november 2015 OUTLOOK. Wordt risico nog beloond?

Kempen Insight /// november 2015

OUTLOOK 2016 Wordt risico nog beloond? DEMOGRAFISCH DIVIDEND of DEMOGRAFISCHE LAST De twee kanten van Keynes

INHOUD Getemperde verwachtingen /// Prognoses voor economische groei & inflatie

10 Twee kanten van Keynes

4

/// Lessen voor beleidsmakers en beleggers

Richting groei

16 Ruiters van de apocalyps /// Alternatieve scenario’s

/// Economisch herstel blijft fragiel

14 6 2

Kempen Insight, november 2015

‘Zeg dat nog maar een keer’ /// The making of The macro movie

Outlook 2016

Books that inspire

14

Loont risico nog?

18

/// 3x de keuze van Evert Waterlander

/// Beleggingscategorieën in 2016

Column Roelof Salomons /// Welk scenario wordt het voor de economische cyclus?

21

De Outlook 2016 wordt u aangeboden door het Asset Allocatie team van Kempen Capital Management. /// COLOFON November 2015 ©Kempen Capital Management Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam T 020 348 8700 [email protected] Beeld Cover: Jeroen Hofman Bram Belloni, Mario Hooglander

‘Beleggen is omgaan met onzekerheid, met risico. Die risico’s liggen voor ons, niet achter ons. Dat maakt het zo belangrijk om vooruit te kijken, op een gedisciplineerde manier, middels scenario’s.’ Deze uitspraak komt uit de video die we maakten ter gelegenheid van het Outlook 2016 seminar. Samen kijken we naar de komende jaren en de belangrijkste macro-economische ontwikkelingen die invloed hebben op uw en ons beleggingsbeleid. Wat brengt 2016? We bevinden ons in een omgeving van lage verwachte rendementen, inmiddels op vrijwel alle beleggingscategorieën. Dan dringt de vraag zich op of beleggers nog voldoende beloond worden voor het risico dat zij nemen. Vooral in deze wereld van lage groei en lage inflatie. En of beleidsmakers in de wereld alleen nog over herverdeling van de taart debateren of ook kunnen zorgen voor een grotere taart. Wat kunnen we hierbij misschien nog leren van een van de meest succesvolle economen en beleggers, John Maynard Keynes? Naast inzicht in zaken als strategische asset allocatie geven we ook een inkijkje in de boeken die we lezen en bespreken we alternatieve scenario’s. Ik hoor graag wat uw mening is en kijk uit naar uw reactie via onderstaand adres. Lars Dijkstra Chief Investment Officer [email protected]

Redactie Ruth van de Belt Parisa Veldman Anja Corbijn van Willenswaard Vormgeving Henrike Beukema Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.

Meer lezen? U vindt de nieuwe online editie van Kempen Insight op www. kempeninsight.nl

/// tekst Lars Dijkstra beeld GETTY IMAGES foto xxx

Keynes... In de jaren dertig van de vorige eeuw sprak John Maynard Keynes, de grondlegger van de moderne macro-economie, zich uit voor een anticyclisch begrotingsbeleid. Tijdens een economische crisis moet de overheid geld uitgeven om de economie te stimuleren. In tijden van economische voorspoed moet een overheid juist bezuinigen, zodat de overheidsfinanciën niet uit de klauwen lopen.

Keynes... “Successful investing is anticipating the anticipations of others” - John Maynard Keynes

4


Als belegger geloofde Keynes in contrair te werk gaan. Hij had een voorkeur voor aan delen waar geen belangstelling voor was en liet populaire aandelen juist links liggen. Sterker nog, als Keynes merkte dat veel beleggers dezelfde ideeën kregen vond hij het tijd om zijn mening bij te stellen. Kuddegedrag zag hij als een van de grootse valkuilen voor een belegger.

de econoom Deze les zijn veel (Europese) overheden de

herstelden. Door het uitbreken van de

afgelopen jaren vergeten. Sinds het

Europese schuldencrisis sloeg de bezuini-

uitbreken van de Grote Recessie zijn er veel

gingsdrift echter toe. In heel Europa

publicaties verschenen die erop duiden dat

trapten overheden op de rem en werden

veel Westerse landen in een balansrecessie

omvangrijke ombuigingen doorgevoerd

zitten. De netto schuldenberg van particu-

om de tekorten terug te dringen tot onder

lieren moet afbetaald worden. Door de

de drieprocents begrotingstekortnorm uit

lage groei en dito inflatie is het lastig om

het stabiliteits- en groeipact. Dit was een

uit de schulden te groeien. Daadwerkelijk

verkeerde beslissing. De balansrecessie was

aflossen of herstructureren is nodig. De

nog niet voorbij en met de wegvallende

MONETAIR

private sector houdt de hand op de knip

overheidsbestedingen belandde Europa

BELEID

en laat een groot bestedingsgat achter.

opnieuw in een recessie. Hoe het anders

Tijdens een balansrecessie is het essentieel

had kunnen lopen, zien we in de Verenigde

BEGROTINGS-

dat beleidsmakers dit bestedingsgat

Staten. De Amerikaanse overheid bleef lange

BELEID

opvullen door zowel budgettair als mone-

tijd geld in de economie pompen, waardoor

tair te stimuleren. Anders wordt de diepte

de private sector de tijd kreeg om zijn balans

FINANCIËLE

en duur van de recessie verlengd. Dit is

te herstellen. Dit verschil in overheidsbeleid is

REGULERING

precies wat er in Europa gebeurde. In

een van de belangrijkste redenen achter het

eerste instantie voerden overheden hun

groeiverschil tussen beide regio’s in de afge-

bestedingen op, waardoor de economieën

lopen jaren.

EFFECTIVITEIT OVERHEIDSBELEID

VS Europa

Bron: KCM

de belegger Volgens Keynes is een van de grondbegin-

heid. Hij was wat je tegenwoordig zou

selen van een succesvolle beleggingsstra-

noemen een werkelijk betrokken langeter-

tegie het zorgvuldig selecteren van een

mijnaandeelhouder. Een bottom-up stock-

beperkt aantal goedkope beleggingen. Hij

picker pur sang. In zijn beleggingsmanifest

was evenals Benjamin Graham een echte

pleit Keynes voor een gebalanceerde porte-

value-belegger. Criteria: een lage waarde-

feuille waarin verschillende - en het liefst

ring ten opzichte van de potentiële intrin-

tegenovergestelde - risico’s zijn opgenomen.

sieke waarde plus een lage waardering

De portefeuille moet bestaan uit aandelen

vergeleken met alternatieven waarin belegd

in totaal verschillende bedrijven. Daarnaast

zou kunnen worden. Het feit dat Keynes

geeft hij in zijn beleggingsmanifest aan dat

geloofde in het beleggen in een beperkt

beleggingen in redelijk grote hoeveel-

aantal bedrijven, betekent niet dat hij diver-

heden in goede en slechte tijden moeten

sificatie onzinnig vond. Zijn voorkeur voor

worden aangehouden, totdat de belofte

Evenmin als Keynes gaat Kempen

een klein aantal was vooral het gevolg van

van de waarde is ingelost of het duidelijk is

Capital Management mee met de

zijn beleggingsfilosofie, namelijk dat je

dat het een verkeerde belegging was.

trends van de dag. We trekken ons

bedrijven waarin je belegt - en hun

Met andere woorden: Keynes geloofde in

eigen plan en baseren onze beleg-

management - door en door moet kennen.

geconcentreerde portefeuilles met een

gingsbeslissingen voor de lange

En dat kan alleen met een kleine hoeveel-

langetermijnbeleggingshorizon. 

termijn vooral op waardering.

WEGBLIJVEN BIJ KUDDEGEDRAG


5

STUREN NAAR groei

6


/// tekst RUTH VAN DE BELT beeld BRAM BELLONI

Zeven jaar na het uitbreken van de Grote Recessie is het economisch herstel in sommige Westerse landen nog altijd fragiel. Investment strategist Ruth van de Belt legt uit waarom we ons bevinden aan het einde van een monetaire supercyclus. Sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw wordt monetair beleid gebruikt om de economie te stabiliseren als zich een externe schok voordoet. Door bij een externe schok monetair te verruimen, wordt de private sector gestimuleerd om geld te lenen en ontstaat er een nieuwe schuldencyclus. Hierdoor wordt de economische en financiële schade beperkt. Deze supercyclus is nu ten einde. Hoewel centrale banken de al lage beleidsrentes sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 opnieuw hebben verlaagd, was er dit keer nauwelijks sprake van kredietexpansie. Zelfs een kortetermijnrente van nul procent kon consumenten en bedrijven niet werkelijk verleiden om leningen aan te gaan.

Blijven sparen We hebben niet te maken met een gewone recessie, maar

Het einde van de monetaire supercyclus

met een balansrecessie. In veel landen zijn met schuld gefinancierde (huizenprijs)zeepbellen uiteen gespat. Hierdoor namen de bezittingen van de private sector af, terwijl het schuldniveau gelijk bleef. Met andere woorden, de netto-schuld nam toe. Door de lage economische groei en lage inflatie is het lastig om uit de schulden te groeien. Daadwerkelijk aflossen of herstructureren is nodig om de schuld als percentage van het bruto binnenlands product (bbp) te reduceren. De private sector is de afgelopen jaren druk bezig geweest met balansherstel en had geen behoefte aan krediet, zelfs


7

IMPACT VAN KWANTITATIEVE VERRUIMING OP FINANCIËLE MARKTEN RENDEMENT Normaal

GELD STROOMT NAAR RISICOVOLLERE ACTIVA

LIQUIDITEIT DRUKT CASH OMLAAG

1

Cash

Obligaties

2

Aandelen

Nu RISICO

Bron: Kempen Capital Management, november 2015

niet bij een lage rente. Bovendien waren

lage rente de risicocurve opgeduwd, wat

opkomende markten is volgens de BIS, de

kredietverstrekkers ook niet scheutig met

welvaartseffect zou moeten veroorzaken.

Bank for International Settlements, sinds

het verlenen van krediet, omdat zij ook

Door de lagere verwachte rendementen

2007 met 50 procentpunten gestegen tot

bezig waren om hun balansen te verster-

op obligatiemarkten zijn andere vermo-

167 procent van het bbp en in China zelfs

ken. De lage beleidsrente hielp dus niet

genscategorieën (relatief) aantrekkelijker

tot 235 procent. Daarnaast leiden de lage

om de economische groei aan te jagen.

geworden. Beleggers begonnen hun staats-

rentes tot een misallocatie van kapitaal.

Het balansherstel is nog niet overal voorbij.

obligaties in te ruilen voor kredietwaardige

Kwakkelende bedrijven konden leningen

Amerikaanse, Europese en Japanse particu-

bedrijfsobligaties, die weer werden inge-

eenvoudig doorrollen. De groei blijft laag

lieren zijn nog steeds netto- spaarders. In

ruild voor hoogrentende bedrijfsobligaties,

en dit schaadt de productiviteit: een vicieu-

sommige landen worden de besparingen

die op hun beurt werden ingeruild voor

ze cirkel dreigt te ontstaan. Een lage rente

zelfs verder opgevoerd.

aandelen. Het risico van deze beleggings-

nu leidt tot een lage rente in de toekomst.

Onconventioneel

categorieën is echter niet veranderd. Aandelen blijven risicovoller en bij de on-

Bal ligt bij overheden

De ineffectiviteit van het conventionele

vermijdelijke koerscorrectie - ergens in de

Door het einde van de monetaire super-

monetaire beleid en het feit dat centrale

komende jaren - is het de vraag of het risico

cyclus hebben centrale banken steeds

banken de beleidsrente niet tot ver onder

zit bij de beleggers die dat specifieke risico

minder gereedschap om de economie te

nul kunnen terugbrengen, waren aanlei-

het beste kunnen absorberen.

stimuleren. Bovendien gaan wisselkoersen

ding voor onconventioneel beleid in de

een belangrijkere rol spelen in monetair

vorm van kwantitatieve verruiming

Vicieuze cirkel

(quantitative easing). Op de verstoringen

Het onconventionele beleid was niet zon-

king van de eigen valuta parasitair gedrag

die kwantitatieve verruiming veroor-

der gevolgen. Zo heeft sinds de crisis een

is, lijken beleidsmakers hier steeds minder

zaakt werd niet of nauwelijks gelet, ze

ongebreidelde schuldopbouw in China en

moeite mee te hebben. De valutavolatiliteit

werden voor een deel zelfs als wenselijk

andere opkomende economieën plaatsge-

neemt toe, waardoor de kosten van grens-

beschouwd. Beleggers werden door de

vonden. De gemiddelde schuldenlast van

overschrijdende goederen- en kapitaaltrans-

8


beleid. Hoewel een opzettelijke verzwak-

acties stijgen. Bovendien bestaat het risico

om infrastructurele en/of verduurzamings-

door de sociale zekerheid meer te richten

dat landen handelsbarrières gaan opwerpen.

projecten (deels) publiek te financieren,

op activering, arbeidsmarkten verder te

Centrale banken hebben de afgelopen jaren

waardoor de groei op korte termijn wordt

flexibiliseren en belastingstelsels te hervor-

hun werk gedaan, maar hetzelfde kan niet

aangewakkerd en het groeipotentieel op

men. Minder conventionele maatregelen

worden gezegd van veel overheden. Hoewel

lange termijn wordt vergroot.

zijn echter ook mogelijk, zoals het bevorde-

veel Westerse overheden aanvankelijk zelfs

ren van immigratie. In dit licht vormen de

extra budgettair gingen stimuleren, sloeg

Hervormen moet

vanaf 2009 in Europa de bezuinigingsdrift

Naast budgettaire stimulering is het ook

niet een probleem, maar juist een kans.

toe toen de staatsschuldencrisis uitbrak.

belangrijk dat er hervormingen worden

Veel perifere landen moeten daarnaast

Landen met een begrotingstekort van meer

doorgevoerd. Verschillende maatrege-

hun concurrentievermogen opkrikken.

dan drie procent van het bbp moesten dit

len kunnen het groeipotentieel van de

Overigens is Europa niet de enige regio die

volgens het stabiliteits- en groeipact (sgp)

economie vergroten. In Europa is verdere

hervormingen moet doorvoeren. Ook voor

corrigeren. Hierdoor was er geen ruimte

economische integratie van de eurozone

de Verenigde Staten zijn investeringen in

meer voor stimulerend begrotingsbeleid,

cruciaal. Doordat economieën en instituten

onder meer infrastructuur, onderwijs en

terwijl de economie nog kampte met een

onvoldoende naar elkaar toegegroeid zijn,

technologie van belang. En veel opkomen-

balansrecessie. Door te bezuinigen en lasten

leidt iedere schok ergens in de muntunie

de landen moeten hun structurele zwakhe-

te verzwaren werd de private schuldafbouw

telkens tot vragen over de houdbaarheid

den aanpakken. Hierbij gaat het om zaken

echter bemoeilijkt.

van diezelfde muntunie. Daarnaast moet

als een lage spaarquote, lage arbeidspro-

De overheidsschuld stabiliseerde weliswaar,

Europa het vergrijzingsprobleem te lijf

ductiviteit, infrastructurele knelpunten en

maar dit is ten koste gegaan van de eco-

gaan.

de kwaliteit van onderwijs. 

nomische groei. Wij denken dat Europese

In de afgelopen jaren is de wettelijke

landen met begrotingsruimte deze ruimte

pensioenleeftijd in veel landen verhoogd,

moeten gebruiken. Duitsland, Nederland,

maar nog niet overal. Ook is het belangrijk

Finland en Oostenrijk kunnen ervoor kiezen

de arbeidsparticipatie verder te vergroten

vluchtelingen die nu naar Europa komen

Ruth van de Belt Investment Strategist [email protected]


9

langetermijn scenario

Getemperde verwachtingen

10


/// tekst RUTH VAN DE BELT beeld MARIO HOOGLANDER, HENRIKE BEUKEMA

De verwachte terugkeer naar het langeter-

inflatie. De vraag bepaalt de mate waarin de

mijngemiddelde - ook wel mean reversion

productiecapaciteit daadwerkelijk wordt

genaamd - van waarderingsratio’s is cruciaal

gebruikt. En de feitelijke productie bepaalt

voor de rendementsverwachtingen op

de reële economische groei op korte

lange termijn. Veranderingen in de rende-

termijn. Deze kan sterk variëren. Voor ons

mentsverwachtingen kunnen aanleiding zijn

langetermijnscenario maken wij een

om de strategische asset allocatie aan te

inschatting van de potentiele groei.

passen. In dit artikel zetten we onze prognoses voor economische groei en inflatie

Demografische last

uiteen. Hierbij gaan we uit van het volgens

Vorig jaar gaven we aan dat de potentiële

ons meest waarschijnlijke scenario. De

groei in het komende decennium gematigd

toekomst is echter met onzekerheid

zou zijn. Aan deze visie is dit jaar niets

omgeven.

veranderd. Door ontgroening en vergrijzing

De reële economische groei is afhankelijk

van de samenleving is het demografisch

van vraag- en aanbodfactoren. De aanbod-

dividend in veel Westerse landen omge-

factoren zijn bepalend voor de omvang van

slagen in een demografische last. Een steeds

de productiecapaciteit, oftewel het

kleiner deel van de bevolking bevindt zich

groeipotentieel van een economie. Dit is de

in de productieve fase van zijn leven. In

maximale groei die een economie op lange

Japan en Europa neemt de beroepsbevol-

termijn kan volhouden zonder oververhit te

king de komende jaren in omvang af.

raken, wat zou leiden tot een stijgende

Dankzij migratie worden de Verenigde

PotentiËle en daadwerkelijke groei PRODUCTIEVOLUME

ONJUNCTUUR GC O O

LA A

U

R

H

Om koers te houden in een dynamische wereld moeten beleggingsportefeuilles regelmatig herijkt worden. Daarom houdt KCM jaarlijks de strategische asset allocatie tegen het licht door prognoses te maken voor de reële economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente.

G CONJU NCTU

TIJD POTENTIËLE GROEI

DAADWERKELIJKE GROEI

Bron: Kempen Capital Management Kempen Insight, november 2015

11

GROEI- EN INFLATIEVERWACHTINGEN 1½ 2½%

1½ - 1½ 2½% 2½%

½1½%

INF

1½ - 1½ 2½% 2½%

RPG

Verenigd Koninkrijk

Verenigde Staten

1½ 3%

INF

RPG

INF

RPG

Europa

INF

RPG

01%

Japan 3½ 4½%

Opkomende markten

RPG = Reële potentiële groei

1½ 3½%

RPG INF

RPG

2½ 4½%

INF

3½ 4½%

Azië excl. Japan

INF = Inflatie

Bron: Kempen Capital Management, november 2015

Door ontgroening en vergrijzing is het demografisch dividend omgeslagen in een demografische last

Staten en het Verenigd Koninkrijk hier nog niet mee geconfronteerd, maar ook in deze landen is de toename van de beroepsbevolking beperkt. Veel opkomende landen kunnen nog wel profiteren van het demografisch dividend, als zij tenminste de politieke en sociale omstandigheden kunnen creëren om deze kans te benutten.

Geen tijdelijk fenomeen In de afgelopen decennia werd tussen de 60 en 70 procent van de mondiale bbp-groei gedreven door een stijging van de arbeidsproductiviteit. In het komende decennium zal de groei van de arbeidsproductiviteit veruit de belangrijkste bron van

12


economische groei blijven. De groei van de

bedrijfsinvesteringen is afgenomen, met

productiviteit zal echter lager liggen dan

name aan het MKB. In Europa heeft het

voor het uitbreken van de Grote Recessie.

onvermogen om een interne markt voor

Dit is niet alleen het gevolg van cyclische

goederen en diensten te creëren het

factoren. Ook als hiervoor wordt gecorri-

regionale vermogen om de economische

geerd is een afnemende trend zichtbaar.

activiteit op te schalen en een hogere

Een groot deel van de mondiale vertraging

productiviteit te realiseren verkleind.

van de productiviteitsgroei is het gevolg van een lagere productiviteitsgroei in opko-

Opwaarts effect

mende landen. En hier voorzien we geen

De potentiële groei zal in het komende

verandering in. Het productiviteitsgat

decennium getemperd zijn en dit geldt ook

tussen ontwikkelde en opkomende econo-

voor de inflatie. We verwachten dat de

mieën wordt steeds kleiner, waardoor het

inflatie in de VS, Europa en het VK in de

voor opkomende landen steeds moeilijker

buurt van de doelstellingen van de centrale

wordt om innovatieve en nieuwe technolo-

bank zullen liggen. Hoewel de Japanse

gieën uit het Westen te kopiëren. Investe-

centrale bank officieel ook een onafhankelijk

ringen in de organisatiestructuur worden

monetair beleid heeft en het land vrije kapi-

belangrijker. Daarnaast wordt het in het

taalstromen kent, probeert de Japanse

Westen steeds moeilijker om het opleidings-

centrale bank de yen meer en meer te

niveau van de beroepsbevolking te

managen. Door het opkoopprogramma is

verhogen door de vooruitgang die in de

de handelsgewogen yen inmiddels sterk

afgelopen decennia op dit gebied al is

ondergewaardeerd. Dit heeft een opwaarts

geboekt. In opkomende landen is hier nog

effect op de inflatie. Het inflatiebeeld voor

wel ruimte voor, zowel kwantitatief als

opkomende landen is zeer divers. Zo blijven

kwalitatief.

Brazilië en Rusland vermoedelijk met een

Ook factoren die buiten de invloedssfeer

hoge inflatie kampen, terwijl in de inflatie in

van ondernemingen liggen, hebben bijge-

China naar verwachting beperkt blijft. 

dragen aan de lagere productiviteitsgroei. Door de hervormingen en regulering in de

Ruth van de Belt

financiële sector het vermogen van banken

Investment Strategist

om krediet te verstrekken voor nieuwe

[email protected] Kempen Insight, november 2015

13

BOOKS THAT INSPIRE Crises vergeleken Hall of Mirrors biedt een vergelijkende analyse van de twee grote economische en financiële crisisperiodes van de afgelopen honderd jaar: de Grote Depressie uit de jaren ’30 van de vorige eeuw, en de Grote Recessie die in 2008 begon. De reactie op de Grote Recessie drukt nog steeds een stempel op de manier waarop de maatschappij vandaag de dag reageert op economische problemen. Beleidsmakers voorkwamen in 2008 wel een rampzalige depressie, maar niet de sterke stijging van de werkloosheid. Het boek onderzoekt waarom we sommige fouten voor de tweede keer maken. Tegelijk laat

Evert Waterlander is

Eichengreen zien dat de huidige crisis onze blik op de Grote

Directeur Client Solutions bij

Recessie blijvend heeft veranderd.

Kempen Capital Management. Hij selecteert voor Kempen

Hall of mirrors Barry Eichengreen

Insight boeken over beleggen. [email protected]

ISBN 9780199392001

THE MAKING OF Insight, the macro movie á Filmmaker Emiel Elgersma: ‘Opnieuw’!

â Jan Bertus Molenkamp, Roelof Salomons en William de Vries voor de camera

over respectievelijk het Nederlandse pensioenstelsel, langetermijnvooruitzichten en de stand van de rente.

14


Niet bang zijn voor machines

Economische geschiedenisles

Hoe staat het met de economische

Bernstein onderzoekt het begrip

realiteit van de digitale opmars? We

‘beleggingsrisico’

naderen een fase van ongekende

perspectief van een langetermijn

vanuit

het

mogelijkheden en exponentiële groei,

belegger. Deze invalshoek relati-

met systemen die kunnen concurre-

veert het veelgebruikte volatiliteits

ren met menselijke denkcapaciteit. De

begrip tot ruis aan de oppervlakte.

zelfsturende auto is geen utopie meer.

Dieperliggend beleggingsrisico is

Welke invloed heeft dit op de econo-

een g ebeurtenis die de beleggings-

mische welvaart? Traditionele metho-

portefeuille

zodanig

raakt

dat

den van productiviteitsmeting missen

vermogensherstel zelfs op de lange

de waarde van digitale innovaties. De

termijn onwaarschijnlijk is. Geen Zwarte Zwanentheorie voor

winst van de digitale vooruitgang wordt hierdoor niet breed

Bernstein, maar een speurtocht in de economische geschie-

in de maatschappij gevoeld. De auteurs zien een parallel met

denis. Vier beleggingsrisico’s keren telkens terug: inflatie,

de industriële revolutie, toen Keynes het economische aan-

deflatie, confiscatie en oorlog. Welke van deze vier’ doet zich

passingsproces beschreef. Brynjolfsson en McAfee hebben tal

het vaakst voor? Historisch gezien is het antwoord: inflatie.

van aanbevelingen voor beleidsmakers. Het belangrijkste is:

Een internationaal gespreide aandelenportefeuille biedt

blijf bij de les met primaire aandacht voor hervormingen ten

volgens de auteur de beste bescherming tegen de meeste

dienste van doorontwikkeling, in plaats van het bestrijden

risico’s.

van ontwrichting.

The Second Machine Age Erik Brynjolfsson en Andrew McAfee ISBN 9780393239355

‘Oké, nog een keer...’ Voor de camera staan is geen dagelijkse bezigheid voor de kopstukken van Kempen Capital Management. Het weerhoudt de heren er niet van om kort en krachtig te reageren op een stelling over hun vakgebied. Bekijk de uitspraken op: www.kempeninsight.nl

Deep Risk: How History Informs Portfolio Design William J. Bernstein Kindle edition (amazon.com)

á Vooruitkijken op 2016: geen probleem voor Lars Dijkstra.

â Paul Gerla en Jan Bertus Molenkamp doen nog een laatste take.

à Buitenopnames rond het pand van Kempen Capital Management op de Amsterdamse Zuidas. Kempen Insight, november 2015

15

/// tekst Lars Dijkstra foto xxx

Stress-scenario’s

4

de ruiters van de apocalyps

Zekerheid dat het centrale scenario voor het komende decennium zich voordoet is er niet. Daarom formuleren we ieder jaar ook alternatieve scenario’s. Bent u bezorgd over een tijdelijk verlies van kapitaal? De waarde van financiële activa beweegt nu eenmaal op en neer, beleggers maken zich meer zorgen over permanente verliezen. Dit jaar ligt daarom onze focus op factoren die tot een permanent verlies van reëel kapitaal kunnen leiden.

16


/// tekst Florian Broekhuizen beeld MARIO HOOGLANDER, HENRIKE BEUKEMA

Ruiter 1

Inflatie

groei daalt. Beleggingen met een reële

voor, bijvoorbeeld in de vorm van kapitaal-

component, zoals wereldwijde aandelen,

controles of onteigening. Deze zijn meestal

vastgoed, grondstoffen en inflation-linked

een uitvloeisel van falend overheidsbeleid in

obligaties bieden de beste bescherming.

combinatie met een banksysteem dat onder grote druk staat. Met kapitaalcontroles

Inflatie is het onheilsscenario dat historisch gezien het vaakst voorkomt. De impact op de economie is groot. Voorbeelden van inflatieperiodes zijn de jaren twintig van de vorige

Ruiter 2

Deflatie

wordt geprobeerd om een totale ineenstorting van het financiële systeem te voorkomen. Het kan lopen via een haircut zoals in Cyprus (2013), een devaluatie van de

eeuw, onder aanvoering van Duitsland, de jaren zeventig, onder aanvoering van de

Een langdurige deflatieperiode is historisch

valuta zoals in Venezuela (2014) of de Azië-

Verenigde Staten en de jaren tachtig in

gezien zeer zeldzaam. Een van de bekendste

crisis in 1998 toen kapitaalcontroles op

Zuid-Amerika. Sinds een aantal jaar zien we

voorbeelden is de Grote Depressie.

brede schaal werden toegepast.

hoge inflatie in landen als Turkije, Rusland en

Vraaguitval als gevolg van schuldafbouw is

Brazilië. Hoge inflatie loopt via de aanbod-

vaak de oorzaak, met vergaande negatieve

zijde van een economie: hoe productief is een

consequenties: stijgende werkloosheid,

land en hoe ziet het overheidsbeleid eruit?

dalende lonen, afschrijvingen op eigen

- Als de productiviteit daalt, moet een

vermogen en oplopende faillissementen.

land steeds meer importeren. Dit creëert

De vergaande economische consequentie

Rampspoed kent twee hoofdvormen:

een tekort op de betalingsbalans. De

is echter ook precies de reden waarom

rampen veroorzaakt door natuurgeweld en

valuta komt onder druk te staan en

deflatie zelden voorkomt. Beleidsmakers

rampen

(import)inflatie loopt op.

Ruiter 4

Rampspoed veroorzaakt

door

menselijk

zetten alles in om deflatie te voorkomen en

handelen, zoals valutaoorlogen, handelsoor-

- Wanneer overheden structureel te veel

hebben hier ook de mogelijkheden voor. De

logen en militaire conflicten. Waar natuur-

uitgeven lopen de begrotingstekorten op.

overheid hoeft simpelweg de uitgaven maar

rampen humanitair groot leed veroorzaken

Productieve projecten worden verdrongen

te verhogen om de vraag in de economie

en individuele landen hard kunnen treffen,

in de concurrentie om kapitaal. Daarnaast

aan te jagen, en de negatieve spiraal van

laten ze zelden permanente schade na. Voor

komt monetair beleid steeds meer ten

deflatie is doorbroken. Wanneer zich toch

rampen door menselijk handelen geldt dat

dienste te staan van het beheersbaar

een deflatieperiode voordoet zijn aandelen

de impact vaak weliswaar groter, maar lokaal

houden van de overheidsfinanciën, wat

en vastgoed kwetsbaar door het krimpende

is. In beide stress-scenario’s is diversificatie

leidt tot extra geldgroei. Opwaartse druk

eigen vermogen ten opzichte van schulden,

de belangrijkste bescherming, met een voor-

op de inflatie is het gevolg.

terwijl beleggingen als langjarige staats-

keur voor reële activa zoals vastgoed en

obligaties, goud en cash profiteren.

aandelen. Hoewel de historie laat zien dat

- In veel landen zijn de lonen (impliciet) gekoppeld aan prijzen. Wanneer inflatie eenmaal de kop op steekt, treedt er een zichzelf versterkende dynamiek op. Inflatie is op twee manieren ondermijnend

ruiters 3 en 4 de beleggingsportefeuille

Ruiter 3

Confiscatie

voor beleggingsportefeuilles. Ten eerste

permanent kunnen schaden, is met name rampspoed niet te voorzien. Het is dus ook lastig om, afgezien van diversificatie, hier bij de inrichting van de beleggingsportefeuille

verliezen alle beleggingen met een nomi-

Confiscatie kan vele vormen aannemen. Een

nale uitkering zoals obligaties veel waarde

milde vorm van confiscatie zijn belastingen.

bij (onverwacht) hoge inflatie. Ten tweede

Meer extreme vormen van confiscatie zijn in

Florian Broekhuizen

stijgen de kosten van het zakendoen in een

de Westerse wereld vrij uitzonderlijk. In

Investment Strategist

economie, waardoor de reële economische

opkomende landen komt het frequenter

[email protected]

rekening mee te houden. 

DE VISIE VAN KCM De getemperde economische groeiverwachtingen en de aanhoudende desinflatoire trend maken dat beleggers zich zorgen maken over deflatie, zoals blijkt uit de hoge waardering van staatsobligaties. Wij denken echter dat het deflatierisico wordt overschat. Overheden en centrale banken hebben zowel de wil als de mogelijkheden om deflatie te voorkomen. Het inflatierisico is in onze ogen een stuk reëler, omdat langdurige overstimulering schade berokkent aan de aanbodkant van de economie, waardoor prijzen stijgen.


17

/// tekst LUUK JAGTENBERG beeld MARIO HOOGLANDER

Waar loont risico nog? Hoe aantrekkelijk zijn de diverse beleggingscategorieën de komende jaren? Investment strategist Luuk Jagtenberg zet de verschillen op een rij.

Worden we nog wel beloond voor het

hiermee zijn ze neutraal gewaardeerd.

nemen van risico? Verwachte rendementen

Hoogrentende staatsobligaties uit de opko-

op vrijwel alle beleggingscategorieën zijn

mende landen bieden voldoende krediet-

laag vanuit een historisch perspectief en

vergoeding. Maar deze hoogrentende obli-

staan gemiddeld genomen op dezelfde

gaties komen veelal uit landen waar de

lage niveaus als een jaar geleden. Met de

economische cyclus afzwakt, waardoor de

huidige waarderingen van risicodragende

risico’s op middellange termijn substantieel

beleggingen en de zeer lage verwachte

zijn. Daarnaast zijn de valuta’s van veel

rendementen op staatsobligaties, vinden

opkomende landen lastig af te dekken.

wij de beloning voor het nemen van risico

Deze factoren maken hoogrentende staats-

op de lange termijn nog voldoende.

obligaties nog niet aantrekkelijk.

Gegeven de hoge waarderingen en de marktvolatiliteit, zullen negatieve rende-

Waarde wint van groei

menten wel vaker voorkomen dan in de

Verwachte rendementen op aandelen

afgelopen jaren.

blijven laag in een historische context. Ten

Obligaties?

18


opzichte van staatsobligaties belonen aandelen nog wel voldoende voor het risico

Staatsobligaties zijn zeer onaantrekkelijk

dat beleggers lopen. Tussen de verschil-

gewaardeerd. Dergelijke lage waarderingen

lende geografische regio’s zijn er grote

zijn alleen terecht in het geval van langdu-

verschillen. Aandelen uit de opkomende

rige deflatie, wat een van onze stress-scena-

markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Het

rio’s is. Wij verwachten echter dat in de

is de enige regio waar het verwachte rende-

komende jaren de rente op staatsobligaties

ment in lijn is met het langetermijngemid-

stijgt en terugkeert naar ‘normale’ niveaus.

delde. Europese aandelen zijn neutraal

Dit zal gepaard gaan met koersverliezen,

gewaardeerd, terwijl Amerikaanse en

zeker als de rente abrupt stijgt. De huidige

Japanse aandelen te duur zijn. Ook tussen

lage verwachte rendementen compenseren

verschillende beleggingsstijlen is de

dit risico onvoldoende.

verwachte vergoeding voor risico verschil-

Bij bedrijfsobligaties is de vergoeding voor

lend. Binnen de ontwikkelde markten zijn

het gelopen kredietrisico nog voldoende,

de zogenoemde ‘waarde’-aandelen

WAARDERING & RENDEMENTSVERWACHTING /// tekstVerandering LUUK JAGTENBERG

Onaantrekkelijk

Aantrekkelijk

(t.o.v. vorig jaar)

Europa Verenigde Staten Aandelen

Japan Azië ex Japan Opkomende landen EMU kernlanden

Obligaties

EMU landen EUR bedrijfsobligaties NL Hypotheken

Hoogrentend

EMD Hoogrentend bedrijven EU beursgenoteerd OG

Alternatieven

EU niet-beursgenoteerd OG Hedgefondsen Bron: Kempen Capital Management, november 2015

aantrekkelijk ten opzichte van ‘groei’-aan-

zijn valutakoersen de afgelopen twee jaar

beleggingen is het gebrek aan liquiditeit:

delen. Het relatieve waarderingsverschil

zeer volatiel geweest. Koersen van de

het is vaak zeer lastig om voortijdig uit een

tussen groeien waarde-aandelen was

belangrijkste valutaparen schommelden

positie te stappen. Wanneer bijvoorbeeld in

zelden zo hoog. Gegeven de huidige waar-

lange tijd rond hun langetermijngemid-

de komende jaren de kapitaalmarktrente

deringen is een groter dan normale weging

delde, maar daar kwam recent abrupt een

normaliseert, is de huidige extra risico

van waarde-aandelen aan te bevelen.

einde aan. Momenteel is de euro onderge-

vergoeding van veel niet-genoteerde

Vorig jaar beschreven we hoe beursgeno-

waardeerd, terwijl de Amerikaanse dollar en

beleggingen beperkt en zijn er mogelijk

teerd onroerend goed een aantrekkelijke

het Britse pond juist overgewaardeerd zijn.

aantrekkelijkere alternatieven. Door het

waardering en voldoende rendements-

Wanneer de valutaparen mean reversion

gebrek aan liquiditeit valt hier dan vaak niet

potentieel kende. Het afgelopen jaar is er

laten zien, met andere woorden: terugkeren

van te profiteren. Een conservatieve aanpak

veel gebeurd, zeker met Europees beurs-

naar hun langetermijngemiddelde, worden

bij niet-genoteerde beleggingen is daarom

genoteerd onroerend goed. De koersen

beleggingen in een vreemde valuta minder

essentieel en daarom hanteren wij een

liepen flink op in de aanloop naar de mone-

waard. Ook al is het volledig afdekken van

ruime veiligheidsmarge bij de waarderingen

taire verruiming van de Europese Centrale

valuta niet optimaal, een hoge mate van

van deze beleggingen.

Bank en stonden op een gegeven moment

valutadekking is gegeven de huidige valuta-

zelfs dertig procent boven het niveau van

koersen aan te bevelen.

onze vorige scenario-update. Waarderingen

Grondstoffen Hoewel grondstofprijzen het afgelopen

liepen hoog op en beursgenoteerd onroe-

Voldoende liquide

rend goed werd weer minder aantrekkelijk.

In de huidige laagrentende omgeving loont

beleggingscategorie nog altijd niet

In het geval van Europees beursgenoteerd

het om ook naar niet-beursgenoteerde

aantrekkelijk. Wij verwachten dat de

onroerend goed belonen verwachte rende-

beleggingen te kijken zoals infrastructuur,

grondstofprijzen niet teruggaan naar de

menten nog nauwelijks voor het risico.

hypotheken of niet-genoteerd onroerend

niveaus van enkele jaren geleden.

Relatief aantrekkelijker zijn Europese

goed. Gemiddeld genomen bieden deze

Zo zal de olieprijs door technologische en

aandelen of, vanuit een diversificatieoog-

beleggingen voldoende compensatie voor

geopolitieke ontwikkelingen op lange

punt, wereldwijd beursgenoteerd onroe-

risico. Wel zijn er onderlinge verschillen: zo

termijn naar verwachting lager zijn dan

rend goed.

is Nederlands niet-genoteerd onroerend

voorheen. Ook het rolrendement, een

goed relatief aantrekkelijk, zijn hypotheken

belangrijke rendement-/kostenbron die

Valutadekking? Ja!

jaar flink gedaald zijn, zijn grondstoffen als

en infrastructuur neutraal gewaardeerd en

ontstaat bij het doorrollen van grondstof-

Gedreven door het onconventionele mone-

is private equity momenteel onaantrekkelijk.

fenderivaten, is naar verwachting de

taire beleid van de grote centrale banken

Een belangrijke afweging bij niet-genoteerde

komende tijd negatief. Kempen Insight, november 2015

19

Het basisscenario en de huidige waarderingen leveren verwachte rendementen op die als input dienen voor strategische portefeuilles. Dat wil zeggen: de portefeuilles die op lange termijn het beste in staat zijn om aan de doelstellingen te voldoen. Hoewel de doelstellingen en restricties voor iedere klant verschillend zijn, is het na jaren met een positieve risicohouding tijd om risico’s in portefeuilles te reduceren.

Roadmap: risico reduceren De afgelopen jaren hebben we al posities in hoogrentende obligaties naar neutraal gebracht. Ook is binnen vastrentende beleggingen de weging in bedrijfsobligaties verlaagd. De komende periode zullen we daarmee doorgaan. We denken echter ook dat het nu tijd is om de strategische weging van aandelen stapsgewijs te verlagen. Dat plaatst ons wel voor een dilemma: obligaties zijn volgens ons duur en leveren niet wat ze zouden moeten leveren. Maar hetzelfde geldt ook voor aandelen en eigenlijk voor nagenoeg alle categorieën. In een langere periode van hogere volatiliteit kan een goed geselecteerde portefeuille van hedge funds een goed alternatief bieden. Ten slotte leveren aandelen op lange termijn nog steeds een hoger rendement op dan obligaties en de vergoeding, dat wil zeggen de verwachte risicopremie, is in lijn met wat het zou moeten zijn. Dat rechtvaardigt een neutrale risicohouding.  Luuk Jagtenberg Investment Strategist [email protected]

20


/// tekst ROELOF SALOMONS beeld Bram Belloni, Mario Hooglander

Welk pad kiest de economische cyclus? Iedere economische cyclus overleed

twee jaar door. Export naar opkomende

sinds de Tweede Wereldoorlog nage-

landen neemt af, maar een sterkere

bij Kempen Capital Management

noeg identiek: niet ouderdom maar

binnenlandse vraag compenseert dit.

en hoogleraar Investment Theory

‘moord’ door de centrale bank was de

Een lage euro en olieprijs stuwen private

doodsoorzaak. Als het einde nadert

consumptie. De bijdrage van bedrijven

lopen marges in het bedrijfsleven terug,

aan de groei zal verder toenemen. Maar

lonen en inflatie lopen op en grondstof-

als de Verenigde Staten naar de volgende

prijzen stijgen. De centrale bank reageert

fase gaan, heeft de Europese economie

tot gevolg en de wereldeconomie met

met renteverhogingen om verhitting af

daar via zwakke wereldhandel wel hinder

moeite rond trend blijkt te groeien, ben

te remmen. Winsten komen onder druk

van. Het goede nieuws is dat de concur-

je slechts één externe schok verwijderd

en bedrijven reageren door kosten te

rentiepositie van Europa fors is verbeterd

van een (groei)recessie. En dan is het

verlagen en investeringen uit te stellen.

en dat het monetaire beleid ruim blijft.

niet de centrale bank die een einde

In de Verenigde Staten gaat de economie

Aziatische en opkomende landen blijven

maakt aan het feest.

de laat cyclische fase in, waarbij de loon-

op korte termijn verzwakken. De Chinese

De katalysator kan ook uit de financiële

groei versnelt en rentes langzaam

economie is in transitie: van investe-

markten komen als die een hogere

stijgen. Dat laatste zeer gematigd,

ringen en export naar consumptie. Wij

kredietvergoeding eisen. Door de

omdat er ondanks de lage werkloosheid

voorzien in China geen harde landing

beperkte kasstromen komt de financier-

nog veel mensen graag willen werken en

zoals in veel opkomende landen. Landen

baarheid van schulden in de knel. Beleg-

de inflatie laag is. Er ontstaat meer druk

die voor hun groei afhankelijk waren van

gers worden geconfronteerd met

op winsten, op investeringen en op de

schuldgroei (veelal in Amerikaanse

verliezen die door de beperkte liquiditeit

arbeidsmarkt. De Verenigde Staten zullen

dollars) of exporten naar China, moeten

van de obligatiemarkten tot extra vola-

dan in 2017 richting recessie gaan. Het

verder hervormen, waarna de weg

tiele uitslagen in credit spreads leiden.

Verenigd Koninkrijk krijgt tegen die tijd

omhoog weer kan worden gevonden.

Het is voor bedrijven in de Westerse

ook maken met een vertraging. Zowel

Binnen Azië is Japan de vreemde eend in

wereld, de Verenigde Staten voorop, dan

de private consumptie als investeringen

de bijt. Die economie zal de komende

een kleine stap om nog eens goed naar

gaan minder bijdragen en het refe-

twee jaar blijven kwakkelen.

de kosten en toekomstige investeringen

Roelof Salomons, hoofdstrateeg

& Asset Management aan de Rijksuniversiteit Groningen [email protected]

te kijken. In dit scenario zou het voor het

rendum over een mogelijk ‘Brexit’ leidt bij bedrijven tot uitstel van investe-

Tot zo ver het meest waarschijnlijke

eerst in decennia zijn dat de centrale

ringen. De Bank of England zal in navol-

scenario. Maar er is een alternatief en dat

bank niet direct als schuldige van de

ging van het stelsel van Amerikaanse

wint aan waarschijnlijkheid. In een

recessie kan worden aangewezen. Dat is

centrale banken (de Fed) de rente

omgeving waar winstmarges al onder

bijzonder. Maar aan de andere kant, dat

verhogen.

druk staan, er vanuit de opkomende

waren ruim zeven jaar met nul procent

Het Europese herstel zet de komende

landen vraaguitval is met lagere prijzen

rente ook…  Kempen Insight, november 2015

21

november 2015 OUTLOOK. Wordt risico nog beloond?

Recommend Documents