MONTAE WHITEPAPER PENSIOENFONDSEN VERMOGENSBEHEER KAN HET SIMPELER EN GOEDKOPER?

MONTAE WHITEPAPER PENSIOENFONDSEN VERMOGENSBEHEER KAN HET SIMPELER EN GOEDKOPER?

Maart 2012

PENSIOEN ASSET MANAGEMENT GOVERNANCE

Inhoudsopgave 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

Montae whitepaper Pensioenfondsen .......................................................... 3 Inleiding .......................................................................................................... 3 Heeft de financiële wereld beleggen niet onnodig complex gemaakt? ...... 5 Wordt de verantwoordelijkheid van het bestuur beperkt als de beleggingen zijn uitbesteed? ........................................................................ 6 Hoeveel diversificatie is nodig voor een simpele portefeuille? ................... 7 Doen kleine fondsen het minder goed dan grote fondsen? ...................... 11 Wat is de impact en ontwikkeling van beheerkosten? .............................. 12 Wat is effectieve allocatie? .......................................................................... 13 Kan het dus eenvoudiger en goedkoper? ................................................... 14 Voorgestelde portefeuille en structuur ...................................................... 15 Voordelen van de voorgestelde structuur .................................................. 18

1.

Montae whitepaper Pensioenfondsen – management samenvatting

In deze ‘whitepaper pensioenfondsen’ gaan wij in op de vraag of het vermogensbeheer simpeler en goedkoper kan. Als dit kan, moet er dan iets voor worden opgeofferd? Wij komen tot de slotsom dat het vermogensbeheer inderdaad simpeler en goedkoper kan zonder dat dit ten koste hoeft te gaan van een goede netto-rendement/risico verhouding. Een goede organisatie van het fonds en het vermogensbeheer is daarvoor wel een absolute vereiste. Die biedt ook grote voordelen voor het risicobeheer. Wij pleiten voor het opzetten van gezamenlijke fondsen voor gemene rekening door meerdere pensioenfondsen. In combinatie met een simpele governance structuur en een gezamenlijke bestuursbureaufunctie biedt deze opzet een aantrekkelijk alternatief voor zowel kleine als grote pensioenfondsen die zelfstandig door willen gaan.

2.

Inleiding

De kredietcrisis heeft ons op een pijnlijke wijze geleerd dat de verwachte uitkomsten uit gebruikte modellen in de praktijk anders uitpakten. Dit heeft te maken met de modellen zelf, de gebruikte input maar vooral ook het ‘waarheidsgehalte’ dat eraan gegeven werd. Risicomodellen gaan er meestal vanuit dat risico’s normaal verdeeld zijn. Bij bepaalde beleggingscategorieën zoals hedgefunds ging en gaat dit bepaald niet op. De input van modellen is vaak gebaseerd op de historische volatiliteit van en historische correlatie tussen asset categorieën. Tijdens de crisis vloog de volatiliteit van aandelen omhoog van gemiddeld 20% naar 80%! (zie onderstaande grafiek) en bleken de veronderstelde diversificatievoordelen niet meer te werken. Correlaties tussen bijvoorbeeld aandelen en high yield/credits/EMD schoten omhoog tot 80-90% (zie onderstaande grafiek).


3 / 19

Hierdoor gingen in 2008 ongeveer alle koersen (op staatsobligaties na) naar beneden. De Euro crisis leert ons overigens dat de algemene beleggingswaarheid dat staatsleningen risicovrij zijn niet altijd opgaat. Momenteel is er veel onzekerheid over de te verwachten rendementen. Veel pensioenfondsen hebben nu een veel zwaardere weging in vastrentende waarden. Het beleggen in aandelen heeft immers in de laatste paar decennia niet veel opgeleverd. Echter na de rentedaling van de laatste 20 jaar, kan de rente in absolute termen niet veel meer omlaag, tenzij men gelooft in een Japan-scenario voor de Westerse wereld. Dus in die zin is er op lange termijn weinig toegevoegde waarde te verwachten van vastrentende beleggingen. Wat is nu een goede veronderstelling van de verwachte rendementen op aandelen, of wat is de verwachte risicopremie ten opzichte van vastrentende waarden? Vooral het beantwoorden van deze vraag zal het grootste deel van het te realiseren rendement bepalen. Modellen blijken minder voorspellende waarden te hebben dan vaak werd verondersteld. Dit komt vooral door de te gebruiken onbetrouwbare en instabiele parameters en modeluitgangspunten. Daarbij is in de afgelopen decennia beleggen steeds complexer geworden, door onder andere nieuwe (alternatieve) beleggingsinstrumenten, complexe optimalisatiemodellen, ingewikkelde regelgeving, extreme resultaten. De beleggingskosten zijn met de introductie van nieuwe strategieën als hedge funds en de aanzienlijke ophoging van belangen in opkomende markten gemiddeld bijna verdubbeld. Er is veel discussie over de toegevoegde waarde van actief beleid, maar ook indexbeleggen heeft nadelen. En hoe te denken over hedgefondsen? En tenslotte: hoe pas je duurzaamheid toe in het beleid? Kan het ook simpeler en goedkoper? Of met de woorden van rapport Frijns: Is het mogelijk om een standaardaanpak te ontwikkelen die prudent en eenvoudig is en goed uitlegbaar aan deelnemers en overige belanghebbenden? 1 Wij proberen een antwoord te vinden en de discussie te stimuleren aan de hand van de volgende deelvragen: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

1

Heeft de financiële wereld beleggen niet onnodig complex gemaakt? Wordt de verantwoordelijkheid van het bestuur beperkt als de beleggingen zijn uitbesteed? Hoeveel diversificatie is nodig? Doen kleine fondsen het minder goed dan grote fondsen? Wat is de impact en ontwikkeling van beheerkosten? Wat is een effectieve allocatie? Kan het eenvoudiger en goedkoper?

Zie ook commissie Frijns in “Pensioen: “Onzekere Zekerheid”


4 / 19

3.

Heeft de financiële wereld beleggen niet onnodig complex gemaakt?

Wij denken van wel. Zo’n 20 jaar geleden was het beleggingsbeleid voor veel pensioenfondsen en verzekeraars redelijk recht-toe-recht-aan. Het grootste deel (ca 70-80%) werd in vastrentende waarden belegd en de rest in aandelen (tot 20%) en vastgoed (ca 10%). Overigens was het beheer van deze portefeuilles op zichzelf niet minder eenvoudig dan nu. Op basis van grondige, fundamentele analyses werden beleggingen geselecteerd. Als een bedrijf niet voldeed aan de criteria werden de aandelen niet gekocht. Met de opkomst van risicomodellen en gebruik van indices/benchmarks veranderde de kijk op risico en daarmee veranderde het beleggen fundamenteel, waardoor beleggen onnodig complex is geworden:  Beleggingsbeslissingen worden voornamelijk genomen in relatie tot een index: bedrijven die naar verwachting slecht gaan presteren worden onderwogen en andersom overwogen (zo waren er maar weinig portefeuilles waar Enron niet in zat voordat het bedrijf failliet ging). Om het risico van afwijkingen t.o.v. de benchmark niet te groot te laten worden zijn veel vermogensbeheerders verworden tot ‘index huggers’ 2. De vraag is of zo’n strategie een ‘actieve’ fee waard is.  De indices zijn strategische keuzes geworden voor besturen. In het verleden maakte een vermogensbeheerder zelf keuzes als het ging om small caps versus large caps, value versus growth, keuze van de regio’s etc. Nu zijn deze (deels tactische) keuzes de verantwoordelijkheid geworden van pensioenfondsen als een strategische keuze. In plaats van een handvol beleggingscategorieën zijn er meer dan 30 verschillende categorieën waaruit gekozen kan worden! In sommige beleggingsportefeuilles is soms sprake van allocaties van 1% of lager: de vraag is of dit bijdraagt aan het totaalrendement? Vanzelfsprekend is het bestuur verantwoordelijk voor de keuze van de benchmarks. De verplichtingen vormen de enige juiste benchmark en die moet worden vertaald naar beleggingscategorieën met bijbehorende benchmarks. Uiteraard moet de governance in lijn zijn met de gekozen strategie. Als onderdeel van het balans- en risicomanagement zal het bestuur voortdurend moeten toetsen of het huidige beleggingsbeleid doet wat ervan wordt verwacht in het licht van de investment beliefs en de expliciete ambitie van het fonds. Het proces is hieronder grafisch weergegeven:

2

De AFM laat zich hier ook kritisch over uit in haar recente rapport over kosten vermogensbeheer


5 / 19

4.

Wordt de verantwoordelijkheid van het bestuur beperkt als de beleggingen zijn uitbesteed?

Het bestuur stelt heldere randvoorwaarden voor het beheer van de beleggingen vast, maar kan het beheer en de invulling van dit beleid vervolgens uitbesteden. De beleggingstechnische invulling van het mandaat kan en moet worden overgelaten aan beleggingsspecialisten die de markten volgen. De keuze tussen small caps en large caps, value of growth, wel of niet Japan overwegen is dus op een ander niveau dan het vaststellen van de strategische invulling van de beleggingsportefeuille. Dit vraagt om kennis, ervaring en inzicht. Maar het bestuur is en blijft eindverantwoordelijk ook als zij taken uitbesteden. Een aantal zaken zal het bestuur daarom altijd zelf moeten doen, zoals de strategie en randvoorwaarde vaststellen, uitvoerders selecteren en monitoren/managen van de resultaten en risico’s. Hierbij hoort ook het bepalen van de beleggingsbeginselen. Voordat het beleggingsbeleid wordt vastgesteld is het belangrijk om eerst te bepalen wat de belangrijkste uitgangspunten zijn: de beleggingsbeginselen of ‘investment beliefs’. Dit moet het bestuur van het pensioenfonds zelf doen, hoewel zij zich kan laten bijstaan door een expert. Veelgebruikte ‘beliefs’ zijn:

 

    

Diversificatie is een ‘free lunch’, wel voordelen, geen nadelen; Beleggingsrisico’s worden beloond (bijvoorbeeld aandelen hebben een premie boven obligaties en het verwachte rendement van opkomende landen is hoger); Het nemen van valutarisico voegt geen extra waarde toe; Financiële markten zijn niet allemaal even efficiënt; Illiquiditeit levert een premie op; Waarderingen gaan op lange termijn terug naar een gemiddelde (mean reversion); Kosten van beheer zijn relevant.

Deze beliefs moeten verder worden uitgewerkt. Stuur je uitsluitend op kosten en geloof je in efficiëntie van de markt, dan kies je eerder voor index beleggen. Geloof je dat actief beleggen waarde toevoegt, dan moet de verwachte extra opbrengst in ieder geval meer zijn dan de extra beheerkosten. Beleggen is niet zonder risico, maar tegenover het hogere risico staat vaak een hoger verwacht rendement, wellicht niet op korte termijn maar dan wel op langere termijn. Daarom is het op lange termijn aantrekkelijk om ook in aandelen en vastgoed te beleggen. Omdat diversificatie een van de belangrijkste beliefs is, de basis voor het samenstellen van de portefeuille en belangrijke input voor het vinden van de antwoorden op de vragen, wijden wij hier een aparte paragraaf aan.


6 / 19

5.

Hoeveel diversificatie is nodig voor een simpele portefeuille?

Diversificatie is zoveel als de oude wijsheid: ‘niet alle eieren in een mandje leggen’. Hoewel de kans dat 1 ei uit een mandje valt niet kleiner is, is de kans dat alle eieren tegelijk vallen wel kleiner 3. Maximale spreiding ontstaat wanneer in alle bestaande assets belegd zou kunnen worden, maar dit is praktisch gezien onmogelijk. Volgens de theorie van het ‘Capital Asset Pricing Model’ wordt maximale diversificatie bereikt door pro rata te beleggen in beschikbare assets op zodanige wijze dat iedere toegevoegde belegging het rendement/risicoprofiel van de portefeuille verbetert. Uit een Amerikaans onderzoek over een periode van 20 jaar (1988-2007) met 10 gangbare asset classes4 blijkt dat slechts in een paar gevallen een enkele asset class twee jaar op rij het best presteert. Dus het selecteren van een asset class die het historisch erg goed gedaan heeft, kan teleurstellen. De verschillen in resultaten tussen zogenaamde waarde- en groeiaandelen zijn groot, terwijl een gemengde portefeuille 5 een stabieler resultaat laat zien.

Zo’n 3000 jaar geleden werd er al gesproken over diversificatie: ‘Bewaar je brood in zeven delen, zelfs in acht, want je weet niet welke ramp de aarde treffen zal’. In het Engels is de link naar beleggen duidelijker: ‘But divide your investments among many places, for you do not know what risks might lie ahead’6

3

Diversificatie betekent niet dat het risico op elk moment van de tijd minder is, maar dat op portefeuilleniveau het risico over een langere tijd genomen lager is, omdat niet alle risico’s tegelijkertijd plaatsvinden. 4 Balanced: government, value, commodities, equities, aggregate bonds, growth, EAFE, S&P 500 en Russell 2000 (45% vastrentend en 55% aandelen). Zie ook http://genxfinance.com/diversificationand-stock-market-performance-history/ 5 Een portefeuille met aandelen en obligaties 6 Prediker 11:2


7 / 19

Spreiding resulteert dus in een stabieler resultaat en een lager risico op de portefeuille. Dit geldt vooral voor de combinatie aandelen, vastgoed en obligaties. Te veel spreiden betekent dat je steeds meer naar een marktgemiddelde toe beweegt (terwijl de kosten van het beheer blijven toenemen). In onderstaande grafiek wordt dit nog eens geïllustreerd door aandelen en obligatie rendementen te vergelijken met een balanced portefeuille bestaande uit 40% aandelen en 60% obligaties. De reeks is bovendien langer namelijk vanaf 1976 en inclusief de crisis van 2008. Duidelijk is, dat de balanced portefeuille aanzienlijk minder volatiel is.

50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

-10,00%

1976

0,00%

-20,00% -30,00% -40,00% -50,00%

MSCI World Lehman US aggregate bonds mix 40% MSCI en 60% US aggregate

De volgende grafiek7 laat zien dat het portefeuillerisico het sterkst afneemt bij het uitbreiden tot zo’n 30 verschillende titels. Daarna neemt het effect af (en de kosten toe).

7

Onderzoek Elton and Gruber (1977) o.b.v. random selectie uit 3290 aandelen


9 / 19

Ratio standaarddeviatie portefeuille en standaarddeviatie van afzonderlijke aandelen 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 ratio

0,40 0,30 aantal titels

Is het verdelen van de wereld in regio’s en markten en large caps en small caps, opkomende markten, aandelen in groei en waarde iets waar een bestuurder zich druk om moet maken? Of kan dit ook aan specialisten worden overgelaten? Onze overtuiging is dat je van een professionele vermogensbeheerder mag verwachten dat zij beter in staat is de juiste allocatiebeslissingen te nemen, gegeven het risicokader en de randvoorwaarden. Zij zal de afweging moeten maken in welke regio, welk soort aandelen of obligaties relatief de beste resultaten opleveren. Zo lang het bestuur maar de randvoorwaarden en risicokaders vaststelt. De allocatie over de hoofdcategorieën is hierbij van het allergrootste belang. Daarbinnen is op individuele titel niveau spreiding noodzakelijk maar - zoals de grafiek laat zien – al bij een beperkt aantal titels voldoende.


10 / 19

6.

Doen kleinere fondsen het minder goed dan grotere fondsen?

De gemiddelde asset allocatie voor alle Nederlandse pensioenfondsen is per einde 2010 als volgt8: Asset allocatie Vastgoed Aandelen mature markets Emerging markets Private equity Staatsobligaties Hypotheken Credits Hedge funds Commodities Overigen/liquide

Alle fondsen 10,4% 26,8% 5,7% 3,6% 24,9% 4,4% 14,6% 3,2% 1,7% 4,7% 100,0%

Kleine fondsen9 3,9% 26,3% 3,0% 0,2% 40,3% 1,1% 17,0% 0,8% 0,4% 6,8% 100,0%

Wat opvalt is dat kleine pensioenfondsen bijna niet in private equity beleggen, minder in vastgoed, maar wel gemiddeld een gelijke weging hebben in aandelen in ontwikkelde landen. De allocatie naar opkomende landen is significant lager. Aan de vastrentende kant valt vooral het hoge percentage staatsobligaties op. Het rendement van 2007-2010 op portefeuilles van kleine en grote pensioenfondsen is als volgt:

8 9

Bron: DNB, vereenvoudigde versie ‘beleggingen pensioenfondsen’ inclusief derivaten Fondsen met een vermogen van 10-100 mln


11 / 19

In deze grafiek10 worden de rendementen van drie typen pensioenfondsen vergeleken:

  

Kleine fondsen 10 – 100 miljoen; Middelgrote fondsen 1.000-5.000 miljoen; Grote fondsen > 5.000 miljoen.

De gekozen periode is te klein om iets over lange termijn resultaten te zeggen, maar wel duidelijk blijkt dat de grote fondsen veel harder door de crisis van 2008 geraakt zijn. Het gemiddeld rendement van de kleine fondsen ligt 2-3% boven dat van alle pensioenfondsen (vooral door de hoge allocatie in staatsobligaties en mogelijk gemiddeld hogere renteafdekking en minder zakelijke waarden risico). Klein en minder complex is dus niet vanzelfsprekend minder goed! Op lange termijn zouden grote fondsen theoretisch beter moeten presteren omdat zij beter kunnen diversifiëren en (kosten)schaalvoordelen hebben. Echter op kortere termijn en in neergaande markten, zoals we in het recente verleden gezien hebben, wordt dit om verschillende redenen niet bevestigd.

7.

Wat is de impact en ontwikkeling van beheerkosten?

Leveren duurdere beleggingen een beter rendement op? Beleggingskosten zijn belangrijk (zie rapport AFM 2011 over kosten vermogensbeheer). Volgens een veel gehanteerde vuistregel levert 1% extra rendement op lange termijn 30% meer pensioen op. Een besparing in de beleggingskosten leidt ook tot een zekere verhoging van het pensioen (waarbij mogelijk extra verwacht rendement wordt opgegeven). Volgens een recent onderzoek van Netspar/UvM/Yale11 zijn de beleggingskosten sinds 1999 voortdurend gestegen. Dit komt onder andere dat er meer in alternatieve beleggingscategorieën wordt belegd. De duurste categorie is private equity met een gemiddeld prijskaartje van 280 bp per jaar (inclusief variabele beloning kan dit oplopen tot 500-700 bp). Vastrentende waarden (staatsleningen) zijn het goedkoopst met 14-19 bp. Volgens de CEM benchmark bedragen de kosten voor Nederlandse pensioenfondsen gemiddeld 42 bp12. Voor kleinere fondsen liggen deze kosten over het algemeen beduidend hoger.

Bron: DNB, data bewerkt door Montae Rotman International Centre for Pension Management, discussion forum mei 2011 12 CEM heeft zich sinds de oprichting in 1991 gespecialiseerd in de analyse van de resultaten en kosten van de beleggingsorganisaties van pensioenfondsen. Het gevonden percentage is op basis van portefeuilles over 2010. 10 11


12 / 19

Ter illustratie de beleggingskosten van enkele asset classes uit de CEM database:  Aandelen wereldwijd 17bp  Global Vastrentend 7 bp  High Yield 37 bp  Commodities 110 bp  Hedge Funds 157 bp Wat performance betreft, blijkt het selecteren van de juiste assets binnen iedere categorie een groot deel van het resultaat te bepalen. Hoewel grote fondsen beter presteren vanwege de schaalvoordelen in de minder liquide asset classes (zij kunnen meer mensen zetten op de selectie), presteren kleinere fondsen gemiddeld beter in aandelen dan grote fondsen. De wendbaarheid van kleine fondsen speelt hierbij een rol. Hogere kosten leiden doorgaans tot een lagere performance, dus de extra kosten wegen in veel gevallen niet op tegen het extra rendement.

8.

Wat is een effectieve allocatie?

Vermogensbeheerders gebruiken meestal eigen modellen om een optimale asset mix te bepalen. Afhankelijk van de gebruikte historische reeksen (performance en volatiliteit) en correlatie matrices kunnen de uitkomsten hiervan behoorlijk verschillen. Een steekproef onder een viertal grote vermogensbeheerders in 2010 liet zien dat bij een gelijk risicoprofiel het bruto verwachte rendement tussen de laagste en de hoogste uitkomsten maar liefst 1.6% verschilt! 13 Deels komt dit door de gebruikte reeksen en tabellen, maar ook door verschillen in randvoorwaarden (als bijvoorbeeld emerging markets debt niet gemaximeerd zou worden, zou de allocatie veel hoger zijn gezien de historisch aantrekkelijke risico/rendement verhouding). Zeer kleine wijzigingen in de input kunnen leiden tot significant andere allocaties. Optimalisatie modellen hebben dus belangrijke beperkingen! Ter illustratie is een vergelijking gemaakt14 van een zeer simpel mandaat bestaande uit (wereldwijd gespreide) aandelen en Europese obligaties en een gediversifieerde portefeuille.

13 14

Dutch Pension Fund Management, Master thesis Lancaster University, Gerard Bergsma, juni 2010 Bron: SEI, analyse door Global Institutional Solutions, september 2011


13 / 19

Asset classes (equities/bonds) Global equities

Undiversified portfolio

Diversified portfolio

(30%/70%)

(30% /70%)

30.0

-

Europe ex UK equities

-

2.4

Pan European small cap

-

1.0

US large cap equities

-

10.0

US small cap equities

-

4.4

UK equities

-

2.8

Japan equities

-

2.7

Pacific ex Japan equities

-

1.7

Emerging markets equities

-

5.0

70.0

45.0

US core fixed interest bonds

-

5.0

US high yield bonds

-

5.0

Emerging market debt

-

5.0

Global fixed interest bonds

-

10.0

Expected Return p.a. (geometric, inc alpha where applicable)

5.4%

6.5%

Volatility

6.8%

7.7%

Euro core fixed interest bonds

In de veronderstelling dat de gediversifieerde portefeuille maximaal 10 bp duurder zal zijn, zijn beide portefeuilles over 5 jaar gemeten efficiënte keuzes. Bij de gediversifieerde portefeuille neemt het risico minder toe dan het verwachte rendement, waardoor deze een meer aantrekkelijke optie lijkt. Echter in tijden van marktstress met hogere correlaties, neemt het beschermende effect van de diversificatie af. De correlatie tussen obligaties en zakelijke waarden heeft echter op beleggingsportefeuille niveau – zelfs in 2008 – goed gewerkt (waarde van aandelen ging omlaag maar de waarde van staatsobligaties ging omhoog). Hoewel de niet-gediversifieerde portefeuille al als efficiënt mag worden gezien, is er meer toegevoegde waarde te verwachten door verdere diversificatie. Met name door toevoeging van emerging markets en high yield.

9.

Kan het dus eenvoudiger en goedkoper?

Wij hebben over de afgelopen vijf jaar geen sterk bewijs gevonden dat pensioenfondsen met eenvoudige portefeuilles minder goed zouden presteren. In tegendeel lijken de kleinere fondsen juist beter beschermd tegen scherpe koersdalingen in een crisissituatie. Diversificatie voegt veel waarde toe, maar heeft zijn grenzen:  In de gebruikte modellen;  Over-diversificatie werkt rendementsreducerend;  Relatief hogere kosten;  Correlaties die toenemen in tijden van stress.


14 / 19

De kosten van een zwaar gediversifieerde portefeuille zijn veel hoger, terwijl maar afgewacht moet worden of deze hogere kosten zich ook vertalen in een hoger rendement. Wij zijn van mening dat een eenvoudige, efficiënte portefeuille tegen relatief lage beheerskosten voor kleine (en grotere) pensioenfondsen een goed alternatief is. Het is te begrijpen en uit te leggen, de kosten zijn laag, de liquiditeit is hoog, de governance eromheen relatief simpel en effectief te beheren door het bestuur.

10.

Voorgestelde portefeuille en structuur

We stellen voor om een simpele, maar voldoende gediversifieerde portefeuille samen te stellen voor kleine tot middelgrote pensioenfondsen op basis van de volgende uitgangspunten:

         

Diversificatie tussen aandelen, vastgoed en vastrentende waarden; Bij vastgoed vooralsnog in indirect beursgenoteerde vastgoedfondsen beleggen, vanwege liquiditeit en beheerskosten; Bij aandelenportefeuilles nadruk op gezonde balansverhoudingen en lage volatiliteit15; Eventueel uit te breiden naar commodities; Zoeken naar lage beheerfees (nadruk op passieve mandaten 16 in efficiënte markten); Realiseren van schaalvoordelen door gebruik van FGR’s17 of andere gepoolde structuren met goede transparantie; Gebruiken van brede indices (zoals global equities en aggregate bonds) Waar mogelijk afdekken van valutarisico; Afdekken renterisico flexibel door middel van allocatie naar een voldoende aantal (circa 5) interest rate swaps en/of swaptions; Duurzaam beleggingsbeleid via engagement (uitbesteed uitoefenen van stemrecht) en waar noodzakelijk uitsluiting van bepaalde ondernemingen.

Uit onderzoeken blijkt dat over langere perioden het rendement op aandelen voor 70-90% uit dividenden bestaat. 16 Waarbij opgemerkt wordt dat er in academische literatuur steeds meer bewijs wordt aangevoerd dat marktgewogen indices niet optimaal zijn. Bijvoorbeeld groei-aandelen worden structureel overgewaardeerd en steeds bijgekocht nadat de weging in de index is toegenomen. Bij obligatie indices is de weging van bedrijven/landen met een hogere schuld zwaarder. 17 Een FGR is een fonds voor gemene rekening. Door met meerdere pensioenfondsen te participeren in specifieke FGR’s kunnen de kosten van vermogensbeheer aanzienlijk dalen. Een soort huisfonds voor het uitvoeren van beleggingen. 15


15 / 19

Voorbeeld portefeuille:

Vastgoed Aandelen mature (passief) Emerging markets (actief) Staatsobligaties (passief) Credits (actief) Overige/liquiditeiten

10,0% 30,0% 10.0% 30,0% 15,0% 5,0% 100,0%

Wij verwachten dat deze simpele portefeuille een kostenstructuur zal hebben die mogelijk 25-50% lager is door het wegvallen van asset classes met relatief hoge fees en een stevige weging in passieve beleggingen. 18 Door deze allocatie in een viertal19 FGR’s (Fondsen voor Gemene Rekening) te laten plaatsvinden kan op een efficiënte wijze het beheer plaatsvinden door zorgvuldig geselecteerde vermogensbeheerders. Doordat meerdere fondsen kunnen participeren in deze FGR’s kunnen de kosten van vermogensbeheer potentieel met 30-50% verlaagd worden door de schaalvoordelen. 20 Voor de individuele pensioenfondsen is het mogelijk om de allocatie aan de verschillende FGR’s aan te passen op basis van het specifiek risicobudget en mate van rente- en inflatieafdekking. De structuur is dus geschikt voor de keuze van FTK1 of FTK2 onder het komende pensioenakkoord. In de laatste jaren is de belangstelling voor FGR’s mede vanwege de schaalvoordelen, maar ook i.v.m. bronbelasting sterk toegenomen.

Bron: DNB

Uit CEM onderzoeken blijkt dat de beleggingskosten in de afgelopen 10 jaar sterk zijn toegenomen (wereldwijd van 30 bp naar 50bp) onder andere door hogere allocaties in hedge fondsen, commodities en (externe) actieve mandaten die een veel hogere kostenstructuur kennen. 19 Aandelen, vastgoed, vastrentend en liquide middelen 20 De meeste vermogensbeheerders gebruiken staffels voor hun beheer fees. Deze kunnen nu worden toegepast op de FGR’s. 18


16 / 19

De structuur wordt opgezet voor de pensioenfondsen, die ook kunnen participeren in de directie van de bewaarmaatschappij (de juridische eigenaar van de FGR’s). De selectie van de managers kan uitbesteed worden aan een fiduciair beheerder, of andere partij die zich heeft gespecialiseerd in managerselectie. Onafhankelijkheid en transparantie zijn daarbij zeer relevant. Ook bij verandering van managers, blijven de FGR’s gewoon in stand. Strategische vertaling naar de individuele portefeuilles kan gezamenlijk door de fiduciair beheerder en het pensioenbureau gedaan worden. Herbalanceren op bijvoorbeeld kwartaalbasis is hierbij transparant en goedkoop. Door de bestuursondersteuning te laten uitvoeren door een gezamenlijk bureau worden de besturen adequaat en professioneel ondersteund bij de vele uitvoerende taken en wordt er een hoge mate van efficiency bereikt. Hierdoor kunnen de kosten aanzienlijk lager worden dan met een eigen bestuursbureau van vergelijkbare kwaliteit.

De beleggingsrapportage wordt verzorgd door het gezamenlijk bureau op basis van input van de custodian/fiduciair manager. Het bureau heeft hierbij de rol van ‘oversight manager’, die onder andere toeziet op de uitvoering van het mandaat, de ontwikkeling van de risico’s en het gebruik van stuurinstrumenten.


17 / 19

11.

Voordelen van de voorgestelde structuur

Eenvoudige, maar robuuste portefeuille  Simpele portefeuille;  Simpele rapportage vanuit 4 FGR’s door custodian;  Overzichtelijk risicomanagement;  Relatief betere bescherming in crisis situaties. Kostenbesparingen  Vermogensbeheer: a. Kostenbesparing door schaal (kan oplopen tot een korting van 3050% op de beheerfee bij vergelijkbare mandaten) en/of b. Kostenbesparing door eenvoud afhankelijk van portefeuille 2550%. Simpeler governance en tijdsbesparing  Bestuursleden kunnen focussen op wat belangrijk is: de strategie, het managen van het risico en waar nodig bijsturen;  Organiseren van ‘countervailing power’ veel eenvoudiger;  Gezamenlijk bestuursbureau, met gezamenlijke jaarkalender en rapportage maakt bestuurders ‘in control’. Geschikt voor zowel FTK1 als FTK2  Flexibiliteit in rente- en inflatieafdekking;  Flexibiliteit in allocatie naar verschillende FGR’s.

Wij gaan graag de discussie met u aan. Gerard Bergsma Nathalie Houwaart Montae Advies B.V. Verrijn Stuartlaan 1 F 2288 EK Rijswijk www.montae.nl 070 – 30 42 900


18 / 19


19 / 19

MONTAE WHITEPAPER PENSIOENFONDSEN VERMOGENSBEHEER KAN HET SIMPELER EN GOEDKOPER?

Recommend Documents