Možnosti omezení cenových rizik podniku vstupem na komoditní burzy

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

Možnosti omezení cenových rizik podniku vstupem na komoditní burzy

Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Petr Toman, Ph.D.

Autor práce: Adam Svoboda

Brno 2010


Prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto bakalářskou práci vypracoval samostatně s použitím pramenů uvedených v seznamu literatury. V Brně 29/12/2010

_____________________

Brno 2010


Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval vedoucímu práce Ing. Petru Tomanovi, Ph.D. za jeho odborné vedení, trpělivost, vstřícnost a cenné rady.

Brno 2010

Abstrakt SVOBODA, A. Možnosti omezení cenových rizik podniku vstupem na komoditní burzy. Bakalářská práce. Brno, 2010. Práce se zabývá možnostmi podniků omezovat svá cenová rizika vstupem na komoditní burzy. Riziku nepříznivého cenového vývoje čelí všechny ekonomické subjekty bez rozdílu. Práce objasňuje podstatu cenového rizika a analyzuje možnosti jeho minimalizace zejména prostřednictvím zajišťování pomocí komoditních derivátů typu futures. Dále je analyzována současná situace evropských komoditních burz z hlediska jejich využitelnosti pro evropský výrobní podnik. Zváženy jsou také praktické aspekty vstupu na komoditní burzy. Na základě posouzení výhod a nevýhod jsou vyvozena a formulována obecná doporučení. Klíčová slova cenové riziko, komoditní burza, komoditní deriváty, komoditní termínová burza, komodity, futures, hedging, zajišťování.

Abstract SVOBODA, A. Possibilities of reducing corporate price risks by entering into commodity exchanges. Bachelor thesis. Brno, 2010. The thesis deals with possibilities of reducing a corporate price risk by entering into commodity exchanges. All economics subjects have to face a risk of an adverse trend of prices. The thesis clarifies the core of the price risk and analyses alternatives of minimization especially via hedging using commodity derivatives (futures). The current situation of European commodity exchanges undergoes a further analysis with perspective of an European production company. Other practical aspects of entering into commodity exchange are considered. According to examination of advantages and disadvantages general recommendation is finally concluded. Keywords Price risk, commodity exchange, commodity derivatives, commodity futures exchange, commodities, futures, hedging.

5

Obsah

Obsah 1

Úvod

6

2

Cíl práce

8

3

Metodika

9

4

Zajišťování a deriváty

5

6

7

10

4.1

Zajišťování ..........................................................................................................10

4.2

Deriváty ..............................................................................................................12

Principy a specifika komoditní termínové burzy

16

5.1

Vznik komoditních termínových burz...........................................................16

5.2

Specifika komoditní termínové burzy............................................................17

5.3

Zajišťování na komoditní termínové burze...................................................21

Situace na komoditních burzách

33

6.1

Obchodované komodity...................................................................................33

6.2

Spotové a termínové komoditní burzy ..........................................................41

6.3

Světové komoditní termínové burzy..............................................................43

6.4

Situace v ČR .......................................................................................................46

Praktické aspekty zajišťování

48

7.1

Burzy ...................................................................................................................48

7.2

Brokerské služby ...............................................................................................55

7.3

Další náležitosti .................................................................................................57

8

Diskuse

61

9

Závěr

63

10 Literatura

65

Přílohy

69

Úvod

1

6

Úvod

Prakticky každá lidská činnost s sebou nese určitou míru rizika. Některá rizika lze kvantifikovat a předpovídat snáze, jiná, se kterými nemáme dostatečnou nebo dokonce žádnou předchozí zkušenost, hůře. Do druhé kategorie bezesporu spadají i rizika spjatá s podnikáním. Ostatně jednou ze základních charakteristik podnikatelské činnosti je podstoupení rizika za účelem dosažení budoucího zisku. Vzhledem k současné situaci v ekonomickém světě se podnikatelská rizika stále zvyšují. Pomineme-li pro tuto chvíli rizika úvěrová, tržní a politická, zjistíme, že v dnešní globální ekonomice je tím klíčovým tématem riziko cenové. Jinými slovy, společnosti se vystavují nejistotě budoucího zisku, která je způsobena fluktuacemi a nepředvídatelnými změnami v cenách jednotlivých komodit (surovin, výrobků). Z tohoto pohledu se pak jeví jako jedno z nejzřejmějších a pro podnikání nejcitlivějších právě riziko cenové. Ať už se jedná o zemědělce, zpracovatele či výrobce, všechny tyto subjekty jsou při své činnosti závislé na cenách vstupních, popř. výstupních produktů. Zemědělec potřebuje vědět za kolik prodá svoji úrodu, tak aby mu zajistila zisk, stejně jako výrobce ke svému fungování nutně musí znát ceny vstupních surovin. Okamžité, neboli promptní, ceny komodit jsou utvářeny tržním mechanismem a jsou pro podnikatele poměrně dobře známy. Problém ovšem vyvstává, chce-li podnikatel znát cenu budoucí, tedy cenový vývoj dané komodity v nebližší budoucnosti. Za kolik zemědělec prodá svoji úrodu v době sklizně? Kolik bude stát surovina nezbytná pro výrobu za 6 měsíců? Na tyto otázky nelze dost dobře odpovědět, jelikož reálně není možné vývoj cen přesně predikovat. Cenové riziko je tedy nejen krajně nepříjemné pro podnikatelské subjekty, ale je nežádoucí i společensky, jelikož samo o sobě může subjekty odradit od podnikání samotného. Víme-li tedy, že cenové riziko není možné efektivně eliminovat, je zcela žádoucí jej alespoň snížit a udržovat na co nejnižší úrovni. Existuje celá řada možností, jak cenová rizika kontrolovat a minimalizovat. Jednou z těchto možností je vstup podniku na komoditní burzy, kde se společnosti mohou, zejména prostřednictvím kontraktů na budoucí plnění, zajišťovat a ochraňovat proti cenovým výkyvům pro ně klíčových komodit. Fakticky se tedy jedná o vstup na derivátový trh. Derivátový trh v posledních letech zažívá velký vzestup, zejména co se týče objemu obchodů a počtu účastníků. Dá se očekávat, že počet účastníků bude i nadále růst, jelikož v dnešní době se i díky značné propagaci stávají obchody s deriváty stále atraktivnější i pro drobné investory. Tito často nekvalifikovaní a nezkušení účastníci jsou lákáni vidinou snadného zisku, aby často velmi brzy zjistili, že z jejich investice je záhy ztráta. Navíc je třeba zdůraznit, že jsou

Úvod

7

spekulace na derivátových trzích de facto i de iure hazardními hrami. V tomto světle potom nikdy nelze označit účastníka obchodujícího s deriváty jako investora a spekulační obchody jako investice. V mojí práci se vyhnu analýze možností spekulačních operací na burzách a zaměřím se na, dnes už poněkud upozaděný, původní důvod a vůbec účel vzniku komoditních termínových kontraktů a burz – ochrana podnikatele před nepříznivým vývojem cen komodit v blízké budoucnosti.

Cíl práce

2

8

Cíl práce

Cílem této práce je analýza dostupných možností evropského výrobního podniku snížit cenová rizika vstupem na komoditní burzy a následná formulace doporučení zda-li vůbec a jak se ochraňovat vůči cenovým výkyvům. Ke splnění tohoto hlavního cíle bude zapotřebí splnit několik cílů dílčích. Vytyčil jsem si následující čtyři dílčí cíle. Prvním dílčím cílem je objasnit smysl zajišťování samotného a vysvětlit teoretické pozadí derivátového trhu. Úkolem je stručně se seznámit se vznikem a vývojem derivátů, principem a smyslem jejich existence. Ve druhém dílčím cíli uvedu základní principy a specifika komoditních burz a zde obchodovaných instrumentů. Přiblížím také princip a mechanismus zajišťování na komoditní termínové burze a doložím jej na obecném příkladu zajištění. Mimo jiné půjde o objasnění základních principů a pojmů jako: pákový efekt, dlouhá/krátká pozice, broker, clearingové centrum, báze a další. Třetím dílčím cílem je vytvoření přehledu o současné situaci na komoditním burzovním trhu. Tento zahrnuje informaci o tom s jakými druhy komodit lze na burzách obchodovat a především, na kterých konkrétních burzách je možno obchody provádět. Přehled bude obsahovat důležité světové komoditní burzy s důrazem na burzy evropské. Pro úplnost zmíním i situaci v České republice. Čtvrtým dílčím cílem je popis praktických aspektů vstupu na komoditní burzu. Půjde zejména o výběr vhodných burz, nabídku a využitelnost zde obchodovaných kontraktů. Dále se budu věnovat brokerským společnostem a jimi nabízenými službami. Cílem bude celkové zhodnocení možností zajišťování a všech pro to potřebných náležitostí.

Metodika

3

9

Metodika

Cílem práce je analýza možností evropského výrobního podniku omezovat cenová rizika vstupem na komoditní burzy. Definice podniku jako evropského a výrobního je důležitá ke konkretizaci cílových komoditních trhů. Evropský podnik obchoduje v evropské měně (euro), trhy mimoevropské zejména americké, tak z důvodu devizového rizika nejsou primárním místem k minimalizaci cenových rizik. Výrobní atribut pak má za cíl vyloučit z možných subjektů především finanční instituce a další nevýrobní subjekty. K dosažení hlavního cíle jsem se rozhodl práci rozčlenit do dílčích cílů. Jednotlivé dílčí cíle mi poslouží ke splnění cíle globálního. Členění dílčích cílů sleduje také strukturu práce samotné a řazení jejích kapitol. Struktura práce je následující. První kapitola Zajišťování a deriváty objasňuje zejména teoretické pozadí zajišťovacích operací a derivátových instrumentů. Ve druhé kapitole Principy a specifika komoditní termínové burzy jsou podrobně popsány charakteristické vlastnosti komoditní termínové burzy a dále je přiblížen a konkretizován proces zajišťování. Třetí kapitola Situace na komoditních burzách přináší více praktický a především aktuální přehled o situaci na komoditních burzách Konečně čtvrtá kapitola Praktické aspekty zajišťování se zabývá faktory a náležitostmi důležitými při zvažování reálného vstupu na komoditní burzy za účelem zajišťování. Ke splnění vytyčených cílů práce a k pochopení souvislostí zpracovávaného tématu je nejdříve pomocí metody deskripce (popisu), zejména teoreticky, objasněna příslušná problematika. Využity byly dostupné tištěné i elektronické zdroje zejména z oblasti finančnictví a burzovního obchodování. Nejdůležitějším metodologických postupem celé práce je analýza, tedy rozbor získaných informací. Jde o metodu, která pro zkoumání složitějších jevů a skutečností, využívá rozkladu na celky menší a jednodušší. Postupně jsou tak rozebrány jednotlivé aspekty tématu. Z dílčích výsledků a zjištění pak pomocí syntézy vznikají závěry celkové. Zjištěné údaje jsou dále pomocí komparace srovnávány z hlediska výhod a nevýhod pro dané subjekty Závěrem jsou formulována obecná doporučení pro řízení cenového rizika evropského výrobního podniku.


4

10


Cílem této kapitoly bude přiblížit samotný smysl zajišťování se před cenovými riziky a především pak objasnit vznik, vývoj a význam derivátů jakožto termínových instrumentů k účelu zajišťování primárně určených.

4.1 Zajišťování Jak jsem již zmínil v úvodu, riziko je nedílnou součástí jakékoliv podnikatelské činnosti. Ať už se bude jednat o podnikatelský subjekt z primární, sekundární či terciární sféry, tedy ať si jej představíme například jako těžební firmu, výrobce automobilů nebo banku, všechny tyto subjekty čelí různorodým rizikům spjatých s podnikáním. Riziko cenové nebo, chceme-li, riziko nepředvídatelných změn cenové hladiny produktů v budoucnu je jedním z rizik nejpřirozenějších a zároveň nejpalčivějších. Budoucí ceny a jejich vývoj nelze spolehlivě předvídat, tudíž cenové riziko nelze eliminovat. Lze jej pouze minimalizovat. K minimalizaci cenových rizik slouží řada postupů a nástrojů, jedním z nich je právě zajišťování (hedging), nebo jak v počeštěné variantě uvádí Kouba (1998), hedžování. V práci se nicméně budu držet zavedeného označení zajišťování, popř. anglického označení hedging. Klíčovým aspektem je nejistota budoucí ceny určité komodity. Tato nejistota je tu již od pradávna. Proto, stejně jako přirozeným ekonomickým vývojem společnosti došlo již velmi dávno k přechodu od fyzické výměny k peněžní směně, došlo také postupem času k přechodu od koupě a prodeje fyzického zboží ke koupi a prodeji závazků na budoucí dodání určitému budoucímu datu (Kouba, 1998). Ekonomická evoluce tak dala vzniknout termínovým obchodům – derivátům, o kterých se podrobněji zmíním v další části této kapitoly. Tento vývoj dovolil producentům i zpracovatelům fixaci budoucí ceny na pro ně přijatelné úrovni. Podíváme-li se na smysl zajišťování blíže, může nás snadno napadnout: ceny v průběhu času kolísají a mění se, ale průměrně se přeci musí držet na určité úrovni. Ano, v podstatě se dá říci, že je to pravda, avšak pro ekonomický subjekt je právě ten „jistý průměr“ velmi důležitý. Nejlépe bude tento fakt ilustrován na zjednodušeném příkladu pracujícího člověka, který je odměňován na základě provize. Řekněme, že čtyři po sobě jdoucí měsíce si vydělá postupně 19 000 Kč, 8 000 Kč, 3 000 Kč, 30 000 Kč. Průměrně si tak za toto období vydělal 15 000 Kč měsíčně. Představme si ovšem, že dostane nabídku na stejnou pozici, kde by za svoji práci dostával stálý plat 13 000 Kč. Jak se rozhodne? Zde se dostáváme k otázce preferencí, pokud dotyčný člověk preferuje stálost příjmů, vybere si


11

druhou variantu s tím, že si průměrně vydělá méně. Jestliže se však jedná o člověka, který je ochoten čelit zvýšenému riziku nestálého příjmu, bude za přijmutí tohoto rizika dostávat prémii ve formě průměrně vyšší odměny. Tento zjednodušený příklad de facto v principu ilustruje hlavní rozdíl mezi spekulací a zajišťováním. V podnikatelském prostředí je známost a stálost budoucích cen naprosto klíčová. Každý racionálně se chovající podnikatelský subjekt chce znát co nejlépe, s ohledem na plánování a svůj rozvoj, budoucí cenovou situaci na trhu. Budu-li parafrázovat předchozí příklad – racionální podnikatel by se měl rozhodnou pro variantu „stálého platu“. Lépe řečeno, v případě podnikatelských subjektů, rozhodnout se pro zajišťování vstupem na derivátový trh, v případě této práce konkrétněji na trh komoditní. Právě zajišťování, respektive minimalizace nejistoty budoucích cen, podporuje podnikatelskou činnost, jelikož umožňuje podnikatelům lépe plánovat a koncentrovat se na samou podstatu dané činnosti. Jak si ostatně všímá Kouba (1998), dovoluje zajišťování výrobcům i zpracovatelům koncentrovat se plně na výrobu (zpracování) reálných produktů, bez vážných obav z budoucích cenových změn, které by za jiných okolností mohly dané podnikání výrazně ohrozit. Jílek (2002) dále připomíná, že zajišťování přináší větší jistotu, co se týče peněžních toků v budoucnu a usnadňuje tak podnikatelským subjektům lépe plánovat budoucnost, v podstatě tedy snižuje rizikovost očekávaných výnosů. Zajišťování není tedy přínosné pouze pro podniky samotné, ale je žádoucí i společensky. Podle Jílka (2002) má možnost podniků vyhnout se nepřijatelnému riziku další společenské důsledky. Pokud by podnikatelé tuto možnost neměli a museli by tak nést veškeré riziko, snadno by nastala situace, kdy by vůbec určitou formu podnikatelské aktivity nezapočali. i v případě, že společnost v daném okamžiku vykazuje zisk, rizika takové firmy mohou stále být značná, vyšší než si majitelé či management přejí. Toto přebytečné riziko lze potom přenést na jiné subjekty prostřednictvím zajišťovacích operací zejména na derivátovém trhu. Ze zajišťovacích operací tak neprofituje jen daná firma, ale také společnost jako taková. Výše zmíněná fakta se potom dají považovat za nejpádnější argument pro samotné zajišťování a vůbec existenci derivátových trhů. Ty společnostem poskytují efektivní nástroj přenosu rizika na subjekty, jež jsou ochotny riziko převzít. Zajišťovatelé tak mohou zejména prostřednictvím derivátových trhů přenést riziko na jiné účastníky (především spekulanty). Obecně se tak dá říci, že zajišťování, potažmo existence derivátových trhů, podporuje ekonomickou aktivitu. Obé je tedy společensky prospěšné.


12

4.2 Deriváty 4.2.1 Vznik derivátů Jílek (2002) uvádí, že nejstarší deriváty vznikly z nutnosti. Písemné údaje o určité formě opcí jsou obsaženy již v Kodexu Chammurabi z období přibližně před 3800 lety. Přesto se vznik opcí přikládá až řeckému filosofovi Thalesovi žijícímu asi před 1200 lety. Původ termínových kontraktů tak spadá nejpravděpodobněji do antického období, kdy si tímto způsobem římští panovníci obstarávali zásoby obilí. Skutečné termínové obchodní kontrakty, které bychom mohli označit z dnešního pohledu za deriváty, se však objevily o mnoho později. Kouba (1998) popisuje, že kupní smlouvy termínového typu začaly být uzavírány na antverpské burze v 16. století, kdy ve velké většině šlo o kontrakty na dodávky obilí. Podobně v 18. století započalo v Londýně obchodování na tzv. plovoucí zboží ze zámoří (obchody s kávou, kakaovými boby či surovým cukrem). Do té doby byly v praxi nejpoužívanější prosté klasické obchody k okamžitému dodání, jinými slovy obchody spotové. Za dobu opravdového vzniku derivátů je všeobecně považováno až 19. století, kdy byly osídleny a zúrodněny velké prérie středozápadu USA, což s sebou přineslo zvýšení produkce zrna, které následně dalo vzniknout velkému trhu. Na cestě mezi středozápadem (nabídka) a východním pobřežím (poptávka) leží Chicago, které se stalo v polovině 19. století křižovatkou poptávky a nabídky po zrninách. Trh byl dostatečně likvidní, ale chyběla mu centralizace a řád. Cenové výkyvy byly bohužel značné. Cenové výkyvy se vzápětí zákonitě odrazily v cenách potravin. Ceny chleba a mouky tak dramaticky stoupaly a klesaly. Roku 1848 založilo 82 obchodníků Chicago Board of Trade (CBOT). V té době byly také na CBOT zavedeny kvalitativní parametry a standardy. Přestože se v prvních letech se zrnem obchodovalo téměř výhradně na spotových trzích (s dodávkou na předem určeném místě), velmi brzy si výrobci i zpracovatelé uvědomili výhody a možnosti kontraktů na dodání v blízké budoucnosti (Jílek, 2002). První termínové kontrakty se začaly obchodovat roku 1851 a měly ve své podstatě charakter forwardového obchodu (forwardu). Tyto kontrakty značně pomohly dlouhodobému obchodování, plánování a řízení rizika jak kupujících tak prodávajících. Forwardové kontrakty však měly své nedostatky, v první řadě nebyly standardizovány, pokud šlo o kvalitu a termín dodání, což mělo za následek problémy s plněním závazků ze stran obchodníků. V roce 1865 proto došlo k přelomové změně a totiž standardizaci kontraktů – nový typ termínového kontraktu byl nazván futures (futures contract) (Jílek, 2002).


13

4.2.2 Vývoj derivátů a současná situace V zásadě lze říci, že deriváty prošly poměrně bouřlivým vývojem, často plným nedůvěry, kritiky i zákazů, zejména pak ve Spojených státech na konci 19. století a ve 30. letech 20. století. Svoji pevnou a silnou pozici získaly nastálo až v 70. letech 20. století, kdy už dávno nebyly podkladovými nástroji pouze zemědělské komodity, ačkoli právě ty daly vzniknout samotným termínovým kontraktům. Nově se přidaly další průmyslové komodity, postupně pak vznikly i jiné druhy derivátů, jako měnové, akciové, úrokové a další. Deriváty mimo jiné patří mezi nástroje s tzv. nulovým součtem zisku a ztrát (zero sum game). Jestliže má jeden subjekt z derivátů zisk, potom subjekt v opačné pozici má z daného derivátu ztrátu a naopak. Z těchto důvodů finanční instituce při vzniku kontraktu požadují po klientech složení určité zálohy, ta slouží jako záruka dodržení kontraktu. Důležitou informací je, že deriváty jsou právně i ekonomicky součástí hazardních her (gambling, gaming). Z pohledu rizik jsou však klasické deriváty nástrojem řízení tržního. Vyplývá z toho, že deriváty nejsou investičními nástroji, v čemž spočívá jejich hlavní rozdíl například od cenných papírů (Jílek, 2002). Synonymem derivátů jsou pevné termínové a opční nástroje. Podle druhu deriváty členíme na pevné termínové operace a opční termínové operace. Prakticky existují čtyři základní druhy derivátů: forward, futures, opce (option) a swap. Dále derivátový trh, stejně tak jako spotový, dělíme na OTC trh (over the counter) a burzovní trh (exchange market). Podle typu podkladových nástrojů pak můžeme deriváty členit na další kategorie, jak přehledně ukazuje, s výrazněnými deriváty komoditními, schéma v příloze A. Ve stručnosti k rozdělení a přehledu: forwardovými obchody vše začalo, postupem času a vývojem, však byly forwardy přizpůsobeny potřebám obchodníku (zejména standardizace a regulace), čímž vznikly kontrakty futures, posléze vznikly opce a v roce 1979 nejmladší typ derivátů swap. Současnou situaci bude nejlépe ilustrovat tabulka vytvořená na základě dat asociace Futures Industry, ve které můžeme přehledně vidět zobchodované objemy nejtradičnějších derivátů - futures a opčních kontraktů - za poslední dva roky (2009, 2010). Přesněji řečeno za sledované období 1. pololetí – z důvodu aktuálnosti a srovnatelnosti dat, jelikož kompletní data roku 2010 logicky v tuto chvíli nejsou k dispozici.

14

Zajišťování a deriváty Tab. 1: Údaje o objemech obchodovaných futures a options

Objem obchodovaných Futures a Options Na základě počtu zobchodovaných kontraktů na 76 světových burzách.

Futures Options celkový objem

1. pol. 2009 3 868 238 401 4 649 547 118 8 517 785 519

1. pol. 2010 5 685 753 558 5 535 731 102 11 221 484 660

% změna 47,00% 19,10% 31,70%

Objem obchodovaných Futures a Options dle kategorií Na základě počtu zobchodovaných kontraktů na 76 světových burzách. druh Akciové indexy Akciové Úrokové Měnové Zemědělské Energetické Vzácné kovy Zákl. kovy Ostatní celkem

1. pol. 2009 3 137 652 330 2 801 412 186 1 208 656 847 351 909 733 410 749 029 323 529 689 156 184 718 76 869 990 50 820 997 8 517 785 519

1. pol. 2010 3 639 154 960 3 304 469 449 1 659 815 977 1 238 189 101 582 754 069 358 938 047 305 385 440 85 066 263 47 711 354 11 221 484 660

% změna 15,98% 17,96% 37,33% 251,85% 41,88% 10,94% 95,53% 10,66% -6,12% 31,74%

Poznámka: Energetické obsahují i kontrakty vázané na uhlíkové emise. Ostatní zahrnují kontrakty na komoditní indexy, úvěrové, na bydlení, inflaci, dříví, plasty, počasí a hnojiva.

Objem obchodovaných Futures a Options dle regionů region Asie Severní Am. Evropa Stř. a Jižní Am. Ostatní celosvětově

1. pol. 2009 2 767 701 151 3 170 860 844 1 937 763 679 476 129 397 165 330 448 8 517 785 519

1. pol. 2010 4 206 865 313 3 666 781 256 2 407 326 240 776 534 231 163 977 620 11 221 484 660

% změna 52,00% 15,64% 24,23% 63,09% -0,82% 31,74%

Poznámka: Burzy jsou místně odvozeny od země registrace. Ostatní zahrnují burzy v Dubai, Izraeli, JAR a Turecku.

Zdroj: FIA (2010), upraveno

Z údajů jednoznačně vyplývá, že trend využívaní derivátů je stále vzestupný alespoň co se týče jejich zobchodovaných objemů. Ve sledovaném období (leden až červen 2009, 2010) byl nárůst více jak 30%. Výrazný vzestup si zapsaly měnové futures a opce, jejichž obchodovaný objem se více jak ztrojnásobil. Pro cíl této


15

práce jsou relevantní údaje o komoditních derivátech, tedy futures a opcí na energie, zemědělské komodity a kovy. Všechny si drží stabilní růst počtu uskutečněných obchodů s výjimkou vzácných kovů jejichž zobchodovaný objem se oproti roku 2009 téměř zdvojnásobil. Z rozdělení dle regionů zcela očividně vyplývá, že vyspělé, zavedené a tradiční ekonomické bašty, tedy euro-americký region, stále zvyšují počty obchodů. Otázkou však je, jak dlouho bude trvat, než je svým raketovým růstem (a značnou velikostí) předstihne zejména bouřlivě se rozvíjející asijský trh v čele s Čínou a Indií.

Dílčí závěr: V první kapitole byla nastíněna problematika podnikatelského rizika, speciálně pak rizika cenového. Jako možnost kontroly a omezování cenových rizik bylo uvedeno zajišťování, jehož smysl byl dále objasněn. Vhodným místem a způsobem zajišťování je derivátový trh respektive využití derivátových kontraktů k redukci cenových rizik podniků. Dalším logickým bodem se stalo přiblížení stručné historie vzniku a vývoje derivátů a jejich přínos a smysl z pohledu zajišťování. Z uvedeného mimo jiné vyplynulo, že podnikatelské subjekty čelí ve své činnosti řadě rizikům, ty se zcela přirozeně snaží co nejlépe minimalizovat. Vhodným nástrojem minimalizace cenového rizika je zajišťování, k jehož efektivní realizaci podniky využívají derivátové trhy. Deriváty podnikům poskytují nástroj, kterým mohou svá rizika převádět na subjekty, které jsou ochotny je přijmout. Minimalizace rizik, zajišťování a tedy i deriváty, jakožto nástroje k tomuto účelu prvotně určené, tak podporují podnikatelskou činnost (usnadňují plánovaní a rozvoj) a jsou tak prospěšné nejen pro podniky samotné, nýbrž i společensky.


5

16


V této kapitole bude cílem objasnit základní principy a vlastnosti komoditní termínové burzy, mechanismy jejího fungování a specifika zde obchodovaných komoditních instrumentů. Důležitým bodem bude vysvětlení vlastní podstaty zajišťovaní na komoditní termínové burze. Zajišťování dále bude přiblíženo na příkladech. Také budou uvedeny další náležitosti a aspekty související s prováděním zajišťovacích operací na komoditní termínové burze.

5.1 Vznik komoditních termínových burz Jak už ze samotného názvu práce i hlavního cíle vyplývá, budu pojednávat pouze o možnostech zajištění na komoditních burzách. Slovo burza je důležité, protože, jak víme a jak jsem uvedl v předchozí kapitole, určité deriváty (opce) je možné obchodovat i na mimoburzovních trzích a jisté druhy je dokonce možné obchodovat pouze na OTC trzích (forward, swap). Z těchto důvodů se ve zbývajících kapitolách práce již nebudu forwardy a swapy blíže zabývat. Avšak u forwardových obchodů alespoň na chvíli ještě zůstanu. Na samém počátku termínového obchodování stály právě forwardy. Šlo o kontrakty na fyzické dodání zboží (komodity) v blízké budoucnosti, kterými se obchodníci chránili proti nejistotě budoucích cen. Forwardy byly vývojovým krokem, který znamenal přechod od klasických obchodů k okamžitému dodání (spotový obchod) k obchodům termínovým. Termínové obchody typu forward byly však ve své podstatě individuálně dohadované smlouvy, jejichž parametry, co se týče množství, kvality, ceny a termínu dodání, se lišily kontrakt od kontraktu pravě tak, jak to vyhovovalo oběma stranám. Tato individualizace, ač se mohla zdát jako výhoda, se brzy ukázala naopak jako problém. Potíže byly zejména s dodržováním závazků, navíc nestandardní charakter kontraktů způsobil, že komoditní trh nebyl schopen efektivně plnit cenotvornou funkci. Jak už jsem podrobněji vysvětloval v první kapitole, výsledkem bylo zavedení opatření a změn, které měly zefektivnit fungování komoditního trhu. Primárně šlo o standardizaci kontraktů, pokud jde o množství, kvalitu a termín dodání. Vznikl tím nový typ kontraktů – futures. Tato změna de facto znamenala vznik komoditní termínové burzy v podobě, jakou ji známe dnes.


5.2

17

Specifika komoditní termínové burzy

5.2.1 Předpoklady Důvody vzniku komoditní termínové burzy byly popsány v předchozím bodě, reálné potřeby zemědělců, zpracovatelů a výrobců ochraňovat se před nepříznivým vývojem cen byly tím hlavním důvodem. V obecnější rovině však burza kromě svého vzniku musí také správně a efektivně fungovat. Právě splnění určitých předpokladů je nezbytné k reálné existenci a působení komoditní termínové burzy. Jak uvádí Kouba (1998) těchto předpokladů, nebo chceme-li podmínek, je celkem pět – existence fyzického trhu dané komodity, možnost standardizace daného zboží, existence cenových výkyvů, cenová transparentnost a dostatečná likvidita burzovního trhu. Existence reálného fyzického trhu v dané komoditě je zcela zřejmým a přirozeným předpokladem. Trh navíc musí být dostatečně velký a koncentrovaný. Malý či roztříštěný trh by znamenal i nižší objemy obchodů, tudíž i větší nesoulad nabídkové a poptávkové strany, ke všemu by nedostatečný objem obchodů zvyšoval transakční a jiné náklady jako např. odměny zprostředkovatelům. Standardizace komodit je jednou z hlavních charakteristik burzovního komoditního obchodování. Zboží by mělo být možné standardizovat co do kvality i množství. Důležité je, aby přijatý standard byl vhodný, jinými slovy přijatá kvalita a velikost kontraktu byla dostatečně atraktivní pro účastníky burzovních obchodů, kontrakt pak bude obchodovaný a trh likvidní. Právě standardizace a zastupitelnost komodit stojí za relativně nízkými náklady burzovních obchodů, zboží tak není nutné kontrolovat při každém obchodu. Kouba (1998) si všímá, že nikoliv všechny komodity lze standardizovat a jako příklad poměrně významné komodity, se kterou se však na komoditních termínových burzách neobchoduje, uvádí chmel. Bez existence nepředvídatelných cenových výkyvů určité komodity by tu nebyla vůbec potřeba zajišťovat se proti cenovým rizikům. Za situace, kdy by ceny byly stálé, by nebylo komoditní burzy zapotřebí. V reálném světě však vývoj a nesoulad v nabídce a poptávce právě takové cenové výkyvy způsobuje. Cenová transparentnost spočívá ve faktu, že střetáváním nabídky a poptávky v rámci burzy by mělo dojít k ustanovení objektivní cenové úrovně dané komodity. Tyto ceny by pak měly být všeobecně respektované účastníky burzovních obchodů a zároveň naplňovat informační funkci pro nezúčastněné (referenční cena).


18

Likvidita trhu v podstatě znamená potřebu trhu po co největším počtu účastníků, kteří svým působením zajistí co možná největší a pravidelný objem obchodů. 5.2.2 Pákový efekt Typickou vlastností komoditní termínové burzy a také zdrojem atraktivity pro stále větší počet drobných a často nekvalifikovaných účastníků je tzv. pákový efekt. Jak bylo uvedeno v předchozí kapitole, v prvopočátku komoditního termínového obchodování čelili jednotlivý účastníci hrozbě nesplnění závazků ze strany partnera. Řešením se stala povinnost uhrazení určité částky (jako formy zálohy) v době uzavření kontraktu. Toto specifikum přetrvalo. Náklady na sjednání kontraktu činí jen několik procent hodnoty podkladového nástroje. Tato částka potřebná k uzavření kontraktu se nazývá margin. Jde v podstatě o jakousi formu zálohy, za kterou je nám umožněno obchodovat danou komoditu. Nesnídal a Podhajský (2009) uvádí, že pro kontrolování většiny instrumentů (myšleno derivátů) nemusíme platit jejich plnou cenu, v případě komodit je potom obchodování na margin automatické. Princip obchodování na margin pak ilustrují na příkladu kukuřice (corn). Ta se obchoduje za standardizovaných podmínek 5000 bušlů1/kontrakt. Pokud je cena kukuřice v této chvíli 4 USD, znamená to, že hodnota 1 kontraktu činí 20 000 USD (5000 x 4). Pokud by se obchodovalo bez zálohy, musel by účastník zaplatit celých 20 000 USD, což je poměrně vysoká částka. Takovéto finanční nároky by odradily řadu potenciálních účastníků a negativně by tak ovlivnily likviditu na komoditní burze. Díky marginu je realita taková, že pro nákup/prodej jednoho kontraktu o hodnotě 20 000 USD postačí cca 2 000 USD. Přesná částka se liší dle komodity a burzy. Důležitá je skutečnost, že kromě počátečního vkladu (initial margin) existuje i tzv. maintenance margin, který představuje minimální výši zálohy, pod kterou nesmí klesnout. Klesne-li (v důsledku nepříznivého vývoje ceny) musí být záloha doplněna na minimální požadovanou úroveň, k tomuto bude obchodník vyzván (margin call). Kouba (1998) potom uvádí, že initial margin se pohybuje v rozmezí 5 – 15 % celkové hodnoty kontraktu a maintenance margin obvykle představuje 75 % počáteční zálohy. Pákový efekt spočívá v tom, že umožňuje i při relativně nízkých obnosech obchodovat s velkým objemem komodit. Tato možnost existuje v zásadě proto, že na komoditní burze primárně nedochází k fyzickému plnění a tedy skutečnému 1

Bušl (bushel) – měrná jednotka sypkých hmot amerického měrného systému, představuje 2 150,42 krychlových palců, tedy přibližně 35,24 litrů. Označení bušl se užívá i pro nádobu tohoto objemu (THEFREEDICTIONARY, 2010).


19

nákupu/prodeji komodit. Jde více o dočasnou kontrolu konkrétní komodity, proto není nutno platit celou částku, ale pouze určitý margin. Velikost marginu se pohybuje v jednotkách až desítkách procent v závislosti na dané komoditě a burze. Díky marginu lze kontrolovat kontrakty při vynaložení zlomkových částek jejich hodnoty – právě tato skutečnost se označuje jako efekt finanční páky. Ačkoli kontrakt kontrolujeme jen díky minimální záloze, zisk i ztrátu inkasujeme s celkové hodnoty kontraktu. Tento fakt způsobuje potenciálně vysoké procentuální zisky, ovšem stejně tak hrozí i značnými ztrátami. 5.2.3 Účastníci a instituce Přestože samotná komoditní burza vznikla z potřeb producentů, zpracovatelů a obchodníků omezovat svá cenová rizika, tedy z potřeb zajišťovatelů, dnes tito tvoří výraznou menšinu. Většinu účastníků komoditního termínového burzovního obchodování představují spekulanti. Jejich účast je velmi důležitá, protože svojí aktivitou udržují na burze určitý obchodovaný objem, svými častými vstupy a výstupy a často rozdílnými názory na vývoj cen způsobují cenové pohyby oběma směry, zajišťují tak potřebnou likviditu trhu, která je nezbytná pro zajišťovatele. Kouba tvrdí (1998), že aby byla burza využívána musí být pro účastníky atraktivní. Pro zajišťovatele musí představovat levnější způsob minimalizace rizik ve srovnání s jinými formami a pro spekulanty musí být očekávaný zisk přiměřenou náhradou za podstoupená rizika. Spekulanti narozdíl od zajišťovatelů zásadně nepracují s fyzickým zbožím. Na burzách prodávají/kupují kontrakty, u kterých předpokládají příznivý výkyv ceny a následně tyto kontrakty likvidují (kompenzace, offset). V neposlední řadě spekulanti díky svých odlišným názorům na krátkodobý vývoj trhů zabraňují dlouhodobě jednostrannému vývoji cen. Zásadní rozdíl mezi spekulantem a zajišťovatelem je, že spekulant na trhu vstupuje s vědomím rizika na vlastním kapitálu, které naopak zajišťovatel není ochotný nést. Aby byly všechny burzovní transakce úspěšně realizovány, je nezbytně nutné zajištění způsobu vzájemného vypořádání závazků a pohledávek. Právě jedním z kritických mechanismů a podmínek efektivního fungování burzy je finanční zajištění operací. To se odehrává prostřednictvím tzv. clearing house (settlement house), který představuje zúčtovací instituci s funkcemi a pravomocemi nezbytnými pro fungování komoditní termínové burzy. Clearingový dům má zejména splňovat funkce kontroly a uspořádávání každodenních obchodů včetně jejich vyrovnání, garance plnění všech burzovních kontraktů smluvních stran, určování práv a povinností kupujících/prodávajících při splnění kontraktů.

20


Členství v clearingovém domě je omezeno na členy burzy. Ti kdo nejsou členy clearing house, musí mít své obchody garantovány a ověřeny jeho členem. Ve výsledku tak jsou veškeré uzavřené obchody registrovány jménem člena clearingového domu, člen je tak zodpovědný za splnění kontraktu. Tímto systémem se snižují případné obavy o budoucí platební neschopnost partnera, jelikož ve všech obchodech vystupuje clearing house jako protistrana (Kouba, 1998). Pozice clearingového domu v burzovních obchodech je znázorněna v následujícím schématu popisujícím vztahy kupujícího, prodávajícího a clearing house. skutečná transakce

broker Y

broker X

koupě

prodej

registrovaný obchod

registrovaný obchod

Clearing House prodej

koupě

Obr. 1: Schéma vztahu kupujícího, prodávajícího a clearingového domu (Zdroj: Kouba, 1998, upraveno)

Ve schématu se vyskytuje pojem broker, který je dalším velmi důležitým článkem burzovního obchodování. Jak připomíná Nesnídal a Podhajský (2005), jde ve své podstatě o zprostředkovatele. Chceme-li obchodovat na komoditní termínové burze (nejsme jejími členy, ani členy clearing house), můžeme tak učinit pouze a jenom prostřednictvím brokera, který má k nákupu a prodeji komodit oprávnění. Pochopitelně si takový broker za svoji zprostředkovatelskou činnost účtuje jistý poplatek, neboli brokerskou komisi (comission, fee). Podle Kouby (1998) se tato provize též nazývá brokerage a obvykle dosahuje výše 0,1 % 0,25 % z celkové hodnoty kontraktu. Podrobná znalost dalších institucí již není k naplnění cílu této práce nutná. Pro přehled jen v krátkosti, existují státní orgány jimž podléhají komoditní burzy, v USA jde o Commodity Futures Trading Comission (CFTC), ve Velké Británii tuto funkci plní Securities and Investment Board (SIB). Tyto instituce v zásadě neintervenují do činnosti burz, sbírají informace o provedených obchodech s cílem eliminovat podezřelé obchody. Dalšími institucemi jsou naopak orgány, které podporují samoregulaci burz. Jedná se o asociace, které splňují především dohlížecí a koordinační funkci. V USA je to National Futures Association (NFA) a ve Velké Británii Securities and Futures Association (SFA).


21

5.3 Zajišťování na komoditní termínové burze 5.3.1 Princip Jedna z nejpodstatnějších funkcí a výhod komoditní termínové burzy tkví v tom, že umožňuje zajišťovatelům přenést rizika spojená s fyzickým zbožím na jiné subjekty, které jsou tato rizika ochotny nést. Zajišťování na komoditní termínové burze znamená otevření pozice na burze (např. prostřednictvím futures), která je opačná vůči pozici, kterou zajišťovatel drží na spotovém trhu (fyzického zboží). Podstata celé operace spočívá v tom, že nepříznivý cenový vývoj na jednom z obou trhů, je přibližně nahrazen podobně příznivým vývojem ceny na trhu druhém. To celé v době realizace vlastního obchodu s fyzickým zbožím, ve které zároveň dojde k likvidaci (kompenzaci), tj. zpětnému odkupu/prodeji, pozice na termínové burze. (Kouba, 1998). Slovo přibližně je naprosto zásadní, je totiž nutné si uvědomit, že zajišťování rozhodně není dokonalé, navíc s sebou nese další dodatečné náklady. Zajišťovatel se v každém případě vzdává určité části možných výnosů, případně zvyšuje možnou ztrátu. Tento potenciálně ušlý zisk však vyměňuje za znalost a jistotu budoucích cen, které podnikateli dovolují soustředit se samotnou podstatu své činnosti, lépe plánovat a tedy celkově efektivněji podnikat. 5.3.2 Dlouhá/krátká pozice a zajišťování Dlouhá pozice (long position) je obecně situace, ve které určitý subjekt vlastní nějaký nástroj (např. komoditu) nebo jej spotově koupil a dosud nedošlo k vypořádání, případně jej koupil jako derivát (např. futures) s tím, že k vypořádání dojde v blízké budoucnosti. Jedná se tedy o stav, kdy subjekt vlastní nebo bude vlastnit určitý nástroj. V případě krátké pozice (short position) jde naopak o stav, při kterém subjekt má závazek dodat konkrétní nástroj (např. komoditu) nebo tento na spotovém trhu prodal a doposud nedošlo k jeho vypořádání, případně nástroj prodal prostřednictvím derivátu, který bude vypořádán v budoucnu. Dalšími pojmy jsou otevřená a uzavřená pozice. Otevřená pozice (open position) je situace, kdy se dlouhá pozice určitého nástroje (např. komodity) nerovná krátké pozici téhož nástroje. Otevřená pozice je typická pro spekulaci. Uzavřená pozice (closed position) je stav, kdy jsou si dlouhá i krátká pozice v konkrétním nástroji (např. komoditě) rovné. Uzavřená pozice je charakteristická právě pro zajišťování.


22

V souvislosti s dlouhou a krátkou pozicí rozlišujeme také dva základní druhy zajišťování – dlouhé a krátké. Toto rozdělení je zcela přirozené a logické, jelikož podnikatel komoditu buď dodává (tedy prodává) nebo odebírá (kupuje). Při dlouhém zajišťování (long hedge) zaujímá na trhu futures dlouhou pozici a chrání se tak proti zvýšení ceny, které by mohlo ohrozit zisk společnosti. Při krátkém zajišťování (short hedge) pak podnikatel zaujímá pozici krátkou, kryje si tak pozdější prodej dané komodity (Jílek, 2002). 5.3.3 Báze Tím, co umožňuje samotné zajišťování (hedging), je skutečnost, že existuje rozdíl v ceně pohotové dodávky fyzického zboží a ceně na dodání budoucí. Jen zřídkakdy si spotové a termínové ceny zachovají zcela paralelní vývoj. Rozdíl v těchto cenách se označuje jako báze (basis). Vztah lze vyjádřit následovně: báze = spotová cena – termínová cena

Burzovní termínové ceny jsou obvykle vyšší než ceny k okamžitému dodání, zejména proto, že obsahují i náklady na skladování, pojištění a úrok z financování skladovaného zboží (carrying charges). Cenová struktura, kdy je cena budoucí dodávky vyšší než cena dodávky okamžité se nazývá contango, v opačném případě backwardation (Kouba, 1998). Cenové struktury znázorňuje obrázek č.2.

Obr. 2: Grafické znázornění cenových struktur contango, backwardation (Zdroj: WIKIPEDIA, 2009).

23


Typickou cenovou strukturu (contango) k určitému momentu a výpočet báze znázorňuje následující tabulka. Tab. 2: Obecný příklad výpočtu báze místní spotová cena cena na trhu futures báze

kukuřice (cena za bušl) $2.83 $2.96 -$0.13 Zdroj: AgEBB (1999), upraveno

Báze je naprosto klíčovým prvkem v zajišťování na komoditní termínové burze. Jestliže se báze v průběhu času stává více kladnou nebo méně zápornou, říká se, že se zužuje, respektive zpevňuje. Stává-li se méně kladnou či více zápornou, potom se rozšiřuje, respektive oslabuje. Někdy se pojmy zpevňuje, posiluje a zužuje používají jako synonyma, stejně jako výrazy oslabuje a rozšiřuje. Tyto změny a pohyby báze ilustruje následující obrázek.

$0,30 $0,20 $0,10

zužování

rozšiřování

zpevnění

oslabování

$0,00 -$0,10 -$0,20 -$0,30 Obr. 3: Schématické znázornění změn báze a jejich označení (Zdroj: AgEBB, 1999, upraveno).

Pro změnu velikosti báze v souvislosti se zajišťováním platí následující vztahy. Jestliže se zajišťuji při prodeji, je pro mě jako prodávajícího komodity výhodné, když báze zpevňuje, resp. se zužuje (např. stoupá spotová cena a/nebo klesá cena futures). Naopak bude nepříznivé, pokud báze oslabuje (rozšiřuje), jinými slovy, jde proti mně.

24


Pokud se budu zajišťovat v případě koupě, situace je přesně opačná. Příznivý vývoj pro mne bude znamenat oslabení, resp. rozšíření báze (pokles spotové ceny a/nebo růst ceny futures), nevýhodné naopak bude zpevňování, resp. zúžení. Dopad změny báze na zajišťovatele je přehledně znázorněn v tabulce. Tab. 3: Dopady změn báze na zajišťovatele krátké zajištění

dlouhé zajištění

báze oslabuje

ztráta z báze

zisk z báze

báze zpevňuje

zisk z báze

ztráta z báze Zdroj: Jílek (2002)

Jak dále uvádí Jílek (2002), v souvislosti s bází a sledováním výhodnosti koupě, respektive prodeje dané komodity, je vhodné zavést poněkud jednodušší pojem, a to čistá kupní/prodejní cena. čistá kupní (prodejní) cena = spotová cena v okamžiku sjednání + změna báze

Ta se rovná součtu spotové ceny v okamžiku sjednání futures a změny báze od okamžiku sjednání až po okamžik ukončení zajišťování.


25

5.3.4 Příklad zajišťování Nejlépe se výše uvedená fakta vyloží na příkladu zajištění. Půjde o teoretický přiklad zajištění zemědělce, který bude prodávat kukuřici prostřednictvím futures, v druhém případě půjde o zpracovatele, který nakupuje dobytek. Zajišťování tedy v zásadě může být dvojího druhu, zajišťování při prodeji a zajišťování při koupi, též označované jako krátké (short hedge) a dlouhé (long hedge). Existují tedy dva způsoby zajišťování, při kterých se dále mohou odehrát dva scénáře, v každém z nich poté tři různé situace. Všechny jsou popsány níže. V případě dlouhého zajišťování (long hedge), neboli zajišťování při koupi. -

spotové ceny a ceny futures vzrostou: •

spotové ceny vzrostou více (rychleji) než ceny futures báze zpevňuje,

•

ceny futures vzrostou více (rychleji) než spotové ceny báze oslabuje,

•

ceny futures vzrostou stejným tempem jako ceny spotové báze beze změn.

-

spotové ceny a ceny futures klesnou: •

spotové ceny klesnou více (rychleji) než ceny futures báze oslabuje,

•

ceny futures klesnou více (rychleji) než spotové ceny báze zpevňuje,

•

ceny futures klesnou stejným tempem jako ceny spotové báze bez změn.

26

Principy a specifika komoditní termínové burzy Tab. 4: Příklad dlouhého zajištění Dlouhé zajištění, spotové ceny a ceny futures rostou - báze zpevňuje. Kukuřice - spotové ceny rostou rychleji než ceny futures Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)

okamžik zajištění (např. 11. srpna)

dnes: $2.35/bu. později: nákup kukuřice na místním trhu za $2.60/bu.

Termínový trh

Báze

nákup kontraktu kukuřice za $2.50/bu.

-$0.15/bu.

prodej kontraktu kukuřice za $2.65/bu. zaplacená spotová cena $2.60/bu.

-$0.05/bu.

plus provize $0.01/bu minus zisk z futures $0.15/bu. Čistá nákupní cena $2.46/bu. $0.10 ztráta z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Výsledek

Tab. 5: Příklad dlouhého zajištění Dlouhé zajištění, spotové ceny a ceny futures rostou - báze oslabuje Kukuřice - ceny futures rostou rychleji než spotové ceny Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)

dnes: $2.35/bu.


později: nákup kukuřice na místním trhu za $2.45/bu.

Termínový trh nákup kontraktu kukuřice za $2.50/bu. prodej kontraktu kukuřice za $2.65/bu. zaplacená spotová cena $2.45/bu.

Báze -$0.15/bu.

-$0.20/bu.

plus provize $0.01/bu minus zisk z futures $0.15/bu. Výsledek

Čistá nákupní cena $2.31/bu. -$0.05 zisk z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Ve dvou uvedených tabulkách vidíme příklady dlouhého zajištění v případě růstu cen. V tabulce č. 4 je znázorněna situace, kdy promptní ceny rostou rychleji než ceny futures, což znamená, že báze zpevňuje neboli se zužuje. Jak jsem uvedl v tabulce č.3, zpevnění báze v případě dlouhého zajištění, způsobuje ztrátu. Zde

27


konkrétně 0,10 $/bušl, připočteme-li dále provizi 0,01 $, je čistá nákupní cena rovna 2,35 + 0,10 + 0,01 = 2,46 $. V druhém případě znázorněném v tabulce č.5, rostou ceny futures rychleji než ceny spotové. Báze se tedy rozšiřuje (oslabuje), což v případě dlouhého zajišťování znamená zisk z báze. V tomto konkrétním případě představuje zisk z báze částku 0,05 $/bušl. Zahrneme-li provizi, čistá nákupní cena je potom rovna 2,35 + (-0,05) + 0,01 = 2,31 $. Třetí možný scénář a totiž, že ceny rostou stejným tempem, nemá dále smysl znázorňovat, jelikož báze zůstává beze změny. V následujících dvou tabulkách bude přiblížena situace dlouhého zajištění za předpokladu, že ceny klesají. Tab. 6: Příklad dlouhého zajištění Dlouhé zajištění, spotové ceny a ceny futures klesají - báze oslabuje. Kukuřice - spotové ceny klesají rychleji než ceny futures Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)

dnes: $2.35/bu.


později: nákup kukuřice na místním trhu za $2.20/bu.

Termínový trh nákup kontraktu kukuřice za $2.50/bu prodej kontraktu kukuřice za $2.40/bu. zaplacená spotová cena $2.20/bu.

Báze -$0.15/bu.

-$0.20/bu.

plus provize $0.01/bu plus ztráta z futures $0.10/bu. Výsledek

Čistá nákupní cena $2.31/bu. -$0.05 zisk z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Spotové ceny klesají rychleji, báze se tedy rozšiřuje (oslabuje), což má za následek zisk z báze. Situaci, kdy naopak ceny futures klesají rychleji, báze se tím zužuje (zpevňuje) a podnikatel tak čelí ztrátě z báze, je znázorněna níže v tabulce č.7. Třetí potenciální situaci, kdy ceny spotové i ceny futures klesají stejně rychle, opět ze stejných důvodů neuvádím.

28

Principy a specifika komoditní termínové burzy Tab. 7: Příklad dlouhého zajištění Dlouhé zajištění, spotové ceny a ceny futures klesají - báze zpevňuje. Kukuřice - ceny futures klesají rychleji než spotové ceny Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)


dnes: $2.35/bu. později: nákup kukuřice na místním trhu za $2.20/bu.

Termínový trh

Báze

nákup kontraktu kukuřice za $2.50/bu prodej kontraktu kukuřice za $2.25/bu. zaplacená spotová cena $2.20/bu.

-$0.15/bu.

-$0.05/bu.

plus provize $0.01/bu plus ztráta z futures $0.25/bu. Čistá nákupní cena $2.46/bu. $0.10 ztráta z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Výsledek

V případě krátkého zajišťování (short hedge) neboli zajišťování při prodeji. -

spotové ceny a ceny futures vzrostou: •

spotové ceny vzrostou více (rychleji) než ceny futures báze oslabuje,

•

ceny futures vzrostou více (rychleji) než spotové ceny báze zpevňuje,

•

ceny futures vzrostou stejným tempem jako ceny spotové báze beze změn.

-

spotové ceny a ceny futures klesnou: •

spotové ceny klesnou více (rychleji) než ceny futures báze oslabuje,

•

ceny futures klesnou více (rychleji) než spotové ceny báze zpevňuje,

•

ceny futures klesnou stejným tempem jako ceny spotové báze bez změn.

29

Principy a specifika komoditní termínové burzy Tab. 8: Příklad krátkého zajištění Krátké zajištění, spotové ceny a ceny futures klesají - báze oslabuje. Živý dobytek - spotové ceny klesají rychleji než ceny futures Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)


Termínový trh

Báze

prodej kontraktu na dobytek za $65/cwt. dnes: $64/cwt. později: prodej dobytku na místním Nákup kontraktu dobytku za trhu za $60/cwt. $63/cwt. prodejní spotová cena $60.00/cwt.

-$1.00/cwt.

-$3.00/cwt.

minus provize $0.15/cwt. plus zisk z futures $2.00/cwt. Čistá prodejní cena $61.85/cwt. -$2.00 ztráta z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Výsledek

Tab. 9: Příklad krátkého zajištění Krátké zajištění, spotové ceny a ceny futures klesají - báze zpevňuje. Živý dobytek - ceny futures klesají rychleji než spotové ceny Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)


dnes: $64/cwt.

2

Termínový trh prodej kontraktu na dobytek za $65/cwt.

později: prodej dobytku na místním Nákup kontraktu dobytku za trhu za $60/cwt. $60/cwt. prodejní spotová cena $60.00/cwt.

Báze -$1.00/cwt.

-$0.00/cwt.

minus provize $0.15/cwt. plus zisk z futures $5.00/cwt

Výsledek

2

Čistá prodejní cena $64.85/cwt. $1.00 zisk z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Cwt – „hundredweight“ měrná jednotka hmotnosti používaná zejména v USA, je rovna 100 librám, což je přibližně 45,36 kg (INVESTOPEDIA, 2010).

30


Pokud jde o zajištění krátké, situace je analogická se zajištěním dlouhým, s tím rozdílem, že v případě oslabení báze inkasuje subjekt ztrátu a naopak, jestliže zpevňuje, plyne z báze zisk. Ve výše uvedených tabulkách č.8 a č.9 je příklad krátkého zajišťování, kdy ceny promptní a ceny futures klesají. V následujících dvou tabulkách je znázorněno krátké zajištění za podmínek cen rostoucích. Tab. 10: Příklad krátkého zajištění Krátké zajištění, spotové ceny a ceny futures rostou - báze zpevňuje. Živý dobytek - spotové ceny rostou rychleji než ceny futures Spotový trh okamžik sjednání (např. 20. dubna)


Termínový trh

Báze

prodej kontraktu na dobytek za $65/cwt. dnes: $64/cwt. později: prodej dobytku na místním Nákup kontraktu dobytku za trhu za $67/cwt. $66/cwt. prodejní spotová cena $67.00/cwt.

-$1.00/cwt.

$1.00/cwt.

minus provize $0.15/cwt. minus ztráta z futures $1.00/cwt. Čistá prodejní cena $65.85/cwt. $2.00 zisk z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce

Výsledek

Tab. 11: Příklad krátkého zajištění Krátké zajištění, spotové ceny a ceny futures rostou - báze oslabuje. Živý dobytek - ceny futures rostou rychleji než spotové ceny Spotový trh

Termínový trh prodej kontraktu na dobytek za $65/cwt.

okamžik sjednání (např. 20. dubna)

dnes: $64/cwt.


později: prodej dobytku na místním Nákup kontraktu dobytku za trhu za $67/cwt. $69/cwt. prodejní spotová cena $67.00/cwt.

Báze -$1.00/cwt.

-$2.00/cwt.

minus provize $0.15/cwt. minus ztráta z futures $4.00/cwt. Výsledek

Čistá prodejní cena $62.85/cwt. -$1.00 ztráta z báze Zdroj: AgEBB (1999) a vlastní práce


31

Třetí možný případ, kdy se ceny promptní i termínové vyvíjí stejným tempem, jsem u obou situací (rostoucích/klesajících cen) opět ze zřejmých důvodů neuváděl. Jak navíc připomíná Jílek (2002), stav, kdy by se ceny komodit na spotovém i termínovém trhu pohybovaly společně s tím, že báze by zůstávala beze změny, je velmi nereálný. Situace, kdy báze zůstane stejná ve chvíli vstupu na termínový trh (např. futures) i ve chvíli výstupu, tedy kompenzujícího obchodu, je velmi ojedinělá. Faktem ovšem zůstává, že postupem doby směrem ke splatnosti futures, se ceny komodity na spotovém a termínovém trhu přibližují. Tato konvergence jinými slovy znamená, že se báze postupně blíží nule. Důležitá je skutečnost, že jsem v zásadě vynechal bližší popis zajištění dokonalého, tedy zajištění, při kterém je báze rovna nule a zajišťovatel neztrácí ani nezískává. O dokonalost se pak jedná ve smyslu komodity samotné, jejího množství a splatnosti futures. Jak jsem poznamenal výše, realita je zcela jiná. Ve skutečnosti by jen velká shoda okolností způsobila, že by se doba splatnosti futures shodovala s (podnikatelem) požadovaným datem provedení nákupu či prodeje. Navíc z důvodu standardizace komoditních futures se v mnoha případech liší požadované množství komodity i komodita samotná (kvalita apod.). Pokud jde o množství, lehce může nastat situace, kdy standardizovaný objem kontraktů nedovolí úplné nebo přesné pokrytí objemu reálné komodity. K nedokonalému zajišťování objemu komodity může dojít i záměrně. Jílek (2002) uvádí jako příklad obchodníka, který se nezajišťuje k určitému datu, ale průběžně. Může se jednat o majitele skladu, který postupně prodává komoditu a průběžně tak musí její stav doplňovat. Nedokonalé zajišťování (co do množství) tak používá jako ochranu proti kolísaní hodnoty zásob. Tento subjekt se tak bude nacházet v kombinované spotové a termínové pozici, jejíž cenové riziko by mělo být nižší než riziko čistě spotové pozice. V této souvislosti pak Jílek definuje tzv. zajišťovací poměr (hedge ratio, HR), který představuje poměr objemu pozice na trhu futures a na trhu spotovém. Tento poměr se vyjadřuje jako podíl objemu komodity na trhu futures a na trhu spotovém: HR = pozice na trhu futures / pozice na spotovém trhu

Je-li zajištění dokonalé, což znamená, že pozice termínová i spotová jsou stejné, zajišťovací poměr se rovná jedné. Jakékoliv nižší číslo pak značí, že krytí spotové pozice není dokonalé.


32

Ač je princip zajišťování veskrze jednoduchý, v reálném ekonomickém světě není jeho aplikace primitivní záležitostí. Všechny zmíněné aspekty, ať už jde o časový horizont, množství komodity i komoditu samotnou, je nutné brát při plánování a provedení zajišťování v potaz.

Dílčí závěr: Druhá kapitola přinesla bližší náhled do fungování komoditní termínové burzy se všemi jejími specifiky a vysvětlení procesu zajišťování. Z řady možných nástrojů k zajišťování byly vyloučeny forwardy a swapy, které jsou obchodovány pouze na mimoburzovních trzích. Na komoditních termínových burzách se obchodují kontrakty typu futures a options, kde navíc významně převažují kontrakty futures (viz další kapitoly). Komoditní termínová burza jako taková má svá specifika. Zásadním rysem je standardizace kontraktů. Další klíčovou vlastností je existence tzv. efektu finanční páky, která umožňuje při vynaložení poměrně malých částek ovládat kontrakty značné finanční hodnoty. V praxi tak k uskutečnění obchodu stačí složení určité zálohy (margin), která dosahuje pouze zlomkové výše hodnoty celého kontraktu. Tento fakt je umožněn dalším charakteristickým atributem komoditní termínové burzy (obecně derivátových burz), kterým je skutečnost, že v zásadě nedochází k fyzickému plnění kontraktů. Samotné zajišťování se pak provádí otevřením pozice na termínovém komoditním trhu, tato pozice je opačná vůči pozici na trhu fyzického zboží. Podstata zajišťování pak spočívá ve faktu, že negativní cenový vývoj komodity na jednom z trhů je přibližně nahrazen pozitivním vývojem ceny na trhu druhém. Přibližnost je velmi významná, k dokonalému zajištění totiž reálně téměř nedochází. Ve skutečnosti se tak podnikatel vždy vzdává určité části potenciálního zisku ve prospěch budoucí cenové jistoty.


6

33


V předchozích kapitolách jsem v souvislosti s omezováním cenových rizik podniků odpovídal spíše na otázky typu proč a jak. Na otázky co lze zajišťovat a kde je možné zajišťování uskutečnit, jsem odpovídal v poněkud obecnější rovině. V této kapitole se těmito aspekty budu zabývat konkrétněji. Cílem této kapitoly je analyzovat současnou situaci na komoditním burzovním trhu. Které druhy komodit lze obchodovat na burzovních trzích? Jaký je z hlediska možností zajišťování rozdíl mezi spotovou a termínovou komoditní burzou? Které světové a zejména evropské termínové burzy jsou vhodným místem k omezování cenových rizik? Jaká je situace komoditních burz v České republice? Na všechny tyto otázky v následující kapitole odpovím.

6.1

Obchodované komodity

6.1.1 Vlastnosti a členění komodit Komodita je ve své podstatě zboží, které je všeobecné a přemístitelné. Jde o fyzickou látku (např. zrniny či kovy), která je zaměnitelná s jinými produkty stejného typu. Komodity navíc často slouží jako vstupní materiál pro výrobu dalšího zboží. Kvalita dané komodity se může mírně lišit, avšak obecně jsou její vlastnosti v zásadě totožné nezávisle na producentovi (INVESTORWORDS, 2010). Komodity představují zboží, které je obchodováno bez rozdílu kvality a nezávisle na dodavatelích. Musí se tedy jednat o homogenní produkty, které mohou být obchodovány za standardních podmínek. Kupující jsou indiferentní k identitě prodávajícího. Typickým příkladem jsou komodity zemědělské, které jsou produkovány velkým množstvím výrobců. Takový komoditní trh se proto blíží modelu dokonale konkurenčního prostředí (SLADE, THILLE, 2006). Ne všechny komodity lze obchodovat na termínových trzích. Jak jsem uvedl ve druhé kapitole, například chmel není předmětem burzovního obchodování, jelikož jej není možné vhodně standardizovat (zejména co se týče kvality). Pro potřeby podniku, který má zájem zajišťovat se vůči cenovým rizikům, jsou relevantní pouze komodity standardizovatelné a především reálně obchodované na komoditních burzách.


34

Jílek (2005) uvádí základní rozdělení druhů komodit sloužících jako podkladové nástroje instrumentů (zejména futures) na světových komoditních burzách. Mimo jiné se tak obchoduje s těmito druhy komodit: -

zemědělské komodity (agricultural commodities, softs): kukuřice, pšenice, sója, káva, kakao, živý skot, řezivo, bavlna, cukr a další,

-

kovy (metals): •

drahé kovy (buillon, precious metals): zlato, stříbro, platina, aj.,

•

základní kovy (base metals): měď, hliník, zinek, olovo, nikl, cín, aj.,

-

energetické komodity (energy commoditites): ropa, topný olej, zemní plyn, benzin a další.

V poslední době se značně rozvíjejí trhy s dalšími, ne zcela tradičními komoditami. Jako nejvýznamnější příklad uvedu trhy s elektrickou energií. Elektřina by jistě šla s klidným svědomím zařadit mezi energetické komodity. Jiné rozvíjející se trhy například s emisními povolenkami CO2 již stojí na hraně zařazení mezi klasické komoditní obchody, proto se jimi dále blíže zabývat nebudu. Každý z výše zmíněných druhů komoditních termínových kontraktů má svá specifika. Nehovořím nyní o burzovních atributech, jako je velikost lotu či margin, mám na mysli spíše vlastnosti podkladových nástrojů – samotné komodity. Jelikož v této práci jde o analýzu možnosti omezení cenových rizik, je podstatné alespoň přibližně pochopit a porozumět, jak se vyvíjí ceny komoditních futures (opcí), ceny komodit samotných a jaké faktory mají na jejich ceny vliv. Jílek (2005) tvrdí, že těmito faktory jsou zejména skladovatelnost komodity a sezónnost její produkce a spotřeby. Vztah mezi promptní a termínovou cenou je dále ovlivněn transakčními náklady, velikostí dodávek a výrobním/spotřebním cyklem (sezónností). Tyto aspekty pak do značné míry ovlivňují, zda se spotové a termínové ceny dané komodity vyvíjí racionálně3 – ceny na budoucí dodání jsou

3

Jílek (2005) uvádí, že se taková komodita řídí tzv. modelem nákladů přenosu – náklady přenosu (transakce) klesají úměrně s blížícím se datem splatnosti futures, ceny promptní a ceny futures se tak postupně přibližují.

35


vyšší 4 než ceny promptní a postupem času směrem ke splatnosti termínového kontraktu konvergují. Obecně platí, že je-li produkce komodity rovnoměrná, pravděpodobnost výpadků v dodávce, tudíž i cenových výkyvů a anomálií, je menší. To stejné platí pro poptávkovou stranu, je-li spotřeba stabilní a rovnoměrná, hrozba nezvyklé poptávky, tudíž cenového extrému, je nižší. Dobrá skladovatelnost komodity znamená, že komodita nepodléhá zkáze a v porovnání s její cenou je možno ji skladovat relativně levně. Typickým příkladem velmi dobře skladovatelné komodity jsou drahé kovy, které se nekazí a vzhledem k vysoké hodnotě je jejich skladování relativně levné. Opačným příkladem jsou pak živá zvířata, jež se skladují obtížně. Objem produkce (dodávky) a míra skladovatelnosti komodity jsou, jak uvádí Jílek (2005), hlavními proměnnými, které ovlivňují, do jaké míry se komodita bude řídit tzv. modelem nákladů přenosu. Charakteristika jednotlivých komodit je uvedena v následující tabulce. Tab. 12: Charakteristické vlastnosti komodit malá dodávka

střední dodávka

vysoká skladovatelnost

vysoká dodávka drahé kovy

středně vysoká skladovatelnost

měď

ropa, topný olej, benzin a zemní plyn

střední skladovatelnost

kakao, káva

cukr, bavlna

středně nízká skladovatelnost

pomerančová šťáva

maso

nízká skladovatelnost

živá zvířata

zrniny a olejniny

Zdroj: Jílek (2005)

Jestliže má komodita dobrou skladovatelnost a značné dodávky (vzhledem k poptávce), termínová cena by se měla vyvíjet v souladu s modelem nákladů přenosu (Jílek, 2005). Znamená to, že dle daných kritérií komodity uvedené v tabulce v pravém rohu, mají tendenci se více řídit modelem nákladů přenosu. 4

Ceny termínových kontraktů s sebou zvláště nesou skladovací, transakční náklady a náklady na pojištění.


36

To je přesně případ drahých kovů, které mají stabilní spotřebu i výrobu. Výroba není závislá na počasí a proces spotřeby probíhá po celý rok. Též jsou jednoduše a levně skladovatelné. Zemědělské komodity jsou také dobře skladovatelné, avšak jejich zásoba je méně stálá, protože jejich výroba i spotřeba podléhá sezónnímu cyklu. Sklizeň navíc může být extrémně vysoká či nízká například v souvislosti s přírodními živly. Energetické komodity se relativně snadno skladují, podléhají ovšem sezónní spotřebě. Například spotřeba benzinu je nejvyšší v létě a spotřeba topného oleje v zimě. Surovinou pro obě komodity je ropa. Narozdíl od zemědělských komodit mají však ty energetické výhodu, že se mohou získávat (těžit) průběžně, tedy nejen v době sklizně. Určitou výjimku představuje elektrická energie, která je značně specifická, její skladovatelnost je značně omezená. Ropa jakožto tolik diskutovaná a naprosto klíčová surovina moderního světa, která byla snad dokonce důvodem vzniku několika vojenských konfliktů, si zaslouží podrobnější prozkoumání. Navíc z titulu strategické suroviny se vývoj její ceny často vymyká jakýmkoliv pravidlům. Kromě tradičních faktorů ovlivňujících cenu jako je nabídka a poptávka, na ceny ropy působí i další vlivy. V první řadě jde o vlivy politické, jelikož na ropě je závislá ekonomika prakticky všech světových zemí. Protože faktory jež působí na vývoj cen ropy jsou značně komplexní a proměnlivé, je téměř nemožné cenu ropy odhadovat. Jelikož v případě ropy jde o velmi důležitou, značně specifickou a také zajímavou komoditu, dovolím si menší odbočku. Dle Jílka (2005), zavedla první futures na energetickou komoditu v roce 1978 burza NYMEX, evropská IPE (dnes ICE) zahájila obchodovaní s energetickými futures roku 1981, milníkem pak byl rok 1988, kdy IPE uvedla veleúspěšný futures na ropu Brent5 (brent crude oil). K tomuto důležitému mezníku však vedla dlouhá cesta vývoje v obchodování s ropou. Ropný průmysl zaznamenal podstatný růst v 50. a 60. letech 20. století, v poválečném období byla ropa relativně levná. Roku 1957 americká vláda na dovoz ropy uvalila embargo. Ropný průmysl ovládlo několik málo společností, které stále zvyšovaly produkci a jejich jedinou obavou bylo vyčerpání ložisek. V 60. letech však cena ropy vzrostla na 10 až 15 násobek, americká ložiska se totiž značně ztenčovala. Embargo bylo roku 1971 zrušeno, ze Spojených státu, dříve významného vývozce ropy, se stal dovozce. Na začátku 70. let ovládly cenovou tvorbu ropy vlády zemí OPEC. Později v 70. letech došlo k několika ropným 5

Název Brent má původ ve způsobu pojmenovávání ropných nalezišť společností Shell UK Exploration and Production (Shell a Exxon), ta pojmenovávala veškerá svá ropná pole jmény ptáků – jedním z nich byla Brent Goose, česky Berneška tmavá (KANE, J, 2009).


37

šokům. V té době byl spotový trh s ropou jen velmi málo aktivní, spotové obchody pokrývaly pouze nepatrné množství skutečných obchodů, většina obchodů byla realizována prostřednictvím obchodů s pevnými cenami – de facto forwardy. Velká nestabilita cen však měla za následek, že tyto kontrakty prakticky vymizely. Jejich roli převzaly spotové obchody, které se i dnes denně obchodují v ohromných objemech na řadě trzích. Jak jsem zmínil, uvedení ropy Brent představovalo významný krok v obchodování s ropou. Ropa Brent je důležitá proto, že je standardem pro další typy ropy ve Středomoří, Severním moři, v západní Africe a také pro ropu Dubai. Technicky vzato přestavuje směs ropy z celkem 19 ropných nalezišť. Spotový trh představuje obchody s nákladními loděmi naloženými touto ropou či podstupující třídenní nakládací proces na Shetlandských ostrovech v terminálu Sullom Voe. Samotné obchodování probíhá 15 dní před nakládkou a pokračuje během nakládání a přepravy. 15denní spotový ropný trh s ropou Brent vznikl již v 70. letech, aby prudkého růstu zaznamenal v polovině let 80. Objemy transakcí dosahovaly několikanásobku reálné produkce a v roce 1987 činily až třetinu veškerého obchodu s ropou. Futures na ropu Brent se objevily roku 1988, dnes se denně uskutečňuje obchodů v objemu až kolem 50 milionů barelů ropy. Kontrakty jsou uzavírány s datem splatnosti až na 12 měsíců dopředu. 6.1.2 Komoditní futures a options V předešlém bodě jsem uvedl, jak obvykle dělíme komoditní termínové kontrakty a které konkrétní komodity se zpravidla obchodují. Pro zajišťovatele je prvním krokem na burzovním trhu najít požadovanou komoditu, kterou chce zajišťovat, v požadované kvalitě a s vhodným (alespoň přibližně) datem splatnosti. Naprosto klíčovým faktorem úspěšné zajišťovací operace je pak dostatečná likvidita na daném trhu v dané komoditě. Jaká je aktuální situace na trhu komoditních futures a options dokládají následující tabulky nejlikvidnějších světových komoditních burzovních termínových kontraktů. Tři níže uvedené tabulky pochází z dat asociace Futures Industry, která mapuje situaci na trzích futures a opcí. Komoditní termínové kontrakty (futures a options) jsou děleny dle klasického členění na zemědělské, energetické a na kovy. Vzhledem k tomu, že cílem práce je analýza možností evropského výrobního podniku omezovat svá cenová rizika, z logických důvodů (devizové riziko) se zaměřuji na burzy a kontrakty obchodované na evropské půdě. V tabulkách č. 13, 14 a 15 jsem proto zvýraznil kontrakty obchodované na evropských komoditních burzách.


38

Tab. 13: Žebříček nejobchodovanějších komoditních derivátů

Top 20 - zemědělské komodity

# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Seznam celosvětově nejaktivněji obchodovaných futures a options kontraktů, dle zobchodovaného množství. kontrakt 1. pol. 2009 1. pol. 2010 % změna White Sugar Futures, ZCE 58 351 069 179 571 600 207,70% Rubber Futures, SHFE 41 984 146 87 681 046 108,80% Soy Meal Futures, DCE 61 657 307 48 593 907 -21,20% Soy Oil Futures, DCE 40 168 407 31 510 863 -21,60% Corn Futures, CME 25 569 516 30 093 129 17,70% Palm Oil Futures, DCE 15 835 727 20 804 172 31,40% Soybean Futures, CME 17 956 577 17 423 367 -3,00% Cotton No. 1 Futures, ZCE 1 221 601 16 751 685 1271,30% Sugar #11 Futures, ICE Futures U.S. 14 115 748 15 528 786 10,00% No. 1 Soybeans Futures, DCE 22 102 917 15 526 278 -29,80% Wheat Futures, CME 9 105 168 10 493 427 15,20% Soybean Oil Futures, CME 8 546 258 9 732 177 13,90% Corn Futures, DCE 7 241 205 7 476 845 3,30% Corn Options on Futures, CME 7 112 403 7 179 591 0,90% Soybean Meal Futures, CME 6 396 221 6 922 679 8,20% Live Cattle Futures, CME 4 206 293 5 704 575 35,60% Guar Seeds Futures, NCDEX 2 469 371 5 159 152 108,90% Soybean Options on Futures, CME 4 649 360 4 160 164 -10,50% Sugar #11 Options on Futures, ICE Futures U.S. 3 214 543 3 995 022 24,30% Lean Hog Futures, CME 3 449 608 3 954 233 14,60%


Jak je z tabulky vidno mezi dvaceti nejobchodovanějšími zemědělskými komoditními kontrakty se nenachází ani jeden, který by byl obchodovaný na evropské komoditní burze. Ač je Evropa stále významným producentem zemědělských komodit, je zřejmé, že růstu a velikosti trhu rozvíjejících se, zejména asijských, zemí a jejich ekonomik, nemůže reálně konkurovat. Až na pátém místě se objevuje kontrakt obchodovaný na neasijské burze, a to futures na kukuřici z kolébky komoditních futures Chicaga ve Spojených státech amerických.

39

Situace na komoditních burzách Tab. 14: Žebříček nejobchodovanějších derivátů na kovy

Top 20 - Kovy

# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Seznam celosvětově nejaktivněji obchodovaných futures a options kontraktů, dle zobchodovaného množství. kontrakt 1. pol. 2009 1. pol. 2010 % změna Steel Rebar Futures, SHFE * 7 379 713 111 608 968 1412,40% Zinc Futures, SHFE 14 578 876 55 657 255 281,80% Copper Futures, SHFE 43 274 560 28 041 569 -35,20% SPDR Gold Shares ETF Options ** 13 815 371 26 287 213 90,30% Gold Futures, CME 15 782 293 23 357 073 48,00% High Grade Primary Aluminum Futures, LME 23 902 014 22 556 248 -5,60% Copper Futures, MCX 14 708 423 15 879 465 8,00% Copper Futures, LME 12 777 065 14 775 552 15,60% Aluminum Futures, SHFE 11 743 168 10 017 068 -14,70% Nickel Futures, MCX 3 092 607 9 897 449 220,00% Silver M Futures, MCX 8 145 964 9 305 184 14,20% Special High Grade Zinc Futures, LME 7 992 093 9 125 684 14,20% Gold M Futures, MCX 9 304 767 7 960 581 -14,40% Silver Futures, MCX 5 455 977 6 885 457 26,20% Gold Futures, Tocom 5 476 158 6 620 811 20,90% Gold Futures, MCX 7 049 361 6 327 497 -10,20% iShares Silver Trust ETF Options ** 2 454 907 6 264 189 155,20% Silver Futures, CME 3 364 804 5 582 228 65,90% Copper Futures, CME 2 778 969 5 409 315 94,70% Zinc Futures, MCX 1 571 190 4 043 768 157,40%

* obchodování započato v březnu 2009 ** obchodováno na více amerických burzách


Situace na trhu futures a opčních kontraktů s kovy je z evropského pohledu o něco příznivější. Z dvaceti nejobchodovanějších kontraktů jsou tři evropského původu. Jde o futures na hliník, měď a zinek, všechny jsou pak obchodovány na londýnské LME (London Metal Exchange). První tři místa pak obsadily opět kontrakty asijských burz, konkrétně burzy šanghajské (Shanghai Futures Exchange). Na prvním místě se s obrovským náskokem objevil futures na ocelovou výztuž, navíc tento futures dosáhl více než 15násobného růstu oproti minulému sledovanému období. Ocelové výztuže jsou prvkem veškerých železobetonových konstrukcí. Tento fakt opět potvrzuje rapidní rozvoj stavebnictví v těchto regionech a obecně asijských ekonomik jako takových.

40

Situace na komoditních burzách Tab. 15: Žebříček nejobchodovanějších energetických derivátů

Top 20 - Energetické komodity Seznam celosvětově nejaktivněji obchodovaných futures a options kontraktů, dle zobchodovaného množství. # 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

% kontrakt 1. pol. 2009 1. pol. 2010 změna Light, Sweet Crude Oil Futures, CME 65 533 467 86 445 213 31,90% Brent Crude Oil Futures, ICE Futures Europe 35 146 608 50 644 612 44,10% Natural Gas Futures, CME 18 572 819 30 132 572 62,20% WTI Crude Oil Futures, ICE Futures Europe 21 953 547 26 891 832 22,50% Gas Oil Futures, ICE Futures Europe 16 715 730 25 328 659 51,50% Crude Oil Futures, MCX 22 058 898 17 368 633 -21,30% Crude Oil Options on Futures, CME 12 146 523 17 161 233 41,30% NY Harbor RBOB Gasoline Futures, CME 10 298 851 13 830 316 34,30% NY Harbor RBOB Gasoline Futures, CME 10 058 966 13 457 170 33,80% European Style Natural Gas Options, CME 13 685 233 11 942 043 -12,70% U.S. Natural Gas Fund ETF Options * 5 096 993 10 786 579 111,60% Henry Hub Natural Gas Swap Futures, CME 13 562 858 10 193 353 -24,80% U.S. Oil Fund ETF Options * 10 302 996 8 262 014 -19,80% Fuel Oil Futures, SHFE 30 877 959 5 396 037 -82,50% Brent Oil Futures, RTS 3 775 345 4 867 040 28,90% Henry Hub Penultimate Swap Futures, CME 6 248 179 4 672 413 -25,20% Natural Gas Futures, MCX 2 873 221 4 139 070 44,10% Crude Oil Average Price Options on Futures, CME 1 493 223 2 697 390 80,60% ECX EUA Futures, European Climate Exchange 2 008 166 2 377 886 18,40% PJM WH Off-Peak Day Ahead Swap Futures, CME 4 584 786 2 260 863 -50,70%

* obchodováno na více amerických burzách


Stav na poli energetických komodit je pak diametrálně odlišný od předchozích dvou. Tradiční burzy euro-amerického regionu mají ve dvacítce podstatnou většinu, pouze tři kontrakty mají původ mimo tento region. Kontrakty na energetické komodity obchodované na evropských burzách se v tabulce objevují hned v pěti případech. Celkově lze říci, že dominantními energetickými komoditami obchodovanými na termínových burzách jsou ropa a zemní plyn. Shrnu-li celkovou situaci na trhu komoditních futures a options, jednoznačně vyplývá, že vůdčí roli ve světových finančních (komoditních) trzích pomalu, v některých případech velmi rychle, ale jistě přebírají asijské trhy, které zejména


41

svou velikostí a exponenciálním růstem nezadržitelně dostihují a předhání zavedené americké a evropské ekonomiky. Tři žebříčky dvaceti nejobchodovanějších komoditních futures a options skýtají další zajímavé a důležité informace. Z celkových šedesáti kontraktů je pouhých deset kontraktů opčních, což představuje necelých 17 %. Z těchto deseti opčních kontraktů je pak plných pět tzv. options on futures6, další čtyři opce jsou typu ETF 7 . To znamená, že ze šedesáti světově nejvíce obchodovaných komoditních burzovních derivátů je pouhopouhý jeden klasický opční kontrakt – to činí mizivých 1,67 %. Přestože, jak jsem uvedl v první kapitole v tabulce č. 1, je obecně počet obchodovaných futures a options kontraktů v zásadě stejný, pokud jde o komoditní futures a opce, situace je diametrálně odlišná. V případě komoditních derivátů opce tvoří výraznou menšinu, jejich nabídka je omezená a obchodované množství, tudíž i likvidita, je výrazně nižší než v případě komoditních futures. Z těchto důvodů se již dále nebudu zabývat komoditními opcemi jako potenciálními nástroji k omezování cenových rizik. Jako reálné využitelným instrumentem k zajišťování tak z derivátů zůstávají pouze kontrakty futures.

6.2

Spotové a termínové komoditní burzy

Vedle komoditních termínových burz, které jsem uvedl jako primárním místem k provádění zajišťovacích operací, pochopitelně existují i komoditní burzy spotové. Provázanost cen promptních a cen na dodávky v budoucnu jsem již naznačil. Jaká je však souvislost spotových a termínových burz? Jaké jsou kromě zajišťování (hedgingu) možnosti podniků chránit se před cenovými riziky na těchto burzách? Na tyto otázky se pokusím v této podkapitole odpovědět. Z praktického hlediska se lze burzovního obchodování účastnit dvěma způsoby, aktivně nebo pasivně. Aktivní účast představuje reálné exekuci burzovních transakcí. Pasivní účast spočívá v analýze a využití informací, které burzovní obchodování jako takové poskytuje a které jsou obvykle veřejně přístupné (do jisté míry). Spotové komoditní burzy jsou primárně určené k opravdové fyzické dodávce zboží. Lze je však využít k omezení cenových rizik? Odpověď zní ano. Burzy obecně plní určité funkce a jednou z nejdůležitějších je funkce cenotvorná. 6

Opce na futures – tzv. syntetický (hybridní) derivát, jehož podkladovým aktivem je také derivát. Exchange Traded Funds (ETF) – burzovně obchodované fondy, v tomto případě je komoditní derivát součástí podkladových aktiv fondu (ETF SECURITIES, 2010).

7


42

Koncentrace nabídky a poptávky na burze má za následek ustavení jisté rovnovážné (za daných podmínek) ceny. Spotové komoditní burzy, tak za předpokladu, že jsou dostatečně likvidní, poskytují podnikatelům informaci o rovnovážné (tržní, „férové“) ceně dané komodity. Charakteristickou vlastností většiny promptních komoditních burz je jejich lokálnost, která vyplývá z faktu, že zboží se reálně fyzicky dodává. Tato vlastnost tak může snížit relevanci zde utvářených cen pro subjekt, jež se například nachází mimo danou oblast či region. Pro určité komodity však existují relativně centralizované a globální spotové trhy. Jak už jsem zmínil dříve, jedná se jistě o ropu, dále pak o kovy a elektřinu. Není ojedinělým případem, že je možné na jedné burze obchodovat s dodávkami k okamžitému plnění a současně i s kontrakty futures, tak je tomu například v případě kovů obchodovaných na LME (London Metal Exchange). Aktivní účast na spotových trzích znamená fyzický nákup/prodej komodity. Pasivní účast podniku přináší v případě relevantnosti burzy a komodity především cenové zjištění. Znamená to, že účast má přínos v oblasti omezování cenových rizik podniku v podobě získání referenční ceny. Spotové burzy tak mají ve smyslu omezovaní rizik zejména informační hodnotu. Na rozdíl od promptních nejsou termínové burzy primárně určeny k fyzické dodávce komodit. Jak uvádí Kouba (1998) např. u zemědělských komodit dochází na termínové burze k fyzickému plnění jen asi v 1 – 3 % případů. Podle Jílka (2002) je kompenzující obchod zásadně výhodnější, snižují se tak transakční náklady a další administrativní komplikace. Dodává, že kupující má právo výběru místa dodávky, prodávající na druhé straně má obavu, že si kupující vybere nejméně vhodné místo. Aktivní účastí na komoditní termínové burze, tedy nákupem a prodejem futures (popř. opcí), podnikatel provádí zajišťovací operace. Ostatně ochrana před cenovými riziky byla prvotním důvodem vzniku komoditních termínových burz. Co mu však přinese účast pasivní? V první řadě, jak tvrdí Jílek (2002), poskytuje termínová burza důležitou informaci. Informaci, která je k dispozici i lidem, kteří žádné obchody na burze nesjednávají. Poskytuje informaci o nejlepších cenách podkladových nástrojů v budoucnu (tzv. price discovery). Komoditní futures lze využít i ke stanovení ceny skladování. Z rozdílu mezi okamžitou cenou komodity a cenou za dodaní k určitému datu, podnikatel ví, jakou trh nabízí cenu za skladovaní po tuto dobu. Termínový trh tak primárně nabízí možnost zajištění, ale sekundárně také velmi účinný prostředek pro tvorbu a kalkulaci cen, což v důsledku mimo jiné vede k přesnějšímu oceňování fyzického zboží. Pasivní účast na termínové komoditní burze přináší, podobně jako spotová burza, důležitou informační hodnotu. Ta v důsledku umožňuje podniku omezovat svá cenová rizika.


6.3

43

Světové komoditní termínové burzy

Kolébkou termínové burzovního obchodování s komoditami, potažmo s deriváty obecně, jsou Spojené státy americké v čele s CBOT a CME (Chicago Mercantile Exchange). Tuto vůdčí roli si tamější burzy držely poměrně dlouhou dobu. Postupem času začaly americké burzy čelit vzrůstající konkurenci burz evropských. Jílek (2002) pak upozorňuje, že v roce 1999 poprvé v historii překonala v počtu kontraktů americké CBOT a CME jiná burza, šlo o německošvýcarskou burzu Eurex. V dnešní době však americké i evropské burzy čelí další konkurenci v podobě prudce se rozvíjejícím a rostoucím asijským burzám. Jílek dále uvádí přehled významných světových derivátových burz (viz příloha B). Tento přehled je ovšem příliš obecný, zahrnuje všechny podstatné burzy jež nabízejí obchodování s deriváty. Pro potřeby zajišťování evropského výrobního podniku je nutno výběr vhodných burz značně zredukovat. Logicky prvním filtračním kritériem je fakt, zda-li se na dané burze obchodují komoditní deriváty. Druhým kritériem výběru, jelikož mapuji možnosti evropského podniku, je evropská lokalita burzy (předpokládáme obchodování v eurech). Třetím nezbytným kritériem výběru burz vhodných k úspěšnému hedgingu komodit je dostatečná, pokud možno co nejvyšší, likvidita. Z tohoto pohledu k danému účelu daleko lépe poslouží údaje asociace Futures Industry, která představila žebříček třiceti největších světových derivátových burz na základě množství zobchodovaných kontraktů. Seznam burz společně s údaji o množství zobchodovaných kontraktů a meziročním nárůstu/poklesu za sledované období je uveden v tabulce č.16.

44

Situace na komoditních burzách Tab. 16: Žebříček nejvýznamnějších derivátových burz

Top 30 derivátových burz # 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Na základě počtu zobchodovaných kontraktů. burza Korea Exchange CME Group (včetně CBOT a Nymex) Eurex (včetně ISE) NYSE Euronext (včetně EU a US trhů) National Stock Exchange of India BM&FBovespa Chicago Board Options Exchange (včetně CFE) Nasdaq OMX Group (včetně EU a US trhů) Shanghai Futures Exchange Russian Trading Systems Stock Exchange Multi Commodity Exchange of India Zhengzhou Commodity Exchange IntercontinentalExchange Dalian Commodity Exchange Osaka Securities Exchange JSE South Africa Taiwan Futures Exchange Tokyo Financial Exchange London Metal Exchange Hong Kong Exchanges & Clearing ASX Group (includes SFE) Tel-Aviv Stock Exchange Boston Options Exchange Mercado Español de Opciones y Futuros Financieros

Turkish Derivatives Exchange Singapore Exchange Mercado a Termino de Rosario Italian Derivatives Market Bourse de Montreal Mexican Derivatives Exchange

1. pol. 2009 1 464 666 838 1 283 607 627 1 405 987 678 847 659 175 397 729 690 424 295 918 570 283 325 405 462 144 151 544 472 200 344 367 60 018 577 93 213 149 124 575 906 175 216 803 77 318 626 87 060 570 73 085 524 39 090 803 55 185 086 50 785 435 38 446 145 33 977 641 84 807 938 50 118 207 44 020 349 25 716 653 22 876 771 23 385 268 16 594 177 28 868 689

1. pol. 2010 % změna 1 781 536 153 21,60% 1 571 345 534 22,40% 1 485 540 933 5,70% 1 210 532 100 42,80% 783 897 711 97,10% 727 962 093 71,60% 611 323 954 7,20% 507 953 470 25,30% 300 419 287 98,20% 280 759 882 40,10% 246 108 024 310,10% 226 682 862 143,20% 162 943 151 30,80% 144 999 370 -17,20% 95 208 268 23,10% 87 489 521 0,50% 70 437 941 -3,60% 60 130 699 53,80% 59 304 271 7,50% 53 137 284 4,60% 51 908 734 35,00% 42 183 472 24,20% 41 482 550 -51,10% 34 249 998 -31,70% 33 942 492 -22,90% 29 697 982 15,50% 28 235 949 23,40% 26 668 441 14,00% 21 937 811 32,20% 20 245 540 -29,90%


Údaje Futures Industry jen dále potvrzují posilující pozici asijských burz. Násobného růstu dosáhly čtyři světové burzy a není náhodou, že všechny leží v Asii. Téměř dvojnásobku zobchodovaných kontraktů (oproti předchozímu období) dosáhly Shanghai Futures Exchange a National Stock Exchange of India.

45


Téměř jeden a půl násobný nárůst počtu obchodů zaznamenala Zhengzhou Commodity Exchange a Multi Commodity Exchange of India dokonce více jak čtyř násobný. Evropských burz se v žebříčku z celkových 30 nachází osm. Fakt, že se dostaly do tohoto výběru zajišťuje dostatečný objem obchodů a tudíž i potřebnou likviditu, posledním kritériem je existence komoditních derivátů. Při bližším zkoumání zjistíme, že komoditní futures či options nabízí sedm z těchto osmi evropských burz. Pouze Borsa Italiana nenabízí klasické komoditní deriváty, v nabídce má pouze komoditní indexy a deriváty typu ETC8. Shrnu-li tak všechna zjištění, počet evropských burz potenciálně vhodných k zajišťování, se zredukuje na následující, uvedené v tabulce č.17. Tab. 17: Významné evropské komoditní termínové burzy

Významné evropské burzy nabízející komoditní deriváty burza Euronext - London, Paris Eurex LME ICE RTS Stock Exchange

webové stránky www.euronext.com www.eurexchange.com www.lme.com www.theice.com www.rts.ru

země původu EU D/CH GB GB RUS

Turkish Derivatives Exchange

www.turdex.org.tr

TR

MEFF

www.meff.es

E

Bremen Cotton Exchange

www.baumwollboerse.de

D

Istanbul Gold Exchange

www.iab.gov.tr

TR

Budapest Stock Exchange

www.bse.hu

H

European Energy Exchange AG

www.eex.com

D

Zdroj: vlastní práce

Kurzívou jsou dále označeny burzy řádově nižšího významu a spíše regionální působnosti, jejichž nabídka komoditních derivátů je nějakým způsobem omezená. Omezená co do šíře nabízených kontraktů, likvidity či specifičností kontraktů a obchodních podmínek.

8

Exchange Traded Commodities (ETC) – burzovně obchodované komodity, jde o variaci na ETF, jsou obchodovány jako cenný papír (akcie), sledují vývoj podkladové komodity či koše komodit (77FINANCE, 2010).


46

Přestože poměrně likvidními, zároveň velmi specifickými jsou burzy elektrické energie (jako zástupce uvedena European Energy Exchange AG). Tento typ burz je relativně mladý, přesto jich existuje v Evropě celá řada. Kromě zmíněného EEX například také Energy Exchange Austria (EXAA), Amsterdam Power Exchange či Polish Power Exchange. Možnosti aktivního obchodování jsou však pro běžné podnikatelské subjekty obvykle omezené. Jako doklad zmíním výtah z podmínek účasti na EXAA: účast na trhu je otevřena pro rakouské i zahraniční společnosti, které se komerčně zabývají elektrickou energií nebo zbožím, které je uvedeno v seznamu obchodovaných kontraktů Energetické Burzy. Obchodování na burze se tedy účastní společnosti z energetického odvětví, například účastníkem na EEX je i společnost ČEZ a.s. Ve světle těchto skutečností, nejsou energetické burzy obchodující s elektřinou pro evropský výrobní podnik vhodným místem k zajišťování cenových rizik. Poznamenávám, že EEX není specializovaná burza pouze s elektrickou energií, nabízí i kontrakty na zemní plyn a uhlí, z těchto důvodů se objevuje v tabulce č.17.

6.4

Situace v ČR

Přestože se v práci zabývám možnostmi evropského podniku omezovat cenová rizika, nemůžu se alespoň stručně nezmínit o situaci komoditních burz v České republice. Došel jsem ke zjištění, že na našem území teoreticky funguje šest komoditních burz. Při bližším zkoumání jsem však objevil, že za prokazatelně aktivní a fungující (likvidní) se dají považovat pouze dvě. Mezi efektivně nefungující, tedy buď zcela neaktivní nebo jen minimálně likvidní, patří Komoditní burza Praha, Komoditní burza Říčany, Plodinová burza Brno a Obchodní burza Hradec Králové. U posledně dvou jmenovaných pak platí, že jejich aktivita nebyla dost dobře zjistitelná, jelikož jejich oficiálně deklarované internetové stránky nejsou v provozu. První z prokazatelně fungujících je Českomoravská komoditní burza Kladno, která vznikla roku 1995, a která nabízí standardizované promptní i termínové obchody. Obchodování na této burze je pak rozděleno do následujících kategorií: běžné komodity (kovy, chemické látky, bavlna), dřevařská burza (dříví, řezivo, sypané materiály), energetická burza (ropa a ropné produkty, elektřina, tuhá paliva aj.) a burza odpadů (ČMKBK, 2010). Energetická burza Praha je pak druhou aktivní a efektivně fungující burzou na českém území. Založena byla roku 2007 a je místem obchodování s elektrickou energií pro Českou republiku, Slovensko a Maďarsko (PXE, 2010).


47

Na závěr ještě zmíním také burzu ležící na území našich sousedů – Komoditnú burzu Bratislava, která byla založena v roce 1992, a na které je obchodováno s potravinářskou kukuřicí a pšenicí (KBB, 2010). Z hlediska evropského výrobního podniku, však žádná z výše uvedených burz není vhodná k omezování cenových rizik, ať už z pohledu likvidity či nabídky kontraktů. Přesněji řečeno žádná z nich neplní svou funkci lépe než zavedené evropské burzy uvedené v předchozí podkapitole (6.3), evropský výrobní podnik tak nemá žádný relevantní důvod preferovat zajišťování na těchto burzách.

Dílčí závěr: Ve třetí kapitole jsem došel k několika důležitým poznatkům. Nabídku komoditních kontraktů můžeme v zásadě dělit na tři základní kategorie, kterými jsou zemědělské komodity, kovy a komodity energetické. Každý ze zmíněných druhů komodit má svá specifika co se týče vývoje ceny a faktorů, které ji ovlivňují. V tomto směru jsem blíže popsal strategickou surovinu – ropu. Poměrně nově se rozvíjejícím druhem burzovně obchodovaných komodit je elektrická energie, charakter dané komodity a podmínky účasti na obchodování, však možnosti hedgingu na trzích elektrické energie značně omezují. Podstatným zjištěním bylo, že na poli komoditních derivátů hrají opční kontrakty nepříliš významnou roli. Jejich nabídka i likvidita je omezená, rozhodl jsem se proto dále se opcemi nezabývat. Jediným typem burzovního derivátu vhodným k zajišťování tak zůstaly kontrakty futures. Pokud jde o možnosti omezování cenový rizik, došel jsem k závěru, že lze využívat i komoditní burzy spotové. Zejména ve smyslu využití jejich informační hodnoty ke stanovení referenčních cen. Takto pasivně lze využívat i burz termínových, které poskytují informaci o nejlepších budoucích cenách komodit. Termínové komoditní burzy přesto zůstávají nejvhodnějším místem k omezování cenových rizik, a to prostřednictvím zajišťovacích operací. Analyzoval jsem situaci na světových a zejména evropských komoditních termínových burzách a na základě kritérií jsem vymezil nejdůležitější burzy. Po prozkoumání situace v České republice, jsem dospěl k zjištění, že místní burzy nejsou relevantní k omezování cenových rizik.


7

48


V předchozí kapitole vyšlo najevo, že nejvhodnějším místem k omezování cenových rizik jsou komoditní termínové burzy. Přesněji řečeno aktivní účast na nich v podobě uskutečňování zajišťovacích operací. Z analýzy současné situace na komoditních termínových burzách dále vyplynulo, které konkrétní burzy jsou pro evropský podnik vhodným místem. Jaké jsou však praktické aspekty vstupu podniku na komoditní termínovou burzu? Jaká jsou specifika burz vhodných k hedgingu, jaká je jejich nabídka kontraktů? Cílem kapitoly je nejen odpovědět na tyto otázky, ale i zabývat se dalšími podstatnými aspekty vstupu na termínovou burzu jako je výběr brokera – brokerských služeb. Posledním bodem bude zmínit další náležitosti a faktory, které podnik musí brát v potaz, jestliže zvažuje zajišťování na komoditní termínové burze.

7.1

Burzy

Předešlá kapitola přinesla odpověď na otázku, kde se nejlépe může evropský výrobní podnik zajišťovat. Prokázal jsem, že konkrétními komoditními termínovými burzami vhodnými k tomuto účelu jsou zejména Eurex, Euronext, ICE, LME a RTS. Prvními třemi jmenovanými a zároveň nejvýznamnějšími evropskými burzami se budu v následujících odstavcích zabývat podrobněji s tím, že o situaci na LME, RTS se zmíním jen ve zkratce. U vybraných burz se budu zajímat především o nabídku komoditních derivátů a podmínek jejich obchodování. Podmínkami rozumím zejména velikost kontraktu, marginu a měnu, ve které jsou kontrakty vypořádávány – detailní informace o těchto podmínkách podám u vybrané burzy (Eurex). Ta má v nabídce komoditní futures napříč kategoriemi, narozdíl od dále zmíněných burz. Euronext nabízí deriváty zemědělské, ICE energetické a LME futures na kovy. Výše zmíněné podmínky považuji z hlediska možnosti využitelnosti za nejzásadnější. Pozastavil bych se dále u faktoru měny. Celá práce stojí na předpokladu, že analyzuji možnosti evropského výrobního podniku, tedy předpokládám obchodování v evropské měně - euro. Tímto se podnik při snižování cenového rizika brání vstupu faktoru rizika devizového. Jak ovšem vyjde najevo, u zajišťování určitých komodit, se devizovému riziku nelze zcela vyhnout. Zejména u energetických surovin, jako jsou ropa či zemní plyn, jsou obchody velmi často kótovány v USD. Zaleží potom na ochotě podniku nést další riziko v podobě volatility měnových kurzů.


49

Připomenu, že z nabídek obchodovaných kontraktů jednotlivých burz si pak budu všímat pouze klasických komoditních futures, vyloučím tak veškeré hybridní deriváty a jak jsem zmínil v předešlé kapitole, taktéž se nebudu zabývat kontrakty na elektrickou energii, emisní povolenky apod. 7.1.1 Eurex Eurex je jednou z nejvýznamnějších světových derivátových burz. Vyplývá to mimo jiné z údajů asociace Futures Industry, které jsou uvedeny v předchozí kapitole (tabulka č.16). Toto postavení také dokládá již dříve zmíněný fakt, že Eurex byl první derivátovou burzou, která co do počtu obchodů překonala tradiční americké burzy CME a CBOT. Eurex je ovládán německo-švýcarskou dvojicí společností – Deutsche Börse AG a SIX Swiss Exchange. V roce 2007 pak společnosti dokončily akvizici americké International Securities Exchange (ISE) specializující se především na opční kontrakty, aby tak rozšířily svoji nabídku a pole působnosti (EUREX, 2010). Pokud jde o nabídku kontraktů relevantních pro hedging komodit, Eurex nabízí futures kontrakty na následující komodity. Pro přehlednost rozdělené dle tradičního třídění: -

-

-

zemědělské komodity: •

brambory - European Processing Potato Futures (FEPP), London Potato Futures (FLPI),

•

selata - Piglet Futures (FPIG),

•

vepři - Hog Futures (FHOG),

•

máslo - Butter Futures (FBUT),

•

práškové odstředěné mléko - Skimmed Milk Powder Futures (FSMP),

kovy: •

zlato - Xetra-Gold® Futures (FXGL), Gold Futures (FGFX),

•

stříbro - Silver Futures (FSFX).

energetické komodity: •

(elektřina)

Důležité informace o nabízených komoditních kontraktech typu futures jsou přehledně uvedeny v tabulce č.18.

50

Praktické aspekty zajišťování Tab. 18: Nabídka komoditních futures burzy Eurex

Eurex - nabídka komoditních futures Důležité parametry kontraktů. kontrakt

notace

velikost kontraktu

margin (initial)

k 17.12.2010

EUR/100kg 32,00 EUR

25 tun 8 000,00 EUR

1,10 EUR 275,00 EUR

London Potato Futures (FLPI) k 17.12.2010

EUR/100kg 20,00 EUR

25 tun 5 000,00 EUR

1,89 EUR 472,50 EUR

Piglet Futures (FPIG) k 17.12.2010

EUR/ks 47,00 EUR

100 ks 4 700,00 EUR

2,70 EUR 270,00 EUR

Hog Futures (FHOG) k 17.12.2010

EUR/kg 1,38 EUR

8000 kg 11 040,00 EUR

0,10 EUR 800,00 EUR

Butter Futures (FBUT) k 17.12.2010

EUR/t 3 450,00 EUR

5 tun 17 250,00 EUR

274,13 EUR 1 370,65 EUR

Skimmed Milk Powder Futures (FSMP) k 17.12.2010

EUR/t 5 tun údaje nejsou k dispozici

Xetra-Gold® Futures (FXGL) k 17.12.2010

EUR/g 34,52 EUR

Gold Futures (FGFX) k 17.12.2010 Silver Futures (FSFX) k 17.12.2010

European Processing Potato Futures (FEPP)

149,70 EUR 748,50 EUR

1000 g 34 520,00 EUR

10,00% 3 452,00 EUR

USD/tr. unce 1 404,00 USD

100 tr. uncí 140 400,00 USD

104,29 USD 10 429,00 USD

USD/tr. unce 34,10 USD

5000 tr. uncí 170 500,00 USD

3,03 USD 15 150,00 USD

9

Zdroj: Vlastní práce, dle údajů EUREX (2010)

Z údajů je zřejmé, jaké jsou přibližné úrovně marginů pro jednotlivé druhy komodit. Zemědělské komodity se obchodují v relativně velkých objemech při relativně nízkých marginech. Kovy, v tomto případě navíc vzácné, vzhledem ke své podstatě jsou obchodovány v objemech malých, avšak kontrakty, tudíž i zálohy, dosahují řádově vyšších úrovní. Stejně tak zajímavé je zjištění, že pouze u jednoho druhu kontraktu (zlato Xetra-Gold) je výše marginu určena procenticky – z aktuální obchodované ceny. V ostatních případech je záloha dána absolutní hodnotou, která je revidována a nově určována periodicky k určitému období (obvykle denně). Při prozkoumání hodnot marginů jednotlivých komodit je patrné, že ani v jednom případě nepřesahuje výše initial marginu 10 % celkové hodnoty kontraktu.

9

Trojská unce – jednotka hmotnosti nepatřící do soustavy SI, používaná při obchodování s drahými kovy, představuje 31,103g (JEDNOTKY.CZ, 2010).


51

7.1.2 Euronext Evropská burza Euronext je dnes součástí kolosu NYSE Group, který ve Spojených státech provozuje burzy například v New Yorku, Chicagu či San Franciscu. Euronext N.V. a NYSE Group tak dnes tvoří obří subjekt NYSE Euronext. Euronext N.V je vlastně panevropskou burzovní platformou se sídlem v Amsterdamu, která postupně pohltila dříve samostatně fungující evropské burzy v Amsterdamu, Bruselu, Lisabonu, Londýnu a Paříži. Z hlediska komoditního zajišťování jsou podstatné burza londýnská (dříve LIFFE) a pařížská (dříve MATIF). Euronext nabízí obchodování s následujícími komoditními futures (EURONEXT, 2010): -

-

zemědělské komodity: •

kukuřice - Corn Futures,

•

káva Robusta - Robusta Coffee Futures,

•

kakao - Cocoa Futures,

•

sladovnický ječmen - Malting Barley Futures,

•

práškové odstředěné mléko - Skimmed Milk Powder Futures,

•

řepková semena - Rapeseed Futures,

•

bílý cukr -White Sugaar Futures

•

pšenice - Wheat Futures,

•

pšenice k mletí - Milling Wheat Futures,

kovy: o nenabízí,

-

energetické komodity: o nenabízí.

Euronext tedy nabízí výhradně zemědělské komoditní termínové instrumenty. Pokud jde o jejich vlastnosti, dle LCH.CLEARNET (2010) jsou výše marginů u kontraktů obchodovaných v Paříži následující: pšenice (1100€), řepková semena (1550€) , kukuřice (1150€), sladovnický ječmen (1150€), práškové odstředěné mléko (3600€). V případě londýnských futures: kakao (1160£), káva Robusta (1950$) a bílý cukr (3400$).


52

7.1.3 ICE IntercontinentalExchange (NYSE: ICE) je subjekt s celosvětovou sítí burz. Jednou z akvizic se stala i IPE (International Petroleum Exchange), která dnes v podstatě dále funguje pod hlavičkou ICE Futures Europe. Na této burze sídlící v Londýně probíhá téměř polovina celosvětových termínových obchodů s ropou a ropnými produkty. Jedná se tedy o výhradně energetickou burzu, na které se navíc úspěšně rozvíjí obchodování s emisními povolenkami. Co se týče komoditního obchodování ICE Europe nabízí především tyto futures kontrakty (ICE, 2010): -

zemědělské komodity: o nenabízí,

-

kovy: o nenabízí,

-

energetické komodity: •

ropa brent - Brent Crude Futures,

•

ropa WTI - WTI Crude Futures,

•

ropa Middle East Sour - Middle East Sour Crude Futures,

•

topný olej - Heating Oil Futures,

•

plynový olej10 - Gasoil Futures.

Právě energetické komodity, obzvláště ropa a ropné produkty, jsou vzhledem ke svému celosvětovému významu a oblasti původu příkladem komodit, které jsou kótovány v amerických dolarech. Tato kotace je velmi tradiční a prakticky nejsou reálné možnosti obchodovat ropné komodity na likvidních trzích v jiných měnách. V případě ICE jsou pak všechny zmíněné komoditní futures kótovány v USD.

10

Plynový olej (gas oil) – olejovitá tekutina získávána frakční destilací ropy, užívána zejména jako topný olej či dieselové palivo (YOURDICTIONARY, 2010).


53

7.1.4 LME a RTS LME (London Metal Exchange) představuje tradiční, specializovanou komoditní burzu. Londýnská LME funguje více jak 130 let a je světovou jedničkou v obchodování s neželeznými kovy. Burza umožňuje obchodování s kontrakty k dodání okamžitému i s kontrakty termínovými. Všechny kontrakty jsou obchodovány v USD, z tohoto důvodu je jejich využitelnost omezená, podnik musí zvážit rizika devizová. Na LME jsou obchodovány mimo jiné tyto komoditní termínové kontrakty (LME, 2010): -

zemědělské komodity: o nenabízí,

-

-

kovy: •

hliník - Aluminium,

•

hliníková slitina – Aluminium Alloy,

•

měď - Copper,

•

olovo - Lead,

•

zinek - Zinc

•

nikl - Nickel

•

cín - Tin,

•

kobalt - Cobalt

•

ocel - Steel

•

molybden11 - Molybdenum,

energetické komodity: o nenabízí.

Moskevský RTS (Russian Trading System) založený roku 1995, jako vůbec první ruský regulovaný burzovní trh, nabízí širokou škálu instrumentů. V nabídce komoditních futures se vyskytují kontrakty na ropu Brent, zlato, stříbro, platinu či paladium. Tyto jsou obchodovány v USD. Další kontrakty, jako futures na cukr, naftu či měď, jsou však obchodovány v ruských rublech, což velmi omezuje 11

Molybden – stříbrolesklý kov, chemická značka Mo, ve stopovém množství obsažen v lidském organismu, průmyslově využíván především při výrobě vysoce legovaných ocelí a při výrobě katalyzátorů (IMOA, 2010).

54


možnosti zajišťování evropského podniku. Devizové riziko by pravděpodobně v případě parity EUR/rubl bylo značné, jistě vyšší než v případě EUR/USD. Co se týče hedgingu v celoevropské měně (euro) je RTS zcela irelevantní (RTS, 2010). Ze všech nabytých zjištění, která jsem výše uvedl, jsem se pokusil sestavit jednoduchou tabulku, která by znázorňovala možnosti podniku zajišťovat se na jednotlivých nejvýznamnějších evropských burzách. Údaje jsou přehledně znázorněny dle druhu komodity a měny, ve které jsou obchodovány.

Tab. 19: Přehled možností zajišťování na vybraných evropských burzách

Zajišťování na nejvýznamnějších evropských burzách Dle druhu komodity a obchodované měny. druh komodit

Eurex

Euronext

zemědělské

€

€, $, £

energetické

€*

kovy

€, $

ICE Europe

LME

RTS

$, RUB $

$, RUB $

$, RUB

* pouze elektřina poznámka: RUB - ruský rubl

Zdroj: vlastní práce

Zajišťování zemědělských komodit může evropský podnik provádět poměrně bezpečně v eurech. Určité drahé kovy lze též hedgovat v eurech. Historicky a tradičně je však dáno obchodování energetických komodit (ropných produktů) a kovů, které je kótováno v USD. V případě těchto surovin podniku, pokud se rozhodne k zajišťování, pravděpodobně nezbude než akceptovat devizové riziko.


7.2

55

Brokerské služby

V kapitole 5.2.3, ve které jsem popisoval účastníky komoditních termínových burz, jsem zmínil důležitou roli brokera. Broker je ve své podstatě zprostředkovatel, má-li kdokoliv zájem kupovat či prodávat kontrakty na burze, činí tak právě prostřednictvím brokera. Broker má oprávnění k exekuci burzovních transakcí. Za svoji činnost si obvykle účtuje určitý poplatek – brokerskou komisi. Podle Nesnídala a Podhajského (2005) se pak tato komise obvykle účtuje za kompletně provedený obchod tj. vstup i výstup z pozice neboli round turn (RT). Jak dále uvádějí, někteří brokeři účtují komisi zvláště za vstup a výstup. Dle Nesnídala a Podhajského (2005) se brokerské služby obecně dělí na tři druhy, každý druh ze vyznačuje zejména odlišnou úrovní servisu a služeb. Jednotlivé brokerské domy pochopitelně mohou nazývat své služby zcela odlišně, jejich rozsah však obvykle kopíruje tyto základní tři druhy. -

full service,

-

discount service,

-

on-line service.

Full service služby v sobě zahrnují nejen provádění obchodních příkazů, ale především veškeré konzultační služby, rady a doporučení. Discount service představují služby levnější v jejichž rámci však již zákazník nedostane prakticky nic navíc. Tato úroveň asistence umožňuje zadávaní příkazů brokerovi prostřednictvím telefonu či emailu ovšem bez nároků na konzultace. Předpokládá se tak značná znalost burzovního prostředí a konkrétních instrumentů. On-line service je nejlevnějším způsobem obchodování na burzách. V tomto případě vůbec nedochází k přímému kontaktu s brokerem. Veškeré příkazy jsou zadávány elektronicky prostřednictvím obchodní platformy. Tento způsob je doporučován jen zkušeným burzovním obchodníkům. Každá z výše uvedených úrovní služeb se neliší jen zákaznickou podporou, ale i cenou. Cena za RT se podstatně liší. Nesnídal s Podhajským (2005) uvádějí, že běžné ceny za full service se pohybují mezi 30 – 40 USD za RT, ceny diskontních služeb 20 – 25 USD a v případě on-line servisu do 10 USD. Údaje o výši brokerské komise jsou však důležité především z pohledu spekulanta. V případě intradenního obchodníka, který může provádět desítky operací měsíčně, je cena exekuce důležitá. Při zajišťovacích operacích je obchodní aktivita na burze zcela minimální, zpravidla je držena určitá pozice na poměrně

56


dlouhý časový úsek – pozice je pak k vhodnému datu kompenzována (zpětný odkup/prodej). Z pohledu zajišťovatele je výše brokerské komise zcela marginální údaj. Pro hedgera jsou při výběru brokera daleko podstatnějšími atributy jeho důvěryhodnost, spolehlivost a know-how. Nejlépe je tedy volit zavedený brokerský dům nebo brokerskou společnost. Často také brokerské služby poskytují bankovní domy, přímo či prostřednictvím dceřiných společností. Před zajišťovatelem tak leží především volba, zda využít služeb tuzemského brokera (komunikace v místním jazyce) nebo brokera zahraničního (komunikace obvykle v angličtině). Vlastnosti a rozdíly těchto služeb jsou stručně uvedeny v tabulce č.20. Tab. 20: Srovnání tuzemských a zahraničních brokerských služeb

Brokeři - srovnání Výhody a nevýhody tuzemských resp. zahraničních brokerů. tuzemský broker

+ +

znalost jazyka peníze na účtu v tuzemsku (např. ČR)

- vzhledem k omezené konkurenci dražší služby

zahraniční broker

+ vzhledem k vysoké konkurenci zajímavé

nabídky co se týče ceny i nabízených služeb

+ -

možnost otevření účtu už s 1 - 2 tis. USD nutná znalost jazyka

- vzhledem k omezené konkurenci omezená propracovanost a rozmanitost služeb

-

vyšší částka potřebná k otevření účtu

Zdroj: Nesnídal, Podhajský (2005)

Mezi důvěryhodné české subjekty nabízející brokerské služby pro komoditní burzy patří například společnost Colosseum, která nabízí možnost obchodování mimo jiné na evropských burzách Euronext.liffe (Londýn), LME, ICE a Eurex (COLOSSEUM, 2010). Druhým příkladem z českého prostředí je FIO banka, která nabízí obchodování s futures především na amerických trzích. Pokud jde o zahraniční brokerské firmy, existuje je jich celá řada. Nejlepším způsobem, jak zjistit potenciální brokery, kteří poskytují možnost obchodování na konkrétní burze, jsou údaje burz samotných. Ty obvykle zveřejňují seznamy členů


57

a akreditovaných účastníků burzovního obchodování, mezi nimi pochopitelně i brokerské společnosti. Takto lze zjistit, že například na burze Euronext patří mezi subjekty nabízející brokerské služby nadnárodní banky a korporace jako ABN AMRO, BNP Paribas, Goldman Sachs International, J.P. Morgan Securities Ltd a další (Euronext, 2010). Na frankfurtské burze Eurex pak například Barclays Bank PLC, Credit Suisse AG, J.P. Morgan Securities Ltd. či UBS AG a jiné subjekty (Eurex, 2010). Informaci o zprostředkovatelích na dalších burzách lze získat obdobným způsobem.

7.3 Další náležitosti Podnikatel se při rozhodování o vstupu na komoditní burzy s cílem omezování cenových rizik předně zajímá o danou komoditu, jež je předmětem zajišťování. Následně hledá vhodnou komoditní burzu, která je dostatečně likvidní, nabízí relevantní kontrakt vzhledem ke komoditě a pokud možno vylučuje devizové riziko. Posledním krokem je výběr renomovaného a spolehlivé brokera, který nabízí potřebné služby. Jaké další aspekty se však týkají procesu minimalizace cenových rizik? Podle Jílka (2002) musí zajišťovatel zohlednit zejména náklady zajištění, jako jsou vlastní náklady zajištění (v průměru znamená ztrátu), náklady na školení a vzdělání pracovníků a náklady na informační systémy (Reuters, Bloomberg aj.). Zdrojem dodatečných nákladů jsou též poplatky brokerům, ty jsou však v případě hedgingu relativně bezpředmětné. Další nezbytností je seznámení se s právními, účetními a daňovými pravidly komoditních derivátů. Zřejmým rizikem hedgingu je prakticky nepredikovatelný cash-flow. Vývoj ceny podkladové komodity je nepředvídatelný, což znamená, že výše potřebného maintenance marginu je stejně tak nestálá. Z tohoto důvodu je naprosto nutná finanční stabilita podniku. Pokud by tomu tak nebylo, nepředvídatelný vývoj cash-flow by mohl negativně ovlivnit hodnotu společnosti, v krajním případě její samotné fungování. Ještě horší následky by pak měla neschopnost financovat zajišťovací operaci do jejího konce. Jednoznačně tedy vyplývá, že zajišťovací operace by měla provádět jen společnost finančně zdravá a stabilní (MELLO, PARSONS, 2000). V souvislosti s finanční stabilitou i výše zmíněnými náklady zajišťování se nabízí otázka, jaké mají možnosti na jedné straně společnosti mále a střední, na straně druhé společnosti velké či nadnárodní. Je logické, že pro velké společnosti budou náklady spojené se zajišťováním přijatelnější. Tyto společnosti již často mají dostatečné účetní, daňové a právní aparáty, mohou tak nové postupy a strategie


58

snáze implementovat. Ve většině případů se navíc účastní mezinárodního obchodu, což znamená, že disponují účty i financemi v cizích měnách a především již kontrolují své devizové riziko. To jim umožňuje bezrizikový vstup na další trhy a tedy přístup k daleko širší nabídce komoditních kontraktů. Pro malé firmy jsou z uvedených důvodů aktivní zajišťovací operace na komoditních termínových burzách problematičtější. Jak uvádí Jílek (2002), pro malý podnik mohou být náklady zajištění podstatnou překážkou. Náklady na zajištění jsou podle něj přímou funkcí velikosti zajištění. Podle bankéřů má smysl uvažovat o zajišťování při velikosti obchodů vyšších než 1 milion dolarů, navíc reálné zkušenosti ukazují, že zajišťovací obchody začínají při 5 milionech dolarů. Že je v dnešní době hedging skutečně reálně používanou metodou omezování rizik, ale zároveň doménou „velkých hráčů“ dokazují výsledky výzkumu asociace International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA). ISDA byla založena roku 1985 a je jednou z největších světových finančních asociací, když dnes má více jak 820 členských institucí z celkem 57 zemí. Tato asociace provedla roku 2009 průzkum ohledně využívání derivátů největšími světovými společnostmi. Průzkumu se zúčastnilo 500 největších světových společností, z nichž 94 % přiznalo, že používá derivátové instrumenty k zajišťování své podnikatelské činnosti a snižování rizik. Výsledky ukázaly, že oproti roku 2003, kdy proběhl první takový průzkum, využívání derivátů vzrostlo. Společnosti, které se zúčastnily průzkumu, sídlí ve 32 různých zemích a reprezentují širokou škálu odvětví (ISDA, 2009).

59

Praktické aspekty zajišťování Tab. 21: Využívání derivátů největšími světovými firmami

Užívání derivátů největšími světovými společnostmi Dle sektorů. počet

užívání derivátů

úrokové deriváty

úvěrové deriváty

akciové deriváty

energetika

24

92 %

92 %

88 %

83 %

0%

8%

farmaceutický

25

92 %

80 %

72 %

8%

4%

20 %

finanční

123

98 %

94 %

96 %

63 %

76 %

80 %

průmysl

49

92 %

86 %

86 %

37 %

2%

20 %

služby

40

88 %

75 %

85 %

35 %

3%

13 %

spotřební

88

91 %

81 %

84 %

39 %

1%

9%

technologie

65

95 %

86 %

92 %

15 %

6%

15 %

těžba surovin

86

97 %

70 %

85 %

79 %

0%

6%

500

94 %

83 %

88 %

49 %

20 %

29 %

sektor

celkem

měnové komoditní deriváty deriváty

Zdroj: ISDA (2009), upraveno

Výsledky průzkumu jasně dokazují, že nejpoužívanějšími deriváty jsou deriváty měnové, následované úrokovými a komoditními. Míra používaní úrokových a měnových derivátu je podobná napříč odvětvími. Využití komoditních derivátů je více specifické a omezené. Je koncentrováno do určitých odvětví podnikatelské činnosti a to zejména do energetiky (83 %), těžby a zpracování surovin (79 %) a finančních služeb (63 %). Obecně lze říci, že deriváty se stále více stávají nástrojem a nedílnou součástí risk-managementu velkých světových společností. Pro velké nebo finančně silné společnosti se jeví zajišťování jako vhodný prostředek minimalizace cenových rizik. Podle Jílka (2002) navíc podnik omezováním rizik zvyšuje svoji důvěryhodnost u bankovních institucí např. při poskytování úvěru. Další výhodu představuje skutečnost, že podnik není nucen udržovat vysoké skladové zásoby dané komodity (potřebné v budoucnu), snižuje tak svoji kapitálovou vázanost související s udržováním zásob zboží. Pro malé podnikatelské subjekty jsou z racionálního pohledu zajišťovací operace relativně riskantní. Poměrně značné náklady na efektivní fungování zajišťování (školení, vzdělaní, velikost lotů a marginů) a v první řadě nejistota cash-flow může pro malé podniky představovat značné riziko. V případě menších


60

podnikatelských jednotek spíše přichází k omezování cenových rizik v úvahu pasivní využití komoditních burz.

Dílčí závěr: Cílem této kapitoly bylo analyzovat praktické aspekty zajišťování cenových rizik komodit. Výsledkem rozboru je zjištění, že nejvhodnějšími evropskými burzami jsou Eurex, Euronext, ICE Futures, LME a RTS, které souhrnně nabízí kompletní škálu všech druhů komoditních futures kontraktů (zemědělské, energetické, kovy). Podstatnou informací je faktor devizového rizika, který se zdá být u určitých komodit nevyhnutelný. Historicky jsou zejména energetické komodity a drahé kovy obchodovány v USD. Pokud subjekt již řídí své devizové riziko, případně je ochoten ho krátkodobě akceptovat, bude moci vstoupit na další burzovní trhy a tedy získat přístup k dalším druhům komoditních kontraktů. Pokud jde o brokerské služby, vzhledem k povaze a počtu požadovaných burzovních transakcí, se irelevantním výběrovým kritériem ukázala cena služeb. Pro zajišťovatele je klíčovým atributem spolehlivost, důvěryhodnost, zkušenost a erudovanost brokerského subjektu. Kritickými aspekty, které potenciální zajišťovatel musí zvažovat, jsou celkové náklady zajišťování a zejména nepredikovatelný vliv na vývoj cash-flow. Mezi náklady patří především náklady na odborné pracovníky, informační systémy, dále na školení účetních, daňových a právních složek společnosti, případně na nutnost jejich externího využívání. Zajišťovatel by měl rozhodně být finančně stabilní a zdravý podnikatelský subjekt. Jako vhodným nástrojem ke snižování cenových rizik se zajišťování jeví především pro velké, nadnárodní společnosti, pro které jsou dodatečné náklady, vzhledem k rozvinuté infrastruktuře podniku a objemu obchodů, relativně malé. Fakt, že se zajišťovaní pomocí derivátů stává stále více součástí risk-managementu velkých světových společností, dokázal i průzkum asociace ISDA. Pro střední a menší společnosti se zdá být omezovaní cenových rizik prostřednictvím hedgingu diskutabilní záležitostí.

Diskuse

8

61

Diskuse

V práci jsem se zabýval omezováním cenového rizika z pohledu evropského výrobního podniku. Na tomto místě provedu diskusi zjištěných informací a formuluji doporučení. Omezování cenových rizik je z podnikatelského hlediska přirozeně žádoucí. Umožňuje podnikatelským subjektům snáze a lépe plánovat a koncentrovat se na vlastní předmět podnikatelské činnosti. Jak jsem zjistil, k omezování cenových rizik může podnik využít komoditních burz spotových i termínových. Spotové burzy lze využít pasivně, jinými slovy ziskem referenční tržní ceny dané komodity. Termínové burzy lze také využít pasivně a to obdobným způsobem, tedy získáním reference o nejlepší budoucí cene. Primárně je však komoditní termínová burza určena k aktivnímu omezování cenových rizik – zajišťování (hedging). Ukázalo se, že vhodným druhem derivátů jsou kontrakty futures, jejichž nabídka je nejširší a nejlikvidnější. Zajišťování na komoditní termínové burze představuje pro podnik fixaci budoucí ceny na určité přijatelné úrovni. Protichůdné vývoje cen na spotovém a termínovém trhu se v důsledku přibližně eliminují. Zajišťovatel se v každém případě vzdává určité části potenciálního zisku, zároveň se však chrání před možnou ztrátou v případě nepříznivého vývoje ceny. Potenciální zisk snižují i dodatečné náklady na zajišťování. Přestože evropských komoditních termínových burz je celá řada, jejich využitelnost je pro evropský podnik sporná. U určitých druhů komodit, platí to zejména pro ropné produkty a drahé kovy, podnik neodvratně narazí na devizové riziko. Devizové riziko je pak asi nejspornějším aspektem komoditního zajišťování. Pro nadnárodní společnost toto jistě nebude problém, ovšem například malý nebo středně velký evropský podnik nemusí disponovat dolarovými účty. Na zvážení podniku potom je, zda a jak velké měnové riziko je případně ochoten podstoupit. Vzhledem k tomu, že parita EUR/USD je poměrně stabilní a kontrakty mají relativně krátkou dobu splatnosti (v řádu měsíců), stojí akceptace devizového rizika za zvážení. Odměnou by byla násobně širší nabídka obchodovaných komodit nabízených především na tradičních amerických burzách. Hedging jako instrument k omezování cenových rizik lze doporučit velkým a finančně stabilním společnostem. Pro tyto podniky nejsou dodatečné náklady, negativní vliv na vývoj cash-flow a případné devizové riziko kriticky důležité nebo potenciálně nebezpečné. Velkým plusem, který značně otevře a rozšíří možnosti zajišťování, je nadnárodní charakter společnosti nebo fakt, že společnost již aktivně řídí své devizové riziko. Pokud jde o obor podnikatelské činnosti,

Diskuse

62

zajišťování není co se týče tradičních odvětví nějak omezené. Škála komoditních instrumentů je široká. V případě malých společností se zdá být hedging příliš nákladným a finančně náročným způsobem minimalizace cenových rizik. Z těchto důvodů bych ho nedoporučil. Vhodným a bezpečnějším způsobem se spíše jeví pasivní omezování rizik na komoditních burzách. To může mít podobu například školeného, odborného pracovníka a online obchodní burzovní platformy. Společnost tak získá přístup k aktuálním a detailním informacím o trhu dané komodity. Díky získaným údajům a jejich analýze může lépe a přesněji oceňovat fyzické zboží i lépe odhadovat náklady skladování a budoucí cenu. Takovéto uspořádání je nesrovnatelně méně nákladné a z pohledu menšího podniku akceptovatelné.

Závěr

9

63

Závěr

Cílem této bakalářské práce byla analýza dostupných možností evropského výrobního podniku snižovat cenová rizika vstupem na komoditní burzy a formulace výsledného doporučení. Ke splnění cíle práce jsem se rozhodl dále stanovit čtyři dílčí cíle. Prvním dílčím cílem bylo objasnit smysl zajišťování a vysvětlit teoretické pozadí derivátového trhu. Dospěl jsem ke zjištění, že podnikatelské subjekty čelí cenovým rizikům, která se snaží přirozeně minimalizovat. Jednou z možností omezování těchto rizik je zajišťování (hedging), které lze primárně provádět na derivátových trzích prostřednictvím komoditních derivátů. Smysl zajišťování tkví ve skutečnosti, že omezení cenových rizik umožňuje podnikům soustředit se na předmět podnikání snáze plánovat. Druhým dílčím cílem bylo vysvětlit základní principy a specifika komoditní termínové burzy a komoditních instrumentů. Dále také popis mechanismu zajišťování na komoditní termínové burze a objasnění důležitých pojmů a principů. Došel jsem k závěru, že k danému účelu jsou vhodnými deriváty kontrakty futures a opce, vyloučil jsem tak forwardy a swapy, jelikož se nejedná o burzovně obchodované kontrakty. Mezi hlavní specifika komoditní termínové burzy pak patří standardizace kontraktů, efekt finanční páky (obchodování na margin) a fakt, že v zásadě nedochází k fyzickému plnění kontraktů. Zajišťování pak probíhá otevřením pozice na trhu termínovém, která je opačná vůči pozici na trhu fyzického zboží. Opačné cenové vývoje na jednotlivým trzích se vzájemně přibližně eliminují. Třetím dílčím cílem bylo vytvoření uceleného přehledu o současné situaci komoditních burz. Přehled měl zahrnovat informaci s jakými druhy komodit a na kterých konkrétních burzách lze obchodovat. Důraz byl kladen zejména na situaci evropských burz, avšak stručně jsme popsal i situaci v ČR. Ze zjištěných informací mimo jiné vyplynulo, že komodity dělíme v zásadě na tři kategorie – zemědělské, energetické a kovy. Každá kategorie pak má charakteristické vlastnosti. Z údajů o současném stavu dále vyšlo najevo, že opční kontrakty nejsou příliš vhodným instrumentem k zajišťování. Cenným zjištěním byla skutečnost, že k omezování cenových rizik lze využívat, nejen termínové, ale i burzy spotové. Vymezil jsem okruh významných evropských termínových burz a z analýzy situace v ČR vyšlo najevo, že české burzy nejsou k omezování cenových rizik evropského výrobního podniku relevantní.

Závěr

64

Čtvrtým dílčím cílem byl popis praktických aspektů vstupu na komoditní burzu. Především šlo o nabídku kontraktů (a jejich podmínek), brokerských služeb a o rozbor dalších aspektů ovlivňující rozhodování o vstupu na komoditní burzy za účelem omezování cenových rizik. Výsledkem bylo zjištění, že pětice významných evropských komoditních termínových burz (Eurex, Euronext, ICE, LME, RTS) umožňuje obchodování se všemi klasickými druhy komodit. Podstatnou informací byla existence devizového rizika, které je v případě určitých komodit neoddělitelné. Výběr brokerské společnosti by měl probíhat především s důrazem na kvalitu a spolehlivost, cenová úroveň služeb, vzhledem k povaze burzovní aktivity, není podstatná. Jako kritické faktory zajišťování pak byly identifikovány zejména celkové náklady na zajišťování a nepředvídatelný vliv na vývoj cash-flow. Vzhledem k devizovému riziku a nákladnosti zajišťování by ideální profil podniku byl: velká (nadnárodní) společnost, která je finančně zdravá a stabilní.

Literatura

10

65

Literatura

Tištěné a elektronické zdroje: 77FINANCE. Exchange Traded Commodities Guide [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné na URL: http://www.77finance.co.uk/exchange-traded-commoditiesguide.html. AgEBB. An Introduction to Hedging Agricultural Commodities with Futures [online]. 1999 [cit. 2010-11-14]. Dostupné na URL: http://agebb.missouri.edu/mgt/risk/introfut.htm. AgEBB. Long Hedge Example with Futures [online]. 1999 [cit. 2010-11-14]. Dostupné na URL: http://agebb.missouri.edu/mgt/risk/lhf.htm. AgEBB. Short Hedge Example with Futures [online]. 1999 [cit. 2010-11-14]. Dostupné na URL: http://agebb.missouri.edu/mgt/risk/shf.htm. COLOSSEUM. Co lze obchodovat [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné na URL: http://www.colosseum.cz/trhy/komodity/co-lze-obchodovat. ČMKBK. Obchodování na Českomoravské komoditní burze Kladno [online]. 2010 [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.burzakom.cz/cmkbk/portal/media-type/html/user/ anon/page/default.psml/js_pane/pomocne?docid=327 ETF SECURITIES. FAQs for ETFs [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné na URL: http://www.etfsecurities.com/en/faqs/etfs_faqs.asp#3b. EUREX. Broker search [online]. 2010 [cit. 2010-12-12]. Dostupné na URL: http://www.eurexchange.com/documents/lists/brokers_en.html. EUREX. Commodity derivatives [online]. 2010 [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.eurexchange.com/trading/products/COM/AGR/products_ en.html.

Literatura

66

EURONEXT. List of Brokers [online]. 2010 [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.euronext.com/fic/000/036/786/367861.pdf. EURONEXT. Commodities [online]. 2010 [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.euronext.com/landing/landingInfo-3127-EN.html. FIA. Trading Volume [online]. 2010 [cit. 2010-11-21]. Dostupné na URL: http://www.futuresindustry.org/downloads/Sept_Volume(rev).pdf ICE. ICE: Product Guide Search [online]. 2010 [cit. 2010-12-11]. Dostupné na URL: https://www.theice.com/productguide/Search.shtml?productGuide =&advancedKeyword=&markets=ICE+Futures+Europe. IMOA. Molybdenum [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné na URL: http://www.imoa.info/molybdenum/molybdenum_properties.html. INVESTOPEDIA. Hundred weight - Cwt [online]. 2010. [cit. 2010-12-14]. Dostupné na URL: http://www.investopedia.com/terms/h/hundredweight.asp. INVESTORWORDS. Commodity [online]. 2010. [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.investorwords.com/975/commodity.html. ISDA. 2009 Derivatives Usage Survey [online]. 2009 [cit. 2010-11-21]. Dostupné na URL: http://www.isda.org/press/press042309der.pdf. JEDNOTKY.CZ. Trojská unce [online]. 2010 [cit. 2010-12-12]. Dostupné na URL: http://www.jednotky.cz/hmotnost/troy-ounce/. JÍLEK, J. prof. ing. Finanční a komoditní deriváty. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing a.s., 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4. JÍLEK, J. prof. ing. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing a.s., 2005. 632 s. ISBN 80-247-1099-4. KANE, J. Origins Of Brent Crude Oil. PopularArticles [online]. 2009 [cit. 2010-12-11]. Dostupné na URL: http://www.populararticles.com/article188254.html.

Literatura

67

KBB. Kurzový lístok [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné na URL: http://kbb.sk/en/category/trading-information/market-price/. KOUBA, J. Termínové a opční obchody na komoditních burzách (Futures and Options Trading on Commodity Exchanges). 1. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1998. 155s. ISBN 80-7079-525-5. LCH.CLEARNET. Margin Parametrs Notice [online]. 2010 [cit. 2010-12-12]. Dostupné na URL: http://www.lchclearnet.com/Images/SPANDerivatives_20101216.GB _tcm6-56384.pdf. LME. Non-ferous materials [online]. 2010 [cit. 2010-12-11]. Dostupné na URL: http://www.lme.com/non-ferrous/index.asp. MELLO, S.A., PARSONS, E.J. Hedging and liquidity. Charles River Associates (CRA) [online]. 2000 [cit. 2010-11-24]. Dostupné na URL: http://www.crai.com/uploadedFiles/RELATING_MATERIALS/Publicat ions/files/Hedging%20and%20Liquidity.pdf. NESNÍDAL, T., PODHAJSKÝ, P. Kompletní průvodce úspěšného finančníka 1. vyd. Praha: Centrum finančního vzdělávání s.r.o., 2009. 338 s. ISBN 978-80-903874-5-4. NESNÍDAL, T., PODHAJSKÝ, P. Obchodování na komoditních trzích 1. vyd. Praha: GRADA Publishing a.s., 2005. 136 s. ISBN 80-247-1499-X. PXE. Co je PXE? [online]. 2010. [cit. 2010-12-10]. Dostupné na URL: http://www.pxe.cz/dokument.aspx?k=Co-Je-PXE. RTS. FORTS [online]. 2010 [cit. 2010-12-16]. Dostupné na URL: http://www.rts.ru/en/forts/. SLADE, E.M., THILLE, H. Commodity Spot Prices: An Exploratory Assessment of Market–Structure and Forward–Trading Effects. The University of Warwick [online]. 2006 [cit. 2010-11-22]. Dostupné na URL: http://www2.warwick.ac.uk/fac/soc/economics/staff/academic/sl ade/wp/commoditypricedistrev.pdf THEFREEDICTIONARY. Bushel [online]. 2010. [cit. 2010-12-05]. Dostupné na URL: http://www.thefreedictionary.com/bushel.

Literatura

68

WIKIPEDIA. Contango Backwardation [online]. 2009. [cit. 2010-12-04]. Dostupné na URL: http://en.wikipedia.org/wiki/File:Contangobackwardation.png. YOURDICTIONARY. Gas Oil [online]. 2010. [cit. 2010-12-20]. Dostupné na URL: http://www.yourdictionary.com/gas-oil.

Přílohy

70

Příloha A

Příloha A – kategorizace derivátů Klasické deriváty pevné termínové operace forward (forward) OTC derivát s vypořádáním obou podkladových nástrojův jednom okamžiku v budoucnosti

futures (futures)

swap (swap)

opce (option)

standardizovaný forward obchodovaný na derivátové burze

OTC derivát s vypořádáním podkladových nástrojů ve více okamžicích v budoucnosti

OTC nebo burzovní derivát s právem kupujícího opce na vypořádání obou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti

úrokový derivát

úrokový forward (interest rate forward)

úrokový futures (interest rate futures)

úrokový swap (interest rate swap)

úroková opce (interest rate option)

měnový derivát

měnový forward (currency forward)

měnový futures (currency futures)

měnový swap (currency swap)

měnová opce (currency option)

akciový derivát

akciový forward (equity forward)

akciový futures (equity futures)

akciový swap (equity swap)

akciová opce (equity option)

komoditní derivát

komoditní forward (commodity forward)

komoditní futures (commodity futures)

komoditní swap (commodity swap)

komoditní opce (commodity option)

futures na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj

výměny pevných částek hotovosti za komoditní nástroje

opce na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj

úvěrový futures (credit futures)

úvěrový swap (credit swap)

úvěrová opce (credit option)

výměna pevné částky hotovosti za komoditní nástroj

úvěrový derivát

úvěrový forward (credit forward)

Zdroj: Jílek (2002), upraveno

71

Příloha B

Příloha B – významné světové derivátové burzy derivátová burza

zkratka

Amsterdam exchanges American stock exchange Australian stock exchange, derivatives Bolsa de mercadorias & futuros Bombay commodity exchange limited Bombay stock exchange Bourse de montréal Budapest commodity exchange Buenos aires futures market Cantor exchange Central Japan commodity exchange Chicago board options exchange Chicago board of trade Chicago mercantile exchange Citrus fruits and commodity exchange of valencia Coffee, sugar & cocoa exchange Commodity and monetary exchange of Malaysia Copenhagen stock exchange - The FUTOP market Euronext brussels European energy exchange European futures and options exchange Fakuoka futures exchange Helsinki exchange Hong Kong and clearing limited exchanges International petroleum exchange Italian exchange - Italian interest rate derivatives market Kansai agricultural commodities exchange Kansas city board of trade Korea futures exchange Korea stock exchange Kuala Lumpur options and financial futures exchange Lisbon and Oporto exchange London international financial futures and options exchange London metal exchange limited Le Marché à terme international de France Mercando de futuros financieros de Renta Fija Mercato italiano futures Merchants' exchange of St. Louis Midamerica commodity exchange Minneapolis grain exchange National stock exchange of India limited New York board of trade New York mercantile exchange New Zealand futures & options exchange OM London exchange OM Stockholm exchange Osaka mercantile exchange Osaka securities exchange

AEX AMEX ASX BM&F MAT CX CBOE CBOT CME FC&M CSCE FUTOP EEX EUREX FFE HEX HKEX IPE MIF KANEX KCBT KOFEX KSE KLOFFE BVLP LIFFE LME MATIF MONEP MEFF MIF MIDAM MGEX NYBOT NYMEX NZFOE OMLX OME

72

Příloha B Oslo stock exchange Rosario futures exchange Sao Paulo stock exchange SFE corporation Singapore commodity exchange Singapore exchange derivatives trading South African futures exchange Taiwan futures exchange Tel-Aviv stock exchange Tokyo commodity exchange Tokyo grain exchange Wiener Börse Winnipeg commodity exchange Wtb Warrenterminbörse Hannover

OSE OSE ROFEX BOVESPA SFE SICOM SAFEX TFE TOCOM TGE WB WCE

Zdroj: Jílek (2002), upraveno

Možnosti omezení cenových rizik podniku vstupem na komoditní burzy

Recommend Documents