PENGARUH PERTUMBUHAN PERUSAHAAN TERHADAP PERINGKAT DAN YIELD OBLIGASI Maria Immaculatta Mitha Dwi Restuti UPH Business School, Department of Accountancy
Abstract This research is conducted to examine: 1 Whether a company growth would have a negative effect to the bond rating and 2. Whether a company growth would have a negative effect to the bond yield. Growth of a company is suspected to have an influence to the rating and yield of bond. According to the company growth cycle theory, a company would have a different activity along its growth, and this activity will also reflect a different financing activity of a company. A different financing activity would have a different effect to the default risk level of a company. This default risk is reflected in the bond rating. Higher default risk would reflect in lower bond rating, and in turn this would offer a higher yield. This research involves bonds listed in Surabaya Stock Exchange 2000 – 2004, specifically bonds with a fixed coupon rate and rated by PT PEFINDO. Test is conducted using logistic regression and generalized least squares. Some factors take into account to have an effect of this bond rating and bond yield, and tested as a control variables are: rating, leverage, profitability, and company size. Overall, this research offers an empirical evidences: 1. Growth of a company would have a positive effect to bond rating. In its growth a company would have an expectation to grow and create profit, enabling them to pay for the coupon until its maturity. This will promote a favorable condition on the creditors. 2. A company growth would have a negative effect to the bond yield. Bond yield of a company in its growth would be lower since it has a higher bond rating, due to its lower default risk. In other words, default risk of a company in growth is lower, that in turn would offer a lower yield. Key Words: Company Growth, Bond Rating, Bond Yield
1
1. LATAR BELAKANG Investasi pada obligasi memberikan tingkat risiko yang lebih rendah dibandingkan saham, hal ini karena surat utang obligasi memiliki yield atau tingkat bunga yang pasti serta pokok pinjaman akan dibayarkan perusahaan (emiten) pada waktu yang telah ditentukan (maturity date). Risiko investor dalam investasi obligasi adalah risiko perusahaan tidak mampu memenuhi kewajibannya membayar bunga dan pokok pinjaman. Ketidakmampuan ini dipengaruhi oleh kinerja perusahaan penerbit obligasi. Untuk mengantisipasi hal tersebut, sebelum melakukan pembelian obligasi, investor perlu memprediksi risiko gagal bayar. Risiko gagal bayar bisa dilihat dari peringkat obligasi yang diumumkan oleh perusahaan pemeringkat obligasi. Penelitian yang pernah dilakukan dalam memprediksi peringkat obligasi kebanyakan menggunakan rasio keuangan (Burton, et al. 1998, Khurana and Raman 2003, Kaplan and Urwitz 1979, Ogden 1987, Kao and Wu 1990, Reiter and Ziebart 1991, Ziebart and Reiter 1992). Penelitian mengenai hal lain yang mempengaruhi peringkat dan yield obligasi juga banyak dilakukan misalnya ukuran perusahaan (Ogden 1987, Kao and Wu 1990)
dan corporate governance (Bhojraj dan Sengupta 2003). Penelitian mengenai
faktor-faktor lain yang berpengaruh terhadap peringkat belum banyak dilakukan di Indonesia. Penelitian ini akan menguji faktor pertumbuhan apakah berpengaruh terhadap peringkat dan yield obligasi. Pertumbuhan diduga mempunyai pengaruh terhadap peringkat dan yield obligasi karena berdasarkan teori siklus hidup perusahaan, aktivitas pendanaan akan berbeda dalam setiap tahapan hidup perusahaan. Perbedaan aktivitas pendanaan dalam siklus hidup perusahaan ini akan mempengaruhi risiko perusahaan yang akan mempengaruhi peringkat dan yield obligasi. Perusahaan yang bertumbuh akan menggunakan aliran kasnya untuk investasi, penguasaan teknologi dan mengembangkan produk sehingga ada kemungkinan perusahaan tidak bisa membayar bunga dan pokok obligasi sehingga risikonya tinggi yang berakibat pada rendahnya peringkat obligasi sehingga perusahaan akan membayarkan yield yang tinggi. Sedangkan perusahaan pada tahap mature investasi sudah berkurang dan mempunyai aliran kas yang lancar sehingga bisa membayar bunga dan pokok dengan lancar sehingga risikonya rendah yang menyebabkan peringkat obligasi menjadi tinggi dan obligasi ditawarkan dengan yield yang rendah.
2
Tujuan penelitian ini adalah untuk memberikan bukti empiris mengenai ada tidaknya pengaruh pertumbuhan terhadap peringkat dan yield obligasi.
2. TELAAH LITERATUR DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
2.1. TEORI SINYAL Teori sinyal menjelaskan alasan perusahaan menyajikan informasi untuk pasar modal (Wolk, et al. 2001). Teori sinyal menunjukkan adanya asimetri informasi antara manajemen perusahaan dan pihak-pihak yang berkepentingan dengan informasi tersebut. Teori sinyal mengemukakan tentang bagaimana seharusnya perusahaan memberikan sinyal-sinyal pada pengguna laporan keuangan. Kualitas keputusan investor dipengaruhi oleh kualitas informasi yang diungkapkan perusahaan dalam laporan keuangan. Kualitas informasi tersebut bertujuan untuk mengurangi asimetri informasi yang timbul ketika manajer lebih mengetahui informasi internal dan prospek
perusahaan di masa mendatang dibanding pihak eksternal
perusahaan. Informasi yang berupa pemberian peringkat obligasi perusahaan yang dipublikasikan diharapkan dapat menjadi sinyal kondisi keuangan perusahaan tertentu dan menggambarkan kemungkinan yang terjadi terkait dengan utang yang dimiliki. 2.2. OBLIGASI Obligasi adalah instrumen utang yang mewajibkan penerbitnya untuk membayar kembali kepada lender/investor jumlah yang dipinjamkan ditambah bunga selama periode waktu tertentu (Fabozzi 2000). Obligasi adalah surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang 2.3. Risiko Obligasi Berikut ini beberapa risiko yang dihadapi oleh investor dalam investasi obligasi (Fabozzi 2000): 1. Interest-rate risk (risiko suku bunga atau risiko tingkat bunga). 2. Reinvestment risk (risiko reinvestasi). 3. Call risk. 4. Default Risk (risiko bangkrut atau risiko kredit). 5. Inflation Risk (risiko inflasi).
3
6. Exchange-rate Risk (risiko nilai tukar). 7. Marketability Risk (risiko likuiditas). 8. Volatility risk (risiko volatilitas). 9. Risk Risk (risiko risiko). 2.4. PERINGKAT OBLIGASI Peringkat obligasi perusahaan diharapkan dapat memberikan petunjuk bagi investor tentang kualitas investasi obligasi yang mereka minati. Peringkat merupakan sebuah pernyataan tentang keadaan pengutang dan kemungkinan apa yang ia bisa dan akan lakukan sehubungan dengan utang yang dimiliki, sehingga dapat dikatakan bahwa peringkat mencoba mengukur risiko default, yaitu peluang emiten atau peminjam akan mengalami kondisi tidak mampu memenuhi kewajiban keuangannya (Foster 1986). 2.5. YIELD OBLIGASI Faktor lain yang digunakan sebagai pertimbangan dalam investasi obligasi selain peringkat adalah yield. Yield merupakan faktor pengukur tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima oleh investor atau hasil yang akan diperoleh investor apabila menanamkan dananya pada obligasi. 2.6. PERTUMBUHAN Perusahaan yang bertumbuh memerlukan banyak dana untuk investasi. Dana tersebut bisa bersumber dari internal perusahaan, misalnya laba yang digunakan untuk investasi sehingga perusahaan bertumbuh biasanya tidak membagikan dividen. Karena investasi yang besar memerlukan banyak biaya, pendanaan yang bersifat internal bisa jadi tidak mencukupi kebutuhan biaya investasinya, maka diperlukan suatu pembiayaan eksternal. Pembiayaan eksternal tersebut bisa berupa saham dan utang. Kreditur yang akan memberikan kredit kepada perusahaan bertumbuh harus memperhatikan risiko default perusahaan yang akan diberi kredit. Pembeli obligasi juga harus memperhatikan peringkat obligasi. Perusahaan bertumbuh menggunakan dananya untuk investasi sehingga ada kemungkinan perusahaan tidak dapat membayar pokok dan bunga obligasi sehingga risikonya tinggi. Risiko yang tinggi ini tercermin dalam peringkat yang rendah. Perusahaan dengan peringkat yang rendah biasanya akan menawarkan obligasinya dengan yield yang tinggi untuk menarik minat kreditur. Berdasarkan teori siklus hidup perusahaan bahwa perusahaan akan mengalami evolusi.
Evolusi
ini
melalui
beberapa
tahap.
Anthony
dan
Ramesh
(1992)
4
menggolongkannya menjadi tiga tahap yaitu growth, mature dan stagnant. Dalam setiap tahap hidup perusahaan ada aktivitas yang berbeda yang berpengaruh pada kegiatan pendanaan aktivitas perusahaan. Risiko obligasi pada tahap growth memperhatikan aliran kas yang terjadi di dalam perusahaan. Perusahaan banyak menggunakan dananya untuk investasi dalam mengembangkan dan mempertahankan pangsa pasar serta menguasai teknologi. Risiko default pada fase ini menjadi tinggi karena dikawatirkan perusahaan tidak bisa membayar pokok dan bunganya dengan tepat waktu karena aliran kas yang ada digunakan untuk investasi. Risiko default ini tercermin dalam peringkat obligasi. Risiko yang tinggi menyebabkan peringkat obligasi menjadi rendah sehingga perusahaan yang menerbitkan obligasi ketika perusahaan berada pada tahap growth akan memberikan yield yang tinggi. Risiko obligasi perusahaan yang berada pada tahap mature lebih rendah dibandingkan pada tahap growth karena perusahaan sudah bisa menghasilkan laba, investasi sudah mulai turun sehingga perusahaan mempunyai aliran kas yang digunakan untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar. Risiko default ditunjukkan dengan peringkat obligasi. Pada tahap ini peringkat obligasi lebih tinggi dibandingkan pada tahap growth sehingga perusahaan yang menerbitkan obligasi ketika perusahaan berada pada tahap mature akan memberikan yield yang lebih rendah dibandingkan tahap growth. Risiko obligasi perusahaan yang berada pada tahap stagnant adalah rendah karena perusahaan ada dalam kondisi memanen hasil usahanya. Investasi yang dilakukan tidak sebesar di tahap growth dan mature sehingga perusahaan mempunyai aliran kas yang digunakan untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar. Risiko default yang rendah memberikan peringkat yang tinggi pada obligasi yang diterbitkan perusahaan sehingga perusahaan yang menerbitkan obligasi ketika perusahaan berada pada tahap stagnant akan memberikan yield rendah. Dengan pemikiran hubungan antara perusahaan bertumbuh, peringkat obligasi dan yield obligasi maka diajukan hipotesis sebagai berikut: H1a: Pertumbuhan berpengaruh negatif terhadap peringkat obligasi. H1b: Pertumbuhan berpengaruh positif terhadap yield obligasi 2.7. FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI PERINGKAT DAN YIELD OBLIGASI Ada banyak faktor yang mempengaruhi peringkat dan yield obligasi. Faktor-faktor tersebut yang utama adalah rasio leverage, rasio profitabilitas dan ukuran perusahaan ditambah
5
faktor peringkat untuk yield obligasi. Faktor-faktor tersebut sudah banyak diteliti oleh peneliti sebelumnya (Burton, et al. 1998, Khurana and Raman 2003, Kaplan and Urwitz 1979, Ogden 1987, Kao and Wu 1990, Reiter and Ziebart 1991, Ziebart and Reiter 1992). Faktor-faktor ini terbukti mempengaruhi peringkat dan yield obligasi sehingga faktorfaktor ini digunakan sebagai variabel kontrol dalam penelitian yang dilakukan sehingga hasil penelitian nanti benar-benar akan menjelaskan bahwa pertumbuhan mempengaruhi peringkat dan yield obligasi tanpa adanya pengaruh dari variabel lain.
3. DESAIN PENELITIAN
3.1. DATA DAN SAMPEL PENELITIAN Penelitian ini menggunakan sampel semua obligasi yang beredar dalam kurun waktu 20002004 kecuali obligasi perusahaan industri keuangan, perbankan dan asuransi. Data yang digunakan adalah data sekunder yang diperoleh dari Bursa Efek Surabaya. Data penerbit obligasi diperoleh dari Bursa Efek Surabaya (http://www.bes.co.id). Data laporan keuangan diperoleh dari database Magister Sains UGM, situs Bursa Efek Surabaya dan situs Bursa Efek Jakarta (http://www.jsx.co.id). Data peringkat obligasi diperoleh selain dari Bursa Efek Surabaya juga dari database peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT PEFINDO yang tersedia pada situs http://www.pefindo.com Pemilihan sampel dilakukan secara purposive, yaitu dengan menggunakan kriteria tertentu dalam melakukan pemilihan sampel. Kriteria tersebut adalah: 1. Obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan yang tidak termasuk dalam industri perbankan, keuangan dan asuransi. 2. Obligasi yang diterbitkan dan beredar selama periode pengamatan. 3. Obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Surabaya pada periode 1 Januari 2000 sampai 31 Desember 2004. 4. Obligasi yang perusahaan penerbitnya terdaftar dalam peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT PEFINDO selama kurun waktu pengamatan. 5. Perusahaan yang mempunyai informasi lengkap yang berhubungan dengan penelitian. 3.2. VARIABEL PENELITIAN DAN PENGUKURAN VARIABEL 3.2.1. Variabel Dependen Variabel dependen yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah:
6
1. Peringkat obligasi. Peringkat obligasi dibagi ke dalam dua kategori yaitu: (1) kategori investment grade untuk perusahaan yang risiko defaultnya rendah. Kategori ini dinyatakan dalam peringkat AAA-BBB, (2) kategori speculative grade untuk perusahaan yang risiko defaultnya tinggi. Kategori ini dinyatakan dalam peringkat BB-D. Variabel ini dinyatakan dengan dummy, yaitu 0 jika masuk dalam kategori speculative grade dan 1 jika masuk dalam kategori investment grade. 2. Yield Yield dihitung dengan yield to maturity. Yield to maturity merupakan keuntungan yang diperoleh pemegang obligasi sampai dengan obligasi tersebut jatuh tempo. Penghitungan yield to maturity menggunakan yield to maturity approximation dengan rumus: YTM approximation =
R−P n × 100% R+P 2
C+
Keterangan: C = kupon N = periode waktu yang tersisa (tahun) R = redemption value P = harga pembelian (purchase value) 3.2.2. Variabel Independen Variabel independen yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah pertumbuhan. Pertumbuhan diproksikan dengan komponen Investment Opportunity Set (IOS). Proksi IOS yang digunakan adalah market value to book value karena berdasarkan Kallapur dan Trombley (1999) rasio ini paling mendekati realisasi pertumbuhan. Rasio yang digunakan yaitu: 1. Rasio market to book value of equity (MVE/BVE) MVE/BVE = [jumlah saham beredar x harga penutupan saham] : [total ekuitas] 2. Rasio market value to book value of assets (MVA/BVA) MVA/BVA = [total aktiva – total ekuitas biasa + (saham beredar x harga penutupan saham)] : [total aktiva]
7
3.2.3. Variabel Kontrol Variabel kontrol digunakan untuk mengontrol variabel independen, sehingga hasil penelitian nanti benar-benar akan menjelaskan bahwa variabel independen mempengaruhi variabel dependen. Variabel kontrol yang akan digunakan: 1. Rasio Leverage Rasio leverage yang dipakai adalah DER = Total Utang/Total Equity 2. Rasio Profitabilitas Rasio profitabilitas yang digunakan adalah Operating Income/Sales 3. Ukuran perusahaan diproksikan dengan log total aset perusahan penerbit obligasi 4. Peringkat adalah peringkat obligasi 3.3. MODEL PENGUJIAN HIPOTESIS 3.3.1. Analisis Logistic Regression (Logit) Untuk menguji hipotesis 1a digunakan analisis logistic regression (logit). Penggunaan analisis logit pada penelitian ini disebabkan peringkat obligasi sebagai variabel dependen merupakan kategorikal yang terdiri dari dua kategori, yaitu investment grade dan speculative grade. Analisis ini digunakan untuk menguji pengaruh variabel pertumbuhan dan variabel yang mempengaruhi peringkat obligasi terhadap peringkat obligasi. Pada analisis ini semua variabel independen dan variabel kontrol diregres terhadap variabel dependen yang terdiri dari dua kategori. Model penelitian yang digunakan dalam pengujian hipotesis 1a adalah: RATINGit = α+β1GROWTHit + β2 DERit + β3 PROFITit + β4 SIZEit + e Keterangan: RATING
: Peringkat obligasi
GROWTH
: Pertumbuhan perusahaan
DER
: Rasio total kewajiban dibagi dengan total ekuitas
PROFIT
: Rasio profitabilitas yaitu
SIZE
: Ukuran perusahaan
3.3.2. Multiple Regression Untuk menguji hipotesis 1b digunakan analisis multiple regression. Pengujian ini dilakukan untuk melihat pengaruh variabel pertumbuhan terhadap yield obligasi. Pada
8
analisis ini variabel dependen dan variabel kontrol diregres terhadap variabel dependen yaitu yield obligasi. Model penelitian yang digunakan dalam pengujian hipotesis 1b adalah: YTMit = α + β1GROWTHit + β2 DERit + β3 PROFITit + β4 SIZEit + β4 RATINGit + e
Keterangan: YTM
: Yield To Maturity
GROWTH
: Pertumbuhan perusahaan
DER
: Rasio total kewajiban dibagi dengan total ekuitas
PROFIT
: Rasio profitabilitas
SIZE
: Ukuran perusahaan
RATING
: Peringkat obligasi
4. ANALISIS HASIL PENELITIAN
4.1. HASIL PEMILIHAN SAMPEL Berdasarkan kriteria pemilihan sampel, diperoleh sampel sebanyak 115, dengan prosedur pemilihan seperti pada tabel berikut: Tabel 1 Hasil Pemilihan Sampel Obligasi perusahaan yang diperdagangkan di BES tahun 2000-2004
722
Obligasi yang tidak memenuhi kriteria Obligasi perusahaan perbankan, keuangan dan asuransi
262
Obligasi dengan kupon tidak tetap
183
Obligasi dengan kupon tetap tetapi tidak diperingkat oleh PT PEFINDO Jumlah obligasi yang tidak memenuhi kriteria Obligasi yang memenuhi kriteria Obligasi yang dikeluarkan dari sampel karena data tidak lengkap Jumlah sampel penelitian
37 (482) 240 (125) 115
4.2. DESKRIPSI DATA Gambaran umum mengenai data penelitian dapat dilihat pada deskriptif statistik pada tabel 2. 9
Tabel 2. Descriptive Statistics Std. N
Minimum
Maximum
Sum
Mean
Deviation
RATING
115
,00
1,00
103,00
,8957
,30705
YTM
115
7,76
43,24
1893,60
16,4661
6,70082
DER
115
,33
15,08
199,17
1,7319
1,78882
PROFIT
115
-,07
9,44
29,59
,2573
,87195
SIZE
115
10,76
13,77
1446,99
12,5825
,64818
GROWTH
115
-1,25
4,00
10,89
,0947
1,01394
Valid N (listwise)
115
4.3. ASUMSI-ASUMSI MODEL Pengujian asumsi klasik dilakukan sebelum melakukan pengujian regresi yang dilakukan untuk menguji hipotesis. Uji asumsi klasik yang dilakukan adalah uji normalitas, uji multikolinearitas, uji autokorelasi dan uji heteroskedastisitas (lampiran1). Uji normalitas dilakukan menggunakan tes Kolmogorov-Smirnov, yang hasilnya menunjukkan bahwa residual dari hasil regesi berdistribusi normal. Multikolinearitas dapat dideteksi dari besaran variance inflasion factor (VIF) dan tolerance. Beta dari tolerance value adalah 0.10 dan beta VIF adalah 10 (Hair, et al. 1995). Model regresi terdapat multikolinearitas jika tolerance value dibawah 0.10 atau nilai VIF di atas 10. Hasil pengujian memperlihatkan bahwa model regresi bebas multikolinearitas, ditunjukkan dengan semua variabel independen yang mempunyai nilai tolerance di atas 0,1 atau nilai VIF dibawah 10. Pengujian untuk mendeteksi ada tidaknya autokorelasi terhadap variabelvariabel yang diuji, dilakukan pengujian Durbin Watson (DW) dengan ketentuan batas atas (upper bound/du) dan batas bawah (lower bound/dl). Berdasarkan pengujian, nilai DW adalah 1,874 yang berada diantara batas du (1,780) dan 4-du (2,22). Hal ini menunjukkan bahwa tidak terdapat autokorelasi pada model regresi. Uji heteroskedastisitas dilakukan dengan uji Glejser. Hasil pengujian Glejser menunjukkan tidak terdapat heteroskedastisitas pada 4 variabel independen tetapi terdapat heteroskedastisitas pada variabel independen RATING. Sesudah dilakukan pengobatan untuk heteroskedastisitas ini (menggunakan Weigted Least Squares, dibagi dengan salah satu variabel kontrol, dan menggunakan Ln) hasilnya tetap menunjukkan angka dibawah α.
Pengujian selanjutnya dilakukan
menggunakan generalized least squares (GLS). Metoda generalized least squares (GLS) 10
dipilih karena metoda ini tidak mensyaratkan terpenuhinya beberapa asumsi seperti yang terjadi pada Ordinary Least Square (OLS). GLS mampu mengatasi masalah tersebut karena GLS mentransformasi nilai β yang dihasilkan dalam persamaan OLS sehingga asumsi dapat terpenuhi. Metode GLS dapat memperbaiki data sedemikian rupa sehingga dapat memenuhi persyaratan dalam OLS. (Karsana dan Supriyadi 2005). Untuk mengatasi masalah heteroskedastisitas pada data dilakukan dengan cara mengaktifkan penggunaan white heteroskedasticity covariance, sehingga pengaruh heteroskedastisitas dapat dihilangkan dan covariance yang dihasilkan tidak bias dan efisien.
GLS
juga
memungkinkan
dihilangkannya
pengaruh
cross
section
heteroskedasticity yaitu dengan menggunakan cross section weight. Dengan metode ini GLS akan memberikan timbangan terhadap variance yang didapati bias dalam persamaan OLS sehingga pengaruh cross section heteroskedasticity dapat dihilangkan. Selanjutnya GLS juga memungkinkan dilakukannya iterasi sehingga akan didapati weight dan koefisien β yang paling coverage, yaitu dengan nilai likelihood statistic yang paling tepat sehingga model dapat mencerminkan kondisi yang sebenarnya (quantitative micro software 2000) 4.4. HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS 4.4.1. ANALISIS UJI HIPOTESIS PERTAMA A (H1A) Hipotesis pertama a ini diuji dengan analisis Logistic Regression (Logit). Hasil output Eviews pengujian Logitdapat dilihat pada tabel 3. Pengujian terhadap hipotesis 1a, membuktikan bahwa pertumbuhan menunjukkan hasil secara statistik signifikan pada α = 0,05, ditunjukkan dengan angka signifikansi sebesar 0,0066 (< 0,05). Tanda koefisien positif tidak sesuai dengan yang diharapkan peneliti, karena yang diharapkan adalah negatif. Berdasarkan bukti tersebut dapat disimpulkan bahwa penelitian ini tidak mendukung H1a seperti yang diajukan. Tanda koefisien positif ini berarti bahwa pertumbuhan berpengaruh terhadap peringkat obligasi secara positif. Semakin bertumbuh perusahaan, peringkat obligasi semakin tinggi. Hal ini berkebalikan dengan penjelasan bahwa risiko default pada perusahaan yang berada pada tahap growth adalah tinggi karena aliran kasnya sebagian besar digunakan untuk investasi sehingga ada kemungkinan perusahaan tidak dapat membayar pokok dan bunga. Dengan adanya pengaruh yang positif ini menjelaskan kreditur mempunyai harapan bahwa dengan adanya pertumbuhan perusahaan ini nantinya akan memberikan laba dari hasil investasi yang dilakukan sehingga perusahaan bisa tetap membayar pokok dan bunga obligasi
11
dengan lancar menggunakan laba yang dihasilkan dari investasi karena jatuh tempo obligasi biasanya jangka panjang. Pertumbuhan perusahaan menunjukkan bahwa perusahaan berkembang dengan harapan perusahaan akan terus berkembang dan terus menghasilkan laba. Dengan adanya perkembangan perusahaan ini kreditur akan merasa aman karena perusahaan menghasilkan laba yang digunakan untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar. Perusahaan bertumbuh meskipun menggunakan sebagian besar aliran kasnya untuk mendanai investasinya, tetapi perusahaan tersebut tetap menyisihkan aliran kasnya untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar. Hal ini juga menunjukkan bahwa investor lebih suka atau cenderung untuk berinvestasi dalam jangka yang panjang bukan jangka pendek. Tabel 3. Pengujian Logit Dependent Variable: RATING Method: ML - Binary Logit Date: 03/22/06 Time: 12:51 Sample: 1 115 Included observations: 115 Convergence achieved after 6 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C GROWTH DER PROFIT SIZE
7.805260 2.134173 -0.079908 0.039633 -0.374876
6.577536 0.786377 0.133128 0.408321 0.525747
1.186654 2.713930 -0.600235 0.097063 -0.713036
0.2354 0.0066 0.5483 0.9227 0.4758
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (4 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.895652 0.282044 8.750381 -30.58035 -38.47123 15.78177 0.003326 12 103
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared Total obs
0.307049 0.618789 0.738133 0.667230 -0.265916 0.205111 115
Pada perusahaan yang tidak bertumbuh, seperti pada tahap stagnant perusahaan ada dalam kondisi memanen hasil usahanya tetapi juga perusahaan memiliki growth opportunities yang terbatas, karena menghadapi persaingan yang semakin tajam dan kejenuhan akan permintaan barang. Perusahaan menghadapi banyak kompetitor yang menawarkan barang-barang pengganti yang lebih diminati konsumen. Selain itu pangsa pasar potensial sangat sempit dan terjadi ekspansi yang semakin tidak menguntungkan.
12
Permintaan akan produk yang diproduksi perusahaan sangat rendah. Selain itu perusahaan juga menghadapi keusangan managerial dan teknologi. Perusahaan, terutama yang berada pada akhir tahap stagnant mengalami penurunan penjualan secara signifikan sehingga terjadi kerugian (Pashley dan Philippatos 1990). Dengan adanya kerugian pada akhir tahap stagnant maka risiko default perusahaan pada tahap stagnant tinggi yang mengakibatkan rendahnya peringkat obligasi. 4.4.2. ANALISIS UJI HIPOTESIS PERTAMA B (H1B) Hipotesis pertama b diuji dengan analisis generalized least squares (GLS). Hasil output Eviews pengujian GLS adalah sebagai berikut: Tabel 4 Pengujian GLS Method: GLS (Cross Section Weights) Date: 03/31/06 Time: 20:03 Sample: 2000 2005 Included observations: 6 Total panel observations 115 White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Cross sections without valid observations dropped Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C GROWTH? DER? PROFIT? SIZE? RATING?
19.63077 -1.046473 1.377745 0.147146 0.512902 -13.51304
2.261228 0.143897 0.102143 0.024717 0.234043 1.211900
8.681463 -7.272374 13.48839 5.953172 2.191484 -11.15029
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0305 0.0000
Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)
0.995049 0.994822 3.881641 4381.101 0.000000
Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat
30.76453 53.94081 1642.318 1.447994
0.662498 0.647016 3.981132 1.492067
Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid
16.46606 6.700836 1727.586
Unweighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat
Pengujian terhadap hipotesis 1b, membuktikan bahwa pertumbuhan menunjukkan hasil secara statistik signifikan pada α = 0,05, ditunjukkan dengan angka signifikansi sebesar 0,0000 (< 0,05). Tanda koefisien negatif tidak sesuai dengan yang diharapkan peneliti, karena yang diharapkan adalah positif. Berdasarkan bukti tersebut dapat
13
disimpulkan bahwa penelitian ini tidak mendukung H1b. Hal ini terkait dengan hipotesis 1a. Hasil pengujian H1a menyatakan bahwa pertumbuhan berpengaruh positif terhadap peringkat obligasi. Yang berarti bahwa semakin bertumbuh suatu perusahaan maka peringkat semakin tinggi. Peringkat obligasi yang tinggi akan menawarkan obligasi dengan yield yang rendah. Jadi semakin bertumbuh perusahaan maka yield obligasi semakin rendah. Untuk perusahaan yang berada pada akhir tahap stagnant, risiko default yang tinggi tercermin pada peringkat obligasi yang rendah dan obligasi akan ditawarkan dengan yield yang tinggi.
5. SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN PENELITIAN
5.1. SIMPULAN Penelitian ini bertujuan untuk menguji apakah ada pengaruh pertumbuhan terhadap peringkat dan yield obligasi. Pertumbuhan diproksikan dengan market to book value of equity dan market value to book value of assets yang paling mendekati dengan realisasi pertumbuhan (Kallapur dan Trombley 1999). Untuk mengendalikan faktor-faktor lain yang mempengaruhi peringkat dan yield obligasi digunakan variabel kontrol yaitu rasio debt to equity, profitabilitas, ukuran perusahaan dan peringkat. Teori yang mendasari penelitian ini adalah teori sinyal dan beberapa penelitian tentang peringkat dan yield obligasi. Teori sinyal menunjukkan adanya asimetri informasi antara manajemen perusahaan dan pihak-pihak yang berkepentingan terhadap informasi tersebut, terutama investor obligasi. Informasi berupa peringkat obligasi yang dipublikasikan merupakan sarana untuk mengurangi asimetri informasi antara perusahaan penerbit obligasi dan investor obligasi. Beberapa penelitian tentang peringkat dan yield obligasi adalah: Burton et al. (1998), Khurana and Raman (2003), Kaplan and Urwitz (1979), Ogden (1987), Kao and Wu (1990), Reiter and Ziebart (1991), Ziebart and Reiter (1992). Penelitian ini menggunakan sampel obligasi perusahaan di Indonesia yang diperdagangkan dan diterbitkan di BES dan diperingkat oleh PT PEFINDO selama tahun 2000 sampai 2004. Jumlah observasi yang diperoleh sebanyak 115 obligasi. Secara keseluruhan, penelitian ini memberikan bukti empiris, yaitu:
14
1. Pertumbuhan berpengaruh positif terhadap peringkat obligasi. Hal ini berarti bahwa perusahaan bertumbuh mempunyai harapan untuk berkembang dan menghasilkan laba sehingga bisa digunakan untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar karena jauh tempo obligasi dalam jangka waktu yang lama. Dengan adanya perkembangan perusahaan ini kreditur akan merasa aman karena perusahaan menghasilkan laba yang digunakan untuk membayar pokok dan bunga obligasi dengan lancar. Perusahaan yang berada pada akhir tahap stagnant mengalami penurunan penjualan secara signifikan sehingga terjadi kerugian (Pashley dan Philippatos 1990). Dengan adanya kerugian pada akhir tahap stagnant maka risiko default perusahaan pada tahap stagnant tinggi yang mengakibatkan rendahnya peringkat obligasi. 2. Pertumbuhan berpengaruh negatif terhadap yield obligasi. Hal ini berarti bahwa yield obligasi untuk perusahaan bertumbuh adalah rendah karena peringkat obligasi tinggi akibat dari risiko default yang rendah. Risiko default menjadi lebih rendah untuk perusahaan bertumbuh sehingga obligasi ditawarkan dengan yield yang rendah. Untuk perusahaan yang berada pada akhir tahap stagnant, risiko default yang tinggi tercermin pada peringkat obligasi yang rendah dan obligasi akan ditawarkan dengan yield yang tinggi. 5.2. KETERBATASAN Beberapa keterbatasan penelitian ini yang masih perlu menjadi bahan revisi penelitian selanjutnya, yaitu: 1. Pemilihan sampel tidak memasukkan industri perbankan, keuangan dan asuransi dan hanya menggunakan peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT PEFINDO, sehingga hasil dari penelitian ini belum bisa digeneralisasi untuk pengaruh pertumbuhan terhadap peringkat dan yield obligasi pada semua emiten di Indonesia. 2. Peringkat obligasi di Indonesia tidak berimbang antara kelompok investment grade dan speculative grade sehingga menyebabkan adanya heteroskedastisitas. Akan lebih baik apabila pembagian peringkat menjadi tiga kelompok atau lebih. 5.3. SARAN Saran yang dapat digunakan untuk penelitian di masa mendatang yaitu: 1. Jumlah sampel dapat diambil dengan periode pengamatan yang lebih panjang, dan menggunakan peringkat dari semua agen pemeringkat, sehingga data observasi menjadi lebih banyak.
15
2. Penelitian yang berkaitan dengan peringkat dapat membagi peringkat menjadi tiga kelompok yaitu invesment grade (AAA, AA, A), speculative grade (BBB, BB, B) dan default grade (CCC, D). Pembagian tiga kategori ini mengacu pada Kerwer (1999) atau dapat juga mengelompokkannya sesuai dengan kategori sesungguhnya (AAA-D). 3. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan pertumbuhan dengan proksi IOS yang lainnya. 4. Penelitian selanjutnya dapat membandingkan peringkat dan yield obligasi untuk masing-masing tahapan hidup perusahaan (start up, growth, mature dan stagnant) apakah berbeda pada tiap tahapan hidup perusahaan. 5. Penelitian selanjutnya dapat dilakukan untuk mengetahui kecenderungan investor berinvestasi apakah berdasarkan pertimbangan jangka panjang atau jangka pendek, terutama investasi dalam obligasi.
16
DAFTAR PUSTAKA Anthony, J. H. and Ramesh, K. 1992, Association Between Accounting Performance Measures and Stock Prices, Journal of Accounting and Economics, 15, 203-227. Bhojraj, S. and Sengupta, P. 2003. Effect of Corporate Governance on Bond Rating and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors, The Journal of Business, 76 (July), 455-475. Bursa Efek Surabaya (BES) 2001, Mengenal Obligasi Over the Counter Fixed Income Service, Bursa Efek Surabaya. Burton, B., Mike, A., and Hardwick, P. 1998, The Determinants of Credit Ratings in United Kingdom Insurance Industry, Working Paper, www.google.com. Fabozzi, F. J. 2000, Bond Market, Analysis and Strategies, Prentice-Hall, Inc, 4th edition. Foster, G. 1986, Financial Statement Analysis, Prentice Hall International, Inc, 2nd Edition. Hair, J. F., JR., Anderson, R. E., Tatham, R. L. and Black, W. C. 1998, Multivariate Data Analysis, Prentice-Hall International, Inc, 5th edition. Kallapur, S. and Trombley, M. A. 1999, The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth, Journal of Business and Accounting, April/May, 505-519. Kao, C. and Wu, C. 1990, Two-Step Estimation of Linear Models With Ordinal Unobserved Variables: the Case of Corporate Bonds, Journal of Business & Economic Statistics, July, 317-325. Kaplan, R.S., and Urwitz, G.. 1979, Statistical Models of Bond Rating: A Methodological Inquiry, The Journal of Business, April. Karsana, Y. W. and Supriyadi. 2005, Analisis Moderasi Set Kesempatan Investasi, Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Vol XI No. 2 (September), 234-253. Kerwer, D. 1999, Credit Rating Agencies and The Governance Financial Markets, Working Paper, www.google.com. Khurana, I. K. and Raman, K.K. 2003, Are Fundamentals Priced in the Bond Market. Contemporary Accounting Research, Fall, 465-494. Ogden, J. P. 1987, Determinants of the Ratings and Yields on Corporate Bonds: Test of the Contingent Claims Model, The Journal of Financial Research 10, Winter, 329339.
17
Pashley, M.M. and Philippatos, G.C. 1990, Voluntary Divestiture and Corporate Life Cycle: Some Empirical Evidence, Applied Economics 22, 1181-1196. Quantitative Micro Software. 2000, Eviews 4User’s Guide, USA. Reiter, S. A. and Ziebart, D. A.. 1991, Bond Yields, Ratings and Financial Information: Evidence from Public Utility Issues, The Financial Review 26, Feb, 45-73. Wolk, H. I., Tearney, M. G., and Dodd, J. L. 2001, Accounting Theory: A Conceptual and Institutional Approach, Fifth edition, South-Western College Publishing. Ziebart, D. A. and Reiter, S. A.. 1992, Bond Rating, Bond Yield and Financial Information, Contemporary Accounting Research, Fall, 252-282.
18
Lampiran Uji Normalitas Tabel 1 Tests of Normality Kolmogorov-Smirnov(a) Statistic df Sig. Unstandardized Residual
,067
115
,200(*)
* This is a lower bound of the true significance. a Lilliefors Significance Correction
Uji Multikoleniaritas Tabel 2. Tolerance Value dan VIF Model
Collinearity Statistics Tolerance
1
(Constant) DER PROFIT SIZE RATING GROWTH
,950 ,987 ,940 ,904 ,894
VIF 1,052 1,013 1,063 1,106 1,119
a Dependent Variable: YTM
Uji Autokorelasi Tabel 3. Model Summary Model 1
Durbin-Watson 1,874
Uji Heteroskedastisitas
19
Tabel 4. Uji Glejser Model 1
(Constant) DER PROFIT SIZE RATING GROWTH
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
B Std. Error -1,559 4,467 ,000 ,124 -,161 ,250 ,538 ,345 -2,425 ,743 ,042 ,226
Beta ,000 -,058 ,144 -,307 ,017
t -,349 ,003 -,642 1,558 -3,265 ,185
Sig. ,728 ,998 ,522 ,122 ,001 ,854
a Dependent Variable: ABSRES_1
20
