the problem of determining the capitalization rate, a key factor in the income approach to real estate appraisal. The goals of the thesis are: •

an analysis of the methods of determining the capitalization rate in the income approach;

•

an assessment of data on actual capitalization rates in a selected market segment;

•

an examination of the sensitivity of the income approach to changes in input data;

•

an application of capitalization and discounting in the determination of the value of investment objectives and the company.

Key words: Capitalization rate, Discount rate, Capitalization, Rentability, Income approach, investment. Costs, Yield, Risks.

4

Obsah Úvod ........................................................................................................................................... 7 1. Analýza přístupů pro stanovení míry kapitalizace ................................................................. 8 1.1. Kapitalizační míra........................................................................................................... 8 1.2. Diskontování.................................................................................................................. 10 1.3. Přímá kapitalizace ......................................................................................................... 11 1.4. Výnosová kapitalizace ................................................................................................... 13 1.5. Míry výnosnosti a kapitalizace ...................................................................................... 16 2. Způsoby stanovení kapitalizační míry ................................................................................. 20 2.1. Stanovení kapitalizační míry dle oceňovacího předpisu .............................................. 21 2.2. Stanovení kapitalizační míry analýzou poměru dosažených výnosů a tržních cen ...... 24 2.3. Výpočet kapitalizační míry skladebnou „stavebnicovou“ metodou ............................. 29 2.4. Stanovení kapitalizační míry dle statistik expertních firem a institucí státní správy ... 31 2.5. Rekapitulace přístupů ke stanovení kapitalizační míry ................................................ 35 3. Analýza reálných hodnot kapitalizačních měr staveb .......................................................... 37 3.1. Provozní objekty pro výrobu a skladování .................................................................... 38 3.2. Administrativní budovy ................................................................................................. 40 3.3. Byty ............................................................................................................................... 42 3.3.1. Původní výstavba - panelové domy ....................................................................... 42 3.3.2. Nová výstavba – zděné domy ................................................................................ 43 3.4. Rodinné domy ............................................................................................................... 46 4. Posouzení vlivu změn vstupních hodnot na výnosovou hodnotu ......................................... 48 4.1. Vliv změny čistého výnosu a kapitalizační míry ........................................................... 48 4.2. Rizika působící při indikaci výnosové a kapitalizační míry ......................................... 50 4.2.1. Systematická rizika ................................................................................................. 50 4.2.2. Nesystematická rizika ............................................................................................. 51 4.2.3. Interní rizika ........................................................................................................... 51 4.2.4. Externí rizika .......................................................................................................... 52 5. Kapitalizační a výnosové míry v kontextu investičních záměrů ......................................... 54 5.1. Hodnocení budoucího prospěchu ve vztahu k výnosové hodnotě................................ 54 5.2. Výnosová hodnota investičního záměru bioplynové stanice (BPS) .............................. 56 5.2.1. Financování projektu .............................................................................................. 56 5.2.2. Finanční plán projektu ............................................................................................ 56 5.2.2.1. Tržby.................................................................................................................... 56 5.2.2.2. Náklady................................................................................................................ 59 5.2.2.3. Pracovní kapitál ................................................................................................... 60 5.2.2.4. Ověření parametrů finančního plánu ................................................................... 62 5.2.2.5. Další předpoklady finančního plánu .................................................................... 63 5.2.2.6. Vážené kapitálové náklady (WACC) .................................................................. 63 5.3. Výnosová hodnota podniku advokátní kanceláře .......................................................... 68 5.1.1. Charakteristika podniku.......................................................................................... 68 5.1.2. Technický popis, charakteristika majetku a závazků ............................................. 69 5.1.2.1. Majetek společnosti ............................................................................................. 69 5.1.2.2. Závazky ............................................................................................................... 69 5.1.3. Využitelné metody ocenění .................................................................................... 70 5.1.4. Hodnota podniku stanovená metodou kapitalizovaných čistých výnosů ............... 71 5.1.4.1. Trvale odnímatelný čistý výnos (TCV) ............................................................... 71 5.1.4.2. Kalkulovaná úroková míra ( ik ) .......................................................................... 73 5

5.1.4.3. Hodnota vlastního kapitálu podniku .................................................................... 75 5.1.4.4. Rekapitulace hodnoty podniku ............................................................................ 75 6. Závěr ..................................................................................................................................... 76 7. Seznam použitých informačních zdrojů ............................................................................... 78 7.1. Seznam použité literatury .............................................................................................. 78 7.2. Právní předpisy .............................................................................................................. 79 7.3. Elektronické zdroje ........................................................................................................ 80 7.4. Seznam tabulek a grafů.................................................................................................. 81

6

Úvod

Tato práce se zaobírá problematikou stanovení kapitalizační míry, jako jedné ze vstupních veličin používané pro oceňování majetku výnosovou metodou. Jsou zde popsány v praxi se vyskytující a využívané způsoby zjištění kapitalizační míry a následně i analýzy reálných hodnot kapitalizačních měr, empiricky extrahovaných z informací získaných ve skutečně evidovaných případech. Dále je proveden rozbor vlivů změn vstupních hodnot při výnosové metodě výpočtu hodnoty majetku, prostřednictvím posouzení jednotlivých veličin v tomto procesu používaných. Majetek v kontextu této práce může být chápan jako věc nemovitá (stavby, pozemky), ale rovněž jako podnik, nebo soubor aktiv, který má jeho vlastníkovi, nebo budoucímu investorovi zajistit určitý stupeň zhodnocení vstupního kapitálu nebo uspokojení konkrétní funkční potřeby s doprovodnou tvorbou přidané hodnoty. Zájem podnikatelů předběžně definovat, nebo zpětně posoudit výkony podniku dokazuje opodstatněnost využívání výnosových analýz. Vyhodnocení stupně výnosnosti, nebo celkového přínosu vlastníkovi je proveditelné za předpokladu, že známe hodnotu majetku, což uvádí tuto problematiku do přímé souvislosti s oceňováním majetku, při kterém je hledána nejvhodnější metoda, pro konkrétní druh aktiv. V praxi je volba metody závislá na množství a věrohodnosti vstupních informacích. Je-li vlastnictví aktiva spojeno s jednorázovými, nebo pravidelně se opakujícími finančními výnosy (z pronájmu nebo prodeje aktiva nebo služby s aktivem spojené) je na místě, aby bylo využito pro stanovení hodnoty tohoto aktiva výnosové metody ocenění. Problematika stanovení výnosové hodnoty přímo souvisí s indikací kapitalizační nebo diskontní míry, jež jsou nejcitlivějšími proměnnými, výrazně ovlivňující výsledek, při jejich změně. Pro dosažení komplexnosti kvality výnosového ocenění je třeba dbát na relevantnost použitých historických dat a fundované stanovení budoucích rizik, výnosů a kapitalizační míry. Variabilita využití výnosového ocenění je v této diplomové práci ilustrována jeho aplikací na dvou praktických příkladech. Ačkoliv se jedná o oborově diametrálně rozdílné typy podniků (bioplynová stanice a advokátní kancelář), lze konstatovat, že existence předpokládaných nebo reálně zjištěných finančních toků dává u obou možnost definovat jejich hodnotu právě na principu kapitalizace. 7

1. Analýza přístupů pro stanovení míry kapitalizace

1.1. Kapitalizační míra

Kapitalizační míra má funkci dělitele, jež slouží k převodu čistých příjmů z pronájmu na výnosovou hodnotu aktiva (nemovitá věc, podnik, majetkové právo...). Celková kapitalizační míra v přímé kapitalizaci ve své podstatě plní funkci jakési aproximativní míry, která je přímou reflexí celkového přiměřeného vztahu výnos/hodnota tak, jak je právě v současné době akceptován účastníky v příslušném segmentu trhu, aniž by byly analyzovány či rozkryty detailnější vztahy mezi výnosností a návratností investice, nebo by v ní byly reflektovány prognózy vývoje výnosů a hodnoty v dlouhodobějších časových horizontech. Podstatou indikace hodnoty majetku na základě výnosového přístupu je velikost a forma budoucího prospěchu, vyjádřeného buď ve formě řady očekávaných budoucích výnosů, nebo formou jediného reprezentativního výnosu. Tento budoucí prospěch je však nutno vyjádřit v současných měřítcích, tzn., že je nutno jej transformovat do přítomnosti. Tento transformační proces je závislý na formě očekávaných budoucích výnosů a podle toho jej lze uskutečnit dvěma základními způsoby a to diskontováním nebo kapitalizací. Kapitalizace (Capitalization) je transformační proces, který výnosovou hodnotu indikuje na základě jediného reprezentativního výnosu s použitím tzv. kapitalizační míry. V zásadě jsou možné dva způsoby aplikace tohoto způsobu, a sice kapitalizace přímá a kapitalizace výnosová. Přímá kapitalizace (Direct Capitalization) je způsob transformace založený na předpokladu, že výnosová hodnota majetku je přímo úměrná jedinému reprezentativnímu výnosu. Poměr mezi výnosovou hodnou a tímto výnosem udává tzv. míra kapitalizace, takže výnosovou hodnotu lze vypočíst jedinou jednoduchou početní operací. Míra kapitalizace v tomto případě však zahrnuje nejen míru výnosů vloženého kapitálu, ale i jeho návratnost. V tom spočívá zásadní rozdíl mezi mírou výnosnosti, resp. diskontní mírou a kapitalizační mírou. Míra kapitalizace může být nižší nebo vyšší, nebo se dokonce může míře výnosnosti rovnat, to záleží na míře návratnosti. Nicméně míra kapitalizace v případě přímé kapitalizace je obvykle odhadnuta porovnáním s mírami kapitalizace obdobných majetků a má tedy 8

většinou kompaktní podobu, v níž složka výnosnosti a návratnosti nejsou rozlišovány a v zásadě tak plní funkci zjednodušeného poměrového ukazatele mezi výnosem a hodnotou.

Výnosová kapitalizace (Income Capitalization, Yield Capitalization) je založena rovněž na vztahu mezi jediným výnosem a výnosovou hodnotou, avšak volba výnosů i míra kapitalizace jsou zde uvažovány daleko sofistikovanějším způsobem. Za reprezentativní výnos je zde většinou volen předpokládaný výnos v roce následujícím po datu ocenění, míra kapitalizace je však stanovena na základě součtu či rozdílu míry výnosnosti a složky na návratnost, přičemž návratnost je odhadnuta jednak v závislosti na formě a časovém rozložení i následujících dalších výnosů a na jejich prognózovaných systematických změnách v průběhu dalších let zvoleného časového úseku, jakož i na relativní změně hodnoty ve formě reverze v závěru tohoto pásma. Největší výhodou výnosové kapitalizace lze spatřovat ve dvou hlavních směrech: V prvé řadě reverzní výnos na konci uvažovaného období je zde odhadnut nikoliv v absolutní číselné podobě, jehož prognóza vždy představuje značný problém, ale jako relativní změna hodnoty vyjádřená procentuálně ze zatím hledané výnosové hodnoty, jejíž předpověď je daleko schůdnější. Zadruhé míra kapitalizace je zde koncipována ze dvou složek, z nichž návratnost je v podstatě vkomponována přímo do výpočtu. To značně diverzifikuje riziko možné výnosnosti. Zároveň výnosová kapitalizace umožňuje značně širokou volbu z nejrůznějších variant, takže ve většině případů lze mezi nimi zvolit právě předpokládané budoucí tržní podmínky a trendy. Přitom všechny aplikace vycházejí z jednoduché modifikace vzorce věčné renty a o správnosti výsledku se lze přesvědčit dodatečný diskontováním výnosů i reverze, které jsou automatiky upraveny již v základním výpočtu jako reakce na změny kapitalizační míry. V souvislosti s rozdělením způsobů transformace na diskontování a kapitalizaci je třeba poznamenat, že v některé odborné literatuře může být termín „kapitalizace“ užíván poněkud volněji jako synonymum obecného procesu přepočtu očekávaných budoucích výnosů na současnou hodnotu. Je totiž nesporným faktem, že všechny varianty procesu transformace vycházejí ze společných základů složeného úročení, výjimku tvoří pouze přímá kapitalizace, byť i ta vzorec věčné renty ve své podstatě kopíruje. Aniž by to mělo vyznít jako zlehčování problému, lze konstatovat, že jsou-li všeobecně platící principy aplikovány ve všech transformačních variantách matematicky i věcně správně, je celkem lhostejné, jak jsou tyto operace pojmenovány či metodicky tříděny.

Za obecně uznávaný předpoklad tedy

považujme, že diskontování je transformační proces, kdy budoucí výnosy jsou diskontovány jednotlivě, přitom jsou používány diskontní míry, měřící jejich výnosnost a celý proces tak 9

představuje řadu početních operací. Oproti tomu kapitalizace je transformační proces, v němž se vychází z jediného výnosu, používá se kapitalizační míra a výpočet probíhá jedinou početní operací.

1.2. Diskontování

Orientace při hledání hodnoty aktiva pomocí anticipace užitku je obvykle vyjadřována jako součet všech pravděpodobně očekávaných výnosů, které lze z titulu jejich vlastnictví za předpokládaných podmínek očekávat v budoucnu. Protože však jde o odhad současné hodnoty, je nutno všechny tyto budoucí očekávané výnosy transformovat do přítomnosti, tedy před jejich součtem je přepočítat na současnou hodnotu a přitom zároveň zohlednit jejich časové rozložení.

Tato transformace se provádí pomocí tzv. diskontace, která je procesem vycházejícím z exaktních principů složeného úročení jakožto jedné z disciplín finanční matematiky. Základním pojmem je zde tzv. úrok, jakožto výnos či odměna za zapůjčení peněz, který bývá obvykle vyjadřován jako dohodnutý podíl z vypůjčené částky splatný za dohodnuté období. Výši úroku vztaženou k určitému období pak lze vyjádřit obecně ve formě úrokové míry, kterou lze použít v procentuální (p) nebo setinné podobě (i), přičemž mezi oběma formami platí vztah:

iU=p/100

(např. p/10%, resp. iU=10/100-0,10)

Za období, ke kterému se úrok vztahuje, bývá obvykle uvažován 1 rok, pak lze hovořit o roční úrokové míře, označované zkratkou p.a. (z lat. per annum).

Je-li úroková míra uplatňována v každém roce vždy pouze z původní výše částky, jde o tzv. jednoduché úročení. Jestliže však jsou za základ uvažovány postupně narůstající částky navýšené o úroky z předchozích období, tedy i o úroky z úroků, jde o tzv. složené úročení.

10

Je-li úrok splatný na začátku uvažovaného období, jde o tzv. úročení předlhůtné (anticipativní), je-li úrok splatný až po uplynutí tohoto období, jde o úročení polhůtné (dekurzivní).

1.3. Přímá kapitalizace Podstata přímé kapitalizace spočívá v tom, že hodnota majetku je indikována na základě jediného odhadnutého předpokládaného ročního výnosu, přičemž mechanizmus výpočtu vychází z předpokladu, že mezi takto pojatým známým výnosem a hledanou hodnotou existuje v příslušném tržním segmentu relativní rovnováha a že tedy hledanou hodnotu lze vyjádřit jako násobek ročního výnosu, který z majetku plyne.

Z toho vyplývá vzorec: VH = V*k, resp. k´VH/V

Kde VH

je hledaná výnosová hodnota

V

je odhadnutý (zadaný) hrubý roční výnos (potenciální nebo efektivní) a

k

je násobek ročního výnosu, tj. koeficient, který na základě reflexe trhu v daném

segmentu vyjadřuje ustálený poměr mezi hrubým ročním výnosem a hodnotou.

Koeficient bývá označován jako násobek hrubého výnosu (Gross Income Multiplier), nebo též hrubý výnosový či příjmový faktor. Jeho výše se volí obvykle porovnáním prodejních cen a dosahovaných hrubých výnosů u obdobných nemovitých věcí, přičemž je nutno rozlišit, zda roční výnos „V“ je koncipován jako hrubý potenciální (PHV), nebo jako hrubý efektivní (EHV), tj. po zohlednění ztráty z možného výpadku nájemného. Pak lze rozlišit násobek potenciálního hrubého výnosu kPHV a násobek efektivního hrubého výnosu kEHV. Obvykle lze postupovat v závislosti na tom, jaké údaje o typech výnosů jsou u porovnávaných majetků k dispozici a v případě, že porovnávané typy výnosů jsou nesourodé, je třeba je upravit tak, 11

aby byly vzájemně kompatibilní. Přitom je možno využít poměrových ukazatelů, tj. ukazatele provozních nákladů UPN=PN/EHV, případně ukazatele čistých výnosů UČV=V/EHV. Takto pojatá přímá kapitalizace může dávat relativně dobré výsledky zejména tehdy, je-li koeficient odhadnut na základě skutečné reflexe trhu s obdobnými nemovitými věcmi co do typu, velikosti, skladby, užitku, dále hlavně s podobným poměrem výnosů k nákladům a se srovnatelným rizikem. Při oceňování se však používá zřídka. Jestliže koeficient je použit ve své reciproční hodnotě a vztažen k čistému ročnímu výnosu, lze vzorec pro přímou kapitalizaci upravit do podoby, která je v praxi velmi frekventovaná a která odpovídá známému vzorci pro věčnou rentu: VH = V/i kde VH

je hledaná hodnota nemovité věci,

V

je odhadnutý (zadaný) čistý roční výnos a

i

je celková míra kapitalizace (kapitalizační míra)

Obvykle je za výnos při této formě kapitalizace volen odhadnutý čistý roční výnos za první rok následující po datu odhadu, případně výnos upravený, reprezentující výši průměrného typického výnosu, který lze z nemovité věci pravděpodobně očekávat.

Celková kapitalizační míra v přímé kapitalizaci ve své podstatě plní funkci jakési aproximativní míry, která je přímou reflexí celkového přiměřeného vztahu výnos/hodnota tak, jak je právě v současné době akceptován účastníky v příslušném segmentu trhu, aniž by byly analyzovány či rozkryty detailnější vztahy mezi výnosností a návratností investice či by v ní byly reflektovány prognózy vývoje výnosů a hodnoty v dlouhodobějších časových horizontech. Míra kapitalizace zde má kompaktní podobu, a byť je vzorec totožný se vzorcem pro věčnou rentu, při přímé kapitalizace o nekonečně trvající rentu s konstantními výnosy v podstatě nejde, nesnaží se o reflexi vzdálenější budoucnosti a principem je pouze ustálený poměr reprezentativního výnosu k hodnotě. Míra kapitalizace je vlastně reciproční hodnotou k násobku výnosu a dále se od něj liší tím, že je obvykle vztažena k čistému ročnímu výnosu, takže je ve výsledku přesnější. Jestliže je k dispozici dostatečný počet dat z aktuálních prodejů srovnatelných nemovitých věcí, tedy jejich prodejní ceny a k nim známé jejich čisté roční výnosy, odhad celkové míry

12

kapitalizace se většinou přednostně provádí na základě porovnání s jejich kapitalizačními mírami. Vážený průměr obvykle v ocenění opticky „dobře“ vypadá, nicméně není-li skutečně argumentačně podložen, jde většinou o pouhé technické předstírání přesnosti. Namísto manipulace s vahami je důležitější se zabývat spíše analýzou příčin rozdílů mezi jednotlivými indikacemi. Těch může být celá řada, např. velmi často pramení z toho, že nemovité věci jsou sice navenek srovnatelné, avšak existují rozdíly, které z celkových dat jdou obtížně rozkrýt. Může jít např. o rozdíly v obnovovacích nákladech. Zatímco u prodeje A mohou být obnovovací náklady nízké proto, že krytina střechy stavby je keramická s dlouhodobou životností a s náklady na obnovu zde tedy není nutno počítat, u ostatních prodejů, kde střechy mají krytinu živičnou, jsou zvýšené obnovovací náklady odůvodněné. V důsledku toho pak vzorek A indikuje i nižší míru kapitalizace, protože jeho ukazatel provozních nákladů lze očekávat nižší než u ostatních případů. A jestliže posuzované nemovité věci spíše odpovídají podmínkám falešné hry na přesnost pomocí vah a např. ji mírně upravit směrem vzhůru v souvislosti s očekáváním, že ceny nemovitých věcí v tomto segmentu trhu v příštím roce budou pravděpodobně mírně klesat.

V souvislosti s tím je zde nutno znovu připomenout, že veškeré snahy by měly být vedeny k odhadu budoucí míry kapitalizace, byť třeba jde časově jenom o jeden rok následující po datu ocenění. V příkladu uvedené výsledky však byly indikovány na základě prodejů, které sice proběhly v časově blízké minulosti, nicméně nutně mají již retrospektivní charakter. I z těchto důvodů je vhodné indikované výsledky zbytečně nepřeceňovat, ale naopak se soustředit na to, aby zvolená kapitalizační míra budoucí situaci v daném segmentu trhu skutečně reflektovala. To lze zajistit pouze průběžným sledováním trendů na realitním trhu a proto rozhodnutí, jakou míru kapitalizace v konečném výsledku použít, zda indikované výsledky zachovat či je podle okolností vzhledem k prognózované situaci upravit, zůstává na odborné úvaze a zkušenostech odhadce.

1.4. Výnosová kapitalizace Výnosová kapitalizace (Yield Capitalization) je transformační proces pro převod očekávaného prospěchu z aktiva do současnosti, který je založen na vztahu mezi jediným budoucím výnosem a současnou výnosovou hodnotou a jeho průběh představuje jedinou 13

početní operaci. Za onen jediný výnos je obvykle volen očekávaný reprezentativní výnos v roce následujícím po datu ocenění, avšak na rozdíl od přímé kapitalizace se přihlíží navíc i

-

k prognózovanému vývoji následujících dalších budoucích výnosů pro dobu přiměřeně zvoleného výhledového časového úseku a

-

k očekávaným trendům změn v závěru či v průběhu tohoto časového úseku.

Délka uvažovaného výhledového časového úseku (Projection Period) odpovídá většinou intervalu několika roků, během nichž jsou trendy ve vývoji výše výnosů i hodnoty ještě objektivně předpověditelné a může být vztažena např.: -

k předpokládané či simulované délce vlastnické držby nemovité věci,

-

ke zbývající funkční životnosti staveb,

-

k časovému limitu pro nutnou modernizaci či rekonstrukci stavby (např. kvůli zachování konkurenceschopnosti),

-

k termínu předpokládané zásadní změny ve způsobu využívání nemovitých věcí,

-

k době trvání smluvního vztahu s klíčovými nájemci,

-

k obvyklým termínům splatnosti úvěrů,

-

k časovému intervalu, v němž lez předpokládat, že některé parametry budou mít konstantní podobu (např. úroková míra hypotéky),

-

k limitním časovým horizontům, vyplývajícím z odborných výhledových studií, plánů či jiných prací prognostického charakteru (vývoj trhu, vývoj území apod.),

-

k jiným termínům obvyklým pro typické chování účastníků trhu.

Konkrétní délka zvoleného pásma není limitována, zpravidla se však užívá interval v rozmezí 5 až 15 let. Kratší interval je spíše výjimečný, neboť zmenšování pásma směřuje k přímé kapitalizaci, naopak v případě důrazu na životnost staveb horní mez může být i výrazněji překračována. V závěru zvoleného výhledového úseku se obvykle uvažuje s reverzním výnosem simulujícím výnos z prodeje, jednorázovou úhradu dluhu apod.

S výjimkou zadaného výnosu v prvním roce uvažovaného výhledového úseku u výnosové kapitalizace jednotlivé výnosy i reverze nejsou používány v absolutní číselné podobě, jak tomu musí být v případě diskontování, ale jsou vyjádřeny ve formě případných periodických změn výnosů vůči známému výnosu v prvním roce zvoleného výhledového úseku, ve formě periodických změn hodnoty v jeho průběhu či jako relativní změna výnosové hodnoty 14

v závěru uvažovaného výhledu. Tento způsob daleko lépe ladí s koncepcí orientovanou spíše na trendy a tendence, která je pro odhad budoucích dějů vhodnější a přirozenější než jejich vyjadřování ve formě přesných čísel. Podpojmem relativní změna hodnoty se zde myslí procentuální rozdíl mezi dosud neznámou hledanou současnou výnosovou hodnotou a dosud neznámou očekávanou výnosovou hodnotou budoucí v závěru zvoleného intervalu, přičemž v rámci rozdílu je pomocí diskontování samozřejmě zohledněn i vzájemný časový posun.

Tyto změny se pak při výpočtu celkové míry kapitalizace automaticky promítají do míry návratnosti, která spolu se zvolenou přiměřenou mírou výnosnosti tvoří její dvě složky, které jsou pro výnosovou kapitalizaci typické. Výnosová hodnota je pak ve výsledku indikována jako podíl čistého výnosu očekávaného v prvním roce zvoleného výhledového intervalu a celkové míry kapitalizace. Jde tedy o známý vzorec věčné renty, jehož modifikace spočívá v tom, že celková míra kapitalizace je zde odhadnuta na základě součtu či rozdílu míry výnosnosti a složky na návratnost.

Vedle předpokládaných výnosů měřených mírou výnosnosti druhým důležitým měřítkem hodnoty je totiž hledisko, zda vložená investice si svou hodnotu zachová, čili zda vynaložené investiční prostředky nebudou v budoucnosti znehodnoceny či naopak, zda lez očekávat jejich zhodnocení, tedy zda, kdy a jakým způsobem je zajištěna návratnost vynaložených investic. Jsou-li výnosy z nemovitých věcí srovnávány např. s úroky z vkladů či s výnosy z cenných papírů, je logické se zabývat i situací, která nastane, když je vklad vybrán, či cenný papír prodán. Zde má samozřejmě vkladatel nárok na vydání nominálního vkladu a držitel cenného papíru nárok na výnos z jeho prodeje. V případě vlastnictví nemovitých věcí je tomu obdobně – jestliže z nejrůznějších důvodů je vlastnictví ukončeno, pak je nutno se zabývat i reverzním výnosem, který má přímou souvislost s návratností celé investice.

Je-li předpoklad, že výnosy budou mít v každém roce konkrétní číselnou podobu, zároveň je zvolen vhodný časový úsek, odpovídající např. konkrétní představě o délce vlastnictví a lze-li odhadnout konkrétní výši reverze např. měřenou výnosem z prodeje po ukončení držby, bylo by snadné za použití přiměřené diskontní míry všechny výnosy včetně reverze diskontovat dle zásad uvedených v kapitole o diskontování a dospět tak k výnosové hodnotě nemovitých věcí. V praxi však takového případy jsou poměrně méně běžné, neboť tímto způsobem nelze postupovat vzhledem k omezeným možnostem objektivního odhadu budoucích hodnot

15

v přesné číselné podobě a k nemožnosti alespoň částečného přímého porovnání reverze s výnosovou hodnotou, která při výpočtu zatím není známa.

Výnosová kapitalizace do značné míry tyto problémy řeší, neboť: -namísto obtížně odhadnutelného číselného vyjádření reverze v časově vzdálenějších horizontech bez znalosti současné hodnoty pro ní používá relativní vyjádření, jehož prostřednictvím lze daleko snadněji v závislosti na vývoji trhu usuzovat o trendech budoucího vývoje hodnoty a o její budoucí relativní výši, - riziko chybného stanovení celkové míry kapitalizace, na níž je výnosová hodnota velmi citlivá, je rozloženo do dvou složek a ve své podstatě se tak omezuje pouze na míru výnosnosti, protože míra návratnosti je zde stanovena automaticky v rámci výpočtu za předpokladu správně odhadnuté změny hodnoty, -algoritmus výpočtu při výnosové kapitalizaci je oproti diskontování obvykle daleko jednodušší, početně snadnější, rychlejší a operativnější, některé varianty dokonce nevyžadují vůbec žádné aplikace finančních koeficientů, -oproti přímé kapitalizaci jsou její výsledky přesnější, neboť berou v úvahu i budoucí trendy vývoje výnosů a hodnoty, - správnost výsledku lze zkontrolovat pomocí dodatečně provedené diskontování již známých hodnot.

1.5. Míry výnosnosti a kapitalizace V souvislosti s výnosovým přístupem se při oceňování nemovitých věcí používá celá škála různých typů měr, např. míra kapitalizace, diskontní míra, úroková míra, výnosová míra, míra návratnosti atd., které navíc ve vztahu k dílčím složkám majetku mohou být dále členěny, např. míra kapitalizace pozemku, míra kapitalizace stavby, míra výnosnosti vloženého vlastního kapitálu, míra výnosnosti cizího kapitálu apod. V praxi pak může dojít k tomu, že různé typy těchto měr mohou být nevhodným způsobem zaměňovány a v důsledku toho pak i chybně aplikovány, což při odhadu výnosové hodnoty může znamenat její hrubé zkreslení a následně v rámci celého oceňovacího procesu to může mít vážný dopad na indikaci tržní hodnoty majetku.

16

•

Kapitalizační typy měr (Capitalization Rates), kam náleží např. celková kapitalizační míra, míra kapitalizace pozemku, míra kapitalizace stavby, míra kapitalizace hypotéky, míra kapitalizace vlastního podílu atd. a

•

Výnosové typy měr (Yield Rates), kam lez zařadit např. výnosovou míru diskontní míru, úrokovou míru, vnitřní míru výnosnosti apod. včetně jejich dílčího členění, např. výnosová míra pozemku a výnosová míra stavby.

Míra kapitalizace v sobě integruje obě tyto složky najednou. Při přímé kapitalizaci se to děje tak, že kapitalizační míra má podobu kompaktního čísla, v němž složka výnosnosti a návratnosti jsou obvykle zastoupeny v blíže nedefinovaném poměru na základě přímé reflexe trhu. V případě výnosové kapitalizace sou již obě tyto složky definovány, míra kapitalizace zde má formu jejich součtu či rozdílu a zastoupení obou složek je závislé na modelové situaci, o níž lze předpokládat, že se odehraje ve zvoleném časovém úseku.

Kapitalizační míry se zásadně používají v případě procesu kapitalizace, což je proces, v němž je celková současná výnosová hodnota indikována na základě poměru jediného očekávaného budoucího ročního výnosu k příslušné míře kapitalizace a je tak integrována do jednorázové početní operace, v níž za onen jediný roční výnos se obvykle volí očekávaný čistý roční výnos prognózovaný pro první rok po datu ocenění, případně předpokládaný průměrný či jinak reprezentativní čistý výnos, nicméně vždy vztažený pouze k jednomu roku. Na rozdíl od přímé kapitalizace u kapitalizace výnosové se silněji projevuje vazba i na výnosy v letech následujících. Zvolený výnos může být např. uvažován jako roční výnos vztahující se k počátku výhledového časového úseku, přičemž se např. počítá se s tím, že výnosy v dalších letech budou konstantní, nebo se budou průběžně systematicky či nesystematicky měnit, případně se takto bude měnit i hodnota, či k možné změně hodnoty dojde až v závěru uvažovaného časového úseku ve formě různých typů reverze. Celková míra kapitalizace je míra, která reflektuje vztah mezi takto koncipovaným jediným očekávaným čistým ročním výnosem plynoucím z posuzovaného majetku a jeho hodnotou, případně jejich cenou. Přitom je důležité si uvědomit, že tato celková míra kapitalizace není mírou výnosnosti a tudíž ani plnohodnotným měřítkem výhodnosti investice. Může být nižší nebo vyšší, nebo se dokonce míře výnosnosti rovnat, to záleží na předpokládaných změnách ročních výnosů a hodnoty majetku v budoucnosti.

17

V případě použití reziduálních technik či při požadavcích samostatného pohledu na stavby a pozemky může být použita samostatná míra kapitalizace pozemku, která odráží relaci mezi čistým ročním výnosem připadajícím na pozemek a hodnotu pozemku. Obdobně může být samostatně aplikována míra kapitalizace staveb, indikující poměr čistého ročního výnosu ze staveb k jejich hodnotě. Obě tyto míry jsou kapitalizačními mírami a nerovnají se tedy očekávaným mírám výnosnosti z pozemků či ze staveb obdobně jako je tomu u celkové kapitalizační míry.1 Kapitalizační míra (Return of Capital) je vyjádřením míry zhodnocení kapitálu vloženého do podniku. 2 Míra kapitalizace v souvislosti s pojmem věčná renta (konstantní výnosy po dlouhou dobu a bez uvažování vlivu prodeje nemovité věci na konci) je považována za komplexní veličinu, v případech, kde je při stanovení výnosové (příjmové) hodnoty počítáno s neměnným ročním výnosem, jenž je očekáván po neomezenou dobu v budoucnosti. Je-li třeba výnosnost prezentovat jako jedno číslo rovnající se celkové výnosnosti investice, vyjadřuje se pomocí vnitřního výnosového procenta IRR (internal rate of return)3, jež spolu s hodnotou čisté současné hodnoty NPV (net present value)4 slouží k porovnávání výnosnosti různých typů investic. Vnitřní výnosové procento definujeme jako mezní míru výnosu z investice. Jde o takovou míru výnosnosti, při níž současná hodnota očekávaných výnosů je rovna investičním výdajům, tedy celkovým nákladům na investiční kapitál. Vnitřní výnosové procento lze rovněž charakterizovat jako míru, při níž je čistá současná hodnota NPV rovna nule, přičemž tato čistá současná hodnota je vyjádřena jako rozdíl mezi současnou hodnotou všech budoucích výnosů a celkovými investičními výdaji: •

NPV = ∑ Vn/(1 + ir)n – CIV = 0

kde: Vn = zisk příslušného roku ir = diskontní koeficient příslušného roku CIV = celkové investiční výdaje

1

ZAZVONIL, Zbyněk: Oceňování nemovitostí na tržních principech, 1. vydání, 240 stran, Praha: Vydavatelství CEDUK,1996. ISBN 80-902109-3-7 2 ORT, Petr: Oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 100 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007. ISBN 978-80-7265-101 3 IRR- vnitřní výnosové procento - nám vlastně říká, kolik procent na hodnoceném projektu vyděláme, pokud zvážíme časovou hodnotu peněz. Jinými slovy je to takové ROI, které ovšem počítá s diskontovaným cash flow. IRR je zároveň takovým diskontem, u kterého vyjde při dosazení do vzorce pro čistou současnou hodnotu NPV = 0. 4 NPV – net present value - Při porovnání více investičních příležitostí jednoznačně platí pravidlo, že nejlepší investice je ta, u které je hodnota NPV nejvyšší. Pro IRR platí totéž – čím vyšší je IRR, tím je daná investiční příležitost pro nás lukrativnější.

18

Měřítkem výhodnosti investice je porovnání výše vnitřního výnosového procenta s požadovanou výnosností z investice alternativní, např. s úrokovou sazbou z termínovaných vkladů nebo dluhopisů. Vnitřní výnosové procento by mělo být vyšší než je úroková míra.

Problematiku indikací kapitalizačních a výnosových měr je nutno analyzovat ze dvou, úzce spolu souvisejících úhlů pohledu: Za prvé jde o pohled na kapitalizační a výnosovou míru investorský. Investorovi je velikost použitelného kapitálu a požadovaná míra jeho zhodnocení v následujících letech po realizaci záměru. Zásadní veličinu zde představuje právě výše kapitalizační a výnosové míry, kterou investor požaduje. Tyto míry charakterizují návratnost investovaného kapitálu (return of capital) a výnosnost investovaného kapitálu (return on capital). Jejich analýza je nutná pro každé investiční rozhodování a zároveň slouží jako výchozí faktor k určení výnosové hodnoty. Investor vkládá zdroje do projektů, které mají „zajímavé“ vnitřní výnosové procento IRR (internal rate of return), jež návratnost a výnosnost zajistí. Výnosová hodnota v podstatě představuje investici, u které racionálně chovající se účastníci trhu počítají se dvěma základními měřitelnými očekáváními a to s návratností vloženého kapitálu a ziskem či odměnou za vložení tohoto kapitálu. Odměnu pak prezentují jednotlivě dosažené výnosy plynoucí z investice a návratnost charakterizuje velikost reverze, jakožto jednorázový typ výnosu v závěru časového intervalu, který většinou představuje výnos z budoucího prodeje (u nemovitých věcí), nebo zůstatkovou hodnotu majetku. Tato reverze ve své podstatě může nabývat jak kladných tak i záporných hodnot, neboť může prezentovat náklady na likvidaci.

Druhým pohledem na problematiku indikace kapitalizační míry je pozice odhadce, který usiluje o stanovení výnosové hodnoty majetku. I při této činnosti pracuje s predikovanými budoucími výnosy, s tím že velikost kapitalizační a výnosové míry odvozuje různými, v praxi používanými způsoby, jež jsou v dalších kapitolách této práce popisovány.

19

2. Způsoby stanovení kapitalizační míry Zjišťování kapitalizační míry je možné vícero způsoby. Standardně se ke stanovení výše kapitalizační míry pro jednotlivé sektory realitního trhu vychází z poměru čistého ročního výnosu z nemovitých věcí a jejich kupních cen, tedy porovnáním. Míra kapitalizace se také často odvozuje z dosahovaných výnosností některých cenných papírů, je však třeba ještě pečlivě analyzovat rizikové faktory a tyto v kapitalizační míře zohlednit. 5 Výpočet objektivní kapitalizační míry musí být založený na poměru skutečně realizovaných tržních cen a rovněž reálných výnosů z nemovité věci. Pokud se nám podaří získat dostatečný počet údajů jak o prodejních cenách, tak o příjmech, můžeme statistickými metodami stanovit průměrnou kapitalizační míru a následně ji aplikovat na ocenění podobných nemovitých věcí. Předpokladem správného stanovení kapitalizační míry je vlastní tvorba, nebo využití komerčně zpracovaných databází. Jejich vytváření je činnost náročná, vyžadující dlouhodobost a systematičnost. V případech kdy nemáme dostatek, nebo kvalitu údajů, ať již o prodejních cenách nebo o čistém provozním příjmu, je stanovení kapitalizační míry nemožné. Tento stav shledáváme na nově vzniklých trzích, kde dosud není dostatek tržních údajů, nebo v lokalitách, kde je četnost prodejů natolik nízká, že nelze podobnou databázi vytvořit. Pak je třeba zvážit: - Je – li relevantní výnosovou metodu ocenění vůbec použít - Využití vhodné analogie s jinou lokalitou - Použití pomocného výpočtu, který modeluje hypotetickou kapitalizační míru jakou součet několika (obvykle čtyř) tržních faktorů

6

5

ZAZVONIL, Zbyněk: Oceňování nemovitostí na tržních principech, 1. vydání, 240 stran, Praha: Vydavatelství CEDUK,1996. ISBN 80-902109-3-7 6 ORT, Petr: Oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 100 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007. ISBN 978-80-7265-101

20

2.1. Stanovení kapitalizační míry dle oceňovacího předpisu Jedná se o způsob získání kapitalizační míry převzetím z platného oceňovacího předpisu, oceňovací vyhlášky, navazující na Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku. V těchto vyhláškách je uvedená kapitalizační míra pro jednotlivé typy majetku, které je dle vyhlášky

možné ocenit výnosovým způsobem. Tvůrci vyhlášky (úředníci státní správy, ministerstva financí) tento údaj opírají o celorepublikové statistiky prodejů nemovitých věcí a čistých provozních příjmů z jejich pronájmů.

Číslo polož.

Typ stavby Název položky Budovy

Haly

1 2 3 4

L R H F

E,F,G I C D

5

I, G

D

6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

P C D A Z, O S E J K

H A A D K, L J B -

Nemovité věci pro výrobu Nemovité věci pro garážování Nemovité věci pro obchod Nemovité věci pro administrativu Nemovité věci pro hromadné ubytování a stravování (např. hotely), ostatní ubytování Nemovité věci pro dopravu, spoje Nemovité věci pro školství Nemovité věci pro kulturu Nemovité věci pro zdravotnictví Nemovité věci pro zemědělství Nemovité věci pro skladování Nemovité věci pro sport Bytové domy typové Bytové domy netypové Ostatní nemovité věci neuvedené Majetková práva

Míra kapitalizace v % pro Budovy

Haly

7,5 11 7

9,5 10 8 6,5 7,5 7 8 7 8

6 6 7 5,5 4,5

7,5 6,5 7 8 12

Tabulka 1 - Míry kapitalizace pro oceňování staveb dle současné platné oceňovací vyhlášky (příloha č. 22 oceňovací vyhlášky č. 441/2013)

21

Výpočet výnosové hodnoty je v platné oceňovací vyhlášce č. 441 uveden v § 32, kde je uvedeno: (1) Cena nemovitých věcí určená výnosovým způsobem uvedených v § 31 se určí podle vzorce

kde CV ...... cena určená výnosovým způsobem v Kč, N ......... roční nájemné v Kč za rok, upravené podle následujících odstavců, p .......... míra kapitalizace v procentech uvedená v příloze č. 22 k této vyhlášce; u staveb s víceúčelovým užitím se použije míra kapitalizace podle převažujícího účelu užití; jsou-li podíly účelu užití shodné a míra kapitalizace rozdílná, použije se vyšší míra kapitalizace. (2) Roční nájemné se určí z nájemní smlouvy nebo z jiných dokladů o placení nájemného. Nejsou-li doklady o placení nájemného k dispozici nebo je-li v nich nájemné nižší než obvyklé, určí se nájemné ve výši obvyklé ceny podle § 2 odst. 1 zákona o oceňování majetku. Výše obvyklého nájemného musí být doložena. Roční nájemné je součtem nájemného za všechny pronajmutelné podlahové plochy stavby v průběhu posledních dvanácti měsíců. (3) Celková podlahová plocha stavby se určí jako součet výměr podlahových ploch jednotlivých podlaží v členění podle skutečného účelu užití, přičemž se do ní nezapočítávají podlahové plochy společných prostor staveb, jako jsou chodby, schodiště, případně půdy, sklepy, prádelny, sušárny, kotelny a podobně, pokud nejsou uvedeny v nájemní smlouvě. Celková podlahová plocha se sníží o podlahovou plochu nepronajatých prostor, jejichž stavebně technický stav neumožňuje užívání nebo jejich stavebně technické provedení je speciální a v místě není předpoklad jejich pronajmutí, a to pouze na základě zdůvodnění, kterým je zejména fotodokumentace, výčet a podrobný popis těchto prostor. K jednotlivým pronajmutelným plochám v členění podle podlaží se uvede výše nájemného za m2. (4) Do ročního nájemného se nezahrnují ceny služeb poskytovaných s užíváním pronajatých nemovitostí.

22

(5) Roční nájemné za celou stavbu podle odstavce 2 se sníží o 40 % a o nájemné z pozemku, je-li stavba samostatnou nemovitou věcí, popřípadě je-li součástí práva stavby. Pokud nájemné z pozemku nebylo sjednáno, nebo pokud je stavba součástí pozemku, sníží se o 5 % z ceny pozemku, určené podle cenové mapy stavebních pozemků nebo podle § 4 odst. 1. Při výpočtu se vychází pouze ze skutečně zastavěných ploch stavbami oceňovanými podle § 31 odst. 1. Přitom platí, že celková výše odpočtu nesmí být vyšší než 50 % z ročního nájemného podle odstavce 2.7 Použití kapitalizační míry podle vyhlášky má dvě nesporné výhody – nemusíme sami nic zkoumat, prostě převezmeme hotový závěr. Druhou výhodou je to, že použité číslo je opřeno o právní předpis, což může mít pro někoho jistou váhu při případné cenové dokumentaci a argumentaci. Je třeba si ale uvědomit, že tento postup má i své nevýhody. Hlavní z nich je ta, že z důvodu např. daňové spravedlnosti a dalších je uvedený údaj průměrný a to v rámci celé České republiky. Uvedená hodnota kapitalizační míry by tedy teoreticky měla být stejná jak pro Prahu 1, tak např. pro Karvinou. Další nevýhodou je časové zpoždění uvedené hodnoty. Prováděcí vyhláška vzniká s cca ročním zpožděním, což nemusí být tak závažné ve stabilizované ekonomice s mírnou inflací, ale v případě náhlých a závažných tržních podmínek může být zveřejněný údaj zcela odtržený od reality. Poslední nevýhodou je i to, že pro zadavatele ocenění není kladným signálem o odborné schopnosti odhadce to, že není schopen některý cenotvorný argument sám analyzovat, ale kompletně jej přebírá z jiného zdroje.8

7

Vyhláška Ministerstva financí č. 441, ze dne 17. prosince 2013 ORT, Petr: Oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 100 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007. ISBN 978-80-7265-101

8

23

2.2. Stanovení kapitalizační míry analýzou poměru dosažených výnosů a tržních cen Jednoduchý standardní výpočet objektivní kapitalizační míry u přímé kapitalizace je založen na poměru skutečně realizovaných tržních cen a reálně dosažených výnosů.

Příklad 1. Výpočet kapitalizační míry

Víme, že stabilizovaný roční čistý provozní příjem z prodané budovy byl 1 milion Kč a známe prodejní cenu budovy 10 milionů Kč.

Kapitalizační míra

Stabilizovaný výnos = ————————— Prodejní cena

Vydělením uvedených hodnot (1 000 000 / 10 000 000) získáme požadovanou kapitalizační míru, v tomto případě hodnotu 0,1, tedy 10 %.

Výnosová hodnota

=

Stabilizovaný výnos —————————— Kapitalizační míra

V praxi, při oceňování nemovitých věcí příjmovou (výnosovou) metodou, vždy stojíme před otázkou, jakou kapitalizační míru pro konkrétní objekt zvolíme. Máme -

li k dispozici

databázi obsahující potřebné údaje (prodejní cena, výše nájemného, technický stav, velikost, lokalita a další), najdeme v ní nemovité věci, které se podobají těm oceňovaným a z těchto dále kapitalizační míru odvozujeme.

Příklad 1: Využití informací z databáze pro stanovení kapitalizační míry Srovnatelné nemovité věci Realizovaná prodejní cena (Kč) Čistý roční výnos nemovité věci (Kč) Kapitalizační míra (čistý roční výnos / prodejní cena)

A

B

C

D

4 500 000

12 600 000

3 600 000

5 000 000

396 000

1 050 000

340 000

485 000

0,0880

0,0833

0,0944

0,0970

24

Za předpokladu srovnatelnosti a spolehlivosti faktů zjištěných o jednotlivých nemovitých věcech tedy lze z údajů míru kapitalizace pro řešený případ indikovat v rozmezí 8,33 % až 9,70 %, nebo oscilující kolem něho. Kapitalizační míru, kterou do výpočtu výnosové hodnoty použijeme, lze následně stanovit pomocí prostého průměru, váženého průměru, nebo analýzou příčin rozdílů mezi jednotlivými reprezentanty a přikloněním se k nejpodobnějšímu srovnávanému zdroji. Třetí způsob je dle mého názoru nejoptimálnější, neboť vylučuje zkreslení výsledku průměrováním vstupních číselných údajů. Chceme – li při výpočtu kapitalizační míry dosáhnout výsledku s dobrou vypovídací schopností, je nutné se zaměřit na kvalitu vstupních dat, ovlivňujících výpočet kapitalizační míry. Je - li tedy prodejní cena ověřená a pravdivá, je nutné ještě správně stanovit stabilizovaný výnos. Do jeho výpočtu je nutno promítnout všechny ovlivňující faktory, což bych názorně uvedl v následujícím příkladu:

Příklad 2. Výpočet Stabilizovaného výnosu (Net operating income)

Provozní objekt se sociálním a administrativním zázemím

1) Hrubý příjem z pronájmu - stanoven jako součin komerčně využitelné plochy a dosažitelného, v ideálním případě dle platných nájemních smluv dosahovaného nájemného. č.

plocha - účel

1 provozní prostory 2 skladovací prostory 3 administrativní prostory 4 prostory sociálního zázemí Hrubý příjem za rok celkem:

podlaží

užitná plocha [m2]

sazba nájemného [Kč/m2/rok]

1.NP 1.NP 1.NP 1.NP

600 400 120 80

700 500 850 150

nájem [Kč/rok]

420 000 200 000 102 000 12 000 734 000,- Kč

2) Neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného Ve snaze zobrazovat co nejrealističtější potenciál majetku, musíme v analýze čistého provozního příjmu počítat i se ztrátami vlivem neobsazenosti a vlivem neplacení nájemného. Metodicky je dosti obtížné tuto položku exaktně stanovit, ale je nutno vycházet ze znalosti lokálního trhu s pronájmy v daném místě a v čase. 25

Na velikost této položky bude mít vliv zejména: •

poloha nemovité věci

•

širší vztahy nemovité věci

•

typ a vybavení nemovité věci

•

celková situace ekonomiky

•

schopnost facility managementu

Pro konkrétní modelový případ je stanoveno po zvážení uvedených aspektů riziko 10 %. 3) Efektivní hrubý příjem Získáme tím, že od hrubého příjmu odečteme ztrátu vlivem neobsazenosti a neplacení nájemného: 734 000 - (734 000 * 0,10) = 660 600,- Kč

4) Rezerva na renovace Rezerva na renovace jsou vlastně „odpisy“, které si každoročně vytváříme, abychom po skončení životnosti majetku mohli provést jeho rekonstrukci. Mezi odbornou veřejností existují různé pohledy na odvození rezervy na renovace, a to buď poměrnou částkou z dosahovaných reálných příjmů nájemného, nebo poměrně z reprodukční hodnoty stavby. Pro uvedený modelový příklad je zvolen jednoduchý vzorec:

Rezerva na renovace = reprodukční cena / životnost

Předpokládejme pro jednoduchost u daného majetku reprodukční hodnotu 6 000 000,- Kč a životnost 100 let, pak

Rezerva na renovace = 6 000 000 / 100 = 60 000,- Kč Zohlednění rezerv na renovaci, či jinak nazváno odpisů, nebo amortizace uvedeným způsobem je historicky jedním z názorových proudů, jež můžeme najít v přístupu jednotlivých znalců a odhadců. Druhý názorový proud se přiklání k takovému postupu, kdy amortizaci kalkulovanou výpočtem vycházejícím z reprodukční hodnoty majetku a do výpočtu čistého provozního zisku nezahrnujeme a nahrazujeme ji položkou na reprodukci majetku, v rozsahu procentuální částky z hrubého ročního výnosu z pronájmu, což je způsob více se blížící logického uvažování investora.

26

V další části této práce se k těmto dvěma možným variantám vrátím a jejich vliv na stanovení kapitalizační míry přímo srovnám na konkrétních příkladech. Pro demonstraci názorové diference uvádím následné citace z odborných publikací:

A) „Metodicky vzato, nemůžeme odvozovat rezervu na renovace z příjmu, ale z nákladů na renovaci. Bytový dům chátrá stejně, ať je pronajat za tržní nebo za regulované nájemné. Rezerva na renovace jsou vlastně „odpisy“, které si vytváříme, abychom po skončení životnosti majetku mohli provést jeho rekonstrukci. Pokud si tuto rezervu nevytvoříme, dojde sice ke krátkodobému zvýšení příjmu, ale zároveň k erozi hodnoty majetku.“ 9 B) „Nedoporučuje se v provozních nákladech uplatňovat tzv. „amortizaci“, která bývá zdůvodňována tím, že představuje fond, který by na konci životnosti stavby nahromadil částku na její novou realizaci, navíc obvykle vztaženou k jejím reprodukčním nákladům. Takovéto pojetí je ve své podstatě jen jinou formou administrativních odpisů. Zahrnutí takových plateb do provozních nákladů není pro účastníky trhu typické, neboť se skutečným provozem stavby nemají nic společného, účastníci obvykle kalkulují pouze s obnovovacími náklady a jsou-li zdůvodňovány zajištěním návratnosti investice, tu lze velmi transparentně zohlednit kapitalizační mírou v rámci možných kapitalizačních procedur.“10

5) Provozní výdaje Provozní výdaje jsou takové výdaje, které souvisejí s provozem objektu, nikoliv takové, které se týkají činnosti v objektu provozované nebo takové, které souvisejí se subjektem majitele objektu. Patří do nich níže uvedené.

a) Pojištění majetku Výdaje na pojištění (pojistné) lze určit dvěma způsoby: - Podle uzavřené pojistné smlouvy - Pokud objekt není pojištěn nebo není pojistná smlouva k dispozici, budeme výdaje na pojištění uvažovat v průměrné výši pro porovnatelný typ majetku.

9

ORT, Petr: Moderní metody oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 75 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2006. ISBN 80-7265-085-8 10 ZAZVONIL, Zbyněk: Oceňování nemovitostí na tržních principech, 1. vydání, 240 stran, Praha: Vydavatelství CEDUK,1996. ISBN 80-902109-3-7

27

Pro tento případ vycházím z aktuální pojistné smlouvy, ve které je roční pojistné vypočítáno na 10 000,- Kč/rok.

b) Daň z nemovitých věcí Daň z nemovitých věcí je majetkovou daní, kterou je povinen platit (až na výjimky v zákoně uvedené) každý vlastník nemovité věci. Výpočet nákladů je jednoznačně dán právě platným zákonem nebo vyhláškou – odvíjí se od místa nemovité věci, účelu a kapacitních parametrů. Pro modelový případ vycházím z aktuální částky zjištěné z přiznání k dani z nemovitých věcí, ve výši 8 000,- Kč/rok.

Poznámka: Výši daně z nemovitých věcí je možné vypočítat například pomocí kalkulátoru na serveru: http://www.mesec.cz/dane/dan-z-nemovitosti/pruvodce c) Správní režie Zahrnuje náklady na property management – správu objektu, údržbu, apod. i na facility management – náklady spojené s komerčním využitím objektu jako je vyhledávání optimálních nájemců, právní služby, apod.

Pro tento příklad vycházím ze součtu prokázaných nákladů na ostrahu objektu prováděnou externí firmou, za roční částku 12 000,- Kč a částku za pravidelně prováděný úklid v objektu, za roční poplatek 24 000,- Kč. Celkem tedy poplatky za správní režie činí 36 000,- Kč/rok.

6) Ostatní provozní výdaje Jedná se o takové provozní výdaje, které nejsou zohledněny ve výše uvedených položkách, ale souvisí s oceňovaným majetkem. Např: •

Výdaje na nájem pozemku u staveb stojících na cizím pozemku

•

Výdaje na věcná břemena spojená s nemovitou věcí.

Dejme tomu, že v tomto příkladu nejsou takové náklady zjištěny.

28

Pro názornost by pak mohl být výpočet stabilizovaného výnosu proveden ve formě následující tabulky. Položka

Kč

Hrubý příjem z pronájmu

734 000

Neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného

- 73 400

Rezerva na renovace: Amortizace, odpisy (nebo % z hrubého příjmu)

- 60 000

Provozní výdaje: Pojistné majetku

- 10 000

Daň z nemovité věci

- 8 000

Správní režie

- 36 000

546 600

Čistý výnos za rok celkem

2.3. Výpočet kapitalizační míry skladebnou „stavebnicovou“ metodou Princip tohoto způsobu spočívá ve stanovení kapitalizační míry jako součtu čtyř základních složek označovaných R1, R2, R3 a R4. Pro jednotlivé proměnné platí následující charakteristika, jak uvádí ve své knize Ing. Petr Ort, Ph.D. (Moderní metody oceňování nemovitých věcí na tržních principech, Praha 2005)

R1 - kapitalizační (úroková) míra bezrizikové investice. Za bezrizikovou investici je považována např. investice do tzv. bezpečných cenných papírů, jako jsou pokladniční poukázky emitované státem. Aktuální hodnotu R1 pro daný čas a teritorium (trh) zjistíme např. ze statistických údajů zveřejňovaných statistickými úřady, centrální bankou, apod.

R2 - inflační míra. Vlivem inflace se reálná hodnota kapitálu snižuje. Opakem inflace je deflace, tedy vzrůst reálné hodnoty v čase. Období deflace jsou ve většině ekonomik ale výrazně kratší než období inflace. Pokud např. majitel objektu (pronajímatel) uzavře nájemní smlouvu s nájemcem na 10 let s fixně stanovenou částkou ročního nájemného, bude reálná hodnota nájemného v posledním roce jiná než v roce prvním, protože bude ovlivněna inflací za uvažované desetileté období. Hodnotu R2 stanovujeme zásadně dvěma odlišnými postupy. Pokud na základě skutečně uzavřených nájemních smluv zjistíme, že výše nájemného je 29

přímo závislá na výši inflace (tzv. inflační doložka), faktor R2 položíme roven 0. Pokud zjistíme, že objekt není ke dni ocenění pronajat a bude třeba konstruovat hypotetické nájemné nebo že je pronajat, ale výše nájemného je fixní, započítáme faktor R2. Údaje o inflaci nalezneme v podobných pramenech jako údaje o kapitalizační míře pro bezrizikovou investici. Pouze upozorňujeme, že není vhodné použít agregovaný údaj o průměrné inflaci v daném státě za rok. Takový údaj je pro účely ocenění příliš nepřesný. Použijeme údaje z tzv. Inflačního zrcadla, kde jsou jednotlivé míry inflace rozčleněny podle jednotlivých komodit. Poznámka: Vývoj cen např. brambor nebo benzínu může být odlišný od vývoje cen nájmů bytů nebo kancelářských prostor. Tuto odlišnost při použití průměrné (celkové) hodnoty inflace vlastně nezohledníme.

R3 - míra rizika. Míra rizika je založena na úvaze, že každý investor, který investuje do více rizikového podniku, musí být „odměněn“ vyšší mírou návratnosti (úrokem), aby byl ochoten uvedené riziko postoupit. Nemovité věci jsou obecně považovány za relativně málo rizikový druh podniku, v porovnání např. s některými druhy cenných papírů jako jsou akcie. Přesto jsou s nemovitými věcmi některá rizika spojena. Mezi rizika můžeme uvažovat např. rizika technická – požár, zřícení budovy, havárie, apod. Tato rizika lze do velké míry eliminovat vhodným pojištěním. Horší jsou rizika ekonomická ať již celková – hospodářská krize, hyperinflace nebo individuální – neschopnost managementu, změna tržních podmínek (např. dálnice odvede dopravu z města a tržby maloobchodu následně poklesnou na polovinu). Nesmíme zapomenout ani na rizika politická – změny zákonů, vyvlastnění nemovitých věcí, válka, terorizmus, apod. Stanovení míry rizika je teoreticky jednoduché – statistická analýza poměru kapitalizační míry bezrizikové investice a skutečných výnosů z aktiva. V praxi se jedná o jeden z nejsložitějších problémů vzhledem k velkému počtu, neurčitosti a nekompletnosti dat.

R4 - míra životnosti. Ekonomická životnost je doba, po kterou je majetek schopen vytvářet zisk. Tato doba je u různých typů majetků různá. V ekonomické literatuře se často uvádí příklad přehrada versus taxík. Osobní automobil používaný v New Yorku jako taxík má ekonomickou životnost 3 roky. Po této době je četnost poruch a náklady na jejich odstranění tak vysoké, že další provoz taxíku není rentabilní. Investor tedy musí počítat s kratší dobou návratnosti kapitálu než 3 roky. Přehrada je naopak stavěna na dlouhou dobu, obvykle se počítá s její životností větší než sto let. Investor tedy může uvažovat s nižším relativním ročním výnosem, ale po delší dobu. Nemovité věci jsou obecně majetkem s vysokou mírou 30

ekonomické životnosti – konkrétně doby, která uplyne od jedné generální opravy ke druhé. Přesto, ale bude rozdíl mezi ekonomickou životností výstavního pavilonu na světové výstavě a masivní budovy banky na centrálním náměstí daného města. Pro doplnění ještě uvádíme, že pro nejrychlejší (ale i nejhrubší) test hodnoty majetku lze použít vzorec, kdy čistý provozní příjem vynásobíme deseti, jinými slovy použijeme kapitalizační míru 10 %. Někdy se tento postup nazývá makléřská metoda, obchodní metoda nebo metoda praktiků, protože je velmi oblíbená např. mezi realitními makléři. Je založena na vypozorování a statistickém podložení faktu, že v rozvinutých a stabilizovaných ekonomikách v podmínkách průměrné inflace, dlouhodobá kapitalizační míra u obchodních nemovitostí osciluje kolem 10 %. Je otázkou, zda je tato metoda použitelná i v podmínkách České republiky, a pokud ano v jaké lokalitě a pro jaký druh nemovitosti. 11

2.4. Stanovení kapitalizační míry dle statistik expertních firem a institucí státní správy Tento okruh zdrojů informací o kapitalizačních mírách je využitelný v lokalitách, pro které jsou informace zpracovány, což se týká zpravidla oblastí, kde skutečně dochází frekventovaně k pronájmům a prodejům nemovitých věcí. Sběrem údajů, jejich vyhodnocováním, vytvářením reportů a předvídáním trendů se zabývají mnohé instituce, ať již ze sféry státní správy, nebo soukromé, české nebo zahraniční (nadnárodní se zastoupením v ČR). Níže jsou některé významné z nich uvedeny, i se stručným přehledem činností, kterými se zabývají a informací které poskytují. K využití analýz expertních firem při stanovování kapitalizační míry je nutno konstatovat, že tento informační zdroj je zpravidla zpoplatněnou službou, což logicky limituje v některých případech možnost jeho použití, vzhledem k výši nákladů ve vztahu k ceně výstupu, který zpracováváme.

11

ORT, Petr: Moderní metody oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 75 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2006. ISBN 80-7265-085-8

31

Colliers international (www.colliers.com) Provádí monitoring poznatků o lokálních realitních trzích, se zaměřením na poradenství pro jednotlivé segmenty (kanceláře, obchody, historické budovy, hotely, residenční stavby, průmyslové a skladovací objekty, developerské projekty a pozemky). Colliers international se specializuje na: •

Pronájmy kanceláří

•

Investiční prodeje

•

Pronájmy a prodeje průmyslových budov

•

Zastupování nájemců a pronajímatelů

•

Oceňování

•

Poradenská činnost

Cushman & Wakefield (www.cushwake.com) Společnost shromažďuje informace od interních odborníků a vytváří pro své klienty reporty. Zaměření je hlavně na kvalitu získávání dat a jejich zprostředkování klientům. •

Pravidelné zprávy o realitním trhu podle sektorů – ekonomika, sektor průmyslových, kancelářských a maloobchodních objektů

•

Přehled tržních trendů a pohybů cen na místním realitním trhu

•

Přehled o trhu s obchodními centry

•

Analýza významných evropských měst z pohledu podnikatelů, které jsou řazeny podle hlavních kriterií z pohledu podnikání

•

Mezinárodní reporty (roční)

•

Přehled celosvětových aktivit v oblasti průmyslových objektů

•

Přehled celosvětových aktivit v oblasti kancelářských objektů

•

Přehled celosvětových aktivit v oblasti maloobchodních objektů

•

Sběr dat z maloobchodního, průmyslového a kancelářského sektoru

•

Objem pronájmů

•

Neobsazenost

32

CBRE (www.cbre.com) Kancelář zajišťuje komplexní spektrum realitně poradenských služeb, pro klientelu zahrnující institucionální a soukromé investory a národní i mezinárodní společnosti. •

Pronájem kancelářských prostor

•

Investiční poradenství

•

Industriální objekty

•

Hotelové poradenství

•

Oceňování majetku

•

Průzkum trhu

•

Studie proveditelnosti pro developery

Knight Frank (www.knightfrank.com) Zaměření a garance profesionality společnosti je na oblast pronájmu kancelářských prostor, oceňování,

správu

majetku

a

prodej

komerčních

objektů.

Společnost

poskytuje

celorepublikový poradenský servis v oblasti malých a středně velkých investic do realit, prodej a akvizice nemovitých věcí s potenciálem dalšího rozvoje. Provádí průzkum a reportové zpracování informací pro klienty. •

Akvizice nemovitých věcí

•

Odhad dosažitelné prodejní ceny nemovitých věcí

•

Prodeje majetku

•

Cash-flow analýzy

•

Analýza a optimalizace nemovitostního portfolia

•

Studie proveditelnosti

Jones Lang LaSalle (www.cz.joneslanglasalle.com) Společnost nabízející finanční a odborné služby v oboru realit a správy investic, pro lokální, regionální i globální klientelu. Provádí aktuální analýzy tržních podmínek, prostřednictvím flexibilního týmů expertů, na základě spolehlivého průzkumu. Nabízené služby: •

Zprostředkování pronájmu

•

Poradenství, průzkum trhu 33

•

Korporátní financování a řešení

•

Úvěrová řešení v oblasti nemovitých věcí

•

Energie a udržitelnost

•

Správa budov

•

Správa investic

•

Investiční prodej a akvizice

•

Projektový management a služby developmentu

•

Správa majetku

•

Řízení aktiv a financí

•

Zastupování nájemníků

•

Oceňování majetku

Sektory ve kterých společnost působí: •

Hotely

•

Maloobchod

•

Rezidenční stavby

•

Kanceláře

•

Průmysl a logistika

Asociace pro rozvoj trhu nemovitostí – ARTN (www.artn.cz) “ARTN“ je neziskové občanské sdružení odborníků zainteresovaných v oblastech realitního trhu. Asociace vydává expertní studie Trend Report, o stavu českého realitního trhu, která se soustředí na aktuální trendy a perspektivy této významné hospodářské oblasti. Trend Report je oficiálně uveřejňován od r. 2002 a je využíván odbornou veřejností. Studie je členěna do 7 základních kapitol, které také odrážejí strukturu trhu nemovitých věcí: •

Trh s kancelářskými prostory

•

Rezidenční trh

•

Trh s maloobchodními prostory

•

Trh průmyslových a skladových objektů

•

Hotelnictví a turismus

•

Financování a investice do nemovitých věcí

•

Nemovitostní právo a daně 34

Český statistický úřad (www.czso.cz) Možnost získání základních informací o vývoji ekonomických ukazatelů ČR (míra inflace, HDP,

mzdy,

nezaměstnanost,

nejdůležitější

demografické

údaje).

Informace

jsou

zpracovávány podle Zákona č. 89/1995 Sb., o státní statistické službě a tato je v něm definována jako činnost, která zahrnuje získávání údajů, vytváření statistických informací o sociálním, ekonomickém, demografickém a ekologickém vývoji České republiky a jejích jednotlivých částí, poskytování statistických informací a jejich zveřejňování. Pro ukazatele hodnot inflace, cen nemovitých věcí, nebo stavebních prací jsou vyjádřeny pomocí indexace stanovené cenové hladiny.

Hospodářská komora ČR (www.komora.cz) Hospodářská komora České republiky je organizací, která zastupuje podnikatelskou veřejnost na základě zákona č. 301/1992 Sb. o Hospodářské a Agrární komoře ČR a má za úkol podporovat všechny podnikatelské subjekty. Vedle obecné podpory podnikání poskytuje i různé typy informací, zpracovaných oborovými analýzami, což můžou být data využitelná i při problematice, kterou se zabývá tato diplomová práce. Jako příklad lze uvést oborovou analýzu stavebnictví, která je pravidelně veřejně publikována. V ní jsou zmapovány výsledky a tendence odvětví stavebnictví, včetně procentuálních nebo absolutních vyčíslení změn produkce, což jistě poskytuje jasný důkaz o propadech, ke kterým ve stavebnictví a trhu s nemovitými věcmi došlo. Uváděná data sice neobsahují přímo údaj o výši kapitalizační míry, ale společně se znalostí lokálního trhu z nich můžeme vyvodit závěr, zda kapitalizační míra bude mít vzrůstající, nebo klesající trend, případně jak výrazný procentuální posun u ní můžeme očekávat.

2.5. Rekapitulace přístupů ke stanovení kapitalizační míry Stanovení kapitalizační míry dle oceňovacího předpisu – metoda při které jsou použity celorepublikové průměrné hodnoty, vycházející ze starších (neaktuálních) dat. Jednoduchost zjištění je „vykoupena“ neprůkazností adekvátnosti pro konkrétní nemovitou věc. Stanovení kapitalizační míry analýzou poměrů výnosů z majetku a jeho tržních cen – nejpřesnější metoda vycházející ze skutečně dosažených vstupních dat. Její použitelnost je ale 35

absolutně limitována kvalitou a množstvím informací o lokálním trhu, což vyžaduje náročnou a dlouhodobou tvorbu databází.

Výpočet kapitalizační míry skladebnou „stavebnicovou“ metodou – složitější metoda pracující s více vstupními proměnnými, jejichž stanovení probíhá odbornou analýzou. Je časově i výpočtově náročnější, s možností výsledkové diference, vzniklé na základě subjektivity názoru jednotlivých odhadců na výši bezrizikové míry kapitalizace a dalších rizikových složek. Stanovení hodnoty kapitalizační míry dle statistik expertních firem - metoda použitelná za předpokladu, že jsou pro daný segment trhu (druh majetku, lokalita, technické vlastnosti) taková data statisticky zpracována. Jedná se opět o použití jisté průměrné hodnoty. Limitujícím je i možná finanční náročnost nákupu takového typu informací, která může zakládat na neefektivnosti použití tohoto zdroje.

36

3. Analýza reálných hodnot kapitalizačních měr staveb V následující kapitole uvádím reálně zjištěné případy, evidované ve vlastní databázi společnosti VEGA UHERSKÉ HRADIŠTĚ a.s., Znalecký ústav, jejíž jsem spolumajitelem a na tvorbě této databáze se 16 let osobně podílím. Vstupní data jednotlivých případů vycházejí ze skutečně zjištěných hodnot, cen, rozměrů a technického stavu objektů. Přímé identifikační údaje majetku neuvádím z důvodu ochrany dat klientů. V tabulkách jsou uvedeny vždy dvě varianty odvození kapitalizační míry, a to se započítáním nákladů na tvorbu rezerv na renovaci (odvozených z reprodukční hodnoty stavby), nebo s náklady na opravy a údržbu odvozenými jako podíl z hrubého výnosu z pronájmu majetku. Toto srovnání jsem předeslal v kapitole 2.2., v bodě 4, „Rezervy na renovace“. V tabulkách je vždy zeleně zvýrazněna částka rezervy na renovaci a kapitalizační míra s jejím použitím dovozená a modře zvýrazněna položka nákladů na opravy a údržbu a kapitalizační míra vypočítaná s jejich vlivem.

Poznámka: Rezervy na renovaci ve všech případech počítám jako 1/60 z reprodukční ceny stavby, což odpovídá předpokladu, že 60 let je teoretická doba cyklu technicko - ekonomické životnosti stavby. V praxi je tento aspekt nutno analyzovat pro konkrétní typy a stáří staveb jednotlivě a velmi citlivě, neboť částka uvažovaných rezerv značně ovlivňuje výslednou výši kapitalizační míry.

37

3.1. Provozní objekty pro výrobu a skladování 1. Provozní objekt, k.ú. Buchlovice - provozní hala, soc.zázemí Položka

Kč


Kč

585 000

585 000


-117 000

-117 000

Amortizace / % z hrubého výnosu

-308 333

-117 000

-29 560

-29 560

-9 200

-9 200

-12 000

-12 000

Provozní výdaje: pojistné nemovité věci daň z nemovitých věcí správní režie Čistý výnos za rok Tržní cena Kapitalizační míra

108 907

300 240

3 800 000

3 800 000

2,87%

7,90%

Kč

Kč

2. Provozní objekt, k.ú. Staré Město u Uh. Hradiště výrobní hala, kanceláře, soc.zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

644 800


644 800

-64 480

-128 960

-204 885

-6 000

-21 600

-21 600

daň z nemovitých věcí

-10 250

-10 250

správní režie

-12 000

-12 000

Amortizace / % z hrubého výnosu Provozní výdaje: pojistné nemovité věci

Čistý výnos za rok Tržní cena Kapitalizační míra

331 585

465 990

6 000 000

6 000 000

5,53%

7,77%

Kč

Kč

3. Provozní objekt, k.ú. Bojkovice - provozní hala, sklady, soc.zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

750 000


750 000

-75 000

-75 000

-345 625

-15 000

-41 475

-41 475


-23 740

-23 740

správní režie

-24 000

-24 000



240 160

570 785

4 800 000

4 800 000

5,00%

38

11,89%

4. Provozní objekt, k.ú. Staré Město u Uherského Hradiště - hala pro skladování a manipulaci, soc.zázemí Položka

Kč


Kč

1 725 200

1 725 200


-258 780

-258 258 780


-654 666

345 040

-71 500

-71 71 500


-36 250

-36 36 250

správní režie

-24 000

-24 24 000

Provozní výdaje: pojistné nemovité věci


680 004

1 679 710

14 500 000

14 500 000

4,69%

11,58%

Kč

Kč

5. Provozní objekt, k.ú. Jarošov u Uherského Hradiště hala pro skladování a garážování, soc.zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

209 000

209 000


-20 900

-20 20 900


-74 690

-41 41 800


-13 365

-13 13 365

-7 650

-7 - 650

-12 000

-12 12 000

daň z nemovitých věcí správní režie Čistý výnos za rok Tržní cena Kapitalizační míra

80 395

113 285

1 600 000

1 600 000

5,02%

Graf 1: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných provozních objektů

39

7,08%

3.2. Administrativní budovy 1. Administrativní budova, k.ú. Uherský Ostroh - sídlo firmy, soc. zázemí Položka

Kč


Kč

256 800


256 800

-12 840

-12 840

-114 000

-51 360

-7 320

-7 320


-4 250

-4 250

správní režie

-2 400

-2 400



115 990

178 630

2 400 000

2 400 000

4,83%

7,44%

Kč

Kč

2. Administrativní budova, k.ú. Kunovice u Uherského Hradiště, kanceláře, soc.zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

359 000


359 000

-17 950

-17 950

-116 660

-71 800

-9 650

-9 650


-6 426

-6 426

správní režie

-9 600

-9 600



198 714

243 574

2 700 000

2 700 000

7,36%

9,02%

Kč

Kč

3. Administrativní budova, k.ú. Uherské Hradiště kanceláře, soc.zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

506 000

Neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného Amortizace / % z hrubého výnosu Provozní výdaje: pojistné nemovité věci

-25 300

-25 300

-194 810

101 200

-22 142

-22 142

-8 421

-8 421

-12 000

-12 000

daň z nemovitých věcí správní režie Čistý výnos za rok Tržní cena Kapitalizační míra

243 327

539 337

5 200 000

5 200 000

4,68%

40

506 000

10,37%

4. Administrativně obchodní budova, k.ú. Uherské Hradiště - prodejna, kanceláře, soc. zázemí Položka

Kč


Kč

867 200

Neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného Amortizace / % z hrubého výnosu

-43 360

-43 360

-242 623

-130 080

-18 500

-18 500

-12 453

-12 453

-6 000

-6 000


867 200

544 264

656 807

7 000 000

7 000 000

7,78%

9,38%

Kč

Kč

5. Obchodní a kancelářská budova, k.ú. Veselí nad Moravou – obchod, kanceláře, soc. zázemí Položka Hrubý příjem z pronájmu

378 000


378 000

-37 800

-37 800

-118 240

-75 600

-5 240

-5 240


-4 120

-4 120

správní režie

-6 000

-6 000



206 600

249 240

3 000 000

3 000 000

6,89%

8,31%

Administrativní budovy 12.00% 10.37% Kapializační míra

10.00% 8.00% 6.00%

9.02% 7.44%

7.78%

7.36%

4.83%

9.38% 8.31% 6.89%

4.68%

4.00% 2.00% 0.00%

1.

2.

3.

4.

Graf 2: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných administrativních budov

41

5.

3.3. Byty 3.3.1. Původní výstavba - panelové domy 1. Byt 3+1, Uherské Hradiště, Tenice, výměra 73,20 m2 Položka

Kč


Kč

108 000

108 000


-10 800

-10 800


-25 000

-21 600

-1 200

-1 200


-230

-230

správní režie

-600

-600



70 170

73 570

1 500 000

1 500 000

4,68%

4,90%

Kč

Kč

2. Byt 3+1, Uherské Hradiště, ulice Stará Tenice, výměra 72,60 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

114 000

114 000


-11 400

-11 400


-27 000

-11 400

-1 250

-1 250


-230

-230

správní režie

-600

-600



73 520

89 120

1 600 000

1 600 000

4,60%

5,57%

Kč

Kč

3. Byt 3+1, Uherské Hradiště - Mařatice, ulice Rudy Kubíčka, výměra 64,23 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

84 000

84 000


-12 600

-12 600


-19 166

-12 000

-900

-900


-180

-180

správní režie

-600

-600



50 554

57 720

1 100 000

1 100 000

4,60%

42

5,25%

4. Byt 2+1, Uherské Hradiště, ulice Pod Svahy, výměra 65,40 m2 Položka

Kč


Kč

102 000

Neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného Amortizace / % z hrubého výnosu Provozní výdaje: pojistné nemovité věci

102 000

-5 100

-5 100

-32 000

-20 400

-1 200

-1 200


-240

-240

správní režie

-900

-900


62 560

74 160

1 480 000

1 480 000

4,23%

5,01%

Kč

Kč

5. Byt 3+1, Uherské Hradiště, ulice Šafaříkova, výměra 32,50 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

54 000


54 000

-5 400

-5 400

-17 254

-10 800

-840

-840


-125

-125

správní režie

-600

-600



29 781

36 235

780 000

780 000

3,82%

4,65%

Kč

Kč

3.3.2. Nová výstavba – zděné domy

6. Byt 3+1, Uherské Hradiště, ulice Hudecká, výměra 78,90 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

156 000

156 000


-15 600

-15 600


-48 250

-15 600

-1 250

-1 250


-310

-310

správní režie

-600

-600



89 990

122 640

2 200 000

2 200 000

4,09%

43

5,57%

7. Byt 3+1, Uherské Hradiště, ulice Slovácká, výměra 98,40 m2 Položka

Kč


Kč

168 000

168 000


-16 800

-16 800


-41 247

-16 800


-1 320

-1 320


-290

-290

správní režie

-600

-600

Čistý výnos za rok

107 743

132 190

Tržní cena

2 350 000

2 350 000


4,58%

5,63%

Kč

Kč

8. Byt 3+kk, Uherské Hradiště, ulice Františkánská, výměra 41,00 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

120 000

120 000


-12 000

-12 000


-26 120

-12 000

-1 400

-1 400


-220

-220

správní režie

-600

-600



79 660

93 780

Tržní cena

1 600 000

1 600 000


4,98%

5,86%

Kč

Kč

9. Byt 3+kk, Uherské Hradiště, Dlouhá ulice, výměra 80,60 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

174 000

174 000


-17 400

-17 400


-42 150

-17 400

-1 420

-1 420


-360

-360

správní režie

-600

-600



112 070

136 820

2 950 000

2 950 000

3,80%

44

4,64%

10. Byt 3+1, Uherské Hradiště, ulice Hudecká, výměra 96,00 m2 Položka

Kč


Kč

192 000

192 000


-19 200

-19 200


-55 000

-19 200

-1 600

-16 000


-395

-395

správní režie

-600

-600



115 205

136 605

Tržní cena

3 250 000

3 250 000


3,54%

Starší byty - panelové

4,20%

Nové byty - zděné

7.00% 6.00%

5.57%

5.57% 5.25%


4.90% 5.00% 4.68% 4.60%

5.63%

5.01%

4.98% 4.65%

4.60% 4.23%

3.82%

4.00%

5.86% 4.64%

4.58%

4.20%

4.09%

3.80%

3.54%

3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

Graf 3: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných bytových jednotek

45

9.

10.

3.4. Rodinné domy 1. Rodinný dům, město Hluk, ulice Hlavní, užitná plocha 60 m2 Položka

Kč


Kč

48 000


-7 200

-7 200

-24 550

-9 600

-1 200

-1 200

-490

-490

-1 200

-1 200


48 000

13 360

28 310

850 000

850 000

1,57%

3,33%

Kč

Kč

2. Rodinný dům, Uherské Hradiště - Mařatice, ulice Příční, užitná plocha 99 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

78 000


-7 800

-7 800

-31 666

-15 600

-3 200

-3 200

-950

-950

-1 200

-1 200


78 000

33 184

49 250

1 900 000

1 900 000

1,75%

2,59%

Kč

Kč

3. Rodinný dům, Uherské Hradiště , ulice Menclovice, užitná plocha 121 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

96 000


96 000

-9 600

-9 600

-58 333

-19 200

-2 800

-2 800


-1 050

-1 050

správní režie

-1 200

-1 200



23 017

62 150

2 100 000

2 100 000

1,10%

46

2,96%

4. Rodinný dům, Uherské Hradiště - Mařatice, ulice Vl. Perutky, užitná plocha 191 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

Kč

Kč

144 000

144 000


-14 400

-14 14 400


-67 000

-28 28 800

-3 500

-3 - 500


-1 100

-1 - 100

správní režie

-1 200

-1 - 200



56 800

95 000

3 300 000

3 300 000

1,72%

2,88%

Kč

Kč

5. Rodinný dům, Kunovice, ulice Červená cesta, užitná plocha 134 m2 Položka Hrubý příjem z pronájmu

96 000


-9 600

-9 - 600

-50 000

-18 18 200

-2 850

-2 - 850

-550

-550

-1 200

-1 - 200


96 000

31 800

63 600

2 000 000

2 000 000

1,59%

Graf 4: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných rodinných domů

47

3,18%

4.. Posouzení vlivu změn vstupních hodnot na výnosovou hodnotu

4.1. Vliv změny čistého výnosu a kapitalizační míry Citlivost itlivost procesu výpočtu výnosové hodnoty na vkládaná data lze dobře ilu ilustrovat strovat na níže uvedených grafech ech posloupnosti změn výše čistého výnosu a výše kapitalizační míry. Postup stanovení jednotlivých proměnných zahrnutých do výpočtů zde již neuvádím, neboť tento je podrobně uveden v předešlých kapitolách. Vycházejme tedy ted z předpokladu, že máme výnosovou (příjmovou) metodou ocenit nemovit věc,, která je pronajmutelná za celkový čistý roční výnos 100 000,- Kč. nemovitou V prvním grafu je znázorněno, jak se mění výše výnosové hodnoty, při poklesu čistého výnosu, tedy při změně na straně výše nájemného, rizika ztráty nájemce, amortizaci či výnosu, reprodukci majetku, nebo provozních obhospodařovacích nákladů.

Vliv snížení čistého výnosu na výnosovou hodnotu

Výnosová hodnota [ Kč ]

1400000

1,250,000 1,187,500 1,125,000 1200000 1,062,500 1,000,000 937,500 1000000

875,000

812,500

800000

750,000

600000 400000 200000 100% 0

95%

90%

85%

80%

75%

70%

Čistý roční výnos [100% 100% = 100 000,000, Kč]

Graf 5:: Vliv výše čistého výnosu na výslednou výnosovou hodnotu

48

65%

60%

V druhém grafu můžeme pozorovat výsledky výsledky v jednotlivých bodech zobrazujících odpovídající výnosovou hodnotu při aplikaci aplikaci vzestupné řady kapitalizačních měr v intervalu

Výnosová hodnota [ Kč ]

1% – 15%.

12,000,000 11,500,000 11,000,000 10,500,000 10,000,000 9,500,000 9,000,000 8,500,000 8,000,000 7,500,000 7,000,000 6,500,000 6,000,000 5,500,000 5,000,000 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 -

Vliv výše kapitalizační míry na výnosovou hdnotu

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% Kapitalizační pitalizační míra

Graf 6:: Vliv výše kapitalizační míry na výslednou výnosovou hodnotu

Jak je z uvedených grafů patrno, vliv výše čistého výnosu i kapitalizační míry na výnosovou hodnotu je zásadní a i relativně malá změna těchto vstupních veličin může podstatně ovlivnit vypočtenou výnosovou hodnotu. O to více je v praxi nutné dbát při při stanovení míry kapitalizace o relevantnost používaných zdrojů informací. Okruh aspektů, které mají vliv na problematiku stanovení kapitalizační míry, potažmo na výnosovou hodnotu majetku, je popsán v publikaci ing. Zazvonila „Výnosová hodnota nemovitostí“. Vzhledem k výstižnosti, vyjadřující nutnou šíři pohledu na problematiku, nemovitostí“. považuji za v hodné tento výčet záporně a kladně ovlivňujících faktorů uvést.

49

4.2. Rizika působící při indikaci výnosové a kapitalizační míry Zahrnutí rizik do míry výnosnosti a jejich následné promítnutí do míry kapitalizační představuje velmi důležitý aspekt při indikaci hodnoty majetku výnosovým způsobem. V podstatě míru rizika vyjadřuje jeho cena, jejíž výše udává, o kolik větší dodatečný výnos investor získá, při postoupení rizika vyššího o zvolenou měřitelnou jednotku, při určité sumě investičního kapitálu. Pokud by byla míra rizika u alternativních typů investic shodná (investice do nemovitých věcí, do jiného druhu hmotného majetku, do nákupu dluhopisů a bankovních vkladů), pak bude mít míra výnosnosti z těchto aktiv tendenci se blížit úrokové míře dluhopisů nebo bankovních vkladů. Rizika je možné členit do dvou základních skupin na systematická a nesystematická. Tyto následně do dalších podkategorií, ve vztahu k celé řadě ovlivňujících aspektů na interní, externí, objektivní, subjektivní či kombinovaná, ovlivnitelná, neovlivnitelná, technická, ekonomická, morální a další.

4.2.1. Systematická rizika Systematická rizika (vnější ekonomická rizika) jsou tvořena vlivy z konkrétního ekonomického prostředí, aktuálního hospodářského cyklu a proto mají přímou souvislost s tržním prostředím. Někdy bývá toto riziko označováno jako riziko tržní. Je úzce provázáno s makroekonomickými faktory a ovlivňuje celý segment trhu globálně, takže pro investora je nemožné takovým rizikům předejít prostřednictvím diverzifikace rizika do širšího portfolia. Aspekty ovlivňující systematická rizika jsou zejména:

-

Domácí politické prostředí - politika vlády, volební horizont, projevy byrokratismu a lobbismu (průhlednost zadávání veřejných zakázek, transparentnost)

-

Hospodářská situace (vývoj makroekonomických ukazatelů, vyrovnaná platební bilance, nezaměstnanost)

-

Cenová stabilita a míra inflace (vývoj úrovně cenové hladiny, typ inflace a její vliv na kupní sílu a chování spotřebitelů)

-

Fiskální politika (daňová struktura a zátěž, efektivnost výběru daní)

-

Ochrana práv a svobod vlastníků (stupeň možnosti zásahu státu do vlastnických práv a jejich omezování, nebo regulace)

-

Bezpečnost prostředí (zajištění ochrany výrobců, spotřebitelů, dodavatelů a odběratelů) 50

-

Mezinárodní hospodářská a politická situace (úzká provázanost domácího trhu se světovými trhy v závislosti na rostoucí globalizaci)

-

Změny kurzu měny - stabilita měny (při apreciaci domácí měny se zvyšuje import – domácí export klesá, při depreciaci naopak roste export a import klesá)

-

Změny úrokových sazeb (problematika získávání a výše nákladů zápůjčního kapitálu)

-

Neočekávané události (přírodní katastrofy, války)

-

a další psychologické vlivy, které působí na chování spotřebitelů, jež ovlivňují poptávku a nabídku.

4.2.2. Nesystematická rizika Nesystematická rizika (vnitřní rizika konkrétního oboru) jsou spojena především s mikroekonomickým prostředím daného hospodářství. Jejich síla vlivu přímo vychází z daného investičního záměru a specifického segmentu trhu. Některá z těchto rizik by mohla být považována za rizika systémová, ale jejich působnost je omezena demograficky, regionálně, oblastně nebo místně. Jedná se o výčet rizik, které nelze charakterizovat obecně, jelikož pro daný typ investice jsou specifikována jejím charakterem a vlivy souvisejícími právě s ní. O to složitější je kvalitní posouzení jejich potencionální hrozby, což souvisí se znalostmi oboru a zkušenostmi odhadce nebo investora. V porovnání se systematickými riziky se rizikům nesystematickým dá bránit pomocí diverzifikace do širšího portfolia. Tady je však nutné zdůraznit, že i dostatečně veliké portfolio rizika pouze do jisté míry eliminuje, ale nepokryje je komplexně. Nesystémová rizika dále můžeme členit do následujících podskupin: 4.2.3. Interní rizika Interní rizika vyplývají parciálně ze samotného investičního záměru a parciálně ze subjektu investora. Jsou v nich zahrnuty aspekty, které vznikají podružně při realizaci podnikatelského záměru. Jsou to například: - rizika technická, vyplývající ze závad materiálních či technologických, způsobených nevhodnou montáží nebo instalací, neadekvátní údržbou, použitím nevhodných materiálů nebo technologie, nedostatečným dimenzováním, špatným situováním, působením vnějších vlivů, poškozením, porušením protipožárních opatření, nevhodnou manipulací či obsluhou anebo podceněnou technickou náročností realizace projektu,

51

- ekonomická rizika, představující nebezpečí předčasného ekonomického nebo morálního zastarání, ztráty kvantitativní a kvalitativní přiměřenosti nedostatečně pohotovými reakcemi při změnách trendu. Nevhodná struktura vlastního a cizího kapitálu a z toho rezultující neúměrná zadluženost a neschopnost splácet závazky, nevhodná struktura aktiv a pasiv - krytí dlouhodobého majetku (aktiv) z krátkodobých zdrojů a naopak, špatné načasování projektu, podhodnocené cash flow, platební neschopnost a další, - subjektivní rizika, vztažená k personálnímu zajištění projektu. Aspekty zapříčiněné lidským faktorem, nedostatečné zkušenosti s danou problematikou, podceněný přístup ke kontrole výstupů, zpětné vazbě a korekce procesu, nedostatečná motivace a další.

4.2.4. Externí rizika Externí rizika odrážející vlivy vyplývající z vnějšího prostředí, lokality, regionu, subjektů – obchodních partnerů, dodavatelů a odběratelů. Ve vztahu k typu investičního záměru mohou představovat: - technická rizika, zahrnující například potenciál rozvoje prostředí, vliv činnosti na životní prostředí, potřebná dopravní obslužnost, dostatečnost využívaných médii, vývoj infrastruktury, - fyzická rizika, vyplývající z polohy v rizikovém území, záplavové oblasti, území ohroženého sesuvem půdy, poddolovaného území, situovanosti v ochranném pásmu dálkových vedení, na území zatíženém neúměrnými imisemi. - ekonomická rizika ovlivněná změnou nabídky a poptávky v daném regionu a příslušném segmentu trhu, konkurenčním prostředím, nárůstem cen vstupů a poklesem cen výstupů, růstem provozních nákladů, změnami úvěrových podmínek a ztrátou ekonomických výhod, - sociálně demografická, jež lze charakterizovat jako rizika ovlivněná faktickými změnami ve struktuře populace, migrací obyvatelstva, náročností požadované činnosti, stupněm vzdělanosti obyvatelstva v příslušném regionu. Tyto aspekty přímo souvisím s požadovaným kvalifikovaným pokrytím nabídky pracovních pozic.

52

Systematická rizika Domácí politické klima Hospodářská situace Cenová stabilita a inflace Fiskální politika vlády Projevy byrokratismu Ochrana vlastnických práv Bezpečnost Oscilace měnového kurzu Změny úrokových sazeb

Nesystematická rizika Interní Externí Ekonomická Ekonomická Technická Technická Subjektivní Fyzická Sociálně demografická

Mezinárodní hospodářská a politická situace Psychologické vlivy Neočekávané události

Tabulka 2 – rizika ovlivňující výši kapitalizačních a diskontních měr

Všechna uvedená rizika mají významný přímý vliv na indikaci výnosové míry, potažmo do míry kapitalizační, která je z ní korelována. Exaktní postup, jak příslušná rizika vážit a aplikovat do míry výnosnosti, neexistuje. Záleží na praktických zkušenostech samotného investora a odhadce, znalosti tržního prostředí, příslušného segmentu trhu a schopnosti ekonomicky uvažovat. Jak bylo v úvodu uvedeno, jedná se pouze o odhad hodnoty majetku a přiblížení se její odpovídající výši, nikoli o matematické vyčíslení ve formě absolutní částky.

53

5. Kapitalizační a výnosové míry v kontextu investičních záměrů 5.1. Hodnocení budoucího prospěchu ve vztahu k výnosové hodnotě Výnosový přístup indikace tržní hodnoty majetku je spojen s prospěchem a užitkem, který z vlastnictví majetku plyne. Jestliže lze budoucí prospěch finančně vyjádřit jako řadu očekávaných budoucích výnosů, pak je možno výnosovou hodnotu definovat jako součet všech těchto očekávaných budoucích výnosů transformovaných (kapitalizací, diskontováním) na současnou hodnotu peněz. Chápejme jej jako součet všech budoucích příjmů, jež vlastnictví majetku vygeneruje. Čím vyšší a kvalitnější prospěch potencionální investor od posuzovaného majetku očekává, tím vyšší kupní cenu je ochoten akceptovat.

Hovoříme-li o kapitalizační či diskontní míře, máme vždy na mysli stanovení hodnoty investice založené na budoucích výnosech transformovaných na současnou hodnotu. Může se jednat o investice do různých forem majetku (nemovitého, movitého, hmotného i nehmotného). Zlaté pravidlo investování je chápáno jako optimalizace mezi: •

výnosem,

•

bezpečností,

•

likviditou,

neboť neexistuje žádná investice, jež by poskytovala maxima u všech uvedených hledisek. Investor má na výběr mezi několika typy investic podle jejich výnosnosti, výší rizika a likvidity. Investiční rozhodování je rozhodováním o dlouhodobé alokaci zdrojů v podobě vstupního kapitálu a jeho struktury, s cílem maximalizace hodnoty prostřednictvím pozitivního vnitřního výnosové procento IRR a kladnou čistou současnou hodnotu NPV při odpovídajícím diskontním poměru nebo kapitalizační míře. NPV = ∑( ziskj * kdj ) kde: ziskj = zisk j-tého roku kdj = diskontní koeficient j-tého roku

54

Investor musí alokovat kapitálové zdroje mezi konkurenční projekty prostřednictvím kapitálového rozpočtování, jež vychází z povahy projektu, předpovědi budoucího cash flow (CF) a diskontního faktoru. Diskontní nebo kapitalizační míra musí respektovat rizikovost investice a celkové náklady na vstupní kapitál v poměru mezi cenou vlastního a cizího kapitálu - WACC (Weighted average cost of capital), vyjadřující, kolik procent firma předpokládá, že v průměru zaplatí za celkový kapitál těm, kteří jí ho poskytují – tj. vlastníkům, bankám a dalším věřitelům. WACC tedy udává minimální požadovanou míru výnosnosti, kterou firma musí dosáhnout (tzv. Hurdle rate12), aby pokryla náklady na splacení celkového kapitálu. Na základě interních zdrojů se výše nákladů na kapitál stanoví podle vzorce: WACC = i * (1-T) * ZdC/ZdD + r * VK/ZdD kde: i = úroková sazba dlouhodobých bankovních úvěrů T = tax rate – sazba daně z příjmu ZdC = cizí kapitál ZdD = zdroje dlouhodobé r = diskontní sazba VK = vlastní kapitál

Rozhodnutí o investici do konkrétního projektu s sebou přináší i vzdání se příjmů z projektu alternativního, neboli náklady obětovaných příležitostí (opportunity cost)13. Ty lze charakterizovat jako hodnotu nejlepší dostupné alternativy, které je nutno vzdát se ve prospěch alternativy zvolené.

V následujících kapitolách je demonstrován postup stanovení výnosové hodnoty na dvou analýzách, a to na investičním záměru provozování bioplynové stanice a na podniku advokátní praxe. 12

Hurdle rate – minimální akceptovatelná míra návratnosti investice, respektující rizikovost investice a zvolený finanční mix WACC 13

Náklady obětované příležitosti - jsou základní ekonomický koncept. V ekonomii se vždy používají ekonomické náklady, které v sobě zahrnují jak explicitní náklady (tzn. skutečně vynaložené peníze, materiál, atd.), tak i implicitní náklady (tzn. náklady obětované příležitosti). Podle tohoto postupu pak definujeme ekonomický zisk, který je rozdílem mezi celkovým příjmem a ekonomickými náklady. Při rozhodování je třeba vždy brát v úvahu i náklady obětované příležitosti, jen tak získáme skutečné náklady dané činnosti. Opomenutí těchto nákladů vede k domněnce, že některé činnosti nic nestojí. Je však třeba dát pozor na fakt, že náklady obětované příležitosti jsou hodnotou pouze jedné – nejhodnotnější alternativy, nikoliv sumou ostatních alternativ.

55

5.2. Výnosová hodnota investičního záměru bioplynové stanice (BPS) V rámci stanovení návrhu současné objektivizované hodnoty komplexu zařízení bioplynové stanice bylo jako jednoho z dílčích postupů využito výpočtu výnosové hodnoty. Pro ocenění byly definovány základní vstupní informace, za kterých je stanovená hodnota platná: 1) Zařízení bude provozovat provozovatel, který může pro provoz plně využít rozhodující materiálové vstupy (kukuřičná siláž) z vlastní zemědělské výroby bez nutnosti jejich externího nákupu. 2) Ocenění je provedeno na základě předložených projektovaných vstupů, jejichž hodnoty mají přímý vliv na zjištěné výstupy této analýzy.

5.2.1. Financování projektu Celkové investiční náklady projektu budou financovány z následujících zdrojů:

investiční úvěr: 56 662 000,00 Kč úroková sazba 2,43% splátky: od (20.9.2013, 165 splátek ve výši 341 000,00 Kč ) poslední splátka (20.6.2027 ve výši 397 000,00 Kč)

vlastní zdroje: Investice do projektu, pracovního kapitálu a provozního financování z vlastních zdrojů provozovatele ve výši (34 588 000,00 Kč)

Na projekt nebyla poskytnuta žádná dotace.

5.2.2. Finanční plán projektu

5.2.2.1. Tržby Tržby projektu jsou dosahovány z prodeje vyrobené elektrické energie (využití tepla je pouze ve vlastních budovách a provozech majitele). Využití tepla stejně jako využití digestátu jako zdroje úspory hnojiv je vyčísleno jako úspora externích nákladů a zohledněno v tržbách. 56

Předpokládané tržby projektu vycházejí z energetické bilance projektu a minimálních výkupních cen elektrické energie stanovované pravidelně Energetickým regulačním úřadem (ERU). Pro výrobu elektřiny spalováním bioplynu v bioplynových stanicích kategorie AF1 (dle vyhlášky č. 482/2005 Sb., ve znění pozdějších předpisů, kterou se stanoví druhy, způsoby využití a parametry biomasy při podpoře výroby elektřiny z biomasy) je stanovena výkupní cena 4 120 Kč/MWh pro první kogenerační jednotku o výkonu 600 kW zprovozněnou 19.11.2012 ( v případě zeleného bonusu je to 3 060 Kč/MWh ). Pro druhou kogenerační jednotku o výkonu 600kW ( přičemž dle zjištěných informací od roku 2013 platí omezení výkonu při garantovaném výkupu na 550 kW) , která má být uvedena do provozu v prosinci 2013 je výše uvedenou vyhláškou stanovena výkupní cena 3 550 Kč/MWh ( v případě zeleného bonusu je to 2 550 Kč/MWh ), dle prohlášení vlastníka je s odběratelem pro tuto jednotku dohodnuta celková výkupní cena 3 870 Kč/MWh. Jednotková cena tepla je kalkulována ve výši 400 Kč/GJ (dle průměrné ceny tepla - TZBinfo.cz). Jednotková cena digestátu prakticky odpovídá jednotkové cen kejdy, kterou v současné době vlastník nakupuje jako surovinu pro BPS za cenu 80 Kč/t Produkce bioplynu je určena na základě údajů dodavatelů technologií a zkušeností z již fungujících BPS. Výtěžnost bioplynu u některých materiálů je určena na základě jejich CHSK (chemická spotřeba kyslíku).

Bilance výroby energie a digestátu Předpokládaný prodej elektrické energie ve výši 4.563 MWh

(resp. 4.183 MWh)

představuje cca 95% nominálního instalovaného výkonu, toto je obvyklá hodnota dosahovaná u srovnatelných BPS. Ukazatel

Jednotka

Instalovaný elektrický výkon celkem Instalovaný tepelný výkon celkem Dosažitelný elektrický výkon celkem Dosažitelný tepelný výkon celkem Pohotový elektrický výkon celkem Výroba elektřiny Prodej elektřiny ( z ř. 5) Jednotková cena tepla Výkupní cena za el. energii Výkupní cena digestátu

MW MWtep MW MW MW [MWh/rok] [MWh/rok] [Kč/GJ] [Kč/MWh] [Kč/t]

57

Roční hodnota 600 kW 0,600 0,608 0,600 0,608 0,600 4 803 4 563 400 4 120 80

Roční hodnota 550 kW 0,600 0,608 0,550 0,550 0,550 4 403 4 183 400 3 870 80

Kalkulace množství využitého tepla v roce 2013 - sušárna - dílny Teplo celkem

Dní 130 210

Využití 50% 100%

kW [MWh/rok] [GJ/rok] 400 624 2 245 80 403 1 450 3 695

Kalkulace množství využitého tepla od roku 2014 - sušárna - dílny - hala víceúčelových garáží Teplo celkem

Dní 130 210 210

Využití 50% 100% 100%

kW [MWh/rok] [GJ/rok] 400 624 2 245 80 403 1 450 80 403 1 450 5 145

Kalkulace produkce digestátu v roce 2013 Celkové množství vstupní suroviny Odbouraná sušina po 1. stupni Odbouraná sušina po 2. stupni Množsvtí digestátu/rok

t/rok 12 410 1 862 316 10 232

Kalkulace produkce digestátu od roku 2014 Celkové množství vstupní suroviny Odbouraná sušina po 1. stupni Odbouraná sušina po 2. stupni Množsvtí digestátu/rok

t/rok 24 820 3 723 633 20 464

Kalkulace tržeb Při kalkulaci tržeb uvažujeme s 2% ročním nárůstem tržeb. Elektrická energie Celkem Elektrická energie Celkem Tepelná energie Celkem Digestát Celkem Tržby celkem

600 KW

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

tis./Kč

18 800

18 800

19 176

19 560

19 951

20 350

20 757

21 172

21 595

22 027

22 468

550 KW

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

tis./Kč

tis./Kč tis./Kč tis. Kč

Elektrická 600 KW energie Celkem tis./Kč Elektrická 550 KW energie Celkem tis./Kč Tepelná energie Celkem tis./Kč Digestát Celkem tis./Kč Tržby celkem tis. Kč

16 188

16 512

16 842

17 179

17 522

17 873

18 230

18 595

18 967

19 346

2013

0

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

1 478 2013 819 21 097

2 058 2014 1 637 38 683

2 099 2015 1 670 39 457

2 141 2016 1 703 40 246

2 184 2017 1 737 41 051

2 228 2018 1 772 41 872

2 272 2019 1 807 42 709

2 318 2020 1 844 43 563

2 364 2021 1 880 44 435

2 411 2022 1 918 45 323

2 460 2023 1 956 46 230

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

22 917

23 375

23 843

24 320

24 806

25 302

25 808

26 325

26 851

27 388

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

19 733

20 128

20 530

20 941

21 360

21 787

22 223

22 667

23 120

23 583

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2 509 2024 1 995 47 154

2 559 2025 2 035 48 097

2 610 2026 2 076 49 059

2 662 2027 2 118 50 041

2 715 2028 2 160 51 041

2 770 2029 2 203 52 062

2 825 2030 2 247 53 103

2 882 2031 2 292 54 166

2 939 2032 2 338 55 249

2 998 2033 2 385 56 354

58

5.2.2.2. Náklady Největší podíl nákladů tvoří Spotřeba materiálu tj. biomasy zpracovávané ve fermentoru. Ceny použitých substrátů jsou regionálně velmi odlišné a závislé na místních klimatických a půdních podmínkách. V rovinatých a teplejších oblastech je relativně nižší cena kukuřičné siláže, v oblastech s drsnějším klimatem je relativně nízká cena travní siláže. Veškerá uvažovaná biomasa je z vlastní produkce provozovatele. Náklady na vstupní suroviny byly převzaty z aktuálních výkupních cen kukuřičné siláže, cukrovarnických řízků a kejdy.

Druh suroviny

Cena suroviny Kč/t 800 190 80

Kukuřice siláž Cukrovarnické řízky Kejda CELKEM

Pro výkon 600 kW, Pro výkon 1200 kW, v roce 2013 od roku 2014 t/rok tis. Kč t/rok tis. Kč 6 570 5 256,0 13 140 10 512,0 2 920 554,8 5 840 1 109,6 2 920 233,6 5 840 467,2 12 410 6 044,4 12 088,8

Náklady na opravy a údržbu byly stanoveny na základě skutečných nákladů provozovatele, informací od dodavatele technologie, společnosti JOHAN HOCHREITER s.r.o. a dle srovnatelných provozovaných BPS.

Náklady na údržbu provoz BPS Náklady na údržbu kogenerační jednotky Náklady na mazací oleje, provozní náplně Náklady na údržbu ostatní technologie Pojištění BPS Osobní náklady zaměstnanců BPS Ostatní náklady (doprava substrátů)

Cena celkem (tis. Kč) 1 310,0 210,0 300,0 90,0 800,0 300,0

Odpisy - výše odpisů byla vypočtena z pořizovací ceny a zařazení do příslušných odpisových skupin (3 – 5). 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

894

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

Stavby celkem Rozvody, zemní práce, trafostanice Technologie celkem

319

368

368

368

368

368

368

368

368

368

368

3 343

4 893

4 893

4 893

4 893

4 893

4 893

4 893

4 893

4 893

1 271

Stavby + technologie

4 556

6 424

6 424

6 424

6 424

6 424

6 424

6 424

6 424

6 424

2 802

59

Stavby celkem Rozvody, zemní práce, trafostanice

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

1 163

368

368

368

368

368

368

368

368

368

368

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

1 531

Technologie celkem Stavby + technologie

2033

5.2.2.3. Pracovní kapitál Provozní zásoby byly vzhledem k charakteru provozu uvažovány v prvním roce v úrovni cca 50% roční spotřeby materiálu, pohledávky za odběrateli byly vzhledem k charakteru provozu uvažovány ve výši 1/12 ročních tržeb. Závazky k dodavatelům byly vzhledem k charakteru provozu uvažovány ve stejné výši jako provozní zásoby. V následujících tabulkách je uveden finanční plán projektu. AKTIVA AKTIVA CELKEM B. B.II. B.II.1. 2. 3.

Dlouhodobý majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Stavby Samost.movité věci a soub.mov.věcí

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

94 899

105 220

113 067

121 351

130 077

139 253

148 886

158 983

169 551

180 598

86 401

79 977

73 553

67 129

60 705

54 281

47 857

41 433

35 009

28 585

2023 195 064 25 782

86 401

79 977

73 553

67 129

60 705

54 281

47 857

41 433

35 009

28 585

25 782

123 40 970

123 39 439

123 37 908

123 36 377

123 34 846

123 33 315

123 31 784

123 30 252

123 28 721

123 27 190

123 25 659

45 308

40 415

35 522

30 629

25 736

20 843

15 950

11 057

6 164

1 271

C.

Oběžná aktiva

8 498

25 243

39 514

54 222

69 372

84 972

101 029

117 550

134 543

152 013

C.I. C.III.

Zásoby Krátkodobé pohledávky

3 022 1 758

6 044 3 224

6 165 3 288

6 289 3 354

6 414 3 421

6 543 3 489

6 674 3 559

6 807 3 630

6 943 3 703

7 082 3 777

C.IV.

Finanční majetek

B. B.II. B.II.1. 2. 3. C. C.I. C.III. C.IV.

A. A.IV. A.V. B. B.III. B.IV.

A. A.IV. A.V. B. B.III. B.IV.

AKTIVA AKTIVA CELKEM Dlouhodobý majetek Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Stavby Samost.movité věci a soub.mov.věcí Oběžná aktiva Zásoby Krátkodobé pohledávky Finanční majetek

PASIVA PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Výsledek hospodaření min.let Výsledek hosp.běžného úč.období Cizí zdroje Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci PASIVA PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Výsledek hospodaření min.let Výsledek hosp.běžného úč.období Cizí zdroje Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci

3 718

15 975

30 061

44 579

59 537

74 940

90 797

107 113

123 897

141 154

2024 211 053 24 251

2025 227 543 22 720

2026 244 542 21 189

2027 264 009 19 658

2028 286 023 18 127

2029 308 489 16 596

2030 331 416 15 065

2031 354 812 13 534

2032 378 686 12 003

2033 403 048 10 472

24 251

22 720

21 189

19 658

18 127

16 596

15 065

13 534

12 003

10 472

123 24 128

123 22 597

123 21 066

123 19 535

123 18 004

123 16 473

123 14 942

123 13 411

123 11 880

123 10 349

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

186 802 7 368 3 930 175 504

204 823 7 515 4 008 193 299

223 353 7 666 4 088 211 599

244 351 7 819 4 170 232 362

267 896 7 975 4 253 255 667

291 893 8 135 4 339 279 419

316 351 8 298 4 425 303 628

341 278 8 464 4 514 328 301

366 684 8 633 4 604 353 447

392 576 8 806 4 696 379 074

0 169 281 7 224 3 852 158 205

2013 94 899 36 579

2014 105 220 47 969

2015 113 067 59 788

2016 121 350 72 040

2017 130 077 84 732

2018 139 253 97 872

2019 148 886 111 466

2020 158 983 125 522

2021 169 551 140 046

2022 180 597 155 045

2023 195 064 173 462

0

4 976

16 366

28 185

40 437

53 129

66 269

79 863

93 919

108 443

123 442

4 976

11 391

11 818

12 252

12 693

13 140

13 594

14 055

14 524

15 000

18 417

58 320 3 022

57 250 6 044

53 279 6 165

49 311 6 289

45 344 6 414

41 381 6 543

37 420 6 674

33 461 6 807

29 505 6 943

25 552 7 082

21 602 7 224 14 378

55 298

51 206

47 114

43 022

38 930

34 838

30 746

26 654

22 562

18 470

2024 211 053 193 399

2025 227 543 213 834

2026 244 542 234 774

2027 264 009 256 190

2028 286 023 278 047

2029 308 489 300 354

2030 331 415 323 118

2031 354 812 346 348

2032 378 686 370 053

2033 403 047 394 242

141 859

161 796

182 231

203 171

224 587

246 444

268 751

291 515

314 745

338 450

19 937

20 435

20 941

21 416

21 857

22 306

22 764

23 230

23 705

24 188

17 654 7 368

13 709 7 515

9 768 7 666

7 819 7 819

7 975 7 975

8 135 8 135

8 298 8 298

8 464 8 464

8 633 8 633

8 806 8 806

10 286

6 194

2 102

0

0

0

0

0

0

0

60

II. II.1. B. B.1. 2. + C. E. * N. * Q. Q.1. ** *** II. II.1. B. B.1. 2. + C. E. * N. * Q. Q.1. ** ***

VÝKAZ ZISKŮ A ZTRÁT Výkony Tržby za prodej vlast.výrob. a služeb Výkonová spotřeba Spotřeba materiálu a energie Služby Přidaná hodnota Osobní náklady Odpisy dlouhodob nehm.a hm.maj. Provozní výsledek hospodaření Nákladové úroky Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost - splatná Výsledek hosp.za běžnou činnost Výsledek hosp. za účetní období VÝKAZ ZISKŮ A ZTRÁT Výkony Tržby za prodej vlast.výrob. a služeb Výkonová spotřeba Spotřeba materiálu a energie Služby Přidaná hodnota Osobní náklady Odpisy dlouhodob nehm.a hm.maj. Provozní výsledek hospodaření Nákladové úroky Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost - splatná Výsledek hosp.za běžnou činnost Výsledek hosp. za účetní období

VÝKAZ CASH FLOW Počáteční stav peněž. prostř. Zisk po zdanění Odpisy Zásoby Pohledávky Krátkodobé závazky Dotace Provozní CF Investiční výdaje Investiční CF Zvýšení (snížení ) stř. a dl. úvěrů Finanční CF Čistý peněžní tok Konečný stav peněž. prostř. VÝKAZ CASH FLOW Počáteční stav peněž. prostř. Zisk po zdanění Odpisy Zásoby Pohledávky Krátkodobé závazky Dotace Provozní CF Investiční výdaje Investiční CF Zvýšení (snížení ) stř. a dl. úvěrů Finanční CF Čistý peněžní tok Konečný stav peněž. prostř.

2012 34 588 66 661 -66 661 56 662 56 662 -9 999 24 589 2023 141 154 18 417 2 802 -142 -76 142 0 21 143 0 0 -4 092 -4 092 17 051 158 205

2013 21 097

2014 38 683

2015 39 457

2016 40 246

2017 41 051

2018 41 872

2019 42 709

2020 43 563

2021 44 435

2022 45 323

2023 46 230

21 097

38 683

39 457

40 246

41 051

41 872

42 709

43 563

44 435

45 323

46 230

8 254 6 044 2 210 12 843 800 4 556 7 486 1 344 -1 344 1 167 1 167

16 152 12 089 4 063 22 531 800 6 424 15 307 1 244 -1 244 2 672 2 672

16 481 12 331 4 151 22 975 816 6 424 15 735 1 145 -1 145 2 772 2 772

16 818 12 577 4 241 23 428 832 6 424 16 171 1 045 -1 045 2 874 2 874

17 162 12 829 4 333 23 889 849 6 424 16 616 946 -946 2 977 2 977

17 513 13 085 4 428 24 359 866 6 424 17 069 847 -847 3 082 3 082

17 872 13 347 4 525 24 837 883 6 424 17 530 747 -747 3 189 3 189

18 238 13 614 4 624 25 325 901 6 424 18 000 648 -648 3 297 3 297

18 613 13 886 4 726 25 822 919 6 424 18 479 548 -548 3 407 3 407

18 995 14 164 4 831 26 328 937 6 424 18 967 449 -449 3 518 3 518

19 386 14 447 4 939 26 844 956 2 802 23 086 349 -349 4 320 4 320

4 976

11 391

11 818

12 252

12 693

13 140

13 594

14 055

14 524

15 000

18 417

4 976 2024 47 154

11 391 2025 48 097

11 818 2026 49 059

12 252 2027 50 041

12 693 2028 51 041

13 140 2029 52 062

13 594 2030 53 103

14 055 2031 54 166

14 524 2032 55 249

15 000 2033 56 354

18 417

47 154

48 097

49 059

50 041

51 041

52 062

53 103

54 166

55 249

56 354

19 785 14 736 5 049 27 369 975 1 531 24 863 250 -250 4 677 4 677

20 193 15 031 5 162 27 905 995 1 531 25 379 151 -151 4 793 4 793

20 610 15 332 5 278 28 450 1 015 1 531 25 904 51 -51 4 912 4 912

21 036 15 638 5 397 29 005 1 035 1 531 26 439 0 0 5 023 5 023

21 471 15 951 5 520 29 571 1 056 1 531 26 984 0 0 5 127 5 127

21 916 16 270 5 646 30 147 1 077 1 531 27 539 0 0 5 232 5 232

22 370 16 595 5 775 30 733 1 098 1 531 28 104 0 0 5 340 5 340

22 835 16 927 5 907 31 331 1 120 1 531 28 680 0 0 5 449 5 449

23 310 17 266 6 044 31 939 1 143 1 531 29 266 0 0 5 560 5 560

23 795 17 611 6 184 32 559 1 165 1 531 29 862 0 0 5 674 5 674

19 937

20 435

20 941

21 416

21 857

22 306

22 764

23 230

23 705

24 188

19 937

20 435

20 941

21 416

21 857

22 306

22 764

23 230

23 705

24 188

2013 24 589 4 976 4 556 -3 022 -1 758 3 022 0 7 774 24 553 -24 553 -4 092 -4 092 -20 871 3 718 2024 158 205 19 937 1 531 -144 -77 144 0 21 391 0 0 -4 092 -4 092 17 299 175 504

2014 3 718 11 391 6 424 -3 022 -1 466 3 022 0 16 349 0 0 -4 092 -4 092 12 257 15 975 2025 175 504 20 435 1 531 -147 -79 147 0 21 887 0 0 -4 092 -4 092 17 795 193 299

2015 15 975 11 818 6 424 -121 -64 121 0 18 178 0 0 -4 092 -4 092 14 086 30 061 2026 193 299 20 941 1 531 -150 -80 150 0 22 392 0 0 -4 092 -4 092 18 300 211 599

61

2016 30 061 12 252 6 424 -123 -66 123 0 18 610 0 0 -4 092 -4 092 14 518 44 579 2027 211 599 21 416 1 531 -153 -82 153 0 22 865 0 0 -2 102 -2 102 20 763 232 362

2017 44 579 12 693 6 424 -126 -67 126 0 19 050 0 0 -4 092 -4 092 14 958 59 537 2028 232 362 21 857 1 531 -156 -83 156 0 23 305 0 0 0 0 23 305 255 667

2018 59 537 13 140 6 424 -128 -68 128 0 19 496 0 0 -4 092 -4 092 15 404 74 940 2029 255 667 22 306 1 531 -160 -85 160 0 23 753 0 0 0 0 23 753 279 419

2019 74 940 13 594 6 424 -131 -70 131 0 19 948 0 0 -4 092 -4 092 15 856 90 797 2030 279 419 22 764 1 531 -163 -87 163 0 24 209 0 0 0 0 24 209 303 628

2020 90 797 14 055 6 424 -133 -71 133 0 20 408 0 0 -4 092 -4 092 16 316 107 113 2031 303 628 23 230 1 531 -166 -89 166 0 24 673 0 0 0 0 24 673 328 301

2021 107 113 14 524 6 424 -136 -73 136 0 20 875 0 0 -4 092 -4 092 16 783 123 897 2032 328 301 23 705 1 531 -169 -90 169 0 25 146 0 0 0 0 25 146 353 447

2022 123 897 15 000 6 424 -139 -74 139 0 21 350 0 0 -4 092 -4 092 17 258 141 154 2033 353 447 24 188 1 531 -173 -92 173 0 25 627 0 0 0 0 25 627 379 074

5.2.2.4. Ověření parametrů finančního plánu Základní parametry uvažovaného finančního plánu byly ověřeny porovnáním s parametry dalších BPS vybudovaných ve stejném období. Porovnávané hodnoty jsou uvedeny ve svých absolutních hodnotách, relativně vztažené na tržby a na instalovaný výkon. Navržený plán vykazuje hodnoty ležící v rozmezí hodnot min. a max. v minulosti realizovaných BPS Je to dáno zejména velikostí BPS a efektivní činností provozovatele. Vztaženo k roku 2014 - po uvedení do provozu 2. kogenerační jednotky.

Tržby provozní (cena služby)

TP

Počet vzorků 15

100,00%

100,00%

100,00%

100,00%

Velké Pavlovice 100,00%

Spotřeba materiálu

SM

15

32,40%

23,90%

32,20%

37,90%

31,25%

Náklady na opravy a údržbu

NO

14

9,80%

4,20%

10,00%

17,10%

8,63%

Relativně na tržby (%)

Zkratka

Průměr

Min

Median

Max

Náklady na služby

NS

14

3,50%

1,20%

3,00%

6,20%

1,01%

PŘIDANÁ HODNOTA

PH

15

55,00%

49,40%

55,00%

64,50%

58,25%

Osobní náklady

ON

15

1,80%

0,50%

1,40%

4,30%

2,07%

Odpisy investice

O

15

22,90%

15,00%

22,40%

38,40%

16,61%

NÁKLADY PROVOZNÍ

NP

15

70,10%

60,10%

69,90%

79,10%

60,43%

HV provozní

HV

15

29,40%

20,90%

28,60%

39,90%

39,57%

Min

Median

Max

Relativně na instal. výkon 1 200 kW (tis.Kč/kW) Tržby provozní

TP

Počet vzorků 15

32,43

28,88

32,07

40,02

Velké Pavlovice 32,24

Spotřeba materiálu

SM

15

10,51

7,83

10,82

12,95

10,07

Náklady na opravy a údržbu

NO

15

2,96

0,25

3,21

4,94

2,78

Zkratka

Průměr

Náklady na služby

NS

15

1,06

0,00

0,96

2,41

0,60

PŘIDANÁ HODNOTA

PH

15

17,87

14,64

17,56

22,13

18,78

Osobní náklady

ON

15

0,60

0,17

0,47

1,41

0,67

Odpisy investice

O

15

7,41

4,48

7,10

12,61

5,35

NÁKLADY PROVOZNÍ

NP

15

22,70

18,46

23,21

26,49

19,48

HV provozní

HV

15

9,54

6,46

9,23

13,12

12,76

Celkové náklady projektu

NP

14

109,31

72,00

106,44

143,42

76,01

62

5.2.2.5. Další předpoklady finančního plánu Finanční plán byl zpracován po dobu předpokládané životnosti, která je uvažovaná v souladu s vyhláškou č. 475/2005 Sb. (Vyhláška ERU kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podpoře využívání obnovitelných zdrojů) na 20 let. Po dobu životnosti projektu byl předpokládán cenový růst tržeb v souladu s předpokládaným vývojem indexu cen průmyslových výrobců tj. 2,0% meziročně. Cenový růst nákladů je po dobu životnosti projektu

předpokládán

v úrovni

předpokládaného

průměrného

vývoje

indexu

cen

zemědělských výrobců tj. 2,0% meziročně. Vlastní ocenění projektu bylo provedeno jako výpočet Čisté současné hodnoty volných peněžních toků, od této hodnoty byla odečtena výše vlastního kapitálu vloženého do projektu na jeho začátku.

5.2.2.6. Vážené kapitálové náklady (WACC) WACC pracuje jednak s úrokem – cenou za použití kapitálu věřitelů (nCK), kde je zohledněn i faktor daní (1-t) a jednak i s požadovaným výnosem akcionářů. Celkový výsledek není závislý jen na jednotlivých složkách nCK a nVK , ale i na struktuře kapitálu, tj. v jakém poměru používá podnik k financování svých potřeb vlastní a cizí kapitál.

Průměrné kapitálové náklady: WACC = nCK × (1 − t ) ×

kde

CK VK + nVK × K K

nCK

úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál

t

sazba daně z příjmů

CK

úročené cizí zdroje

K

investovaný kapitál

nVK

náklady na vlastní kapitál

VK

vlastní kapitál

63

Úroková sazba za cizí kapitál ( rd ) Při stanovení úrokové sazby za cizí kapitál vycházíme z reálné sazby poskytnutých úvěrů. Sazba je ve výši 2,432%. Sazba daně z příjmů ( t ) Sazbu daně z příjmů uvažujeme v její současné výši, tzn. 19%. Náklady na vlastní kapitál (nvk) Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál používáme model CAPM Náklady na vlastní kapitál (nebo také požadovaná míra výnosu vlastního kapitálu) jsou dány vztahem: nVK = r f + β × RPT + RPZ + R1 + R 2 + R3

kde

rf

bezrizikový výnos (výnosnost střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů)

β

odvětvové β přenesené z amerického nebo jiného kapitálového trhu a upravené na zadlužení

RPT

riziková prémie kapitálového trhu

RPZ

riziková prémie země

R1

přirážka pro malé společnosti (0- 3%)

R2

přirážka pro společnosti s nejasnou budoucností, které se vyznačují vysokým podílem tržní a účetní hodnoty vlastního kapitálu (0 – 3%)

R3

přirážka za nižší likviditu oceňovaných vlastnických podílů

Odvození bezrizikového výnosu ( rf ) Pro potřebu modelu CAPM uvažujeme s hodnotou bezrizikového výnosu ve výši přibližně průměrného výnosu státních dlouhodobých dluhopisů se splatností v roce 2036 (2,793%) a v roce 2057 (3,696%), tj. 3,24%. Odvození tržního rizika ( β )

β = β N × [1 + (1 − t ) × kde

β

tržní riziko

βN

tržní riziko při nulovém zadlužení

t


CK

úročené cizí zdroje

VK

vlastní kapitál 64

CK ] VK

Hodnota tržního rizika u nezadlužené firmy je dle údajů pro daný obor dle stránek www.damodaran.com ve výši βN=0,49.

βN Daňová sazba t CK [ tis. Kč ] VK [ tis. Kč ] CK/VK 1-t β

2013 0,49

2014 0,49

2015 0,49

2016 0,49

2017 0,49

2018 0,49

2019 0,49

2020 0,49

2021 0,49

2022 0,49

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

0,19

55 298

51 206

47 114

43 022

38 930

34 838

30 746

26 654

22 562

18 470

120 565

132 196

137 573

138 763

139 514

139 849

139 715

139 054

137 802

135 809

0,46 0,81 0,67

0,39 0,81 0,64

0,34 0,81 0,63

0,31 0,81 0,61

0,28 0,81 0,60

0,25 0,81 0,59

0,22 0,81 0,58

0,19 0,81 0,57

0,16 0,81 0,55

0,14 0,81 0,54

βN Daňová sazba t CK [ tis. Kč ] VK [ tis. Kč ] CK/VK 1-t β

2024 0,49 0,19 10 286 130 193 0,08 0,81 0,52

2025 0,49 0,19 6 194 126 708 0,05 0,81 0,51

2026 0,49 0,19 2 102 122 308 0,02 0,81 0,50

2027 0,49 0,19 0 114 904 0,00 0,81 0,49

2028 0,49 0,19 0 104 098 0,00 0,81 0,49

2029 0,49 0,19 0 91 737 0,00 0,81 0,49

2030 0,49 0,19 0 77 650 0,00 0,81 0,49

2031 0,49 0,19 0 61 650 0,00 0,81 0,49

2032 0,49 0,19 0 43 531 0,00 0,81 0,49

2023 0,49 0,19 14 378 133 071 0,11 0,81 0,53

2033 0,49 0,19 0 23 065 0,00 0,81 0,49

Odvození rizikové prémie kapitálového trhu ( RPT ) Riziková prémie kapitálového trhu je dle stránek www.damodaran.com ve výši 5,8%. Odvození rizikové prémie kapitálového země ( RPZ ) Riziková prémie země je odvozena od jejího ratingu a představuje riziko selhání země. Jeho hodnota je dle stránek www.damodaran.com při ratingu ČR A1 ve výši 1,28%. Ostatní přirážky ( R1, R2 a R3 ) s ohledem na velikost společnosti uplatňujeme přirážku R1 ve výši 2%, přirážku R2 ve výši 1%, přirážku R3 neuplatňujeme.

65

Korigovaný provozní výsledek (KPV) Upravená daň Korigovaný provozní výsledek po dani Odpisy Investice do provozně nutného pracovního kapitálu FCFF Úročený cizí kapitál CK

2013 7 486 1 167 6 319 4 556 -4 780 6 095 55 298

2014 15 307 2 672 12 635 6 424 -4 488 14 572 51 206

2015 15 735 2 772 12 963 6 424 -185 19 202 47 114

2016 16 171 2 874 13 297 6 424 -189 19 532 43 022

2017 16 616 2 977 13 639 6 424 -193 19 870 38 930

2018 17 069 3 082 13 986 6 424 -197 20 214 34 838

Vlastní kapitál VK

36 579

47 969

59 788

72 040

84 732

97 872

106 902 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,63 2,00% 1,00% 0,00% 0,8326 19 202 15 987

115 062 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,61 2,00% 1,00% 0,00% 0,7734 19 532 15 105

123 662 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,60 2,00% 1,00% 0,00% 0,7150 19 870 14 207

23,67% 76,33% 31,00% 1,97% 11,06% 8,91% 19 532 181 785 43 022 138 763 23,67%

Kapitál K

91 877

99 175

2,43% 2,43% Úrok za cizí kapitál [ rd ] 19,00% 19,00% Daňová sazba [ T ] 3,24% 3,24% Bezriziková úroková míra [ rf ] 5,80% 5,80% Riziková prémie kapitálového trhu RPT 1,28% 1,28% Riziková prémie země RPZ 0,67 0,64 Tržní riziko [ β ] 2,00% 2,00% Přirážka R1 0,00% 1,00% Přirážka R2 0,00% 0,00% Přirážka R3 0,9494 0,8919 Diskontní faktor 6 095 14 572 FCFF [ tis. Kč ] 5 787 12 996 Současná hodnota FCFF [ tis. Kč ] Ocenění podle vyladěné struktury kapitálu Propočet kalkulované úrokové míry (WACC) 31,44% 27,92% 25,51% Podíl CK/K - předpoklad 68,56% 72,08% 74,49% Podíl VK/K 45,87% 38,73% 34,25% Podíl CK/VK 1,97% 1,97% 1,97% Náklady CK po dani 10,41% 11,23% 11,17% Náklady VK [ nvk ] 7,75% 8,65% 8,83% iK (WACC) Propočet hodnoty podniku k začátku každého plánovaného roku a k datu ocenění 6 095 14 572 19 202 FCFF 175 863 183 402 184 687 Hodnota brutto k 1.1. 55 298 51 206 47 114 Cizí kapitál 120 565 132 196 137 573 Hodnota netto k 1.1. 31,44% 27,92% 25,51% Výsledný podíl CK/K 2024 2025 2026 Korigovaný provozní výsledek 24 863 25 379 25 904 (KPV) 4 677 4 793 4 912 Upravená daň Korigovaný provozní výsledek po 20 187 20 585 20 992 dani 1 531 1 531 1 531 Odpisy Investice do provozně nutného -222 -226 -230 pracovního kapitálu 21 496 21 891 22 293 FCFF 10 286 6 194 2 102 Úročený cizí kapitál CK Vlastní kapitál VK 193 399 213 834 234 774 Kapitál K 203 685 220 028 236 876 2,43% 2,43% 2,43% Úrok za cizí kapitál [ rd ] 19,00% 19,00% 19,00% Daňová sazba [ T ] 3,24% 3,24% 3,24% Bezriziková úroková míra [ rf ] Riziková prémie kapitálového 5,80% 5,80% 5,80% trhu RPT 1,28% 1,28% 1,28% Riziková prémie země RPZ 0,52 0,51 0,50 Tržní riziko [ β ] 2,00% 2,00% 2,00% Přirážka R1 1,00% 1,00% 1,00% Přirážka R2 0,00% 0,00% 0,00% Přirážka R3 0,3803 0,3450 0,3126 Diskontní faktor 21 496 21 891 22 293 FCFF [ tis. Kč ] 8 175 7 551 6 969 Současná hodnota FCFF [ tis. Kč ] Ocenění podle vyladěné struktury kapitálu Propočet kalkulované úrokové míry (WACC) 7,32% 4,66% 1,69% Podíl CK/K - předpoklad 92,68% 95,34% 98,31% Podíl VK/K 7,90% 4,89% 1,72% Podíl CK/VK 1,97% 1,97% 1,97% Náklady CK po dani 10,54% 10,48% 10,42% Náklady VK [ nvk ] 9,91% 10,08% 10,28% iK (WACC) Propočet hodnoty podniku k začátku každého plánovaného roku a k datu ocenění 21 496 21 891 22 293 FCFF 140 479 132 902 124 410 Hodnota brutto k 1.1. 10 286 6 194 2 102 Cizí kapitál 130 193 126 708 122 308 Hodnota netto k 1.1. 7,32% 4,66% 1,69% Výsledný podíl CK/K

2027

132 710 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,59 2,00% 1,00% 0,00% 0,6584 20 214 13 310

2019 17 530 3 189 14 341 6 424 -201 20 565 30 746 111 466 142 212 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,58 2,00% 1,00% 0,00% 0,6043 20 565 12 427

2020 18 000 3 297 14 703 6 424 -205 20 923 26 654 125 522 152 176 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,57 2,00% 1,00% 0,00% 0,5530 20 923 11 571

2021 18 479 3 407 15 072 6 424 -209 21 287 22 562 140 046 162 608 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,55 2,00% 1,00% 0,00% 0,5051 21 287 10 751

2022 18 967 3 518 15 448 6 424 -213 21 660 18 470 155 045 173 515 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,54 2,00% 1,00% 0,00% 0,4603 21 660 9 969

2023 23 086 4 320 18 766 2 802 -217 21 351 14 378 173 462 187 840 2,43% 19,00% 3,24% 5,80% 1,28% 0,53 2,00% 1,00% 0,00% 0,4187 21 351 8 939

21,82% 78,18% 27,90% 1,97% 11,00% 9,03%

19,94% 80,06% 24,91% 1,97% 10,94% 9,15%

18,04% 81,96% 22,01% 1,97% 10,88% 9,28%

16,08% 83,92% 19,17% 1,97% 10,83% 9,40%

14,07% 85,93% 16,37% 1,97% 10,71% 9,48%

11,97% 88,03% 13,60% 1,97% 10,65% 9,61%

9,75% 90,25% 10,80% 1,97% 10,59% 9,75%

19 870 178 444 38 930 139 514 21,82%

20 214 174 687 34 838 139 849 19,94%

20 565 170 461 30 746 139 715 18,04%

20 923 165 708 26 654 139 054 16,08%

21 287 160 364 22 562 137 802 14,07%

21 660 154 279 18 470 135 809 11,97%

21 351 147 449 14 378 133 071 9,75%

2028

2029

2030

2031

2032

2033

26 439 5 023

26 984 5 127

27 539 5 232

28 104 5 340

28 680 5 449

29 266 5 560

29 862 5 674

21 416 1 531

21 857 1 531

22 306 1 531

22 764 1 531

23 230 1 531

23 705 1 531

24 188 1 531

-235 22 712 0 256 190 256 190 2,43% 19,00% 3,24%

-240 23 148 0 278 047 278 047 2,43% 19,00% 3,24%

-245 23 593 0 300 354 300 354 2,43% 19,00% 3,24%

-249 24 046 0 323 118 323 118 2,43% 19,00% 3,24%

-254 24 507 0 346 348 346 348 2,43% 19,00% 3,24%

-260 24 977 0 370 053 370 053 2,43% 19,00% 3,24%

-265 25 455 0 394 242 394 242 2,43% 19,00% 3,24%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

5,80%

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,2833 22 712 6 433

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,2567 23 148 5 941

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,2326 23 593 5 487

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,2107 24 046 5 067

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,1910 24 507 4 680

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,1730 24 977 4 322

1,28% 0,49 2,00% 1,00% 0,00% 0,1568 25 455 3 991

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

0,00% 100,00% 0,00% 1,97% 10,36% 10,36%

22 712 114 904 0 114 904 0,00%

23 148 104 098 0 104 098 0,00%

23 593 91 737 0 91 737 0,00%

24 046 77 650 0 77 650 0,00%

24 507 61 650 0 61 650 0,00%

24 977 43 531 0 43 531 0,00%

25 455 23 065 0 23 065 0,00%

66

Současná hodnota. Suma FCFF = VHnetto podniku, ale brutto hodnota projektu Stav cizích úročených zdrojů k 1.1. prvního roku projektu (k datu ocenění) Vlastní kapitál k 1.1. prvního roku projektu vč. počátečního vkladu vlastních prostředků do projektu (k datu ocenění) Výnosová hodnota netto projektu

tis. Kč

175 863

tis. Kč

55 298

tis. Kč

34 588

tis. Kč

85 977

Současná hodnota projektu BPS odhadnutá výnosovou metodou DCF činí zaokrouhleno: 176 000 tis. Kč

67

5.3. Výnosová hodnota podniku advokátní kanceláře

5.1.1. Charakteristika podniku

Advokátní kancelář, založená 1.2.1992 v návaznosti na předchozí dlouholetou praxi právníka, jako fyzické osoby. Od počátku své existence se právní kancelář orientuje na komplexní poskytování právního servisu zejména firemní klientele, což zahrnuje veškeré oblasti práva kromě trestních a rodinných záležitostí. Významným faktorem ovlivňujícím růst potenciálu kanceláře bylo navázání spolupráce s velkou nadnárodní obchodní firmou. Jak již bylo výše uvedeno, po celou dobu poskytování právních služeb se advokátní kancelář zaměřuje především na firemní klientelu. Tím je dána i orientace na oblasti práva, jimž dominuje obchodní právo, korporátní právo, ale také správní a finanční právo, pracovní právo a další disciplíny právo kromě práva trestního a rodinného. Významnou část zaměření advokátní kanceláře představuje také právní podpora realitních aktivit, oblast nehmotných práv (ochranné známky, software, nekalosoutěžní jednání, průmyslové vzory apod.) a v neposlední řadě také oblast sportovního práva. S rostoucí firemní klientelou se postupně rozšiřoval i tým spolupracovníků. Ke dni 31.10.2013 tvoří advokátní kancelář sedm právníků, asistentka, účetní a vedoucí kanceláře. Lze konstatovat, že počet klientů průběžně roste a to výlučně na základě vzájemných referencí a s ohledem na dobrou pověst firmy nemá potřebu další propagace své činnosti. Rozhodující část klientů pochází z České republiky, malá část ze zahraničí (Kanada, Slovensko, USA).

68

5.1.2. Technický popis, charakteristika majetku a závazků

5.1.2.1. Majetek společnosti Dlouhodobý hmotný majetek Jedná se o zhodnocení pronajaté budovy sídla firmy v roce 1996, (vnitřní modernizace), osobní automobil značky Mercedes z r. 2010 a server (včetně software) z roku 2012, v úhrnné pořizovací ceně 1 223 869,- Kč. Zůstatková účetní hodnota je 169 497,- Kč. Dlouhodobý drobný hmotný majetek Nábytek, kancelářská, výpočetní a komunikační technika, drobné spotřebiče, software apod. pořízený v letech 1996 – 2013 v úhrnné pořizovací ceně 1 313 379,- Kč. Zůstatková účetní hodnota je nulová ( majetek je odepisován přímo do nákladů). Peníze Peníze na pokladně v úhrnné výši 46 023,- Kč. Běžné účty Zůstatek na účtu ve výši 735 122,- Kč. Účty advokátních úschov Peníze na účtu uložené klienty do advokátní úschovy ve výši 3 617 385,- Kč. Pohledávky z obchodních vztahů Pohledávky ve výši 3 698 274,- Kč (včetně DPH). 5.1.2.2. Závazky Závazky z obchodních vztahů Neuhrazené faktury dodavatelům v úhrnné výši 1 271,- Kč ( včetně DPH). Závazky k zaměstnancům Závazky z mezd a odvodů sociálním a zdravotním pojišťovnám v úhrnné výši 235 923,- Kč. Stát - daňové závazky Závazky z DPH v úhrnné výši 129 320,- Kč. Jiné závazky Závazek vůči klientům, vyplývající z úschovy peněz na účtu advokátní úschovy ve výši 3 617 385,- Kč. 69

5.1.3. Využitelné metody ocenění Složitost tržního oceňování je způsobena především tím, že souvisí s několika principy (zásadami), které vlastně představují účetní filozofii: Princip věrného zobrazení – požaduje, aby majetková, důchodová a finanční situace podniku byla zobrazena objektivně, aby zobrazení odpovídalo realitě. Princip opatrnosti – vychází z pravidla užít pro ocenění aktiv nižší cenu, existují-li dvě, u pasiv naopak vyšší cenu. To zabraňuje vykazování nezdůvodněně vysokého ocenění majetku a fiktivního zisku. Předpoklad nepřetržitého vývoje podniku – zdůrazňuje, že jedno účetní období je pouhým výsledkem z doby existence podniku. Majetek je proto třeba oceňovat nikoli z hlediska současného období, ale z hlediska toho, co přinese pro zhodnocení vloženého kapitálu v budoucnu. Pro účely posudku mohou být použity pro ocenění podniku následující metody ocenění:

1. Metoda účetní hodnoty Tato metoda vychází z účetních hodnot obchodního majetku a závazků. Hodnota vlastního kapitálu (jmění) odpovídá hodnotě čistého obchodního majetku a je dána rozdílem účetní hodnoty obchodního majetku a veškerých závazků.

2. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů na základě odhadu trvale dosažitelného výnosu. Tato metoda je metodou „netto“ (nebo „equity“), tj. výnosovou hodnotu počítáme z výnosů pouze pro vlastníky (držitele) vlastního kapitálu a výsledkem je tedy také přímo hodnota vlastního kapitálu. Hodnota vlastního kapitálu podniku ( H ) = TCV

trvale odnímatelný čistý výnos

iK

kalkulovaná úroková míra

70

TCV i k

5.1.4. Hodnota podniku stanovená metodou kapitalizovaných čistých výnosů

5.1.4.1. Trvale odnímatelný čistý výnos (TCV)

Při stanovení trvale odnímatelného čistého výnosu vycházíme z hospodářských výsledků za léta 2010 – 2012. Základem pro stanovení trvalého čistého výnosu je průměrný zisk před zdaněním. Zisk je ale nutno za korigovat především o následující položky : -

náklady a výnosy plynoucí z provozně nepotřebného majetku

-

náklady a výnosy vztahující se k jinému účetnímu období

-

ostatní nepravidelné, nebo jednorázové náklady a výnosy

-

úpravy vyplývající z uplatňování účetních pravidel

-

úpravy týkající se vlivu konkrétních osob

-

ostatní korekce

-

daňové dopady výše uvedených korekcí

Z výše uvedených korekcí se podniku týká korekce vlivu nákladů a výnosů vztahujících se konkrétní osobě (Vlastníkovi společnosti není vyplácena žádná mzda). Do korekce zisku je nutno zahrnout i související daňové dopady, rezultující z výše uvedených položek. Ostatní korekce se podniku netýkají, nebo jejich změna je z pohledu výše dosahované zisku nevýznamná.

Korekce vlivu konkrétních osob Pro účely ocenění uvažuji hrubou mzdu advokáta na odpovídající funkci, tedy osoby, která řídí advokátní kancelář v úrovni dvojnásobku platu „řadového“ advokáta (zaměstnance), tj. 90 000,- Kč.

71

Hodnoty v tabulce jsou uvedeny v Kč Hrubá mzda

90 000

Zdravotní pojištění ( 9% )

8 100

Sociální pojištění

22 500

- nemocenské pojištění ( 2,3% )

2 070

- důchodové pojištění ( 21,5% )

19 350

- státní politika zaměstnanosti ( 1,2% )

1 080

Mzdové náklady zaměstnavatele na zaměstnance

120 600

Při stanovení trvale odnímatelného čistého výnosu vycházím z průměrného zisku před zdaněním za léta 2010 - 2012. Investice uvažuji ve výši odpisů. Hodnoty v tabulce jsou uvedeny v Kč 2010

2011

2012

Příjmy

9 544 898 11 753 862 12 700 531

Výdaje

6 506 970 7 030 918

8 479 514

Odpisy

363 579

235 629

Zisk před zdaněním

2 674 349 4 448 368

274 576

3 985 388

Průměr

3 702 702

Při stanovení trvale odnímatelného čistého výnosu uvažujeme zisk před zdaněním ve výši 3 700 tis. Kč (po zaokrouhlení). Daňovou sazbu uvažuji, vzhledem k tomu, že ve firmě bude v dalších letech podnikat jako právnická osoba a při ocenění vycházíme z budoucích výnosů, výši daně z příjmu právnických osob, tzn. 19 % .

Zisk před zdaněním

3 700

tis. Kč/rok

Mzdové náklady zaměstnavatele

121

tis. Kč/měsíc

Korigovaný provozní zisk

2 248

tis. Kč/rok

Daňová sazba

19

%

Daň

427

tis. Kč/rok

TČV

1 821

tis. Kč/rok

Na základě výše uvedeného rozboru a skutečností uvažujeme pro účely posudku hodnotu trvale odnímatelného čistého výnosu ve výši 1 821 tis. Kč.

72

5.1.4.2. Kalkulovaná úroková míra ( ik )

Kalkulovaná úroková míra( ik ) pro stanovení tržní hodnoty odpovídá v této metodě vlastně nákladům vlastního kapitálu ( nvk ) s tím, že je ji nutno korigovat o inflaci ( metoda počítá se stálými cenami, zatímco běžně zveřejňované výnosnosti státních dluhopisů, které slouží jako východisko pro výpočet kalkulované úrokové míry jsou uváděny v nominální výši, tedy včetně inflace) a měla by se opírat o dostupná tržní data. Z tohoto důvodu je kalkulovaná úroková míra stanovena pomocí modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM) shodně, jako při výnosovém oceňování pomocí metod DCF (diskontovaného cash flow). Platí tedy :

ik = nvk

Náklady na vlastní kapitál (nvk) Náklady na vlastní kapitál (nebo také požadovaná míra výnosu vlastního kapitálu) jsou dány vztahem: nVK = r f + β × RPT + RPZ + R1 + R 2 + R3 − i

kde

rf

bezrizikový výnos (výnosnost střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů )

β

odvětvové β přenesené z amerického nebo jiného kapitálového trhu a upravené na zadlužení

RPT

riziková prémie kapitálového trhu

RPZ

riziková prémie země

R1

přirážka pro malé společnosti ( 0- 5% )

R2

přirážka pro společnosti s nejasnou budoucností, které se vyznačují vysokým podílem tržní a účetní hodnoty vlastního kapitálu ( 0 – 5% )

R3

přirážka za nižší likviditu oceňovaných vlastnických podílů

i

inflace

Odvození bezrizikového výnosu ( rf ) Pro potřebu modelu CAPM uvažuji s hodnotou bezrizikového výnosu ve výši přibližně průměrného výnosu státních dlouhodobých dluhopisů se splatností v roce 2036 ( 2,793% ) a v roce 2057 ( 3,696% ), tj. 3,24%.

73

Odvození tržního rizika ( β )

β = β N × [1 + (1 − t ) × kde

CK ] VK

β

tržní riziko

βN

tržní riziko při nulovém zadlužení

t


CK

úročený cizí kapitál

VK

vlastní kapitál

Hodnota tržního rizika u nezadlužené firmy je dle údajů pro daný obor Business & Consumer Services dle stránek www.damodaran.com ve výši βN=0,79. Vzhledem k tomu, že firma nevyužívá úročený cizí kapitál, platí, že β = β N

Odvození rizikové prémie kapitálového trhu ( RPT ) Riziková prémie kapitálového trhu je dle stránek www.damodaran.com ve výši 5,8%.

Odvození rizikové prémie kapitálového země ( RPZ ) Riziková prémie země je odvozena od jejího ratingu a představuje riziko selhání země. Jeho hodnota je určena dle stránek www.damodaran.com při ratingu ČR A1 ve výši 1,28%.

Ostatní přirážky ( R1, R2 a R3 ) s ohledem na velikost společnosti uplatňuji přirážku R1 ve výši 4% (jedná se o relativně malou firmu), přirážku R2 ve výši 4% (vyšší podíl účetní a tržní hodnoty), přirážku R3 neuplatňuji.

74

Kalkulovaná úroková míra ( ik )

Bezriziková úroková míra [ rf ]

3,24%

Riziková prémie kapitálového trhu RPT

5,80%

Riziková prémie země RPZ

1,28%

Tržní riziko [ β ]

0,79

Přirážka R1

4,00%

Přirážka R2

4,00%

Přirážka R3

0,00%

Inflace

1,00%

Náklady na vlastní kapitál [nVK ]

16,10%

Kalkulovaná úroková míra [ ik = nVK ]

16,10%

5.1.4.3. Hodnota vlastního kapitálu podniku

H =

TCV 1821 = = 11311tis.Kč i 0,1610 k

Hodnota podniku stanovená metodou kapitalizovaných čistých výnosů je po zaokrouhlení 11 300 tis. Kč.

5.1.4.4. Rekapitulace hodnoty podniku Vzhledem k faktu, že se jedná o společnost s očekávaným trvale dosažitelným výnosem, je nejvhodnějším argumentem ke stanovení hodnoty výnosová metoda ocenění, v tomto případě metoda kapitalizovaných čistých výnosů. Tato metoda nejlépe vystihuje to, co vlastníka zajímá nejvíce, tedy budoucí výnos.

Hodnoto podniku advokátní kanceláře po zaokrouhlení:

75

11 300 tis. Kč.

6. Závěr V diplomové práci jsem se v úvodní části zaměřil na objasnění základních algoritmů pro stanovení kapitalizační míry, využitelné pro výnosové oceňování majetku. Rozebrány jsou přístupy stanovení kapitalizační míry dle oceňovací vyhlášky, analýza výpočtové metody poměru skutečně dosažených nájmů a tržní ceny a s tím související jednotlivé vstupní údaje jako hrubý příjem z pronájmu, neobsazenost a ztráty vlivem neplacení nájemného, efektivní hrubý příjem, rezerva na renovace, provozní výdaje, pojištění nemovitostí, daň z nemovitosti, správní režie, ostatní provozní výdaje. V diplomové práci byla popsána skladebná metoda stanovení kapitalizační míry, vycházející ze součtu bezrizikových a rizikových složek obvyklé kapitalizační míry i metoda využití externích informací z databází poradenských firem, nebo statistik státní správy. V návaznosti na zmíněné pojmy pokládám za velmi důležité především rozbor faktické existující nejednotnosti v názorech odborné veřejnosti na přístup k zohledňování tvorby rezerv na renovace, neboli odpisů, jako nákladové položky v procesu stanovení výnosů z majetku. Vliv této nákladové položky je v analytické části diplomové práce aplikován a přímo komparován na konkrétních, v praxi zjištěných hodnotách. Z mého pohledu je správné se přiklánět k metodě odvozování nákladů na reprodukci z dosahovaných budoucích příjmů, což je pravděpodobnějším přístupem investora, který je výnosovými toky motivován. I díky tvorbě této práce a jakési inventarizaci dosavadních znalostí jsem dospěl k názoru, že problematika stanovení výše kapitalizační míry je velmi obsáhlá a jakékoliv zjednodušení pohledu na ni může při aplikaci do praxe znamenat až fatální odchýlení od smysluplného výsledku, prezentovaného v podobě vypočítané výnosové hodnoty. Pro názornost jsou v práci uvedeny i příklady ovlivnění procesu výnosového oceňování změnami vstupních dat, jež mají ilustrovat zmíněnou citlivost výnosového přístupu k oceňování majetku. Aplikace kapitalizačního procesu je věcně demonstrována v části diplomové práce, uvádějící konkrétní postup analýzy transformace výnosů ve dvou případech, které ač popisují diametrálně rozdílné podnikatelské prostředí, úzce se stanovením míry kapitalizace souvisí. Současná ekonomická situace v ČR, která odráží stav přetrvávající stagnace, je pro výnosové oceňování prostředím, vyznačujícím se zvyšováním potencionálních rizik, a to jak z pohledu vlivů globálních (veřejně známých), tak vlivů lokálních, odhalitelných jen díky dobré znalosti daného segmentu ekonomiky.

76

Z pozice mé profese odhadce nemovitostí je právě tento fakt potvrzením potřeby preferovat při stanovení kapitalizační míry poznatky z reálných tržních skutečností, což je sice z pohledu náročnosti sběru dat způsob nejméně snadný, ale s daleko největší vypovídací schopností. Problematika stanovování kapitalizačních a diskontních měr je velmi rozsáhlá a vyžadovala by obsáhlejší analýzu, než jakou jsem popsal v této diplomové práci. I proto bych se chtěl zaměřit na podrobnější rozbor této bezesporu užitečné tématiky výnosového oceňování v mé další praxi. Děkuji za čas a pozornost, kterou jste věnovali čtení této diplomové práce.

77

7. Seznam použitých informačních zdrojů

7.1. Seznam použité literatury

Odborná literatura (1) BRADÁČ, Albert a kol.: Teorie Oceňování nemovitostí. VII. přepracované a doplněné vydání, 735 stran, Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2008. ISBN 978-80-7204-578-5

(2) BRADÁČ, Albert, KREJČÍŘ Pavel, SCHOLZOVÁ Vlasta: Úřední oceňování majetku 2007 – ZÁKON č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku, v aktuálním znění; VYHLÁŠKA MINISTERSTVA FINANCÍ č. 3/2008 Sb., 299 stran, Brno: Akademické nakladatelství CERM, 2007. ISBN 978-80-7204-490-0

(3) ORT, Petr: Moderní metody oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 75 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2006. ISBN 80-7265-085-8

(4) ORT, Petr: Oceňování nemovitostí na tržních principech. 1. vydání, 100 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007. ISBN 978-80-7265-101

5) ORT, Petr: Cvičení z oceňování nemovitostí – díl I. 1. vydání, 143 stran, Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2008. ISBN 978-80-7265-128 - 3

(6) PROSTĚJOVSKÁ, Zita: Finanční řízení a investování. 1. vydání, 105 stran, Praha: Nakladatelství ČVUT - výroba, 2006. ISBN 80-01-035566-2

(7) ZAZVONIL, Zbyněk: Výnosová hodnota nemovitostí. 1. vydání, 256 stran, Praha: Vydavatelství CEDUK,2004. ISBN 80-902109-3-7

78

(8) ZAZVONIL, Zbyněk: Oceňování nemovitostí na tržních principech, 1. vydání, 240 stran, Praha: Vydavatelství CEDUK,1996. ISBN 80-902109-3-7

(9) MAŘÍKOVÁ Pavla, MAŘÍK Miloš. Diskontní míra v oceňování. 1. Vydání, Vysoká škola ekonomická v Praze, 2000. ISBN 80-245-0228-37-1350

(10) MAŘÍK Miloš a kol. Metody oceňování podniku: Faktor času a rizika – základní stavební kameny ocenění. 2. upravené a rozšířené vydání, Praha: Ekopress, 2007. ISBN 97880-86929-32-3

Monografie (1) POSTUPKA Kurt. Diplomová práce – Problematika stanovení kapitalizační míry, BIVŠ Praha, 2013

(2) KLINKOVSKÝ PAVEL, Aplikace výnosových metod při oceňování nemovitostí – diplomová práce, Praha 2009

7.2. Právní předpisy (1) Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku a o změně některých zákonů (zákon o oceňování majetku), ve znění pozdějších předpisů

(2) Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů

(3) Vyhláška č. 475/2005 Sb. (Vyhláška ERU kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podpoře využívání obnovitelných zdrojů)

79

7.3. Elektronické zdroje Businessinfo.cz – Daň z nemovitých věcí [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/dane/dan-z-nemovitych-veci.html

Colliers international - Real Estate Services [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.colliers.com/en-gb/czechrepublic/services

Cushman & Wakefield – Services [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.cushmanwakefield.com/en/services

Jones Lang LaSalle – Přehled služeb a sektorů působnosti [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.joneslanglasalle.cz/CzechRepublic/CS-CZ/Pages/Services.aspx

KNIGHT FRANK, spol. s r.o. – Komerční nemovitosti, nabídka služeb [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.knightfrank.cz/komercnich-nemovitosti

CBRE - Global Research and Consulting - Services [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.cbre.com/EN/services/Pages/Overview.aspx Asociace pro rozvoj trhu nemovitostí – ARTN – Trend report [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://artn.cz/cz/aktivity/trend-report/obecne-informace

EPRA – European public real estate assotiation – Monthly Bulletins [online]. 2011 - 2014 [online]. Dostupné z: http://www.epra.com/research-and-indices/indices/monthly-bulletins/

Total Beta By Industry Sector – damodaran.com, (Used data: S&P Capital IQ, Bloomberg and the Fed) [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/totalbeta.xls

The country risk premium (riziková prémie země) – damodaran.com, (Last updated: January 2014), [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

80

Total Equity Risk Premium (riziková prémie kapitálového trhu) – damodaran.com, (Last updated: January 2014), [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

Klíč k pochopení výnosové kapitalizace – Ing. Zbyněk Zazvonil [online]. 2014 [online]. Dostupné z: http://www.zazvonil.cz/download/klic%20k%20vk.pdf

7.4. Seznam tabulek a grafů Tabulka 1: Míry kapitalizace dle vyhlášky č. 441/2013........................................................... 21 Graf 1: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných provozních objektů ................................. 39 Graf 2: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných administrativních budov ......................... 41 Graf 3: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných bytových jednotek .................................. 45 Graf 4: Zjištěné kapitalizační míry analyzovaných rodinných domů ..................................... 47 Graf 5: Vliv výše čistého výnosu na výslednou výnosovou hodnotu .................................... 48 Graf 6: Vliv výše kapitalizační míry na výslednou výnosovou hodnotu ............................... 49 Tabulka 2: Rizika ovlivňující výši kapitalizačních a diskontních měr ..................................... 53

81

Problematika indikace kapitalizační míry

Recommend Documents