NIEUWS, TRENDS & ANALYSES VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
INVEST NEWS jAARGAnG 6 • nR 7 • SEPTEMBER 2015
REdACTIE BEËIndIGd OP 9 SEPTEMBER 2015
GROEIlAndEn KAMPEn MET GROEIPIjnEn MUNTEN STAAN ONDER DRUK
EUROPESE BEdRIjfSRESUlTATEn TWEEdE KWARTAAl BETER DAN VERWACHT
dEVAlUATIES VAn dE yUAn WAAROM LIBERALISEERT CHINA ZIJN WISSELKOERSSYSTEEM?
MAGIËR MARIO
MACHTIGER DAN OOIT?
InHOUd
3
EDITORIAAL Om de zeven jaar een crisis?
COlOfOn
MARKETING COMMUNICATIE* Invest News is een publicatie van BNP Paribas Fortis NV, commerciële benaming van BNP Paribas Fortis NV. BNP Paribas Fortis NV staat als kredietinstelling naar Belgisch recht onder het prudentieel toezicht van de Nationale Bank van België en de controle inzake beleggers- en consumentenbescherming van de Autoriteit van Financiële Diensten en Markten (FSMA). BNP Paribas Fortis NV is ingeschreven als verzekeringsagent onder FSMA nr. 25879 A en treedt op als tussenpersoon van AG Insurance nv. VERANTWOORDELIJKE UITGEVER: Ann Moenaert (1QA9G), BNP Paribas Fortis NV, Warandeberg 3, 1000 Brussel COÖRDINATIE: Dominique Gehu, Alain Servais, Agnes Cloet, Francesco Sciabica, Dries Vanvinckenroye, Wouter Devriese. WERKTEN MEE AAN DEZE UITGAVE: Thierry Charlier, Philippe Gijsels, Valérie de Gheldere, Xavier Timmermans, Sandra Vandersmissen, Patrick Casselman, Rudy De Groodt, Kristof Wauters, Sarah Van Der Straeten, Filip Smekens. CONCEPT: sQills een onderdeel van Sanoma Magazines Belgium nv ART DIRECTOR: Steven Depaemelaere GRAFIEKEN: Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Fortis
4
MARKTOVERZICHT Magiër Mario
8
WISSELMARKTEN Opeenvolgende devaluaties van de yuan
10
EUROPESE AANDELENMARKT Resultatenseizoen: overzicht & vooruitzichten
13
AANDEEL IN DE KIJKER Solvay
14
OBLIGATIES IN VREEMDE MUNT Groeilanden kampen met groeipijnen
FOTO’S: Corbis
*Onderhavig document is een marketing communicatie. Het werd derhalve niet opgesteld in overeenstemming met de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en is niet onderworpen aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. De informatie vermeld in dit document kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies. Voor aanvullende informatie betreffende de risico’s die verbonden zijn aan het financieel instrument uiteengezet in onderhavig document, verwijzen wij u naar de “informatiebrochure - financiële instrumenten” dat ter beschikking is in elk kantoor van BNP Paribas fortis. alvorens een beleggingsbeslissing te nemen, wordt de belegger aangeraden na te gaan of de beoogde belegging voor hem geschikt is en dit rekening houdend met zijn beleggingskennis en -ervaring,
zijn beleggingsdoelstellingen en zijn financiële situatie. indien de belegger dit nodig acht, kan hij een specialist in financieel advies van BNP Paribas fortis raadplegen.
http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx. U kan deze informatie eveneens bekomen via uw contactpersoon.
Belangenconflicten Belangenconflicten kunnen bestaan in hoofde van BNP Paribas fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen op datum van het opstellen van dit document. in dit verband werden bijzondere gedragsregels en interne procedures uitgewerkt. Deze gedragcodes en de bekendmakingen in verband met mogelijke belangenconflicten in hoofde van BNP Paribas fortis NV en de met haar verbonden vennootschappen zijn beschikbaar op http://disclosures.bnpparibasfortis.com en, wat de BNP Paribas Group betreft, op
Certificering van de analist De personen die vermeld staan als auteurs van de teksten waar individuele aandelen worden besproken, bevestigen dat: 1. alle opinies die vermeld zijn in deze teksten een nauwkeurige weergave vormen van de persoonlijke opinie van de auteurs over het onderwerp financiële instrumenten en emittenten; en 2. geen enkel deel van hun bezoldiging rechtstreeks of onrechtstreeks verband hield, houdt of zal houden met de specifieke aanbevelingen of opinies die in deze teksten worden gegeven.
•2•
OM DE ZEVEN JAAR EEN CRISIS? ––– Thierry Charlier, director investment services
Na de recente tegenspoed op de financiële markten, maakt de theorie weer opgang dat er om de zeven jaar een beurscrisis opduikt. Als we alle crisissen op een rijtje zetten, moeten we toegeven dat het wel erg toevallig lijkt. • 1973: eerste oliecrisis nadat de OPEC oproept om de olieleveringen te staken. • 1980: tweede oliecrisis nadat Irak en Iran elkaar de oorlog verklaren. • 1987: Black Monday. De sterke stijging van de Amerikaanse langetermijnrente doet op 19 oktober de Dow Jones met maar liefst 22,6% crashen. • 1994: de economische crisis in Mexico. Het nieuwe beleid van de Federal Reserve treft de groeilanden midscheeps (het tequila effect). • 2001: de internetbubbel barst open en ontketent een beurscrash die in totaal drie jaar duurt. • 2008: subprimecrisis. Het financieel systeem lijdt onder een algemene vertrouwenscrisis. Dit mondt uit in een wereldwijde economische en beurscrisis.
Wat mogen we in 2015 verwachten? Een crisis in China? De Franse econoom Vincent Touzé (Observatoire français des conjonctures économiques) stelt terecht dat als er effectief om de zeven een jaar een crisis uitbreekt, het vrij eenvoudig moet zijn om economische voorspellingen te doen. Maar dit is niet het geval en er is geen enkele reden om in deze theorie te geloven. Dat neemt natuurlijk niet weg dat we wel waakzaam moeten blijven. Daarom ook dat onze strategen in deze uitgave dieper op de situatie ingaan. En wat de cyclussen betreft, is er maar een zekerheid: zoals elk jaar, loopt ook dit jaar de zomer op zijn einde. Wij hopen dat u voluit van het mooie weer heeft genoten en ondanks het gerommel op de markten toch met frisse moed het nieuwe jaar aanvat. Veel leesplezier
•3•
MARKTOVERZICHT
Monetaire versoepeling toverwoord voor stierenmarkt
Magiër Mario In de Harry Potterserie is een Patronus een beschermende kracht die onheil moet afweren. Deze magische beschermengel verschijnt meestal in de gestalte van een dier en wordt opgeroepen door ‘Expecto Patronum’ uit te spreken. Als Mario Draghi een Patronus heeft, is dit ongetwijfeld een stier. Het volstaat dat hij het magische woord ‘monetaire versoepeling’ uitspreekt om een forse stierenmarkt tevoorschijn te roepen. ––– Philippe Gijsels, chief strategy officer
•4•
inflatieverwachtingen naar beneden bijgesteld worden. Dat wil nog niet zeggen dat magiër Mario de toverspreuk ‘monetaire versoepeling’ gaat uitspreken, maar hij wil iedereen er toch even aan herinneren dat hij over deze macht beschikt. Vergeet ook niet dat de Europese Centrale Bank minstens tot september 2016 elke maand voor 60 miljard euro aan overheidsobligaties opkoopt. Bij de ECB houden ze hun toverstaf alvast klaar.
Waarom een stier? Omdat de markt van het dieptepunt in de vorige nazomer tot in april steil omhoog ging zoals het een heuse stierenmarkt betaamt. Het staat vast dat de Patronus van Draghi zonder twijfel een stier met een gouden aureool moet zijn.
Een correctie maar geen berenmarkt
De monetaire toverkunsten van de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) – en van diens collega’s in China, Japan en de Verenigde Staten – zijn verantwoordelijk voor een groot deel van de stijging van de aandelenmarkten. Maar er is nog een andere hoopgevende verklaring: de reële economie is duidelijk aan de beterhand. Zeker in Europa krijgt de economie een duwtje in de rug door de sterke dollar en de lage olieprijs.
Renteverhoging in de VS
Maria Draghi, voorzitter ECB
Zoals we eerder al voorspelden kregen we ook dit jaar geen rustige zomer. Zo leek de reeks opeenvolgende Griekse tragedies wel eindeloos. Gelukkig is de Griekse economie veel te klein om de Europese of wereldeconomie te ontwrichten en dus bleef de impact op de markten eerder beperkt. China is daarentegen een maatje groter en kan wel voor de nodige onrust zorgen. Dat brengt ons bij de vraag: gaat het om een gewone marktcorrectie of mogen we ons aan een langdurig dalende markt verwachten?
in de opkomende markten aantrekkelijk geprijsd staan en er in de nabije toekomst zeker koopjes te doen vallen, blijven we toch de voorkeur geven aan de ontwikkelde, mature markten van de VS, Europa en Japan. Ook China baart ons niet al te veel zorgen: we gaan ervan uit dat de Aziatische reus een harde landing van de economie zal kunnen voorkomen. Kortom, de economische indicatoren voor Amerika, Europa en Japan zien er veelbelovend uit en daarom investeren we liever in deze economieën.
Groeilanden geen gevaar
Beperkt renterisico
Om de vraag van één miljoen te beantwoorden, is het een goed idee om de berenmarkten uit het verleden even onder de loep te nemen. Wat zijn de economische en financiële omstandigheden waarin zo’n neerwaartse markttrend kan ontstaan? Een berenmarkt gaat meestal gepaard met een recessie en daar is op dit ogenblik wereldwijd helemaal geen sprake van. De groeilanden hebben het natuurlijk best moeilijk, maar zij wegen niet voldoende door om een gevaar te vormen. En alhoewel de markten
Een tweede gevaar voor de markten is een sterke en snelle stijging van de rentes. Maar ook dit lijkt ons weinig waarschijnlijk. De Japanse Centrale Bank staat mijlenver af van haar inflatiedoelstellingen waardoor de kans groot is dat de bank het monetair beleid dit najaar nog verder versoepelt. Ook ECB-voorzitter Draghi liet onlangs verstaan dat de Europese economie wat minder snel zal groeien dan verwacht, dat de groeilanden een negatieve impact op het economisch herstel hebben en – vooral – dat de
•5•
Tegenwoordig is er veel te doen over een Amerikaanse renteverhoging. Vooral de groeimarkten liggen hier wakker van. Maar om het met Shakespeare te zeggen, dit is ‘much ado about nothing’. Want veel verder dan een symbolische verhoging van 25 basispunten zal de Federal Reserve (Fed) niet gaan. Fed-voorzitster Janet Yellen zal er zeker over waken om bij de aankondiging van een eventuele verhoging meteen ook duidelijk te maken dat het bij een eenmalige verhoging zal blijven. En dat zal de markten meteen voor enkele maanden geruststellen.
Overwaarderingen
Ten slotte is er nog een derde situatie die de markten onderuit kan halen: (te) hoge beurskoersen. De kruik gaat zo lang te water tot ze barst en dat geldt ook voor de markten. Te hoge koersen, een te sterke stijging, een aanhoudend beursfeestje… worden steevast gevolgd door een koerscorrectie. De Nasdaq in 2000 en de Chinese indexen vandaag zijn daarvan goede voorbeelden. Maar als we even rondkijken, zien we geen overwaarderingen. De enige uitzondering zijn misschien de Verenigde Staten waar de koersen nogal aan de hoge kant zijn. Het dividendrendement staat in Europa momenteel op 3,6% terwijl de rente nagenoeg 0% bedraagt. Dat valt bezwaarlijk duur te noemen.
MARKTOVERZICHT
Positieve elementen
Als we ons niet aan een berenmarkt moeten verwachten en het bijgevolg om een tijdelijke marktcorrectie gaat, vragen we ons natuurlijk af of er positieve voortekenen zijn. Daarvoor kijken we vooral naar de acties en commentaren van de centrale bankiers. De centrale banken zullen de komende weken en maanden ongetwijfeld een aantal indicaties geven dat het soepele monetaire beleid behouden blijft en misschien nog verder versoepeld zal worden. Mario Draghi is daar trouwens al mee begonnen. Het vertrouwen in het economische herstel is nog belangrijker. Het zal even duren vooraleer dit vertrouwen terugkomt, want op dit ogenblik overheerst de angst dat de Chinese perikelen naar onze economie overslaan. Maar de goede resultaten van de ondernemingen en van de algemene economie zullen de beleggers al snel weer moed geven. En natuurlijk helpt het ook dat er naast de aandelenmarkten geen interessante alternatieven voorhanden zijn. Dit betekent meteen ook dat we tijdens de traditioneel moeilijke maanden van september en oktober waarschijnlijk meer volatiliteit op de markten gaan zien.
Magiër Mario machtiger dan ooit?
De monetaire toverkunsten van Mario Draghi verschillen op één fundamenteel punt met die van Harry Potter. Bij J.K. Rowling wordt de Patronus krachtiger naarmate de tovenaar meer ervaring heeft. Dit gaat niet op voor het monetair beleid. Iedereen weet dat je niet tegen de Fed of de andere centrale banken moet ingaan, maar er treedt toch gewenning op. Tot nu toe volstaat het nog altijd dat de centrale bankiers het magische woord ‘monetaire versoepeling’ uitspreken of suggereren om geld naar de risicovollere markten te laten vloeien. Maar de effecten daarvan verminderen geleidelijk aan. De centrale banken moeten alsmaar grotere hoeveelheden geld in het systeem pompen om het beoogde effect te bereiken. Ooit zal deze techniek tegen zijn eigen grenzen aanbotsen, al weet niemand, ook de centrale bankiers niet, wanneer dat zal gebeuren. Het is te hopen dat de reële economie tegen dan weer op eigen benen kan staan.
Markante feiten van het discretionaire beheer in SEPTEMBER China nog geen spelbreker Na het heuglijke akkoord tussen Griekenland en zijn schuldeisers en de daaropvolgende Europese rally eind juli, beleefden we in augustus een belangrijke correctie op de aandelenmarkten en een verhoogde volatiliteit op alle beurzen. Deze keer moeten we de oorzaak zoeken in China. De plotse devaluatie van de yuan gaf de indruk dat het land niet langer zijn verwachte groei kon aanhouden. Dat is allerminst een fait divers als we weten dat China de tweede economische wereldmacht is. De markten reageerden meteen met gevoelige koersdalingen. Zo verloor in Europa de Euro Stoxx 50 – een index van de 50 grootste beursgenoteerde ondernemingen op het oude continent – niet minder dan 12% in vier dagen.
Vooruitzichten voor Europa blijven positief Ondanks de zomerstorm verkiezen de beheerders nog altijd de beurzen van de ontwikkelde landen, en dan vooral Europa. Zo hebben ze van de correctie geprofiteerd om de posities in Europese aandelen te versterken. Het ziet er namelijk nog niet naar uit dat de structurele tendens zich zal ombuigen naar een fundamenteel neerwaartse markt. We stellen integendeel vast dat de economische indicatoren de goede kant uitgaan en daarom durven we hopen op aangename verrassingen in Europa en de Verenigde Staten. De gepubliceerde winsten van de eerste twee kwartalen duiden op een posi-
tieve evolutie. Bovendien kunnen die winsten op korte termijn ondersteund worden door de aanhoudende daling van de rentevoeten en de grondstofprijzen. Ondertussen merken we dat ook de waarderingen van de Europese aandelen op een redelijk niveau blijven. Wachten op koopjes De obligatiecomponent werd afgebouwd om geld vrij te maken voor eventuele nieuwe aankopen. De evolutie in China kan namelijk nog voor deining zorgen in de komende weken en dat leidt dan weer tot correcties en nieuwe aankoopkansen. De obligaties leveren met de huidige lage rentes sowieso maar weinig meer op.
Valérie de Gheldere, investment manager
•6•
Economie
(Bron: Bloomberg Consensus en BNP Paribas Fortis)
BBP groei (in %)
inflatie (in %)
2013
2014
2015
2016
2013
Eurozone
-0,4
0,8
1,5
1,8
2014
2015
Eurozone
1,3
0,4
0,2
Verenigd Koninkrijk
1,7
2,6
2,6
2016 1,3
2,5
Verenigd Koninkrijk
2,6
1,5
0,1
1,5 2,0
Verenigde Staten
1,9
2,4
2,3
2,7
Verenigde Staten
1,5
1,8
0,3
Japan
1,5
0,1
0,8
1,7
Japan
0,4
2,8
0,8
1,0
Brazilië
2,3
0,0
-1,8
0,4
Brazilië
6,3
6,3
8,8
5,5
Rusland
1,3
0,5
-3,7
0,5
Rusland
6,8
7,8
15,2
7,1
India
4,7
5,1
7,6
8,1
India
6,3
4,2
5,3
5,5
China
7,7
7,3
6,9
6,5
China
2,6
2,0
1,5
2,0
Rente
(Bron: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)
MUNTEN
rentevooruitzichten (in %) Rente op 2 jaar
(Bron: BNP Paribas Fortis)
MUNTvooruitzichten
09.09.2015
3m
12m
MUNTEN
09.09.2015
3m
12m
Eurozone
-0,23
-0,20
0,10
USD
1,12
1,08
1,05
Verenigd Koninkrijk
0,63
0,85
1,50
GBP
0,73
0,72
0,70
Verenigde Staten
0,74
1,15
1,90
JPY
135
134
139
Japan
0,02
0,05
0,10
rente op 10 jaar
09.09.2015
3m
12m
Eurozone
0,70
0,50
1,10
Verenigd Koninkrijk
1,86
2,20
2,60
Verenigde Staten
2,21
2,50
2,90
Japan
0,37
0,50
0,65
Evolutie van de voornaamste aandelenbeurzen op 5 jaar (in lokale munt) 220 190
Grondstoffen
(Bron: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)
160
(Bron: Bloomberg)
Stoxx 600 (Europa) S&P 500 (VS) Shanghai Composite (China) Nikkei (Japan)
130
vooruitzichten 09.09.2015 Olie (Brent) Goud
3m
12m
50
57
55
1122
1145
1150
100 70 09.2010
09.2011
09.2012
sectoren (euro Stoxx 600)
aandelen beurzen
09.2013
09.2014
09.2015
verloop (in %) op 1 maand
sinds 01.01.15
Automobiel
-9,0
9,3
3,9
(Bron: Bloomberg)
Banken
-9,4
5,2
-2,8
Grondstoffen
-11,5
-16,3
-6,4
Chemie
-10,5
6,8
3,6
Bouw & materialen
-3,8
16,4
4,7
verloop (in %)
in 2014
op 1 maand
sinds 01.01.15
in 2014
Europa - Euro Stoxx 50
-9,4
4,7
1,1
Europe - Euro Stoxx 600
-8,3
7,4
1,6
Financiële diensten
-5,0
15,4
9,5
-7,6
5,4
10,9
België - Bel20
-7,7
6,7
12,0
Voeding & dranken
Nederland - AEX
-9,8
5,5
5,3
Farmacie
-5,8
14,7
17,9
Frankrijk - CAC40
-9,0
9,8
-0,8
Industrie
-8,0
5,1
-2,1
Duitsland - DAX
-9,2
6,4
2,7
Verzekeringen
-7,6
7,0
9,7
Verenigd Kon. - FTSE 100
-6,9
-4,8
-2,7
Media
-5,2
11,5
7,0
Zwitserland - SMI
-5,3
-0,9
9,5
Olie & gas
-11,0
-4,9
-15,0
Verenigde Staten - S&P500
-5,2
-4,3
12,6
Gezondheid en gezin
-10,5
13,1
8,7
Japan - Nikkei 225
-9,4
7,6
7,1
Detailhandel
-7,9
10,3
-4,3
Brazilië - Bovespa
-3,7
-6,5
-2,9
Technologie
-5,8
2,7
7,4
Rusland - Micex
2,2
23,7
-7,1
Telecom
-7,4
12,2
7,3
India - Sensex
-9,1
-6,6
29,7
Reizen & ontspanning
-2,0
12,2
17,2
China - Shangai Composite
-13,4
0,3
52,9
Sociale dienstverlening
-8,1
-5,2
12,9
•7•
Wisselmarkten
Opeenvolgende devaluaties van de yuan Waarom liberaliseert China zijn wisselkoerssysteem? De onverwachte devaluatie van de yuan was voor de markten een duidelijk teken dat de Chinese economie vertraagt. Als reactie daarop gingen de beurzen wereldwijd diep in het rood en ook de grondstofprijzen en valuta’s van de opkomende landen deelden in de klappen. Volgens ons zal het evenwel niet zo’n vaart lopen met de devaluatie van de yuan. Met het nieuwe wisselkoerssysteem wordt het voor de centrale bank namelijk eenvoudiger om de rentevoeten te laten dalen en de groei te ondersteunen. De impact op de wereldeconomie zal dus minder nefast zijn dan de ontredderde beurzen in augustus lieten vermoeden. ––– Xavier Timmermans, investment strategist PRB
China in het oog van de storm
Op 11 augustus verraste China de kapitaalmarkten met een verlaging van de spilkoers waarrond zijn munt mag fluctueren. Dat leidde tot de sterkste waardedaling van de Chinese munt sinds 2005 en was meteen ook het einde van de koppeling van de yuan aan de Amerikaanse dollar. Na de eerste devaluatie met 2% tegenover de dollar kwam er de dag erna nog een tweede devaluatie van 2,5%. Dat zorgde voor een heuse paniekreactie in de groeilanden die vervolgens wereldwijd alle beurzen besmette.
Wist u dat?
Het eerste officiële communiqué verantwoordde de beslissing van de centrale bank (People Bank of China – PBoC) door te verwijzen naar de lage koersen van de munten van de andere groeilanden. Aangezien de yuan aan de dollar gekoppeld was, steeg de Chinese munt mee, wat de Chinese economie een concurrentieel nadeel bezorgde tegenover de andere exporterende groeilanden. De markten leidden daaruit af dat China zich in een valutaoorlog wilde storten om zijn export te boosten, maar ook dat die koerswijziging aan een onverwacht zwakkere groei toe te schrijven viel.
De renminbi (RMB) is de officiële naam van de Chinese munt en betekent letterlijk ‘munt van het volk’. De yuan (CNY) is de rekeneenheid van de renminbi. De twee benamingen worden door elkaar gebruikt.
•8•
Minder Chinese groei is slecht nieuws voor de internationale vraag naar grondstoffen en bijgevolg gingen ook deze koersen meteen onderuit. En dat had dan weer nare gevolgen voor de valuta’s en beurzen van de grondstofproducenten die op hun beurt ook de dieperik indoken.
Geen valutaoorlog maar een nieuw wisselkoerssysteem
Twee dagen na de eerste devaluatie probeerde de PBoC de markten gerust te stellen door te verklaren dat de devaluatie van de yuan van korte duur zou zijn. In haar betoog benadrukte de centrale bank dat de markten een grotere rol moeten spelen in het bepalen van de referentiepariteit. Maar op hetzelfde ogenblik besloot de PBoC wel om in te grijpen en de markt te stabiliseren. De PBoC bepaalt de wisselkoers van de yuan door elke ochtend een officiële spilkoers vast te leggen. Deze spilkoers is gekoppeld aan de dollar en laat een marge van 2% toe waarbinnen de munt vrij kan bewegen. De centrale bank kondigde aan dat die referentiekoers voortaan berekend wordt op basis van de afsluitkoers van de vorige dag, vraag en aanbod, en de schommelingen van de voornaamste valuta’s.
Waarom devalueren?
China wil in de eerste plaats dat de yuan wordt opgenomen in de korf met referentiemunten van het Internationaal Monetair Fonds. In die korf vinden we vandaag de dollar, de euro, het pond en de yen. Het IMF liet echter weten dat de waarde van een referentiemunt niet kan berekend worden op basis van een spilkoers. China moet dus een systeem vinden waarin een grotere rol is weggelegd voor de markt en dat de kloof tussen de officiële spilkoers en de reële wisselkoers verkleint. De devaluatie valt echter ook te verklaren door de sterke waardering van de reële effectieve wisselkoers (Real
Effective Exchange Rate – REER) van de yuan, die de export onder druk zet. Tussen juni 2014 en juli 2015 is door de duurdere dollar de reële effectieve wisselkoers van de yuan met 12% gestegen. En daarnaast verslechterde de concurrentiepositie van China de voorbije maanden nog verder door de verzwakking van de Aziatische munten.
De onmogelijke drievuldigheid
Met een variabel wisselkoerssysteem is het niet langer mogelijk om zowel de wisselkoerspariteit als de rentevoeten en kapitaalstromen te controleren. Een keuze dringt zich op: zijn de rentevoeten of de wisselkoersen prioritair? Gelet op de vertraging van de economie maakte China de rationele keuze voor sterk lagere rentes en leren leven met een zwakkere munt. Gedurende 20 jaar noteerde China zowel op de betalingsbalans als de lopende rekening een overschot, maar de voorbije jaren is de betalingsbalans stilaan richting rood weggegleden. In 2014 was het tekort al even groot als het overschot op de lopende rekening en dat is ondertussen nog verder aangegroeid. De kapitaaluitstroom is gevaarlijk als het land blijft vasthouden aan een vaste pariteit met de dollar. Dit kan een grote hap nemen uit de wisselreserves van het land en/of de centrale bank ertoe verplichten om de rentevoeten op te krikken. Met het nieuwe systeem geeft China zichzelf wat extra manoeuvreerruimte als de kapitaalvlucht aanhoudt: indien nodig kan de centrale bank de rentevoeten sterk verlagen zonder nog langer een vaste wisselkoers te moeten verdedigen.
Hoe ver zal de devaluatie van de yuan gaan?
China heeft geen sterke devaluatie van de yuan nodig om zijn economie weer op gang te trekken. Het handelsoverschot is nog erg groot en de vertraging
•9•
van de export is eerder te wijten aan een vertraging van de wereldeconomie dan aan de gehanteerde prijzen. Bovendien hebben de Chinese bedrijven veel dollarschulden. Een sterke devaluatie is dus geen goede zaak voor de Chinese bedrijven en de economie in het algemeen. Wij zijn er daarom van overtuigd dat de centrale bank de devaluatie niet verder zal duwen dan wat strikt nodig is om de negatieve effecten van de sterke dollar te compenseren. Onze jaarprognose gaat uit van een waardedaling van de yuan van minder dan 10% tegenover de dollar, met inbegrip van de devaluatie van 4% in augustus.
Gevolgen voor de groei
De zwakkere groei in China en de opkomende landen weegt uiteraard op de internationale handel en de winsten. We mogen echter de veerkracht van de Amerikaanse economie en het Europese herstel niet onderschatten. De vrees voor een ineenstorting van de wereldwijde groei lijkt dus overroepen. Om de economie opnieuw aan te zwengelen beschikt China over flink wat manoeuvreerruimte: het kan de interestvoeten verlagen en indien nodig ook fiscale maatregelen treffen. Een brutale landing van de economie lijkt dus weinig waarschijnlijk. Bovendien beloven de structurele hervormingen in China – zoals de progressieve liberalisering van de wisselkoersmarkt en de toekomstige hervorming van de staatsbedrijven – veel goeds voor de toekomst.
Conclusie
De devaluatie van de yuan en de waardedaling van de munten van de groeilanden moet gezien worden binnen de zoektocht naar een nieuw evenwicht dat uiteindelijk ook de globale groei ten goede zal komen.
EUROPESE AANDELENMARKT
Resultatenseizoen Overzicht & vooruitzichten Het was al van 2010 geleden dat de Europese resultaten zo goed uit de hoek kwamen. Deze zomer klopte maar liefst 57% van de bedrijven de verwachtingen voor het tweede kwartaal of eerste semester. De Belgische beurs deed het zelfs nog beter: 80% van de bedrijven presteerde beter dan voorspeld. ––– Sandra Vandersmissen, Rudy De Groodt & Patrick Casselman, senior equity specialists
De positieve resultaten kregen een duwtje in de rug van de opverende Europese economie, de lagere kosten en de daling van de energie- en grondstofprijzen. Ook de zwakke euro zorgde via de wisselkoerseffecten voor een aantal aangename verrassingen. Dit verklaart meteen ook waarom vooral bedrijven uit de eurozone verrassend goede resultaten konden voorleggen. In de eurozone groeide de winst in het eerste semester gemiddeld met meer dan 15%, wat ongeveer 5% beter is dan verwacht. Voor de Europese beurs (inclusief het VK en Zwitserland, waar de bedrijven net te lijden hadden onder de concurrentie van de zwakke euro) kwam de winstgroei uit op 7%, zo’n 2% boven de verwachting. De meevallende resultaten vormden een tegengewicht voor de Griekse en
Chinese drama’s. Maar dat betekent niet dat de bedrijven een vrijgeleide kregen, want ook hier werd de minste teleurstelling zwaar afgestraft: Delta Lloyd, Fagron, Henkel,…. Daar was ook een goede reden voor want de recente koersstijgingen lieten geen ruimte meer voor tegenvallende resultaten.
Geruststellende prognoses
Ondanks het mooie resultatenseizoen blijven de bedrijfsleiders voorzichtig in hun prognoses voor het hele jaar. Voor de eurozone verwachten ze voor heel 2015 nog altijd een gemiddelde winstgroei van 13% en een 4% hogere omzet. Dit is geruststellend nieuws. Sectoren met de sterkste winstgroei zijn de banksector, autosector, technologie, media en toerisme. Ook defensieve sectoren zoals gezondheidszorg, voeding en huishoudartikelen kennen een behoorlijke winstgroei. Energie en
• 10 •
basismaterialen zien de winsten dalen, terwijl telecom en nutsbedrijven ongeveer status quo blijven.
Energie verrassend goed
Toch is het net in de energiesector (Total, Royal Dutch, Statoil) dat we de grootste positieve verrassingen zien. De hoge raffinagemarges compenseerden de lagere olieprijzen en zo bleef de gevreesde winstdaling binnen de perken. In vergelijking met vorig jaar zakte de operationele cashflow in het tweede kwartaal met slechts 20%, terwijl de olieprijs toch met 50% daalde. Dat stelt de beleggers gerust en ze vertrouwen erop dat de oliereuzen ook in de toekomst een hoog dividend zullen kunnen uitbetalen. In de mijnbouw (Rio Tinto) werden de lage grondstofprijzen deels gecom-
penseerd door een hogere productie, lagere investeringen en door de waardedaling van de lokale munten (de Australische en Canadese dollar en de Zuid-Afrikaanse rand). Nyrstar blijft een moeilijk geval, maar vanaf volgend jaar zou Nyrstar het beter moeten doen dankzij de krappere zinkmarkt. De chemiesector profiteerde van de hogere productievolumes en de lagere olieprijzen die de productiekosten naar beneden duwden. BASF is hierop wel een uitzondering omdat het ook actief is in de exploratie van olie en gas. De mooie resultaten van Solvay werden overschaduwd door de aankondiging van een grote overname. Verder konden ook Linde en DSM correcte resultaten voorleggen.
Banken en verzekeringen in goede doen
In de financiële sector slaagde twee derde van de ondernemingen erin om de verwachtingen te overtreffen (o.a. KBC, Société Générale, Deutsche Bank, Crédit Suisse, Axa…). De winsten herstelden als gevolg van groeiende kredietvolumes, inkomsten uit commissies, stabiele kosten, beperkte kredietverliezen en gunstige beleggingsresultaten. De verzekeringsondernemingen moesten over het algemeen ook lagere schade-uitkeringen uitbetalen. De Nederlandse verzekeraars Delta Lloyd en in mindere mate Aegon waren negatieve uitschieters door de negatieve impact van de renteschommelingen op hun solvabiliteit. ING en Crédit Agricole publiceerden resultaten die in lijn lagen met de verwachtingen, maar zagen hun koers toch dalen. ING leed onder de lichte druk op de rentemarge. Crédit Agricole zag zijn beurskoers dalen omdat de beleggers tevergeefs hoopten op een vereenvoudiging van de kapitaalstructuur.
Ook de voedingsdistributeurs uit de eurozone (Delhaize, Ahold) konden bogen op puike resultaten. Delhaize noteert nu onder de intrinsieke waarde van het ruilbod met Ahold en is daarom onze favoriet.
Telecom trappelt ter plaatse
In de telecomsector beginnen na jaren van winstdalingen de resultaten te stabiliseren dankzij een stabiel prijsklimaat, kostenbesparingen en het toenemende dataverkeer. Proximus, Telenet, Mobistar, Vodafone en KPN presteerden allemaal goed, maar op de Belgische markt verwachten we meer concurrentie en daarom geven we alleen voor Vodafone een positief koopadvies. De autosector vertoonde een gemengd beeld met een sterkere winstgroei dan verwacht bij Daimler, Peugeot en Continental, en teleurstellende resultaten bij BMW, Renault en Michelin. De resultaten van Volkswagen lagen wel in de lijn van
De farmaceutische industrie kwam ook verrassend uit de hoek met heel wat mooie resultaten (Sanofi, Roche, Merck, UCB). De belangrijkste uitzondering was het Belgische Fagron dat zijn groei zag dalen door de strengere Amerikaanse terugbetalingsvoorwaarden voor hun producten. De beurs reageerde op dit nieuws met een koersdaling van bijna 40%.
• 11 •
EUROPESE AANDELENMARKT
de verwachtingen. In de groeilanden staat de rendabiliteit onder druk, maar dat werd goedgemaakt door wisselkoerseffecten en een herstel van de rendabiliteit in Europa.
Aziaten kopen in Europa
Ook in de luxesector zagen we gemengde resultaten. In Europa stegen de omzetcijfers boven de verwachtingen uit (LVMH, Kering, Swatch) door de koopgrage Aziatische toeristen, maar dat zette wel de marges onder druk door de vereiste investeringen in marketing en door het feit dat het rendabeler is om deze producten rechtstreeks in Azië aan de man of vrouw te brengen. Een uitzondering was wel Kering waar de druk op de marges lager bleek dan verwacht. Ook in de technologiesector waren er een aantal aangename verrassingen, zoals ASML en de producenten van telecomapparatuur (Nokia, Alcatel, Ericsson). Infineon, SAP en ARM bleven wat onder de verwachtingen, zelfs ondanks de sterke onderliggende cijfers die ARM kon voorleggen. In de halfgeleidersector begint de markt wat te twijfelen aan de toekomst door de tragere groei in de smartphone- en tabletmarkt. Nog meer teleurstellingen zagen we in de industriële sector (Vallourec, Schneider, SKF) als gevolg van de dalende investeringen in de energiesector en de groeilanden. Ook de bouw- en bouwmaterialensectoren (LafargeHolcim) presteerden onder de verwachtingen door de zwakke Europese bouwconjunctuur en het schrappen van een aantal projecten in de groeilanden.
Goed nieuws bij Umicore en Bekaert
Positief is dat de luchtvaartindustrie (Airbus) op volle toeren blijft draaien en ook de uitzendsector (Randstad, Adecco) een groeiversnelling laat optekenen. In België publiceerden de BEL20-bedrijven Umicore en Bekaert beter dan verwachte halfjaarresultaten. Umicore plukt de vruchten van de recente investeringen en bij Bekaert compenseert een sterk Europa het dollar-effect. Verder maken bij Bekaert ook de overgenomen Pirelli-activiteiten de zwakte in de groeimarkten goed.
• 12 •
Euronav zit op koers
Na meerdere verliesjaren is 2015 eindelijk een grand cru voor Euronav dat de vraag naar olietransporten zag toenemen waardoor de tankertarieven stegen. CMB daarentegen tekende in 2015 verlies op, maar niet zo erg als verwacht. Door overcapaciteit zakten de bulkvaarttarieven tot historische dieptes. Ondertussen zijn de droge bulktarieven fors opgeveerd en vaart de reder op een break-even niveau. In de nutssector waren er weinig teleurstellingen, maar dat kwam deels omdat de belangrijkste spelers de verwachtingen al eerder neerwaarts bijstelden (E.On, Engie). Bpost heeft zoals gekend te kampen met dalende briefpostvolumes en de groei van de pakjesbedeling en kostenbesparingen volstaan niet langer om dat goed te maken.
Biersector hapt naar adem
Tot slot waren er meer teleurstellingen dan positieve verrassingen in de defensieve voeding-, drank- en verzorgingsproductensector. Reckitt Benckiser stal de show (verkoop +5%, operationele winstmarge +1,6%). We zien ook nog mooie resultaten bij Nestlé (verkoop +4,5%, kleine stijging van de winstmarge) en positieve verrassingen van Unilever en Heineken. L’Oréal kwam minder aantrekkelijk uit de hoek (omzet +3,6%, maar wel een daling van de operationele winstmarge). De grootste teleurstellingen zagen we in de biersector met AB InBev en vooral Carlsberg. Deze laatste was de enige in zijn sector die zijn vooruitzichten naar beneden moest bijstellen.
Aandeel in de kijker
SOLVAY
Koopmoment
Sinds de overname van Rhodia enkele jaren geleden, timmert Solvay met succes aan een toekomst als puur fijnchemiebedrijf. De focus ligt op winstgevende activiteiten die minder gevoelig zijn voor de conjunctuur. ––– Rudy De Groodt, senior equity specialist
Voortaan investeert Solvay vooral in groeimotoren van de groep en bouwt zijn conjunctuurgevoelige activiteiten af. Alles wat buiten de kernactiviteiten valt, moet de deur uit. Dat geldt ook voor de traditionele Europese PVC-activiteiten.
Evolutie (in EUR) Solvay-aandeel de laatste 3 jaar
Strategische overname
130
Recent kreeg dit groeiverhaal een boost door de aankondiging van een mega-overname in de Verenigde Staten. Solvay neemt voor 5,5 miljard EUR - inclusief schulden - zijn Amerikaanse sectorgenoot Cytec over. Solvay betaalt zo 14,7 keer de verwachte operationele cashflow voor 2015 of 11,7 keer als er rekening gehouden wordt met de overname. De overnameprijs is niet goedkoop, maar wel strategisch verantwoord.
150 140
120 110 100 90 26.08.2013
26.12.2013
26.04.2014
26.08.2014
26.12.2014
26.04.2015
26.08.2015
(Bron: Bloomberg)
Kapitaalsverhoging
Cytec produceert voornamelijk voor de luchtvaart- en autosector lichtgewicht composietmaterialen. Daarnaast levert het bedrijf ook chemicaliën die scheidingsprocessen in de mijnbouw verbeteren. In 2014 realiseerde Cytec een omzet van 2 miljard USD met een mooie bedrijfskasstroommarge van 20%. Cytec wordt geïntegreerd in de divisies Advanced Materials (composieten) en Advanced Formulations (chemische formules). Solvay financiert deze overname met de © Solvay
uitgifte van 1 miljard aan hybride schuldpapier en een kapitaalverhoging van 1,5 miljard EUR, de eerste in de lange bestaansgeschiedenis van de groep.
Lagere koers
Ondanks de verrassend positieve resultaten voor het tweede kwartaal en de solide vooruitzichten voor de rest van 2015 viel de koers ten opzichte van de piek van 141 EUR met een kleine 30% terug. Daar zit natuurlijk de geplande kapitaalverhoging voor iets tussen. Maar er is ook nog een tweede verklaring: Solvay blijft een cyclisch bedrijf en daarom bestaat de vrees dat de Chinese groeivertraging een negatieve invloed op de resultaten zal hebben. Ook de blootstelling van de groep aan de olie- en gassector (ongeveer 10% van de omzet) valt op dit ogenblik niet in de smaak bij de beleggers.
Het prijsniveau na de recente koersdalingen houdt volgens ons meer dan voldoende rekening met de kapitaalverhoging en de Chinese groeivertraging. Met andere woorden, het aandeel noteert aan een aantrekkelijke prijs en we verhogen daarom het advies van Houden naar Kopen en het koersdoel van 140 tot 145 EUR (inclusief Cytec in model).
• 13 •
OBLIGATIES IN VREEMDE MUNT
Groeilanden kampen met groeipijnen
munten onderuit De groeilanden krijgen rake klappen en dat merken we onder andere aan de munten die onder druk staan. De oorzaken? De sterke daling van de grondstofprijzen en China dat tegelijkertijd kampt met een groeivertraging en onrust op de financiële markten. Uiteraard geldt ook hier: paniek is een slechte raadgever. ––– Kristof Wauters, investment specialist fixed income & forex PRB
Het kan verkeren..
Niet zo lang geleden zag de situatie er veel rooskleuriger uit: er was eindelijk een akkoord voor Griekenland, in de eurozone trok de economische groei aan als gevolg van de goedkope euro en de lage olieprijzen, en de Verenigde Staten maakten zich klaar om na een sterk herstel van de arbeidsmarkt voor het eerst in meer dan negen jaar de rente te verhogen. Maar luttele weken later sloeg de stemming om. De markt werd overspoeld door een enorme verkoopgolf met maandag 24 augustus als absoluut dieptepunt. Risicovolle activa zoals aandelen, hoogrentende obligaties en vreemde munten werden massaal verkocht en het waren vooral de munten van de groeilanden die in de klappen deelden. De oorzaken? De situatie in China en de slabakkende grondstofmarkten.
De moeizame Chinese transitie
Het acroniem BRIC (Brazilië, Rusland, India, China) stond een aantal jaar geleden gelijk met de belofte van een nieuwe wereldorde. De dynamische groeilanden veerden na de economische crisis al snel op en alles wees erop dat ze op
• 14 •
het punt stonden de mature markten (Europa en de VS) ongenaakbaar te overvleugelen. De bodemrijkdommen en/of sterk groeiende bevolking vormden de motor van de economische groei. Ondertussen zit er serieus wat zand in de motor. De omschakeling van het Chinese exportmodel naar een economisch systeem dat geënt is op binnenlandse consumptie en producten met een hogere toegevoegde waarde gaat gepaard met een grotere groeivertraging dan verwacht. De Chinese regering grijpt alle middelen aan om de groei te ondersteunen en voerde zelfs een beperkte devaluatie van de Chinese munt door om de exportsector te ondersteunen. Maar door terug te grijpen naar dit oude recept en de andere weinig gestructureerde ingrepen van de regering, sloeg de twijfel toe en ging de volatiliteit op de aandelen- en valutamarkten de hoogte in.
BRIC’s in nauwe schoentjes
China is niet alleen het vlaggenschip van de groeilanden maar ook een erg belangrijke handelspartner voor de meeste andere groeilanden. De Chinese problemen hebben dus zowel rechtstreeks als onrechtstreeks een besmettingseffect. Daarnaast kampen de meeste groeilanden met eigen pro-
blemen. Brazilië lijdt onder de correctie van de grondstofmarkten en het uitdijende corruptieschandaal rond oliebedrijf Petrobras. De Russische economie dreigt helemaal stil te vallen door de kelderende olieprijs en de gevolgen van de economische sancties die Europa en de VS opleggen. India is een uitzondering en blijft voorlopig grotendeels gevrijwaard dankzij een sterk en geloofwaardig economisch en monetair beleid. Maar ook landen als Turkije, Zuid-Afrika, Indonesië – en in mindere mate Mexico – delen fors in de klappen en worden geconfronteerd met een kapitaalvlucht.
Evolutie (brede) grondstofmarkt sinds 2005 (CRB index)
De spectaculaire prijscorrectie van grondstoffen
investeerders laten het op dit ogenblik afweten. Door de dalende grondstoffenprijzen en de onrust in China vermijden de internationale beleggers tegenwoordig al te grote risico’s en repatriëren ze hun investeringen uit de groeilanden. Als gevolg daarvan verliezen de lokale munten een groot deel van hun waarde.
600 550 500 450 400 350 300 250 04.01.2005
04.01.2007
04.01.2009
04.01.2011
04.01.2013
04.01.2015
(Bron: Bloomberg)
De financiële markten zijn ook al een aantal maanden in de ban van de enorme daling van de grondstofprijzen. De olieprijs springt daarbij het meest in het oog: een vat Brentolie daalde van 115 USD (06/2014) naar 43 USD (25/08/2015). De positieve effecten van de lagere grondstofprijzen voor de koopkracht van de gezinnen en de energiekosten van sommige bedrijven raken ondertussen ondergesneeuwd door de destabiliserende gevolgen voor de grondstofexporteurs en de wereldwijde deflatie van het algemene prijspeil. De impact is erg groot omdat nagenoeg alle grondstoffen (van ertsen tot landbouwproducten) de dieperik ingingen. De meeste groeilanden hebben veel bodemrijkdommen en de export van deze grondstoffen is vaak de belangrijkste motor van de economie. Alleen heeft deze economische troef ook een keerzijde.
Kleine markten, hoge volatiliteit
De nog steeds vrij kleine financiële markten van de groeilanden worden geconfronteerd met een uitzonderlijk hoge volatiliteit als gevolg van hun progressieve integratie in de mondiale markten. De meeste groeilanden hebben immers een tekort op de lopende rekening. Dat betekent dat het land in kwestie (gezinnen + bedrijven + overheid) onvoldoende spaart om de eigen investeringen te financieren. Dit spaartekort wordt normaal gezien goedgemaakt door buitenlands kapitaal, maar de internationale
Voor de groeilanden fungeert de eigen munt als een schokdemper die de schommelingen in de economische conjunctuur moet opvangen. Een verzwakking van de munt geeft de exportsector immers terug ademruimte waardoor deze op termijn de groei weer kan ondersteunen. Maar vaak slaat deze slinger (te) ver door, zowel in positieve als in negatieve zin. Paniek is op deze momenten dan ook niet aangewezen.
Wachten tot de rust weerkeert
Het is duidelijk dat de ontwikkeling van de groeilanden niet in één rechte opwaartse lijn verloopt. Het groeiproces wordt gekenmerkt wordt door een uiterst sterke volatiliteit met hoge pieken en diepe dalen. Obligaties van groeilanden in vreemde munt hebben nog altijd een plaats in een beleggingsportefeuille als strategische belegging op lange termijn. De hogere rentevergoedingen vormen op lange termijn een buffer voor de tijdelijke volatiliteit en het eventuele waardeverlies van de lokale munten. Paniekverkopen zijn niet aangewezen, maar voor nieuwe aankopen raden we toch aan om te wachten tot de grondstofprijzen stabiliseren en er meer duidelijkheid komt over de timing van de eerste renteverhoging door de Federal Reserve.
• 15 •
Wilt u nog meer weten over de economische actualiteit? Markets Daily
Markets Weekly
Blog Philippe Gijsels
Dagelijkse marktanalyse
Korte analyse en strategische aanbevelingen
Philippe Gijsels geeft zijn kijk op de financiële actualiteit
MEER WETEN?
www.bnpparibasfortis.be/privatebanking, Kies voor een of meer publicaties onder ‘Strategie en markten’.
