PENGUKURAN RISIKO PORTFOLIO DENGAN MENGGUNAKAN METODE VALUE AT RISK (VAR)

Jurnal Kajian Akuntansi dan Auditing Vol. 8, No. 2,Oktober 2013

PENGUKURAN RISIKO PORTFOLIO DENGAN MENGGUNAKAN METODE VALUE AT RISK (VAR) Fajri Adrianto, SE, M.Bus Fakultas Ekonomi Universitas Andalas Laela Susdiani, SE, M.Com(App.Fin) Fakultas Ekonomi Universitas Andalas

Abstrak Value at Risk (VAR) is a risk measurement method that use in risk investment calculation. VAR shows risk in nominal. This research calculate risk portfolio of stock using VAR method and measure whether VAR value overvalued or underestimated. Using historical simulation method is found VAR value tend to decrease when stock investment consist more stocks in the portfolio. Risk investment calculation consistent with standar devistion as risk measurement, which the more investment diversified the less the risk in the investment. Then, using backtesting reveal that VAR tend too high in portfolio consisting small number of stocks. VAR value can accepted in the portfolio that consist many stocks or the more investment diversified the more accurate VAR value as risk measurement. Keywords: Return, Risk, Value at Risk, and Backtesting 1.

PENDAHULUAN Selama ini pengukuran risiko sebuah investasi sering dilakukan dengan menghitung dispersi atau standar deviasi.Standar deviasi menggambarkan tingkat dispersi dari rata-rata keuntungan. Semakin besar standar deviasi, semakin besar fleksibilitas keuntungan yang akan didapat dari sebuah investasi. Perhitungan risiko dengan menggunakan standar deviasi hanya menggambarkan % dispersi dari rata-rata keuntungan.Standar deviasi secara eksplisit tidak memberikan gambaran kemungkinan kerugian terbesar dari sebuah investasi. Bagi investor yang tidak terlalu memahami statistik, standar deviasi akan sulit digunakan untuk menjelaskan berapa probabalitas kerugian yang akan mereka dapat. Perhitungan risiko portfolio yang dimiliki investor sangat penting untuk melihat kontribusi dari aset-aset yang dimiliki terhadap total risiko.Portfolio memberikan gambaran efektifitas diversifikasi investasi.Dengan mengkombinasikan berbagai macam aset, diharapkan dapat mengurangi risiko dari investasi. Hal ini sesuai dengan apa yang dikembangkan oleh Markowitz yang menyatakan semakin banyak investasi yang diversifikasi pada aset yang memiliki korelasi yang rendah akan memberikan kontribusi positif terhadap penurunan risiko. Tapi standar deviasi dan beberapa metode lain seperti Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT) tidak bisa menjelaskan probabilitas kerugian terbesar dari sebuah investasi. Padahal untuk

Fajri Adrianto, Laela Susdiani

menghitung cadangan modal yang dibutuhkan untuk menghadapi risiko harus didasarkan kepada rugi terbesar yang mungkin terjadi (Longin, 1995).A Jorion (1996)memperkenalkan sebuah metode perhitungan risiko dengan menggunakan metode Value at Risk (VAR).Saat ini VAR merupakan metode yang paling banyak digunakan oleh pembuat kebijakan dan manajer risiko (Hull, 2007).Metode ini menghitung kemungkinan kerugian pada tingkat probabilitas tertentu pada suatu periode. VAR memberikan penjelasan kemungkinan kerugian yang akan didapat dalam nilai uang. Ini sangat berbeda dengan standar deviasi yang hanya menjelaskan fleksibilitas keuntunganyang diharapkan. Saat ini, VAR lebih luas digunakan pada industri perbankan.Bassel Accord menggunakan VAR untuk menghitung berapa tingkat kecukupan modal yang harus dimiliki oleh sebuah bank.Dengan menghitung VAR dari aset yang dimiliki, bank bisa memprediksi berapa kerugian terbesar pada probabilitas tertentu dari aset-aset pada portfolio yang dimiliki oleh bank.Jadi VAR merupakan pendekatan yang mengukur nilai ekstrem terkecil pada tingkat kepercayaan tertentu dari suatu pola distribusi keuntungan atau kerugian dari sebuah investasi. Penggunaan metode VAR dalam perhitungan risiko banyak juga digunakan dalam penentuan risiko sebuah portfolio investasi saham.Dibandingkan dengan standar deviasi, VAR bisa memberikan berapa risiko dari portfolio dalam nilai mata uang. Berbeda dengan standard deviasi, VAR bisa memberikan informasi berapa kemunginan kerugian yang akan dihadapi dari rupiah yang akan diinvestasikan oleh investor. Bagi investor institusi, VAR bisa digunakan untuk menentukan jumlah cadangan minimum modal untuk mengantisipasi kerugian dari investasi. Karena VAR bisa memberikan gambaran risiko dalam bentuk nilai mata uang, penelitian ini akan meneliti efektifitas penggunaan metode Value at Risk (VAR) dalam perhitungan risiko portfolio saham. Namun, pengukuran risiko portfolio dengan menggunakan metode VAR memiliki peluang terjadinya overstate dan understate. Perignon et al (2008) menemukan VAR perbankan cenderung mengalami overstate. Overstate menyebabkan nilai cadangan modal lebih tinggi sehingga akan meningkatkan biaya kesempatan (opportunity costs) dari modal. Sebaliknya understate akan berimbas kepada rendahnya cadangan modal yang bisa berakibat pada kekuarangan likuiditas ketika kerugian yang lebih besar terjadi. Berdasarkan latar belakang tersebut penelitian ini akan melalukan perhitungan risiko portfolio dengan menggunakan metode Value at Risk (VAR) dan apakah terdapat overvalue dan understate nilai VAR portfolio saham? Penelitian ini memiliki tujuan untuk mengetahui besarnya resiko portfolio dengan menggunakan metode Value at Risk (VAR) dan juga untuk mengetahui apakah terdapat overvalue dan understate nilai VAR portfolio saham. 2.

LANDASAN TEORI Markowitz (1952) merupakan salah satu pelopor dalam mengukur risiko investasi. Pengukuran risiko dilakukan dengan menggunakan konsep standar deviasi untuk menggambarkan fleksibilitas return aktual pada masa lalu. Standar deviasi return tersebut menggambarkan dispersi return dari rata-rata return aktual. Semakin besar nilai standar deviasi dari sebuah investasi, berarti risiko juga semakin besar.

43

Jurnal Kajian Akuntansi dan Auditing

Metode pengukuran risiko terus berkembang karena keterbatasan yang dimiliki oleh masing-masing metode.Setelah metode standar tidak bisa mengidentifikasi antara risiko sistematis dan tidak sistematis, metode Capital Asset Pricing Model (CAPM) menjadi solusi untuk mengetahui risiko pasar (risiko sistematis) dari suatu portfolio.Kemudian Roll dan Ross (1995) mengembangkan konsep CAPM dengan menambahkan beberapa faktor risiko lainnya.Konsep ini dikenal dengan istilah Arbitrage Pricing Theory (APT). Ross menjelaskan bahwa return sebuah investasi tidak hanya dipengaruhi oleh pasar, tapi juga dipengaruhi oleh faktor-faktor lain seperti inflasi, Pendapatan Domestik Bruto, kepercayaan investor dan yield curve.Pada tahun 1990-an, Value at Risk (VaR) menjadi salah satu alternatif perhitungan risiko dan metode ini saat ini digunakan secara luas pada industri keuangan. 2.1.

Value at Risk Value at Risk (VAR) merupakan sebuah angka yang memberikan kesimpulan total risiko dari sebuah portofolio.Konsep ini pertama kali diperkenalkan oleh J.P Morgan dan sekarang banyak digunakan oleh manajer investasi dan manajemen risiko.VAR merupakan suatu konsep penilaian risiko yang bisa memberikan informasi nilai rupiah (mata uang) terhadap suatu portofolio. Valuae at Risk (VAR) menggambarkan pada tingkat kepercayaan tertentu (%), % probabilitas kerugian investasi atau portfolio tidak akan lebih dari nilai VaR rupiah dalam waktu tertentu atau peluang sebuah investasi/ portfolio mengalami rugi diatas nilai VaR adalah 1-%. VAR dihitung dari probabilitas dari distribusi keuntungan (gains) atas probabilitas distribusi kerugian selama periode waktu tertentu. Metode pengukuran risiko ini digunakan secara luas pada perusahaan dan aktifitas keuangan dan investasi. Dalam “1996 Amandement” Basel Accord, VAR digunakan digunakan sebagai metode untuk mengukur kebutuhan modal menimum dengan mempertimbangkan faktor pasar. Ada dua faktor yang mempengaruhi nilai VAR. Faktor-faktor tersebut menjadi pertimbangan bagi setiap pembuat kebijakan dalam menggunakan metode VAR yaitu: a. Time Horizon Pemelihan rentang waktu dalam pengukuran VAR tergantung kepada penggunaan.Perdagangan saham aktifitas perbankan mengukur laba/ rugi dari asset yangmereka miliki setiap hari. Sedangkan perusahaan dana pensiun sering menggunakan rentang waktu per bulan. Hal ini disebabkan portofolio pada dana pensiun cenderung tidak aktif dan tidak likuid. b. Confidence Level Tingkat kepercayaan yang digunakan tergantung kepada beberapa faktor.Kredit rating menjadi salah satu yang menjadi faktor pertimbangan. Perusahaan dengan rating AA memiliki 0,03% peluang terjadinya gagal bayar. Jadi tingkat kepercayaan yang sering digunakan adalah 99,97%. Kemudian bentuk dari ekor kurva normal suatu distribusi juga mementukan tingkat kepercayaan yang digunakan . Bagi pembuat kebijakan VAR digunakan untuk mengukur tingkat modal yang harus dijaga oleh sebuah institusi keuangan.VAR bisa menjadi alat ukur yang terbaik untuk mengukur risiko dari suatu portfolio karena bisa memberikan gambaran suatu

44


portfolio lebih superior dari portfolio lainnya. Jika VAR suatu portfolio melebihi portfolio lain berarti risiko portfolio tersebut lebih besar dan membutuhkan lebih banyak cadangan modal. Ada beberapa metode yang digunakan dalam pengukuran VaR, diantaranya: a. Portfolio VAR adalah mengukur VAR portfolio dengan menggunakan faktor risiko dan korelasi. b. Metode Delta (delta methods) adalah mtode pengukuran VAR dengan mengukur perubahan harga sekuritas dengan menggunakan “delta” yang berdasarkan pada faktor risiko. c. Pendekatan Historical Simulation. Pendekatan ini mengukur distribusi perubahan nilai portfolio dari data historis tanpa mempertimbangkan pola distribusi dari data tersebut dan tanpa memperediksi parameter-parameter. Tapi metode ini tidak bisa digunakan pada tingkat probabilitas yang tinggi (Longin, 2000). d. Monte Carlo Simulation. Metode ini menggunakan simulasi dari pola faktor risiko dengan terlebih dulu membuat simulasi random dari sebuah harga. e. Stress Testing. Metode ini menjelaskan pengaruh pergerakan Variable harga atau nilai pada suatu portfolio. Saat ini VAR digunakan secara luas pada industri keuangan dan merupakan alat untuk mengukur kinerja dari manajer investasi (Semper dan Clemente, 2004).Dalam menghitung nilai VAR, faktor risiko yang biasa digunakan adalah Varian perubahan harga atau nilai pasar dari suatu portfolio. Hal ini berarti standar deviasi menjadi salah satu elemen yang digunakan dalam menentukan nilai VAR terutama dengan menggunakan portfolio VaR, metode delta dan stress testing. VAR memiliki beberapa keunggulan dalam pengukuran risiko investasi.Stambaugh (1996) dalam penelitiannya menyimpulkan ada beberapa keunggulan dari VAR. Pertama, VAR sangat efektif dalam pengukuran risiko karena mudah dipahami dan diinteprestasikan. Kedua, menjadi indikator bagi manajer untuk mengetahui limit dari kerugian yang akan dihadapi oleh perusahaan. Ketiga, nilai VAR bisa menjadi dasar berapa besar modal yang harus dicadangkan untuk menghadapi risiko. Keempat, bisa digunakan oleh regulator untuk membuat aturan tentang risiko perusahaan terutama risiko yang kemungkinan akan dihadapi oleh perusahaan yang ada di industri keuangan. Kelima, VAR bisa jadi ukuran insentif yang jelas untuk risiko yang diambil oleh investor (Krause, 2003). 2.2.

VAR dan Kelemahannya VAR merupakan alat ukur yang menarik digunakan untuk mengukur risiko dari sebuah investasi.Tapi metode VAR memiliki beberapa kelemahan yang bisa menjadi potensi timbulnya kesalahan dalam manajemen risiko. Berikut ini adalah beberapa kelemahan yang pernah terjadi dalam pengukuran risiko dengan menggunakan metode VAR: a. Potensi terjadinya overestimate dan underestimate dari nilai VAR. Nilai VAR terlalu tinggi bisa menjadi persoalan ketika dana cadangan untuk risiko terlalu besar, sehingga akan muncul trade off dengan return, sedangkan nilai VAR yang terlalu

45


rendah bisa berpotensi terjadinya kesalahan manajemen risiko dalam mengantisipasi peluang terjadinya kerugian yang lebih besar. b. VAR tidak memperhatikan pola distribusi kerugian diatas nilai VAR, sehingga peluang kerugian yang lebih besar yang ternyata lebih besar tidak dipertimbangkan. 3. 3.1.

METODOLOGI PENELITIAN Data Penelitian ini mengukur risiko portfolio investasi saham.Untuk itu, data yang digunakan adalah data harga saham harian perusahaan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI).Data harian digunakan karena perhitungan VAR portfolio saham menggunakan rentang waktu harian.Untuk pasar modal di negara berkembang perhitungan VAR menggunakan data harian dengan 99% VAR (Gencay dan Selcuk, 2004).Moosa dan Bollen (2002) juga menyatakan perhitungan VAR suatu portofolio sebaiknya menggunakan VAR harian.VAR dengan jangka waktu yang lebih panjang cenderung tidak akurat apabila menggunakan VAR harian dikalikan dengan akar waktu (Dowd et al, 2004).Dalam konsep diversifikasi investasi saham, pemilihan saham dalam portfolio harus didasarkan pada motif investor untuk mengurangi risiko.Untuk itu, penelitian ini mengambil satu perusahaan untuk setiap industri guna mengurangi risiko pasar dari sebuah industri. 3.2. Populasi dan Sampel Dalam pembentukan portofolio, yang menjadi populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI). Dari populasi tersebut akan dibentuk beberapa portofolio sampai jumlah maksimal dari jumlah sampel yang diambil. Metode pengambilan sampel yang digunakan adalah non-random sampling, dimana akan digunakan beberapa kriteria berikut: a. Perusahaan yang listing di Bursa Efek Indonesia. b. Perusahaaan yang memiliki likuiditas yang tinggi dan kapitalisasinya masuk ke dalam 50 besar. c. Perusahaan yang memiliki kapitalisasi terbesar dalam setiap sub-industri 3.3.

Perhitungan VAR Portfolio Dalam penelitian ini, metode VAR yang digunakan adalah Portfolio VaR karena dari hasil penelitian Khindanova, et al (2001) historical simulation, Monte Carlo dan stress-testing cenderung mengalami underestimate. VAR dihitung dengan menggunakan formula: VAR = {û - s.d.× N-1(α%)} × V Dimana: N-1= inverse cumulative standard normal distribution û = mean return s.d. = standard deviation V= total Rupiah value

46


3.4.

Backtesting Backtesting digunakan untuk menguji apakah VAR suatu portfolio overestimate atau underestimate. Dalam backtesting VAR dibandingkan dengan laba atau rugi (profit/loss) aktual dari portfolio yang diuji selama 252 hari (hari kerja bisnis dalam satu tahun).Untuk menguji VAR suatu portfolio ditolak (karena overestimate dan underestimate) dilakukan pengujian dengan menggunakan metode statistik Kupiec. Metode ini dapat diukur dengan menggunakan formula: Statistik Kupiec = -2ln[(1-p)N-x px] + 2ln[(1-x/N)N-x (x/N)x] Dimana: P = Probabilitas kerugian diatas VAR N = Jumlah hari X = Exception (laba/rugi yang melebihi nilai VAR) 4. 4.1.

ANALISA HASIL PENELITIAN Analisis Statistik Penelitian Tabel.1 memperlihatkan hasil pengolahan data untuk masing-masing portofolio. Data tersebut menunjukkan tingkat pengembalian (return) dan nilai VAR harian dengan time horizon satu tahun dari setiap portofolio. Tabel.1 Nilai Value At Risk Masing-Masing Portfolio Jumlah Portfolio Return Value at Risk saham 1 1 0.001941364 -0.037472898 2 2 0.002014249 -0.038315238 3 3 0.002132793 -0.038428933 4 4 0.002259195 -0.044474132 5 5 0.002606743 -0.038023455 6 6 0.002229587 -0.033449798 7 7 0.002188315 -0.030585235 8 8 0.002139704 -0.02884032 9 9 0.001933892 -0.02688443 10 10 0.001687575 -0.025947129 11 11 0.001817241 -0.025169153 12 12 0.002157008 -0.026148048 13 13 0.002063744 -0.025772473 14 14 0.002010283 -0.025513482 15 15 0.001977665 -0.025192742 16 16 0.002000722 -0.025787909 17 17 0.001928222 -0.025411539

47


18 18 0.001975374 -0.024990653 19 19 0.001978923 -0.024763654 20 20 0.001958856 -0.024716199 Pasar 0.001580448 -0.021618581 Sumber: Data penelitian Sebagai perusahaan dengan kapitalisasi terbesar di Bursa Efek Indonesia, PT Astra Internasional Tbk yang dijadikan sebagai perusahaan yang digunakan dalam pembentukan portofolio 1 memiliki tingkat keuntungan harian yang relatif lebih rendah. Bahkan return portofolio 1 mendekati return pasar. Penambahan jumlah perusahaan dalam portofolio sampai dengan portofolio 5 cenderung meningkatkan return portofolio. Return harian portofolio mencapai 0,26 persen pada portofolio 5 dimana terjadi kenaikan yang relatif signifikan dibandingkan dengan portofolio 1 yang hanya sebesar 0,19 persen Setelah portofolio 5, penambahan jumlah jenis perusahaan dalam portofolio menyebabkan penurunan tingkat return harian portofolio. Penambahan perusahaan menyebabkan return harian portofolio mendekati tingkat return pasar. Bahkan pada portofolio 10 yang terdiri dari 10 jenis perusahaan, return harian portofolio mencapai terendah sebesar 0,16 persen. Walaupun pada portofolio berikutnya terjadi peningkatan return sampai portofolio 12, penambahan jenis perusahaan dalam portofolio cenderung mengalami penurunan. Gambar 1 memperlihatkan adanya kecenderungan penurunan return portofolio karena penambahan jenis perusahaan hingga portofolio 20. Sebagai salah satu solusi dalam pengukuran risiko investasi selain menggunakan standar deviasi, metode Value at Risk (VAR) dapat menggambarkan berapa potensi kerugian investasi terbesar pada indeks kepercayaan (confidential index) tertentu.Untuk investasi pada saham, indek kepercayaan yang sering digunakan adalah 95 persen. Jadi nilai VAR dalam penelitian ini akan menggambarkan berapa rupiah peluang kerugian harian terbesar pada indeks kepercayaan tertentu untuk masing-masing portofolio. Diasumsikan seorang investor yang risk averseakan cenderung memilih saham yang paling likuid dan memiliki kapitalisasi pasar yang paling besar. Jadi portfolio yang hanya memiliki satu aset diambil dari perusahaan yang memiliki kriteria tersebut.PT Astra Internasional Tbk dijadikan sebagai perusahaan yang dipilih untuk portfolio dengan satu saham. Portfolio ini menghasilkan nilai VAR sebesar -0.037472898, artinya ada 5 persen peluang kerugian investasi lebih besar dari Rp 0.037472898 per hari untuk setiap Rp 1 pada portfolio pertama. Jadi setiap Rp 1.000.000 investasi memiliki 5 persen peluang kerugian diatas Rp 37.472,898 per hari. Pada portofolio 2, penambahan jumlah perusahaan menjadi dua, penurunan nilai VAR dari portofolio menjadi -0,038315238, dimana terdapat 5 persen peluang kerugian portfolio 2 diatas Rp 0,038315238. Hal ini menggambarkan risiko investasi untuk portofolio 2 mengalami peningkatan. Penurunan nilai VAR ini terus mengalami peningkatan sampai pada portofolio 4, dimana pada portofolio 4 setiap Rp 1 investasi memiliki 5 persen peluang mengalami kerugian diatas Rp 0.044474132. Penambahan tiga perusahaan menjadi 4 saham dalam portofolio memberikan dampak pada penurunan nilai VAR atau secara absolut terjadi peningkatan VAR. VAR portofolio cenderung mengalami peningatan atau bedasarkan nilai absolut mengalami penurunan setelah dilakukan penambahan jumlah perusahaan setelah

48


portofolio 4.Pada portofolio 5 dimana penambahan satu saham dapat menurunkan risiko portofolio, dimana ada 5 persen peluang kerugian portofolio sebesar Rp 0.038023455 per hari untuk setiap Rp 1 investasi.Penambahan jumlah jenis perusahaan dalam portofolio setelah portofolio 5 dapat menurunkan risiko portofolio.Pada porotofolio 8 yang terdiri atas 8 jenis saham perusahaan, VAR bisa mencapai nilai absolut dibawah 0.030.Dengan kombinasi 8 jenis saham perusahaan, investor dapat menurunkan tingkat risiko.Pada portofolio ini terdapat 5 persen peluang kerugian portofolio sebesar Rp 0.02884032 per hari untuk setiap Rp 1 investasi. VAR portofolio yang terdiri dari sepuluh jenis saham atau lebih cenderung mengalami penurunan dan mendekati VAR pasar.Pada portofolio 10 nilai VAR mengalami peningkatan menjadi -0.025947129 atau secara absolut mengalami penurunan.Nilai ini terus mengalami penurunan untuk setiap penambahan 1 jenis saham perusahaan.Kecuali pada portofolio 12, penambahan 1 jenis ssaham perusahaan menyebabkan penurunan nilai VAR menjadi -0.026148048 atau secara absolut mengalami peningkatan.Tapi setelah portofolio 12 penambahan setiap saham hingga menjadi 20 jenis saham perusahaan menyebabkan terjadinya peningkatan nilai VAR atau penurunan secara nilai absolut.Pada portofolio 20, terdapat 5 persen peluang kerugian portofolio diatas Rp 0.024716199 per hari untuk setiap Rp 1 investasi. Pengukuran risiko yang umum digunakan adalah dengan mengukur tingkat fleksibilitas return portofolio. Standar deviasi suatu portofolio sangat tergantung kepada hubungan atau korelasi antar jenis aset investasi yang ada dalam portofolio.Markowitz (1952) berpendapat portofolio terdiversifikasi dengan baik (well-diversified) jika sekuritas yang ada dalam portofolio tidak memiliki korelasi yang tinggi. Nilai standar deviasi untuk masing-masing portofolio dan perbandingan dengan nilai VAR absolut dapat dilihat pada gambar berikut: Gambar.1 Standard Deviasi dan Value at Risk Absolut

Standar Deviasi VAR Abolute

Sumber: Data penelitian

49


Nilai standar deviasi untuk setiap portofolio cenderung memiliki tren yang samAdengan Value at Risk. Pengukuran risiko dengan menggunakan standar deviasi menunjukkan tren yang sama dengan penurunan nilai VAR absolut untuk portofolio yang memiliki jumlah perusahaan diatas lima. Dari porotofolio 5, terlihat setiap penambahan satu saham akan menurunkan nilai standar deviasi portofolio. Gambar 2, berikut memperlihatkan tren yang sama antara satandar deviasi dan VAR. 4.2. Pembahasan Hasil 4.2.1. Risiko Investasi Pengukuran risiko portofolio menggunakan metode VAR memperlihatkan adanya kecenderungan penurunan nilai VAR absolut untuk portofolio yang terdiri dari beberapa jenis sekuritas saham. Diversifikasi adalah salah satu cara untuk mengurangi risiko suatu investasi. Sesuai dengan pendapat Markowitz (1952) bahwa dalam diversifikasi harus dipertimbangkan korelasi antar sekuritas. Walaupun pada portofolio 2, saham yang ditambahkan adalah saham yang memiliki korelasi return yang paling kecil, VAR portofolio cenderung mengalami peningkatan. Hal ini terjadi sampai pada portofolio yang terdiri dari empat sekuritas saham.Hal ini menunjukkan diversifikasi investasi belum efektif dengan menyebarkan investasi secara proporsional hanya ke dalam beberapa jenis saham perusahaan. Tapi, setelah jumlah jenis saham ditambahkan lagi dengan investasi yang proporsional, nilai VAR perusahaan baru mengalami penurunan. Artinya, dengan diversifikasi dengan jumlah saham yang lebih banyak akan membuat nilai kerugian tertinggi pada confidential index tertentu akan mengalami penurunan. Dalam penelitian ini ditemukan penambahan jumlah jenis saham menjadi enam baru akan menurunkan nilai VAR, dimana probabilitas nilai kerugian terbesar pada suatu tingkat kepercayaan mengalami penurunan dibandingkan dengan investasi yang tidak terdiversifikasi. Penelitian ini menemukan bahwa pengukuran risiko portofolio dengan menggunakan metode VAR sesuai dengan konsep diversifikasi.Diversifikasi yang baik (well-diversified) harus mampu menurunkan risiko investasi ketika jenis saham dalam portofolio diperbanyak.Hal ini terbukti dengan turunnya nilai VAR untuk portofolio dengan jumlah saham lebih dari enam jenis perusahaan.Penurunan tersebut terus ketika dalam portofolio terdapat lebih banyak jenis penrusahaan.Penurunan ini memperlihatkan bahwa dengan melakukan diversifikasi, terjadi penurunan risiko porotofolio.Tanpa diversifikasi, risiko portofolio relatif lebih besar dibandingkan dengan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Hal ini juga ditemukan oleh Brook dan Persan (2003). Dari hasil penelitian ini terlihat terdapat 5 % peluang kerugian investasi yang tidak terdiversifikasi sebesar Rp 0.037472898 per hari untuk setiap Rp 1 investasi, sedangkan untuk portofolio yang terdiverfikasi dengan komposisi 20 perusahaan menyebabkan peluang kerugian tersebut menjadi Rp 0.024716199 per hari. Dibandingkan dengan pengukuran risiko yang menggunakan metode standar deviasi, perhitungan risiko investasi dengan menggunakan metode VAR memberikan tren yang sama. Diversifikasi dapat menurunkan nilai standar deviasi yang banyak digunakan sebagai dasar perhitungan risiko. Penurunan standar deviasi juga diikuti oleh penurunan nilai VAR. Jadi, pengukuran risiko dengan menggunakan standar deviasi dan VAR memberikan hasil yang relatif sama terhadap besar kecilnya risiko suatu portofolio.

50


Hal yang membedakan dua metode perhitungan risiko ini adalah satuan nilainya. Standar deviasi merupakan angka absolut yang menunjukkan tingkat fleksibilitas return suatu portofolio, sedangkan VAR merupakan nilai dalam rupiah (mata uang) untuk memberikan besarnya kerugian terbesar pada suatu indeks kepercayaan dalam suatu rentang waktu tertentu. Dengan semakin kecilnya nilai VAR semakin kecilnya potensi rupiah kerugian dari suatu portofolio.Standar deviasi tidak bisa menjelaskan potensi kerugian dalam rupiah (mata uang). 4.2.2. Overestimated atau Underestimated Pengukuran risiko dengan menggunakan VAR cenderung memiliki kelamahan karena nilainya bisa overestimated atau underestimated. Untuk mengukur suatu nilai VAR diterima atau ditolak dapat diukur dengan menggunakan metode backtesting.Metode ini menghitung membandingkan nilai VAR selama periode satu tahun dengan laba atau rugi portofolio dalam rentang periode waktu yang sama. Perbandingan ini akan menghasilkan berapa jumlah hari yang tingkat kerugiannya lebih besar dari nilai VAR atau disebut dengan extension. Normalnya dengan confidential index 95 persen jumlah hari tersebut tidak lebih dan kurang dari 12,6 hari atau 5 persen dari 252 hari kerja keuangan. Tapi pengambilan kesimpulan apakah nilai VAR dapat diterima ditolak dapat diukur dengan menggunakan metode statistik Kupiec. Tabel.2 berikut memperlihatkan jumlah hari yang kerugian portofolio harian diatas nilai VAR harian. Dari tabel tersebut dapat terlihat kalau investasi yang tidak terdiversifikasi memiliki extension yang yang kecil dari 12,6 hari. Melalui uji statitistic Kupiec didapatkan nilainya sebesar 1,20 dan nilai ini kecil dari standard statistic kupiec pada tingkat kepercayaan 95 persen yaitu 3.84. Hal tersebut menunjukkan kalau nilai VAR bisa diterima atau tidak mengalami overestimated atau underestimated. Tabel.2 Pengujian Backtesting Standard Statistic Diterima/ Portfolio Extension Statistic Kupiec Ditolak Kupiec (95%) 1 9 1.20 3.84 Diterima 2 8 2.02 3.84 Diterima 3 6 4.48 3.84 Ditolak Ditolak 4 4 8.33 3.84 Ditolak 5 4 8.33 3.84 Ditolak 6 4 8.33 3.84 Ditolak 7 4 8.33 3.84 Ditolak 8 5 6.20 3.84 Ditolak 9 5 6.20 3.84 Ditolak 10 6 4.48 3.84 11 12

7 6

3.10 4.48

3.84 3.84

Diterima Ditolak

51


Ditolak 13 5 6.20 3.84 Diterima 14 8 2.02 3.84 Diterima 15 8 2.02 3.84 Diterima 16 8 2.02 3.84 Diterima 17 8 2.02 3.84 Diterima 18 7 3.10 3.84 Diterima 19 8 2.02 3.84 Diterima 20 9 1.20 3.84 Diterima Pasar 13 0.01 3.84 Sumber: Data penelitian Tapi pada portofolio 3 sampai dengan portofolio 10, extension masing-masing portofolio berkisar antara 4 sampai 6 hari. Nilai VAR pada masing-masing portofolio tersebut ditolak, hal ini disebabkan nilai VAR yang dihasilkan terlalu tinggi (overestimated). Hal ini bisa dibuktikan dengan dengan nilai statitistic kupiec yang nilainya lebih besar dari 3,84. Kondisi overestimated ini masih terjadi pada portofolio 12 dan 13. Sedangkan pada portofolio 14 sampai portofolio 20, nilai VAR dapat diterima karena niali statistic Kupiec-nya lebih kecil dari 3,84. Pada portofolio pasar, extension-nya lebih besar dari 12.6 hari.Jumlah hari dalam satu tahun yang laba/ruginya lebih besar dari nilai VAR mencapai 13 hari. Dengan melakukan uji statistic kupiec, didapatkan kalau nilai VAR tersebut dapat diterima karena nilai ujinya 0,01 lebih kecil dari 3,84. Gambar berikut memperlihatkan jumlah extension dari VAR pada portofolio pasar. Gambar.2 Backtesting Pada Portofolio Pasar

Laba/Rugi VAR

Sumber: Data penelitian

52


Hasil pengujian backtesting dengan mengukur jumlah extension dan nilai statistik Kupiec menunjukkan kalau nilai VAR portofolio cenderung terlalu tinggi pada portofolio yang jumlah jenis sahamnya relatif sedikit.Pengukuran risiko portofolio dengan menggunakan VAR baru lebih efektif digunakan ketika portofolio terdiversifikasi dalam jumlah jenis saham yang lebih banyak. Dalam penelitian ini, VAR akan efektif digunakan sebagai alat ukur risiko ketika dalam suatu portofolio terdapat lebih dari 13 jenis saham atau pada investasi yang tidak terdiversifikasi. Semakin besar jenis saham dalam suatu portofolio, semakin kecil peluang nilai VAR mengalami overestimated dan underestimated. Penelitian ini tidak menemukan adanya underestimate pada tingkat kepercayaan 95%. Hasil ini bertentangan dengan apa yang ditemukan oleh Maghyereh dan Al-Zoubi (2006), dimana pada portofolio saham adanya kecenderungan terjadinya understimate karena adanya fat tail.Underestimated cenderung akan muncul ketika confidential index diturunkan (Bekiros dan Georgoutsos, 2005). Jadi, portofolio pasar menunjukkan semakin terdiversifikasi suatu porotofolio semakin tepat menggunakan VAR sebagai alat ukur portofolio. 5.

KESIMPULAN DAN SARAN Hasil penelitian ini menunjukkan kalau metode pengukuran Value at Risk (VAR) cenderung memberikan kesimpulan yang sama dengan pengukuran risiko menggunakan standar deviasi. Tren yang sama yang didapatkan dari dua metode tersebut adalah semakin terdiversifikasi suatu portofolio, semakin kecil risiko portofolio tersebut. Nilai VAR pada portofolio yang terdiversifikasi dalam jumlah kecil jenis saham cenderung mengalami kenaikan. Tetapi, ketika jumlah jenis saham ditambah dalam jumlah yang relatif lebih besar, nilai VAR absolut suatu portofolio cenderung mengalami penurunan.Hal ini berarti terjadi penurunan risiko investasi pada portofolio yang terdiversifikasi dalam jenis saham yang lebih besar. Penurunan risiko ini akan terus terjadi dalam setiap penambahan jumlah jenis saham dalam suatu portofolio hingga mencapai risiko portofolio pasar. Tapi, penurunan risiko juga diiringi dengan penurunan tingkat keuntungan yang diharapkan (return). Overestimate nilai VAR terjadi pada porotofolio yang terdiri tidak terdiversifikasi dalam jenis saham yang lebih besar. Ketika terdapat jenis saham dalam portofolio kecil dari 15 jenis saham, nilai VAR portofolio tersebut cenderung mengalami overestimate.Nilai VAR yang terlalu tinggi dilihat dari segi manajemen risiko bukanlah suatu kesalahan, tapi malah sebaliknya membuat seorang investor lebih berhati-hati dalam melakukan suatu investasi. Permasalah akan timbul jika VAR mengalami underestimate atau nilainya terlalu rendah (Jorion, 2006). Ketika portofolio sudah terdiversifikasi dalam jenis saham yang lebih banyak, VAR tidak lagi mengalami overestimate. Kondisi ini akan terus terjadi sampai nanti ketika suatu portofolio sudah mendekati portofolio pasar. Nilai VAR yang tidak mengalami overestimate atau underestimate pada portofolio yang memiliki lebih banyak

53


jenis saham menjadikan metode VAR sangat tepat digunakan untuk menentukan risiko pada diversifikasi investasi. Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan. Salah satunya adalah dalam portofolio, proporsi investasi pada setiap jenis saham dalam portofolio sama. Untuk penelitian selanjutnya mungkin bisa dilakukan dengan memberi porsi yang berbeda secara proporsional menurut beberapa alat ukur seperti kapitalisasi atau likuiditas.

DAFTAR PUSTAKA Bekiros, S. D. dan D. A. Georgoutsos. 2005. Estimation Of Value-At-Risk By Extreme Value And Conventional Methods: A Comparative Evaluation Of Their Predictive Performance. International Financial Markets, Institution and Money 15: pp209-228. Brook, C. dan G. Persand. 2003. The Effect Of Asymmetries On Stock Index Return Value-At-Risk Estimates. The Journal of Risk Finance,Winter.: pp29-42. Dowd, K., D. Blake, dan A. Cairns. 2004. Long term value at risk. The Journal of Risk Finance, Winter/Spring: pp52-57 Gencay, R. dan F. Selcuk. 2004. Extreme Value Theory And Value-At-Risk: Relative Performance In Emerging Markets. International Journal of Forecasting 20: pp 287–303. Hull, J.. 2007. Risk Management And Financial Institutions. 2nd ed. Boston: Pearson Jorion, P.H.. 1996. Value at Risk: A New Benchmark For Measuring Derivatives Risk. Irwin Professional Publishers, New York. __________. 2006. Value-at-Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk, third ed. McGraw-Hill, New York, NY. Khindanova, I., S. Rachev dan E. Schwartz. 2001. Stable Modeling of Value at Risk. Mathematical and Computer Modelling 34: 1223-1259. Krause, A.. 2003. Exploring the limitations of Value at Risk: How good is it in practice? The Journal of Risk Finance (Winter): pp19-28. Longin, F.M.. 1995. Optimal Margins In Futures Markets: A Parametric Extreme-Based Method. In Proceedings of the 7th Chicago Board of Trade Conference on Futures and Options. September 1994, Bonn, Germany. ______, F. M.. 2000. From Value At Risk To Stress Testing: The Extreme Value Approach. Journal of Banking & Finance 24: 1097-1130. Maghyereh, A. I. dan H. A. Al-Zoubi. 2006. Value-At-Risk Under Extreme Values: The Relative Performance In MENA Emerging Stock Markets. International Journal of Managerial Finance, 2 (2): pp154-172 Markowitz, H. 1952. Portfolio Selection.Journal of Finance 7: pp77–91. Moosa, I. A. dan B. Bollen. 2002. A Benchmark For Measuring Bias In Estimated Daily Value At Risk. International Review of Financial Analysis 11: pp85-100. Roll. R. dan S. A. Ross. 1995. The Arbitrage Pricing Theory approach to strategic portfolio planning. Financial Analysts, January-February: 1974-1984.

54


Semper, J. D. dan I. M. Clemente. 2003. Value at risk calculation through ARCH factor methodology: Proposal and comparative analysis. European Journal of Operational Research 150: pp516–528. Stambaugh, F. 1996. Risk and value at risk.EuropeanManagement.Journal I4 (6): pp612621.

55

PENGUKURAN RISIKO PORTFOLIO DENGAN MENGGUNAKAN METODE VALUE AT RISK (VAR)

Recommend Documents