Pololetní zpráva fondu Leden 2016
Slovo hlavního ekonoma
Ekonomický a tržní výhled 2016: slabé a volatilní výnosy z tradičních aktiv USA a eurozóna Jak dokládá prosincové zvýšení sazeb (první za téměř deset let), americké centrální bance optimismus ohledně vyhlídek ekonomiky nechybí. I když se jádrová inflace dlouhodobě nachází pod cílem americké centrální banky, FED sazby přece zvýšil, a to ve víře, že se silný trh práce ve vyšší růst mezd a vyšší inflaci nakonec přece jenom přetaví. Dle nás je nejoptimističtějším scénářem americké ekonomiky pro rok 2016 růst zhruba 2,5% tempem, tedy stejnou rychlostí jako v roce 2015. Ani tento růst by však nepřinesl FEDem vyhlíženou inflaci. Dle nás bude ovšem růst pravděpodobně pomalejší; poprvé v ostatních pěti letech vidíme růstová rizika jasně směrem dolů, a to z několika důvodů: 1] kreditní trhy, které v posledních pěti letech zažily výborné časy, vykazují známky slabosti, byť prozatím hlavně na nižších příčkách bonitního žebříč‑ ku; 2] pokrizový růst se letos přehoupl do svého sedmého roku, trvá tak nyní déle než je pokrizový medián trvání expanze; 3] Čína (a rozvíjející se trhy obecně) jsou stále slabé či dále slábnou. V důsledku silného dolaru, nízkých cen komodit a tvrdošíjně nízké evropské inflaci přetrvává anti‑inflační externí prostředí. Nečekáme, že americká ekonomika vyge‑ neruje dostatek inflačních tlaků, aby pohnula FED ke znatelnému, či dokonce mož‑ ná vůbec nějakému, utažení měnové politiky. Jako pravděpodobnější variantu vidíme návrat FEDu ke kvantitativnímu uvolňování, tedy k odkupům aktiv, než že se vyplní jeho očekávání, že klíčová sazba bude na konci roku 2016 na úrovni 1,375 %. Evropská centrální banka v prosinci minulého roku rozšířila svůj program odkupů aktiv, a vzhledem k inflaci blízko nuly (tedy hluboko pod cílem stanoveným jako „blízko ale pod 2 %“) čekáme, že její politika zůstane extrémně uvolněná i v letech 2016 a 2017. Růst evropské ekonomiky v roce 2015 pozitivně překvapil (1,5 %), když se nad očekávání dobře vedlo poptávce domácností a poptávce vlády; domácnostem pomohl kolaps cen ropy, vládě zase ultra nízké výnosy. I tento rok budou oba tyto efekty přítomné, ale v menším rozsahu. Investiční aktivita firem bude stále brzděna slabou domácí poptávkou, vývoz poroste jenom pomalu kvůli přetrvávající neduži‑ vosti rozvíjejících se trhů. Očekáváme tak růst zhruba stejným tempem jako v roce 2015. Rizika jsou ovšem mírně směrem nahoru: pokud se silný trh práce v Němec‑ ku přetaví ve vyšší růst mezd či pokud rychleji klesne stále vysoká nezaměstnanost v eurozóně (10,5 %), růst reálných disponibilních příjmů překoná očekávání.
Ing. Martin Lobotka, M.A. Hlavní ekonom Martin působil dlouhodobě jako analytik finančního trhu a v posledních letech jako vedoucí analytik finačního trhu – vedoucí skupiny analytiků České spořitelny. Tým pod jeho vedením vytvářel zejména podklady a doporučení pro obchodníky s cennými papíry České spořitelny a portfoliomanažery Investiční společnosti České spořitelny a také analytické podklady pro strategická rozhodnutí v rámci skupiny Erste Group Bank.
Obrázek 1: Dlouhodobá inflační očekávání jsou ukotvena na velmi nízkých úrovních
komodit nešťastně načasovaným – pokusem o zkrocení fiskální rozvolněnosti. Čína zpomaluje s tím, jak se snaží „rebalancovat“ svou ekonomiku od investic směrem k domácí spotřebě. Vene‑ zuela se potácí přímo nad ekonomickou propastí. Byť nikoliv bez problémů (např. konflikt v Sýrii a zhoršení vztahů s Ruskem), Turecko je jednou z mála zemí, která vypadá relativně solidně, „pouze“ se stále nezkrocenou inflací a chronicky nevyrovnaným běžným účtem (s obojím nyní mírně pomáhá ropa). Letos se toho moc nezmění. Nejslabší země v minulém roce, Rusko a Brazílie, ani letos neporostou, stagnace či pokles však budou o něco mírnější než loni, Čína bude dále zpomalovat. Čis‑ tým efektem těchto faktorů bude růst lehce rychlejším tempem než v roce 2015.
Tradiční aktiva Pozn.: Inflační očekávání ilustruje 5Y5Y inflační swap, což je obchod, začínající za pět let s délkou trvání pět let, kde jedna strana platí fixní sazbu viděnou na obrázku (z dohodnuté nominální sumy), zatímco druhá platí konkrétní míru inflace z té samé sumy.
Inflace však i v tom nejlepším případě bude růst jenom velmi postupně, ekonomika je totiž, jak dokládá např. dvouciferná míra nezaměstnanosti, stále výrazně pod svým potenciálem. Růst cenové hladiny dále tlumí ceny komodit a nízko ukotvená inflační očekávání. Nečekáme návrat inflace v eurozóně blíže hranici 2 % před rokem 2018, a ECB tak bude pokračovat ve svém programu odkupu aktiv nejméně do března 2017, pravděpodob‑ ně však déle.
Rozvíjející se trhy Rozvíjející se trhy mají za sebou těžký rok, během něhož na ně dolehly klesající ceny komodit (které odkryly či zhoršily vnitřní i vnější makroekonomické nerovnováhy), oslabující měny a zvýšená volatilita finančních trhů. Ze zemí skupiny BRIC, nedáv‑ no stavěné do role nového motoru globálního růstu, si „jiskru“ zachovává pouze Indie. Ruská ekonomika je na kolenou vinou sankcí a kolapsu cen ropy, Brazílie čelí nejhorší krizi od třicá‑ tých let, způsobené opožděným – a do období kolabujících cen
Z výše uvedeného plyne, že výnosy vládních dluhopisů zůstanou v nejbližších dvou letech na historicky velmi nízkých úrovních, pohyby směrem nahoru budou velmi mírné. Růst americké jádrové inflace bude velmi pomalý (na 1,5 %), uta‑ hování měnové politiky FEDu tedy bude velmi pozvolné, pokud vůbec nějaké. Krátké americké výnosy tím zůstanou ukotveny, na dlouhém konci budou zase kotvou globální anti-inflační síly (eurozóna, komodity, Čína). V eurozóně bude jakékoliv názna‑ ky rychlejšího růstu výnosů tlumit program odkupů aktiv ECB (v prosinci rozšířený o dalších 650 miliard EUR), který bude dle samotné ECB trvat minimálně do března 2017; výnosy tak zůsta‑ nou extrémně nízko, často na záporných úrovních. Ani v roce 2016 se tak nebude moct konzervativní investor spoléhat na státní dluhopisy jako zdroj výnosů. Kreditní cyklus korporátních dluhopisů je u konce. Rizikové prémie („spready“) se v minulých letech zužovaly s tím, jak byli konzervativní investoři kvůli klesajícím výnosům vládních dluho‑ pisů nuceni přesouvat se do segmentu dluhopisů korporátních, a posléze pak i do jeho riskantnějších částí. Spready se tak utáhly často na historická minima. U řady korporátních dluhopisů není současný investor dostatečně zaplacen za riziko, které podstu‑ puje.
Obrázek 2: Kreditní spready se počaly rozšiřovat, zatím však hlavně na nižších patrech ratingových řebříčků
Akciové trhy přinášely v za uplynulé století výnos okolo 8% roč‑ ně. V roce 2016 čekáme díky poměrně vysokým valuacím (zejmé‑ na v USA), o něco pomalejšímu globálnímu růstu a utaženější měnové politice v USA vyšší volatilitu a nižší výnos než v uplynu‑ lých letech. Rozvíjející se trhy jsou stále nebezpečným minovým polem. Rusko a Turecko mohou sice příjemně překvapit, míra rizika investic na těchto trzích je ale velmi vysoká.
Obrázek 3: Valuace amerických akcií jsou již relativně vysoké
Výše zmíněná očekávání nejsou jenom očekáváním týmu Sirius Investments na nejbližší dva roky, ale, jak ukazuje tabulka níže, též očekáváním hlavních investičních bank na období dalších 5–10 let.
Tabulka 1: Očekáváná výnosnost v dlouhodobém horizontu
(Dolaroví investoři, Q4 2015)
Akcie
Dluhopisy
JPMorgan
6,50 %
4,00 %
Northern Trust
5,60 %
3,00 %
Bank of NY Mellon
7,40 %
4,10 %
Charles Schwab
6,30 %
3,30 %
Research Affiliates
6,00 %
2,00 %
AQR Capital
3,80 %
2,80 %
Průměr
5,93 %
3,20 %
Jsme přesvědčeni, že rok 2016 nebude pro konzervativní investory příznivý; nebude už ani tolik jako v minulosti pomáhat zvyšování váhy akciové složky, ke kterému jako způsobu překonání vyčerpaného výnosového potenciálu dluhopisových komponent přistupuje čím dál víc správců aktiv.
Slovo investičního ředitele
Výhled alternativních aktiv v portfoliu Reserva Sirius Reserva investuje z absolutní většiny do alternativních aktiv s minimální, nebo žádnou přímou korelací s finančními trhy. V tom se odlišuje od „tradiční‑ ho“ pohledu na alternativní aktiva, kde „alternativní“ aktivum většinou znamená „nemovitosti“, „private equity“, „hedge fond“, „komodity“ apod. To všechno samo‑ zřejmě také jsou alternativní aktiva, ale s vyšší závislostí na finančních trzích, než mají aktiva v portfoliu Sirius Reserva. Hlavními druhy aktiv v portfoliu Reserva jsou: 1] přímé půjčky (spotřebitelské, korporátní peer-to-peer, mezaninové pôjčkz), 2] produkty životního pojištění, 3] faktoring (financování pohledávek zahraničního obchodu), 4] zajištění, 5] financování obchodníků na finančních trzích. Od svého vzniku v červenci 2015 dosáhl čistý výnos Reservy 3,55 %, což v anualizo‑ vaném vyjádření znamená 7,21 % p.a. Navíc, příspěvek všech tříd aktiv k výkonnos‑ ti Reservy byl pozitivní, přičemž nejvíce přispělo životní pojištění a zajištění. Jak je zřejmé z tabulky číslo 2, výkonnost portfolia nebyla ovlivněna fluktuacemi na kapi‑ tálovém trhu, kterých v minulém roce bylo hned několik.
John Vax, MBA, CFA Investiční ředitel John má více než 25 let praxe v oblasti mezinárodních investic. Během své kariéry zastával pozici ředitele obchodování s cennými papíry v ING Bank a později vedl zastoupení Commerzbank Capital Markets pro střední a východní Evropu. Na českém trhu osobně připravoval a realizoval několik významných dluhopisových emisí. Před založením Sirius Investments SICAV byl několik let řídícím partnerem fondu MT Thaler v Londýně, kde také získal certifikát investičního manažera od regulátora pro finanční trhy Spojeného království. John je členem CFA society.
Tabulka 2: Měsíční výkonnost Sirius Reserva a tradičních aktiv ve 2H15
Meziměsíční výnos dané třídy aktiva v daném měsíci
VII-15
VIII-15
IX-15
X-15
XI-15
XII-15
2H15
S&P 500
2,0 %
-6,3 %
-2,6 %
8,3 %
0,1 %
-1,8 %
-0,9 %
MSCI World
1,7 %
-6,8 %
-3,9 %
7,8 %
-0,7 %
-1,9 %
-4,2 %
Bloomberg US Treasury Bond Index
1,2 %
-0,1 %
1,0 %
-0,4 %
-0,4 %
-0,2 %
1,1 %
Bloomberg Eurozone Sovereign Bond Index
2,4 %
-1,2 %
1,5 %
1,1 %
0,4 %
-1,0 %
3,3 %
Bloomberg US Investment Grade Index
0,8 %
-0,8 %
0,7 %
0,6 %
-0,3 %
-0,8 %
0,1 %
Bloomberg US High Yield Index
-0,7 %
-1,9 %
-2,6 %
3,2 %
-1,9 %
-2,8 %
-6,6 %
Bloomberg Eurozone Investment Grade Index
1,1 %
-0,8 %
-0,3 %
1,2 %
0,6 %
-0,7 %
0,9 %
Bloomberg Eurozone High Yield Index
1,1 %
-0,8 %
-2,4 %
3,2 %
0,6 %
-2,6 %
-1,0 %
0,35 %
1,10 %
0,58 %
0,61 %
0,61 %
0,25 %
3,55 %
Sirius Investments RESERVA
Pozn.: Výkonnost je čistá a měnově zajištěná do CZK pro Reservu, hrubá a měnově nezajištěná pro ostatní aktiva
Vzhledem k velikosti a stabilitě měsíčních výnosů Sirius Reser‑ va podle nás prvních šest měsíců existence podfondu demon‑ strovalo, že zakomponování Reservy zlepšuje rizikovo-výnosový profil jakéhokoliv portfolia. Pro rok 2016 čekáme pokračování tohoto „odpojení“ Reservy od tržních fluktuací, ovšem v důsledku pokračujícího přílivu pro‑ středků do alternativních aktiv počítáme s výnosem bližším cíli portfolia (5 % p.a.). V dalším textu následuje výhled jednotlivých tříd aktiv pro rok 2016.
Přímé půjčky Vzhledem k tomu, že neočekáváme výraznější ekonomické zpo‑ malení, domníváme se, že fundamentální výkonnost této čás‑ ti portfolia se proti roku 2015 příliš nezmění. Sirius Reserva má expozici na šest geograficky i druhově separátních fondů; dva z fondů jsou zaměřeny na spotřebitelské P2P půjčky, tři na kor‑ porátní P2P půjčky a jeden na zajištěné půjčky v realitním seg‑ mentu. Riziko komprese výnosů v této části portfolia vnímáme jako nejvyšší, a to proto, že se jedná o nejvíce „objevený“ sek‑ tor alternativních aktiv. Proti tomuto efektu působí zejména růst poptávky ze strany subjektů žádajících o financování, který dle nás bude pokračovat.
Životní pojistky Produkty životního pojištění byly nejprofitabilnější komponen‑ tou portfolia v roce 2015. To byl důsledek jak skutečně realizo‑ vaných zisků na vykoupených životních pojistkách, k jejichž rea‑ lizaci došlo z důvodu pojistné události, tak důsledek poklesu (na základě tržních transakcí stanovené) diskontní míry, která se pro‑ jevila v ziscích z přecenění u držených portfolií (životní pojistky jsou oceňovány jako čistá očekáváná současná hodnota finanč‑ ních toků, kde toky představují jak placené pojistné, tak pojist‑ nou sumu vyplacenou po pojistné události). V roce 2016 bude
pokračovat pokles diskontní míry (stále je solidní prostor pro její pokles); budeme její vývoj pečlivě monitorovat tak, abychom dokázali určit, kdy se tento kanál již vyčerpal, resp. kdy je výnos‑ nost takového portfolia neadekvátní podstoupenému riziku.
Faktoring Dva hlavní (a do jisté míry propojené) trendy, které mají potenci‑ ál ovlivnit tento segment negativně, jsou klesající ceny komodit a zpomalující Čína. Naproti tomu vyšší úrokové míry a klesající konkurence bank ovlivňují faktoringové fondy pozitivně. I když je financování odkupu pohledávek zahraničního obchodu kon‑ struováno tak, aby cenové pohyby nehrály roli, u dostatečně vel‑ kých pohybů (jako byl např. propad ceny ropy) se výjimečně u financující strany může cenové riziko projevit; zpomalení Číny, které jsme očekávali, pak ovlivňuje objem obchodu. Fondy, do kterých Reserva investuje, se proto v roce 2015 zamě‑ řily na obchod bez přímé vazby na Čínu a směrem od ropy. Ze čtyř fondů, do kterých Reserva investovala, se jeden zaměřuje na obchod se zemědělskými komoditami mezi Severní a Jižní Ame‑ rikou, dva na obchod mezi Afrikou na jedné a Evropou či Asií na druhé straně, a jeden na obchod mezi Severní Amerikou a Evro‑ pou na jedné straně, a Asií na straně druhé. V roce 2016 očeká‑ váme stabilní výnosnost této složky portfolia, s možným mírným nárůstem v případě růstu úrokových sazeb.
Zajištění V roce 2015 jsme drželi široké portfolio zajišťovacích instrumen‑ tů, diverzifikované napříč instrumenty (ILW, CAT dluhopisy, CAT swapy, soukromá retrocese), podkladovými riziky (přírodní nebo lidskou rukou způsobené katastrofy, vítr, zemětřesení), lokalita‑ mi, spouštěči nebo strukturami plateb. To nám umožnilo překo‑ nat jistý „útlum“ zajišťovacího trhu z pohledu cenových podmí‑ nek a zajistit solidní výsledek této části portfolia.
Momentálně přehodnocujeme expozici na tato rizika pro rok 2016, a to s ohledem na: 1] neobvykle silný El Niño (nejsilnější od padesátých let) v roce 2015, což je stav tlumící hurikánovou aktivitu, ale také stav, po kterém má historicky tendenci následovat už ne tak neškodná La Niña, 2] další pokles cenových podmínek, zejména v Evropě, 3] fakt, že posledních devět let bylo velmi pokojných, zejmé‑ na co se týče amerických hurikánů, vůči kterým byla expo‑ zice v roce 2015 relativně velká (žádný hurikán třetí kate‑ gorie nebo silnější nezasáhl od hurikánu Wilma v roce 2005 pevninu USA).
Financování obchodníků na finančních trzích Sirius Reserva investoval do fondu poskytujícího financování diverzifikované skupině obchodníků s tržními cennými papíry. Tato strategie omezuje riziko směrem dolů (v roce 2015 nezazna‑ menala ani jeden záporný měsíc, profituje však ze zvýšené vola‑ tility (nejlepším měsícem byl srpen s výsledkem +1,52 %). Pro‑ tože očekáváme, že volatilita bude v roce 2016 vysoká, čekáme, že tato strategie zopakuje výsledek z roku 2015, kdy její roční výnosnost dosáhla 10 %.
Očekáváme, že zajištění bude mít v našem portfoliu v roce 2016 menší váhu než v roce minulém.
Sirius Investments SICAV Jungmannovo náměstí 14, 110 00 Praha 1 www.siriusinvestments.cz
